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行业及产业
行
业研究 /
行业深度
证券研究报告
汽车
2017 年 12 月 1 日
不可忽视的新能源热管理系统
看好 ——一个从 0-1 的增量市场
相关研究 "盈利能力提升但增速下滑，乘用车整车
毛利率先行下滑，关注明显改善的新能
源客车板块——2017 年汽车行业三季
度总结" 2017 年 11 月 6 日
"汽车整体弱复苏，新能源表现靓丽，尤
其新能源商用车出现环比大幅改善；传
统车市继续分化，优质车企及零部件公
司表现突出——2017 年汽车行业三季
度前瞻" 2017 年 10 月 16 日
证券分析师 宋亭亭 A0230517090004 [email protected] 蔡麟琳 A0230515100001 [email protected]
联系人 宋亭亭 (8621)23297818×7230 [email protected]
本期投资提示：
新能源汽车热管理系统是决定整车续航里程和电池寿命的关键因素，是一个从 0-1的增量
市场，单车配套价值量新增 4200 元。相较于传统汽车的热管理，新能源热管理系统的变
化主要体现在 2 点，一是管理对象从座舱延伸到电池、电机电控等领域，二是其功能从单
纯的降温延伸到保温、制热功能。因此，从组件上讲，新增了电子水泵、电动压缩机、电
子膨胀阀或四通阀、冷却板及制热系统（热泵或 PTC 系统）等，纯新增单车价值量 4200
元。假设到 2030年，我国可以实现 1000 万新能源乘用车产量，那么在新能源热管理零部
件方面可以新增 420亿市场空间。
目前新能源汽车热管理系统仍以传统的降温冷却为主，纯粹的热管理系统尚未真正的应
用。根据我们对国内主流乘用车车型散热方式的统计，我们发现大量的量产车型大多仅以
降温冷却为主，且以效率与成本较低的空气冷却（风冷）和液体风冷（液冷）为主，真正
区别于传统车辆热管理的带有热泵系统或加热功能的技术尚未开始应用。比如，国外的量
产车型（特斯拉、宝马 i3）大多采用液冷方案，国内上市的电动汽车车厂比如北汽、众泰、
吉利等上市车型的电池包还处于空冷状态，且双方在热管理系统中基本尚未加入加热方案。
三类新能源热管理系统的参与商处于同一起跑线，国内热管理零部件有望突围。热管理系
统的零部件参与厂商主要分为 3 类：国外传统的热管理零件供应商、国内传统的热管理供
应商和新兴热管理供应商。从技术方面讲，国外传统热管理供应商占优势，但从成本、反
应速度来讲，国内的传统、新兴热管理供应商更占优势，且国内部分传统热管理零部件供
应商在某细分零部件领域的技术已经获得国际客户的认可，比如三花智控的电子膨胀阀、
蒸发器、四通阀已供货特斯拉，同时进入到比亚迪、吉利等供货体系；银轮股份的蒸发器
已经供应广汽自主、合资福特，并进入到德国大众的供应体系；松芝股份已经为江淮大众
供应热管理系统集成；奥特佳在电动压缩机方面供货奇瑞等自主品牌。考虑到从中国新能
源在全球销量的领先地位，技术迭代方面国内零部件供应商更占优势，技术方面未来也有
望突围。
投资建议：建议关注有望实现系统配套的热管理零部件公司，推荐三花智控（供货特斯拉
的热管理零部件商，2018年 24X）、银轮股份（进入全球大众的供应体系，2018年 17X）、
松芝股份(江淮大众的系统供应商，2018 年 15X)和奥特佳(获得大众集团压缩机的配套资
格，2018年 26X)。
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明
行业深度
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2页 共 16页 简单金融 成就梦想
1
．车辆热管理系统：降温、保温与制热的一种控制策略 ........ 4
1.1 传统汽车热管理系统：最重要的功能在于降温 ....................................... 4
1.2 新能源汽车热管理系统对整车的续航和电池寿命有决定性影响 .......... 5
2．新能源热管理系统是一个从 0-1 的增量市场 ................... 6
2.1 从 0-1，单车价值量新增 4200 元 ............................................................ 6
2.2 现状：仍以降温冷却为主，热管理系统尚不成熟 .................................. 8
2.3 同一起跑线，国内热管理零部件企业有望突围 .................................... 11
3．关键结论与投资建议 ..................................................... 12
4．相关上市公司介绍 ......................................................... 12
