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行业及产业

行

业研究 /

行业点评

证券研究报告

化工/

石油化工

2018 年 02 月 26 日

PX、PTA 盈利向好，大炼化项目

助力长期成长及市值空间看好 ——石油化工行业每周动态跟踪

证券分析师谢建斌 A0230516050003 [email protected]

研究支持徐睿潇 A0230116120001 [email protected]

联系人江真俊 (8621)23297818×转 [email protected]

乙烯：市场供应充足，周五价格大跌。下游聚乙烯价格仍然倒挂；但苯乙烯、乙二醇需

求良好；预计三月份行情好转。2018 年亚洲地区石化检修较多，中东因下游装置投产，

预计现货供给量减少。由于美国乙烯装置在 2018 年起陆续投产，将会以衍生品如聚乙烯

的形式冲击东北亚市场。

丙烯：外盘维稳，国内由于春节期间库存积累，承压下跌，长期行情看好。美国以乙烷

为原料的乙烯装置陆续投产，副产丙烯量较少。国内新增大型炼化产能主要于 2019 年投

产，但下游聚丙烯预计需求稳定增长，加上海外需求良好，预计供需将逐渐趋于紧张。

丁二烯：价格相对较稳，液化气代替石脑油的效应逐渐开始体现。价格主要取决于下游

橡胶的需求，以及液化石油气和石脑油之间价差（生产乙烯的性价比），预计 2018 年 LPG

代替石脑油比例有望增多，原料轻质化将导致丁二烯产量下降。目前合成橡胶价格（顺

丁橡胶 BR9000）已经高于天胶价格。

甲醇：春节期间库存积累，价格下跌；后期天然气供应稳定，市场预计供应增加。下游

MTO 对于甲醇的需求持续，MTBE 需求良好，甲醇燃料长期空间较大。斯尔邦 MTO 提负

荷，浙江兴兴 MTO 满负荷，醋酸坚挺，后续其他下游陆续好转有望支撑价格。

纯苯：价格先跌后涨，港口库存增加。国内下游苯乙烯、苯胺、苯酚、己内酰胺等均盈

利良好；苯乙烯反倾销拉升价格，对纯苯形成利好。未来石脑油加工乙烯增加，以及 PX、

炼油项目的投产，供给增加。美国受原料轻质化影响，未来有望长期紧缺。

丙烯酸及酯：市场重心稳定，下游需求清淡。2018 年国内新增产能放缓，预计供需格局

将逐渐好转。长期来看，海外丙烯酸装置较老，未来国内出口及竞争力有望提升。

环氧丙烷：行情上涨，工厂库存地位；供应方面，部分氯醇法装置企业停车或降负运行，

需观察吉神 HPPO 的开车情况。2018 年东北亚地区装置检修较多，预计价格及盈利能力

看涨。国内占比约 60%的氯醇法工艺存环保问题，开工率不足；且双氧水法的工艺不稳

定。

PX：春节期间受原油上涨推动价格上涨，PX 利润好转，目前与石脑油价差已经回升到 400

美金/吨以上；预计 2018 年上半年供应仍然紧张。目前 PTA 装置开工负荷在 83.5%附近。

沙特拉比格炼化 PX 装置年产能为 134 万吨已经试车且出合格品，但预计出口在 4 月份以

后。但下半年以后，以及 2019 年将会有大型装置陆续投产，传统石脑油重整路线盈利受

损，利润主要取决于 PX 与甲苯之间价差（甲苯歧化 TDP/STDP），以及燃料油为路线的

重整装置。

PTA：下游需求一般，装置方面逸盛大化计划 3 月初检修 15 天；桐昆嘉兴石化 110 万吨/

年装置于 2 月 17 日重启，另一条线待定；上海石化、扬子石化装置重启推迟。PTA 长期

盈利改善良好，主要由于 1、需求良好，下游涤纶长丝需求良好，聚酯回收料的减少；2、

海外美国价格坚挺，乙烯、炼油轻质化，未来原料成本较高；3、边际定价，复产产能的

边际成本较高，财务+折旧费用高；4、行业格局良好，龙头企业地位突出。

请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明

行业点评

请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 2页共 20页简单金融成就梦想

1．油价上涨美国原油钻机数增长

1.1 原油价格上涨

油价：至 2 月 23 日收盘，Brent 原油期货收于 67.31 美金/桶，较上周末上涨 3.81%；

NYMEX 期货价格收于 63.55 美金/桶，较上周末上涨 3.03%；周均价分别为 66.01 和 62.44

美金/桶，涨跌幅分别为+3.51%和+3.34%。美元指数收于 89.88，较上周末上涨 0.84%。

原油及相关库存：2 月 16 日美国原油商业库存 4.205 亿桶，周环比减少 162 万桶；汽

油库存 2.493 亿桶，周环比增加 26 万桶；馏分油库存 1.395 亿桶，周环比减少 242 万桶；

丙烷库存 4309 万桶，周减少 255 万桶。

图 1：美国原油及相关产品库存

资料来源：EIA、申万宏源研究

图 2：布伦特油价与美元指数

资料来源：Wind、申万宏源研究

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美国原油及相关产品库存

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Crude Oil Brent (ICE) 美元指数——右轴

