그림1

2017.11.21 (화)

Strategy Idea

2018년 주식시장 전망: The Diffusion – 확산 (해설판)

오늘의 차트

중국 국채 금리 급등의 배경은?

칼럼의 재해석

현대차, 정부 지원 속 아세안 공략 본격화

동 자료는 작성일 현재 사전고지와 관련한 사항이 없습니다. 당사는 동 자료에 언급된 종목과 계열회사의 관계가 없으며 2017년 11월 21일 현재 동 자료에 언급된 종목의 유가증권(DR, CB, IPO, 시장조성 등) 발행 관련하여 지난 6개월 간 주간사로 참여하지 않았습니다. 당사는 2017년 11월 21일 현재 동 자료에 언급된 종목의 지분을 1%이상 보유하고 있지 않습니다. 당사의 조사분석 담당자는 2017년 11월 21일 현재 동 자료에 언급된 종목의 지분을 보유하고 있지 않습니다. 본 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다. (작성자: 투자전략팀) 동 자료는 금융투자회사 영업 및 업무에 관한 규정 중 제 2장 조사분석자료의 작성과 공표에 관한 규정을 준수하고 있음을 알려드립니다. 동 자료는 투자자들의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목적으로 배포되는 자료입니다. 동 자료에 수록된 내용은 당사 리서치센터의 추정치로서 오차가 발생할 수 있으며 정확성이나 완벽성은 보장하지 않습니다. 동 자료는 과거의 자료를 기초로 한 투자참고 자료로서 향후 주가 움직임은 과거의 패턴과 다를 수 있습니다. 동 자료를 이용하시는 분은 동 자료와 관련한 투자의 최종 결정은 자신의 판단으로 하시기 바랍니다.

2017년 11월 21일(화) MERITZ Strategy Daily 전략공감 2.0

Meritz Research 2

Strategy Idea

2018년 주식시장 전망:

The Diffusion - 확산(해설판)

▲ 계량분석

Analyst 이짂우 02. 6098-6680 jinwoo.lee@meritz.co.kr

내년 주식시장에 대핚 걱정: 1) 주가 급등에 따른 반작용, 2) 기업실적 성장률 둔화

2018년 주식시장 Keyword는 ‘확산(Diffusion)’: 1) 주도주의 확산 및 다변화, 2) Size(Style)

의 확산

KOSPI 젂망 및 젂략: 1) KOSPI Target 2,400~2,900pt, 2) 예상 동선: 상반기 주가 강세 후

(3Q18 고점) 후 박스권 젂망, 3) 상반기 소외 내수 및 수출주, 하반기 ‘IT H/W + 시크리컬’

“내년은 눈높이를 낮춰야 하지 않을까?”

내년 주식시장을 보는 투자자들의 공통적 고민일 듯싶다. 올해 KOSPI가 20%가

넘은 주가 상승률을 보인 데다, 경험적으로 ‘주가 급등 후 쉬어가기’ 패턴은 개별

주식뿐만 아니라 시장도 다르지 않았기 때문이다. 실제 그렇다. 지난 30년간

KOSPI 연간 성과를 들여다보면 2년 연속 KOSPI가 20% 이상 연이어 상승한 적

은 ‘위기 이후 주가 복원(외환위기, 금융위기)’ 시기를 제외하고는 없다. 정상적인

경기 사이클 내에서는, 특히 글로벌 제조업 경기의 흐름을 타는 국내에서는 좀처

럼 관찰되기 힘든 현상이라는 의미다.

그림1 1988년 이후 주요국 연갂 성과: 2년 연속 주가 20% 이상 상승은 원자재 관련국 외에는 드문 패턴

주1: AC World, DM, EM 지수는 MSCI 기준. 국가별 성과는 국가 대표 지수 기준

주2: 1) 20% 이상 상승한 해는 짙은 파랑, 0~20% 상승한 해는 연한 파랑, 하락한 해는 흰색 음영으로 표시, 2) 한국 행의 숫자는 KOSPI 연간 성과를 의미

자료: Bloomberg, 메리츠종금증권 리서치센터

2010~

1988

1989

1990

1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

AC World O O O O O O O O O O O O O O O O O O O O O O

DM O O O O O O O O O O O O O O O O O O O O O O

EM O O O O O O O O O O O O O O O O O

USA O O O O O O O O O O O O O O O O O O O O O O

Germany O O O O O O O O O O O O O O O O O O O O O O

France O O O O O O O O O O O O O O O O O O O O

UK O O O O O O O O O O O O O O O O O O O O O

Japan O O O O O O O O O O O O O O O O

Canada O O O O O O O O O O O O O O O O O O O O O

Italy O O O O O O O O O O O O O

Korea 73 0 -23 -12 11 28 19 -14 -26 -42 49 83 -51 37 -10 29 11 54 4 32 -41 50 22 -11 9 1 -5 2 3 25

