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2. LA FINANCIACIÓN PROPIA EXTERNA2.1 LA FINANCIACIÓN PROPIA EXTERNA: LA EMISIÓN DE ACCIONES

Las acciones son títulos que representan una parte alícuota del capital social de una sociedadanónima. Convierten a su propietario en socio de la sociedad emisora. Proporcionan un doblerendimiento: la participación en los beneficios de la empresa, en proporción al capital aportado, ylas plusvalías obtenidas por la diferencia entre el precio de venta y el precio de compra.

De los recursos que genera la empresa, una parte se destina a mantener el capital económico de la

empresa; otra parte se distribuye entre los accionistas a travs del reparto de dividendos, y otra partese retiene en la empresa mediante las reservas. !l resto "remanente# permanece en la empresamientras se le busca aplicación.

La parte del beneficio correspondiente a un periodo que la empresa decide distribuir entre sus sociosse denomina dividendo activo. !s $abitual que las empresas distribuyan dividendos a cuenta a lolargo del e%ercicio para, una ve& finali&ado ste, reali&ar otro reparto de dividendoscomplementarios.

La cuantía de ambas variables, beneficios futuros y posibles plusvalías, son desconocidas a prioripara quien adquiere una acción. Por ello las acciones reciben el nombre de títulos de rentavariable o títulos riesgo.

Las acciones quedan reguladas en los artículos '( a )* de la L+. Pueden estar representadasmediante títulos o anotaciones en cuenta y proporcionan a sus propietarios una serie de derec$oseconómicos y políticos.

2.2. TIPOLOGÍA DE LAS ACCIONES "Clasificación de las acciones#-. tendiendo a la forma utili&ada para designar al titular: nominativas o al portador . !n lasacciones nominativas la designación del propietario se reali&a e/presamente en el título. Por elcontrario, en las acciones al portador la designación del propietario se reali&a mediante lacl0usula 1al portador2. !l propietario ser0 aquella persona que tenga físicamente el título y, portanto, son m0s f0ciles de transmitir.

*. tendiendo a su situación: en cartera, suscritas y desembolsadas.Las acciones en cartera son aqullas que posee la empresa, ya sea porque todavía no $an sidosuscritas o por que $an sido adquiridas con posterioridad. !n cambio, las acciones suscritas sonaqullas que $an sido ad%udicadas a una persona, previo pago del importe mínimo. !n el momentoque dic$a persona pague la totalidad del precio de emisión adquiere su propiedad y la acción pasaa denominarse desembolsada.3. tendiendo cómo desembolsan el capital los suscriptores: acciones de numerario, deaportación, liberadas.!n las acciones de numerario el accionista paga en dinero el precio de la acción, mientras que en lasacciones de aportación el pago se reali&a en especie. Las acciones liberadas son aqullas que seemiten con cargo a reservas. Dependiendo de si los accionistas tienen que pagar una parte de la

acción o no se distingue entre acciones parcial y totalmente liberadas, respectivamente.'. tendiendo a su precio de emisión: a la par, sobre la par o ba%o la par.!n las acciones a la par el precio de emisión coincide con el valor nominal. Por el contrario, si elprecio de emisión es superior al valor nominal se dice que las acciones se emiten sobre la par o conprima de emisión, mientras que si el precio de emisión es inferior al valor nominal se dice que lasacciones se emiten ba%o la par o con quebranto de emisión. Por ra&ones obvias, la emisión de estas4ltimas esta pro$ibida por la legislación espa5ola "artículo '(.* L+#. 6o obstante, se permite laemisión de acciones total o parcialmente liberadas.

D!7!C89+ D! L9+ CC96++

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resultante de la liquidación.b# Derec$o de suscripción preferente en la emisión de nuevas acciones o en la

emisión de obligaciones convertibles en acciones.c# sistir y votar en las >untas ?enerales y de impugnar los acuerdos sociales. 6o

obstante, por ra&ones operativas, para e%ercer el derec$o de asistencia y voto serequiere que el accionista posea un determinado porcenta%e del capital social, si bienaquellos que no posean dic$o porcenta%e pueden asociarse con tal fin.

d# Derec$o de información acerca de los $ec$os relevantes que se produ&can

e# Derec$o de transmisión de la propiedad de las acciones.

*. cciones preferentes o privilegiadas: Conceden a sus tenedores venta%as o privilegiosadicionales en relación a las acciones ordinarias "art.

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2.3. TIPOS DE AMPLIACIÓN DE CAPITAL

En las S.A., las ampliaciones de capital están reguladas en el TRLSA art. !"! a !#$%.

\E> &'ómo se puede aumentar el 'apital Social() 'omo 'S * + - Accs)

/ Emitiendo nue0as acciones T'S * + 1T Accs%

/ 2ncrementando el +alor ominal de las e-istentes T'S*T+ 1Accs%

\E> 3or otra parte, como Acti0o * E-igible 4 eto, dic5a ampliación puede reali6arse)/ 3or nue0as aportaciones de los socios TActi0o * T eto%

/ 'ompensando deudas de la empresa con terceros (i 3 E-. * T eto%

/ 'on cargo a reser0as (i eto * T eto%

/ En una operación de fusión por absorción TActi0o * T 3 E- 4 T eto%

3or consiguiente, obtenemos, en principio, 7 modalidades de ampliación de capital, de las cuales,

como 0eremos a continuación, sólo # son posibles)

Aumento de !"o# Nom$n" Aumento de N%me#o de A&&$one'Por una

fusiónporabsorción:

6o es posible esta opción, puesel

aumento del capital iríadestinado a

los accionistas de la empresaque se

va a absorber, y no a los de lasociedad absorbente, que es la

emisora de las acciones.Por tanto, es necesario emitir

acciones

B La empresa absorbente emiteaccionesnuevas, que ser0n can%eadas a los

accionistas de la sociedad absorbidapor

todo el activo y pasivo e/igible desta: se

transmite, en bloque, todo elpatrimonio de

la sociedad absorbida a la sociedadabsorbente.

