公司治理 Shleifer & Vishny (1997,JF)

景文財金系吳聰皓

大綱

公司治理與代理理論 公司治理的內部機制 公司治理的外部機制 — 購併市場 公司治理與大投資人 公司治理與法律制度 結論

一、公司治理與代理理論

何謂公司治理？

Shleifer 與 Vishny （ 1997,JF ）

「公司治理」（ corporate governance ）指的是研究企業的資金供給者與投資報酬間問題的機制，包括投資人取得報酬的方式、防止管理者貪污或進行不恰當使用的方法、以及控制管理者的機制設計。

代理理論

Coase (1937) 、 Jensen & Meckling (1976) 、 Fama & Jensen (1983)

代理理論的本質立基於契約關係，即所有權（提供資金）與經營權分離的現象，導致代理問題的發生，公司治理的相關研究也因此而生。

常見的代理問題

•高階管理者的特權享受

•濫用資金、投資不當的投資計畫

•進行大而不當的購併或企業整合行為 •管理者佔著毛坑不拉屎

如何解決？不論是管理者對資金供給者的剝削，還是管理者故意造成資金使用誤置的管理投機行為（ managerial opportunism ），均會降低資金供給者的投資意願與資金投入大小（ Williamson (1985) 、 Grossman and Hart (1986)

為了解決此類問題的公司治理設計之重點，便在於找出防止管理者從事不具效率行為的方法，不過即使有這些方法的存在，企業的營運效率往往還是低於當管理者本身就是唯一資金供給者時的營運效率。

如何解決？ (管理者本身 )管理聲譽說

因為管理者以後還必須進出資本市場作融資動作，所以管理者必須在事前建立起良好的管理聲譽，以降低日後籌不到資金的風險。

== Diamond (1989, 1991) 提出以短期債務的良好清償行 為作為建立外部融資聲譽的方式 == Gomes (1996) 則提出以配發股利作為建立股權融資 聲譽的途徑。 == Diamond (1989) ：為保護債權人免因管理者剝削企 業資產招致損失所訂定的其它保障措施，也是外部 融資所以存在的另一理由。

如何解決？ (管理者本身 )忠誠責任感

管理者本身可能也具有不敢辜負股東的「忠誠責任感」（ an Affirmative Duty of Loyalty ），所以能夠強化投票權的功能。雖然有人認為此種責任感與管理者對於員工、社區、社區、政府的責任感會有相牴觸的可能（ Hopt and Teubner, Eds (1985) ），但是在OECD （ Organization of Economic Cooperation and Development ）國家中的法院，還是接受管理者對於股東應該負有責任感的看法。

如何解決？ (考慮利害關係人 )

除了股東與管理者間的「管理代理問題」〈 managerial agency or managerialism 〉之外，由於企業對於各種stakeholders 的報酬支付結構均不相同，即使是那些同具有決策權的內部 stakeholders ，其利益一致性的程度亦不盡相同，而且為了追求自己的利益， stakeholders 會不惜犧牲其它 stakeholders 的利益。

如何解決？ (考慮利害關係人 )

股東與債權人間的「債務代理問題」〈 debt agency 〉

私部門與公部門間的「社會代理問題」〈 social agency 〉

公部門內部如立法機關與納稅人間的「政治代理問題」〈 political agency 〉

二、公司治理的內部機制

1.薪酬契約

訂定長期性的連動薪酬契約，只要薪酬的邊際價值高過管理者的邊際私利，即可使管理者與股東的利益達到事前的一致性。

但若不能訂定適當的績效標準下界，或是管理者的控制私利遠高於薪酬水準，則此種契約反而會帶來昂貴的代價。

薪酬契約 (類型 )

獎金計畫：含入股（ share ownership ）與現金分紅股票選擇權（ stock option ）股票增值權（ stock application rights ）虛股計畫（ phantom stock plans ）股利計畫（ dividend plans ）受限股績效計畫（ restricted stock performance plans ）

