2011년 주식시장 전망 시리즈 P t 12011년 주식시장 전망 시리즈 Part 1.

위기 이후 피는 꽃

2010.10

SK Securities Research Center

Chief Strategist 박정우jwpark7@sk.com

Quant Analyst 김도균Dokyun.kim@sk.com

들어가며: 위기 이후 피는 꽃

Strategist’s Letter

2011년은 금융위기 이후 3년째 입니다.

역사적 사례분석을 통해 보면 현재까지 진행된 주식시장의 방향은 느린 회복보다는 빠른 회복에

가깝습니다(최성락, 이슈자료 참조).

2011년 SK증권의 주식전망은 1) 국제금융 질서 체제 2) 성장동력의 변화를 바탕으로 합니다.

첫째, “자유변동환율+통화정책의 독립성+자본의 자유로운 이동”이라는 국제금융질서는“조금 고정된 환율+다소

제약적인 통화정책 + 다소 관리된 자본이동” 으로 변화할 것입니다.

둘째, BRICs로 대표되던 리카르도식 자유무역에 기반한 “양적 성장”에서 창조적 파괴(Creative Destruction)에

기반한 “질적 성장”으로 넘어가고 있습니다. 순탄하지 않은 디플레이션 위협의 극복은 슘페터 사이클(창조적

파괴: Creative Destruction)과 맥을 같이 할 것으로 기대합니다. 낡은 것에 대한 가치 파괴가 바로

디플레이션이라면 결국 그것은 새로움에 대한 열망의 다른 모습이기 때문입니다.

이러한 큰 그림을 모두 담아내기에 2011년 전망 자료는 너무 협소하지만, SK증권의 2011년 연간전망은 제목

그대로<위기 이후 피는 꽃>을 그리며 앞으로 다가 올 시장의 그림을 그리려 상상하고 노력했습니다.

시장은 상상하는 자의 몫이라는 데, 현장에서 치열하게 시장과 대결하는 투자자 여러분의 원대한 상상에 한

조각 보탬이 되는 자료가 되길 간절히 소망하면서 SK증권의 2011년 연간전망 자료를 제시합니다.

마지막은 최신(?) 유행어로 마치겠습니다. 2011년에도 즐투! 하십시오

- 2011년, 위기 이후 피는 꽃을 그리며, SK증권 리서치 센터 투자전략파트 드림

2

CONTENTS위기 이후 피는 꽃

SK SK 증권증권 20112011년년 주식전망주식전망 Part 1.Part 1.

1) 이익 전망

11 주가 전망 : 연평균 2,070, 1,920~2,550

1) 이익 전망

2) 벨류에이션 전망

3) 수급

2222 섹터 전략 : 2011년을 관통하는 5가지 투자 아이디어

SK SK 증권증권 20112011년년 주식전망주식전망 Part 2.Part 2.

1111

22

Post Bear 3년차 – 전진 or 후퇴?

3

22 20세기 베어마켓 랠리의 특징

SK Top Down Strategic CallsSummary

▶KOSPI Q1 전후 조정 국면을 거쳐 하반기 2,550pt

분기 이벤트 SK Strategic Calls

• 상반기 기록적인 외국인수급 • 포트폴리오에서 “매출성장”보다 “이익안정성”

1상반기 기록적인 외국인수급

• 인플레이션 상승• 금리상승

포트폴리오에서 매출성장 보다 이익안정성• 중소형주보다 대형주 플레이• 금리 플레이

2• 연중 바닥: 과도한 비관론 vs 낙관론 • 연중 바닥 확인 이전 경기방어섹터 비중 확대2 • 국내 경기 저점 논란• 원화의 일시적 약세

• 연중 바닥 확인 이전 경기방어섹터 비중 확대• 연중 바닥 확인 이후 경기순환섹터 비중확대

3• 국내경기 소프트 랜딩 확인중국경제 하드랜딩 리스크

• 내수주에 대한 선별적인 비중확대3 • 중국경제 하드랜딩 리스크• 원화 추가 강세/국내자금 주식유입

내수주에 대한 선별적인 비중확대• 이익성장의 전망속도가 빠른 섹터

4 • 연중 고점 출연 가능성 높음 • 10월 전후 신중한 시장 대응

자료: SK증권

4 연중 고점 출연 가능성 높음 10월 전후 신중한 시장 대응

4

SK KOSPI Investment RiskSummary

▶SK의 7가지 2011년 Investment Risk

Investment Risk

기업이익 • 상반기 원화의 초 강세와 유가 100불 돌파에 따른 한국, 1분기 어닝 쇼크

금리&밸류에이션• 한국은행, 물가 우려 공격적 통화정책

금리&밸류에이션• 2회 이상의 금리인상에 따라 국내 12개월 예상 P/E 8배로 추락

수급• 미국의 양적 완화정책의 조기종결 논란으로 1분기 달러화 강세

국내 시장에서 외국인 1분기 이후 24조 이상 순매도• 국내 시장에서 외국인 1분기 이후 24조 이상 순매도

심리• 미국, 이란 및 북한과 지정학적 리스크

• 농산물 가격 폭등에 따른 물가 불안 심리

자료: SK증권

5

* KOSPI Investment Risk는 SK증권의 기본 전망이 아닙니다. SK KOSPI Investment Risk는 시장에 일어날 수 있는 리스크요인들을 정리한 것입니다.