4.1 银轮股份：进入德国大众的供应体系..................................................... 12
4.2 三花智控：供货特斯拉的热管理零部件商 ............................................ 13
4.3 松芝股份：江淮大众的系统供应商 ......................................................... 13
4.4 奥特佳：获得大众集团压缩机的配套资格 ............................................ 14
目 录
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请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3页 共 16页 简单金融 成就梦想
图表目录
图 1：发动机冷却系统流程 .................................................................................. 4
图 2：传统车身空调系统流程 ............................................................................... 4
图 3：新能源热管理系统对象延伸到电池包、电机电控等领域 .............................. 5
图 4：低温下电池放电深度急剧下滑 .................................................................... 6
图 5：高温下工作严重影响电池循环寿命 ............................................................. 6
图 6：新能源热管理系统运行方案 ........................................................................ 8
图 7：风冷基本原理图 ......................................................................................... 8
图 8：电池液冷模式结构示意图 ........................................................................... 9
图 9：特斯拉串行流道液冷示意图 ........................................................................ 9
图 10：直冷基本原理图 ....................................................................................... 9
表 1：某锂电池充放电的温度参数 ........................................................................ 7
表 2：传统乘用车热管理组件价值量在 2300 元左右 ............................................ 7
表 3：新能源汽车热管理组件价值量在 6500 元左右 ............................................ 7
表 4：动力电池冷却技术优劣势分析（+代表更好） ........................................... 10
表 5：国内出售乘用车热管理方案 ...................................................................... 10
表 6：国内供应热管理系统零部件代表厂商的配套情况 ...................................... 12
表 7：汽车行业重点公司估值表 ......................................................................... 15
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1．车辆热管理系统：降温、保温与制热的一种控
制策略
车辆热管理是从系统集成和整体角度，统筹热管理系统与热管理对象、整车的关系，
采用综合控制和系统管理的方法，将各个系统或部件集成一个有效的热管理系统以控制
和优化车辆的热量传递过程，保证各关键部件和系统安全高效运行，完善地管理并合理