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Dirección inanciera

Aumento de !"o# Nom$n" Aumento de N%me#o deA&&$one'

Porcompen

sacióndedeudas:

6o es posible esta opción, pueselaumento del capital social iríadestinado a un acreedor, que esunapersona distinta a la que poseelasacciones. Por tanto, esnecesarioemitir acciones nuevas paraentregarlas a cambio de lasdeudasque se vayan a compensar

B Las deudas que tiene la sociedadson

can%eadas por acciones nuevas questaemite, que son entregadas a susacreedores en pago de aqullas.

B !/isten * tipos: La conversión de unemprstito convertible "se estudiar0

m0sadelante# y el can%eo de acciones por

deudas no documentadas en9bligaciones.

B Las acciones deben estar, antesde la

ampliación, desembolsadas al -@@

B simismo, se e/ige que al menos el*

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Dpto. de inan&as y Contabilidad

Aumento de !"o# Nom$n" Aumento de N%me#o de A&&$one'Por

aportación

de lossocios:

B odos los socios e/istentesincrementan su aportación en

proporción al n4mero deacciones que

posean.B Desembolso mínimo: *

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operación o para proporcionar una red comercial m0s amplia "muy usual para grandesemisiones con un volumen importante de acciones#. !s decir, un sindicato bancario "grupode bancos# se encarga de la emisión, nombr0ndose a uno de ellos como el director de lamisma. La elección de la entidad o entidades se puede reali&ar por acuerdo directo o por concurso. simismo, su responsabilidad puede ser limitada o colectiva.

La participación del agente emisor puede revestir fundamentalmente tres modalidades:

1.

2.

3.

Eenta en firme: !l agente emisor o intermediario act4a como vendedor Fdealer, es decir, adquiere o compra en firme la totalidad de las accionesemitidas para despus colocarlas en el mercado a un precio superior. !n estecaso, el agente emisor est0 corriendo con el riesgo de fracaso o de /ito dela emisión de las acciones, y su beneficio depende del n4mero de títuloscolocados y de la diferencia entre el precio de compra y de venta. !n esta

forma de colocación el emisor se asegura la colocación de todos los títulos,pero a un coste mayor. cuerdo standby: !l intermediario una comisión por los títulos vendidos y se queda con las acciones que no se vendan, pero aun precio especial. !st0 asumiendo el riesgo, pero de forma m0s limitadaque en la anterior, ya que comprar0 a un precio reducido con respecto alprecio de mercado. Eenta al mayor esfuer&o: el intermediario financieroact4a como comisionista F broGer, es decir, vende los títulos a un precioprefi%ado a cambio de una comisión. 6o e/isten ni garantías, ni compromisoalguno por parte del intermediario. Hste presta su organi&ación financierapara que se realice la colocación de los títulos al p4blico general o a algunainstitución, pero no se compromete a adquirir las acciones no colocadas en

el mercado, por lo que el riesgo de la operación es asumido por el emisor que se $ace cargo de los títulos no vendidos. Con frecuencia, losintermediarios utili&an esta forma de mediación cuando no est0n segurosdel /ito de la emisión.

Por otra parte, en la colocación indirecta o privada los títulos primarios emitidos por losemisores son adquiridos por inversores institucionales que los transforman en títulossecundarios que son transmitidos a los inversores finales. !n ella se venden directamente y sinintermediarios grandes paquetes de acciones a instituciones, por lo que este modo de

colocación presenta una serie de venta%as que no podemos obviar:

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!conomicidad: se incurrir0 en menos gastos Fno $ay publicidad, comisiones,etctera, y nos a$orramos la comisión de intermediación.

le/ibilidad: ambas parte pactan directamente las condiciones de la emisión. 7apide&: la transacción se reali&a en bloque, no $ay que esperar a que el p4blico

compre, ya que $ay un acuerdo directo entre vendedor y comprador. +encille&

Por el contrario, presentan una serie de inconvenientes derivados de la ausencia de publicidady de la concentración de los títulos.

979+ C97!+ JA! PA!D!6 C96DC967 L !K+6 D! CC96!+

-. La publicidad que se $aga de esa emisión.*. !l momento elegido para lan&ar la emisión.3. Eolumen de las acciones nuevas emitidas.

'. orma en que estn repartidas las acciones antiguas en el mercado. "7epartidas en pocasmanos o entre un gran n4mero de accionistas#.

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especialmente cuando la s.a. no coti6a en 8olsa y carecemos de un 0alor de mercado de

referencia para las acciones. Se calcula como sigue)

+Tco * R3 9 +alor Teórico * Recursos 3ropios 9 :mero de acciones%

Valor de Cotización o Valor de Mercado. Es el precio de la acción en el mercado

secundario. El ;0alor de coti6ación< de la acción 0iene establecido por la ley de la oferta y la

demanda, conjugándose ésta en el =ercado de +alores la 8olsa%, y representa el precio al >ueel accionista puede 0ender sus acciones en cada momento, de >uerer 5acerlo. ormalmente, el

;0alor de coti6ación< no coincide con el ;+alor nominal< de la acción, pudiendo suceder >ue)

