8/2/2019 18 fejezet (517-552)

1/36

M NNYI HITELT VEGYEN FA VALLALAT?

A 17. fejezetben arra a kovetkeztetesre jutottunk, hogy j6l rmlkodo t6kepiacon a vallalatihitelfelveteli politikanak ritkan van jelentosege, Ezt a kovetkeztetest azonban keyes penz-ugyi vezeto fogadna el gyakorlati utmutatokent. Ha a hitelfelveteli politika nem lennefontos, akkor folosleges lenne miatta izgulniuk - a finanszirozasi donteseket at lehetneutalni az alacsonyabb dontesi szintekre. De a penzugyi vezetoket nagyon is elenken fog-lalkozatja a hitelfelveteli politika. Ez a fejezet megmagyarazza, miert.Ha a hitelfelveteli politika teljesen irrelevans lenne a vallalat penzugyi vezetese szem-pontjabol, akkor az idegen forrasok aranyanak vallalatonkent es agazatonkent is veletlen-szenien kellene ingadoznia. Megis csaknem minden legitarsasag, kozuzemi szolgaltatovallalat, bank vagy epitoipari ceg igen nagy aranyban vesz fel hitelt. Es hasonl6 a helyzetsok tokeigenyes agazat - mint peldaul az acel-, alumfniurn-, olaj- es vegyipar vagy abanyaszat vallalataival. Ugyanakkor viszont a legtobb gyogyszergyarat vagy reklamugy-nokseget javareszt sajat t6keb61 finanszfrozzak. Az olyan elbilvoloen "novekv6" vallala-tok, mint a Genentech, a Hewlett-Packard es a Merck, csak ritkan vesznek fel sok hitelta gyors novekedes es a gyakran igen komoly tokeszukseglet ellenere.Mindezt reszben eppen azok a dolgok magyarazzak, amelyeket az el6z6 fejezetekbenkihagytunk. Figyelmen kivul hagytuk az ad6kat. Felteteleztuk, hogy a cs6d olcs6, gyorses fajdalommentes eljaras, Pedig nem ig y van, es a penzugyi nehezsegeknek is koltsegeivannak, meg akkor is, ha a csod vegul is elkerulheto. Figyelmen kivul hagytuk a vallalatreszvenyeseinek lehetseges erdekkonfliktusait. Peldaul nem foglalkoztunk azzal, hogy mitortenik a vallalat "regi" hitelezoivel, ha uj kotvenyt bocsatanak ki, vagy amikor abefektetesi politikaban olyan valtozas tortenik, amely a vallalatot kockazatosabb uzle-tekbe viszi.Figyelmen kivul hagytuk azokat az informacios problemakat, amelyek alapjan elony-ben kellene reszesiteni a hitelfelvetelt a sajat tokevel szemben. Figyelmen kivul hagytuktovabba a penzugyi tokeattetel vezetest motivalo hatasat.Most ezeket mind sorra vesszuk: eloszor az ad6kat, azutan a cs6d es a penzugyi nehez-segek koltsegeit. Ez pedig az erdekek osszeutkozesehez es a befektetesi es finanszirozasidontesek Iehetseges kolcsonhatasaihoz vezet. Vegul be kell majd latnunk, hogy a hitelfel-veteli politikanak ig en is van je lenu is ege.Nem fogjuk azonban kidobni a 17. fejezetben gondosan megvizsgalt Mlvl-elmeletet,hanem inkabb keres sunk egy olyan elmeletet, amely MM felismereseit kombinalja azadok, a csodok es penzugyi problemak koltsege es sok mas bonyolito tenyezo hatasaval.Nem arrol van sz6, hogy visszalepunk a piaci tokeletlensegekre alapozott hagyomanyosallasponthoz. Ehelyett azt akarjuk tudni, hogy a j61 rmfkodo t6kepiac hogyan valaszol azad6kra es mas, ebben a fejezetben targyalt jelensegekre,

8/2/2019 18 fejezet (517-552)

2/36

cnODIK RESZ' AZ OSZTALEKPOLITIKA ES A TOKESZERKEZET

18.1. VALLALATI ADOKAhiteibaLt6rtena finanszirozasnak van egy fontos elonye az Egyesult Allamok vallalatij6vedelemad6-rendszereben. A vallalat altal fizetett kamat az ad6alapot csokkenti. Azosztalek es a visszatartott nyereseg viszont nem. Vagyis a kotvenyeseknek kifizetett ho-zam vallalati szinten megmenekul az ad6t6l.A 18.1. tablazatban az U vallalatnak nines adossaga (unlevered), az L vallalat pedig1000 dollar hitelt vett fel 8 szazalek kamatra (levered). Az L vallalat adofizetesi kotele-zettsege 28 dollarral kevesebb, mint az U vallalate. Az L adossaga kovetkezteben ado-megtakaritds (tax shield) keletkezett. Valojaban az L kamatkoltsegenek 35 szazalekGt akormdny fizeti, ami noveli az L vdllalat kotvenyeseinek es reszvenyeseinek kifizethetoteljes jovedelemosszeget,

18.1. tablazatA fizetend6 kamat csokkenti az adoalapot, igy noveli a kotvenyeseknek es reszvenyeseknek

kifizetheto teljes jovedelmetAz U vallalateredmenykimutatasa(dollar)

Az L vallalateredmenykimutatasa(dollar)

Kamatfizetes es ad6k el6tti nyeresegA kotvenyeseknek fizetett kamatAdozas el6tti jovedelern35_szazalek ad6

1000o

100080

1000350

920322

A reszvenyesek nett6 jovedelmeA reszvenyesek es kotvenyesekegyiittes jovedelmeKamat miatti adomegtakaritas (0.35 x kamat)

650 598o + 650 = 650

o80 + 598 =67828

Az adomegtakaritas (ad6pajzs) ertekes eszkoz lehet. Tetelezzuk fel, hogy L adossagafolyamatos. (Vagyis a lejaro hitelt ujra hitelb61 finanszfrozza, fgy allandoan tovabb "g6r-geti" adossagat.) Ez evi 28 dollar folytonos penzaramlast jelent. Ezeknek a bevetelekneka kockazata valoszinuleg kisebb, mint L mifkodesi kockazata, Az adomegtakaritas esak avallalati adokulcsoktol,' valamint L-nek att61 a kepessegetol fugg, hogy a kamatfizetes-hez elegendo jovedelmet tud-e keresni. Az USA-ban a vallalati ad6kulcs eleg stabil; az1986. evi ad6reform soran 46 szazalekrol 35 szazalekra csokkent, de ez volt az elsavaltozas az otvenes evek 6ta. Az L kamatkitermelo kepessegenek eleg biztosnak kelllennie maskent nem is kapott volna 8 szazalekos kamatlabon kolcsont.' Vagyis azadomegtakaritast viszonylag alaesony rataval diszkontalhatjuk.

1Mindig a marginalis, a vallalatot erintd utols6 adosav adokulcsat hasznaljuk az atlagos helyett.E fejezet Irasanak idejen (2001) a nagyvallalatok marginalis ad6kulesa 35 szazalek volt. Az atlagoskulcsok gyakranj6val alaesonyabbak a gyorsitott amortizacio es mas modositasok miatt. Ugyanak-kor fOleg a kicsi, kockazatosabb, bizonytalanabb jovobeli eredmennyel rendelkez6 vallalatok escte-ben az effektiv marginalis ad6kulcs kevesebb lehet a torvenyben meghatarozottnal.

2 Ha az L jovedelme nem fedezi a kamatot valamelyik jovobeli evben, az adomegtakantas nemfeltetlenul vesz el. Az L "visszautalhatja" a veszteseget, azaz a megelozo 3 evben fizetett ad6osszegeig adovisszateritesr kaphat. Ha L sorozatosan veszteseges volt es igy nines lenyeges ad6-

8/2/2019 18 fejezet (517-552)

3/36

18. MEN NY I HITELT VEGYEN FEL A VALLALAT' 519De mekkora rataval? A legaltalanosabb feltetelezes szerint az adornegtakaritas kocka-zata megegyezik a kamatfizetest letrehozo rmivelet, azaz a hitelfelvetel kockazataval,Ezert 8 szazalekkal diszkontalunk, ami a vallalat hitelezoi altai megkovetelt hozam:

PVfadomegtakaritas) 280.08 350 $Valojaban tehat a kormany vallalta magara az L vallalat 1000 dollaros adossagaval kap-csolatos kotelezettsegek 35 szazalekat.Ilyen feltetelek mellett az adomegtakaritas jelenerteke ftiggetlen az idegen forrasokhozamatol (rD). Egyenlo a vallalati ad6kulcs (T) es a hite16sszeg (D) szorzataval:

Kamatfizetes Kotvenyhozam x Kolcson osszege= r; X DPV( d' kari is) Vallalati ad6ku1cs x Varhato kamatfizetesa omegta antas =---------------Varhato kotvenyhozam

Tc( rDD)--- TeD

Termeszetesen az adomegtakaritas tenyleges jelenerteke ennel kevesebb, ha a vallalatnem tervez folyamatos hitelfelvetelt vagy a jovoben nem kepes kihasznalni az adomeg-takaritast.

Hogyan [arul hozza a kamat miatti adorneqtakarftas a reszvenyesektokejenek ertekehez?MM I. teteIe szerint "a torta erteke fiiggetJen attol, hogyan szeleteljuk fel". A .torta avallalat eszkozallomanya, a szeletek pedig az adossagra es a sajat tokere sz616 kovetele-sek. Ha a torta erteke valtozatlan, akkor az adossag ertekenek novekedese a sajat tokeertekenek csokkeneset jelenti.De valojaban van egy harmadik szelet is, a kormanyzate. Nezzuk meg a 18.2. tabla-zatot: a kiterjesnett merleg az adozas elotti eszkozerteket mutatja a bal oldalon.. es akormanyzat adokovetelesenek erteket is feltuntetd forrasokat a jobb oldalon. MM to-vabbra is azt mondana, hogy a torta erteke - ebben az esetben az adozas eldui jovede-lem nem valtozik a felosztassal. Ha a vallalat valahogy csokkenti a kormariyzat sze-letet, ezzel nyilvanvaloan javftja a reszvenyesek helyzetet. Az egyik dolog, amittehet,hogy penzt vesz kolcson, ami csokkenti az adoalapjat (ahogy ezt a 18.1. tablazatbanlattuk), igy noveli a kotvenyeseknek es a reszvenyeseknek jaro penzaramlas osszeget.A vallalat adozas utani erteke (az adossag es sajat toke piaci ertekenek az osszege, ahogyegy normalis piaci erteken vett merlegben szerepel) megno az adomegtakaritas jelener-tekevel.

visszateritesi lehetosege, akkor a veszresegeket "e16re lehet vinni" es a kovetkezo evek nyeresegetlehet vele terhelni.

8/2/2019 18 fejezet (517-552)

4/36

OTODIK RESZ AZ OSZTALEKPOLITIKA ES A TOKESZERKEZET

18.2. tablazatAmormalis es akiterjesztett piaci erteken vett merleg, A normalis merlegben az eszkozok adozasutanertekelodnek. A kiterjesztett merlegben az eszkozok adozas elotti erteke szerepel es az allam

kovetelese megjelenik a jobb oldalon. A kamat miatti adomegtakaritas azert ertekes, mertcsokkenti a kormany kovetelesetNormal merleg (piaci erteken)

Osszes eszkoz

AdossagSajat tokeEszk6zok erteke (adozott penzaramlasokjelenerteke)

Osszes forrasKiterjesztett merleg (piaci erteken)

Osszes adozas elotti eszkoz

AdossagKormanykoveteles (jovobeli ad6k jelenerteke)Sajat toke

Adozas elotti eszkozertek (ad6zas eldttipenzaramlasokjelenerteke)

Osszes forras

A Pfizer tokeszerkezetenek atalakftasaA Pfizer Inc. nagy es sikeres vallalat, amelynek lenyegeben nines hosszii lejarani adossa-gao A 18.3. (a) tablazat mutatja a 2000. ev vegi egyszertisitett merleget konyv szerinti espiaci erteken,Tegyuk fel, hogy 200l-ben a Pfizer penzugyi vezetoje - aki teljes mertekben felelos atokeszerkezetert ugy dont, hogy folyamatos kolcsonkent 1 milliard dollart vesz fel es abevetelt reszvenyeinek visszavasarlasara forditja.A 18.3. (b) tablazat mutatja az tij merleget. A konyv szerinti valtozatban egyszenien1000 millie dollarral tobb az adossag es 1000 millie dollarral kevesebb a sajat toke. Demi tudjuk, hogy a Pfizer eszkozeinek erteke valojaban ennel tobb, mert ad6alapja csok-ken az uj hitel utani kamatkotelezettseg 35 szazalekaval. A Pfizer adomegtakaritasanak

jelenerteke Tp = 0.35 X 1000 = 350 millio dollarral nott meg. Ha az Mlvl-elmeletetaz adotol eltekintve - igaznak tartjuk, akkor a vallalat ertekenek 350 millie dollarral, azaz296247 millie dollarra kell nonie, Kovetkezeskeppen a Pfizer sajat tokejenek piaci erte-ke 289 794 millio dollar kell legyen.Vagyis visszavasaroltunk 1000 millie dollar ertekif reszvenyt, de a Pfizer sajat tokeje-nek erteke megis csak 650 millio dollarral csokkent, Tehat a Pfizer reszvenyesei 350millio dollarral jobban jartak. Ez j6 munka volt. 3

3 Vegyilk eszre, hogy amig a kotvenyeket meltanyos aron adjak el, addig az adomegtakaritasteljes haszna a reszvenyeseke,

8/2/2019 18 fejezet (517-552)

5/36

18. MENNYI HITELT VEGYEN FEL A VALLALAT? 521i8.3.{a) tablazat

A Pfizer Inc. egyszenlsitett merlege, 2000. december 3l. (millie dollar)Konyv szerinti ertek

Netto forgotoke 5206 1 123 Hosszu lejarani ados sagHosszu lejaratu eszkozok 16323 4330 Mas hosszu lejarani kotelezettseg16076 Sajat tokeOsszes eszkoz 21529 21529 Osszes forras

Piaci ertekNetto forgotoke 5206 1 123 Hosszii Iejarani ados sagHosszu lejarani eszkozokpiaci erteke 290691 4330 Mas hosszii lejarani kotelezettseg290444 Sajat toke

Osszes eszkoz 295897 295897 Osszes forras

Megjegyzesek:1. Feltetelezzuk, hogy a netto forgotoke, a hosszu lejaratu adossag es az egyeb hosszu Iejarani

kotelezettsegek piaci erteke es konyv szerinti erteke megegyezik. A sajat tokek aktualis piaci erte-kukon szerepelnek: reszvenyek szama szorozva az 2000. december 29-i zaroarfolyammal, A hosszulejarani eszkozok piaci es konyv szerinti ertekenek kulonbsege egyenlo a sajat toke piaci es konyvszerinti ertekenek kulonbsegevel,2. A hosszu lejarani eszkozok piaci erteke tartalmazza a fennallo adossag utan jaro adornegtaka-

ritast. Ennek osszege 0.35 x 1123 = 393 millio dollar.18.3.{b) tablazat

A Pfizer Inc. merlege, miutan 1 milliard dollar potlolagoshosszu lejarani kotvenyt bocsatott ki (millie dollar)

Konyv szerinti ertekNetto forgotoke 5206 2123 Hosszu lejaratu adossagHosszu lejarato eszkozok 16323 4330 Mas hosszii lejarani kotelezettseg15076 Sajat tokeOsszes eszkoz 21529 21529 Osszes forras

Piaci ertekNetto forgotoke 5206 2123 Hosszu lejarani adossagHosszu lejirani eszkozokpiaci erteke 291 041 4330 Mas hosszii lejarani kotelezettseg

289794 Sajat tokeOsszes eszkoz 296247 296247 Osszes forras

Megjegyzesek:1. A netto forgotoke, a hosszii lejarani eszkozok es mas hosszii lejaratu kotelezettsegek adatai

azonosak a 18.3. (a) tablazat adataival.2. Az adomegtakaritas erteke egyen16 a vallalati adokulcs (35 szazalek) szorozva a hosszii leja-rani kotelezettseggel.