利用热能，降低废热排放，提高能源利用效率。车辆热管理广泛意义上包括对所有车载
热源系统进行综合管理与优化，是对车辆适宜温度的控制策略。
1.1 传统汽车热管理系统：最重要的功能在于降温
对传统汽车来讲，热管理系统包括发动机热管理、变速箱热管理和车身热管理，具
体可以体现在发动机的冷却系统、润滑系统、进排气系统和发动机机舱空气流动系统以
及驾驶室的空调暖风系统等。传统汽车热管理最重要的作用在于降温。
以发动机冷却系统为例，其主要作用在于把受热零部件吸收的热量及时散发出去，
保证发动机在最适应的温度下工作。按照冷却介质的不同可以分为风冷和水冷，风冷系
统是把发动机中高温零部件的热量直接散入大气而进行冷却的装置；水冷是水泵强制冷
却水循环，冷却水在水套内吸收热量后，流经散热器，将热量散发到空气中，然后再流
入水套，以此循环，为发动机降温。其主要构成件有：散热器（水箱）、水泵、风扇、
机油冷却液、冷却水套和温度调节装置等组成。
以车身空调系统为例，其热管理组件主要包括压缩机、冷凝器、蒸发器、膨胀阀、
贮液干燥器、空调管路及控制系统等组成。基本原理如下：(1)制冷剂由高温高压的气
体冷凝成高温高压的液体：启动汽车空调系统后，压缩机开始工作，驱使制冷剂在密封
的空调系统中循环，压缩机将气态制冷剂压缩成高温高压的制冷剂气体后排出压缩机，
并经管路流入冷凝器后，在冷凝器内散热、降温,冷凝成高温高压的液态制冷剂流出。（2）
高温高压液体变成低温低压的液体。高温高压液态制冷剂经管路进入干燥储液器内，经
过干燥、过滤后流进膨胀阀节流，状态发生急剧变化，变成低温低压的液态制冷剂进入
蒸发器，在蒸发器内吸收流经蒸发器的空气热量，使空气温度降低，吹出冷风，产生制
冷效果。制冷剂本身因吸收了热量而蒸发成低温低压的气态制冷剂经管路被压缩机吸入，
进行压缩，进入下一个循环。
图 1：发动机冷却系统流程 图 2：传统车身空调系统流程
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资料来源：百度，申万宏源研究 资料来源：百度，申万宏源研究
1.2 新能源汽车热管理系统对整车的续航和电池寿命有决定
性影响
对于新能源汽车来讲，由于其能量来源及汽车发动结构与传统汽车存在差异，因此其
热管理的重点对象也有所不同，除了车身空调系统，还包括电池包管理系统、电机电控管
理系统等，整个新能源热管理系统的价值量得到提升。
图 3：新能源热管理系统对象延伸到电池包、电机电控等领域
资料来源：锂电网，申万宏源研究
更重要的，新能源热管理系统对部件的功能提出了更高核心的要求，不仅要求降温，
更要求部件保持温度的均衡性。电池的适宜温度约在 0-38°C 之间，此时不需要加热有不
需要冷却，过高或过低的温度都将引起电池寿命的较快衰减，因此，需要对电池进行均温
管理。热管理系统对整车的续航和电池寿命有决定性影响，主要体现在以下 3个方面：
首先，锂离子电池的温度水平直接影响其使用中的能量与功率性能。温度较低时，电
池的可用容量将迅速发生衰减，在过低温度下（如低于 0°C）对电池进行充电，则可能引
发瞬间的电压过充现象，造成内部析锂并进而引发短路。
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其次，锂离子电池的热相关问题直接影响电池的安全性。生产制造环节的缺陷或使用
过程中的不当操作等可能造成电池局部过热，并进而引起连锁放热反应，最终造成冒烟、
起火甚至爆炸等严重的热失控事件，威胁到车辆驾乘人员的生命安全。
最后，动力电池的大型化使得其表面积与体积之比相对减小，电池内部热量不易散出，
更可能出现内部温度不均、局部温升过高等问题，从而进一步加速电池衰减，缩短电池寿
命，增加用户的总拥有成本。
图 4：低温下电池放电深度急剧下滑 图 5：高温下工作严重影响电池循环寿命
资料来源：锂电网，申万宏源研究 资料来源：锂电网，申万宏源研究
2．新能源热管理系统是一个从 0-1 的增量市场
2.1 从 0-1，单车价值量新增 4200 元
新能源热管理系统相对于传统热管理系统是一个纯增量市场，单车价值量将新增 4200
元。假设到 2030 年，我国可以实现 1000 万新能源乘用车产量，那么在新能源零部件方
面可以新增 420 亿市场空间。不同类型的车型所采取的热管理系统是不同的。但典型情况
下，新能源热管理系统将会新增或升级共用的部件有：
1、 水泵或电子水泵：需要新增 1-2 个且每个水泵的价值量可提升 2倍。新能车热
管理系统管路复杂，长度较长，部分节点需要用水泵对冷却液进行加压水泵。
例如特斯拉和 smart都有两个水泵。
2、 电动压缩机是电动汽车空调系统与燃油汽车空调系统最重要的不同之处。电动
汽车由于有高压动力电池，经逆变器变换电压后将产生三相交流电源，所以可
以采用高效的涡旋压缩机等先进技术，不仅节能效果明显，而且将解决车用空
调的制冷剂泄漏和轴封技术难题。
3、 电子膨胀阀及多通路阀：电子膨胀阀是由控制器、执行器和传感器 3 部分构
