2014 0120 건자재 레이아웃 1 Cbs9BjSfDPB5PWmnDHabimgstock.naver.com/upload/research/industry/... · 2014-01-19 · C.o.n.t.e.n.t.s I. Summary II. Key Charts III. Performance

건자재건자재에도 명암(明暗)이 있다

Jan. 2014

20

2013년 주택경기 회복으로 건자재 업체들 전반적으로 높은 실적 개선세 및 주가

수익률을 기록. 2014년에도 주택경기 호전 예상. 이에 건자재 산업의 P.Q C 점검을

통해 2014년 추가적인 실적 개선 가능성 및 투자매력을 점검해봄

Issue

건자재 산업 내 업종 선호도는 가구 > 페인트 > 건축자재 > 시멘트 순

관심종목으로는 KCC, 리바트, 한솔홈데코를 추천. 공통적으로 P(고부가가치

제품 확대로 ASP 개선), Q(전방사업 호전, B2C비중 확대), C(유가,환율 안정화)의

업황 개선이 기대되기 때문. KCC는 지분가치 제한 ‘14E EV/EBITDA 7.7배, 리바

트 PER 10.6배로 경쟁사대비 valuation 매력도 긍정적

Pitch

건자재 업체들의 실적 개선은 P, C보다는 Q확대를 통해 가능

i) 전방사업 호조로 Q 확대되는 업종: 페인트 > 건축자재

: 건축용(아파트 공정 후반부 투입. ‘14E 아파트 입주물량 YoY+36%), 조선용

(‘13E 상선수주 YoY+152%), 자동차(신차판매, ASP인상 기회)으로 Q 확대

: 친환경 소재, 고부가가치 특수산업용 Q 확대로 ASP 인상 효과도 기대

ii) 구조적으로 Q 확대되는 업종: 가구 >> 건축자재

: ‘14년 주택거래 증가로 인한 가구소비 증가 전망. 저가가구 시장 확대, 기존주택

리모델링 수요 확대 및 브랜드 업체 선호도 증가 등으로 중장기 성장성도 강화

iii) Q 확대는 제한적이나 개별 이슈 모멘텀 있는 산업: 시멘트

: 재무구조 악화된 시멘트사 위주로 가격인상 시도. 성공시 OP 40%+ 개선

: 그러나 Cost push형 가격인상이며 Q, C 개선세 적어 주가 upside는 제한적

Rationale

In-Depth

건설Analyst 김선미 ☎ 2184-2338 � [email protected]

36%

0

5

10

15

20

25

30

35

40

2001200220032004200520062007200820092010201120122013

2014E

(만호)

-40

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

(%)서울/수도권(좌)

지방(좌)

YoY chg%(우)

Source: 부동산114, KTB투자증권

연도별 전국 아파트 입주물량 추이

(%)

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

25

'07.1Q '08.3Q '10.1Q '11.3Q '13.1Q

가구부문 소매판매액

6개사 합산 매출액

Source: 통계청, 각 사, KTB투자증권

전국 가구소매판매액 및 상위업체 매출액 YoY 추이

C.o.n.t .e .n.t .s

I. Summary

II. Key Charts

III. 주가 Performance 및 Valuation주택경기 회복으로 건자재 업체 주가 큰 폭 상승

IV. 투자요인Q: Q의 확대는 2014년에도 계속. 업종별로 수혜 강도는 다름

P: 고부가가치 제품 확대로 인한 ASP 상승 가능한 업종이 긍정적

C: 환율, 유가 하락은 건자재업체 이익 개선에 긍정적

2014년 판매 물량(Q) 확대되는 업종의 투자매력 확대

페인트 업종KCC (002380)

노루홀딩스 (000320)

건축자재(창호, 단열재, 바닥재 등)벽산 (007210)

가구 업종리바트 (079430)

한솔홈데코 (025750)

시멘트 업종한일시멘트 (003300)

03

04

06

10

20

26

30

36

In-Depth ◀▶건자재

3 Page

I. Summary

2013년 주택경기 회복에 성공했다. 이에 대형6개사 합산 주택/건축 매출액도 YoY+20% 고성장하

며 턴어라운드했으나 해외부문 부실로 주가에의 반영은 미미했다. 반면, 주택경기에의 실적의존도

높고 영업레버리지 효과가 큰 건자재 업체들의 경우, 공통적으로 매출액 확대, 수익성 개선을 기록

했으며 이에 높은 주가수익률을 시현하였다.

2014년에도 주택경기 회복세가 유지될 것으로 예상된다. 이에 건자재 업종별로 추가적인 실적 개

선 여부 및 주가 상승 가능성에 대해 점검해보았다.

건자재 산업의 업황을 판매물량(Q), 판매단가(P), 비용(C)로 나눠서 점검했다.

- Q: 건자재 산업의 전방사업은 주택경기로 동일하나 제품별 투입시기에 따라 업황 사이클은 차

이를 보인다. 당사는 2014년 주택시장의 key word는 주택신규분양 축소. 입주물량 증가, 자체

리모델링 시장 확대가 될 것으로 예상한다. 이에 시멘트 보다는 공정 후반부에 투입되고 B2C

시장이 확대되고 있는 페인트, 건축자재, 가구 산업에서 Q 확대 기회를 가질 것으로 예상한

다. 주택시장에서의 Upside potential은 재건축 진행에 따른 공사 물량 확대 여부라 판단한다.

- P: 주택분양가 하락추세, 완전경쟁시장 격인 산업구조 등으로 건자재의 판매단가 인상은 어렵

다. 이에 고부가가치 상품 및 B2C 비중 확대를 통한 ASP 상승이 가능한 업종이 긍정적이다.

- C: 건자재는 주로 석유화학제품 베이스로 유가/환율에 민감하다. 2014년 유가/환율 하향 안정화

가 예상되나 2013년대비 하락율 크지 않아 C에서의 실적 개선폭은 크지 않을 것이라 판단한다

P, Q, C 점검 결과, P, C의 개선보다는 Q가 확대되는 산업이 추가적인 실적개선이 가능하는 결론이

다. 이에 Q 확대가 예상되는 업종의 투자매력이 높다고 판단하며, 3가지로 정리해 보았다.

전방사업 호조로 인한 Q 확대 기대되는 산업은 페인트(도료) 산업이다. 아파트 입주물량 증가

(YoY+36%)에 따른 건축용 도료뿐만 아니라, 조선용 도료(‘13E 상선수주 YoY+152%), 자동차용

도료(신차판매, ASP인상 기회)의 Q 확대도 예상된다. B2C위주 건자재 부문 실적 성장과 선박용 도

료부문 실적 회복이 기대되는 KCC와 건축용(노루페인트), 선박용(IPK) 수요 증가 수혜 기대되는 노

루홀딩스를 추천한다.

가구산업은 저가가구 소비 증가, 자체 리모델링 수요 증가, 브랜드 가구 소비 선호도 강화 등의 산

업구조 변화 겪는 중이다. 입주물량 증가라는 단기적인 Q확대 모멘텀 외로 중장기 성장성이 높은

산업군이라 평가한다. 종목으로는 매장 수 증가, B2C 비중 확대를 통한 수익성 개선이 예상되는 리

바트 추천한다.

가구소비 확대로 목재 판매 증가가 기대되는 한솔홈데코도 추천주로 제시한다. ‘조림~MDF~인

테리어 유통’의 전 value chain 확보로 가격경쟁력 높여 M/S를 높이고, ‘14년 스팀/전력 판매(연

간 80억원), ‘16년부터 뉴질랜드 조림사업 투자이익(연간 90억원) 발생이 중단기 모멘텀이다.

시멘트 산업의 경우, 신규분양 성장세 둔화에 따른 착공면적 감소로 Q 성장세는 미미할 것으로 예

상된다. 유연탄 가격 안정화 및 원화가치 상승으로 C 절감 효과 있으나 전력비 및 철도운임비 인상

등으로 원가율 개선도 제한적일 것으로 본다. 현재 재무구조 악화된 업체 위주로 P 인상 추진 중에

있으며 인상시 업체별 흑자전환~40%내외 영업이익 증가 효과가 예상된다. 그러나 Cost push형의

가격 인상으로 주가 upside 크지 않다 판단하며, P 인상 실패해도 2차 시멘트 제품으로 경쟁사대비

매출액 성장 양호하고, 자산가치 많아 하방경직성 갖춘 한일시멘트를 추천한다.

주택경기 회복으로

건자재업체 주가 급등

실적개선에 따라

추가 상승 가능성 점검

건자재 업종, P와 C보다는

Q의 확대가 중요

: Q 확대되는 업종에 투자

i) 전방사업 호조로 Q 확대

: 페인트

- KCC, 노루홀딩스

ii) 산업구조 변화로 중장기 Q 확대

: 가구, 목재

- 리바트, 한솔홈데코

iii) 개별 이슈로 실적개선 기대

: 시멘트

- 한일시멘트


4 Page

II. Key Charts

철근콘크리트공사 16%~70% 5개월 ~ 21개월 17.8% 유진기업, 시멘트사(간접적)

공종(공기 진행률)

공사 투입 시기(공기 30개월 가정시)

공사원가 내비중

관련 상장업체

창호공사 33%~82% 10개월 ~ 25개월 6.6% KCC, LG하우시스, 이건창호

단열공사 37%~81% 11개월 ~ 24개월 0.6% KCC, 벽산

타일공사 43%~82% 13개월 ~ 25개월 3.1% 아이에스동서

도장공사 54%~90% 16개월 ~ 27개월 0.7% KCC, 삼화페인트

가구공사 62%~95% 18개월 ~ 28개월 4.8% 한샘, 리바트

수장공사 70%~95% 21개월 ~ 28개월 3.1% KCC, 벽산

주방가구공사 73%~95% 22개월 ~ 28개월 3.8% 한샘, 리바트, 에넥스

Note: 공기진행률 = 특정 건자재 투입 시점의 개월 차 수/ 총 공사기간 개월 수. 시멘트의 경우, 5개월차 투입/ 30개월 공기 = 16%Source: KTB투자증권

아파트 건설 공정 프로세스 및 관련 건자재 업체들: 건자재 업종, 전방사업은 주택경기로 동일하나 투입 시기에 따라 Q 확대 정도는 차별화Fig. 01

주택 신규분양 연도별 추이: ‘14년, 아파트 착공 감소로 시멘트 출하량 감소 예상

0

5

10

15

20

25

30

35

40

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

(만호) (YoY,%)

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

50

60

70

서울/수도권(좌) 지방(좌) 전국 신규분양(우)

Fig. 02

Source: 부동산114

주택 신규분양 연도별 추이: ‘14년, 아파트 착공 감소로 시멘트 출하량 감소 예상

36%

0

5

10

15

20

25

30

35

40

2001200220032004200520062007200820092010201120122013

2014E

(만호)

-40

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

(%)서울/수도권(좌)

지방(좌)

YoY chg%(우)

Fig. 03



5 Page

페인트 수요처에 따른 매출 비중: 페인트, 건축외로 자동차, 선박 등 고부가가치 산업비중 확대

전기,전자용, 2.5%

도로표지용, 7.0%

플라스틱용, 1.2%

기타, 14.6%

바닥, 방수용, 6.9%

선박용, 8.6%

공업용, 17.9%

자동차용, 14.7%

건축, 19.6%

목공용, 3.1%

증방식용, 3.8%

Fig. 04

Source: KISLINE

조선업종 수주와 도료 출하량 추이 : ‘13년 국내 조선소수주 확대, ‘14년 관련 페인트 수요 증가 전망

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

2003.1Q

2003.3Q

2004.1Q

2004.3Q

2005.1Q

2005.3Q

2006.1Q

2006.3Q

2007.1Q

2007.3Q

2008.1Q

2008.3Q

2009.1Q

2009.3Q

2010.1Q

2010.3Q

2011.1Q

2011.3Q

2012.1Q

2012.3Q

2013.1Q

2013.3Q

-20

-10

0

10

20

30

40

50(%)

국내조선소 수주량 ('000 cgt, 우)도료 출하량 ('000 kl, 좌)

Fig. 05

Source: 통계청, Bloomberg, Clarkson

가구 소매판매액과 아파트 실거래량 YoY % 비교: ‘14년 입주물량, 주택거래량 확대에 따른 가구판매 증가 전망

(%) (%)

-60

-40

-20

0

20

40

60

80

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

25

30

아파트 실거래량 (좌) 가구판매액(우)

3개월 이동평균

Fig. 06

Source: 국토교통부, 통계청

가구소매판매액 및 상위업체 매출액 추이 : 최근 브랜드선호도 높아지며 브랜드 가구업체 M/S는 지속 확대중

(%)

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

25

'07.1Q '08.3Q '10.1Q '11.3Q '13.1Q

가구부문 소매판매액

6개사 합산 매출액

Fig. 07

Source: 통계청

건축자재 시장별 M/S 현황 : B2C 시장 확대, 기능성건축자재 수요 증가로 대형사들의 M/S 강화

35%42%

33%

28% 28% 42% 59%

19%

37% 30%

25%

22%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

PVC 단열재 천장재 내장재

KCC KCC KCC

LG하우시스벽산

벽산

호주 보랄석고보드 호주 보랄

석고보드

그 外外 그外外

벽산

KCC

Fig. 08

Source: 각 사, KTB투자증권 추정

시멘트사 원가 구성 내역 : 유가/환율 안정되도 시멘트단가 상승 없이 ‘14년 수익성 개선은 어려워

유연탄가격

기타 원재료

인건비전력비

감가상각비

운임비

기타

2013년-11% 하락

2013년철도운임 8%인상

2013년5%+ 상승

Fig. 09

Source: KISLINE, Bloomberg

III. 주가 Performance 및 Valuation주택경기 회복으로 건자재 업체 주가 큰 폭 상승

2014년 들어 주택경기 회복에 대한 기대감이 확대되고 있다. 국토연구원은 올해 주택가격은

1.3% 상승할 것으로 전망했으며, 건설산업연구원은 수도권 주택가격이 1% 상승할 것으로 전

망했다. 주택가격 상승의 주요 원인은 주택거래량 확대에 있다.

2013년 연간 주택거래량은 85만건으로 전년대비 15.8%나 증가했다. 1월에도 거래량 회복세는

이어지고 있다. 1월 현재 서울지역 주택 실거래량은 2,594건으로 전년동월대비 129% 증가한

수준이다. 이와 같은 주택거래량의 증가는 취득세 영구 인하와 양도세 면제, 그리고 12월에 통

과된 다주택자 양도세 감면 혜택 등 잇따른 부동산 규제 완화로 대기수요들이 실제 거래로 전환

됐기 때문이다. 또한, 소비자들의 매수심리 개선, 이미 전국 평균 65%에 달하는 매매가대비 전

세가 비율이 보여주는 높은 전세가 부담, 재고자산(미분양 주택)의 축소 등도 주택거래량의 증

가를 초래한 것으로 판단된다. 이들은 단기간에 해소될 수 없는 현상들이기에 주택거래량 회복

세는 당분간 지속될 것으로 예상된다.

2014년 주택경기 회복세

만연

기존 주택의 거래량이 회복하며 신규 주택분양의 수도 증가했다. 신규주택 분양은 건설사에게

신규수주로서 실질적으로 건설사에게 중요한 지표이다. 신규분양세대 수는 2011년부터 큰 폭

으로 회복, 2013년에는 28만세대의 신규분양 아파트를 공급하는데 성공했다. 이는 당초 계획을

상회하는 호실적이다.

건설사들의 실적도 2013년부터 회복세가 뚜렷했다. 2011년부터 증가한 신규분양 물량이 본격

적으로 인식되기 시작했기 때문이다. 대형 6개 건설사의 주택 및 건축부문 합산 매출액은 2012

년부터 반등하기 시작하여 2013년에는 20%대의 고성장을 보였다. 주택이 토목의 실적 부진을

만회하며 국내부문의 실적은 3년 만에 증가세로 전환, 2.6% 성장하는 모습을 보였다.

기존주택 거래량 증가와 함께

신규분양 세대수도 증가

건설사 주택실적은

‘13년부터 개선


6 Page

전국 아파트 실거래량 추이

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

11.06

11.09

11.12

12.03

12.06

12.09

12.12

13.03

13.06

13.09

(만호)

-100

-50

0

50

100

150

200(YoY,%)수도권(좌)

지방(좌)

수도권 아파트 거래량(우)

지방 아파트 거래량(우)

Fig. 10

Source: 국토교통부

전국 아파트 신규분양 추이

(만호)

0

5

10

15

20

25

30

35

40

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014E

서울/수도권 지방

Fig. 11



7 Page

반면. 건자재업체들은 달랐다. 주택경기에의 실적 의존도가 높고 영업 레버리지 효과가 크기 때

문에 주택경기 회복에 따라 실적은 큰 폭 개선되었다. 특히, 산업 내 경쟁업체들은 많으나 시장

점유율 상위사들의 지배력이 높은 산업 특성상 시장 성장의 수혜는 상위 업체들의 위주로 나타

났으며, 이에 대표 업체들은 큰 폭의 실적 개선세와 주가 수익률을 기록했다.

주택경기에 실적의존도 높은

건자재업체, 실적 개선되며

높은 주가수익률 시현

국내 주요 대형 건설사 합산 건축부문 매출액 추이

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

09-1Q

09-2Q

09-3Q

09-4Q

10-1Q

10-2Q

10-3Q

10-4Q

11-1Q

11-2Q

11-3Q

11-4Q

12-1Q

12-2Q

12-3Q

12-4Q

13-1Q

13-2Q

13-3Q

-20

-10

0

10

20

30

40

50

건축/주택 부문 매출액(좌) YoY chg%(우)

(억원) (%)

Fig. 12

Source: 각 사

건설업 지수 주가 추이

KOSPI 대비 대형건설사 상대강도

-50

0

50

100

150

200

250

300

350

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

국내실적 개선에도해외실적 부진으로주가는 KOSPI 대비Underperform

Fig. 13

Source: Dataguide,

시멘트 업체 합산 실적 추이

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

80,000

00년

01년

02년

03년

04년

05년

06년

07년

08년

09년

10년

11년

12년

13년 3Q

(억원)

-5

0

5

10

15

20(%)

매출액(좌) 영업이익률(우)

Fig. 14

Note: 쌍용양회/동양시멘트/한일시멘트/아세아/성신양회/현대시멘트 Source: 각 사

시멘트 업종 지수 주가 추이

KOSPI 대비 시멘트업종 상대강도

-150

-100

-50

0

50

100

150

200

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

Fig. 15

Note: 쌍용양회/동양시멘트/한일시멘트/아세아/성신양회/현대시멘트 Source: Dataguide

그러나 주택부문의 턴어라운드에도 전체 매출액의 50%을 넘어가는 해외부문에서의 부실로 건

설사 실적이 큰 폭으로 훼손되면서 주택부문의 호실적은 건설업종 주가에 전혀 반영되지 못했

다. 아쉬운 결과이다.