8/2/2019 18 fejezet (517-552)

6/36

522 OTODIK RESZ AZ OSZTALEKPOLITIKA ES A TOKESZERKEZETMM es az adak

Az iment MM I. tetelenek egy olyan valtozatat fejlesztettiik ki, amelyet "kiigazftottunk"ugy, hogy tukrozze a vallalati jovedelemadok hatasat. 4 Az iij tetel:Vallalat erteke Tisztan sajat tokebOl torteno finanszirozas melletti ertek+ PV(ad6megtakarftas)

A folyamatos hitelfelvetel specialis esetere:Vallalat erteke Tisztan sajat t6KebOitortend finanszfrozas melletti ertek + Tp

A Pfizer kepzeletbeli penzugyi mtitetje a "javftott" elmeletben rejld problema tokeletesillusztracioja. A 350 millio dollar erteknovekedes nil konnyen jott, es ugy tilnik, minthaellentmondana annak a torvenynek, hogy semmibol nem lehet penzt csinalni. Es ha aPfizer reszvenyesei a 2123 millie dollar vallalati hitelfelvetel miatt gazdagabbak lettek,akkor miert nem 3123 millie dollar vagy eppen 17 199 millio dollar hitelt vettunk fOl?sFormulank azt sugallja, hogy a vallalat erteke es a reszvenyesek vagyona folytonosan noaD novekedesevel. Eszerint viszont egy zavarba ejtoen furesa kovetkeztetesre juthatunk:minden vallalatot 100 szazalekig hitelbol kellene finanszfrozni.MM persze nem volt ennyire fanatikus. Senki sem akarja a formulat arra hasznalni,hogy szelsdseges idegen forras aranyokat igazoljon vele. Tobb magyarazat szuletett arra,hogy szamitasaink miert nilozzak el az adomegtakantas merteket. Eloszor is, nem helyesazt feltetelezni, hogy az adossag allando es folyamatos, egy vallalat hitelfelvevo kepesse-ge a vallalat ertekenek es nyeresegenek fuggvenyeben valtozik." Masodszor, sok cegszembesul 35 szazalekosnal kisebb marginalis ad6ku1cesal. Harmadszor, nem hasznalha-to ki az adomegtakaritas akkor, ha nines elegendo profit, ebben pedig egy vallalkozassem lehet biztos.Egyik magyarazat sem ad valaszt azonban arra, hogyan lehetseges, hogy az olyanvallalatok, mint a Pfizer, nemesak leteznek, hanem minden adossag nelkiil novekednek.Nehez elhinni, hogy a Pfizer vezetese egyszenien lemaradt a vonatrol,Ezzel az ervelessel sajat magunkat szorftottuk sarokba. Csak ket kiut van:1. Lehetseges, hogy az Egyesult Allamok vallalati es s remely i jovedelemado-rendsze-renek atfogobb vizsgalata feltarna a vallalati hitelezes olyan hatranyait, amelyek a valo-sagban kozombositik a vallalati adomegtakaritas jelenertekenek novekedeset,2. Elkepzelheto, hogy a hitelt felvevo vallalatnak egyeb koltsegei is vannak peldaulcsodkoltsegek amelyek kozombositik a vallalati adomegtakaritas jelenertekenek nove-kedeset.Nezzuk meg ezt a ket lehetseges magyarazatot,

4 MM eredeti cikke (Modigliani, F.-Miller, M. H.: The Cost of Capital, Corporation Financeand the Theory of Investment. American Economic Review, 48. 1958. jiinius, 261-297. old.)felismerte a kamat miatti adornegtakaritast, A 18.3. (b) tablazatban hasznalt ertekelesi eljarast az1963-ban megjelent cikkben ismertettek (Corporate Income Taxes and Cost of capital: A Correction.American Economic Review, 53. 1963. junius, 433-443. old.).

5 Az utols6 szam 100 szazalekos hitelaranyt jelentene. De a Pfizer piaci erteke 301 524 milli6dollar lenne a vallalati ertekre vonatkoz6 kifejezesunk szerint. A Pfizer reszvenyeinek osszerteke279 995 dollar lenne.

6 Az ad6pajzs ertekeleset a 19.4. alfejezetben ujra megtargyaljuk, Szamitasaink itt a 19. fejezetels6 finanszfrozasi szabalyara hivatkoznak, amelyik kimondja, hogy az adossag rogzitett, fiiggetle-ni.il a projekt vagy vallalat jovobeli teljesitmenyetol.

8/2/2019 18 fejezet (517-552)

7/36

18. MENNYI HITELT VEGYEN FEL A VALLALAT? 52318.2. VALlALATI ES SZEMELYI JOVEDELEMADOK

Ha figyelembe vesszuk a szemelyi jovedelemadot is, akkor a vallalatnak mar nem az lesza celja, hogy minimalizalja a sajat adokotelezettseget; a vallalatnak meg kell probalniaminimalizalni a vallalati jovedelem utan fizetett osszes ad6 jelenerteket. Az ,,6sszes ad6"ebben az ertelmezesben a kotvenyesek es reszvenyesek altal fizetett szemetyi jovedelem-adot is magaban foglalja.A 18.1. abra azt mutatja, hogyan hat a tokeattetel a vallalati es szemelyi jovedelern-ad6kra. A vallalat tokeszerkezetetol fiigg, hogy a rmlkodesi jovedelem meIyik befektet6-nel fog felhalmoz6dni: kotvenykamatkent vagy reszvenyjovedelemkent (osztalek vagyarfolyamnyereseg). Vagyis a penz a 18.1. abra barmelyik agan aramolhat lefele.

Mukodesi jovedelem1.00 $

Semmiallalati ad6

A vallalati ad6utani jovedelem 1.00 $

Szernelyijovedelemado TpJovedelernaz ad6k utan

Kotvenyesekjovedelme

Reszveny-jovedelemkentval6 kifizetes

Tc

1.00 $ - T;

1.00 t,-Tpi1 - T)(1.00 - TpE)(1.00 - T)

Reszvenyesekjovedelrne

18.1. libraA vallalat tokeszerkezete meghatarozza, hogy a jovedelmet kamatkent vagy

reszvenyjovedelemkent fizetik ki. A kamatot csak a maganszemelyeknel adoztatjak.A reszvenyjovedelrnet mind vallalati, mind szemelyi szinten adoztatjak. Azonbana reszvenyjovedelem szemelyi jovedelernado-kulcsa (~) alacsonyabb lehet,

mint a kamatjovedelern szemelyi jovedelernado-kulcsa (~).

8/2/2019 18 fejezet (517-552)

8/36

524 OTODIK RESZ. AZ OSZTALEKPOUTIKA ES A TOKESZERKEZETVegyiik eszre, hogya 18.1. abra kulonbseget tesz a kamatjovedelem utani ad6kulcs

(T) es a reszvenybol ad6d6 jovedelemre vonatkoz6 ad6kulcs (T E ) kozott. A ket ad6kulcsakkor azonos, ha a reszvenyjovedelem csak osztalekbol szarmiiik. De lehetseges, hogyT E < T , ha a reszvenyjovedelem csak arfolyarnnyeresegbol szarmazik. 200l-ben a jove-dflmehe (beleertve a kamatot es az osztalekot is) kivetett ad6 legmagasabb kulcsa 39.1szazalek volt. A realizalt arfolyarnnyereseget 20 szazalek kulccsal adoztattak.? Az arfo-lyamnyeresegre vonatkoz6 ad6 fizeteset el lehet halasztani a reszveny eladasaig, vagyisaz arfolyamnyeresegre vonatkoz6 tenyleges ad6kulcs kisebb lehet 20 szazaleknal.A vallalatnak az a celja, hogy ugy alakitsa at a tokeszerkezetet, hogy az adozas utanijovedelem maximalis legyen. A 18.1. abran Iathatjuk, hogy a vallalati hitelfelvetel akkorkedvez6, ha (1 - T) > (1 T E ) X (1 - T); egyebkent rosszabb. Az idegen forras ad6-zasi el6nye a sajat t6kevel sz~mben:

Nezzunk meg ket special is esetet. Eldszor tetelezziik fel, hogy a reszvenyjovedelem teljesegeszeben osztalekbol szarmazik, vagy azt, hogy az arfolyamnyereseget rogton realizal-jak, Ekkor a hitelbol es a sajat tokebdl szarmazo jovedelmet ugyanazzal a szemelyi jove-delemad6-kulccsal adoztatjak, Ekkor - mivel T E = T a relativ elony csak a vallalatip pad6kulcst61 fugg:

Ebben az esetben elfelejthetjiik a szemelyi jovedelemadokat. A vallalati hitelfelveteladozasi elonyei pontosan megegyeznek az MM altal szamttottal, 8 Ugyanis nem kelletteltekintenunk a szemelyi jovedelemadotol. Egyszenfen azonos ad6kulcsot felteteleztek.A masik specialis eset, amikor a vallalati es a szemelyi jovedelemadok hatasai ki-egyenlitodnek, es ez teszi irrelevanssa a hitelfelveteli politikat. Ez azt jelenti, hogy

Ez az eset csak akkor kovetkezhet be, ha a vallalati ad6kuIcs (T) alacsonyabb, mint aszemelyi jovedelemado-kulcs (T) es ha a saiat toke utani tenyleges kules (T E ) kicsi. MertonMiller felfedezte ezt az esetet, Pamikor az Egyesult Allamokban a maiakt61 meg nagyonelteroek voltak az ad6kulcsok, de az elemzest itt nem ismertetjuk reszletesen.?

7 Lasd a 16.6. alfejezetet a reszletekert. Vegyuk eszre, hogy egyszenlsttetnink, amikor figyel-men kivul hagytuk a vallalati (jogi szernely) befektet6ket, peldaul a bankokat, amelyek maximalisad6kulcsa 35 szazalek,8 Termeszetesen a szemelyi jovedelemado csokkenti a vallalati adomegtakaritast, de a szemelyi

jovdelemado utani penzararnlas alkalmas diszkontrataja is kisebb. Ha a befektet6k egy rD szemelyijovedelemado eldui jovobeli hozamert hajland6k kolcsonozni, akkor arra is hajland6nak kell lenni-uk, hogy elfogadjak az rD(1 - T) adozas utani hozamot, ahol a T a legmagasabb szemelyi jovede-lemad6-kulcs. Eszerint az allarid6 hitel miatti adomegtakaritas ritegfelel6 szemelyi jovedelemadoutani erteke a kovetkezokeppen szamithato:

PV(ad6megtakaritas) ) = T,DrD (1 - Tp)Ezzel visszajutunk a vallalat ertekere adott korabbi kifejezeshez:Vallalat erteke =Tisztan sajat t6keb61 val6 finanszirozas melleti erteke + Tp9 Lasd Miller, M. H.: Debt and Taxes. Journal of Finance, 32. 1977. majus, 261-276. old.

