CrossOverhome.imeritz.com/HKCPDF/2016/11/2016112100399819.pdf · 2016. 11. 20. · CrossOver 아이디어에 적합한 회사로 네패스, 어보브반도체, 삼 화콘덴서,

1부. CrossOver

최근 산업은 이종산업간의 결합과 산업간 융합이 이루어지고 있습니다. 이런 복합산업에

의해 생겨나는 새로운 패러다임을 우리는 4차산업의 혁명이라고 칭합니다. 한편 최근 불

투명한 국내외 정세는 기업의 성장기대감을 낮추고 있는것이 사실입니다. 이런 상황에서

IBKS 스몰캡팀이 투자자들에게 제시할 수 있는 기업성장의 단초는 전방산업 확대입니다.

거시적 관점에서 4차산업의 키워드가 산업간 결합이라면, 미시적 관점에서 중소형 회사

들의 성장키워드는 전방산업의 확대가 될 것입니다.

본 자료 1부에서는 전방산업 확대가 이루어지고 있는 네패스, 어보브반도체, 삼화콘덴서,

아모텍, 엘앤에프, 텔레칩스, 넥스트칩, 엔지스테크널러지에 대해 소개하며, Top Picks 종

목으로 네패스, 어보브반도체, 삼화콘덴서, 아모텍을 추천합니다.

2부. 항공부품 산업

항공기 부품의 수요는 민항기 수요에의해 결정되며 민항기의 수요는 항공수요에 의해 결정

됩니다. 최근 아시아와 중동 지역에서 단거리 항공수요가 큰 폭의 증가세를 보이고 있습니

다. 단거리 항공수요 증가는 B737, A320과 같은 Single-aisle 기종의 수요를 견인하고 있

으며 완제기 업체들은 원가절감의 일환으로 아웃소싱을 확대하고 있습니다. 이러한 산업환

경 속에서 Single-aisle 기종의 부품을 생산하는 업체들의 외형성장이 기대되기 때문에 본

자료 2부에서는 전방업체의 아웃소싱 전략으로 수혜를 볼 수있는 국내 중소형 업체들을 분

석하였으며 Top Pick으로는 아스트를 추천합니다.

Mid-Small Cap

김 종 우

02) 6915-5776

[email protected]

임 동 오

02) 6915-5659

[email protected]

IT/디스플레이/전자부품

김 운 호

02) 6915-5656

[email protected]

2016. 11. 21

mailto:[email protected]

2017년 스몰캡 전략보고서

2 │ IBKS RESEARCH

CONTENTS

1부. 투자아이디어 - CrossOver ................................................................................................... 3

네패스 (033640): 선도기술 보유로 전방시장 확장 / 매수(신규) / 목표주가: 10,000원 ...................... 5

어보브반도체 (102120): 전방이 다양한 MCU칩 설계업체 / 매수(신규) / 목표주가: 11,000원 .......10

삼화콘덴서 (001820): 전장화에 따른 수혜 / 매수(신규) / 목표주가: 15,000원 ..................................15

아모텍 (052710): 외형 부진을 수익성으로 극복 중 / 매수(유지) / 목표주가: 22,000원 ..................20

엘앤에프 (066970): 전기차 구동 핵심소재 생산 / Not Rated ..................................................................25

텔레칩스 (054450): 전방시장 확대에 따른 성장 / Not Rated ..................................................................28

넥스트칩 (092600): CCTV에서 자동차 카메라까지 / Not Rated ............................................................. 31

엔지스테크널러지 (208860): 2017년 신규시장 진출 / Not Rated ...........................................................34

2부. 글로벌 항공산업 현황과 전망 ............................................................................................. 37

아스트 (067390): 본격적인 성장궤도에 진입 / 매수(신규) / 목표주가: 27,000원 ..............................62

오르비텍 (046120): 안정적인 항공부품 사업 업체로 거듭나다 / Not Rated ........................................67

하이즈항공 (221840): 수익성 회복이 급선무 / Not Rated ........................................................................69

IBKS 스몰캡이 선정한 유망산업

IBKS RESEARCH │3

1부. 투자아이디어 - CrossOver

네패스 (033640):선도기술 보유로 전방시장 확장

어보브반도체 (102120): 전방이 다양한 MCU칩 설계업체

삼화콘덴서 (001820): 전장화에 따른 수혜

아모텍 (052710): 외형 부진을 수익성으로 극복 중

엘앤에프 (066970): 전기차 구동 핵심소재 생산

텔레칩스 (054450): 전방시장 확대에 따른 성장

넥스트칩 (092600): CCTV에서 자동차 카메라까지

엔지스테크널러지 (208860): 2017년 신규시장 진출

2017년 스몰캡 전략보고서:



4 │ IBKS RESEARCH

1부. 투자아이디어 - CrossOver

당사 스몰캡팀은 2017년 유망종목으로 전방산업이 확대되고 있는 IT 소재/부품, 반도

체 팹리스 업체를 추천합니다. CrossOver라는 제목에서 나타나 듯이 최근 산업은 이

종산업간의 결합과 산업간 융합이 이루어지고 있습니다. 이런 복합산업에 의해 생겨나

는 새로운 패러다임을 우리는 4차산업의 혁명이라고 칭합니다. 굳이 혁명이라는 거창

한 단어를 쓰지 않더라도 이미 주의에서는 다양한 융복합 산업이 태생하여 가치를 창

출하고 있습니다. 그 대표적인 예가 자동차 전장화 일 것입니다. 커넥티트카로 불리는

자동차전장화는 향후 IoT, 빅데이타, 인공지능(AI), 5G 통신기술 등 다양한 산업의 집

약체가 될 것으로 전망됩니다.

한편 당사 스몰캡팀의 주요 업무인 기업탐방을 통해 몸소 느끼는 기업 성장 기대감은

높지 않다는 것을 느끼고 있습니다. 미국의 금리인상과 이로 인한 환율 변동성 증가,

글로벌 및 국내 GDP성장률 둔화, 신고립주의, 브렉시트가 몰고올 또 다른 유럽 변수,

국내 정국 불안 등 수많은 리스크들이 도사리고 있으며, 대부분 국내 대기업과 운명을

같이하는 중소기업들은 이런 거시적 리스크에서 자유로울 수 없습니다. 주식의 꽃은

성장이며, 성장의 과실로 기업가치가 증대된다는 점에서 최근 불투명한 국내외 정세는

기업의 성장기대감을 낮추고 있는것이 사실입니다. 이런 상황에서 IBKs 스몰캡팀이

투자자들에게 제시할 수 있는 기업성장의 단초는 전방산업 확대입니다.

거시적 관점에서 4차산업의 키워드가 산업간 결합이라면, 미시적 관점에서 중소형 회

사 들의 성장키워드는 전방산업의 확대가 될 것입니다. 인터넷, IT, 스마트폰 등 특정

재화의 성장이 정체되어 가고 있는 이상, 기존 기술과 제품이 주력산업 외에 다른 산

업으로도 적용 되는 산업확대야 말로 중소기업에게는 성장의 열쇠를 제공해 줄 수 있

을 것입니다. 따라서 본 보고서 1부에서는 전방산업 확대가 이루어지고 있는 기업들을

소개 하고, 이들 기업 중 꾸준한 실적 개선이 기대되는 업체들을 Top Pick 종목으로

추천드리고자 합니다. CrossOver 아이디어에 적합한 회사로 네패스, 어보브반도체, 삼

화콘덴서, 아모텍, 엘앤에프, 텔레칩스, 넥스트칩, 엔지스테크널러지를 선정하며, Top

Picks 종목으로 네패스, 어보브반도체, 삼화콘덴서, 아모텍을 추천합니다.

표 1. CrossOver 추천종목

종목명 시가총액

(억원) 2016F P/E

(배) 2017F P/E

(배) 투자포인트

네패스 1,471 7.7 8.1 WLP와 FO-WLP 기술을 통해 전방시장 확대

어보브반도체 1,422 16.7 11.9 다양한 산업에 채택되는 ECU 칩 설계 업체

삼화콘덴서 1,013 14.7 9.4 MLCC, DCLC 콘덴서 전장부품으로 본격 탑재

아모텍 1,763 8.4 8.0 IT와 전장 매출의 이상적 조화

엘앤에프 3,454 59.0 24.2 IT소재에서 전동공구/ 전기차 소재로 전방 다변화

텔레칩스 1,094 15.6 12.2 AVN DMP칩 주력, 셋톱박스 메인 칩 시장 진출

넥스트칩 778 25.9 9.1 CCTV ISP칩 설계, 자동차 카메라 시장으로 확대

엔지스테크널러지 559 286.1 31.8 미러링 서비스를 통해 고객다변화, OTA기술 보유

자료: IBK투자증권


IBKS RESEARCH │5

매수 (신규) 네패스 (033640) 목표주가 10,000원 선도기술 보유로 전방시장 확장

Summary

Body

Summary

Body

Summary

Body

현재가 (11/18) 6,740원 KOSDAQ (11/18) 620.26pt

목표주가 10,000원 투자의견 매수로 커버리지 개시

비메모리 반도체 후공정 업체인 네패스에 대해 목표주가 10,000원 투자

의견 매수로 커버리지를 개시한다. 목표주가는 2017F EPS 836원에

KRX INDEX 코스닥 반도체 업종 2017년 예상 P/E 12.0X를 적용하여

산출하였다. 목표주가는 현 주가 대비 48.4% 상승여력이 있다. 향후

FO-WLP(Fan-Out WLP) 기술을 통해 전방산업 확대가가 가시화 되

면 적용 멀티플 상향도 가능할 것으로 판단한다.

비메모리 반도체 후공정업체

네패스는 반도체 범핑 및 패키징을 하는 반도체 후공정사업과 디스플레

이에 사용되는 전자재료사업을 영위하고 있다. 반도체사업은 주로 DDI,

AP, PMIC 등 비메모리 반도체를 범핑/ WLP 공법으로 후공정하고 있

다. 전자재료사업은 현상액(Developer)과 식각액(Etchant)이 주요 제품

군이다. 별도기준 2015년 매출비중은 WLP 42%, DDI 29%, 전자재료

29%이며, 올해는 WLP 52%, DDI 23%, 전자재료 25% 비중을 차지할

전망이다. 자회사로는 터치패널업체인 네패스디스플레이(지분율 97%),

반도체/LED패키징 소재를 생산하는 네패스신소재(지분율 32%), LED조

명장치 사업을 담당하는 네패스엘이디(지분율38%) 등을 보유하고 있다.

중국 진출을 위해 투자한 장수네패스는 1분기까지 연결 대상이었으나, 2

분기부터 연결대상에서 제외되면서 지분법손익으로 인식되고 있다.

시가총액 1,471억원 발행주식수 21,825천주 액면가 500원 52주 최고가 8,530원

최저가 5,150원 60일 일평균거래대금 6억원 외국인 지분율 9.8% 배당수익률 (2016F) 0.7% 주주구성 이병구 외 4인 27.40% 주가상승률 1M 6M 12M 상대기준 -5% -3% 18% 절대기준 -11% -12% 9% 현재 직전 변동 투자의견 매수 - -

목표주가 10,000 - -

EPS(16) 870 - -

EPS(17) 836 - -

네패스 상대주가 (%)

-20

-10

0

10

20

30

40

15.11 16.5

네패스 to KOSDAQ(%)

(단위:억원,배) 2014 2015 2016F 2017F 2018F

매출액 3,288 2,792 2,547 3,030 3,400

영업이익 69 39 115 288 331

세전이익 -71 -111 231 221 330

지배주주순이익 -83 -87 190 183 231

EPS(원) -382 -398 870 836 1,059

증가율(%) 적지 적지 흑전 -3.9 26.7

영업이익률(%) 2.1 1.4 4.5 9.5 9.7

순이익률(%) -3.5 -5.8 7.2 5.7 7.6

ROE(%) -6.7 -7.5 15.6 12.9 14.4

PER -22.5 -15.0 7.7 8.1 6.4

PBR 1.6 1.2 1.1 1.0 0.9

EV/EBITDA 6.8 6.5 4.9 3.4 2.7

자료: Company data, IBK투자증권 예상

네패스에 대해 목표주가 10,000원 투자의견 매수로 커버리지 개시

WLP 기술에 기반한 전방산업 확대와, 이에따른 가치가 온전이 평가 받게 될 것으

로 기대

예상실적은 2016F 매출액 2,547억원(-8.8% yoy), 영업이익 115억원(+194.9%

yoy), 2017F 매출액 3,030억원(+18.7% yoy), 영업이익 288억원(+150.4% yoy)

Analyst 김종우 6915-5776 [[email protected]]


6 │ IBKS RESEARCH

본업가치 주목

2015년 자회사(네패스디스플레이, 장수네패스)의 구조조정 및 투자 등으로 적자가 확

대 되는 등 부진한 실적을 기록했다. 올해는 네패스디스플레이의 구조조정이 일단락

됐으며, 장수네패스의 경우 공장 준공과 양산 개시로 아직 BEP수준은 아니지만 점차

매출이 증가하고 있다. 그 동안 실적에 부담요인이였던 자회사들이 안정됨에 따라 상

반기 순이익은 흑자전환하는데 성공했다. 향후 본업인 WLP 기술에 기반한 전방산업

확대와, 이에따른 가치가 온전이 평가 받게 될 것으로 기대한다.

WLP기술로 성장동력 확보

반도체사업 매출은 올해 전년대비 7.3% 증가한 1,671억원, 2017년에는 올해보다

26.3% 증가한 2,110억원을 예상한다. 이 중 WLP(Wafer level Packiging)매출은 올

해 1,156억원(25.4% yoy), 2017년 1,530억원(+32.4% yoy)으로 실적성장을 견인할 전

망이다. WLP는 웨이퍼 상태에서 패키징하는 공법으로 최근 칩 미세화와 집적화에 따

라 수요 증가추세에 있다. 현재 플래그쉽 핸드셋에 탑재되는 칩들은 기존 QFN방식의

후공정 칩이 약 70%, WLP공정 칩이 30% 채택되는 것으로 파악된다. WLP 칩은 최

근 생산수율 향상과 규모의경제 도달로 가격경쟁력도 갖춰가고 있기 때문에 IT산업 내

WLP칩 채택율은 더욱 늘어날 전망이다. 동사는 WLP 수요증가에 따라 올해부터

Capa증설을 시작했으며, 올해 WLP 월 평균 생산량은 약 37K, 2017년 월 평균 생산

량은 50K 수준이 될 것으로 전망한다.

국내 유일한 FO-WLP 기술 보유업체

WLP 패키징 방식에서 한 단계 더 진화한 FO-WLP(Fan-Out WLP)는 향후 네패스

의 중요한 성장동력이 될 것으로 판단한다. FO-WLP는 기판과 접하는 부분(Solder

Ball, 구리배선 등)이 칩 면적 밖으로 나가는 구조로, 기존 WLP에 비해 더 많은 수의

칩셋 직접화가 가능하다.(WLP 칩셋 100~200개, FO-WLP 칩셋 200~300개) 이는

더욱 다양화된 기능이 하나의 칩에서 구현 가능해 짐을 의미한다. FO-WLP는 1) 고집

적화, 2) 다기능화, 3) RF기능 특성 향상이 가능한 차세대 반도체칩 패키징 기술이다.

글로벌 업체들 중에서도 스태츠칩팩, 나니움, TSMC, 네패스 등 극히 일부만 FO-

WLP 양산기술을 보유하고 있다.

동사는 FO-WLP를 활용 고객 및 전방산업 확대를 통한 성장을 꾀하고 있다. 작년부

터 시작된 프리스케일 관련 매출은 이런 관점에서 의미 있는 전방산업 확장의 일환으

로 평가한다. 프리스케일은 자동차용 반도체 글로벌 4위업체이며 2015년 1위업체인

NXP로 전격 인수됐다. 프리스케일향 매출은 작년 100억원 이하로 추정되지만 올해는

약 100억원 수준의 매출이 기대되며, 현재 레이더센서 관련 칩에서 향후 통신칩, AVN

칩 등 다양한 제품군으로 FO-WLP 기술이 도입될 전망이다. 또한 자동차 전장시장이

확대되고 있어, 프리스케일 사업 레퍼런스를 통한 고객다변화가 가능하다는 점도 동사

의 가치를 높일 수 있는 요인으로 판단한다.


IBKS RESEARCH │7

실적전망

예상실적은 2016F 매출액 2,547억원(-8.8% yoy), 영업이익 115억원(+194.9% yoy),

지배주주순이익 190억원(흑자전환), 2017F 매출액 3,030억원(+18.7% yoy), 영업이익

288억원(+150.4% yoy), 지배주주순이익 183억원(-3.7% yoy)이다. 매출은 네패스디

스플레이 구조조정 등으로 소폭 감소할 전망이지만, 영업이익은 구조조정효과와 WLP

등 고부가제품 비중 증가로 개선이 가능할 것으로 판단한다. 순이익은 일회성 요인(네

패스디스플레이 무상감자에 따른 부채소멸, 자산매각 이익 등 221억원)으로 큰 폭의

흑자전환을 예상한다. 동사의 기업가치는 그 동안 자회사들로 인해 본업의 성장성 및

안정성 대비 할인 받아온 것으로 판단된다. 하지만 자회사 구조조정이 일단락 됐고, 장

수네패스는 내년 하반기부터 BEP이상의 실적이 기대되기 때문에 이제는 본업가치에

주목해야 할 것으로 판단한다. WLP와 FO-WLP 기술을 보유하고 있는 네패스는 향

후 IT산업 뿐만 아니라 자동차 시장으로 전방산업 확대가 가능할 것으로 판단한다.

그림 1. 반도체 패키징 시장 변화

자료: 네패스, IBK투자증권

그림 2. FO-WLP 시장전망 그림 3. 네패스 별도기준 제품별 매출액 전망

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

2010 2012 2014 2016F 2018F 2020F

(백만달러)Apple/TSMC FO-WLP

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

2014 2015 2016F 2017F

(억원) WLP DDI 전자재료

자료: 업계자료, 네패스 자료: 네패스, IBK투자증권


8 │ IBKS RESEARCH

표 2. 네패스 연결기준 실적전망

(단위: 억원) 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16E 1Q17E 2Q17E 3Q17E 4Q17E 2015 2016E 2017E

매출액 609 626 647 665 680 739 791 820 2,792 2,547 3,030

영업이익 15 32 27 41 59 67 77 85 39 115 288

OPM 2.4% 5.0% 4.2% 6.2% 8.7% 9.1% 9.7% 10.3% 1.4% 4.5% 9.5%

지배주주순이익 63 110 -2 18 36 38 47 62 -87 190 183

NPM 10.4% 17.7% -0.3% 2.7% 5.2% 5.2% 6.0% 7.5% -3.1% 7.5% 6.0%


표 3. 네패스 별도기준 실적전망

(단위: 억원) 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 2015 2016F 2017F

반도체사업 395 407 429 440 460 510 550 590 1,558 1,671 2,110

영업이익 45 23 33 35 46 54 66 77 171 136 242

OPM 11.4% 5.7% 7.7% 8.0% 10.0% 10.5% 12.0% 13.0% 11.0% 8.2% 11.5%

전자재료 136 136 139 140 140 140 140 140 637 551 560

영업이익 3 4 1 2 2 3 2 2 42 10 9

OPM 2.2% 2.9% 0.7% 1.4% 1.4% 1.9% 1.3% 1.5% 6.6% 1.8% 1.5%

매출액 531 543 568 580 600 650 690 730 2,195 2,222 2,670

영업이익 48 27 34 37.2 48 56 68 78.8 213 146 251

OPM 9.0% 5.0% 6.0% 6.4% 8.0% 8.6% 9.8% 10.8% 9.7% 6.6% 9.4%



IBKS RESEARCH │9

포괄손익계산서 재무상태표

(억원) 2014 2015 2016F 2017F 2018F (억원) 2014 2015 2016F 2017F 2018F

매출액 3,288 2,792 2,547 3,030 3,400 유동자산 1,512 1,063 960 1,401 1,940

증가율(%) -9.4 -15.1 -8.8 19.0 12.2 현금및현금성자산 760 471 412 814 1,334

매출원가 2,828 2,257 2,043 2,340 2,618 유가증권 0 0 0 0 0

매출총이익 460 535 504 690 782 매출채권 382 354 346 369 374

매출총이익률 (%) 14.0 19.2 19.8 22.8 23.0 재고자산 160 149 122 131 139

판관비 391 496 389 402 451 비유동자산 2,343 2,496 1,948 1,833 1,733

판관비율(%) 11.9 17.8 15.3 13.3 13.3 유형자산 1,940 2,087 1,426 1,285 1,170

영업이익 69 39 115 288 331 무형자산 74 123 53 46 41

증가율(%) 773.8 -43.4 195.7 151.0 15.0 투자자산 107 112 321 322 323

영업이익률(%) 2.1 1.4 4.5 9.5 9.7 자산총계 3,855 3,559 2,908 3,234 3,674

순금융손익 -95 -81 -52 -40 -37 유동부채 1,092 1,160 1,211 1,321 1,461

이자손익 -95 -81 -52 -40 -37 매입채무및기타채무 177 193 122 131 143

기타 -1 0 0 0 0 단기차입금 139 258 366 410 442

기타영업외손익 -50 -73 136 -11 -13 유동성장기부채 517 577 516 546 626

종속/관계기업손익 6 4 33 -15 50 비유동부채 1,269 1,017 525 580 644

세전이익 -71 -111 231 221 330 사채 21 0 0 0 0

법인세 -9 45 43 49 74 장기차입금 859 724 343 363 413

법인세율 12.4 -40.4 18.4 22.2 22.2 부채총계 2,361 2,178 1,736 1,901 2,105

계속사업이익 -63 -157 188 172 257 지배주주지분 1,206 1,115 1,325 1,496 1,706

중단사업손익 -54 -7 -5 0 0 자본금 110 110 110 110 110

당기순이익 -116 -163 183 172 257 자본잉여금 852 850 863 863 863

증가율(%) 적지 적지 흑전 -5.9 49.3 자본조정등 -65 -65 -65 -65 -65

당기순이익률 (%) -3.5 -5.8 7.2 5.7 7.6 기타포괄이익누계액 3 5 21 21 21

지배주주당기순이익 -83 -87 190 183 231 이익잉여금 306 216 395 567 777

기타포괄이익 3 5 11 0 0 비지배주주지분 289 265 -153 -163 -137

총포괄이익 -113 -158 194 172 257 자본총계 1,494 1,381 1,172 1,333 1,569

EBITDA 430 411 432 535 552 비이자부채 826 619 512 582 624

증가율(%) 26.8 -4.5 5.3 23.8 3.2 총차입금 1,535 1,559 1,225 1,319 1,481

EBITDA마진율(%) 13.1 14.7 17.0 17.7 16.2 순차입금 776 1,088 812 505 147

투자지표 현금흐름표

(12월 결산) 2014 2015 2016F 2017F 2018F (억원) 2014 2015 2016F 2017F 2018F

주당지표(원) 영업활동 현금흐름 358 369 344 447 448

EPS -382 -398 870 836 1,059 당기순이익 -116 -163 183 172 257

BPS 5,525 5,111 6,069 6,856 7,817 비현금성 비용 및 수익 613 650 251 314 222

DPS 0 50 50 100 125 유형자산감가상각비 353 362 310 241 216

밸류에이션(배) 무형자산상각비 9 10 8 6 6

PER -22.5 -15.0 7.7 8.1 6.4 운전자본변동 -88 -80 -42 1 7

PBR 1.6 1.2 1.1 1.0 0.9 매출채권등의 감소 12 26 -1 -23 -5

EV/EBITDA 6.8 6.5 4.9 3.4 2.7 재고자산의 감소 16 -17 -3 -9 -8

성장성지표(%) 매입채무등의 증가 -57 14 -48 9 12

매출증가율 -9.4 -15.1 -8.8 19.0 12.2 기타 영업현금흐름 -50 -38 -47 -40 -37

EPS증가율 적지 적지 흑전 -3.9 26.7 투자활동 현금흐름 -269 -563 -412 -142 -132

수익성지표(%) 유형자산의 증가(CAPEX) -244 -586 -127 -100 -100

배당수익률 0.0 0.8 0.7 1.5 1.8 유형자산의 감소 3 28 28 0 0

ROE -6.7 -7.5 15.6 12.9 14.4 무형자산의 감소(증가) -21 0 1 0 0

ROA -3.0 -4.4 5.7 5.6 7.4 투자자산의 감소(증가) -21 0 -35 -1 -1

ROIC -4.8 -6.8 8.5 10.2 16.5 기타 14 -5 -279 -41 -31

안정성지표(%) 재무활동 현금흐름 379 -105 -175 96 104

부채비율(%) 158.0 157.7 148.2 142.6 134.2 차입금의 증가(감소) 453 420 14 20 50

순차입금 비율(%) 51.9 78.8 69.3 37.9 9.4 자본의 증가 414 50 0 0 0

이자보상배율(배) 0.7 0.4 1.9 5.9 6.6 기타 -488 -575 -189 76 54

활동성지표(배) 기타 및 조정 2 10 185 0 100

매출채권회전율 8.4 7.6 7.3 8.5 9.2 현금의 증가 470 -289 -58 401 520

재고자산회전율 16.0 18.0 18.8 23.9 25.1 기초현금 290 760 471 412 814

총자산회전율 0.8 0.8 0.8 1.0 1.0 기말현금 760 471 412 814 1,334

*주당지표 및 밸류에이션은 지배주주순익 및 지배주주지분 기준


10 │ IBKS RESEARCH

매수 (신규) 어보브반도체 (102120) 목표주가 11,000원 전방이 다양한 MCU칩 설계업체

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현재가 (11/18) 8,150원 KOSDAQ (11/18) 620.26pt

목표주가 11,000원 투자의견 매수로 커버리지 개시

MCU 반도체 설계업체 어보브반도체에 대해 목표주가 11,000원 투자의

견 매수로 커버리지를 개시한다. 목표주가는 2017F EPS 687원에 타겟

멀티플 16.0X를 적용한 값이다. 타겟멀티플 P/E 16.0X는 어보브반도체

2014~2016년 적용받아온 P/E 멀티플 밴드(15.5X~25.4X)하단에 해당

하는 수치이다. 목표주가는 현 주가 대비 40.0% 상승여력이 있다.

MCU 팹리스 업체

어보브반도체는 2004년 매그나칩 AP사업부에서 분사해 2006년 설립된

MCU(Micro Controller Unit) 설계 전문 팹리스 회사이다. MCU는 각

종 전자기기에 채택되는 통합 칩(SoC)으로 단순 동작부터 인공지능 등

특수한 기능까지 다양한 특성을 제어하는 시스템 반도체이다. MCU는

타입에 따라 AS MCU(Application Specific MCU), GP MCU(General

Purpose MCU), ASIC(Application Specific IC) 등으로 구분되나 최

종적으로 대형 백색가전부터 중소형가전 및 충전기, 리모콘 등 수 백가

지 제품에 탑재되는 범용성 반도체 칩이다. 주요고객은 삼성, LG 및 중

국의 메이디, 하이얼, 독일의 Dension 등이며 이 밖에도 국내외 500여

개의 업체로 공급 중이다.