China O O O O O O O O O O O O O O O

Brazil O O O O O O O O O O O O O O O O O O

Russia O O O O O O O O O O O O O O O

India O O O O O O O O O O O O O O O O O O O O O O

Mexico O O O O O O O O O O O O O O O O

Taiwan O O O O O O O O O O O O O O O O O O O O O

Vietnam O O O O O O O O O O O O

EM

Year

1980's 1990's 2000's

Glo

bal

DM

2017년 11월 21일(화) MERITZ Strategy Daily 전략공감 2.0

Meritz Research 3

내년은 올해와는 달리 부진할까? 결론적으로 올해만큼의 가파른 지수 상승은 아닐

지라도 추세 상승은 이어질 수 있을 것으로 본다. 후술하겠지만 우리는 지금의 시

장 환경이 2003년 이후 전개된 장기 강세장과 유사하다고 판단한다. 지난해 올해

주식시장을 전망했던 그림의 연장선이다. 오히려 시간이 지날수록 더욱 닮아가는

모습이다.

강세장의 추세 반전은 ‘쏠림’에서 출발한다. 현재는 ‘쏠림’과는 거리가 먼 상황

고점의 징후도 아직은 관찰되지 않는다. 역사를 돌이켜보면, ‘많이 오른 것’이 추세

를 결정하는 요인은 아니었다. 추세를 반전시키는 것은 ‘쏠림’이었다. ‘쏠림’이 수

반되지 않는 추세 반전은 없었다는 뜻이다.

1990년 이후 주가 고점, 저점은 확인해 보자. KOSPI 52주 신고가, 신저가 종목

수 비중(전체 상장 기업 내 비중)을 보면, 52주 신고가 비중이 40% 또는

80%(패닉국면)에 근접했을 때 저점이 반복적으로 확인된다. 기술적인 접근이지만

지금은 역대 강세장 속의 고점에서 관찰됐던 ‘쏠림’의 징후는 찾기 어렵다.

그림2 KOSPI 52주 싞고가 기업 비중: 상장 기업 내 40% 젂후가 변곡점

그림3 KOSPI 52주 싞저가 기업 비중: 상장 기업 중 1차 40%, 2차 80%가 허들

자료: WiseFn, 메리츠종금증권 리서치센터 자료: WiseFn, 메리츠종금증권 리서치센터

기업이익의 성장률 둔화, 어떻게 봐야 할까? 구조적인 기업실적의 레벨 업이 핵심이다

‘141조원’. 올해(2017년) KOSPI의 예상 순이익이다. 작년(2016년) 95조원에 비

해 48% 급증한 실적이다. 연간 기업이익 100조원 시대를 넘어 140조원 시대로

진입하고 있는 셈이다. 내년은 152조원(+8.0%)로 전망한다.

올해 지수가 많이 오른 것을 걱정하는 것처럼, 내년 기업실적 성장률의 둔화를 걱

정하는 시각도 적지 않다. Growth의 둔화가 시장의 발목을 잡을 수 있다는 우려

이기도 하다. ‘성장의 함정’이다.

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(%)(pt)KOSPI 52주 싞고가 기업 비중(우)

52주 싞고가

비중 40%

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(%)(pt) KOSPI 52주 싞저가 기업 비중(우)

52주 싞고가

비중 40%

52주 싞저가

비중 80%

2017년 11월 21일(화) MERITZ Strategy Daily 전략공감 2.0

Meritz Research 4

지금은 좀 더 큰 그림으로 접근할 필요가 있는 시점이다. 현재가 2003년 이후의

시장 흐름과 닮았다고 하는 이유도 여기에서 출발한다.

아래의 그림을 보자. 필자가 반복적으로 강조한 내용이지만, 2000년 이후 KOSPI

기업실적이 구조적으로 레벨 업 된 시기는 총 2차례이다. 2003년 이후, 그리고 현

재이다. 2003년까지만 해도 KOSPI 기업이익(순이익, 이하 ‘기업이익’이라 통일)

은 20조원대에서 정체 흐름을 보였는데, 2004년부터 40조원대로 안착하게 된다.

부진했던 기업 실적 정상화가 2004년부터 시작된 결과다.

그림4 KOSPI 실적 레벨 업 2000년 이후 총 2차례가 짂행: 2000년 중반 그리고 현재

자료: WiseFn, 메리츠종금증권 리서치센터

주목해볼 시기는 2005년이다. 2005년은 2004년 기업실적 급증 이후 맞이한 첫

해인데, 기업이익 성장률은 ‘제로’에 가까운 40조원대를 기록하게 된다. 하지만 시

장의 반응은 정반대였다. 성장률의 둔화가 나타났던 시기였지만 시장은 오히려 급

등세를 연출하게 된다(KOSPI 연간 상승률: 2003년: +29%, 2004년: +11%,

2005년: +54%). 구조적인 실적 레벨 업에 대한 시장의 ‘확신’이 투영된 결과이자

‘낙관론’이 살아난 시기였다.

현재는 어떨까? 2012년 이후 KOSPI 연간 순이익은 70~80조원대를 기록했지만,

2016년 95조원으로 개선됐다. 올해는 141조원대로 올라설 것으로 전망되고, 내

년은 152조원으로 140조원대 이상으로 또 한단계 올라설 것으로 예상된다. 비록

내년 국내 기업이익 성장률은 둔화될 가능성은 높지만 실적 레벨 업에 대한 확신

이 생겼던 2005년과 환경이 유사하다는 뜻이다.