8/2/2019 18 fejezet (517-552)

9/36

18. MENNYI HITELT VEGYEN FEL A VALLALAP 525Minden esetben igen egyszeru, praktikus dontesi szabalyhoz jutunk: a vallalat tokeszer-kezetet ugy kell atalakitani, hogy a keletkezo jovedelem a 18.1. abra azon agara aramoljon,ahol az ad6 a legkisebb. Sajnos ez nem olyan egyszenl, mint amilyennek latszik, Mitjelentpeldaul a sajar toke utani tenyleges kulcs (T E ) ? Barmely nagyvallalatnal a reszvenyeseknevsora ugyanugy tartalmazhat ad6t nem vise161

8/2/2019 18 fejezet (517-552)

10/36

526 OTODIK RESZ AZ OSZTALEKPOLITlKA ES A TOKESZERKEZET

A hitellel torteno finanszirozas adoelonye 0.13 cent dollaronkent,Hangstilyoznunk kell, hogy ez csak egy kozelito szamitas , Valtozo eredmenyek sziilet-tek a hatarbefekteto adokulcsara es az arfolyamnyereseg effektiv adokulcsara, Ezek abecslesek alacsonyabb vagy magasabb adoelonyhoz vezetnek. Szamftasaink soran azt isfelteteleztiik, hogy a vallalatnak eleg eredmenye lesz az adomegtakarttas realizalasara. Agyakorlatban keyes vallalat lehet ebben ilyen biaos. Ha egy vallaltnak vesztesege van, esazt korabbi ad6k visszaigenylesere nem hasznalhatja, akkor el kell hatarolnia, hogy.azt akesobbiekben hasznalja ki. Varakozas kozben azonban a vallalat elvesziti a penz idoer-teket. Ha a nehezsegek komolyak, a veszteseg allandosulhat es az adomegtakaritasorokre elvesz.Vegyiik eszre, hogy nemcsak a hitelezesnek van adoelonye. A cegek hasznaljak agyorsitott ertekcsokkenesi leirast. Az immaterial is eszkozoket gyakran azonnal, egybenle lehet imi. Ugyanez a helyzet a vallalati nyugdijalaphoz val6 hozzajarulassal, Mineltobb ilyen adomegtakaritasi lehetoseget hasznal ki a vallalat, annal kevesbe van szuksegea hitel nyujtotta adomegtakaritas kiaknazasara." Meg ha egy vallalat biztos is abban,hogy egy adott tokeattetelhez elegendo profitja lesz az adoelonyok kiaknazasara, akkorsem biztos, hogy tovabbi hitel felvetele eseten ez a nyereseg megrnarad."lgy a vallalati adomegtakaritas bizonyos vallalatok szamara ertekesebb, mint masoknak,Azok a vallalatok, amelyeknek sok egyeb, nem kamatfizetesbol szarmazo adomegtakarf ta-suk van es kilatasaik is bizonytalanok, altalaban kevesebb kolcsont vesznek fel, mint afolyamatosan nyereseges cegek, amelyeknek az adomegtakaritasra varo nyereseguk magas.Azoknak a vallalatoknak pedig, amelyek felhalmoz6dott adokotelezettseguket maguk elottgorgetik, egyaltalan nem is szabad hitelt feivenniiik. Miert kellene az ilyen vallalatoknak"rabeszelni" az adofizeto befektetoket hitelnyujtasra, ha nem is tudjak kihasznalni azadomegtakaritasukat? Ez mind azt sugallja, hogy mersekelt esely van az adornegtakari-tasra es foleg azon cegeknel, amelyek biztosak abban, hogy ezt hasznalni is tudjak,Teljesen kihasznaljak a vallalatok a kamat miatti adomegtakaritast? John Graham szerintnem. Szamitasai szerint egy tipikus vallalat eseteben a kihasznalatlan adoelony a ceg erteke-nek 5 szazalekat teszi ki.!" Peltehetoen a j61 meno, tenylegesen hosszu lejarani hitel nelkulmu'k6do cegek, mint a Pfizer, tobb penzt hagynak veszni. Vagy a vezetok nem figyelnekelegge, vagy a megnovekedett hitelfelvetel valamilyen mas hatranyos hatasa miatt 6dzkod-nak a hitelfelveteltol, Most ezt a masodik allitast vizsgaljuk meg kozelebbrol.

18.3. A PENZUGYI NEHEZSEGEK KOLTSEGEIPenzugyi nehezsegekrol (financial distress) akkor beszelunk, ha a hitelfelvevo megszegivagy csak nehezen teljesiti a hitelezoknek tett Igeretet. A penzugyi nehezsegek nehacsodhoz vezetnek, neha csak a borotva elen tancol a vallalat,Ahogy latni fogjuk, a penzugyi nehezsegek mindig koltsegesek. A befektetok tisztaban

12 Ezek megvitatasat es a hitelezes adoelonyerdl lasd DeAngelo, H. -Masulis, R.: Optimal CapitalStructure under Corporate and Personal Taxation. Journal of Financial Economics, 8. 1980.mar-cius, 5-29. old.13 Az egyesiilt allamokbeli cegek atlagos marginalis adokulcsarol lasd Graham, 1. R.: Debt andMarginal Tax Rate. Journal of Financial Economics, 4l. 1996.majus, 41-73. old.; illetve Proxiesfor the Corporate Marginal Tax Rate. Journal of Financial Economics, 42. 1996. okt6ber, 187-

22l. old.14 Graham szamitasai mind a jovobeli nyeresegben rejld bizonytalansagot, mind a nem kamat

miatti adomegtakaritasi lehetosegeket is figyelembe veszik. Lasd Graham, 1. R.: How Big Are theTax Benefits of Debt? Journal of Finance, 55. 2000. okt6ber, 1901-194l. old.

8/2/2019 18 fejezet (517-552)

11/36

18. MENNYJ HITELT VEGYEN FEL A VALLALAT'I 527vannak vele, hogy a tokeattetellel rmikodd vallalatoknak penzugyi nehezsegei lehetnek esagg6dnak is emiatt. Ez az aggodalom megjelenik a tokeattereles vallalat mindenkori piaciertekeben. Vagyis a vallalat piaci erteke:Vallalat piaci erteke = tisztan sajat tokebol val6 finanszirozas melletti ertek

+ Pvtadomegrakarftas) - PV(penzugyi nehezsegek koltsegei)A penzugyi nehezsegek varhato koltsege a problernak bekovetkezesi valoszimlsegetdles az esetleges koltsegek nagysagatol fugg.A 18.2. abra azt mutatja, hogy az adomegtakaritas es a penzugyi nehezsegek koltsegekozotti viszony hogyan hatarozza meg az optimalis tokeszerkezerer. Az adomegtakaritasjelenerteke a hitelallomany novekedesevel kezdetben no. Mersekelt eladosodottsag mel-lett a penzugyi nehezsegek valoszimlsege elhanyagolhat6, Ig y a penzugyi nehezsegekvarhato koltsegenek a jelenerteke kicsi, es egyertelmu az adomegtakaritasbol fakad6 elony.De egy bizonyos pont utan a penzugyi nehezsegek valoszimlsege a tovabbi hitelfelvetellel

gyorsan no; a problemak koltsegei kezdenek egyre nagyobb reszt kiharapni a vallalatertekebol. Tovabba, ha a vallalat nem lehet biztos abban, hogy val6ban lesz haszna azadomegtakaritasbol, akkor a hitelfelvetel miatti adomegtakaritasbol szarmazo elony val6-szimfleg csokken, majd elninik. Az elmeleti optimum akkor kovetkezik be, amikor ap6tl6lagos hiteleknek koszonheto adomegtakarftasok jelenerteke eppen megegyezik avarhato nehezsegek koltsegei jelenertekenek novekmenyevel, Ezt a to k es ze rk e ze t vala sz -tasos e lme le teues. (trade-off theory) nevezzuk.A penziigyi nehezsegek ko lt segei kulon temat jelentenek. A tovabbiakban vegyuk sorraezeket a koltsegeket es probaljuk megerteni, mi okozza azokat.

Piaci ertek

Penzugyinehezsegekjelenerteke

Tisztan sajat t6kebOlval6 finanszfrozasmelletti ertek

L- ____.!.. ___J HitelaranyOptimalishitelarany

18.2. abraA vallalat erteke egyenl6 a tisztan sajiit t6keb61 val6 finanszirozas melletti ertek plusz az

adomegtakaritas jelenerteke minusz a penzugyi nehezsegek koltsegenek jelenerteke. A vezetonekazt a hitelaranyt kell valasztania, amely mellett a ceg erteke maximalis,

8/2/2019 18 fejezet (517-552)

12/36

528 OTODlK RESZ AZ OSZTALEKPOLlTIKA ES A TOKESZERKEZETCsodkoltsegek

Ritkan hallani j6t a vallalati csodrol, pedig majdnem minden rosszban van valami j6. Avallalati csod akkor kovetkezik be, amikor a reszvenyesek ervenyesitik a vissza nemfizetes jogai. Ez a jog sokat er; ha egy vallalat bajba jut, a korlatozott felelosseg Iehetoveteszi, hogy a reszvenyesek egyszenien elsetaljanak, minden problemat a hitelezokre hagyva.Az addigi hitelezok lesznek most az uj reszvenyesek, a regi reszvenyesek pedig ureskezzel tavoznak,A mi (USA - a szerk.) jogi rendszeriinkben a vallalatok reszvenyesei automatikusankorlatozott felelosseget elveznek, De tegyuk fel, hogy ez nines igy. Vegyunk ket vallala-tot, amelyek eszkozei es tevekenysegei megegyeznek. Mindegyik vallalatnak vannak ad6s-sagai es mindegyik igeretet tett jovo evi 1000 dollar (kamat es torlesztes) kifizetesere. Deesak az egyik vallalatnal, az Ace Limited eseteben korlatozott a felelosseg. A masikACE LIMITED

(Korlatozott felelosseg)Kotvenyesekbevetele

Bevetel

"'-_..J......_-"- ___' Eszkoz-ertek

Reszvenyesekbevetele

"~d-~~-------l Eszkoz-ertek00 1000

-1000

""--_._--'--------' Eszkoz-ertek

I"'---+---F-------J Eszkoz-ertek

ACE UNLIMITED(Korlatlan felelosseg)

Kotvenyesekbevetele

18.3. libraA korlatolt es korlatlan felelosseg osszehasonlitasa ket, minden mas szempontb61 azonos vallalateseten. Ha a ket vallalat eszkozeinek erteke kisebb 1000 dollarnal, az Ace Limited reszvenyeseinem fizetnek es a kotvenyesek atveszik az eszkozoket. Az Ace Unlimited reszvenyesei megtartjak

az eszkozoket, de a sajat zsebtikbol kell kifizetni a kotvenyeseket, A kotvenyesek esreszvenyesek teljes bevetele megegyezik a ket vallalatnal.

Reszvenyesekbevetele

8/2/2019 18 fejezet (517-552)

13/36

18. MENNYI HITELT VEGYEN FEL A VALLALAT' 529vallalat, az Ace Unlimited eseteben nem; reszvenyesei szemelyes vagyonukkal is (korlat-lanul) felelosek a vallalat adossagaiert.A 18.3. abra a hitelezok es reszvenyesek lehetseges jovo evi beveteleit hasonlitja ossze.Csak akkor lesz kulonbseg, ha a vallalatoknal a kovetkezo evben az eszkozertek nem eriel az 1000 dollart. Tegyuk fel, hogy a kovetkezo evben mindket vallalat eszkozeinekerteke mindossze 500 dollar. Ebben az esetben az Ace Limited megteheti, hogy nem

fizet. Reszvenyeseik odebballnak, mikozben persze nulla lesz a beveteluk. A kotvenye-sek pedig megkapjak az 500 dollart ero eszkozoket. Az Ace Unlimited reszvenyeseiazonban nem tudnak egyszeruen elsetalni. Ki kell nyogniuk azt az 500 dollart, ami azeszkozertek es a kotvenyesek kovetelesei kozotti kulonbseg. Az adossagot ki kell fizetni,szemelyes vagyonuk (nyaralo, auto stb.) terhere, barmi tortenjek is.Tetelezzuk fel, hogy az Ace Limited val6ban csodbe megy. Termeszetesen a reszve-nyesek csal6dottak lesznek, hogy a vallalatuk ilyen keveset er, de ez nnlkodesbol eredoproblema, aminek semmi koze a finanszfrozashoz. Gyenge tevekenyseg mellett a csodjoga - a nemfizetes joga viszont ertekes privilegium. Ahogy a 18.3. abra mutatja, azAce Limited reszvenyesei jobb helyzetben vannak, mint az Unlimitedei.Ez a pelda megvilagitja azt a hibat, amit az emberek gyakran elkovetnek a csod koltse-geivel kapcsolatos gondolatmenetukben. A csddot gyakran a vallalat temetesenek kepze-lik. A gyaszolok (a hitelezok es fokeppen a reszvenyesek) latjak vallalatuk pillanatnyiszornoni allapotat. Arra gondolnak, mil yen ertekesek is voltak ertekpapirjaik es mil yenkeveset ernek most. ugy gondolnak erre az elveszett ertekre, hogy az a csod koltsege.Ez azonban hiba. A gyaszolok valojaban az eszkozok ertekenek csokkenese miatt szomo-niak, pedig az nines is feltetlenul kapcsolatban a finanszfrozassal, A csod egyszenien jogieljaras, amely lehetove teszi a hitelezoknek a vallalat atvetelet, ha az eszkozertek csokke-nese fizeteskeptelenseget idezett elc. A csod azonban nem oka az ertek csokkenesenek,hanem az eredmenye.Vigyazzunk arra, hogy az okot es az okozatot ne csereljuk fel. Ha egy ember meghal,nem a vegakaratat emlftjuk a halal okakent.Azt mondtuk, hogy a csod jogi eljaras, amely lehetove teszi a hitelezoknek az atvetelt,ha a vallalat nem tud fizetni. A csodkoltsegek ennek az eljarasnak a koltsegei. A 18.3.abran egyaltalan nem vesszuk figyelembe a csodkoltseget, Vegyuk eszre, hogy csak azAce Limited lehet fizeteskeptelen es mehet csodbe. De tekintet nelkul arra, hogy mekko-ra lesz az eszkozok erteke, az Ace Limited kotvenyeseinek es egyiutesbevetele mindig ugyanakkora, mint az Ace Unlimited kotvenyeseinek es reszvenyeseinekegyiittes bevetele. Vagyis most (ebben az evben) a ket vallalat teljes piaci ertekenek megkell egyeznie. Termeszetesen az Ace Limited reszvenyei tobbet ernek, mint az AceUnlimited reszvenyei, mert az Ace Limitednek joga van a nem fizetesre. Kovetkezeskep-pen az Ace Limited adossdga kevesebbet er.Peldankban nem torekednink a tokeletes valosaghusegre, hiszen semmi sines ingyen.Tetelezzuk fel, hogy a birosagi es ugyvedi dij 200 dollar, ha az Ace Limited nem fizet.Ezt a dijat az Ace eszkozeinek maradvanyertekebol kell kifizetni. Vagyis, ha az eszkoz-ertekrol kiderul, hogy csak 500 dollart er, a hitelezoknek mar csak 300 dollar marad. A18.4. abra mutatja a reszvenyesek es kotvenyesek jovo evi teljes bevetelet, ha a csodkolt-seget is figyelembe vesszuk. Az Ace Limited - kockazatos kotveny kibocsatasaval -koveteleshez juttatja a jogaszokat es a birosagot abban az esetben, ha a vallalat nem fizet.Ennek a kovetkeztetesnek a jelenerteke csokkenti a vallalat jelenlegi piaci erteket,Konnyu belatni, hogy a novekvo tokeattetel hogyan befolyasolja a penzugyi nehezse-gek koltsegenek jelenerteket, Ha az Ace egyre tobb kolcsont vesz ezzel egyre tobbetIger a kotvenyeseinek. Ez noveli a vissza nem fizetes kockazatat es a jogaszok kovetele-senek erteket. Ez pedig noveli a penzugyi nehezsegek koltsegenek jelenerteket es csok-kenti az Ace erteket,

8/2/2019 18 fejezet (517-552)

14/36

530 OTODIK RESZ. AZ OSZTALEKPOLITIKA ES A TOKESZERKEZETA reszvenyesekes a kotvenyesekegyiittes bevetele

Bevetel

1000 1---------1Y-.A kotvenyeseknekigert bevetel

----'------------' Eszkozertek200 100018.4. abra

Az Ace Limited ertekpapir-tulajdonosainak bevetele.A cs6dnek 200 dollar koltsege van fizeteskeptelenseg eseten,

A csodkoltseget valojaban a vallalati reszvenyesek zsebebol fizetik. A hitelezok ugyanismegbecsiilik ezeket a koltsegeket es tudjak, hogy fizeteskeptelenseg eseten ezt O K fogjakmegfizetni. Ezert jo elore magasabb bevetelt varnak el a vallalattol akkor, amikor az megtud fizetni. Vagyis magasabb kamatlabat kovetelnek. Ez csokkenti a reszvenyesek lehet-seges beveteleit es csokkenti reszvenyeik aktualis piaci erteket.

