(1 เคาะ)

การทดสอบแบบจาลอง Fama-French Three Factor Model ในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย

(ขนาด 16 ทบ)

(8 เคาะ)

โดย

นางสาวปภณทพย กศลรกษาสกล

(ขนาด 16 ทบ)

(9 เคาะ)

การวจยนเปนสวนหนงของการศกษาในรายวชา 761 427 สมมนาปญหาทางธรกจ

ตามหลกสตรปรญญาศลปศาสตรบณฑต สาขาวชาการจดการธรกจทวไป

คณะวทยาการจดการ มหาวทยาลยศลปากร

ปการศกษา 2552

การทดสอบแบบจาลอง Fama-French Three Factor Model ในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย

(ขนาด 16 ทบ)

(8 เคาะ)

โดย

นางสาวปภณทพย กศลรกษาสกล

(ขนาด 16 ทบ)

(10 เคาะ)

การวจยนเปนสวนหนงของการศกษาในรายวชา 761 427 สมมนาปญหาทางธรกจ

ตามหลกสตรปรญญาศลปศาสตรบณฑต สาขาวชาการจดการธรกจทวไป

คณะวทยาการจดการ มหาวทยาลยศลปากร

ปการศกษา 2552

(ขนาด 16 ทบ)

TESTING FAMA-FRENCH THREE FACTOR MODEL IN THE STOCK EXCHANGE

OF THAILAND

By

Papinthip Kusonruksasakul

A Research Submitted in Partial Fulfillment of the Requirements for the Degree

Bachelor of Arts Program in General Business Management

Faculty of Management Science

SILPAKORN UNIVERSITY

2009

ทประชมสาขาวชาการจดการธรกจทวไป คณะวทยาการจดการ มหาวทยาลยศลปากร พจารณาแลว

อนมตใหการวจยเรอง “การทดสอบแบบจาลอง Fama-French Three Factor Model ในตลาด

หลกทรพยแหงประเทศไทย” เสนอโดยนางสาวปภณทพย กศลรกษาสกล มคณคาเพยงพอทจะเปน

สวนหนงของการศกษาในรายวชาสมมนาปญหาทางธรกจ ตามหลกสตรศลปศาสตรบณฑต

สาขาวชาการจดการธรกจทวไป คณะวทยาการจดการ

………………………………………………..

(อาจารย ดร.ธนนทรฐ รตนพงศภญโญ)

หวหนาสาขาวชาการจดการธรกจทวไป

วนท ……. เดอน ………………. พ.ศ. ............

อาจารยทปรกษา

ผชวยศาสตราจารยนภนนท หอมสด

คณะกรรมการสอบสมมนาปญหาทางธรกจ

............................................................... ประธานกรรมการ

(ผชวยศาสตราจารยประสพชย พสนนท)

……….. / ……..…………. / ………….

............................................................... กรรมการ

(ผชวยศาสตราจารยนภนนท หอมสด)

……….. / ……..…………. / ………….

............................................................... กรรมการ

(อาจารยประพล เปรมทองสข)

……….. / ……..…………. / ………….

ง

12490005: สาขาวชาการจดการธรกจทวไป

คาสาคญ : Fama-French Three Factor Model

ปภณทพย กศลรกษาสกล : การทดสอบแบบจาลอง FAMA-FRENCH THREE

FACTOR MODEL ในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย อาจารยทปรกษา : ผศ.นภนนท หอมสด.

55 หนา.

บทคดยอ

กกกกกกกกงานวจยเรองนมวตถประสงคเพอทดสอบอทธพลของอตราผลตอบแทนของตลาด

มลคาตลาดของหลกทรพย และมลคาหลกทรพยตอมลคาทางบญช ทมตออตราผลตอบแทนของ

หลกทรพย ดวยแบบจาลอง Fama-French Three Factor Model โดยใชหลกทรพยทอยในดชนราคา

ตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย 50 หลกทรพยหลก เมอวนองคารท 30 มถนายน พ.ศ. 2552 เปน

กลมตวอยางทดสอบ ซงพบวา มหลกทรพยจานวนทงสน 42 หลกทรพยทมการซอขายตงแตเดอน

มกราคม พ.ศ. 2547 ถง เดอนธนวาคม พ.ศ. 2551 เปนระยะเวลาทงสน 60 เดอน อตราผลตอบแทน

ของตลาดทใชในการทดสอบ คอ อตราผลตอบแทนของดชนราคาตลาดหลกทรพยแหงประเทศ

ไทย 50 หลกทรพยหลก (SET50) อตราผลตอบแทนทปราศจากความเสยง คอ อตราดอกเบยของ

พนธบตรรฐบาลอาย 5 ป หลกทรพยทง 42 หลกทรพยมการแบงออกเปน 6 กลม ตามมลคาตลาด

ของหลกทรพย และตามมลคาหลกทรพยตอมลคาทางบญช กลาวคอ การแบงตามมลคาตลาดของ

หลกทรพยจะไดกลม S และ กลม B ขณะทการแบงตามมลคาหลกทรพยตอมลคาทางบญชจะได

กลม H กลม M และ กลม L เมอนาการแบงหลกทรพยทงสองประเภทมารวมกนจะไดหลกทรพย

กลม S/L กลม S/M กลม S/H กลม B/L กลม B/M และกลม B/H ผลการวจย พบวา เมอทดสอบใน

ภาพรวม พบวา ปจจยทงสาม ไมมผลตออตราผลตอบแทนของหลกทรพย เมอทดสอบรายกลม

พบวา กลม S/H มอตราผลตอบแทนของตลาดและมลคาตลาดของหลกทรพยเปนปจจยทสงผลตอ

อตราผลตอบแทนของหลกทรพย กลม B/L มอตราผลตอบแทนของตลาดและมลคาหลกทรพยตอ

มลคาทางบญชเปนปจจยทสงผลตออตราผลตอบแทนของหลกทรพย และกลม B/M มอตรา

ผลตอบแทนของตลาดเปนปจจยทสงผลตออตราผลตอบแทนของหลกทรพย ขณะท กลม S/L กลม

S/M และกลม B/H นน ปจจยทงสามไมมอทธพลตออตราผลตอบแทนของหลกทรพย

______________________________________________________________________________

คณะวทยาการจดการ มหาวทยาลยศลปากร ปการศกษา 2552

ลายมอชอนกศกษา …………………………………………

ลายมอชออาจารยทปรกษา ………………………………….

จ

12490005 : MAJOR : GENERAL BUSINESS MANAGEMENT

KEY WORD : FAMA-FRENCH THREE FACTOR MODEL

PAPINTHIP KUSONLUKSASAKUL : TESTING FAMA-FRENCH THREE FACTOR MODEL

IN THE STOCK EXCHANGE OF THAILAND. RESEARCH ADVISORS : ASST. PROF.

NOPPANON HOMSUD , M.Sc. 55 pp.

Abstract

กกกกกกกกThe objective of this research is to test the influence of market return, market

capitalization, and price to book ratio to securities return with Fama-French Three Factor Model.

The sample is securities which are listed in SET50 on 30th June 2009. It is found that there are 42

securities have traded 60 months since January 2004 to December 2008. The market return uses

SET50 returns while the risk free rate uses the interest rate of 5 years government bond. All 42

securities are divided by market capitalization and price to book ratio into 6 groups. As for

dividing by market capitalization, it is divided to S and B and dividing by price to book ratio is

divided to H, M, and L. Then, it is crossed to S/L, S/M, S/H, B/L, B/M, and B/H. It is found that

in overall, all 3 factors have not effect to securities return. As for S/H group, market returns and

market capitalization effect to securities return. Market returns and price to book ratio effect to

B/L group, market returns effects to B/M group. Moreover, all 3 factors have not effect to S/L,

S/M, and B/H groups.

________________________________________________________________________________________

Faculty of Management Science SILPAKORN UNIVERSITY Academic Year 2009

Student’s signature ………………………………….

Research Advisor’s signature ………………………………….

ฉ

กตตกรรมประกาศ กกกกกกกกงานวจยฉบบนสาเรจลงไดดวยความชวยเหลอจากคณาจารยหลายทาน โดยเฉพาะ

อยายงผชวยศาสตราจารยนภนนท หอมสด ซงเปนอาจารยทปรกษาผซงเสยสละเวลาอนมคาใน

การใหคาปรกษาและขอคดเหนพรอมทงความรในเรองแบบจาลองในการประเมนราคา

หลกทรพยทงหลาย ตลอดจนไดกรณาตรวจแกไขงานวจยใหถกตอง สมบรณมากยงขน รวมถง

ผชวยศาสตราจารยประสพชย พสนนท ประธานกรรมการสอบสมมนาปญหาทางธรกจ

อาจารยประพล เปรมทองสข กรรมการสอบสมมนาปญหาทางธรกจ ทไดใหคาแนะนา ขอ

แกไขปรบปรงเพอใหงานวจยนมความสมบรณ และถกตองยงขนไปอก ผเขยนใครจก

ขอขอบพระคณในความกรณาของทานเปนอยางยง

กกกกกกกกนอกจากนผเขยนขอขอบคณ คณะวทยาการจดการ มหาวทยาลยศลปากร ทผเขยน

ไดศกษาอย ณ ทน และเจาหนาททกๆ ทาน ทไดใหความชวยเหลอและอานวยความสะดวกแก

ผเขยนมาโดยตลอด รวมถงเพอนๆ รวมรนทกคนทคอยใหคาปรกษา ชวยเหลอ และเปน

กาลงใจใหเสมอมา และทขาดไมไดเลยกคอ บดา มารดาและญาตพนองทกๆ คนทใหการ

สนบสนน และเปนกาลงใจใหผเขยนเสมอมา

ช

สารบญ

หนา

บทคดยอภาษาไทย................................................................................................................. ง

บทคดยอภาษาองกฤษ..................................................................................................... ....... จ

กตตกรรมประกาศ.................................................................................................................. ฉ

สารบญตาราง.................................................................................................................. ....... ฌ

บทท

1 บทนา........................................................................................................................ 1

ความเปนมาและความสาคญของปญหา.............................................. ....... 1

วตถประสงคของการศกษา......................................................................... 5

ประโยชนทคาดวาจะไดรบ......................................................................... 5

นยามศพท................................................................................................... 5

2 เอกสารและงานวจยทเกยวของ................................................................................. 6

ทฤษฎและแนวคด....................................................................................... 6

งานวจยทเกยวของ....................................................................................... 15

3 วธดาเนนการวจย....................................................................................................... 20

ขอบเขตการศกษา........................................................................................ 20

วธการศกษา................................................................................................. 20

ขอมลและแหลงขอมล................................................................................. 20

แบบจาลองสามปจจย และทมาของตวแปร................................................. 22

การทดสอบแบบจาลองสามปจจย............................................................... 26

4 ผลการวเคราะหขอมล............................................................................................... 29

การวเคราะหโดยใชขอมลรวมทงหมดเชงพรรณนา.................................... 29

การสรปจานวนขอมลทใชในการประมวลผล............................................. 29

การวเคราะหขอมล...................................................................................... 34

การทดสอบสมมตฐาน................................................................................ 35

ผลการจดกลมหลกทรพยตามวธการของ Fama และ French...................... 35

การไดมาของคา SMB (Size Premium) และ HML (Value Premium)........ 40

ซ

บทท หนา

วเคราะหความสมพนธของตวแปรตางๆ..................................................... 42

การทดสอบแบบจาลองสามปจจย............................................................... 43

5 สรป อภปรายผล และขอเสนอแนะ........................................................................... 48

สรปผลการวจย............................................................................................ 48

อภปรายผลการศกษา................................................................................... 49

ขอเสนอแนะ................................................................................................ 50

ขอเสนอแนะสาหรบการศกษาในครงตอไป................................................ 50

บรรณานกรม.......................................................................................................................... 52

ประวตผวจย............................................................................................................................ 55

ฌ

สารบญตาราง

ตารางท หนา

1 แสดงจานวนหลกทรพยทอยในดชน SET 50........................................................... 30

2 แสดงคาทางสถตของกลมหลกทรพยททาการศกษา ตงแตเดอนมกราคม

กกกกกกกกพ.ศ. 2547-ธนวาคม พ.ศ.2551...................................................................... 33

3 แสดงขอมลอตราผลตอบแทนของตลาดและกลมหลกทรพย

กกกกกกกกป พ.ศ. 2547 - พ.ศ. 2551.............................................................................. 34

4 แสดงขอมลรายชอหลกทรพยทอยในกลมหลกทรพย 6 กลม

กกกกกกกกป พ.ศ.2547 - พ.ศ.2551............................................................................... 37

5 แสดงขอมลอตราผลตอบแทนเฉลยรายเดอนป พ.ศ. 2547 – พ.ศ. 2551................... 39

6 แสดงคา SMB และ HML เฉลย ป พ.ศ. 2547 – พ.ศ. 2551....................................... 41

7 แสดงความสมพนธของขอมลตางๆ (Correlation Matrix)....................................... 42

8 แสดงผลการทดสอบแบบจาลองสามปจจย โดยการวเคราะหสมการถดถอย

กกกกกกกกตามอนกรมเวลา (Time-series regression) กบกลมหลกทรพย

กกกกกกกกเดอนมกราคม พ.ศ. 2547 – เดอนธนวาคม พ.ศ. 2551.................................. 44

9 แสดงผลการทดสอบแบบจาลองสามปจจย โดยการวเคราะหสมการถดถอย

กกกกกกกกตามอนกรมเวลา (Time-series regression) กบกลมหลกทรพย 6 กลม

กกกกกกกกเดอนมกราคม พ.ศ. 2547 –กเดอนธนวาคม พ.ศ. 2551................................. 46

1

บทท 1

บทนา

ความเปนมาและความสาคญของปญหา

กกกกกกกกตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยเปนตลาดรอง (Secondary Market) ทชวยสนบสนน

ใหการซอขายหลกทรพยในตลาดแรก (Primary Market) มความคลองตว โดยตลาดหลกทรพย

ทาหนาทเปนศนยกลางในการซอขายหลกทรพย ซงธรกจหรอนกลงทนทตองการเงนทนสามารถ

เขามาระดมทนได เปนการนาเงนออมมาใชใหเกดประโยชนในทางเศรษฐกจ

กกกกกกกกปจจบนนกลงทน (Investor) ซงไดแก ผลงทนรายยอย ผลงทนสถาบน และผลงทน

ตางประเทศ ทเขามาซอขายหลกทรพย โดยหวงผลตอบแทนในรปของกาไรจากการซอขาย

ดอกเบย และเงนปนผล ตางสนใจทจะเขามาลงทนในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย เหนไดจาก

มลคาการซอขายหลกทรพยในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยทเพมขนอยางตอเนอง

กกกกกกกกอยางไรกตามการลงทนในหลกทรพยเปนการลงทนทมความเสยงคอนขางสงเมอเทยบ

กบการลงทนประเภทอนๆ ถาบรษททนกลงทนตดสนใจเลอกลงทนเผชญสภาวะทไมเอออานวย

หรอมผลประกอบการตกตาลง ยอมสงผลใหผลตอบแทนทคาดวาจะไดรบลดลง และในกรณท

ธรกจประสบภาวะขาดทนจนตองปดกจการลง นกลงทนจะประสบกบความเสยงจากความไม

แนนอนในการขายสนทรพยเพอชาระหน ดงนน เหนไดวาการลงทนในหลกทรพยทมผลตอบแทน

สงนน จะมความเสยงสงขนตามมาเสมอ

กกกกกกกกโดยทวไปสงทนกลงทนคาดหวงจากการลงทนในหลกทรพย คอ ไดรบผลตบแทน

โดยตรงจากการลงทน ซงประกอบดวยผลตอบแทนทเกดจากการเปลยนแปลงของราคาหลกทรพย

(Capital Gain) ผลตอบแทนจากเงนปนผล (Dividend) แตในความเปนจรง ผลตอบแทนทนกลงทน

คาดหวงกบผลตอบแทนทไดรบจรง อาจแตกตางกน ปจจยททาใหอตราผลตอบแทนของหลกทรพย

เกดการเปลยนแปลงม 2 ประเภท คอ ประเภทแรก ปจจยทมอทธพลตอหลกทรพยทกตวในตลาด

แตระดบความรนแรงและทศทางของปจจยดงกลาวจะมความแตกตางกนไปในแตละหลกทรพย

ปจจยเหลานไดแก อตราดอกเบย อตราเงนเฟอ ภาวะทางการเมอง เศรษฐกจ และสงคม เปนตน

ซงปจจยเหลานเปนสาเหตใหเกดความเสยงทเรยกวา ความเสยงทเปนระบบ (Systematic Risk)

สวนปจจยประเภททสอง คอปจจยทมอทธพลเฉพาะหลกทรพยแตละตว ซงเปนปจจยภายในกจการ

2

ไดแก สภาพคลองและความมนคงทางการเงนของกจการ ความสามารถในการดาเนนงาน และ

ประสทธภาพในการบรหารงานของแตละบรษท ปจจยเหลานเปนสาเหตใหเกดความเสยงทไมเปน

ระบบ (Unsystematic Risk) ซงสามารถขจดไดโดยการกระจายการลงทนในหลกทรพยให

หลากหลายขน อยางไรกตามเมอกระจายความเสยงแลว นกลงทนยงคงตองเผชญกบความเสยงท

เปนระบบอย ซงตามทฤษฎแลวเมอเกดความเสยงขน นกลงทนจะตองการใหการลงทนนนม

ผลตอบแทนทเพมขน ผลตอบแทนทคาดหวงกบความเสยงในการลงทนจงเปนตวแปรทม

ความสมพนธกน ความสมพนธระหวางอตราผลตอบแทนและความเสยงจะสามารถเหนไดชดเจน

จากตวแบบ หรอ แบบจาลองทางการเงน ซงมความสาคญอยางยงทจะนาไปสการกาหนดราคาของ

หลกทรพยในอนาคต และเพอทนกลงทนจะใชในการวางแผนและตดสนใจลงทนไดอยางถกตอง

แบบจาลองทเปนทนยมใชกนมากทสด คอ แบบจาลองการประเมนราคาสนทรพยสวนทน (Capital

Asset Pricing Model: CAPM) ซงเปนแบบจาลองทแสดงความสมพนธของ อตราผลตอบแทนของ

หลกทรพยวาขนอยกบปจจยความเสยงของตลาดเพยงอยางเดยว (Single Factor Model) เปน

แบบจาลองทใชแพรหลายในทางการเงน และเปนพนฐานของหลายๆแบบจาลองในเวลาตอมา

แตแบบจาลอง CAPM มขอสมมตฐานหลายประการ เชน ระบวาเฉพาะความเสยงของตลาด

(Market Risk) เทานนทมอทธพลตออตราผลตอบแทนทคาดหวงของหลกทรพย และอยภายใต

เงอนไขวาตลาดนนเปนตลาดทมประสทธภาพและอยในภาวะดลยภาพ ซงขอสมมตฐานดงกลาวมก

มการโตแยงวาไมสอดคลองกบขอเทจจรงในทางปฏบต หรอนาจะมปจจยอน ทมความสมพนธกบ

อตราผลตอบแทนนอกเหนอจากความเสยงของลาด Merton (1973) จงเสนอทฤษฏ Multifactor

CAPM ซงอยบนพนฐานแนวคดของ CAPM แตมปจจยทตองพจารณาเพมขน คอ ปจจยความเสยง

ทเกดขนจากภายนอกตลาด (Extra Market Source of Risk) และเปนทมาของแบบจาลองทไดรบ

ความนยมอยางมากเชนเดยวกน คอ แบบจาลอง Arbitrage Pricing Theory: APT ซงพฒนาขนโดย

Ross (1976) โดยแบบจาลอง APT แสดงใหเหนถงความสมพนธระหวางปจจยความเสยงทาง

เศรษฐกจตางๆ กบอตราผลตอบแทนของหลกทรพย แตกมปญหาในเรองของการกาหนดตวแปร

อกทงแบบจาลองมความออนไหวคอนขางมากตามภาวะเศรษฐกจของแตละประเทศ

กกกกกกกกFama and French (1992) มแนวคดวาปจจยทางเศรษฐกจมหภาคตามทฤษฎ APT นนม

ผลกระทบตออตราผลตอบแทนของหลกทรพย แตจะไมกระทบโดยตรง จะมผลกระทบตอปจจย

ตางๆของธรกจ เชน ปจจยขนาดของธรกจ (Size) ปจจยหนสน (Leverage) ปจจยอตราสวนรายได

ตอราคา (Earning/Price: E/P) และอตราสวนมลคาทางบญชตอมลคาตลาดหรอปจจยมลคา (Book

to Market Ratio: B/M Ratio) ทงสองจงนาปจจยเหลานนมาทดสอบความสามารถในการอธบาย

อตราผลตอบแทนในหลกทรพยสหรฐอเมรกา ผลการศกษาพบวา ปจจยขนาด และปจจยมลคา ม

3

ความสามารถในการอธบายอตราผลตอบแทนไดดทสด สอดคลองกบการศกษาทผานมาของ Banz

(1981) ซงพบวา นอกเหนอจากความเสยงจากตลาด (Market Risk) ยงมอกปจจย ไดแก ขนาดของ

กจการทวดโดยมลคาตลาดของหลกทรพย (Market Value of Equity) ทมผลกระทบกบอตรา

ผลตอบแทนของหลกทรพย โดยกลมหลกทรพยของกลมธรกจขนาดเลกมอตราผลตอบแทนเฉลย

สงกวากลมหลกทรพยของกลมธรกจขนาดใหญ และการศกษาของ Stattman (1980)