시가총액 1,423억원 발행주식수 17,460천주 액면가 500원 52주 최고가 11,600원 최저가 5,060원 60일 일평균거래대금 17억원 외국인 지분율 4.2% 배당수익률 (2016F) 0.6% 주주구성 최원 외 8인 22.70% 김석진 10.91% 주가상승률 1M 6M 12M 상대기준 0% -14% 74% 절대기준 -6% -22% 61% 현재 직전 변동 투자의견 매수 NR -

목표주가 11,000 - -

EPS(16) 487 - -

EPS(17) 685 - -

어보브반도체 상대주가 (%)

-20

0

20

40

60

80

100

120

140

15.11 16.5 16.11

어보브반도체 to KOSDAQ(%)

(단위:억원,배) 2014 2015 2016F 2017F 2018F

매출액 920 969 1,030 1,150 1,400

영업이익 72 65 108 136 194

세전이익 64 66 88 124 188

지배주주순이익 68 65 85 120 173

EPS(원) 387 373 487 685 988

증가율(%) -23.9 -3.6 30.7 40.5 44.2

영업이익률(%) 7.8 6.7 10.5 11.8 13.9

순이익률(%) 7.3 6.7 8.3 10.4 12.3

ROE(%) 10.2 9.1 10.9 13.7 17.1

PER 18.4 16.2 16.7 11.9 8.2

PBR 1.8 1.4 1.7 1.5 1.3

EV/EBITDA 11.1 9.1 8.3 6.6 4.3


어보브반도체에 대해 목표주가 11,000원 투자의견 매수로 커버리지를 개시

2011~16년 연평균 매출 성장률은 8.2%로, 동기간 MCU 시장 연평균 성장률

2.2% 대비 양호한 외형성장을 달성

향후 이런 성장폭은 더욱 가속화 될 예정인데, 이는 1) 32비트 가전용 MCU점유율

확대, 2) 중국에서 제 2의 도약, 3) IoT 시장진출, 4) 신제품 효과, 5) 중장기 적으로

고부가가치인 자동차 ECU시장 진입 등이 기대되기 때문



IBKS RESEARCH │11

글로벌 MCU시장

글로벌 MCU 시장은 올해 177억달러(약 20조원)규모를 형성할 것으로 추산된다.

MCU는 기능에 따라 8비트, 16비트, 32비트로 나뉘며, 전체 생산량은 8비트와 16비트

가 각각 32비트 대비 두 배 이상 높지만 시장규모는 2014년 이후 32비트가 가장 많은

볼륨을 차지하고 있다. 2015년 금액기준 MCU 시장은 8비트 37%, 16비트 23%, 32비

트 40%로 구성된다. MCU가 사용되는 어플리케이션 중에서는 커넥티드카, 웨어러블

전자기기, 빌딩자동화 등 IoT관련 MCU가 2014년 17억달러에서 2019년 28억달러로

연평균 11% 성장하면서(동기간 MCU 시장 연평균 성장률 4% 전망) MCU시장 성장을

견인할 것으로 전망된다. 글로벌 MCU 시장은 르네사스. NXP, ST마이크로, 마이크로

칩, 텍사스인스트루먼트 등 TOP5 업체들이 60% 이상 시장을 점유하고 있다.

시장 성장을 뛰어넘는 성장지속

어보브반도체 올해 예상 매출액은 전년대비 6.3% 증가한 1,030억원이다. 2011년부터

올해까지 연평균 매출 성장률은 8.2%로, 동기간 MCU 시장 연평균 성장률 2.2% 대비

양호한 외형성장을 달성하고 있는 것으로 평가한다. 동사의 매출성장이 시장보다 앞서

는 이유는 기존 충전기, 리모콘 등 진입장벽이 낮은 범용 MCU에서 32비트 가전용

MCU, 스마트폰 터치센서 등 상대적으로 마진이 높고 글로벌 업체들이 점유하고 있는

시장에 침투하면서 이루어 진 것으로 판단한다.

향후 이런 성장폭은 더욱 가속화 될 전망인데, 이는 1) 32비트 가전용 MCU 주요 고객

내 점유율 확대와 고객다변화, 2) 중국에서의 성장폭이 2014년 이후 다소 둔화 됐지만,

32비트 MCU와 터치센서 등 신규제품을 통한 제 2의 도약 기반 마련, 3) 국내 통신사

와 BLE Beacon서비스를 통한 IoT시장 진출 등 IoT 관련 매출 2017년 부터 본격화,

4) 펄서스(음향 칩), 다빈칩스(T-Con) 등 최근 인수한 자회사를 통한 신규 칩 출시,

5) 중장기 적으로 고부가가치인 자동차 ECU시장 진입 등이 기대되기 때문이다.

실적전망

예상실적은 2016F 매출액 1,030억원(+6.3% yoy), 영업이익 108억원(+66.2% yoy),

지배주주순이익 85억원(+30.8% yoy), 2017F 매출액 1,150억원(+11.7% yoy), 영업이

익 136억원(+25.9% yoy), 지배주주순이익 120억원(+41.2% yoy)이다. 2014~15년 32

비트 MCU 개발비용 증가로 기존 10%대 영업이익률이 6~7%대로 하락했으나, 32비

트 MCU 개발이 마무리 되고 본격적인 매출이 발생하고 있기 때문이 마진회복 구간에

진입한 것으로 판단한다. 동사의 제품 특징은 1) 소형가전에서 부터 자동차 전장까지

전방이 매우 다양하고, 2) 한번 시장에 진입하게 되면 꾸준한 매출이 발생하며, 3) 글

로벌 업체가 점유하고 있는 고부가 제품의 국산화가 지속될 전망이기 때문에 중장기적

인 관심이 필요한 것으로 판단한다.



표 4. 글로벌 MCU시장 점유율(2014년 기준)

2014년 순위 회사명 2013년 매출액(백만$) 2014년 매출액(백만$) 2014 Share (%)

1 Renesas Electronics 3,531 3,557 22.5

2 Freescale Semiconductor 1,556 1,761 11.2

3 STMicroelectronics 1,216 1,407 8.9

4 Microchip Technology 1,210 1,378 8.7

5 NXP Semiconductors 994 1,197 7.6

6 Texas Instruments 1,025 1,153 7.3

7 Infineon Technologies 987 1,121 7.1

8 Atmel 914 983 6.2

9 Spansion 216 452 2.9

10 Samsung Electronics 434 348 2.2

11 Cypress Semiconductor 289 279 1.8

주: NXP는 2015년 3월 Freescale 인수

자료: Gartner(2014), IBK투자증권

그림 4. 글로벌 MCU 기능별 출하량 추이 그림 5. 글로벌 MCU 기능별 시장규모 추이

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

2011 2012 2013 2014 2015 2016F 2017F

(백만개)8-Bit Units 16-Bit Units 32-Bit Units

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

8,000

2011 2012 2013 2014 2015 2016F 2017F

(백만달러) 8-Bit Units 16-Bit Units 32-Bit Units

자료: Gartner, IBK투자증권 자료: Gartner, IBK투자증권

그림 6. 글로벌 MCU 시장 규모, 출하량, ASP 추이 그림 7. IoT용 MCU 시장 규모 및 비중 추이

0.4

0.5

0.5

0.6

0.6

0.7

0.7

0.8

0.8

0.9

0.9

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

2014 2015 2016F 2017F 2018F 2019F 2020F

Market ($M) Units (M)

ASP (우,$)

Source:

0

2

4

6

8

10

12

14

16

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

16,000

18,000

2011 2013 2015 2017F 2019F

(%)(백만달러)IoT ApplicationsNon-IoT Applications침투율

자료: 업계자료, IBK투자증권 자료: IHS, IBK투자증권


IBKS RESEARCH │13

그림 8. 어보브반도체 어플리케이션 별 매출액 추이 그림 9. 어보브반도체 중국향 매출액 추이

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

2015 2016F 2017F

(억원)리모콘 중소형가전 스마트폰 백색가전 TV 기타

0

50

100

150

200

250

300

350

400

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016F 2017F

(억원)

자료: 어보브반도체, IBK투자증권 자료: 어보브반도체, IBK투자증권

그림 10. 어보브반도체 P/E 밴드

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

11.12 12.5 12.10 13.3 13.8 14.1 14.6 14.11 15.4 15.9 16.2 16.7

(원) 수정주가 5.5X 10.5X

15.5X 20.4X 25.4X

자료: WiseFn, IBK투자증권

표 5. 어보브반도체 예상실적

(단위: 억원) 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16E 1Q17E 2Q17E 3Q17E 4Q17E 2015 2016E 2017E

매출액 249 266 255 259 255 269 288 338 969 1,030 1150

영업이익 22 33 26 27 25 27 37 46 65 108 136

OPM 8.8% 12.3% 10.3% 10.4% 9.8% 10.1% 13.0% 13.7% 6.7% 10.5% 11.8%

지배주주순이익 10 29 22 26 21 24 33 42 65 87 120

NPM 4.0% 10.8% 8.8% 10.0% 8.2% 8.9% 11.5% 12.4% 6.7% 8.5% 10.4%

자료: 어보브반도체, IBK투자증권




(억원) 2014 2015 2016F 2017F 2018F (억원) 2014 2015 2016F 2017F 2018F

매출액 920 969 1,030 1,150 1,400 유동자산 444 477 551 671 845

증가율(%) 4.2 5.3 6.2 11.7 21.7 현금및현금성자산 66 128 225 313 463

매출원가 711 743 768 855 1,036 유가증권 55 70 70 75 70

매출총이익 209 226 261 295 364 매출채권 122 128 117 128 140

매출총이익률 (%) 22.8 23.4 25.4 25.6 26.0 재고자산 181 139 126 139 154

판관비 138 161 153 159 170 비유동자산 423 426 429 446 452

판관비율(%) 15.0 16.6 14.9 13.8 12.1 유형자산 33 30 26 31 27

영업이익 72 65 108 136 194 무형자산 248 265 282 271 260

증가율(%) -23.2 -9.1 65.7 25.9 42.9 투자자산 71 59 50 50 50

영업이익률(%) 7.8 6.7 10.5 11.8 13.9 자산총계 867 903 981 1,118 1,296

순금융손익 1 1 1 2 4 유동부채 119 107 105 113 113

이자손익 1 1 1 2 4 매입채무및기타채무 44 33 36 37 41

기타 0 0 0 0 0 단기차입금 42 43 42 47 42

기타영업외손익 -9 0 -21 -14 -10 유동성장기부채 0 0 0 0 0

종속/관계기업손익 0 0 0 0 0 비유동부채 55 57 57 74 90

세전이익 64 66 88 124 188 사채 0 0 0 0 0

법인세 -4 1 3 5 15 장기차입금 0 0 0 0 0

법인세율 -5.8 1.9 3.4 3.7 8.0 부채총계 175 163 161 187 203

계속사업이익 68 65 85 120 173 지배주주지분 693 740 819 931 1,093

중단사업손익 0 0 0 0 0 자본금 87 87 87 87 87

당기순이익 68 65 85 120 173 자본잉여금 231 231 232 232 232

증가율(%) -23.9 -3.6 30.7 40.5 44.2 자본조정등 -9 -26 -24 -24 -24

당기순이익률 (%) 7.3 6.7 8.3 10.4 12.3 기타포괄이익누계액 0 -3 -2 -2 -2

지배주주당기순이익 68 65 85 120 173 이익잉여금 384 451 527 638 800

기타포괄이익 -4 6 -2 0 0 비지배주주지분 0 0 0 0 0

총포괄이익 64 71 83 120 173 자본총계 693 740 819 931 1,093

EBITDA 105 99 140 165 219 비이자부채 133 120 119 140 161

증가율(%) -11.4 -6.1 42.3 17.7 32.7 총차입금 42 43 42 47 42

EBITDA마진율(%) 11.4 10.2 13.6 14.4 15.6 순차입금 -79 -155 -253 -341 -491


(12월 결산) 2014 2015 2016F 2017F 2018F (억원) 2014 2015 2016F 2017F 2018F

주당지표(원) 영업활동 현금흐름 104 130 156 155 199

EPS 387 373 487 685 988 당기순이익 68 65 85 120 173

BPS 3,967 4,236 4,693 5,330 6,260 비현금성 비용 및 수익 49 47 55 41 32

DPS 40 40 50 60 75 유형자산감가상각비 5 7 6 5 4


PER 18.4 16.2 16.7 11.9 8.2 운전자본변동 -11 20 16 -8 -8

PBR 1.8 1.4 1.7 1.5 1.3 매출채권등의 감소 -10 -13 -3 -12 -12

EV/EBITDA 11.1 9.1 8.3 6.6 4.3 재고자산의 감소 2 40 12 -13 -15

성장성지표(%) 매입채무등의 증가 -5 -5 18 1 3

매출증가율 4.2 5.3 6.2 11.7 21.7 기타 영업현금흐름 -1 -2 0 2 4

EPS증가율 -23.9 -3.6 30.7 40.5 44.2 투자활동 현금흐름 -116 -46 -47 -58 -29

수익성지표(%) 유형자산의 증가(CAPEX) -29 -4 -1 -10 0

배당수익률 0.6 0.7 0.6 0.7 0.9 유형자산의 감소 0 0 0 0 0

ROE 10.2 9.1 10.9 13.7 17.1 무형자산의 감소(증가) -40 -42 -54 -14 -10

ROA 8.1 7.4 9.0 11.4 14.3 투자자산의 감소(증가) -210 -58 8 0 0

ROIC 13.4 12.6 16.8 23.5 33.0 기타 163 58 -1 -34 -19

안정성지표(%) 재무활동 현금흐름 -8 -23 -13 -10 -31

부채비율(%) 25.2 22.1 19.7 20.1 18.6 차입금의 증가(감소) 0 0 0 0 0

순차입금 비율(%) -11.5 -20.9 -30.9 -36.6 -44.9 자본의 증가 0 0 0 0 0

이자보상배율(배) 86.9 93.0 137.6 156.1 225.3 기타 -8 -23 -13 -10 -31

활동성지표(배) 기타 및 조정 0 1 1 0 10

매출채권회전율 8.0 7.8 8.4 9.4 10.4 현금의 증가 -20 62 97 87 150

재고자산회전율 5.0 6.1 7.8 8.7 9.6 기초현금 86 66 128 225 313

총자산회전율 1.1 1.1 1.1 1.1 1.2 기말현금 66 128 225 313 463



IBKS RESEARCH │15

매수 (신규) 삼화콘덴서 (001820) 목표주가 15,000원 전장화에 따른 수혜

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현재가 (11/18) 9,750원 KOSPI (11/18) 1,974.58pt

목표주가 15,000원, 투자의견 매수로 커버리지 개시

전장부품으로 매출확대가 이루어지고 있는 삼화콘덴서에 대해 목표주가

15,000원, 투자의견 매수로 커버리지를 개시한다. 목표주가는 2017F

EPS 1,034원에 타겟멀티플 14.6X를 적용한 값이다. 타겟 멀티플은 글

로벌 MLCC 업체(Murata, TDK, Taiyo Yuden) 2017F 평균 P/E

20.8X 대비 약 30% 할인된 수치이다. 목표주가는 현 주가 대비 53.8%

상승여력이 있다.

종합 콘덴서 업체

삼화콘덴서는 콘덴서 종합 생산업체로, 전력용콘텐서, 단층 세라믹 콘덴

서, 적층형 콘덴서 등 대부분의 콘덴서를 생산하고 있다. 연결자회사로

는 생산법인인 인도네시아 PT.SAMCON(지분율 99.9% DCC생산 및 판

매), 태국 SMWHA THAI(지분율 99.9%, FC생산 및 판매), SMAWHA

POLAND(지분율 85.0%, 물류기지 및 외주가공)를 보유하고 있다.

2015년 기준 매출비중은 MLCC(Multilayer Ceramic Capacitor, 적층

형세라믹콘덴서) 37%, FC(Film Capacitor, 전력용콘덴서) 21%,

DCLC(DC-Link Capacitor, 전력변환콘덴서) 4%, 기타 (DCC, CI,

Hybrid Cap 등) 15%, 폴란드 법인 외주가공/ 물류 부분이 23%를 차지

하고 있다. 올해는 전장용 콘덴서 매출 증가로 MLCC와 DCLC의 매출

비중이 늘어날 전망이다.

시가총액 1,014억원 발행주식수 10.395천주 액면가 1,000원 52주 최고가 15,550원

최저가 7,510원 60일 일평균거래대금 15억원 외국인 지분율 3.6% 배당수익률 (2016F) 1.0% 주주구성 오영주 외 5인 29.81% 주가상승률 1M 6M 12M 상대기준 -11% -31% 29% 절대기준 -14% -30% 30% 현재 직전 변동 투자의견 매수 - -

목표주가 15,000 - -

EPS(16) 663 - -

EPS(17) 1,035 - -

삼화콘덴서 상대주가 (%)

0

20

40

60

80

100

120

15.11 16.5 16.11

삼화콘덴서 to KOSPI(%)

(단위:억원,배) 2014 2015 2016F 2017F 2018F

매출액 1,621 1,588 1,750 1,985 2,200

영업이익 -38 54 105 153 193

세전이익 -56 34 88 139 182

지배주주순이익 -62 27 69 108 141

EPS(원) -598 257 663 1,035 1,355

증가율(%) 적전 흑전 158.3 56.0 30.9

영업이익률(%) -2.4 3.4 6.0 7.7 8.8

순이익률(%) -3.7 1.8 4.0 5.5 6.5

ROE(%) -12.8 5.9 13.9 18.7 20.5

PER -6.2 45.8 14.7 9.4 7.2

PBR 0.9 2.6 1.9 1.6 1.4

EV/EBITDA 8.7 10.2 7.0 6.0 4.0


삼화콘덴서에 대해 목표주가 15,000원, 투자의견 매수로 커버리지를 개시

성장의 키 포인트는 자동차 부품으로 매출확대가 기대되는 MLCC와 DCLS 콘덴서

MLCC는 2016F 730억원(+23.5% yoy), 2017F 820억원(+12.3% yoy) 매출 예상

DCLC는 2016F 140억원(+137.2% yoy), 2017F 250억원(+78.6% yoy) 매출 예상




투자포인트

삼화콘덴서 MLCC는 IT산업 내 수요 증가와 자동차 전장시장으로 전방확대를 통해 매

출성장을 견인할 전망이며, 작년부터 매출이 본격화 된 DCLC 또한 매출 규모는 아직

작지만 자동차 시장 전장화에 직접적인 수혜를 받아 매출성장속도가 매우 빠르게 증가

할 것으로 기대한다. DCLC는 제품 마진도 높은것으로 추정되기 때문에 매출 비중 증

가는 동사의 수익성 개선에 기여할 전망이다.

성장의 키워드 MLCC

삼화콘덴서 올해 MLCC매출은 전년대비 23.5% 증가한 730억원, 2017년에는 올해대

비 12.3% 중가한 820억원을 예상한다. MLCC는 정전용량 및 정격전압의 용도에 따라

유전체층과 전극면적을 소형박막으로 다층화한 칩타입 콘데서이다. 국내 주요 생산업

제는 삼성전기와 삼화콘덴서이며, 글로벌 업체로는 일본의 Murata, TDK, Taio

Yuden, 대만 Walsin, Yageo 등이 있다. 전방시장은 디스플레이, 모바일, 반도체 등

IT산업이며, 최근에는 자동차 전장부품으로도 전방시장이 확대되고 있다.

삼화콘덴서의 2015년 기준 산업별 MLCC비중은 IT용 93.2%, 전장용 6.8%이며, 올해

는 IT용 87.7% 전장용 12.3%, 2017년에는 IT용 84.1%, 전장용 15.9%를 차지할 전망

이다. 동사의 전장용 MLCC는 LG전자 등을 통해 인포테인먼트에 탑재되고 있는데,

2015년 매출액 40억원에서 올해 90억원 2017년에는 130억원을 시현하면서 성장을 견

인할 전망한다. MLCC 제품마진은 2012~15년 5% 미만에서 올해부터는 약 9% 수준

까지 개선될 것으로 전망한다. MLCC는 그 동안 가격경쟁과 2011년 캐파증설에 따른

감가상각비용 증가로 저마진 구조였지만, 올해부터는 1) 매출증가에 따른 레버리지 효

과, 2) 증설한 생산시설의 감가상각 비용 감소(2017년 까지 연간 15~20억원 감소 예

상), 3) 상대적으로 단가가 높은 전장용 MLCC비중 증가로 마진개선 효과가 나타나고

있는 것으로 파악된다.

신규 성장아이템 DCLC

DCLC는 전력변환용 전압안정화, 인버터 회로 보호, DC전력(직류전기)을 AC전력(교류

전기)으로 변환하는 목적으로 사용되며, 주로 하이브리드/ 전기차 등 친환경자동차, 풍

력발전/ 태양광 등 신재생에너지시설 등에 사용된다. 생산업체는 국내 삼화콘덴서, 뉴

인텍, 글로벌 업체로는 Panasonic, Nichion, Epcos, Vishay, Kemet 등이 있다. 삼화

콘덴서 DCLC는 2015년 59억원에서 올해는 140억원 2017년에는 250억원으로 큰 폭

의 매출 성장이 기대되며, 전장용 DCLC 매출 비중은 2015년 약 9%에서 올해는 50%

이상 2017년에는 60% 이상을 차지하면서 DCLC 매출 성장을 견인할 전망이다. 동사

의 DCLC는 현대모비스, 델파이를 통해 현대기아차, BMW, 볼보 차량에 탑재되고 있

다. 또한 올해 3월 중국 Wisdri社와 북경시 지역 미니전기 버스 등에 DCLD공급을 위

한 MOU를 체결하는 등 기존 공급처의 레퍼런스를 통한 고객다변화도 가능할 것으로

기대된다. DCLC 전장용 제품은 올해까지 전용라인 투자 및 매출 확대에 따른 생산안

정화 등으로 BEP 수준의 마진이 예상되지만, 내년부터는 매출증대효과와 생산안정화

로 동사 포트폴리오 중 가장 고 수익 제품이 될 것으로 전망한다.


IBKS RESEARCH │17

실적 및 밸류에이션

예상실적은 2016F 매출액 1,750억원(+10.2% yoy), 영업이익 105억원(+94.4% yoy),

지배주주순이익 67억원(+148.1% yoy). 2017F 매출액 1,985억원(+13.4% yoy), 영업

이익 153억원(+45.7% yoy), 지배주주순이익 107억원(+59.7% yoy). 현 주가는 2016

년 예상실적 기준 P/E 14.8X, 2017F P/E 9.2X 수준이며, IT부품에서 전장부품으로

전방시장 확대에 따른 실적개선이 이루어지고 있다는 점에서 향후 안정적인 실적 성장

이 가능할 것으로 판단한다.