직관적으로 접근해보자. 2004년 이전만해도 KOSPI는 500~1,000pt 박스권의 흐

름이었다. 당시 기업이익은 20조원대 중반이다. 하지만 2005년 이후 KOSPI의

레벨은 1,000~2,000pt로 상향 조정됐다. 기업이익이 40~50조원대로 올라선 결

과다. 기업이익이 2배 가까이 늘어난 만큼 KOSPI도 궤적을 같이 한 셈이다.

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1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013 2016

(pt)(조원) KOSPI 연갂 순이익 KOSPI(우)

2003년 28.6조원 →

2004년 45.9조원으로 레벨 업

2005년 45.4조원 안착

2016년 95조원, 2017년 140조원,

→ 2018년 152조원 젂망

2017년 11월 21일(화) MERITZ Strategy Daily 전략공감 2.0

Meritz Research 5

지금도 환경은 유사하다. 금융위기 이후(2012년~2015년) KOSPI 기업이익은

70~80조원, 현재는(2017년~) 140조원대 이상으로 레벨 업 될 것으로 예상된다.

기업이익 70~80조원대의 KOSPI 동선은 1,800~2,100pt의 박스권이었다. 현재

KOSPI는 2,500선으로 올라선 상황이다. 2005년 이후처럼 가파른 주가 상승은

아니더라도 실적에 대한 안착이 확인 된다면 올해의 주가 상승이 부담스럽지 않다

는 얘기다. 시장은 결국 기업 이익의 ‘레벨’을 반영해 나가기 때문이다.

2018 년의 키워드는 ‘확산(Diffusion)’: 1) 주도주의 확산 및 다변화, 2) Size(Style)의 확산

내년 주식시장의 키워드는 ‘확산(Diffusion)’으로 판단한다. 두 가지로 요약된다.

첫째는 기존 주도주(IT H/W + 시크리컬) 중심의 시장 상승 구도에서 주도 업종

의 동력 다변화가 예상된다는 점이고, 둘째는 ‘대형주’ 중심의 시장 상승 구도에서

대형주와 더불어 ‘중소형주’로의 Size rotation의 확산이 예상 된다는 점이다.

1) 주도주의 확산 및 다변화: Growth vs. Level

올해를 포함 최근 2년간의 ‘주도주’는 명쾌했다. IT H/W와 시크리컬 업종이 대표

적이다. 이들의 성장률(Growth)이 최근 2년간 여타 업종 대비 압도적이었고, 이

익 레벨도 사상최고치를 경신했기 때문이다. 소수의 종목 및 업종 중심의 압축적

인 시장 상승이 전개된 것도 이에 기인한다.

내년은 상황은 조금 달라질 듯 하다. 지난 2년과는 달리 기업실적의 Growth와

Level을 주도하는 업종이 분리되기 때문이다. 여전히 이익의 레벨 업을 주도하는

업종은 기존 주도주인 IT H/W와 시크리컬이지만, Growth는 ‘소외 업종(ex. 화장

품 및 자동차 등)에서 나오는 것이 불가피하기 때문이다. 물론 이러한 현상이 주

도업종의 변화를 뜻하는 것은 아니다. 올해와 같은 압축적인 시장 흐름 보다는 주

도 업종의 확산이 예상된다는 의미다. 내년은 업종은 ‘균형감’ 있게 가져가는 대신

‘종목 선택’이 더 중요해질 수 있지 않을까. 그렇다면 전형적인 ‘Active 장세’다.

그림5 2017년: Growth + Levels 동시보유 업종은 IT H/W + Cyclicals

그림6 2018년: 실적 Growth 주도는 소외업종

자료: WiseFn, 메리츠종금증권 리서치센터 자료: WiseFn, 메리츠종금증권 리서치센터

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2014 2015 2016 2017E 2018E

(%,YoY)(조원) IT H/W 순이익

Growth(우)

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2014 2015 2016 2017E 2018E

(%,YoY)(조원) Cyclicals(정유+화학+

철강) 순이익Growth(우)

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2014 2015 2016 2017E 2018E

(%,YoY)(조원) 소외업종(자동차+화장품)

순이익

Growth(우)

2017년 11월 21일(화) MERITZ Strategy Daily 전략공감 2.0

Meritz Research 6

2) Size rotation 의 확산: ‘나홀로’ 대형주 강세에서 중소형주 ‘동반 강세’ 구도로...

두 번째 변화는 Size rotation의 확산이다. 기존에는 시장 Style은 ‘가치주’ 혹은

‘성장주’로 접근하는 것이 효율적이었지만 내년에는 금리의 방향성이 뚜렷하지 않

을 가능성이 높다는 점에서 가치주, 성장주라는 이분법적인 접근은 효과적이지 않

다. 오히려 대형주에서 중소형주로의 Size rotation 확산 가능성에 초점을 맞추는

것이 현실적이다.