布伦特原油与美元指数

行业点评


至 2 月 16 日当周，美国炼厂开工率为 88.1%，较之前一周减少 1.7 个百分点。

图 3：美国原油加工能力及开工率


2 月 22 日北美天然气价格期末收于 2.63 美金/百万英热，同比上周同期上涨 1.94%；

当前布伦特原油与天然气价格比约为 25.24（百万英热/桶），历史平均为 24.29（百万英

热/桶）。

图 4：原油与天然气价格关系

资料来源：化工在线、申万宏源研究

1.2 美国原油钻机数增长

美国原油产量：2 月 16 日美国原油产量为 1027 万桶/天，较之前一周减少 0.1 万桶/

天，较一年前增加 126.9 万桶/天。

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Brent原油(美元/桶) BRENT原油/NYNEX天然气（百万英热/桶）比值-历史平均

美元/桶百万英热/桶原油与天然气价格关系

行业点评


2 月 23 日美国钻机数 978 台，与上周增加 3 台，年增加 224 台；加拿大钻机数 306

台，周数量减少 12 台，年减少 35 台。其中美国采油钻机 799 台，周数量增加 1 台，年增

加 197 台。

图 5：美国原油产量与钻机数变化

资料来源：Baker Hughes、EIA、申万宏源研究

全球钻机数：Baker Hughes 公布 2018 年 1 月全球钻机数共 2175 台，较上月增加

86 台，较去年同期增加 257 台；其中美国钻机数 937 台，月增加 7 台，年增加 254 台；

加拿大钻机数 278 台，月增加 73 台，年减少 24 台；除美国、加拿大之外的钻机总数为

960 台，月增加 6 台，年增加 27 台。

图 6：油价与全球钻机数

资料来源：Baker Hughes、申万宏源研究

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美国原油产量与采油钻机数

美国原油产量（万桶/天）美国采油钻机数（右轴）

行业点评


1.3 权威机构对全球原油市场的判断

EIA 短期能源展望（2018 年 2 月 8 日）

1、美国原油产量：EIA 预计 2018 年 1 月美国原油产量平均为 1020 万桶/日，比去年

12 月增加 10 万桶/日。EIA 预计 2017 年美国原油总产量平均已达到 930 万桶/日，2018

年全年平均将增至 1060 万桶/日，创下美国历史上最高年均产量，并超过 1970 年创下的

每天 960 万桶的纪录。同时，EIA 预计 2019 年原油产量年均将达到 1120 万桶/日。

2、原油价格：2018 年 1 月 Brent 原油价格平均为 69 美元/桶（较 2017 年 12 月增

长 5 美元/桶）。Brent 原油价格已连续上行 7 个月，2014 年 12 月-2018 年 1 月 11 日，

价格首次突破 70 美元/桶。EIA 预计 2018、2019 年 Brent 均价将达到 62 美元/桶，相较

之下，2017 年 Brent 均价仅为 54 美元/桶。

EIA 预计 2018、2019 年 WTI 原油价格将比 Brent 原油价格平均低 4 美元/桶。截止

至 2018 年 2 月 1 日的 5 天时间内，在 95%的信心水平下，美国商品交易所 2018 年 5 月

到期交割的 WTI 合同的价格在 55 美元/桶-77 美元/桶，这一价格水平包含市场对 2018 年

5 月 WTI 价格的预期。

图 7：油价与全球钻机数


OPEC 月报（2018 年 2 月 12 日）

全球经济增速：2017 年预期增长 3.8%（比上月上调 0.1%），2018 年预期增长 3.8%

（比上月上调 0.1%）。

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全球原油供需平衡表

Implied stock change and balance (right axis) World production (left axis)World consumption (left axis)

Source: Short-Term Energy Outlook, February 2018.