成。由于电子膨胀阀的感温部件为热电偶或热电阻，因此可以在低温下准确反
应出过热度的变化，提供更准确的流量调节。
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4、 电池冷却板（chiller）是新能源汽车上专用的紧凑型冷却器装置，Chiller
中蒸发器被流经动力电池散热板的冷却液包裹，冷媒通过热交换将冷却液的热
量带走，起到给电池降温的作用。当电池温度超过 45°时，必须通过 chiller
进行冷却。
表 1：某锂电池充放电的温度参数
参数
动力电池系统
充电加热和冷却 负 20~0°需要加热
大于等于 45°需冷却
放电冷却 大于等于 38°开启散热器
大于等于 45°需要开启 chiller
资料来源：锂电网，申万宏源研究
5、 热泵供暖系统。热泵是把“热”从一个地方“泵”到另一个地方的工具，其并
非依靠电能制热，而是将车外热量搬到车内来提升车内的温度。主要流程：1）
蒸发器吸收车外空气的热量，2）通过压缩机进一步升温，3）经过冷凝器放到
车内制热，从而实现车外热量传递到车内。热泵系统最高可节约 2/3 的电耗，
是目前相对主流的供热系统。
表 2：传统乘用车热管理组件价值量在 2300 元左右
传统乘用车的热管理组件（发动机冷却及空调系统） 价格（元）
压缩机 500
散热器（水箱） 500
控制器 100
膨胀阀（普通） 50
蒸发器 150
冷凝器 100
水泵（普通） 100
其他热交换器（比如油冷器、中冷器等） 500
空调管路、空调风道等 300
小计 2300
资料来源：申万宏源研究
表 3：新能源汽车热管理组件价值量在 6500 元左右
新能源乘用车空调系统的热管理组件 价格（元）
电动压缩机 1500
膨胀阀 50
冷凝器 100
蒸发器 200
其他 250
小计 2100
新能源电池的热管理组件 价格（元）
电动压缩机 1500
电子膨胀阀、多通路阀等 400
冷凝器 100
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蒸发器*3 600
电子水泵*3 900
热泵系统（如 PTC加热系统） 1500
低温散热器 300
电池冷却板（chiller） 650
其他 250
小计 4400
资料来源：申万宏源研究
因此，正常情况下，新能源热管理系统需要单独制冷时，可将阀 1 打开，其他控制阀
关闭；当电池同时有制冷需求时，阀 2 打开，此时空调的 2 条路同时工作，同时阀 3、4
也同时工作；当电机和电控需要散热时可通过控制水泵 1 实现。
图 6：新能源热管理系统运行方案
资料来源：锂电网，申万宏源研究
2.2 现状：仍以降温冷却为主，热管理系统尚不成熟
新能源热管理本质上是集降温、保温及升温三种策略为一体的系统。目前新能源热管
理系统以降温冷却为主，且根据冷却介质的不同，以效率与成本较低的空气冷却（风冷）
和液体风冷（液冷）为主。
空气冷却技术是新能源热管理系统的主要应用之一。风冷是以低温空气为介质利用热
的对流来降低电池温度的一种散热方式，分为自然冷却和强制冷却。该技术利用自然风（自
然冷却）或风机（强制冷却），配合汽车自带的蒸发器为电池降温，系统结构简单、便于
维护，在早期的电动乘用车和当前的电动大巴、电动物流车被应用广泛，如 Nissan Leaf、
KIA Soul EV 等。
图 7：风冷基本原理图
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请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9页 共 16页 简单金融 成就梦想
资料来源：第一电动网，申万宏源研究
液体冷却是当前应用最广的新能源热管理系统。液冷是通过液体对流换热方式将电池
产生热量带走以达到降温目的的一种散热技术。液体介质的换热系数高、热容量大、冷却
速度快，对降低最高温度、提升电池组温度场一致性的效果显著。同时，形式上较为灵活，
既可以将电池单体或模块沉浸在液体中，也可在电池模块间设置冷却通道，又或者在电池
底部采用冷却板。因此是目前大多数车型，尤其是新能源乘用车车型应用的主流技术路线。
国内外的典型产品如 BMWi3、TESLA、Volt、之诺、吉利帝豪都采取这种技术路线。
图 8：电池液冷模式结构示意图 图 9：特斯拉串行流道液冷示意图
资料来源：跨越电子，申万宏源研究 资料来源：第一电动，申万宏源研究
直冷(制冷剂直接冷却)是利用制冷剂蒸发潜热的原理，在整车或电池系统中建立空调
系统，将空调系统的蒸发器安装在电池系统中，制冷剂在蒸发器中蒸发并快速高效地将电
池系统的热量带走，从完成对电池系统冷却的作业。目前通过直冷的冷却方式主要集中
在中高端车型上，最典型的有 BMW i3（i3 有液冷、直冷两种冷却方案）。
图 10：直冷基本原理图