解僱的威脅（ threat of dismissal ）

2.董事會董事會的獨立性與成員性質有很大的關係：當外部人員〈 outside or independent directors 〉越多時，董事會的獨立性就越高，此與美國實證現象相符，因此，積極的機構投資者多會要求董事會中的外部成員比例要為絕對多數〈 supermajority 〉。

Bhagat & Black(1997) 的研究發現： 1996年時，美國前百大公司中的一半企業，其董事會只有 1 至 2個「內部」席位。不過對於董事會獨立性、外部董事效能、股東財富、以及對高階管理階層的約束力間關係的實證研究，結論並不一致，因此無法找出最適的成員組合。

2.董事會Hermalin and Weisbach (1991)

嘗試找出董事會、股東結構與公司績效間的關係，他們 認為：董事會是解決高階管理者與股東間代理問題工具 的其中一種，但是董事會成員性質與公司績效無關，反 倒是股東結構與公司績效有關。公司績效與高階經理人持股比例的關係為先升後降；當 高階經理人持股比例很低時，經理人與股東目標的一致 性會隨其持股比例的增加而上升，且當此比例低於1% 時，經理人員受到 takeover market 的約束程度較高；而 當比例高於 1% 後，因為越來越不受到其它機制的牽制或 威脅，因此會導致經營的不效率，抵銷掉經理人與股東 目標間，因持股比例增加而上升的一致性。

2.董事會Yermack(1996)

企業的市場價值與董事會規模呈反向關係；同時，與小 企業的 CEO 相比，解僱壓力及薪資結構對大企業的CEO 而言，具有比較強的激勵效果。隨著外部董事席位的增加，董事會規模會變的越來越 大，實際上，企業的市場價值並不太會受到內部董事人數的 影響，反倒是那些「灰色董事」〈 gray directors 〉人數〈如 主要的原料供應商、銀行、顧問等與企業有私人或生意關係 的個體〉，對於企業價值才有不利的影響。當外部董事人數 介於 4-9 人時，公司價值與董事會規模間呈負向關係；超過 10 人時，兩者間呈中等正相關。這樣的實證結果與一般認為 外部董事人數可增加公司價值的想法不一致。

3.外部董事薪酬的設計

經濟學人〈 the Economist 〉

當公司績效良好時，給予外部董事更高的報酬才能提昇董事會的效能，而股票形式的報酬，對於提昇董事會的效能最有幫助〈比給與他們 perks 當作報酬來的好〉。不過董事會與股東的目標一致性，可能會加劇與其它 stakeholders間的衝突性，這些都需要更進一步的研究與建議。

三、公司治理的外部機制 — 購併市場

惡意接收與購併 (好處 )

在英國和美國這兩個股大股東出現機會較低的國家中，有「惡意接收」（ Hostile Takeover ）的機制可用來整合股權。

接收通常能夠增加買方企業與被接收企業兩者的合併價值，如此表示未來獲利的遠景；而且被接收企業的營運績效通常不良，只要接收成功，則這些表現不良的管理者都會走路； Jensen (1986, 1988) 也指出：接收的機制可以解決自由現金流量的問題，因為接收可使投資者得到利潤的回饋。因此，接收在美國被視為重要的公司治理機制，若是沒有接收機制，就無法有效約束管理者的自由裁量空間

惡意接收與購併 (壞處 )

接收本身代價很高，而且當企業績效不良時才比較可能發生，不過倒不是因為要達成接收目的才導致高成本，而是因為買方必須付給目標公司股東在接收成功後預期會增加的利潤，否則目標公司的股東不會願意出售手中股份，會一直持有至接收成功之後才處置，以便享有增值的好處；

如果小股東的合法權益受到威脅，買方便可降低收購股權的成本，但是仍須付出一定程度的未來利潤作為代價（ Grossman and Hart (1980) ）。

惡意接收與購併 (壞處 )