그림 11. 매출액, 영업이익률, 순이익률 추이 그림 12. 제품별 매출액 추이

-6

-4

-2

0

2

4

6

8

10

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

2012 2014 2016F 2018F

(%)(억원)매출액 영업이익률(우)

순이익률(우)

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

2014 2015 2016F 2017F

(억원) MLCC F C DC-Link D C C C I 기 타

자료: 삼화콘덴서, IBK투자증권 자료: 삼화콘덴서, IBK투자증권

그림 13. MLCC 전방산업 별 추이 그림 14. DCLC 전방산업 별 추이

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

1,000

2014 2015 2016F 2017F 2018F

(억원) 전장 IT

0

50

100

150

200

250

300

350

400

2015 2016F 2017F 2018F

(억원) 전장 신재생

자료: 삼화콘덴서, IBK투자증권 자료: 삼화콘덴서, IBK투자증권



표 6. 삼화콘덴서 실적 전망

(단위: 억원) 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16E 1Q17E 2Q17E 3Q17E 4Q17E 2015E 2016E 2017E

매출액 421 380 463 485 455 475 520 535 1,588 1,750 1,985

MLCC 175 164 202 189 190 200 220 210 591 730 820

F C 60 52 70 120 80 70 60 100 335 303 310

DC-Link 27 36 35 40 55 55 70 70 59 138 250

D C C 49 37 41 40 40 45 40 45 155 167 170

C I 25 23 26 25 20 25 40 40 87 99 125

기 타 86 68 90 71 70 80 90 70 361 314 310

영업이익 27 11 33 34 30 35 42 45 54 105 153

OPM 6.4% 2.9% 7.2% 7.0% 6.7% 7.3% 8.2% 8.5% 3.4% 6.0% 7.7%

지배순이익 14 6 25 24 22 23 30 34 27 69 108

NPM 3.4% 1.7% 5.3% 4.9% 4.8% 4.8% 5.9% 6.4% 1.7% 3.9% 5.4%

자료: 삼화콘덴서, IBK투자증권


IBKS RESEARCH │19


(억원) 2014 2015 2016F 2017F 2018F (억원) 2014 2015 2016F 2017F 2018F

매출액 1,621 1,588 1,750 1,985 2,200 유동자산 499 554 711 797 999

증가율(%) -7.8 -2.0 10.2 13.5 10.8 현금및현금성자산 54 38 138 197 357

매출원가 1,459 1,349 1,461 1,642 1,815 유가증권 0 0 10 11 12

매출총이익 162 239 289 343 385 매출채권 296 332 364 380 407

매출총이익률 (%) 10.0 15.0 16.5 17.3 17.5 재고자산 137 165 179 187 198

판관비 201 185 184 190 192 비유동자산 590 575 524 594 556

판관비율(%) 12.4 11.6 10.5 9.6 8.7 유형자산 486 428 374 435 379

영업이익 -38 54 105 153 193 무형자산 2 2 3 3 3

증가율(%) 적전 흑전 94.1 45.7 26.3 투자자산 59 92 89 92 102

영업이익률(%) -2.4 3.4 6.0 7.7 8.8 자산총계 1,088 1,129 1,235 1,392 1,554

순금융손익 -11 -9 -6 -2 -1 유동부채 525 548 583 629 652

이자손익 -8 -6 -3 -2 -1 매입채무및기타채무 159 212 238 256 264

기타 -4 -3 -3 0 0 단기차입금 293 273 297 321 330

기타영업외손익 -7 -11 -11 -12 -10 유동성장기부채 19 11 6 6 6

종속/관계기업손익 0 0 0 0 0 비유동부채 104 108 118 129 143

세전이익 -56 34 88 139 182 사채 0 0 0 0 0

법인세 4 5 18 30 40 장기차입금 10 9 6 6 6

법인세율 -6.8 15.3 20.8 21.8 21.8 부채총계 629 657 701 759 794

계속사업이익 -60 29 69 109 142 지배주주지분 447 465 527 624 749

중단사업손익 0 0 0 0 0 자본금 104 104 104 104 104

당기순이익 -60 29 69 109 142 자본잉여금 44 45 45 45 45

증가율(%) 적전 흑전 143.0 56.6 30.9 자본조정등 -14 -14 -14 -14 -14

당기순이익률 (%) -3.7 1.8 4.0 5.5 6.5 기타포괄이익누계액 53 62 64 64 64

지배주주당기순이익 -62 27 69 108 141 이익잉여금 260 268 328 425 550

기타포괄이익 -13 -6 0 0 0 비지배주주지분 13 8 8 9 11

총포괄이익 -73 22 69 109 142 자본총계 460 473 535 633 760

EBITDA 77 145 169 192 249 비이자부채 307 364 391 425 452

증가율(%) -52.9 89.4 16.2 13.9 29.4 총차입금 322 293 310 334 343

EBITDA마진율(%) 4.7 9.1 9.6 9.7 11.3 순차입금 268 255 161 125 -27


(12월 결산) 2014 2015 2016F 2017F 2018F (억원) 2014 2015 2016F 2017F 2018F

주당지표(원) 영업활동 현금흐름 37 138 118 164 190

EPS -598 257 663 1,035 1,355 당기순이익 -60 29 69 109 142

BPS 4,300 4,470 5,066 6,002 7,208 비현금성 비용 및 수익 153 128 90 53 67

DPS 50 50 100 150 180 유형자산감가상각비 115 91 64 39 56


PER -6.2 45.8 14.7 9.4 7.2 운전자본변동 -39 -6 -35 4 -18

PBR 0.9 2.6 1.9 1.6 1.4 매출채권등의 감소 -42 -105 -48 -16 -27


성장성지표(%) 매입채무등의 증가 12 160 40 18 8

매출증가율 -7.8 -2.0 10.2 13.5 10.8 기타 영업현금흐름 -17 -13 -7 -2 -1

EPS증가율 적전 흑전 158.3 56.0 30.9 투자활동 현금흐름 -16 -77 -58 -125 -30

수익성지표(%) 유형자산의 증가(CAPEX) -30 -38 -9 -100 0

배당수익률 1.3 0.4 1.0 1.6 1.9 유형자산의 감소 2 0 0 0 0

ROE -12.8 5.9 13.9 18.7 20.5 무형자산의 감소(증가) 0 -1 -1 0 0

ROA -5.2 2.6 5.9 8.3 9.7 투자자산의 감소(증가) -3 -27 -9 -4 -10

ROIC -7.8 4.1 10.4 15.7 20.1 기타 16 -12 -39 -21 -20

안정성지표(%) 재무활동 현금흐름 7 -77 16 19 0

부채비율(%) 136.7 139.0 131.1 119.8 104.5 차입금의 증가(감소) 0 10 0 0 0

순차입금 비율(%) 58.2 53.9 30.2 19.8 -3.5 자본의 증가 0 0 0 0 0

이자보상배율(배) -4.7 8.7 26.6 41.5 48.8 기타 7 -87 16 19 0

활동성지표(배) 기타 및 조정 -1 -1 18 0 0

매출채권회전율 5.0 5.1 5.0 5.3 5.6 현금의 증가 27 -18 94 59 160

재고자산회전율 10.8 10.5 10.2 10.8 11.4 기초현금 36 63 44 138 197

총자산회전율 1.4 1.4 1.5 1.5 1.5 기말현금 63 44 138 197 357




매수 (유지) 아모텍 (052710) 목표주가 22,000원 외형 부진을 수익성으로 극복 중

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현재가 (11/18) 18,100원 KOSDAQ (11/18) 620.26pt

3분기 매출 부진, 수익성은 개선될 전망

아모텍의 2016년 3분기 매출액은 2분기 대비 11.3% 감소한 667원으로

예상한다. 이전 전망에 비해서 감소한 규모이다. 매출액이 2분기 대비

부진한 것은 3 콤보(NFC, 무선충전, 삼성페이) 안테나 매출이 2분기 대

비 33.1% 감소할 것으로 예상하기 때문이다. Galaxy Note7 생산 중단

영향이 큰 것으로 추정한다. 3콤보 안테나를 제외한 다른 제품의 매출액

은 2분기 수준을 유지할 전망이다. 특히 감전소자 매출액은 매 분기 증

가세를 유지할 것으로 기대한다. 3분기 수익성은 2분기 대비 개선될 전

망이다. 제품믹스가 2분기 대비 개선된 것으로 추정한다.

양대 성장 동력: Auto & Mobile

아모텍의 주력 전방 산업은 Mobile과 Auto이다. Auto 관련 매출액은

2016년 기준으로 약 400억원 수준일 전망이나 2017년에는 700억원으

로 증가할 것으로 예상한다. 모터와 안테나 관련 매출이 2016년 대비 큰

폭으로 증가할 것으로 추정한다. Mobile 관련 부품은 2017년에도 증가

세를 유지할 것으로 예상한다. 특히 국내 고객사의 Metal Case를 채택

한 물량이 2016년 대비 크게 증가할 것으로 기대하고, Galaxy Note7

이후 품질 관리가 엄격해 질 전망이다. 이로 인해 감전소자에 대한 수요

가 크게 증가할 것으로 예상한다. 2017년 초에 출시될 신제품에는 기존

제품에 비해서 감전소자가 큰 폭으로 증가할 전망이다.


최저가 14,550원 60일 일평균거래대금 25억원 외국인 지분율 10.7% 배당수익률 (2016F) 0.0% 주주구성 강성희 20.98% Morgan Stanley & Co. International plc

5.75%

주가상승률 1M 6M 12M 상대기준 23% 4% 2% 절대기준 15% -6% -5% 현재 직전 변동 투자의견 매수 매수 -

목표주가 22,000 22,000 -

EPS(16) 2,163 2,221 ▼

EPS(17) 2,265 2,852 ▼

아모텍 상대주가 (%)

-30

-20

-10

0

10

20

15.11 16.5

아모텍 to KOSDAQ(%)

(단위:억원,배) 2013 2014 2015F 2016F 2017F

매출액 2,480 1,785 3,189 3,789 4,241

영업이익 224 26 230 321 339

세전이익 158 -26 186 260 289

지배주주순이익 112 -23 149 211 221

EPS(원) 1,148 -236 1,530 2,163 2,265

증가율(%) 20.8 적전 흑전 41.3 4.7

영업이익률(%) 9.0 1.4 7.2 8.5 8.0

순이익률(%) 4.5 -1.3 4.7 5.6 5.2

ROE(%) 9.1 -1.8 10.7 13.1 12.1

PER 10.1 -60.3 13.8 8.4 8.0

PBR 0.9 1.1 1.4 1.0 0.9

EV/EBITDA 5.5 13.2 7.7 5.3 4.8


아모텍의 주력 전방 산업은 Mobile과 Auto. Auto 관련 매출액은 2016년 기준으로

약 400억원 수준일 전망이나 2017년에는 700억원으로 증가할 것으로 예상

Mobile 관련 부품은 2017년에도 증가세를 유지할 것으로 예상. 국내 고객사의

Metal Case를 채택한 물량이 2016년 대비 크게 증가할 것으로 기대하고, Galaxy

Note7 이후 품질 관리가 엄격해 질 전망. 이로 인해 감전소자에 대한 수요가 크게

증가할 것으로 예상

Analyst 김운호 6915-5656 [[email protected]]


IBKS RESEARCH │21

투자의견 매수, 목표주가 22,000원 유지

아모텍에 대한 투자의견은 매수를 유지한다. 3분기 매출액은 기대치를 하회하지만 영

업이익은 예상치를 상회할 것으로 예상되고, 보급형 Metal Frame 확산에 따른 실적

개선이 기대되며, 품질 이슈가 부각되면서 스마트폰 당 채택되는 동사의 제품의 수가

증가할 것으로 기대하고, 2017년에는 자동차 부품의 비중이 큰 폭으로 증가할 것으로

예상하기 때문이다. 목표주가는 22,000원을 유지한다.

2016년 3분기 부진은 Galaxy Note7가 주요 원인

아모텍의 2016년 3분기 매출액은 2분기 대비 11.3% 감소한 667원으로 예상한다. 이

전 전망에 비해서 감소한 규모이다. 매출액이 2분기 대비 부진한 것은 3 콤보(NFC,

무선충전, 삼성페이) 안테나 매출이 2분기 대비 33.1% 감소할 것으로 예상하기 때문이

다. Galaxy Note7 생산 중단 영향이 큰 것으로 추정한다. 3콤보 안테나를 제외한 다

른 제품의 매출액은 2분기 수준을 유지할 전망이다. 특히 감전소자 매출액은 매 분기

증가세를 유지할 것으로 기대한다.

3분기 영업이익은 2분기 대비 30.5% 증가한 83억원으로 예상한다. 영업이익률이 2분

기 대비 크게 개선될 것으로 전망하기 때문이다. 매출액은 큰 폭으로 감소했지만 수익

성 높은 부품의 매출액이 2분기 수준으로 유지되고 수익성 기여도 낮은 제품 비중이

낮아졌기 때문이다.

표 7. 아모텍의 분기별 실적 추이 및 전망

(단위: 억원) 2015 2016E 3분기 증감률

1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3QE 4QE QoQ(%) YoY(%)

매출액

ESD/EMI 315 311 362 248 310 255 260 243 2.0% -28.2%

NFC 268 281 387 222 457 279 187 166 -33.1% -51.7%

BT/GPS 44 39 54 67 76 93 99 95 6.8% 83.8%

Motor 47 41 37 41 38 45 46 45 3.2% 23.6%

Others 87 73 113 103 110 80 75 80 -6.8% -33.6%

합계 761 744 953 682 990 752 667 628 -11.3% -30.0%

영업이익 55 48 82 31 95 63 83 76 30.5% 1.6%

세전이익 50 40 88 42 63 54 84 79 55.7% -4.3%

순이익 39 28 70 19 48 41 64 60 55.7% -8.9%

영업이익률 7.2% 6.4% 8.6% 4.6% 9.6% 8.4% 12.4% 12.1%

세전이익률 6.6% 5.3% 9.2% 6.2% 6.4% 7.2% 12.6% 12.6%

순이익률 5.1% 3.8% 7.3% 2.8% 4.8% 5.4% 9.5% 9.5%

자료: 아모텍, IBK투자증권 리서치센터



그림 15. 아모텍 제품별 분기별 제품별 매출액 추이

0

50

100

150

200

250

300

ESD/EMI NFC BT/GPS Motor Others

(억원) 16.2Q 16.3QE 16.4QE


Metal & Auto

아모텍의 주력 전방 산업은 Mobile과 Auto이다. Auto 관련 매출액은 2016년 기준으

로 약 400억원 수준일 전망이나 2017년에는 700억원으로 증가할 것으로 예상한다.

모터 관련 매출액이 2016년 대비 큰 폭으로 증가할 것으로 기대하고, 안테나 매출액이

큰 폭으로 증가할 것으로 추정한다.

Mobile 관련 부품은 2017년에도 증가세를 유지할 것으로 예상한다. 특히 국내 고객사

의 Metal Case를 채택한 물량이 2016년 대비 크게 증가할 것으로 기대하고, Galaxy

Note7 이후 품질 관리가 엄격해 질 전망이다. 이로 인해 감전소자에 대한 수요가 크게

증가할 것으로 예상한다. 2017년 초에 출시될 신제품에는 기존 제품에 비해서 감전소

자가 큰 폭으로 증가할 전망이다.

표 8. 아모텍 실적 추정 변경

(단위: 억원) 2016년 3분기 2016년

신규 추정치 이전 추정치 차이 신규 추정치 이전 추정치 차이

매출액

ESD/EMI 260 238 1,068 1,071

NFC 187 234 1,089 1,183

BT/GPS 99 99 362 362

Motor 46 46 174 174

Others 75 80 345 350

합계 667 698 3,038 3,141

영업이익 83 84 318 323

세전이익 84 85 279 285

순이익 64 65 212 216

자료: 아모텍, IBK투자증권


IBKS RESEARCH │23

그림 16. 아모텍 제품별 분기별 매출액 및 영업이익률 추이

0%

5%

10%

15%

20%

25%

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3E 4E 1E 2E 3E 4E

2014 2015 2016 2017

(억원) ESD/EMI NFC BT/GPS

Motor Others 영업이익률(우축)


투자의견 매수, 목표주가 22,000원 유지

아모텍에 대한 투자의견은 매수를 유지한다. 이는

1) 3분기 매출액은 기대치를 하회하지만 영업이익은 예상치를 상회할 것으로 예상되고

2) 보급형 Metal Frame 확산에 따른 실적 개선이 기대되며

3) 품질 이슈가 부각되면서 스마트폰 당 채택되는 동사의 제품의 수가 증가할 것으로

기대하고

4) 2017년에는 자동차 부품의 비중이 큰 폭으로 증가할 것으로 예상하기 때문이다.

아모텍에 대한 목표주가는 22,000원을 유지한다. 이는 2016년과 2017년의 예상 BPS

평균 19,300원에 적정 PBR 1.6배를 30% 할인 적용한 값이다. 밸류에이션 할인은 실

적 변동성에 따른 할인이다.

표 9. 아모텍 적정 주가는 21,560원

투자 지표

비고

Rf(%) 2 Rm(%) 7.8 베타 1.21 104주(주간)

g(%) 2.0 Ke(%) 9.0 Ke=Rf+(Rm-Rf)*베타

ROE(%) 13.2 2016년 2017년 평균 ROE

적정 PBR 1.6 PBR=(ROE-g)/(Ke-g)

할인률 30%

예상 BPS 19,300 2016년 2017년 평균

적정 주가 21,560 자료: IBK투자증권 리서치센터




(억원) 2013 2014 2015F 2016F 2017F (억원) 2013 2014 2015F 2016F 2017F

매출액 2,480 1,785 3,189 3,789 4,241 유동자산 1,004 1,121 1,494 1,710 1,880

증가율(%) 32.3 -28.0 78.7 18.8 11.9 현금및현금성자산 174 115 293 204 249

매출원가 1,902 1,423 2,599 3,092 3,462 유가증권 5 51 169 180 191

매출총이익 578 362 591 697 779 매출채권 356 346 443 582 632

매출총이익률 (%) 23.3 20.3 18.5 18.4 18.4 재고자산 291 410 457 601 652

판관비 353 336 361 376 440 비유동자산 2,036 2,074 2,011 1,971 1,961

판관비율(%) 14.3 18.8 11.3 9.9 10.4 유형자산 1,555 1,542 1,513 1,467 1,460

영업이익 224 26 230 321 339 무형자산 85 163 139 123 110

증가율(%) 36.5 -88.6 801.0 39.6 5.5 투자자산 333 313 305 310 314

영업이익률(%) 9.0 1.4 7.2 8.5 8.0 자산총계 3,040 3,194 3,506 3,681 3,840

순금융손익 -54 -60 -59 -81 -66 유동부채 1,191 1,253 1,461 1,519 1,547

이자손익 -61 -57 -74 -91 -81 매입채무및기타채무 115 133 292 384 417

기타 7 -4 16 10 15 단기차입금 702 794 801 652 531

기타영업외손익 -13 8 15 20 16 유동성장기부채 188 153 183 283 383

종속/관계기업손익 0 0 0 0 0 비유동부채 530 663 540 446 356

세전이익 158 -26 186 260 289 사채 0 0 0 0 0

법인세 46 -3 37 49 68 장기차입금 427 559 429 329 229

법인세율 29.0 13.1 20.0 18.9 23.6 부채총계 1,721 1,916 2,000 1,965 1,904

계속사업이익 112 -23 149 211 221 지배주주지분 1,318 1,278 1,505 1,716 1,937

중단사업손익 0 0 0 0 0 자본금 49 49 49 49 49

당기순이익 112 -23 149 211 221 자본잉여금 283 283 314 314 314

증가율(%) 21.5 적전 흑전 41.3 4.7 자본조정등 -22 -22 0 0 0

당기순이익률 (%) 4.5 -1.3 4.7 5.6 5.2 기타포괄이익누계액 205 193 219 219 219

지배주주당기순이익 112 -23 149 211 221 이익잉여금 803 775 924 1,134 1,355

기타포괄이익 24 -17 26 0 0 비지배주주지분 0 0 0 0 0

총포괄이익 136 -40 175 211 221 자본총계 1,318 1,278 1,505 1,716 1,937

EBITDA 415 206 391 463 474 비이자부채 404 410 588 701 761

증가율(%) 22.0 -50.3 89.7 18.5 2.2 총차입금 1,317 1,506 1,412 1,264 1,143

EBITDA마진율(%) 16.7 11.5 12.3 12.2 11.2 순차입금 1,138 1,340 950 880 704


(12월 결산) 2013 2014 2015F 2016F 2017F (억원) 2013 2014 2015F 2016F 2017F

주당지표(원) 영업활동 현금흐름 352 57 272 131 263

EPS 1,148 -236 1,530 2,163 2,265 당기순이익 112 -23 149 211 221

BPS 13,530 13,116 15,449 17,612 19,877 비현금성 비용 및 수익 340 283 299 204 185

DPS 0 0 0 0 0 유형자산감가상각비 151 150 138 126 122


PER 10.1 -60.3 13.8 7.4 7.0 운전자본변동 -10 -118 -88 -192 -61

PBR 0.9 1.1 1.4 0.9 0.8 매출채권등의 감소 40 -3 -74 -139 -50


성장성지표(%) 매입채무등의 증가 -125 17 139 92 33

매출증가율 32.3 -28.0 78.7 18.8 11.9 기타 영업현금흐름 -90 -85 -88 -91 -81

EPS증가율 20.8 적전 흑전 41.3 4.7 투자활동 현금흐름 -420 -311 -159 -102 -122

수익성지표(%) 유형자산의 증가(CAPEX) -327 -145 -81 -80 -115

배당수익률 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 유형자산의 감소 4 8 2 0 0

ROE 9.1 -1.8 10.7 13.1 12.1 무형자산의 감소(증가) -36 -98 -20 0 0

ROA 3.7 -0.7 4.5 5.9 5.9 투자자산의 감소(증가) -56 -27 129 -5 -4

ROIC 5.7 -1.1 6.8 9.5 9.6 기타 -5 -49 -188 -18 -3

안정성지표(%) 재무활동 현금흐름 80 197 -28 -118 -97

부채비율(%) 130.6 150.0 132.9 114.5 98.3 차입금의 증가(감소) 128 301 -18 -100 -100

순차입금 비율(%) 86.3 104.8 63.1 51.3 36.3 자본의 증가 0 0 0 0 0

이자보상배율(배) 3.5 0.4 2.9 3.2 3.7 기타 -47 -104 -10 -18 3

활동성지표(배) 기타 및 조정 -4 -1 93 0 0

매출채권회전율 6.5 5.1 8.1 7.4 7.0 현금의 증가 9 -59 178 -90 45

재고자산회전율 7.3 5.1 7.4 7.2 6.8 기초현금 165 174 115 293 204

총자산회전율 0.8 0.6 1.0 1.1 1.1 기말현금 174 115 293 204 249



IBKS RESEARCH │25

Not Rated 엘앤에프 (066970) 목표주가 - 전기차 구동 핵심소재 생산

Summary

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현재가 (11/18) 14,900원 KOSDAQ (11/18) 620.26pt

2차전지 양극활물질 생산

엘앤에프는 2차전지 구성물질 중 하나인 양극활 물질 생산업체이다. 2차

전지는 양극활, 음극활, 분리막, 전해액 등 크게 네 가지 원료로 구성된

다. 이중 양극활 물질은 2차전지 원가의 약 40% 비중을 차지하고 있으

며, 배터리 성능을 좌우하는 핵심 소재이다. 동사는 기술력과 생산능력

에 있어서 일본 니치아, 벨기에 유미코어와 함께 글로벌 Top 3로 평가

받고 있다. 고객사 비중은 국내 L社 70%, S社 25%, 중국고객사 약 5%

수준이다. 2015년 기준 어플리케이션별 매출비중은 IT 70%, 전동공구/

파워툴 19%, 자동차(xEV, 하이브리드) 11% 수준이며, 최근 전동공구와

자동차 비중이 크게 증가하고 있는 추세이다.

고부가 제품비중 증가

엘앤에프는 양극활 물질 중에서도 주로 NCM, LCO, LMO를 생산한다.

최근 전동공구와 자동차 비중이 늘어남에 따라 NCM 매출비중은 2015

년 40%에서 올해 약 70%를 차지할 전망이다. NCM 중 IT나 100km(순

수 전기로 주행 가능한 거리)미만 하이브리드 차량에 주로 쓰이는 523

비중은 2015년 65%에서 올해 50%로 낮아질 전망이다. NCA와 비슷한

성능을 낼 수 있는 70.15.15는 2015년 25%에서 올해 40%로 증가 될

전망이며, 300km가까이 주행 가능한 xEV용 622와 400km 이상 주행

가능한 811은 내년부터 본격적인 매출이 발생할 것으로 기대된다.


최저가 7,260원 60일 일평균거래대금 26억원 외국인 지분율 7.3% 배당수익률 (2016F) - 주주구성 새로닉스 외 14인 31.00% 주가상승률 1M 6M 12M 상대기준 -10% 79% 68% 절대기준 -15% 62% 55% 현재 직전 변동 투자의견 NR NR -

목표주가 - - -

EPS(16) 253 450 -

EPS(17) 615 718 -

엘앤에프 상대주가 (%)

-40

-20

0

20

40

60

80

100

15.11 16.5

엘앤에프 to KOSDAQ(%)

(단위:억원,배) 2013 2014 2015 2016F 2017F

매출액 2,260 2,457 2,351 2,524 3,200

영업이익 -32 10 -20 133 230

세전이익 -81 -16 -49 75 180

지배주주순이익 -73 -14 -35 62 150

EPS(원) -604 -104 -249 253 615

증가율(%) 적전 적지 적지 흑전 143.1

영업이익률(%) -1.4 0.4 -0.8 5.3 7.2

순이익률(%) -3.2 -0.6 -1.5 2.4 4.7

ROE(%) -16.8 -2.8 -6.7 7.2 15.0

PER - - - 59.0 24.2

PBR 1.7 1.4 2.6 4.3 3.6

EV/EBITDA 27.4 15.7 30.8 18.6 13.3


엘앤에프는 2차전지 구성물질 중 하나인 양극활 물질 생산업체

IT 소재에서 향후 전동공구/자동차 소재로 전방산업 확대될 전망

2016년 예상실적은 매출액 2,524억원(+7.4% yoy), 영업이익 133억원(흑자전환),

지배주주순이익 62억원(흑자전환). 2017년에는 매출액 3,200억원(+26.8% yoy),

7%대 영업이익률 가능할 것으로 기대




실적개선 속도 빨라질 듯

올해 2분기를 기점으로 흑자전환 및 실적개선 추세가 지속될 전망이다. 실적개선 요인

은 1) 양극활 물질의 주요 원재료인 리튬가격 급등으로 동사와 같은 구매력 높은 회사

의 교섭력이 증대됐기 때문이며, 2) Product Mix 개선 및 증설효과가 2분기부터 본격

적으로 나타날 전망이고, 3) 상대적으로 마진이 좋은 중국향 매출비중이 증가하고 있기

때문이다. 리튬가격은 2015년 Kg당 약 50RMB(위안화)에서 올해 약 140RMB으로 강

세흐름이 지속되는 등, 공급대비 수요가 크게 증가하면서 양극활 물질 원재료인 리튬

의 원활한 소싱이 중요한 이슈로 부각되고 있다. 엘앤에프는 세계적으로 오래된 업력

과 글로벌 Top3에 꼽힐 정도의 생산Capa와 기술력을 보유하고 있기 때문에, 원활한

원재료 조달을 통한 긍정적인 영업환경이 조성 되고 있다.

또한 IT용 양극활 물질에서 전동공구, 자동차용 양극활 물질로 고부가 제품 비중 증가

하고 있다. 전동공구 및 EV용 매출비중은 2014년 10%에서 올해는 약 47%까지 확대

될 전망이며, 2017년에는 50%이상을 차지할 전망이다. 월 평균 생산량은 2015년 약

830톤에서 올해는 1,000톤 2017년에는 1,200톤으로 증가할 전망이며, 이에 따라 최

근 생산Capa 증설을 완료하였다. 증설 된 생산시설은 NCM계열 중 기술진입장벽이

높고 향후 xEV에 주력으로 사용될 예정인 811까지 양산 가능한 시설로 Product Mix

개선 추세가 지속될 것으로 기대한다. 올해부터 가세한 중국 고객사는 기존 고객사 대

비 판가가 좋은 것으로 파악돼, 마진개선에 긍정적인 것으로 추정된다.

표 10. 양극활 물질 제품 비교

구분 LCO NCM NCA LMO LFP

구조 층상구조 층상구조 층상구조 스피넬 구조 올리빈 구조

가역용량 (mAh/g) 140 170 180 120 150

작동전압 (V) 3.6 3.6 3.5 3.8 3.45

안전성 높음 다소 높음 낮음 높음 매우 높음

수명 높음 중간 높음 낮음 높음

용도 소형 소형, 중대형 중형 중대형 중대형

가격 ($/kg) ~35 26~27 33 15 15

자료: 전자부품연구원, 엘앤에프, IBK투자증권

실적전망

2016년 예상실적은 매출액 2,524억원(+7.4% yoy), 영업이익 133억원(흑자전환), 지

배주주순이익 62억원(흑자전환)이다. 2017년에는 증설효과가 온기로 반영될 예정이며,

전동공구 및 자동차 등 고부가 제품 비중 증가로 매출액 3,200억원(+18.5% yoy)과 영

업마진 7% 수준이 가능할 것으로 기대한다. 동사는 IT용 2차전지에서 향후 자동차용

으로 전방산업 확대와 더불어 산업패러다임 변화에 가장 앞단에서 첨병역할을 할 소재

를 생산하고 있으며, 글로벌 경쟁력을 갖추고 있다는 점에서 체질변화와 실적개선 속

도에 주목해야 할 것으로 판단한다.