2011년 경제 전망표Summary

▶글로벌 경제 전망: 미국 3.0%, 중국 9.0% 성장

GDP CPI 환율 및 유가GDP

2010년 2011년

미국 2.7% 3.0%

유로 1 6% 1 4%

CPI

2010년 2011년

미국 1.6% 1.5%

유로 1 5% 1 6%

환율 및 유가

2010년 2011년

원/달러 1,130 990

원/100엔 1 290 1 150유로 1.6% 1.4%

독일 3.2% 2.0%

일본 3.1% 1.4%

유로 1.5% 1.6%

독일 1.1% 1.5%

일본 -1.0% -0.3%

원/100엔 1,290 1,150

엔/달러 88 85

유로/달러 1.32 1.31

중국 9.8% 9.0%

한국 6.4% 4.5%

중국 2.9% 3.3%

한국 2.8% 3.2%

유가(WTI) 77 75

자료: SK증권

6

2011년 한국 경제 전망표 : 연간 4.5% 성장Summary

▶한국, 상반기 수출/하반기 내수가 성장의 Key Driver

2010(E) 2011(E)

(%,YoY)

GDP 6.4 4.5

민간소비 4.8 4.3

설비투자 21.8 5.5

건설투자 0.6 2.2

경상수지(% GDP) 2 6 2 9경상수지(% GDP) 2.6 2.9

소비자물가 2.8 3.2

원/달러 1,130 990

한국은행 정책 금리 2.25 2.75

자료: SK증권

7

2011년 KOSPI 목표치 2,550ptSummary

▶SK의 2011년 KOSPI 예상 범위, 1920~2,550

2010년 4분기부터 시작된 외국인 주도 유동성랠리는 2011년 1분기까지 이어질 것으로 예상2010년 4분기부터 시작된 외국인 주도 유동성랠리는 2011년 1분기까지 이어질 것으로 예상

1분기 랠리 이후 정상적인 조정범위인 15% 예상. 조정완료 이후 연말까지 추세적 상승

KOSPI 주가 모델에 따른 국내 증시의 예상 경로

(지수)

2000

2500

3000

KOSPI

(지수)

예상치

500

1000

1500

0

500

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11

8

자료: SK증권

주가 전망11

1. 이익전망

2. 벨류에이션 전망

3. 수급

9

상반기 이익 압박 vs 하반기 매출 서프라이즈1. 이익전망

▶이익전망 Preview

한국기업, 이익 창출력 테스트 직면

2011년 상반기는 밖으로는 디플레이션 안으로는

인플레이션이라는 상반된 도전에 직면하게 되었다

디플레이션=매출압박디플레이션=매출압박

인플레이션이라는 상반된 도전에 직면하게 되었다.

글로벌라이제이션의 혜택을 듬뿍 입어서 경쟁력이 강화된

한국기업들은 2011년 본격적인 테스트를 받을 것이다.

이익 압박그러나, 하반기 들어서 아시아의 대출이 늘고 미국 경제의

회복에 대한 확신이 들면서 소비와 투자가 늘어나

이익압박 테스트를 견뎌낸 기업에게 매출 서프라이즈라는

영광을 안길 것 기대한다

이익 압박

영광을 안길 것으로 기대한다

인플레이션인플레이션인플레이션=비용상승인플레이션=비용상승

10

사상 유례없는 디플레이션+인플레이션 도전

2011년 이익전망 한눈에 보기1. 이익전망

▶2010년 하반기 불확실한 경제환경 속에서도 애널리스트 2011년 이익 전망치 꾸준히 상향

2010년의 당해년도 주당 순이익 예상 추이는 1999년과 매우 유사한 형태 = 꾸준한 상향조정2010년의 당해년도 주당 순이익 예상 추이는 1999년과 매우 유사한 형태 = 꾸준한 상향조정

2011년도는 2000년과 유사한 형태의 이익전망 추이가 나타날 가능성이 높음 = 꾸준한 상향조정

한국증시 애널리스트 당해년 주당순이익 예상 추이한국증시, 애널리스트 당해년 주당순이익 예상 추이

60

701999 2000 2001 2002 2003 2004 2005

2006 2007 2008 2009 2010 2011

30

40

502011년 주당순이익 추이는 2000년과 유사한

형태가 될 가능성이 높음

10

20

30

0

98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10

11

자료: I/B/E/S, Thomson Reuters, SK증권

2011년 이익전망 한눈에 보기1. 이익전망

▶지난 경기사이클과 비교 : 당해 년도 예상치 빠른 회복, 다음 년도 예상치 중간속도1993년 이후 MSCI 기준 당해년도(FY1)와 다음 년도(FY2)주당 순이익 추정 패턴을 살펴보면, FY1은 매우 빠른 회복1993년 이후 MSCI 기준 당해년도(FY1)와 다음 년도(FY2)주당 순이익 추정 패턴을 살펴보면, FY1은 매우 빠른 회복

2010년 하반기 경기회복에 대한 불확실성이 높았음에도 불구하고, 다음 년도 이익추정치 속도는 중간 레벨

FY2 이익추정치의 꾸준한 조정은 중장기 전망에 대한 시장의 낙관적 태도를 보여줌

경기저점 이후 FY2주당순이익 추이경기 저점 이후 FY1주당순이익 추이

19931 20017 19931 20017

1000

1200

1400

1600

160

180

200

220

240 1993.1 2001.7

2005.4 2009.2

1998.8(우)

300

350

400

450

160

180

200

220

240 1993.1 2001.7

2005.4 2009.2

1998.8(우)