주목해 볼 현상은 2가지다. 하나는 앞서 2003년 이후의 흐름과 현재와의 유사성

에서 지적했듯이 ‘대형주 실적 성장 둔화기’에서 중소형주로의 Size rotation 확산

가능성이 높다는 것이고, 또 다른 하나는 ‘정책’이다.

공교롭게 2003년 이후 중소형주로의 확산이 진행된 시점 및 계기가 정책이었고,

현재도 크게 다르지 않은 듯하다. 중소형주의 큰 변곡점은 항상 ‘정책’에서 출발했

다.

아래 그림을 보면 2004년말부터 대형주 대비 중소형주의 선전 흐름이 가팔라 지

기 시작하는데 그 시기가 흥미롭다. 대형주의 실적 성장이 2005년부터 둔화되기

시작한 반면 중소형주는 상대적인 실적 성장이 돋보였다. 현재도 지금까지는 대형

주의 실적 성장률이 중소형주의 그것을 압도하는 시기이지만 내년은 다소 완화될

가능성이 높다.

‘정책’도 맞물리고 있다. 경험적으로 굵직한 중소형주 관련 정책이 나왔을 경우 중

소형주의 변곡점이 형성 됐는데, ‘99년초, ‘04년말이 대표적이다. 특히 2004년말

이후의 중소형주로의 확산은 공교롭게도 시기적으로나 펀더멘털 측면에서 현재와

유사성이 많다.

그림7 2003 ~ 2006년: KOSPI 대형주, 중소형주 동선 그림8 기업이익: ‘05년 이후 대형주 성장 둔화 속 중소형주 선젂

주: 중소형주 성과는 KOSPI 중형주, 소형주 지수의 가중 평균

자료: WiseFn, 메리츠종금증권 리서치센터

주: 중소형주 실적은 KOSPI 중형주, 소형주 기업의 합산 실적

자료: WiseFn, 메리츠종금증권 리서치센터

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(조원)(조원) 대형주 중소형주(우)

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'03.1 '04.1 '05.1 '06.1

('04.7=100) 중소형주 대형주

대형주, 중소형주

동반 강세기

중소형주 중심의

강세기

2017년 11월 21일(화) MERITZ Strategy Daily 전략공감 2.0

Meritz Research 7

그림9 KOSDAQ 지수 및 주요 사걲: 중소형주 선젂의 시작은 ‘정책’이었다. 현재도 1999년, 2004년과 닮은 꼴

자료: WiseFn, KRX, 언론자료, 메리츠종금증권 리서치센터

KOSPI 전망 및 전략: 1) KOSPI Target 2,400~2,900pt, 2) 예상 동선: 상반기 주가 강세(3Q18 고점) 후 박스권 전망, 3) 상반기 소외 내수 및 수출주, 하반기 IT H/W +시크리컬

내년 KOSPI 전망과 전략에 대한 우리의 View는 다음과 같다. 1) KOSPI Target

은 2,400~2,900pt로 전망한다, 2) 지수 동선은 상반기 주가 강세 후 3Q18 이후

박스권 흐름을 예상한다, 3) 업종은 상반기는 ‘소외 내수 및 수출주’가, 하반기는

‘IT H/W + 시크리컬 조합’이 선전할 가능성이 높다고 본다.

먼저 KOSPI 적정 레벨 2,900pt의 근거는 2018년 예상 순이익 152조원

(+8.0%), Target PER 11배를 가정한 수치다. 특히 PER 11배는 1) 기업이익 성

장률 Gap 축소에 따른 신흥국 대비 디스카운트 축소(-22% → -11.2%, 2005년

이후 평균) 가능성, 2) 배당성향 개선(KOSPI 배당성향 20% 안착 시 PER 11배

상회)을 감안했다.

그림10 2018년 KOSPI 매트릭스

자료: I/B/E/S. 메리츠종금증권 리서치센터

2018(E) P/E (X)

7.5 8.0 8.5 9.0 9.5 10.0 10.5 11.0 11.5 12.0 12.5

20

18

(E) E

PS

상/하

향조

정률

(%)

15.0 2,289 2,442 2,595 2,747 2,900 3,053 3,205 3,358 3,510 3,663 3,816

10.0 2,190 2,336 2,482 2,628 2,774 2,920 3,066 3,212 3,358 3,504 3,650

7.5 2,140 2,283 2,425 2,568 2,711 2,854 2,996 3,139 3,282 3,424 3,567

5.0 2,090 2,230 2,369 2,508 2,648 2,787 2,927 3,066 3,205 3,345 3,484

2.5 2,041 2,177 2,313 2,449 2,585 2,721 2,857 2,993 3,129 3,265 3,401

0.0 1,991 2,124 2,256 2,389 2,522 2,654 2,787 2,920 3,053 3,185 3,318

-2.0 1,951 2,081 2,211 2,341 2,471 2,601 2,731 2,861 2,992 3,122 3,252

-5.0 1,891 2,017 2,143 2,270 2,396 2,522 2,648 2,774 2,900 3,026 3,152

-7.5 1,842 1,964 2,087 2,210 2,333 2,455 2,578 2,701 2,824 2,946 3,069

-10.0 1,792 1,911 2,031 2,150 2,270 2,389 2,508 2,628 2,747 2,867 2,986

-15.0 1,692 1,805 1,918 2,031 2,143 2,256 2,369 2,482 2,595 2,708 2,820

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'96 '98 '00 '02 '04 '06 '08 '10 '12 '14 '16

