АУДИТ И ФИНАНСОВЫЙ АНАЛИЗ 2’2011

0

8.4. ДИНАМИЧЕСКАЯКОНЦЕПЦИЯ СТРУКТУРЫ

КАПИТАЛА В УПРАВЛЕНИИСТОИМОСТЬЮ КОМПАНИИАстраханцева И.А., к.э.н., доцент кафедры

экономики и организации предприятия

Ивановский государственный энергетический уни-верситет им. В.И. Ленина

В статье предлагается использовать динамическую концепциюструктуры капитала компании для разработки стратегии финансиро-вания инвестиционных потребностей фирмы. Доказывается конеч-ность возможности финансирования активов компании за счет заем-ного капитала. Дается определение понятия нерегулярного (несисте-матического) заемного капитала и с его помощью объясняетсянесоответствие целевой и текущей структуры капитала компании.

Управление стоимостью компании относится к об-ласти финансового менеджмента. Однако в рамкахфинансового менеджмента часто процесс управлениястоимостью компании представляется набором техни-ческих приемов, используемых в зависимости от вы-бранной стратегии, или различных методов оценкистоимости фирмы.

Успех компании в этой области зависит от выбран-ных финансовых стратегий, имеющихся в ее распоря-жении при финансовом планировании. Разработка ивнедрение в практическую деятельность финансовойстратегии является актуальным вопросом в бизнесе ив научных исследованиях. В качестве основной мето-дологической базы при разработке финансовой стра-тегии используется фрактальная методология управ-ления стоимостью компании [1].

Финансовое моделирование стратегии, основаннойна оптимизации стоимости компании как реализацииконцепции устойчивого роста, можно разбить на сле-дующие этапы:· определение видения компании в социально-экономичес-

кой среде;· определение стратегических целей развития;· формирование финансовой стратегии для достижения

этих целей;· определение ключевых показателей и их целевых значе-

ний реализации финансовой стратегии;· разработка операционного уровня реализации стратегии

(планы, бюджеты, действия);· реализация намеченной стратегии и тактики;· анализ, оценка и контроль эффективности достижения

заданных целевых показателей.Критерий оптимизации стоимости должен быть реа-

лизован на каждом этапе развития фирмы, однако какключевой показатель оценки эффективности достиже-ния целей и реализации стратегии он актуализируетсялишь на определенной стадии развития компании и еевнешней среды.

Компания является нелинейной социально-динами-ческой системой. Компания – это совокупность элемен-тов (отделов, цехов, департаментов и т.д.), которые на-ходятся между собой в определенных отношениях (гори-зонтальные и вертикальные связи и зависимости) иобразуют целостность. Связи между элементами систе-мы обеспечивают целостность и обособленность функ-ционирования и развития отдельно взятой компании.

Фазовую область стоимости компании можно разде-лить на две части: область быстрой и медленной дина-

мики показателя. Социально-экономические условияхозяйствования также условно делятся на эти две час-ти. Периоды кризиса можно отнести к области быстройдинамики. В эти моменты происходит смена стадийразвития рынка, а именно – от одной устойчивой фазыразвития к другой устойчивой фазе развития. Периодыкризисов можно описать как периоды целостных изме-нений, регулярно возникающих, меняющих стабильныестадии. В эти периоды компания должна сделать фи-нансовый рывок в своем развитии (третья производнаяфункции стоимости по времени), чтобы предложить но-вым стадиям развития рынка новую структуру органи-зации бизнеса.

После кризиса возникают стадии роста рынка, на ко-торых происходит установление фундамента для но-вых управленческих стереотипов, стратегий, подходов,концепций бизнеса. Далее наступает зрелость рынка,которую можно назвать областью медленной динами-ки показателя стоимости. На каждом этапе развитиякомпании бизнес по-разному реагирует на изменениявнешней среды. И чем ниже этап, тем ниже осознаниетого, что сами компании являются источником собст-венного краха, так как новизне истории необходимопредлагать новизну решений.

Компания, являясь сложной системой, образованабольшим числом взаимодействующих элементов. Онивзаимодействуют между собой по достаточно простымправилам. Однако система (компания) целиком стано-вится источником новых свойств, которые невозможнопредсказать из-за большого числа связей.

Компания как сложная система обладает способностьюк самоорганизации и эволюции. В зависимости от внеш-ней и внутренней среды, компания перестраивается,возникают новые свойства, новый этап развития. Подкритическим состоянием компании понимается такое со-стояние, когда она особо чувствительна к внешним фак-торам, т.е. небольшое изменение в компании может вы-звать непропорционально большой результат. Поэтомукомпания является нелинейной системой. Критическоесостояние компании является эволюционным процессомразвития фирмы, во время которого происходит переходс одного этапа развития на другой.

