4. bai giang 4 tieu chi danh gia du an

TIÊU CHÍ QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ

Thẩm định dự án đầu tư

ThS Phùng Thanh BìnhĐại học Kinh tế TP.HCMKhoa Kinh tế Phát triểnEmail: [email protected]

Mục tiêu bài giảng

Thế nào là một tiêu chí quyết định đầu tư tốt?

Hiện giá ròng (NPV)

Suất sinh lời nội bộ (IRR)

Suất sinh lời nội bộ điều chỉnh (MIRR)

Thời gian hoàn vốn (PP)

Tỷ số lợi ích – chi phí (BCR)

Hệ số đảm bảo trả nợ (DSCR)

Thế nào là một tiêu chí quyết định đầu tư tốt?

Một tiêu chí tốt phải thỏa 3 đặc điểm:

Khách quan và nhất quán

Tối đa hóa giá trị doanh nghiệp (*)

Có thể áp dụng cho nhiều loại dự án đầu tư khác nhau

Ký hiệu NPV = Net Present Value

CIFt = Ngân lưu vào

COFt = Ngân lưu ra

NCFt = Ngân lưu ròng

r = Suất chiết khấu (*)

Đánh giá dự án theo NPV

n

0tt

t

)r1(

NCFNPV

nn

221

0)r1(

NCF...

)r1(

NCF

)r1(

NCFNCFNPV



Công thức tính NPV bằng Excel?

Đối với mọi trường hợp:

=NPV(r,NCF1:NCFn)+NCF0

Đối với dòng tiền đều hữu hạn:

=PV(r,nper,-PMT)+NCF0


Lưu ý, giá trị tích lũy của các

hiện giá tại năm thanh lý

cũng chính là NPV của dự án

Minh họa trên Excel?



Quyết định (đối với một sự án):

NPV > 0, dự án tốt

NPV < 0, dự án xấu

NPV = 0 cũng là dự án đáng giá vì đã tạo ra một suất sinh lợi đúng bằng suất chiết khấu

Nếu NPV = 0, dự án* kỳ vọng hoàn được vốn đầu tư và

kiếm được một suất sinh lợi bằng suất chiết khấu.

Nếu NPV > 0, dự án kỳ vọng không chỉ hoàn được vốn

đầu tư và kiếm được một suất sinh lợi bằng suất chiết

khấu, mà còn làm tăng tài sản bằng giá trị NPV dương.

Nếu NPV < 0, dự án không thể kiếm được một suất sinh

lợi bằng suất chiết khấu, và có thể không hoàn được vốn

đầu tư, vì thế sẽ làm giảm tài sản bằng giá trị NPV âm.


Chỉ những dự án có NPV dương mới mang lại lợi ích và vì thế hấp dẫn các nhà đầu tư tư nhân.

Những nhà đầu tư tư nhân sẽ không thể theo đuổi dự án có NPV âm trừ phi họ có những lý do chiến lược hoặc họ nhận được sự hỗ trợ tài chính.


Đặc điểm của NPV:

Cho biết giá trị tài sản doanh nghiệp (*)

Ngân lưu ở mỗi năm đã được tái đầu tư ở một mức “lãi suất rào cản” đúng bằng suất chiết khấu được chọn


Projects Future Expected of NPV

Projects Existing of PV Firm a of Value

Suất chiết khấu 10%

Năm 0 1 2 3NCF -300 100 200 300

FV(NCF)10% 121 220 300

Tổng FV 641

PV(tổng FV)10% 482

NPV = 482 – 300 = 182

NPV, hàm Excel = 182


Đặc điểm của NPV (tt): Khi suất chiết khấu thay đổi theo thời

gian ta vẫn tính được NPV. Suất chiết khấu của dự án có thể thay đổi do:Lãi suất thay đổi

Đặc điểm rủi ro của dự án thay đổi

Cơ cấu D/E thay đổi


Năm 0 1 2 NPV (10%)

Ngân lưu ròng dự án 1 -100 0 550 354



Dự án 1 & 3 -200 450 550 663

Dự án 2 & 3 -200 675 0 414

Dự án 1 và 2 loại trừ lẫn nhau, dự án 3 là dự án độc lập

Đặc điểm của NPV (tt): NPV có tính chất cộng


Đánh giá tiêu chí NPV:

Khách quan và nhất quán

Tối đa hóa giá trị doanh nghiệp

Có thể áp dụng cho nhiều loại dự án đầu tư khác nhau


Quy tắc quyết định 1:

“Không chấp nhận dự án trừ phi

dự án có NPV dương khi chiết

khấu với một suất chiết khấu

bằng chi phí cơ hội của vốn”.