กกกกกกกกและ Rosenberg (1985) ทพบวา อตราผลตอบแทนของหลกทรพยในตลาดหลกทรพย

อเมรกา แปรผนตามอตราสวนมลคาทางทางบญชตอมลคาตลาดของหนสามญ (Book-to-Market

Value of Equity) Fama and French จงพฒนาแบบจาลองการประเมนราคาสนทรพยสวนทน

(CAPM) ประยกตเปนแบบจาลองสามปจจย (3 Factor Model) โดยเพมปจจยเขาไปอก 2 ปจจย คอ

ปจจยขนาดของกจการ (Size of the Firm) และ ปจจยมลคาหรออตราสวนมลคาทางบญชตอมลคา

ตลาด (Book-to-Market Ratio: B/M Ratio) ไดมการนาแบบจาลองสามปจจยไปใชศกษาในตลาด

หลกทรพยหลายๆประเทศ เชน การศกษาของ Connor and Sehgal (2001), Charitou and

Constantinidis (2004) และ Bilinski and Lyssimachou (2004) ไดทดสอบแบบจาลองสามปจจย

และ CAPM ในตลาดหลกทรพยประเทศอนเดย ประเทศญปน และประเทศสวเดน ตามลาดบ ผล

การศกษาพบวาแบบจาลองสามปจจย สามารถอธบายความผนผวนของอตราผลตอบแทนในตลาด

หลกทรพยไดดกวาแบบจาลอง CAPM ซงสอดคลองกบผลการศกษาของ Fama and French

กกกกกกกกงานวจยนจงใหความสนใจทจะทดสอบประสทธภาพของแบบจาลองสามปจจย

(3 Factor Model) ทมตอตลาดหลกทรพยไทย ดงนนผศกษาจงตองการทดสอบความสมพนธ

ระหวางความเสยงกบอตราผลตอบแทนของหลกทรพยในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย เพอ

ชวยใหนกลงทนเขาใจความสมพนธของความเสยงและอตราผลตอบแทน วามปจจยความเสยง

ใดบางทสาคญ เพอเปนประโยชนในการตดสนใจเลอกลงทน ผศกษาเลอกหลกทรพยในกลมดชน

SET 50 มาเปนตวแทนของตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย เนองจาก ประสพชย พสนนท และ

ปราณ นลกรณ (2552) ไดกลาววา SET 50 เปนเครองมอวดสภาวะของตลาดประเภทหนง ทถก

นามาใชเพอรองรบการพฒนาและการขยายตวอยางตอเนองของตลาดหลกทรพย นกลงทนมกให

ความสนใจบรษทใน SET 50 เนองจากเปนกลมหลกทรพยทมมลคาตามตลาดสงและมสภาพคลอง

ของการซอขายสมาเสมอ นอกจากน ปรมาณการซอขายของหลกทรพยในกลมดชน SET 50 มมาก

เกนกวาครงหนง เมอเปรยบเทยบกบปรมาณการซอขายหลกทรพยของทงตลาดหลกทรพย จงเปน

ตวสะทอนภาพรวมของตลาดไดอยางชดเจน

4

วตถประสงคของการศกษา

กกกกกกกกเพอวเคราะหความสมพนธระหวางความเสยงและอตราผลตอบแทนของหลกทรพยใน

กลมดชน SET 50 ซงอยในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย

ประโยชนทคาดวาจะไดรบ

กกกกกกกก1. เพอทราบถงความสมพนธระหวางความเสยง อนประกอบดวยความเสยงอน

เนองมาจากตลาด ความเสยงอนเนองมาจากขนาด และความเสยงอนเนองมาจากอตราสวนมลคา

ทางบญชตอมลคาตลาด กบอตราผลตอบแทนของหลกทรพยในกลมดชน SET 50 ของตลาด

หลกทรพยแหงประเทศไทย

กกกกกกกก2. สามารถนาผลการศกษาไปประยกตใชเปนแนวทางสาหรบลงทนในการวางแผน

ตดสนใจ กระจายความเสยง หรอจดสรรเงนทนทมอยในพอรทการลงทน (Portfolio) อยางม

ประสทธภาพมากขน

นยามศพท

กกกกกกกกความเสยง หมายถง ความเสยงทเปนระบบ (Systematic Risk) เปนความเสยงทไม

สามารถควบคมได และสงผลกระทบตอทกๆหลกทรพย เปนปจจยซงทาใหเกดความไมแนนอน

ของผลตอบแทนทคาดวาจะไดรบในอนาคต หรอ การทมลคาของผลตอบแทนทไดรบจรงแตกตาง

ไปจากผลตอบแทนทผลงทนคาดหวงไว โดยความเสยงทเปนระบบประกอบไปดวย ปจจยแรก คอ

ความเสยงจากตลาด (Market Risk) ปจจยทสอง คอ ความเสยงจากขนาดของกจการ (Size) และ

ปจจยทสาม คอ ความเสยงจากมลคา หรออตราสวนมลคาทางบญชตอมลคาตลาด (B/M Ratio)

กกกกกกกกอตราผลตอบแทน หมายถง ผลตอบแทนทเกดขนจรง (Realized Return) และ

ผลตอบแทนทคาดหวง (Expected Return) ของหลกทรพย ผลตอบแทนทเกดขนจรงเปน

ผลตอบแทนทเกดขนหลงจากความจรงไดเกดขนหรอไดรบผลตอบแทนนนแลว สวนผลตอบแทน

ทคาดหวง คอผลตอบแทนจากหลกทรพยทนกลงทนคาดวาจะไดรบในอนาคต นนคอผลตอบแทน

ทไดคาดคะเนไว ซงอาจจะเปนหรอไมเปนไปตามทคาดหวงไว

กกกกกกกกดชน SET Index (SET Index) หมายถง ดชนราคาหนตลาดหลกทรพยแหงประเทศ

ไทย เปนดชนทสะทอนการเคลอนไหวของราคาหลกทรพยทงหมด คานวณจากหนสามญจด

ทะเบยนทกตวในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย คานวณโดยใชวธถวงนาหนกดวยมลคาตาม

ราคาตลาด (Market Capitalization Weighted) ดวยการเปรยบเทยบมลคาตลาด ในวนปจจบนของ

5

หลกทรพย (Current Market Value) กบมลคาตลาดหลกทรพยในวนฐานของหลกทรพย (Bass

Market Value) คอ วนท 30 เมษายน พ.ศ. 2518

กกกกกกกกดชน SET 50 (SET 50 Index) หมายถง ดชนราคาหนทใชแสดงระดบและความ

เคลอนไหวของราคาหนสามญ 50 ตวทมมลคาตลาดสงและการซอขายมสภาพคลองสงอยาง

สมาเสมอ สตรและวธการคานวณ เปนเชนเดยวกบการคานวณดชนตลาดหลกทรพยแหงประเทศ

ไทย ใชวนท 16 สงหาคม พ.ศ. 2538 เปนวนฐาน ทงนจะมการปรบรายชอหนหรอหลกทรพยท

นามาใชคานวณทก 6 เดอน

กกกกกกกกหลกทรพย หมายถง หนสามญของบรษทจดทะเบยน ทอยในดชน SET 50 ของตลาด

หลกทรพยแหงประเทศไทย ณ วนท 1 มกราคม พ.ศ. 2551 โดยจดทะเบยนซอขายในตลาด

หลกทรพยกอนวนท1 มกราคม พ.ศ. 2547 และมการเคลอนไหวของราคาอยางตอเนอง ตงแตเดอน

มกราคม ป พ.ศ.2547 – เดอนธนวาคม ป พ.ศ. 2551

กกกกกกกกตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย (The Stock Exchange of Thailand) หมายถง

ศนยกลางการซอขายหลกทรพย มการระดมเงนออมจากประชาชนเพอนาไปลงทนในกจการตางๆ

ภายใตกฎ ระเบยบทโปรงใส โดยเรมดาเนนการซอขายหลกทรพยเมอวนท 30 เมษายน พ.ศ. 2518

กกกกกกกกแบบจาลองสามปจจย (3 Factor Model) หมายถง แบบจาลองทไดพฒนาขนจาก

แบบจาลองการประเมนราคาสนทรพยสวนทน (CAPM) โดยภายใตสมมตฐานของ แบบจาลองสาม

ปจจยนน ปจจยทกาหนดความเสยงทเปนระบบ (Systematic Risk) คอ ปจจยความเสยงจากตลาด

(Market Risk), ขนาดของกจการ (Size) และอตราสวนมลคาทางบญชตอมลคาตลาด (B/M Ratio)

6

บทท 2

เอกสารและงานวจยทเกยวของ

กกกกกกกกการศกษาเรองการวเคราะหความเสยงและอตราผลตอบแทนของหลกทรพย ในกลม

ดชน SET 50 ของตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยโดยใชแบบจาลองสามปจจย มทฤษฎ

แนวความคดและการทบทวนวรรณกรรม ดงน

ทฤษฎและแนวคด

กกกกกกกกการวเคราะหการลงทนแบงไดเปนสองลกษณะ คอ การวเคราะหทางดานเทคนค

(Technical Analysis) ซงเปนการวเคราะหโดยอาศยความเคลอนไหวของราคาในอดต เพอ

คาดการณราคาของหลกทรพยทจะเกดขนในปจจบนหรอในอนาคต การวเคราะหลกษณะทสอง คอ

การวเคราะหปจจยพนฐาน (Fundamental Analysis) การวเคราะหปจจยพนฐาน เปนวธการวเคราะห

หลกทรพยแบบหนง ทงนการวเคราะหปจจยพนฐาน มงเนนไปทการประเมนมลคาของหลกทรพย

ในปจจบน โดยพจารณาถงผลตอบแทนทคาดวาจะไดรบ และราคาหลกทรพยทคาดวาจะขายไดใน

อนาคต โดยผลจากการวเคราะหน จะใชเปนเกณฑในการตดสนใจ คอ จะซอหลกทรพยนน หาก

พบวาราคาตลาดของหลกทรพยดงกลาวตากวามลคาตามพนฐานทคานวณได และจะซอหลกทรพย

นน หากพบวาราคาตลาดของหลกทรพยดงกลาวสงกวามลคาตามพนฐาน ในการวเคราะห

ปจจยพนฐานจะวเคราะหถงภาวะเศรษฐกจ ภาวะการเมอง ภาวะอตสาหกรรมทเกยวของ และผล

การดาเนนงาน รวมทงฐานะทางการเงนของบรษทผออกหน (พรอนงค บษราตระกล 2548)

นอกจากน ขวญฤทย วชรพนธสถต ( 2550) ไดสรปลกษณะของการวเคราะหปจจยพนฐาน กบการ

วเคราะหทางดานเทคนค ดงตอไปน

กกกกกกกก1. การวเคราะหปจจยพนฐานเปนการวเคราะหการเปลยนแปลงของราคา โดย

การศกษาปจจยทมผลกระทบตออปสงคและอปทานเพอวเคราะหราคาสนคาชนดนนๆ และ

คาดคะเนแนวโนมของราคาในอนาคต

กกกกกกกก2. การวเคราะหปจจยพนฐานเปนการวเคราะหปจจยทมผลตอการเปลยนแปลงของ

เสนอปสงคและเสนอปทาน ปจจยทมผลตอการเปลยนแปลงของเสนอปสงค ไดแก รายไดทแทจรง

จานวนผบรโภค รสนยมผบรโภค ราคาสนคาทใชรวมกน และเหตการณทผดปกตหรอขาวลอ

7

กกกกกกกก3. ปจจยทมผลตอการเปลยนแปลงของเสนอปทาน ไดแก ความสามารถในการเกบ

รกษาสนคา จานวนผผลต ราคาของวตถดบรวมทงขนตอนการผลต ราคาของผลผลตทเกยวของกน

และการพฒนาเทคโนโลยการผลต

กกกกกกกก4. การวเคราะหปจจยพนฐานนนตองมการรวบรวมขอมลทางดานเศรษฐกจ ขาว

การเมอง การคาดคะเนของผซอขายในตลาด

กกกกกกกกแบบจาลองราคาหลกทรพย Fama and French Three Factors Model เปนหนงใน

แบบจาลองราคาหลกทรพยประเภทการวเคราะหปจจยพนฐาน ทมความสามารถในการคาดการณ

อตราผลตอบแทนของหลกทรพย เพอทจะชวยใหสามารถทจะเขาใจแนวคดของแบบจาลอง Fama

and French Three Factors Model จงมความจาเปนทจะตองทราบแนวคดและทมาของทฤษฎ

แบบจาลองราคาหลกทรพยทเกดขนกอนและถกทาทายความสามารถโดยแบบจาลองราคา

หลกทรพย Fama and French Three Factors Model ดงน

1. แบบจาลองการประเมนราคาสนทรพยสวนทน (Capital Asset Pricing Model: CAPM)

กกกกกกกกSharp (1964), Lintner (1965) และ Mossin (1966) ไดนาทฤษฎกลมหลกทรพยของมาร

โควทซ (Markowitz’s Portfolio Theory) มาประยกตเปนทฤษฎการกาหนดราคาหลกทรพย หรอ

แบบจาลองการประเมนราคาสนทรพยสวนทน (Capital Asset Pricing Model: CAPM) เพออธบาย

ถงการประเมนอตราผลตอบแทนหรอราคาของหลกทรพยและกลมหลกทรพยในตลาดทน จากคา

ความเสยงของหลกทรพยหรอกลมหลกทรพยนน ขอสมมตฐานของทฤษฎนประกอบไปดวย

กกกกกกกกขอสมมตฐานของแบบจาลองการประเมนราคาสนทรพยสวนทน (CAPM)

กกกกกกกก1. นกลงทนมจานวนมาก การตดสนใจลงทนของนกลงทนเพยงรายเดยวจะไมสงผล

กระทบตอราคาหลกทรพยในตลาด โดยนกลงทนเปนผรบราคา (Price Taker) ไมสามารถกาหนด

ราคาได

กกกกกกกก2. นกลงทนวางแผนและตดสนใจลงทนโดนคานงถงชวงเวลาเพยง 1 ชวงตอไปน

เทานน อตราผลตอบแทนและความเสยงในชวงเวลาขางหนาเปนตวกาหนดการตดสนใจของนก

ลงทน

กกกกกกกก3. นกลงทนสามารถใหกยมโดยปราศจากความเสยง และสามารถกยมโดยปราศจาก

ความเสยง โดยอตราดอกเบยทปราศจากความเสยง (Risk Free Rate: Rf) มระดบเทากนไมวาจะเปน

8

การใหกหรอเปนการกยม และอตราดอกเบยทปราศจากความเสยงของนกลงทนทกคนมระดบ

เทากน

กกกกกกกก4. นกลงทนสามารถทาการซอขายดวยจานวนเงนเทาใดกไดในราคาตลาดภายใต

ขอจากดของเงนลงทน

กกกกกกกก5. ไมมภาษ (Taxes) และไมมคาใชจายในการเปลยนมอ (Transaction Costs) ในการ

ซอขาย

กกกกกกกก6. นกลงทนทกคนมการพจารณาถงอตราผลตอบแทนทคาดวาจะไดรบรวมทงความ

เสยงจากการลงทนในหลกทรพยเหมอนกนและเปนไปในลกษณะเดยวกน (Homogeneous

Expectations) โดยทผลงทนมลกษณะทเรยกวา Risk Averter กลาวคอ กอนลงทนจะเปรยบเทยบ

ระหวางผลตอบแทนทคาดวาจะไดรบ (Expected Return) กบความเสยงของหลกทรพย โดยจะเลอก

ลงทนในหลกทรพยทมระดบความเสยงทตาทสด เมอหลกทรพยเหลานนมอตราผลตอบแทนทคาด

วาจะไดรบเทากน และจะเลอกลงทนในหลกทรพยทมอตราผลตอบแทนทสงทสดเมอระดบความ

เสยงของหลกทรพยเทากน

กกกกกกกก7. ตลาดทนอยในภาวะดลยภาพ หมายถงการลงทนทกประเภทใหอตราผลตอบแทน

ทเหมาะสมกบระดบความเสยง

กกกกกกกกขอสมมตฐานเหลานกาหนดเพอใหทฤษฎสามารถนามาประยกต และสามารถพสจนได

งายตามเงอนไขนน แมวาบางสมมตฐานอาจไมเปนไปตามขอเทจจรงกตาม แบบจาลองนไดจาแนก

องคประกอบของความเสยงทงหมด (Total Risk) จากการลงทน ออกเปน 2 องคประกอบ คอ ความ

เสยงทไมเปนระบบ (Unsystematic Risk หรอ Diversifiable Risk) และ ความเสยงทเปนระบบ

(Systematic Risk หรอ Nondiversifiable Risk) โดยจะไมคานงถงความเสยงทไมเปนระบบ

เนองจากแนวคดทวาความเสยงทไมเปนระบบ สามารถขจดออกไปไดเมอนกลงทนถอหนใน

จานวนทเพยงพอ

กกกกกกกกการประเมนคาของสนทรพยในแบบจาลอง จะเชอมโยงคาความเสยงทเปนระบบ หรอ

ความเสยงทไมสามารถกระจายได ซงเรยกวาคาสมประสทธเบตา (Beta Coefficient) กบอตรา

ผลตอบแทนทตองการ

9

กกกกกกกกสมการ CAPM คอ

E(Rit) = Rft + βi [E(Rmt) – Rft] + εit

กกกกกกกกโดย

E(Rit) คอ อตราผลตอบแทนทคาดหวงจากการลงทนในหลกทรพย i ณ เวลา t

Rft คอ อตราผลตอบแทนทปราศจากความเสยง (Risk free rate) ณ เวลา t

E(Rmt) คอ อตราผลตอบแทนทคาดหวงของกลมหลกทรพยตลาด

βi คอ คาเบตาของหลกทรพย i

εit คอ คาความคลาดเคลอน (Residual term) ของหลกทรพย i ณ เวลา t

กกกกกกกกจากสมการจะเหนวาแบบจาลอง CAPM ตองการจะสอวามปจจยเพยงปจจยเดยวเทานน

ทกระทบตออตราผลตอบแทนของหลกทรพย นนคอ ความเสยงจากตลาด ( Market Risk) ถงแม

แบบจาลองการประเมนราคาสนทรพยสวนทน ( CAPM) จะชวยใหนกลงทนเขาใจ ความสมพนธ

ตางๆไดงายขน และไดรบความนยมเปนอยางมาก แตกมขอโตแยงวาขอสมมตฐาน ตามแบบจาลอง

CAPM ไมสอดคลองกบขอเทจจรงในทางปฏบตทาใหนกลงทนบางกลมมองวาแบบจาลอง CAPM

อาจยงไมมประสทธภาพพอ จงไดมการพจารณาหาปจจยความเสยงอนๆนอกเหนอจากความเสยง

จากตลาด (Market Risk) เชนแนวคดของ Merton (1973) เสนอใหใชวธการแบบ CAPM แตอยบน

พนฐานของปจจยความเสยงทเกดขนจากภายนอกตลาด เรยกวา Multifactor CAPM และเปนทมา

ของแบบจาลองทไดรบความนยมอยางมากเชนเดยวกนคอ แบบจาลอง APT ของ Ross (1976)