Для управления стоимостными характеристикамикомпании, кроме управления активами компании и ге-нерирования финансовых временных рядов, необхо-димо управлять структурой капитала. Для решенияэтого вопроса автор в соответствии с фрактальнойтеорией управления стоимостью компании придержи-вается динамической концепции структуры капитала.

Статическая теория структуры капитала дает ответтолько на один вопрос – об оптимальном значении этойструктуры. Динамическая концепция, не отрицая, а, на-оборот, используя достижения статической теории, пре-тендует на роль более обширной теории структуры ка-питала. Она исследует фактическую структуру капита-ла, ее соотношение с оптимальной, а также причины,скорость, направления изменения. Таким образом ди-намическая концепция фактически использует динами-ческие показатели, применяя их к структуре капитала. Вэтом проявляется взаимосвязь авторской теорииуправления стоимостью компании и, как следствие, ди-намическое управление структурой капитала.

Большинство ученых, таких как Титман и Весселс[13], Райан и Зингалес [15], Хешманти [7], Леланд [10],занимающихся исследованиями в этой области, при-

Астраханцева И.А. СТРУКТУРА КАПИТАЛА В УПРАВЛЕНИИ СТОИМОСТЬЮ КОМПАНИИ

1

шли к выводу, что компании, у которых высоки издерж-ки трансформации фактической структуры капитала воптимальную, предпочитают длительное время не ме-нять ее. Исследования ученых Грэма и Харви [5], Бро-унена [3], Дробеца [4] обосновывают стремления ком-паний с одной стороны оптимизировать структуру ка-питала, а с другой – сохранить финансовую гибкостьфирмы. Поэтому ввиду циклического развития компа-нии, шоковых инвестиций, значения структуры капита-ла могут отклоняться от оптимальной величины, дос-тижение которой не всегда является стратегическойцелью компании [9].

Ввиду вышеописанного круга вопросов необходиморазработать стратегию финансирования инвестирован-ного капитала, основанную на динамической концепцииструктуры капитала компании. Она должна иметь дол-госрочную целевую перспективу в виде определенногоуровня финансового рычага, реагировать на инвести-ционные потрясения, зависеть от характера инвестици-онных вложений и предельной доходности активов.

При реализации стратегии финансирования инвести-рованного капитала предлагается использовать понятиенерегулярной (несистематической) задолженности. Этопонятие не является синонимом краткосрочной задол-женности. В компании присутствует постоянный (перма-нентный) заемный капитал, который может увеличи-ваться, снижаться или быть просроченным в зависимо-сти от обстоятельств. Временный заемный капиталможет включать в себя облигационный заем, кредиты,кредитные линии. Он может быть погашен в краткосроч-ном или среднесрочном периоде для повышения заем-ного потенциала компании. Именно такой заемный капи-тал называется нерегулярной задолженностью.

Использование нерегулярного заемного капитала ицелевой структуры капитала взаимосвязано с инвести-ционными возможностями компании, потому что заим-ствование является экономически эффективным сред-ством увеличения капитала, когда инвестиционный шоки потрясения вынуждают компанию увеличить активы.

Возможность и способность получения заемного капи-тала для компании является конечной величиной. Есликомпания делает заимствования в настоящем периоде,то в издержки по получению займа нужно включать взатраты, связанные с невозможностью кредитования вбудущем периоде. Поэтому необходимо учитывать из-держки заимствования в каждом периоде времени, т.е.упущенные будущие возможности заимствованиядолжны отражаться в стоимостных единицах.

Целевая структура капитала является более консерва-тивной, чем это может подразумеваться. Чаще всего ис-пользуется статичная модель целевой структуры капи-тала. Компании могут принимать решения отклонятьсяот нее, а затем восстанавливать целевую структуру засчет сокращения задолженности с учетом временноголага. Однако в эти моменты снижаются инвестиционныевозможности компании и налогооблагаемая прибыль.Долгосрочный целевой уровень структуры капиталакомпании является идеальной структурой капитала, по-зволяющей с помощью оптимального баланса сохранятьвозможности заимствования в будущем периоде.

В случае отсутствия инвестиционного шока в тече-ние нескольких периодов подряд компания имеет воз-можность снизить уровень долга, если он превышаетцелевую структуру капитала компании. Таким образом,уровень долга является функцией, зависящей от ве-

роятности распределения инвестиционных возможно-стей, налогов, дополнительных финансовых издержекв кризисные периоды, затрат на эмиссию собственногокапитала, а также затрат на поддержание определен-ного уровня денежных средств.