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请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10页 共 16页 简单金融 成就梦想
资料来源：第一电动网，申万宏源研究
风冷、液冷、直冷这三种冷却方式各有优缺点，综合考虑下，当前风冷和液冷最先得
到应用，为主流，真正区别于传统车辆热管理的技术尚未开始应用。从制冷功率和控制策
略讲，直冷方式功率最高、控制策略最难做（适用于大型功率或复杂工况下，更满足新能
源高续航和快充的要求），液冷次之，风冷最差(适用于在小型功率且良好工况下使用)。
从成本角度讲，风冷（尤其座舱空调）最有优势，直冷次之，液冷最贵。但未来随着电池
模块容量的增大、快充模式的普及发展，直冷模式将会是新能源电池热管理系统的主要发
展方向。
表 4：动力电池冷却技术优劣势分析（+代表更好）
风冷 液冷 直冷
额外空调 座舱空调
重量 - o o +
尺寸 - o o +
成本 - + - o
效率 o + + o
实用率 + + + -
应用难度 o + + o
制冷功率 o - + +
控制策略 容易 容易 容易 困难
资料来源：锂电网，申万宏源研究
出于对电池包大容量散热需求的考虑，国外的量产车型大多采用了液冷方案，比如，
特斯拉、宝马 I3。而国内上市的电动汽车电池热管理方案，比如北汽、众泰、吉利等目前
上市的车型电池包还处于自然冷却状态。我们认为，目前国内厂商的热管理方案并不能完
全满足需求，未来将由目前自然冷却和风冷方案为主，快速向着液冷、直冷等方案升级，
电池热管理向着高效率和精细化迈进的趋势将日趋明朗。
表 5：国内出售乘用车热管理方案
对比项目/
车型
通用赛
欧
比亚迪
E6
上汽荣威
E50
北汽
E150EV
东风日产
晨风
比亚迪腾
势 知豆 D2
宝马 i3进
口 雷诺 ZOE
特斯拉MODEL
S
续航里程(公里） 130 300 120 150 175 300 180 185 240 502
电池容量（kWh) 22 61.5 18 21 24 47.5 15 22 85
电池种类 磷酸铁锂 磷酸铁锂 磷酸铁锂 磷酸铁锂 磷酸锂电池 磷酸铁锂 三元电池 锂电池 磷酸锂电池 钴酸锂
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最高时速（公里/
小时）
130 140 130 120 145 150 88 150 135 200
百公里加速（秒） 10.4 10 14.6 20 10.7 14 7.2 13.5 5.6
最大功率（kW) 85 90 52 53 80 86 18 125 65 310
尺寸(mmXmmXmm）
3947X1690X1
507
4560X1822X1
630
3569X1551X1540
3998X1720X15
49
4467X1771X1549
4642X1580X15
55
2765X1540X1
555
4006X1730X156
2
4084X1730X1
562
4970X1964X1445
装备质量（Kg） 1385 2380 1080 1370 1494 2090 670 2108
热管理系统
单冷+PTC
采暖+电
池水冷
单冷+PTC
采暖
单冷+PTC采
暖+电池水
冷
单冷+PTC
采暖+电池
水冷
单冷+PTC采
暖+电池风
冷
单冷+PTC
采暖+电
池水冷
单冷+PTC
采暖+电
池风冷
热泵+电池
液冷
单冷+PTC
采暖+电
池风冷
单冷+PTC采
暖+电池水冷
空调控制 自动 自动 手动 自动 自动 自动 手动 自动 自动 自动
电池冷却 冷却液 冷却液 冷却液 冷却液 空冷 冷却液 空冷 制冷剂 空冷 冷却液
售价（万元） 25.8 30.98 23.49 24.98 24.28 36.9 15.88 42.28 14.6 73.4
资料来源：申万宏源研究
2.3 同一起跑线，国内热管理零部件企业有望突围
当前，热管理系统的零部件参与厂商主要分为 3 类：国外传统的热管理供应商、国内
传统的热管理供应商和新兴热管理供应商。
第一类：国外传统的热管理供应商，比如法雷奥、德纳、三电贝洱（合资）等。主要
优势：较早进入新能源汽车热管理市场。例如，德纳给通用两代 Volt 均供应了冷却方案，
优势：介入早，技术水平突出，但是成本很高。因此对突破国内新能源电动车市场快速开
发的格局并不占优势；
第二类：国内传统的汽车热管理供应商，比如三花智控、银轮股份、奥特佳、松芝股
份等。优势：对传统热交换领域部件有着深刻的理解，且对下游客户有部分供货，成本方
面与反应速度方面更有优势。但对整个新能源热管理系统的控制策略不占优势。
第三类：热管理系统的新兴势力商。优势：响应快，比如扬州三丰，祥博传热，浙江
清优等，但他们相较于传统的汽车空调企业往往体量较小，在市场后期进入价格成本战时，
较容易丢失先发的优势。
总结：从技术方面讲，国外传统热管理供应商占优势，但从成本、反应速度来讲，国