그러나 해외 부진으로

주가 기여는 미미


8 Page

페인트 업체 합산 실적 추이

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

00년

01년

02년

03년

04년

05년

06년

07년

08년

09년

10년

11년

12년

13년 3Q

(억원)

0

2

4

6

8

10

12

14(%)


Fig. 16

Note: KCC, 삼화페인트, 노루페인트, 건설화학, 조광페인트 합산기준Source: 각 사

페인트 업종 지수 주가 추이

KOSPI 대비 페인트업종 상대강도

-200

0

200

400

600

800

1,000

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

Fig. 17

Note: KCC, 삼화페인트, 노루페인트, 건설화학, 조광페인트 합산기준Source: Dataguide

건축자재(창호/바닥재/단열재) 업체 합산 실적 추이

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

00년

01년

02년

03년

04년

05년

06년

07년

08년

09년

10년

11년

12년

13년 3Q

(억원)

0

2

4

6

8

10

12

14(%)

매출액 (좌) 영업이익률 (우)

Fig. 18

Note: KCC, LG하우시스, 이건창호, 벽산 합산기준Source: 각 사

건축자재업체(창호/바닥재/단열재) 지수 주가 추이

KOSPI 대비 창호업종 상대강도

-200

0

200

400

600

800

1,0002000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

Fig. 19

Note: KCC, LG하우시스, 이건창호, 벽산 합산기준Source: Dataguide

가구 업체 합산 실적 추이

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

00년

01년

02년

03년

04년

05년

06년

07년

08년

09년

10년

11년

12년

13년 3Q

(억원 )

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9(%)


Fig. 20

Note: 한샘,리바트,퍼시스,에이스침대, 듀오백코리아, 에넥스 합산기준Source: 각 사

가구 업종 지수 주가 추이

KOSPI 대비 가구업종 상대강도

-100

-50

0

50

100

150

200

250

300

350

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

Fig. 21

Note: 한샘,리바트,퍼시스,에이스침대, 듀오백코리아, 에넥스 합산기준Source: Dataguide


9 Page

2013년 주가 상승으로 인해 건자재업체들의 valuation 할인율이 축소되며, 업종 PBR은 현재

0.5~1.1배 수준까지 회복되었다. 이제 건자재 업종 주가의 추가적인 상승 가능성을 확인하기 위

해 업종별 실적개선 여부 점검할 필요가 있다. 이에 산업의 현황을 판매단가(P), 물량(Q), 비용

(C)로 나눠서 점검해 보도자 한다.

건자재 업종별

실적 개선 여부 점검후

추가 주가 상승 가능성을

판단

Note: Valuation은 Fnguide 컨센서스 기준Source: Dataguide

건자재 업체들 Valuation과 주가 PerformanceFig. 22

MV 주가 Performance Valuation(x) 매출액 성장률(%) 영업이익률(%)

업종 코드 업체명 시가총액 -1M -3M -6M -12M 14년 PER Tr.PBR 2011 2012 3Q13누적 2011 2012 3Q13누적

시멘트 A003410 쌍용양회 5,763 28.8 34.4 21.7 36.1 0.6 10.0 7.3 2.8 3.6 7.2 6.0

A038500 동양시멘트 2,187 40.5 (30.9) (49.7) (54.2) 0.7 19.4 8.7 (1.7) (3.6) 4.8 3.3

A003300 한일시멘트 6,715 6.5 28.1 71.8 90.6 7.7 0.5 5.6 14.7 10.3 3.4 7.2 11.1

A002030 아세아 2,035 29.4 36.2 78.3 115.2 2.2 1.1 20.9 (4.6) (1.9) 2.6 8.3 7.4

A004980 성신양회 1,798 26.2 45.0 48.2 38.0 7.2 0.5 (6.9) 12.5 11.4 (8.9) 2.9 5.4

A006390 현대시멘트 328 1.1 (3.9) (12.4) (19.3) 0.6 (2.3) 1.3 11.2 (0.7) (0.0) 13.8

페인트 A002380 KCC 50,812 6.6 7.0 47.3 63.2 20.0 1.0 8.2 (3.7) (2.1) 3.6 6.1 7.9

(도료) A000390 삼화페인트 2,531 5.6 18.1 84.6 158.6 1.1 2.8 4.9 13.7 4.6 5.2 9.8

A090350 노루페인트 2,371 4.1 (3.5) 36.2 96.7 1.1 17.0 6.9 3.1 2.4 2.9 3.7

A000860 건설화학 1,810 0.7 6.3 12.8 35.2 0.7 14.2 7.9 3.0 5.4 7.6 9.2

A004910 조광페인트 844 (1.6) 1.4 37.2 49.8 0.7 7.9 3.7 5.5 3.8 4.1 5.3

창호 A002380 KCC 50,812 6.6 7.0 47.3 63.2 20.0 1.0 8.2 (3.7) (2.1) 3.6 6.1 7.9

A108670 LG하우시스 14,108 7.5 16.5 40.3 102.5 10.7 1.7 9.1 0.2 8.2 2.9 2.3 5.3

A039020 이건창호 431 16.2 13.0 3.8 (1.0) 0.5 13.6 10.4 (9.0) 2.6 2.8 (2.3)

욕실 A010780 아이에스동서 4,073 (2.7) (2.5) 13.9 48.4 1.1 23.4 37.9 11.1 7.2 5.7 7.6

A005750 대림비앤코 374 1.2 57.9 41.0 6.2 0.3 8.6 14.5 10.2 0.9 (3.5) 0.1

합판 A002820 선창산업 757 8.4 9.9 15.3 13.9 0.3 7.4 (1.3) 20.1 2.9 (1.3) 0.2

A014830 유니드 3,609 (1.1) (14.4) 24.6 50.8 0.8 18.7 (5.0) 6.9 10.1 4.5 7.8

A025750 한솔홈데코 1,266 3.1 9.0 43.1 44.8 15.6 1.0 21.9 9.7 22.6 2.1 2.4 2.7

A008250 이건산업 1,417 43.1 49.8 35.2 86.6 7.5 1.6 0.5 12.0 (10.0) 5.6 8.9 10.1

부엌가구 A009240 한샘 11,732 6.4 19.5 47.1 162.4 16.9 4.9 14.3 9.9 22.2 6.8 6.0 7.7

A011090 에넥스 480 2.6 54.7 34.7 56.6 1.1 12.3 4.1 15.1 (1.1) (5.5) 1.8

A066130 하츠 520 18.2 22.7 53.2 7.4 0.8 (29.2) 7.1 0.0 1.7 (3.4) 0.0

가구 A009240 한샘 11,732 6.4 19.5 47.1 162.4 16.9 4.9 14.3 9.9 22.2 6.8 6.0 7.7

A079430 리바트 2,235 13.1 27.0 83.4 131.3 10.6 1.1 31.8 (3.1) 5.6 1.7 0.6 2.3

A016800 퍼시스 3,571 0.5 (2.8) 8.4 19.2 1.1 4.5 (20.0) 0.0 10.5 10.8 0.0

A003800 에이스침대 2,702 11.7 29.0 35.3 60.1 0.9 9.9 (5.7) (8.1) 22.6 20.8 18.9

A073190 듀오백코리아 202 (1.7) (11.5) (2.9) (14.0) 0.4 6.4 (10.7) 3.0 2.6 (3.7) 1.2

(단위: 억원, x, %)


10 Page

IV. 투자요인Q: Q의 확대는 2014년에도 계속. 업종별로 수혜 강도는 다름

건자재 업종의 대표적인 전방사업은 국내 주택경기이다. 주택경기의 등락에 따라 건자재 업종

의 시장 규모가 변동한다. 전체적인 업황의 방향성은 공유하겠으나, 실질적으로 건자재가 사용

되는 시기가 업종마다 다르기 때문에 개별 업종의 cycle은 시차를 두고 나타나는 특징이 있다.

Fig 25는 아파트 공정의 프로세스를 나타낸 것이다. 특정 건자재가 투입되는 시점의 개월 차수

를아파트 공사가 진행되는 총 개월 수로 나눈 것을 ‘공기 진행률’이라고 단순 계산할 경우, 건

자재가 투입되는 시기는 시멘트(16%) - 창호(33%) - 단열재(37%) - 욕실(43%) - 페인트

(54%) - 가구(62%) - 바닥재(70%) - 주방가구(73%) 순이 된다.

이에 따르면 시멘트 업종이 신규분양 확대에 따른 아파트 공사 증가 등의 주택경기 회복의 수혜

를 가장 빨리 인식하며, 가구, 바닥재, 주방가구 등은 아파트 공사가 마무리 되는 후반부에나 물

량 증가의 수혜를 인식하게 됨을 의미한다.

전방사업은 주택경기로

동일하나, 투입 시기에 따라

Q 확대 정도는 차별화

철근콘크리트공사 16%~70% 5개월 ~ 21개월 17.8% 유진기업, 시멘트사(간접적)

공종(공기 진행률)

공사 투입 시기(공기 30개월 가정시)

공사원가 내비중

관련 상장업체

창호공사 33%~82% 10개월 ~ 25개월 6.6% KCC, LG하우시스, 이건창호

단열공사 37%~81% 11개월 ~ 24개월 0.6% KCC, 벽산

타일공사 43%~82% 13개월 ~ 25개월 3.1% 아이에스동서

도장공사 54%~90% 16개월 ~ 27개월 0.7% KCC, 삼화페인트

가구공사 62%~95% 18개월 ~ 28개월 4.8% 한샘, 리바트

수장공사 70%~95% 21개월 ~ 28개월 3.1% KCC, 벽산

주방가구공사 73%~95% 22개월 ~ 28개월 3.8% 한샘, 리바트, 에넥스

Note: 공기진행률 = 특정 건자재 투입 시점의 개월 차 수/ 총 공사기간 개월 수. 시멘트의 경우, 5개월차 투입/ 30개월 공기 = 16%Source: KTB투자증권

아파트 건설 공정 프로세스 및 관련 건자재 업체들Fig. 23


11 Page

건자재의 투입 시기가 다른 만큼 건자재 업종별로 업황을 판단하는 데 있어 참고할 수 있는 선

행 또는 동행지표가 상이하게 나타난다.

우선, 공사 초반부에 투입되는 시멘트업종의 경우에는 건축 착공면적과 흐름을 같이 한다. 건축

착공면적은 2011년~2012년 각각 57%, 10% 증가하는 모습을 보였는데 이 때 2012년 시멘트

출하량은 전년대비 2.5% 증가하며 5년만에 증가세로 전환했다. 2013년에도 시멘트 출하량은

11월 누적 YoY+0.4%로 양호한 수준을 기록 중에 있다.

반면 공정의 후반부에 쓰이는 도료(페인트)의 경우 아파트 준공시기(입주시기)의 약 3-6개월 선

행하여 물량이 증가하는 경향을 보인다.

마지막으로 투입되는 가구부문의 경우, 판매액이 아파트 입주물량과 동행하는 경향이 있으나

상관계수가 높지는 않아 보인다. 이는 건설사에게 특판으로 판매되는 B2B 사업부문 외로 개별

소비자에게 판매되는 B2C의 시장의 비중이 크기 때문이다. 즉, 신규아파트에 설치되는 가구뿐

만 아니라, 신규이든 기존 주택이든 개별 소비자가 새로 이사할 경우에 판매되는 가구소비의 비

중도 높다. 이에 아파트 입주물량보다는 거래량 증감에 더 뚜렷한 연관성을 보이는 특징이 있다.

그러나 수요처에 상관없이 가구 구매 시기가 아파트 입주시기 전후라는 점을 고려했을 때 입주

물량 증가 시 가구 판매액 증가를 기대해 볼 수 있다.

투입시기에 따라

동행/선행 건설지표가 상이

시멘트 출하량은

건축 착공면적과 흐름을 같이

도료(페인트) 출하량은

아파트 입주물량 3-6개월 선행

가구 판매는

아파트 입주시기

3개월 전후로 증가

시멘트 출하량과 주거용 건축 착공면적 YoY % 비교

-80

-60

-40

-20

0

20

40

60

80 (%) (%)

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

건축 착공(좌) 시멘트 출하량(우)


Fig. 24

Source: 한국은행, 통계청

도료 출하량과 주거용 아파트 입주량 YoY % 비교

-60

-40

-20

0

20

40

60

80 (%) (%)

-20

-10

10

20

30

40

50

아파트 입주물량(좌) 도료 출하량(우)


2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

Fig. 25

Source: 통계청, 부동산114

가구 소매판매액과 아파트 입주량 YoY % 비교

-60

-40

-20

0

20

40

60

80 (%) (%)

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

아파트 입주물량 (좌) 가구판매액(우)


Fig. 26


가구 소매판매액과 아파트 실거래량 YoY % 비교

(%) (%)

-60

-40

-20

0

20

40

60

80

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

25

30

아파트 실거래량 (좌) 가구판매액(우)


Fig. 27



12 Page

결국 건자재 업체들의 실적 방향성을 예상하기 위해서는 올 한 해 아파트(주택)공사 프로세스의

어떤 단계가 가장 많이 진행될 예정인지를 파악할 필요가 있다. 이를 위해 2014년 주택시장을

전망해 보자면, 당사는 2014년 주택시장의 특징을 신규분양 증가세의 둔화, 아파트 입주물량의

급증, B2C 리모델링 시장 확대의 지속으로 요약 가능하다고 판단한다.

우선, 2014년 신규주택 분양 세대 수는 2012년 대비 소폭 감소할 것으로 예상된다. 이유는 지난

3년간 신규분양이 급증했던 지방에서 주택 대기수요들이 일정부문 해소되면서 신규분양 공급

이 축소될 것으로 예상되기 때문이다. 그러나 전세가 상승 부담에 따른 전세 수요의 매매 거래

전환, 가격 회복 기대감 등을 기반으로 수도권 주택시장이 회복되면서 올해는 수도권에서 신규

분양이 증가할 것으로 예상된다. 이에 2014년 연간으로는 약 24만 가구(수도권 13.5만 가구,

YoY+8.6%, 지방 10.5만 가구, YoY-33.7%)가 분양될 계획으로 보인다.

아파트 신규분양 물량이 축소됨에 따라 아파트 신규 착공 물량 및 시멘트 출하량은 감소할 것으

로 예상된다. 실제로 2013년 건축 허가 면적은 11월 누계 기준, 전년대비 6%, 주거용 건축은

10% 감소했으며 이에 따라 2013년 건축 착공면적도 각각 4%, 7% 감소했다. 2014년 시멘트 출

하량 증가를 기대하기는 어려워 보인다.

반면, 아파트 입주물량은 2013년 대비 36%나 증가할 것으로 예상된다. 이는 2011년부터 증가

한 신규분양 아파트들의 준공시기가 도래하기 시작했기 때문이다. 2011년부터 2013년까지 3년

에 걸쳐 분양 물량이 증가했음을 감안하면 2015년에도 연간 20만호 이상의 아파트가 입주시기

를 맞이할 것으로 예상된다. 이에 따라 공사 후반부에 투입되는 페인트, 가구 등의 판매물량이

증가할 가능성이 높아 보인다.

마지막으로 B2C 개념의 자체 리모델링 수요가 2014년에도 확대될 것으로 예상된다. 2013년부

터 주택시장 내 두드러진 변화는, 자체 리모델링 시장의 성장이다. 여전히 높은 주택 절대가격,

기존 주택판매의 어려움, 중소형 평형대 선호도 증가 등의 복합적인 요인들로 인해 주택수요자

들이 이사를 계획하기가 쉽지 않다. 이는 즉 현 주거지에서의 거주기간이 길어짐을 의미한다.

그러나 전체 주택의 51%가 준공된 지 15년 이상이 된 아파트임을 고려한다면, 평균적으로 현재

살고 있는 집의 연한이 오래됐을 가능성이 높다. 이에 거주의 질적 향상을 기대하는 거주자들은

기존 주택의 자체적인 리모델링을 통해 이사를 대체하고 있는 것으로 파악된다.

자체 리모델링 시장의 확대는 창호, 바닥재 등의 건축자재와 가구산업에게 새로운 기회로 작용

해 왔다. 특히 업체들도 산업의 변화에 맞춰 온라인, 홈쇼핑 등을 통해 고객과의 접점을 늘리려

했던 노력이 성과를 보였다. 이것이 주택거래량 둔화에도 관련 건자재 업체들의 실적이 빠르게

개선된 배경이며, 이 추세는 아파트 공사 물량과 상관 없이 당분간 지속될 것으로 예상된다.

요약하자면, 아파트 신규분양의 축소, 아파트 입주물량의 증가, 자체 리모델링 시장의 확대가 예

상되는 2014년에는 아파트 공사 초반에 투입되는 건자재 보다는 후반부에 투입되는 건자재의

판매물량 확대 기회가 있을 것으로 예상된다. 이에 시멘트 업종보다는 페인트, 가구업종에서 투

자 기회가 있을 것으로 판단한다.

결국 건자재 업체들의

실적 방향성 예측을 위해서는

주택공사 프로세스 현황이 중요

2014년, 신규분양 감소 예상

→ 건축 허가/착공 면적 감소 예상

→ 시멘트 출하량 감소 전망

2014년, 아파트 입주물량 급증

→ 페인트, 가구 판매량 증가

전망

2014년, B2C 리모델링 시장의

확대는 지속

→ 건축자재 및 가구 판매는

아파트 공사물량과 상관없이

증가

결론적으로,

2014년 Q확대의 수혜는

페인트 업종, 가구업종 > 시멘트


13 Page

주택 신규분양 연도별 추이

0

5

10

15

20

25

30

35

40

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

(만호) (YoY,%)

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

50

60

70

서울/수도권(좌) 지방(좌) 전국 신규분양(우)

Fig. 28


주택입주물량 연도별 추이

36%

0

5

10

15

20

25

30

35

40

2001200220032004200520062007200820092010201120122013

2014E

2015E

(만호)

-40

-30

-20

-10

0

10

20

30

40(%)

서울/수도권(좌) 지방(좌) 계열3(우)

Fig. 29


주거실태조사: 거주기간별 가구 분포

53% 55% 52%

11% 10% 9%

14% 16% 18%

22% 19% 21%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

2000 2005 2010

5년이하 5년~10년 10년~25년 25년이상

Fig. 30

Source: 통계청

입주후 15년 이상 경과한 아파트 세대수 및 비중

구분 규모별 전국 수도권 지방

66 ㎡ 미만 86.9 37.9 49.0

66 ~ 99㎡ 미만 183.8 79.1 104.7

99 ~132 ㎡ 미만 123.2 61.7 61.5

132 ~165 ㎡ 미만 25.0 14.4 10.6

165 ~198 ㎡ 미만 7.1 4.5 2.6

198 ㎡ 이상 2.5 1.7 0.9

구분 규모별 전국 수도권 지방

66 ㎡ 미만 85.5% 88.0% 83.7%

66 ~ 99㎡ 미만 61.6% 58.5% 64.2%

99 ~132 ㎡ 미만 38.6% 36.4% 41.0%

132 ~165 ㎡ 미만 32.4% 32.2% 32.8%

165 ~198 ㎡ 미만 28.6% 30.9% 25.4%

198 ㎡ 이상 25.4% 25.2% 25.7%

2015년이상 경과아파트세대 수

2013년기준,총 주택재고 수대비 비중

Fig. 31

Source: 통계청, KTB투자증권

Source: 부동산114, 국토교통부, 통계청, KTB투자증권 추정

B2C 리모델링의 대표 상품인 시스템 부엌 교체시장 규모 추정Fig. 32

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 비고

총 주택 잔고 715 743 772 793 810 830 854 870 873

신규입주 32 29 30 22 18 20 25 17 3

멸실 1 1 1 0 0 1 0 0 1

연초 주택잔고 중 멸실비율 0.2% 0.1% 0.1% 0.0% 0.0% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 재건축 멸실. 최근 3개년 평균 적용

15년 이상된 주택 수 225 267 309 346 390 429 466 498 526

주택잔고 내 비중 32% 36% 40% 44% 48% 52% 55% 57% 60%

이사 수요 100 112 99 119 97 98 96 96 96

주택잔고 내 이사수요 비중 14% 15% 13% 15% 12% 12% 11% 11% 11%

주택매매량 82 85 78 91 72 72 72 72 72 주택거래량 증가 없다고 가정

계약된 신규분양수 18 27 21 28 26 27 24 24 24

신규분양 공급 수 23 23 17 27 26 26 26 26 26 신규분양 세대수 증가 없다고 가정

미분양 17 12 9 7 7 6 8 9 10 신규분양의 5% 가정

이사 수요 제외한 주택수 615 630 673 674 713 731 758 774 777

자가점유율 56% 55% 54% 54% 54% 53% 53% 52% 52% 매년 1%씩 축소 가정

이사 수요 제외한 자가 주택수 347 349 365 364 383 389 399 404 401

부엌교체비율 9% 11% 12% 13% 14% 16% 16% 17% 18% 15년이상 가구수 비율 *30%(부엌 교체 확률)

추정 부엌교체 잠재수요 68 80 93 104 117 129 140 149 158

(단위: 만호, %)


14 Page

2014년 주택시장 및 건자재 업종에서의 Upside potential은 재건축 아파트 진행 여부에서 찾아

볼 수 있다.