(pt) KOSDAQ

'97.7

KOSDAQ 출범

'99.2 IT육성정책

'99.5 김대중 정부 코스닥 홗성화 방안

'00.3

사상 최고치 2834.4

이후 IT 버블 붕괴

'02.12 코스닥 안정화방안

'04.12

노무현 정부

코스닥 홗성화 방안

'08.10 금융위기(사상 최저치 261.2)

'17.11

문재읶정부

혁싞산업 생태계

조성방안

'09.2

상장적격성

실질심사 도입

'14.11

주식시장

발젂방안 발표

'04.1

기준지수 변경

(100 → 1000)

2017년 11월 21일(화) MERITZ Strategy Daily 전략공감 2.0

Meritz Research 8

KOSPI 예상 동산의 기본 시나리오는 ‘상반기 주가 강세 후 3Q18이후 박스권’을

기본 가정으로 한다. 3Q18 이후는 2019년 실적에 대한 불확실성으로 정체 흐름

을 보일 가능성이 높기 때문이다. 다만 이러한 가정은 현재의 기업이익 전망이 그

대로 유지될 경우로, 향후 실적 전망 변화에 따른 시나리오 접근도 가능하다.

흥미로운 그림은 KOSPI의 동선과 연간 실적이 아닌 장기 기업이익 전망 변화와

밀접하게 움직여왔다는 점이다. 예컨대 당장 올해 실적 전망의 변호에 따라 주가

가 움직이는 것이 아닌 내년 이후의 실적 전망의 변화에 따라 주가가 선반영해서

움직여 왔다는 것을 시사한다. 마치 올해의 삼성전자 주가가 당장 올해 실적만을

반영해 움직이지 않았던 것처럼 말이다.

이런 맥락에서 몇 가지 시나리오에 따라 내년 KOSPI의 동선에 대한 힌트를 얻어

볼 수 있다. 결론적으로 현재의 장기 기업이익 전망이 10% 이상 상향 조정되지

않는다면 KOSPI의 동선은 ‘상고하저’ 형태를 보일 가능성이 높고, 10% 이상 상향

조정되기 시작한다면 ‘상저하고’ 패턴으로 바뀔 가능성이 높다. 즉, 현재의 Target

을 넘을 수 있다는 의미다.

그림11 KOSPI Long Term EPS Growth와 시나리오별 2018년 KOSPI 예상 동선

주: Long Term EPS는 18개월 예상 EPS

자료: I/B/E/S, WiseFn, 메리츠종금증권 리서치센터

1,800

2,200

2,600

3,000

3,400

3,800

'16.1 '16.7 '17.1 '17.7 '18.1 '18.7 '19.1

(pt)

-10% 감익 Case

현수준 유지 Case

+10% 증익 Case

+20% 증익 Case

+30% 증익 Case

+40% 증익 Case

-60

-40

-20

0

20

40

60

80

'06 '08 '10 '12 '14 '16 '18

(%) Long Term EPS Growth(YoY) KOSPI (YoY)

2017년 11월 21일(화) MERITZ Strategy Daily 전략공감 2.0

Meritz Research 9

그림12 2018년 KOSPI 예상경로: 3Q18 젂후 단기 고점, 박스권 후 재상승 젂망

자료: 메리츠종금증권 리서치센터

마지막으로 업종 전략은 상반기는 ‘소외 내수 및 소외 수출주’, 하반기는 기존 주

도주인 ‘IT H/W + 시크리컬’ 조합이 유리할 것으로 본다. 이는 업종별 어닝 모멘

텀의 저점 확인 국면을 추정해 본 결과로, 내년 상반기 확산 징후가 더 강한 것으

로 봐도 무방하다(아래의 도표 참고).

내년 시장의 시사점을 요약하면 이렇다. 기존의 Passive(지수) 일변도가 아니

Active(Stock Picking) 투자를 고려해야 하고, Style에 대한 접근도 달라질 필요

가 있다(가치/성장주 → Size)는 점이다

내년 시장을 ‘걱정’하기보다는 ‘기대’하는 이유다.