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行业点评


全球原油需求：2017 年平均每天增长 160 万桶（比上月上调 3 万桶），2018 年平均

每天增长 159 万桶（比上月上调 6 万桶）。

由于 OECD 欧洲国家第三季度数据持续好于预期，2017 年全球原油需求预计增长 160

万桶/日（比上月上调 3 万桶/日），达到 9701 万桶/日。2018 年全球原油需求增长预计达

到 159 万桶/日（比上月上调 6 万桶/日），需求量达到 9860 万桶/日。

全球原油供给：1 月 OPEC（除去印尼）的原油产量减少 0.8 万桶/日，达到 3230 万

桶/日。

2017 年非 OPEC 国家原油供给增长 86 万桶/日（比上月上调 9 万桶/日），至 5786

万桶/日（比上月上调 7 万桶/日）。2018 年，预计非 OPEC 国家的原油供给量增长 140

万桶/日（比上月上调 25 万桶/日），至 5926 万桶/日（比上月上调 32 万桶/日）。OPEC

天然气凝析液和非常规油产量 2017 年增长 17 万桶/日，达 631 万桶/日；2018 年预计将

增长 18 万桶/日，达 649 万桶/日。根据二手资料显示，OPEC1 月原油产量减少 0.8 万桶/

日，至 3230 万桶/日。

库存变化：OECD 库存 12 月下降，仍高出过去五年平均水平 1.09 亿桶、1.1 天。

OECD 总商业库存在 2017 年 12 月份下降至 28.88 亿桶（比过去五年平均水平高 1.09

亿桶），库存可用天数为 61.0 天（比过去五年平均水平高 1.1 天），原油及其产品分别过

剩 1.00 亿桶和 0.09 亿桶。

供需平衡：2017 年对 OPEC 原油的需求为 3280 万桶/天（比 2016 年增长了 60 万桶

/天），预计 2018 年为 3290 万桶/天的水平（略高于 2017 年水平）。

2．乙烯盈利仍然良好

2.1 乙烯价格下跌盈利维持良好

上周石脑油日本到岸周均价上涨 15 美金，为 557 美金/吨；丙烷 2 月 22 日 FOB 沙特

较上周同期下降 29 美金，为 468 美金/吨；乙烯周均价下降 37 美金，为 CFR 东北亚 1277

美金/吨；丙烯周均价下降 16 美金，为 CFR 中国 1115 美金/吨（华东期末较节前下降 400

元/吨，为 8150 元/吨）；丁二烯周均价上涨 7 美金，为 CFR 中国 1412 美金/吨。芳烃价

格：纯苯外盘周均价上涨 11 美金，为 FOB 韩国 910 美金/吨（华东期末较节前不变，为

6850 元/吨）；PX 周均价上涨 8 美金，为 CFR 中国 972 美金/吨（华东期末较节前上涨

250 元/吨，为 7400 元/吨）；PTA 期末价格较节前上涨 230 元/吨，为 5860 元/吨。

1 月份炼油下游主要产品对应原油的价差为 1058 元/吨，较之前一个月下降 177 元/

吨。

图 8：原油炼油价差

行业点评


资料来源：隆众石化、申万宏源研究

石脑油随油价上涨，乙烯、丙烯走弱，丁二烯、纯苯走强；上周石脑油裂解乙烯价差

为 199 美金/吨，较之前一周下降 10 美金/吨（未考虑副产品利用），远高于历史平均的数

值。

图 9：石脑油裂解乙烯价差

资料来源：隆众石化、申万宏源研究

乙烯目前与石脑油价差 720 美金/吨，较之前一周下降 21 美金/吨，远超历史平均 456

美金/吨的水平。

图 10：乙烯与石脑油价差

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炼油价差

价差 90#汽油（元/吨） 0#柴油（元/吨）航煤（元/吨）石脑油（元/吨） Brent原油价格-右轴

价差 = 0.2*石脑油+0.3*柴油+0.2*汽油+0.1*航空煤油-原油*1.17*汇率（未考虑副产品和各项税）

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石脑油裂解乙烯价差

美金/吨

价差（右轴）石脑油乙烯丙烯丁二烯纯苯

价差=(乙烯+0.5*丙烯+0.15*丁二烯+0.25*纯苯)/3-石脑油（未考虑其他副产品）

行业点评



图 11：全球未来主要新增乙烯产能情况（未考虑煤化工新增产能）

地区公司地址乙烯产能（万吨）

原料下游项目投资

（亿美金）预计进度

Braskem-Idesa JVParkersburg, West

Virginia105 乙烷 PE 52

2012年5月开工，2016

年6月投产

ExxonMobil Baytown, TX 150 乙烷 PE（130万吨） 2014年6月建设

Formosa Point Comfort, TX 80 乙烷 PE30万吨 20 2016

Dow Freeport, TX 150 乙烷、丙烷EPDM、弹性体、PE、

PE40

2014年6月开工，预计

2017 H1投产

Sasol Lake Charles, LA 150 乙烷 LDPE、EO、MEG 70 2017

Axiall与Lotte化学（LAAC）Lake Charles,

Louisiana100 乙烷 MEG（11亿美金） 19 2019

CP Chemical Cedar Bayou, TX 150 乙烷聚乙烯50+50万吨2014年4月开工，预计

2017年投产

Ingleside Ethylene

Oxychem/Mexichem JV

San Patricio County,

TX55 乙烷 PVC 15 2017

Sadara Jubail 130 石脑油/LPG PO、MDI、MEG 200 2017

Al Sejeel Petrochemical

ComplexRas Laffan, Qatar 140

乙烷、丁烷、石脑油

PE、PP（76万吨）、

丁二烯（8.3万吨）2018

亚洲中海油惠州惠州 100 石脑油 2018

华锦股份盘锦 50 石脑油 2018

中石化湛江湛江 80 石脑油 2019

总计 1440

中东

北美

资料来源：申万宏源研究

2.2 丙烷价格下跌与丙烷价差高于历史均值

丙烷原料价格弱势，丙烯与丙烷价差为 545 美金/吨，较之前一周上涨 13 美金/吨，历

史平均价差为 356 美金/吨。

图 12：丙烯及丙烷价差

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美金/吨

乙烯-石脑油价差乙烯CFR东北亚石脑油日本到岸乙烯-石脑油价差(历史平均)

