1

… l’approccio del flusso di cassa disponibile (sintesi della lezione di ieri)

L’ analista è interessato a comprendere le cause che hanno determinato i flussi finanziari, attribuendone il contributo

all’autofinanziamento potenziale (FCCgc), all’investimento in capitale circolante, all’investimento in capitale fisso finalizzato al mantenimento della

potenzialità produttiva, all’investimento in nuovi progetti di sviluppo, alla remunerazione del capitale alla dinamica della posizione finanziaria.

La somma di tutti questi flussi è zero. Se vogliamo misurare un “risultato di esercizio” dobbiamo tirare una riga, quantificare un saldo parziale e capirne il significato

Rimborsi negoziatiOneri finanziariDividendi

Investimenti discrezionali e incrementali

Fabbisogno o surplus da gestire

Revisione dividendi

Revisione investimenti

Nuovi debiti

Aumenti di capitale

Ulteriori dividendi

Buy back di azioni

Ulteriori rimborsi di finanziamenti

FCgc

+/- Investimenti di mantenimento

F C D

= risultato di periodo / base per

Stimare il valore dell’impresa

Valutare i tempi di rientro del capitale investito (CI/FCD)

Valutare la capacità disupportare nuovi investimenti

Valutare la capacità / tempi di servizio del debito (DF/FCD)

3

L’impostazione dell’analisi: 5 possibili approcci

l’approccio dello schema di raccordo degli indici

l’approccio dei flussi di cassa

l’approccio dello sviluppo sostenibilel’approccio dello sviluppo sostenibile

l’approccio struttura finanziaria – sostenibilità del debito – costo del capitale

l’approccio del valore

Lo sviluppo finanziariamente Lo sviluppo finanziariamente sostenibilesostenibile

Lo sviluppo del giro d’affari crea fabbisogno finanziario incrementale per l’espansione del capitalecapitale circolantecircolante e, generalmente su base irregolare, del capitale fissocapitale fisso.

A quali livelli di sviluppo del giro d’affari il fabbisogno finanziario incrementale diviene eccessivo rispetto al grado di autofinanziamentoautofinanziamento ?

L’analista deve avere una risposta. Dati i margini di autofinanziamento, esiste infatti un limitelimite oltre il quale lo sviluppo produce una tensione eccessiva sullo stato di salute finanziaria.

L’obiettivo di sviluppo dell’impresa deve fare i conti

con ....

andamento della domanda aggregata;

dinamiche del settore;

comportamento dei più diretti concorrenti;

ampliamento geografico dei mercati;

vantaggi dimensionali;

….. e trova dei vincoli in assetto proprietario della società;assetto proprietario della società;

accessibilità dell’offerta di capitali;accessibilità dell’offerta di capitali;

livello dell’autofinanziamento.livello dell’autofinanziamento.

6

Crescita dell’impresa e fabbisogno finanziario

Relazione tra sviluppo dell’azienda e nuovi investimenti in capitale fisso e circolante.

I nuovi investimenti comportano usi di risorse monetarie.

Sono necessarie scelte finanziarie adeguate e coerenti con gli impieghi da realizzare.

IMPIEGHI

BILANCIAMENTO

FONTI

CASH FLOW OP.

O.F./DIVID

RIMBORSI

economicitàeconomicità

solvibilitàsolvibilità

Quantità/qualitàdel fabbisogno

Esigenze competitive

Accessibilità dell’offerta

Logica di comportamento dei finanziatori

entitàtempivariabilità

entitàtempivariabilità

Le scelte di politica finanziaria delle PMI non sono libere

Vincoli posti dal mercato finanziario alle PMI;

(segmenti di offerta non accessibili; strumenti

finanziari non attivabili; razionamento quantitativo)

Vincoli posti dal patrimonio familiare e da quanto la

famiglia intende mantenere nell’impresa;

Vincoli relativi alla redditività della gestione ed alla

conseguente capacità di mandare utili a capitale.

Il finanziamento dello sviluppo delle PMI

I LIMITI DELLA CRESCITA BASATA SULL’INDEBITAMENTO

…. fino a che punto si può arrivare ?

COME PRENDERE LE MISURE ALLA SOSTENIBILITA’ FINANZIARIA DELLO SVILUPPO …. come evitare passi più lunghi della gamba ?