Egy megjegyzes a csodkoltsegekrolA csodkolrsegekre konnyu peldat talalni, 1982-ben az azbeszttel kapcsolatos egeszseg-ugyi panaszok miatt csodbe meno Manville 200 millio doll art koltott dfjakra, mielott1988-ban megmentettek a cs6dt61. 15 Az Eastern Airlines a cs6d alatt 114 milli6 dollartkoltott szakertci dijakra." Ezek a szamok ijeszt6en hangzanak, pedig a sz6ban forg6tarsasagok eszkozertekenek nem nagy reszet jelentik. Peldaul az Eastemnel ez az osszegaz eszkozeinek csupan 3.5 szazalekat jelentette, mely megegyezik konilbelul egy jumbojet araval.Lawrence Weiss 31, 1980 es 1986 kozott cs6dbe ment ceget vizsgalt, elemzese sze-rint a csodkoltsegek atlagosan az osszes eszkoz ertekenek 3 szazalekat, mig a cscdotmegel6z6 ev sajat t6ke piaci ertekenek 20 szazalekat tette ki. Edward Altman egytanulmanyaban azt allitotta, hogy a csodkoltsegek hasonl6ak voltak a kisebb vallalatokkozott, de a nagy ipari cegek magasabb csokoltseget viseltek. Ugyanakkor a csodkolt-segek a kisebb vallalatok eszkozertekenek magasabb hanyadat emesztik fel, mint anagyobb vallalatoknak. A meretgazdasagossag a csodeljarasban is hatarozottan jelen

15 Sherman, S. P.: Bankruptcy's Spreading Blight. Fortune, 1991. junius, 3. 123-132. old.16 Gibbs, L. -Boardman, A.: A Billion Later, Eastern's Finally Gone. American Lawyer NewspaperGroups, 1995. februar 6.

8/2/2019 18 fejezet (517-552)

15/36

18. MENNYI HITELT VEGYEN FEL A VALLALAT"

PENZUGYEK A SAJTOBANKi engedheti meg maqanak, hogy csodbe menjen?A cs6d koltsegei magasra tornek, Nezzuk meg, mi tortenik a Pacific Gas & ElectricCorporationnal. A ceg 2001 aprilisa 6ta van morat6rium alatt, es mindekozben a biro-sagi feljegyzesek alapjan tobb mint 7 milli6 dollart koltott ugyvedekre, befektetesibankarokra es konyvelokre. A vallalat vezet6 ugyvedje 2.6 milli6 dollaros szamlatnyujtott be, a befektetesi bankar havi 350 000 dollart szamlaz es 20 mi1li6 dollarossikerdijra tart igenyt. A vallalatnak szinten ki kell fizetnie a hitelezok penzugyi tanacs-adojanak kethavi munkaj at , 900 000 dollar ertekben. Egyes forrasok szerint a vegsoosszeg 98 milli6 dollar konll alakulhat.Atlagosan egy cs6dbement 1 milliard dollarnyi eszkozzel rendelkez6 vallalat akar 60

milli6 dollar munkadijat is fizethet a hitelez6kkel folytatott targyalasokban resztvevotanacsadoknak (lasd a tablazatot).(Forras: Ki engedheti meg maganak, hogy cs6dbe menjen? Business Week, 2001. szep-tember 10. 116.old.)

Az amerikai csodtorveny 11. fejezete szerinti magas koltsegekTanacsado Ad6s Hitelez6Ugyved 500000-1 milli6 dollar 300000-700000 dollarhavonta havontaKonyvelo 200000 dollar havontaBefektetesi bankar 200000-250000 dollar 175000-225000 dollar

havonta havonta7 milli6-10 milli6 dollar 3 milli6-8 milli6 dollarsikerdij sikerdij

Osszesen egy 1 milliardoscegnek 18 h6nap alatt 23.2 milli6-60.75 milli6 dollar

van. 17 Vegul, Andrade es Kaplan tanulmanya egy par, magasan elad6sodott ceg pelda-jan mutatta be, hogy a csodkoltsegek a csod elotti sajat toke piaei ertekenek 10-20szazalekat tettek ki. 18 A vallalati csodkoltsegek reszletesebb targyalasat lasd a Penziigyeka sajt6ban cirml keretes irasban.

17 A csodkoltsegek utt6r6 munkaja: Warner, J. B.: Bankruptcy Costs: Some Evidence. Journalof Finance, 26. 1977. majus, 337-348. old. Lasd meg Weiss, L. A.: Bankruptcy Resolution: DirectCosts and Violation of Priority Claims. Journal of Financial Economics, 27. 1990. okt6ber, 285-314. old.; Altman, E. I.: A Further Investigation of the Bankruptcy Question. Journal of Finance,39. 1984. szeptember, 1067-1089. old.

18 Andrade, G.-Kaplan, S. N.: How Costly is Financial (not Economic) Distress Evidence fromHighly Leveraged Transactions that Became Distressed. Journal of Finance, 53. 1998. oktober,1443-1493. old.

531

8/2/2019 18 fejezet (517-552)

16/36

532 OTODIK RESZ AZ OSZT ALEKPOLITIKA ES A TOKESZERKEZETKozvetlen e s kozvetett csodkoltseqek

Eddig a es6d kozvetlen (vagyis a jogi es adminisztracios) koltsegeit targyaltuk, Vannakazonban kozvetett koltsegek is, amelyeket esaknem lehetetlen merni. De vannak olyankorulmenyek, amelyek j61 jelzik ezek fontossagat.A kozvetett koltsegek egyike a vonakodas az ilyen cegekkel torteno uzletelestol. Azugyfelek agg6dnak a kinalat folyamatossaga es a tevekenyseget besziintetni kenyszeruldcegektol szerezhet6 alkatreszek hianya miatt. A beszallitok vonakodnak a szolgaltatastoles keszpenzes fizetest kovetelnek. A potencialis alkalmazottak nem jelentkeznek es ameglevo szemelyzet inkabb uj allas utan nez.A es6dben levd vallalat vezetese nem egyszeni. A csodbfrosag beleegyezese kell megaz olyan rutinfeladatokhoz is, mint az eszkozeladas vagy uj eszkoz vetele. Mindenkeppenid6t es erofeszitest igenyel ez a munka, legrosszabb esetben a vallalat hitelezoi, akiknekkeyes erdeke fUz6dik a vallalat hosszii tavu mtfkodesehez es leginkabb a tartozasuk kesz-penzes kifizeteset preferalnak, elutasitjak a javaslatokat.Neha megfordul a problema: a csodbirosag annyira ragaszkodik a ceg rmfkodesehez,hogy engedi akar negativ NPV-ju projektek elfogadasat is. Amikor 1989-ben az EasternAirlines egy csodbirosag "vCdelme" ala kerult, meg rendelkezett nyereseges utvonalak-kal es ertekesitheto eszkozokkel, peldaul gepekkel es terminalokkal. A hitelez6k erdekeit

Ieginkabb az azonnali likvidalas szolgalta volna, ami lehetove tette volna a hitelez6k es azelsobbsegi reszvenyesek kielegiteset. Azonban a csodbiro mindenkeppen - barrnilyenkoltsegen - a jaratok fenntartasat szerette volna, igy megengedte a Iegitarsasagnak atovabbmukodes finanszirozasat eszkozeladasbol. Amikor ket ev rmilva vegul a tarsasaglehtizta a rolot, nemesak es6dben volt, de teljesen fizeteskeptelenne valt: nemhogy ahitelezoknek nem maradt penz, de a jogi koltsegeket sem tudtak kifizetni."Nem lehet pontosan tudni, hogy mekkorak a es6d kozvetlen es kozvetett koltsegei.Valoszirufleg jelent6s osszeg olyan nagyvallalatok eseteben, ahol a folyamat hosszu esbonyolult. Talan a legjobb bizonyftek erre a hitelezok vonakodasa a csodeljaras megindi-tas3.161.Elvileg jobban jarnanak, ha minel hamarabb veget vetnenek az agonianak es zarala helyeznek az eszkozoket, amilyen hamar esak lehetseges. A hitelez6k ehelyett inkabbelnezik a fizetes elmaradasat abban a remenyben, hogy igy atsegitik a ceget a nehezid6szakon. Ezt reszben azert teszik, hogy elkeruljek a csodkoltseget. 20 Egy regi penz-

ugyes megoldas szerint "Vegyel kolcson 1000 dollart es lesz egy bankarod. Vegyel k61-cson 10000000 doll art es lesz egy tarsad."A csodkoltsegek targyalasanal keveset mondtunk magarol a csodetjarasrol. Ezt a 25.fejezet fuggelekeben olvashatjak el.

Penzugyi nehezseqek csod m~lkulNem minden bajba kerult vallalat megy es6dbe. Amig a vallalat eleg penzt tud osszeka-parni a hitelkamatok kifizetesere, sok even keresztul halogathatja a csodot. Vegul a val-lalat felepulhet, visszafizetheti adossagait es teljesen megmenekiilhet a es6dt61.

19 Az Eastern Airlines csodjet elemzi: W eiss, L . A . - W ruck, K. H.: Information Problems, Conflictof Interest, and Asset Stripping: Chapter II's Failure int he Case of Eastern Airlines cimti cikke,(Journal of Financial Economics, 48. 1998. 55-97. old.)

20 Van egy masik ok is. A hitelezoknek nines mindig abszohit prioritasuk a csod eseten. Azabszo lu t p r io r it as azt jelenti, hogy a reszvenyesek egy centet sem kapnak, amig a hitelezoket telje-sen ki nem elegitik. Neha olyan ujjaszervezesi targyalasok vannak, amelyek "mindenkinek adnakvalamit", meg akkor is, ha a hitelezdket nem fizettek ki teljesen. A hitelezok soha nem lehetnekbiztosak abban, hogy hogyan jarnak majd a csod eseten.

8/2/2019 18 fejezet (517-552)

17/36

18, MENNYI HITELT VEGYEN FEL A VALLALAP 533Amikor a vallalat bajba kerul, a kotvenyesek es a reszvenyesek egyarant azt akarjak,hogy felepuljon, mas szempontb61 viszont erdekkonfliktusba kenllhetnek. Penzugyi ne-hezsegek eseten az ertekpapir-tulajdonosok olyanok lesznek, mint sok politikai part - azaltalanossagokban egyetertenek, de barrnilyen reszletkerdesben remiszro civakodas tamad,A penzugyi nehezsegek kulonosen koltsegesse valnak, ha ezek az erdekkonfliktusokkihatnak a mukodesi, befektetesi es finanszirozasi dontesekre. A reszvenyesek kisertesbeeshetnek, hogy felhagyjanak a szokasos, a vallalat teljes piaci erteket maximalizalo torek-veseikkel es helyette kozvetlen erdekeiket kovessek, Megprobalnak a hitelezok koltsege-re jatszani. Bemutatjuk, hogyan jarulnak hozza ezek a jatekok a penzugyi problemakkoltsegeihez,A Circular File Company aktualis konyv szerinti merlege:

Circular File Company (konyv szerinti ertek)Netto forgotokeTargyi eszkozokOsszes eszkoz

20 $80 $100$

50 $50 $100$

KibocsatottReszvenytokeOsszes forras

Feltetelezzuk, hogy csak egy darab reszveny es egy darab kotveny van forgalomban,valamint, hogy az egyetlen reszvenyes egyben a vallalat vezetoje, a kotvenyes pedigvalaki mas.Nezzuk a piaci erteken vett merleget, ami egyertelmuen a penzugyi nehezsegek tisztaesete, hiszen a Circular adossaganak neverteke (50 dollar) nagyobb, mint a ceg teljes

piaci erteke (30 dollar):

Netto forgotokeTargyi eszkozok 20 $10$30 $

Circular File Company (piaci25 $5$30 $

ReszvenytokeOsszes forrassszes eszkoz

Ha az adossag visszafizetese rna lenne esedekes, a Circular tulajdonosa nem tudnafizetni, a ceg csodbe menne. De tetelezzuk fel, hogy a kotveny lejarataig meg van 1evesa Circularnak van elegendo penze ahhoz, hogy meg 1 evig kilnizza. Feltetelezzuk tovab-ba azt is, hogy a kotvenyes "nem rendezi a kerdest" es nem erolteti a csodot az adossagvisszafizetesenek esedekessege elott,Az egyeves kegyelmi idoszak ad magyarazatot arra, a Circularreszvenyeinekmiert van meg erteke. A tulajdonos a szerencseben ami megmenti a valla-latot es Iehetove teszi csaknem a teljes adossag visszafizeteset. sokat kivan ez atulajdonos, de csak akkor nyerhet, ha a vallalat erteke 30 dollarrol Sf) dollar fole emelke-dik." A tulajdonosnak azonban van egy titkos fegyvere: 0 ellenorzi a befektetesi es rml-kodesi strategiat,

Most nem foglalkozunk azzal a kerdessel,reszvenyeseknek kell fizetni ezert a rp'7",'m}'prtopciok ertekeleset targyaljuk.