Под нерегулярным (несистематическим) заемнымкапиталом текущего периода предлагается пониматьразность между заемными капиталами в целевой и те-кущей структуре капитала (рис. 1).

0

50

100

150

200

250

1 2 3 4 Года

Инвестированныйкапитал

Нерегулярный заемный капиталРегулярный заемный капитал

Собственный капитал

Целевая структура капитала

Текущаяструктуракапитала

Рис. 1. Целевая и текущая структуры капитала

Текущая структура капитала – это структура капиталав настоящий момент времени. Она представляет собой,по мнению автора, три составляющие: собственный ка-питал, регулярный заемный капитал и нерегулярныйзаемный капитал. Целевая структура капитала – это от-ношение заемного и собственного капитала, к которомукомпания стремится, периодически и сознательно от-клоняясь от него. Эта структура является динамичной,она изменяется во времени с изменением производст-венных, финансовых и инвестиционных условий дея-тельности компании.

Чем выше темп прироста инвестированного капита-ла, чем выше потребность в финансировании за счетнерегулярного заемного капитала (рис. 2). Если у ком-пании нулевой темп прироста инвестированного капи-тала, то потребность в финансировании за счет нере-гулярного заемного капитала отпадает, поэтому еговеличина в течении жизни компании равна нулю.

Прогнозированием целевой структуры капитала за-нимались такие ученые, как М. Лемон, М. Робертс, Дж.Зендер [11], Фишер, Хенкель и Зечнер и др. Основнымнедостатком этих моделей является их статичный ха-рактер, а также предположение, что экзогенный харак-тер инвестиций и положительный финансовый рычагскомпенсируют затраты по ограничению будущих за-имствований.

Поэтому возникла необходимость разработки такойстратегии, которая отличается от существующих ди-намических стратегий определения структуры капита-ла (Леммона, Робертса и Зендера [12]) тем, что:· может распознать в структуре капитала последствия и

издержки, связанные с кредитованием;· показывает, что эти издержки вынуждают компанию ис-

пользовать нерегулярную задолженность, отклоняясь отцелевой структуры капитала;

· устанавливает, что уровень динамики нерегулярного за-емного капитала отличается от корректирующих стоимо-

АУДИТ И ФИНАНСОВЫЙ АНАЛИЗ 2’2011

2

стных моделей, в которых все решения сводятся к дости-жению целевого уровня структуры капитала;

· реализует целевые значения структуры капитала в дина-мической модели во взаимосвязи с инвестиционной поли-тикой компании;

· показывает, что динамика нерегулярного заемного капиталаможет объяснить движение к целевой структуре капитала;

· показывает, что расходы по изменению величины собст-венного капитала влияют на динамику прогнозируемогоуровня структуры капитала и определяют единственноезначение этой структуры;

· связывает финансовые временные ряды компании соструктурой капитала для финансирования инвестицион-ных потребностей компании.

-500000

0

500000

1000000

1500000

2000000

2500000

3000000

3500000

4000000

4500000

20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40

Годы моделирования

Нерегулярныйзаемный капитал

Темп прироста капитала 0 %Темп прироста капитала 16 %Темп прироста капитала 20%Темп прироста капитала18%

Рис. 2. Изменение нерегулярного заемногокапитала по годам моделирования

Зарубежные ученые Хеннесси и Уайтед также разра-батывали стратегию динамической структуры капитала,в которых рассматривали эндогенный характер инве-стиций и анализировали уровень денежной наличности[6]. Однако они не затрагивали решения по заимствова-нию и величине финансового рычага.

Необходимо отметить, что динамическая компро-миссная теория структуры капитала прогнозирует еевеличину с гораздо большей точностью, чем статиче-ская теория. Наиболее прибыльные компании чащевсего предпочитают увеличить сумму заемного капита-ла, нежели провести дополнительную эмиссию акций. Врезультате компании, увеличив долю заемного капита-ла (изменив структуру капитала), зарабатывают допол-нительную прибыль, используя эффект финансовогорычага. Часть прибыли может быть распределена сре-ди собственников компании, оставшаяся часть в виденераспределенной прибыли увеличивает величину соб-ственного капитала, тем самым снижая величину фи-нансового рычага. Этот процесс повторяется заново.

Зарубежные ученые Мигель и Пиндало на основефинансовых данных испанских компаний разработалиновую методологию оценки динамических измененийструктуры капитала [14]. В своем исследовании неко-торые авторы используют общий метод моментов длясвоей модели динамического приспособления текущейструктуры капитала к целевой [2]. Эти модели позво-ляют идентифицировать факторы, влияющие на опти-мальную структуру капитала. Важно также отметить,что компании имеют разную скорость приспособленияк целевой структуре капитала.