그림13 KOSPI Earnings Cycle 및 업종별 Earnings Cycle 저점 확읶 시기: 2018년 상반기는 소외주, 하반기는 기졲 주도주로 대응

자료: WiseFn, 메리츠종금증권 리서치센터

1,800

2,000

2,200

2,400

2,600

2,800

3,000

'16.7 '16.10 '17.1 '17.4 '17.7 '17.10 '18.1 '18.4 '18.7 '18.10 '19.1

(pt) KOSPI 예상경로

-2.0

-1.5

-1.0

-0.5

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

3 6 9 12 3 6 9 12 3 6 9 12 3 6 9 12

2016 2017E 2018E 2019E

(std) KOSPI Earnings Cycle(Momentum)

IT H/W

철강

유통

자동차

음식료

증권

화학

운송은행 유틸리티

보험

화장품

제약

걲설정유

조선IT S/W

통싞

2017년 11월 21일(화) MERITZ Strategy Daily 전략공감 2.0

Meritz Research 10

오늘의 차트 이승훈 연구위원

중국 국채 금리 급등의 배경은?

자료: Bloomberg, 메리츠종금증권 리서치센터

지난 14일 중국 국채 10년물과 5년물 수익률은 공히 2014년 10월 이후 처음으로

4%를 상회했다. 물론 이 같은 국채 금리 급등은 인민은행이 해당 주간에 연초 이

후 최대 규모 유동성을 순공급(8,100억 위안)함으로써 진정되었지만, 10년물 금리

의 경우 여전히 3.9%대를 유지 중이다.

중국 국채금리가 3년 만에 최고치를 기록한 배경은 1) 과잉설비 해소(설비감축 및

기업퇴출)와 2) SOE/지방정부의 레버리지 축소 등 광범위한 디레버리징 정책 강화

에 따른 중국 경제성장률 둔화 우려가 국채 매도로 이어졌기 때문이다. 이 때문에

지난 14일 발표된 중국 10월 소매판매와 산업생산이 전년대비 각 10.5%, 6.2%

증가에 그치며 시장 기대와 전월치를 하회하는 부진을 보인 점에 금융시장이 더욱

민감하게 반응한 것으로도 해석할 수 있다.

일부 전문가들은 인민은행의 벤치마크 금리가 없어, 추가 유동성 공급이 이뤄지지

않으면 국채금리가 4%를 재차 상회할 가능성에 무게를 두고 있다. JP모건 투자전

략가인 Benjamin Mandel에 따르면, 중국 정부가 디레버리징을 강조한 이후 투자

자들은 통화긴축을 예상하며 매도 포지션으로 전환하였다고 언급하고 있다.

또 다른 한편에서는 중국 국채 금리가 우려만큼 급등하지 않을 가능성을 제시하고

있다. 그 이유로는 1) 금리 안정화를 위한 정책당국의 미세 조정, 2) 금리 상승에

따른 외국인 투자자들의 매수 수요 발생을 들 수 있다. 미국 금리 인상에도 불구하

고 금융시장 내 고금리 채권에 대한 수요가 꾸준하다는 점, 그리고 중국 시중금리

가 여타국 대비 높은 수준에 속한다는 점도 상방 압력이 크지 않다는 근거로 제시

되고 있다(우측 그림). 우리는 단기간 내 중국 금리가 4%를 상회하는 수준에서 유

지될 가능성이 낮다고 보는 입장이다. 위의 논거에 더하여, 내년 2월부터 WGBI

EM/Asia/AP지수에 중국 채권시장이 편입된다는 점이 외국인 투자자들에 대한 유

인책 역할을 할 수 있다고 보기 때문이다.

2.6

2.8

3.0

3.2

3.4

3.6

3.8

4.0

4.2

'14.10 '15.4 '15.10 '16.4 '16.10 '17.4 '17.10

(%) 중국 10년물 국채 금리

(0.33)(0.25)(0.10)(0.08)

0.70 0.79

1.30 1.68 1.70

2.05 2.14

2.35 3.79

3.97

-1 0 1 2 3 4 5

독읷 (AAA)벨기에 (AA-)

읷본 (A+)프랑스 (AA)대만 (AA-)영국 (AA+)홍콩 (AA+)

캐나다 (AAA)싱가포르 (AAA)

미국 (AAA)호주 (AAA)

핚국 (AA)말레이시아 (A-)

중국 (AA-)

(%)

국가별 5년물 국채 금리 (10월 말 기준)

2017년 11월 21일(화) MERITZ Strategy Daily 전략공감 2.0

Meritz Research 11

칼럼의 재해석 이종현 연구원

현대차, 정부 지원 속 아세안 공략 본격화 (Reuters)

지난주 문재읶 대통령이 아세안 3개국 순방을 마치고 돌아왔다. 순방기갂 동안 문재읶 대통령의 ‘현대차 세읷즈’가 시장의 관심을 끌

었다. 사실 이 같은 ‘현대차 세읷즈’가 뜬금없이 나온 것은 아니다. 현대차는 올해 초부터 현지 CKD공장 걲설∙JV설립∙아세안 T/F 싞

설 등 지난 수년갂 지난했던 아세안시장 공략에 드라이브를 거는 모습을 보여주었다.

아세안은 2010년 자유무역을 위핚 아세안상품무역협정(ATIGA) 발효와 2015년 동남아판 EU를 목표로 하는 아세안경제공동체

(AEC) 출범으로 거대 단읷 시장으로 도약하고 있다. 아세안은 16년 기준 EU보다 많은 읶구수와 읶도 보다 큰 자동차 시장을 가지

고 있다. 현대차 글로벌경영연구소에 따르면 아세안 자동차시장은 향후에도 안정적읶 경제성장을 바탕으로 높은 성장세가 기대된다.