5 dollar-e az a megfelel6 ar, amit aa 20. kenil sor, ahol az

8/2/2019 18 fejezet (517-552)

18/36

534 OTODIK RESZ AZ OSZTALEKPOLITIKA ES A TOKESZERKEZETAz elsa [atszma: a kockazat atharftasa a kotvenyesekre

Tetelezzuk fel, hogy a Circularnak van 10 dollar penze, es a kovetkezo befektetesi Iehe-toseg kinalkozik:

Most Lehetseges bevetel egy ev mulva~ 120 $ (10% valoszimiseg)Beruhazas 10 $ _______

o $ (90% valoszimiseg)

Ez eleg meresz jatek es valoszimfleg nem valami nagyszeni projektrol van sz6, demiert ne probalna meg a tulajdonos? Miert ne kockaztasson? A Circular valoszimilegmindenkeppen tonkremegy, igy a tulajdonos lenyegeben a kotvenyes penzevel jatszik,Persze a zsakmany nagy resze a tulajdonose, ha a projekt megiscsak bevalik.Tetelezzuk fel, hogy a projekt nett6 jelenerteke -2 dollar, azaz ha belevagnak, a valla-lat erteke 2 dollarral csokken, A Circular iij merlege tehat igy nez ki:

Circular File Company (piaci ertek)Netto forgotokeTargyi eszkozokEszkozok

10 $18 $28 $

20 $8 $28 $

Kibocsatott kotvenyReszvenytokeForrasok

A vallalat erteke 2 dollarral csokkent, de a tulajdonos 3 dollart nyert, mivel a kotvenyerteke 5 dollarral esett. 22 A kotveny mogott a1I6 10 doll art egy nagyon kockazatos, mind-ossze 8 dollart ero eszkozzel helyettesitettek.Ezt a jatszmat tehat a Circular kotvenyesenek penzen jatszottak. A bemutatott jatek akovetkezo altalanos elvet illusztralja: a tokeattetellel muk6do vallalatok reszvenyesei nyer-nek, ha no az iizleti kockazat. Az a penzugyi vezeto, aki szigoruan a reszvenyesei erde-keben cselekszik (es a hitelezok erdekei ellen), elonyben reszesiti a kockazatosabb pro-jekteket a biztonsagosabbakkal szemben. Meg akkor is elfogadhatnak egy kockazatosprojektet, ha a nett6 jelenerteke negativ,Az ilyen reszrehajlo tokekoltsegvetesi strategia nyilvanvaloan koltseges a vallalatnakes koltseges az egesz gazdasagnak. De miert kapcsoltuk ezeket a koltsegeket a penzugyinehezsegekhez? Mert az effele jatekra val6 kisertes j6val nagyobb, amikor a tonkremeneseselye is nagy. Egy bluechip vallalat, mint az Exxon Mobil, sohasem kezdene bele a minegativ nett6 jelenerteku szerencsejatekunkba. Hitelezoi nincsenek kiteve ilyen fajta jate-koknak.

Ez az 5 dollaros eses nem szamitas eredrnenye. Csak egy elfogadhato felteveskent hasznaljuk,A tenyleges szamitasokhoz szukseges eszkozokkel a 2l. fejezetben foglalkozunk.

8/2/2019 18 fejezet (517-552)

19/36

18. MENNYI HITELT VEGYEN FEL A VALLALAT? 535A masodlk jatszrna: a salat tokehez vale hozzajaruias elmulasztasa

Lattuk, hogyan koveti a reszvenyes a sajat, pillanatnyi szifk erdeket, amikor olyan pro-jektet fogad el, ami csokkenti a vallalat teljes piaci erteket. Ezek a rendelkezesi jog hibai,Az erdekek konfliktusa ugyanakkor a mulasztas hibajahoz is vezethet.Tetelezzuk fel, hogy a Circular keptelen felhajtani penzt es ezert nem tud belefogniebbe a meresz jatekba, Ehelyett egy jo lehetoseg bukkan fel: eleg biztonsagos, 10 dollar-ba keriil, jelenerteke 15 dollar, azaz az NPV = 5 dollar.Ez a projekt onmagaban nem menti meg a Circulart, de egy lepes lehetne a helyesiranyba, Ezert arra szamithatnank, hogy a Circular 10 dollarert uj reszvenyeket bocsat kies belevag a befektetesbe. Tetelezztik fel, hogy a ket ujonnan kibocsatott reszvenyt is azeredeti tulajdonos szerzi meg 10 dollarert, majd belefog a projektbe. Az uj merleg vala-hogy Ig y nezne ki:

Circular File Company (piaci ertek)Netto forgotokeTargyi eszkozokEszkozok

20 $25 $45 $

33 $12 $45 $

Kibocsatott kotvenyReszvenytokeForrasok

A vallalat teljes piaci erteke 15 dollarral emelkedik (10 dollar iij toke es 5 dollar NPV).Vegyiik eszre, hogy a Circular adossaga mar nem 25 dollart er, hanem 33-at. A kotve-nyes 8 dollar tokenyereseghez jut, mert a vallalat eszki:izei tartalmazzak az uj, biztonsa-gos, 15 dollar ertektl eszkozt. Ezzel a vissza nem fizetes kockazata kisebb es a kotvenyesbevetele kudarc eseten is nagyobb.A reszvenyes azt veszti el, amit a kotvenyes nyer. A sajat toke erteke nem 15 dollarral,hanem csak 15 8 = 7 dollarral emelkedik. A tulajdonos bevisz 10 dollar ti j sajat toket,de csak 7 dollart nyer a piacon. Ez j6 a cegnek, de nem felel meg a tulajdonos erdekeinek.Peldank ismet egy altalanos elvet illusztral. Ha az iizleti kockazatot valtozatlannakvesszuk, akkor a ceg ertekenek novekedese megoszlik a reszvenyesek es a kotvenyesekkozott. A r esz veny ese k szdmd ra barmely beruhazasi lehetoseg erteke csokken, mivel aprojekt hasznat meg kell osztaniuk a kotvenyesekkel. Ezert lehetseges, hogy nem all areszvenyesek erdekeben a sajat toke novelese, meg akkor sem, ha ezzel pozitiv NPV-jubefektetesi lehetoseget szalasztanak is el.Ez a problema elmeletileg minden tokeattetellel rmfkodd vallalat eseten fennall, deakkor a legkomolyabb, ha a vallalatnak penzugyi nehezsegei vannak. Minel nagyobb avissza nem fizetes kockazata, annal tobbet nyerhetnek a kotvenyesek egy olyan befekte-tesbol, amely noveli a vallalat erteket.

Harorn tovabbl [atszmalehetoseqVannak mas jateklehetosegek is, amelyekben annal szivesebben vesznek reszt, minelnagyobbak a penzugyi nehezsegek:1. Fogd a penzt es fuss. A reszvenyesek vonakodhatnak att6I, hogy penzugyi proble-mak eseten penzt fektessenek be a vallalatba, de orulnek, ha penzt tudnak onnan kivennipeldaul osztalek formajaban. A vallalat reszvenyeinek a piaci erteke kevesebbel csok-ken, mint amennyi penzt osztalekkent kifizettek, mert a vallalat ertekenek csokkeneset

8/2/2019 18 fejezet (517-552)

20/36

536 OTODIK RESZ' OSZTALEKPOLlTIKA ES A TOKESZERKEZETmegosztjak a hitelezokkel. Ez ugyanaz, mint a "sajat tokenoveles elutasitasa" jatszrna,csak forditva.2. Idohuuu: Amikor a vallalat penzugyi bajban van, a hitelezdk szeretnek menteni,ami meg menthetc, ezert a vallalatot Ieallasra kenyszerftik. Termeszetesen a reszvenye-sek olyan sokaig probaljak ezt halogatni, ameddig csak tudjak. Ennek sokfele m6djalehetseges, peldaul a szamviteli valtoztatasok, amelyek a problema valodi jelleget elfe-dik, a spontan javulassal tortend hitegetes vagy a karbantartas, a kutatas es fejlesztes eshasonl6k csokkentese, amelyek egyetlen celja az adott evi teljesitmeny javitasa,3. Csaletek es valtds. Ezt a jatekot nem mindig penzugyi nehezsegek eseten jatsszak,de gyors m6dszer arra, hogy hamarosan legyenek penzugyi problemaink. A dolog ugykezdodik, hogy eleinte konzervativ politikat folytatunk, korlatozott mennyisegu, bizton-sagos hitelt veszunk fel. Ezutan hirtelen valtunk es egyszerre sok uj kotvenyt bocsatunkki. Ezzel a teljes adossagallomany kockazatossa valik, ami a regi kotvenyeseknek arfo-Iyamveszteseget okoz. Az 0 veszteseguk pedig a reszvenyesek nyeresegeve valik,A "csaletek es valtas" egyik legdramaibb peldaja volt, amikor 1988. okt6berben azRJR Nabisco vezetese bejelentette azt a szandekat, hogy megszerzi a vallalatot egy toke-dtteteles kivasarlassal (LBO, leveraged buy-out). Ez olyan jatek volt, amelyben a reszve-nyesektcl megvasaroltak papirjaikat es a vallalat "magankezbe kerult". A felvasarlaskoltseget csaknem teljes egeszeben hitelbol finansziroztak. Az iij maganvallalat ezutanigen magas idegen toke/sajat toke arannyal indult.Az RJR Nabisco adossagainak piaci erteke 2.4 milliard dollart tett ki. Az LBO bejeJen-tese ezt a piaci erteket 298 millie dollarral csokkentette.

A [atszmak koltseqelMiert kifogasolhatja barki is az effele jatekokat, ha egyszer nagykoni felnottek jatsszak?Azert, mert ezek rossz befektetesi es rmfkodesi donteseket jelentenek. Ezek a rossz don-tesek a hitelezes ugynoki k6ltsegeinek tekinthetok.Minel tobb hitelt vesz fel a vallalat, annal nagyobb a kisertes ezekre a jatekokra (felte-ve, hogy a penzugyi vezeto a reszvenyesek erdekeben tevekenykedik). A rossz donteseknagyobb jovobeli eselye csokkenti a vallalat jelenlegi piaci erteket. Az ertek csokkenesepedig a reszvenyesek zsebere megy. Ha a potencialis hitelnyujtok felismerik, hogy ezeketa jatekokat az 0 koltsegiikre jatsszak, ugy biztositjak be magukat, hogy magasabb kama-tokat kernek.Ezert vegso soron a reszvenyesek erdeke, hogy ellenalljanak a jatszmak kisertesenek.Ennek az a Iegegyszenibb m6dja, ha olyan szinten korlatozzuk a hitelfelvetelt, ahol avallalat adossaga meg biztonsagos, vagy majdnem az.Azert a bankok es a tobbi, a vallalatoknak kolcsont intezmeny sem kezdd.Felismerik, hogy a jatekokat az 0 koltsegukre is jatszhatjak, azert vedik magukat: vagy akolcsonadott osszeg nagysagaval, vagy bizonyos vallalati Iepeseket korlatozo kikotesekbevezetesevel. Nezzuk meg peldaul Henrietta a kezdd vallalkozo esetet, akielott ket lehetseges befektetesi projekt all a kovetkezo kifizetesekkel:

Koszonettel tartozunk Paul Asquithnak ezekert a szamokert. Az RJR Nabisco vegill zartkonflett, de nem a vezetese, hanem egy masik LBO-s tarsasag szerezte meg. Ezt az esetet a 34. fejezet-ben reszletesebben targyaljuk,

8/2/2019 18 fejezet (517-552)

21/36

IS, MENNYI HlTELT VEGYEN PEL A VALLALAT" 537

Befektetes Kifizetes A kifizetes eselye-12 +1S 100%-12 +24 SO%0 SO%

1 , projekt2. projekt

Az elso projekt biztos es nagyon nyereseges, A masodik projekt kockazatos es pocsek.Mrs. Ketchup elmegy a bankjahoz es kolcsonker 10 dollart (a fennmarad6 reszt sajatmaga finanszirozza). A bank az alabbi kifizetesi kimutatast kesziti:

Varhato kifizetes a banknak Varhato kifizetes Mrs. Ketchupnak1. projekt2. projekt

+10(O.S x 10) + (O.S x 0) +S +7

Ha Mrs. Ketchup az elso projektet fogadja el, akkor a bank kolcsone biztosan.vissza-fizetesre keriil. Ha a masdikat fogadja el, akkor csak 50 szazalek az eselye.a kifizetesnekes a bank csak 5 dollart kap. Sajnalatos m6don, Mrs. Ketchup a masodik projektet resze-sfti elonyben, mivel ha a dolgokj6l mennek, a profit nagy reszet 0 kapja meg, harosszulmennek, a bank viseli a veszteseg nagyobb reszet. Hacsak Mrs. Ketchup meg nem gyozia bankot, hogy nem fog szerencsejatekot jatszani a penzzel, a bank korlatozni fogja akolcsonadhato osszeget. 24Hogyan tudja Mrs. Ketchup meggyozni a bankot szandekairol? A legnyilvanvalobbvalasz, hogy vetojogot kell adni a banknak a veszelyes dontesekre. lgy vegul elerkezninkaz adossaglevelek hatan talalhato aprobetus szoveg gazdasagi ertelmehez. A hitelszerzri-desek gyakran tartalmaznak osztalekra es ezzel megegyezo cehi vagyonatruhazasra vo-natkoz6 korlatozasokat. Ilyen lehet, ha a ceg nem fizethet ki tobbet osztalekkent, mintamennyi nyereseget eler. A tovabbi hitelfelvetel majdnem mindig korlatozott. Sok valla-latnak peldaul a kotvenyesek megtiltjak, hogy tovabbi hosszu lejarani hitelpapirt bocsas-sanak ki, hacsak a jovedelem/kamatfizetesi kotelezettseg hanyadosuk nem novekedik kettd[Ole.Esetenkent a vallalatok csak a hitelezok beleegyezesevel adhatnak el eszkozoket vagydonthetnek nagy befektetesi kiadasokrol. Az "id6nuzas" kockazata meghatarozott szam-viteli eloirasok betartasaval, valamint a hitelezoknek a vallalati konyvekhez es penzugyielorejelzesekhez valo hozzaferesevel csokkentheto.Termeszetesen nines olyan korultekinto szerzodes, amely teljes vedelmet nytijt a hite-Iezoknek, ha a vallalat ragaszkodik a kockazatos kotvenyek kibocsatasahoz. Ugyanakkora korulrekinto szerzodeseknek megvannak a sajat koltsegei; vagyis penzt kell kolteniahhoz, hogy penzt takaritsunk meg. Nyilvanvalo, hogy a komplex hitelszerzodesnel tob-bet kell targyalni, mint az egyszenlnel. Azutan a hitelezot terheli a vallalat figyelesenekkoltsege is. A hitelezok persze szamitanak ezekre a koltsegekre es magasabb kamat for-