최근 2-3년간 주택가격 하락, 정부 규제 등에 의한 재건축 사업성 악화, 해외부문 부실로 인해

서 국내에서의 추가적인 원가상승을 부담하기 어려워진 건설사들의 선별수주 전략으로 인해 건

설사들의 재건축 수주는 감소세를 면치 못했다. 그러나 2013년 1분기부터 점진적이나마 재건축

수주물량이 증가하기 시작했다. 이는 업체들의 주택 분양계획 세대 수 증가에서도 확인되는데,

2014년 대형 건설사 중심으로 재건축 분양 물량 계획을 높이고 있는 것으로 파악되고 있다.

재건축 수주 및 진행 속도가 회복하는 이유는 다양하다. 재건축 사업의 진행을 위해 해당 조합

원들의 계약조건 완화, 기존 대형평형에서 소형평형으로의 설계변경 요청에 대한 인허가 완료

시기도래, 정부의 규제 완화 등을 그 이유이다. 특히 주목할 만한 부문은 정부의 규제 완화 부문

이다. 사업성 저하가 재건축 사업의 근본적인 원인임을 고려했을 때, 사업이 진행되기 위해서는

주택가격이 오르거나, 일반 분양물량이 증가하면서 조합원 분담금이 축소될 필요가 있었다. 주

택가격의 의미 있는 상승을 기대하기 어려운 상황이 지속되자, 최근 정부는 ‘용적률을 최대

300%까지 확대해주는’ 정책을 발표하면서 숨통을 틔워줬다. 일부 사업성이 개선되는 현장 위

주로 재건축 산업의 진행 속도가 빨라질 가능성이 있다.

현재 업체마다 20조원 내외의 재건축 관련 수주잔고를 보유 중에 있는 것으로 파악되어 향후 재

건축 사업에서 발생할 수 있는 upside를 기대해볼 만 하다. 재건축 진행 시 이주수요로 인해 단

기적인 주택수급 불균형이 발생, 가격 변동성을 높일 수 있다는 점 또한 간접적으로 신규분양주

택 수를 늘리는 요인이 될 것으로 보인다.

Upside potential은

재건축, 재개발의 진행 여부

: 신규분양 축소 만회를 기대

전국 재개발, 재건축 수주 추이

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

6.0

7.0

8.0

9.0

10.0

2007.1Q

2007.2Q

2007.3Q

2007.4Q

2008.1Q

2008.2Q

2008.3Q

2008.4Q

2009.1Q

2009.2Q

2009.3Q

2009.4Q

2010.1Q

2010.2Q

2010.3Q

2010.4Q

2011.1Q

2011.2Q

2011.3Q

2011.4Q

2012.1Q

2012.2Q

2012.3Q

2012.4Q

2013.1Q

2013.2Q

2013.3Q

(조원)

-100

-50

0

50

100

150(%)

재개발/재건축 신규수주(좌) YoY chg%(우)

Fig. 33

Source: 통계청

서울지역 재개발/재건축 분양물량 추이

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014E

(만호)

Fig. 34

Note: 총 가구수 기준, Source: 부동산114

재개발, 재건축 용적률 법적상한선 상향

종별 기능 서울시 조례 법적상한 용적률 지정 가능 범위

1종 주거지역 주거전용 150% 200% (100~200%)

2종 주거지역 일반주거 200% 250% (150~250%)

3종 주거지역 준주거 250% 300% (200~300%)

Source: 국도교통부

재개발, 재건축 추진시 지자체의 용적률 완화Fig. 35


15 Page

P: 고부가가치 제품 확대로 인한 ASP 상승 가능한 업종이 긍정적

건자재 업종에서의 판매단가(P)의 상승은 쉽지 않아 보인다. 이는 i) 주택시장이 점진적으로 회

복하고 있으나 아직까지는 아파트 신규분양가는 낮아지는 추세이며, ii) 시장은 상위 업체들 위

주로 과점 형태를 띄고 있으나 제품차별화 요소가 크지 않아 가격경쟁력이 곧 제품경쟁력이 되

는 완전경쟁시장의 성격이 강하기 때문이다.

특히 시멘트 업종의 경우, 건설사/레미콘사의 거부로 내수 판매단가가 유지되다가 2012년 가격

인상에 성공하였는데, 이는 업체들의 재무상태 악화 후 조치로써 비용 상승을 만회하기 위한

cost push형의 제품단가 인상이었다는 데에서 한계가 있었다.

그러나 건자재 업종 중에서도 평균 단가를 꾸준히 인상해 오는 업종이 있다. 건축자재, 페인트

등이 그 예이다. 이 업종들은 공통적으로 i) 다품종 소량생산 방식으로 신제품 출시의 주기가 짧

으며, ii) 친환경 소재 등 기능성이 강조된 고부가가치 상품 개발이 가능하고, iii) B2C 등의 유통

채널 변화로 신 수요층이 창출되고 있다는 특징을 보인다는 점에서 의미가 있다.

즉, 개별 제품의 단가 인상은 어려우나, Product mix 또는 유통채널 변화를 통해 고부가가치 제

품의 판매 비중을 높이면서 평균단가를 높여오고 있는 것이다.

한편, 환경 규제 강화에 따라 기능성 제품 수요가 증가하고 B2C 시장의 비중이 확대됨에 따라

업종 내 M/S 상위 업체들의 시장 지배력은 더 강화될 것으로 예상된다. 연구개발비, 대리점 증

설 비용 등의 초기 투자비가 필요한 사항이기 때문이다. 이에 따라 가격 및 제품 차별화가 어려

운 범용 제품을 생산하는 중소형 건자재 업체들의 경우 판매량 증가 및 판매단가 상승이 어려울

것으로 예상된다. 반면, 고부가가치 제품의 비중을 확대하는 중대형 건자재업체들의 경우,

‘M/S 확대 → 규모의 경제로 인한 수익성 개선 → 기타 범용제품에 대한 가격경쟁력 강화 →

M/S 확대’의 선순환을 누릴 수 있어 보인다. 이는 이미 업체별 실적에서도 확인된다. 페인트 업

종의 경우, 2012년부터 M/S 상위 업체들의 수익성 개선이 나타난 반면, 업종 합산기준의 수익성

은 오히려 하락한 것으로 나타나 중소형 업체들의 실적은 악화되었음을 알 수 있다.

건자재, 판매단가 인상은

쉽지 않은 상황

신제품/고부가가치 제품 확대,

B2C 유통채널 확대로

Product mix 개선되는

업종은 평균단가 상승이 가능

: P 상승의 기회는

페인트, 건축자재 > 시멘트업

종, M/S 상위 업체들 위주로..

지역별 아파트 평당 분양가 추이

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

1,800

20002001200220032004200520062007200820092010201120122013

전국 수도권 지방

(만원)

Fig. 36


주요 대형건설사별 신규주택 분양가 비교(3yr MMA)

(만원/3.3㎡)

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

대우건설 현대건설

GS건설 대림산업

삼성물산 현대산업롯데건설

Fig. 37

Source: 부동산114, KTB투자증권


16 Page

시멘트 내수판매단가 추이

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

80,000

00-1Q

00-3Q

01-1Q

01-3Q

02-1Q

02-3Q

03-1Q

03-3Q

04-1Q

04-3Q

05-1Q

05-3Q

06-1Q

06-3Q

07-1Q

07-3Q

08-1Q

08-3Q

09-1Q

09-3Q

10-1Q

10-3Q

11-1Q

11-3Q

12-1Q

12-3Q

13-1Q

13-3Q

쌍용 한일 현대

아세아 성신 내수판매단가

(원)

Fig. 38

Source: 각 사

주요 건자재 소비자 물가지수 YoY% 추이

-5

0

5

10

15

20

25

30 (%)

2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013

벽지 바닥재 페인트 총지수

Fig. 39

Source: 통계청

Source: 국토교통부

도료 중 휘발성유기화합물(VOCs) 함유기준 강화 내역 Fig. 40

비고 용도 분류 VOCs 함유기준(g/L)

~2010.1.1 2010.1.1~

콘크리트 수성무광 65이하 40이하

·시멘트 수성광택 100이하 80이하

·몰탈용 수성하도(下塗) 40이하 30이하

수성퍼티 40이하 40이하

유성외부(불소계 제외) 500이하 500이하

유성외부(불소계) 530이하 400이하

유성내부 500이하 400이하

유성하도 550이하 200이하

유성퍼티 100이하 50이하

일반 하도용(락카계) 530이하 500이하

목재용 하도용(락카계) 650이하 600이하

상도용(락카계) 530이하 500이하

상도용(락카계) 650이하 600이하

스테인 수성 680이하 200이하

유성 400이하

비고 용도 분류 VOCs 함유기준(g/L)

~2010.1.1 2010.1.1~

일반 상도(上塗)마감용(락카계 제외) 530이하 500이하

철재용 상도마감용(락카계) 650이하 250이하

하도방청용(락카계제외) 500이하 480이하

하도방청용(락카계) 650이하 250이하

방수바닥 유성상도 1액형530이하

500이하

재류 2액형 500이하

유성중도 1액형150이하

120이하

2액형 80이하

유성하도 600이하 600이하

수성 40이하 40이하

가정용 수성 65이하 40이하

도료 유성 400이하 400이하

특수기능 발수제 780이하 100이하

도료 다채무늬도료 300이하 200이하

투명도료 600이하


17 Page

C: 환율, 유가 하락은 건자재업체 이익 개선에 긍정적

건자재 업체들의 수익성을 결정하는 주요 요인으로는 원재료가를 꼽을 수 있다. 건자재 업체들

의 매출원가 내 원재료가 차지하는 비중은 페인트가 약 80%로 가장 높고, 시멘트, 건축자재 등

은 약 30~40% 정도인 것으로 파악된다.

건자재 업종에서의 주요 원재료는 수지(페인트), PVC(창호), 유연탄(시멘트) 등 석유화학 제품이

다. 원재료 자체적인 수급 불균형의 이슈 외로도 유가와 환율에 따라 원재료가가 민감하게 변동

하는 특징이 있다(Fig 41~Fig 43).

2012년~ 2013년, 상위 건자재 업체들은 전반적으로 수익성 개선 폭이 두드러졌다. 여기에는 매

출액 확대에 따른 영업레버리지 효과, 고부가가치 제품 비중 확대 등의 영향도 있었지만, 유가의

하향 안정화에 따른 주요 원재료가의 하락으로 원가 부담이 절감된 것이 주요 원인인 것으로 파

악된다.

이와 같은 원재료가 하향 안정화는 2014년에도 이어질 것으로 예상된다. 유가는 전년대비 소폭

상승할 수 있으나 환율이 하락하면서 원화 환산 원재료가는 하락하고, 건자재 업종의 수익성 개

선에 기여할 것으로 전망된다.

ktb 매크로 뷰에 따르면 국제 유가의 경우, 100~110불 내에서 안정될 것으로 전망하고 있다. 이

는 미국의 세일오일 생산량 증가, 이란/이라크의 원유공급 재개 등의 공급증가 우려에도 불구하

고, i) 선진국 중심으로 진행된 경기회복의 원유수요를 회복시킬 것이며, ii) 주요국 통화정책에

따른 인플레이션 기대심리 회복이 Commodity 상승에 반영이 예상되기 때문이다.

환율의 경우, 2013년도의 원화의 절상 기조가 2014년까지 이어지면서 2013년 연평균 1,095원

선에서 2014년도 연평균 1,030원선(전체적인 흐름은 상고하저, 상반기 평균 1,045원, 하반기

1,015원)까지 점진적으로 레벨을 낮추는 과정이 진행될 것으로 전망한다. 이는 글로벌 달러화

약세 국면이 지속되고 국내 경상수지 흑자 기조가 지속되는 등 국내 경기의 회복세가 전망되기

때문이다.

환율과 유가로 인한 원재료가 변동에 노출도가 가장 높은 업종은 원재료 매입 비중이 높은 페인

트가 될 것으로 예상되며, 원재료가 변동에의 노출도가 가장 작은 업종은 가구업종이 될 것으로

판단된다. 그러나 2013년에도 유가 및 환율이 안정화 됐었음을 고려하면 2014년 C의 하락으로

인한 수익성 개선 효과는 제한적일 것으로 전망된다.

건자재 주요 원재료가는

유가 및 환율에 민감

2013년, 환율/유가 안정화 따른

주요 원재료가 하락으로

건자재업체들 수익성 개선이

두드러짐

2014년에도 환율과 유가는

안정화 예상

→ 건자재업체 이익 개선에

긍정적

그러나 역기저 효과로 인해

2014년의 수익성 개선폭은

제한적일 것


18 Page

페인트 원재료가(수지) 및 유가 추이

0.0

20.0

40.0

60.0

80.0

100.0

120.0

140.0

160.0

180.0

200.0

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

에폭시수지 폴리에스터수지 폴리우레탄수지 WTI

(2010=100)

Fig. 41

Source: 통계청, Bloomberg

PVC창호 원재료가(PVC) 및 유가 추이

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

0

20

40

60

80

100

120

140

160

PVC(C&F SE Asia기준, 좌) WTI (우)

($/t) ($/barrel)

Fig. 42

Source: Cischem, Bloomberg

시멘트 원재료가(유연탄) 및 유가 추이

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

200

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

석탄가격 ($/MT) WTI($/barrel)

(

Fig. 43

Source: Bloomberg

건자재 업종별 원가대비 원재료 매입액 비중 비교

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90 (%)

페인트 시멘트 창호/고기능소재 단열재 부문

삼화페인트 성신양회 LG하우시스 벽산

원가대비 원재료 매입액 비중

수지/안료/용제/첨가제 등

유연탄 등 PVC, 가소제 등 파유리, 시멘트 등

Fig. 44

Source: 각 사, KTB투자증권 정리

원/달러 환율 추이 및 전망

원/달러 환율(평균)

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

2005.1Q

2005.3Q

2006.1Q

2006.3Q

2007.1Q

2007.3Q

2008.1Q

2008.3Q

2009.1Q

2009.3Q

2010.1Q

2010.3Q

2011.1Q

2011.3Q

2012.1Q

2012.3Q

2013.1Q

2013.3Q

2014.1QE

2014.3QE

(원/$)

Fig. 45

Source: Bloomberg, KTB투자증권

유가 추이 및 전망

0

20

40

60

80

100

120

140

2008.1Q

2008.3Q

2009.1Q

2009.3Q

2010.1Q

2010.3Q

2011.1Q

2011.3Q

2012.1Q

2012.3Q

2013.1Q

2013.3Q

2014.1QE

2014.3QE

WTI Dubai

($/barrel)

Fig. 46

Source: Bloomberg, KTB투자증권


19 Page

2014년 판매 물량(Q) 확대되는 업종의 투자매력 확대

P(판매단가), Q(판매물량), C(원재료가) 등을 점검해본 결과, 올해 건자재 업체들 실적의 변수는

역시 Q가 될 것으로 보인다. 판매단가의 인상은 특정 업종, 업체에 한에 점진적으로 이뤄질 것

이며 원재료가도 안정화에 따른 추가적인 수익성 개선 폭도 제한적이기 때문이다.

그렇다면 결국 판매물량이 증가하는 업종 및 업체 위주로 실적 개선 및 주가 상승 기대감이 있

어 보인다. 판매물량 확대 양상에 따라 투자매력이 있는 건자재 업종들을 크게 3가지로 정리해

보았다. .

1) 전방산업 경기 회복에 따른 Q증가 전망되는 업종 –페인트, 건축자재(창호, 바닥재 등)

2) 구조적으로 Q확대가 진행(예상)되는 업종 –가구, 목재

3) Q확대는 제한적이나, 개별 이슈로 인해서 실적 개선이 가능한 업종 –시멘트

각 항목별로 관심 종목으로 KCC, 노루홀딩스, 리바트, 한솔홈데코, 벽산, 한일시멘트 등을 제시

한다. 이 중 KCC, 리바트, 한솔홈데코를 투자 유망 종목으로 추천한다.

건자재 실적 개선에는

P, C 보다는 Q확대가 중요

투자유망 업종: 페인트, 건축자재

최선호: 가구


20 Page

페인트 업종

페인트산업은 석유화학 등으로부터 제공받은 기초원료를 합성하여 추출한 중간재 및 원제를 여

러 단계의 공정을 거쳐 배합, 가공하여 완제품을 생산하는 가공형 화학산업이다(kisline). 페인트

산업은 2012년 기준 연간 약 93만 kl가 출하됐으며 금액상으로는 약 3조원의 시장을 형성하고

있는 것으로 파악된다. 용도별로는 건축용 20%, 공업용 18%, 자동차용 15%, 플라스틱용 12%,

선박용 9% 등으로 구성되어 있다. 페인트 산업은 필수 마감재 또는 중간재로 사용되기 때문에

전후방 산업의 경기에 높은 연동성을 보이는 특징이 있다.

페인트 산업은 다품종 소량 생산의 기술집약적 산업으로 고가의 생산설비를 필요로 하지 않아

약 300여개의 기업들이 시장에 참여하고 있는 것으로 파악된다. 그러나 최근 친환경 소재 등의

기능성 제품 수요가 증가하고 있고, 자동차용, 선박용 등 특수 산업을 위한 페인트 수요가 증가

하면서 기술력이 있는 상위 5개의 업체들의 80%의 시장을 점유하고 있다. M/S 1위 업체인 KCC

는 계열사 물량을 기반으로 자동차/선박용 페인트에 강점이 있으며 삼화페인트는 건축용 페인

트에, 노루홀딩스는 건축용(노루페인트), 선박용(자회사, IPK) 페인트에 강점을 갖고 있다.

연간 93만 kl, 약 3조원 규모.

전후방 산업에의

경기민감도가 큰 것이

특징

자동차용, 선박용 등

특수산업용 페인트 수요 증가하며

상위 업체들의 M/S 확대

페인트 시장 규모(출하량 기준)

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013YTD

(천kl)

-4

-2

0

2

4

6

8

10

12

14

16(%)

도료 출하량(좌) YoY chg%(우)

Fig. 47

Source: 통계청

페인트 업종 내 업체별 M/S 현황

쌍용양회공업, 25%

동양시멘트, 17%

성신양회, 12%라파즈한라시멘트, 11%

한일시멘트, 10%

현대시멘트, 8%

아세아시멘트, 7%

한국씨엔티

유니온

유진기업

쌍용기초소재, 2% 대한시멘트, 1%

Fig. 48

Source: KISLINE

페인트 업체 합산 실적 추이

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

00년

01년

02년

03년

04년

05년

06년

07년

08년

09년

10년

11년

12년

13년 3Q

(억원)

0

2

4

6

8

10

12

14(%)


Fig. 49

Note: KCC, 삼화페인트, 노루페인트, 건설화학, 조광페인트 합산기준Source: 각 사

페인트 업종 지수 주가 추이

KOSPI 대비 페인트업종 상대강도

-200

0

200

400

600

800

1,000

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

Fig. 50

Note: KCC, 삼화페인트, 노루페인트, 건설화학, 조광페인트 합산기준Source: Dataguide


21 Page

페인트 제품가격은 타 건자재업종과는 달리 제품가격이 꾸준히 상승하는 추세이다. 그러나 개

별 제품가격의 인상 보다는 친환경 소재와 같은 기능성 제품의 출시로 Product mix가 개선되면

서 평균 판매단가 인상된 것으로 파악된다. 이는 다품종 소량생산의 산업 특성상 제품 출시 간

격이 짧고 제품 인상의 수용성이 상대적으로 높았기 때문일 것이라 판단된다.