400

600

800

1000

80

100

120

140

160

100

150

200

250

80

100

120

140

160

0

200

40

60

80

-6 -3 0 3 6 9 12 15 18 21 24

0

50

40

60

80

-6 -3 0 3 6 9 12 15 18 21 24

12

주: 경기저점=100, 월간기준

자료: I/B/E/S,Thomson Reuters, SK증권

상반기 이익 압박 vs 하반기 매출 서프라이즈1. 이익전망

▶2011년 KOSPI 이익전망 관전 포인트 1. 상반기 이익 압박

미시적 요인미시적 요인

2010년2010년

매크로 환경매크로 환경

2011년2011년

vs

• 이익은 매출과 비용의 함수. 글로벌 디플레이션 위협은 총수요 감소를 의미하며 이것은 곧 매출 압박으로 작용

미시적 요인미시적 요인 매크로 환경매크로 환경

이익은 매출과 비용의 함수. 글로벌 디플레이션 위협은 총수요 감소를 의미하며 이것은 곧 매출 압박으로 작용

• 한국 기업들은 세계성장률 둔화국면(글로벌 디플레이션)에서도 놀랍도록 안정적인 영업이익률을 기록

• 단위노동비용의 정체와 상품 및 유가의 폭락으로 인한 비용절감의 혜택

13

글로벌 시대 한국기업 : 가벼워졌다1. 이익전망

▶한국기업, 2000년대 글로벌라이제이션의 혜택을 듬뿍 입고 금융위기를 헤쳐 나오다

자기자본이익률이 한 단계 높아지면서 금융위기를 맞이했고 자산 부문의 건전성으로 인해 위기 이후 회복과정이 빨랐음자기자본이익률이 한 단계 높아지면서 금융위기를 맞이했고, 자산 부문의 건전성으로 인해 위기 이후 회복과정이 빨랐음

자산의 매각(Fire Sale)이 없는 경기침체는 이번이 처음. 한국 기업은 생산성을 유지할 수 있었음

IMF 위기 이후 고정비를 꾸준히 줄여온 결과이고, 그로 인해 자산회전율(매출액/자산)을 극대화할 수 있는 토대가 마련됨

금융위기에 대한 공조체제 형성이 가져 온 선진국과 이머징의 수요회복에 한국기업은 빠르게 대응 (=매출 서프라이즈)

한국, 자산회전율과 매출액 대비 고정비 한국증시, 매출 및 영업이익 서프라이즈 추이

45

50

11

1.2

1.3

제조업 자산 회전율

매출액대비 고정비(우)

(%) (%)

55

60

65

매출서프라이즈 영업이익서프라이즈(%)

25

30

35

40

0.7

0.8

0.9

1

1.1

35

40

45

50

200.6

0.7

1990

1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009 30

35

03 04 05 06 07 08 09 10

14

자료: 한국은행, SK증권

글로벌 시대 한국기업 : 강해졌다1. 이익전망

▶한국기업, 금융위기 이후 디플레이션의 바다에서 자유롭게 헤엄치다

선진국 디플레이션 위협은 비용 상승요인인 유가 및 상품가격의 하락을 가져와 영업이익에 큰 도움이 되었음선진국 디플레이션 위협은 비용 상승요인인 유가 및 상품가격의 하락을 가져와 영업이익에 큰 도움이 되었음.

결과적으로 한국기업의 영업이익 레버리지(Operating Leverage)를 극대화할 수 있는 기회를 주었음.

또한, 낮은 실업률에도 불구하고 단위노동비용이 하락, 한국기업의 영업이익 극대화에 큰 도움

한국, 단위노동비용과 영업이익 서프라이즈

130

(전년동기비증감) (%,YoY, 축반전)-15

-10

-50

10

20

30 영업이익서프라이즈

단위노동비용(우,축반전)

0

5

10

-30

-20

-10

10

15-50

-40

04 05 06 07 08 09 10

15

주: 영업이익서프라이즈 =Fn Guide 기준 애널리스트 영업이익 실제치와 예상치의 차이

자료: 한국은행, SK증권

글로벌 시대 한국기업 : 2011년 상반기 이익 테스트1. 이익전망

▶한국기업, 디플레이션(매출감소) +인플레이션(비용증가) = 이익감소의 도전에 직면상반기 선진국 디플레이션 위협은 글로벌 수요의 감소를 의미. 한국기업에 매출 감소를 극복해야 할 과제를 던져줌상반기 선진국 디플레이션 위협은 글로벌 수요의 감소를 의미. 한국기업에 매출 감소를 극복해야 할 과제를 던져줌

BRICs로 대표되는 이머징 마켓의 수요가 버팀목이 되지만, 글로벌 수요의 가장 큰 축인 선진국들의 디플레이션 해소가

단기적으로 어려운 만큼 매출보다는 비용통제가 이익안정성의 가장 중요한 요인

한국, 주당순이익 예상 모델

12개월 예상 주당순이익 변화율은 2011년 Q1에 저점을 형성할 것으로 예상

60

80

100

40

50 모델추정값

12개월 예상 EPS변화율(우)

(%,YoY) (%,YoY)

예상치

0

20

40

10

20

30

-60

-40

-20

-10

0

01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11

16

주: 12개월 주당 순이익 예상은 MSCI 한국 지수 “적정주가 모델”을 통해 추정한 값

자료: Thomson Reuters, SK증권

상반기 이익압박 vs 하반기 매출 서프라이즈1. 이익전망

▶2011년 KOSPI 이익전망 관전 포인트 2. 하반기 매출 서프라이즈

슘페터, 창조적 파괴(Creative destruction)

성장은 곧 자본과 노동을 투입해서 그만큼 부가가치를 얻어내는 것이다.

창조적 파괴, 슘페터 사이클의 등장

부가가치의 규모는 생산성이 결정한다.

2000년대 초반 디플레이션 탈출은 BRICs라는 새로운 시장수요 창출

(리카르도식 성장)덕분이었다.