? +alor 'oti6ación * +alor ominal @ las acciones coti6an a la par

? +alor 'oti6ación B +alor ominal @ las acciones coti6an sobre la par

? +alor 'oti6ación C +alor ominal @ las acciones coti6an bajo la par

Valor de Emisión. Es el precio de colocación de una acción en una emisión de acciones, en

0irtud de una ampliación de capital. El 0alor de emisión debe ser, seg:n la LSA, igual o

mayor a su +alor ominal. 3or tanto, incluirá el 0alor nominal y la prima de emisión)

3 * + 4 3ED 3E B +alor de Emisión * +alor ominal 4 3rima de Emisión%

Fay >ue tener en cuenta $ puntos respecto a la prima de emisión)

!. Seg:n el Art. !##.G $H del Reglamento del Registro =ercantil, en caso de ampliación de

capital con 3rima de Emisión, la prima debe satisfacerse íntegramente en el momento de

la suscripción.$. Si 3 C +=, la prima de emisión solo e0ita parcialmente el perjuicio a los accionistas

antiguos, pudiendo éstos defender sus intereses mediante los Ierec5os de Suscripción preferente.

'uanto más bajo sea el precio de colocación, más fácil será el encaje de las acciones en el

mercado. Los in0ersores lo 0erán más atracti0o por la influencia en los derec5os de

suscripción y plus0alJas futuras aKadidas. Sin embargo, un precio bajo presenta un

incon0eniente claro y e0idente) la financiación propia e-terna conseguida será menor, laempresa obtiene un menor 0olumen de recursos financieros. 3or el contrario, un precio

demasiado alto puede incluso lle0arnos al fracaso de la emisión, es decir, a >ue >uede desierta

total o parcialmente la oferta de las acciones.

El precio de emisión de las acciones nue0as debe ser mayor >ue su 0alor nominal en

cumplimiento de la Ley de Sociedades Anónimas 3 B +M

El precio de emisión de las acciones nue0as debe ser inferior al precio de coti6ación de las

acciones antes de la ampliación de capital, pues en caso contrario nadie comprarJa las

acciones emitidas nue0as, sino >ue acudirJa a 8olsa para ad>uirir las >ue ya están en

circulación 3 + 3AM

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!n este sentido, si el precio de emisión es igual o incluso ligeramente inferior al de coti&aciónantes de la ampliación, y dado que ste est0 su%eto a fluctuaciones, es posible que durante elperiodo de emisión el valor de mercado ba%e, situ0ndose por deba%o del de emisión, demodo que los inversores preferir0n adquirir las acciones pree/istentes, fracasando la

ampliación de capital. Por tanto, el valor de emisión $a de ser considerablemente menor alvalor de mercado, de manera que la gente no se vaya a comprar al mercado, y que seobtenga la mayor financiación e/terna posible.

P6 +P con un margen suficiente

!ste valor de emisión inferior al valor de mercado o precio de la acción implica un per%uicioeconómico al accionista "efecto dilución# al que $aremos referencia a continuación.

2.,. AN-LISIS DE LA CL-*S*LA ANTIDIL*CIÓN.

Como $emos dic$o, los derec$os económicos del accionista se concretan, por una parte, en elderec$o a participación en el patrimonio de la sociedad y sus beneficios, y, por otra, en elderec$o de suscripción preferente en la emisión de nuevas acciones o de obligacionesconvertibles en acciones. !ste derec$o tiene como fin salvaguardar los intereses de losantiguos accionistas.

nte una ampliación de capital, tanto las acciones antiguas como las nuevas debenproporcionar los mismos derec$os a sus propietarios, entre ellos a participar en el neto de laempresa en proporción al porcenta%e que suponga el valor nominal de las acciones en relacióncon el capital social. Por tanto, la ampliación de capital per%udica a los accionistas antiguos,puesto que una ve& reali&ada les corresponde un menor porcenta%e del neto de la empresa, es

lo que se conoce como efecto dilución.

Para evitar que los accionistas antiguos se vean per%udicados, estos tienen la opción demantener la proporción que poseen del capital social de la empresa. Para ello tienen derec$o asuscribir de forma preferente un n4mero de acciones nuevas en función de las accionesantiguas. !s lo que se denomina derec$o preferente de suscripción.

Los derec$os de suscripción son derec$os separables de las acciones que los originan, ynegociables de forma independiente. sí, en un primer momento, la ampliación de capital sedirige a los antiguos accionistas. !stos pueden e%ercer los derec$os de suscripción que lescorrespondan de dos formas:

comprando las acciones nuevas vendiendo los derec$os para que aquellos inversores que estn interesados puedan

adquirir dic$as acciones.

!n el primer caso "cuando el accionista decida participar en el DC+#, los accionistas antiguostendr0n preferencia sobre terceros a la $ora de adquirir las nuevas acciones. !ste derec$o ser0proporcional al E6 de las acciones que posean.

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En el caso de una ampliación de capital mediante aportación social y emisión de nue0as

acciones, el accionista antiguo debe tener preferencia en la ad>uisición de dic5as acciones,

para e0itar >ue se 0ea perjudicado desde un punto de 0ista económico y9o polJtico)

N Económico, debido al llamado efecto diluciónN Político o jurídico, debido a >ue disminuye su peso en la capacidad de toma de decisiones

en la empresa disminuye porcentualmente su participación en el capital%.