2014년 페인트 판매물량은 전방 산업 경기 회복에 따라 증가할 것으로 전망된다. 건축용(아파트

입주물량 증가), 조선용(2013년 상선수주 증가로 2014년 건조량 증가 전망), 자동차용(신차 출

시에 따른 신제품 투입 및 ASP 인상 가능성) 등 주요 산업에서의 페인트 수요 증가로 페인트 판

매물량은 2년간의 감소세에서 벗어나 증가세로 전환될 것으로 기대된다. 특히 제품단가가 높은

선박용, 자동차용의 판매 증가가 예상됨에 따라 ASP의 추가적인 개선 또한 기대되고 있다.

페인트업의 경우 원가의 약 80%를 주요 원재료의 매입액이 차지하고 있다. 주요 원재료로 쓰이

는 수지/안료/용제/첨가제 등은 석유화학제품으로서 유가 및 환율 변동에 노출도가 높은 편이

다. 유가 및 환율 상승으로 원가가 오르더라도 제품가격에의 전가가 어려워 수익성 훼손의 원인

이 되나 2014년에는 환율과 유가가 안정화 될 것으로 예상됨에 따라 수익성 악화 가능성은 제

한적이다.

Product mix 개선으로

판매단가 인상은 꾸준히

2014년,

전방산업 경기 회복으로

판매물량(Q) 확대 전망

원가의 80%가 원재료 매입액

환율/유가 상승에

노출도가 큼

P: 페인트 생산자 물가지수 추이

-10

-5

0

5

10

15

20

25

30

35 (%)

2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013

유성페인트 수성페인트 우레탄도료 에폭시도료

Fig. 51

Source: 통계청

Q: 페인트 수요처에 따른 매출 비중

전기,전자용, 2.5%

도로표지용, 7.0%

플라스틱용, 1.2%

기타, 14.6%

바닥, 방수용, 6.9%

선박용, 8.6%

공업용, 17.9%

자동차용, 14.7%

건축, 19.6%

목공용, 3.1%

증방식용, 3.8%

Fig. 52

Source: KISLINE

Q: 조선업종 수주와 도료 출하량 추이

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

2003.1Q

2003.3Q

2004.1Q

2004.3Q

2005.1Q

2005.3Q

2006.1Q

2006.3Q

2007.1Q

2007.3Q

2008.1Q

2008.3Q

2009.1Q

2009.3Q

2010.1Q

2010.3Q

2011.1Q

2011.3Q

2012.1Q

2012.3Q

2013.1Q

2013.3Q

-20

-10

0

10

20

30

40

50(%)

국내조선소 수주량 ('000 cgt, 우)도료 출하량 ('000 kl, 좌)

Fig. 53

Source: 통계청, Bloomberg, Clarkson

C: 페인트 원재료가(수지) 및 유가 추이

0.0

20.0

40.0

60.0

80.0

100.0

120.0

140.0

160.0

180.0

200.0

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

에폭시수지 폴리에스터수지 폴리우레탄수지 WTI

(2010=100)

Fig. 54

Source: 통계청, Bloomberg

22Page

2008 2009 2010 2011 2012 2013E 2014E

매출액 3,579 3,896 3,116 3,371 3,246 3,242 3,470

영업이익 254 384 252 123 199 226 282

EBITDA 491 577 462 357 363 383 423

순이익 223 406 405 327 446 295 254

자산총계 6,272 8,151 8,511 7,342 6,824 5,547 7,007

자본총계 3,821 4,952 5,875 5,025 4,962 3,514 4,573

순차입금 496 632 418 85 482 5,934 7,571

매출액증가율 (88.5) 8.9 (20.0) 8.2 (3.7) (0.1) 7.0

영업이익률 7.1 9.9 8.1 3.6 6.1 7.0 8.1

순이익률 6.2 10.4 13.0 9.7 13.7 9.1 7.3

EPS증가율 (94.5) 81.9 (0.1) (19.3) 36.5 n/a n/a

ROE 5.6 10.2 7.8 6.0 9.0 n/a n/a

현재가 (1/16)

예상 주가상승률

시가총액

비중(KOSPI내)

발행주식수

52주 최저가/최고가

3개월 일평균거래대금

외국인 지분율

주요주주지분율

정몽진외 11인

현대삼호중공업

국민연금기금

483,000원

n/a

50,812억원

0.44%

10,520천주

279,000/488,000원

105억원

20.7%

38.6%

7.6%

6.0%

Not Rated

Stock Information

도료(매출비중 48%) 및 건자재(33%) 제조, 판매업체로서 업계 M/S 1위. 2014년 주택

경기 및 조선 업황 개선 기대됨에 따라 동사의 실적 및 주가 상승 가능성을 점검해봄

Issue

Performance

Price Trend

0

100,000

200,000

300,000

400,000

500,000

600,000

13.1 13.4 13.7 13.10

60

80

100

120

140

160

180

주가(좌)

(원) (p)

KOSPI 지수대비(우)

(단위: 십억원, %)

KCC (002380)

P, Q, C에서 업황 개선이 기대

1M 6M 12M YTD

6.6 47.3 63.2 3.1

6.8 42.4 64.2 5.8

주가상승률(%)

KOSPI대비 상대수익률(%)

현재 직전 변동

투자의견

목표주가

Earnings

Not Rated건자재 산업내 추천주로 제시. P(고부가가치 제품 매출 증가로 ASP 개선), Q(전방사업 호

전, 자체 리모델링(B2C) 시장 확대), C(유가, 환율 안정화)에서 업황 개선 예상, 단기 실적

모멘텀 기대. 시가총액의 40%에 달하는 투자자산 보유. 투자자산 가치 제거한 조정

EV/EBITDA는 7.7배 수준, 단기 주가 상승에도 valuation은 매력적

Pitch

- ‘14년, 5~10% 외형성장 회복 기대. 전방사업 호전으로 도료 회복, 건자재 호실적 지속

i) 건자재: ‘14년 아파트 입주물량 증가(YoY+36%)로 건축자재 수요 증가 전망. 판매단

가 인상 효과에 더해 유가 및 환율 안정화에 의한 원재료 매입부담 하락 때문

ii) 도료: 국내 조선사 상선수주 증가(‘13년, YoY+151%)로 하반기 선박용 도료 수요 증

가 예상되며, 현대자동차 신차 출시로 물량 확대 및 평균판매단가 상승 효과 기대

- 최근 소비트렌드에 적합한 ‘홈씨씨 인테리어’은 중장기 성장에 기여

: 최근 건자재 산업 내 화두는 B2C 시장의 확대. 아파트 거주기간 증가, 이사수요 감소,

더딘 재건축 사업등의 영향으로 자체 리모델링 수요 증가 중이기 때문

: 이에 기존의 B2B 주력 사업구조에서 벗어나‘홈씨씨 인테리어’를 통해 B2C 시장에

진출. 2개의 직영점과 더불어 3천 개 이상의 중소형 인테리어 시공업체와 파트너십을

체결해 자사제품을 판매하는 구조로써, 최근 비브랜드 시장의 브랜드화에 적합한 형태

: ‘13년 홈씨씨, 연매출 1천억원 및 흑자전환에 성공. 연간 30% 대 성장 기대 가능

- 연초 예정된 투자자산 매각으로 단기 이익모멘텀 발생 및 보유 투자가치 부각 예상.

: 현재 수원역 인근 유휴부지 매각 추진 중. 매각가격 2,000~~2,500만원(장부가 900만

원)으로 2,000억원내외 매각차익 예상. 순차입금 감소,투자자산가치 부각 예상

: 현재 보유중인 투자자산가치만 2.2조원(30%할인 적용), 시가총액의 42% 설명. 지분

가치 제외한 조정 EV/EBITDA는 7.7배 수준

Rationale

Earnings Forecasts

Note: K-IFRS 연결 기준 Source: KTB투자증권

Valuation wide

2012 2013E 2014E

7.0 17.4 19.6

0.6 1.0 1.0

9.9 12.4 11.5

2.7 1.7 1.7

PER(배)

PBR(배)

EV/EBITDA(배)

배당수익률(%)


23 Page

재무제표 (KCC / K-IFRS 연결)


Per share Data

EPS

BPS

DPS

Multiples(x,%)

PER

PBR

EV/EBITDA

배당수익율

PCR

PSR

재무건전성(%)

부채비율

Net debt/Equity

Net debt/EBITDA

유동비율

이자보상배율

이자비용/매출액

자산구조

투하자본(%)

현금+투자자산(%)

자본구조

차입금(%)

자기자본(%)

영업현금

당기순이익

자산상각비

운전자본증감

매출채권감소(증가)

재고자산감소(증가)

매입채무증가(감소)

투자현금

단기투자자산감소

장기투자증권감소

설비투자

유무형자산감소

재무현금

차입금증가

자본증가

배당금지급

현금 증감

총현금흐름(Gross CF)

(-) 운전자본증가(감소)

(-) 설비투자

(+) 자산매각

Free Cash Flow

(-) 기타투자

잉여현금

매출액

증가율 (Y-Y,%)

영업이익

증가율 (Y-Y,%)

EBITDA

영업외손익

순이자수익

외화관련손익

지분법손익

세전계속사업손익

당기순이익

지배기업당기순이익

증가율 (Y-Y,%)

NOPLAT

(+) Dep

(-) 운전자본투자

(-) Capex

OpFCF

3 Yr CAGR & Margins

매출액증가율(3Yr)

영업이익증가율(3Yr)

EBITDA증가율(3Yr)

순이익증가율(3Yr)

영업이익률(%)

EBITDA마진(%)

순이익률 (%)

유동자산

현금성자산

매출채권

재고자산

비유동자산

투자자산

유형자산

무형자산

자산총계

유동부채

매입채무

유동성이자부채

비유동부채

비유동이자부채

부채총계

자본금

자본잉여금

이익잉여금

자본조정

자기주식

자본총계

투하자본

순차입금

ROA

ROE

ROIC

◈대차대조표 ◈손익계산서

◈현금흐름표 ◈주요투자지표

(단위:십억원)

자료: KTB투자증권

2,464.5 2,774.8 1,988.5 2,438.9 1,699.7

815.1 978.8 680.5 953.7 379.6

1,008.7 1,098.6 823.5 877.5 791.8

536.9 633.9 461.8 588.2 502.5

3,807.9 5,376.0 6,522.8 4,903.4 5,124.3

2,289.2 2,421.1 3,776.0 2,195.4 2,382.3

1,508.6 2,941.4 2,735.8 2,675.6 2,708.9

10.1 13.5 11.0 32.5 33.2

6,272.3 8,150.9 8,511.3 7,342.3 6,824.0

1,157.9 1,114.2 663.1 862.0 1,199.9

519.6 691.3 460.7 398.3 323.4

393.4 174.3 85.3 231.2 711.2

1,293.6 2,084.8 1,973.3 1,454.8 662.2

917.4 1,436.2 1,012.7 807.3 150.2

2,451.6 3,199.0 2,636.4 2,316.8 1,862.1

56.3 56.3 56.3 56.3 56.3

863.9 863.9 446.2 446.2 446.2

1,341.9 1,635.6 3,285.4 3,519.4 3,873.1

1,192.3 1,930.3 2,056.1 972.3 554.1

0.0 0.0 0.0 (122.9) (122.9)

3,820.8 4,951.9 5,874.9 5,025.5 4,961.9

2,227.5 3,389.5 2,644.8 3,040.5 3,195.2

495.8 631.6 417.6 84.8 481.8

3.2 5.6 4.9 4.1 6.3

5.6 10.2 7.8 6.0 9.0

10.9 10.8 6.3 3.0 4.5

2008 2009 2010 2011 2012 (단위:십억원)

3,579.2 3,896.0 3,115.6 3,370.9 3,246.2

(88.5) 8.9 (20.0) 8.2 (3.7)

253.6 383.8 251.9 122.8 198.9

(89.9) 51.4 (34.4) (51.3) 62.0

491.5 576.7 461.8 357.2 362.8

61.5 129.5 283.1 354.8 427.7

52.7 8.0 (18.2) 36.5 11.7

(150.6) 65.7 (2.7) (16.8) 43.8

(3.4) 16.7 118.5 24.0 (105.5)

315.0 513.4 534.9 477.6 626.7

223.0 405.5 405.2 327.0 446.3

186.0 364.5 401.5 325.8 444.6

(94.5) 81.9 (0.1) (19.3) 36.5

179.5 303.2 190.8 84.1 141.7

237.9 192.9 210.0 234.5 163.8

385.6 (28.7) (126.0) 124.2 (23.0)

284.3 726.0 341.1 513.4 438.1

(25.3) (20.1) 18.6 (31.9) (11.0)

9.7 11.4 1.2 (2.0) (5.9)

(1.8) 10.8 (1.9) (21.5) (19.7)

1.0 7.6 (1.0) (10.1) (14.3)

(2.9) 17.5 18.0 13.6 3.2

7.1 9.9 8.1 3.6 6.1

13.7 14.8 14.8 10.6 11.2

6.2 10.4 13.0 9.7 13.7

2008 2009 2010 2011 2012

(단위:십억원)

158.3 583.3 314.7 40.3 105.8

223.0 405.5 405.2 327.0 446.3

237.9 192.9 210.0 234.5 163.8

(440.9) (47.0) (66.6) (242.3) (5.7)

(59.2) (95.5) (101.1) (59.9) 67.6

(191.7) (96.9) (36.6) (122.7) 85.7

6.2 171.7 106.2 (53.3) (59.8)

(497.0) (728.7) (0.7) 354.8 (565.9)

(0.4) (11.5) 0.0 (3.2) (6.2)

41.1 3.6 132.4 859.8 (126.8)

(284.3) (726.0) (341.1) (513.4) (438.1)

6.1 5.3 6.6 9.4 26.9

(300.4) 230.1 (341.0) (108.4) (121.8)

(135.8) 341.8 (236.0) (15.6) (27.6)

(122.4) (104.1) (81.5) (79.2) (78.6)

122.4 104.1 81.5 79.2 78.6

(501.7) 203.9 (26.8) 288.0 (582.7)

599.1 629.7 462.2 401.3 353.9

385.6 (28.7) (126.0) 124.2 (23.0)

28.4 72.6 34.1 51.3 43.8

0.6 0.5 0.7 0.9 2.7

18.6 58.6 55.5 22.7 33.6

(4.1) (0.4) (13.2) (86.0) 12.7

2.3 5.9 6.9 10.9 2.1

2008 2009 2010 2011 2012 (단위:원,배)

17,678 34,651 38,163 30,967 42,265

327,401 425,143 554,471 471,651 465,451

7,000 8,000 8,000 8,000 8,000

16.3 10.7 10.3 9.2 7.0

0.9 0.9 0.7 0.6 0.6

7.2 7.9 9.9 8.6 9.9

2.4 2.2 2.0 2.8 2.7

5.0 6.2 9.0 7.5 8.8

0.8 1.0 1.3 0.9 1.0

64.2 64.6 44.9 46.1 37.5

13.0 12.8 7.1 1.7 9.7

100.9 109.5 90.4 23.7 132.8

212.8 249.0 299.9 282.9 141.7

n/a n/a 13.8 n/a n/a

1.6 1.8 2.3 0.8 0.8

41.8 49.9 37.2 49.1 53.6

58.2 50.1 62.8 50.9 46.4

25.5 24.5 15.7 17.1 14.8

74.5 75.5 84.3 82.9 85.2

2008 2009 2010 2011 2012

24Page

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

매출액 338 357 358 340 455 548 586

영업이익 17 11 (1) 1 8 13 17

EBITDA 30 25 15 21 28 30 35

순이익 17 11 3 9 11 17 19

자산총계 507 620 620 607 617 787 836

자본총계 268 267 267 273 280 363 372

순차입금 122 231 231 212 213 201 217

매출액증가율 (25.7) (92.2) (92.1) (5.1) 33.8 20.4 6.9

영업이익률 5.1 3.2 (0.2) 0.3 1.7 2.4 2.9

순이익률 4.9 3.1 0.7 2.5 2.5 3.1 3.2

EPS증가율 (48.8) (90.0) (97.7) 240.3 30.0 51.6 12.0

ROE 8.1 1.5 1.5 4.9 6.2 8.1 7.9

현재가 (1/16)


시가총액

비중(KOSPI내)

발행주식수



외국인 지분율


한영재외 20인

한화자산운용(주)

17,700원

n/a

2,336억원

0.02%

13,199천주

8,450 / 20,000원

2억원

1.0%

47.8%

6.3%

Not Rated

Stock Information

사업지주회사로서 노루페인트, 노루케미칼, 아이피케이의 자회사를 보유. 자회사들 로

부터의 배당금수익과 기술 이전 등을 통한 로열티 수입이 주 수익원. 자회사들의 실적

개선으로 ‘13년 높은 주가수익률 기록. ‘14년 실적 점검과 주가 방향성 판단

Issue

Performance

Price Trend

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

13.1 13.4 13.7 13.10

60

80

100

120

140

160

180

200

220

240

주가(좌)

(원) (p)



노루홀딩스 (000320)

전방사업 호전으로 2014년에도 실적 개선을 기대

1M 6M 12M YTD

4.1 36.2 96.7 8.3

4.3 31.3 97.7 10.9

주가상승률(%)



투자의견

목표주가

Earnings

Not Rated

‘14년 건축용, 선박용, 자동차용 등 전방사업 호전으로 주요 자회사 실적 개선 전망. 특

히 선박용 도료시장 M/S 1위인 아이피케이의 고성장성과 평균 배당성향 89%에서 발

생하는 현금창출능력이 긍정적. ‘13년 추정 PER 10배, 주가 추가 상승 가능 판단

Pitch

- 노루홀딩스, 3Q누적 IFRS 연결 매출액, 영업이익 각각 YoY+3.1%, 13.8% 기록

- ‘12년에 이어 ‘13년에도 아이피케이가 전사 실적을 견인(3Q누적 영업이익 YoY+ 14.6%)

- 특히 ‘13년에는 국내외 전 사업부에서 흑자전환에 성공에 의의

- 2014년에도 주요 자회사들의 전방사업 호전으로 5%이상 외형성장 기대

i) 노루페인트(지분율 57.8%, 건축용 도료업체, M/S 14% 2위)

: a) ‘14년 아파트 입주물량 증가에 의한 건축용 도료 수요 증가 예상. b) 친환경/기능

성/다색 페인트 등 고부가가치 제품의 판매 증가로 수익성 개선 지속(‘13년 OPM

YoY+ 0.5%p). ‘11년 친환경 제품(순앤수) 런칭후 ‘13년 매출액 내 비중이 10%대까

지 확대. 향후 친환경 제품 비중 확대되며 추가적인 실적 개선을 예상

ii) 아이피케이(지분율 40%, 선박용 도료업체, M/S 1위)

: ‘13년 국내 조선사 상선수주 증가(YoY+151%)로 ‘14년 선방용 도료 수요 증가 예

상. 현재 매출액대비 2.5배 수준의 수주 보유, 향후 2~3년 성장 지속 가능

iii) 노루오토코팅(지분율 51%, 자동차용 도료업체)

: 주력 고객인 기아차(비중 80%)가 ‘14년 신차 출시 예정. 물량 및 ASP 인상 효과 기대

- 특히 아이피케는 배당성향 높아(‘11~‘12년 평균 89%) 동사에게 있어 cash cow 역할

- 이를 기반, 중국 등 해외 도료시장 진출. 현지업체와 JV 설립해 현지의 영업력과 동사

의 기술력을 이용하는 형태. ‘13년 해외자회사 흑자전환에 성공, 점진적으로 전사 실적

개선에 기여할 수 있을 것

Rationale

Earnings Forecasts


Valuation wide

2012 2013E 2014E

8.0 10.0 n/a

0.4 n/a n/a

9.7 n/a n/a

5.8 n/a n/a

PER(배)