กกกกกกกกนอกจากนยงมนกวจยทไดนาเสนอถงคาผดปกตตอแบบจาลอง CAPM ดงเชน ประสพ

ชย พสนนท ธนนทรฐ รตนพงศภญโญ และพมพลดา เลศพชาลกษณ ( 2552) ไดศกษาผลกระทบ

ของคาผดปกตทสงผลตอแบบจาลอง Capital Asset Pricing Model (CAPM) โดยใชราคาปดของ

หลกทรพยในหนกลมพลงงาน จานวน 16 หลกทรพย และดชนของตลาดหลกทรพยแหงประเทศ

ไทย (SET Index) ในการสรางแบบจาลอง ขอมลทใชในการวจยเปนขอมลรายเดอนตงแตเดอน

มกราคม พ.ศ. 2548 ถงเดอนธนวาคม พ.ศ. 2550 ผลการวจยพบวา คาผดปกตสงผลตอแบบจาลอง

CAPM เหนไดชดจากดชนความเสยงทเปนระบบ (คาสมประสทธ β) ของหลกทรพย EASTW ทม

คาเปนลบ แตเมอคาผดปกตถกตดออกแลว พบวาคาสมประสทธ β มคามากกวา 0

10

2. แบบจาลองการตงราคาหลกทรพยพหปจจย (Multifactor CAPM) หรอ แบบจาลองการ

ประเมนราคาสนทรพยทนตามชวงเวลา (Intertemporal CAPM: ICAPM)

กกกกกกกกMerton (1973) มแนวคดวาการท Markowitz’s Portfolio Theory และ CAPM พจารณา

วานกลงทนคานงถงความเสยงจากตลาด (Market Risk) เทานน อาจยงไมเหมาะสมและสอดคลอง

กบขอเทจจรง ควรพจารณาถงปจจยความเสยงอนๆทเกดขนจากภายนอกตลาด (Extra Market

Source of Risk) ดวย จงนาเสนอทฤษฎ Multifactor CAPM ซงอยบนพนฐานแนวคดของ CAPM

โดยผลตอบแทนของผลงทนมาจาก

กกกกกกกก1. ผลตอบแทนทเกดขนเพอชดเชยความเสยงทเกดจากปจจยตลาด (Market Risk)

วดโดยสวนชดเชยความเสยง (Risk Premium)

กกกกกกกก2. ผลตอบแทนทเกดขนเพอชดเชยความเสยงทเกดจากปจจยอนๆ ภายนอกตลาด

กกกกกกกกสมการ ICAPM คอ

E(Rp) = Rf + βp,m[E(Rm) - Rf] + βp,F1[E(RF1) - Rf) + β p,F2[E(RF2) - Rf]+…+ β p,Fk[E(RFk) - Rf]

กกกกกกกกโดย

E(Rp) คอ ผลตอบแทนทคาดหวงของ portfolio

E(Rm) คอ ผลตอบแทนทคาดหวงตอตลาด

E(RFk) คอ ผลตอบแทนทคาดหวงของปจจย k

Rf คอ ผลตอบแทนทปราศจาความเสยง (risk free return)

F1, F2, …Fk คอ ปจจยความเสยงท 1 ถง k

K คอ จานวนความเสยง

βp,m คอ ความออนไหวของ portfolio ตอตลาด

β p,Fk คอ ความออนไหวของการลงทน ตอปจจยท k

กกกกกกกกโดย βp,F1[E(RF1) - Rf) + β p,F2[E(RF2) - Rf]+…+ β p,Fk[E(RFk) - Rf] คอ ความเสยงท

เกดขนจากภายนอกตลาดทงหมด (total-extra market sources of risk)

กกกกกกกกจากแบบจาลอง อธบายไดวาในกรณทนกลงทนพจารณาปจจยความเสยงอนๆ ทเกด

จากภายนอกตลาดนอกเหนอจากความเสยงทเกดจากภายในตลาดแลว ผลตอบแทนทคาดหวงตอ

การลงทนในหลกทรพยของนกลงทน E(Rp) จะรวมผลตอบแทนทเกดจากสวนชดเชยความเสยงท

เกดขนของแตละปจจย นอกจากความเสยงของตลาด (Market Risk) เขาไปดวย

11

3. ทฤษฎการกาหนดราคาอารบทราจ (Arbitrage Pricing Theory: APT)

กกกกกกกกทฤษฎ APT พฒนาขนโดย Ross (1976) มแนวคดเชนเดยวกบแนวคดเรอง Multifactor

CAPM วานอกเหนอจากความเสยงทเกดขนภายในตลาด นกลงทนควรพจารณาความเสยงอนๆ ท

เกดขนภายนอกตลาดดวย แนวคดของ APT ไมไดระบความสมพนธกบกลมหลกทรพยตลาดอยาง

ชดเจนอยาง CAPM แตใหตระหนกวามความเสยงระดบมหภาคอยหลายประเภท เชน ภาวะเงนเฟอ,

การเตบโตของ GDP , การเปลยนแปลงทางการเมอง, การเปลยนแปลงของอตราดอกเบย ราคา

นามน ฯลฯ ทอาจสงผลตออตราผลตอบแทนของหลกทรพย

กกกกกกกกแบบจาลอง APT จะแสดงความสมพนธระหวางอตราผลตอบแทนทคาดหวงกบความ

เสยงระดบมหภาคหลายประเภท ซงอยภายใตกฎการมราคาเดยว (Law of One Price) โดยม

สมมตฐานวาอตราผลตอบแทนของหลกทรพยมความสมพนธเชงเสนตรงกบดชนตางๆกลมหนง

โดยแตละดชนเปนตวแทนปจจยแตละปจจย ซงมอทธพลตอผลตอบแทนของหลกทรพยนน ภายใต

กฎการมราคาเดยวผลงทนในตลาดจะซอและขายหลกทรพย โดยหลกทรพยตางๆทไดรบผลกระทบ

จากปจจยหนงในลกษณะทเหมอนกน ควรจะใหอตราผลตอบแทนทคาดไวเทากน การซอและขาย

เพอทากาไรจากราคาทแตกตางกนในแตละตลาด (Arbitrage) จนกระทงราคาหลกทรพยเทากน เปน

กระบวนการทกอใหเกดการกาหนดราคาของหลกทรพย

กกกกกกกกขอสมมตฐานของ APT

กกกกกกกก1. ผลตอบแทนของหลกทรพยสามารถอธบายไดในรปของฟงกชนเสนตรงโดยใชตว

แบบกาหนดราคาจากปจจย (Factor Model)

กกกกกกกก2. หลกทรพยทมอยนน มจานวนเพยงพอทจะขจดความเสยงจากปจจยเฉพาะกจการ

(Unsystematic risk) ออกไปไดหมด

กกกกกกกก3. ตลาดอยในภาวะดลยภาพ

กกกกกกกกสมการ APT คอ

Rit = Et + bil δ1 + bi2δ2 +…+bikδk + εi

กกกกกกกกโดย

Rit คอ อตราผลตอบแทนจากหลกทรพย i ณ เวลา t

Et คอ อตราผลตอบแทนทคาดไวจากหลกทรพย i เมอปจจยทง n ปจจยไมม

การเปลยนแปลง

12

bil คอ อตราการตอบสนองของอตราผลตอบแทนจากหลกทรพย i เมอปจจย

รวมตวท k มการเปลยนแปลงไป 1 หนวย

δk คอ ปจจยรวมตวท k ทมอทธพลตอการเปลยนแปลงของอตรา

ผลตอบแทนจากหลกทรพยทกหลกทรพย ปจจยรวมแตละปจจยมคาเฉลย

เทากบศนย

εI คอ ผลกระทบเฉพาะตวทมตออตราผลตอบแทนจากหลกทรพย i

ผลกระทบนมคาเฉลยเทากบศนย และขจดไดโดยการกระจายการลงทน

กกกกกกกกอยางไรกตามทฤษฎ APT ยงมปญหาคอ ทฤษฎนไมไดบอกถงแนวทางในการกาหนด

วาปจจยใดควรเปนปจจยความเสยงทเกยวของ หรอไมไดบอกแนวทางกาหนดคาชดเชยความเสยง

ทชดเจน ทาใหแบบจาลองมความออนไหวมากในแตละชวงเวลาทภาวะเศรษฐกจแตกตางกน

กลาวคอ ในแตละชวงเวลาตวแปรทางเศรษฐกจทมผลตออตราผลตอบแทนของหลกทรพยกมความ

แตกตางไปดวย

4. แบบจาลองสามปจจย (3 Factor Model)

กกกกกกกกFama and French (1992) มแนวคดวาปจจยทางเศรษฐกจมหภาคตามทฤษฎ APT ม

ผลกระทบตออตราผลตอบแทนของหลกทรพยโดยทางออม คอ มผลตอการดาเนนงานของกจการ

เชน มผลตออตราการเจรญเตบโตของกจการ ยอดขาย กาไร หนสน ฯลฯ เปนตน ซงจะสงผลตอ

อตราผลตอบแทนของหลกทรพยอกทอดหนง Fama and French จงทาการวจยเชงประจกษ เพอ

เสาะหาตวแทน (Proxy) ของความเสยงทเปนระบบ ทงสองพบขอสงเกตวา ขนาดของกจการ (Size

of the Firm) และ อตราสวนมลคาบญชตอมลคาตลาดของหลกทรพย (Book to Market Ratio) กเปน

ปจจยทสงผลกระทบตออตราผลตอบแทนของหลกทรพย เชนเดยวกบปจจยความเสยงของตลาด

(Market Risk) จงไดนาเสนอแบบจาลองสามปจจย (3 Factor Model) เพอทดสอบสมมตฐานหา

ปจจยทมผลกระทบตอเสน SML หรอ เสนคาคาดหวงของอตราผลตอบแทนจากการลงทนใน

สนทรพยทมความเสยงใดๆ โดยมสมมตฐานแรกเรมวาความเสยงทเปนระบบประกอบดวย

กกกกกกกก1. คาเบตาของหลกทรพยในแบบจาลอง CAPM ซงแสดงถงปจจยความเสยงของตลาด

ทมผลกระทบตอหลกทรพย

กกกกกกกก2. ขนาดของกจการ (Size of the Firm) ซงหาไดจากมลคาของบรษทนนๆ (Market

Value of Equity : ME) จากการศกษาของ Banz (1981) พบวา นอกเหนอจากความเสยงของตลาด

(Market Beta) ยงมอกปจจย ไดแก ขนาดของธรกจ ทมผลกระทบกบอตราผลตอบแทนของ

13

หลกทรพย โดยในกลมหลกทรพยของกลมธรกจขนาดเลก (ME ตา) ใหอตราผลตอบแทนเฉลยทสง

และกลมธรกจขนาดใหญ (ME สง) ใหอตราผลตอบแทนเฉลยทตา เนองจากธรกจทมขนาดเลกยอม

มความเสยงมากกวาธรกจทมขนาดใหญ นกลงทนจงคาดหวงอตราผลตอบแทนทสงกวา

กกกกกกกก3. อตราสวนมลคาบญชตอมลคาตลาดของหลกทรพย (Book to Market Ratio: B/M

Ratio) จากการศกษาของ Stattman (1980) และ Rosenberg (1985) พบวา อตราสวนมลคาบญชตอ

มลคาตลาดของหลกทรพย มผลกระทบกบอตราผลตอบแทนของหลกทรพย ถามลคาตลาดใหญ

กวามลคาบญช (B/M Ratio ตา) แสดงใหเหนวานกลงทนคาดการณถงอนาคตทด ศกยภาพหรอ

ความสามารถในการดาเนนงาน และสถานภาพทางการเงนทดของหลกทรพยนน สอถงการ

คาดการณความเสยงทนอย นกลงทนจงคาดหวงอตราผลตอบแทนทตา ในทางกลบกนหลกทรพยท

ม B/M Ratio สง แสดงใหเหนวานกลงทนคาดการณถงอนาคตทไมดของหลกทรพยนน ทง

ศกยภาพ ความสา มารถในการดาเนนงานและสถานภาพทางการเงน ฯลฯ สอถงความเสยงทมมาก

นกลงทนจงคาดหวงอตราผลตอบแทนทสง เพอใหสอดคลองกบความเสยงของหลกทรพยนน ๆ

กกกกกกกกFama and French ไดทดสอบสมมตฐาน เพอหาอตราผลตอบแทนเฉลยของกลม

หลกทรพย (Portfolio) ทอยในตลาดหลกทรพยของสหรฐอเมรกา ผลการทดสอบพบวา ปจจยท

สงผลตอการเปลยนแปลงของผลตอบแทน ไดแก มลคาตลาดของหน (Market Value of Equity:

ME) และ อตราสวนมลคาทางบญชตอมลคาตลาดของหน (Book to Market Ratio: B/M Ratio) โดย

พบวา ธรกจทมขนาดเลกและธรกจทม B/M Ratio สง ใหอตราผลตอบแทนสงกวาอตรา

ผลตอบแทนเฉลย ซงเปนไปตามสมมตฐานทตงไว แตไมพบความสมพนธของคาเบตากบอตรา

ผลตอบแทนตามทตงสมมตฐานไว คอ หลกทรพยทมคาเบตาสง (มความเสยงสง) ไมไดใหอตรา

ผลตอบแทนทสงกวาอตราผลตอบแทนเฉลย และหลกทรพยทมคาเบตาตา ไมไดใหอตรา

ผลตอบแทนทตากวาอตราผลตอบแทนเฉลย

กกกกกกกกในการศกษาครงทสอง Fama and French (1993) ไดพฒนาแบบจาลองสามปจจย

(3 Factor Model) บนพนฐานของการศกษาทผานมาซงไดกาหนดใหความเสยงทเปนระบบ

(Systematic Risk) ประกอบไปดวยสามปจจย ไดแก ความเสยงของตลาด (Market Risk) ขนาดของ

กจการ (Size of the Firm) และ อตราสวนมลคาบญชตอมลคาตลาดของหลกทรพย (Book to

Market Ratio) เชนเดม แตไดกาหนดรปแบบสมการและวธการทชดเจนยงขน คอ

กกกกกกกก1. ปจจยแรก คอ คาชดเชยความเสยงอนเนองมาจากตลาด (Market Risk Premium)

หาจาก อตราผลตอบแทนของตลาด ลบดวยอตราผลตอบแทนของหลกทรพยทปราศจากความเสยง

(Rm- Rf) ซงปจจยนเหมอนกบแบบจาลอง CAPM

14

กกกกกกกก2. ปจจยทสอง คอ คาชดเชยความเสยงอนเนองมาจากขนาด (Size Premium) สราง

ขนโดย แบงหลกทรพยเปน 2 กลมตามขนาดคอ กลมหลกทรพยทมขนาดเลก และกลมหลกทรพยท

มขนาดใหญ แลวคานวณหาอตราผลตอบแทนเฉลยของทง 2 กลม และนาคาอตราผลตอบแทนท

ไดจากกลมหลกทรพยขนาดเลก ลบคาอตราผลตอบแทนทไดจากกลมหลกทรพยขนาดใหญ จะได

ปจจยตวทสอง เรยกวา อตราผลตอบแทนสวนเกนของหลกทรพยทมขนาดเลกกบหลกทรพยทม

ขนาดใหญ (Return of Small Size Minus Return of Big Size: SMB)

กกกกกกกก3. ปจจยทสาม คอ คาชดเชยความเสยงอนเนองมาจากมลคา (Value Premium) สราง

ขนโดย จดกลมหลกทรพยตาม B/M Ratio โดยกลมแรกเปนรอยละ 30 ของหลกทรพยทงหมดทม

คา B/M Ratio สงทสด (High B/M Ratio) กลมทสองเปนรอยละ 30 ของหลกทรพยทงหมดทมคา

B/M Ratio ตาทสด (Low B/M Ratio) หลงจากนนคานวณหาคาอตราผลตอบแทนเฉลยของทง 2

กลมนามาลบกน จะไดปจจยตวทสาม เรยกวา อตราผลตอบแทนสวนเกนของหลกทรพยทม

B/M Ratio สง กบหลกทรพยทมB/M Ratio ตา (Return of High B/M Ratio Minus Return of Low

B/M Ratio)

กกกกกกกกสมการแบบจาลองสามปจจย คอ

(Ri,t-Rf,t) = ai + bi (Rm,t – Rf,t) + si(SMBt) + hi(HMLt) + εi

กกกกกกกกโดย

Ri,t คอ อตราผลตอบแทนของหลกทรพย i เดอนท t

Rf,t คอ อตราผลตอบแทนของสนทรพยทปราศจากความเสยง

Rm,t คอ อตราผลตอบแทนของตลาด เดอนท t

ai คอ คาคงทของหลกทรพย i (vertical axis intercept term for

Stock i)

bi, si, hi คอ คาสมประสทธการถดถอย (Regression Coefficients)

Rm.t – Rf,t คอ คาชดเชยความเสยงทคาดหวงจากตลาด (Market Risk

Premium) เดอนท t

SMBt คอ คาชดเชยความเสยงจากขนาด (Size Premium) คานวณ

จากผลตางระหวางอตราผลตอบแทนเฉลยในกลมหลกทรพย

ของกจการทมขนาดเลก และ กลมหลกทรพยของกจการทม

ขนาดใหญ เดอนท t

15

HMLt คอ คาชดเชยความเสยงจากมลคา (Value Premium) คานวณ

จากผลตางระหวางอตราผลตอบแทนเฉลยในกลมหลกทรพย

ของกจการทมมลคาของอตราสวนมลคาทางบญชตอมลคาตลาด

สง และ กลมหลกทรพยของกจการทมมลคาของอตราสวนมลคา

ทางบญชตอมลคาตลาดตา เดอนท t

εi คอ คาความคาดเคลอน (เปนผลมาจากคาความแตกตาง

ระหวางอตราผลตอบแทนจรงกบอตราผลตอบแทนทไดจากการ

คาดการณในแตละชวงเวลา)