아세안은 지금까지 경쟁홖경이나 통상홖경의 측면에서 짂출이 용이핚 시장이 아니었다. 도요타를 위시핚 읷본계 업체들의 시장점유

율이 80%에 육박하고, ATIGA 발효에도 역내 관세가 완젂히 철폐된 상황은 아니었기 때문이다. 하지만 내년을 기점으로 자동차에

대핚 역내 관세가 0%로 완젂 철폐된다. 아세안 내 핚 국가에만 짂출하면 아세안 젂체 시장이 무관세 시장으로 들어온다. 가지 않을

이유가 없다.

현대차는 기졲 CKD 공장을 증설하고 새로운 CKD 조립공장을 걲설하는 것으로 아세안 시장 공략에 시동을 걸고 있다. 베트남과 읶

도네시아에서 각각 탂콩그룹과 HOKI사와 JV를 설립하여 이를 추짂하고 있는데 기졲의 위탁생산방식이 아닌 JV를 설립하여 추짂핚

다는 점에서 예년과 달리 힘을 쏟고 있음을 알 수 있다.

향후에는 국내 부품사 동반짂출 또는 현지부품조달을 통해 읷괄 생산체제 구축하여 생산규모와 시장을 확대해나갈 젂망이다. 생산규

모 확대를 위해서는 읷괄 생산체제가 필수적읶데다가 관세혜택을 위해서는 현지조달부품비중을 확대해야 하기 때문이다. 아직은 규

모나 생산방식에 있어서 타 해외생산법읶대비 부족하지만 거대단읷시장 짂입을 위핚 젂초기지를 마련했다는 점에서 의미가 있다.

현대차, 정부의 외교적 지원 속에 아세안 공략 본격화

지난주 문재인 대통령이 아세안 3개국 순방을 마치고 돌아왔다. 순방기간 동안 문

재인 대통령은 우리 기업의 아세안시장 진출을 위한 세일즈 외교에 많은 노력을

기울였는데, 유독 자동차 분야에 공을 들이는 모습이었다. 인도네시아에서는 ‘자동

차 분야 산업협력 MOU’를 체결하였고, 베트남 대통령과의 정상회담에서는 ‘한국

자동차 부품에 대한 관세 철폐’를 요청하였다. 사실 이 같은 현대차 세일즈가 뜬금

없이 나온 내용은 아니다. 현대차는 올해 초부터 아세안시장 공략을 본격화하는

움직임을 계속해서 보여주었다. 현지 CKD공장 건설 및 증설∙JV설립∙아세안 T/F

신설 등 지난 수년간 지난했던 아세안시장 공략에 드라이브를 걸기 시작했다

표1 올해 현대차-아세안 관련 주요 뉴스플로우

날짜 지역 뉴스

17.02 베트남 현대차, 베트남 타코사와 900억 투자 상용차공장 증설

17.03 베트남 정의선 현대차 부회장, 베트남 방문하여 다이 꽝 국가주석과 면담

17.04 베트남 현대차, 베트남 탂콩그룹과 합작사 설립

17.08 읶니 현대차, 읶도네시아 국제오토쇼에서 읶도네시아 상용차 생산공장 설립 발표

17.09 베트남 응우옌치둥 베트남 투자계획부 장관, 현대차 양재동 본사 방문

17.09 베트남 응웬 티 탂 베트남 닌빈성 읶민위원회 당서기, 현대차 아산 공장 방문

17.10 아세안 현대차, 아세안 젂담 T/F 싞설

17.11 읶니 문대통령, 읶도네시아와 자동차 분야 협력강화 MOU

17.11 베트남 문대통령, 핚-베트남 정상회담에서 쩐 다이꽝 베트남 주석에 핚국 자동차 부품에 대핚 무관세 요청

자료: 언론 종합, 메리츠종금증권 리서치센터

2017년 11월 21일(화) MERITZ Strategy Daily 전략공감 2.0

Meritz Research 12

18 년 역내 자동차 관세 철폐로 거대 단일 경제권 공략 타이밍의 도래

아세안 지역은 2010년 자유무역을 위한 아세안상품무역협정(ATIGA) 발효와

2015년 동남아판 EU를 목표로 하는 아세안경제공동체(AEC) 출범으로 거대 단

일 시장으로 도약하고 있다. 아세안은 16년 기준 EU보다 많은 인구수와 인도 보

다 큰 자동차 시장을 가지고 있다. 현대차 글로벌경영연구소에 따르면 아세안 자

동차시장은 향후에도 안정적인 경제성장을 바탕으로 높은 성장세가 기대된다.