内的传统、新兴热管理供应商更占优势，且当前部分传统热管理供应商在某细分零部件领
域的技术也获得国际客户的认可（比如三花智控的电子膨胀阀、蒸发器、四通阀已供货特
斯拉，同时进入到比亚迪、吉利等供货体系；银轮股份的蒸发器已经供应广汽自主、合资
福特，并进入到德国大众的供应体系；松芝股份已经为江淮大众供应热管理系统集成；奥
特佳在电动压缩机方面供货奇瑞等自主品牌。考虑到从中国新能源在全球销量的领先地位，
技术迭代方面国内零部件供应商更占优势，技术方面未来也有望突围）。因此，国内外热
管理系统零部件企业处于同一起跑线，且国内热管理零部件企业更容易突围。
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表 6：国内供应热管理系统零部件代表厂商的配套情况
三花智控 银轮股份 松芝股份 奥特佳
电动压缩机 - - - 奇瑞
电子膨胀阀 特斯拉 - - -
冷凝器 - - 上海大众 -
蒸发器 特斯拉 广汽自主、福特 通用五菱 -
四通阀 特斯拉 - - -
电子水泵 广汽自主 - - -
冷却板 - - - -
系统 - - 江淮大众 蔚来
资料来源：公司公告，申万宏源研究
3．关键结论与投资建议
新能源汽车热管理系统是决定整车续航里程和电池寿命的关键因素，是一个从 0-1 的
增量市场。相较于传统汽车的热管理，新能源热管理系统的管理对象从座舱延伸到电池、
电机电控等领域、其功能从单纯的降温延伸到保温、制热功能。因此，从组件上讲，新增
电子水泵、电动压缩机、电子膨胀阀或四通阀、冷却板及制热系统（热泵或 PTC 系统）等，
纯新增单车价值量将新增 4200 元。假设到 2030年，我国可以实现 1000 万新能源乘用车产
量，那么在新能源零部件方面可以新增 420 亿市场空间。
国内传统、新兴热管理供应商在成本、反应速度方面更占优势，且当前部分传统热管
理供应商在某细分零部件领域的技术也获得国际客户的认可，技术方面未来有望突围。推
荐三花智控（其电子膨胀阀、蒸发器、四通阀等阀累零部件有竞争力，且已供货特斯拉）、
银轮股份（是传统热管理系统尤其在中冷器、油冷器等方面的龙头企业）、松芝股份（空
调系统供应商对控制策略深入了解，并且已经为江淮大众供应热管理系统集成）、奥特佳
（国内自主品牌压缩机的绝对龙头，且在电动压缩机方面已供货奇瑞）。
4．相关上市公司介绍
4.1 银轮股份：进入德国大众的供应体系
公司是传统热管理交换器的龙头企业，拥有国内最强的热管理批量化生产能力。尤其
在油冷器、前端模块产品方面，市场渗透率分别在 30%以上、20%左右。客户广覆盖，涵盖
重卡、工程机械、轻卡、客车、乘用车等领域，是国际知名企业康明斯、卡特彼勒、全球
通用、福特、吉利汽车、广汽自主等客户的核心供应商。2017 年上半年，公司传统热管理
交换器+汽车空调业务实现 17.32 亿元收入，占比 86.3%，是公司的主要核心收入来源。
绑定比亚迪、广汽、德国大众等核心客户，进军新能源热管理系统。公司沿袭扎实的
产品，通过定增募集资金进军新能源汽车热管理项目，计划投入 2.27亿对包括电池冷却器、
电池冷却板、低温散热器、低温散热器模块等在内的产品进行研发供货，达产后，将形成
250.4 万套生产能力，新增销售收入 6.35 亿元，新增利润 5,240 万元。目前公司已经绑定
行业深度
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13页 共 16页 简单金融 成就梦想
比亚迪、广汽等客户，并进入到德国大众的热管理配套供应体系，未来有望跟随下游客户
放量带来业绩。
我们预计 2017-2019 年公司将实现 39.05 亿、49.10 亿及 61.28 亿元，对应净利润为
3.49 亿、4.46 亿及 5.7 亿净利润，在 75 亿市值下，对应估值在 22 倍、17 倍及 13 倍。
4.2 三花智控：供货特斯拉的热管理零部件商
公司是家电和汽车业务双轮驱动，空调主业提供业绩支撑，汽零业务打开成长空间。
公司属于有核心竞争力的长期成长品种。我们预计 2017-2019 年公司可实现 95.34 亿元、
112.52 亿元及 128.52亿元，对应净利润为 12.4 亿、14.9 亿及 17.3 亿，在 350 亿市值下，
对应估值为 28 倍、24 倍及 20 倍。
公司是国内领先的制冷元器件和家电零配件的企业。主要产品包括四通换向阀、截止
阀、电子膨胀阀等家用及商用制冷设备控制元器件，微通道之换热器，以及洗碗机、洗衣
机和咖啡机等家电零配件的生产、研发与销售，部分产品比如四通阀、电磁阀、电子膨胀
阀等产品已经为全球第一。未来制冷业务的增长将跟随下游空调生产销量增速，预计 2017
年制冷业务的收入增速在 25%以上。亚威科将跟随洗碗机行业渗透率的提升而增长。微通
道换热器将跟随产能释放逐步贡献业绩。预计家电业务 2017-2019年可实现 84.08亿、98.64
亿及 112.19 亿元，对应净利润 10.71 亿、12.82 亿及 14.85 亿元。
