1

平成 30 年度証券ゼミナール大会

第４テーマ

日本銀行の金融政策と証券市場

中央大学井村ゼミナール

井村ゼミＢ班

日比、小川、史、前田、堀井

2

目次

はじめに . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4

第１章 異次元金融緩和の過程 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5

第 1 節 日本銀行の金融政策の歴史 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5

＜ 2013 年以前の金融政策＞ . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5

＜ 2013 年以降の金融政策＞ . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 8

第 2 節 金融政策による影響 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1 0

＜イールドカーブ＞ . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1 1

＜株価と為替＞ . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1 4

＜マネタリーベース＞ . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1 5

第 2 章 異次元金融緩和政策の効果 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 16

第１節 金融緩和政策は需要を増大させない . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1 6

＜自然利子率＞ . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1 7

第２節 インフレ期待によって経済成長は実現しない . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1 8

＜物価上昇に影響を与える複数の要因＞ . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1 8

＜経済成長とインフレの関係＞ . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2 1

第３節 マネタリーベース量を政策目標にすることの特異性 . . . . . . . . . . . . . 2 6

＜ FRB による量的金融緩和政策＞ . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2 6

＜ FRB と日本銀行の金融緩和政策の比較＞ . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2 8

第３章 異次元金融緩和のリスク・副作用 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 29

第 1 節 異次元金融緩和の副作用 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2 9

＜財政規律＞ . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2 9

＜国債市場＞ . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3 0

＜金融機関＞ . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3 2

＜日本銀行＞ . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3 3

第 2 節 異次元金融緩和のリスク . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3 5

3

＜バブル形成＞ . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3 5

＜国債の価格変動＞ . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3 6

＜ヘッジファンドアタック＞ . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3 8

第 4 章 出口政策への提言 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 39

第１節 FRB の出口政策と金融市場への影響 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3 9

＜ FRB によるテーパリングと出口政策の変遷＞ . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4 0