乙烯与石脑油价差

行业点评



图 13：全球未来主要新增丙烯产能情况（未考虑煤化工新增产能）

地区公司地址产能开车时间说明

海伟集团河北衡水 50 2016 PDH

福建美德石化福建福清 66 2017 PDH

广东尊鹏广东湛江 30 2016 PDH

宁波福基宁波 66 2017 PDH

卫星石化二期嘉兴 45 2018 PDH

中海油壳牌二期惠州 50 2018 石脑油裂解

中海油炼化惠州 20 2018 FCC

华锦股份盘锦 35 2018 石脑油裂解/FCC

恒力石化大连 40 2019 PDH

Dow Chemical Freeport, Texas 75 2016 PDH

Enterprise Products Mont Belvieu, TX. 75 2017 PDH

FPC USA Point Comfort, TX 55 2016 PDH

REXtac Odessa, TX 30 2017 PDH

Ascend Materials Choc.Bayou, TX 100 2017 PDH

Williams Alberta, Canada 45 2016 PDH

C3 Petrochemicals Alvin, Texas 50 2015/2016 PDH

其他 Grupa Azoty Group’s Police, Poland 40 2019 PDH

哈萨克斯坦石化工业公司（KPI） Atyrau 50 2017 PDH

总计 922

中国

北美

资料来源：申万宏源研究

2.3 丁二烯价格稳定长期需求仍紧缺

丁二烯价格稳定，与石脑油价差为 805 美金/吨，与之前一周周相比下降 1 美金/吨，

历史平均为 982 美金/吨。

图 14：丁二烯与石脑油价差

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美金/吨

丙烯-1.2*丙烷丙烷 FOB沙特丙烯CFR东北亚价差平均

丙烯与丙烷价差

行业点评



2.4 PX 价格上涨长期受油价反弹和下游需求启动带动价格

回升

PX 与石脑油价差在 416 美金/吨，较之前一周上涨 11 美金，价差历史平均为 435 美

金/吨。

图 15：PX 与石脑油价差


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丁二烯-石脑油价差石脑油日本到岸丁二烯FOB韩国价差平均

丁二烯与石脑油价差

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PX-石脑油价差

PX-石脑油价差 PXCFR中国石脑油日本到岸 PX-石脑油价差…

美元/吨

行业点评


2.5 PTA 价格上涨与 PX 价差扩大

PTA-0.66*PX 价差为 935 元/吨，周上涨 27 元/吨，历史平均为 613 元/吨。

图 16：PTA 与 PX 价差(元/吨)