이번 디플레이션 탈출은

“창조적 파괴”와 “혁신”이라는 두 가지 힘에 의해 진행될 것이다.

신기술과 새로운 산업의 등장에 의한 기업의 자본지출(C B )이신기술과 새로운 산업의 등장에 의한 기업의 자본지출(Capex Boom)이

빠르면 2011년 하반기부터 그 윤곽을 드러낼 것이다.

하반기, 매출 서프라이즈가 다시 시작되는 변곡점이다.하 기 매출 서 라이 가 다시 시작되 곡점이다

17

하반기, 매출 서프라이즈1. 이익전망

▶ 디플레이션 퇴치 = 성장에 대한 기대 상승

2011년 하반기는 Fed의 양적완화정책 효과에 대한 시장의 본격적 평가가 일어나는 시점2011년 하반기는 Fed의 양적완화정책 효과에 대한 시장의 본격적 평가가 일어나는 시점

글로벌 디플레이션 퇴치의 징후는 1) 미국 수입물가 상승 2) 미국 및 아시아 신용사이클의 회복 단계로 일어남

디플레이션 퇴치에 대한 기대감은 성장에 대한 기대감으로 이어지면서 하반기 시장을 견인

미국 수입물가 및 아시아 신용사이클

(% YoY) (% YoY)

2

4

6

8

4

5아시아 대출증가율

미국수입물가(12개월 선행,우)

(%,YoY) (%,YoY)

-4

-2

0

2

3

4

-10

-8

-6

2

06 07 08 09 10 11

18

자료: Bloomberg, SK증권

하반기, 매출 서프라이즈1. 이익전망

▶ 경기 침체기 스타 = 슘페터 사이클의 승자90~93년 미국 경기침체기에 등장한 델 컴퓨터는 이후 90년대 중후반 글로벌 시장의 새로운 스타90 93년 미국 경기침체기에 등장한 델 컴퓨터는 이후 90년대 중후반 글로벌 시장의 새로운 스타

2008 ~2010년 미국 경기침체기, 애플= 새로운 사이클 승자 공식이 적용될 수 있다

디플레이션 = 창조적 파괴= 애플 = 스마트 폰 = 혁신 = 새로운 IT 투자 사이클 = Capex Boom

미국, 실업률과 델컴퓨터 미국, 실업률과 애플

(%) (주가 $) (%) (주가 $)

0.5

0.6

0.7

0.8

7

7.5

8( ) (주가,$)

200

250

300

8

10

12

( ) (주가,$)

01

0.2

0.3

0.4

5.5

6

6.5

실업률

델컴퓨터(우)50

100

150

2

4

6

실업률

애플(우)

0

0.1

5

90 91 92 93

00

08 09 10

19

자료: Bloomberg, SK증권

Top-Up2. 밸류에이션 전망

▶2011년 KOSPI 밸류에이션 전망 관전 포인트. 톱 업! (Top-Up)

시장 밸류에이션: 상반기 고P/E에서 하반기 저P/E시장 밸류에이션: 상반기 고P/E에서 하반기 저P/E

상반기 밸류에이션 상승

1) 유동성과 2) 금리 하락으로 “리스크 프리미엄” 해소

P/E를 한 단계 위로 끌어 올릴 것으로 기대(Top Up)P/E를 한 단계 위로 끌어 올릴 것으로 기대(Top-Up)

하반기 다시 낮아지는 밸류에이션

1) 물가 안정으로 기대인플레이션 진정

이론주가모형P/E를 분해 하면…

2) 빠른 이익성장 전망치 상향조정으로 저P/E

이론주가모형

P/E EPS

할인율(Discount rate)

자기자본이익률(ROE)

주식리스크프리미엄(Equity risk premium)

영업이익률(Margin)

무위험수익률(Risk free rate)

자산회전률(Asset turnover)

레버리지(Leverage)

20

국내 증시 밸류에이션 확장 : 밸류에이션 확장의 효과가 강력2. 밸류에이션 전망

▶ <Statistical Analysis> 주가 상승의 동력=밸류에이션 확장 >이익성장앞서 <Case Study>에서 보았듯이, 밸류에이션 확장은 통상 강세장에서 나타나는 특징 중의 하나로서 투자자들이 현재의앞서 Case Study 에서 보았듯이, 밸류에이션 확장은 통상 강세장에서 나타나는 특징 중의 하나로서 투자자들이 현재의

기업실적의 지속가능성에 대한 확신이 있을 때 발생

과연 밸류에이션 확장이 기업실적보다 주가의 움직임에 더 큰 영향력을 주는지 알아보기 위해 통계적 분석 시행

1993년에서 2010년까지 MSCI 한국 지수에 대한 영향력을 12개월 예상 P/E와 주당순이익(EPS), 전월 주가지수로 분해해서

살펴보면 P/E의 영향력이 3가지 변수 중 제일 높은 것으로 나타남

계수 표준편차 t 통계량

상수항 -67.6 9.7 -6.9상수항 67.6 9.7 6.9

12개월 예상 EPS 3.2 0.4 7.2

12개월 예상 PE 5.4 0.7 7.6

MSCI(-1) 0.7 0.04 17.5

자료: SK증권

( )

모두 95%수준에서 유의함 R-squared=0.97, DW = 1.6

분석기간1993~2010년

21

동아시아 M2 상승=유동성확장 = 밸류에이션 확장2. 밸류에이션 전망

▶ Fed의 양적완화정책 = 동아시아 통화량 증가로 귀결

전통적으로 Fed의 양적완화정책는 글로벌 달러 유동성 확대로 이어지면서 동아시아 통화량 증가로 나타남전통적으로 Fed의 양적완화정책는 글로벌 달러 유동성 확대로 이어지면서 동아시아 통화량 증가로 나타남