El +alor de Emisión, como 5emos dic5o anteriormente, debe ser considerablemente menor

>ue el precio de mercado 3 C3A%, pues en caso contrario los posibles in0ersores ad>uirirJan

en 8olsa las acciones. 3ero precisamente por esto, las acciones antiguas perderán 0alor, ya>ue se repartirán las reser0as contables y e-tracontables% acumuladas en la empresa entre un

mayor n:mero de acciones ejemplos de reser0as e-tracontables) fondo de comercio y otros

intangibles, acti0os infra0alorados u ocultos%. 3or tanto, en las empresas coti6adas, tras una

ampliación de capital social siempre se producirá una dilución del 0alor de las acciones

3or su parte, cada nue0o accionista, por cada acción >ue ad>uiere, desembolsa un 0alor deemisión inferior a su precio de coti6ación, beneficiándose de parte de las acciones >ue la

empresa tenJa acumuladas antes de su llegada, de modo >ue el perjuicio de los accionistas

antiguos coincide con el beneficio para los accionistas nue0os.

Ejemplo 2.5.1.- Si emitimos una acción por cada dos antiguas, la persona >ue >uiera comprar

una acción nue0a tendrá >ue pagar A LA E=3RESA el 0alor de emisión, y A LOSA''2O2STAS AT2PQOS el importe de $ derec5os de suscripciónD en total)

+E 4 $ Ierec5os de suscripción

@ Qn accionista antiguo >ue posea una acción, si no desea acudir a la ampliación,

cobrará) ! I

@ Qn accionista antiguo >ue posea dos acciones, por la compra de una nue0a acción

pagará) +E

@ Qn accionista antiguo >ue posea una acción, por la compra de una nue0a acción

pagará) +E 4 ! I@ Qn accionista nue0o por la compra de cada nue0a acción pagará) +E 4 $ I

o obstante, no e-isten derec5os de suscripción para los accionistas antiguos cuando el

aumento del capital se debe a)

la con0ersión de obligaciones en acciones sJ las 5ay para los suscriptores de

obligaciones y bonos con0ertibles en una ampliación de capitalD también pueden

e-istir en la emisión de empréstitos con0ertibles%

la compensación de créditos contra la sociedad

una fusión por absorción

Importante: Repetimos >ue, tanto la 3rima de Emisión como el Ierec5o de Suscripción, solo

pueden e-istir en un incremento de 'apital con emisión de nue0as acciones, en las >ue se

produ6ca una dilución del precio de las acciones, nunca cuando el incremento de 'apital

Social se efect:e aumentando el +alor ominal de las acciones ya e-istentes, por>ue en este

caso no entran nue0os socios, sino >ue los ya e-istentes todos% participan en el incremento de

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capital social, en proporción a su participación antigua. dem0s, cuando las acciones nuevasse repartan entre los accionistas en proporción a su participación antes de la emisión, tampocosufrir0n per%uicio económico, pues la disminución del precio de sus acciones antiguas se vecompensada por la diferencia entre E! y precio de las acciones nuevas que reciben.

ndependientemente al per%uicio cuantitativo o económico sufrido por los accionistas antiguosque no suscriban la ampliación de capital, se produce un per%uicio cualitativo o %urídico, alverse reducida su participación en la toma de decisiones en la empresa. Por e%emplo, unaccionista que poseía un 3@ de las acciones antes de la ampliación, poseía igualmente un3@ de los votos en la >unta ?eneral. +i no suscribe una ampliación de capital, pasar0 a tener un porcenta%e de acciones menor, y por tanto disminuir0 su porcenta%e de votos en la misma.

2.. !ALORACIÓN DE LOS DEREC/OS DE S*SCRIPCIÓN

menudo, las acciones emitidas en una ampliación de capital ven reducidos temporalmentesus derec$os económicos al reparto de dividendos "toda ve& que raramente se emiten el día decomien&o del e%ercicio económico#. !n estos casos, tales reducciones redundan en un mayor crecimiento del neto real "a precio de mercado#, debido a que tales derec$os económicos noprovocan la salida del flu%o de autofinanciación de la empresa. Por consiguiente, como si deuna prima de emisión se tratase, debe sumarse al valor de emisión el importe económico quesupone tal reducción para determinar el 1gap2 que debe ser cubierto por el precio del derec$o.Dic$o de otra forma: el mercado descontar0 del precio de coti&ación de las acciones nuevas elimporte de la reducción de sus derec$os económicos.

+ean 6 M n4mero de acciones nuevas

M n4mero de acciones antiguas P M Precio demercado de las acciones antes de la DC+ PD M Precioeórico de las acciones despus de la DC+. P6 M Ealor deemisión, de las acciones nuevas7 M 7educción temporal de los derec$os económicos de las acciones nuevas. DM Ealor teórico del derec$o de suscripción. 67 M 6eto 7eal a precios demercado "67 M antes; 67DM despus# a M 6 N . Proporción de laampliación.

La proporción de la ampliación, a M 6N, suele e/presarse reducida a m.c.d. como 16 a 2;

como a cada acción antigua le corresponde un Derec$o de +uscripción Preferente, puedeinterpretarse la proporción de la ampliación como el n4mero de acciones antiguas necesariaspara suscribir 6 acciones nuevas.

!%emplo *.I.-. +i una empresa con -.

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durante dic5o ejercicio se generan unos beneficios >ue ser0irán de base para el reparto de

di0idendos. 3or consiguientes, dic5os di0idendos deben asignarse a las acciones e-istentes en

el momento en el >ue se 5an generado dic5os beneficios. Las acciones nue0as no colaboran

en la generación de dic5os beneficios 5asta el momento en >ue son emitidas. 3or esta ra6ón,

el primer aKo de 0ida de las acciones nue0as pueden 0er reducidos sus derec5os a percibir

di0idendos.