Ví dụ:

Dự án A: Đầu tư 1 triệu USD, NPV = 70.000

Dự án B: Đầu tư 5 triệu USD, NPV = -50.000

Dự án C: Đầu tư 2 triệu USD, NPV = 100.000

Dự án D: Đầu tư 3 triệu USD, NPV = -25.000

=> Chọn dự án A và C



“Nếu đầu tư bị ràng buộc bởi giới hạn ngân sách thì phải chọn nhóm các dự án tối đa hóa NPV trong khoảng ngân sách cho phép”


Ví dụ:

Dự án E: Đầu tư 1 triệu USD, NPV = 60.000

Dự án F: Đầu tư 3 triệu USD, NPV = 400.000

Dự án G: Đầu tư 2 triệu USD, NPV = 150.000

Dự án H: Đầu tư 2 triệu USD, NPV = 225.000


Nếu giới hạn ngân sách là 4 triệu đô lại, chọn nhóm các dự án nào?

Nếu giới hạn ngân sách là 5 triệu đô lại, chọn nhóm các dự án nào?

Nếu dự án E có NPV = -$60.000, với giới hạn ngân sách là 4 triệu đô la, nên chọn nhóm dự án nào?



“Trong trường hợp không bị giới hạn ngân sách nhưng phải chọn một dự án giữa hai hoặc nhiều dự án loại trừ lẫn nhau, thì để tối đa hóa giá trị tài sản ta phải chọn dự án có NPV lớn hơn hoặc lớn nhất”.


Ví dụ:

Dự án I: Đầu tư 1 triệu USD, NPV = 300.000

Dự án J: Đầu tư 4 triệu USD, NPV = 700.000

Dự án K: Đầu tư 1.5 triệu USD, NPV = 600.000

=> Chọn dự án J



“Nếu so sánh các dự án tiết kiệm chi

phí (loại trừ nhau) có vòng đời bằng

nhau, thì tốt nhất nên dựa trên cơ sở

NPV của ngân lưu chênh lệch”.



Ngân lưu chênh lệch?

Năm 0 1 2 3 4 5

NCFA -20000 -8000 -8000 -8000 -8000 -8000

NCFB -30000 -3000 -3000 -3000 -3000 -3000

NCFB-A -10000 5000 5000 5000 5000 5000

NCFB-A = NCFB – NCFA

NPVB-A = NPV(r,NCFB-A1:NCFB-A5)+NCFB-A0

= $8.954 (với rA = rB = r = 10%)

(= NPVB(10%) – NPVA(10%))

Nếu A và B có mức rủi ro và suất chiết khấu

khác nhau, thì NPVB-A = NPVB(rB) – NPVA(rA)


Quy tắc quyết định 5 (hạn chế của NPV):

“Tiêu chí NPV không thể sử dụng để so sánh giữa các dự án có vòng đời khác nhau”.

Cách khắc phục?

Lặp lại dự án ngắn

Lợi ích/Chi phí ròng tương đương hàng năm

Hệ số hiệu chỉnh


Ví duï xeùt hai phöông aùn cung caáp nguoàn naêng löôïng môùi: (i) Xaây ñaäp thuûy ñieän (I), coù voøng ñôøi laø 75 naêm vaø (ii) Xaây nhaø maùy phaùt ñieän (II), coù voøng ñôøi 15 naêm. Vôùi suaát chieát khaáu laø 8%, thì NPV(I) = $30 trieäu vaø NPV(II) $24 trieäu. Vaäy choïn phöông aùn naøo, I hay II.


Lặp lại dự án ngắn:


Lặp lại dự án ngắn có các hạn chế

sau đây:

Khi số lượng dự án tăng và vòng đời của

các dự án không là bội số của nhau

Các điều kiện liên quan đến dự án

không đổi theo thời gian


Giá trị lợi ích tương đương hàng năm:


Nếu dự án có NPV tài chính âm,

nhưng lợi ích kinh tế lớn hơn chi

phí kinh tế thì chính quyền có

thể hỗ trợ tài chính để hấp dẫn

tư nhân thực hiện dự án.


IRR = Internal Rate of Return (suất sinh lời nội bộ)

r*: IRR

IRR là suất sinh lợi thực của bản thân dự án

Đánh giá dự án theo IRR

n

0tt

t

)r*1(

NCFNPV

Bản chất của IRR?

n

0tt

tn

0tt

t

)k1(

COF

)k1(

CIFNPV

n

0tt

tn

0tt

t

)IRR1(

COF

)IRR1(

CIF0NPV


n

0tt

tn

0tt

t

)IRR1(

CIF

)IRR1(

COF

n

n

t

tntn

tnt

nt

n

tt

t

IRR

IRRCIF

IRRIRR

IRRCIF

IRR

COF

)1(

)1(

)1()1(

)1(

)1(0

00


NPV

Suaát chieát khaáu

NPV

IRR

*



“Không chấp nhận dự án trừ phi IRR của nó lớn hơn chi phí cơ hội của vốn”. Chi phí cơ hội của vốn tùy theo quan điểm

khác nhau:TIPV: COC (cost of capital)EPV: COE (cost of equity)Nền kinh tế, xã hội: suất chiết khấu xã hội


Tài chính

Quan điểm TIPV:

IRR < COC => Dự án xấu

IRR COC => Dự án tốt

Quan điểm EPV:

IRR < COE => Dự án xấu

IRR COE => Dự án tốt



“Khi phải lựa chọn giữa hai hoặc nhiều dự án loại trừ lẫn nhau dựa trên tiêu chí IRR, ta nên chọn dự án với IRR cao hơn, hoặc cao nhất”.