งานวจยทเกยวของ

กกกกกกกกCharitou and Constantinidis (2004) ไดศกษาเรองความสมพนธระหวางปจจยขนาด

ของกจการและปจจยอตราสวนมลคาทางบญชตอมลคาตลาด กบอตราผลตอบแทนของหลกทรพย

ในตลาดหลกทรพยญปน ซงมวตถประสงคเพอทดสอบประสทธภาพของแบบจาลองสามปจจย

โดยใชขอมลราคาปด, ขนาด (Size) และอตราสวนมลคาทางบญชตอมลคาตลาด (B/M Ratio) ตงแต

ป ค.ศ.1992 – ค.ศ.2001 มาสรางพอรตการลงทนตามแบบจาลอง ผลการศกษาพบวาสมประสทธคา

เบตา, ขนาดของบรษท และ B/M Ratio มความสมพนธอตราผลตอบแทนของหลกทรพยไดอยางม

นยสาคญ โดยปจจยขนาดสามารถอธบายอตราผลตอบแทนของหลกทรพยทกกลมไดอยางม

นยสาคญ สวน B/M Ratio เปนปจจยทมความสมพนธกบอธบายอตราผลตอบแทนในหลกทรพย

ทกกลมอยางมนยสาคญ ยกเวนกลมหลกทรพยทมขนาดเลกและ B/M Ratio ตา

กกกกกกกกBilinski and Lyssimachou (2004) ไดทดสอบแบบจาลองสามปจจยกบหลกทรพยทอย

ใน Stockholm Stock Exchange (StSE) ตงแตป ค.ศ.1982 – ค.ศ.2002 พบวา แบบจาลองสามปจจย

สามารถอธบายถงอตราผลตอบแทนของหลกทรพยใน StSE ไดอยางมนยสาคญ กลาวคอ

นอกเหนอจากสมประสทธคาเบตาแลว ควรมอก 2 ปจจยไดแก ปจจยดานขนาดของกจการกบปจจย

อตราสวนมลคาทางบญชตอมลคาตลาด ทนามาพจารณาเพอหาความสมพนธระหวางความเสยงท

เปนระบบกบอตราผลตอบแทนของหลกทรพย โดยแบบจาลองสามปจจยสามารถนามาอธบาย

อตราผลตอบแทนของหลกทรพยไดแมนยากวาแบบจาลอง CAPM

กกกกกกกกConnor and Sehgal (2001) ไดทาการทดสอบแบบจาลองสามปจจย (3 Factor Model)

กบอตราผลตอบแทนในตลาดหลกทรพยอนเดย พบวา ปจจยตลาด (Beta) ปจจยขนาด (Size) และ

ปจจยดานมลคา (Book to Market Factor) มผลกระทบในตลาดหลกทรพยอนเดย และพบวาอตรา

ผลตอบแทนเฉลยของแตละหลกทรพย สามารถอธบายไดดวยปจจยทงสาม แตไมสามารถอธบาย

16

ไดดวยปจจยตลาดเพยงอยางเดยว (ชใหเหนวาแบบจาลอง CAPM ไมสามารถอธบายอตรา

ผลตอบแทนเฉลยของแตละหลกทรพยในตลาดหลกทรพยอนเดยไดอยางมนยสาคญ) อกทงพบวา

ปจจยทงสามมความเชอมโยงระหวางปจจยความเสยงของหลกทรพยในเรองของรายได (Earning)

กบผลตอบแทน (Return) ของหลกทรพยแตละตว

กกกกกกกกFama and French (1996) ไดศกษาเกยวกบปจจยหลายปจจยในการอธบายความผดปกต

ของราคาหลกทรพย (Multifactor Explanations of Asset Pricing Anomalies) จากการศกษาทผาน

มา Fama and French พบวา อตราผลตอบแทนเฉลยของหลกทรพย มความสมพนธกบลกษณะของ

ธรกจ เชน ขนาด (Size) รายไดตอราคา (Earning/Price) กระแสเงนสดตอราคา (Cash Flow/Price)

อตราสวนมลคาทตราไวกบมลคาตลาด (Book to Market Equity) การเตบโตของยอดขายในอดต

(Past Sale Growth) อตราผลตอบแทนระยะยาวทผานมา (Long Term Past Return) และ อตรา

ผลตอบแทนระยะสนทผานมา (Short Term Past Return) ปจจยตางๆเหลานสอใหเหนถงอตรา

ผลตอบแทนเฉลยของหลกทรพยแตละตว และเหนไดชดเจนวาไมสามารถอธบายไดดวย

แบบจาลอง CAPM ซงเรยกวา ความผดปกตของแบบจาลอง (Anomalies) นนเอง

กกกกกกกกFama and French ( 1993) ไดทาการศกษาอยางตอเนองถงปจจยความเสยงในอตรา

ผลตอบแทนของหลกทรพยและพนธบตร โดยไดกาหนดปจจยความเสยงเปน 5 ปจจยในตลาด

หลกทรพยและตลาดพนธบตร ไดแก สามปจจยในตลาดหลกทรพย คอ ปจจยตลาด ปจจยขนาด

และปจจยอตราสวนมลคาทางบญชตอมลคาตลาด สวนอกสองปจจยในตลาดพนธบตร คอ

ระยะเวลาการไถถอน และความเสยงปกต ซงผลการศกษา พบวาปจจยทงหาทสรางขนสามารถ

อธบายอตราผลตอบแทนในตลาดหลกทรพยและตลาดพนธบตรไดอยางมนยสาคญ

และตลาดหลกทรพยกบตลาดพนธบตรมความเชอมโยงกนผานทางความตองการกระจายความ

เสยงของนกลงทน

กกกกกกกกFama and French (1992) ไดศกษาถงความไมมประสทธภาพของแบบจาลอง CAPM

ซงการศกษาของทงสองพบวา การประมาณอตราผลตอบแทนดวยแบบจาลอง CAPM โดยใชปจจย

ตลาด ( Beta) เพยงอยางเดยว ไมสามารถใชคาดการณอตราผลตอบแทนของหลกทรพยในตลาด

หลกทรพยสหรฐอเมรกาไดอยางมนยสาคญ จงไดทดลองนาปจจยทเขาคาดการณวานาจะสามารถ

อธบายอตราผลตอบแทนเฉลยของหลกทรพยไดดกวาปจจยในแบบจาลอง CAPM โดยไดนาปจจย

ความเสยงทางเศรษฐกจตามทฤษฎ APT ไดแก ปจจยขนาดของกจการ (Size) ปจจยหนสน

(Leverage) ปจจยอตราสวนรายไดตอราคา (Earning/Price: E/P) และ ปจจยอตราสวนมลคาทาง

บญชตอมลคาตลาด (B/M Ratio) มาทดสอบความสามารถในการอธบายอตราผลตอบแทนเฉลยใน

ตลาดหลกทรพยสหรฐอเมรกา ผลการศกษาพบวา ปจจยขนาดของกจการ (Size) และ ปจจย

17

อตราสวนมลคาทางบญชตอมลคาตลาด (B/M Ratio) มความสามารถในการอธบายอตรา

ผลตอบแทนไดดทสด จงไดเพมปจจยทงสองปจจย ไดแก ปจจยทางดานขนาด (Company Size

Factor) และ ปจจยทางดานมลคา (Book to Market Factor) เขามาในสมการ CAPM ประยกตเปน

แบบจาลองสามปจจย (3 Factor Model) และผลการศกษาของ Fama and French ไดชใหเหนวา

แบบจาลองทสรางขนใหมสามารถใชคาดการณอตราผลตอบแทนของหลกทรพยในตลาด

หลกทรพยสหรฐอเมรกาไดอยางมนยสาคญ

กกกกกกกกBanz (1981) มแนวคดวานอกเหนอจากความเสยงของตลาด (Market Beta) ตามทฤษฎ

CAPM ยงมอกปจจย คอ ขนาดของกจการ (Size) ทมผลกระทบกบอตราผลตอบแทนของ

หลกทรพย จงทดสอบโดยจดกลมหลกทรพยทอยใน NYSE ตงแตป ค.ศ. 1936 – 1975 เปน 25 กลม

ตามมลคาตลาด (ขนาดของกจการ) แลวหาความสมพนธระหวางอตราผลตอบแทนของหลกทรพย

กบขนาดของกจการ (Size) พบวา ขนาดของกจการมความสมพนธกบอตราผลตอบแทนของ

หลกทรพยอยางมนยสาคญ โดยหลกทรพยของธรกจขนาดเลกใหอตราผลตอ บแทนเฉลยสงกวา

หลกทรพยของธรกจขนาดใหญ

กกกกกกกกจรญญา บาลสข (2547) ไดศกษาเรองการทดสอบแบบจาลองสามปจจยกบหลกทรพย

กลมธนาคารพาณชยในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย โดยใชขอมลราคาปดรายสปดาห เรม

ศกษาตงแตวนท 1 มกราคม พ.ศ.2542 ถง 26 ธนวาคม พ.ศ.2546 เปนเวลา 5 ป เพอเปนตวแทนของ

อตราผลตอบแทนจากหลกทรพย และใชขอมลดชนตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย เปนตวแทน

ของอตราผลตอบแทนจากตลาด และใชอตราดอกเบยเงนฝากประจา 3 เดอนของธนาคารพาณชย

ขนาดใหญในประเทศ 4 ธนาคาร คอ ธนาคารกสกรไทย จากด (มหาชน), ธนาคารกรงเทพ จากด

(มหาชน), ธนาคารกรงไทย จากด (มหาชน) และธนาคารไทยพาณชย จากด (มหาชน) มาหาคาเฉลย

เพอเปนตวแทนของอตราผลตอบแทนของสนทรพยทปราศจากความเสยง ผลการศกษาพบวา

แบบจาลองสามปจจย ใหคา R2 สงกวาแบบจาลอง CAPM แสดงใหเหนวาแบบจาลองสามปจจย

สามารถอธบายการเปลยนแปลงของอตราผลตอบแทนของหลกทรพยไดแมนยากวาแบบจาลอง

CAPM

กกกกกกกกขวญหลา จนทะพนธ (2546) ไดศกษาเรองความเสยงและผลตอบแทนของหลกทรพย

ในกลมสอสารในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย ศกษาจานวน 4 หลกทรพย คอ Advance Info

Service, Shin Sattelite, Telecom Asia และ United Communication โดยใชแบบจาลองการประเมน

ราคาสนทรพยสวนทน (CAPM) และแบบจาลองสามปจจยเพอหาความสมพนธระหวาง

ผลตอบแทนและความเสยงโดยใชคาสถตอยางงาย ใชขอมลราคาปดรายสปดาหของหลกทรพย

จานวน 4 หลกทรพยในกลมสอสาร ตงแตวนท 4 มกราคม 2541 ถงวนท 29 ธนวาคม 2545 รวม

18

261 สปดาห มาคานวณหาความเสยงและผลตอบแทน โดยใชคาเฉลยอตราดอกเบยเงนฝากประจา 3

เดอน ของธนาคารพาณชยขนาดใหญในประเทศ 4 ธนาคาร คอ ธนาคารกสกรไทย จากด (มหาชน),

ธนาคารกรงเทพ จากด (มหาชน), ธนาคารกรงไทย จากด (มหาชน) และธนาคารไทยพาณชย จากด

(มหาชน) เปนตวแทนของอตราผลตอบแทนของสนทรพยทปราศจากความเสยง ผลการวเคราะห

พบวาทกหลกทรพยททาการศกษาอยเหนอเสนตลาดหลกทรพย แสดงวาหลกทรพยททาการศกษา

ใหผลตอบแทนมากกวาผลตอบแทนของตลาด ณ ระดบความเสยงทเทากบความเสยงของตลาด

หลกทรพย กลาวคอตลาดหลกทรพยมราคาตากวาทควรจะเปน (Undervalue) โดยแบบจาลองสาม

ปจจยใหผลทคอนขางแมนยามากกวา เนองจากแบบจาลองการประเมนราคาสนทรพยสวนทน

(CAPM) เพยงอยางเดยวไมสามารถอธบายรปแบบการตงราคาหลกทรพยทงหมดได

วระ ชวลต (2543) ไดทาการศกษาเปรยบเทยบแบบจาลอง CAPM และ APT ในการอธบาย

ความสามารถในการทานายผลตอบแทนหนในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย ชวงป พ.ศ. 2553

– 2543 โดยไดแบงการศกษาออกเปนสองชวงเวลา คอ กอนและหลงวกฤตเศรษฐกจ

ผลการศกษาพบวาแบบจาลอง APT สามารถอธบายอตราผลตอบแทนตลาดหลกทรพยในประเทศ

ไทยไดดกวาแบบจาลอง CAPM ทงสองชวงเวลา

กกกกกกกกนนทยา จนทรถระตกล (2541) ไดทาการทดสอบทฤษฎการกาหนดราคาหลกทรพย

(Arbitrage Pricing Theory) โดยวธสรางตวแปรจากวธวเคราะหตวประกอบ ซงวธนมวตถประสงค

ทจะคนหาโครงสรางทแฝงอยในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย จากการทดสอบพบวามปจจยอย

2 ปจจยทสามารถอธบายผลตอบแทนหลกทรพยในตลาดหลกทรพยได แตทงสองปจจยนยงไม

สามารถระบไดวาประกอบจากอะไร นอกจากนนผลการทดสอบพบวา จานวนปจจยทอธบาย

ผลตอบแทนหลกทรพยจะเปลยนแปลงไปเมอตวอยางขอมลเปลยนไป ดงนนจะเหนไดวาทฤษฎ

กาหนดราคาหลกทรพยทมความยดหยนมากกวาตวแบบกาหนดราคาสนทรพย Capital Asset

Pricing Model: CAPM เนองจากในทฤษฎกาหนดราคาหลกทรพยระบวาปจจยทอธบาย

ผลตอบแทนหลกทรพยมไดมากกวาหนงปจจย

กกกกกกกกทศพร โสภณเสถยรสข (2540) ไดทาการทดสอบและคนหา Asset Pricing Model ท

เหมาะสมกบขอมลในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย โดยทาการทดสอบ Asset Pricing Model

สาหรบศกษาพฤตกรรมการบรโภคของนกลงทน และใชในการคาดการณราคาหลกทรพยในตลาด

หลกทรพยแหงประเทศไทย โดยศกษาทงหมด 4 แบบจาลองคอ (1) Time Separable Model (2)

Able’s Model with a Consumption Externality (3) Time Non Separable Model (4) The

Consumption Based Recursive Utility Model ทาการทดสอบแตละแบบจาลอง โดยใช 2 วธคอ

Hansen Jagannathan Volatility Bounds และ Hansen Jagannathan Specification Error Test และ

19

จากการทดสอบดวยวธท 1 พบวากราฟของแบบจาลองท 4 ตดกบเสนขอบเขตทสรางขนเพยง

แบบจาลองเดยว ซงอธบายไดวา การบรโภคของนกลงทนชอบทจะแกปญหาความไมแนนอนของ

รายไดทจะไดโดยเรว และยงคงสนใจการบรโภคขามเวลา และจากการทดสอบดวยวธท 2 พบวา

แบบจาลองท 4 มคาความผดพลาดนอยทสด ซงสามารถบอกไดวาพฤตกรรมการชอบความเสยง

ของนกลงทนไทย และเชอมโยงไปถงพฤตกรรมความตองการผลตอบแทนจากหลกทรพยกบความ

ตองการบรโภคระหวางชวงเวลา

กกกกกกกกจากงานศกษาทผามาจะพบวาปจจยตลาดเพยงปจจยเดยวในแบบจาลอง CAPM ไม

เหมาะสมในการอธบายอตราผลตอบแทนของหลกทรพย และแบบจาลอง APT แมจะอธบายได

ดกวาแบบจาลอง CAPM แตกไมสามารถระบตวแปรทแนนอนไดขนอยกบภาวการณทางเศรษฐกจ

ในป ค.ศ. 1992 Fama and French ไดศกษาถงความไมมประสทธภาพของแบบจาลอง CAPM ซง

การศกษาของเขาพบวาการประมาณอตราผลตอบแทนดวยแบบจาลอง CAPM ซงใชปจจยตลาด

(Beta) เพยงอยางเดยว ไมสามารถใชคาดการณอตราผลตอบแทนของหลกทรพยในตลาด

หลกทรพยสหรฐอเมรกาไดอยางมนยสาคญ Fama and French จงไดทดลองนาปจจยทเขาคาดการณ

ไววานาจะสามารถอธบายอตราผลตอบแทนเฉลยของหลกทรพยไดดกวาปจจยในแบบจาลองราคา

หลกทรพย CAPM คอ ปจจยทางดานขนาด (Company Size Factor) และปจจยทางดานมลคา (Book

to Market Factor) เขามาอยในสมการ CAPM ซงตอมาเรยกวา Three Fama French Factor ผล

การศกษาของ Fama and French ชใหเหนวาสามารถนาแบบจาลองทสรางขนใหมมาใชการ

คาดการณอตราผลตอบแทนหลกทรพยในตลาดหลกทรพยสหรฐอเมรกาไดอยางมนยสาคญ และ

Fama and French กไดทาการศกษาอยางตอเนองเพอชใหเหนถงขอบกพรองของแบบจาลอง CAPM

และ APT และพสจนใหเหนวาแบบจาลองทพวกเขาสรางขนมความสามารถในการอธบายอตรา

ผลตอบแทนทคาดการณของหลกทรพยไดจรง

20

บทท 3

วธดาเนนการวจย

กกกกกกกกการศกษาอสระเรอง การทดสอบแบบจาลอง Fama-French Three Factor Model ใน

ตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย มระเบยบวธการศกษา ดงตอไปน

วธการศกษา

1. ขอบเขตการศกษา

กกกกกกกก1.1 ขอบเขตเนอหา

กกกกกกกกเนอหาในการศกษาครงนประกอบดวยการศกษาความสมพนธระหวางความเสยง อน

ประกอบดวยความเสยงอนเนองมาจากตลาด ความเสยงอนเนองมาจากขนาด และความเสยงอน

เนองมาจากอตราสวนมลคาทางบญชตอมลคาตลาด กบอตราผลตอบแทนของหลกทรพยทอยใน

กลมดชน SET 50 ของตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย โดยใชแบบจาลอง Fama-French ในชวง

เวลาตงแต เดอนมกราคม พ.ศ.2547 ถงเดอนธนวาคม พ.ศ.2551

กกกกกกกก1.2 ขอบเขตประชากร

กกกกกกกกประชากรในการศกษาครงน คอ หลกทรพยทอยในกลมดชน SET 50 โดยจดทะเบยน

ซอขายในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยกอนวนท 1 มกราคม พ.ศ. 2547 และมการซอขายอยใน

ตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยในชวงระยะเวลา 5 ป ตงแตเดอนมกราคม พ.ศ. 2547 ถง เดอน

ธนวาคม พ.ศ.2551

2. วธการศกษา

กกกกกกกกวธการศกษาจะแบงออกเปน 3 สวน คอ สวนทหนงเปนการอธบายถงขอมลและ

แหลงขอมลทใชในการศกษา สวนทสองเปนการอธบายแบบจาลองสามปจจยและทมาของตวแปร

และในสวนทสามจะเปนวธการทดสอบแบบจาลอง ดงน

กกกกกกกก2.1 ขอมลและแหลงขอมล

กกกกกกกกการศกษาน ใชขอมลจากขอมลทตยภม (Secondary Data) โดยแหลงทมาของขอมลทใช

ในการศกษาครงนประกอบดวย

21

2.1.1 ขอมลราคาปดรายเดอนของหลกทรพยในกลมดชน Set 50 ทอยในตลาด

หลกทรพยแหงประเทศไทย และจดทะเบยนในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย กอนวนท 1

มกราคม พ.ศ. 2547 ทไดมการซอขายและมการเคลอนไหวของราคาอยางตอเนองในชวงเวลาตงแต

1 มกราคม พ.ศ. 2547 ถง 31 ธนวาคม พ.ศ. 2551 รวมทงสน 60 เดอน โดยรวบรวมจากฐานขอมล

ออนไลนของตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย ( 2552)