IBKS RESEARCH │27

표 11. 엘앤에프 NCM 제품 수준

제품 니켈함유 량 용량 적용제품

523 A

Ni50% ~170 IT / EV / ESS

B xEV / ESS

622

C

NI60% 170 ~ 190

HEV

D PHEV

E xEV / ESS

F PHEV / EV

70.15.15

G

Ni 70% 190 ~ 200

xEV / ESS

H xEV /ESS

I IT / PowerTool

811 J

Ni 80%~ 210~ xEv

K IT / xEV

자료: 엘앤에프, IBK투자증권

그림 17. 리튬 가격 추이

20

40

60

80

100

120

140

160

15년 9월 15년 12월 16년 2월 16년 4월 16년 7월 16년 9월

(RMB/KG)

자료: 업론자료, IBK투자증권

그림 18. 어플리케이션별 매출비중 추이 그림 19. NCM 내 제품별 매출비중 추이

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

2014 2015 2016F 2017F

(억원)IT 전동공구/파워툴 자동차

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

2014 2015 2016F 2017F

(억원) 523 622 70.15.15 811

자료: 엘앤에프, IBK투자증권 자료: 엘앤에프, IBK투자증권



Not Rated 텔레칩스 (054450) 목표주가 - 전방시장 확대에 따른 성장

Summary

Body

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Body

현재가 (11/18) 10,300원 KOSDAQ (11/18) 620.26pt

DMP칩 팹리스 업체

텔레칩스는 DMP(Disital Media Processor)설계 기술을 활용 MP3부터

자동차 AVN(Audio Video Navigation)까지 다양한 어플리케이션에 적

용되는 반도체 칩을 설계해온 팹리스 회사이다. 제품별 매출비중은

2015년 전장용 DMP칩(AVN/Audio등) 75.1%, 소비가전용 (STB, OTT,

블랙박스 등) DMP칩 22.4%, IoT관련 칩 등 기타 2.5% 이며, 올해 예

상매출비중은 전장용 DMP칩 79.5%, 소비가전용 DMP 17.7%, IoT 및

기타 2.8%이다.

전장용 칩에서 셋톱박스 메인 칩으로 시장확대

전장용 DMP칩 매출은 2015년 616억원에서 올해는 29.1% 증가한 795

억원을 달성할 전망이다. 전장 DMP칩 중 상대적으로 마진이 좋은 AVN

DMP칩이 2015년 313억원에서 올해는 531억원으로 69.6% 성장하면서,

전장용 DMP칩 성장을 견인할 전망이다. AVN적용차종 확대로 전방시장

분위기도 우호적인 것으로 판단되며, 이에 따라 올해 매스마켓을 타겟

하는 중저가용 AVN칩을 출시하였다. 소비가전 DMP칩 매출은 전년대비

15% 감소한 157억원을 예상한다. 2015년부터 시장진입을 꾀하고 있는

셋톱박스용 메인 SoC 칩은 아직까지 가시적 성과가 없지만, 최근 시장

변화에따른 신규 사업자 진출 가능성이 높아지고 있는 상황이다.

시가총액 1,095억원 발행주식수 10,631천주 액면가 500원 52주 최고가 12,400원 최저가 8,050원 60일 일평균거래대금 7억원 외국인 지분율 2.8% 배당수익률 (2016F) - 주주구성 이장규 외 2인 22.57% 국민연금 13.49% 주가상승률 1M 6M 12M 상대기준 -4% 9% 25% 절대기준 -10% -1% 16% 현재 직전 변동 투자의견 NR NR -

목표주가 - - -

EPS(16) 661 734 -

EPS(17) 847 - -

텔레칩스 상대주가 (%)

-20

-10

0

10

20

30

40

50

15.11 16.5

텔레칩스 to KOSDAQ(%)

(단위:억원,배) 2013 2014 2015 2016F 2017F

매출액 740 753 821 980 1,170

영업이익 -79 17 46 61 88

세전이익 -112 29 21 72 95

지배주주순이익 -173 14 20 70 90

EPS(원) -1,633 134 190 661 847

증가율(%) 적전 흑전 4.2 247.9 28.1

영업이익률(%) -10.7 2.3 5.6 6.2 7.5

순이익률(%) -23.4 1.9 2.5 7.2 7.7

ROE(%) -22.3 2.1 2.9 10.0 11.5

PER - 36.8 52.1 15.6 12.2

PBR 0.5 0.7 1.3 1.6 1.4

EV/EBITDA 12.7 6.4 13.2 7.2 5.9


텔레칩스는 DMP(Disital Media Processor)칩을 설계하는 팹리스 회사

전장용 DMP칩 매출은 2015년 616억원에서 올해는 29.1% 증가한 795억원을 달

성할 전망

셋톱박스용 메인 SoC 칩은 아직까지 가시적 성과가 없지만, 최근 시장 변화에따른

신규 사업자 진출 가능성이 높아지고 있는 상황



IBKS RESEARCH │29

셋톱박스 칩 시장 신규진입 기대

글로벌 셉톱박스 출하량은 올해 전년과 비슷한 약 2.8억대가 예상되며, 2017년에는 올

해보다 4.2% 감소한 약 2.7억대가 예상된다. 셋톱박스 시장 정체 및 넷플릭스와 아마

존, 유튜브 등 OTT 온라인 스트리밍 서비스가 확산되면서 칩셋 업계에도 구조적 변화

감지되고 있다. 셋톱박스 칩 시장의 전통적인 강자인 브로드컴, ST마이크로 중 ST마

이크로는 사업 철수 계획을 발표했다. 브로드 컴은 아바고에 인수 되면서 구조조정 가

능성이 높아지고 있으며, 이에 따라 마벨, 텔레칩스 등 중소 칩 업체들이 신규 시장진

입 가능성 높아지고 있다. 텔레칩스는 스마트 TV, IoT, 셋톱박스용 반도체 선도기업인

미국의 시그마디자인과 협업(텔레칩스 저전력 SoC 기술 및 제품제공, 시그마디자인 비

디오 IP 셋톱박스 소프트웨어 기술 제공 및 기존 레퍼런스와 네트워크를 활용 북미,

유럽시장 판매)을 통해 STB SoC 신규칩 출시를 준비하는 등 2017년 가시적 성가가

나타날 것으로 기대된다.

실적전망

예상실적은 2016F 매출액 980억원(+19.4% yoy), 영업이익 61억원(+32.6% yoy), 지

배주주순이익 70억원(+250.0% yoy), 2017F 매출액 1,170억원(+19.3% yoy), 영업이

익 88억원(+44.3% yoy), 지배주주순이익 90억원(+28.6% yoy). 상대적으로 마진이

좋은 AVN칩이 전체 실적성장을 견인할 전망이며, 올해는 무형자산손상차손(2015년

48억원) 등 일회성 비용 제거로 당기순이익 큰 폭의 개선이 예상된다. 중소형 차량으

로 확대 등 전방시장 전망이 긍정적인 AVN칩이 캐쉬카우 역할을 담당하고 있으며, 진

입장벽이 높은 STB 칩 시장 신규 진입 시 새로운 성장동력을 확보 할 수 있다는 점에

서 향후 안정적인 실적 성장이 가능할 것으로 기대한다.

그림 20. 글로벌 셋톱박스 시장 전망 그림 21. 글로벌 STB Main Soc 매출 점유율

210

220

230

240

250

260

270

280

290

2012 2013 2014 2015 2016F 2017F

(백만대)

브로드컴,

44.7%

ST마이크로

, 34.0%

알리, 6.9%

엔트로픽,

4.4%

기타 ,

10.0%

자료: 업계자료, 텔레칩스, IBK투자증권 자료: 업계자료(2012년 기준), 텔레칩스, IBK투자증권



그림 22. 글로벌 OTT 매출액 전망 그림 23. 글로벌 차량용 반도체 시장 전망

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

50

2012 2013 2014 2015 2016F 2017F 2018F

(십억달러)

0

5

10

15

20

25

30

2012 2013 2014 2015 2016F 2017F

(십억달러)

자료: 업계자료, 텔레칩스, IBK투자증권 자료: 업계자료, 텔레칩스, IBK투자증권

그림 24. 텔레칩스 매출액, 영업이익률, 순이익률 추이 그림 25. 제품별 매출액 추이

-25

-20

-15

-10

-5

0

5

10

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

2013 2014 2015 2016F 2017F

(%)(억원)매출액 영업이익률(우)

순이익률(우)

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

2013 2014 2015 2016F 2017F

(억원)전장 소비가전 IoT및 기타

자료: 텔레칩스, IBK투자증권 자료: 텔레칩스, IBK투자증권

그림 26. 전장칩 어플리케이션 별 매출액 추이 그림 27. 소비가전 어플리케이션 별 매출액 추이

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

1,000

2014 2015 2016F 2017F

(억원)오디오 AVN Mobile TV 기타

0

50

100

150

200

250

300

2014 2015 2016F 2017F

(억원)STB/OTT 블랙박스 테블렛 Mobile TV 기타

자료: 텔레칩스, IBK투자증권 자료: 텔레칩스, IBK투자증권


IBKS RESEARCH │31

Not Rated 넥스트칩 (092600) 목표주가 - CCTV에서 자동차 카메라까지

Summary

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Body

Summary

Body

현재가 (11/18) 5,790원 KOSDAQ (11/18) 620.26pt

CCTV용 반도체 설계업체

넥스트칩은 CCTV 및 DVR에 적용되는 ISP(Image Signal Processor)

반도체칩을 설계하는 팹리스업체이다. 2016년 상반기 기준 매출비중은

ISP 매출이 92%이며, 카메라 부품 등 기타 매출이 8%를 차지하고 있

다. 2015년 실적성장을 견인한 AHD(Analog High Definition)는 ISP칩

일종으로, 아날로그 인프라를 그대로 사용하며 HD급 화질을 구현할 수

있다는 장점을 지니고 있다.

CCTV시장이 점차 디지털화 되고 있지만 AHD는 1) 가격적인 측면과(인

프라 교체비용), 2) 보안강점(인터넷을 활용한 DVR은 해킹 등의 보안이

슈 발생), 3) 인터넷 환경에 좌우되지 않는다는 장점으로 중국 CCTV 1

위와 3위업체인 Hikvision과 Xiongmai에 납품되고 있으며, 4분기에는

2위업체인 Dahua까지 고객 기반이 확대될 전망이다.

시가총액 779억원 발행주식수 13,448천주 액면가 500원 52주 최고가 8,550원 최저가 4,985원 60일 일평균거래대금 3억원 외국인 지분율 1.0% 배당수익률 (2016F) - 주주구성 김경수 외 3인 55.86 주가상승률 1M 6M 12M 상대기준 -9% -22% 19% 절대기준 -15% -29% 10% 현재 직전 변동 투자의견 NR NR -

목표주가 - - -

EPS(16) 224 405 -

EPS(17) 640 - -

넥스트칩 상대주가 (%)

-10

0

10

20

30

40

50

60

70

15.11 16.5

넥스트칩 to KOSDAQ(%)

(단위:억원,배) 2013 2014 2015 2016F 2017F

매출액 367 359 632 700 750

영업이익 -119 -27 79 14 80

세전이익 -139 -19 84 30 85

지배주주순이익 -186 -19 85 30 86

EPS(원) -1,400 -143 637 224 640

증가율(%) 적전 적지 흑전 -64.8 184.4

영업이익률(%) -32.5 -7.5 12.6 2.0 10.7

순이익률(%) -50.7 -5.3 13.4 4.3 11.5

ROE(%) -32.0 -4.0 16.6 5.2 13.2

PER -2.0 -22.7 9.2 25.9 9.1

PBR 0.8 0.9 1.4 1.3 1.2

EV/EBITDA -1.2 -9.0 5.7 24.9 5.3


CCTV 및 DVR에 적용되는 ISP(Image Signal Processor) 반도체칩을 설계하는 팹

리스업체

넥스트칩은 AHD기술을 활용 향후 ADAS(Advanced Driving Assistance System)

관련 자동차 전상시장 진입이 가능할 것으로 기대

예상실적은 매출액 700억원(+10.8% yoy), 영업이익 14억원(-82.3% yoy), 지배주

주순이익 30억원(-64.5%)




신규 AHD칩 4분기부터 매출발생

올해 ISP매출은 전년대비 9.4%증가한 650억원을 예상한다. ISP매출 중 AHD는 2015

년 약 450억원에서 올해는 500억원 이상의 매출로 ISP 성장을 견인할 전망이다. 다만

기존 AHD칩은 단가인하로 인해 수익성이 저하되고 있는 것으로 파악되며, 2분기 출시

예정이었던 신규 AHD칩은 올해 4분기부터 본격 실적에 반영될 예정이다. 신규칩은

3~5M급 화소로 아날로그 화질 중 최고 수준의 화질구현이 가능하며, 하반기 고객 다

변화에 일조할 전망이다.

ADAS 관련 AHD 채택 가능성 주목

넥스트칩은 AHD기술을 활용 향후 ADAS(Advanced Driving Assistance System)관

련 자동차 전상시장 진입이 가능할 것으로 기대된다. ADAS는 레이더, 영상, 초음파,

기술을 통해 중장거리 및 근거리 보행자검출(PD, Pedestrian Detection), 차량검출

(VD, Vehicle Detection), 차선검출(LD, Lane Departure), 이동물질감지(MOD,

Moving Object Detection), 표지판인식(TSR, Traffic Sign Recognition) 등에 관한

정보를 운전자에게 제공하게 된다. ADAS 시현을 위해 높은 수준의 화질제공이 인식률

제고를 위해 필수기술이 될 예정이다. 현재 자동차 카메라는 대부분 VGA급 화질제공

하고 있지만 ADAS구현을 위해서는 현재보다 7~8배 증가한 2M 이상의 화질이 필요

할 것으로 전망된다. 다만 고화질 구현을 위해 디지털급 이미지센서를 채택하는 것은

여러 가지 위험요소를 내포하고 있다. 디지털 이미지센서는 많은 용량으로 인해 자동

차 중앙처리장치의 과부하를 야기할 뿐만 아니라, 화면전송에 약간의 레깅타임(실시간

화면촬영과 정보제공 사이의 공백)이 존재할 수 있기 때문이다. 이런 위험요소를 해결

해 줄 수 있는 방법이 아날로그전송방식 중 고화질 전송이 가능한 동사의 AHD기술이

기 때문에, 향후 자동차 이미지센서에 AHD탑재 가능성은 매우 높은 것으로 판단한다.

동사는 2015년 차량용 AVM(Around View Monitor) 솔루션 기업인 베이다스 지분

60%를 확보하면서 차량용 반도체 시장 진출을 본격화 했다. 7월초 베이다스가 중국의

1차 부품업체인 Longhorn社와 차량용 솔루션 라이선스 계약을 체결하면서 올해부터

관련매출이 발생할 것으로 기대된다. 올해는 AVM 소프트웨어 매출로 약 10억원 수준

의 매출이 예상되지만, 내년부터는 AVM솔루션과 동사의 AHD기술이 결합된 제품매출

이 가능할 것으로 기대된다. 또한 다양한 글로벌 완성차 및 1차부품업체와 ADAS관련

AHD칩 테스트 및 협상을 진행 중인 것으로 파악되고 있어 향후 동사의 성장동력이

될 수 있을 것으로 전망한다.

실적전망

올해 예상실적은 매출액 700억원(+10.8% yoy), 영업이익 14억원(-82.3% yoy), 지배

주주순이익 30억원(-64.5%)이다. 올해 마진하락은 신제품 출시 지연에 따른 판가 하

락과 개발비용 약 30억원이 추가 발생했기 때문이며, 신제품이 가세되는 4분기부터 실

적 회복이 가능할 전망이다. 순이익은 금융수익 및 투자자산 처분이익으로 영업이익

감소폭 대비 적을 것으로 예상한다. 2017년에는 동사의 AHD 신제품뿐만 아니라 자동

차 전장 시장으로의 신규 진입이 기대되고 있어, 새로운 도약의 한 해가 될 것으로 기

대한다.


IBKS RESEARCH │33

그림 28. ADAS관련 넥스트칩 AHD(APACHE4) 개념도

자료: 넥스트칩, IBK투자증권

그림 29. 제품별 매출 전망 그림 30. 매출액, 영업이익률, 순이익률 추이

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

2014 2015 2016F 2017F

(억원) ISP 카메라부품 등 기타 전장칩

-60

-50

-40

-30

-20

-10

0

10

20

0

100

200

300

400

500

600

700

800

2013 2014 2015 2016F 2017F

(%)(억원) 매출액 영업이익률(우)

순이익률(우)

자료: 넥스트칩, IBK투자증권 자료: 넥스트칩, IBK투자증권



Not Rated 엔지스테크널러지 (208860) 목표주가 - 2017년 신규시장 진출

Summary

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현재가 (11/18) 17,900원 KOSDAQ (11/18) 620.26pt

커넥티드카 소프트웨어 개발업체

엔지스테크널러지는 Connectivity 기술을 활용 자동차 인포테인먼트에

스마트폰 컨텐츠를 연동시키는 미러링 서비스를 주력으로 하고 있는 소

프트웨어 전문업체이다. 동사는 2013년부터 LG전자를 통해 글로벌 GM

인포테인먼트 솔루션 납품 중이다. Nav-Link는 미러링 서비스를 구현

하는 플랫폼으로, GM의 Nav-Link 채택 차량 대당 로열티 매출 발생한

다. BringGo는 B2C 마켓을 타겟으로 Nav-Link 사용자가 어플 다운로

드 시 과금되는 유료 네이게이션이다. 2015년 기준 매출 구성은 Nav-

Link 56.2%, BrinGo 31.2%, 기타 솔루션 12.6%이다.

중장기 성장동력 마련

Nav-Link와 BringGo는 미러링을 통한 네비게이션 서비스를 제공한다

는 점에서 잠재적으로 구글의‘안드로이드오토’, 애플의‘카플레이’

와 경쟁구도 형성가능성이 높다. Nav-Link는 디바이스제약을 받지않기

때문에, 당분간 GM 중저가 모델을 중심으로 적용차종이 확대 될 것으

로 기대한다. 중장기적으로는 글로벌 플랫폼사업자의 컨텐츠 주도권을

넘어서기가 쉽지 않기 때문에, 현재 주력제품 외에 1) 헤드업디스플레이

시장진출, 2) OTA 솔루션, 3) 미국 위성라디오 사업자 S사와 제휴 를

통해 신규시장 진출을 모색 중이다.

시가총액 560억원 발행주식수 3,127천주 액면가 500원 52주 최고가 33,450원

최저가 17,900원 60일 일평균거래대금 18억원 외국인 지분율 0.1% 배당수익률 (2016F) - 주주구성 박용선 외 7인 48.35% 케이알에스전자 11.75% 주가상승률 1M 6M 12M 상대기준 -13% - - 절대기준 -18% - - 현재 직전 변동 투자의견 NR NR -

목표주가 - - -

EPS(16) 64 512 -

EPS(17) 576 959 -

엔지스테크널러지 상대주가 (%)

-20

-10

0

10

20

30

40

16.7

엔지스테크널러지 to

KOSDAQ

(%)

(단위:억원,배) 2013 2014 2015 2016F 2017F

매출액 41 52 63 40 70

영업이익 18 28 22 4 25

세전이익 19 28 22 3 22

지배주주순이익 20 26 18 2 18

EPS(원) 805 1,007 663 64 576

증가율(%) - 25.1 -34.2 -90.3 800.0

영업이익률(%) 43.4 52.8 34.1 10.0 35.7

순이익률(%) 48.5 49.5 27.7 5.0 25.7

ROE(%) - 168.9 46.9 3.2 20.5

PER - - - 286.1 31.8

PBR - - - 9.2 6.5

EV/EBITDA - - - 102.0 19.6


Connectivity 기술을 활용 자동차 인포테인먼트에 스마트폰 컨텐츠를 연동시키는

미러링 서비스를 주력으로 하고 있는 소프트웨어 전문업체

GM향 인포테인먼트 미러링 솔루션 외에 1) 헤드업디스플레이 시장진출, 2) OTA

솔루션, 3) 미국 위성라디오 사업자 S사와 제휴를 통해 신규시장 진출 모색

2017년은 기존 GM향 매출이 회복 될 전망이며 신규사업이 가시화 되는 시점



IBKS RESEARCH │35

신규사업

엔지스테크널러지는 2017년부터 모바일어플라이언스(BMW공식 인증 애프터마켓 헤드

업 디스플레이 전문제조업체)와 협업을 통해, 모바일어플라이언스 제품에 BringGO 미

러링 서비스 제공 예정이다. 이와 관련된 2017년 예상 매출은 10~15억원 수준으로 파

악된다. OTA(Over The Air)솔루션은 차량 펌웨어, 소프트웨어 업데이트 등을 무선으

로 지원하는 솔루션이다. 2018년 유럽 내 자동자는 긴급통화 시스템이 의무 장착 되어

야 한다는 점에서 차량용 통신인프라 구축은 추세화 될 전망이다. OTA솔루션은 차량

소프트웨어나 ECU 업데이트 시 비용면에서 경제적이며 편리하기 때문에 차량용 통신

인프라 확대 시 확장성이 매우 높을 것으로 판단하며, 점차 증가하고 있는 전장장비를

최신 사향으로 관리 할 수 있다는 점에서 성장 잠재력이 매우 높은 시장으로 판단한다.

동사는 올해 6월 글로벌 케넥티드 카 서비스업체인 Airbiquity사의 업무체휴 체결,

2017년 중국 및 유럽 완성차 업체로 매출 가시성이 높은 상황이다. 또한 북미 위성라

디오 S사와 제휴를 통해 실시간 교통정보, 유가, 주식정보, 뉴스 등 S사가 보유한 컨

텐츠를 인포테인먼트 등 차량용 디스플레이에 미러링 서비스를 제공하는 등 2017년 신

규시장 진출이 가시화 될 것으로 기대한다.

실적전망

올해 매출액은 전년대비 감소한 36.5% 감소한 약 40억원을 예상한다. 매출 감소 요인

은 올해 LG전자가 GM으로 납품하는 인포테인먼트 모델체인지로(BYOM1에서

BYOM2), BYOM1모델 감소량 이상 BYOM2모델이 증가하지 않는 과도기적 시기 때문

인 것으로 파악된다. 매출 감소에 따라 올해 영업이익은 4~5억원(-81.8~-77.3%

yoy) 수준이 될 전망이다. 주력 고객사의 제품모델 변경으로 올해 실적 감소는 불가필

할 것으로 보이지만, 내년에는 기존 GM향 매출이 회복 될 전망이며 신규사업이 가시

화 되는 시점이라는 점에서 중장기적 관심이 필요할 것으로 판단한다.

그림 31. 제품별 매출 전망

0

10

20

30

40

50

60

70

80

2013 2014 2015 2016F 2017F

(억원) NAV-Link BringGO 어플 BringGO소프트웨어 및 기타 HUD 등 신규사업

자료: 엔지스테크널러지, IBK투자증권



그림 32. 커넥티드카 자동차 시장 침투율 전망 그림 33. 커넥티드카 시장 전망

0

10

20

30

40

50

60

70

80

0

10

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40

50

60

70

80

90

100

2014 2015 2016F 2017F 2018F 2019F 2020F

(%)(백만대)Connected Car Non-Connected Car

Connected Car 비중

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

'15 '16 '17 '18 '19 '20

(십억불) Driver Assistance Safety

Entertainment Well Being

Vehicle Management Mobility Management

자료: 업계자료, IBK투자증권 자료: 업계자료, IBK투자증권

그림 34. Nav-Link 탑재 차량 추이 그림 35. BringGo 어플 연간 다운로드 추이

0

100

200

300

400

500

600

700

2013 2014 2015

(천대) NAV-Link

0

20

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60

80

100

120

140

160

180

200

2013 2014 2015

(천건) BringGO 어플

자료: 엔지스테크널러지, IBK투자증권 자료: 엔지스테크널러지, IBK투자증권

표 12. BringGo, 안드로이드오토, 카플레이 비교

구분 BringGo 안드로이드오토 카플레이

UX차별화 있음 없음 없음

H/W비용 낮음 높음 높음

적용스마트폰 사양 OS제약 없음 안드로이드 5.0버전 이상 아이폰 5 이후

디바이스 확장성 높음 낮음 낮음

기능적 유연성 높음 낮음 낮음

통합비용 낮음 높음 높음

S DK 서비스제공 가능 불가 불가

통신연결 유무 통신연결 없이 사용가능 통신연결 없이는 불가 통신연결 없이는 불가

서비스국가 제약없음 제약없음 미국, 영국, 호주를 포함한

29개국

제공 컨텐츠 BringGo 내비게이션 구글 앱을 비롯한 다양한

컨텐츠 애플 폰에서 제공되는

다양한 컨텐츠

자료: 엔지스테크널러지, IBK투자증권


IBKS RESEARCH │37

2부. 글로벌 항공산업 현황과 전망

아스트 (067390): 본격적인 성장궤도에 진입

오르비텍 (046120): 안정적인 항공부품 사업 업체로 거듭나다

하이즈항공 (221840): 수익성 회복이 급선무

2017년 스몰캡 전략보고서:




2부. 글로벌 항공산업 현황과 전망

항공산업의 개요와 시장규모

항공산업은 크게 제조, 운송, MRO 산업으로 분류된다. 한국항공우주산업진흥협회의

자료에 따르면 운송산업을 제외한 항공산업 중 2008년 이후 가장 크게 성장한 분야는

제조산업이며 그 중 민항기 부문이 가장 큰 폭의 성장을 보여주고 있다. 또한 민항기

산업의 성장은 민항기 제조에 필요한 부품산업, 민항기를 정비하는 MRO 산업의 성장

까지 견인한다. 2023년 기준 민항기산업은 3,104억달러, 부품산업은 1,750억달러,

MRO산업은 1,900억달러의 시장을 형성할 전망이다. 민항기산업은 중국을 포함한 아

시아 지역에서의 단거리 항공수요 수요 증가가 성장을 주도하고 있으며 현재 민항기

시장을 양분하고 있는 Boeing과 Airbus의 아웃소싱 증가로 부품사들의 외형성장이 나

타나고 있다. 국내 민항기 부품사 중 Boeing과 Airbus에게 납품하는 상장 업체는

KAI, 대한항공, 아스트, 하이즈항공, 오르비텍 등이 존재한다.

그림 36. 항공산업 Value Chain

완제기 제작사(민항기, 군용기)

부품/장비/엔진(동체, 제어, 엔진)

MRO 사

운항사

항공기 공급

MRO서비스MRO부품 공급

완제기 부품/엔진 공급

MRO엔진/부품공급


그림 37. 항공산업 전망

1,344

2,380

3,104

400

564

556

886

1,082

1,750

1,100

1,200

1,900

570

600

1,100

0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000

2008

2014

2023E

(억 달러)

민항기 군용기 부품/장비 MRO 우주 등

4,300

5,826

8,410

자료: 한국항공우주산업진흥협회, IBK투자증권


IBKS RESEARCH │39

민항기 수요는 수요는 아시아를 중심으로 확대될 전망

항공기부품 수요는 민항기의 수요에 의해서 결정되며 민항기의 수요는 항공수요에

의해 결정된다. Airbus가 매년 발간하는 Mapping Demand 자료에 따르면 2016-

2035년 항공수요는 CAGR 4.5% 성장이 예상되며 아시아 지역에서 가장 큰 성장세를

보일 전망이다. 특히 중국의 성장이 가장 클 것으로 예상되는데 그 이유는 최근 몇

년간 중국의 국내선 항공사가 급증했기 때문이다. 현재 중국에는 15개의 국제선

항공사와 31개의 국내선 항공사가 존재한다. 31개의 국내선 항공사 중 15개의

항공사가 2010년-2016년에 설립 되었으며 향후 신설 항공사에서의 Boeing B737과

Airbus A320과 같은 Single-aisle 기종의 수요가 급증할 것으로 예상된다.