통화량 증가와 함께 글로벌 경기회복이 진행되면서 경기회복에 대한 시장의 신뢰감을 강화시키게 됨

시장의 신뢰감이 높아지면서 밸류에이션은 함께 상승하는 경향

동아시아 M2와 국내 P/E

12

14

16

14

16

18

20 (배)

6

8

10

6

8

10

12

동아시아 M2

0

2

4

0

2

4

04 05 06 07 08 09 10

동아시아 M2

12F P/E(우)

22

자료: Bloomberg, SK증권

국내 증시 밸류에이션 확장 : 유동성 효과2. 밸류에이션 전망

▶ <Case Study>유동성효과= 밸류에이션 확장

유동성 공급은 항상 밸류에이션 확장효과를 낳았음 아시아 유동성과 국내 P/E

2001~2002년 국내 신용팽창

2003~2004년 Fed의 1% 초저금리 정책150

200

250

12F P/E

12F EPS

국내

Fed

초 저금리국내

주식형펀드

(%,YoY)

글로벌

양적 팽창

2005~2007년 국내주식형 펀드 자금유입

2009년 글로벌 양적 팽창 정책(1)

2010 하반기~ 글로벌 양적 팽창 정책(2) 0

50

100신용거품 정책

주식형펀드자금 유입

정책

2010 하반기~ 글로벌 양적 팽창 정책(2)

‐100

‐50

0

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10

자료: Thomson Reuters, SK증권

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10

23

2011년 국내 12개월 예상 P/E 예상 경로2. 밸류에이션 전망

▶ 밸류에이션 Top-Down Model : 11년 Q1까지 확장 이후 하락세, Q3 반등

향후 국내 밸류에이션은 변동성이 작은 완만한 형태의 변화가 예상됨향후 국내 밸류에이션은 변동성이 작은 완만한 형태의 변화가 예상됨

12개월 예상 P/E를 1) 국내금융상황지수(KR Financial Condition Index)와 2) 예상 산출갭을 통해 추정해보면 2011년 1분기

까지 밸류에이션은 확장, 이후 다시 하락세를 거쳐 3분기말에 다시 반등

국내 P/E 예상 경로

60 12F P/E 연간변화율 12F P/E 모델값

(%,YoY)

20

40

60 12F P/E 연간변화율 12F P/E 모델값예상치

-40

-20

0

-80

-60

99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11

24

주: P/E= f(리스크 프리미엄), 리스크 프리미엄 =f(금리, 기대인플레이션)

자료: Bloomberg, SK증권

상반기 외국인, 하반기 기관3. 수급

▶2011년 KOSPI 수급 관전포인트

Fed는 전세계를 달러화 유동성으로 넘쳐나게 하려하고 있다.

달러화 약세와 아시아 통화가치의 절상에 대한 기대감은 상반기 외국인 수급을 이끄는 가장 중요한 동력

Fed 유동성을 풀다! - 유동성 샤워(Liquidity Shower)

달러화 약세와 아시아 통화가치의 절상에 대한 기대감은 상반기 외국인 수급을 이끄는 가장 중요한 동력.

2011년 중반 한국경제의 소프트 랜딩이 성공적으로 이뤄지면 금리안정과 환율안정을 통해

위험자산에 대한 선호도가 높아져서 국내 주식시장으로의 자금유입은 본격화될 것으로 보인다

25

위험자산에 대한 선호

외국인 주도 유동성 랠리, 2011년 상반기까지 이어진다3. 수급

Fed의 정책의도는 “위험 자산에 대한 선호”를 높여서 투자를 촉진하려는 것

▶2011년 1분기 10~15조원 외국인 순매수 금액 유입 예상

“말을 물가로 끌고 가서 물 먹을 때까지 말의 머리를 물속에 집어 넣는 것”

기록적인 달러화 유동성은 내년 1분기까지 국내주식에 대한 외국인의 꾸준한 매수를 불러 일으킬 것

2010년 9월에서 2011년 1분기까지 20~25조원, 2011년 1분기 10~15조원 유입 예상

국내 주식 외국인 순매수 예상 모델

(조원) 원

40

60

20

30

40

50 12개월누적순매수

예상모델(우)

(조원) (조원)

-20

0

20

-20

-10

0

10

20

-60

-40

-50

-40

-30

20

01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11

26

자료: Bloomberg, SK증권

22 섹터 전략

27

섹터전략: 5가지 투자 아이디어

Key Points

글로벌 매크로 환경에 능동적으로 대응하는 기업에 주목하자.

디플레이션으로 인한 수요 감소와 인플레이션이라는 비용증가 이 두가지 환경에서 살아남을 수디플레이션으로 인한 수요 감소와 인플레이션이라는 비용증가, 이 두가지 환경에서 살아남을 수

있는 업종과 기업이 우선 고려의 대상이다.

이익의 안정성, 원가관리에 능한 업종과 기업은 이러한 투자 아이디어를 구체화한 것이다.

한편, 새로운 투자사이클이 등장하면서 변화와 혁신에 성공한 기업, 한편, 새로운 투자사이클이 등장하면서 변화와 혁신에 성공한 기업,

“Quantum Jump”를 이루어낸 업종과 기업 역시 주요한 관심사다.

수출 주도의 성장에서 내수주도의 성장이 내년도 매크로 성장축의 변화이기 때문에

기업의 지출과 가계 소비 증가에 혜택을 받을 수 있는 업종과 기업 역시 유망하다고 할 수 있다.