涤纶长丝 POY 价差为 1090 元/吨，较之前一周下降 60 元/吨，历史平均为 1354 元/

吨。

图 17：涤纶长丝与 PTA、乙二醇价差


2.6 丙烯酸价格稳定与丙烯价差仍低于历史均值

丙烯酸价格稳定，仍处于低位；与丙烯价差为 1331 元/吨，较之前一周上涨 241 元/

吨，仍低于历史 4766 元/吨的价差平均值。

图 18：丙烯酸与丙烯价差

行业点评



2.7 环氧丙烷价格上涨与丙烯价差增加

环氧丙烷价格反弹，丙烯价格走弱，上周环氧丙烷与丙烯价差为 5807 元/吨，较之

前一周增加 524 元/吨，历史平均为 4675 元/吨。

图 19：环氧丙烷与丙烯价差


2.8 天然橡胶价格上涨，或将支持合成橡胶需求

天胶价格仍显低迷；天然橡胶与顺丁橡胶 BR9000 的价差-243 元/吨，较之前一周减少

95 元/吨。

图 20：天然、丁苯、顺丁橡胶价格曲线

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丙烯酸与丙烯价差图

丙烯酸-0.73*丙烯价差（右轴）丙烯酸（元/吨）丙烯（元/吨）价差-均值（右轴）

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环氧丙烷与丙烯价差

元/吨

环氧丙烷-0.83*丙烯价差丙烯价格环氧丙烷价格年平均价差

行业点评



3．关注油气混改带来的投资机会

中央经济会议强调混改体现改革决心，油气成为混改重点领域。2017 年中央经济工作

会议强调，要按照统筹推进、重点突破的要求加快改革步伐，更好地发挥改革牵引作用。

要深化国企国资改革，加快形成有效制衡的公司法人治理结构、灵活高效的市场化经营机

制。混合所有制改革是国企改革的重要突破口，按照完善治理、强化激励、突出主业、提

高效率的要求，在电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工等领域迈出实质性步伐。

加快推动国有资本投资、运营公司改革试点。

表 1：混改的主要类型

主要类型具体形式

鼓励非公有资本参与国有企业

混合所有制改革

非公有资本投资主体可通过出资入股、收购股权、认购可转债、股权置换等多种方式,

参与国有企业改制重组或国有控股上市公司增资扩股以及企业经营管理

持集体资本参与国有企业混合

所有制改革

允许经确认认定的集体资本、资产和其他生产要素作价入股,参与国有企业混合制改

革

有序吸收外资参与国有企业混

合制改革

引入外资参与国有企业改革重组、合资合作,鼓励通过海外并购、投融资合作、离岸

金融等方式,充分利用国际市场、技术、人才等资源和要素,发展混合所有制经济

推广政府和社会资本合作模式优化政府投资方式，通过投资补助、基金注资、担保补贴等，优先支持引入社会资本

的项目。鼓励社会资本投资或参股基础设施、公有事业、公共服务领域

鼓励国有资本以多种方式入股

非国有企业

在公共服务、高新技术、生态环境保护和战略性产业等重点领域，充分发挥国有资本

投资、运营公司的资本运作平台作用，对发展潜力大、成长性强的非国有企业进行股

权投资。

探索完善优先股和国家特殊管

理股方式

国有资本参股非国有企业或国有企业引入非国有资本时,允许将部分国有资本转化为

优先股。在少数特定领域探索机那里国家特殊管理股制度

探索实行混合所有制企业员工

持股

坚持激励与约束相结合的原则,通过试点稳妥推进员工持股。主要采取增资扩股、出

资新设等方式,优先支持人才资本和技术要素贡献占比较高的转制科研院所、高新技

术企业和科技型企业开展试点,推进核心科研人员、经营管理人员和业务骨干等持股

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天然、丁苯与顺丁橡胶价格曲线

天胶与顺丁价差天然橡胶期货价（元/吨）丁苯橡胶（元/吨）顺丁橡胶（元/吨）

行业点评


资料来源：《国企混改面对面——发展混合所有制经济政策解读》，申万宏源研究

油气产业上游小试牛刀，混改重点将在中下游领域。我国油气行业在产业链各个环节

都存在较高的垄断，其行业格局的打破依赖于制度的变化，对于油田产业链的混合所有制

改革是从下游到上游逐渐放开，目前上游部分主要在新疆地区油田进行试点改革，中油管

道气方面今年政策频出，预计未来管网相关混改有望提速，下游零售环节中石化销售公司

已经完成混改，未来有望推进上市，中石油销售板块未来有望跟进。

表 2：“38号文”奠定了我国油气行业上、中、下游行政性垄断的制度基础

政策文件上游中游下游

《关于清理整顿小炼油厂和规范

原油成品油流通秩序的意见》国办

发【1999】38号

原油开采：取缔没

有采矿许可证的采

油场点；

原油进口和流通：国产

原油和进口原油由国家

统一配置，不得自行销

售；

炼油：清理关闭小炼油厂；

成品油批发：由中石油、中石化统一经营，

各炼油厂不得自销；

成品油零售：规范成品油零售市场

关于进一步整顿和规范成品油市

场秩序意见的通知》国办发【2001】

72号

N/A N/A

成品油销售：清理未取得营业执照和《成品

油零售经营批准证书》的加油站；新建加油

站统一由两桶油建设；

成品油仓储：严格控制

成品油市场准入：经营资格（批发、零售、

仓储）动态管理，每年审核

《成品油市场管理办法》 N/A N/A

成品油批发：具有长期稳定供应渠道，注册