그림 38. Airbus의 지역별 항공수요 전망

0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000

Asia-Pacific

Europe

North America

Middle East

Latin America

CIS

Africa

(RPK in Billions) 2015 Traffic 2016-2035 Traffic

자료: Airbus, IBK투자증권

글로벌 지역별 LCC(Low Cost Carrier) 비중을 살펴보면 유럽, 남미, 북미의 LCC

비중은 각각 42%, 35%, 31%를 차지하고 있다. 하지만 아시아의 LCC 비중은 25%

밖에 안되는 상황이기 때문에 아시아 지역의 LCC 성장 여력은 선진국 대비 매우 큰

상황이라고 판단된다. 아시아 국가들 중에서도 싱가폴, 베트남, 태국, 인도네시아,

필리핀, 말레이시아의 LCC 비중은 30%를 상회하지만 중국의 LCC 비중은 9%

수준으로 향후 중국 LCC 시장의 급격한 성장이 예고되며 3-6시간 운항이 가능한

Single-aisle 기종의 수요 급증할 것으로 판단된다.

표 13. 2015년 지역별 LCC 점유율

2015 글로벌 LCC 점유율 2015 아시아지역 LCC 점유율

Africa 5% China 9% Vietnam 38%

Middle East 23% Taiwan 11% Thailand 43%

Aisa-Pacific 25% Hong Kong 13% Indonesia 52%

North America 31% Japan 18% Philippines 56%

Latin America 35% South Korea 23% Malaysia 58%

Europe&CIS 42% Singapore 32%




그림 39. 2015년 지역별 LCC 점유율 그림 40. 아시아지역의 LCC 점유율

0

10

20

30

40

50

Afr

ica

Mid

dle

East

Ais

a-Pacific

North A

merica

Latin A

merica

Euro

pe&

CIS

(%)

0

10

20

30

40

50

60

70

Chin

a

Taiw

an

Hong K

ong

Japan

South

Kore

a

Sin

gapore

Vie

tnam

Thaila

nd

Indonesia

Phili

ppin

es

Mala

ysia

(%)

자료: Airbus, IBK투자증권 자료: Airbus, IBK투자증권

Boeing과 Airbus는 매년 향후 20년 후 시장을 예측하는 자료를 발표한다. 비록

민항기 수요에 대한 구체적인 숫자는 다르지만 20년 동안 아시아지역이 항공기 수요를

견일할 것이라는 전망은 일치한다. 두 회사 모두 아시아 지역의 성장을 높게 보는

이유는 1) 선진국에 대비 높은 연평균 GDP 증가율 (북미 2.3%, 아시아 4.1%) , 2)

국가간 or 내륙간 단거리 비행수요 증가, 3) 타 지역대비 낮은 LCC 비중에 기인한다.

Boeing이 예상한 2035년 전 세계에 운행 중인 항공기는 45,240대이다. 이중

2015년부터 2035년까지 운행을 지속하는 항공기는 5,620대로 나머지 16,890대는

낡은 항공기 대체수요, 22,730대는 신규수요로 예측하고 있다. 따라서 2035년 생산될

새로운 비행기 숫자는 39,620대로 금액으로 환산할 시 $5,930B에 이를 전망이다.

2035년 지역별 시장 규모는 아시아 $2,350B, 북미 $1,030B, 유럽 $1,120B,

중동에서 $770B, 나머지 지역에서 $660B으로 예상하고 있다.

Airbus는 2035년 전 세계에 운행 중인 민항기 대수를 39,820대로 예상한다. 이중 현

시점부터 2035년까지 운행을 지속하는 항공기는 6,750대, 낡은 항공기 대체수요

12,830대, 신규수요는 20,240대로 예상한다. 따라서 Airbus가 예상하는 2035년

민항기 신규수요는 33,070대로 Boeing의 39,620대 보다 보수적인 수치를 제공한다.

Airbus의 2035년 지역별 예상 시장규모는 Asia $2,255B, North America $760B,

Europe $983B, 중동 $575B, 나머지 지역 $652B로 예측하며 Boeing 보다 북미와

유럽시장 전망에 대해 보수적인 견해를 가지고 있다.

표 14. 2035년 지역별 항공수요와 시장규모

(단위: 대, Billion USD) 아시아 북미 유럽 중동 남미 CIS 아프리카 합계

항공수요 Boeing 15,130 8,330 7,570 3,310 2,960 1,170 1,150 39,620

Airbus 13,458 5,807 6,587 2,429 2,567 1,226 1,000 33,074

시장규모 Boeing 2,350 1 ,030 1,120 770 350 140 170 5,930

Airbus 2,255 760 983 575 346 163 143 5,225

자료: Boeing, Airbus, IBK투자증권


IBKS RESEARCH │41

그림 41. Boing과 Airbus의 2035년 기종별 수요 예측

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

Single-aisle Twin-aisle Very Large Aircraft

(대) Airbus Boeing


그림 42. Boeing 2035년 지역별 판매 예상 그림 43. Airbus 2035년 지역별 판매 예상

1,150

15,130

1,170

7,570

2,960 3,310

8,330

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

16,000

Afr

ica

Asia

CIS

Euro

pe

Latin A

merica

Mid

dle

East

North A

merica

(대) Boeing 2016-2035년 민항기 수요

991

13,239

1,201

6,508

2,545 2,365

5,576

646

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

Afr

ica

Asia

n-Pacific

CIS

Euro

pe

Latin A

merica

Mid

dle

East

North A

merica

Fre

ighte

rs

(대) Airbus 2016-2035년 민항기 수요

자료: Boeing, IBK투자증권 자료: Airbus, IBK투자증권

그림 44. Boeing 2035년 항공기 수요예측 그림 45. Airbus 2035년 항공기 수요예측

22,510

5,620

16,890

22,730

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

40,000

45,000

50,000

2015 2025 2035

(대)Stay in service Replacement Growth

19,580

5,620

12,860

20,240

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

40,000

45,000

2015 2025 2035

(대)Stay in service Replacement Growth

자료: Boeing, IBK투자증권 자료: Airbus, IBK투자증권



군용기보다는 민항기 시장이 확대되고 있다는 근거

완제기는 민항기와 군용기로 구분된다. 군용기는 정부 주도하에 예산이 책정되어

사업이 진행되기 때문에 민항기에 비해서 성장이 쉽게 일어나지 않는다. 이에반해

민항기 수요는 항공수요에 의해 결정되며 글로벌 항공수요는 50년동안 글로벌 위기를

제외하고 꾸준한 성장을 지속해왔다. Airbus는 향후 20년동안 글로벌 항공수요는

CAGR 4.5% 성장할 것으로 예측한다.

그림 46. Airbus의 항공수요 트랜드


민항기와 군용기 수요는 완제기 업체들의 매출액 추이에서 드러난다. 지난 10년동안

Boeing과 Airbus의 사업부별 매출액 추이를 보았을때 민항기 수요는 2008년

금융위기 이후 급격히 증가하고 있지만 군용기 수요는 정체돼있다는 것을 볼 수가

있다. 또한 대표적인 군용기 업체인 Lockheed Martin과 Northrop Grumman의

매출액과 Boeing 민항기 사업부문의 매출액을 비교해 보아도 민항기 시장의 군용기

시장 대비 성장이 급격히 확대되고 있음을 확인할 수 있다.

그림 47. Boeing, Airbus 민항기 군용기 매출액 추이 그림 48. Lookheed, Northrop, Boeing 민항기 매출액 추이

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

2005 2008 2011 2014

Boeing 민항기

Boeing 군용기

Airbus 민항기

Airbus 군용기

Boeing = Mil USD

Airbus = Mil EUR

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

2005 2008 2011 2014

(Mil USD)LOCKHEED MARTIN

NORTHROP GRUMMAN

Boeing 민항기

자료: Bloomberg, IBK투자증권 자료:


IBKS RESEARCH │43

글로벌 완재기 업체들의 과점시장 형성

완제기 시장은 소수의 업체들이 시장을 장악하고 있는 과점시장이다. Boeing과

Lockheed Martin, 유럽의 Airbus가 전체의 35%를 점유하고 있으며 글로벌 10대

완제기 업체들이 전체 시장의 60%를 차지하고 있다. 글로벌 완제기 업체들은

지속적인 M&A를 통해 과점시장을 구축 하였으며 이러한 시장 구조는 향후 큰 변화가

없을 것으로 전망된다. 민항기를 생산하는 대표적인 업체는 Boeing, Airbus, Embaer,

Bombardier가 있으며 군용기를 제조하는 업체는 Boeing, Airbus, Lockheed Martin,

Northrop Grumman, Raytheon, Thales, Dassault 등이 있다.

그림 49. 완제기 업체의 M&A Story

Boeing

Spirit AeroSystems

Hughes (Satellites Operations)

General Dynamics

Textron

Lockheed Martin

BAE Systems

Raytheon

Hawker Beechcraft

Northrop Grumman

Vought Aircraft

Hughes Helicopters

McDonnell Douglas

Avail

Hughes

General Dynamics

Gulfstream Bell Helicopters Cessna AircraftGalaxy

Aerospace

Textron

Boeing

Rockwell

Lockheed

Martin Marietta

General Electric (Aeronautics)

Satellites Communication

WeaponDefense Defense

Raytheon

Grumman

Northrop

VoughtAerostructures

Beech AircraftBAE (Business

Aircraft)TRW Newport News

Loral (Defense Electronics)

Military AircraftTactical Missile Rocket

ICBM

Litton Westinghouse

Aircraft Electronics

Aircraft

Civil Aircraft

자료: 산업통상자원부, IBK투자증권

1990년대 중반 Boeing은 McDonnell Doulgas 인수를 통해 민항기 뿐만 아니라

군용기에서도 세계적인 지위를 확보하게 되었다. 또한 Lockheed와 Martin Marietta

합병과 Northrop과 Grumman의 합병으로 군용기 시장 또한 민항기 시장과 같이

독과점 시장이 형성되었다. 그림에는 표기되어 있지는 않지만 유럽에서도 미국의

방위산업체 견제를 위해 대규모 M&A를 단행하여 범유럽 방위산업 연합인 EADS가

탄생하였으며 2014년 Airbus Group으로 사명을 변경하였다. 국내 완제기 업체는

한국항공우주(KAI)가 군용기를 생산하며 중국에는 AIVC이 군용기, COMAC이 민항기,

일본에는 Mitsubishi가 민항기를 생산한다.



표 15. 완제기 업체 Peer Valuation Table

구분

민항기 군용기

AIRBUS BOEING BOMBARDIER EMBRAER LOCKHEED

MARTIN

NORTHROP

GRUMMAN RAYTHEON THALES

현재주가(현지통화) 55 146 2 18 263 245 146 89

시가총액(억원, M$) 45,186 90,322 3,268 3,828 77,079 43,265 42,884 20,038

주가수익율(%)

1D -0.5 0.7 -1.0 -2.3 -0.1 0.3 0.7 -0.6

1M 2.1 7.5 9.0 12.0 13.2 12.5 6.3 4.4

3M 10.8 8.9 -1.0 20.7 3.5 12.9 2.5 9.7

6M 3.6 14.3 -3.0 -8.3 10.1 16.3 13.0 17.2

12M -16.1 -1.9 51.6 -39.9 17.5 30.4 15.9 30.2

P/E(배)

2014A 13.8 17.1 N/A 22.5 16.9 17.0 15.9 12.9

2015A 18.1 15.7 9.9 91.2 18.3 20.6 22.0 18.8

2016E 17.3 20.3 N/A 14.5 21.4 21.0 19.8 21.0

2017E 15.3 15.7 N/A 10.1 20.7 20.4 19.8 18.6

P/B(배)

2014A 4.6 10.6 N/A 1.8 17.8 4.1 3.5 2.5

2015A 8.1 15.2 N/A 1.5 21.2 6.2 3.7 3.1

2016E 6.1 56.6 N/A 0.9 25.7 7.4 4.5 3.6

2017E 4.9 101.5 N/A 0.9 21.3 6.8 4.1 3.3

EV/EBITDA(배)

2014A 3.9 9.4 N/A 8.2 9.9 8.6 9.4 5.0

2015A 6.7 10.2 N/A 8.6 12.4 10.8 11.4 8.3

2016E 5.4 12.0 14.0 8.4 13.2 13.5 12.2 9.5

2017E 4.7 8.7 11.2 6.1 12.7 12.8 12.1 8.5

매출액성장률(%)

2014A 5.5 4.8 10.8 9.5 0.5 -2.8 -3.7 2.2

2015A 6.2 5.9 -9.6 35.9 1.2 -1.9 1.8 8.4

2016E -4.0 -1.8 -8.7 -1.7 0.8 2.2 5.1 1.2

2017E 4.6 -1.2 4.3 -0.6 6.1 4.3 4.6 5.3

영업이익성장률(%)

2014A 48.3 13.9 N/A -18.8 24.1 2.3 8.2 37.1

2015A -3.4 -0.4 -754.8 -15.3 -2.8 -3.8 -5.2 -10.5

2016E 18.6 -22.4 103.6 -4.0 0.8 -0.2 7.8 24.0

2017E 13.8 50.1 104.6 53.9 3.2 4.8 -0.1 10.7

영업이익률(%)

2014A 5.1 8.2 -2.8 8.7 12.3 13.3 13.9 8.8

2015A 4.6 7.7 -26.6 5.4 11.8 13.1 13.0 7.2

2016E 5.7 6.1 1.0 5.3 11.8 12.8 13.3 8.9

2017E 6.2 9.3 2.1 8.2 11.5 12.8 12.7 9.3

순이익률(%)

2014A 3.9 6.0 -6.3 5.3 7.9 8.6 9.8 5.5

2015A 4.2 5.4 -29.4 1.2 7.8 8.5 8.9 5.4

2016E 3.8 4.9 -2.3 3.9 8.7 8.8 9.0 6.0

2017E 4.1 6.1 -0.9 5.4 7.5 8.4 8.3 6.5

ROE(%)

2014A 25.9 47.6 N/A 8.9 88.5 20.7 20.7 20.4

2015A 33.6 85.2 N/A 6.3 115.1 27.5 17.6 18.8

2016E 38.1 130.4 13.3 5.2 168.3 38.0 21.3 18.3

2017E 36.8 405.0 5.0 7.8 197.1 36.9 19.2 18.3

순부채비율(%)

2014A -190.4 -62.9 -128.1 1.0 151.6 37.4 5.7 -23.0

2015A -188.1 -32.6 -154.4 -0.2 457.6 76.2 19.9 -40.7

2016E -170.0 17.4 -138.0 33.1 385.5 85.6 20.0 -46.0

2017E -177.7 22.6 -148.3 30.8 385.0 89.2 17.9 -53.8

자료: Bloomberg, IBK투자증권


IBKS RESEARCH │45

아웃소싱의 증가로 인한 부품사들의 수혜

Boeing과 Airbus에서 생산하는 항공기는 전 세계 수 천개의 협력업체에서 생산 된

수백만개의 부품들이 결합되어 제조된다. 항공산업은 정밀성을 요구하며 각 부품에

맞는 대규모 치공구 투자가 이뤄져야 하기 때문에 기종별 부품별 단일공급자(Sole

Vender) 형태로 파트너쉽을 맺는 것이 일반적이다. 또한 초기에 부품공급이 이뤄지면

기종이 단종될때까지 단일공급자로 장기계약을 체결하여 단가인하 부담도 매우 적다.

과거 완제기 업체들은 상당부분의 부품을 직접 생산하거나 공식인증(Qualified

Vender) 협력사를 선정하여 직납 받는 수평적구조로 사업을 영위하였다. 하지만

2000년대 이후 완제기 업체들은 부품사업부를 분사하고 Vendor들을 수직구조화하는

동시에 아웃소싱 비중을 늘리고 있다. 현재 완제기 업체들은 Tier 1,2,3 업체를

선정해서 긴밀한 협력관계를 유지하며 사업을 영위한다. Tier 1업체들은 동체 구조물,

엔진, 항법장치 등 핵심 부품과 시스템 등을 총괄하여 완제기 업체한테 납품하며 Tier

2 업체들은 Tier 3 업체들로부터 부품을 조달받아 결합하여 Tier 2 업체에게 납품한다.

완제기 업체들은 개발기간 단축과 원과절감의 일환으로 초기 개발단계부터 주요

부품사들과 RSP(Risk Share Program)를 실시하며 아웃소싱을 늘리고 있는 추세이다.

Boeing의 아웃소싱 비율은 70년대 → 29%, 90년대 → 63%, 00년대 → 75%로

증가했으며 최근 Boeing이 개발을 마치고 운항을 시작한 B787 Dreamliner의 경우

일본업체들의 컨소시엄이 RPS에 참여하여 해당 기종 제조의 35%를 분담한다.

표 16. 부품사 Tier 별 차이점과 역할

구분 내용

Tier 1 동체 구조물, 엔진, 항법장치, 연료 시스템, 유압시스템 등 핵심부품 업체

Tier 2 주요 핵심 시스템의 부품을 생산해, 1차 부품업체에게 납품

Tier 3 유압펌프 부품인 피스톤, 오링, 실린더 케넥터 등을 생산해 2차 공급업체에 납품

특징 부품업체간 긴밀하게 연결되어 있기때문에 신규 시장진입이 매우 어려움

자료:

그림 50. 항공기 제조 과정

R&DEngineering

DesignManufacturing

Assembly/

TestingSales/Leasing Aftermarket

Other Tier 1, 2 & 3 Suppliers

Risk Sharing PartnersIntegrators/

OEMs

Special Process ShopsRaw Materials/Standard Parts Suppliers




항공기 부품시장 현황

항공기 부품산업은 동체제작, 엔진 및 엔진부품, 항공부품 및 제어장치 시장으로

분류된다. 항공기 제어시스템은 엔진제어시스템, 비행제어시스템, 연료시스템,

유압시스템, 전기/전자시스템, 환경계통, 비상계통으로 나뉘며 각종 하드웨어 및

소프트웨어를 생산하는 수많은의 업체들이 시장을 형성하고 있다. 이에 반해 엔진과

동체제작 시장은 고도의 기술력과 규모의 경제를 갖춘 소수의 기업들이 시장을 독과점

하고 있는 상황이다.

엔진은 항공기의 심장과 같은 역할을 한다. 고도의 기술/경험/자금이 필요한 산업으로

3대 주요업체 (General Electric, Rolls-Royce, Pratt-Whitney)들이 전체 시장의

75%를 점유하고 있다. 이들 업체들은 컨소시엄을 만들어 기술제휴를 하고 있으며 전

세계적으로 10개의 컨소시엄이 시장을 공유한다. 대표적인 컨소시엄으로는

IAE(Pratt&Whitney, MTU, Kawasaki, Mitsubishi 등), CFM(GE,Safran),

LHTEC(Rolls-Royce and Honeywell)이 존재한다.

항공기 생산의 60.3% 차지하고 있는 제조 분야도 소수의 업체들이 시장의 상당부분을

점유하고 있다. 대표 기업으로는 Boeing과 Airbus의 동체조립 Tier 1 Spirit

Aearosystem과 Triumph Group가 있으며 일본업체 중에서는 Boeing 787 기종의

RSP 참여 업체인 Mitsubishi, Kawasaki, 중국의 AVIC, 국내에는 대한항공, KAI가

Tier 1 업체로 비행기 동체를 조립한다. 이밖에 국내 비행기 Tier 2 업체는 아스트,

하이즈항공, 오르비텍이 항공기 동체 조립 및 부품을 생산한다.

표 17. 글로벌 항공기 주요 부품 업체

구분 업체명

엔진 해외 Pratt-Whitney, Rolls-Royce, General Electric, Safran, Honeywell

동체

미국 Spirit Aerosystem, Triumph Group

아시아 Mitsubishi, Kawasaki, Fuji, AVIC

한국 대한항공, KAI, 아스트, 하이즈항공, 오르비텍 등


그림 51. 항공산업 시장 비중 그림 52. 항공기 엔진 시장 점유율

엔진 및

엔진부품

19.1%

항공부품 및

보조장치

20.6%

항공기

60.3%

Pratt-

Whitney

19.0%

Rolls-

Royce

21.2%

General

Electric

32.8%

Safran

11.3%

Honeywell

4.8%

기타

10.9%

자료: IBIS Worl, 코트라, IBK투자증권 자료: 산업통상자원부, IBK투자증권


IBKS RESEARCH │47

표 18. 항공기 부품사 Peer Valuation Table

구분

엔진 동체

GENERAL ELECTRIC

ROLLS-ROYCE

HONEYWELL SPIRIT MITSUBISHI TRIUMPH AVIC KAI

현재주가(현지통화) 31 658 112 56 486 27 35 68,100

시가총액(억원, M$) 271,319 14,919 85,427 6,753 14,796 1,345 9,799 5,632

주가수익율(%)

1D -0.4 -5.9 -0.9 -0.8 1.3 -2.9 0.1 -1.3

1M 5.5 -13.6 3.5 14.3 10.3 16.0 -1.0 -7.2

3M -1.9 -16.5 -2.9 21.9 10.9 -15.3 -3.5 -15.2

6M 4.5 4.3 0.4 19.8 16.9 -23.7 4.7 8.4

12M 1.3 23.6 7.3 4.0 -24.9 -32.4 -33.2 -21.2

P/E(배)

2014A 23.6 N/A 17.7 11.0 12.5 13.7 57.9 34.9

2015A 35.9 127.5 16.0 12.8 20.1 10.4 85.0 42.2

2016E 20.5 26.0 17.0 12.1 16.3 4.9 66.1 24.5

2017E 18.3 20.4 15.8 11.6 15.5 7.0 50.1 20.5

P/B(배)

2014A 2.0 2.6 4.4 3.6 1.3 1.5 4.0 3.7

2015A 3.0 2.1 4.4 3.2 1.2 1.4 5.8 6.5

2016E 3.1 2.4 4.4 3.5 0.9 0.6 4.1 4.8

2017E 3.3 2.2 3.9 3.0 0.9 1.2 3.8 4.0

EV/EBITDA(배)

2014A 19.2 7.3 11.5 12.6 7.9 8.7 26.6 16.1

2015A 35.3 4.7 11.0 6.7 6.2 7.2 35.0 20.2

2016E 18.4 8.4 11.7 7.5 5.8 6.9 22.8 14.8

2017E 16.7 7.4 10.5 6.6 5.1 5.8 19.7 12.6

매출액성장률(%)

2014A -18.6 -6.2 3.2 14.1 18.9 1.6 3.7 14.8

2015A -1.1 -0.1 -4.3 -2.3 19.2 3.3 -12.3 25.3

2016E 6.5 -20.1 2.5 2.6 14.7 -8.4 -7.2 11.1

2017E -1.6 4.1 1.5 1.7 6.2 -0.9 9.7 17.7

영업이익성장률(%)

2014A -23.9 -2.6 6.0 N/A 26.1 -24.7 -1.3 29.5

2015A -32.6 7.9 17.1 143.8 43.7 8.7 6.4 77.1

2016E 172.4 -54.4 4.0 -11.2 1.6 126.5 -15.2 26.8

2017E 5.9 21.0 7.5 17.1 13.4 31.7 19.4 16.5

영업이익률(%)

2014A 9.1 9.4 14.5 5.2 6.2 10.6 6.1 7.0

2015A 6.2 10.2 17.7 13.0 7.4 11.2 7.4 9.8

2016E 15.6 5.8 18.0 11.2 6.8 8.1 6.7 11.2

2017E 16.8 6.8 19.0 12.9 7.2 10.8 7.3 11.1

순이익률(%)

2014A 13.1 0.5 10.5 5.3 4.8 5.5 3.5 4.8

2015A -5.3 0.6 12.4 11.9 2.8 6.1 4.4 6.2

2016E 10.9 3.7 12.9 8.3 2.5 5.2 4.4 8.1

2017E 11.7 4.3 13.5 8.4 3.3 5.8 5.3 8.2

ROE(%)

2014A 8.3 15.0 25.5 35.8 9.8 11.5 5.9 12.1

2015A 7.5 19.4 28.5 29.2 9.0 13.2 5.3 17.0

2016E 14.7 9.3 26.7 26.2 6.2 21.1 6.5 21.1

2017E 18.0 10.6 26.7 31.3 8.2 18.6 7.9 21.0

순부채비율(%)

2014A 34.7 -12.8 -2.3 36.6 32.3 71.2 79.4 28.4

2015A 121.1 2.5 24.1 8.3 29.3 62.6 71.4 34.0

2016E 78.5 8.0 44.7 26.7 33.3 66.3 44.8 34.9

2017E 79.8 11.1 31.4 25.0 38.3 72.9 41.1 28.3




완제기사 vs 부품사

항공산업은 수많은 M&A를 통해 수평적인 산업구조에서 수직적인 산업구조로 변모

하였다. 전략적인 M&A를 통해 완제기시장 뿐만 아니라 부품시장까지 과점형태를

이루게 되었으며 완제기 업체들과 Tier 1,2,3 부품 업체가 항공기 개발 초기단계부터

단종시기까지 상호간 긴밀한 관계를 유지하고 있다.

각 완제기 업체들은 생산효율의 극대화와 원가절감의 일환으로 국제공동개발

RSP(Risk Share Partner)를 보편화 시키고 있다. 중국, 인도, 일본, 한국 등에서

선별적으로 업체들을 선정하여 항공기부품 등의 아웃소싱을 늘리고 있는 추세이다.

Boeing의 787 Dreamliner의 경우 RSP를 통해 기존 30-50%였던 아웃소싱 비율을

70%까지 늘렸다. 총 $135억USD의 개발비용 중 일본의 컨소시엄에서 $23억USD,

이탈리아의 알레니아에서 $5억USD를 분담, 공동개발에 참여 하였으며 해당 기종의

주요 동체부품을 생산한다.

국내 Tier 1 업체 중에서는 한국항공우주가 Airbus의 A350 RSP에 참여하여

Wingrip을 독점공급하고 있으며 대항항공은 Boeing의 787 RSP에 참여해 후방동체와

날개구조물 등 6개의 패키지를 단독으로 납품하고 있다.