＜新興国・経常収支赤字国への影響＞ . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4 2

＜日本への影響＞ . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4 3

第２節 バランスシート政策による出口政策への移行のリスク . . . . . . . . . . 4 3

第３節 異次元金融緩和の出口 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4 6

おわりに . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 48

参考文献、URL . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 49

4

はじめに

リーマンショックを発端とした世界的な金融危機を契機に、世界各国で大規

模な金融緩和が行われた。日本においても日本銀行が「異次元の金融緩和」を

行っている。これは国債、リスク性資産の大規模な買入による長短期金利の操

作、マイナス金利など今までにない金融緩和政策である。その結果、日本銀行5

が保有する国債は累計国債残高の 40％を占めるほどに膨れ上がっている。ま

た、証券市場においても ETF、J- R E I T などの大量購入により存在感を強め

た。

その一連の金融危機から 10 年を経て、FR B の利上げや、EC B の金融緩和姿

勢からの方針転換に見られるように各国が金融緩和政策の出口を模索してい1 0

る。そして、日本においても出口戦略の必要性は強まってきている。

日本銀行の黒田東彦総裁は 201 7 年５月の衆議院財務金融委員で「金融政策

運営の考え方を日銀の財政面への影響も含めて説明することは重要だ」とし

「今後、検討していきたい」と述べた。1これまでは時期尚早であるとしてき

ていたため、明確な姿勢の変化が見られた。５月初めには１日半にわたって国1 5

債の値がつかないということが起こった。日銀の動向によって市場価格が決ま

ってしまうため、市場が日銀の出方を待って行動しなかったために起きてしま

った。国債購入をこれ以上続ければ国債市場の歪みは拡大する。

私たちのグループでは日本銀行の金融緩和政策が国債、証券市場にどのよう

な影響を及ぼしているかを研究している。その研究を生かし、異次元金融緩和2 0

が抱える副作用とリスクを明らかにしながらソフトランディングに出口政策を

行う方法を提言する。

1野口悠紀雄（ 2 0 1 7）『異次元金融緩和の終焉』日本経済新聞出版社

5

第１章 異次元金融緩和の過程

第 1 節 日本銀行の金融政策の歴史

＜2013 年以前の金融政策＞

日本はバブル経済の崩壊を発端に、消費者物価指数が前年比でマイナスが続

き、デフレの時代へと突入した。まず、日本銀行が 2 0 1 3 年 4 月から行ってい5

る異次元金融緩和政策の理解を深める目的としてバブル経済崩壊後からの日本

銀行の金融政策から振り返る。

1 9 9 1 年 3 月のバブル経済崩壊により、金融機関の不良債権の増大や、企

業・家計のバランスシート毀損、銀行の貸し渋りなどが起きた。そして 2 0 0 0

年以降、前年比消費者物価指数はマイナスとなった。このような状況のなか、1 0

日本銀行は金利引き下げという対応を行った。その結果として 1 9 9 8 年 9 月、

政策金利は 0 . 2 5％に達したことでゼロ金利制約に直面し、金利操作という伝

統的な金融政策をほとんど使い切った状況となった。しかし、それでも思うよ

うな結果を得ることはできず、さらなる金融緩和政策が求められた。

そこで日本銀行は 1 9 9 7 年制定された新しい日本銀行法のもと、 1 9 9 9 年 21 5

月にコールレートをおおむね 0％の水準に誘導する「ゼロ金利政策」を行った。

さらに日本銀行は出口を約束する「時間軸政策」と呼ばれる非伝統的金融政策

を導入し、「デフレ懸念払拭まで継続」すると表明した。

このゼロ金利政策を採用した結果、中長期金利は 1 9 9 9 年初から 2 0 0 0 年春

にかけて安定傾向ないし上昇傾向、日経平均株価は 1 9 9 9 年から 2 0 0 0 年春に2 0

かけて徐々に回復傾向となった。これを当時の日本政府は「デフレの払拭」と

認識したため、前年比消費者物価指数はマイナスであったが 2 0 0 0 年 8 月にゼ

ロ金利を解除、コールレートの誘導目標を 0％から 0 . 2 5％に変更した。

しかし、 2 0 0 0 年末の I T バブル崩壊、それによる景気回復テンポの鈍化を

受けた結果、物価は一段と弱含んだ。そこで、 2 0 0 1 年 3 月に日本銀行は新し2 5

い金融調節方式として「量的金融緩和」を発表した。この金融政策は 3 つの要

素から成り立つ。

まず、金融政策の操作目標を従来のコールレートから日銀当座預金残高に変

6

更し、金融機関の所要準備額を大幅に上回る日銀当座預金を供給することであ

る。 2 つ目は、消費者物価指数の対前年比消費者物価指数 (コアＣＰＩによる

算出 )が安定的に 0％以上になるまで継続することである。これは 1 9 9 9 年 2 月

に導入したゼロ金利政策以来、 2 度目の時間軸政策といえる。そして 後に、

長期国債市場からの買い入れ増額である。 5

その中でも 1 つ目の日銀当座預金の大量供給は、ポートフォリオ・リバラン

ス効果を狙うものであると理解される。ポートフォリオ・リバランス効果とは、

日本銀行が市中銀行から国債の買入れを通じた国債利回りの低下によって、銀

行等に対して国債に代わる新たな運用先を求めてポートフォリオの再構成を行

うことを期待するものである。 1 0

また、今回の時間軸政策は、前年比消費者物価指数の上昇を目標としたもの

であり、インフレターゲティング論に基づくものだと理解される。日本のイン

フレ目標 (インフレ・ターゲット )は、物価下落と不況のデフレ・スパイラルを

断ち切るために、一定の物価上昇率を目標とし、その目標を達成するまで金融

緩和を継続するものである。諸外国もインフレ目標を導入しているが、いずれ1 5

もインフレ抑制を目的としたものであり、デフレへの対応として導入している

国は日本のみである。

今回のインフレターゲティング論に基づいた時間軸政策の導入によって期待

される効果は、インフレ期待による買い急ぎや設備投資の前倒しが起こること

である。そして、同時に将来へのコミットメントがイールドカーブの押下げに2 0

よる国債利回りの低下と相まって、実体経済に影響を与える実質金利のより一

層の低下が期待されることである。

この考えは貨幣数量説とフィッシャー方程式に基づいている。貨幣数量説と

は市場に流通している貨幣の総数量に比例して物価水準が変動するというもの

である。日本銀行はこの説のもと、大量の国債を買い入れる買いオペを通じて2 5

市場に資金を供給させ、インフレ期待を起こすことを目的とした。

フィッシャーの交換方程式とは名目金利と実質金利、期待インフレ率（物価

上昇率）の関係式のことである。日本銀行はこの式に基づき、名目金利が一定

ならば期待インフレ率を高めることで実質金利を下げる効果が働き、個人消費

や企業の設備投資などの経済活動が活性化されることで景気回復へ向かうと考3 0

7

えている。そして、貨幣数量説に基づいた大量の買いオペを通じて名目金利の

引き下げと同時に期待インフレ率を引き上げることで、実質金利のより一層の

低下を促そうとしたのである。

その後、日銀当座目標は 2 0 0 1 年 3 月に 5 兆円、 2 0 0 4 年 1 月に 3 0 兆～ 3 5

兆円と順次引き上げられ、消費者物価指数は対前年比でプラスとなった。これ5

をコミットメント達成と判断した日本銀行は 2 0 0 6 年 3 月に量的緩和政策を解

除し、操作目標を「無担保コールレート翌日物」に変更した。その後 2 0 0 6 年

から 2 0 0 7 年の緩やかな景気回復傾向から、日本銀行はコールレート誘導目標

と基準貸付利率を順次引き上げた。これは金融引き締めに移行したと理解され

る。 1 0

しかし、 2 0 0 8 年 9 月のリーマンショックを契機として、同年 1 0 月に日本

銀行はコールレート、基準貸付利率を再び引き下げた。また、同時に日銀当座

預金の超過準備に付利する「補完当座預金制度」を新しく導入した。この制度

の導入によって、基準貸付利率がコールレートの上限であるのに対し、コール

レートの下限を設定したこととなった。 1 5

2 0 0 8 年 1 2 月には、景気の急速な悪化と円高に対応するためコールレート

を 0 . 1％、基準貸付利率を 0 . 1％に引き下げた。また、C P の買い入れ措置、

2 0 0 9 年 3 月から社債の買い入れを開始した。

2 0 0 9 年 1 2 月には、「固定金利方式・共通担保資金供給オペレーション」

の通称「新型オペ」を導入により資金供給を超低金利で行うことを通じて長め2 0

の短期金利を押し下げる効果があった。

2 0 1 0 年 6 月には、成長分野に融資する金融機関に 3 兆円を上限に低金利で

ある政策金利で貸し付けを行う貸付政策として「成長基盤強化のための資金供

給」を導入した。

2 0 1 0 年 1 0 月には、「包括的な金融緩和政策」を発表した。この政策は大2 5

きく 3 つの要素から成り立つ。

まず、ゼロ金利政策としての要素である。また、消費者物価指数の対前年比

が 1％程度になるまで金利政策を継続させるというコミットメントとしての要

素である。

そして 3 つ目が、長期国債・C P・E T F・ J - R E I T を市場から買い取るため3 0

8

の基金設定である。この基金設定は短期金利の低下余地が限られている制約の

中でリスク・プレミアムの縮小を図るものである。一般的にリスク・プレミア

ムはその資産が長期であればあるほど大きくなり、それに伴い期待収益率が上

昇する。したがって、長期金利を縮小させ、金融緩和を進めるためにはリス

ク・プレミアムの縮小が必要である。 5

以上のように、 2 0 0 0 年以降の日本の金融政策から非伝統的金融政策の始ま

りや、その後の変遷を観測することができた。そして、 2 0 1 3 年以降もアベノ

ミクスに伴った異次元とも呼ばれる金融緩和政策を継続させたのである。

＜2013 年以降の金融政策＞ 1 0

リーマンショック後、前年比消費者物価指数（ＣＰＩ）がマイナスで推移し

続ける状況が続いていた。この長期的なデフレからの脱却を目指し、日本銀行

はこれまで以上の大胆な金融緩和の必要性を唱え、 2 0 1 3 年 4 月に「量的・質

的金融緩和政策」の導入を決定した。これは世の中に出回る資金量を増やす量

的緩和に、償還までより長期にわたる金融資産やリスク資産の買入れを積極的1 5

に行う質的緩和を組み合わせたものである。

この量的・質的金融緩和政策を 6 つの要素に分けることで理解を深める必要

がある。まず、日本銀行は、消費者物価の前年比上昇率２％の「物価安定の目

標」を、２年程度の期間を念頭に置き、できるだけ早期に実現すること。 2 つ

目が、金融市場調節の操作目標を無担保コールレートからマネタリーベースに2 0

変更し、年間約６０～７０兆円に相当するペースで増加させ、 2 年間で約 1 3 8

兆円から約 2 7 0 兆円に倍増させること。 3 つ目が、長期国債の保有残高を年間

約５０兆円に相当するペースで増加するように買入れを行い、買入れの平均残

存期間を現状の３年弱から７年程度に延長すること。 4 つ目が、ＥＴＦを年間

約 1 兆円、Ｊ－ＲＥＩＴを年間約 3 0 0 億円に相当する保有残高となるように2 5

買入れを行うこと。 5 つ目が、資産買入等の基金を廃止することである。 6 つ

目が、日本銀行の長期国債保有残高を銀行券発行残高以下に制限する「銀行券

ルール」を一時的に停止することである。

これらの要素に共通していることは、従来の金融緩和政策と比較して明らか

9

に規模が大きいことである。従来の政策は量的という一面的なものであるのに

対して、 2 0 1 3 年以降の金融緩和政策では資産の種類や、残存期間など質的な

面でも緩和を拡大させたものである。

2％の物価目標 (インフレターゲット )の設定要因として、円高トレンドのス

トップが挙げられる。相対的購買力平価の観点から諸外国の物価上昇率が日本5

より大きい場合、円高トレンドになる。日本銀行はそれを防止するために

F R B や E C B をはじめとした諸外国の中央銀行が既に設定した物価目標 2％と

同じ値に設定したと理解できる。

2 0 1 4 年 2 月には「貸出増加支援資金供給等の制度拡大」が決定された。具