Леви и Корайжик в своем исследовании разделяюткомпании по финансовому положению [8]. Целевое зна-чение финансового рычага является проциклическим па-раметром у благополучных компаний, т.е. возрастает вфазе подъема и сокращается в период кризиса. У фи-нансово неблагополучных компаний, наоборот, этот фак-тор является контрцикличным, т.е. сокращается во времяподъема и увеличивается во время спада.

Компании время от времени отклоняются от целевойструктуры капитала. Этот процесс может показаться состороны хаотичным. Однако процесс приближения фак-тической структуры капитала к ее целевому значениюможет быть достаточно дорогостоящим для компании.Поэтому для компании дешевле наметить путь движе-ния финансового рычага, чем соответствовать целево-му значению структуры капитала в каждом периоде.

Существуют значимые целевые уровни структуры ка-питала, которые можно использовать в динамическихмоделях. Поэтому при разработке динамической стра-тегии финансирования инвестиционных потребностейкомпании выделяется роль нерегулярного (несистема-тического) заемного капитала.

Выбирая инвестиционную и финансовую политикукомпании, необходимо учитывать последствия на-стоящих решений на допустимое множество решенийв будущем. Эти решения включают:· инвестиции в реальные активы;· изменения в остатках денежных активов;· внешнее финансирование (собственный или заемный ка-

питалы);· выплаты на привлеченный инвестированный капитал.

Потенциал заемного капитала является у компании ко-нечным. Ввиду того, что существуют такие понятия, какассиметричность информации, предполагаемые затратыв случае неплатежеспособности компании, кредиторы современем начинают сужать объем финансирования ком-пании. При эмиссии акций у компании возникают расхо-ды, связанные с этим выпуском. Поддержание ликвид-ных остатков денежных средств, затраты по новым заим-ствованиям увеличивают агентские затраты компании.

Компании, которые делают заимствования, не несутбольших дополнительных затрат при увеличении за-емного капитала, как при эмиссии акций. Тем не ме-нее, с момента принятия решения фирмой о привле-чении заемных средств снижаются возможности фи-нансирования за счет заемного капитала в будущем.Прогнозный уровень заемного капитала отражает ценувозможности использовать потенциал заемной силы,временно отклоняясь от целевой структуры капитала,для финансирования текущих инвестиционных по-требностей.

Возможная стоимость заимствований и результи-рующая роль нерегулярного заемного капитала вструктуре капитала радикально меняют характер про-гнозирования динамики финансового рычага. Это ещеодно отличие позиции автора от точек существующихзрения по компромиссным моделям, в которых фирмыимеют целевую структуру капитала и все финансовыерешения направляют на ее достижение.

Одной из форм нерегулярного (несистематического)заемного капитала может являться кредитная линия.Когда компания начинает регулировать свой уровеньзаемного капитала (снижая или увеличивая), то кредит-ная линия является наиболее подходящим банковскимпродуктом. При открытии кредитной линии определяет-ся сумма и срок действия линии. Обязательным усло-

Астраханцева И.А. СТРУКТУРА КАПИТАЛА В УПРАВЛЕНИИ СТОИМОСТЬЮ КОМПАНИИ

3

вием для открытия кредитной линии является также ус-тановление лимита выдачи и лимита задолженности.

Если проследить изменение нерегулярного заемногокапитала во времени, то можно обнаружить его фрак-тальные свойства (самоподобие и фрактальную размер-ность). Со временем с увеличением размера инвестиро-ванного капитала компании увеличивается величина не-регулярного заемного капитала. Соотношение междусобственным, регулярным и нерегулярным заемным ка-питалом представляет собой фрактал определеннойформы. Эти наблюдаемые изменения динамики структу-ры капитала также не могут быть объяснены сущест-вующими компромиссными моделями, которые прогно-зируют движение только к целевой структуре капитала, ане от нее, но они в полной мере соответствует стратегиииспользования нерегулярного (несистематического) за-емного капитала, предлагаемого автором.

Понятие нерегулярного заемного капитала не играетникакой роли в существующих компромиссных теори-ях, игнорирующих взаимодействие между целевойструктурой капитала, ее динамикой, а также дополни-тельными инвестиционными потребностями в периодшоковых потрясений. Временный путь отклонения отцелевой структуры капитала и возврат к ней формиру-ется в зависимости от характера перспективных инве-стиционных возможностей и последовательности реа-лизации множества стохастических инвестиционныйвозможностей компании. Использование стратегиифинансирования инвестиций с помощью нерегулярно-го заемного капитала позволяет реализовать множе-ство прогнозов, которые связывают решения по струк-туре капитала с изменениями волатильности в инве-стиционных толчках, доходностью инвестиций, а такжес затратами по изменению собственного капитала.