표 19. Boeing의 아웃소싱 전략 변화

구분 737 787

아웃소싱 35-50% 70%

부품공급사와의 관계 전통적인 계약관계 Tier 1 부품사와의 전략전 파트너쉽

부품공급사의 역할 Boeing에 항공기 부품 납품 동체의 일부분을 개발 및 생산

부품공급처 수 무수이 많은 공급처 50여개의 Tier 1 업체들을 통한 아웃소싱

공급 계약 고정가격과 지연공급에 대한 벌금 Risk Sharing 계약

자료: 언론자료, IBK투자증권

그림 53. Boeing의 아웃소싱 현황

자료: 언론자료, IBK투자증권


IBKS RESEARCH │49

주요 항공기업체와 부품업체 소개

Boeing History

Boeing은 1916년 설립되었으며 민항기, 군용기, 헬리콥터, 미사일 등 통합 방위산업

시스템 개발, 제조, 관리사업을 영위하는 업체이다. 2016년 Bloomberg Concensus

기준 예상 실적은 매출액 944억달러(YoY -1.8), 영업이익 57,8억달러(YoY -2.3%,

OPM 6.1%)를 기록할 전망이다.

사업부별 지역별 매출 비중을 살펴보면 현재 민항기 시장 트렌드를 한눈에 알 수가있

다. 2015년 기준 사업부별 매출비중은 민항기 75.7%, 군용기&방위사업. 23.9%, 캐피

탈 0.3%로 이뤄져 있다. 2000년대 중반 까지만 해도 민항기사업과 방위사업의 매출비

중은 각각 50:50 수준이었지만 2008년 금융위기이후 민간항공기 수요가 급증하여 현

재는 민항기사업 매출이 방위사업보다 2배 이상 많은 상황이다.

2015년 기준 지역별 매출은 미국 40.9%, 아시아(ex.중국) 14.0%, 중국 13.1%, 유럽

12.7%, 중동 11.3%, 기타 8.1%로 구성되어 있다. 2000-2010년도까지 77.3% -

71.6%의 수요가 미국과 유럽에서 발생했지만 2015년 미국과 유럽의 수요는 52.2%까

지 낮아진 상황이다. 반면 중국 매출비중이 2000년 2.0%에서 13.1%까지 증가 했다.

각 지역별로 절대적인 액수는 증가하고 있으나 중국의 민항기에 대한 수요가 더욱 가

파르게 증가하고 있다는 것을 의미한다.

2012년 Boeing의 매출액은 YoY 18.9% 증가하며 2000년대에 접어든 이후 가장 큰 폭

의 성장세를 기록했다. 아시아지역에서의 737기와 같은 Single-aisle 기종의 수요 증

가와 757과 767 대체 기종인 787 Dreamliner가 본격적으로 항공사에 인도되기 시작

한 시점이다. 향후 항공기 수요는 중국을 포함한 아시아지역에서 Boeing의 B737,

B787과 같은 중소형 민항기 중심으로 큰 폭의 성장이 예상된다. 또한 Boeing의 B737

NG의 개량형 모델인 B737 MAX가 2017년부터 순차적으로 항공사로 인도될 예정으로

Boeing의 성장을 견일할 전망이다.

표 20. Boeing 실적 추이

(단위:억달러) 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

매출액 541 505 525 536 615 664 609 683 643 687 817 866 908 961

민항기 284 224 199 214 285 334 283 341 318 362 491 530 600 660

방위산업 250 274 307 311 324 321 320 337 319 320 326 332 309 304

기타 13 19 12 16 13 11 13 8 8 7 6 5 4 4

조정 -6 -11 6 -5 -7 -2 -7 -3 -2 -1 -6 -1 -5 -7

영업이익 34 13 20 23 38 58 39 56 50 58 64 69 77 93

당기순이익 5 7 19 26 22 41 27 13 33 40 39 46 54 52

OPM 6.3% 2.6% 3.8% 4.3% 6.2% 8.7% 6.5% 8.2% 7.8% 8.5% 7.8% 8.0% 8.5% 9.7%

NPM 0.9% 1.4% 3.6% 4.8% 3.6% 6.1% 4.4% 1.9% 5.1% 5.8% 4.8% 5.3% 6.0% 5.4%




표 21. Boeing의 지역별 매출액과 비중 추이

(단위: 억달러) 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

매출액 541 505 525 536 615 664 609 683 643 687 817 866 908 961

미국 359 349 366 380 385 393 371 395 381 344 372 376 378 393

아시아(ex 중국) 76 69 61 56 107 111 79 75 73 74 104 122 119 134

중국 14 7 17 32 27 29 24 49 31 48 61 106 110 126

유럽 59 38 42 33 54 63 60 75 79 99 103 106 119 122

중동 0 0 0 0 0 19 26 53 37 55 103 92 92 108

오세아니아 18 19 9 13 12 11 10 14 17 31 20 17 18 26

남미 6 8 17 6 14 14 17 10 9 14 36 27 26 19

캐나다 3 6 6 7 7 17 18 5 6 6 6 15 19 19

아프리카 5 7 6 10 10 8 4 6 10 18 13 6 26 14

매출비중

미국 66.5% 69.2% 69.8% 70.8% 62.6% 59.3% 61.0% 57.8% 59.3% 50.0% 45.5% 43.4% 41.7% 40.9%

아시아(ex 중국) 14.1% 13.6% 11.6% 10.4% 17.3% 16.7% 13.0% 11.0% 11.3% 10.8% 12.7% 14.1% 13.1% 14.0%

중국 2.7% 1.5% 3.3% 5.9% 4.3% 4.3% 3.9% 7.2% 4.8% 7.0% 7.4% 12.2% 12.2% 13.1%

유럽 10.8% 7.6% 8.0% 6.2% 8.8% 9.5% 9.8% 11.0% 12.2% 14.3% 12.6% 12.3% 13.1% 12.7%

중동 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 2.8% 4.2% 7.8% 5.7% 8.0% 12.6% 10.6% 10.2% 11.3%

오세아니아 3.4% 3.9% 1.8% 2.4% 2.0% 1.6% 1.6% 2.1% 2.7% 4.5% 2.5% 1.9% 1.9% 2.7%

남미 1.1% 1.7% 3.3% 1.2% 2.3% 2.2% 2.7% 1.4% 1.4% 2.0% 4.4% 3.1% 2.9% 2.0%

캐나다 0.5% 1.3% 1.1% 1.4% 1.1% 2.5% 3.0% 0.7% 1.0% 0.9% 0.7% 1.7% 2.1% 1.9%

아프리카 1.0% 1.3% 1.2% 1.8% 1.6% 1.1% 0.7% 0.9% 1.5% 2.6% 1.6% 0.7% 2.9% 1.5%

자료: Bloomberg IBK투자증권

표 22. Boeing의 기종별/연도별 항공기 인도 현황

기종 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016.10

737 376 372 415 440 485 495 402

747 9 31 24 19 18 8

767 12 20 26 21 6 16 10

777 74 73 83 98 99 98 80

787 3 46 65 114 135 117

Total 462 477 601 648 723 762 617

자료: Bloomberg IBK투자증권

그림 54. Boeing 지역별 매출 비중 추이 그림 55. Boeing 기종별 매출 비중

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

1,000

2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014

(억달러) 미국 아시아(ex 중국) 중국 유럽 중동 기타

737 기종

65.2%747 기종

1.3%

767 기종

1.6%

777 기종

13.0%

787 기종

19.0%

자료: Bloomberg IBK투자증권 자료: Bloomberg IBK투자증권


IBKS RESEARCH │51

표 23. Boeing의 연도별 항공기 인도 History

구분 B707 B717 B727 B737 B747 B757 B767 B777 B787 합계

1974 21 91 55 22 189

1975 7 91 51 21 170

1976 9 61 41 27 138

1977 8 67 25 20 120

1978 13 118 40 32 203

1979 6 136 77 67 286

1980 3 131 92 73 299

1981 2 94 108 53 257

1982 8 26 95 26 2 20 177

1983 8 11 82 22 25 55 203

1984 8 8 67 16 18 29 146

1985 3 115 24 36 25 203

1986 4 141 35 35 27 242

1987 9 161 23 40 37 270

1988 165 24 48 53 290

1989 5 146 45 51 37 284

1990 4 174 70 77 60 385

1991 14 215 64 80 62 435

1992 5 218 61 99 63 446

1993 152 56 71 51 330

1994 1 121 40 69 41 272

1995 89 25 43 37 13 207

1996 76 26 42 43 32 219

1997 135 39 46 42 59 321

1998 282 53 54 47 74 510

1999 12 320 47 67 44 83 573

2000 32 282 25 45 44 55 483

2001 49 299 31 45 40 61 525

2002 20 223 27 29 35 47 381

2003 12 173 19 14 24 39 281

2004 12 202 15 11 9 36 285

2005 13 212 13 2 10 40 290

2006 5 302 14 12 65 398

2007 330 16 12 83 441

2008 290 14 10 61 375

2009 372 8 13 88 481

2010 376 12 74 462

2011 372 9 20 73 3 477

2012 415 31 26 83 46 601

2013 440 24 21 98 65 648

2014 485 19 6 99 114 723

2015 495 18 16 98 135 762

2016.09 368 8 10 73 104 563

자료: Boeing, IBK투자증권



Airbus History

Airbus는 프랑스 소재의 항공기 제작회사로 1969년에 설립되었다. 초기 Airbus는

Boeing과 경쟁하기 위하여 유럽의 방위 업체와 항공기 제조 업체들의 컨소시엄으로

설립 되었으며 1969년 A300 개발을 시작하여 1974년 출하했다. 2000년에는 독일의

방위업체들의 대규모 M&A로 탄생한 EADS의 자회사로 편입되었다. 향후 EADS의 경

영난으로 2014년 Airbus Group으로 재출범하며 현재의 모습을 갖추게 되었다.

Airbus의 Bloomberg Concensus 기준 2016년도 실적은 매출액 647억유로(YoY +

0.4%) 영업이익 37.4억유로(YoY +31.4%, OPM 5.8%)를 기록할 전망이다

사업부별 지역별 매출비중 추이는 Boeing과 매우 흡사한 모습이다. 2015년 사업부별

매출 비중은 민항기 70.0%, 방위산업 20.0%, 헬리콥터 9.5%, 본사매출 0.4%로 이뤄

져 있다. 2005년 매출비중은 민항기 64.1%, 방위산업 26.8%로 글로벌 민항기 수요의

가파른 성장세를 보여준다.

지역별 매출비중은유럽 31.1%, 아시아 29.1%, 북미 15.9%, 중동 13.4%, 남미 13.4%,

기타 4.2%로 이뤄져 있으며 유럽과 북미 비중을 줄어들고 있는데 반해 아시아, 중동

의 매출비중이 증가하고 있다. 2005년대비 2015년 지역별 매출 성장률은 유럽과 미국

이 각각 47.8%, 13.2% 기록하였지만 아시아 142.5%, 중동 363.0% 성정하며 에어버

스 전사 외형성장을 견인하였다.

경쟁사인 Boeing과 마찬가지로 Airbus 또한 2012년 매출액이 YoY +15% 증가하며

큰 폭의 실적 성장을 달성했다. A320(Single-aisle) 기종과 A330 같은 중소형 항공기

의 인도가 급증한 시기이다. 현재 기종별 판매 댓수를 보면 Boeing의 737과 경쟁 기

종인 A320이 가장 많은 비중을 차지하고 있으며 Boeing의 777/787과 경쟁하는

A330과 A350기종이 그 뒤를 잇고있다. 향후 에어버스는 아시아와 중동을 중심으로

성장이 두드러질 것으로 전망되며 A320과 Boeing의 787 Dreamliner와의 경쟁기종

인 A330, A350을 중심으로 매출이 확대될 전망이다. 특히 A350은 2015년부터 본격

적인 운항을 시작한 기종으로 향후 Boeing의 787과 치열한 경쟁을 펼칠 것으로 예상

된다.

표 24. Airbus 실적추이

(단위:억달러) 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

매출액 541 505 525 536 615 664 609 683 643 687 817 866 908 961

민항기 284 224 199 214 285 334 283 341 318 362 491 530 600 660

방위산업 250 274 307 311 324 321 320 337 319 320 326 332 309 304

기타 13 19 12 16 13 11 13 8 8 7 6 5 4 4

조정 -6 -11 6 -5 -7 -2 -7 -3 -2 -1 -6 -1 -5 -7

영업이익 34 13 20 23 38 58 39 56 50 58 64 69 77 93

당기순이익 5 7 19 26 22 41 27 13 33 40 39 46 54 52

OPM 6.3% 2.6% 3.8% 4.3% 6.2% 8.7% 6.5% 8.2% 7.8% 8.5% 7.8% 8.0% 8.5% 9.7%

NPM 0.9% 1.4% 3.6% 4.8% 3.6% 6.1% 4.4% 1.9% 5.1% 5.8% 4.8% 5.3% 6.0% 5.4%



IBKS RESEARCH │53

표 25. Airbus의 지역별 매출과 비중 추이

(단위: 억유로) 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

매출액 342 394 391 433 428 458 491 565 576 607 645

유럽 136 172 174 189 214 214 207 210 203 203 201

아시아 77 79 88 107 86 113 143 183 193 194 188

북미 90 94 79 78 61 35 59 77 87 97 102

중동 19 33 25 25 39 62 51 54 51 65 86

남미 6 12 21 27 19 25 29 35 34 38 41

기타 14 4 4 6 9 7 3 5 8 10 27

매출비중

유럽 39.7% 43.6% 44.4% 43.6% 50.1% 46.8% 42.0% 37.2% 35.3% 33.4% 31.1%

아시아 22.6% 19.9% 22.6% 24.8% 20.1% 24.8% 29.1% 32.5% 33.4% 31.9% 29.1%

북미 26.4% 23.9% 20.3% 18.0% 14.3% 7.7% 11.9% 13.6% 15.1% 16.0% 15.9%

중동 5.4% 8.5% 6.4% 5.8% 9.0% 13.7% 10.4% 9.6% 8.9% 10.7% 13.4%

남미 1.9% 3.1% 5.3% 6.3% 4.4% 5.5% 5.9% 6.3% 5.9% 6.3% 6.4%

기타 4.0% 1.1% 1.1% 1.5% 2.0% 1.6% 0.7% 0.9% 1.4% 1.6% 4.2%


표 26. Airbus 기종별/연도별 항공기 인도 현황

기종 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016.10

A320 401 421 455 493 490 491 380

A330 87 87 101 108 108 103 40

A340 4 2

A350 1 14 26

A380 18 26 30 25 30 27 16

Total 510 534 588 626 629 635 462


그림 56. Airbus 지역별 매출 비중 추이 그림 57. Airbus 기종별 매출 비중

0

100

200

300

400

500

600

700

2005 2007 2009 2011 2013 2015

(억유로) 유럽 아시아 북미 중동 남미 기타

A320 기종

82.3%

A330 기종

8.7%

A350 기종

5.6%

A380 기종

3.5%

자료: Bloomberg IBK투자증권 자료: Bloomberg IBK투자증권



표 27. Airbus의 연도별 항공기 인도 History

구분 A300 A310 A320 A330 A340 A350 A380 합계

1974 4 4

1975 8 8

1976 13 13

1977 15 15

1978 15 15

1979 26 26

1980 39 39

1981 38 38

1982 46 46

1983 19 17 36

1984 19 29 48

1985 16 26 42

1986 10 19 29

1987 11 21 32

1988 17 28 16 61

1989 24 23 58 105

1990 19 18 58 95

1991 25 19 119 163

1992 22 24 111 157

1993 22 22 71 1 22 138

1994 23 2 64 9 25 123

1995 17 2 56 30 19 124

1996 14 2 72 10 28 126

1997 6 2 127 14 33 182

1998 13 1 168 23 24 229

1999 8 222 44 20 294

2000 8 241 43 19 311

2001 11 257 35 22 325

2002 9 236 42 16 303

2003 8 233 31 33 305

2004 12 233 47 28 320

2005 9 289 56 24 378

2006 9 339 62 24 434

2007 6 367 68 11 1 453

2008 386 72 13 12 483

2009 402 76 10 10 498

2010 401 87 4 18 510

2011 421 87 26 534

2012 455 101 2 30 588

2013 493 108 25 626

2014 490 108 1 30 629

2015 491 103 14 27 635

2016.09 380 40 26 16 462



IBKS RESEARCH │55

Airbus와 Boeing Boeing의 신규주문, 인도, 수주잔고 현황

표 28. Airbus, Boeing의 연도별 신규주문 및 인도 현황

(단위: 대) 신규주문 항공기 인도

Airbus Boeing Airbus Boeing

2000 520 588 311 491

2001 375 314 325 527

2002 300 251 303 381

2003 284 239 305 281

2004 370 272 320 285

2005 1055 1002 378 290

2006 790 1044 434 398

2007 1341 1413 453 441

2008 777 662 483 375

2009 271 142 498 481

2010 574 530 510 462

2011 1419 805 534 477

2012 833 1203 588 601

2013 1503 1355 626 648

2014 1456 1432 629 723

2015 1080 768 635 762

2016.10 395 459 516 617


표 29. Boeing, Airbus 2015년 수주잔고

(단위: 대) Airbus Boeing

기종 수주잔고 기종 수주잔고

Single-Aisle A320 5,583 737 4,392

Widebody

A330 346 767 80

A350 762 777 524

A380 140 787 779

747 20

합계 6,831 5,795




Spirit Aerosystem History

Spirit Aerosystem은 전 세계에서 가장 규모가 큰 비행기 동체 및 동체구조물을 생산

하는 Tier 1 업체이다. Boeing의 동체조립 사업부가 분사하며 설립되어 현재는

Boeing, Airbus Bombardier과 같은 완제기 업체들을 대상으로 사업을 영위하고 있다.

Airbus와 Boeing의 전 기종의 동체 및 동체구조물을 공급하고 있지만 주력은 Boeing

737, 787의 동체부분이다. 또한 Airbus의 신형 민항기 350의 날개부분 동체구조물과

중앙 동체조립을 당당하고 있다.

2015년도 기준 고객사별 매출비중은 Boeing 84%, Airbus 11%, 기타 5%로 이뤄져 있

으며 사업부별 매출 비중은 동체조립 52%, 추진시스템 26%, 날개 구조물 22%로 이

뤄져 있다. 완제기사의 아웃소싱이 증가하며 외형성장이 지속되고 있으며 12%-13%의

영업이익률을 유지하고 있다. 2016년 Spirit Aerosystem의 Bloomberg Concensus

기준 실적은 매출액 68.1억달러(YoY + 2.5%), 영업이익 7.7억달러(YoY -17.3%,

OPM 11.3%)를 기록할 전망이다. 최근 대형기종의 수요감소 추세에 접어든 반면 중소

형기종의 수요 증가로 인해 완만한 실적성장을 이룰 수 있을 것으로 전망된다.

표 30. Spirit 매출 추이

(단위: 억달러) 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

매출액 32.1 38.6 37.7 40.8 41.7 48.6 54.0 59.6 68.0 66.4

동체 15.7 17.9 17.6 20.0 20.4 24.3 25.9 28.6 33.5 34.5

추진시스템 8.9 10.6 10.3 10.3 10.6 12.2 14.2 15.8 17.4 17.5

날개구조물 7.2 9.9 9.6 10.2 10.7 12.1 13.8 15.0 17.0 14.4

기타 0.3 0.2 0.3 0.2 0.1 0.1 0.1 0.2 0.1 0.1

영업이익 -0.6 4.2 4.1 4.3 3.6 4.1 6.0 8.2 8.3 8.6

당기순이익 0.2 3.0 2.7 1.9 2.2 1.9 0.3 -6.2 3.6 7.9

OPM -1.8% 10.9% 10.8% 10.6% 8.6% 8.4% 11.1% 13.7% 12.1% 13.0%

NPM 0.5% 7.7% 7.0% 4.7% 5.2% 4.0% 0.6% -10.4% 5.3% 11.9%


그림 58. Spirit 매출액 및 영업이익률 추이 그림 59. Spirit 고객별 매출비중

-4

-2

0

2

4

6

8

10

12

14

16

0

10

20

30

40

50

60

70

80

2006 2008 2010 2012 2014

(%)(억달러) 매출액(좌) 영업이익률(우)

Boeing

84.0%

Airbus

11.0%

기탕

5.0%

자료: Bloomberg, IBK투자증권 자료: Bloomberg, IBK투자증권


IBKS RESEARCH │57

그림 60. Spirit 항공기별 공급 파트

자료: Spirit, IBK투자증권

표 31. 주력 기종의 인도 현황

기종 737 767 777 787 A350

업체 Boeing Boeing Boeing Boeing Airbus

2000 282 44 55

2001 299 40 61

2002 223 35 47

2003 173 24 39

2004 202 9 36

2005 212 10 40

2006 302 12 65

2007 330 12 83

2008 290 10 61

2009 372 13 88

2010 376 12 74

2011 372 20 73 3

2012 415 26 83 46

2013 440 21 98 65

2014 485 6 99 114 1

2015 495 16 98 135 14

2016 368 10 73 104 26




Trimump History

Triupm Group은 글로벌 완제기 업체의 Tier 1 공급업체이며 Spirit Aerosystem의

경쟁사라고 볼수가 있다. Spirit과 Triump Group 가장 큰 차이점은 Spirit은 항공기

동체와 동체구조물만 완제기 업체에 공급하지만 Triumph는 항공기 조종석 내부의 통

합시스템, 동체와 동체구조물, 인테리어 구조물 등 사업 영억이 다각화 되어 있다는 특

징이 있다. 2010년 이전에는 조종석의 내부 통합시스템 사업에 주력하였지만 2010년

Vought Aircraft Industiries를 Carlyle 사모펀드로부터 인수 후 동체와 동체와 동체

구조물 사업에 진출 하며 큰 폭의 외형성장을 실현 하였다. 주요 고객은 Boeing,

Gulfstream, Airbus, Embraer 등이 있다. 주요 경쟁사인 Spirit과 마찬가지로

Boeing과 Airbus의 대부분의 항공기에 제품을 납품하지만 주요 납품 기종은 Boeing

의 767,777,787과 Gulfstream의 Business Jet 등이 있다.

2016년(3월결산) 기준 사업부별 매출 비중은 동체 및 동체구조물 39.9%, 통합시스템

28.2%, 정밀가공 부품 27.4%, 기타 8.0%로 이뤄져 있다. 고객별 매출비중은 Boeing

38%, Gulfstream 12%, Airbus 및 기타 50%로 구성되어 있다. 2017년 3월결산 기준

Bloomberg Consensus 실적은 매출액 34.8억달러(YoY -7.9%), 영업이익 2.8억달러

(YoY -33.4%, OPM 8.0%)를 기록할 전망이다. 주요고객인 Boeing의 대형기종의 수

요 감소로 향후 성장성이 둔화될 것으로 예상한다.

표 32. Triumph 실적 추이

(단위: 억달러) 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

매출액 7.6 9.4 11.5 12.4 12.9 29.1 34.1 37.0 37.6 38.9 38.9

동체 구조물 6.1 21.3 25.7 27.8 26.1 15.2 15.5

통합시스템 6.0 7.4 9.1 9.9 4.7 5.1 5.5 6.2 8.7 10.1 10.9

정밀가공부품 11.6 10.6

제품 유지보수 1.6 2.0 2.5 2.5 2.2 2.7 2.9 3.1 2.9 3.0 3.1

영업이익 0.6 0.9 1.3 1.6 1.6 3.4 4.8 5.9 4.7 4.9 4.3

당기순이익 0.3 0.5 0.7 0.9 0.7 1.5 2.8 3.0 2.1 2.4 -10.5

OPM 7.4% 10.0% 11.0% 13.0% 12.4% 11.6% 14.2% 15.9% 12.4% 12.7% 11.1%

NPM 4.5% 5.0% 5.8% 7.1% 5.2% 5.2% 8.2% 8.0% 5.5% 6.1% -27.0%


그림 61. Triumph 매출액 및 영업이익률 추이 그림 62. Triumph 고객별 매출비중

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

05.6 05.6 05.6 05.7 05.7 05.7 05.7 05.7 05.7 05.7 05.7

(%)(억달러) 매출액(좌) 영업이익률(우)

Boeing

38.0%

Gulfstream

12.0%

Airbus 등

기타

50.0%

자료: Bloomberg, IBK투자증권 자료: Bloomberg, IBK투자증권


IBKS RESEARCH │59

국내 항공기 부품업체들 현황

국내에는 약 110여개의 항공사업을 영위하는 업체들이 존재한다. 이중 완제기 생산하

는 업체는 한국항공우주산업(KAI)가 유일하며 비행기 조종 및 동체 구조물을 생산하는

52개 업체, 엔진 및 연료 시스템 19개 업체, 유압 및 착륙관련 업체 14개, 항공전자

업체 9개 업체, 기타 14개 업체로 이뤄져 있다. KAI와 대한항공은 완제기 업체들의 1

Tier 업체이며 이외 업체들은 Tier 2, Tier 3로 등록 되어있다. 대부분의 항공기 관련

업체들은 기체 부문에 필요한 제품을 생산/판매 하고 있으며 매출 규모는 10억원

1,000억원까지 다양한 업체들로 구성 되어있다.

항공기의 핵심인 엔진 및 추진계통은 한화테크윈 및 협력업체들이 담당하고 있으며 착

륙장치 및 각종 유압계통은 현대위아, 한화 등 대기업이 참여하고 있다. 가장 많은 업

체들이 밀집되어 있는 동체 구조물과 항공기 부품 사업을 영위하는 업체 중 상장이 되

었거나 상장을 준비하고 있는 업체는 KAI, 대한항공, 아스트, 하이즈항공, 오르비텍,

샘코 등이 있다.

국내 항공기 동체 부품중 가장 큰 규모의 사업을 진행하고 있는 업체는 한국항공우주

산업이며 근래에 Tier 1 업체로 Boeing과 Airbus의 신기종인 787 Dreamliner와

A350의 RSP에 참여하여 핵심 파트너 역할을 하고 있다. 대한항공의 항공기 부품 사

업부 또한 완제기 업체의 Tier 1으로 A330의 날개구조물, 787의 복합재 구조물, 737

MAX의 윙렛 구조물등을 생산한다. 중소형 업체로는 아스트가 737 MAX의 RSP업체

로 참여하여 향후 이에관련한 수주가 확대될 것으로 전망된다.