PBR(배)

EV/EBITDA(배)

배당수익률(%)


25 Page

재무제표 (노루홀딩스 / K-IFRS 연결)


Per share Data

EPS

BPS

DPS

Multiples(x,%)

PER

PBR

EV/EBITDA

배당수익율

PCR

PSR

재무건전성(%)

부채비율

Net debt/Equity

Net debt/EBITDA

유동비율

이자보상배율


자산구조

투하자본(%)


자본구조

차입금(%)

자기자본(%)

영업현금

당기순이익

자산상각비

운전자본증감




투자현금



설비투자


재무현금

차입금증가

자본증가

배당금지급

현금 증감



(-) 설비투자

(+) 자산매각

Free Cash Flow

(-) 기타투자

잉여현금

매출액

증가율 (Y-Y,%)

영업이익

증가율 (Y-Y,%)

EBITDA

영업외손익

순이자수익

외화관련손익

지분법손익


당기순이익


증가율 (Y-Y,%)

NOPLAT

(+) Dep


(-) Capex

OpFCF

3 Yr CAGR & Margins





영업이익률(%)

EBITDA마진(%)

순이익률 (%)

유동자산

현금성자산

매출채권

재고자산

비유동자산

투자자산

유형자산

무형자산

자산총계

유동부채

매입채무


비유동부채


부채총계

자본금

자본잉여금

이익잉여금

자본조정

자기주식

자본총계

투하자본

순차입금

ROA

ROE

ROIC



(단위:십억원)


206.8 201.7 209.0 255.7 297.1

47.4 37.8 29.4 53.7 68.9

85.4 96.7 107.3 126.0 144.4

71.7 65.1 70.1 72.5 79.7

413.3 405.3 408.4 531.4 538.8

116.1 107.9 112.5 131.0 145.6

289.1 292.3 293.0 388.5 379.7

8.1 5.1 2.9 11.9 13.6

620.1 607.0 617.4 787.1 835.9

243.9 218.9 223.7 261.8 253.0

40.8 52.8 60.2 79.0 89.2

190.1 156.2 150.5 163.5 139.1

109.6 115.6 113.8 162.5 211.0

88.2 93.9 91.8 91.5 146.6

353.5 334.5 337.5 424.4 464.0

8.5 8.5 8.5 8.5 8.5

165.4 166.5 166.2 77.1 77.1

5.6 11.8 15.7 157.4 167.9

(8.4) (8.7) (8.2) (7.3) (10.1)

(9.1) (9.2) (9.0) (8.5) (8.5)

266.5 272.6 279.9 362.8 371.9

419.3 403.5 404.9 482.1 495.5

230.9 212.3 212.9 201.3 216.9

0.4 1.4 1.8 2.4 2.3

1.5 4.9 6.2 8.1 7.9

(0.1) 0.2 1.6 2.6 2.7

2008 2009 2010 2011 2012 (단위:십억원)

358.4 340.1 455.0 548.0 585.6

(92.1) (5.1) 33.8 20.4 6.9

(0.8) 0.9 7.7 13.2 17.1

적전 흑전 769.6 72.4 29.4

15.4 21.3 27.7 30.5 35.3

1.7 9.5 5.9 6.2 7.7

(11.4) (14.7) (13.6) (13.7) (12.9)

(19.1) 4.0 1.6 1.5 (0.6)

9.8 21.3 16.8 17.6 21.5

0.9 10.4 13.6 19.4 24.8

2.5 8.6 11.2 16.9 18.9

1.3 8.8 6.9 9.6 14.8

(97.7) 240.3 30.0 51.6 12.0

(0.6) 0.7 6.3 11.5 13.0

16.2 20.4 20.0 17.3 18.2

15.9 (4.3) 5.2 (2.8) 10.6

43.8 21.8 19.1 19.7 18.5

(4.4) 0.4 0.2 1.2 0.2

9.8 0.2 8.4 15.2 19.9

n/a (62.9) (12.2) n/a 168.7

(22.5) (10.9) 3.2 25.5 18.4

(45.1) (19.7) (0.1) 88.6 30.2

(0.2) 0.3 1.7 2.4 2.9

4.3 6.3 6.1 5.6 6.0

0.7 2.5 2.5 3.1 3.2

2008 2009 2010 2011 2012

(단위:십억원)

(14.0) 28.9 27.5 24.4 12.3

2.5 8.6 11.2 19.4 24.8

16.2 20.4 20.0 17.3 18.2

(30.9) (4.7) (13.2) (16.1) (21.2)

25.2 (15.0) (13.4) (68.5) (21.9)

(19.7) 4.8 (5.4) (3.3) (8.4)

(26.7) 11.6 6.7 56.6 11.5

(54.2) (13.8) (13.4) (16.3) (24.6)

(6.9) (1.9) 9.3 0.0 0.0

(3.1) 2.4 1.0 1.3 (0.2)

(43.8) (21.8) (19.1) (19.7) (18.5)

(0.3) (0.0) 0.2 0.3 1.4

77.8 (23.2) (10.4) 3.4 25.9

82.7 (20.2) (6.2) 10.3 31.2

(4.9) (3.0) (4.2) (6.9) (6.0)

4.9 3.0 4.2 6.9 6.0

6.5 (6.7) 4.0 11.7 13.5

17.0 17.3 23.6 41.6 42.1

15.9 (4.3) 5.2 (2.8) 10.6

4.4 2.2 1.9 2.0 1.8

(0.0) (0.0) 0.0 0.0 0.1

(0.3) 1.9 1.6 4.2 3.0

0.3 (0.2) (0.1) (0.1) 0.0

(0.1) 0.2 0.2 0.4 0.3

2008 2009 2010 2011 2012 (단위:원,배)

95 666 526 727 1,121

12,092 12,845 13,312 16,612 17,057

200 300 400 400 350

51.3 8.9 11.3 9.4 8.0

0.4 0.5 0.4 0.4 0.5

19.3 13.7 10.6 9.7 9.6

4.1 5.1 6.7 5.8 3.9

3.9 4.6 3.4 2.2 2.9

0.2 0.2 0.2 0.2 0.2

132.6 122.7 120.6 117.0 124.7

86.6 77.9 76.1 55.5 58.3

1,500.3 996.7 769.1 660.9 614.0

84.8 92.2 93.5 97.7 117.4

n/a 0.1 0.6 1.0 1.3

3.5 4.8 3.2 2.6 2.4

71.9 73.5 74.0 72.3 69.8

28.1 26.5 26.0 27.7 30.2

51.1 47.8 46.4 41.3 43.4

48.9 52.2 53.6 58.7 56.6

2008 2009 2010 2011 2012


26 Page

건축자재(창호, 단열재, 바닥재 등)

건축자재산업은 창호, 내외장재, 단열재, 바닥재 등으로 구성되어 있다. 건축자재의 경우 제품

원료별, 사용처별 구분이 다양해 품목별 시장 규모에 대한 정보가 따로 집계되지 않는 것으로 파

악했다. 그러나 단열재 시장의 경우 무기질/유기질 단열재 통합 약 2조원의 시장이 것으로 파악

되며 창호 중 완성창 시장의 경우 약 2조원의 시장을 형성하고 있다.

건축자재 산업은 대규모 자본 및 설비가 요구되는 자본집약형 장치산업으로 신규 장벽이 높아

소수의 업체들로 과점 형태를 유지하고 있는 상황이다. 건축자재산업에서의 주요 업체로는

KCC, 벽산, LG하우시스, 호주 보랄석고보드 등이 있다. KCC는 전 제품군에 걸쳐 높은 M/S를

보이고 있으며 벽산 또한 단열재, 천장재, 내장재에서 M/S 20% 내외를 기록 중이다.

건축자재 산업,

창호/내외장재/단열재/바닥재

등으로 구성

KCC, 벽산 등이

높은 시장 점유율을 기록 중

건축자재 시장별 M/S 현황 (창호, 바닥재, 단열재)

35%42%

33%

28% 28% 42% 59%

19%

37% 30%

25%

22%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

PVC 단열재 천장재 내장재

KCC KCC KCC

LG하우시스벽산

벽산

호주 보랄석고보드 호주 보랄

석고보드

그 外外 그外外

벽산

KCC

Fig. 55

Source: 각 사, KTB투자증권 추정

건축자재(창호/바닥재/단열재) 업체 합산 실적 추이

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

00년

01년

02년

03년

04년

05년

06년

07년

08년

09년

10년

11년

12년

13년 3Q

(억원)

0

2

4

6

8

10

12

14(%)

매출액 (좌) 영업이익률 (우)

Fig. 56

Note: KCC, LG하우시스, 이건창호, 벽산 합산기준Source: 각 사

건축자재업체(창호/바닥재/단열재) 지수 주가 추이

KOSPI 대비 창호업종 상대강도

-200

0

200

400

600

800

1,000

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

Fig. 57

Note: KCC, LG하우시스, 이건창호, 벽산 합산기준Source: Dataguide


27 Page

건설사들에게 B2B 특판형태로 제공되는 건축자재의 경우 제품의 판매단가 인상이 쉽지 않다.

그러나 환경규제가 강화됨에 따라 에너지 세이빙 등의 친환경 제품, 기능성 제품들의 수요가 확

대되면서 Product mix 변화로 제품의 평균단가는 상승하는 모습이다.

건축자재의 판매물량은 중단기적으로 증가할 가능성이 높다고 판단된다. 우선 단기적으로는 아

파트 공정 후반부에 투입되는 특성상, 아파트 준공 예정단지에서의 수요가 높아질 것으로 예상

된다. 중장기적으로는 두 가지 측면에서 건축자재의 수요가 증가할 것으로 전망되다. 첫 번째로

열손실 방지를 위한 에너지 세이빙 관련 규제 강화로 (전방사업의 경기상황과 상관없이) 시장 자

체가 확대되는 효과가 예상된다. 대표적으로, 단열재 두께 기준을 강화하고, 유기질 단열재 대신

무기질 단열재를 사용하게끔 하는 규제 강화는 향후 단열재 시장의 규모 자체를 확대시키는 요

인이다.

두 번째로는 자체 리모델링 수요, 즉 B2C 시장 확대로 인한 건축자재 수요 증가가 예상된다는

점이다. 특히 B2C에서 판매되는 기능성 제품의 경우 단가가 높아 ASP 인상 효과도 있다.

건축자재 제품마다 다소 차이는 있을 것이나, 원가의 약 30%를 차지하는 원재료(PVC, MMA

등)는 유가 및 환율에 영향을 크게 받는다. 그러나 2014년에는 유가/환율의 안정화가 예상됨에

따라 원재료가 상승에 의한 수익성 악화 가능성은 크지 않을 것으로 전망된다.

고부가가치 제품 확대에 따른

평균단가 인상을 추진

단기적으로는

아파트 공사 증가가

중장기적으로는 환경규제 및

B2C시장 확대가

건축자재 판매물량

확대를 견인

원가는 유가 및 환율에 연동.

2014년, 원자료가 안정화 전망

P: LG하우시스의 주요 제품가격

3,300

3,400

3,500

3,600

3,700

3,800

3,900

4,000

4,100

4,200

2009 2010 2011 2012 2013.3Q0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

PVC창호 내수 (좌) PVC바닥재 내수(우)

(천/톤) (원/M)

Fig. 59

Source: LG하우시스

C: PVC 가격과 유가 추이

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

0

20

40

60

80

100

120

140

160

PVC(C&F SE Asia기준, 좌) WTI (우)

($/t) ($/barrel)

Fig. 60

Source: Cischem, Bloomberg

Source: 벽산

Q: 단열재 강화 관련규정 변화Fig. 58

목표단계 09년 12년 13년 ~ 17년 ~ 25년

국토해양부 총에너지 법적기준 30%감축 60%감축 100%감축

단계별 추진 목표 냉난방에너지 50%감축 90%감축 100%감축

외벽 열관류율(W/m2k) 0.47 0.36 0.27 0.15(예측) 0.10(예측)

측벽 열관류율(W/m2k) 0.35 0.27 외벽으로 기준포함

단열재 두께- 종류 열전도율(W/Mk) - LH표준 벽체: 콘크리트 150T + 일반석고보드 9.5T + 종이벽지 기준. 외내부 열저항 포함

외벽 기준(mm) - 09년~13년 등급별 두께기준임. 17년, 25년 예측 [중부지역 외벽 외기 직면]

GW 24K[나 등급] 0.04 75 100 140 ~ 255(예측) ~ 380(예측)

GW 48K[가 등급] 0.03 65 85 120 ~ 220(예측) ~ 325(예측)

M/W80K[나등급] 0.04 75 100 140 ~ 255(예측) ~ 380(예측)

아이소핑크[가등급] 0.029~0.033 65 85 120 ~ 220(예측) ~ 325(예측)

28Page

2008 2009 2010 2011 2012 2013E 2014E

매출액 358 380 426 337 319 395 436

영업이익 11 21 27 22 15 21 26

EBITDA 22 31 36 30 22 26 33

순이익 4 14 22 16 5 14 19

자산총계 345 378 393 339 323 n/a n/a

자본총계 177 189 210 162 170 n/a n/a

순차입금 47 37 14 29 24 n/a n/a

매출액증가율 (91.6) 6.0 12.2 (20.9) (5.3) n/a n/a

영업이익률 3.0 5.6 6.3 6.6 4.7 5.3 6.0

순이익률 1.2 3.6 5.3 4.8 1.5 3.5 4.3

EPS증가율 (98.1) 212.9 64.0 (28.1) (69.8) n/a n/a

ROE 3.3 10.0 15.0 10.2 3.0 n/a n/a

현재가 (1/16)


시가총액

비중(KOSPI내)

발행주식수



외국인 지분율


김희철외 12인

벽산건설(주)

엠지손해보험(주)

2,930원

n/a

2,009억원

0.02%

68,560천주

1,705 / 2,930원

19억원

3.9%

25.5%

10.7%

8.0%

Not Rated

Stock Information

건축자재업체로서 단열재(매출비중 42%), 외장재(30%), 천장재(13%)를 제조, 판매. ‘14년

주택경기 회복 기대됨에 따라 동사에의 수혜 여부 및 주가 상승 가능성을 점검

Issue

Performance

Price Trend

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

13.1 13.4 13.7 13.10

60

80

100

120

140

160

180

주가(좌)

(원) (p)



벽산 (007210)

중단기 실적 모멘텀을 보유

1M 6M 12M YTD

12.9 57.5 54.2 10.2

13.1 52.7 55.2 12.8

주가상승률(%)



투자의견

목표주가

Earnings

Not Rated

‘14년 전방사업 호전에 따라 실적 성장 기대. 중장기적으로는 정부의 친환경 /에너지세이

빙 규제 강화로 동사의 주력제품인 무기질 단열재 사용 확대가 예상. 건자재 산업내 시장

자체의 구조적 성장성을 갖춘 업종. 중장기 투자매력 높음

Pitch

- 벽산, 3Q누적 IFRS 연결 매출액, 영업이익 각각 -3.1%, -0.1% 기록. 연결자회사 실적

부진 및 3Q 조기 지급된 성과급 영향(제외시, OP YoY+10.1%)

- 분기별로 실적은 개선(매출액 YoY, 1Q -9.5%,2Q -2.8%,3Q +2.6%). 단열재가 실적 견인

- ‘14년에도 단열재를 위시한 건축자재 판매 증가로 실적 성장 기대. 전방사업 호전 영향

(주택 35%, 비주택 65%): ‘14년, 아파트 입주물량 증가 예정되어 있고 (YoY+36%), 공

업용 건축공사의 착공면적은 ‘13년에도 증가 중에 있기 때문(11월 누적, YoY +5%)

- 동사 매출액의 약 44%, 영업이익의 60%를 차지하는 단열재 부문의 경우, 중장기적으

로 시장 성장성이 확대되고 있는 추세

i) 열손실 방지를 위해 단열재 두께 증가 및 관련 규정 법제화(‘09년 75mm → ‘13년

140mm → ‘17년E 255mm). 국내 건축공사 면적 감소에도 단열재 시장의 Q는 확대

ii) 무기질 단열재 적용률 확대: 현재 단열재 시장은 유기질 시장 중심(85% 비중). 정부

의 단열 성능 강화 및 화재 방지 규제의 강화로 점진적으로 무기질 적용 비중 확대 예

상. 무기질 단열재 내 M/S 45%인 동사에게 Q 확대의 기회. 특히 무기질 단열재는 유

기질대비 가격이 2배 수준으로 높아 동사의 수익성 개선에도 기여 클 것

- ‘14년, 연결 자회사 실적도 개선 예상: 주요 연결자회사인 벽산페인트(지분율 90%), 하

츠(46%, 주방 레인지후드/빌드인기기 업체) 모두 건설경기에 직접적 영향 받음. ‘14년

아파트 입주물량 증가로 페인트/레인지후드 수요 증가 예상. 특히 하츠의 경우 레인지

후드 내 M/S 50%에 달해 입주물량 증가 수혜 클 것(‘14E 매출액 +20%이상 기대)

Rationale

Earnings Forecasts


Valuation wide

2012 2013E 2014E

15.5 14.4 10.6

0.8 n/a n/a

8.0 n/a n/a

6.6 n/a n/a

PER(배)

PBR(배)

EV/EBITDA(배)

배당수익률(%)


29 Page

재무제표 (벽산 / K-IFRS 연결)


Per share Data

EPS

BPS

DPS

Multiples(x,%)

PER

PBR

EV/EBITDA

배당수익율

PCR

PSR

재무건전성(%)

부채비율

Net debt/Equity

Net debt/EBITDA

유동비율

이자보상배율


자산구조

투하자본(%)


자본구조

차입금(%)

자기자본(%)

영업현금

당기순이익

자산상각비

운전자본증감




투자현금



설비투자


재무현금

차입금증가

자본증가

배당금지급

현금 증감



(-) 설비투자

(+) 자산매각

Free Cash Flow

(-) 기타투자

잉여현금

매출액

증가율 (Y-Y,%)

영업이익

증가율 (Y-Y,%)

EBITDA

영업외손익

순이자수익

외화관련손익

지분법손익


당기순이익


증가율 (Y-Y,%)

NOPLAT

(+) Dep


(-) Capex

OpFCF

3 Yr CAGR & Margins





영업이익률(%)

EBITDA마진(%)

순이익률 (%)

유동자산

현금성자산

매출채권

재고자산

비유동자산

투자자산

유형자산

무형자산

자산총계

유동부채

매입채무


비유동부채


부채총계

자본금

자본잉여금

이익잉여금

자본조정

자기주식

자본총계

투하자본

순차입금

ROA

ROE

ROIC



(단위:십억원)


163.4 195.8 212.9 185.8 163.5

41.3 50.3 62.6 53.6 52.3

96.0 115.6 125.3 106.4 87.4

25.3 29.2 24.1 24.0 21.4

181.2 182.0 180.0 153.5 159.5

28.8 22.5 18.2 60.5 71.4

147.9 156.3 159.1 91.8 87.4

4.4 3.2 2.7 1.2 0.6

344.6 377.8 392.9 339.3 323.0

113.9 135.7 143.6 152.2 112.0

48.7 66.2 63.9 75.3 60.2

58.2 58.2 65.1 74.4 50.5

53.9 52.8 39.3 24.9 41.1

29.7 28.8 11.3 8.0 26.0

167.7 188.5 182.9 177.1 153.1

34.3 34.3 34.3 34.3 34.3

40.2 40.2 40.2 40.2 41.8

60.3 69.8 86.9 102.9 108.8

(3.5) (3.1) (3.0) (18.0) (17.5)