Консервативная финансовая политика является бо-лее привлекательной в условиях неопределенности вотношении характера инвестиционных возможностей,цен и других условий, связанных с доступом к капита-лу (финансированию). Агрессивная финансовая поли-тика более перспективна в условиях подъема и сниже-ния стоимости кредитных ресурсов.

Смоделированные коэффициенты финансового рыча-га сходятся в долгосрочной перспективе, но не в целе-вом значении финансового рычага как в статичных ком-промиссных моделях, в которых компании достигаютцелевых значений сразу же. Прогнозируемая структуракомпании показывает, что временный (переменный)долг компании находится в достаточно большом интер-вале (примерно от 30% до 66%) в зависимости от со-стояния задолженности на конкретный момент времени.Поэтому величина временной задолженности не явля-ется первоопределяющим фактором, влияющим на ди-намику финансового рычага компании. Однако эта ве-личина имеет достаточно сильное влияние на динамикукоэффициента. Когда наступает инвестиционный шок,компании принимают решение увеличить величинувременного долга. Начальные коэффициенты финан-совых рычагов отражают величину временного заемно-го капитала, полученного в ответ на прошлые инвести-ционные толчки.

Лучший способ понять, почему средняя и целеваяструктура капитала различаются, рассмотреть вопрос отом, как компания рассматривает финансирование за-емным капиталом при отсутствии налога на прибыль.При отсутствии налогообложения компании заинтере-

сованы в быстром погашении заемного капитала, чтобыувеличить потенциал «заемной силы» для будущих ин-вестиций. Поэтому в этом случае целевой структуройкомпании является нулевой заемный капитал. Тем неменее, фирмы периодически берут кредиты для инве-стирования активов, сознательно отклоняясь от целе-вой структуры. Впоследствии они стремятся снизитьвеличину заемного капитала как можно скорее в зави-симости от будущих денежных потоков и шоковых инве-стиций. В результате отсутствия налогообложения весьзаемный капитал является временным. Некоторые ком-пании имеют существенный заемный капитал на протя-жении длительных периодов времени из-за недоста-точных для нового инвестирования денежных поступ-лений. Таким образом, поддержание заемного капиталане приносит никаких налоговых льгот. Тем не менее, еговеличина является положительной и превышает долго-срочный целевой уровень.

В условиях налогообложения компании имеют поло-жительную целевую величину заемного капитала ввидуиспользования налогового щита. В этом случае у ком-пании есть постоянная и временная величина заемногокапитала. Постоянная часть заемного капитала связанас нейтральными шоковыми инвестициями, переменнаячасть – с прошлыми и текущими шоковыми инвести-циями, которые должны окупиться в будущем. Поэтомуна любую случайно выбранную дату ожидаемый уро-вень заемного капитала компании складывается из це-левого уровня долга и временного заемного капитала.

Целевой уровень заемного капитала зависит от раз-личных факторов, в том числе от инвестиционной шоко-вой волатильности. Из условия оптимальности заемногокапитала следует, что чем выше вероятность шоковыхинвестиций, тем выше ценность неиспользуемого потен-циала заемного капитала и ниже целевой уровень долга.Таким образом, долгосрочный уровень структуры капи-тала зависит от ожидаемой величины временного долгаи долгосрочного целевого уровня заемного капитала, ко-торый в конечном итоге зависит от отслеживаемых изме-нений временного долга компании.

Несмотря на то, что при прогнозировании величинывременного долга используется стохастических процесс,сгенерироиванные финансовые временные ряды могутпоказывать достаточно стабильную величину структурыкапитала. Однако средняя величина структуры капиталане свидетельствует о теоретически идеальном финансо-вом леверидже. Например, можно ожидать, что компанияв настоящее время сбалансирует свою структуру капита-ла на долгосрочную перспективу достаточно далеко отисторически сложившихся показателей.

Компании несут дополнительные издержки по при-влечению заемного капитала, которые обычно не пре-вышают 4% от суммы займа. Добавление этих затратпри моделировании структуры капитала внесет не-большие корректировки в уровень финансового рыча-га. Расходы по привлечению заемного капитала можноотнести к факторам второго порядка по сравнению сфактором использования потенциала заемного капи-тала. Этот фактор в стратегии является основной при-чиной использования временного заемного капиталадля удовлетворения потребностей в финансировании,связанных с шоковыми инвестициями.