표 33. 국내 항공산업에 종사하는 업체들

구분 업체명

항공기 (1개) 한국한공우주산업

비행기 조종/기체 (52개)

대한항공, 한국화이바, 대양전기공업, 영풍정밀항공, 도하인더스트리, 삼양컴텍, 거상정공, 데크, 현황공산업, 아스트, 우레아텍, 율곡, 엔디티엔지니어링, 수성기체산업,성곡나노텍, 흥화,

에스앤케이항공, 한국치공구공업, 수성기체, 부성, 하이즈항공, 한국정밀기계, 아스텍, 우성항공, 포렉스, 대신항공, 하나아이티엠, 삼흥정공, 대화항공산업, 동화에이시엠, 남양정밀, 샘코, 성우테크윈, 미래항공, 한국항공금형, 데크항공, 동영기공, 에스에이티, 우주항공산업,

와이포케이텔콤, 승산정밀, 은유항공정밀, 흥진기계, 장안항공산업, 삼한테크, 제니엘, 삼정테크, 부산워터젯, 부성정공사, 성산테크, 케이앤에스텍, 코리아카누트

엔진 및 연료 (19개) 한화테크윈, 아이비티, 티씨티, 아이셈, 켄트정밀항공, 부경, 유로테크, 대양산업, 조일엔지니어링, 덕성테크, 세진엔지니어링, 형 진정밀, 한성산업사, 송죽테크놀로지, 조일,

대동테크, KIPCO, 제일정공, 한국로스트왁스

유압 착륙 세부 (14개) 한화, 현대위아, 금호타이어, 연합정밀, 퍼스텍, 씨엠파트너, 영풍전자, 다윈프릭션, 동진전기, 경주전장, 아이비티,성진테크윈, 현대파워시스템,보성정밀

항공전자 (9개) LIG넥스원, 삼성탈레스, 위다스, 도담시스템스, 썬에어로시스, 에어로매스터, 베스트모션,

한얼시스템, 하나전자

기타 (14개) 블루니어, 유진, (유)한국타임즈항공, 삼우금속공업, 지에이산업, 코텍, 화이버텍, 태양산업, 한국열처리아주실업, 에이스팀, 한지아이에스, 에이지, 한국헬리콥터, 아주실업㈜

자료: 한국산업기술진흥원



APPENDIX. 글로벌 주요 항공산업 업체

표 34. 글로벌 주요 항공산업 업체

순위 이름 국가 항공매출 (억USD)

설명

1 BOEING U.S.A 873 Boeing(Boeing Company)은 자회사와 함께 상용 제트 여객기를 개발, 제조 및 판매하며 전세계 상용 항공 산업과 관련된 지원 서비스를 제공하는 업체. 동사는 또한 정보통신 , 우주 시스템, 군용 항공기, 헬리콥터, 미사일 방위 및

우주통제 등과 같은 통합방위 시스템을 연구, 개발, 제조, 관리 지원하고 있다.

2 AIRBUS GROUP FRANCE 712

에어버스 그룹(Airbus Group SE)은 항공기와 군용 장비 제조업체. 동사는 에어버스(Ai rbus)를 포함한 상업용 항공기, 군용 전투기, 군용 및 상업용 헬리콥터, 미사일, 인공 위성, 정보통신 및 방위 시스템을 생산하며, 군용 및

상업용 항공기 변환 및 정비 서 위성, 정보통신 및 방위 시스템을 생산하며, 군용 및 상업용 항공기 변환 및 정비 서 비스를 제공한다.

3 LOCKHEED

MARTIN U.S.A 405

록히드 마틴 (Lockheed Martin ㅁCorporation)은 첨단기술제품 및 서비스를 연구, 조사, 개발, 생산 및 통합하는 다각화업체. 동사의 주력사업은 우주, 정보통신, 전자공학, 정보 및 서비스, 항공, 에너지 및 시스템 통합이며, 전세계에 걸쳐 제공되고 있다. 정보 및 서비스, 항공, 에너지 및 시스템 통합이며, 전세계에 걸쳐 제공되고 있다.

4 UNITED

TECHNOLOGIES U.S.A 282

유나이티드 테크놀로지스(United Technologies Corporation)는 전세계 항공우주 산업 운영되는 업체. 동사는 자회사를 통하여 상업용 및 군용 항공기의 동체, 추진 시스템, 날개 시스템을 비롯한 기체 구조물을 설계 및 제조한다.

5 NORTHROP GRUMMAN

U.S.A 254 노스롭 그루만(Northrop Grumman Corporation)은 세계적인 방위 업체. 동사는 전세계 정부 및 상업 고객들에게 항공우주, 전자, 정보시스템 및 기술 서비스 분야의 시스템, 제품 및 솔루션을 제공하고 있다. 제품 및 솔루션을

제공하고 있다.

6 GENERAL DYNAMICS

U.S.A 254 제너럴 다이내믹스(General Dynamics Corporation)는 다각화된 방위 업체. 동사는 사업용 항공, 전투용 차량, 무기 시스템 및 군수품, 조선 디자인 및 건설, 정보 시스템과 기술과 관련한 광범위한 제품 및 서비스

포트폴리오를 제공하고 있다.

7 GENERAL ELECTRIC

U.S.A 247

GE(General Electric Company)는 세계적인 다각화된 기술 및 금융 서비스 기업. 동사 는 항공기 엔진, 전력생산,

수도처리 및 가정용 기기에서부터 의료 영상, 비즈니스와 소비자 금융 및 산업제품을 아우르는 범위에서 제품과 서비스를 제공하고 있다.

8 BAE SYSTEMS BRITAIN 221

BAE 시스템스(BAE Systems plc)는 첨단 방위 및 항공우주 시스템을 개발, 제공 및 지 원하는 업체. 동 그룹은

군용 항공기, 수상선, 잠수함, 레이더, 항공전자제품, 통신, 전자제품 및 유도무기체계를 제조한다. 동사는 전 세계 고객에게 서비스를 제공하고 전자제품 및 유도무기체계를 제조한다. 동사는 전 세계 고객에게 서비스를 제공하고 있다.

9 SAFRAN FRANCE 193

사프랑(Safran SA)은 항공우주, 방위 및 보안 분야의 시스템 및 장비를 공급하는 국제적인 Tier 1 업체. 동사는 항공기, 헬리콥터, 발사체와 미사일, 착륙 및 제동 시스템용 엔진, 나셀, 기내 전기 시스템, 광전자, 항공전자공학,

신원문서, 생체인식 시스템용 엔진, 나셀, 기내 전기 시스템, 광전자, 항공전자공학, 신원문서, 생체인식 장비, 스마트카드, 폭발물 감지 및 흔적 분석 시스템을 판매하고 있다.

10 RAYTHEON U.S.A 187

레이티온(Raytheon Company)은 전세계 방위, 국토안보 및 기타 정부 시장에 특수화된 기술 업체. 동사는

전자기기, 임무 시스템 통합 및 감지, 영향, 명령, 통제, 통신, 정 보 시스템 분야와 더불어 임무 지원 서비스와 같은 영역에서 기타 역량 지원 서비스를 보 시스템 분야와 더불어 임무 지원 서비스와 같은 영역에서 기타 역량 지원 서비스를 제공하고 있다.

11 LEONARDO-

FINMECCANICA ITALY 148

레오나르도-핀메카니카(Leonardo-Finmeccanica SpA)는 기술업체. 동사는 항공우주, 방위 및 보안 부문에 전 세계적으로 서비스를 제공하고 있다. 동사는 헬리콥터, 항공기, 항공구조물, 항공 및 우주 시스템, 육상 및 해상

방위 전자제품, 방위 항공기, 항공구조물, 항공 및 우주 시스템, 육상 및 해상 방위 전자제품, 방위 시스템과 보안 및 정보 시스템을 제공한다.

12 THALES SA FRANCE 139

탈레스(Thales SA)는 항공우주 시스템 및 산업전자 제품을 제조하는 업체. 동사는 레이더 및 역탐지 시스템, 광학

장치 및 전자관, 통신, 운항 및 식별 시스템, 항공 관제 시스템, 컴퓨터 하드웨어 및 소프트웨어, 미사일 방어 시스템, 반도체 등을 관제 시스템, 컴퓨터 하드웨어 및 소프트웨어, 미사일 방어 시스템, 반도체 등을 제조하고 있으며 민간용 및 군용 제품을 판매하고 있다.

13 ROLLS-ROYCE BRITAIN 137 롤스로이스 홀딩스(Rolls-Royce Holdings PLC)는 민간 및 군용 항공기용 항공, 해양 및 산업용 가스터빈을 제조하는 업체. 동사는 발전시스템과 전력 송전/배전시스템 및선박추진용, 가스/석유 펌프용, 방위산업 시장용

제품을 설계, 생산, 설치하고 및선박추진용, 가스/석유 펌프용, 방위산업 시장용 제품을 설계, 생산, 설치하고 있다.

14 HONEYWELL

INTERNATIONAL U.S.A 123

허니웰 인터내셔널(Honeywell International Inc.)은 우주항공 관련 제품 및 서비스, 제어, 감지 및 보안 기술, 터보과급기, 자동차 관련 상품, 특수 화학제품, 전자 및 고 급 자재, 정제 및 석유화학제품 관련 처리 기술, 에너지

효율성 상품 및 솔루션을 제 급 자재, 정제 및 석유화학제품 관련 처리 기술, 에너지 효율성 상품 및 솔루션을 제 공하는 전세 계적 다각화된 기술 및 제조 업체.

15 BOMBARDIER CANADA 112 봄바디어(Bombardier Inc.)는 항공기 및 기차를 제조하는 업체. 동사는 북미, 유럽 및 아시아에서 공장을 운영하고 있다.

16 L-3

COMMUNICATION U.S.A 105

L-3 커뮤니케이션스 홀딩스(L-3 Communications Holdings, Inc.)는 명령, 제어, 통신, 정보, 감시 및 정찰(C3ISR)

시스템, 항공기 현대화 및 유지관리, 정부 서비스 부문의 주요 도급업체. 동사는 또한 군용 및 상업용 플랫폼에서 사용되는 전자 시스템을 주요 도급업체. 동사는 또한 군용 및 상업용 플랫폼에서 사용되는 전자 시스템을 제공하고 있다. 동사의 고객에는 미국 국방부, 국토안전부, 국무부, 법무부 및 기타 기관이 포함된다.

17 TEXTRON U.S.A 98

텍스트론(Textron Inc.)은 항공기, 방위, 산업용품 및 금융 사업을 하는 글로벌 복합산업 기업. 동사의 제품에는 항공기, 헬리콥터, 무기 및 자동차 제품이 포함된다. 동사의 금융 사업부문은 자산담보 대출, 항공, 유통, 골프 및

리조트 금융과 구조화 동사의 금융 사업부문은 자산담보 대출, 항공, 유통, 골프 및 리조트 금융과 구조화 자본을 제공하고 있다.


IBKS RESEARCH │61

순위 이름 국가 항공매출 (억USD)

설명

18

HUNTINGTON

INGALLS INDUSTRIE

U.S.A 70

헌팅턴 잉걸스 인더스트리즈(Huntington Ingalls Industries, Inc.)는 미국 해군 및 해안경비대가 사용하는 원자력함선 및 비원자력함선을 설계, 구축 및 유지관리하는 업체. 또한 동사는 전 세계 군함의 부품 시장 서비스도 제공하고 유지관리하는 업체. 또한 동사는 전 세계 군함의 부품 시장 서비스도 제공하고 있다. 동사는 뉴포트뉴스

조선소 및 잉걸스 조선소라는 2개의 기본 사업 부문으로 구성되어 있다.

19 SPIRIT

AEROSYSTEMS U.S.A 66

미쓰비시중공업(Mitsubishi Heavy Industries, Ltd.)은 종합 중장비 제작 업체. 동사는 기계류, 선박, 터빈과 엔진, 원동기, 항공기, 군사용 및 상업용 기계부품을 제조하며, 원자력발전소 연구 개발도 하고 있다.

20 EMBRAER SA BRAZIL 60

엠브라에르(Embraer SA)는 상용, 기업용 및 군용 항공기를 제조 및 판매하는 업체. 동 사는 정비 및 수리 서비스도 제공하며 자사의 항공기를 위한 예비 부품을 판매하고 있 다. 동사는 주로 미국 및 유럽의 상업 항공사와

유럽 및 라틴 아메리카의 정부에 항공 다. 동사는 주로 미국 및 유럽의 상업 항공사와 유럽 및 라틴 아메리카의 정부에 항공 기를 판매하고 있다.

21 ZODIAC

AEROSPACE FRANCE 57

조디악 에어로스페이스(Zodiac Aerospace)는 항공기, 헬리콥터, 무기 시스템 제조업체를 위한 항공 장비를 제조

및 판매하는 업체. 동사는 항공기 및 헬리콥터의 기본 기능에 사용되는 첨단 기술 장비와 시스템을 제공한다. 헬리콥터의 기본 기능에 사용되는 첨단 기술 장비와 시스템을 제공한다. 또한 동사는 민간 항공기의 승객 및 승무원 좌석과 캐빈 시스템 및 장비도 제조 판매한다.

22 HARRIS U.S.A 53

해리스(Harris Corporation)는 제품, 시스템 및 서비스 솔루션에 주력하는 국제적인 통신장비 업체. 동사는 방위 통신 및 전자제품, 정부 통신, 방송 통신 및 무선 송신망 솔루션을 포함하여 임무수행에 필수적인 통신 제품,

시스템 및 서비스를 다양한 솔루션을 포함하여 임무수행에 필수적인 통신 제품, 시스템 및 서비스를 다양한 글로벌 시장에 제공하고 있다.

23 ROCKWELL COLLINS

U.S.A 52

록웰 콜린스(Rockwell Collins, Inc.)는 전자 통신, 항공전자공학 및 기내 엔터테인먼트 시스템을 설계, 생산, 판매

및 지원하는 업체. 동사의 시스템은 전 세계 기업, 군 및 정부 고객이 사용하고 있다. 기업, 군 및 정부 고객이 사용하고 있다.

24 MTU AERO

ENGINES

GERMA

NY 50

MTU 에어로 엔진스(MTU Aero Engines AG)는 엔진을 개발 및 제조하고 상업용 엔진 관련 서비스와 지원을 제공하는 업체. 동사는 전 세계의 제조업체 및 운영업체에 엔진 및 산업용 가스 터빈을 판매하고 있다. 및 산업용 가스 터빈을 판매하고 있다.

25 GKN PLC BRITAIN 47 GKN(GKN plc)은 자동차 부품과 항공우주 기체를 생산하며 다양한 산업용 서비스를 제공하는 업체. 동사는 항공기 트랜스미션과 헬리콥터와 함께 동력전달 시스템, 자동차 샤시부품, 하위부품 및 동력인출장치(PTO)를 제조 및 공급하고 있다. 자동차 샤시부품, 하위부품 및 동력인출장치(PTO)를 제조 및 공급하고 있다.

26 UNITED

AIRCRAFT RUSSIA 46

United Aircraft Corp PJSC manufactures aircrafts for military, civil, cargo, and special purposes. The Company also implements aircraft development programs. programs.

27 DASSAULT

AVIATION SA FRANCE 46

다소 아비아시옹(Dassault Aviation SA)은 항공기 제조업체. 동사는 미라주 및 라팔 전투기와 팔콘 공군기를 제조한다.

28 ORBITAL ATK INC U.S.A 44 오비탈 ATK(Orbital ATK, Inc.)는 첨단 무기 및 우주 시스템을 개발하고 공급하는 업체. 동사는 비행 시스템, 로켓 추진 시스템, 항공우주 구조물, 전술 미사일 시스템, 상업 및 정부 위성, 탄약, 무기 시스템 및 방위 전자 시스템을 생산한다. 상업 및 정부 위성, 탄약, 무기 시스템 및 방위 전자 시스템을 생산한다.

29 AVICHINA

INDUSTRY & TECH-H

CHINA 42 중국항공과기공업(AviChina Industry & Technology Co Ltd)은 항공 도구 및 항공 부품을 제조하고 판매하는 업체. 동사의 주요 제품에는 헬리콥터, 중형기, 훈련기, 일반 항공기, 항공 부품 및 구성품, 항공 전기 제품이 포함된다. 일반 항공기, 항공 부품 및 구성품, 항공 전기 제품이 포함된다.

30 IHI CORP JAPAN 41 IHI(IHI Corporation)는 중장비 제조 업체. 동사의 주요 제품으로는 항공기 제트엔진,로켓추진시스템, 군사용/상업용 선박 등이 있다. 동사는 석유정제소 및 원자력발전소 건설업에도 종사하고 있다. 원자력발전소 건설업에도

종사하고 있다.

31 MITSUBISHI

HEAVY

INDUSTRIES

JAPAN 40 미쓰비시중공업(Mitsubishi Heavy Industries, Ltd.)은 종합 중장비 제작 업체. 동사는 기계류, 선박, 터빈과 엔진, 원동기, 항공기, 군사용 및 상업용 기계부품을 제조하며, 원자력발전소 연구 개발도 하고 있다. 제조하며,

원자력발전소 연구 개발도 하고 있다.

32 AVIC AIRCRAFT

CO LTD-A CHINA 38

에이빅 항공기(AVIC Aircraft Company Limited)는 대형 및 중형 항공기 부품 및 알루미늄 자재를 생산하는 업체.

동사는 주로 Boeing 737기종의 수직안정보드와 수평안정보드, 전면 전검문, 그리고 Boeing 747 및 ATR-42의 부품을 도급 생산하며, 수평안정보드, 전면 전검문, 그리고 Boeing 747 및 ATR-42의 부품을 도급 생산하며, 또한 장식용 자재와 자동차 부품도 생산하고 있다.

33 TRIUMPH GROUP

INC U.S.A 37

트라이엄프 그룹(Triumph Group, Inc.)은 항공기 부품을 설계, 제작, 제조, 수리, 점검 및 유통하는 업체. 이러한 부품으로는 기계 및 전기 제어 시스템, 항공기 및 엔진 부품, 보조 동력 장치, 항공 전자기기 및 항공기 장비 등이 있다. 동사는 민간 엔진 부품, 보조 동력 장치, 항공 전자기기 및 항공기 장비 등이 있다. 동사는 민간 항공사, 항공

화물 항공사와 여러 OEM 업체를 대상으로 영업하고 있다.

34 SAAB AB-B SWEDEN 34

사브(Saab AB)는 하이 테크 기업. 동사는 방위산업용 첨단 제품을 개발, 제조 및 배급한다. 동사의 사업으로는

방위 기술, 지휘 및 통제 시스템, 군용 및 상용 항공기, 기술 서비스는 물론, 미사일, 우주 장비 및 항공 서비스가 있다. 동사는 자사의 기술 서비스는 물론, 미사일, 우주 장비 및 항공 서비스가 있다. 동사는 자사의 제품을 국제적으로 판매하고 마케팅한다.

35 JIHUA GROUP

CORP LTD-A CHINA 33

Jihua Group Corporation Limited manufactures munitions for the People's Liberation Army and the People's Armed Police Porce. The Company's products include uniforms, footwear, and protective tools. include uniforms, footwear, and protective tools.

42 KOREA

AEROSPACE

INDUSTRIES

SOUTH KOREA

26 한국항공우주산업은 헬리콥터와 훈련용 항공기에 사용되는 고정 및 회전 날개를 비롯 한 항공기 구조물을 생산하는 업체. 동사는 또한 항공기 개량과 정비사업을 영위하며 인공위성 부품을 생산하고 있다. 인공위성

부품을 생산하고 있다.




매수 (신규) 아스트 (067390) 목표주가 27,000원 본격적인 성장궤도에 진입

국내 유일한 항공기 동체 조립업체

아스트는 항공기 동체부품, 동체구조물, 동체조립 사업을 영위하는 Tier

2 업체로 2001년 KAI의 Stringer 사업부가 분사하여 설립되었으며

2014년 코스닥에 상장 하였다. 주요 제품은 동체 구조물: Bulkhead,

U/L Deck, Door, Section 48 AFT Body, 동체부품: Stringer가 있으

며 항공기 꼬리날개가 장착되는 Section48을 조립 하여 주요 고객사인

Spirit, Triumph, AIVC 등에 납품한다. 제품별 매출비중은 Bulkhead

19,8%, Section48 22.8%, U/L Deck 6.9%, Stringer 4.4%, 기타

46.1%로 구성되어 있다.

수직 계열화로 수익성 개선될 전망

동사는 국내 항공산업을 영위하는 기업중 항공산업의 아웃소싱 전략을

가장 잘 구사하는 기업이다. 2013년 2월 오르비텍(23.1%)을 인수, 2016

년 1월 에이에스티지(71.4%)를 설립하며 수직계열화를 진행 하고 있다.

향후 아스트의 계획은 수직 계열화를 통한 생산 효율의 극대화이다. 현

재 아스트는 동체조립, 동체구조물, 도어, 판금 등의 사업을 영위하는데

오르비텍은 벌크헤드와 같은 동체구조물 중 머시닝이 필요한 부분을 담

당할 전망이다. 에이에스티지는 도어와 판금 전문기업으로 거듭날 것으

로 예상되며 아스트는 수주, 구매, 마케팅과 사업의 핵심 부분인 동체조

립을 총괄 할 것으로 전망된다

현재가 (11/18) 17,300원 KOSDAQ (11/18) 620.26pt 시가총액 2,495억원 발행주식수 14,423천주 액면가 500원 52주 최고가 28,050원 최저가 15,500원 60일 일평균거래대금 17억원 외국인 지분율 3.1% 배당수익률 (2015F) 0.0% 주주구성 김희원 외 1 인 21.69% 미래에셋자산운용 11.09% 주가상승률 1M 6M 12M 상대기준 -3% 23% -30% 절대기준 -9% 12% -36% 현재 직전 변동 투자의견 매수 - -

목표주가 27,000 - -

EPS(16) 353 - -

EPS(17) 755 - -

아스트 상대주가 (%)

-50

-40

-30

-20

-10

0

10

15.11 16.5

아스트 to KOSDAQ(%)

(단위:억원,배) 2014 2015 2016F 2017F 2018F

매출액 666 808 956 1,398 1,878

영업이익 -30 33 84 152 238

세전이익 -84 28 52 123 213

지배주주순이익 -79 25 46 109 190

EPS(원) -953 184 353 755 1,319

증가율(%) 적지 흑전 92.4 113.8 74.6

영업이익률(%) -4.6 4.1 8.8 10.9 12.7

순이익률(%) -11.8 3.1 4.8 7.8 10.1

ROE(%) -21.4 4.8 7.6 13.8 20.2

PER -8.8 128.0 49.0 22.9 13.1

PBR 2.3 5.6 3.4 3.0 2.4

EV/EBITDA 80.9 44.3 37.2 20.9 13.4


국내 유일한 항공기 동체 조립업체

오르비텍, 에이에스티지 수직계열화로 생산효율 극대화

신규 고객사와 제품 포트폴리오 다변화로 외형성장이 지속될 전망

현재 수주잔고 1.8조원을 상화, 그 중 9천억원이 2020년 매출로 반영

17F 매출1,398억원(YoY +46.3%), 영업이익152억원(YoY + 80.7%, OPM 10.9%)

Analyst 임동오 6915-5659 [[email protected]]


IBKS RESEARCH │63

고객과 제품 포트폴리오 다변화로 외형성장 지속

현재 국내에 아스트와 같이 항공부품,구조물, 동체조립 사업을 영위하는 업체는 대한

항공, KAI, 하이즈항공, 오르비텍, 샘코, 율곡 등이 있다. 하지만 항공산업 특성상 특

정 제품에 대해 독점적인 장기공급계약이 체결되기 때문에 각 업체간 직접적인 경쟁구

도를 갖추고 있지 않다. 동사의 주요 고객은 Spirit, Triumph와 같은 북미 Tier 1 업

체였지만 올해를 기점으로 AVIC, RUAG 등 고객사 다변화를 이뤄냈으며 End-User

또한 Beoing과 Airbus이외 Bombardier, Embraer 등으로 다변화 되었다.

2001년 설립이래 동사는 Stringer 납품을 시작으로 Section 48조립까지 지속적인 기

술진보를 보여주고 있다. Section 48을 조립하기 위해서는 6만3천여개의 부품과 고

도의 조립기술이 필요하다. 이러한 기술력을 바탕으로 2016년 신규 고객사로부터 기

존 Section48관련 부품이 아닌 다양한 기종의 부품에 대한 수주를 확보했으며 10월에

는 Airbus에서 101억원 11월에는 Spirit으로부터 항공기 Door 구조물 관련 1,205억원

규모의 수주를 받았다. 특히 Airbus와의 계약은 창립이래 Airbus로부터 받은 첫 수주

이며 Spirit으로부터 받은 수주는 동사가 생산해 오던 동체구조물이 아닌 Passenger

Door 부품이기 때문에 더욱 큰 의미를 부여할 수 있다고 판단된다. 두 제품은 기획 및

개발을 마친 후 2017년 말부터 초도 물량이 납품될 전망이다.

주력 납품 기종 또한 Boeing과 Airbus 내에서 가장 많이 판매되고 있는 B737,

A320과 같은 Single-aisle 기종으로 앞으로 중국을 포함한 아시아, 중동, 남미지역에

서 지속적이 수요증가가 예상된다. 이에 따라 Boeing은 B737 생산능력을 기존 월 42

대에서 2018년까지 월 52대로 늘릴 계획이며 동사의 매출액 증가율 또한 가파르게 상

승할 수 있을 것으로 판단된다. 또한 완제기 업체인 Boeing과 Airbus 뿐만 아니라

Tier 1 업체들도 자체적으로 아웃소싱을 늘리고 있는 추세이기 때문에 동사가 받을 수

있는 수주 기회도 늘어날 것으로 예상된다.

표 35. 아스트 수주현황

날짜 상대방 시작일 종료일 금액(억원) End-User 내용

2015-01-28 Spirit 2015-01-01 2020-12-01 53.1 Boeing B737MAX 조립품 및 부품

2015-10-21 Triumph 2015-10-16 2018-12-31 67.3 Boeing B747-8 Bulkheads and Panels

2015-11-10 AVIC SACC 2015-11-09 2020-11-08 162.7 Boeing, Bombardier Q400 및 B737 skin

2015-11-11 Triumph 2015-11-10 2034-12-31 4,069.2 Embraer E190-E2 Center Lower Skin/Stringer/Doubler Assy

2016-01-25 Triumph 2016-01-22 2034-12-31 677.8 Embraer E190-E2 Pressure Dome

2016-03-23 대한항공 2016-03-23 2024-12-31 75.8 Boeing, Embraer Boeing기종(737/777/787) 판금부품 및 E1 Panel

부품

2016-04-14 AVIC SAC 2016-04-13 2020-12-30 151.2 Bombardier Bombardier C-Series SeatRail 및 기계부품 공급

2016-04-15 RUAG 2016-04-14 2036-12-31 372.6 Bombardier Bombardier CRJ AFT Fuselage Skin 4품목

2016-09-19 Spirit 2017-01-01 2023-12-31 263.1 Boeing B737 Stringers

2016-10-17 Airbus 2016-10-01 2025-12-31 101.0 Airbus A320NEO Fan Cowl Doors Machining Parts공급

2016-11-14 Spirit 2017-01-01 2023-12-31 1,204.9 Boeing B737 Door Parts 공급

총 수주잔고 1.85조원

자료: DART, IBK투자증권



연간 생산능력 1.8조원 상회. 2020년까지 9천억원이 매출로 반영

현 시점을 기준으로 동사의 수주잔고는 1조8천억원을 상회했다. 전방업체들(완제기,

Tier 1)의 아웃소싱이 강화되는 가운데 언제든 추가 수주가 이뤄질 가능성도 배제할 수

없는 상황이다. 현재까지 확보한 수주잔고 중 9,000억원이 2020년까지 매출에 반영될

것으로 판단된다. 이에따라 동사의 실적은 2020년까지 매년 30% 이상 성장이 가능할

것으로 예상되며 이를 반영시 2020년에는 3,200억원을 상회하는 매출액을 기록할 전

망이다.