第二，如果買方企業付出過高的接收成本，收購行為也會增加代理成本，因為這可能是買方企業管理者為達成一己私利的手段（ Shleifer, and Vishny (1988) ）。

一個活躍的接收市場，會使管理者更易於拓展自己的企業帝國版圖。 Jensen (1993) 發現美國 1980年代中的惡意接收，只有很小的比例是因為真正的公司治理動機。

惡意接收與購併 (壞處 )

第三，接收行動需要具有高流動性的資本市場之配合，如此才能提供買方便利的管道與足夠的資金。

在 1980年代時，一些美國企業如Drexel 、 Burnham 、 Lambert藉著發行垃圾債券創造出這樣的一個市場，但是這些企業的崩塌也許會是導致接收潮流衰退的一個重要原因。

惡意接收與購併 (壞處 )

最後，但並不一定會發生的問題是：惡意接收通常不為政治體系所接受的機制，因為可能經由政治遊說或是反托拉斯法律而加以禁止，這也是美國 1980年代接收潮流衰退的另一個重要原因（ Jensen (1993) ）。

至於在其他國家中，對於為何不會發生接收事件的現象，政治因素也有部份的解釋能力，不過僅對英美而言，接收是一個很不完美、同時也是政治因素下，不願被用來集中股權的一個手段。

另一個思考方向：替代假說 William (1983) 與 Hirshleifer & Thakor (1994) 分別提出了有關「替代假說」〈 Substitute Hypothesis 〉的理論模型：

當外部市場很難購併或接管目標公司時，董事會的公司治理功能會顯的相對重要，因此，當購併市場不發達時，企業的內部機制就顯得十分重要，而且當董事會外部成員比例為絕對多數時，「替代假說」的成立性會提高。

相對而言，當購併市場很發達時，該假說認為內部機制的重要性會降低，同時董事會中的內部人員比例會提高。

四、公司治理與大投資人

1.大股東連結現金流量與控制權最直接的方式就是上升股權集中度，當握有的股權比例高達一定程度之後，股東便有足夠的誘因去蒐集資訊以保護自身權益，因此連帶解決了「搭便車」的問題，同時也握有能夠否決管理者重大決策的的投票權比例。

Frank and Mayer (1994) 德國大股東比例與董事會成員的變更間有正向關係

Shleifer and Vishny (1986b) 大股東能夠扮演一個活躍的公司治理角色。 Gorton and Schmid (1996) 發現德國企業的商銀大股東能夠改善公司績效。

1.大股東 Kaplan and Minton (1994) 與 Kang and Shivdasani (1995) 發現有大股東的企業，會更傾向於更換掉表現不佳的 管理者

Yadeh and Yosha (1996) 發現大股東的存在，可以降低管理裁量的花費，例如廣告、 R&D費 用與管理者的享樂支出。

Shivdasani (1993) 指出外部大股東存在，會提高企業被接收的機會

Denis and Serrano (1996) 發現如果接收失敗，營運績效不佳之企業管理者的走路機會，會因 大股東的存在而提高。

2.大債權人大債權人的權力來源有二：

1. 當企業違反債約條款或無法償債時獲得的控制權力（ Smith and Warner (1979) ）；

2. 因為企業營運需要短期債務的機會頻繁，因此短債債主對於企業也有控制權力。挾著這些權力，大債權人也能夠干預企業的重要決策，尤其在許多國家中，銀行或其它投資者本身既是大債權人又是大股東（ OECD (1995) ）。

2.大債權人 Kaplan and Minton (1994) 與 Kang and Shivdasani

(1995) 研究日本資料，發現因為企業績效不佳而開除管理者的機率，會因為該企業與某一主要銀行往來關係密切，而顯著高過那些與銀行往來不密切之企業。

DeLong (1991) 發現美國的 JP Morgan 投資銀行在 20世紀初，對

於它所投資的企業，的確發揮了公司治理角色；而Gilson (1990) 則發現美國銀行在企業破產時，會藉著更換管理者與董事會成員，發揮其重要的公司治理角色。

3.大投資人真的有能力改善公司治理？ Dann and DeAngelo (1983) 大投資人有能力、也有動機不將現金流量分配給

其他投資人，但是可以特別名義轉入自己口袋之中，例如「支付贖金」（ Greenmail ）或是「特殊對象之股權買回」（ targeted share repurchases ）的現象