Il finanziamento dello sviluppo delle PMI

NON ESISTONO DEBITI ALTI O BASSI

ESISTONO DEBITI SOSTENIBILI O NON SOSTENIBILI

FABBISOGNOFINANZIARIO

COPERTUREFINANZIARIE

CRESCITA DIMENSIONALE

autofinanziamento

indebitamento

capitale di rischio

intensità di capitale

quantità e qualità del fabbisogno

FABBISOGNOFABBISOGNOFINANZIARIOFINANZIARIO

COPERTURECOPERTUREFINANZIARIEFINANZIARIE

CRESCITA DELCRESCITA DELFATTURATOFATTURATO

autofinanziamento

indebitamento

aumenti di capitale

• assetti proprietari chiusi• ritardi evolutivi del mercato mobiliare

• carenze nella tipologia degli intermediari• handicap dimensionale

Saturato l’indebitamento si può crescereSaturato l’indebitamento si può cresceresolo nei limiti del tasso di autofinanziamento solo nei limiti del tasso di autofinanziamento

FINO A CHE PUNTO SI PUO’ SOSTENERE LA CRESCITA CON IL DEBITO ?

la risposta più ovvia : fino al punto in cui le banche sono disponibili ad ampliare le linee di credito

una risposta più ragionata : fino al punto in cui gli equilibri gestionali possono reggere dosi aggiuntive di debito

è necessario programmare coperture finanziarie coerenti (per quantità e è necessario programmare coperture finanziarie coerenti (per quantità e per qualità) con il fabbisogno finanziario generato dallo sviluppo per qualità) con il fabbisogno finanziario generato dallo sviluppo aziendaleaziendale

le variabili da tenere sotto controllo:le variabili da tenere sotto controllo: Fabbisogno finanziarioFabbisogno finanziario AutofinanziamentoAutofinanziamento Dinamica del rapporto D / MPDinamica del rapporto D / MP

14

L’impostazione dell’analisi: 5 possibili approcci

l’approccio dello schema di raccordo degli indici

l’approccio dei flussi di cassa

l’approccio dello sviluppo sostenibile

l’approccio struttura finanziaria – sostenibilità del debito – costo del capitale

l’approccio del valore

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[4] L’approccio struttura finanziaria – sostenibilità del debito – costo del capitale

Un approccio di analisi particolarmente fruttuoso è quello basato sulle relazioni che legano

struttura finanziaria, struttura finanziaria, grado di incidenza degli oneri finanziari grado di incidenza degli oneri finanziari

sui margini della gestione caratteristica e sui margini della gestione caratteristica e valore dell’impresa. valore dell’impresa.

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Occorre osservare congiuntamente gli effetti del

grado di leva finanziaria sul valorevalore e sull’equilibrio tra redditività operativa e oneri equilibrio tra redditività operativa e oneri finanziari (EBIT/OF)finanziari (EBIT/OF);

la manovra sul grado di indebitamento produce effetti simultanei sui due fattori e la situazione finanziaria aziendale è ottimale se concorre a massimizzare il valore assicurando nel contempo condizioni di solvibilità;

diversamente occorre procedere alla ristrutturazione ristrutturazione finanziariafinanziaria dell’impresa.

[4] L’approccio struttura finanziaria – sostenibilità del debito – costo del capitale

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La relazione tra l’indice di tensione finanziaria e la struttura finanziaria

Ebit/Of dipende dai margini operativi, dal livello del debito rispetto alle vendite e dal costo del debito finanziario :

Ebit/Of = [Ebit/V * V/D] / (Of/D)Ebit/Of = [Ebit/V * V/D] / (Of/D)

L’approfondimento dell’analisi nelle tre direzioni consente di precisare se l’eventuale dinamica negativa di Ebit/Of sia originata nell’ambito della gestione caratteristica o nell’ambito della gestione finanziaria e, in questo secondo caso, se dipenda dalla gestione dei volumi o dai prezzi dei finanziamenti.

        

1 2 3       Ebit/Of 3,0 2,8 2,6=      Ebit/V 10,0%10,0% 9,3%9,3% 8,7%8,7%V/D 3,0 3,0 3,0Of/D 10,0% 10,0% 10,0%       Scadimento giustificato dai margini industrialiScadimento giustificato dai margini industriali       Ebit/Of 3,0 2,8 2,6=      Ebit/V 10,0% 10,0% 10,0%V/D 3,03,0 2,82,8 2,62,6Of/D 10,0% 10,0% 10,0%       Scadimento giustificato dal maggior debitoScadimento giustificato dal maggior debito       Ebit/Of 3,0 2,8 2,6=      Ebit/V 10,0% 10,0% 10,0%V/D 3,0 3,0 3,0Of/D 10,0%10,0% 10,7%10,7% 11,5%11,5%       Scadimento giustificato dai tassi di interesseScadimento giustificato dai tassi di interesse

     

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Se EBIT/OF è molto altoSe EBIT/OF è molto alto, si prospetta , si prospetta spazio per aumentare l’effetto di leva spazio per aumentare l’effetto di leva (riduzione del capitale netto via distribuzione (riduzione del capitale netto via distribuzione di riserve o buy back oppure aumento del di riserve o buy back oppure aumento del debito); debito);

ne potrebbe conseguire anche un aumento ne potrebbe conseguire anche un aumento del valore dell’impresa via riduzione del del valore dell’impresa via riduzione del costo medio ponderato del capitale; costo medio ponderato del capitale;