发行股份将三花汽零注入上市公司，打开新的成长空间。三花汽零主要用于汽车用空
调及热管理系统，其核心产品包括热力膨胀阀、贮液器、调温阀、电子膨胀阀、控制器、
压块等，并成为多家全球知名配套集成商（如法雷奥、马勒等服务）、多家知名整车企业
的（如奔驰、通用、上汽等）的一级供应商，其中核心产品热力膨胀阀年销量 1,444 万只，
国内第一全球第二，市占率 16%，贮液器年销量 938 万只，国内第一全球第二，市占率 14%，
核心产品极具核心竞争力。目前，新产品电子膨胀阀、调温阀已供货特斯拉，同时通过比
亚迪、吉利、蔚来汽车等新能源汽车厂商的一级供应商认证。假如 2018 年特斯拉 model 3
销量可以实现 20万销量，按照单车价值量 1500 元计算，那么将会贡献 3 亿收入，按照 10%
的净利率，特斯拉供货新能源热管理系统将会新增 3000万净利润。预计汽零业务 2017-2019
年可实现 1.69 亿、2.08亿和 2.45 亿元净利润。
4.3 松芝股份：江淮大众的系统供应商
公司是国内汽车空调行业的标准起草单位，是客车空调领域的核心供应商，主要客户
包括有宇通、中通、金龙、安凯、北汽福田等整车供应商及国旅、中旅和大部分公交城市
客运公司，是国内最大的中大客车空调制造商。2017 年上半年，公司销售大中客空调 1.6
万台，实现收入 7.2亿，同比增长 16.5%，占总收入比例为 41%，毛利润 2.9亿元，占比 64%，
是公司的主要业绩来源。同时开拓新产品智能暖风空调，2017H1 已经销售 400套，预计全
年 5000套，新增收入 8000万元，成为公司新的盈利增长点。2017年上半年客车配套受整
个行业的影响，出货量不大，但我们认为客车空调业务四季度将会放量明显，同时，公司
收购苏州新同创与福田首钢空调后，对苏州金龙和福田汽车的配套渗透率提升是必然过程，
行业深度
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公司讲从过往公交点单优势转换向标配客户模式，预计未来讲显著提升公司空调系统的配
套市占率。
保持商用车空调业务优势，积极向乘用车热管理聚拢，是主要的收入来源。公司已经
抓住江淮、长安等自主品牌乘用车客户，供货单车价值量在 1000元以上的新能源乘用车空
调系统。同时，公司在乘用车领域逐步从二线自主向一线合资迈进。目前已经供货上海大
众，开始供应冷凝器、蒸发器等空调零部件产品，并完成对德国大众、日本本田的体系认
证，中期新车型项目将持续带来增量。不仅如此，公司进一步延伸上游产业链，积极开发
电动涡旋空调压缩机，未来有能力形成新能源热管理的系统供应商。预计 2017-2018 年公
司乘用车业务可分别实现 18.9 亿及 23.6 亿收入，同比增长 20%、25%。
预计公司 2017-2019 可实现营收 36.72 亿、42.63 亿及 49.02 亿元，对应净利润分别
为 2.75 亿、3.4 亿及 4.17 亿净利润，当前 50 亿市值下，对应估值分别为 18 倍、15 倍及
12 倍。
4.4 奥特佳：获得大众集团压缩机的配套资格
传统方面：国内自主品牌乘用车空调压缩机的龙头企业，市占率超过 60%，全球份额
在 25%以上。主要客户包括通用五菱、比亚迪、奇瑞汽车、吉利汽车、东风乘用车、长安汽
车等。2017H1 公司实现 26.88 亿收入，其中压缩机收入占比 63.5%，是公司的主要收入来
源。同时，公司未来拟为 PSA、大众集团欧洲 MQB37W 项目供货压缩机，打开合资品牌的供
应空间。
新能源方面，自主与合资齐头并进。受益于新能源汽车的快速发展，公司电动压缩机
业务快速增长，2016 年销售 14.25 万台，同比增长 14%。与蔚来汽车签订协议，拟于 2017
年 12月开始为其量产纯电动汽车配套空调系统和冷却模块。同时，先后被确定为一汽大众、
德国大众全球新能源汽车电动平台的压缩机供货商，将分别为一汽大众 MQB电动车平台的 5
个车型、德国大众全球新能源电动汽车 MEB 平台的 SEAT、AUDI、SKODA 车型进行供货。获
得未来 5 年的配套资格。预计 2017-2019 年公司可以实现营收 54.90 亿、57.6 亿及 68.4
亿元，对应净利润为 4.46 亿、4.68 亿及 5.47 亿，在 122 亿市值下，对应估值分别为 27
倍、26 倍及 22 倍。
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表 7：汽车行业重点公司估值表
证券代码 证券简称 投资
评级
2017/11/30 PB 申万预测 EPS PE
收盘价
(元)
总市
值（亿
元）
2016A 2016A 2017E 2018E 2019E 2017E 2018E 2019E
600104.SH 上汽集团 买入 30.88 3,608 1.67 2.74 2.96 3.19 3.32 10.43 9.68 9.31