体的には、前項で述べた「貸出増加を支援するための資金供給」と「成長基盤1 0

強化を支援するための資金供給」について、規模を２倍としたうえで１年間延

長することを決定した。つまり、「貸出増加を支援するための資金供給」では

金融機関が貸出を増加させた額の２倍まで日本銀行から資金供給を受けられる

こととし、「成長基盤強化を支援するための資金供給」については、本則の総

枠を３兆５千億円から７兆円に倍増するものとしたのである。また、この両資1 5

金供給について、固定金利 0 . 1％で 4 年間（現在は 1～ 3 年間）の資金供給を

受けられることとした。

日本銀行は上記の見直しが金融機関の一段と積極的な行動や、企業・家計の

前向きな資金需要の増加を通じた成長基盤の強化を促すことを期待している。

2 0 1 4 年 1 0 月に「量的・質的金融緩和政策」の拡大を決定した。具体的に2 0

は、マネタリーベース増加額を年約 6 0～ 7 0 兆円から年約 8 0 兆円まで拡大さ

せること。長期国債買い入れの拡大とそれによる保有国債の平均残存期間を７

～ 1 0 年へ拡張させること。E T F・ J - R E I T の保有残高を年３倍に相当するペ

ースで増加させることの 3 つである。

その後、 2 0 1 5 年 1 2 月に「量的・質的金融緩和政策」を補完するための諸2 5

措置の導入を決定した。具体的には、保有国債の平均残存期間を７～ 1 2 年へ

長期化させること。また、金融機関が保有する外貨建て証書貸付債権や住宅ロ

ーン債権も日本銀行オペの適格担保に追加すること。そして、 J P X 日経 4 0 0

連動の E T F を 大 3 0 0 0 億円追加させることを通じた企業の株式購入の拡充

という 3 つの要素から成り立つ。 3 0

10

さらに２％の「物価安定の目標」をできるだけ早期に実現するために、

2 0 1 6 年１月に「マイナス金利付き量的・質的金融緩和政策」の導入を決定し

た。これは日銀当座預金の一部に－ 0 . 1％のマイナス金利を適用すること。そ

して、マネタリーベースの拡大ペースを年約 8 0 兆円、長期国債の平均残存期

間を７～ 1 2 年で維持するという 2 つの要素から成り立つ。 5

同年７月には金融緩和の強化を決定し、E T F 買入額を年約 3 . 3 兆円から年

約６兆円と約２倍へ増加させること。成長基盤強化支援資金供給の米ドル資金

供給枠を 1 2 0 億米ドルから 2 4 0 億米ドルへと拡大させること。そして、マネ

タリーベースの拡大ペースを年約 8 0 兆円で維持させることを決定した。

同年９月には「長短金利操作付き量的・質的金融緩和政策」の導入を決定し1 0

た。具体的には、市場調節によって長短金利を操作するイールドカーブコント

ロールを導入した。その操作目標は、短期政策金利を－ 0 . 1％、 1 0 年物国債利

回りを概ねゼロ％に誘導することである。また、消費者物価指数の前年比上昇

率の実績値が安定的に２％ を超えるまで、マネタリーベースの拡大方針を継

続させるオーバーシュート型コミットメントの導入という 2 つの要素から成り1 5

立つ。

2 0 1 8 年 7 月 3 1 日に発表された「強力な金融緩和継続のための枠組み強化」

では「長短金利操作付き量的・質的金融緩和」に修正が加わった。金利につい

ては、「長期国債金利は経済・物価情勢により変動しうるものとする。」とい

う表記が加わり、国債の買入れについては年 8 0 兆円をめどに「弾力的」に買2 0

入れると修正された。実際に保有残高の増加額は年約 8 0 兆円を目途としてい

るが、 2 0 1 7 年 3 月以降は買い入れ額が減少し５０兆円規模まで縮小している。

第 2 節 金融政策による影響

今節では日銀が行ってきた金融政策による影響をイールドカーブ、株価・為2 5

替、マネタリーベース・マネーストックの観点から考察する。

11

＜イールドカーブ＞

かつて中央銀行は短期金利のみコントロール可能とされ、伝統的な金融政策

では短期金利を操作することで長期金利に影響を及ぼし、実体経済に影響を及

ぼしてきた。しかし、現在では短期の政策金利がゼロに達し「ゼロ制約」に直

面する中で、更なる金融緩和効果を実現するために長期国債の買入れを行うと5

いう非伝統的金融政策により長期金利を引き下げることができることが分かっ

た。以上のことをふまえた上で、上記で 2 0 0 0 年以降に日本銀行が行ってきた

金融政策を述べたが、それらの政策が国債金利に対してどの程度影響を与えた

のかを 1 年債と 1 0 年債の利回りとイールドカーブの推移をもとに見ていく。

通説的には時間軸政策時に右へシフトし、景気回復期に左へシフトする。 1 0

図表 1 — 1 イールドカーブ推移（ 2 0 0 1～ 2 0 0 6） 2

2 0 0 1 年 3 月から 2 0 0 6 年 3 月において「量的金融緩和」が行われた。その

結果、 2 0 0 3 年４月に導入前と比較して、 1 年債は 0 . 1 5 %Ｐ低下し、 1 0 年債1 5

は 0 . 5 %Ｐ低下した。その後、 2 0 0 6 年の 3 月に 1 年債は 0 . 1 5 %Ｐ上昇し、 1 0

年債は 0 . 6 %Ｐ上昇し、金融緩和政策は終了した。

この期間の特徴は 2 0 0 3 年から 2 0 0 4 年にかけて、量的金融緩和政策の 中

にも関わらず、イールドカーブがスティーブ化している点である。大きな要因

として、米国の利上げによる世界的なデフレ懸念に対する払拭、また、日本の2 0

2 財務省 過去の金利情報より筆者作成

12

前年比ＣＰＩのマイナス幅縮小による市場参加者の予想金融緩和時間軸の短期

化が挙げられる。

図表 1 — 2 イールドカーブ推移（ 2 0 0 8～ 2 0 1 3） 3

2 0 1 0 年 1 0 月に発表された「包括的な金融政策」では、長期の金利に働き5

かけるため、操作目標を日銀当座預金とした。その結果、 2 0 1 3 年 4 月では導

入前と比較して 1 年債は 0 . 0 6 %Ｐ低下し、 1 0 年債は 0 . 3 7 %Ｐ低下した。

図表 1 — 3 イールドカーブ推移（ 2 0 1 3～ 2 0 1 6） 4

2 0 1 3 年 4 月に発表された「量的・質的金融緩和」では、イールドカーブ全1 0

3 同１ 4 同１

13

体を引き下げる目的で大規模な国債の買入れを行った。 2 0 1 6 年 1 月では導入

前と比較して、 1 年債は 0 . 1 %Ｐ低下し、 1 0 年債は 0 . 3 1 %Ｐ低下した。

2 0 1 6 年 1 月「マイナス金利付き量的・質的金融緩和」は、それまでの大規

模な国債買入にマイナス金利を組み合わせたものであった。 2 0 1 6 年 1 月と比

較すると同年 9 月に 1 年債は 0 . 1 8 %Ｐ低下し、 1 0 年債は 0 . 3 1 %Ｐ低下した。 5

図表 1 — 4 イールドカーブ推移（ 2 0 1 6～ 2 0 1 8） 5

2 0 1 6 年 9 月に発表した「長短金利操作付き量的・質的金融緩和」では 1 0

年物国債利回りを概ね 0％に誘導するイールドカーブコントロールを導入した。

2 0 1 6 年 9 月以降は 1 年債利回りが 0 . 3 %付近、 1 0 年国債利回りは 0 . 0 1 %～1 0

0 . 0 5 %ほどで推移した。日本銀行が国債買い入れを減らし始めた 2 0 1 7 年 3 月

頃から、 1 年債は上昇傾向となり 2 0 1 8 年 8 月には導入前と比較して、 0 . 1 %

Ｐ上昇し、 1 0 年債は 2 0 1 8 年の 7 月後半から急上昇し同年 8 月には 0 . 1 7 %Ｐ

上昇した。

5 同１

14

＜株価と為替＞

図表 1 — 5 対ドル為替レートと日経平均株価の推移 6

2 0 1 3 年の「量的・質的金融緩和」から始まった国債の買入れによる影響で

日本国内の貨幣流通量が増え、相対的に貨幣価値が下がったため 2 0 1 3 年以降

は円安傾向であった。１ドル 1 2 0 円以上が観測されるなどの円安傾向を見せ、5

輸出企業の収益性が増加したこと、それにより海外投資家が日本株に注目し始

めた事などにより U S ドル／円の為替レートと比例して日経平均株価も上昇傾

向となった。しかし、例外として 2 0 1 5 年から 2 0 1 6 年にかけて一時的に円高

に進んでいることが見て取れる。これは、ＦＲＢの 2 0 1 6 年 4 月に利上げを見

送ったこと、そして日本銀行が同年 4 月に追加金融緩和を見送ったことにより1 0

ドル売り・円買いが起きたことが要因として挙げられる。

6 為替… I M F データより筆者作成

日経平均株価…ＪＰＸグループ、株価ヒストリカルグラフより筆者作成

15

＜マネタリーベース＞

図表 1 — 6 マネタリーベース、マネーストック、信用乗数の推移 7

2 0 1 3 年の「量的・質的金融緩和」から始まった大規模な日銀による国債買

入れによる急速な増加が特徴として挙げられる。しかし、 2 0 1 7 年３月から日5

銀の国債買入れ高は減少傾向にあるため 2 0 1 7 年以降は緩やかな増加傾向にあ

る。

マネーストックの増加はマネタリーベースと比べ小さい。信用乗数 (貨幣乗

数 )を見ると、 2 0 1 3 年以降急速に下がっていることが分かる。つまり、マネ

タリーベースほどマネーストックは増加しておらず、市場に資金を提供しても1 0

信用創造が増加しなかったといえる。

本章では日本銀行における金融緩和政策の変遷とその政策導入背景について

述べた。特に 2 0 1 3 年以降の異次元金融緩和政策に焦点を当て、各市場に与え

た影響、推移を実数値やグラフを用いて考察した。 1 5

次章では、異次元金融緩和政策を導入したことによって、期待した効果が発

揮されたかについて考察する。具体的には、複数の経済理論の引用や、 F R B

の金融政策と比較することを通じて行う。

7 日本銀行ＢＳから作成

16

第 2 章 異次元金融緩和政策の効果 本章ではインフレ目標が達成されない現状から、歴史的に特異である異次元

金融緩和政策に対して日本銀行が期待した効果が発揮されたのかどうかを分析

し、課題を考察する。

5

第１節 金融緩和政策は需要を増大させない

今節では日本銀行の一連の金融緩和政策を通じて需要を想定以上に促すこと

ができていない客観的データとして G D P デフレーターを、また、その理由を

自然利子率から考察する。

1 0

＜GDP デフレーター＞

図表 2 — 1 G D P デフレーター 8

上記でも説明した通り、人々にインフレ期待を持たせることは、つまり国内

の個人消費を促す。また、金利低下に伴い企業の設備投資を促すであろう。物

価動向を示す G D P デフレーターを用いると、確かに 2 0 1 3 年度以降 G D P デ1 5

フレーターは１を上回り、需給ギャップはリーマンショック以降回復傾向にあ

るといえる。しかし、リーマンショック以前の数値まで改善されていないこと、

2 0 1 5 年度以降横ばいで推移していることから需給ギャップはそれほど改善さ

れていないと考える。

8 内閣府より筆者作成

17

＜自然利子率＞

図表２―２ 自然利子率の推移 9

自然利子率とは、完全雇用の状態で貯蓄と投資の期待度を等しくさせる均衡

実質金利と定義される。リーマンショック後には、世界的に大きく低下したと

考えられている。これは図表２―２を見てもわかる。 5

金融緩和による効果を享受するためには、一般に実質金利を自然利子率以下

に抑える必要があると言われている。この理論に基づくと、日本銀行は金融緩

和政策を通じて実質金利を低下させてきた。しかし、いずれの手法を用いた自

然利子率でも右肩下がりで低下していることから、金融緩和政策を用いて実質

金利の引き下げを行うが自然利子率との差が拡大してないために効果が希薄化、1 0

もしくは、引き締め効果となっている可能性がある。

金融緩和の効果は、財政政策のような需要の「底上げ」ではなく、「前倒し」

であると考える。金融緩和政策は通貨安誘導を通じて、輸出有利な環境を形成

し、日本経済の総需要の拡大を意味する。しかし、世界全体で考えると総需要

はゼロサムであることから、事実上「需要の底上げ」には繋がらないのである。1 5

したがって、自然利子率が低下傾向にある局面で、金融緩和政策を導入するこ

とは経済成長に繋がらず、一層の自然利子率の低下を招くため適していないと

考える。

9 h t t p s : / / w w w . i i m a . o r . j p / D o c s / c o l u m n / 2 0 1 8 / 0 9 2 6 _ j . p d f より引用