资本不低于 3000 万元，拥有库存不低于 1万

立方米油库，拥有成品油管道、铁路专用线、

公路运输车辆或 1万吨以上的成品油水运码

头；

成品油零售：具有长期供应渠道，与具有批

发资格企业签订 3年以上供油协议等

资料来源：发改委、申万宏源研究

把握“两桶油”混改带来的资产整合与民企投资机会。中石化旗下销售公司有望上市，

带来加油站资产价值重估，推荐泰山石油；“两桶油”集团实现业务整合，我们推测旗下

上市公司有望受益资产注入，推荐大庆华科、四川美丰、中石化冠德；上游勘探业务逐步

放开，“老旧”油气田亟需民营资本与技术投入，推荐具有海外油气勘探开采经验的洲际

油气、中天能源、新奥股份；混改有利于推进油气管网分离改革，实现管道向第三方开放、

独立运营，推动行业良性发展，推荐与中石化合作联营 LNG 运输分销的恒通股份。

表 3：中石化集团旗下剩余上市平台（剔除中石化股份有限公司）

公司代码公司简称市值（亿元）主要业务公司业绩

是否亏损

600688 上海石化 610 中国最大之石油化工企业之一，是高度综合性石油化工企业，主要生产

合成纤维、树脂和塑料、中间石油化工产品及石油产品。否

000554 泰山石油 57 成品油与天然气销售否

000731 四川美丰 60 尿素、复合肥、柴油发动机氮氧化物、三聚氰胺、硝酸铵、包装塑料制

品等化工产品；目前公司开展 LNG清洁能源供应业务

16年亏损

且在扩大

000819 岳阳兴长 77 石油化工品，包括有丙烯、聚丙烯、MTBE、液化气、无纺布、邻甲酚等否

行业点评


000637 茂化实华 40 石油化工品，包括液化气、聚丙烯、醋酸仲丁酯、MTBE、溶剂油、乙醇

胺、聚合级异丁烷、丙烷等否

2386.HK 中石化炼化工程 283 炼化工程业务否

0934.HK 中石化冠德 88 仓储、天然气运输、港口码头服务业务否


4．行业重点信息跟踪

1、出口禁令解除美国石油横扫全球市场。自从两年前美国政府解除实施 40 年的石

油出口禁令后，美国原油的油轮已陆续抵达了 30 多个国家。石油出口禁令解除，让大量美

国页岩油倾巢而出，压低了国际原油价格，削弱了石油输出国组织(OPEC)的影响力，也抢

走了许多 OPEC 成员国的市场占有率。在美国页岩油革命尚未出现的 2005 年，美国石油

净进口数量为 1250 万桶/日，如今只有 400 万桶/日。

2、发改委等四部门拟对煤炭产能置换失信企业实施联合惩戒。

3、全球最大液化天然气运输船靠泊辽宁大连。全球最大液化天然气运输船“阿尔萨姆

利亚”号近日靠泊大连 LNG 接收站码头。“阿尔萨姆利亚”号从卡塔尔起程，横跨印度洋，

穿越马六甲海峡，行程上万公里后抵达中国大连。“阿尔萨姆利亚”轮船长 345 米、船宽

50 米，可装载量达 26 万吨，折合天然气 1.51 亿立方米，能满足 5.5 亿人的日用气需求，

是世界上最大的 Q-Max 型 LNG 专用运输船。

4、山东规划"十强"产业涵盖主导产业具山东特色。

5、诺瓦泰克考虑与沙特阿美合作开发北极 LNG。路透社报导，俄罗斯独立天然气生

产商诺瓦泰克公司首席执行长 Leonid Mikhelson 表示，公司有意与沙特阿美合作开发北

极 LNG-2 工厂。诺瓦泰克先前已经与沙特国家石油公司沙特阿美签署一份谅解备忘录，双

方将在国际天然气项目上进行合作。

6、去年第四季度美国阿帕奇公司实现扭亏为盈。据道琼斯 2 月 23 日消息，美国独立

油气勘探和开采商阿帕奇公司周四表示，去年第四季度公司扭亏为盈，并实现油气产量 44

万桶石油当量/日。这家总部位于休斯敦的油气公司报告，截止 2017 年 12 月 31 日的去年

第四季度实现利润 4.56 亿美元，合每股收益 1.19 美元，而上年同期公司亏损 1.82 亿美元，

或每股亏损 48 美分。去年第四季度公司调整后每股收益为 33 美分。去年四季度公司的销

售收入从上年同期的 14.5 亿美元增加至 15.9 亿美元。阿帕奇公司表示，2018 年公司将在

油气领域投资 30 亿美元。

5．观点及推荐

5.1 观点

油价上涨节后化工品需求有待启动：

行业点评


上周美国原油库存意外下降支撑市场，同时利比亚一处油田供应中断带动整体油价反

弹。我们认为欧佩克主导的减产意愿强，美国页岩油增产趋势不变；维持油价中性区间，

长期缓慢上涨的趋势不变。

春节期间下游工厂放假，上游石化库存累积；一般需求在正月十五之后，下游工厂开

工陆续增加：

1、低油价时化工品盈利较好，但是当油价下跌过程中，一般下游产品价格也会同步下

跌；油价温和上涨时，炼化企业进入最佳盈利区间。

2、春节期间，下游的需求相对较弱，上游石化产品库存积累。预计三月份起，下游需

求将会启动。

3、大宗石化产品的市场容量增大，供需格局难发生跟本性的扭转，盈利与油价、微观

的产品联动的关联增大。如混芳市场影响 PX、丙烷与石脑油关系影响丙烯、丁二烯等。

我们分析美国油气上市公司的业绩和估值，如果排除税改补助的影响，整体估值仍高

于 A 股龙头石化公司。建议低估值中国石化、上海石化、华锦股份；大炼化持续看好，过

去几年全球原油需求增速一直高于炼油产能增速，规模化是必然趋势。

PX、PTA 盈利向好丙烷脱氢价差扩大：

PX、PTA 盈利向好，大炼化项目助力长期成长及市值空间重点推荐：荣盛石化、恒

力股份、恒逸石化、桐昆股份。

PX-PTA-涤纶长丝长期格局良好，世界范围内竞争力往中国转移，短板是上游炼化行