000625.SZ 长安汽车 增持 13.14 569 1.36 2.14 1.80 1.96 2.02 7.30 6.70 6.51
601633.SH 长城汽车 买入 11.39 926 2.21 1.16 0.52 0.82 1.03 21.90 13.89 11.06
000800.SZ 一汽轿车 买入 10.60 173 2.16 -0.59 0.28 0.58 0.63 37.86 18.28 16.83
600686.SH 金龙汽车 买入 12.73 77 2.04 -1.19 0.66 1.15 1.27 19.29 11.07 10.06
600066.SH 宇通客车 买入 23.79 527 3.97 1.83 1.84 2.03 2.23 12.90 11.72 10.66
600418.SH 江淮汽车 增持 9.40 178 1.30 0.61 0.53 0.63 0.82 17.80 14.83 11.41
000951.SZ 中国重汽 增持 16.63 112 2.05 0.62 1.51 1.40 1.43 11.05 11.87 11.64
000338.SZ 潍柴动力 买入 8.14 636 1.70 0.31 0.79 0.83 0.87 10.30 9.81 9.34
600741.SH 华域汽车 增持 25.55 806 2.04 1.93 2.12 2.25 2.38 12.05 11.37 10.73
603040.SH 新坐标 买入 77.23 47 8.03 0.90 1.84 3.14 3.93 41.97 24.60 19.68
002536.SZ 西泵股份 买入 14.28 48 2.40 0.32 0.72 0.90 1.17 19.86 15.89 12.22
002048.SZ 宁波华翔 买入 25.19 134 2.33 1.35 1.70 2.20 2.64 14.85 11.45 9.54
603179.SH 新泉股份 买入 40.83 66 5.03 0.72 1.46 1.95 2.54 27.97 20.94 16.11
601799.SH 星宇股份 买入 50.40 139 3.59 1.27 1.69 2.20 2.86 29.80 22.93 17.64
603306.SH 华懋科技 买入 29.76 70 3.44 1.11 1.20 1.33 1.60 24.80 22.38 18.65
300258.SZ 精锻科技 买入 15.22 62 3.86 0.47 0.64 0.91 1.14 23.91 16.73 13.38
300100.SZ 双林股份 增持 17.15 69 2.48 0.82 0.90 1.01 1.16 19.06 16.98 14.77
603788.SH 宁波高发 买入 36.95 61 3.45 0.96 1.55 2.04 2.55 23.84 18.11 14.49
002454.SZ 松芝股份 增持 11.68 49 1.70 0.65 0.65 0.81 0.99 17.92 14.50 11.82
002239.SZ 奥特佳 增持 3.89 122 2.40 0.12 0.14 0.15 0.17 27.31 26.03 22.27
002050.SZ 三花智控 买入 16.53 350 4.59 0.36 0.58 0.70 0.82 28.27 23.52 20.26
002126.SZ 银轮股份 买入 9.44 76 2.26 0.30 0.44 0.56 0.71 21.67 16.96 13.27
资料来源：Wind 资讯，申万宏源研究
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深圳 胡洁云 021-23297247 13916685683 [email protected] 股票投资评级说明 证券的投资评级： 以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下： 买入（Buy）
增持（Outperform）
中性 (Neutral)
减持 (Underperform)
：相对强于市场表现20％以上；
：相对强于市场表现5％～20％；
：相对市场表现在－5％～＋5％之间波动；
：相对弱于市场表现5％以下。
行业的投资评级： 以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下： 看好（Overweight）
中性 (Neutral)
看淡 (Underweight)
：行业超越整体市场表现；
：行业与整体市场表现基本持平；
：行业弱于整体市场表现。
我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投
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