18

第２節 インフレ期待によって経済成長は実現しない

2 0 1 3 年以降、日本銀行はインフレ目標を掲げたうえでマネタリーベースを

拡大し続けてきた。それによって、インフレ期待の上昇と名目金利の低下を促

し、個人消費や企業投資の拡大を促そうとしてきた。

確かに名目金利は低下した。しかし、インフレ期待には結びついていないと5

考える。今節では物価上昇と経済成長の面からインフレ期待が形成されていな

い現状を考察する。

＜物価上昇に影響を与える複数の要因＞

図表２−３ 消費者物価指数 1 0 1 0

消費者物価指数に目を移すと、 2 0 1 3 年以降プラスに転じていることがわか

る。需給ギャップが改善されていないことから、市場の需要の増大によってイ

ンフレが生じているのではなく、その他の要因によって物価が押し上げられて

いるのではないかと推測する。 1 5

現在日本銀行が政策目標として掲げている物価の参考指標は生鮮食品を除く

消費者物価指数（コア C P I）をもとにしている。しかし、エネルギー価格に

よっても物価は短期的に大きく変動するため、生鮮食品とエネルギーを除く消

費者物価指数（コアコア C P I）にも注目する必要があると考える。

1 0 総務省ホームページより引用

19

以下では、異次元金融緩和政策が導入されて以降、主に物価変動に影響を与

えたと考えられる対ドル為替レートと、原油価格の２つの要因を年度ごとに分

析を行い考察する。

図表 2 —４ 対ドル為替レート 1 1 5

図表 2 —５ 原油価格の推移 1 2

① 2 0 1 3 年度

異次元金融緩和政策を導入した 2 0 1 3 年度の対ドルレートは円安傾向となっ1 0

た。これは円安によって輸出主体の大企業の業績が回復し、それに伴い株高と

1 1 1 円ドル . c o m より引用

1 2ＩＭＦホームページより引用

20

なったためであると考えられる。

原油価格は原油国であるイランの輸出量の改善や、F R B の金融緩和縮小に

よる原油の高値圧力は鈍化した。したがって、 2 0 1 3 年度を通じて高値である

ことから材料費は高騰したと考えられる。

個人消費の動向に移ると 2 0 1 4 年 4 月の消費税増税に伴い駆け込み需要が喚5

起された。

以上のように円安株高という状況と原油価格の高値維持、消費税増税に伴う

駆け込み需要による物価上昇と考えられる。

② 2 0 1 4 年度 1 0

2 0 1 4 年の上半期の対ドル為替レートを見ると、ほとんど横ばいで推移して

いる。しかし、 1 0 月末の日本銀行によるサプライズで発表された量的金融緩

和政策によって急激な円安に振れた。 1 2 月上旬には 1 2 1 円台と 2 0 0 7 年 7 月

ぶりの水準となった。

一方で、原油価格は世界景気の先行き不透明感による需要減退や、シェール1 5

ガスの生産拡大と主要産油国の減産先送りに伴う原油価格は下半期から急落し

た。

以上のことから、コア C P I は原油価格の影響から年度を通じて急落が見ら

れたが、需給ギャップの改善や下半期の円安による影響でコアコア C P I は 1％

程度の上昇が見られた。 2 0

③ 2 0 1 5 年度

2 0 1 4 年の下半期から 2 0 1 5 年にかけて原油価格が急落した。その理由とし

て、中国をはじめとした新興国の景気停滞による需要減退やアメリカのシェー

ルガスの開発による過剰供給などが挙げられる。この原油価格の急落が生産コ2 5

ストの削減につながり、結果として消費者物価指数を鈍化させたと考えられる。

しかし、日本銀行は 2 0 1 5 年の消費者物価指数の下落は原油価格が大きく寄

与したことを示すために、生鮮食品だけではなく、エネルギーも除いた消費者

物価指数（コアコア C P I）を用いた。この指数では図表２を見ると１％前後

を推移していることが分かる。 3 0

21

④ 2 0 1 6 年度

2 0 1 6 年の上半期も原油価格はマイナスの推移となった。これに伴い電気・

ガス料金やガソリン価格などといったエネルギー価格の下落に大きく寄与した。

また、対ドル為替相場では上半期は円高基調で推移している。これは、中国景

気の悪化やイギリスの E U 離脱をはじめとする先行きの不安定さがリスク回避5

先として円買いが生じたためであると考えられる。そして、円高による影響で

輸入物価が下落し、物価上昇が抑えられたと考える。

一方で、下半期ではトランプ氏の大統領選の勝利や、アメリカの景気回復を

受けた金利引き上げの決定によって１０月半ばあたりから急激なドル高へ転じ

たことには留意する必要がある。 1 0

⑤ 2 0 1 7 年度

2 0 1 6 年の下半期以降、原油価格は上昇を続けた。 2 0 1 7 年下半期には

O P E C 加盟国と非加盟国による協調減産、中東の地政学的リスクに伴い石油

価格は急騰した。これに伴いコア C P I は１％前後まで上昇した。 1 5

為替動向に目を移すと、F R B は 3 度利上げを実施したが極端な円安には振

れなかった。理由としては、利上げ実施前に以前に市場に対してアナウンスが

されていたのではないかと考えられる。したがって、年間を通じてレンジ幅は

狭く乱高下は生じなかったといえる。コアコア C P I があまり上昇しなかった

のは、 2 0 1 5 年を基準として対ドルレートで円安に振れなかったためであると2 0

考える。

以上のように消費者物価指数を異次元金融緩和政策が導入された 2 0 1 3 年４

月から 2 0 1 8 年 3 月までを年度ごとに分析してきたが、主に為替とエネルギー

価格といった外的要因に影響されていることが分かった。したがって、日本銀

行が物価目標を掲げて政策運営を行うことは、日本という一国の政策によって2 5

コントロールすることは困難であることから適切ではないと考える。

＜経済成長とインフレの関係＞

日本銀行は通貨供給量が物価を左右するという考えのもと、通貨供給量を増

22

加させることでインフレを起こそうとしている。しかし、上記で示したように

グローバル化した現代では、物価は様々な外的要因によって大きく左右され、

一国の政策ではもはやコントロールできなくなっている。それが今日まで物価

上昇率 2％を達成できていない要因であると考える。

また、日本銀行のマネタリーベースを膨らませることでインフレを起こし、5

経済成長を促そうとする考え方は特異である。グローバルスタンダードな考え

方は、景気回復や経済成長を通じてインフレが付随して起こるというものであ

る。日本銀行の目的は「物価安定」であるため、金融政策を通じて景気に刺激

を与えることはできる。しかし、「経済成長」は財政出動や社会保障によって

促されるため、政府が目的として掲げるものである。つまり、日本銀行は経済1 0

成長に直接働きかけることはできないのである。

では経済成長率を高めるにはどうすればよいだろうか。経済成長の要因は大

きく 3 つ挙げられ、人口、資本ストック、技術進歩である。これらは生産要素

であり、以下では 1 つずつ現在の日本経済の状況と比較することで、日本の経

済成長の余地を考察する。 1 5

① 人口

図表 2 — 6 日本の人口推移 1 3

人口を供給面からみると労働力人口の増加、もしくは一人当たりの経済成長2 0

率の上昇によって経済成長を高めることが可能となる。現在、日本は深刻な少

子高齢化による人口減少社会になりつつあり、これは人口ピラミッドをみれば

1 3 総務省「我が国の労働人口における課題」より引用

23

明らかである。この人口減少が今日の日本の経済成長を鈍化させている１つの

要因であるといえる。そして、今後も人口減少は必至であり、それに伴い労働

力人口も減少していくことが予想される。一方で、 1 人当たりの経済成長率は

1 9 9 0 年以降ほとんど横ばいである。これは、生活水準もほとんど向上してい

ないことを意味する。 5

以上のことから、昨今の日本の経済成長率が鈍化している理由を労働力の面

から判断すると労働力人口の減少であると推測できる。

一方で人口を需要面からみると、日本経済の現状は物価上昇と比較し賃金上

昇が鈍化していることから、中、低所得層の生活を圧迫してしまいかねず、デ

ュレーションの状態に陥る可能性がある。 1 0

1 9 9 0 年代後半以降、賃金、物価の停滞は貯蓄過剰から生じるところの供給

過剰が生じていると考えられる。そのため賃金の拡大に伴う消費の拡大によっ

て、過剰貯蓄の解消が必要である。さらに、こうした賃金上昇の環境を整える

ためにも、雇用情勢の改善に向け雇用対策に積極的に取り組むことが重要であ

り、雇用、賃金の継続的な成長を通じて、消費、投資を拡大させ、経済成長し1 5

ていくことが必要であると考える。したがって、賃金の上昇によって消費を促

進させ、需要を喚起させることで経済成長へとつながると考える。

② 資本ストック

2 0

図表 2− 7 設備投資（実数・構成比） 1 4

1 4 法人企業統計より筆者作成

24

金融緩和政策が生産拡大へあまり繋がっていないことは財務諸表の数値を年

度別に比較して分かる。全産業・全規模のバランスシートを見ると、余剰資金

は本来の営業活動である設備投資ではなく、証券投資やＭ＆Ａ等といった金融

投資へ振り向けられている現状があると考えられる。

大企業に焦点を当てると 4 割近くが 2 0 1 7 年度決算で過去 高益を更新して5

いる状況である。この要因としては大きく２つ挙げられると考える。

１つは円安による影響である。輸出企業の輸出有利な土壌が形成されたこと

や、海外子会社の財務諸表を円換算する際に名目的な数値が上昇していること

によって企業の業績は拡大したのである。

そしてもう１つが経常利益の拡大である。 2 0 1 3 年度を基準とした指数で比1 0

較すると、営業利益以上に経常利益が拡大していることが分かる。このことは

本業による利益以上に金融投資による影響を反映しているといえる。

以上のことから、主に金融市場に資金が流出し、設備投資といった実体経済

にはそれほど影響を与えていないと考える。

1 5

図表 2 — 8 投資誘因（自己資本経常利益率）の推移 1 5

ではなぜ金利低下にもかかわらず、設備投資へ資金が投じられていないのか。

その理由として、将来の収益見通しの悪さが挙げられる。設備投資誘因とされ

る自己資本経常収益率の推移をみると、リーマンショックが起こった 2 0 0 8 年

度に大きく下落し、その後右肩上がりで推移しているものの、リーマンショッ2 0

1 5 法人企業統計より筆者作成

25

ク以前まで回復していないことがわかる。一般的に、先進国は資本収益率が低

下する傾向にあるがリーマンショック以前の水準まで改善する必要がある。経

常利益は過去 高水準まで回復している。しかし、内部留保を溜め込んでいる

ことによる自己資本の過剰な積み上げによって自己資本経常利益率に対して押

し下げ要因として働いていると考える。 5

資本ストックは海外への設備投資も含まれる。しかし、国内雇用の確保とい

う面から考えると、ある程度は国内で新規の設備投資が行われる必要があり、

そのためには国内で資本収益率を高めることが求められる。

図表 2 — 9 企業の金融機関からの借入金の推移 1 6 1 0

また、金利引き下げに伴うイールドカーブ全体の低下によって企業への貸し

出しは増加するはずである。しかし、投資誘因が低いことから設備投資による

金融機関からの借り入れは大幅に増加することはなかった。金融機関からの借

り入れというリスクを払拭させるためには、人々のデフレマインドを取り払う

必要があると考える。バブル崩壊以降の約 2 0 年間、日本経済は長らくデフレ1 5

による不況を経験してきた。このデフレマインドを払拭させることができてい

ないことが金利引き下げに伴って、借り入れが増加していない背景であると考

える。

③ 技術進歩 2 0

日本の経済成長が鈍化している理由の 1 つであると考えられる。資本主義経 1 6 法人企業統計より筆者作成

26

済において経営者は利潤追求を目指すうえで、常に研究開発に尽力することに

よって経済成長を実現する。そうした利潤追求競争の中で敗れた企業は市場退

出を求められる。しかし、現在の日本経済は長期的な金利水準の低下、政府の

公共投資による需要喚起によって不採算企業や衰退産業が淘汰されない現状が

ある。そして、それに伴い新しい成長産業も創出されないのである。これが、5

日本の経済成長は上昇傾向であるものの他の先進国と比較して低位に推移して

いる１つの要因である。

第３節 マネタリーベース量を政策目標にすることの特異性

前節では物価上昇を政策目標とすることは、デフレ体質の日本には適切では1 0

ないことを述べた。そして、今節では物価上昇を促すために大量の国債買入れ

によってマネタリーベース量を拡大させるという政策が非常に特異であること

を取り上げ、F R B によるリーマンショック以降の量的金融緩和政策と比較す

ることとする。

1 5

＜FRB による量的金融緩和政策＞

図表 2 — 1 0 ＦＲＢの金融緩和政策の変遷 1 7

F R B はリーマンショック以降の世界規模の金融危機による景気後退を食い

止めるため、 2 0 0 8 年 1 2 月に金融緩和政策としてゼロ金利政策を史上初めて

導入した。この政策によって期待される効果は大きく３つあると考えられる。 2 0 1 7 経済産業省ホームページより引用

27

1 つ目は総需要増大効果である。フィッシャー方程式の公式のもとで、期待

インフレ率を名目金利以上に上昇させることが可能であれば、実質金利が低下