Ejemplo 2.6.2.- Si una empresa procede a la ampliación de capital el día 1 de junio, las

acciones nuevas tendrán dereco a perci!ir el dividendo correspondiente a " meses (de junioa diciem!re, am!os inclusive#$ Sin em!argo, no perci!irá el dividendo correspondiente a %

meses (de enero a ma&o#$ 'or tanto, si el dividendo previsto con cargo al !eneicio de este

ejercicio es de ) *+acción, las acciones nuevas perci!irán

-iv . M $ M !,! !$ siendo la reducción de derecos económicos

/ = ) M ,7!$

Qna 0e6 e-puestos los conceptos básicos >ue utili6aremos, procedemos a la determinación del

precio teórico de las acciones después de la ampliación y del precio teórico del derec5o desuscripción.

3ara >ue el antiguo accionista no se 0ea perjudicado por la ampliación de capital, el precio delas acciones antes y después de la ampliación de capital debe ser el mismo. 3or tanto, el +alor

del Ierec5o de Suscripción debe cubrir el posible perjuicio disminución del precio% para los

accionistas antiguos, de modo >ue)

I * 3A N 3I

Además, el neto real un instante antes y un distante después de la ampliación deben coincidirD

en principio, las acciones coti6arJan todas a un 0alor com:n 3ID sin embargo, el mercado

descontará la reducción temporal de derec5os económicos >ue afecta a las acciones nue0as,

por lo >ue, temporalmente su coti6ación será menor 3I N R%)

R A 4 AR * R IIesagregando)

A 13A 4 1 3 * A 13I 4 13I N R% 3or

tanto, operando)A 13A 4 1 3 4 R% * A 4 % 13I

Ie donde se deduce >ue)

' + . ( ' . + / )P D =000000000000000000000000

+ .

Qna 0e6 establecido 3I sustituimos su 0alor pre0isto en la e-presión del 0alor del Ierec5o de

Suscripción 3referente) ' 2.' . 2/ ) + . ) ' [ ' 2.' . 2/ )] ' + .' - ' - .' . + / )

D = P M---------------------------------------- M---------------------------------

A 2. 2. 2.

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A + N A + N A N

Si denominamos ;coeficiente de ajuste< (5# a la relación e-istente entre el precio de

coti6ación antes y después de la ampliación de capital)

P D = kP A -^k = PD

El coeficiente de ajuste refleja la parte del 0alor de los tJtulos antiguos >ue se 5a mantenidodurante la ampliación de capital. La diferencia 5asta la unidad reflejará, por tanto, el

porcentaje de 0alor perdido por la acción a consecuencia de la emisión de nue0as acciones.

Sustituyendo 3I por su 0alor)

' 2 . ( ' . 2 / # . ' . 2 /

k M00000000000000000000 M000000000010000000000000000

+ .#' + . + . '

Ie las ecuaciones anteriores se deducen tres casos particulares)

!.N en caso de no e-istir reducción de derec5os R * %)

D N [P A-P N ] + .

' + .' . P D =--------------

+ . . ' . +NNNNNNN-

+ . + . '

$.N en caso de acciones totalmente liberadas 3 * %)

' + . /

+ . + . ' .N en caso de no e-istir

reducción de derec5os y estar totalmente liberadas 3 * R * %)

+ .

+ .

Las fórmulas de c0lculo anteriores se $an obtenido ba%o la $ipótesis de que, tanto las accionesantiguas, como las nuevas, tienen idntico valor nominal. De no ser así, antes de aplicar la

fórmula tendremos que referir todos los datos que en ella intervienen a un 4nico valor nominal "1$omogenei&ar2#.

!%emplo *.I.3. Ana empresa tiene un capital social compuesto por un millón de acciones de-@ O de valor nominal. Dic$a empresa reali&a una ampliación de capital 4nica inmediata de

' -6 NNNNNNNNNNNNNNNNN

+ . . /

+0000000

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100$000 acciones, de las mismas características de las 7ue se encuentran en circulación$

simismo, se conoce 7ue en el momento de comen8ar la ampliación, el valor de mercado de

las acciones en circulación es de 1",%0 *+acción & 7ue siguiendo su política, la empresa prev9distri!uir al inal del a:o un dividendo de 1 *+acción$

Se pide determinar el coeiciente de la ampliación, el valor teórico 7ue tendrán las acciones

en los mercados secundarios despu9s de la ampliación, el valor teórico de los derecos de

suscripción de los antiguos accionistas & el coeiciente de ajuste en los casos siguientes

1# ;as acciones nuevas se emiten con una prima de emisión de ),% *+acción$$

)# partir del caso anterior, considerar 7ue los nuevos accionistas tienen una reducción

temporal en sus derecos de 0,% *+acción$

Primero.

a = = !U M ;uego para ad7uirir una acción nueva se necesitan 10 derecos$ !.. !

A ' 2 ' . 2/#

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3. EL COSTE DE LOS REC*RSOS PROPIOS

3.1. EL COSTE DE LA A*TOFINANCIACIÓN DE ENRI*ECIMIENTO

La autofinanciación de enriquecimiento tiene un coste de oportunidad: si en lugar deretenerse, se reparte a los accionistas, stos podrían $aber invertido en otras empresas de igualo menor riesgo económico, obteniendo así una rentabilidad igual a la rentabilidad media delmercado "de&. Qlanco, -))-, p.

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Ie este modo, si se distribuye el beneficio e-traordinario, la acción >uedará 0alorada por el

precio anterior más el incremento del beneficio)

'D 6 ' 2 d 6 ' 2

3ero si se retiene, tendremos >ue ese beneficio retenido generará un beneficio anual adicional

e>ui0alente al importe de una renta de infinitos términos de importe A81 r, cuyo 0alor actual

debe actuali6arse tomando como tipo de interés el empleado para la 0aloración de las

acciones, >ue, como se 5a dic5o, coincido con el tanto de coste de los recursos propios

e-ternos)

'D 6 ' 2 rFG

3or lo >ue resultará más interesante esta segunda opción si)

' + H' + rF G H r G i H r G i H r G r > i

!s decir, para mantener parte del beneficio retenido en la empresa en forma de reservas, se ledebe e/igir una rentabilidad al menos igual al coste de los recursos propios e/ternos.