28

Sector Investment Strategy섹터전략

글로벌 매크로 투자환경의 변화글로벌 매크로 투자환경의 변화

Earnings StabilityEarnings Stability

Cost ControlCost Control디플레이션 슘페터 사이클

인플레이션 비용관리

수출주도 내수주도

디플레이션 슘페터 사이클

인플레이션 비용관리

수출주도 내수주도

CAPEXCAPEX

수출주도 내수주도수출주도 내수주도Domestic ConsumptionDomestic Consumption

Quantum JumpQuantum JumpQuantum JumpQuantum Jump

29

Investment Themes Matrix섹터전략

자료: IMF, SK증권

30

2011년 유망 업종 중 관심 기업섹터전략

31

Earnings Stability : 분기 이익 변동성 하향 안정화섹터전략

기업 이익 변동성은 한국 시장의 대표적인 디스카운트 요인

▶분기 이익 변동성 하향 안정화

기업 이익 변동성은 한국 시장의 대표적인 디스카운트 요인

금융위기 이후 증가하던 한국 기업의 이익 변동성은 최근 다시 낮아지고 있어 긍정적

향후 임금 인상과 원가 상승으로 인한 이익 충격에도 낮은 이익 변동성을 유지할 수 있는 업종이 유리할 것

한국 주식 시장의 글로벌 대비 PER Gap 한국 분기 이익 변동성 (축반전)

(%)선진국 대비 PER G 4

Q

2Q

4Q

2Q

4Q

2Q

4Q

2Q

4Q

2Q

4Q

2Q

4Q

2Q

0

10

20

30

(%)선진국 대비 PER Gap

이머징 대비 PER Gap0%

5%

10%

'03.4

'04.2

'04.4

'05.2

'05.4

'06.2

'06.4

'07.2

'07.4

'08.2

'08.4

'09.2

'09.4

'10.2

-40

-30

-20

-10 15%

20%

25%

30%

-70

-60

-50

03.12 04.12 05.12 06.12 07.12 08.12 09.12

35%

40%

45%

50%

분기이익3년표준편차/분기이익

32

Earnings Stability : 업종별 이익 안정성섹터전략

순이익 컨센서스를 참고하여 2011년의 분기 이익 변동성을 산출한 결과 제약 내구소비재 소비자서비스 자동차/부품

▶업종별 이익 안정성

순이익 컨센서스를 참고하여 2011년의 분기 이익 변동성을 산출한 결과 제약, 내구소비재, 소비자서비스, 자동차/부품

업종이 낮은 변동성을 가지는 것으로 나타남

원화 강세, 내수 확장 측면에서 제약, 내구소비재, 소비자서비스 중 호텔/레저 업종이 매력적

업종별 2011년 예상 분기 이익 변동성

181 363높은 이익 변동성

60%

70%

80%

90%

100%

낮은 이익 변동성

20%

30%

40%

50%

60%

0%

10%

제약

구소

비재

자서

비스

동차

/부품

자본

재

유통

소재

생활

용품

프트

웨어

은행

증권

업서

비스

반도

체

신서

비스

에너

지

료/담

배

보험

미디

어

스플

레이

하드

웨어

운송

유틸

리티

33

내구

소비

자

자동 생

소프

상업

통신

음식

디스 하 유

Cost Control : 기업 이익은 비용 상승 압박에 노출될 것섹터전략

한국 노동비용 상승과 달러화 약세로 인한 상품 가격 상승 예상

▶기업 이익은 비용 상승 압박에 노출될 것

한국 노동비용 상승과 달러화 약세로 인한 상품 가격 상승 예상

따라서 2011년에는 매출 성장이 아닌 이익 성장에 초점을 맞출 필요가 있음

비용 관리가 우월한 업종에 투자하는 것이 현명

한국 계절 조정 실업률 추이 상품가격 및 달러 인덱스 추이

(%) (P) (P)(좌)

5.0

5.5

6.0

(%)

계절조정실업률

135

140

145

150

(P)

90

95

(P)DJ UBS Commodity Index (좌)

달러인덱스 (우)