し、設備投資や個人消費が増大するからである。

2 つ目が、資産市場の活性化である。割引率の低下による資産の現在価値の

上昇や、借り入れコストの低下により、流動性が資産市場に流入するからであ5

る。

3 つ目が自国通貨安である。諸外国通貨との金利スプレッドの広がりによっ

て生じ、純輸出の拡大が期待される。

以上の 3 つの効果を期待したゼロ金利政策は日本銀行も 1 9 9 9 年、 2 0 0 1 年、

2 0 0 8 年と複数回にわたって行われた政策である。 1 0

また、F R B はほとんど同時期に量的金融緩和政策（Q E 1）を導入した。こ

の政策は日本銀行が 2 0 1 3 年に導入した金融緩和政策の「量的」の部分におい

て、大規模な買いオペを行っている点で同じであるといえる。しかし、買い入

れた資産で F R B と日本銀行は異なる。日本銀行は一部の債券を除き、大量の

国債を購入している。一方で、 F R B は国債の大量購入も行われているが、1 5

2 0 0 8 年の一連の金融危機の原因であり、大きく資産価値を落としている

M B S（住宅ローン担保証券）の購入が割合として大きい。これは一種の市場

隔離であり、M B S を市場から買い上げ、F R B の管理下に置くことによって市

場関係者から遠ざけることを図った政策であるといえる。

2 0 1 0 年 1 1 月、F R B はリーマンショック以降の景気回復が鈍化したことか2 0

ら、第二の量的金融緩和政策（Q E 2）を導入した。この政策は長期金利の引

き下げの狙いとしての性格が強く、 1 カ月あたり約 7 5 0 億ドルのペースで国債

を追加購入している。

2 0 1 2 年 9 月、第三の量的金融緩和政策（Q E 3）を導入した。この政策の導

入目的は不動産市場の活性化と雇用環境の改善である。具体的には、M B S を2 5

1 カ月あたり約 4 0 0 億ドルの購入、また加えて低金利政策として 2 0 1 2 年 1 2

月から長期国債も一カ月あたり約 4 5 0 億ドル購入する追加的緩和を行った。

28

＜FRB と日本銀行の金融緩和政策の比較＞

F R B のリーマンショック以降の金融緩和政策の変遷を辿ったが、リーマン

ショック後の景気後退を食い止めることを目指したことが分かる。一方で、日

本銀行は一貫して物価上昇率 2％の達成というリーマンショック以前のバブル

崩壊後からの長期的なデフレからの脱却を目的としている。F R B も 2 0 1 2 年5

1 2 月に物価上昇率を 2％と設定したが、もともとインフレ体質であるアメリ

カは長期的なインフレ率の抑制を目的としている点で異なるのである。

また、金融緩和政策の開始時期が異なることから、日米の中央銀行のバラン

スシートの規模が異なる。これは、金融緩和政策を終了させるための出口政策

にとって重要な要因となる。F R B は対名目 G D P 比では 2 0 1 6 年は 2 0％前後1 0

であるのに対して、日本銀行は同年で 8 0％前後まで拡大している。つまり、

日本銀行はこの拡大したバランスシートを正常な状態に戻すのに F R B 以上に

困難であり、出口政策の模索が困難であることを示している。

デフレ体質である日本に対して、本来インフレ抑制を目的として導入される

インフレターゲティングを採用した日本銀行は非現実的な物価上昇率 2％を掲1 5

げたことによって、金融緩和政策を長期化させた。そして、日本銀行はマネタ

リーベース量を拡大させ続けるために、異常ともいえるバランスシートの拡大

という結果に繋がったと推測できる。

この章では異次元の金融緩和政策がどのような効果を及ぼしたかを日本銀行

の政策目標の特異性を F R B と比較して分析した。次章から、その効果によっ2 0

てどのような副作用が生まれたか、またそれによって発生しているリスクにつ

いて分析し異次元金融緩和政策の危険性を提唱する。

29

第３章 異次元金融緩和のリスク・副作用 日本銀行は量的・質的金融緩和政策を行い、さらに 201 6 年よりマイナス金

利政策を開始した。この金融緩和政策は円安、株高を招き、輸出型の日本企業

の業績改善に貢献した。

しかし一方で、異例の金融政策は様々な悪影響を市場に招いている。本章で5

はその影響を分析し、それによって将来的に起こりうる問題点について述べる

ことで異次元金融緩和政策の持つリスクを考察していく。

第 1 節 異次元金融緩和の副作用

今節では異次元金融緩和政策を長期的に継続させたことによって生じうる、1 0

また、顕在化し始めている副作用について列挙し、考察する。

＜財政規律＞

図表 3— 1 国債発行額と日本銀行国債残高1 8

日本銀行はバブルが崩壊した 199 2 年以降、金利操作や国債買入れを通じて1 5

金融緩和政策を行ってきた。これほどの期間金融緩和政策を断続的ではあるが

行ってきたことで、日本銀行は長らく続いてきたデフレからの脱却を目指して

きた。しかし、201 3 年 4 月以降異次元金融緩和政策を導入したことに伴い、

1 8 財務省と日本銀行の B S より筆者作成

30

日本銀行による財政ファイナンス化が囁かれ始めたと考える。

日本銀行による財政ファイナンス化とは政府の財政が日本銀行の国債の買入

れによって支えられ、日本銀行もそれを容認している状態である。本来ならば、

金融機関が買い入れる目的は満期まで保有することによる運用益の獲得である

が、現状は日本銀行へ売却することによる売却益の獲得を目的としているので5

ある。これは間接的であるが日本銀行が国債を政府から直接買い上げている状

態であると言える。これによって、政府は国債を実質的に無制限に発行できる

状態である。

また、国債発行に関しては財政法という法律が存在する。この法律は国の財

政を健全に保ち、ハイパーインフレと国債の価値暴落を防ぐために制定された。1 0

この財政法５条1 9は政府が発行した国債を日銀が直接引き受けることを制限す

るものであるが、現在の日銀による財政ファイナンス化の状態では事実上反し

ていることから、政府からの日銀の独立性が喪失されてしまっていると言える。

そのため国債の価値形成だけでなく財政規律も正常でない状態が続いている。

1 5

＜国債市場＞

国債の発行市場では本来、景気・外的要因など様々な市場メカニズムに基づ

いて国債発行の利回りが決定される。そのため常に市場の状態を反映し適切な

値となる。しかし、先に述べた通り、日本銀行による財政ファイナンス化が起

きていて、「日銀トレード」によって利回りが決定されている。その結果、国2 0

際市場の流動性は低下してしまっている。

市場の流動性が高いとは「大量の証券を低コストで価格に大きな影響を与え

ることなく迅速に売買できる状況」（IMF）であり、流動性を図る指標は①売

買注文価格の推移②特定の取引における価格変化の度合い③取引板の厚み④取

1 9 財政法５条の条文…すべて，公債の発行については，日本銀行については，日本銀行にこれを

引き受けさせ，また，借入金の借入については，日本銀行からこれを借り入れてはならない。但し，

特別の事由がある場合において，国会の議決を経た金額の範囲内では，この限りではない

31

引量の４つがある。

マイナス金利後①②③が大きく上昇、一回の取引が国債各区に及ぼす影響が

大きくなった。つまり、日本銀行による大規模の国債買い入れにより国債の流

動性が低下している。流動性が低下するということは不足の事態の際、売れな

い、希望価格が成立しないなどのリスクがあり投資が控えられる傾向が強くな5

る。

流動性が低いと一回の取引が市場に及ぼす影響が大きくなり、その価格変動

が大きくなる。これをボラティリティーが大きいと換言することもできる。ボ

ラティリティーは 1 つの変数の変動に対する他の変数の感応性の大きさを意味

することにも留意する必要がある。例えば、長期債の利回りの変動に対する価1 0

格の変動性は、短期債のそれよりも高く、ボラティリティーが大きいという。

また、国債市場の流通性の低下によって長期金利に含まれるリスクプレミア

ムは低下が続いている。長期金利は「予想短期金利の平均値」＋「ターム・プ

レミアム」で決定されるが、日本銀行の資産買い入れを通じてターム・プレミ

アムに働きかけ、国債の金利（特に長期）を押し下げている。1 5

これらの流動性低下の要因として、量的緩和政策の導入で国債の多くを日本

銀行が保有し、市中に出回る国債の保有量が減少したこと、イールドカーブの

フラット化で長期国債に対する投資魅力が低下し、売買高の伸び悩みに結びつ

いたことが考えられる。

しかし、そのような状況で長期国債の買い入れの限界によって国債のター2 0

ム・プレミアムの大幅上昇などといった市場の混乱につながる可能性がある。

長期国債に値がつかなくなるという現象はすでに発生しており、日本銀行も国

債買い入れ額を年間８０兆円規模から５０兆円規模まで縮小させている。また、

後述するが前 FRB 理事であるスタインはターム・プレミアムの圧縮による長期

金利の低下が経済に及ぼす影響について、実体経済への影響は限定的であり、2 5

資産価格の上昇を招き、資産バブルを起こす可能性があると問題提起している。

また国際の利回り形成以外にも異次元の金融緩和によって国際・株式・J-

R E I T・ ET F の買い入れを拡大した結果、本来の適性利回りの人為的吊り下げ

や、適切な株価、証券価格を超える価格の吊り上げにより買い入れバブルとも

言える価格形成が行なわれている。3 0

32

＜金融機関＞

マイナス金利政策は民間金融機関の預金金利や貸出金利を直接マイナスにす

る政策ではなく、日銀当座預金の金利をマイナスにするものであった。つまり

短期金利の下限値を引き下げることによって民間金融機関の貸出金利の低下を

促すことを狙ったのである。ここで日本銀行はマイナス金利政策が金融機関の5

収益を過度に圧迫し、政策の波及メカニズムが弱くなるのを防ぐために製作開

始時点で約 260 兆円あった当座預金残高のうち、「政策金利残高」とした約

10 兆円に対して、－0.1％の金利を適用した。しかし、一部とはいえ金融機関

にコストが発生する。さらにその後の当座預金拡大の流れによっては「政策金

利残高」の割合は大きくなる。この金融機関の利払い額の増加は日本銀行がマ1 0

ネタリーベースの増加という目標の維持のために、金融機関からより高い価格

で国債を購入すれば、「政策金利残高」に課されるマイナス金利が直接収益に

及ぼす影響はある程度抑えられると黒田総裁は述べた。2 0

しかし、金融緩和では一般的に金融機関の預金利ざやが縮小する。マイナス

金利政策導入によりすでにゼロ近い水準である預金金利の引き下げ幅に比べて、1 5

貸出金利の引き下げ幅が大きいため、利ざやのさらなる縮小は避けられない。

なぜなら、預金金利にはゼロ金利制約があり、預金金利がマイナスになること

はないため、利ざやはマイナス金利によって縮小していく。これが金融機関の

収益圧迫につながっているのである。

また、金融機関は国債を保有していることで将来金利が上がった際の機会損2 0

失を危惧し、リスクを回避するために国債の売越しを行った。それにより金融

機関の国債離れが進んだ。しかし、日銀は貨幣外生説に基づいたマネーストッ

クの増加を目指したが、信用創造が発生しなかったためにマネタリーベースの

みが増加する結果となり、日本銀行がそのリスクを負う結果につながっている。

2 0 オペ先である金融機関がマイナス金利で被るコスト負担は、長期国債等の売買価格の上昇、す

なわち利回りの低下で釣り合うことになる。したがって、マイナス金利政策の元でも、長期国債の

買い入れが困難になるとは限らない。

33

＜日本銀行＞

異次元金融緩和の副作用を述べてきたが、そのリスクを負っているのが日本

銀行である。日本銀行は国債利回りの上昇を防ぐために、国債を買い入れ続け

なければならない。しかし、この国債の大規模買い入れによって、収益圧迫と

ともにリスクも拡大した。ここでのリスクとは前述した通り、バブルマネー化5

や将来的に金利が上昇した際の評価損である。仮に物価が 2％上昇し、金利も

2％上昇した際、国債の価値が低下、５０兆円規模の評価損が起きる。また、

マイナス金利政策を行い、イールドカーブを操作していくためにも日銀当座預

金を拡大し、国債買い入れを続けていかなければならず、リスクを拡大する結

果となっている。1 0

図表 3— 2 日本銀行のバランスシートの推移2 1

図表 3— 3 をみると、当座預金の拡大が著しく見て取れる。200 5 年度は 33 兆

円であったがリーマンショック後の多額のマネタリーベース拡大の動きによっ

て 201 7 年度には 10 倍の 36 3 兆円規模に膨らんでいる。また、国債の保有残1 5

高も 200 5 年度 98 . 9 兆円から 42 7 兆円と拡大を続けた。長期金利を下げ、イ

ールドカーブを押さえつけるため長期国債保有残高が大きく拡大した。

また、マネタリーベースの拡大によって信用創造が発生し、マネーストック

も増加すると言う信用創造が起きなかったことも日本銀行のリスク増加につな

がっている。信用創造が起きなかったことで日銀の国債残高は大きく拡大した2 0

が、市場の全体の資金は増加しなかった。信用創造は貸し手がいないと成立せ

2 1 h t t p s : / / w w w . j r i . c o . j p / M e d i a L i b r a r y / f i l e / r e p o r t / j r i r e v i e w / p d f / 9 9 3 7 . p d f より引用