(1.4) (1.4) (1.4) (16.2) (16.2)

176.9 189.3 210.0 162.2 169.9

207.5 214.6 214.9 142.6 141.0

46.5 36.7 13.8 28.7 24.2

1.5 3.8 5.8 4.4 1.5

3.3 10.0 15.0 10.2 3.0

4.1 7.3 9.2 9.5 7.1

2008 2009 2010 2011 2012 (단위:십억원)

358.2 379.7 426.0 336.8 318.8

(91.6) 6.0 12.2 (20.9) (5.3)

10.6 21.3 27.0 22.4 15.0

(96.1) 99.7 27.1 (17.2) (32.8)

21.6 31.4 36.4 29.7 22.3

(1.9) (2.5) 3.8 (1.1) (7.7)

(2.6) (3.3) 0.3 (2.9) (2.8)

(4.1) 0.1 0.2 (0.0) 0.1

(0.1) (0.5) (0.2) 1.1 (1.4)

8.7 18.8 30.8 21.3 7.3

4.4 13.7 22.4 16.1 4.9

3.4 10.5 18.8 16.1 5.1

(98.1) 212.9 64.0 (28.1) (69.8)

7.0 15.5 19.7 17.0 10.0

11.0 10.1 9.4 7.4 7.3

18.4 1.6 3.8 (17.5) (4.7)

5.6 6.8 11.9 4.6 3.1

(0.6) 1.7 1.3 3.7 1.9

17.6 16.0 15.6 (2.0) (5.7)

15.0 30.1 32.4 28.1 (10.9)

14.5 21.3 21.9 11.3 (10.8)

(18.5) 30.0 53.3 54.6 (29.1)

3.0 5.6 6.3 6.6 4.7

6.0 8.3 8.5 8.8 7.0

1.2 3.6 5.3 4.8 1.5

2008 2009 2010 2011 2012

(단위:십억원)

20.6 20.8 31.0 19.2 16.5

4.4 13.7 22.4 21.3 7.3

11.0 10.1 9.4 7.4 7.3

(2.8) (12.3) (9.3) (7.7) (7.6)

18.9 (15.6) (10.3) (7.6) 6.5

(3.8) (3.0) 5.4 (3.0) 2.6

(10.2) 9.9 (4.4) 9.5 (11.5)

(48.8) (7.3) 1.3 (14.9) (13.9)

(12.6) 0.7 8.6 (11.9) (10.1)

0.3 (1.8) (6.1) 1.5 0.0

(5.6) (6.8) (11.9) (4.6) (3.1)

1.1 1.4 1.5 0.2 0.0

28.8 (3.7) (12.4) (7.3) (5.9)

32.5 (1.7) (10.4) 7.6 (5.9)

(3.6) (1.2) (2.2) 0.1 0.0

3.6 1.2 2.2 0.0 0.0

5.8 9.7 19.9 (3.0) (3.4)

23.5 33.1 40.0 38.1 31.9

18.4 1.6 3.8 (17.5) (4.7)

0.6 0.7 1.2 0.5 0.3

0.1 0.1 0.2 0.0 0.0

0.5 3.1 3.5 5.5 3.6

(0.0) 0.2 0.6 (0.2) (0.0)

0.0 0.3 0.3 0.6 0.4

2008 2009 2010 2011 2012 (단위:원,배)

50 153 274 235 75

1,850 2,013 2,271 2,308 2,431

150 250 0 0 130

13.8 5.9 7.1 8.1 26.3

0.4 0.4 0.9 0.8 0.8

4.4 3.1 4.1 5.3 7.1

21.7 27.8 0.0 0.0 6.6

2.0 1.9 3.4 3.4 4.2

0.1 0.2 0.3 0.4 0.4

94.8 99.6 87.1 109.2 90.1

26.3 19.4 6.6 17.7 14.2

215.4 116.8 38.0 96.6 108.4

143.5 144.3 148.2 122.1 145.9

4.1 6.5 n/a 7.6 5.4

1.3 1.4 1.1 1.4 1.4

74.7 74.7 72.7 55.5 53.3

25.3 25.3 27.3 44.5 46.7

33.2 31.5 26.7 33.7 31.0

66.8 68.5 73.3 66.3 69.0

2008 2009 2010 2011 2012


30 Page

가구 업종

한국가구사업협회에 따르면 2012년 가구시장 규모는 약 8.5조원 정도로 산정되었다(가정용 가

구, 부엌용 가구, 사무용 가구 합산 기준). 전체 가구의 약 65%를 차지하는 가정용 가구의 경우

제품의 수명주기가 길고 결혼시즌과 이사철에 수요가 집중되는 계절적 특징을 지니고 있다.

가구산업은 노동집약적 산업이며 시장 진입장벽이 낮아 중소기업의 진출이 활발한 편이다. 과

거에는 다품종 소량 생산하는 중소기업 위주로 산업이 성장해 왔으나 최근 디자인, 기능성 위주

의 제품 수요 확대, 소비자들의 브랜드선호도 증가 등의 영향으로 대형사들의 M/S가 확대되는

경향이다. 업계 1위는 가정용 가구와 부엌용 가구부문을 영위하는 한샘이며 2위는 에이스 침대

가 차지하고 있다.

2012년 기준, 가구시장은

약 8.5조원 규모

최근 디자인/기능성/브랜드

선호 현상으로

대형사 위주로 M/S 확대 중

총 가구시장 규모

(%)가구시장규모(좌)(십억원) YoY(우)

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013.3Q

-6

-4

-2

0

2

4

6

8

10

12

14

Fig. 61

Source: 통계청

브랜드 가정용 가구 내 업체별 M/S 현황

퍼시스, 37%

리바트, 17%

팀스,14%

시디즈,14%

코아스,1 3%

보루네오가구, 5%

Fig. 62

Source: KISLINE

가구 업체 합산 실적 추이

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

00년

01년

02년

03년

04년

05년

06년

07년

08년

09년

10년

11년

12년

13년 3Q

(억원 )

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9(%)


Fig. 63

Note: 한샘,리바트,퍼시스,에이스침대, 듀오백코리아, 에넥스 합산기준Source: 각 사

가구 업종 지수 주가 추이

KOSPI 대비 가구업종 상대강도

-100

-50

0

50

100

150

200

250

300

350

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

Fig. 64

Note: 한샘,리바트,퍼시스,에이스침대, 듀오백코리아, 에넥스 합산기준Source: Dataguide


31 Page

가구부문의 물가지수에서 알 수 있듯이 최근 가구산업에서의 평균판매단가는 오히려 하락하는

모습이다. 이는 개별 제품단가의 하락으로 인한 것이 아닌, 온라인, 홈쇼핑 등의 채널은 통해 저

가 가구판매가 증가했기 때문이다. 대형 가구업체인 ‘이케아’의 한국진출에 대응하기 위해

주요 가구업체들이 신규 유통채널을 확대한 결과이다. 평균 판매단가는 하락하고 있으나 판매

물량증가 효과가 더 커 가구부문 소매판매액은 오히려 증가세로 전환에 성공했다.

2014년, 아파트 입주물량 증가에 따라 가구판매도 증가할 것으로 예상된다. 가구판매 증가의 수

혜는 M/S 상위의 대형사 위주로 누릴 것으로 보이는데 이는 소비자들의 브랜드 선호도가 증가

하면서 브랜드 가구업체들이 비브랜드 가구업체(사제시장)의 M/S를 가져오고 있는 것으로 파악

되고 있기 때문이다. 이는 전체 가구소비액 대비 브랜드 가구업체들의 매출액 성장세가 더 높음

에서 유추해볼 수 있다. 당사는 브랜드 업체들의 M/S 확대 추세는 당분간 지속될 것으로 전망하

는데 이는 가구를 소비하는 주요 소비자들의 연령층이 낮아짐에 따라 비브랜드 가구보다는 브

랜드 선호도가 강해졌기 때문이다. 현재 전체 가구시장의 브랜드가구 비중은 20%에 불과하며

한샘의 경우 브랜드업체의 시장 비중을 50%까지 올리는 것을 목표로 하고 있다.

가구의 주요 원재료인 PB, MDF의 가격은 하향 안정화 추세를 보이고 있다. 그러나 가구업체의

경우 원재료 매입비중이 적어 원재료가 자체의 등락보다는, 제품 판매를 위해 진행되는 각 종 프

로모션 비용이 수익성 결정에 더 큰 영향을 미치는 것으로 판단된다.

저가가구 시장의 확대로

평균 판매단가는 하락

그러나 Q가 확대되며

가구판매액은 오히려 증가

단기적으로는 주택거래량 증가가

중장기적으로는

비브랜드 가구업체로부터의

M/S 확보로

가구산업의 중장기 성장성은

높은 편

원재료가 보다는

프로모션 비용이 더 중요

P: 가구부문 소매판매액 및 물가지수 YoY chg%

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

25

30 (YoY chg %)

'06.1Q

'06.3Q

'07.1Q

'07.3Q

'08.1Q

'08.3Q

'09.1Q

'09.3Q

'10.1Q

'10.3Q

'11.1Q

'11.3Q

'12.1Q

'12.3Q

'13.1Q

'13.3Q

가구판매액 가구 물가지수 총 물가지수

Fig. 65


Q: 한샘 온라인 쇼핑몰 추이

0

20

40

60

80

100

120

140 (만명)

01-03

01-09

02-03

02-09

03-03

03-09

04-03

04-09

05-03

05-09

06-03

06-09

07-03

07-09

08-03

08-09

09-03

09-09

10-03

10-09

11-03

11-09

12-03

12-09

13-03

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500(만페이지)

Unique Visitor(3M MMA, 좌) Page View(3M MMA, 우)

Fig. 66

Source: 코리안클릭

Q: 총 가구소비액 및 브랜드 가구업체의 매출액 YoY%

-60

-40

-20

0

20

40

60

80

100 (%)

'07.1Q '07.4Q '08.3Q '09.2Q '10.1Q '10.4Q '11.3Q '12.2Q '13.1Q

가구부문 소매판매액 6개사 합산 매출액 6개사 합산 영업이익

Fig. 67

Source: 통계청, 각 사

32Page

2008 2009 2010 2011 2012 2013E 2014E

매출액 351 378 389 521 505 536 612

영업이익 21 22 21 9 3 15 25

EBITDA 25 27 25 13 9 19 28

순이익 18 20 18 7 4 11 21

자산총계 217 246 268 343 327 n/a n/a

자본총계 120 136 148 188 188 n/a n/a

순차입금 (15) (11) 4 13 4 n/a n/a

매출액증가율 (91.0) 7.7 2.9 33.9 (3.1) 10.4 14.2

영업이익률 6.0 5.9 5.3 1.7 0.6 2.8 4.1

순이익률 5.2 5.3 4.7 1.3 0.7 2.0 3.4

EPS증가율 (90.1) 11.6 (9.2) (61.8) (48.2) n/a n/a

ROE 16.0 15.8 12.9 4.2 1.9 n/a n/a

현재가 (1/16)


시가총액

비중(KOSPI내)

발행주식수



외국인 지분율


현대그린푸드외 1인

흥국자산운용

신영자산운용

12,950원

n/a

2,235억원

0.02%

17,262천주

5,480 / 13,500원

12억원

3.3%

30.7%

12.5%

8.7%

Not Rated

Stock Information

종합 가구회사로서 가정용가구(매출비중 28%), 사무용가구(16%), 특판용가구(33%),

자재유통(24%)의 사업부문을 영위. 2014년 주택경기 회복 기대됨에 따라 동사에의 수

혜 가능성 점검

Issue

Performance

Price Trend

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

16,000

13.1 13.4 13.7 13.10

60

80

100

120

140

160

180

200

220

240

260

주가(좌)

(원) (p)



리바트 (079430)

2014년에는 매장효율화의 성과를 기대

1M 6M 12M YTD

13.1 83.4 131.3 5.3

13.3 78.6 132.3 8.0

주가상승률(%)



투자의견

목표주가

Earnings

Not Rated

건자재 산업 내 추천주로 제시. 주택거래량 확대 및 브랜드 선호도 증가로 가정용가구

고실적 전망되는 가운데, 매장효율화 및 신규대리점 개점 등을 계획하고 있어 단기 실

적모멘텀 높다고 판단. 컨센서스 기준 ‘14년 PER 10.6배로 국내외 경쟁사대비 저평가

Pitch

- 리바트, 3Q누적 IFRS 연결 매출액, 영업이익 +5.6%, +250.6% 기록. 가정용가구

매출 증가 및 사업 구조조정 이후의 비용절감 등의 효과 나타나며 실적 대폭 개선.

- ‘14년에도 가정용가구를 중심으로 한 실적 성장 기대

: 기존 B2B(건설사 특판, 사무용 가구) 위주에서 가정용가구 중심의 B2C로 재편 중

: 최근 소비자들의 브랜드 선호도 증가로 가정용가구 내 브랜드 업체들 M/S 확대중

: 이에 동사의 가정용가구 부문도 ‘12년부터 20%내외의 성장세 유지 중

: ‘14년, 아파트 입주물량 증가(YoY+36%) 및 주택거래량 증가로 가구판매 확대 전망

: 상대적으로 수익성 높은 가정용 가구 매출 확대로 ‘14년에도 OPM 1%pt이상 개선 기대

- ‘14년부터 유통채널 확대 및 효율화 작업 본격화, ‘15년 이후의 성장성도 기대되는 부분

: ‘14년, 직영점 1~2점 오픈, 현대백화점 중심으로 백화점 추가 입점도 고려 중

(신규 대리점 오픈시 흑자전환까지 2년, 이익 정상화까지는 3년 예상)

: 동시에 매장 효율화 작업도 진행 예정. i) 기존에 부문별로 분리되어 관리되어 오던

대리점과 온라인 자사몰을 통합하고, ii) 매장 대형화를 지속(현재 100평이상 대리

점 비중 80%)할 계획. 이로써 집객효과가 높아져 점당 매출액 증가 기대

: 매장의 대형화, 직매장 오픈 등 소비자 노출도 확대 중, 시장 성장의 수혜를 기대

- B2B부문, 업황 호전되나 선별수주 전략하에 외형성장 보다는 수익성 개선에 기여

: 아파트 입주물량 증가로 경쟁사 건설사 특판매출은 3Q13부터 회복, 외형성장에 기여

: 동사는 저가수주 비용 축소 및 선별수주에 집중, 외형성장보다는 수익성 개선 기대

Rationale

Earnings Forecasts


Valuation wide

2012 2013E 2014E

25.0 20.3 10.6

0.5 n/a n/a

13.5 n/a n/a

1.0 n/a n/a

PER(배)

PBR(배)

EV/EBITDA(배)

배당수익률(%)


33 Page

재무제표 (리바트 / K-IFRS 연결)


Per share Data

EPS

BPS

DPS

Multiples(x,%)

PER

PBR

EV/EBITDA

배당수익율

PCR

PSR

재무건전성(%)

부채비율

Net debt/Equity

Net debt/EBITDA

유동비율

이자보상배율


자산구조

투하자본(%)


자본구조

차입금(%)

자기자본(%)

영업현금

당기순이익

자산상각비

운전자본증감




투자현금



설비투자


재무현금

차입금증가

자본증가

배당금지급

현금 증감



(-) 설비투자

(+) 자산매각

Free Cash Flow

(-) 기타투자

잉여현금

매출액

증가율 (Y-Y,%)

영업이익

증가율 (Y-Y,%)

EBITDA

영업외손익

순이자수익

외화관련손익

지분법손익


당기순이익


증가율 (Y-Y,%)

NOPLAT

(+) Dep


(-) Capex

OpFCF

3 Yr CAGR & Margins





영업이익률(%)

EBITDA마진(%)

순이익률 (%)

유동자산

현금성자산

매출채권

재고자산

비유동자산

투자자산

유형자산

무형자산

자산총계

유동부채

매입채무


비유동부채


부채총계

자본금

자본잉여금

이익잉여금

자본조정

자기주식

자본총계

투하자본

순차입금

ROA

ROE

ROIC



(단위:십억원)


142.2 159.9 158.5 175.8 164.4

36.8 35.6 32.1 27.6 30.0

61.6 78.8 76.9 77.3 72.6

42.9 44.5 48.4 68.6 60.3

74.4 86.2 109.9 167.2 162.6

27.8 27.7 33.3 30.2 27.5

46.4 58.6 76.5 133.8 131.8

0.1 0.0 0.0 3.3 3.3

216.6 246.1 268.4 343.0 326.9

92.3 105.3 101.3 123.8 109.1

51.3 63.1 59.5 72.9 61.7

22.0 24.3 23.6 28.6 22.9

4.7 5.2 19.1 31.0 29.5

0.0 0.0 13.0 12.4 10.8

97.0 110.4 120.4 154.8 138.6

17.3 17.3 17.3 17.3 17.3

4.8 4.7 4.7 4.7 3.9

102.1 118.4 132.5 170.0 170.7

(4.6) (4.8) (6.6) (3.4) (3.5)

(4.1) (3.1) (4.9) (3.3) (3.3)

119.6 135.7 148.0 188.2 188.4

101.9 120.7 149.1 200.7 191.0

(14.8) (11.4) 4.4 13.4 3.7

8.5 8.7 7.1 2.3 1.1

16.0 15.8 12.9 4.2 1.9

16.6 14.7 11.6 4.1 1.2

2008 2009 2010 2011 2012 (단위:십억원)

351.2 378.2 389.3 521.2 504.9

(91.0) 7.7 2.9 33.9 (3.1)

21.2 22.3 20.6 8.9 3.2

(89.7) 5.0 (7.7) (56.8) (64.0)

25.0 26.5 24.7 13.4 8.5

3.9 5.2 3.6 (0.1) 1.8

1.7 1.2 (0.3) 0.2 0.2

(0.1) 0.7 0.2 (0.3) 0.0

0.0 0.0 0.0 (0.6) 0.0

25.1 27.5 24.2 8.8 5.0

18.1 20.2 18.3 7.0 3.6

18.1 20.2 18.3 7.2 3.6

(90.1) 11.6 (9.2) (61.8) (48.2)

15.3 16.4 15.6 7.1 2.3

3.8 4.2 4.2 4.5 5.3

12.0 8.1 5.4 4.3 (4.8)

13.0 16.1 27.3 11.9 7.4

(0.6) (0.4) (1.3) (0.5) 0.5

6.8 7.9 5.0 14.1 10.1

18.4 13.9 5.2 (25.2) (47.6)

17.7 14.0 5.5 (18.9) (31.5)

13.6 15.7 5.0 (27.1) (43.6)

6.0 5.9 5.3 1.7 0.6

7.1 7.0 6.4 2.6 1.7

5.2 5.3 4.7 1.3 0.7

2008 2009 2010 2011 2012

(단위:십억원)

10.2 17.9 18.2 8.7 13.0

18.1 20.2 18.3 7.0 3.6

3.8 4.2 4.2 4.5 5.3

(13.8) (9.0) (6.9) (2.8) (1.5)

(6.5) (17.9) 2.0 0.9 5.0

(6.0) (2.3) (4.5) (19.9) 8.3

4.5 11.8 (3.6) 11.4 (12.5)

(10.1) 4.8 (30.1) (10.6) (2.5)

0.9 20.0 (1.9) 1.7 (0.7)

(0.7) (0.5) 0.1 0.1 (0.2)

(13.0) (16.1) (27.3) (11.9) (7.4)

0.2 0.1 0.3 1.1 0.5

(10.6) (3.8) 6.5 (1.5) (8.7)

(4.7) 2.4 12.4 1.1 (7.0)

(2.8) (3.9) (2.9) (2.5) (1.7)

2.8 3.9 4.2 4.0 1.7

(10.4) 18.9 (5.4) (3.5) 1.7

24.0 26.9 25.2 17.0 13.7

12.0 8.1 5.4 4.3 (4.8)