30

3.5

4.0

4.5

115

120

125

130

135

80

85

2.0

2.5

3.0

00.2 01.2 02.2 03.2 04.2 05.2 06.2 07.2 08.2 09.2 10.2100

105

110

09.1 09.4 09.7 09.10 10.1 10.4 10.7 10.10

70

75

34

Cost Control : 원가 관리 측면에서 유리한 업종섹터전략

2011년에 두 자릿수 이상의 높은 EPS 성장이 예상되면서 매출액 대비 급여 및 매출원가 비중이 낮은 업종이 긍정적일

▶원가 관리 측면에서 유리한 업종

2011년에 두 자릿수 이상의 높은 EPS 성장이 예상되면서 매출액 대비 급여 및 매출원가 비중이 낮은 업종이 긍정적일

것으로 기대

생활용품, 소프트웨어, 제약, 유통, 미디어 업종이 이에 해당

2011년 예상 EPS Growth 업종별 매출액 대비 급여,매출원가 합계

(%)이익증가율 상위 업종

(%)원가 상승기에 유리

10

20

30

40 이익증가율 상위 업종

60

80

100

120원가 상승기에 유리

-30

-20

-10

0

0

20

40

60

미디

어

디스

플레

이

소프

트웨

어

제약

운송

은행

상업

서비

스

증권

생활

용품

내구

소비

재

유통

자본

재

하드

웨어

통신

서비

스

보험

소비

자서

비

에너

지

자동

차/부

품

소재

반도

체

음식

료/담

배

0

통신

서비

스

생활

용품

소프

트웨

어

제약

소비

자 서

비

유통

미디

어

음식

료/담

배

내구

소비

재

상업

서비

스

반도

체

하드

웨어

자동

차/부

품

소재

디스

플레

이

자본

재

에너

지

운송

유틸

리티

35

CAPEX : 경기 후퇴기에 설비투자 선행 업종이 초과 수익 가능섹터전략

과거 경험 상 경기 후퇴기에 자본적 투자가 선행된 기업이 경기 회복시기에 승자가 될 수 있었음

▶경기 후퇴기에 설비투자 선행 업종이 초과 수익 가능

과거 경험 상 경기 후퇴기에 자본적 투자가 선행된 기업이 경기 회복시기에 승자가 될 수 있었음

설비투자 선행 업종 중 디스플레이 업종은 2011년 EPS 증가율이 30.4%로 예상되고 있으며 글로벌 수요 개선 등으로 인한

업황 반등 시 빠른 수혜를 받을 수 있을 것으로 예상

설비투자 선행 종목의 연간 바스켓 수익률 2010년 업종별 예상 매출액 대비 설비투자증가

(%) 바스켓 수익률18%20%

70

80

90

100KOSPI 수익률

8%10%12%

14%16%

18%

20

30

40

50

60

0%2%

4%6%

레이

도체

비스

소재

유통

운송

리티

비스

웨어

이오

용품

의류

부품

웨어

담배

비스

너지

디어

본재

0

10

20

2001 2003 2005 2007 2009디

스플

레

반도

통신

서비 소 유 운

유틸

리

소비

자서

비

소프

트웨

제약

/바이

생활

용

내구

소비

재/의

자동

차/부

하드

웨

음식

료/담

상업

서비

에너

미디

자본

36

CAPEX : 기업의 자본적 투자는 지속될 것섹터전략

업종 ROE와 회사채 금리 Spread가 높은 업종은 향후 CAPEX 늘릴 가능성이 큼

▶기업의 자본적 투자는 지속될 것

업종 ROE와 회사채 금리 Spread가 높은 업종은 향후 CAPEX 늘릴 가능성이 큼

MSCI KOREA 기준 GICS Level 2 업종 중 12개월 예상 ROE와 회사채 3년 금리(AA-) Spread가 가장 급격하게 확장된

업종은 반도체 업종 등

반도체/장비 업종 ROE-회사채 Spread 반도체/장비 업종 Spread와 설비투자 증가

(%) (%P) (%P) (조원)ROE 회사채 S d (좌)

디스플레이 장비 수주 모멘텀 강화, 수익선 개선이 기대되는 에스에프에이 긍정적

20

25(%)

15

20ROE-회사채 Spread (우)

12m fwd ROE (좌)

회사채 3년 금리(AA-, 좌)

(%P)

20

25

(%P)

16

18

20

(조원)ROE-회사채 Spread (좌)

반도체,디스플레이 설비투자증가 (우)

10

15

5

10

5

10

15

10

12

14

0

5

08.1 08.5 08.9 09.1 09.5 09.9 10.1 10.5 10.9

-5

0

-5

0

04.2 05.2 06.2 07.2 08.2 09.2 10.2

4

6

8

37

Domestic Consumption : 완만한 내수 회복 기대섹터전략

2010년은 글로벌 수요에 노출된 기업이 초과 수익을 낼 수 있었으나 2011년은 원화 강세 등으로 인한 내수 회복에 초점을

▶완만한 내수 회복 기대

2010년은 글로벌 수요에 노출된 기업이 초과 수익을 낼 수 있었으나 2011년은 원화 강세 등으로 인한 내수 회복에 초점을

맞출 필요가 있음

유통, 건설, 은행, 증권 업종이 원화 강세에 양호한 주가 흐름을 보이고 매출액 대비 내수 비중이 높아 매력적

업종별 매출액 대비 내수 비중 비교 주가 vs 환율 민감도 상위 업종

120% 내수매출/매출액 (10'E)

60%

80%

100%

120% 내수매출/매출액 (10'E)