Azt gondolhatjuk, hogy ha a bank sejtene, hogy Mrs. Ketchup a rnasodik projektet valasztja,akkor csak a kamatot kell megemelnie. Ez esetben Mrs. Ketchup nem akarja majd a rnasodikprojektet. De ha Mrs. Ketchup az els6 projektet valasztana, nem fizetne ki ezt a magasabb kamatot(inkabb kevesebb kolcsont vesz fel kockazatmentes kamatlabon). Tehat a kamat megnovelese nemoldja meg a kerdest,

25 A korultekinto hitelszerzodesek problemajat a 25.6. alfejezetben targyaljuk.

8/2/2019 18 fejezet (517-552)

22/36

538 OTODIK RESZ AZ OSZT ALEKPOLITIKA ES A TOKESZERKEZETmajaban kerik a kompenzaciot; vagyis a vallalat megfigyelesenek a koltseget vegul is areszvenyesek fizetik meg.A korultekinto szerzodeseknek talan a legkomolyabb koltsegei a rmlkodesi es befekte-tesi dontesekre vonatkoz6 korlatozasokbol fakadnak. Peldaul azert, mert a "kockazatat-haritas" megakadalyozasanak kiserlete egyuttal a kedvezoberuhazasi Iehetosegek megva-lositasat is akadalyozza. Az a legkevesebb, hogy eleve keslekedest okoz, ha meg kellallapodni a hitelezokkel a fobb befektetesekben. Esetenkent a hitelezok meg is vetozhat-jak a nagyobb kockazani befekteteseket, meg akkor is, ha nett6 jelenertekuk pozitiv.Ugyanakkor a hitelez6k meg akkor is veszthetnek a kockazat atharttasa miatt, ha a valla-lat teljes piaci erteke emelkedik. Vegeredmenyben a hitelezok a sajat jatekaikat probaljakjatszani, arra osztonozve a vallalatot, hogy tartsa meg a penzet vagy az alacsony kocka-zatu eszkozeit, meg akkor is, ha ezzel esetleg egy j6 befektetest szalasztanak el.Vegul is egyetlen hitelszerzodes sem kepes lefedni az eddig targyalt jatekok osszeslehetseges megjelenesi formajat, A teljessegre val6 torekves remenytelenul koltseges len-ne es barmilyen esemeny kudarcra Itelhetne. Az emberi kepzelet keyes az osszes olyandolog felismeresere, amelyek rosszul vegzodhetnek. Mindig talalkozhatunk meglepete-sekkel, olyan dimenzi6kkal, amire nem is gondoltunk.Remeljuk, azert nem keltettuk azt a latszatot, hogy a reszvenyesek es a vallalatokvezet6i mindig engednek a kisertesnek, ha nincsenek korlatozva, Gyakran onkent tart6z-kodnak ezektol a jatszmaktol es nem egyszenlen a "fair play" miatt, hanem nagyon isgyakorlati megfontolasbol: az a vallalat vagy egyen, amelyik merenyletet kovet el ahitelez6k koltsegen, hideg fogadtatasra szamithat, ha legkozelebb hitelt akar felvenni.Agresszivan csak a kisodr6dott vagy az igen nehez penzugyi helyzetben lev6 vallalatokjatszanak. A vallalatok pontosan azert korlatozzak a hitelfelvetelt, mert nem akarnaknehez helyzetbe kerulni, amivel kitennek magukat az ilyen jatekok kfsertesenek.

A penzugyi nehezseqek koltsegei fliggenek az eszkozok tipusatolTetelezzuk fel, hogy cegunk egyetlen vagyona egy belvarosi szalloda, amelyre maxima-lis jelzalogot terheltunk. Recesszi6 kezd6dik, emiatt a kihasznaltsag zuhan es a jelzalogterheit nem tudjuk el6teremteni. A hitelezo atveszi es eladja a szallodat egy uj tulajdonos-nak es uzemeltetonek. A regi reszvenyekkel kitapetazhatjuk a szobank falat.Mekkora a cs6d koltsege? Ebben a peldaban valoszfruileg kicsi. A szalloda erteketermeszetesen joval kisebb, mint amit remeltunk, de ez a vendegek hianyabol adodik,nem pedig a cs6db61 kovetkezik, A cs6d nem karositja magat a szallodat. A kozvetlencsodkoltsegek a jogi es birosagi koltsegekre, ingatlanberuhazasi dijakra es a hitelezonekaz atvetellel es eladassal toltott idejere korlatozodnak."Tetelezzuk fel, hogy a Heartbreak Hotel tortenete megismetlodik a Fledgling Electronicsvallalattal. A helyzet ugyanolyan, kiveve, hogy a sz6ban forg6 eszkoz ezuttal nem ingat-lan, mivel most egy csucstechnologiaval mukOd6 konszernrol, egy novekvo vallalatrol

26 1989-ben a Rockefeller csalad eladta a Rockefeller Center 80 szazalekat nehany hektarnyikulonlegesen magas ertekii manhattani ingatlant - a Mitsubishi Estate Companynak 1.4 milliarddollarert. Egy REIT (Rockefeller Center Properties), egyetlen eszkoze egy 1.3 milliard dollarertekil ezzel az ingatlannal fedezett jelzalogkolcsone volt. De a berletek es a kihasznaltsagi mutat6knem az elorejelzesek szerint alakultak, ezert a Mitsubishi 1995-re 600 milli6 dollaros vesztesegethalmozott fel. Ekkor a Mitsubishi kiszallt es a Rockefeller Center csodbe ment. Ez bonyolultman6verekhez es targyalasokhoz vezetett. De megrongalta-e ez a Rockefeller Centert? Csokkentet-te-e a csod az egyik ingatlanresz a Radio City Music Hall erteket? Aligha. (A REIT-ekrol a 14.fejezetben volt sz6 a szerk.)

8/2/2019 18 fejezet (517-552)

23/36

18. MENNYI HITELT VEGYEN FEL A VALLALAT? 539van sz6, amelynek legertekesebb eszkoze a technol6gia, a befektetesi Iehetosegek es azalkalmazottakban megtestesulo human toke erteke.Ha a Fledglingnel zavarok tamadnak, a reszvenyesek esetleg vonakodnak penzt kiadnia novekedesi lehetosegek biztositasara. A befektetesek elmaradasa viszont sokkal komo-lyabb problemakat okoz a Fledgling eseteben, mint egy olyan vallalatnal, mint a HeartbreakHotel.Ha a Fledgling vegul nem fizet a kolcsonei utan, a hitelezoknek sokkal nehezebb penztszerezni az eszkozok ertekesftesevel. Sok eszkoz immaterialis, amelyek csak a konszernreszekent ertekesek.Fenntarthat6-e a Fledgling a nemfizetes es a szanalas reven? Talan nem olyan rerneny-telen a dolog, mint egy lakodalmi tortat keresztiil vinni az automoson, de sok komolynehezseg ad6dhat. Eloszor is a kulcsemberek tavozasanak nagyobb az eselye, mintha avallalat sosem kerult volna bajba. Ugyanakkor esetJeg kulonleges garanciakat kell adni avasarloknak, akik ketelkedhetnek abban, hogy a vallalat kepes lesz szervizelni a termeke-it. De az uj termekekbe es technologiaba val6 befektetes is nehez lesz; minden hirelezotkulon meg kell gyozni arrol, hogy val6ban az 0 erdekiik is, hogy a vallalat kockazatosvallalkozasokba fektessen be.Nehany eszkoz - mint peldaul a j6 kereskedelmi ingatlanok konnyen atveszelik acsodot es a szanalas is nagyjabol fajdalommentes; mas eszkozok erteke viszont valoszimi-leg jelentosen csokken. A veszteseg azoknal az immaterialis javaknal a legnagyobb, ame-lyek a vallalat egeszseges mukodesehez kapcso16dnak mint peldaul a technol6gia, ahuman toke vagy a marka. Ez lehet annak az oka, hogy olyan alacsony az idegen forrasokaranya peldaul a gy6gyszeriparban, ahol az ertek az emberi token mulik, igy az is erthe-to, hogy a magas nyeresegil, novekvo vallalatok mint a Microsoft vagy a Pfizer - miertelsosorban sajat t6kebol vannak finanszirozva."Ezeknek a peldaknak a tanulsaga: Ne csak arra gondoljunk, hogy mekkora a valoszinu-sege annak, hogy a hitelfelvetel bajt hoz: Gondoljunk arra a: ertekre is, amit elveszithe-

tunk, ha a baj bekovetkezik.

A tokeszerkezet valasztasos elmeleteA penzugyi vezetok az idegen forras es sajat toke kozotti valasztast gyakran ugy kepzelikel, mint a kamat miatti adomegtakaritas es a penzugyi nehezsegek koltsege kozotti valasz-tast. Termeszetesen a kamat miatti adomegtakaritassal es a kiilonbOzo penzugyi nehezse-gek fenyegetesevel kapcsolatban vannak ellentmondasok, de ezek a velemenykulonbse-gek ugyanannak a temanak a variacioi. Ezt az osszefuggest illusztralja a 18.2. abra.A tokeszerkezetnek ez a vala szuis os e lme le te (trade-off theory) elismeri, hogy az ide-gen forrasok megcelzott aranya vallalatonkent valtozhat. A biztonsagos, materialis esz-kozokkel es az adomegtakaritassal elni tud6 sok adokoteles jovedelernmel rendelkezovallalatoknal magasabbnak kell Iennie az idegen forrasok aranyanak. A nem nyereseges,kockazatos, immaterialis eszkozokkel biro cegeknek azonban ajanlatos els6sorban a sajattokere tarnaszkodniuk.Ha a t61ceszerkezet atalakitasanak nem lennenek koltsegei, akkor minden vallalat fenn-tarthatna a sajat kituzott idegenforras-aranyat. Azonban a koltsegek kovetkezteben kesle-kednek az optimumhoz val6 alkalmazkodasban. A vallalatok nem tudjak azonnal kom-

27 Empirikus kutatasok megerdsitettek, hogy a jelentos immaterialis eszkozokkel rendelkezovallalatok kevesebb hitelt vesznek fel, Long, M.-Malitz, J.: The Investment-Financing Nexus:Some Empirical Evidence. Midland Corporate Finance Journal, 3. 1985. osz, 53-59. old.

8/2/2019 18 fejezet (517-552)

24/36

540 OTODIK RESZ AZ OSZTALEKPOLITIKA ES A TOKESZERKEZETpenzalni azokat a veletlenszenien bekovetkezo esemenyeket, amelyek elteritik 6ket akijelolt aranytol. Vagyis az idegen forrasok allando aranyat kinlzd vallalatok eseteben islesznek veletlenszeni elteresek az idegen forrasok tenyleges aranyai kozott.Mindent osszevetve a t6keszerkezet megvalasztasanak ez az elrnelete eleg kenyelmes.Ellentetben az Mlvl-elmelettel, amely szerint minden vallalatnak annyi hitelt kellene fel-vennie, amennyi csak Iehetseges, ez elkeruli a szelsosegeket es az alacsony adossagha-nyadot tartja esszenfnek.De mit mondanak a tenyek? A t6keszerkezet valasztasos elmelete megmagyarazza avallalatok tenyleges viselkedeset?A valasz "igen es nem". Az "igen" oldalon all, hogy ez az elmelet sikeresen megma-gyarazott sok tokeszerkezetbeli kulonbseget az agazatok kozott, A csucstechnologiat al-kalmazo, novekvo vallalatok, amelyeknek eszkozei kockazatosak es joreszt immaterialisak,altalaban keyes hitellel mtikodnek. A legitarsasagok viszont kepesek elad6sodni es er6senel is ad6sodnak, mert eszkozeik materialisak es viszonylag biztonsagosak."A valasztasos elmelet azt is segit megmagyarazni, hogy mely vallalatokat "privatizal-

nak" (nyilvanosbol zartta alakulnak a szerk.) hitelbol tortend kivasarlasokkal (LBO).Az LBO nyilvanos reszvenytarsasagok megszerzese maganbefektetok altal, akik a veteliarat javareszt hitelbol finansztrozzak. Az LBO-ra kiszemelt vallalat gyakran befutott,"penztermeI6" vallalat, kiepitett piaccal, de amelynek novekedesi lehetosegeihez csakkicsiny nett6 jelenertek tartozik. A valasztasos elmelet szerint ezek az LBO-k eppen azertesszeniek, mert ponto san ezek azok a vallalatok, amelyeknek nagy idegenforras-arannyalkellene rendelkezniiik.A valasztasos elmelet szerint az igen er6sen elad6sodott vallalatoknak - amelyekneknil sokat kellene fizetniuk az elkovetkezo nehany evben ajanlatos reszvenyeket kibocsa-taniuk, egyuttal celszeni korlatozni az osztalekot vagy eszkozoket eladni azert, hogy

penzt szerezzenek a t6keszerkezet kiegyensulyozasahoz, Ennek alatamasztasara ujra sza-mas peldat hozhatunk fel. Amikor a Texaco 1984 januarjaban megvasarolta a GettyPetroleumot, a megszerzes finanszirozasara 8 milliard dollart vett kolcson egy bankkon-zorciumt61. (A kolcson megszervezese es atutalasa 2 heten beli.il megtortentl) 1984 vege-re 1.8 milliard dollart teremtett e16 ennek a hitelnek a visszafizetesere, joreszt eszkozokertekesitesebol es az osztalek noveleserol va16 lemondassal. A Chrysler, amikor 1983-ban alig menekiilt meg a cs6dt61, 432 milli6 dollar erteku uj reszvenyt bocsatott ki, ezzelsegitett helyreallitani a konzervativ t6keszerkezetet. 29 1991-ben, a masodik csodhullamidejen a vallalat ujra eladott 350 milli6 dollarert reszvenyeket, hogy felpumpalja a sajattoket. 30A "nem" oldalan olyan dolgok vannak, amit ez a valasztasos elmelet nem tud megma-gyarazni. Nem tudja peldaul megmagyarazni, hogy miert van az, hogy nehany nagyonsikeres vallalat kis adossag mellet viragzik. Gondoljunk a Pfizerre, melyet a 18.3. (a)tablazat szerint alapvet6en sajat t6keb61 finanszfroznak, A Pfizer legertekesebb eszkozei

28 Nem azt akarjuk allitani, hogy minden legitarsasag biztonsagos; sok nem az. De a legi jamul-vek az adossag fedezetet jelenthetik akkor, ha a legitarsasag nem tud fizetni, Ha a Fly-by Airlinescsodbe jut, repulogepei egy masik vallalatban megorzik az ertekuket, A hasznalt repulogepeknek j6masodlagos piaca van, vagyis egy repulogeppel fedezett hitel eleg biztonsagos, meg akkor is, ha alegitarsasag borotvaelen (es a sotetben) tancol.