Weinstein and Yafeh (1994) 發現日本銀行的確從其「聯屬」（ affiliated ）企

業之中，賺取高於「非聯屬」企業的利息收入。

大投資者的剝削行為也可能會造成管理者與員工的不效率性，管理者可能因為害怕無法付出額外報酬而被解僱，所以會降低人力資源支出使當期利潤提高。

3.大投資人真的有能力改善公司治理？

可針對家族、聯屬、集團、獨立企業做深入的研究。而針對台灣管理者大多有大股東的身分，加上有世代傳襲的經營現象，或是家族企業型態以及與董事會的密切關係，都可能會造成台灣大投資人的公司治理角色迥異於外國企業的結論

設立投資人保護法是否真的保護小投資人？

五、公司治理與法律制度

1.美日英德等國公司治理與法律制度的概況 Shleifer 與 Vishny （ 1997 ） 美、德、日等國，都依靠集中的所有權與完善的

司法制度，來建立成功公司治理體系。

美國 對於大小股東的法律規定都很完整，例如對少數

股權的保障、股權移轉的方便、董事選舉權、以及允許股東對受託人的集體訴訟，但是因為美國破產相關法律十分周延，所以相對德國與日本，美國債權人所享受的權力較少，所以法律面的公司治理主要是透過股票市場的參與，以及接收購併等活動來達到增加控制權集中度的目的。

1.美日英德等國公司治理與法律制度的概況 德國 債權人力量比美國債權人強，但股東力量比美國

股東弱，所以大股東（以法律力量作為後盾）與銀行成為德國公司治理的兩個重要支撐原因，反倒是小股東並沒有足夠的力量參與。

日本 對債權人和股東的保護，則介於美國與德國之間，

所以雖然長期大股東與銀行也是日本公司治理的支撐因素，但是在程度上都比德國為弱，同時，日本的公司治理也還是能夠吸引小投資人加入股市，這是因為德日的大投資人都有恆常投資的習慣，像企業被惡意接收的事件是不太可能會發生。

2.何種公司治理的法律制度最好？ 根據最近的研究，公司治理機制的歷史演進其實受到

政治力量很大的干預。 美國 Roe (1994) 認為美國公司法的成形主要是到政治力量

而非經濟效率的影響，他並詳細說明美國法律體制是如何抑制大投資人對於企業的影響力量，特別是在避免大型金融機構對企業影響力過大的做法。因為對於大投資人的壓抑，美國的公司治理體制並不具有效率。

2.何種公司治理的法律制度最好？ 德國與日本 政治受到特殊強大利益而非整理經濟福利極大目標的主導。德國銀行越來越有權勢，並且設法降低能揭露內線交易資訊的法定程度，以及其他保護小股東的相關法令要求，如此使得小股東更加無法保護自己的相關權益。

既然都有相同的政治問題，所以光觀察歷史演進過程是不足以斷定究竟美國、日本與德國三國的公司治理制度何者最優。

3.未來可能的研究方向 各國保護投資人之 CG 法制的相同本質為何？

各國公司法的差異為何？

為何執行程度有所差異？

與 CG 有關之政治演進過程為何？

政治與經濟力量使 CG更有效率、還是朝著圖利利益團體的方向發展？

執行有效 CG 系統的政治與經濟環境的效率如何？

六、結語

公司治理的研究是非常的重要的，因為即使在進步的市場經濟體制下，對於現存公司治理機制是否有效的爭論，而且到底何種體制可作為標準範本，學者間仍未達成一致的看法。

Thanks for your participation!Thanks for your participation!