Pre&Carballo y Eela +astre "-))-, p.3'@#, tienen en cuenta un efecto fiscal en ladeterminación del coste de la autofinanciación: dado que las rentas obtenidas de invertir enotras empresas tributan a un determinado tipo impositivo 1t2, podemos concluir que el costede la autofinanciación de enriquecimiento ser0 igual al coste de la financiación propia e/ternamenos los impuestos sobre rentas del capital:

Cr M Ca "- F t#siendo:Cr: Coste de las reservas "autofinanciación de enriquecimiento real acumulada#Ca: Coste de las acciones "financiación propia e/terna#

!n todo caso, al tratarse de un coste de oportunidad, su medición no es f0cil, e incluso sudefinición depender0 de las $ipótesis de partida que se tengan en cuenta. sí, 7ivero "-)=-, p.'*=# opina que, teniendo en cuenta que los recursos generados no repartidos generalmentetienen la función de sustituir financiación a%ena para evitar un endeudamiento e/cesivo, puedeconsiderarse que debe serle asignado como coste un importe equiparable al correspondiente ala fuente alternativa de financiación que sustituyen. !sta opinión, demasiado simplista a

nuestro %uicio, no es compartida por la mayor parte de la doctrina acadmica que se $apronunciado al respecto.

3.2. EL COSTE DE LA A*TOFINANCIACIÓN DE MANTENIMIENTO.

La autofinanciación, como se $a repetido en anteriores ocasiones, carece de coste e/plícito,no así de un coste implícito o de oportunidad, derivado de la capacidad de invertir dic$osfondos en inversiones alternativas por parte de los accionistas que los recibirían en forma dedividendos. 6o obstante, ambos tipos de autofinanciación parten de premisas diferentes en laestimación de su tanto efectivo de coste.

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+iguiendo a ern0nde& Qlanco "-))-, p.

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Div *.suponemos Dividendos crecientes a una tasa constante 1g2: ip M g

P6 Dado que laempresa no reparte todo su beneficio, sino que parte de ste permanece en la empresa

como autofinanciación de enriquecimiento real, y estos recursos generar0n rentas, esasumible que los beneficios cre&can de forma geomtrica cada e%ercicio, por lo que, demantenerse constante la proporción de reparto de dividendos, tambin lo $ar0n stos. Por tanto, el precio de la acción ser0 el valor actual de una renta perpetua, indefinida en eltiempo, a un tipo de inters ip de importe inicial D- y crecimiento en progresión geomtricade ra&ón g:

D- D- D-P6 M U P M U i gM U 7 M i M g

aD@;Tip 6p pip g P6 P6

Limitaciones de esta fórmula:

+e aplica ba%o la $ipótesis de una vida ilimitada de la empresa. +e supone que los beneficios crecen, cada e%ercicio, a una tasa de variación constante. +e supone que los dividendos son constantes en trminos relativos respecto al beneficio obtenido,

esto es, que el payout no varía en el tiempo, manteniendo la empresa inalterada su política dereparto de dividendos.

!%emplo 3.3.-. partir del e%emplo -.3.'., apartado -#, determine el tanto efectivo de coste de lasacciones emitidas, en el supuesto de unos gastos de ampliación de capital de

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3.(. MEDICIÓN DEL COSTE DE LOS REC*RSOS PROPIOS

Como se $a reiterado, los recursos propios carecen de coste e/plícito, pero $ay que tener encuenta el coste implícito o de oportunidad que supone el uso de dic$os recursos. Los

accionistas esperan que el capital que tienen invertido en la empresa proporcione, al menos,una rentabilidad igual a resto de las opciones que, con el mismo nivel de riesgo, e/isten en elmercado. !n caso contrario los accionistas liquidar0n sus acciones con el consiguientedescenso en el precio de las acciones de la empresa'.

+i se tiene en cuenta lo e/puesto en el p0rrafo anterior, el concepto de coste de los recursospropios est0 relacionado con la tasa interna de rentabilidad que la empresa debe obtener de susinversiones con el fin de no alterar el precio de sus acciones.

l $ablar del coste de los recursos propios agregamos en uno solo los costes de los recursospropios e/ternos e internos. 6o obstante, no se plantear0 su determinación como media

ponderada entre ambos costes, ya que, como se $a visto, su valor resulta cuanto menos dedifícil determinación. !n lugar de esto, determinaremos qu precio debería tener la acciónen su totalidad.

!n todo caso, la determinación del coste de los recursos propios, que incorpora b0sicamentecostes de oportunidad, puede efectuarse desde dos perspectivas: la del accionista Fverdaderocoste de oportunidad, y la de la empresa, que, en función de las $ipótesis de partida, se podr0determinar con mayor o menor acierto y dificultad el tanto de coste efectivo de los recursospropios.

!n este sentido, e/isten dos posiciones enfrentadas: la esis radicional "#, seg4n la cual elcoste de los recursos propios se determina a partir del reparto de dividendos previsto,obviando el efecto sobre los precios de la autofinanciación de enriquecimiento, y la esis deKodiglianiKiller "KK#, seg4n la cual no resulta relevante el payout o política de repartode dividendos siempre que se cumpla una premisa b0sica: la reinversión del beneficio debeproporcionar, al menos un crecimiento futuro del beneficio proporcional a la rentabilidad demercado de acuerdo al nivel de riesgo soportado.