29 Megjegyezziik, hogy a Chrysler azutan bocsatotta ki a reszvenyeket, hogy megmenekiilt apiaci problemaktol. A sajat toke nove lese - arnikor bonis volt a latohatar - nem enyhitette volna apenzugyi problemakat. Miert nem? Lapozzunk vissza a "Masodik jatszma: a sajat tokehez val6hozzajarulas elrnulasztasa" cirmi reszhez a 18.3. alfejezetben.

30 A Chrysler ezzel parhuzamosan 300 millie ertekben kibocsatott uj ertekevelhozza a sajat alulfinanszirozott nyugdijalapjaihoz.

8/2/2019 18 fejezet (517-552)

25/36

18. MENNYI HITELT VEGYEN FEL A VALLALAT" 541immaterialisak, a gyogyszereszeti kutatasok es fejlesztesek gyumolcsei. Tudjuk, hogy azimmaterial is javak es a konzervativ tokeszerkezet osszefuggenek, De a Pfizernek ugyan-akkor igen jelentos vallalati adokotelezettsege van (2 milliard dollar felett 2000-ben) es aleheto legjobb hitelminositese. Hitelfelvetel reven adodollarok tizmillioit takarithatna meganelkiil, hogy a penzugyi problemak kerdese egyaltalan felvetodne.A Pfizer peldaja a val6s elet tokeszerkezeteivel kapcsolatos furcsa tenyt illusztralja: aIegnyeresegesebb vallalatok veszik fel altalaban a legkevesebb hitelt. 31 Itt a valasztasoselmelet kudarcot vall, mert ennek pont az ellenkezojet allitja. A valasztasos elmelet sze-rint ugyanis a nagy nyereseg jobb hitelfelveteli kepesseget jelent, ig y tobb jovedelemlehetne ad6mentes, ezert a nagyobb idegenforras-arany megcelzasa lenne ajanlatos.?A lta la no ss ag ba n u gy nez ki, hogy a nyilvanos tarsasagok ritkan eszkozolnek jelentosvaltoztatasokat a tokeszerkezetben csak az ad6k miatt, es nehez kiszamitani a vallalatokpiaci ertekeben megjeleno adomegtakaritas jelenerteket. 34Meg egy erv a valasztasos elmelet ellen: az eladosodottsag az 1900-as evekben ugyan-olyan magas volt, mint az 1990-es evekben, pedig akkor a jovedelemado-kulcs gyakorla-

tilag nulla volt. Az eladosodottsag mas ipari orszagokban ugyanolyan magas, ha nemmagasabb, mint az Egyesult Allamokban. Szarnos ilyen orszagban az ad6rendszer nemteszi lehetove a kamatfizetes miatti adomegtakaritasr."Fenti megallapftasok egyike sem cafolja a valasztasos elmeletet, Ahogy George Stiglerhangsulyozta, elmeleteket nem utasitunk el adatok alapjan, ehhez egy masik elmeletrevan szuksegunk. Ugyhogy most a finanszirozas teljesen mas elmeleteit vizsgaljukmeg.

31 Peldaul Wald nernzetkozi osszehasonlitasban azt talalta, hogy a nyeresegesseg az egyetlenlegnagyobb tokeszerkezetet meghatarozo tenyezo, Lasd Wald, 1. K.,' How Firm CharacteristicsAffect Capital Structure: An International Comparison. Journal of Financial Research, 22. 1999.nyar, 161-187. old.

Itt az adossagot mint a konyv szerinti vallalati eszkozertek egy reszet ertjuk. A nyeresegesvallalatok nem vehetnek fel piaci ertekuk nagyobb reszet hitelkent, A magasabb profit magasabbpiaci erteket jelent, valamint erosebb osztonzes a hitelfelvetelre.

33 Mackie-Mason kutatasai szerint az ad6t fizeto tarsasagok inkabb hitelt vesznek fel, minthogyreszvenyt bocsassanak ki. Ez azt mutatja, hogy az ad6 igenis befolyasolja a finanszirozasi dontese-keto Ugyanakkor ez nem feltetlenul bizonyitek a statikus valasztasos elmelet igazolasara. Tekint-stink vissza a 18.2. fejezetre es vessunk egy pillantast arra a specialis esetre, ahol a szemelyi esvallalati jovedelemadok merteke feloldja a hitelpolitika irrelevenciajat. Ebben az esetben az adofi-zetd cegek nem elvezik a kamatfizetes miatti adomegtakarftast, mert a vallalati hitelezok kamatjove-delem miatti adokotelezettsege kioltja ezt a hatast. lgy az elony ebben az esetben a sajat tokesfinanszfrozasnal van. Lasd Mackei-Mason, 1.: Do Taxes Affect Corporate Financing Decisions?Journal of Finance, 45. 1990. december, 1471-1493. old.

34 Fama es French tanulmanya 2000 ceg esetet vizsgalta 1965-toI1992-ig. Nem talaltak bizonyi-tekot arra, hogy a kamatfizetes miatti adomegtakaritas erteke hozzajarult volna a vallalatertekhez.Lasd Fama, E. F.-French, K. R.,' Taxes, Financing Decisions and Firm Value. Journal of Finance,53. 1998. junius, 819-843. old.

35 A 16.7. alfejezetben vizsgaltuk az ausztral kiveteses adozasi rendszert. Nezzuk meg megegyszer a 16.3. tablazatot es tegyuk fel, hogy egy ausztral vallalat 10 ausztral dollar osztalekotfizet. Ez 3 ausztral dollarral csokkenti a vallalati adot, es ugyanennyivel a reszvenyesek adohitelet,A vegso ad6 nem fugg attol, hogy a vallalat vagy a reszvenyes vesz fel hitelt.Ezt ellenorizhetjuk, ha ujra felrajzoljuk az ausztral rendszerre a 18.1. abrat, A vallalati ad6 Tc

kiesik. Mivel az osszes ad6 utani jovedelern csak a befektetok adojan miilik, nines elonye a vallalatihitelfelvetelnek,

8/2/2019 18 fejezet (517-552)

26/36

542 OTODIK RESZ AZ OSZT ALEKPOLlTIKA ES A TOKESZERKEZET18.4. A FINANSZIROzAs HIERARCHIAElMELETE

A hierarchiaba rendezes elmeletenek kiindulopontja az aszimmetrikus informaciok felte-telezese. Ez a kifejezes azt jelenti, hogy a vallalatvezetok tobbet tudnak a vallalatokjovobeli Iehetosegeirol, kockazatarol es ertekerol, mint a kulso befektetok.A vallalati vezetok nyilvan tobbet tudnak, mint a befektetok. Ezt ugy is igazolhatjuk,ha megfigyeljiik a vezetok bejelenteset kovetd arfolyamvaltozasokat. Amikor egy vallalata szokasos osztalekanak noveleset jelenti be, akkor a reszvenyek arfolyama altalabanemelkedik, mert a novekedest a befektetok a vezetes jovobeli jovedelmezcsegebe vetettbizalmakent ertelrnezik. Mas sz6val az osztaleknovekedes informaciot kozvetit a vezetesreszerol a befektetok szamara. Ez csak akkor tortenhet meg, ha a vezetok tobbet tudnak.Az aszimmetrikus informaciok a belso es ktilsd finanszirozas, illetve a kotveny- esreszvenykibocsatas kozotti valasztast befolyasoljak. lgy juthatunk el a hierarchiaba ren-dezeshez, amikor is a beruhazasokat elsosorban bel so forrasokbol finanszfrozzak, else-sorban visszatartott nyeresegbol; ezutan a hitelfelvetel kovetkezik, vegul pedig uj reszve-nyek kibocsatasa, A reszvenykibocsatas vegso megoldas, amikor a vallalat mar kimeri-tette a hitelfelveteli lehetosegeit, vagyis amikor a penzugyi nehezsegek koltsegei val6sfenyegetest jelentenek a hitelezok szamara.

Kotveny- es reszvenyklbocsatas aszlmmetrikus lntormaclok mellettA kulso erdeklodok szamara a peldankban szereplo ket vallalat, a Smith & Company es aJones Inc. egyforma. Mindketto sikeresen tevekenykedik egy jelentos novekedesi leheto-segeket igero uzletagban. Tevekenyseguk azonban kockazatokat is hordoz, es a befekte-tok a nniltban gyakran kellemesen vagy kellemetlenul csal6dtak varakozasaikban. Jelen-legi varakozasaik alapjan mindket vallalat reszvenyei 100 dollart ernek, azonban a teny-leges ertek ennel magasabb vagy alacsonyabb is lehet:

Smith & Co. Jones Inc.Optimista becslesLegjobb becslesPesszimista becsles

120 $100 $80 $

120 $100$80 $

Tetelezzuk fel, hogy mindket vallalat tij forrasokat akar bevonni. Ennek eleresehezkotvenyt es reszvenyt is kibocsathatnak. Minek alapjan fognak valasztani? A penzugyivezeto - nem mondjuk meg melyik a kovetkezdkeppen ervelhetne:100 dollaros arfolyamon bocsassunk ki reszvenyeket? Nevetsegesl Legalabb 120 dollart ernek, Areszvenykibocsatas a mostani helyzetben ingyen ajandekot jelentene a befektetoknek. Barcsak azok ahiilye befektetok helyesen mernek fel a vallalatom erteket. Uj gyaraink a vilag legalacsonyabb terme-lesi koltsegeivel rmikodnek. Csodalatos kepet festettiink magunkr6l a sajt6ban az elemzok szamara, dea dolog nem nagyon rmfkodik. Hat sajnos nyilvanvalo a valasztas: kotvenyt fogunk kibocsatani, nempedig alularazott reszvenyt. A kotvenykibocsatassal raadasul az alairas dijat is megtakaritjuk.

A rnasik penzugyi vezetd mas hangulatban van:A bolenyburger nagy dobas volt, de az elonyunk kezd elninni. A gyorsetterrneknek ki kell talalnivalamilyen uj terrneket, kiilonben elindulnak a lejt6n. Az exportpiacok egyelore rendben vannak,

8/2/2019 18 fejezet (517-552)

27/36

18. MENNYI HITELT VEGYEN FEL A VALLALAT? 543de hogyan fogunk versenyezni azokkal az istenverte uj, sziberiai farmokkal. Szerencsere a resz-venyarfolyamok kitartanak - volt nehany rovid tavra vonatkoz6 j6 hirunk a sajt6 es az elernzokszamara, Most kell reszvenyt kibocsatani, Komoly beruhazasaink lesznek a kozeljovoben es minekidegesitsem magamat meg az adossagszolgalattal is.

A befektet6k persze nem tudnak olvasni a penzugyi vezet6k gondolataiban. Ha tudna-nak, akkor az egyik reszveny ara 120 dollar lenne, a masike meg 80.Miert nem vilagositja fel az optimista vezet6 egyszenien a befektet6ket? A vallalatakkor megfelelo aron tudna reszvenyt kibocsatani es nem kellene elonyben reszesiteni akotvenyt a reszvennyel szemben.Ez persze nem ilyen egyszeni. (Vegyuk eszre, hogy mindket vallalat kedvez6 hirekkelbombazza a sajt6t.) A befektet6knek nem lehet megmondani, hogy mit higgyenek, megkellene 6ket gy6zni. Ez a vallalat jovobeli terveinek es Iehetosegeinek reszletes bemuta-tasat kovetelne meg, ideertve a technol6giai ujitasokat, terrnekterveket es marketingstra-tegiat. Ennek megvalositasa eleg sokba kerulne a vallalatnak es a versenytarsak is. igen

halasak lennenek erte. Minek feleslegesen problemazni? A befektetok majd kiokosodnak,amikor az uj beveteli es nyeresegadatok napvilagot latnak. Az optimista penzugyi vezet6addig is tamaszkodhat a kotvenykibocsatasra.Tetelezzuk fel, hogy a kovetkezd ket hirt olvassuk a sajt6ban:A Jones Inc. 120 milli6 dollar ertekben bocsat ki 5 eves kotvenyeket,A Smith & Co. bejelentette, hogy 1.2 milli6 uj reszveny kibocsatasat tervezi. A vallalat 120 milli6dollar bevetelre szamit a kibocsatasbol.