34

ず、企業の業績改善とともに内部留保が増加している今の日本では、貸出先は

少ない。また、海外投資に投資作が向いていることも要因の１つにあげられる。

M&A をはじめとした海外投資の増加で、日本国内で信用創造が発生しない。

信用創造が起きないもう一つの要因としては、日本銀行の超過準備金に

0.1 %の金利をつけたことにより他の投資に対する魅力が減少した。200 8 年に5

F R B が超過準備金に対し 0.2 5 %の付利をつけ、日銀もそれに習ってプラスの付

利を適用した。これにより市中銀行が日銀の買いオペに応じやすくなる。その

ため国債の買い取りがしやすくなった。

また、日本銀行は量的金融緩和政策においてポートフォリオ・リバランス効

果の発生をねらった。目的はこのポートフォリオ調整を通じて国債以外のリス1 0

ク資産の期待収益率を上げることにある。これにより他の投資（貸出・社債・

外国証券）への投資を促進しようとした。

図表 3− 3 市中銀行のバランスシートの推移2 2

1 5

図表 3− 4 では、QQ E が導入された 20 1 3 年 4 月以降、国債が減少傾向にあ

り、代わって現金・預け金が増加していることが分かる。これは日本銀行が市

中銀行から長期国債購入していることと、その代金を日銀当座預金へ振込んで

いることを反映していると考える。

他方、ポートフォリオ・リバランスが行われていれば増加しているはずの貸2 0

2 2 日本銀行ホームページより引用

35

出金や、社債や外国証券などは、QQE 以前からの緩やかなトレンドで増加して

いる程度で、大きな変化は見られない。この要因としては超過準備金への付利

によって国債の利回りの低下が国債の期待収益率に与える影響が薄くなったこ

とが考えられる。

また、企業の借り入れ需要の低さもあげられる。低金利であるにもかかわら5

ず、民間設備投資の増加は極めて限定的である。海外移転の動きや、長期的な

人口減少を背景にした国内市場の縮小の見通しが、企業の投資需要に影響を及

ぼしていると考えられる。

第 2 節 異次元金融緩和のリスク 1 0

今節では、前節のような副作用が生じているのに対し、今後も日本銀行が金

融緩和政策を継続し続けることによって将来起こりうるリスクに関して列挙し、

考察する。

＜バブル形成＞ 1 5

図表 3—4 日銀当座預金の推移2 3

日本銀行は異次元金融緩和の際、時間軸政策としてマネタリーベースを拡大

し続けた。これは貨幣外生説に基づいた信用拡大によって目標であるインフレ

を引き起こすことを狙った政策である。しかし、本来ならば信用創造が派生す

2 3 日本銀行 B S より筆者作成

36

るのは景気が回復し、銀行の貸出が拡大した際であり、この考え方を貨幣内政

説という。そのため、必ずしもマネタリーベースの増加がマネーストック増加

につながるとはいえず、マネタリーベースのみが金融緩和とともに拡大し続け

ている状況である。

この状態で起こりうるリスクとして、マネタリーベースのバブルマネー化が5

挙げられる。５００兆円規模に拡大したマネタリーベースは市中銀行の資産と

なる。そのため景気が回復し、資金需要が高まると銀行は日銀当座預金への貯

蓄から市場への貸出にシフトする。その結果、大量の資金が市場に流通する恐

れがあり、バブルを形成する可能性がある。

また、現在不動産投資や株式投資などといった市場で大幅な高値が続いてい1 0

るが、実態経済と比較して過剰に膨張しているように感じる。その意味では特

定の市場への資金流出とバブル形成が始まっているという見方もできる。

＜国債の価格変動＞

今回の金融緩和政策の目標は物価目標 2％達成である。しかし、仮にインフ1 5

レ目標を達成した際、金利は上昇する。これはインフレ目標を達成するために

金融緩和による低利回り市場の形成と真逆の結果である。そのため、インフレ

目標を達成し、金利が急騰すると、現在の低利回り市場との差で多額の損失が

出ると考えられる。また、国債のほとんどを日銀が保有していることにより日

本銀行の財政損失は多額になる。日本銀行の黒田総裁は「長期金利が 1％上昇2 0

した場合、日銀が保有する国債の評価損が 23 兆円程度に達する」2 4と答えた。

日本銀行が保有する国債は 500 兆円規模にのぼり、仮に物価目標 2％が達成さ

れると短期金利も 2％になる。つまり国債の価値下落により 50 兆円規模の損

失が出る。これにより日本銀行が債務超過に陥るリスクがある。

異次元金融緩和が採用された際、インフレ目標の達成を「2 年程度で、でき2 5

るだけ早く」としていた。保有国債残高がここまで積み上がることは想定外で

2 4野口悠紀雄（ 2 0 1 7）『異次元金融緩和の終焉』日本経済新聞出版社より 2 0 1 7 年５月１０日衆

議院財務金融委員会

37

あろう。この想定外に膨らんだ国債残高が出口政策を難しくしている。

また、日本銀行が負う損失は上記で述べたものにとどまらない。日本銀行は

国債の買いオペを行う際に額面より高い価格で国債を購入している。そのため

国債を償還期間まで保有すると、償還に伴って損失が発生する。日本銀行は

「償却原価法」 2 5 という会計基準を採用することでこれに対応している。5

2 0 1 7 年度の国債残高は長期国債の額面で 367 兆円である。2 6それに対して取

引価格は同日で 337 兆円である。2 7両者の差は約 10 兆円であり、償還まで保

有すれば確実にこの損失が発生する。今後も額面を上回る価格での国債買い入

れが継続されれば、損失は拡大していく。

また、金利の急騰は国債の買い入れに限界が来た際にも起こる可能性がある。1 0

日本銀行が金融緩和政策で進めてきたマネタリーベースの大量供給は、マイナ

ス金利政策との相性の悪さを指摘する声も上がる。マネタリーベースの大量供

給は日本銀行が長期国債などの資産を買い入れることで、金融機関が保有する

日銀当座預金の残高を増やす政策であり、マイナス金利政策はその増加した当

座預金について日本銀行は、金融機関から「政策金利残高」分の利回りを徴収1 5

する政策だからである。金融機関にとっては、日本銀行に長期国債を売却し、

その代金が当座預金に反映された時点でマイナス金利が課されることになるた

め、買いオペに対するインセンティブが弱まってしまう。事実、日本銀行が政

策の軸足を金利操作に移した背景には、国債買い入れの限界が近づいていると

の認識があった。2 0

2 0 1 3 年以降、大規模な国債買い入れを続けた結果、国債発行残高に占める

日本銀行の保有割合は４割を突破した。金利操作に軸を置いたことで買い入れ

ペースは鈍化しているものの、このままのペースで買い入れを継続することは

困難である。

仮に、日本銀行が発行されている国債を残りの６割も購入することが可能で2 5

あれば、「60 兆円増ペース」での買い入れは 203 0 年以降まで行うことができ

2 5 元本を上回る部分を償還までに毎年均等に償却計上する方式 2 6 日本銀行「日本銀行が保有する銘柄別国債保有残高」より 2 7 日本銀行「営業毎旬報告」より