K!DC6 D!L C9+! D! L 66CC6 P79P:

-# Desde el punto de vista de la empresa

La empresa debe remunerar a sus accionistas en forma de dividendos y derec$os desuscripción con car0cter indefinido.

P@ M Ealor de mercado si coti&a en bolsa, o valor contable en caso contrario, en elmomento de la valoración.

' Los modelos de valoración de acciones basados en el mercado, en especial el CPK, sever0n en temas siguientes. Qaste aquí con aclarar que el coste efectivo de los recursospropios ser0 como mínimo la rentabilidad e/igida por el accionista, pues la empresa estar0obligada a ofrecer una rentabilidad igual o superior a sta. su ve&, la rentabilidad e/igidapor el accionista incluir0 una determinada rentabilidad libre de riesgo, m0s una prima por elriesgo soportado, que depender0 de las características de riesgo de los títulos valorados.

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Ds M !stimación de los dividendos y derec$os de suscripción preferentes que obtendr0nlos accionistas en el momento futuro 1s2. Ge M Coste implícito de los recursos propios, que

coincide con la tasa de actuali&ación.X T "#

P@ M D+ -Ge s

+ M-

!sta fórmula es 4til para estimar tanto el precio como el coste de los recursos propios. +in embargo, elmayor problema estriba en determinar el importe de los dividendos, cuya función de distribución esdesconocida, es necesario $acer alg4n tipo de simplificación mediante el establecimiento de $ipótesislimitadoras de su aplicabilidad:

-.-# +uponer que los dividendos son constantes "ratio 1yield2#

Dado que el valor actual de una renta perpetua, indefinida en el tiempo, a un tipo de inters i de unaunidad monetaria:

a Ti M - N i

Qa%o la $ipótesis de Dividendos constantes 1D2, podemos definir el precio como:

P@ M D a TG M D N Ge 7 M Ge M D N P .

Limitaciones de esta fórmula: +e aplica ba%o la $ipótesis de una vida ilimitada de la empresa. +e supone que los dividendos son constantes en trminos absolutos, esto es, que son

independientes del beneficio obtenido y que la empresa renuncia a gestionar su política de reparto

de dividendos o payout de manera activa.

-.*# +uponer que los dividendos crecen en progresión geomtrica de ra&ón 1g2 "modelode ?ordon y +$apiro#.

+eg4n ?ordon y +$apiro, dado que la empresa no reparte todo su beneficio, sino que parte de stepermanece en la empresa como autofinanciación de enriquecimiento real, y estos recursos generar0nrentas, es asumible que los beneficios cre&can de forma geomtrica cada e%ercicio, por lo que, demantenerse constante la proporción de reparto de dividendos, tambin lo $ar0n stos.

Por tanto, el precio de la acción ser0 el valor actual de una renta perpetua, indefinida en el tiempo, a un

tipo de inters Ge de importe inicial D@ y crecimiento en progresión geomtrica de ra&ón g:

D@ D@ D@P@ M U PM U G .gM U G M g

aD@;TGe @e eGe g P@ P@

Donde, en caso de mantenerse constante el beneficio obtenido a cada u.m. de recursos propios, ymantenerse constante la política de dividendos de la empresa, puede estimarse la tasa de crecimiento ga partir de la relación e/istente entre la autofinanciación de enriquecimiento real y el valor del neto real aprecios de mercado o, lo que es lo mismo, la

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rentabilidad financiera multiplicada por la diferencia entre uno y el payNout repartido por la

empresa. Sea ;g< la tasa de 0ariación anual del beneficio) g =

Si se mantiene constante la proporción de beneficio >ue genera cada u.m. in0ertida en la

empresa, se obtiene)

000001=^>000000000000000000 M00000000 /' 0 /'1 /' 0 0 /' 0 0 /' 0 < 0 < /' 0 0

'omo el aumento de los recursos propios es igual a la autofinanciación de enri>uecimiento

real, tenemos >ue)

NE /

/' 0

Iic5o de otra forma, a cada u.m. no repartida al accionista se le e-ige >ue genere en el futuro

una rentabilidad al menos igual a la >ue ya están generando los R3)

/N = cte$ 6> O = /' = NE

/' 3or

otra parte, dado >ue)

-iv ONE / NE /

Pay-O! = p = " =M -

M 1 45

tenemos que: NE / O NE / O ,

g =/ M/M - p)#R$ /' O O /'

Limitaciones de esta fórmula: +e aplica ba%o la $ipótesis de una vida ilimitada de la empresa. +e supone que los beneficios crecen, cada e%ercicio, a una tasa de variación constante. +e supone que los dividendos son constantes en trminos relativos respecto al beneficio

obtenido, esto es, que el payout no varía en el tiempo, manteniendo la empresa inalteradasu política de reparto de dividendos.

+e supone que la autofinanciación de enriquecimiento real genera una rentabilidad igual alcoste del capital Ge

!%emplo 3.'.-.: Ana empresa, cuyas acciones coti&an a -I O en el mercado continuo, reparteun dividendo por acción de * O. Determine el coste de los recursos propios para la empresa en

los supuestos siguientes:a# Los dividendos permanecer0n constantes en el futurob# Los dividendos crecer0n en progresión geomtrica a ra&ón del

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b# Ge M D@ N P@ g M @,-*< @,@< M -(,

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-.3# Kodelo basado en el Price F !arnings 7atio.