В динамической модели структуры капитала компанияфинансирует инвестиционные потребности за счет за-емного капитала в случае недостатка внутренних ис-

АУДИТ И ФИНАНСОВЫЙ АНАЛИЗ 2’2011

4

точников. Поэтому также предполагается, что компанияпредполагает сильный инвестиционный шок, которыйпотребует больших финансовых вложений большей ча-стью за счет заемного капитала. Компания финансируетинвестиционные потребности за счет заемного капита-ла, а не эмитирует дополнительно собственный капитализ-за дополнительных затрат на выпуск акций.

Если компания делает заимствование в настоящем,то этот заемный капитал можно рассматривать каквременный. Таким способом получается простейшаясхема изменения структуры капитала: компания беретзаемный капитал для финансирования инвестиций,далее старается расплатиться по долгам, для тогочтобы иметь возможность кредитоваться в будущемпри необходимости. Поэтому средняя величина за-долженности компании превышает целевую, котораяравна нулю.

Если компания с неиспользуемым потенциалом за-емного капитала прогнозирует достаточно высокуювероятность того, что инвестиции потребуют высокиезатраты на эмиссию акций (кредитование в настоящемоставляет фирму с недостаточным кредитным потен-циалом), то они решаются на эмиссию акций сейчасвместо процесса кредитования. Рациональное финан-совое решение зависит не только от волатильности иавтокорреляции инвестиционных шоков, но также и отрентабельности инвестиционных вложений и величи-ны затрат по корректировке собственного капитала.

Фактический временной путь структуры капиталадостаточно сложен, он отражает осуществление шоко-вых инвестиций, реакцию компании на потребности вовнешнем финансировании и любые промежуточныебалансирующие действия, которые принимаются поструктуре капитала. В случае множественного инве-стиционного шока компании делают заимствования водном периоде. Погасить временную задолженностьудается лишь за несколько периодов.

Если компания сталкивается с высоко автокоррели-руемым процессом шоковых инвестиций, то она вменьшей степени прибегает к кредитованию как про-цессу удовлетворения потребностей в финансирова-нии, так как ей постоянно необходимо поддерживатькредитный потенциал на высоком уровне. Поэтому вслучае высокой волатильности шоковых инвестицийкомпании желательно сохранять низкий уровень фи-нансового левериджа, несмотря на упущенные воз-можности налогового щита, поскольку она сохраняетспособность получать кредитные ресурсы.

Напротив, компании с низкокоррелируемым процес-сом шоковых инвестиций могут иметь более высокуюструктуру капитала. Ввиду достаточно высокой пред-сказуемости шоковых инвестиций компания может от-казаться от сохранения высокого потенциала заемногокапитала и придерживаться высокого уровня долга.Для любого уровня волатильности компания чащеприбегает к кредитованию, чем к эмиссии акций.

Компании, выбирая структуру капитала в долгосроч-ном периоде, получают детерминированную структуру,которая обладает определенными флуктуациями на ло-кальном уровне. Такое поведение структуры капиталаподчеркивает ее фрактальный характер. Когда компа-ния находит оптимум для кредитования и отклоняетсяот целевой структуры капитала, то впоследствии у нееесть стимул вернуться к целевому значению, снизивдолг, как только позволят обстоятельства. Снижение

долга является привлекательным, потому что в буду-щем становится доступной возможность повторного за-имствования. Это позволяет компании избежать болеезатратных форм финансирования в дальнейшем.

Структура капитала компании зависит от соотноше-ния долга и активов. При отсутствии налогообложенияцелевая структура капитала равняется нулю (нулевойзаемный капитал). При налогообложении величина за-емного капитала всегда положительна и зависит отхарактеристик инвестиционных вложений компании.Компания может иметь диапазон целевых значенийструктуры капитала, которые определяются уровнемзаемного и собственного капитала, которые «аморти-зируются» подобно внеоборотным активам.

Эмпирические исследования Фама и Френч показы-вают, что структура капитала отличается от целевогозначения из-за факторов, находящихся вне контролякомпании. Скорость движения фактической структурыкапитала к целевой, по мнению ученых, достаточнонизкая. Последующие исследования в этой областидоказывают, что скорость колеблется от одной двена-дцатой до одной третьей в год от всего пути [12]. Мед-ленную скорость движения к целевой структуре капи-тала можно объяснить постоянной чередой шок-зависимых последовательностей:· роста заемного капитала, который увеличивает источники

финансирования инвестиционных потребностей компаниии валюты баланса;

· выплат по заемному капиталу, которые направляютструктуру капитала к целевому значению и повышают за-емный потенциал для будущего кредитования, когда сни-жаются инвестиционные потребности.