业。我们分析 Reliance 工业集团位于 Jamnagar 的石化基地；Reliance 公司同样立足于化

纤行业，上游延伸炼油、乙烯，打造成世界级的石化基地。我们认为国内企业具备后发优

势，并有望复制在 PTA 行业竞争力提升的经验。

丙烯-1.2*丙烷价差站稳 500 美金/吨，我们看好未来丙烯产业链，重点推荐东华能源、

卫星石化。

1、目前丙烯全球需求约 1 亿吨/年，其中 60%需求来自聚丙烯。丙烯的下游应用范围

广，消费属性强；从历史数据来看，一直高于 GDP 增速；且聚丙烯需求潜力超过聚乙烯。

2、全球范围内新增丙烯产能有限，美国 2018-2019 年为乙烯投产高峰，其采用乙烷

裂解的工艺副产丙烯量少。同时国内新增产能以煤化工为主，预计实际产量低于需求增长。

3、除 FCC 副产成本较低外，丙烷脱氢仍是成本最低的丙烯生产工艺。2017 年由于沙

特原油减产、美国飓风哈维等影响，丙烷价格较高，目前已经出现大幅回落；丙烷相对于

石脑油价格成本优势进一步凸显。

行业点评


天然橡胶与合成橡胶价格倒挂。由于 2018 年东北亚地区使用液化气代替石脑油生产

乙烯的比例增多，对应副产的丁二烯的量较少，有望带来丁二烯的供应紧张。合成橡胶价

格上涨，传导至天然橡胶。丁二烯与顺丁橡胶合理价差在 2000-3000 元/吨，而顺丁橡胶

比天然橡胶历史价格平均低 2000 元/吨以上。目前天然橡胶低于顺丁橡胶价格，建议底部

关注相关产品套利。

主要石化产品：

乙烯：市场供应充足，周五价格大跌。下游聚乙烯价格仍然倒挂；但苯乙烯、乙二醇

需求良好；预计三月份行情好转。2018 年亚洲地区石化检修较多，中东因下游装置投产，

预计现货供给量减少。由于美国乙烯装置在 2018 年起陆续投产，将会以衍生品如聚乙烯的

形式冲击东北亚市场。

丙烯：外盘维稳，国内由于春节期间库存积累，承压下跌，长期行情看好。美国以乙

烷为原料的乙烯装置陆续投产，副产丙烯量较少。国内新增大型炼化产能主要于 2019 年投

产，但下游聚丙烯预计需求稳定增长，加上海外需求良好，预计供需将逐渐趋于紧张。

丁二烯：价格相对较稳，液化气代替石脑油的效应逐渐开始体现。价格主要取决于下

游橡胶的需求，以及液化石油气和石脑油之间价差（生产乙烯的性价比），预计 2018 年

LPG 代替石脑油比例有望增多，原料轻质化将导致丁二烯产量下降。目前合成橡胶价格（顺

丁橡胶 BR9000）已经高于天胶价格。

甲醇：春节期间库存积累，价格下跌；后期天然气供应稳定，市场预计供应增加。下

游 MTO 对于甲醇的需求持续，MTBE 需求良好，甲醇燃料长期空间较大。斯尔邦 MTO 提

负荷，浙江兴兴 MTO 满负荷，醋酸坚挺，后续其他下游陆续好转有望支撑价格。

纯苯：价格先跌后涨，港口库存增加。国内下游苯乙烯、苯胺、苯酚、己内酰胺等均

盈利良好；苯乙烯反倾销拉升价格，对纯苯形成利好。未来石脑油加工乙烯增加，以及 PX、

炼油项目的投产，供给增加。美国受原料轻质化影响，未来有望长期紧缺。

丙烯酸及酯：市场重心稳定，下游需求清淡。2018 年国内新增产能放缓，预计供需格

局将逐渐好转。长期来看，海外丙烯酸装置较老，未来国内出口及竞争力有望提升。

环氧丙烷：行情上涨，工厂库存地位；供应方面，部分氯醇法装置企业停车或降负运

行，需观察吉神 HPPO 的开车情况。2018 年东北亚地区装置检修较多，预计价格及盈利

能力看涨。国内占比约 60%的氯醇法工艺存环保问题，开工率不足；且双氧水法的工艺不

稳定。

PX：春节期间受原油上涨推动价格上涨，PX 利润好转，目前与石脑油价差已经回升

到 400 美金/吨以上；预计 2018 年上半年供应仍然紧张。目前 PTA 装置开工负荷在 83.5%

附近。沙特拉比格炼化 PX 装置年产能为 134 万吨已经试车且出合格品，但预计出口在 4

月份以后。但下半年以后，以及 2019 年将会有大型装置陆续投产，传统石脑油重整路线盈

行业点评


利受损，利润主要取决于 PX 与甲苯之间价差（甲苯歧化 TDP/STDP），以及燃料油为路

线的重整装置。

PTA：下游需求一般，装置方面逸盛大化计划 3 月初检修 15 天；桐昆嘉兴石化 110

万吨/年装置于 2 月 17 日重启，另一条线待定；上海石化、扬子石化装置重启推迟。PTA

长期盈利改善良好，主要由于：1、需求良好，下游涤纶长丝需求良好，聚酯回收料的减少；

2、海外美国价格坚挺，乙烯、炼油轻质化，未来原料成本较高；3、边际定价，复产产能

的边际成本较高，财务+折旧费用高；4、行业格局良好，龙头企业地位突出。

图 21：主要乙烯丙烯下游产品价格及生产成本


5.2 建议关注

投资主线是：业绩稳定、现金流良好，推荐中国石化、上海石化；大炼化行业标的荣

盛石化、恒力股份、恒逸石化、桐昆股份等；油价上涨，油服行业资本开支增加；以及丙

烷脱氢产业链等。

乙烯盈利良好；PX-PTA-涤纶长丝产业链持续向好。相对于海外能源巨头埃克森美孚、

BP、壳牌、雪佛龙、道达尔等公司，中国石油和中国石化仍有较大的估值优势（PB、PE

以及资源储量等角度），建议积极配置。

在当前油价背景下，重点推荐中国石化，低估值、ROE 稳定、盈利持续向上。民企进

军大炼化，带动产能升级，推荐：恒力股份、荣盛石化、恒逸石化、桐昆股份。

从资源价值（Santos 油气资源）、甲醇盈利向好、天然气产业链布局等，推荐新奥股