2.1.2 อตราผลตอบแทนของตลาด โดยใชขอมลอตราผลตอบแทนรายเดอนของ

ดชน Set 50 โดยรวบรวมจากฐานขอมลออนไลนของตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย (2552)

2.1.3 ขอมลอตราผลตอบแทนทปราศจากความเสยง (Risk Free Rate) โดยใชอตรา

ดอกเบยเฉลยรายเดอนของพนธบตรรฐบาลอาย 5 ป ซงรวบรวมจากฐานขอมลออนไลนของ

ธนาคารแหงประเทศไทย (2552)

2.1.4 ขอมลขนาดของกจการ (Size) ของหลกทรพยทอยในกลมดชน SET 50 โดย

ใชขอมลมลคาตลาดของหลกทรพย (Market Valve) ณ วนท 31 ธนวาคม ของป พ.ศ. 2546 – 2550

(ปท t-1) เพอจดแบงกลมหลกทรพยในป พ.ศ. 2547 – 2551 (ปท t) โดยรวบรวมจากฐานขอมล

ออนไลนของตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย (2552)

2.1.5 ขอมลอตราสวนมลคาทางบญชตอมลคาตลาด (B/M Ratio) ของหลกทรพยท

อยในกลมดชน Set 50 โดยใชขอมล ณ วนท 31 ธนวาคม ของป พ.ศ. 2546 – 2550 (ปท t-1) เพอ

จดแบงกลมหลกทรพยในป พ.ศ. 2547 – 2551 (ปท t) โดยรวบรวมจากฐานขอมลออนไลนของ

ตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย (2552)

2.1.6 ขอมลทเกยวของกบทฤษฎหรองานวจยตางๆ ศกษาและรวบรวมขอมลจาก

หนงสอ เอกสาร วารสาร แหลงขอมลออนไลนและงานวจยทเกยวของ

22

กกกกกกกก2.2 แบบจาลองสามปจจย และทมาของตวแปร

กกกกกกกกสมการของแบบจาลองFama-Frensh คอ

(Ri,t-Rf,t) = ai + bi (Rm,t– Rf,t) + si(SMBt) + hi(HMLt) + εi

กกกกกกกกโดย

Ri,t คอ อตราผลตอบแทนของหลกทรพย i เดอนท t

Rf,t คอ อตราผลตอบแทนของสนทรพยทปราศจากความเสยง

Rm,t คอ อตราผลตอบแทนของตลาด เดอนท t

ai คอ คาคงทของหลกทรพย i (Vertical Axis Intercept Tern for Stock i)

bi, si, hi คอ คาสมประสทธการถดถอย (Regression Coefficients) ของหลกทรพย

i

Rm,t – Rf,tคอ คาชดเชยความเสยงจากตลาด (Market Risk Premium) เดอนท t

SMBt คอ คาชดเชยความเสยงจากขนาด (Size Premium) คานวณจากผลตาง

ระหวางอตราผลตอบแทนเฉลยในกลมหลกทรพยของกจการขนาดเลก

และ กลมหลกทรพยของกจการขนาดใหญ เดอนท t

HMLt คอ คาชดเชยความเสยงจากมลคา (Value Premium) คานวณจากผลตาง

ระหวางอตราผลตอบแทนเฉลยในกลมหลกทรพยของกจการทมมลคา

ของอตราสวนมลคาทางบญชตอมลคาตลาดสง และ กลมหลกทรพยของ

กจการทมมลคาของอตราสวนมลคาทางบญชตอมลคาตลาดตา เดอนท t

εi คอ คาความคลาดเคลอน

กกกกกกกกจากสมการแสดงอยในรปสมการถดถอย โดยแบบจาลองสามปจจยกาหนดใหอตรา

ผลตอบแทนของหลกทรพยมความสมพนธในเชงเสนตรงกบสามตวแปร คอ อตราผลตอบแทน

ของตลาด (Market Effect: Rm,t) อตราผลตอบแทนเฉลยของกลมหลกทรพยทมขนาดเลกลบดวย

อตราผลตอบแทนเฉลยของกลมหลกทรพยทมขนาดใหญ (Size Effect: SMBt) และอตรา

ผลตอบแทนเฉลยของกลมหลกทรพยทมคา B/M Ratio สง ลบดวยอตราผลตอบแทนเฉลยของกลม

หลกทรพยทมคา B/M Ratio ตา (Value Effect: HMLt)

23

การไดมาของตวแปรทอยในสมการ

กกกกกกกก1. อตราผลตอบแทนของหลกทรพย i

Ri,t = [(Pt – Pt-1) / Pi,t-1] × 100

กกกกกกกกโดย

Ri,t คอ อตราผลตอบแทนของหลกทรพย i เดอนท t

Pi,t คอ ดชนราคาหลกทรพย i เดอนท t

Pi,t-1 คอ ดชนราคาหลกทรพย i เดอนท t-1

กกกกกกกก2. อตราผลตอบแทนของกลมหลกทรพยตลาด Rmt

Rm,t = [(Pm,t – Pm,t-1)/ Pm,t-1]×100

กกกกกกกกโดย

Rm,t คอ อตราผลตอบแทนของกลมหลกทรพยตลาด เดอนท t

Pm,t คอ ดชนราคาหลกทรพยในกลมหลกทรพยตลาด เดอนท t

Pm,t-1 คอ ดชนราคาหลกทรพยในกลมหลกทรพยตลาด เดอนท t-1

กกกกกกกก3. อตราผลตอบแทนของสนทรพยทปราศจากความเสยงคานวณจากอตราดอกเบย

เฉลยรายเดอนของพนธบตรรฐบาลอาย 5 ป

กกกกกกกก4. อตราผลตอบแทนเฉลยของกลมหลกทรพยทมขนาดเลกลบดวยอตราผลตอบแทน

เฉลยของกลมหลกทรพยทมขนาดใหญ (SMBt) และ อตราผลตอบแทนเฉลยของกลมหลกทรพยทม

คา B/M Ratio สง ลบดวย อตราผลตอบแทนเฉลยของกลมหลกทรพยทมคา B/M Ratio ตา (HMLt)

สามารถหาไดดงน

24

การสรางกลมหลกทรพย (Portfolio formation)

กกกกกกกกขนแรก: นาหลกทรพยทกตวจากกลมตวอยางทใชในการศกษามาจดลาดบตาม

ขนาดของมลคาตามราคาตลาด (Market Value of Equity) ใชขอมลของเดอนธนวาคม พ.ศ. 2546 –

2550 (ปท t-1) จดแบงกลมหลกทรพยในปททาการศกษา คอ ป พ.ศ.2547 – 2551 (ปท t) ใช

คามธยฐาน (Median Size) เพอแบงหลกทรพยเปน 2 กลม ไดแก กลมทมขนาดเลก (Small: S) และ

กลมทมขนาดใหญ (Big: B)

กกกกกกกกขนทสอง: นาหลกทรพยทไดจากการแบงกลมในขนแรกมาจดเรยงใหมตาม

อตราสวนมลคาทางบญชตอมลคาตลาด (B/M Ratio) ใชขอมลของเดอนธนวาคมธนวาคม พ.ศ.

2546 – 2550 (ปท t-1) จดแบงกลมหลกทรพยในปททาการศกษา คอ ป พ.ศ.2547 – 2551 (ปท t) ใช

เปอรเซนไทลเพอแบงหลกทรพยเปน 3 กลม ไดแก กลมทม B/M Ratio ตา (ตากวาเปอรเซนไทลท

30) กลมทม B/M Ratio อยในชวงกลาง (เปอรเซนไทลท 30-70) และกลมทม B/M Ratio สง (สง

กวาเปอรเซนไทลท 70)

กกกกกกกกขนทสาม: สรางกลมหลกทรพยขนมา 6 กลม ตามการคาบเกยวกนของกลม

หลกทรพยทสรางขนในขนตอนทหนงและสอง

กกกกกกกกไดเปนกลมหลกทรพย (Portfolio) 6 กลม ดงน

กกกกกกกก1) S/L group คอ กลมหลกทรพยทมขนาดเลก และ B/M Ratio ตา

กกกกกกกก2) S/M group คอ กลมหลกทรพยทมขนาดเลก และ B/M Ratio ระดบกลาง

กกกกกกกก3) S/H group คอ กลมหลกทรพยทมขนาดเลก และ B/M Ratio สง

กกกกกกกก4) B/L group คอ กลมหลกทรพยทมขนาดใหญ และ B/M Ratio ตา

กกกกกกกก5) B/M group คอ กลมหลกทรพยทมขนาดใหญ และ B/M Ratio ระดบกลาง

กกกกกกกก6) B/H group คอ กลมหลกทรพยทมขนาดใหญ และ B/M Ratio สง

การไดมาของตวแปร SMB กบ HML

กกกกกกกกSMB (Small Minus Big) แทนปจจยความเสยงของสวนตางของอตราผลตอบแทนท

เกยวกบขนาด (Size Effect) ซง SMB จะมความแตกตางกนในแตละเดอนระหวางอตรา

ผลตอบแทนเฉลยของกลมขนาดเลก (S/L, S/M และ S/H) กบอตราผลตอบแทนเฉลยของกลมขนาด

ใหญ (B/L, B/M และ B/H)

25

กกกกกกกกโดยจากสมมตฐานทคาดการณไว หลกทรพยทมขนาดเลกหรอหลกทรพยทมมลคาตาม

ราคาตลาด (Market Value หรอ Market Equity) ตาจะใหอตราผลตอบแทนเฉลยทสง สวน

หลกทรพยทมขนาดใหญหรอมลคาตลาดสง จะใหอตราผลตอบแทนเฉลยทตา เนองจากธรกจทม

ขนาดเลกยอมมความเสยงมากกวาธรกจทมขนาดใหญกวา นกลงทนจงคาดหวงอตราผลตอบแทนท

สงกวาจากการลงทนในธรกจทมขนาดเลก คานวณโดยหาผลตางของอตราผลตอบแทนเฉลยราย

เดอนในกลมหลกทรพยขนาดเลกกบกลมหลกทรพยขนาดใหญ ดงน

SMB = Small Minus Big

= Average returns of Small size minus Big size

= 1/3 * (S/L + S/M + S/H) – 1/3 * (B/L + B/M + B/H)

กกกกกกกกHML (High Minus Low) แทนปจจยความเสยงของสวนตางของอตราผลตอบแทนท

เกยวเนองกบอตราสวนมลคาบญชตอมลคาตลาด (Book to Market Value Effect) HML จะมความ

แตกตางกนในแตละเดอน ระหวางอตราผลตอบแทนเฉลยของหลกทรพยสองกลมทมคา B/M Ratio

สง (S/H และ B/H) กบอตราผลตอบแทนเฉลยของสองกลมหลกทรพยทมคา B/M Ratio ตา (S/L

และ B/L)

กกกกกกกกโดยทถามลคาตลาดใหญกวามลคาตามบญช หรอคา B/M Ratio มคาตา แสดงใหเหนวา

นกลงทนคาดการณถงอนาคตทด ศกยภาพหรอความสามารถในการดาเนนงานและสถานภาพ

ทางการเงนทดของหลกทรพยนน ซงอาจจะสอไดถงการคาดการณความเสยงทนอยลง นกลงทนจง

คาดหวงอตราผลตอบแทนทตา ในทางกลบกนหลกทรพยทมมลคาตลาดนอยกวาหรอใกลเคยงกบ

มลคาบญช หรอ B/M Ratio มคามาก แสดงใหเหนวานกลงทนคาดการณถงอนาคตทไมดของ

หลกทรพยนน ทงทางดานศกยภาพและความสามารถในการดาเนนงาน สถานภาพทางการเงน ฯลฯ

เปนตน ซงสอใหเหนถงความเสยงทมมาก นกลงทนจงคาดหวงอตราผลตอบแทนทสง เพอให

สอดคลองกบความเสยงของหลกทรพยนนๆ คานวณโดยหาผลตางของอตราผลตอบแทนเฉลยราย

เดอนในกลมหลกทรพยทม B/M Ratio สง กบกลมหลกทรพยทม B/M Ratio ตา ดงน

HML = High Minus Low

= Average returns of High B/M ratio minus Low B/M ratio

= 1/2 * (S/H + B/H) – 1/2 * (S/L + B/L)

26

กกกกกกกก2.3 การทดสอบแบบจาลองสามปจจย

กกกกกกกกทดสอบแบบจาลองสามปจจย กบกลมตวอยางตามสมการ

(Ri,t-Rf,t) = ai + bi (Rm,t – Rf,t) + si(SMBt) + hi(HMLt) + εi

กกกกกกกกใชวธการถดถอย (Regression Analysis) เพออธบายความสมพนธระหวาง ตวแปรตาม

(Dependent Variable) ซงเปนอตราผลตอบแทนของกลมหลกทรพย กบตวแปรอสระ (Independent

Variable) 3 ตวแปร คอ อตราผลตอบแทนของตลาด (Market Return), ขนาดของกจการ (Size) และ

อตราสวนมลคาหนทางบญชตอมลคาตลาด (B/M Ratio) ซงคาทไดจากการวเคราะห คอ คาคงท ai

และสมประสทธของการถดถอย (Regression Coefficients) bi, si, hi โดยจะนาไปเปรยบเทยบกบ

สมมตฐานทตงไว คอ

กกกกกกกก1. ทดสอบคา ai ทประมาณไดจากสมการถดถอย ถาแบบจาลองมความเหมาะสมและ

สามารถใชอธบายอตราผลตอบแทนไดอยางมนยสาคญแลว คา ai ทไดตองมคาเทากบศนยอยางม

นยสาคญทางสถต ในการทดสอบใชคาสถต T-Statistic มาทาการทดสอบ

โดยมสมมตฐานคอ

H0 : ไมมปจจยอนทสงผลตออตราผลตอบแทน

H1 : มปจจยอนทสงผลตออตราผลตอบแทน

หรอ H0 : ai = 0

H1 : ai ≠ 0

กกกกกกกก2. ทดสอบคา bi ทไดจากการคานวณ โดยคา bi ทไดตองมคาไมเทากบศนย อยางม

นยสาคญทางสถต เพราะถาคา bi เทากบศนยแสดงวาอตราผลตอบแทนของตลาดกบอตรา

ผลตอบแทนของกลมหลกทรพยไมมความสมพนธกน แตถา bi ไมเทากบศนยอตราผลตอบแทน

ของตลาดสามารถอธบายการเปลยนแปลงของอตราผลตอบแทนของกลมหลกทรพยได ในการ

ทดสอบใชคาสถต T-Statistic มาทาการทดสอบ

27

โดยมสมมตฐานคอ

H0: อตราผลตอบแทนของกลมหลกทรพยไมมความสมพนธกบ

อตราผลตอบแทนของตลาด

H1: อตราผลตอบแทนของกลมหลกทรพยมความสมพนธกบอตรา

ผลตอบแทนของตลาด

หรอ H0 : bi = 0

H1 : bi ≠ 0

กกกกกกกก3. ทดสอบคาสมประสทธ SMB ทไดจากการคานวณ โดยคา si ทไดตองมคาไม

เทากบศนย อยางมนยสาคญทางสถต เพราะถาคา si เทากบศนยแสดงวา ขนาดของกจการกบอตรา

ผลตอบแทนของกลมหลกทรพยไมมความสมพนธกน แตถา si ไมเทากบศนยแสดงวาขนาดของ

กจการสามารถอธบายการเปลยนแปลงของอตราผลตอบแทนของกลมหลกทรพยได ในการ

ทดสอบใชคาสถต T-Statistic มาทาการทดสอบ

โดยมสมมตฐานคอ

H0 : อตราผลตอบแทนของกลมหลกทรพยไมมความสมพนธกบ

ขนาดของกจการ

H1 : อตราผลตอบแทนของกลมหลกทรพยมความสมพนธกบขนาด

ของกจการ

หรอ H0 : si = 0

H1 : si ≠ 0

กกกกกกกก4. ทดสอบคาสมประสทธ HML ทไดจากการคานวณ โดยคา hi ทไดตองมคาไม

เทากบศนย อยางมนยสาคญทางสถต เพราะถาคา hi เทากบศนยแสดงวา อตราสวนมลคาหนตาม

บญชตอมลคาตลาดกบอตราผลตอบแทนของกลมหลกทรพยไมมความสมพนธกน แตถา hi ไม

เทากบศนยแสดงวาอตราสวนมลคาหนตามบญชตอมลคาตลาดสามารถอธบายการเปลยนแปลง

ของอตราผลตอบแทนของกลมหลกทรพยได ในการทดสอบใชคาสถต T-Statistic มาทาการ

ทดสอบ

28

โดยมสมมตฐานคอ

H0 : อตราผลตอบแทนของกลมหลกทรพยไมมความสมพนธกบ

อตราสวนมลคาหนทางบญชตอมลคาตลาด

H1 : อตราผลตอบแทนของกลมหลกทรพยมความสมพนธกบอตราสวน

มลคาหนทางบญชตอมลคาตลาด

หรอ H0 : hi = 0

H1 : hi ≠ 0

กกกกกกกก5. การวเคราะหสมประสทธการตดสนในพหคณ (Multiple Coefficient of

Determination: r2) การวเคราะหหาคา r2 เพอพจารณาวาการเปลยนแปลงของตวแปรอสระตาม

แบบจาลองสามปจจย ซงไดแก อตราผลตอบแทนของตลาด (Market Return), ขนาดของกจการ

(Size) และ อตราสวนมลคาหนตามบญชตอมลคาตลาด (B/M Ratio) มความสามารถในการอธบาย

การเปลยนแปลงของตวแปรตามหรออตราผลตอบแทนของกลมหลกทรพยไดดเพยงใด

29

บทท 4

ผลการวเคราะหขอมล

กกกกกกกกการศกษาครงน มวตถประสงคเพอวเคราะหความสมพนธระหวางความเสยงและอตรา

ผลตอบแทนของหลกทรพยในดชน SET 50 ซงอยในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย โดยใช

แบบจาลอง Fama-French โดยไดแบงสวนของการวเคราะหออกเปน 2 สวนดงตอไปน

สวนท 1 การวเคราะหโดยใชขอมลรวมทงหมดเชงพรรณนา (Descriptive Analysis) ประกอบดวย

กกกกกกกก1.1 การสรปจานวนขอมลทใชในการประมวลผล

กกกกกกกก1.2 การวเคราะหขอมล

สวนท 2 การทดสอบสมมตฐาน (Hypothesis Testing) ตามสมการของแบบจาลอง Fama-French

ประกอบดวย

กกกกกกกก2.1 ผลการจดกลมหลกทรพยตามวธการของ Fama และ French

กกกกกกกก2.2 วเคราะหความสมพนธของตวแปรตางๆ (Correlation Analysis)

กกกกกกกก2.3 การทดสอบแบบจาลองสามปจจย โดยการวเคราะหสมการถดถอย (Regression

Analysis)

สวนท 1 การวเคราะหโดยใชขอมลรวมทงหมดเชงพรรณนา (Descriptive Analysis) ประกอบดวย

กกกกกกกก1.1 การสรปจานวนขอมลทใชในการประมวลผล

กกกกกกกกการวจยนใชขอมลราคาปดรายเดอนของหลกทรพยทอยในดชน SET 50 วนท 1

มกราคม พ.ศ. 2551 (ตารางท 4-1) ทจดทะเบยนในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย กอนวนท 1

มกราคม พ.ศ. 2547 และมการซอขายอยในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย ตลอดระยะเวลา 5 ป