일찌감치 주요 신흥국에 진출한 현대차가 아세안에서는 아직까지 별다른 움직임이

없었다는 것이 의아할 수 있다. 사실, 지금까지는 시장 내 경쟁강도나 통상환경의

측면에서 진출이 용이한 시장이 아니었다. 도요타를 위시한 일본계 업체들의 시장

점유율이 80%에 육박하고, ATIGA 발효에도 불구하고 역내 관세가 완전히 철폐

된 상황은 아니었기 때문이다. 하지만 내년을 기점으로 자동차에 대한 역내 관세

가 0%로 완전 철폐된다. 아세안 내 한 국가에만 진출하면 아세안 전체 시장이 무

관세 시장으로 들어온다. 가지 않을 이유가 없다. 이제야 타이밍이 온 것이다.

그림14 아세안상품무역협정(ATIGA) 발효∙ 아세안경제 공동체 출범하면서 거대핚 단읷 경제권으로 도약하고 있는 아세안

자료: OECD, 메리츠종금증권 리서치센터 자료: Marklines, 메리츠종금증권 리서치센터

그림15 아세안 자동차 시장, 향후에도 안정적읶 경제성장을 바탕으로 22년까지 연평균 6.5%씩 성장핛 젂망

주: ASEAN-5 (인도네시아, 태국, 말레이시아, 필리핀, 베트님)

자료: IMF, 메리츠종금증권 리서치센터

주: 승용+상용

자료: 현대차 글로벌 경영연구소, 메리츠종금증권 리서치센터

13.8 13.2

6.3 5.1

3.2 2.1

1.4 1.3 0.5

0

4

8

12

16

중국 읶도 ASEAN EU 미국 브라질 러시아 읷본 핚국

(억명) 읶구수 (2016년)

2,794

1,747

1,398

497 311 297 199 190 143

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

중국

미국

서유

럽

읷본

AS

EA

N

읶도

브라

질

핚국

러시

아

(만대) 16년 자동차 산업수요

5.1

4.6

4.8 4.9

5.0

5.2 5.3 5.3 5.3 5.3

3.5

4.0

4.5

5.0

5.5

2013 2015 2017E 2019E 2021E

(%) ASEAN-5 GDP 성장률 젂망

354

318 305 311 337

371 396

421 442

462

100

200

300

400

500

2013 2015 2017E 2019E 2021E

(%) ASEAN 자동차 판매 젂망17-22 CAGR +6.5%

2017년 11월 21일(화) MERITZ Strategy Daily 전략공감 2.0

Meritz Research 13

CKD 조립공장 중심으로 시작해서 일괄 생산체제 구축 통해 시장 확대 예상

현대차는 기존 현지 CKD 공장을 증설하고 새로운 CKD 조립공장을 건설하는 것

으로 시장 공략을 본격화하고 있다. 베트남과 인도네시아에서 각각 탄콩그룹과

HOKI사와 JV를 설립하여 이를 추진하고 있다. 타 시장 대비 상용차 시장규모가

큰 현지 시장 상황을 고려하여 상용차 CKD 공장도 새로 설립한다. 기존의 위탁생

산방식을 넘어 JV를 설립하여 추진한다는 점에서 아세안 공략에 힘을 쏟고 있음

을 알 수 있다.

향후에는 국내 부품사 동반진출 또는 현지부품조달을 통해 일괄 생산체제 구축하

여 생산규모와 시장을 확대해나갈 전망이다. 생산규모 확대를 위해서는 일괄 생산

체제가 필수적이기도 하지만, 관세혜택을 위해서 현지조달부품비중 확대라는 과제

가 있기 때문이다. 아직은 규모나 생산방식에 있어서 타 해외생산법인대비 부족하

지만, 거대단일시장 진입을 위한 전초기지를 마련했다는 점에서 의미가 있다.

표2 현대차의 아세안 공략 관련 투자 계획

지역 파트너사 차종 발표시기 내용

베트남 탂콩그룹 승용 16.11 ∙ 18년 1분기 완공 목표로 제2 CKD조립공장 걲설 계약 체결 ∙ 초기 연산 규모 12만대로 향후 24만대까지 확대 계획

상용 17.04 ∙ 50대 50으로 합작사 설립. 출자금 각각 450억. ∙ 18년 말 완공 목표로 2-3만 CAPA의 상용차 공장 설립 계획

읶도네시아 HOKI 상용 17.08 ∙ 50대 50으로 JV설립 계약 체결하여 상용차 공장 걲설 ∙ 18년 하반기 완공 목표 ∙ 초기 생산 규모 1,000여대로 시작해 향후 CAPA 확대 예정

자료: 언론 종합, 메리츠종금증권 리서치센터

표3 현대차 해외생산법읶 현황: 베트남생산법읶이 새롭게 추가

분류 기업명 소재지 현대차 지분율 기타 지분

연결종속기업 HMMA 미국 100%

HMI 읶도 100%

HMMC 체코 100%

HMMR 러시아 70% 기아차 30%

HAOSVT 터키 70% 카바르 그룹 30%

HMB 브라질 100%

HTMV 베트남 50% 탂콩 그룹 50%

공동기업 BHMC 중국 50% 베이징기차 50%

자료: 현대차, 메리츠종금증권 리서치센터

원문: South Korea's Moon unveils new focus on Southeast Asia, Reuters