!l P!7 es un ratio que relaciona el precio de la acción con el beneficio por acción dele%ercicio. Kuy utili&ado en valoración de empresas, refle%a el n4mero de a5os que, demantenerse el beneficio constante, son necesarios para recuperar el precio de la acción. Por tanto, est0 suponiendo que el mercado es indiferente al reparto de beneficios, pues stos, deno repartirse, aumentar0n el valor de la acción al generar rendimientos adicionales, por lo quelos accionistas no se ven per%udicados por la autofinanciación de enriquecimiento.

Q @ e P!7 P@

!%emplo 3.'.*.: Ana empresa, cuyas acciones coti&an a *@ O en el mercado continuo, obtieneun beneficio neto por acción de * O. Determine el P!7 y el coste de los recursos propios parala empresa de acuerdo con el mismo.

+olución:P!7 M P N Q M *@ N * M -@Ge M Q N P M * N *@ M @,-@ M -@

*# Desde el punto de vista del accionista:

!l accionista busca tener una retribución, a partir de dividendos fundamentalmente, perotambin a travs de los derec$os de suscripción y a partir de las plusvalías que se obtienen enel precio de la acción. De este modo, los accionistas esperan que el capital que tieneninvertido en la empresa proporcione, al menos, una rentabilidad igual al resto de las opciones

que, con el mismo nivel de riesgo, e/isten en el mercado. !n caso contrario los accionistasliquidar0n sus acciones con el consiguiente descenso en el precio de las acciones de laempresa.

Dado que el accionista espera retener las acciones durante un n4mero 1n2 de periodos, yespera poder vender la acción en el futuro a un determinado precio Pn, momento $asta el cualespera recibir en cada periodo s unos ingresos por dividendos o derec$os de suscripción, Ds, siadquiere la acción a un precio P@, podemos afirmar que la tasa interna de rentabilidad de laacción para el accionista ser0 aquella que iguale la función siguiente:

P n n DsP@ M n X s

"- Ge # sM- "- Ge #

Limitaciones de esta fórmula: 6o se conoce el precio de venta esperado del título en el momento 1n2 6o se conoce el dividendo anual 1D2 o 1Ds2 Cada accionista tendr0 unas e/pectativas diferentes y, por tanto, una tasa de rentabilidad

diferente.

6o obstante lo anterior, si se desea calcular la tasa de rentabilidad anual del accionista, stapuede obtenerse a partir de la rentabilidad que obtendría un inversor que $ubiese adquiridouna acción el primer día de coti&ación del a5o, a un precio P@, y la $ubiera vendido el 4ltimo

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día del a5o, a un precio P-, $abiendo obtenido, adem0s, dividendos m0s derec$os desuscripción preferentes por importes Ds en s momentos diferentes, $simos de a5o.

P X$ D " #" #P@ M - $ s s Y -Ge M -i$$

"- i$ # s M- "- i$ #

+in embargo, suelen utili&arse simplificaciones de esta fórmula para determinar larentabilidad de las acciones, en las que no se tiene en cuenta el efecto de la actuali&aciónintraanual, por no considerarse relevante a efectos de tomas de decisiones:

"P- P@ # X$ DsGM sM-

P &

)e =

*N D Pj P &

!n definitiva, e independientemente del mtodo de c0lculo, el concepto de coste de losrecursos propios est0 relacionado con la tasa interna de rentabilidad que la empresa debeobtener de sus inversiones con el fin de no alterar el precio de sus acciones.

Como se puede observar, el valor de las acciones y el coste de los recursos propios est0nestrec$amente relacionados. La relación funcional de los conceptos anteriores se obtiene si sevalora el precio de las acciones calculando el valor actual de los rendimientos que se esperaque estas generen en el futuro.

!%emplo 3.'.3: Determinar el coste de la financiación propia desde el punto de vista de laempresa y del accionista sabiendo que las acciones coti&an a -@@ O y se repartir0 undividendo de < ONacción. !l accionista la adquirió a )( O el -N-N@(, se reparten dividendos el3@NIN@(, y espera venderla a -@* O el 3-N-*N@(

Desde el punto de vista de la empresa, el coste anual es del

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7I7LIOGRAFÍA

7I7LIOGRAFÍA 7-SICA

DA7^6 8!77!7, >.>. "-))*#: !conomía y Dirección inanciera de la empresa. !d.Pir0mide. Capítulos -* y *'. !76^6D!_ QL6C9, K. "-))-#: Dirección

inanciera de la empresa. !d. Pir0mide.Capítulos -' y *'. +A^7!_ +A^7!_, .+. "*@@.;

?96_^L!_, "*@@-#: Contabilidad desociedades. Prentice8all. Capítulos ' a ). LP!_ LAQ^6, .>., y ?7C!+HE!_, P. "*@@I#: inan&as en mercados

internacionales. !d. Kc ?ra F 8ill. Capítulos - y 3.) PQL9 LP!_, . de"*@@@#: Katem0tica de las operaciones financieras. !d. A6!D.

omo , Capítulo *( PH7!_C7QLL9, . y >. y E!L ++7!, !. "-))-#:Principios de gestión financiera

de la empresa. !d. lian&a. 7Q+, !.; K96LL97, >.; 77_6, K. ."-))=#: La empresa en el sistema

financiero espa5ol apndice de Q7!L! K!7+ "-))=#: fundamentos definanciación

empresarial. Capítulos - a 3. 7E!79, >. "-)=-#: Contabilidad de sociedades.rivium. Capítulos E, R, RE, RE 7E!79, >. "-)=(#: n0lisis de !stados inancieros.rivium. Capítulos , E, E, R,

RE.

LEGISLACIÓN:

e/to 7efundido de la Ley de +ociedades nónimas 7eglamento del 7egistro Kercantil 7eglamento de la Comisión 6acional del Kercado de Ealores

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