รวมทงสน 60 เดอน เรมตงแตเดอนมกราคม ป พ.ศ. 2547 ถง เดอนธนวาคม ป พ.ศ. 2551 มา

คานวณหาอตราผลตอบแทน

30

ตารางท 1 แสดงจานวนหลกทรพยทอยในดชน SET 50

ลาดบ

ท หลกทรพย ชอภาษาไทย ประเภทของธรกจ

1 ADVANC บรษท แอดวานซ อนโฟร เซอรวส จากด (มหาชน) สอสาร

2 AOT บรษท ทาอากาศยานไทย จากด (มหาชน) ขนสงและโลจสตกส

3 BANPU บรษท บานป จากด (มหาชน) พลงงานและ

สาธารณปโภค

4 BAY ธนาคารกรงศรอยธยา จากด (มหาชน) ธนาคาร

5 BBL ธนาคารกรงเทพ จากด (มหาชน) ธนาคาร

6 BEC บรษท บอซ เวลด จากด (มหาชน) สอและสงพมพ

7 BECL บรษททางดวนกรงเทพ จากด (มหาชน) ขนสงและโลจจสตกส

8 BGH บรษท กรงเทพดสตเวชการ จากด (มหาชน) การแพทย

9 BH บรษท โรงพยาบาลบารงราษฎร จากด (มหาชน) การแพทย

10 BIGC บรษท บกซ ซเปอรเซนเตอร จากด (มหาชน) พาณชย

11 CCET บรษท แคล-คอมพ อเลคโทรนคส (ประเทศไทย)

จากด (มหาชน) ชนสวนอเลคทรอนกส

12 CPALL บรษท ซพ ออลล จากด (มหาชน) พาณชย

13 CPF บรษทเจรญโภคภณฑอาหาร จากด (มหาชน) ธรกจการเกษตร

14 CPN บรษทเซนทรลพฒนา จากด (มหาชน) พฒนาอสงหารมทรพย

15 DELTA บรษทเดลตา อเลคโทรนกส (ประเทศไทย) จากด

(มหาชน) ชนสวนอเลคทรอนกส

16 DTAC บรษท โทเทล แอคเซส คอมมนเคชน จากด

(มหาชน)

เทคโนโลยสารสนเทศ

และการสอสาร

17 EGCO บรษท ผลตไฟฟา จากด (มหาชน) พลงงานและ

สาธารณปโภค

18 ESSO บรษท เอสโซ (ประเทศไทย) จากด (มหาชน) พลงงานและ

สาธารณปโภค

31

ตารางท 1 แสดงจานวนหลกทรพยทอยในดชน SET 50 (ตอ)

ลาดบ

ท หลกทรพย ชอภาษาไทย ประเภทของธรกจ

19 GLOW บรษท โกลว พลงงาน จากด (มหาชน) พลงงานและ

สาธารณปโภค

20 HANA บรษทฮานา ไมโครอเลคโทรนกส จากด (มหาชน) ชนสวน

อเลคทรอนกส

21 IRPC บรษท ไออารพซ จากด (มหาชน) พลงงานและ

สาธารณปโภค

22 ITD บรษท อตาเลยนไทย ดเวลอปเมนต จากด (มหาชน) พฒนา

อสงหารมทรพย

23 KBANK ธนาคารกสกรไทย จากด (มหาชน) ธนาคาร

24 KSL บรษท นาตาลขอนแกน จากด (มหาชน) อาหารและเครองดม

25 KTB ธนาคารกรงไทย จากด (มหาชน) ธนาคาร

26 LH บรษท แลนดแอนดเฮาส จากด (มหาชน) พฒนา

อสงหารมทรพย

27 MAKRO บรษท สยามแมคโคร จากด (มหาชน) พาณชย

28 MBK บรษท เอม บ เค จากด (มหาชน) พฒนา

อสงหารมทรพย

29 MCOT บรษท อสมท จากด (มหาชน) สอและสงพมพ

30 MINT บรษท ไมเนอร อนเตอรเนชนแนล จากด (มหาชน) อาหารและเครองดม

31 PS บรษท พฤกษา เรยลเอสเตท จากด (มหาชน) พฒนา

อสงหารมทรพย

32 PSL บรษท พรเชยส ชพปง จากด (มหาชน) ขนสงและโลจสตกส

33 PTT บรษท ปตท. จากด (มหาชน) พลงงานและ

สาธารณปโภค

34 PTTAR บรษท ปตท. อะโรเมตกสและการกลน จากด

(มหาชน)

พลงงานและ

สาธารณปโภค

32

ตารางท 1 แสดงจานวนหลกทรพยทอยในดชน SET 50 (ตอ)

ลาดบ

ท หลกทรพย ชอภาษาไทย ประเภทของธรกจ

35 PTTCH บรษท ปตท.เคมคอล จากด (มหาชน) ปโตรเคมและ

เคมภณฑ

36 PTTEP บรษท ปตท. สารวจและผลตปโตรเลยม จากด

(มหาชน)

พลงงานและ

สาธารณปโภค

37 RATCH บรษท ผลตไฟฟาราชบรโฮลดง จากด (มหาชน) พลงงานและ

สาธารณปโภค

38 SCB ธนาคารไทยพาณชย จากด (มหาชน) ธนาคาร

39 SCC บรษท ปนซเมนตไทย จากด (มหาชน) วสดกอสราง

40 SCCC บรษท ปนซเมนตนครหลวง จากด (มหาชน) วสดกอสราง

41 SCIB ธนาคารนครหลวงไทย จากด (มหาชน) ธนาคาร

42 TCAP บรษท ทนธนชาต จากด (มหาชน) ธนาคาร

43 THAI บรษท การบนไทย จากด (มหาชน) ขนสงและโลจสตกส

44 TMB ธนาคารทหารไทย จากด (มหาชน) ธนาคาร

45 TOP บรษท ไทยออยล จากด (มหาชน) พลงงานและ

สาธารณปโภค

46 TPC บรษท ไทยพลาสตกและเคมภณฑ จากด (มหาชน) ปโตรเคมและ

เคมภณฑ

47 TSTH บรษท ทาทา สตล (ประเทศไทย) จากด (มหาชน) วสดกอสราง

48 TTA บรษท โทรเซนไทย เอเยนตซส จากด (มหาชน) ขนสงและโลจสตกส

49 TTW บรษท นาประปาไทย จากด (มหาชน) พลงงานและ

สาธารณปโภค

50 TUF บรษท ไทยยเนยน โฟรเซน โปรดกส จากด (มหาชน) อาหารและเครองดม

ทมา: ตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย, จานวนหลกทรพยทอยในดชน SET 50 (2552). [Online].

กAccessed 5 November 2009. Available from http://www.setsmart.com/ism_securitytable.jsp

33

ตารางท 2 แสดงคาทางสถตของกลมหลกทรพยททาการศกษา ตงแตเดอนมกราคม พ.ศ. 2547-

ธนวาคม พ.ศ.2551

Descriptive

Statistics

คาเฉลย

(Mean)

สงสด

(Max)

ตาสด

(Min)

Market Cap

(ลานบาท) 80,845.62 1,059,182.84 6,097.26

Book Value

(ลานบาท) 40,758.18 405,090.09 1,955.82

Book to Market

(เทา) 0.71 4.55 0.10

กกกกกกกกจากตารางท 2 พบวา กลมหลกทรพยมมลคาตลาดเฉลยเทากบ 80,845.62 ลานบาท

หลกทรพยทมมลคาสงสด คอ หลกทรพยของบรษท ปตท.จากด (มหาชน) มมลคาตลาดเทากบ

1,059,182.84 ลานบาท และ หลกทรพยทมมลคาตาสด คอ หลกทรพยของบรษท ทาทา สตล

(ประเทศไทย) จากด (มหาชน) มมลคาตลาดเทากบ 6,097.26 ลานบาท

กกกกกกกกมลคาตามบญชของกลมหลกทรพย มคาเฉลยเทากบ 40,758.18 ลานบาท หลกทรพยทม

มลคาตามบญชสงสด คอ หลกทรพยของบรษท ปตท.จากด (มหาชน) โดยมมลคาตามบญชเทากบ

405,090.09 ลานบาท และหลกทรพยทมมลคาตามบญชตาสด คอ หลกทรพยของบรษท

โรงพยาบาลบารงราษฎร จากด (มหาชน) โดยมมลคาตามบญชเทากบ 1,955.82 ลานบาท

กกกกกกกกอตราสวนมลคาตามบญชตอมลคาตลาดของกลมหลกทรพย มคาเฉลยเทากบ 0.71

หลกทรพยทมอตราสวนมลคาตามบญชตอมลคาตลาดสงสด คอ หลกทรพยของบรษท การบนไทย

จากด (มหาชน) โดยมอตราสวนมลคาตามบญชตอมลคาตลาดเทากบ 4.55 และ หลกทรพยทม

อตราสวนมลคาตามบญชตอมลคาตลาดตาสด คอ หลกทรพยของบรษท บอซ เวลด จากด (มหาชน)

โดยมอตราสวนมลคาตามบญชตอมลคาตลาดเทากบ 0.10

34

กกกกกกกก1.2 การวเคราะหขอมล

กกกกกกกกจากขอมลทใชในการศกษา สามารถวเคราะหอตราผลตอบแทนของตลาดและอตรา

ผลตอบแทนของกลมหลกทรพย ดงตอไปน

ตารางท 3 แสดงขอมลอตราผลตอบแทนของตลาดและกลมหลกทรพยป พ.ศ. 2547 - พ.ศ. 2551

อตราผลตอบแทนของตลาดและกลมหลกทรพย (%)

ป เฉลย สงสด ตาสด

2547 Rm 0.15 6.66 -8.45

Rf 4.35 5.95 3.56

Rp 1.24 35.00 -9.35

2548 Rm -0.41 6.63 -8.35

Rf 5.27 5.52 4.85

Rp 0.04 35.30 -25.95

2549 Rm 1.94 10.15 -6.94

Rf 4.19 4.87 3.42

Rp 1.24 35.00 -9.35

2550 Rm -5.38 11.31 -35.92

Rf 4.26 5.40 3.48

Rp -5.61 71.56 -2.65

2551 Rm 3.80 13.08 -4.54

Rf 2.87 3.64 2.34

Rp 4.29 52.47 -2.95

2547 - 2551 Rm 0.02 13.08 -35.92

Rf 4.19 5.95 2.34

Rp 0.24 71.56 -25.95

35

กกกกกกกกอตราผลตอบแทนของตลาด (Rm) หมายถง อตราผลตอบแทนทคานวณจากขอมลดชน

ของตลาดคานวณจาก [(SET 50 Index ณ ราคาปดตลาด – SET 50 Index ในเดอนทาการกอน)/SET

50 Index ในเดอนทาการกอน] x 100

กกกกกกกกอตราผลตอบแทนของกลมหลกทรพย (Rp) หมายถง อตราผลตอบแทนทคานวณจาก

ขอมลดชนของกลมหลกทรพยตวอยาง คานวณจาก [(ราคาปดของหลกทรพย – ราคาปดของ

หลกทรพยในเดอนทาการกอน)/ราคาปดของหลกทรพยในเดอนทาการกอน]x 100

กกกกกกกกอตราผลตอบแทนของสนทรพยทปราศจากความเสยง (Rf) หมายถง อตราผลตอบแทน

ทคานวณจากคาเฉลยรายเดอนของพนธบตรรฐบาลอาย 5 ป

กกกกกกกกจากตารางท 3 ผลการศกษาอตราผลตอบแทนของตลาดรายเดอน ตงแตเดอนมกราคม ป

2547 – เดอนธนวาคม ป 2551 พบวา อตราผลตอบแทนตลาดเฉลยคดเปน 0.02% อตราผลตอบแทน

ตลาดสงสดคดเปน 13.08% และมอตราผลตอบแทนตลาดตาสดคดเปน -35.92% อตราผลตอบแทน

ของสนทรพยทปราศจากความเสยง (Risk Free Rate) เฉลยคดเปน 4.19% สงสดคดเปน 5.95%

และมอตราผลตอบแทนตาสดคดเปน 2.34% อตราผลตอบแทนของกลมหลกทรพยเฉลยคดเปน

0.24% อตราผลตอบแทนสงสดคดเปน 71.56% อตราผลตอบแทนตาสดคดเปน

-25.95%

กกกกกกกกโดยภาพรวมเมอเปรยบเทยบระหวางอตราผลตอบแทนของกลมหลกทรพย กบอตรา

ผลตอบแทนของตลาด พบวาตงแตป 2547 – 2551 อตราผลตอบแทนของกลมหลกทรพย

เปลยนแปลงไปในทศทางเดยวกบอตราผลตอบแทนของตลาด โดยอตราผลตอบแทนของกลม

หลกทรพยป 2550 และ 2551 สงกวาอตราผลตอบแทนของตลาด ขณะทป 2547, 2548 และ 2549

อตราผลตอบแทนของกลมหลกทรพยนอยกวาอตราผลตอบแทนของตลาด

สวนท 2 การทดสอบสมมตฐาน (Hypothesis Testing) ตามสมการของแบบจาลองสามปจจย

ประกอบดวย

กกกกกกกก2.1 ผลการจดกลมหลกทรพยตามวธการของ Fama และ French

กกกกกกกกจากขอมลหลกทรพยทอยในดชน SET 50 ของตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย

ในชวงป 2547 – 2551 (หลกทรพยจานวน 40 หลกทรพย จากตารางท 4-1) เมอนามาแบงกลมตาม

วธการสรางกลมหลกทรพย (Portfolio Formation) ของแบบจาลองสามปจจย ทาใหไดกลม

หลกทรพย 6 กลม คอ

36

1. S/L คอ กลมหลกทรพยทมขนาดเลก และมอตราสวนมลคาบญชตอ

มลคาตลาดตา

2. S/M คอ กลมหลกทรพยทมขนาดเลก และมอตราสวนมลคาบญชตอ

มลคาตลาดระดบกลาง

3. S/H คอ กลมหลกทรพยทมขนาดเลก และมอตราสวนมลคาบญชตอ

มลคาตลาดสง

4. B/L คอ กลมหลกทรพยทมขนาดใหญ และมอตราสวนมลคาบญชตอ

มลคาตลาดตา

5. B/M คอ กลมหลกทรพยทมขนาดใหญ และมอตราสวนมลคาบญชตอ

มลคาตลาดระดบกลาง

6. B/H คอ กลมหลกทรพยทมขนาดใหญ และมอตราสวนมลคาบญชตอ

มลคาตลาดสง

กกกกกกกกจากการใชขอมลในเดอนธนวาคม ปท t-1 จดกลมขอมลในปท t ทาใหในแตละป แต

กลมประกอบดวยหลกทรพย ดงแสดงในตารางท 4

37

ตารางท 4 แสดงขอมลรายชอหลกทรพยทอยในกลมหลกทรพย 6 กลม ป พ.ศ.2547 - พ.ศ.2551

2547 2548 2549 2550 2551

S/L CPF TCAP CPF CPF AOT

TCAP TSTH SCIB SCIB CCET

TSTH BECL TCAP TCAP CPF

MBK MBK TSTH TMB SCIB

BIGC TPC BECL TSTH TCAP

MAKRO CCET MBK BECL THAI

DELTA TPC MBK TMB

TSTH

TTA

S/M CPN BIGC CCET BIGC BECL

MINT MAKRO TTA MAKRO DELTA

BECL TTA DELTA CCET HANA

TPC DELTA HANA TTA ITD

CCET HANA ITD DELTA MBK

HANA ITD PSL HANA PSL

TUF PSL TUF ITD TPC

TUF PSL TUF

TPC

TUF

S/H BEC BEC MINT CPALL BGH

CPALL CPN CPALL BGH BH

BGH MINT BGH BH MAKRO

BH CPALL BH

TTA BGH BIGC

PSL BH MAKRO

38

ตารางท4 แสดงขอมลรายชอหลกทรพยทอยในกลมหลกทรพย 6 กลม ป พ.ศ.2547 - พ.ศ.2551

(ตอ)

2547 2548 2549 2550 2551

B/L AOT AOT IRPC IRPC BAY

TMB THAI AOT KTB IRPC

BAY TMB THAI AOT KTB

EGCO BAY TMB THAI

KTB CPF BAY BBL

EGCO

B/M THAI SCC BANPU BAY BBL

SCC SCIB PTT EGCO EGCO

SCIB BANPU KTB KBANK KBANK

BANPU KTB BBL LH LH

BBL BBL EGCO RATCH PTT

KBANK KBANK KBANK SCB RATCH

RATCH RATCH LH SCB

SCB SCB RATCH SCC

ITD SCB

B/H ADVANC ADVANC ADVANC ADVANC ADVANC

PTTEP PTTEP BEC BANPU BANPU

SCCC SCCC CPN BEC BEC

IRPC IRPC PTTEP CPN BIGC

PTT PTT SCCC MINT CPALL

LH LH SCC PTTEP CPN

SCCC MINT

PTT PTTEP

SCC SCCC

39

กกกกกกกกจากตารางท 4 แสดงขอมลรายชอหลกทรพยในแตละกลม ตามวธการสรางกลม

หลกทรพย (Portfolio formation) ของแบบจาลองสามปจจย พบวาแตละปหลกทรพยทอยใน 6 กลม

มการเปลยนแปลงตลอด ยกเวนหลกทรพย TCAP, TSTH, TUF, HANA, BH, BGH, KBANK,

RATCH, SCB, ADVANC, PTTEP, SCCC ทอยในกลมเดมตงแตป พ.ศ.2547 - พ.ศ.2551

ตารางท 5 แสดงขอมลอตราผลตอบแทนเฉลยรายเดอนป พ.ศ. 2547 – พ.ศ. 2551

ป อตราผลตอบแทนเฉลยรายเดอนแตละป ตามกลมหลกทรพย (%)

S/L S/M S/H B/L B/M B/H Rm

2547 0.337 -1.619 -3.552 0.518 -0.437 1.173 0.152

2548 0.942 0.675 3.023 -0.295 0.105 -3.909 -0.405

2549 0.746 0.955 1.429 -0.531 2.218 1.581 1.941

2550 -4.416 -6.099 -3.188 -8.951 -4.904 -4.802 -5.380

2551 7.008 3.175 2.416 6.775 3.284 3.104 3.797

เฉลย 0.924 -0.582 0.026 -0.497 0.053 -0.571 0.021

กกกกกกกกจากตารางท 5 แสดงอตราผลตอบแทนเฉลยของหลกทรพยในแตละปตามกลม

หลกทรพยจานวน 6 กลม ไดแก กลม S/L, S/M, S/H, B/L, B/M และB/H ซง จากสมมตฐานตาม

แนวคดของ Fama and French นน กลมหลกทรพยทมขนาดเลก (Small size) และมอตราสวนมลคา

บญชตอมลคาตลาดสง ( High B/M Ratio) ควรจะใหอตราผลตอบแทนมากกวากลมหลกทรพยทม

ขนาดใหญ (Big Size) และมอตราสวนมลคาบญชตอมลคาตลาดตา (Low B/M Ratio)

กกกกกกกกจากขอมลของกลมหลกทรพย พบวากลมหลกทรพยทมขนาดเลก (Small Size)

ประกอบดวยกลม S/L, S/M และ S/H ใหอตราผลตอบแทนเฉลยตงแตป 2547 – 2551 เทากบ

0.924%, -0.582 และ 0.026% ตามลาดบ ขณะทกลมหลกทรพยทมขนาดใหญ (Big Size)