1.3 1.6 2.7 1.2 0.7

0.0 0.0 0.0 0.1 0.0

1.1 1.7 1.7 1.2 1.8

0.1 0.0 (0.0) (0.0) 0.0

0.1 0.2 0.2 0.1 0.2

2008 2009 2010 2011 2012 (단위:원,배)

1,049 1,170 1,062 419 210

6,921 7,859 8,572 10,735 10,722

230 250 240 100 60

5.0 6.8 7.0 18.7 28.3

0.8 1.0 0.9 0.7 0.6

3.0 4.7 5.3 11.1 12.5

4.4 3.2 3.2 1.3 1.0

3.8 5.1 5.1 8.0 7.5

0.3 0.4 0.3 0.3 0.2

81.1 81.4 81.4 82.2 73.6

n/a n/a 3.0 7.1 2.0

n/a n/a 17.9 100.3 43.1

154.1 151.9 156.5 142.0 150.7

n/a n/a 80.8 n/a n/a

0.3 0.3 0.4 0.3 0.3

61.2 65.6 69.5 77.6 76.9

38.8 34.4 30.5 22.4 23.1

15.5 15.2 19.8 17.9 15.2

84.5 84.8 80.2 82.1 84.8

2008 2009 2010 2011 2012

34Page

2008 2009 2010 2011 2012 2013E 2014E

매출액 124 147 142 173 189 230 262

영업이익 (2) 8 9 4 5 10 13

EBITDA 5 15 15 10 12 18 25

순이익 (9) 5 7 10 2 6 8

자산총계 196 193 216 262 267 n/a n/a

자본총계 78 84 91 100 112 n/a n/a

순차입금 82 69 77 92 93 n/a n/a

매출액증가율 (91.2) 18.6 (3.8) 21.9 9.7 21.7 13.9

영업이익률 (1.7) 5.2 6.5 2.1 2.4 4.3 5.0

순이익률 (6.9) 3.4 4.7 5.6 0.9 2.6 3.1

EPS증가율 적전 흑전 34.3 43.0 (82.9) n/a n/a

ROE (10.5) 6.2 7.6 10.0 1.5 n/a n/a

현재가 (1/16)


시가총액

비중(KOSPI내)

발행주식수



외국인 지분율


한솔제지외 2인

1,810원

n/a

1,266억원

0.01%

69,935천주

1,120 / 1,880원

29억원

5.1%

27.2%

Not Rated

Stock Information

종합건축자재 생산업체로서 목질상판재(MDF, 매출비중 40%), 마루바닥재(21%), 인

테리어재 (25%) 등을 생산, 판매하는 업체. ‘14년 주택시장 회복세 기대됨에 따라 동

사에의 수혜 여부 판단해봄

Issue

Performance

Price Trend

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

1,800

2,000

13.1 13.4 13.7 13.10

60

70

80

90

100

110

120

130

140

150

160

주가(좌)

(원) (p)



한솔홈데코 (025750)

P, Q, C 개선으로 중단기 실적모멘텀 보유

1M 6M 12M YTD

3.1 43.1 44.8 7.7

3.3 38.2 45.8 10.4

주가상승률(%)



투자의견

목표주가

Earnings

Not Rated

건자재 산업 내 추천주로 제시. P(친환경 제품 판매 확대에 따라 ASP 개선), Q(가구판매

증가, 자체리모델링 시장 확대), C(유가/환율 안정화)에서 영업환경 호전 전망. 단기적으

로는 열병합 소각로, 중장기적으로는 뉴질랜드 조림산업지에서 실적모멘텀 보유

Pitch

- 한솔홈데코, 3Q누적 IFRS연결 매출액, 영업이익 각각 YoY+22.6%%, +49.1%로 고성장

- ‘14년에도 20%대의 매출액 성장 및 수익성 추가 개선 기대

i) MDF부문 –전방사업 호전으로 고성장 지속

: ‘14년 가구매출 증가 전망. 아파트 입주량 증가(YoY+36%) 및 전세가 상승, 매수심리

개선으로 주택거래량 증가 때문. 한샘/리바트, 컨센서스 기준 ‘14E 매출액 YoY +11%

ii) 강화마루 –리모델링 수요 증가로 꾸준한 성장 기대

: 단기적, 입주예정 아파트에 대한 매출 증가 예상. 중장기적으로는 최근 증가하는 자

체 리모델링에서 친환경/강화마루 수요 증가 때문. B2C 확대로 수익성도 개선

: 저가의 중국 마루제품이 KC미인증시 수입에 제한, 동사 M/S 확대 및 ASP개선 효과 기대

- 목재산업 내 Value chain 을 기반으로 한 가격경쟁력으로 M/S 확대 중

: ‘조림- 제재목 –MDF –인테리어 시공’까지 value chain 완성으로 원가절감 효과 확대

: ‘13년 가동한 열병합 소각보일러에서 연간 26억원의 원가 절감, 32억원의 매출 발생

: 목재산업은 제품차별화가 크지 않아 가격이 중요 경쟁요소. Value chain 확보로 경쟁

사대비 원가절감에 성공, 가격경쟁력 강화되며 M/S확대중(‘12년 14%→‘13년 16%)

- 총 매출액 1조원, 영업이익 1,500억원 규모의 뉴질랜드 조림사업, 투자이익 회수 임박

: ‘14~‘15년 시범벌채, ‘16년부터 본격 생산 계획. 연매출 600억원/OP 90억원 기여 예상

: ‘16년부터 투자비 회수되며 현금흐름 개선 예상. 이후 차입금 축소나 신규 조림지에

재투자비로 활용되며 기업가치 향상에 기여할 것으로 예상

Rationale

Earnings Forecasts


Valuation wide

2012 2013E 2014E

28.1 21.1 15.8

0.7 n/a n/a

14.1 n/a n/a

0.0 n/a n/a

PER(배)

PBR(배)

EV/EBITDA(배)

배당수익률(%)


35 Page

재무제표 (한솔홈데코 / K-IFRS 연결)


Per share Data

EPS

BPS

DPS

Multiples(x,%)

PER

PBR

EV/EBITDA

배당수익율

PCR

PSR

재무건전성(%)

부채비율

Net debt/Equity

Net debt/EBITDA

유동비율

이자보상배율


자산구조

투하자본(%)


자본구조

차입금(%)

자기자본(%)

영업현금

당기순이익

자산상각비

운전자본증감




투자현금



설비투자


재무현금

차입금증가

자본증가

배당금지급

현금 증감



(-) 설비투자

(+) 자산매각

Free Cash Flow

(-) 기타투자

잉여현금

매출액

증가율 (Y-Y,%)

영업이익

증가율 (Y-Y,%)

EBITDA

영업외손익

순이자수익

외화관련손익

지분법손익


당기순이익


증가율 (Y-Y,%)

NOPLAT

(+) Dep


(-) Capex

OpFCF

3 Yr CAGR & Margins





영업이익률(%)

EBITDA마진(%)

순이익률 (%)

유동자산

현금성자산

매출채권

재고자산

비유동자산

투자자산

유형자산

무형자산

자산총계

유동부채

매입채무


비유동부채


부채총계

자본금

자본잉여금

이익잉여금

자본조정

자기주식

자본총계

투하자본

순차입금

ROA

ROE

ROIC



(단위:십억원)


50.5 45.1 62.8 88.8 77.9

7.9 5.5 13.1 25.3 14.0

18.7 20.8 24.4 29.3 30.1

19.1 16.7 22.2 30.8 30.7

145.5 148.4 153.3 173.5 188.9

1.6 1.7 18.6 25.5 30.1

131.7 131.3 133.8 147.3 157.9

12.3 15.4 0.9 0.6 0.9

196.1 193.5 216.2 262.2 266.8

75.5 55.2 74.2 82.7 50.0

22.9 23.6 25.7 31.1 35.4

51.6 25.6 44.7 49.2 12.8

42.5 54.1 50.6 79.1 105.3

38.0 48.8 45.9 68.1 94.4

118.0 109.3 124.8 161.9 155.3

57.8 57.8 57.8 57.8 67.8

30.2 22.5 23.5 23.5 23.3

(8.6) 4.1 15.2 24.6 25.8

(1.4) (0.2) (5.1) (5.5) (5.3)

0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

78.0 84.2 91.3 100.3 111.5

159.8 153.1 168.7 192.3 204.7

81.8 68.9 77.5 92.0 93.2

(3.9) 2.6 3.3 4.0 0.6

(10.5) 6.2 7.6 10.0 1.5

(0.9) 3.5 4.1 1.4 1.7

2008 2009 2010 2011 2012 (단위:십억원)

124.0 147.1 141.5 172.5 189.2

(91.2) 18.6 (3.8) 21.9 9.7

(2.1) 7.6 9.2 3.5 4.6

적전 흑전 21.3 (61.5) 30.0

4.9 14.6 14.7 10.0 11.8

(6.4) (2.6) (2.5) 2.2 (3.6)

(3.5) (3.3) (4.0) (5.2) (6.2)

0.3 4.3 1.5 1.2 (0.5)

0.2 0.0 0.0 0.0 0.0

(8.5) 5.0 6.7 5.7 1.0

(8.5) 5.0 6.7 9.6 1.6

(8.5) 5.0 6.7 9.6 1.6

적전 흑전 34.3 43.0 (82.9)

(1.5) 5.5 6.7 2.6 3.3

7.0 7.0 5.5 6.5 7.2

(13.9) (8.8) 10.3 9.7 (3.2)

1.7 1.4 20.3 10.9 17.6

1.8 2.0 (1.8) (1.2) (0.4)

(13.8) 0.0 (1.6) 11.6 8.8

n/a n/a 75.5 n/a (15.3)

(22.9) 87.6 17.1 26.8 (6.8)

n/a n/a n/a n/a (31.1)

(1.7) 5.2 6.5 2.1 2.4

4.0 9.9 10.4 5.8 6.3

(6.9) 3.4 4.7 5.6 0.9

2008 2009 2010 2011 2012

(단위:십억원)

(5.2) 17.2 17.1 3.7 16.3

(8.5) 5.0 6.7 9.6 1.6

7.0 7.0 5.5 6.5 7.2

(5.5) 5.5 5.0 (8.9) 2.0

1.2 (2.4) 2.9 (11.8) (0.7)

(4.4) 2.0 (8.9) (8.7) 0.0

2.2 (0.3) 0.7 9.6 1.9

35.2 (3.0) (23.6) (15.9) (23.4)

(1.0) 1.3 0.0 0.0 0.0

0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

(1.7) (1.4) (20.3) (10.9) (17.6)

(2.9) (3.0) (0.1) 0.2 (0.4)

(39.8) (15.3) 14.5 20.7 (9.0)

(39.1) (15.3) 17.5 26.2 (11.5)

0.0 0.0 0.0 0.0 9.8

0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

(13.0) (1.1) 8.0 8.6 (16.1)

0.3 11.7 12.1 12.5 14.3

(13.9) (8.8) 10.3 9.7 (3.2)

0.2 0.1 2.0 1.1 1.8

(0.3) (0.3) (0.0) 0.0 (0.0)

1.4 2.0 (0.0) 0.2 1.6

0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

0.1 0.2 (0.0) 0.0 0.2

2008 2009 2010 2011 2012 (단위:원,배)

(152) 89 119 171 28

1,171 1,225 1,610 1,776 1,713

0 0 0 0 0

n/a 11.7 10.4 6.9 40.4

0.6 0.8 0.8 0.7 0.7

25.0 8.7 10.0 15.8 14.2

0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

150.7 5.0 5.8 5.3 4.6

0.3 0.4 0.5 0.4 0.3

151.3 129.8 136.7 161.3 139.2

104.8 81.8 84.8 91.7 83.6

1,664.4 471.8 526.3 919.1 787.8

66.9 81.7 84.7 107.3 155.7

n/a 2.3 2.3 0.7 0.7

3.5 2.4 3.0 3.2 3.5

94.4 95.5 84.2 79.1 82.3

5.6 4.5 15.8 20.9 17.7

53.5 46.9 49.8 53.9 49.0

46.5 53.1 50.2 46.1 51.0

2008 2009 2010 2011 2012


36 Page

시멘트 업종

시멘트는 석회석, 점토, 규석 등을 원료로 하여 만든 제결합 재료로 주로 토목 및 건축구조물의

콘크리트, 시멘트 가공제품의 기초원료로 사용되고 있다(kisline). 2012년 기준, 시멘트는 연간

4,807만톤이 출하되었으며 이 중 93%가 내수용으로 판매되었다.

시멘트 산업은 대규모 설비투자가 필요한 장치사업으로 초기 투자비용이 높은 자본집약적 산업

이다. 신규 석회석 광산의 확보와 개발이 쉽지 않아 진입장벽이 높아 8개의 시멘트사 및 일부 클

링커 가공기업이 시멘트 시장을 과점해 오고 있다. 2012년 매출액 기준 M/S 1위는 쌍용양회이

며 동양시멘트, 성신양회, 라파트 한라 등이 그 뒤를 잇는다.

2012년 연간 시멘트 출하량

4,807만톤

진입장벽 높아 상위 7개사가

시장을 90% 점유

10년 이상 유사한 시장구도 유지

시멘트 업체 합산 실적 추이

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

80,000

00년

01년

02년

03년

04년

05년

06년

07년

08년

09년

10년

11년

12년

13년 3Q

(억원)

-5

0

5

10

15

20(%)


Fig. 70

Note: 쌍용양회/동양시멘트/한일시멘트/아세아/성신양회/현대시멘트 Source: 각 사

시멘트 업종 지수 주가 추이

KOSPI 대비 시멘트업종 상대강도

-150

-100

-50

0

50

100

150

200

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

Fig. 71

Note: 쌍용양회/동양시멘트/한일시멘트/아세아/성신양회/현대시멘트 Source: Dataguide

시멘트 시장 규모(출하량 기준)

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013.11월

-15

-10

-5

0

5

10

시멘트출하량(좌)

(천톤) (YoY,%)

시멘트출하량(우)

Fig. 68

Source: 한국시멘트협회

시멘트 업종 내 업체별 M/S 현황 (2012)

쌍용양회공업, 25%

동양시멘트, 17%

성신양회, 12%라파즈한라시멘트, 11%

한일시멘트, 10%

현대시멘트, 8%

아세아시멘트, 7%

한국씨엔티

유니온

유진기업

쌍용기초소재, 2% 대한시멘트, 1%

Fig. 69

Source: KISLINE

언론에 따르면 최근 시멘트업게의 시멘트가 인상 결정이 확산되고 있다(라파즈한라, 10.1%,

2/17일/동양시멘트, 9.5%, 2/25일/쌍용양회, 8.8%, 3/1일 출하분). 산업용 전력단가 상승(2년간

18%), 철도요금 인상(8%) 등의 제조원가 상승이 가격인상 결정의 배경이다. 고정비 부담이 높

은 산업 특성상, 가격 인상으로 인한 업체별 영업이익 개선폭은 40% 이상이 될 것으로 추정된

다. 그러나 Q와 C에서의 실적 개선여지가 제한적인 상황에서 Demand pull형이 아닌 Cost push

형의 가격인상이라는 점에서 주가에의 upside는 크지 않을 것으로 판단된다.

일부 시멘트업체,

시멘트가 8~10% 인상 요청

성공시 이익개선폭 크나

Cost push형이라는 점에서

upside 제한적


37 Page

2014년 시멘트 출하량의 증가를 기대하기는 어려워 보인다. 시멘트는 아파트 공정 프로세스상

초반에 투입되는 것으로 건축착공면적 출하량의 증감세가 동행하는 경향을 보이는데, 2014년

아파트 신규분양 물량이 전년대비 축소할 것으로 예상됨에 따라 건축 착공면적 및 시멘트 출하

량이 전년대비 감소할 가능성이 높아 보이기 때문이다. 시멘트 산업에 있어서의 Q확대 기회는

최근 회복의 조짐이 보이는 재건축, 재개발 사업의 진행 가속화 여부이다. 강남 재건축 위주로

아파트 가격이 반등하고 있고 정부의 용적률 완화 효과 등으로 재건축 사업 진행시 신규분양 축

소에도 시멘트 출하량은 증가할 수 있다.

시멘트의 주요 비용은 유연탄매입비로 매출액 대비 약 30~40%를 차지한다. 또한 유연탄은

100% 수입에 의존해 환율에의 노출도도 크다. 그러나 국제유가 안정화로 2013년부터 유연탄가

가 하향 안정화되어 왔고 환율 변동성도 크지 않은 상황이라 유연탄가와 환율 하락에 의한 실적

개선폭은 크지 않을 것으로 예상된다. 그 외 전력단가 및 철도운임 등에서 2013년 일부 가격인상

이 이뤄지면서 시멘트가격 인상이 없을 시 시멘트사의 2014년 수익성은 하락 가능성이 크다.