38

ると試算される。2 8しかし実際に市場の国債すべてを買い取ることは不可能で

ある。銀行や保険、年金などには金融規制、日銀取引の際の担保需要などから

内国債の保有需要があり、それらを全て売却しないからである。

こうした金融機関の保有需要に一定の仮定をおいた上で、国債購入の限界が

いつ訪れるのかを試算したところ「60 兆円増ペース」買入を前提にした場合、5

2 0 1 9 年中には国債購入が不可能になるという結果を得た。国債買入の物理的

な限界が訪れる可能性は十分あると考えられる。

＜ヘッジファンドアタック＞

日本銀行の財務が悪化すれば政府が税金で穴埋めしなければならない。しか1 0

し、政府の財政状態も深刻であると見なされれば、海外のヘッジファンドが多

額の「日本売り」を仕掛けてくる可能性がある。そうなると円の空売りによる

急激な円安が生じる。国内の個人投資家は外貨建て商品の大規模な買い始めが

起こり、円安はさらに加速する。

そうなれば資源や食料品などの生活必需品価格が高騰し、消費を圧迫してし1 5

まう危険性がある。円安を食い止めるためには日本銀行の政策金利の引き下げ

が必要になり、国債価格の暴落は避けられないと考える。

2 8 第一生命研究所レポート 佐久間啓「日銀・出口戦略の意義を考える」より引用

39

第 4 章 出口政策への提言 日本銀行はリーマンショック以降、複数の金融緩和政策によって景気悪化を

防ぎ、経済成長を促そうとしてきた。しかし、政策目標である物価上昇率２％

は達成されていない。また、 2 0 1 5 年 1 2 月に F R B が利上げを発表したことに

よって世界中の金融市場に大きな影響を与えた。 5

こうした世界経済の利上げ基調の中で、日本銀行も利上げに踏み切らなけれ

ばならない時期に差し掛かっているのかもしれない。しかし、前例のない金融

緩和政策の出口政策を実施する時期や具体的な施策を模索することは非常に困

難であると考える。

以下では出口政策の必要性を F R B の出口政策との比較や、具体的な出口政1 0

策を分析し、今後の日本銀行の出口政策への提言をする。

第１節 FRB の出口政策と金融市場への影響

F R B はアメリカの雇用や景気がある程度改善されたことから、 2 0 1 3 年末か

ら緩和逓減（テーパリング）へ移行した。これは F O M C 会合ごとに毎月の資1 5

産購入金額を減額していくものであり、 2 0 1 4 年 1 0 月末に一連の金融緩和政

策を終了させた。

その後 2 0 1 5 年 1 2 月にリーマンショック以降初めての利上げに踏み切った。

これは実質的に金融政策の出口戦略を導入したことを意味し、量的金融緩和政

策によって市場に供給した大量の資金の回収に入ったのである。F R B の出口2 0

政策の特徴とそれによる新興国、日本への影響を考察する。

40

＜FRB によるテーパリングと出口政策の変遷＞

図表 4 — 1 F R B の資産残高推移 2 9

図表 4 — 2 ＦＦ金利レートの推移 3 0

まず、F R B が行ったテーパリングの特徴を知る必要がある。 1 つ目が緩和5

縮小のペースが非常にゆっくりであること。 2 つ目が量的緩和は縮小へと向か

うが、政策金利については「かなり後」まで超低金利を継続することを示した

ことである。このように、市場に対して慎重にテーパリングを行う背景として、

2 0 1 3 年 5 月にバーナンキ議長が資産買入の縮小を示唆したのを機に世界的に

金融市場が混乱した経験が挙げられる。 3 1 1 0

2 0 1 4 年 9 月には「金融政策の正常化に関する方針と計画」を公表した。具

体的内容はまず、「満期落ち」によるバランスシート縮小、次に「付利の引き

2 9 「ファイナンシャルスター」より引用

3 0「政策金利の推移」より筆者作成 3 1 これをバーナンキショック、またはテーパータントラムという。

41

上げ」開始、その後エージェンシー債の中途売却の可能性もあるという３点で

ある。これは、 2 0 1 1 年 6 月に「正常化戦略の方針」からの変更はあるものの、

量的金融緩和政策の中途段階で出口政策に関して具体的な数値や施策を公表し

ている点で日本銀行とは異なる。

また、F R B は 2 0 1 4 年 1 0 月に Q E 3 を終了させ、拡大したバランスシート5

を即座に縮小させるのではなく、デュレーションと呼ばれる保有債券の平均残

存期間の縮小に移行した。このことによって債権の満期落ちが短期間でなされ、

スムーズに資産規模の縮小が行えるように資産の中身を入れ替えている。この

ことも F R B は事前に説明してきているため、国民及び市場関係者も理解し、

金利上昇局面に備えているといえる。一方で、日本銀行は出口政策に関しての1 0

議論が異次元金融緩和導入時期にはほとんど議論されていなかった。その結果

として、現在日本銀行は出口政策が困難になっているのである。

また、アメリカは量的金融緩和政策での政策目標を金利の引き下げとし、イ

ンフレは経済活性化や外的要因によって発生するとした。そのため金利が引き

下がった時点で目標は達成したため、金融政策を出口に向かわせることが可能1 5

だった。これは、日本銀行が政策目標を物価上昇率に対して設定した点と異な

り、日本銀行が出口政策を導入することができない要因の 1 つであると考えら

れる。

そして、 2 0 1 8 年 9 月現在 F R B はフェデラルファンドレート（F F 金利）を

引き上げることによって政策金利を操作しているが、当初 0 . 2 5％だったが、2 0

その後何度か引き上げを行い 0 . 5％に設定している。これは実質的な金利引き

上げであり、リーマンショック以降続いていた低金利時代であった金融市場全

体の新たな転換点ともいえる。そして、F R B を筆頭に金融市場全体が金利引

き上げ局面を迎えつつあるのである。

以上のように F R B の量的金融緩和政策の終了から出口政策の導入までを見2 5

てきたが、出口政策の導入によって金利上昇の減少が起こっている。次項では、

F R B による金利上昇によって各国に対してどのような影響があるのかを考察

する。

42

＜新興国・経常収支赤字国への影響＞

F R B の金利引き上げに伴い、新興国に対していくつかの悪影響が起こって

いると考える。その悪影響に関してグラフを用いて新興国経済が減退している

要因を探る。

新興国からアメリカへの資金流出に伴う新興国の通貨下落である。F R B は5

過去に金利の引き上げを 1 9 9 7 年にドル高政策の一環として導入したことによ

って「アジア通貨危機」を引き起こしたことがある。当時「ドルベック制」と

呼ばれるアジア新興国とアメリカの為替レートが固定されていた背景もあり、

F R B の金利引き上げによってヘッジファンドによる新興国通貨の空売りが行

われ、資金流出が発生した。これが結果として新興国通貨の為替レート暴落を1 0

引き起こしたのである。通貨安となった新興国は輸入品の引き上げによってイ

ンフレに繋がる恐れがある。ひいてはインフレを食い止めようと政策金利を引

き上げると経済を悪化させかねない。 2 0 1 9 年には E C B も引き上げに踏み切

る可能性もあり、新興国経済へ大きなダメージを与える可能性がある。

次に経常収支赤字国への影響を考察する。経常収支とは一国の国際収支を測1 5

る指標であり、「貿易収支」「サービス収支」「所得収支」「経常移転収支」

の 4 つから構成される。

貿易収支とはモノの輸入と輸出の差額、サービス収支とは外国とのサービス

取引の収支、所得収支とは対外直接投資や証券投資の収益、経常移転収支とは

政府開発援助のうち現物援助のことを指す。 3 2今回経常収支を取り上げるにあ2 0

たり、貿易収支に着目する。

経常収支赤字が拡大することによって自国通貨安が引き起こされる。その過

程の説明として経常収支黒字国の日本を例に挙げる。日本の企業は、海外に商

品を米ドルで売り、日本円に振り替えて従業員や利害関係者と取引を行う。し

たがって、経常収支の黒字が拡大すれば自国通貨高の要因となり、円高ドル安2 5

となる。この過程の反対として貿易収支赤字国が自国通貨安を引き起こすこと

になる。その結果として自国通貨安を招き資金流出が伴い、高インフレを招き

かねない。

3 2 ＳＭＢＣ日興証券用語集より引用

43

上記の２つから新興国であり、かつ経常収支赤字国である国が F R B を筆頭

に引き起こされる金利上昇局面に対して悪影響を及ぼすのではないかと考える。

＜日本への影響＞

F R B は金利引き上げ段階に入っている中で、日本銀行は 2 0 1 8 年現在も金5

利を押し下げる異次元金融緩和政策を継続させている。こうした状況で懸念さ

れることは、内外金利差の拡大である。内外金利差が拡大すると、様々な影響

が起こり得る。

まず、 1 つ目は民間銀行が日銀当座預金から金利の高い海外へ資金を移転さ

せることである。民間銀行は経営維持のために海外の金融資産に対して投資す1 0

ることで、過度なリスクをとる可能性があり危険な状況に陥りかねない。

2 つ目が日本による国債発行が打ち切られた場合である。現在の日本の財政

バランスはかつてないほど悪化し、毎年大量の国債を発行して財政運営を行っ

ている状況である。国内外の情勢が変化して国債発行ができなくなった場合、

借款債分を支払うことができなければ、債務不履行となり、我々国民の負担と1 5

してのしかかってくるのである。具体的には預金の引き出し規制による資本移

動規制が行われるであろう。政府は国民の預金を差し押さえて借款債の返済に

充てるという手段を取らざるを得ない状況に陥る可能性があるのである。

以上のように日本にとっては金利差が拡大することで資本流出や財政悪化を

招く可能性があることから、F R B を筆頭とした世界的な金利引き上げと合わ2 0

せて、国債の金利を市場メカニズムの水準まで戻すことで、財政再建を目指す

ことを考える必要があると考える。

第２節 バランスシート政策による出口政策への移行のリスク

2 0 1 8 年現在 F R B に金利引き上げをきっかけに、E C B も景気の回復とある2 5

程度のインフレ率の上昇から 2 0 1 7 年 1 0 月に量的金融緩和政策の首相に踏み

切った。しかし、金利の引き上げはまだ行われていないことに留意する必要が

ある。こうした金融市場全体での金利引き上げという転換点を迎える中で、日

44

本銀行も外的要因による諸影響を避けるために出口政策へ移行しなければなら

ない可能性がある。

今節では 2 0 1 3 年 4 月から始まった異次元金融緩和政策から出口政策への移

行に伴う様々な課題を考察する。また、共通の課題を浮き彫りにしたうえで、

日本銀行に取り巻く課題を他の中央銀行と比較する。 5

リーマンショック以降、先進諸国の中央銀行は多くがバランスシートを拡大

させて金融緩和を行うという異例の政策運営を行ってきた。具体的には、大規

模な資産買入れである。ただし、日本銀行がバランスシート政策を導入した他

の中央銀行と異なる点が主に 2 点ある。

１つが政策目標そのものをマネタリーベースの拡大、つまり、バランスシー1 0

トの拡大とした点である。 2 0 1 3 年 4 月にアベノミクスによる金融緩和の一環

として異次元金融緩和政策を導入した時の政策目標はマネタリーベースを 2 年

間で 2 倍に拡大させることであった。これは他の中央銀行ではほとんど述べら

れていない点で非常に特異であると考える。

1 5

図表 4 — 3 各国主要中央銀行のバランスシート規模の推移（対名目 G D P） 3 3

そして、もう１つがそのバランスシート規模である。図表４―３のグラフを

見ると、日本銀行のバランスシート規模の拡大が突出して行われていることが

分かる。本来ならば、出口政策を見据えたうえでバランスシート規模の拡大と

いう政策運営を行うため、導入前の規模まで戻せる範囲での拡大を行うのだが、2 0

3 3 河村小百合「中央銀行のバランスシート政策と課題」より引用

45

果たして日本銀行にそのような目途が立っているのかは不明である。

拡大したバランスシートの規模を縮小させるまでの間に中央銀行が財政支援

に頼らない財務運営と、超過準備を必要以上に流出させずに金融調節のコント

ロールを継続できるかが出口政策を行ううえで重要となる。そして、これは金

融緩和を行う国とその中央銀行がそれまでの間に置かれてきた金融環境に依存5

していると考える。しかし、日本銀行はいくつかの要因から出口政策へ移行す

ることは容易でないと考える。

まず、金利引き上げは中央銀行に過大な財務運営コストがかかる可能性があ

る。なぜなら中央銀行の負債が固定利付の債券のクーポン利回りを上回ること

で逆ザヤに陥ることになるからである。これを長期間継続させることは中央銀1 0