Ввиду того, что инвестиционный шок является авто-коррелированным процессом, компания может предпо-честь сохранять структуру капитала ниже целевого зна-чения, создавая себе тем самым дополнительный за-емный потенциал. При наступлении потребности вфинансировании можно увеличить заемный капитал и,тем самым, компенсировать инвестиционный шок. Со-вершенно очевидно, что длительное и значительноепревышение фактической структуры капитала над це-левой структурой не является нормальным для компа-нии и ведет к разрушению ее стоимости.

Таким образом, стратегия финансирования инвести-ционных потребностей с использованием нерегулярно-го (несистематического) капитала компании позволит напрактике применять более оптимальную политикууправление структурой капитала компании. Эта страте-гия отличается от существующих стратегий финансиро-вания тем, что использование понятия «нерегулярныйзаемный капитал» объясняет с точки зрения динамиче-ской концепции структуры капитала причины «хаотиче-ского» отклонения текущей от целевой структуры капи-тала во времени, а также определяет скорость сближе-ния этих структур.

Литература1. Астраханцева И.А. Основные принципы фрактальной тео-

рии управления стоимостью компании / И.А. Астраханцева,С.В. Дубова // Аудит и финансовый анализ. – 2010. – №2. –С. 320-325.

2. Arellano M., Bond S. Some tests for panel data: Monte Carloevidence in application to employment equations // Review ofeconomic studies. 1991. Vol. 58. Pр. 277-297.

3. Brounen D., de Jong A., Kloedijk R. Corporate finance inЕurope: Confronting theory and practice // Financial man-agement. 2004. Pp. 71-1001.

Астраханцева И.А. СТРУКТУРА КАПИТАЛА В УПРАВЛЕНИИ СТОИМОСТЬЮ КОМПАНИИ

5

4. Drobetz W., Pensa P., Wanzenried G. Firm characteristics anddynamic capital structure adjustment. 2006.. http://ssrn.com/ ab-stract=952268

5. Graham J.R., Harvey C.R. The theory and practice of corpo-rate finance: evidence from the field // Journal of financialeconomics. 2001. Vol. 60. Pр. 187-243.

6. Hennessy C., Whited T. Debt dynamics // Journal of finance.2005. Vol. LX. Pр. 1129-1165.

7. Heshmati A. The dynamics of capital structure: Evidence fromSwedish micro and small firms // Research in banking and fi-nance. 2001. Vol. 2. Pp. 199-241.

8. Korajczyk R.A., Levy A. Capital structure choice: macroeco-nomic conditions and financial constraints // Journal of finan-cial economics. 2003. Vol. 68. Pp. 75-109.

9. Leary M. T., Roberts M.R. Do firms rebalance their capital struc-tures? // Journal of finance. 2005. Vol. 60. Pp. 2575-2619.

10. Leland H. Corporate debt value, bond covenants, and optimalcapital structure // Journal of finance. 1994. Vol. XLIX. Pp.1213-1252.

11. Lemmon M., Roberts M., Zender J. Back to the beginning:persistence and the cross-section of corporate capital struc-ture. Available at SRRN: http://ssrn.com/abstract=881899.

12. Lemmon M.L., Roberts M.R., Zender J.F. Back to the begin-ning: persistence and the cross-section of corporate capitalstructure // Journal of finance. 2008. Vol. 63. Pp. 1575-1608.

13. Titman S., Wessels R. The determinants of capital structurechoice // Journal of finance. 1988. Vol. 43. Pp. 1-19.

14. Miguel A., Pindado J. Determinants of the capital structure:New evidence from Spanish data // Journal of corporate fi-nance. 2001. Vol. 7. Pp. 77-99.

15. Rajan R., Zingales L. What do we know about the capitalstructure? Some evidence from international data // Journal offinance. 1995. Vol. 50. Pp. 1421-1460.

Ключевые словаНерегулярный (несистематический) заемный капитал; те-

кущая и целевая структуры капитала; шоковые инвестиции;финансовый рычаг; динамическая структура капитала.

Астраханцева Ирина Александровна

РЕЦЕНЗИЯАктуальность темы определяется тем, что глобализация соединяет

все элементы мировой системы при отсутствии границ для финансовогокапитала. Учащающиеся мировые кризисы охватывают все националь-ные экономики. Классические теории финансового менеджмента, осно-ванные на концепции идеальных рынков, гипотезе эффективного рынка,не могут объяснить крахи на рынках или предсказать появление кризи-сов. Такие теории основаны на статическом понимании рынка. Основнаяцель этих концепций – стремление к статическому равновесию компанийи экономики. Но оба этих элемента системы стремятся к не равновесию,а к эволюционному развитию. В классическом подходе финансовогоменеджмента игнорируется нелинейность, стохастичность и динамич-ность развития всех социально-экономических процессов и систем.