份、中天能源。丙烷脱氢产业链推荐东华能源、卫星石化等。

油服行业弹性较大，油价如果稳定在 60 美元/桶以上，预计石油公司后续资本支出将

提升，油服公司届时有望迎来量价齐升，建议关注龙头公司中海油服、海油工程以及布局

北美油服的弹性标的通源石油、拥有地理位置和资源优势的贝肯能源等。

表 4:石油化工行业重点公司估值表

-4000

-2000

0

2000

4000

6000

8000

10000

12000

14000

16000

乙烯

LLD

PE

乙二醇

苯乙烯

环氧乙烷

乙烯法

PV

C

PD

H丙烯

环氧丙烷

丙烯酸

正丁醇

聚丙烯

顺丁橡胶

甲醇

沿海

MT

O

PX

PT

A

主要产品生产成本及利润

元/吨

市场价格非一体化生产成本利润根据2月24日市场价格

行业点评


行业简称代码 2018/2/23 总市值 EPS PE

收盘价（亿元） 16A 17E 18E 19E 16A 17E 18E 19E

油气开采

洲际油气 600759.SH 3.49 79 0.02 0.01 0.07 0.18 324 279 47 19

新潮能源 600777.SH 3.14 214 (0.05) 0.05 0.25 0.38 - 66 12 8

中国石化 600028.SH 6.58 7627 0.38 0.44 0.55 0.61 18 15 12 11

中国石油 601857.SH 8.19 14215 0.04 0.16 0.30 0.42 215 53 27 20

通源石油 300164.SZ 6.25 28 0.05 0.16 0.26 0.38 (239) 39 24 16

民营大炼化

恒力股份 600346.SH 15.78 717 0.51 0.50 0.60 1.62 31 32 26 10

桐昆股份 601233.SH 25.17 328 0.62 1.30 1.69 1.75 41 19 15 14

恒逸石化 000703.SZ 26.01 429 0.54 1.09 1.84 2.72 48 24 14 10

荣盛石化 002493.SZ 15.87 606 0.76 0.55 0.78 1.02 21 29 20 16

原油加工及

下游石油化工

华锦股份 000059.SZ 9.67 155 1.13 1.20 1.33 1.43 13 8 7 7

中化国际 600500.SH 7.42 155 0.03 0.33 0.45 0.53 85 23 17 14

卫星石化 002648.SZ 16.22 173 0.39 1.01 1.27 1.84 (88) 16 13 9

齐翔腾达 002408.SZ 12.75 226 0.28 0.49 0.58 0.66 72 26 22 19

东华能源 002221.SZ 10.91 180 0.33 0.64 0.99 1.30 32 17 11 8

中国石油 601857.SH 8.19 14215 0.04 0.16 0.30 0.42 215 53 27 20

中国石化 600028.SH 6.58 7627 0.38 0.44 0.55 0.61 18 15 12 11

上海石化 600688.SH 5.92 563 0.55 0.54 0.62 0.55 14 11 10 11

*ST沧大 600230.SH 45.25 133 1.26 0.00 0.00 0.00 (48) - - -

康普顿 603798.SH 13.64 27 1.21 0.66 0.87 1.19 63 21 16 11

LNG 恒通股份 603223.SH 17.82 21 0.48 0.55 0.85 1.00 63 32 21 18

中天能源 600856.SH 11.39 156 0.38 0.58 0.88 1.42 32 20 13 8

油气混改

泰山石油 000554.SZ 6.64 32 0.01 0.01 0.02 0.02 3577 531 319 267

大庆华科 000985.SZ 15.53 20 0.26 0.00 0.00 0.00 164 - - -

四川美丰 000731.SZ 7.59 45 (0.42) 0.00 0.00 0.00 (57) - - -

新奥股份 600803.SH 12.23 150 0.53 0.89 1.28 1.55 28 14 10 8

资料来源：Wind资讯、申万宏源研究

6．风险

油价及化工品回落风险。

地缘政治影响。

行业点评


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增持（Outperform）

中性 (Neutral)

减持 (Underperform)

：相对强于市场表现20％以上；

：相对强于市场表现5％～20％；

：相对市场表现在－5％～＋5％之间波动；

：相对弱于市场表现5％以下。

行业的投资评级：以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）

中性 (Neutral)

看淡 (Underweight)

：行业超越整体市场表现；

：行业与整体市场表现基本持平；

：行业弱于整体市场表现。

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