ประกอบดวยกลม B/L, B/M และ B/H ใหอตราผลตอบแทนเฉลยตงแตตนป 2547-2551 เทากบ -

0.497%, 0.053% และ -0.571% ตามลาดบ จากผลทไดจะพบวาไมสอดคลองกบสมมตฐานตาม

แนวคดของ Fama and French

กกกกกกกกแตกลมหลกทรพยทมอตราสวนมลคาบญชตอมลคาตลาดสง (High B/M Ratio) ซง

ประกอบดวย กลม S/H และ B/H กลบใหอตราผลตอบแทนเฉลยตงแตตนป 2547-2551 เปนอนดบ

ทสามและทหา ตามลาดบ (0.026% และ -0.571%) โดยกลมหลกทรพยทมอตราสวนมลคาบญชตอ

40

มลคาตลาดระดบตา (Low B/M Ratio) ซงหมายถง กลม S/L เปนกลมทใหอตราผลตอบแทนเฉลย

ตงแตป 2547-2551 มากทสด จากผลทไดจะพบวาไมสอดคลองกบสมมตฐานตามแนวคดของ

Fama and French

การไดมาของคา SMB (Size Premium) และ HML (Value Premium)

กกกกกกกกคา SMB (Small Minus Big) หรอคา Size Premium แทนปจจยความเสยงของสวนตาง

ของอตราผลตอบแทนทเกยวเนองกบขนาด (Size Effect) ซง SMB จะมความแตกตางกนในแต

เดอนระหวางอตราผลตอบแทนเฉลยของกลมตวอยางสามกลมขนาดเลก (S/L, S/M และ S/H) กบ

อตราผลตอบแทนเฉลยของสามกลมขนาดใหญ (B/L, B/M และ B/H) ดงสมการ

SMB = Small Minus Big

= Average Returns of Small Size Minus Big Size

= 1/3 * (S/L + S/M + S/H) – 1/3 * (B/L + B/M + B/H)

กกกกกกกกคา HML (High Minus Low) หรอคา Value Premium แทนปจจยความเสยงของสวน

ตางของอตราผลตอบแทนทเกยวเนองกบอตราสวนมลคาบญชตอมลคาตลาด (Book to Market

Value Effect) HML จะมความแตกตางกนในแตละเดอน ระหวางอตราผลตอบแทนเฉลยของ

หลกทรพยสองกลมทมคา B/M ratio สง (S/H และ B/H) กบอตราผลตอบแทนเฉลยของสองกลม

หลกทรพยทมคา B/M ratio ตา (S/L และ B/L) ซงถกสรางขนโดยไมใหมผลกระทบจากปจจยขนาด

ดงสมการ

HML = High Minus Low

= Average Returns of High B/M Ratio Minus Low B/M Ratio

= 1/2 * (S/H + B/H) – 1/2 * (S/L + B/L)

กกกกกกกกผลของการจดกลมหลกทรพยในดชน SET 50 ออกเปน 6 กลม ตามวธการของ Fama

และ French เพอนามาหาคา SMB และ HML ไดคา SMB (Size Premium) และ HML (Value

Premium) เฉลยรายเดอน ตงแตตนป 2547 – 2551 ดงตารางท 6

41

ตารางท 6 แสดงคา SMB และ HML เฉลย ป พ.ศ. 2547 – พ.ศ. 2551

ป

คา Premium เฉลย ของกลมหลกทรพย (%)

SMB HML Rm-Rf

2547 -2.03 -1.62 -4.20

2548 2.91 -0.77 -5.67

2549 -0.05 1.40 -2.25

2550 1.65 2.69 -9.64

2551 -0.19 -4.13 0.93

2547-2551 0.46 -0.49 -4.17

กกกกกกกกจากตารางท 6 พบวา ผลตางของอตราผลตอบแทนเฉลยจากการลงทนในกลม

หลกทรพยทมขนาดเลก (S/L, S/M, S/H) กบอตราผลตอบแทนเฉลยจากการลงทนในกลม

หลกทรพยทมขนาดใหญ (B/L, B/M, B/H) หรอตวแปร SMB (Size Premium) ตงแตตนป 2547 –

2551 มคาเปนบวกในป 2548 และ 2550 ขณะทป 2547, 2549 และป 2551 มคาเปนลบ ขณะทการ

พจารณาในภาพรวมตงแตตนป 2547 – 2551 พบวา มคา SMB เปนบวกเทากบ 0.46% เหนไดวา

สาหรบคา SMB ในภาพรวมของกลมหลกทรพยเปนไปตามสมมตฐานตามแนวคดของ Fama and

French ทวาการลงทนในกลมหลกทรพยทมขนาดเลก นกลงทนจะคาดหวงอตราผลตอบแทน

มากกวาการลงทนในกลมหลกทรพยทมขนาดใหญ เนองจากนกลงทนมองวาการลงทนในกลม

หลกทรพยทมขนาดเลกนน มความเสยงมากกวาการลงทนในกลมหลกทรพยทมขนาดใหญ

กกกกกกกกนอกจากน ผลการวจยยงพบวา ผลตางของอตราผลตอบแทนทไดรบจากการลงทนใน

กลมหลกทรพยทมคา B/M ratio สง กบอตราผลตอบแทนทไดรบจากการลงทนในกลมหลกทรพย

ทมคา B/M ratio ตา หรอตวแปร HML (Value Premium) ในป 2547, 2548 และ 2551 เปนลบ สวน

ป 2549 และ 2550 เปนบวก เมอพจารณาในภาพรวมตงแตป 2547 – 2551 พบวา คา HML มคาเปน

ลบ เทากบ -0.49% เหนไดวาคา HML ของกลมหลกทรพยทไดในแตละปนนมความผนผวน

ตลอดจนคา HML ในภาพรวมมคาเปนลบ ซงไมเปนไปตามสมมตฐานตามแนวคดของ Fama and

French วาการลงทนในกลมหลกทรพยทมคา B/M Ratio สง นกลงทนจะคาดหวงอตราผลตอบแทน

มากกวาการลงทนในกลมหลกทรพยทมคา B/M Ratio ตา เนองจากนกลงทนคาดการณถงอนาคตท

ไมดของหลกทรพยสอใหเหนถงความเสยงทมมาก นกลงทนจงคาดหวงอตราผลตอบแทนทสง

42

กกกกกกกก2.2 วเคราะหความสมพนธของตวแปรตางๆ (Correlation Analysis)

กกกกกกกก ตารางท 7 แสดงความสมพนธของขอมลตางๆ ดงตอไปน

ตารางท 7 แสดงความสมพนธของขอมลตางๆ (Correlation Matrix)

Return คอ อตราผลตอบแทนของกลมหลกทรพย Rm คอ ปจจยตลาด

SMB (Small Minus Big) คอ ปจจยขนาด HML (High Minus Low) คอ ปจจยมลคา

(B/M Ratio)

ตวแปร Return Rm SMB HML

1.Return 1.000 0.982 -0.477 -0.843

2.Rm 0.982 1.000 -0.431 -0.747

3.SMB -0.477 -0.431 1.000 0.364

4.HML -0.843 -0.747 0.364 1.000

กกกกกกกกจากตารางท 7 น เปนการอธบายถงลกษณะความสมพนธระหวางตวแปรตามและตว

แปรอสระ ในขณะทตวแปรอนๆ ทเหลอจะมหรอไมมการเปลยนแปลงกได ทศทางของ

ความสมพนธของตวแปรตามและตวแปรอสระจะแสดงโดยเครองหมาย +/- ของคาตางๆ ถาคาเปน

+ แสดงวาความสมพนธระหวางตวแปรอสระและตวแประตามเปนไปในทศทางเดยวกน แตถาคา

เปน - แสดงวาความสมพนธระหวางตวแปรอสระและตวแประตามเปนไปในทศทางตรงขามกน

กกกกกกกกในทน จะพจารณาความสมพนธของตวแปรตาม (Dependent Variable) ซงเปนอตรา

ผลตอบแทนของกลมหลกทรพย กบตวแปรอสระ (Independent Variable) 3 ตวแปร คอ ปจจยตลาด

ปจจยขนาด และปจจยมลคา จากการวเคราะหพบวา ความสมพนธระหวางตวแปรอสระและตวแปร

ตามเปนไปในทศทางเดยวกน โดยความสมพนธระหวาง Return กบ ปจจยตลาด, ปจจยขนาด และ

ปจจยมลคา มคาเทากบ 0.982, -0.477 และ -0.843 ตามลาดบ กลาวคอ ถาปจจยตลาด มลคา

เปลยนแปลงไปจะสงผลใหคาอตราผลตอบแทนของกลมหลกทรพยเปลยนแปลงไปในทศทาง

เดยวกน แตถาปจจยขนาด และปจจยมลคา เปลยนแปลงไปจะสงผลใหคาอตราผลตอบแทนของ

กลมหลกทรพยเปลยนแปลงไปในทศทางผกผนกน

กกกกกกกกนอกจากน ความสมพนธของตวแปรอสระแตละตวมนอย แสดงวาขอมลนไมมปญหา

ลกษณะ Multicollinearity ซงหมายถงปญหาทเกดจากการทตวแปรอสระมความสมพนธกนทา

ใหผลการทดสอบสมการถดถอยไมถกตอง

43

กกกกกกกก2.3 การทดสอบแบบจาลองสามปจจย (3 Factor Model) โดยการวเคราะหสมการ

ถดถอย (Regression Analysis)

กกกกกกกกการศกษาครงนใชดชนราคา SET 50 ของตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยเปนตวแทน

ของอตราผลตอบแทนจากตลาดหลกทรพย ใชราคาปดรายเดอนของหลกทรพยเปนตวแทนของ

อตราผลตอบแทนจากหลกทรพย และใชขอมลคาเฉลยอตราดอกเบยของพนธบตรรฐบาลอาย 5 ป

เปนตวแทนของอตราผลตอบแทนของสนทรพยทปราศจากความเสยง มาเขาสมการถดถอยแบบ

ตามเวลา (Time-Series Regression) โดยจดสมการใหอยในรป Risk Premium Form คอ

(Ri,t-Rf.t) = ai + bi (Rm.t – Rf,t) + si(SMBt) + hi(HMLt) + εi

กกกกกกกกเพอประมาณคา ai และสมประสทธสหสมพนธ bi, si, hi แลวนาไปเปรยบเทยบกบ

สมมตฐานทตงไว คอ

1. การทดสอบคา ai จากสมมตฐาน

H0 : ไมมปจจยอนทสงผลตออตราผลตอบแทน หรอ ai =0

H1 : มปจจยอนทสงผลตออตราผลตอบแทน หรอ ai ≠ 0

2. การทดสอบคา bi จากสมมตฐาน

H0 : อตราผลตอบแทนของกลมหลกทรพยไมมความสมพนธกบอตรา

ผลตอบแทนของตลาด หรอ bi = 0

H1 : อตราผลตอบแทนของกลมหลกทรพยมความสมพนธกบอตรา

ผลตอบแทนของตลาด หรอ bi ≠ 0

3. การทดสอบคา si จากสมมตฐาน

H0 : อตราผลตอบแทนของกลมหลกทรพยไมมความสมพนธกบขนาดของ

กจการ หรอ si = 0

H1 : อตราผลตอบแทนของกลมหลกทรพยมความสมพนธกบขนาดของ

กจการ หรอ si ≠ 0

44

4. การทดสอบคา hi จากสมมตฐาน

H0 : อตราผลตอบแทนของกลมหลกทรพยไมมความสมพนธกบอตราสวน

มลคาหนทางบญชตอมลคาตลาด หรอ hi = 0

H1 : อตราผลตอบแทนของกลมหลกทรพยมความสมพนธกบอตราสวนมลคา

หนทางบญชตอมลคาตลาด หรอ hi ≠ 0

ตารางท 8 แสดงผลการทดสอบแบบจาลองสามปจจย โดยการวเคราะหสมการถดถอยตามอนกรม

กกกกกกกกเวลา (Time-Series Regression) กบกลมหลกทรพย เดอนมกราคม พ.ศ. 2547 –

กกกกกกกกเดอนธนวาคม พ.ศ. 2551

กกกกกกกกตวแปรอสระประกอบดวย ปจจยตลาด, ปจจยขนาด และ ปจจยมลคา คา Coefficient ใช

วดความสมพนธระหวางตวแปรอสระใดๆ และตวแปรตามในขณะทตวแปรอสระอนๆ มคาคงท

R-Square ใชวดวาตวแปรอสระตางๆ มผลทาใหตวแปรตามเปลยนแปลงไดมากหรอนอย

(Ri,t - Rf,t) = ai + bi (Rm,t – Rf,t) + st(SMBt) + hi(HMLt) + εi

a b s h R2

กลมหลกทรพย -0.007 0.808 -0.138 -0.364 0.998

(-2.055) (11.937) (-1.415) (-3.872)

หมายเหต: 1) คาในวงเลบ คอคา T-Statistic

2) *มนยสาคญทางสถต ณ ระดบความเชอมน 95%

กกกกกกกกจากผลทได สามารถสรางสมการตาม (Ri,t - Rf,t) = ai + bi (Rm,t – Rf,t) + st(SMBt) +

hi(HMLt) + εi ไดดงตอไปน

(Ri,t - Rf,t) = (-0.007) + 0.808 (Rm,t – Rf,t) + (-0.138) (SMB) + (-0.364) (HML)

กกกกกกกกจากตาราง 8 พบวาคาสมประสทธการตดสนใจพหคณ (R-Square : R2) ของขอมล

ทงหมด มคาเทากบ 0.998 หมายความวาตวแปรอสระตางๆ คอ ปจจยตลาด, ปจจยขนาด และปจจย

มลคามผลทาใหตวแปรตาม (Ri - Rf) เปลยนแปลงไดมาก

45

กกกกกกกกความสมพนธระหวางตวแปรตามและตวแปรอสระตามสมการสามารถอธบายไดทละค

ในขณะทหาความสมพนธระหวางตวแปรตามและตวแปรอสระคใด ตวแปรอสระตวอนๆ ทเหลอ

จะไมมการเปลยนแปลง ทศทางความสมพนธของตวแปรตามและตวแปรอสระจะแสดงโดย

เครองหมาย +/- ทสมประสทธของพจนตางๆ ในสมการถดถอย ถาคาเปน + แสดงวาความสมพนธ

ระหวางตวแปรอสระและตวแปรตามเปนไปในทศทางเดยวกน แตถาคาเปน - แสดงวา

ความสมพนธระหวางตวแปรอสระและตวแปรตามเปนไปในทศทางตรงขามกน

กกกกกกกกคา Coefficient ระหวางตวแปร (Ri -Rf) และปจจยตลาด (Rm - Rf) เทากบ 0.808

หมายความวา ถาอตราผลตอบแทนของตลาดเปลยนแปลงไป ในขณะทตวแปรอสระอนๆ ไมมการ

เปลยนแปลง จะสงผลใหอตราผลตอบแทนของกลมหลกทรพย เปลยนแปลงไปในทศทางเดยวกน

กกกกกกกกคา Coefficient ระหวางตวแปร (Ri -Rf) และปจจยมลคา (SMB) เทากบ -0.138

หมายความวา ถาคา SMB เปลยนแปลงไป ในขณะทตวแปรอสระอนๆ ไมมการเปลยนแปลง จะ

สงผลใหอตราผลตอบแทนของกลมหลกทรพย เปลยนแปลงไปในทศทางตรงกนขาม

กกกกกกกกคา Coefficient ระหวางตวแปร (Ri -Rf) และปจจยมลคา (HML) เทากบ -0.364

หมายความวา ถาคา HML เปลยนแปลงไป ในขณะทตวแปรอสระอนๆ ไมมการเปลยนแปลง จะ

สงผลใหอตราผลตอบแทนของกลมหลกทรพย เปลยนแปลงไปในทศทางตรงกนขาม

กกกกกกกกณ ระดบความเชอมน 95% พบวา ตวแปรตนซงในทนคอ อตราผลตอบแทนของตลาด

ปจจยขนาดของกจการ และปจจยมลคาหรออตราสวนมลคาทางบญชตอมลคาตลาด ไมมนยสาคญ

ทางสถต การเปลยนแปลงในปจจยดงกลาว จงไมมผลตออตราผลตอบแทนของกลมหลกทรพย

กกกกกกกกการพจารณาคา Intercept: ai ถากลมของตวแปรตนสามารถอธบายอตราผลตอบแทน

เฉลยของหลกทรพยได คา Intercept: ai ทไดจากการประมาณ การดวยสมการถดถอยตามอนกรม

เวลา (Time-Series Regression) ควรทจะเขาใกล 0 อยางมนยสาคญ

กกกกกกกกเมอพจารณาคา Intercept: ai ทได พบวาคา ai ทได ไมมนยสาคญทางสถต โดยมคา

เทากบ -0.007 นนแสดงวานอกเหนอจากปจจยความเสยงตามแนวคดของ Fama and French แลว

ยงมปจจยอนๆทสงผลกระทบกบอตราผลตอบแทนของกลมหลกทรพย

46

ตารางท 9 แสดงผลการทดสอบแบบจาลองสามปจจย โดยการวเคราะหสมการถดถอยตาม

กกกกกกกกอนกรมเวลา (Time-Series Regression) กบกลมหลกทรพย 6 กลม เดอนมกราคม พ.ศ.