В условиях современной истории и экономики нужна новая теория иметодология управления стоимостью компании, позволяющая видетьглобальную структуру рынка и находить финансовые стратегии роста.Такой подход позволит успешно функционировать в динамично изме-няющейся внешней среде.

Научная новизна и практическая значимость статьи заключается втом, что автором на основе динамической концепции структуры капи-тала предложена стратегия финансирования инвестиционных потреб-ностей компании с целью оптимизации ее стоимости с использовани-ем нерегулярного (несистематического) заемного капитала, под кото-рым понимается разность между заемными капиталами в целевой итекущей структуре капитала. Выводы и предложения, изложенные встатье, теоретически обоснованы и имеют практическую значимость.

Заключение: рецензируемая статья отвечает требованиям, предъяв-ляемым к научным публикациям, и может быть рекомендована к изданию.

Волкова И.О., д.э.н., профессор кафедры общего и стратегиче-ского менеджмента, заместитель директора Института проблемценообразования и регулирования естественных монополий, Госу-дарственный университет – Высшая школа экономики

8.4. CAPITAL STRUCTUREDYNAMICS CONCEPT IN VALUE

BASED MANAGEMENTAPPROACH TO COMPANY

I.A. Astrakhantseva, Candidate of Science (Economic),State Educational Institution of Higher

Professional Education

Ivanovo State Power University named after V.I. Lenin

The author offer to use the capital structure dynamicsconcept for the developing of financial strategy of thefirm’s investment needs financing. It is proved in the articlethat debt capacity is finite. The author offer use term of“irregular (non-systematic) debt”. It can explain variancebetween the company's target and current capital struc-ture.

Literature1. I.A. Astrakhantseva, S.E. Dubova. Basic principles of the frac-

tal theory of business value management. – Audit and Finan-cial Analysis, 2010, №2, p. 320-325.

2. S. Titman and R. Wessels. The determinants of capital struc-ture choice, Journal of Finance 43, 1988, p. 1-19.

3. R. Rajan and L. Zingales. What do we know about the capitalstructure? Some evidence from international data, Journal ofFinance 50, 1995, p. 1421-1460.

4. A. Heshmati. The dynamics of capital structure: Evidencefrom Swedish micro and small firms, Research in Bankingand Finance 2, 2001, p. 199-241.

5. H. Leland. Corporate debt value, bond covenants, and optimalcapital structure, Journal of Finance XLIX, 1994, p. 1213-1252.

6. J.R. Graham and C.R. Harvey. The theory and practice ofcorporate finance: evidence from the field, Journal of Finan-cial Economics. 2001, 60, р. 187-243.

7. Brounen D., A. de Jong and Kloedijk R. Corporate finance inЕurope: Confronting theory and practice, Financial Manage-ment, 2004, p. 71-1001.

8. Drobetz Wolfgang, Pensa Pascal and Wanzenried Gabrielle.Firm Characteristics and Dynamic Capital Structure Adjust-ment. 2006. http://ssrn.com/abstract=952268

9. M.T. Leary, and M.R. Roberts. Do firms rebalance their capi-tal structures? Journal of Finance 60, 2005, p. 2575-2619.

10. M. Lemmon, M. Roberts and J. Zender. 2006. `Back to the Be-ginning: Persistence and the Cross-Section of Corporate CapitalStructure. available at SRRN: http://ssrn.com/abstract=881899.

11. M.L. Lemmon, M.R. Roberts, J.F. Zender. Back to the begin-ning: Persistence and the cross-section of corporate capitalstructure / Journal of Finance 63, 2008. - 1575-1608.

12. C. Hennessy, T. Whited. Debt dynamics//Journal of FinanceLX, 2005, р. 1129-1165.

13. A. Miguel and J. Pindado. Determinants of the capital struc-ture: New evidence from Spanish data, Journal of CorporateFinance 7, 2001, p. 77-99.

14. M. Arellano, and S. Bond. Some tests for panel data: Montecarlo evidence in application to employment equations, Re-view of Economic Studies, 1991, 58, р.277-297.

15. R.A. Korajczyk and A. Levy. Capital structure choice: Macro-economic conditions and financial constraints, Journal of Fi-nancial Economics 68, 2003, p. 75–109.

KeywordsInvestment shocks; capital structure dynamics; debt; fi-

nancial leverage; target and current capital structures; ir-regular (non-systematic) debt.