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2014年04月25日 0636 AM

如何定義中國房地產泡沫FT中文網撰稿人 劉海影

房地產對中國經濟的重要性毋庸多言按照摩根士丹利分析師魯奇爾bull夏爾馬(Ruchir Sharma)

的說法這是ldquo全宇宙最重要的行業rdquo而這一行業一直籠罩在ldquo泡沫rdquo的指控中中國房地產是否

存在泡沫當我們談論中國房地產泡沫我們在談論什麽呢這一問題的答案或許將決定中國經

濟的未來

近期不少地方傳出房地產企業降價傳聞建築業活動也出現收縮痕跡許多人開始對房價

未來走勢心生疑慮關於中國房地產價格畸高的各類草根證據有不少數據上也有不少證據從 更多

劉海影近期文章

中國經濟需要何種政策組合

我為何不看好今年中國經濟

投資能否繼續拉動中國經濟

中國金融危局源頭在實體

如何預估美元匯率變化

房地產

2014年04月25日 發布

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近3年的走勢而言以中國房地產指數研究院對中國百個城市房價的調查數據看百城平均房價

從2010年6月的9042元上升至2014年2月的10960元上升了21而一線城市（上海北

京廣州深圳）房價從20799元上升至28563元漲幅更是高達37按照中原房地產價格

指數上海二手房售價在2014年2月達到38191元比指數研究院的一手房售價更高這主要

是由於二手房包含了更多地段較好的房子

按照中國統計局數據人均收入最高的上海人均可支配收入為43851元按照235人計算

家庭人數則家庭可支配收入約為1035萬元按照人均住房建築面積339平方米計算即使

按照較低的指數研究院的價格水平計算上海單套房屋價值2275萬元房價收入比高達22

倍如果按照較高的中原指數計算則上海的房價收入比高達294倍

按照任何標準來看這一數值都太高了而房屋價格數據網站numbeocom提供了更多印

證該網站以大數據方式基於138萬志願者以及互聯網信息源來匯集全球各個城市的房屋價格

與收入數據並據以計算各國城市房價收入該結果顯示在有數據統計的158個國家中中國

的房價收入比排名11名排在中國之前的是摩洛哥香港等著名的高房價城市型國家或者緬

甸古巴等數據參考度不大的國家從房價收入比的角度看中國的房地產價格無疑很高

而在這種高房價的情況下中國房地產的蓬勃發展卻是不爭的事實中國房地產市場的爆炸

式發展更多地體現在其巨大的規模上整個中國幾乎成為20年不停工的建築工地2002年商

品房銷售面積為25億平方米銷售金額057萬億元到2013年商品房銷售面積達到13億平

方米銷售金額更是達到驚人的814萬億元對比之下2013年社會零售總額為2344萬億

元商品房銷售額與社會零售總額之比超過13

即使中國的房價收入比水平居於全球前列很難說它比10年前有所上升mdashmdash事實上很多

數據系列都顯示房價漲幅實際上慢於人均收入漲幅例如按照全國商品住宅銷售額與商品住

宅銷售面積之比來計算的商品房平均售價從1998年的2026元上升到2013年的6237元上升

了21倍而同期人均GDP從6796元升至41805元上升了52倍年均漲幅分別為78與

129以漲幅更快的一線城市上海來說按照同一口徑計算的房價從2003年的5118元上升

至2012年的14061年均漲幅為106根據中國西南財經大學的調查顯示居民擁有的第一

套房屋的價格上升了340假設為從1999年至2013年間錄得則年均升幅為121做一

個合理的猜測全國房價年均漲幅應該在106～121之間取中間值為114如此房

價年均增速實際上略低於全國人均GDP增長速度

12

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以上的數據告訴我們中國房地產價格的確出現了巨幅上升但很難說房價上升速度快於人

均GDP增速也就是說中國房地產市場的大發展在很大程度上是由居民收入的快速擴張所支

撐隨著經濟快速增長居民快速地富裕起來他們將其增加的收入的相當比例配置在房屋上

這具有經濟合理性而房地產市場的大發展也構成了國民經濟的重要組成部分反過來有助於經

濟快速增長

因此在房價得到基本面支撐的意義上講我們難以斷言中國房地產出現了泡沫然而這

只是問題的一個方面如果我們將資產價格泡沫定義為價格水平無法維持中國房地產市場是否

出現了泡沫則值得進一步探討

房屋一方面有消費品屬性收入提升的時候配置在住房消費的資金提升支撐房價上升另

一方面房屋具有投資屬性並且無例外地在各國都是居民資產中最大的一塊其買賣決策受到

該資產未來投資回報率考慮的影響中國房地產價格維持在全球最高收入比的高位作為投資決

策而言投資者相信這一投資能夠帶來足夠好的投資回報按照經典的現金流折現模型思路投

資者付出的價格必須值得他估算的投資標的價值而這一估算建立在對未來經濟增速的預計基

於這一思路我計算了上述各國房價收入比所隱含的經濟增速預期結果見下圖

房價收入比隱含經濟增速預期

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這一研究顯示亞洲國家房價普遍偏高其隱含的經濟增長預期可能過高例如印度尼西

亞泰國9以上香港印度60以上台灣56相比之下德國墨西哥英國日本

的預期值很低而美國的房價收入比最高相應地隱含的經濟增長預期最低最高者是中國隱

含經濟增速預期達到11

如果未來中國經濟增速可以達到這樣的速度則目前的房價收入比是合理可持續的否

則這一數值過高代表著這一投資有可能無法獲得合格回報率因此中國房價是否有泡沫的

爭論其答案取決於未來中國經濟增速是否可以維持在超高速

歷史上日本房價在上世紀80年代之前也曾經大幅上揚其隱含的經濟增速卻並不高於實

際取得的經濟增速這一狀況支持了日本房價的上揚到80年代之後日本房價再次飆升隱

含經濟增速預期高達8左右而隨著日本經濟增速遠遠達不到預期日本房價隨後大幅下滑

按照我們的測算未來10年中國經濟增速可能降低到5～55區間名義經濟增速降低

到7～75區間如果形勢果然如此則房價難以維系在如此高的房價收入比倍數上對房

屋的投資性需求將會降低房地產市場活動將會降溫而這一變化反過來將會促使經濟增速下

滑進一步否定維持高房價的投資理由這一相互加強的正反饋循環有可能對經濟形勢產生重大

影響

（註本文僅代表作者觀點作者為經濟學者）

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