[4] L’approccio struttura finanziaria – sostenibilità del debito – costo del capitale

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Se EBIT/OF è molto bassoSe EBIT/OF è molto basso, si prospetta la , si prospetta la necessitò di ridurre il grado di indebitamento necessitò di ridurre il grado di indebitamento per portare la tensione finanziaria in zona di per portare la tensione finanziaria in zona di sicurezza/sopravvivenza; sicurezza/sopravvivenza;

normalmente, salvo casi estremi, ne normalmente, salvo casi estremi, ne consegue anche un innalzamento del valore consegue anche un innalzamento del valore dell’impresa dell’impresa

[4] L’approccio struttura finanziaria – sostenibilità del debito – costo del capitale

Lo strumento logico di riferimento per l’analisi della relazione leva finanziaria / valore

Analisi leverage e driver del valore di impresa

0,0%

2,0%

4,0%

6,0%

8,0%

10,0%

12,0%

25,9% 41,2% 51,2% 58,3% 63,6% 67,7% 71,0% 73,7%

D/ CI

WA

CC

Lo strumento logico di riferimento per l’analisi della relazione leva / valore / equilibrio finanziario

In cima all’albero delle decisioni vi è la riflessione circa il livello di EBIT/OF

Tale riflessione – in funzione del livello di EBIT/OF - può portare l’analista a convincersi di essere in una delle cinque situazioni astrattamente possibili:

crisi con motivazioni reali, crisi finanziaria, necessità di ricapitalizzazione, necessità di capitale di debito, necessità di una operazione di riduzione del

capitale

Esiste un fabbisogno di X euroCome coprirlo ?

Il rapporto EBIT / OFè in zona di sicurezza ?

Assolutamente squilibrato No Si Eccessivo

1. Crisifinanziaria

2. Crisireale

Ristrutturazione del business / Proceduraconcorsuale

Risanamento-Swap debt-equity

-Allungamento scadenze-Riduzione tassi

5. Dividendostraordinario

4. Capitale di credito

3. Capitale di rischio

Ipotesi di possibile ricorso a capitale di credito

L’ossatura del ragionamento solitamente seguito per individuare la forma tecnica di copertura più opportuna è basata su fattori qualitativi del fabbisogno finanziario (vedi flow chart)

Si tratta di ragionare su: accessibilità a prestiti agevolati possibili forme di garanzia del prestito (asset based) sull’ammontare del prestito, sulla durata del fabbisogno, sul grado di certezza dei cah flow, ecc.

Capitale di credito

Esistono forme agevolate disponibili ? Si -> le uso

Posso sfruttare la garanzia di qualche

voce dell’attivo circolante ?

E’ un fabbisogno che dura

tutto l’anno ?

Posso dare qualche garanzia

forte sul capitale fisso ?

Posso dare qualchegaranzia personale ?

Ho un cash flow sicuro ?

Esiste il mercato del debito subordinato ?

NO: Problema senza soluzione(verifico la disponibilità di capitale di rischio)

NO:Crediti - sconto-anticipi-

factoringMerci - anticipi su pegno

Titoli - riporto-prestito titoli

Si - Il fabbisogno è rilevante ?

SI: ABS

NO: Scoperto c/c

SiLeasing, lease back, mutuo

Siscoperto c/c garantito

Si: cash flow lending

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Ipotesi di esigenza del ricorso a capitale di rischio

Lo schema allegato riassume l’ossatura di fondo del ragionamento solitamente seguito

Si ragiona sulla possibilità di ricorrere ai soci o sulla necessità di coinvolgere partner finanziari di tipo individuale o istituzionale :

rendimento del capitale investito in rapporto ai rischi sostenibilità dell’importo da parte dei soci accessibilità al mercato azionario esigenza di ricorrere a partners istituzionali

Capitale di rischio

Il rendimento del capitale è sufficientemente alto in relazione ai rischi aziendali ?

NO Problema senza soluzioneL’azienda, in realtà, vale poco

Si - I soci possono sostenere un aumento di capitale ?

NO Interessa comunque un partner finanziario ?

No – Notaio/Avv/Comm.

Il fabbisogno è relativamente elevato ?

No – Business angel

SI - I potenziali dell’idea imprenditorialerichiedono un grosso sforzo di

elaborazione da parte dell’azionista ?

No - Mercato azionarioscelgo il mercato ideale

Si - formula imprenditoriale innovativa(patient money)

Quanti anni servono perstabilizzare il business X

Quale % devo cedere per raccogliere il necessario ? Y

X/Y 10% 40% 60%1 banca MB MB5 FCI VC VC10 FCI VC angel