신규분양 축소로

2014년 시멘트 출하량 감소 전망

재건축 진행 가속화 여부가

Upside potential

2014년 유가/환율 하락에 의한

실적개선 폭은 제한적

P인상 없을시 2014년

수익성 하락 가능

C: 시멘트사 원가 구성 내역

유연탄가격

기타 원재료

인건비전력비

감가상각비

운임비

기타

2013년-11% 하락

2013년철도운임 8%인상

2013년5%+ 상승

Fig. 74

Source: KISLINE, Bloomberg

성신양회, 환율과 유연탄 가격변동에 따른 실적 민감도

-20% -15% -5% 0% 5% 10% 15% 20%

67.4 71.6 80.1 84.3 88.5 92.7 96.9 101.1

9% 100원 (51.8) (29.5) 15.0 37.3 59.6 81.9 104.2 126.5

7% 75원 (59.3) (37.5) 6.2 28.0 49.8 71.6 93.5 115.3

5% 50원 (66.8) (45.4) (2.7) 18.7 40.0 61.4 82.7 104.1

2% 25원 (74.2) (53.3) (11.6) 9.3 30.2 51.1 72.0 92.9

0% 0원 (81.7) (61.3) (20.4) 0.0 20.4 40.8 61.3 81.7

-2% -25원 (89.2) (69.2) (29.3) (9.3) 10.6 30.6 50.5 70.5

-5% -50원 (96.6) (77.1) (38.1) (18.7) 0.8 20.3 39.8 59.3

-7% -75원 (104.1) (85.1) (47.0) (28.0) (9.0) 10.1 29.1 48.1

-9% -100원 (111.5) (93.0) (55.9) (37.3) (18.8) (0.2) 18.4 36.9

유연탄가 등락률 %

환

율

등

락

률

%

Fig. 75

Note: 유연탄 매입량 44만톤 가정Source: KTB투자증권

Q: 건축 착공물량과 시멘트 출하량 YoY% 추이

-80

-60

-40

-20

0

20

40

60

80 (%) (%)

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

건축 착공(좌) 시멘트 출하량(우)


Fig. 73


P: 시멘트 내수판매 단가 추이

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

80,000

00-1Q

00-3Q

01-1Q

01-3Q

02-1Q

02-3Q

03-1Q

03-3Q

04-1Q

04-3Q

05-1Q

05-3Q

06-1Q

06-3Q

07-1Q

07-3Q

08-1Q

08-3Q

09-1Q

09-3Q

10-1Q

10-3Q

11-1Q

11-3Q

12-1Q

12-3Q

13-1Q

13-3Q

쌍용 한일 현대

아세아 성신 내수판매단가

(원)

Fig. 72

Source: 각 사

38Page

2008 2009 2010 2011 2012 2013E 2014E

매출액 790 855 878 868 995 1,095 1,127

영업이익 6 42 10 30 72 129 135

EBITDA 39 78 50 63 110 167 173

순이익 17 41 10 18 (72) 88 87

자산총계 1,265 1,508 1,610 2,095 2,043 n/a n/a

자본총계 984 1,053 1,039 1,271 1,230 n/a n/a

순차입금 (64) (34) 62 391 404 n/a n/a

매출액증가율 (91.0) 8.3 2.7 (1.2) 14.6 n/a n/a

영업이익률 0.7 4.9 1.1 3.4 7.2 11.8 12.0

순이익률 2.1 4.9 1.2 2.0 (7.3) 8.0 7.7

EPS증가율 (84.1) 151.3 (75.0) 68.9 적전 n/a n/a

ROE 1.7 4.2 1.0 1.6 (5.8) n/a n/a

현재가 (1/16)


시가총액

비중(KOSPI내)

발행주식수



외국인 지분율


허정섭외 28인

89,000원

n/a

6,715억원

0.06%

7,545천주

47,800 / 90,000원

11억원

8.1%

46.7%

Not Rated

Stock Information

동사는 시멘트(매출비중 33%), 레미콘(28%),몰탈(21%)를 제조,판매하는 업체로 생산량

기준 업계 4위 업체. ‘13년 시멘트 수요 증가 및 제조원가 하락으로 큰 폭의 실적 개선 및

주가수익률 기록. ‘14년 실적개선 가능여부 점검을 통해 주가의 추가 상승 가능성을 확인

Issue

Performance

Price Trend

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

80,000

90,000

100,000

13.1 13.4 13.7 13.10

60

80

100

120

140

160

180

200

220

주가(좌)

(원) (p)



한일시멘트 (003300)

가격 인상에 실패해도 양호한 실적 전망

1M 6M 12M YTD

6.5 71.8 90.6 4.7

6.7 66.9 91.6 7.4

주가상승률(%)



투자의견

목표주가

Earnings

Not Rated건자재 산업중 유일하게 판매단가 인상 모멘텀 있는 업종. 시멘트가 인상시 영업이익

40% 상향 효과 기대. 가격 인상 실패해도 레미콘, 몰탈 등 2차 시멘트 제품으로 경쟁사대

비 매출액 성장 양호하고, 고정비 부담 낮으며, 자산가치 많아 하방경직성 갖춘 점이 긍정

적. 주가 상승에도 ‘14년 기준 PER 7.7배로 저평가

Pitch

- 한일시멘트, 3Q누적 IFRS 매출액, 영업이익 YoY+10.3%, +104.4% 성장하며 턴어라운드

- ‘13년 건축착공면적 감소(YTD-7%)에도 경쟁사와 달리 10%대의 외형성장이 가능했

던 건 세종시 건설공사 증가 및 레미콘, 몰탈 등 제2차제품의 판매량이 증가한 영향

- 전사 매출의 약 50%인 레미콘, 몰탈은 제품의 판매시기가 다름. 레미콘은 아파트 초반

부, 몰탈은 바닥재/천장 등 마무리 공사에 투입. ‘14년 신규분양 축소로 시멘트 및 레미

콘 출하량 감소 예상되나, 동사는 아파트 입주물량 증가에 따른 몰탈 판매 증가 (한일,

몰탈 M/S 85%)로 ‘14년에도 타사대비 안정적인 매출액 기대 가능

- 시멘트엄종 내 단기 모멘텀은 시멘트 가격 인상. 연간 영업이익 40% 상향되는 효과

: 시멘트업 시멘트가 인상 추진 중. 톤망 1만원 인상시 연간 영업이익 500억원내외 상향

: ‘13년 제조원가 상승분 감안하더라도 전년대비 영업이익 350억원 개선 효과 발생 (전

력비,YoY +50~100억원, 철도운임비 +50억원)

: 주요 원재료인(매출액의 30~40%) 유연탄 매입단가는 안정화 지속. 환율하락도 긍정적

: 유연탄 매입은 100% Spot 단가로 계약해 유연탄가 하락은 이익 개선으로 이어지나

‘13년 유연탄가 및 환율이 낮아 P상승 없이 추가적인 수익성 개선폭은 크지 않을 것

- 풍부한 자산가치는 주가의 하방경직성을 제공

: 3Q13말 순차입금 3,500억원. ‘14년부터 영업현금흐름 개선으로 순차입금 축소 예상

: 동사는 비연결법인 지분과 보유중인 주식 등을 포함해 2,190억원의 타법인 출자자산

을 보유중. 그 외로 투자부동산 1,790억원 등이 있어 자산가치가 풍부. 시멘트 가격 인

상 실패시에도 안정적 영업실적 및 자산가치로 주가 하방경직성 보유

Rationale

Earnings Forecasts


Valuation wide

2012 2013E 2014E

n/a 7.6 7.7

0.3 n/a n/a

7.1 n/a n/a

2.1 n/a n/a

PER(배)

PBR(배)

EV/EBITDA(배)

배당수익률(%)


39 Page

재무제표 (한일시멘트 / K-IFRS 연결)


Per share Data

EPS

BPS

DPS

Multiples(x,%)

PER

PBR

EV/EBITDA

배당수익율

PCR

PSR

재무건전성(%)

부채비율

Net debt/Equity

Net debt/EBITDA

유동비율

이자보상배율


자산구조

투하자본(%)


자본구조

차입금(%)

자기자본(%)

영업현금

당기순이익

자산상각비

운전자본증감




투자현금



설비투자


재무현금

차입금증가

자본증가

배당금지급

현금 증감



(-) 설비투자

(+) 자산매각

Free Cash Flow

(-) 기타투자

잉여현금

매출액

증가율 (Y-Y,%)

영업이익

증가율 (Y-Y,%)

EBITDA

영업외손익

순이자수익

외화관련손익

지분법손익


당기순이익


증가율 (Y-Y,%)

NOPLAT

(+) Dep


(-) Capex

OpFCF

3 Yr CAGR & Margins





영업이익률(%)

EBITDA마진(%)

순이익률 (%)

유동자산

현금성자산

매출채권

재고자산

비유동자산

투자자산

유형자산

무형자산

자산총계

유동부채

매입채무


비유동부채


부채총계

자본금

자본잉여금

이익잉여금

자본조정

자기주식

자본총계

투하자본

순차입금

ROA

ROE

ROIC



(단위:십억원)


446.2 551.5 595.2 484.4 522.0

132.1 229.9 258.1 124.6 161.4

238.4 262.8 259.4 276.9 267.6

66.2 45.7 67.2 72.9 87.7

818.6 956.5 1,015.0 1,610.9 1,521.1

299.1 351.4 298.6 506.6 409.8

496.0 577.7 694.3 1,065.9 1,077.6

23.4 27.4 22.2 38.4 33.7

1,264.8 1,508.0 1,610.2 2,095.3 2,043.2

237.8 294.0 333.2 347.7 315.7

125.6 149.8 147.9 137.7 102.4

63.1 82.9 117.5 142.4 151.6

43.4 160.7 237.7 477.0 497.5

4.9 113.4 202.7 373.6 414.1

281.2 454.7 570.9 824.8 813.2

37.7 37.7 37.7 37.7 37.7

364.8 361.9 362.1 28.9 28.9

554.4 589.1 588.1 1,231.5 1,150.8

(6.1) 28.3 10.8 (38.3) 2.1

(28.6) (28.6) (28.6) (28.6) (28.6)

983.6 1,053.3 1,039.4 1,270.6 1,229.9

654.7 702.9 856.9 1,377.8 1,428.3

(64.0) (33.6) 62.0 391.3 404.4

1.3 3.0 0.7 0.9 (3.5)

1.7 4.2 1.0 1.6 (5.8)

0.7 4.6 0.9 1.8 3.7

2008 2009 2010 2011 2012 (단위:십억원)

789.6 854.9 878.4 867.9 995.1

(91.0) 8.3 2.7 (1.2) 14.6

5.8 41.9 9.7 29.9 72.0

(94.0) 616.3 (76.8) 207.1 140.7

39.1 78.1 50.2 63.0 110.4

16.5 13.4 4.4 (4.5) (158.9)

10.6 3.4 (5.8) (14.9) (22.9)

(8.3) 1.4 (0.6) 0.0 0.0

1.8 2.4 (43.2) 0.7 0.8

22.3 55.2 14.1 25.4 (86.9)

16.5 41.5 10.4 17.5 (72.2)

14.5 40.4 8.6 17.3 (71.8)

(84.1) 151.3 (75.0) 68.9 적전

4.3 31.5 7.3 20.6 52.2

33.2 36.2 40.5 33.1 38.5

39.3 (29.0) 10.9 33.1 42.1

45.6 89.8 136.2 205.1 57.6

(4.7) 0.7 (9.9) (18.4) (0.9)

7.2 8.4 8.1 3.2 5.2

(52.5) (3.2) (21.6) 72.3 19.8

(23.8) (0.3) 2.0 17.3 12.3

(36.1) (7.4) (44.2) 2.1 n/a

0.7 4.9 1.1 3.4 7.2

4.9 9.1 5.7 7.3 11.1

2.1 4.9 1.2 2.0 (7.3)

2008 2009 2010 2011 2012

(단위:십억원)

12.6 73.6 42.8 (9.5) 32.3

16.5 41.5 10.4 25.4 (86.9)

33.2 36.2 40.5 33.1 38.5

(48.2) (6.6) (12.8) (59.3) (66.6)

(29.9) (19.2) 15.0 (42.3) 7.8

(21.4) 19.9 (21.4) (7.7) (14.8)

17.5 (5.4) 1.8 (5.9) (35.8)

(3.6) (76.0) (61.7) (270.7) (19.0)

(19.3) 0.0 0.0 13.6 2.0

0.0 0.0 0.0 (87.7) 27.0

(45.6) (89.8) (136.2) (205.1) (57.6)

14.6 5.9 3.7 5.7 6.7

17.2 116.2 90.9 176.8 24.8

48.1 110.4 119.9 183.9 31.9

(10.2) (5.9) (9.8) (7.1) (7.1)

10.2 5.9 9.8 7.1 7.1

6.6 99.4 74.9 (103.7) 38.2

59.6 79.7 55.4 74.4 126.1

39.3 (29.0) 10.9 33.1 42.1

4.6 9.0 13.6 20.5 5.8

1.5 0.6 0.4 0.6 0.7

1.7 10.0 3.1 2.1 7.9

0.0 0.0 0.0 8.8 (2.7)

0.2 1.0 0.3 (0.7) 1.1

2008 2009 2010 2011 2012 (단위:원,배)

1,921 5,353 1,136 2,294 (9,513)

122,912 131,154 129,435 161,880 157,155

800 1,350 1,000 1,000 1,000

34.1 15.0 52.8 17.6 n/a

0.5 0.6 0.5 0.2 0.3

11.0 7.3 10.3 11.0 7.0

1.2 1.7 1.7 2.5 2.1

8.3 7.6 8.2 4.1 2.9

0.6 0.7 0.5 0.4 0.4

28.6 43.2 54.9 64.9 66.1

n/a n/a 6.0 30.8 32.9

n/a n/a 123.5 621.1 366.2

187.6 187.6 178.6 139.3 165.3

n/a n/a 1.7 2.0 3.1

0.3 0.9 1.9 2.3 2.8

60.3 54.7 60.6 68.6 71.4

39.7 45.3 39.4 31.4 28.6

6.5 15.7 23.5 28.9 31.5

93.5 84.3 76.5 71.1 68.5

2008 2009 2010 2011 2012

>> 최근 2년간 투자등급 및 목표주가 변경내용

일자 2011.9.22 2011.12.13 2012.1.6 2012.2.6 2012.3.27 2012.5.15

투자의견 BUY BUY BUY BUY BUY BUY

목표주가 400,000원 400,000원 400,000원 430,000원 430,000원 390,000원

일자 2012.6.20 2012.8.16 2012.9.27 2012.11.16 2013.1.7 2013.3.26

투자의견 BUY BUY BUY BUY BUY BUY

목표주가 390,000원 390,000원 390,000원 370,000원 370,000원 370,000원

일자 2013.6.25 2013.8.13 2013.9.27 2014.1.20

투자의견 BUY BUY BUY 애널리스트변경 Not Rated

목표주가 370,000원 450,000원 500,000원

◎ KCC(002380)

일자 2014.1.20

투자의견 Not Rated

목표주가

◎ 노루홀딩스(000320)

일자 2014.1.20


목표주가

◎ 벽산(007210)

일자 2014.1.20


목표주가

◎ 리바트(079430)

일자 2013.10.23 2014.1.20

투자의견 Not Rated Not Rated

목표주가

◎ 한솔홈데코(025750)

일자 2014.1.20


목표주가

◎ 한일시멘트003300)

당사는 본 자료를 기관투자가 등 제 3자에게 사전 제공한 사실이 없습니다.

당사는 본 자료 발간일 현재 해당 기업의 인수•합병의 주선 업무를 수행하고 있지 않습니다.

당사는 자료작성일 현재 본 자료에서 추천한 종목의 지분을 1% 이상 보유하고 있지 않습니다.

당사는 본 자료 발간일 현재 해당 기업의 계열사가 아닙니다.

당사는 동 종목에 대해 자료작성일 기준 유가증권 발행(DR, CB, IPO, 시장조성 등)과 관련하여 지난6개월 주간사로 참여하지 않았습니다.

당사는 상기 명시한 사항 외에 고지해야 하는 특별한 이해관계가 없습니다.

본 자료를 작성한 애널리스트 및 그 배우자는 발간일 현재 해당 기업의주식 및 주식 관련 파생상품 등을 보유하고 있지 않습니다.

본 자료의 조사분석담당자는 어떠한 외부 압력이나 간섭 없이 본인의 의견을 정확하게 반영하여 작성하였습니다.

아래 종목투자의견은 향후 12개월간 추천기준일 종가대비 추천종목의 예상 목표수익률을 의미함.

ㆍSTRONG BUY : 추천기준일 종가대비 +50%이상. ㆍHOLD: 추천기준일 종가대비 +5%이상∼ +15%미만.

ㆍREDUCE: 추천기준일 종가대비 +5%미만. ㆍBUY: 추천기준일 종가대비 +15%이상~+50%미만.

ㆍSUSPENDED: 기업가치 전망에 불확실성이 일시적으로 커졌을 경우 잠정적으로 분석 중단. 목표가는 미제시.

투자 의견이 시장 상황에 따라 투자등급 기준과 일시적으로 다를 수 있음.

동 조사분석자료에서 제시된 업종 투자의견은 시장 대비 업종의 초과수익률 수준에 근거한 것으로, 개별 종목에 대한 투자의견과 다를 수 있음.

ㆍOverweight: 해당 업종 수익률이 향후 12개월 동안 KOSPI 수익률을 상회할 것으로 예상하는 경우

ㆍNeutral: 해당 업종 수익률이 향후 12개월 동안 KOSPI 수익률과 유사할 것으로 예상하는 경우

ㆍUnderweight: 해당 업종 수익률이 향후 12개월 동안 KOSPI 수익률을 하회할 것으로 예상되는 경우

주) 업종 수익률은 위험을 감안한 수치

>> 종목추천관련 투자등급

>> Compliance Notice

40 Page


>> 최근 2년간 목표주가 변경추이

◎ KCC(002380)

0

100,000

200,000

300,000

400,000

500,000

600,000 (원)

Jan-12 Jul-12 Jan-13 Jul-13 Jan-14

kcc주가

◎ 노루홀딩스(000320)

(원)

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000


노루홀딩스 주가

◎ 벽산(007210)

(원)

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

4,000


벽산 주가

◎ 리바트(079430)

(원)

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

16,000


리바트 주가

◎ 한솔홈데코(025750)

(원)

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

1,800

2,000


한솔홈데코 주가

◎ 한일시멘트003300)

(원)

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

80,000

90,000

100,000


한일시멘트 주가

본 자료는 고객의 투자 판단을 돕기 위한 정보제공을 목적으로 작성된 참고용 자료입니다. 본 자료는 조사분석 담당자가 신뢰할 수 있는 자료 및

정보를 토대로 작성한 것이나, 제공되는 정보의 완전성이나 정확성을 당 사가 보장하지 않습니다. 모든 투자의사결정은 투자자 자신의 판단과 책

임하에 하시기 바라며, 본 자료는 투자 결과와 관련한 어떠한 법적 분쟁의 증거로 사용될 수 없습니다. 본 자료는 당사의 저작물로서 모든 저작권

은 당사에 있으며, 당사의 동의 없이 본 자료를 무단으로 배포, 복제, 인용, 변형할 수 없습니다.

41 Page


Memo 이 페이지는 편집상 공백입니다.

42 Page

산업재 유틸리티/운송 신지윤팀장 ☎ 2184-2333� [email protected]

조선/기계이강록 연구위원 ☎ 2184-2312� [email protected]

건설 김선미 연구원☎ 2184-2338� [email protected]

자동차 김형민 연구원☎ 2184-2419� [email protected]

소재 철강/비철금속 심혜선 연구위원 ☎ 2184-2323� [email protected]

금융 은행/지주회사오진원팀장 ☎ 2184-2309� [email protected]

채권전략 정성욱 연구원 ☎ 2184-2368� [email protected]

혁신기업 통신서비스 송재경 팀장☎ 2184-2305� [email protected]

인터넷/미디어/엔터테인먼트 최찬석 연구위원☎ 2184-2316� [email protected]

스몰캡최종경 연구위원 ☎ 2184-2247� [email protected]

스몰캡박일규 연구원 ☎ 2184-2307� [email protected]

리서치본부장정용택 ☎ 2184-2321 � [email protected]

투자전략 투자전략/계량분석 정재현 팀장 ☎ 2184-2315� [email protected]

거시경제/투자전략 김한진 수석연구위원 ☎ 2184-2351� [email protected]

거시경제 채현기 연구원 ☎ 2184-2822� [email protected]

주식시황 김윤서 연구원 ☎ 2184-2285� [email protected]

계량분석 임수아 연구원☎ 2184-2343� [email protected]

Tech 디스플레이/전기전자 박상현팀장 ☎ 2184-2311 �[email protected]

반도체 진성혜 연구위원 ☎ 2184-2392�[email protected]

IT부품/통신장비 장우용 연구원 ☎ 2184-2342�[email protected]

내수 음식료/화장품 김민정팀장 ☎ 2184-2328� [email protected]

제약/유통 이혜린 연구위원 ☎ 2184-2327�[email protected]

본 자료는 고객의 투자 판단을 돕기 위한 정보제공을 목적으로 작성된 참고용 자료입니다. 본 자료는 조사분석 담당자가 신뢰할 수 있는 자료 및 정보를 토대로 작성한 것이나, 제공되는 정보의 완전성이나 정확성을

당사가 보장하지 않습니다. 모든 투자의사결정은 투자자 자신의 판단과 책임하에 하시기 바라며, 본 자료는 투자 결과와 관련한 어떠한 법적 분쟁의 증거로 사용될 수 없습니다. 본 자료는 당사의 저작물로서 모든

저작권은 당사에 있으며, 당사의 동의 없이 본 자료를 무단으로 배포, 복제, 인용, 변형할 수 없습니다.

www.ktb.co.kr

본사 서울특별시 영등포구 여의대로 66 KTB빌딩 | 본점영업점 서울특별시 영등포구 여의대로 66 KTB빌딩 | 강남금융센터 서울특별시 강남구 테헤란로

326 역삼 I-TOWER 2층 | 서초금융센터 서울특별시 서초구 서초대로 320 하림빌딩 3층 | 압구정금융센터 서울특별시 강남구 논현로 842 압구정빌딩 4층

| 부산센터 부산광역시 해운대구 우동 1463-1 센텀사이언스파크 교육연구동 2층

Documents

2014 0120 건자재 레이아웃 1 Cbs9BjSfDPB5PWmnDHabimgstock.naver.com/upload/research/industry/... · 2014-01-19 · C.o.n.t.e.n.t.s I. Summary II. Key Charts III. Performance