현재 동사(오르비텍과 에이에스티지 포함)의 생산능력은 아스트 1,300억원, 오르비텍

500억원, 에이에스티지 1,000억원으로 향후 3년안에 추가적인 Capex 투자는 없을없

을 것 판단된다. 만약 Capex 투자가 이뤄진다고 가정을 해도 에이에스티지 공장 부지

에 생산능력 2,000억원 수준의 건물을 지을수 있는 부지가 확보되어 있다.

아스트 실적 추이 및 전망

아스트의 3Q16실적은 매출액 244억원(YoY +19.6%), 영업이익 21억원(YoY + 54.8%,

OPM 8.6%)을 기록하며 안정적인 성장세를 유지할 것으로 전망된다. 2016년도 실적은

매출액 956억원(YoY +18.3%), 영업이익 84억원(YoY + 154.9%, OPM 8.8%)을 기록

할 전망이다.

2017년도 실적은 Embraer E2 기종에 납품되는 신규 제품의 공급이 증가할 것으로 전

망되기 때문에 매출액 1,398억원(YoY +46.3%), 영업이익 152억원(YoY + 80.7%,

OPM 10.9%)을 기록할 수 있을 것으로 판단된다. 자회사 에이에스티지가 내년부터 본

격적인 제품 양산을 시작하며 수익성 기여도가 높아지기 때문에 영업이익은 매출액 대

비 더욱 큰 폭으로 증가할 것으로 판단된다.

표 36. 아스트 실적추이 및 전망

(단위: 억원) 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16F 4Q16F 1Q17F 2Q17F 3Q17F 4Q17F 2015 2016F 2017F 2018F

매출액 197 199 204 208 210 212 244 291 317 330 362 390 808 956 1,398 1,878

Bulkhead 48 44 46 34 49 38 45 48 52 58 53 51 172 179 214 235

Sec48 56 52 52 59 48 51 58 63 62 54 61 67 220 220 244 332

U/L Deck 17 21 15 9 18 13 15 18 18 16 15 19 63 64 68 71

Stringer 8 18 21 9 7 12 17 23 23 18 22 21 56 60 84 88

기타 67 64 70 96 89 97 109 138 162 184 210 232 298 433 788 1,150

영업이익 2 5 14 12 17 19 21 27 34 34 40 43 33 84 152 238

지배주주순이익 4 (0) 19 2 10 12 11 17 24 24 29 32 25 46 109 191

영업이익률(%) 0.9 2.7 6.6 5.9 8.3 8.8 8.6 9.3 10.8 10.3 11.2 11.1 4.1 8.8 10.9 12.7

순이익률(%) 2.2 (0.1) 9.2 0.9 5.0 5.6 4.4 5.8 7.6 7.3 8.0 8.3 3.1 4.8 7.8 10.2

자료: 아스트, IBK투자증권


IBKS RESEARCH │65

투자의견 BUY, 목표주가 27,000원 신규 커버리지 개시

투자의견 BUY, 목표주가 27,000원으로 신규 커버리지를 개시한다. 동사는 올해를 기

점으로 본격적인 성장궤도에 진입했다. Boeing 737 기종의 Section48 관련 제품 이외

의 부품을 다양한 End-User에게 납품하는 수주를 확보하였다. 특히 Airbus로부터의

첫 수주를 시작으로 향후 지속적이 공급계약이 이뤄질 것으로 기대된다. 또한 동사의

주력 납품 기종인 Single-aisle의 수요증가로 인한 Boeing의 월간 생산 CAPA 증가

계획으로 향후 가파른 매출 성장세를 시현할 수 있을 것으로 판단된다. 자회사 에이에

스티지 또한 내년부터는 제품 양산이 시작되어 수익성 개선에 기여할 전망이다.

동사의 2018년도 실적은 매출액 1,878억원(YoY +34.3%), 영업이익 238억원(YoY +

57.0%, OPM 12.7%)을 기록할 것으로 예상된다. 공급 주기가 긴 항공부품산업의 특성

상 향후 2년 후의 실적을 현 시점의 가치에 반영 하는 것은 타당하다고 판단되며 목표

주가는 2017년, 2018년 추정 EPS의 평균치인 1,037원에 항공산업에 속한 글로벌 154

개의 업체들의 평균 17F PER 26.3배를 적용하여 산출한 값이다.

표 37. 아스트 Valuation

구분 수치 비고

17F EPS(원) 755 2017년 예상 실적 추정치

18F EPS(원) 1,319 2018년 예상 실적 추정치

평균값(원) 1,037 17F, 18F EPS 평균

Target P/E(배) 26.3 Bloomberg Consensus가 있는 154개 기업의 17F P/E 평균치

적정주가(원) 27,273 17F, 18F EPS * Target P/E

목표주가(원) 27,000 현재주가(원)

Upside 56.07%


그림 63. 아스트 매출액 및 영업이익률 전망 그림 64. 아스트 매출비중 전망

-10

-5

0

5

10

15

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

1,800

2,000

2012 2013 2014 2015 2016F 2017F 2018F

(%)(억원) 매출액(좌) 영업이익률(우)

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

1,800

2,000

2013 2014 2015 2016F 2017F 2018F

(억원) Bulkhead Sec48 U/L Deck

Stringer 기타

자료: 아스트, IBK투자증권 자료: 아스트, IBK투자증권




(억원) 2014 2015 2016F 2017F 2018F (억원) 2014 2015 2016F 2017F 2018F

매출액 666 808 956 1,398 1,878 유동자산 620 678 1,447 1,865 2,473

증가율(%) 9.3 21.4 18.3 46.3 34.3 현금및현금성자산 139 83 238 246 300

매출원가 648 719 795 1,131 1,493 유가증권 8 8 347 465 625

매출총이익 17 89 161 267 385 매출채권 168 217 363 486 653

매출총이익률 (%) 2.6 11.0 16.9 19.1 20.5 재고자산 271 341 436 584 785

판관비 48 56 77 115 146 비유동자산 549 670 901 906 912

판관비율(%) 7.2 6.9 8.1 8.2 7.8 유형자산 484 506 668 668 668

영업이익 -30 33 84 152 238 무형자산 43 40 44 44 44

증가율(%) 적지 흑전 154.9 80.7 57.0 투자자산 14 119 184 187 191

영업이익률(%) -4.6 4.1 8.8 10.9 12.7 자산총계 1,169 1,348 2,348 2,771 3,385

순금융손익 -36 -18 -33 -31 -22 유동부채 584 482 730 964 1,281

이자손익 -36 -20 -26 -26 -25 매입채무및기타채무 108 99 116 156 209

기타 0 2 -6 -5 3 단기차입금 272 302 526 705 946

기타영업외손익 -17 14 -3 1 -5 유동성장기부채 141 35 39 39 39

종속/관계기업손익 0 0 4 1 2 비유동부채 120 287 715 795 902

세전이익 -84 28 52 123 213 사채 0 169 425 425 425

법인세 -5 3 6 14 23 장기차입금 84 65 57 57 57

법인세율 5.7 11.0 11.1 11.5 10.8 부채총계 703 770 1,445 1,759 2,183

계속사업이익 -79 25 46 109 190 지배주주지분 466 578 736 845 1,035

중단사업손익 0 0 0 0 0 자본금 63 69 72 72 72

당기순이익 -79 25 46 109 190 자본잉여금 472 565 629 629 629

증가율(%) 적지 흑전 83.9 137.0 74.6 자본조정등 11 10 51 51 51

당기순이익률 (%) -11.8 3.1 4.8 7.8 10.1 기타포괄이익누계액 0 0 0 0 0

지배주주당기순이익 -79 25 50 109 190 이익잉여금 -81 -66 -16 93 283

기타포괄이익 -4 -8 2 0 0 비지배주주지분 0 0 168 168 168

총포괄이익 -83 17 48 109 190 자본총계 466 578 903 1,012 1,203

EBITDA 17 84 84 152 238 비이자부채 207 200 398 533 716

증가율(%) 675.6 386.2 0.0 80.7 57.0 총차입금 497 570 1,047 1,225 1,467

EBITDA마진율(%) 2.6 10.4 8.8 10.9 12.7 순차입금 350 479 461 514 543


(월 결산) 2014 2015 2016F 2017F 2018F (억원) 2014 2015 2016F 2017F 2018F

주당지표(원) 영업활동 현금흐름 -15 -30 -86 -96 -91

EPS -953 184 353 755 1,319 당기순이익 -79 25 46 109 190

BPS 3,720 4,190 5,100 5,855 7,175 비현금성 비용 및 수익 103 82 -51 29 25

DPS 0 0 0 0 0 유형자산감가상각비 36 40 0 0 0


PER -8.8 128.0 49.0 22.9 13.1 운전자본변동 -14 -121 -43 -208 -281

PBR 2.3 5.6 3.4 3.0 2.4 매출채권등의 감소 -14 -45 -99 -123 -167

EV/EBITDA 80.9 44.3 37.2 20.9 13.4 재고자산의 감소 -7 -59 5 -148 -200

성장성지표(%) 매입채무등의 증가 14 -9 32 39 53

매출증가율 9.3 21.4 18.3 46.3 34.3 기타 영업현금흐름 -25 -17 -39 -26 -25

EPS증가율 적지 흑전 92.4 113.8 74.6 투자활동 현금흐름 -60 -171 -1,186 -144 -194

수익성지표(%) 유형자산의 증가(CAPEX) -53 -61 -262 0 0

배당수익률 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 유형자산의 감소 0 0 23 0 0

ROE -21.4 4.8 7.6 13.8 20.2 무형자산의 감소(증가) -3 -7 -9 0 0

ROA -7.3 2.0 2.5 4.3 6.2 투자자산의 감소(증가) 2 -104 -58 -3 -4

ROIC -9.6 2.8 3.8 7.1 10.5 기타 -6 1 -880 -141 -190

안정성지표(%) 재무활동 현금흐름 207 145 904 247 338

부채비율(%) 151.1 133.1 159.9 173.7 181.5 차입금의 증가(감소) 24 13 15 0 0

순차입금 비율(%) 75.2 82.8 51.0 50.8 45.1 자본의 증가 231 54 100 0 0

이자보상배율(배) -0.8 1.6 3.3 6.1 9.8 기타 -47 78 789 247 338

활동성지표(배) 기타 및 조정 0 0 524 0 0

매출채권회전율 4.2 4.2 3.3 3.3 3.3 현금의 증가 132 -56 155 8 54

재고자산회전율 2.5 2.6 2.5 2.7 2.7 기초현금 7 139 83 238 246

총자산회전율 0.6 0.6 0.5 0.5 0.6 기말현금 139 83 238 246 300



IBKS RESEARCH │67

Not Rated 오르비텍 (046120) 목표주가 - 안정적인 항공부품 사업 업체로 거듭나다

원자력발전소 안전검사 및 항공부품 사업을 영위하는 업체

오르비텍의 1991년 설립되었으며 비파괴검사, 원자력발전소 방사선 안전

관리, 가동전/중 검사를 영위하던 업체였다. 2013년 3월 아스트

Bulkhead의 외주공급 계약을 시작으로 항공산업에 진출 하였으며 2014

년에는 Spirit으로부터 58억원 수준의 정밀부품을 수주를 확보하며 Tier

2 업체로 거듭났다. 2016년 3분기기준 매출 비중은 원자력 사업부

50%, 항공부품 사업부 50%로 이뤄져있다. 최대주주인 아스트는 2015

년 8월 동사의 지분 16.4%를 취득 후 현재는 22.5%까지 지분을 확대했

다. 동사의 원자력 사업부는 안정적인 캐시카우 역할을 하고 있으며 향

후 항공기 부품의 성장이 기대된다.

항공기 부품사업 흑자전환 후 성장시기 도래

동사는 2013년 항공기 부품사업에 진출 하였다. 신사업 진출을 위해

250억원이 투입 되었으며 아스트와의 지속적인 제휴를 통해 올해 1분기

부터 흑자전환에 성공하였다. 2015년 3분기 누적기준 항공기부품 사업

부 실적은 매출액 61억원 영업이익 -10억원을 기록했으나 2016년 3분

기 누적기준 실적은 매출액 150억원 영업이익 13억원으로 8.6%의 영업

이익률을 달성하였다. 올해 동사의 항공기부품 사업부 매출액은 211억원

을 기록할 것으로 예상되며 2017년 300억원 2018년에는 동사의 최대

생산능력인 500억원 수준에 근접할 전망이다.

현재가 (11/18) 4,980원 KOSDAQ (11/18) 620.26pt 시가총액 641억원 발행주식수 12,874천주 액면가 500원 52주 최고가 7,270원 최저가 4,680원 60일 일평균거래대금 3억원 외국인 지분율 0.3% 배당수익률 (2015F) - 주주구성 아스트 22.53% 주가상승률 1M 6M 12M 상대기준 -1% 4% -25% 절대기준 -7% -5% -30% 현재 직전 변동 투자의견 NR - -

목표주가 - - -

오르비텍 상대주가 (%)

-35

-30

-25

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15.11 16.5

오르비텍 to KOSDAQ(%)

(단위:억원,배) 2013 2014 2015 2016F 2017F

매출액 147 208 321 415 527

영업이익 -51 -20 15 31 51

세전이익 -79 -49 11 25 48

지배주주순이익 -92 -38 8 25 43

EPS(원) -1,146 -472 80 198 338

증가율(%) 적전 적지 흑전 214.8 73.6

영업이익률(%) -34.9 -9.5 4.7 7.5 9.7

순이익률(%) -62.6 -18.3 2.5 6.0 8.3

ROE(%) -42.8 -25.0 4.0 8.3 12.3

PER -3.0 -4.8 83.0 25.2 14.7

PBR 1.6 1.4 2.9 1.9 1.7

EV/EBITDA -13.2 129.8 26.9 18.9 13.5


2013년 3월 아스트 Bulkhead의 외주공급 계약을 시작으로 항공 산업에 진출

2016년 1분기부터 항공부품 사업부 흑자전환성공

항공부품 사업 2016F 205억원 → 2017F 311억원으로 성장할 전망

올해 Spirit으로부터 공급계약을 체결하며 Tier 2 업체로 진화

2017F 매출액 527억원(YoY +26.8%), 영업이익 51억원(YoY +64.1%, OPM 9.7%)




Tier 3에서 Tier 2로의 진화

동사의 항공기부품 사업은 아스트의 외주공급계약으로부터 시작되었다. 동사는 2013년

4월 아스트로부터 460억원 규모의 Bulkhead 수주를 받았으며 2013년 12월 1,030억

규모의 Bulkhead 수주가 추가되었다. 이후 2014년 2월에는 아스트와 Rear Spar,

Jack Screw에대한 공급계약을 체결했으며 2014년 9월에는 Tier 1 항공기 부품업체인

Spirit Aerosystem으로부터 58억원 수준의 항공기 정밀부품 수주를 확보하였다.

Spirit과의 계약은 동사가 Tier 3 업체에서 Tier 2 업체로 거듭날 수 있는 매우 의미있

는 계약이었다. 향후 동사의 외형성장은 아스트가 아닌 Spirit과 Triumph에서의 추가

적인 공급계약이 성사될 가능성이 매우 크다.

현재 최대주주인 아스트는 동사 지분을 22.5%까지 확대하였으며 향후 지속적으로 동

사의 지분을 확보하여 수직계열화를 완성해 Outsourcing 전략을 구사할 것으로 전망

된다. 동사는 머시닝 파트를 담당, Bulkhead 등의 부품을 가공하여 아스트에게 납품

할 전망이며 아스트는 동사의 제품을 활용하여 동체를 조립할 계획이다. 지금은 아스

트에게서 외주받은 Bulkhead에서 대부분의 항공기부품 매출이 발생하지만 Tier 1 업

체로부터 직접 수주를 받을 수 있는 능력을 보유했기 때문에 향후에는 아스트의 비중

은 30% 정도로 축소할 계획이다.

오르비텍 실적추이 및 전망

오르비텍의 2016년 실적은 매출액 415억원(YoY +29.4%), 영업이익 31.0억원(YoY

+106.9%, OPM 7.5%)을 기록할 전망이다. 비파괴검사/원자력사업부문은 어려운 시기

를 견뎌내고 작년부터 턴어라운드에 성공했으며 항공기 부품사업은 올해부터 흑자전환

하였다. 향후 비파괴검사와 원자력발전소 안전사업은 정부 주도 사업이기 때문에 안정

적인 성장이 예상되어 동사의 캐시카우 역할을 할 전망이며 항공기 부품 사업이 동사

의 외형성장을 견일할 것으로 판단된다. 동사의 2017년도 예상 실적은 매출액 527억

원(YoY +26.8%), 영업이익 50.9억원(YoY +64.1%, OPM 9.7%)을 기록할 전망이다.

표 38. 오르비텍 실적 추이 및 전망

(단위:억원) 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16F 2015 2016F 2017F

매출액 62 78 84 97 90 103 109 114 321 415 527

원자력/ISI/환경 53 60 50 35 42 52 57 60 198 211 216

항공기부품 9 18 34 62 48 51 52 54 123 205 311

영업이익 (3.0) 8.5 7.1 2.5 6.0 7.3 8.0 9.7 15.0 31.0 50.9

당기순이익 (5.7) 4.8 7.8 1.1 4.6 7.8 4.5 8.1 8.0 25.1 43.9

영업이익률(%) (4.9) 10.8 8.5 2.6 6.6 7.1 7.4 8.5 4.7 7.5 9.7

순이익률(%) (9.2) 6.2 9.3 1.1 5.2 7.6 4.1 7.1 2.5 6.0 8.3

자료: 오르비텍, IBK투자증권


IBKS RESEARCH │69

Not Rated 하이즈항공 (221840) 목표주가 - 수익성 회복이 급선무

국내 Tier 2 항공기 부품 생산업체

하이즈항공은 항공기 및 항공기 관련 부품의 조립 및 판매사업을 영위하

는 Tier 2 업체로 2001년 설립되어 2015년 11월 코스닥 시장에 상장하

였다. 크게 조립사업부와 부품사업부로 구분되며 조립사업부에서는

B787 항공기 날개부분의 Fixed Trailing Edge와 Centerwing Box.

Dorsal Fin 등을 생산한다. 부품사업부에서는 주로 B737과 B787에 설

치되는 20종에 가까운 부품들을 생산한다. 주요 고객은 국내 KAI, 대한

항공, 해외 Beoing, BTC, SAMC 등이 있다. 90%이상의 매출이 KAI와

대한항공으로 부터 발생한다.

내년을 기점으로 생산 CAPA 2,000억원 상회할 전망

현재 동사는 진주와 사천에 생산시설이 있으며 부산에 한 개의 생산시설

이 건설중에 있다. 진주에서 부품을 생산해 사천에서 조립을 완료한 후

고객사에게 납품한다. 부산공장까지 완공이 되면 동사의 생산능력은 연

간 800억원이 더해져 2,000억원 수준이 될 것으로 예상된다. 부산의 생

산시설은 2017년 완공될 예정이며 본격적인 생산은 2018년부터 시작된

다. 현재 수주잔고는 1.8조원이 확보된 상태이며 이중 53% 정도가 중국

기업들과 이뤄진 계약이다. 동사는 올해 2건의 공급계약이 있었다. 1월

에는 SAMC과 69억 규모의 B737 부품공급 계약이며 4월에는 B737,

B787 Daosal Fin에 대한 공급계약이다.

현재가 (11/18) 8,020원 KOSDAQ (11/18) 620.26pt 시가총액 1,419억원 발행주식수 17,696천주 액면가 500원 52주 최고가 17,950원 최저가 7,900원 60일 일평균거래대금 7억원 외국인 지분율 0.3% 배당수익률 (2015F) #N/A 주주구성 하상헌 외 6 인 43.65% 라자드코리아자산운용 5.67% 주가상승률 1M 6M 12M 상대기준 -13% -7% 0% 절대기준 -18% -16% 0% 현재 직전 변동 투자의견 NR - -

목표주가 - - -

하이즈항공 상대주가 (%)

-50

-40

-30

-20

-10

0

10

15.11 16.5

하이즈항공 to KOSDAQ(%)

(단위:억원,배) 2013 2014 2015 2016F 2017F

매출액 302 313 308 309 367

영업이익 30 50 46 -8 10

세전이익 21 44 37 -9 8

지배주주순이익 19 36 34 -7 8

EPS(원) 142 271 239 -41 44

증가율(%) 34.1 90.8 -4.8 적전 흑전

영업이익률(%) 9.9 15.9 14.8 -2.6 2.6

순이익률(%) 6.3 11.5 11.2 -2.3 2.1

ROE(%) 16.4 24.6 6.9 -0.9 1.0

PER 0.0 0.0 66.0 -196.4 181.7

PBR 0.0 0.0 3.3 1.8 1.8

EV/EBITDA 3.7 2.5 36.5 180.1 73.9


국내 항공기 부품 조립 판매사업을 영위하는 Tier 2 업체

내년 부산 생산시설 완공 시 CAPA 2,000억원을 상회할 전망

현재 수주 잔고 1.8조원, 그중 53%가 중국업체로부터 확보한 수주

2017년 상반기 Boeing의 자회사 BTC와 합작법인 설립 구체화 될 전망

2017F 매출액 367억원(YoY +19.0%), 영업이익 9.6억원(YoY 흑전, OPM 2.1%)




중국에 성장의 길이 있다

동사는 올해 8월 Boeing의 중국 자회사인 BTC와 합작법인형태로 공장을 설립하는

MOU 계약을 체결하였다. 내년 초에 구체적인 계획이 세워질 전망이며 2018년부터는

생산에 돌입할 것으로 예상된다. 중국 톈진 지역에 설립될 예정으로 완공을 된 후에는

국내 공장에서 생산된 부품을 받아 조립업무를 수행하게 된다.혅

현재 동사의 주요 매출처는 KAI와 대한항공이다. 하지만 향후 중국업체들의 매출비중

이 점진적으로 증가해 국내사의 매출비중을 넘을 것으로 예상된다. 중국 매출 비중 중

가장 큰 부분을 차지하는 업체는 COMAC이며 최근 COMAC의 6개의 구성업체중 한

곳인 SAMC에서 수주를 받은 이력이 있다. COMAC에 관련된 매출은 2016년 30억원

2017년 140억 2018년에는 300억원을 상회할 것으로 예상된다. COMAC과의 거래가

활성화 되면 중국 합작법인에서도 대응이 가능할 전망이다..

COMAC에서는 자체적으로 민항기 C919를 생산한다. 현재까지 신규주문은 570대 정

도인 것으로 알려져있다. 중국 정부는 향후 20년 후 중국내 운행하는 비행기 중 1/3을

중국산 항공기로 대체할 전망이다. 그 규모는 6,000대 정도로 예상되며 중국 매출 비

중인 큰 동사의 수혜가 예상된다.

하이즈항공 실적추이 및 전망

동사의 2016년 실적은 매출액 309억원(YoY +0.4%), 영업이익 -8.0억원(YoY 적자전

환)을 기록할 전망이다. 동사의 올해 3분기 매출액 YoY 6.1%영업이익 YoY 적자전환

하였는데 실적 저하의 원인은 사드배치 이후 중국의 수주물량이 매출로 반영되지 않았

고 생산 중인 부품에 대한 일시적이 재고조정이 있었다. 2017년도에는 올해와 같은 일

회성 요인이 없다고 가정 한다면 매출액 367억원(YoY +19.0%), 영업이익 9.6억원

(YoY 흑자전환, OPM 2.6%)을 기록할 수 있을 것으로 판단한다.

표 39. 하이즈항공 실적추이 및 전망

(단위: 억원) 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16F 2015 2016F 2017F

매출액 71 84 70 83 308 309 367

조립사업부 55 61 54 62 236 232 281

부품사업부 16 23 17 21 72 77 86

영업이익 1.5 0.6 (11.8) 1.7 45.6 (8.0) 9.6

당기순이익 1.5 0.9 (10.4) 0.8 34.4 (7.2) 7.8

영업이익률(%) 2.0 0.7 (16.8) 2.1 14.8 (2.6) 2.6

순이익률(%) 2.1 1.1 (14.8) 0.9 11.2 (2.3) 2.1

자료: 하이즈항공, IBK투자증권


IBKS RESEARCH │71

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보유여부

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발행관련

계열사

관계여부

공개매수

사무취급 IPO

회사채

지급보증

중대한

이해관계

M&A

관련 수량 취득가 취득일

해당사항없음

투자의견 안내 (투자기간 12개월) 투자등급 통계 (2015.10.01~2016.09.30)

종목 투자의견 (절대수익률 기준) 투자등급 구분 건수 비율(%)

적극매수 40% ~ 매수 15% ~ 중립 -15% ~ 15% 매도 ~ -15% 매수 112 90.3

업종 투자의견 (상대수익률 기준) 중립 12 9.7

바중확대 +10% ~ 중립 -10% ~ +10% 비중축소 ~ -10% 매도 0 0.0

(◆) 적극매수 (▲) 매수 (●) 중립 (■) 비중축소 (■) Not Rated / 담당자 변경

네패스 주가 및 목표주가 추이 과거 투자의견 및 목표주가 변동내역

추천일자 투자의견 목표주가 추천일자 투자의견 목표주가

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

(원)

2016.11.20 매수 10,000원

어보브반도체 주가 및 목표주가 추이 과거 투자의견 및 목표주가 변동내역


0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

(원)

2016.11.20 매수 11,000원



삼화콘덴서 주가 및 목표주가 추이 과거 투자의견 및 목표주가 변동내역


0

5,000

10,000

15,000

20,000

(원)

2016.11.20 매수 15,000원

아모텍 주가 및 목표주가 추이 과거 투자의견 및 목표주가 변동내역


0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

(원)

2015.11.30 매수 27,000원

2016.10.11 매수 22,000원

2016.11.20 매수 22,000원

아스트 주가 및 목표주가 추이 과거 투자의견 및 목표주가 변동내역


0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

40,000

(원)

2016.11.20 매수 27,000원

Documents

CrossOverhome.imeritz.com/HKCPDF/2016/11/2016112100399819.pdf · 2016. 11. 20. · CrossOver 아이디어에 적합한 회사로 네패스, 어보브반도체, 삼 화콘덴서,