行の債務超過を招くことにつながる可能性があり、そのような事態は中央銀行

の信認に関わる大きな問題となりうる。特に日本銀行はそれまでの金融環境か

ら保有国債の平均利回りが他の中央銀行と比較して小さいため、逆ザヤがかな

り起こりやすい状態である。つまり、他の中央銀行と比較して課題は大きいと

考えられる。 1 5

もう 1 つ日本銀行の財務運営において問題となるのが、保有国債の残存期間

の長さである。上記で示したように、F R B は保有債券をデュレーションを通

じて短期債券に振り替えたことで平均残存期間を短期化させてきた。一方で、

依然として日本銀行は長期国債を大幅に買い入れたことで保有国債の平均残存

期間が長期化している。 2 0

後に日本政府の財政事情である。財政収支は国債発行を前提として運営さ

れ、これは健全な状態ではない。財政収入の範囲内で財政支出が行われること

が本来のあるべき姿であり、国債に対して市場の需要が減退した場合、財政に

大きな打撃を与えると考えられる。仮に日本銀行の財政収支が悪化した場合、

政府による損失補填が行われるが、その政府自身の財政収支が国債に依存し、2 5

不健全である状態から日本銀行の損失補填が可能であるのか疑問が残る。

以上のようにバランスシートの規模、保有国債の利回り、平均残存期間、政

府の財政体質など複数の要因によって出口政策の導入が難しいと考える。

3 0

46

第３節 異次元金融緩和の出口

ここまで日本銀行が行ってきた様々な金融緩和政策について分析し、その問

題点を述べてきた。現在の異次元金融緩和政策は徐々に綻びを見せつつあり、

金融緩和政策の出口を見つけるべきだとの契機が高まっている。そこで金融緩

和政策の出口をできるだけ市場に影響を与えずに、よりソフトランディングな5

政策を提言する。

また、現在の超低金利、国債の４割以上を日銀が保有している現状、先に述

べたような様々なリスクなど国債市場は正常であるとは言えない。私たちは国

債市場を正常化すること、つまり「市場開放」が必要であると考える。

「市場開放」を実現するために、現在の日本銀行の保有する国債を変動金利1 0

付永久債にすることを提言する。つまり、新規に発行する国債と償還期間を迎

え、借り換えを行う国債を永久債にするのである。永久債とは、償還期限の定

めがない債券のことである。一般的な特徴として、永久に利子が支払われるこ

と、投資家は償還を要求できないが、発行体は一定期間後に償還する権利を有

していることが挙げられる。 1 5

永久債を導入し、償還を回避する。３章のリスクで述べたが、償還を行う際

に日本銀行が額面以上で買い入れたため差額で損失が発生する。 2 0 1 7 年度時

点で約１０兆円の差額が発生しており回避すべきリスクである。

その後、日本銀行が国債を買い入れることにより市場での国債取引量を減少、

市場隔離を行う。永久債にすることで償還期間が取り払われ、国債市場の市場2 0

隔離と塩漬けが容易になる。市場隔離を行う時期としては、日本銀行が保有す

る 1 0 年国債までが償還を迎え、永久債へと移行された時点である。市場隔離

を行い、緩やかな景気回復とそれに伴うインフレを起こすことで金利を市場適

正値に誘導していく。ここでの緩やかな景気回復を起こす手段としては新産業

の創出、支援、財政出動など政府が主導していくべきであると考える。先の二2 5

章で述べた通り、インフレを金融政策で起こすことによって景気を回復させる

ことは非常に困難である。幾つもの要因によって起因する景気回復は日本銀行

ではなく政府の政策で起こすべきである。

永久債を発行することで市場隔離を行うことは、財政法５条に反してしまう。

しかし、永久債を市場隔離するためには日本銀行は政府から買い入れる必要が3 0

47

ある。したがって、私たちは一時的にでも財政法 5 条を改正、または特例とし

て容認する必要があると考える。

また、市場隔離を行っている期間で政府に金利による財政負担が発生する。

それを日本銀行が保有している国債につき無利子に定めることで、政府の財政

負担を軽減することができる。 5

超低金利の下で永久国債を発行できれば、政府としては将来にわたる利払い

負担を小さくできるかもしれない。しかし、政府がデフレからの脱却を目指し

ている中では投資家の需要が期待できない。これは、インフレ率が上昇すれば

実質ベースでみた債券の元本や利子の価値が低下してしまうためである。

したがって、インフレと金利の適性数値化を待ち、達成された時点で市場隔1 0

離を徐々に緩めていくことが必要となる。変動金利に設定することによって金

利上昇局面であれば投資魅力度は高くなり、売りオペを進めると同時に、日銀

当座預金の縮小を行うことが可能となるからである。これにより当座預金のバ

ブルマネー化のリスクを軽減する。

また、変動金利を導入することによって、現在日本銀行が抱える金利上昇に1 5

よって機会損失が生じ、日本銀行の財政が破綻するという過程を少しでも軽減

することができる。

しかし、それまでの緩やかな景気回復に伴う金利上昇でバブルマネー化が進

む危険性がある。その対策として準備率を引き上げることが考えられる。これ

は銀行の資金が減少することで銀行の貸出が抑えられるため、実質的には銀行2 0

に対する課税である。しかし、これにより過剰な資金の流出を抑え、バブルマ

ネー化のリスクを軽減することが可能となる。

結論として「変動金利付き永久債による『市場解放』」を提唱する。ソフト

ランディングに金融市場を正常化していく施策である。しかし政府債務の対

G D P 比が 2 0 0％を上回っており先進国 悪の水準となっている。米国は2 5

1 0 0％強であり国債が市場に与える影響は計り知れない。 3 4 そのためにも日

銀によるアナウンスを徹底していくこと、長期的に緩やかに進めていくことが

必要となる。

3 4 I M F " W o r l d E c o n o m i c O u t l o o k D a t a b a s e " ( 2 0 1 8 年 4 月 )

48

おわりに 本稿ではまず、世界的な金融緩和の広がりと日本銀行がその中で異次元の金

融緩和政策を行っていることを述べた。そして、金融危機から 1 0 年経ち各国

が金融緩和政策の出口を模索している現状の中で日本も出口政策を考えなけれ5

ばならないことを提唱した。

第１章では、日本銀行が行ってきた金融緩和政策の流れを 2 0 1 3 年以降を軸

に説明し、そしてそれらの金融緩和政策の導入背景や理論的背景を整理した。

第２章では、金融政策が日本経済に与えた影響について分析し金融緩政策が

経済成長に結びついていない事実を明らかにし、諸外国と比較し特異であるこ1 0

とを述べた。その上で経済成長をもたらす施策は日本政府によって行われるべ

きであることを述べた。

第３章では、異次元金融緩和政策の問題点を引き起こした副作用と将来起こ

りうるリスクの２つの視点から分析し、出口政策の課題と解消すべき問題につ

いて述べた。 1 5

第４章では、アメリカ F R B が行った金融緩和政策の出口政策を分析し、日

本の出口政策に必要な要素を理解した。そして出口政策として変動金利付き永

久国債を使ったリスク軽減プロセスを提案した。

長引くデフレと経済成長の鈍化によって始まった異次元の金融緩和政策が国

債市場に与えた影響は大きい。 2 0

その中で、膨大な日銀当座預金や政府財政の国債依存など諸問題が浮上して

きており、出口政策を行う際にはそれらに対する適切な理解と対応が必要不可

欠である。類を見ないほどの金融緩和政策によって市場は大きく歪んでおり、

出口政策の際に市場崩壊を引き起こす恐れがある。

そのため出口政策を行う際には、いかに市場に影響を与えずソフトランディ2 5

ングに行えるかが鍵となる。市場に混乱を与えないための慎重なテーパリング

と柔軟に対応可能な変動金利月永久債を市場隔離することで金利を適切な値に

誘導することが必要不可欠である。これらの国際市場を正常な状態に戻してい

49

くことを「市場開放」と定義し、より将来のリスクを軽減していくことが必要

であると考える。

参考文献、URL

野口悠紀雄（ 2 0 1 7）『異次元金融緩和の終焉』日本経済新聞出版社

野口悠紀雄（ 2 0 1 3）『金融緩和で日本は破綻する』ダイヤモンド社 5

岩田一政（ 2 0 1 8）『マイナス金利政策』日本経済新聞出版社

岩田規久男（ 2 0 1 3）『リフレが日本経済を復活させる』中央経済社

宮尾龍蔵（ 2 0 1 6 . 1 0）『非伝統的金融緩和』有斐閣

加藤出（ 2 0 1 6）『マイナス金利』宝島社

大槻奈那・松川忠 ( 2 0 1 7 )『本当にわかる債券と金利』日本実業出版社宮尾 1 0

河村小百合『異次元緩和の影で膨らむ財政リスク』

白井さゆり（ 2 0 1 6）『超金融緩和からの脱却』日本経済新聞出版社

柴崎健（ 2 0 1 4）『金融緩和のもとでの国債リスク』中央経済社

建部正義（ 2 0 1 6）『なぜ異次元金融緩和は失策なのか』新日本出版社

岡崎陽介、須藤直人「我が国の自然利子率」 1 5

h t t p : / / w w w . b o j . o r . j p / r e s e a r c h / w p s _ r e v / w p s _ 2 0 1 8 / d a t a / w p 1 8 j 0 3 . p d f

2 0 1 8 年 1 0 月 5 日アクセス

翁邦雄「自然利子率の低下を金融政策で追いかけると生じる「不都合な真実」」

h t t p s : / / d i a m o n d . j p / a r t i c l e s / - / 1 1 9 6 5 6

2 0 1 8 年 1 0 月 5 日アクセス 2 0

古金義洋「自然利子率の低下をどうみるか」

h t t p s : / / w w w . j k r i . o r . j p / P D F / 2 0 1 6 / R e p 1 4 7 f u k u k a n e . p d f

2 0 1 8 年 1 0 月 5 日アクセス

円居総一「自然利子率と出口論議の行方」

h t t p s : / / w w w . i i m a . o r . j p / D o c s / c o l u m n / 2 0 1 8 / 0 9 2 6 _ j . p d f 2 5

2 0 1 8 年 1 0 月 5 日アクセス

内閣府

h t t p : / / w w w . c a o . g o . j p

50

2 0 1 8 年 1 1 月 2 日アクセス

経済産業省

h t t p : / / w w w . m e t i . g o . j p

2 0 1 8 年 1 1 月 2 日

日本銀行 5

h t t p : / / w w w . b o j . o r . j p

2 0 1 8 年 1 0 月 2 9 日アクセス

財務省

h t t p s : / / w w w . m o f . g o . j p

9 月 1 8 日アクセス 1 0

総務省

h t t p : / / w w w . s o u m u . g o . j p

2 0 1 8 年 1 1 月 2 日アクセス

J P X グループ

h t t p s : / / w w w . j p x . c o . j p 1 5

2 0 1 8 年 1 1 月 2 日アクセス

S M B C 日興証券

h t t p s : / / w w w . s m b c n i k k o . c o . j p / i n d e x . h t m l

2 0 1 8 年 1 0 月 2 2 日

ファイナンシャルスター 2 0

h t t p s : / / f i n a n c e - g f p . c o m

2 0 1 8 年 9 月 1 6 日アクセス

政策金利の推移

h t t p : / / s e i s a k u k i n r i . n e k o k u r o . j p

2 0 1 8 年 9 月 1 6 日アクセス 2 5

I M F " W o r l d E c o n o m i c O u t l o o k D a t a b a s e "

h t t p s : / / w w w . i m f . o r g / e x t e r n a l / p u b s / f t / w e o / 2 0 1 8 / 0 1 / w e o d a t a / i n d e x .

a s p x

2 0 1 8 年 1 0 月 2 0 日アクセス

第一生命研究所 3 0

51

h t t p : / / g r o u p . d a i - i c h i - l i f e . c o . j p / d l r i /

2 0 1 8 年 9 月 1 6 日アクセス