Egy racionalis befektet6 rogton rajon ket dologra. Eloszor is a Jones penzugyi vezet6jeoptimista, a Smithe pedig pesszimista. Masodszor pedig a Smith penzugyi vezetojeelegostoba, ha azt hiszi, hogy a befektet6k 100 dollart fognak fizetni egy reszvenyert, Azeladasi kiserlet azt mutatja, hogy azok kevesebbet ernek. A Smith eladhat reszvenyeket80 dollarert, de semmikeppen sem 100 dollarert. 36Az okos penzugyi vezet6k mindezt vegiggondoljak. Az eredmeny? Mindket vallalatkotvenyt fog kibocsatani, A Jones vezetoje azert dont a kotveny mellett, mert optimistaes nem akar alulertekelt reszvenyt kibocsatani, Az okos, pesszimista vezet6 a.Smithnelpedig azert dont a kotveny mellett, mert ha kiserletet tenne a reszvenykibocsatasra,akkor ezzel lenyomna az arfolyamot es az osszes potencialis elony megszunne. (Akibocsatas rogton elarulja a vezeto pesszimizmusat. A Iegtobb vezet6 kivama. A kot-venykibocsatas Iehetoseget ad arra, hogy a rossz hirekrol kesobb, mas csatornakonertesuljon a piac.)A Smith es a Jones vallalat esete azt peldazza, hogy az aszimmetrikus informaciokeseten miert reszesitik el6nyben a kotvenykibocsatast, Ha a vezet6k jobban informaltak,mint a befektetok, akkor a vallalat mindaddig hiteleket fog felvenni, amig megteheti.Mas sz6val, a hitel magasabban all a hierarchiaban a reszvenynel.Sz6 szerint ertelmezve: ez az elmelet kizarja az iij kibocsatasokat. Ez azonban nemigaz, mert az informacios aszimmetria nem mindig olyan komoly, ugyanakkor mas er6kis mukodnek. Peldaul ha a Smith korabban sok hitelt vett volna fel es penzugyi problema-

kat kockazratna tovabbi eladosodassal, akkor nagyon is lehetseges a reszvenykibocsatas,Ebben az esetben a reszvenykibocsatas nem lenne teljes egeszeben rossz hir. A bejelenteslenyomna a reszvenyek arfolyamat rairanyitana a figyelmet a vezetes penzugyi nehez-

36 Az is Iehetseges, hogy meg 80 dollart sem fog ertuk kapni. Ha kitartoan probalja 80 dollarerteladni oket, ezzel meggyozi a befektetoket, hogy meg annyit sem ernek,

8/2/2019 18 fejezet (517-552)

28/36

544 OTODIK RESZ AZ OSZT ALEKPOLITIKA ES A TOKESZERKEZETsegekkel kapesolatos aggodalmaira de az arfolyamcsokkenes nem tenne a kibocsatastkivitelezhetetlenne.Csucstechnologiai , gyors novekedesii vallalatoktol is elfogadhat6 a reszvenykibocsa-tas. Az ilyen vallalatok eszkozei joreszt immaterialisak es az esetleges penzugyi preble-mak sokkal sulyosabban erintenek a ceget. Emiatt konzervativ penzugyi politika javal-lotto A konzervativ politika es a gyors novekedes egyediil a reszvenykibocsatassal johetossze, Ha a befektetok ugy itelik meg, hogy ilyen nehezsegek miatt kertilt sor reszvenyekkibocsatasara, akkor a Jones eseteben felmeriilt problemak kevesbe lesznek komolyak.Az emlftett kivetelek figyelembevetelevel egyiitt is az aszimmetrikus informaciok meg-magyarazhatjak, hogy miert dominalja a hitelfelvetel a reszvenykibocsatast a gyakorlat-ban. A hitelfelvetel gyakori, a reszvenykibocsatas ritka, A kiilso finanszirozas jelentosresze meg az Egyesiilt Allamokban is hiteleken keresztiil val6sul meg, pedig itt a penz-ugyi piaeok informacios szempontbol eleg hatekonyak. A reszvenykibocsatas meg nehe-zebb az olyan orszagokban, ahol a tokepiac kevesbe fejlett.Ez persze nem azt jelenti, hogy a vallalatoknak magas tokeattetelre kellene torekedni-uk, hanem mindossze annyit, hogy a sajat toket erdemesebb a visszatartott nyeresegbclnovelni. Az a vallalat, amelyik elegendo belso forrassal rendelkezik, teljes egeszebenelkertilheti az ertekpapir-kibocsatast es az informacios problemakat. 37

A hierarchiaelmelet kovetkezteteseiLetezik egy masik elmelet, a hierarchiaelmelet (Pecking Order Theory) is (pecking order:a baromfiaknal egymast esipkedve kialakitott eroszak-hierarchia; pecking: csipkedes,akadekoskodas a szerk.i, amely magyarazatot ad a nyereseg es az idegen forras aranyakozotti inverz kapesolatra. Ez az elmelet" a kovetkezokeppen fest:1. A vallalatok elonyben reszesitik a belso finanszirozast,2. A megcelzott osztalekkifizetesi hanyadot a befektetesi lehetosegekhez igazitjak,mikozben megprobaljak elkerulni az osztalekok hirtelen valtozasat.3. A merev osztalekpolitika, a nyereseg es a befektetesi lehetosegek elorejelezhetetleningadozasai azt eredmenyezik, hogy a penzaramlas idonkent tobb, masker kevesebb,mint a tokekiadasok. Ha tobb, a vallalat visszafizeti az adossagait vagy piackepes ertek-papirokba fektet be. Ha kevesebb, a vallalat felhasznalja penzfelesleget vagy ertekesitiertekpapirjait.4. Ha kiilso finanszirozasi forrasra van szukseg, a vallalat eloszor a legbiztonsagosabb

ertekpapirt bocsatja ki. Tehat eloszor kotvenyt bocsat ki, aztan elkepzelheto valamilyenhibrid ertekpapfr, mint peldaul az atvalthato kotveny, s esak legvegul kovetkezik a resz-venykibocsatas.Ennel az elmeletnel nines j61 meghatarozott idegen forras/ sajat forras arany, mert asajat tokenek ket fajtaja van: a kulso es a belsd, az egyik a hierarehia csucsan all, a masikaz aljan. Az idegen forrasok megfigyelt hanyada minden vallalatnal a kidsd forrasokravonatkoz6 kumulalt szuksegletet tukrozi,

Meg a hitelfelvetel is kepes informacios problernakat gerjeszteni, ha nagy a cs6d valoszintise-ge. Egy pesszimista menedzser talan megprobal meg a rossz hirek elszabadulasa el6tt hitelt felven-ni, Egy optimista menedzser elhalasztja a hitelfelvetelt j6 hirekre varva, addig pedig rovid lejaranibankhitelt vesz fel. A racionalis befektetok ezt a viselkedest figyelembe veszik a kockazatos ertek-papir ertekelesenel,38 A Ieiras Myers kovetkezo rmlvebol szarrnazik: Myers, S. C.: The Capital Structure Puzzle,

Journal of Finance, 39. 1984. julius, 581-582. old.

8/2/2019 18 fejezet (517-552)

29/36

18. MENNYI HlTELT VEGYEN FEL A VALLALATI 545A hierarchiaelmelet megmagyarazza, hogy a Iegjovedelmezobb vallalatok altalabanmiert vesznek fel kevesebb hitelt nem azert, rnert celjuk az alacsony idegen forrasarany, hanem azert, mert nines szukseguk kulso penzre. A kevesbe nyereseges cegekazert vesznek fel hitelt, mert tokeberuhazasi programjukat nem tudjak bels6Jorrasb6lfedezni, es mert a hitelbol torteno finanszirozas az elsd a kiUs6 finanszirozasfiierarchia-

janak Iistajan,A hierarchiaba rendezes elmelete szerint a kamatokon keletkezo ad6megtakaritas ke-vesbe fontos. Az eladosodottsag akkor valtozik, ha a penzaramlas osztalekkalcsokkentettresze es a beruhazasi Iehetosegek kozou egyensulytalansag van. A korlatozott beruhazasiIehetosegekkel biro nyereseges cegeknek alacsony lesz az elad6sodottsaguk. Azokaval-lalatok fognak egyre jobban elad6sodni, ahol a beruhazasi lehetosegek meghaladjak abelsd forrasokat.Ez az elmelet j61 magyarazza, hogy egy agazaton belul miert forditott a kapcs{)laLanyeresegesseg es a tokeattetel kozott. Tetelezzuk fel, hogy a vallalatoknak be kellruhiiz-niuk ahhoz, hogy lepest tartsanak az agazat fejlodesevel. Ekkor az agazaton belul' aber u -hazasok szintje egyforma lesz. Adott osztalekkifizetesek mellen a kevesbe nyeresegesvallalatoknak lesz kevesebb belsd forrasuk es emiatt tobb hitelt fognak felvenni.A hierarchiaba rendezes elmelete eleg j61 elorejelzi sok erett vallalat tokeszerkezete-nek megvaltozasat, Az ilyen cegek eladosodottsaga novekszik, ha a vallalat deficites-escsokken, ha a vallalat szufficites." Ha az aszimmetrikus informaciok eseten a reszveny-kibocsatasok ritkak, akkor az ilyen viselkedes szuksegszeni.A hierarchiaelmelet kevesbe meggyozc, ha az agazatok elterd t6keattetelet kell. meg-magyarazni. A tokeatretel peldaul altalaban alacsonyabb a gyors novekedesti, csucstech-nol6giai agazatokban, meg akkor is, ha nagy szukseguk lenne a tokere. Vannak tovabbaolyan erett agazatok peldaul elektromos szolgaltatok -, ahol a felesleges penzt: nemhitelek visszafizetesere hasznaljak, hanem inkabb mindent kifizetnek a reszvenyeseknek.

A penzugyi fOioslegJobb a hierarchia csiicsan lenni, mint az aljan. Azok a vallalatok, amelyek a hierarchiaaljan vannak es kiilso forrast szeretnenek bevonni, azoknak vagy egyutt ken elniuk atulzott eladosodottsaggal, vagy kedvezo beruhazasokat szalasztanak el, mivel a .reszve-nyeket nem lehetne megfelelo aron kibocsatani.Mas szoval, a penr iigy i fo los leg (penzugyi tartalek, financial slack) ertekes. Aztjelen-ti, hogy penzzel, ertekpapirokkal, konnyen eladhato realeszkozokkel rendelkezunk, vagykonnyen hozzaferhetunk a kotvenyfinanszirozashoz vagy a banki hitelekhez. Akonnyuhozzaferes tulajdonkeppen egyet jelent a konzervativ finanszfrozasi politikaval, hiszenilyenkor a potencialis hitelnyujtok a vallalat hiteleit biztonsagos befektetesnek .tekintik.Hosszu tavon a vallalat erteket sokkal inkabb meghatarozzak beruhazasi es rrnikodesidontesei, mints em a finanszfrozasi dontesek. Emiatt biztosak akarunk lenni abban, hogycegunknek elegendo penzugyi tartaleka van az esetleges uj beruhazasok finanszirozasara.A penzugyi felesleg a gyorsan novekedd vallalatok szamara a Iegertekesebbsamelyeksok, pozitiv NPV-jil beruhazasi Ieheroseggel rendelkeznek. Ez egy ujabb magyarazatarra, hogy a gyorsan novekedo vallalatok miert nem nagyon szeretnek elad6sodni.

39 Lasd Shyam-Sunder, S. C:Testing Static Tradeoff Pecking Order Modelsof Capital Structure. Journal of Financial Economics, 51. 1999. februar, 219-244. old.

8/2/2019 18 fejezet (517-552)

30/36

546 OTODlK RESZ' AZ OSZTALEKPOLlTIKA ESA TOKESZERKEZETA szabad penzararnlas as a penzuqyl folosleg arnyoldala"

A penzugyi feIesiegnek arnyoldalai is vannak. Ha nil sok van belole, elkenyelmesiti avezetoket, vagy arra osztonzi oket, hogy birodalmakat epitsenek abbol a penzbol, amit areszvenyeseknek is odaadhatnanak. Mas szavakkal a penzugyi folosleg elmelyitheti amegbfzo-ugynok problemat,Michael Jensen mutatott ra, hogy a nil sok penzugyi felesleggel rendelkezo vallalatoknil sok penzt fektetnek beerett uzletagakba vagy helytelen vallalatfelvasarlasokba. Jensenszerint "A problema az, hogyan vegyuk ra a vezet6ket arra, hogy visszaadjak a penztahelyett, hogy a tokekoltsegnel alacsonyabb hozamu beruhazasokat valositananak megbelole, vagy hogy szervezetileg nem hatekony megoldasokra koltenek". 41Ha ez a problema, a hitelfelvetel megoldast jelenthet. Az el6re lathato adossagszolga-lat a vallalat szerzodeses kotelezettsege. A hitelfelvetel arra kenyszeriti a vallalatokat,hogy penzt fizessenek ki. A megfelel6 hitelarany csak annyi penzt hagyna a bankban, amieppen elegend6 a pozitiv NPV-ju beruhazasok finanszirozasahoz, es egy vassal se tobbet.Nem ajanljuk ugyan a finomhangolas ilyen modjat, azonban a gondolatmenet Ienye-ges. A hitelfelvetel megfegyeImezheti azokat a vezetoket, akik hajiamosak nil sokat beru-hazni. A mifkodesi tevekenyseg hatekonysaganak javulasat is kikenyszeritheti. Erre atemara a 33. es 34. fejezetben meg visszaterunk.

OSSZEFOGLALAs

Ebben a fejezetben az volt a feladatunk, hogy megrnutassuk, miert szamit a tokeszerke-zet. Nem hajitottuk felre az Mlvl-teteleket, amely szerint a t6keszerkezet erdektelen,inkabb hozzatettunk. Eredmenyul azonban nem a tokeszerkezet atfogo elmeletet kaptuk.A hagyomanyos valasztasos elmelet az adokat es a penzugyi nehezsegeket emeli ki. Avallalat ertekenek elemei:Vallalat piaci erteke =Tisztan sajat t6keb61 torteno finanszirozas melletti ertek+ Pvtadomegtakarfras) - Pvtpenzugyi nehezsegek koltsegei)Az elmelet szerint a vallalatnak addig kell eladosodnia, amig az adomegtakaritas jelener-tekenek novekedese ellensulyozza a penzugyi nehezsegek jelenertekenek a novekedeset.A penzugyi nehezsegek koltsegei a kovetkezokbol adodnak:1. Csodkoltsegek:(a) kozvetlen koltsegek, peldaul birosagi dijak,(b) kozvetett koltsegek, amelyek a vezetes nehezsegeit tukrozik a vallalat ujjaszerveze-senek idoszakaban.2. A penzugyi nehezsegek egyeb koltsegei:(c) A vallalat reszvenyesei es kotvenyesei kozotti erdekkonfliktus a penzugyi proble-mak eseten gyenge mtikodesi es befektetesi dontesekhez vezethet. A reszvenye