กกกกกกกก2547 – เดอนธนวาคม พ.ศ. 2551

(Ri,t – Rf,t) = ai+bi (Rm,t – Rf,t) + si(SMBt) + hi(HMLt) + εi

กลม a b s h R2

S/L -0.002 0.848 0.367 -0.672 0.967

(-0.128) (2.414) (0.723) (-1.377)

S/M -0.008 1.029 0.590 -0.126 0.996

(-1.661) (10.456) (4.151) (-0.925)

S/H -0.006 0.991 1.422 0.126 0.999

(-7.461) (59.035)* (58.607)* (5.406)

B/L -0.011 0.990 0.115 -1.007 0.999

(-11.450) (51.408)* (4.139) (-37.636)*

B/M 0.001 1.031 0.203 0.139 0.999

(1.029) (39.198)* (5.343) (3.801)

B/H -0.007 0.847 -0.940 0.195 0.968

(-0.445) (2.686) (-2.062) (0.446)

หมายเหต: 1) คาในวงเลบ คอคา T-Statistic

2) *มนยสาคญทางสถต ณ ระดบความเชอมน 95%

กกกกกกกกจากตาราง 9 พบวา คาสมประสทธการตดสนใจพหคณ (R-Square : R2) ของกลม

หลกทรพย 6 กลม มคาอยในชวง 0.967 ถง 0.999 หมายความวา ถาอตราผลตอบแทนของตลาด

เปลยนแปลงไป ในขณะทตวแปรอสระอนๆ ไมมการเปลยนแปลง จะสงผลใหอตราผลตอบแทน

ของกลมหลกทรพยเปลยนแปลงไปในทศทางเดยวกน

กกกกกกกกคา Coefficient ระหวางตวแปร(Ri -Rf) และปจจยขนาด (SMB) มความสมพนธกน โดย

คาความชนของปจจยขนาด (SMB) มคาเปนบวกในทกกลมหลกทรพยทมขนาดเลก (S/L, S/M, S/H)

แสดงวาถาปจจยความเสยงจากขนาดเพมขน จะทาใหอตราผลตอบแทนของกลมหลกทรพยทม

ขนาดเลกมแนวโนมปรบตวสงขน เปนไปในทศทางตรงกนขามกบหลกทรพยทมขนาดใหญ (B/L,

B/M, B/H) แดงวาถาปจจยความเสยงจากขนาดเพมขน จะทาใหอตราผลตอบแทนของกลม

47

หลกทรพยทมขนาดใหญมแนวโนมปรบตวลดลง ความสมพนธดงกลาวทาใหคาชดเชยความเสยง

จากขนาด (Size Premium) จงมคาเปนบวก สอดคลองกบสมมตฐานตามแนวคดของ Fama and

French

กกกกกกกกณ ระดบความเชอมน 95% พบวา อตราผลตอบแทนตลาดมนยสาคญทางสถตกบกลม

S/H, B/L และ B/M หมายความวาการเปลยนแปลงของอตราผลตอบแทนของตลาดเปนปจจยท

สงผลตอการเปลยนแปลงของอตราผลตอบแทนของทง 3 กลมหลกทรพย

กกกกกกกกณ ระดบความเชอมน 95% พบวาปจจยขนาด มนยสาคญทางสถตกบกลม S/H

หมายความวาการเปลยนแปลงของปจจยขนาดเปนปจจยทสงผลตอการเปลยนแปลงของอตรา

ผลตอบแทนของกลมหลกทรพยดงกลาว

กกกกกกกกณ ระดบความเชอมน 95% พบวาปจจยมลคา มนยสาคญทางสถตกบกลม B/L

หมายความวาการเปลยนแปลงของปจจยมลคา เปนปจจยทสงผลตอการเปลยนแปลงของอตรา

ผลตอบแทนของกลมหลกทรพยดงกลาว

กกกกกกกกเมอพจารณาคา Intercept: ai พบวาคา ai ทได ไมมนยสาคญทางสถต แสดงวา

นอกเหนอจากปจจยความเสยงตามแนวคดของ Fama and French แลว ยงมปจจยอนๆทสงผล

กระทบกบอตราผลตอบแทนของกลมหลกทรพย

48

บทท 5

สรป อภปรายผล และขอเสนอแนะ

สรปผลการวจย

กกกกกกกกจากการศกษาพบวา ขอมลของหลกทรพยทอยในกลมดชน SET 50 ซงจดทะเบยนใน

ตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย กอนวนท 1 มกราคม พ.ศ. 2547 และมการเคลอนไหวของราคา

อยางตอเนอง ตงแตเดอนมกราคม พ.ศ. 2547 – เดอนธนวาคม พ.ศ. 2551 ทใชในการศกษาครงนม

จานวน 40 หลกทรพย โดยกลมหลกทรพยตวอยางมมลคาตลาดเฉลยเทากบ 80,845.62 ลานบาท

หลกทรพยทมมลคาสงสด คอ หลกทรพยของบรษท ปตท.จากด (มหาชน) มมลคาตลาดเทากบ

1,059,182.84 ลานบาท และ หลกทรพยทมมลคาตาสด คอ หลกทรพยของบรษท ทาทา สตล

(ประเทศไทย) จากด (มหาชน) มมลคาตลาดเทากบ 6,097.26 ลานบาท

กกกกกกกกกลมหลกทรพย ม มลคาตามบญชเฉลยเทากบ 40,758.18 ลานบาท หลกทรพยทมมลคา

ตามบญชสงสด คอ หลกทรพยของบรษท ปตท.จากด (มหาชน) โดยมมลคาตามบญชเทากบ

405,090.09 ลานบาท และหลกทรพยทมมลคาตามบญชตาสด คอ หลกทรพยของบรษท

โรงพยาบาลบารงราษฎร จากด (มหาชน) โดยมมลคาตามบญชเทากบ 1,955.82 ลานบาท กกกกกกกกกลมหลกทรพย ม อตราสวนมลคาตามบญชตอมลคาตลาดเฉลยเทากบ 0.71 หลกทรพย

ทมอตราสวนมลคาตามบญชตอมลคาตลาดสงสด คอ หลกทรพยของบรษท การบนไทย จากด

(มหาชน) โดยมอตราสวนมลคาตามบญชตอมลคาตลาดเทากบ 4.55 และ หลกทรพยทมอตราสวน

มลคาตามบญชตอมลคาตลาดตาสด คอ หลกทรพยของบรษท บอซ เวลด จากด (มหาชน) โดยม

อตราสวนมลคาตามบญชตอมลคาตลาดเทากบ 0.10

กกกกกกกกจากการวเคราะหขอมลผลตอบแทนของกลมหลกทรพยททาการศกษา พบวา คาเฉลย

ของอตราผลตอบแทนของกลมหลกทรพยในชวงเวลาดงกลาว มคาเทากบ 4.19% ในขณะทอตรา

ผลตอบแทนเฉลยของตลาดคอ 0.02% ชใหเหนวากลมหลกทรพยใหอตราผลตอบแทนทสงกวา

อตราผลตอบแทนของตลาด

กกกกกกกกเมอจดกลมหลกทรพยตามวธการของ Fama and French ตามตารางท 4-5 พบวา กลม

หลกทรพยซงประกอบดวย กลม S/L, S/H และ B/M มอตราผลตอบแทนเฉลยเปนบวก ขณะทกลม

S/M, B/L และ B/H มอตราผลตอบแทนเฉลยเปนลบ โดยกลม S/L ใหอตราผลตอบแทนเฉลยสง

49

ทสด เทากบ 0.924% สวนกลมหลกทรพยทใหอตราผลตอบแทนเฉลยตาทสด คอกลม S/M เทากบ -

0.582%

กกกกกกกกผลของการจดกลมหลกทรพยออกเปน 6 กลม ตามวธการของ Fama and French เพอ

นามาหาคา SMB และ HML พบวาคา SMB (Size Premium) เฉลยเทากบ 0.46% คา HML (Value

Premium) เฉลยเทากบ -0.49% จากสมมตฐานตามแนวคดของ Fama and French คา SMB และ

HML ไมควรตดลบ แตคา HML กลบใหคาทตดลบ กลาวไดวาคา HML คอนขางมความผนผวน

และไมเปนไปตามสมมตฐานตามแนวคดของ Fama and French

กกกกกกกกการวเคราะหความสมพนธ พบวาความสมพนธของตวแปรอสระแตละตวมนอย แสดง

วาขอมลทใชไมมปญหาลกษณะ Multicollinearity ซงหมายถงปญหาทเกดจากการทตวแปรอสระม

ความสมพนธกน ทาใหผลการทดสอบสมการถดถอยไมถกตอง จากตารางท 4-8 คาสมประสทธ

การตดสนใจพหคณของขอมลทงหมดมคาเทากบ 0.998 และตารางท 4-9 คาสมประสทธการ

ตดสนใจพหคณของกลมหลกทรพย 6 กลม มคาอยในชวง 0.967 ถง 0.999 หมายความวาตวแปร

อสระตางๆคอ ปจจยตลาด, ปจจยขนาด และปจจยมลคา มผลทาใหตวแปรตาม (Ri-Rf) เปลยนแปลง

ไดมาก

กกกกกกกกณ ระดบความเชอมน 95% พบวา อตราผลตอบแทนตลาดมนยสาคญทางสถตกบกลม

S/H, B/L และ B/M หมายความวาการเปลยนแปลงของอตราผลตอบแทนของตลาดเปนปจจยท

สงผลตอการเปลยนแปลงของอตราผลตอบแทนของทง 3 กลมหลกทรพย ขณะทปจจยขนาด ม

นยสาคญทางสถตกบกลม S/H หมายความวาการเปลยนแปลงของปจจยขนาดเปนปจจยทสงผลตอ

การเปลยนแปลงของอตราผลตอบแทนของกลมหลกทรพยดงกลาว และปจจยมลคา มนยสาคญทาง

สถตกบกลม B/L หมายความวาการเปลยนแปลงของปจจยมลคา เปนปจจยทสงผลตอการ

เปลยนแปลงของอตราผลตอบแทนของกลมหลกทรพยดงกลาว

อภปรายผลการศกษา

กกกกกกกกจากสมมตฐานตามแนวคดของ Fama and French กลมหลกทรพยทมขนาดเลก (Small

Size) และมอตราสวนมลคาทางบญชตอมลคาตลาดสง (High B/M Ratio) ควรใหอตราผลตอบแทน

มากกวากลมหลกทรพยทมขนาดใหญ (Big Size) และมอตราสวนมลคาทางบญชตอมลคาตลาดตา

(Low B/M Ratio) จากงานวจยนพบวา กลมหลกทรพยทมขนนาดเลกบางกลม ใหอตราผลตอบแทน

มากกวากลมหลกทรพยทมขนาดใหญ แตกลมหลกทรพยทมขนนาดเลกบางกลม ใหอตรา

ผลตอบแทนมากกวากลมหลกทรพยทมขนาดใหญ แสดงวาไมสอดคลองกบสมมตฐาน และกลม

50

หลกทรพยทม B/M Ratio สง ซงควรจะใหอตราผลตอบแทนมากกวากลมหลกทรพยทม B/M Ratio

ตา เมอนามาวเคราะหกพบวาไมตรงตามสมมตฐาน

กกกกกกกกอยางไรกตามแมจากการศกษาจะพบวาแบบจาลอง Fama and French จะมความ

เหมาะสมในการอธบายขอมลในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยได แตแบบจาลอง Fama and

French ไมมทฤษฎทางดานการเงนเขามารองรบในเรองของตวแปรใหมทสงผลตออตรา

ผลตอบแทนและความเสยงของทงสองตวแปรทนาเขามาใสในตวแปรตลาด หรออาจอธบายไดวา

ในแบบจาลอง CAPM เปนแตเพยงขอคนพบจากการศกษาทผานมา แลวพบความสมพนธของตว

แปรทงสองกบอตราผลตอบแทนและความเสยงในตลาดหลกทรพย ซงอาจจะมตวแปรอนๆ ทม

ความเหมาะสมหรอมความสมพนธกนมากกวาตวแปรปจจยขนาด และตวแปรอตราสวน BE/ME

นอกจากนดวยแบบจาลอง Fama and French นนมขดจากดในความเปนสากล และความยงยากของ

วธการ สงผลใหแบบจาลอง Fama and French ไมเปนทนยมมากนก เมอเทยบกบแบบจาลองทม

ความเปนสากลกวา อยางแบบจาลอง CAPM

ขอเสนอแนะ

กกกกกกกก1. ปจจยความเสยงทควรคานงถง ในการคานวณผลตอบแทนของหลกทรพยทมอย

ในตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย คอ ความเสยงจากตลาดและความเสยงจากขนาดของกจการ

กกกกกกกก2. การจดทาตววดคาอตราผลตอบแทนทใชอางอง (Benchmark) เพอเปรยบเทยบและ

ประเมนประสทธภาพของพอรทการลงทนตางๆ ของทปรกษาการลงทน ผประกอบวชาชพใน

ธรกจหลกทรพยหรอผทสนใจ ควรคานงถงความเสยงจากขนาดของกจการในการวเคราะหอตรา

ผลตอบแทนและการบรหารความเสยงจากการลงทนในตลาดหลกทรพย โดยอาจเพมปจจยนเขาไป

ในแบบจาลอง CAPM ซงใชกนอยางแพรหลายอยแลวในปจจบน เพอชวยเพมความแมนยามากขน

ขอเสนอแนะสาหรบการศกษาในครงตอไป

กกกกกกกก1. การศกษาโดยการนาแบบจาลอง Fama and French ไปศกษาเปรยบเทยบกบ

แบบจาลองอนๆ เชน แบบจาลอง APT เปนตน เพอศกษาถงความเหมาะสมและประสทธภาพของ

แบบจาลอง Fama and French ไดดยงขน

กกกกกกกก2. การศกษาโดยการใชตวแปรหรอปจจยอนๆ เชน ปจจยทเกยวเนองกบหนสน

สนทรพย อตราสวน P/E เปนตน นอกเหนอจากปจจยสองตวทเพมเตมเขามาในแบบจาลอง Fama

and French

51

กกกกกกกก3. ควรจะมการศกษาเกยวกบการลงทนทเกยวของกบสนทรพยทปราศจากความเสยง

(Rf) ในหลากหลายสถาบนการเงน เนองจากการศกษาครงนพบวาสนทรพยทปราศจากความเสยง

(Rf) ในบางชวงเวลาใหอตราผลตอบแทนสงกวาอตราผลตอบแทนจากหลกทรพย

52

บรรณานกรม

ภาษาไทย

ขวญฤทย วชรพนธสถต. “การวเคราะหความเสยงและอตราผลตอบแทนของหลกทรพยในกลม

กกกกกกกกดชน SET 50 ของตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทยโดยใชแบบจาลองสามปจจย.”

กกกกกกกกการคนควาอสระเศรษฐศาสตรมหาบณฑต มหาวทยาลยเชยงใหม, 2550.

ขวญหลา จนทะพนธ. “การวเคราะหความเสยงและผลตอบแทนของหลกทรพยในกลมสอสารใน

กกกกกกกกตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย.” การคนควาอสระเศรษฐศาสตรมหาบณฑต

กกกกกกกกมหาวทยาลยเชยงใหม, 2546.

จรญญา บาลสข. “การทดสอบแบบจาลองฟามาและเฟรนชกบหลกทรพยกลมธนาคารพาณชยใน

กกกกกกกกตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย.” การคนควาอสระเศรษฐศาสตรมหาบณฑต

กกกกกกกกมหาวทยาลยเชยงใหม, 2547.

ทศพร โสภณเสถยรสข. “การทดสอบและคนหา Asset Pricing Model ทเหมาะสมกบขอมลใน

กกกกกกกกตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย.” วทยานพนธปรญญามหาบณฑต ภาควชาการเงน

กกกกกกกกและการธนาคาร สาขาวชาการเงน คณะพาณชยศาสตรและการบญช จฬาลงกรณ

กกกกกกกกมหาวทยาลย, 2547.

นนทยา จนทรถระตกล. “การทดสอบทฤษฎกาหนดราคาหลกทรพยโดยวธวเคราะหตวประกอบ

กกกกกกกกกรณของตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย.” วทยานพนธปรญญามหาบณฑต ภาควชา

กกกกกกกกการเงนและการธนาคาร สาขาวชาการเงน คณะพาณชยศาสตรและการบญช

กกกกกกกกจฬาลงกรณมหาวทยาลย, 2543.

ประสพชย พสนนท และปราณ นลกรณ. “การวเคราะหปจจยอตราสวนทางการเงนและการจดกลม

กกกกกกกกบรษทใน SET 50.”วารสารมหาวทยาลยศลปากร คณะวทยาการจดการ 29,1 (2552):

กกกกกกกก221-245.

ประสพชย พสนนท ธนนทรฐ รตนพงศภญโญ และพมพลดา เลศพชาลกษณ. “ผลกระทบของ

กกกกกกกกคาผดปกตตอแบบจาลอง CAPM ในหลกทรพยกลมพลงงาน.” วารสารมหาวทยาลย

กกกกกกกกศลปากร คณะวทยาการจดการ 29,1 (2552): 249-269.

พรอนงค บษราตระกล. “การลงทนพนฐานและการประยกต.” โรงพมพแหงจฬาลงกรณ

กกกกกกกกมหาวทยาลย, 2548.

วระ ชวลต. “การเปรยบเทยบแบบจาลอง CAPM และ APT ในการอธบายความสามารถในการ

กกกกกกกกทานายผลตอบแทนหน.” วทยานพนธมหาบณฑต คณะเศรษฐศาสตร จฬาลงกรณ

53

กกกกกกกกมหาวทยาลย, 2543.

ตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย. ขอมลราคาปดรายเดอนของหลกทรพยในกลมดชน Set 50

กกกกกกกก[Online]. Accessed 5 November 2009. Available from

กกกกกกกกhttp://www.setsmart.com/ism_securitytable.jsp

ตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย. ขอมลอตราผลตอบแทนรายเดอนของดชน Set 50

กกกกกกกก[Online]. Accessed 5 November 2009. Available from

กกกกกกกกhttp://www.setsmart.com/ism_securitytable.jsp

ธนาคารแหงประเทศไทย. อตราดอกเบยเฉลยรายเดอนของพนธบตรรฐบาลอาย 5 ป

กกกกกกกก[Online]. Accessed 5 November 2009. Available from http://www.bot.or.th/

กกกกกกกกbothomepage/databank/Financial_Institutions/interestrate/interest_t.asp

ตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย. ขอมลมลคาตลาดของหลกทรพย (Market Valve)

กกกกกกกกทอยในกลมดชน Set 50 [Online]. Accessed 5 November 2009. Available from

กกกกกกกกhttp://www.setsmart.com/ism_securitytable.jsp

ตลาดหลกทรพยแหงประเทศไทย. ขอมลอตราสวนมลคาทางบญชตอมลคาตลาด (B/M Ratio)

กกกกกกกกของหลกทรพยทอยในกลมดชน Set 50 [Online]. Accessed 5 November 2009.

กกกกกกกกAvailable from http://www.setsmart.com/ism_securitytable.jsp

ภาษาตางประเทศ

Banz, R.W. The Relationship Between Return and Market Value of Common Stock. Journal of

กกกกกกกกFinancial Economics, 9, 1981.

Bilinski, P. and Lyssimachou, D. Validating the Fama & French Three Factor Madel ;The Case of

กกกกกกกกThe Stockholm Stock Exchange,1982-2002. Industrial and Financial. Economics

กกกกกกกกMaster Thesis No.2004:39. Available:http://

กกกกกกกกwww.handels.gu.se/epc/archive/00004306. (8 February 2006).

Charitou, A. and Constantinidis, E. Size and Book-to-Market Factors in Earning and Stock

กกกกกกกกReturns : Empirical Evidence for Japan.

กกกกกกกกAvailable:http://www.business.uiuc.edu/ciera/conferences/Athens/papers/charitou/pdf

กกกกกกกก(24 January 2006).

Connor, G. and Sehgal, S. “Test of the Fama and French in India.” London Scholl of Economics

กกกกกกกกand University of Dehli, South Campus, 2001.

54

Fama, E. F. and French, K. R. The Cross Section of Expected Stock Return. Journal of Financial

กกกกกกกกEconomic, 47, 1992.

________. Common Risk Factors in The Return on Stock and Bond. Journal of Financial

กกกกกกกกEconomic, 33, 1993.

________. “Multifactor Explanations of Asset Pricing Anomalies.” Journal of Finance 51,

กกกกกกกก(1996): 55-84.

Lintner, J. “Security Prices, Risk and Maximal Gains from Diversification.” Journal of Finance

กกกกกกกก20, (1965): 587-615.

Merton, Robert C, 1973. "An Intertemporal Capital Asset Pricing Model," Econometrica,

กกกกกกกกEconometric Society, vol. 41(5), 867-87.

Mossin, J. “Equilibrium in a capital asset market.” Econometric 34, (1966): 768-783.

Sharpe, W. F. “Capital Asset Prices: A Theory of market Equilibrium under Condition of

กกกกกกกกRisk.” Journal of Finance 19, (1964): 425-442.

55

ประวตผวจย

ชอ-สกล นางสาวปภณทพย กศลรกษาสกล

ทอย 627 ซอยเพชรเกษม 90 ถนนเพชรเกษม แขวงบางแคเหนอ เขต

บางแค กรงเทพมหานคร 10160

ประวตการศกษา

กกกกกกกกพ.ศ. 2545 สาเรจการศกษาระดบมธยมศกษาตอนตน สายสามญ

จากโรงเรยนจนทรประดษฐารามวทยาคม

กกกกกกกกพ.ศ. 2548 สาเรจการศกษาระดบมธยมศกษาตอนปลาย สายศลป - คานวณ

จากโรงเรยนจนทรประดษฐารามวทยาคม

กกกกกกกกพ.ศ. 2552 ศกษาตอระดบปรญญาศลปศาสตรบณฑต

สาขาวชาการจดการธรกจทวไป คณะวทยาการจดการ

มหาวทยาลยศลปากร

ประวตการทางาน

กกกกกกกกพ.ศ.2551 เขารบการฝกงานทบรษททาอากาศยานไทย จากด (มหาชน)

ในฝายพฒนาทรพยากรบคคล