0.75

0.80원화 강세에 유리

0%

20%

40%

스 스 통 품 배 오 어 설 재 스 품 류 지 어 체 선 송 이

0.65

0.70

통신

서비

스

소비

자서

비스

유통

생활

용품

음식

료/담

배

제약

/바이

오

소프

트웨

어

건설

소재

상업

서비

스

자동

차/부

품

내구

소비

재/의

류

에너

지

하드

웨어

반도

체

조선

운송

디스

플레

이

0.55

0.60

은행 에너지 유틸리티 유통 건설 증권

38

Quantum jump : 刮目相對(괄목상대) 종목섹터전략

2010년에는 Business Model의 진화가 이루어지는 종목에 대한 시장의 관심이 컸으며 이러한 추세는 2011년에도

▶刮目相對(괄목상대) 종목

2010년에는 Business Model의 진화가 이루어지는 종목에 대한 시장의 관심이 컸으며 이러한 추세는 2011년에도

유효할 것으로 예상

2차 전지의 이익 성장이 예상되는 LG화학, 발전/에너지 기업으로의 변화가 지속되고 있는 현대중공업, OLED 소재 공급 등

신규 산업 진입을 통한 성장이 예상되는 제일 직 등에 주목

LG화학 자동차용 2차전지 매출액 전망 현대중공업 사업부별 매출 예상

신규 산업 진입을 통한 성장이 예상되는 제일모직 등에 주목

39

서 울

대표전화：3773-8245

리 서 치 센 터:3773-8831

종 합 금 융 팀 ：3773-8448

법 인 금 융 팀 : 3773-8383

법 인 업 1 팀：3773-8550

법 인 업 2팀：3773-8951

채 권 업 팀：3773-8517

기 업 금 융 1 팀：3773-8428

기 업 금 융 2 팀：3773-8088

I P O 팀 : 3773-8341

P E F 팀 : 3773-8068

F A S 팀 : 3773-8166

Project금융1팀 : 3773-8732

Project금융2팀 : 3773-8737

고객행복센터：1588-8245

1599-8245

업부 3773-8245등포구 여의도동 23-10 SK증권B/D 2층

명동지점 774-8245중구 명동1가 59-1 증권B/D 2층대치역지점 562-8245강남구 대치동 507 원플러스상가B/D 3층압구정지점 515-8245강남구 신사동 612-1 압구정증권B/D 4층종로지점 745-8245종로구 수송동 68-1 호수B/D 3층서초지점 596-8245서초구 서초동 1714-21 3층테헤란로지점 569-8245강남구 대치동 944-11 삼흥 제2B/D 3,4층여의도자산관리지점 3773-8677등포구 여의도동 23-10 SK증권B/D 2층

서린지점 725-8245종로구 서린동 99 서린B/D 지하1층신촌지점 323-8245서대문구 창전동 72-21 거촌B/D 4층역삼역지점 567-8245강남구 역삼동 646-18 고운B/D 3층신반포지점 3476-8245서초구 잠원동 16-1 잠원B/D 1층송파지점 449-8245송파구 가락동 99-5 효원B/D 4층방배역지점 / 방배자산관리지점 521-8245서초구 방배3동 981-15 양지B/D 1층논현지점 553-8245강남구 신사동 588-21 강남B/D 1층강남대로지점 3663-8245강남구 역삼동 832번지 SM빌딩 2층청담지점 3448-8245강남구 청담동 47-2 명보B/D 3층

지 방

수원지점 (031)206-8245수원시 통구 통동 996-3 대우 월드마크 2층안산지점 (031)416-8245안산시 본오동 877-8 보노피아B/D 2층성남지점 (031)721-8245성남시 수정구 태평2동 3440 대한생명B/D 4층분당지점 (031)708-8245성남시 분당구 서현동 246-3 한국학원B/D 2층정자역지점 (031)749-8245성남시 분당구 정자동 174-1 분당 더 스타파크 1층이천지점 (031)634-8245이천시 이천읍 창전동 165 화창B/D 5층남양주지점 (031)594-8245남양주시 호평동 638-1 늘봄타워B/D 3층의정부지점 (031)861-8245의정부시 금오동 474-2 대송B/D 3층경기광주지점 (031)797-8245광주시 경안동 15-2 광주프라자 2층파주지점 (031)945-8245파주시 금촌동 986-1 청원센트럴타워 3층중동지점 (032)325-8245부천시 원미구 상동 449 한국산업은행B/D 3층서인천지점 (032)568-8245인천시 서구 심곡동 248 우민B/D 4층구월동지점 (032)464-8245인천시 남동구 구월2동 1241-4 아세아프라자 3층홍성지점 (041)634-8245충남 홍성군 홍성읍 오관리 311-1 선일B/D 5층공주지점 (041)858-8245공주시 반죽동 1-2 금성B/D 3층대전지점 (042)472-8245대전시 서구 둔산동 1275 아이B/D 1,2층청주지점 (043)268-8245청주시 흥덕구 가경동 1449 청주여객터미널B/D 3층금왕지점 (043)878-8245충북 음성군 금왕읍 무극3리 247-7 삼왕새마을금고 2층부산지점 (051)633-8245부산시 동구 범일동 830-136 SK네트웍스B/D 2층구서지점 (051)581-8245부산시 금정구 구서동 184-3 금정타워 3층연제지점 (051)851-8245부산시 연제구 연산동 702-1 프라임시티 2층

해운대지점 (051)720-8245부산시 해운대구 우동 1505 벡스코센텀호텔 3층울산지점 (052)258-8245울산시 남구 달동 1365-13 종범B/D 2층서울산지점 (052)222-8245울산시 남구 무거동 465-1 신정B/D 3층대구지점 (053)254-8245대구시 중구 덕산동 110 삼성생명B/D 2층대구서지점 (053)651-8245대구시 달서구 본동 225-1 송림백화점 3층성서지점 (053)586-8245대구시 달서구 이곡동 1244-4 해일B/D 3층천지점 (054)336-8245천시 완산동 1056-3 청우B/D 5층

왜관지점 (054)975-8245경북 칠곡군 왜관읍 왜관리 212-25 2층진주지점 (055)759-8245진주시 상대동 299-4 명신예식장B/D 3층포항지점 (054)249-8245포항시 북구 남빈동 415-17 대홍B/D 2층마산지점 (055)298-8245마산시 회원구 석전2동 245-12 건설공제조합B/D 4층창원지점 (055)262-8245창원시 상남동 73-3 서울메디컬센터 1층삼천포지점 (055)834-8245사천시 동금동 141-7 경남은행B/D 3층서진주지점 (055)744-8245진주시 신안동 582-1 신안B/D 5층광주지점 (062)222-8245광주시 동구 금남로3가 9-2 제일은행B/D 4층상무지점 (062)374-8245광주시 서구 치평동 1176-1 동양B/D 4층남원지점 (063)633-8245남원시 하정동 107-2 유남B/D 3층전주지점 (063)287-8245전주시 완산구 효자동 1가 548-2 광B/D 2층고창지점 (063)562-8245전북 고창군 읍내리 638-1 전북은행B/D 2층순천지점 (061)746-8245순천시 연향동 1326-1 LG빌딩 4층

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