Hạn chế của IRR:1. Có thể không tồn tại giá trị IRR

2. Có thể có hơn một giá trị IRR

3. Không phân biệt dự án cho vay hay đi vay

4. Xếp hạng sai lệch giữa các dự án loại trừ lẫn nhau (quy mô khác nhau)

5. IRR không có tính chất cộng

6. IRR có xu hướng thiên vị các dự án ngắn hạn (vòng đời khác nhau)

7. IRR không phụ thuộc vào thời gian phát sinh lợi ích và chi phí

8. Tái đầu tư với một tỷ suất không thực

9. IRR > suất chiết khấu chưa hẵn đã tối đa hóa giá trị doanh nghiệp



Năm 0 1 2 3

Ngân lưu ròng dự án B -20 120 -220 120

IRR có thể là 0%, 100%, và 200%

Nếu chi phí cơ hội của vốn là 20% thì sẽ quyết định như thế nào?

Hạn chế #2


Năm 0 1 IRR NPV

Ngân lưu ròng dự án K -1000 2000 100% 818

Năm 0 1 IRR NPV

Ngân lưu ròng dự án L 1000 -2000 100% -818

Hạn chế #3

Năm 0 1 IRR NPV (10%)

Ngân lưu ròng dự án M

-1000 1500 50% 363

Ngân lưu ròng dự án N

-10000 12000 20% 909

MIRR ∆NPV

Ngân lưu chênh lệch

-9000 10500 16.7% 546


Hạn chế #4

Năm 0 1 … 8 …

Dự án A -1000 300 300 …

Dự án B -5000 1000 1000 …

NPV(A, 10%) = 2000

NPV(B,10%) = 5000

IRRA = 30%

IRRB = 20%

Hạn chế #4


r %

NPV

A

20%

$425

0

$181

10% 15%

$137

25%

B


Hạn chế #4

Năm 0 1 2 IRRNPV (10%

)Ngân lưu ròng dự án 1 -100 0 550 135% 354

Ngân lưu ròng dự án 2 -100 225 0 125% 105

Ngân lưu ròng dự án 3 -100 450 0 350% 309

Dự án 1 & 3 -200 450 550 213% 663Dự án 2 & 3 -200 675 0 238% 414

Hạn chế #5


Dự án 1 và 2 loại trừ lẫn nhau, dự án 3 là dự án độc lập

Năm 0 … 5 … 10

Ngân lưu ròng dự án P

-1000 3200

Ngân lưu ròng dự án Q

-1000 5200

NPV(P, 8%) = 1.178

NPV(Q, 8%) = 1.409

IRRP = 26.2%

IRRQ = 17.9%


Hạn chế #6

Năm 0 1 2 3 IRR NPV (8%)

Ngân lưu ròng dự án X

-1000 1400 40% 296

Ngân lưu ròng dự án Y

-1000 1400 40% 274

Ngân lưu ròng dự án Z

-1000 1500 50% 389

Ngân lưu ròng dự án W

-1100 1670 52% 383

Hạn chế #7


Phương pháp thử sai/nội suy (*)

Tính IRR trên Excel =IRR(NCF0:NCFn)


MIRR = Modified Internal Rate of Return

Khắc phục hạn chế của IRR?

Đang được sử dụng thay thế cho IRR

Vậy MIRR là gì?

Đánh giá dự án theo MIRR

Năm 0 1 2 3

Ngân lưu vào (CIF) 150 200

Ngân lưu ra (COF) 100 110

NCF = CIF - COF 100 110 150 200

PV(COF) với r = 10% 200

FV(CIF) tại năm 3 với r=10% 365


Vấn đề đặt ra là ta phải tìm một suất chiết khấu nào đó sao cho sau khi chiết khấu 365 ở năm 3 về năm 0 ta có được hiện giá của 365 đúng bằng 200. Và suất chiết khấu đó chính là MIRR.


Ta có công thức tổng quá như sau:

n

n

t

tntn

tt

t

MIRR

kCIF

k

COF

)1(

)1(

)1(0

0

Finance rate Re-invested rate


Với NCFTIPV thì k = WACC

Suất sinh lợi tái đầu tư là gì?

Công thức trên Excel như sau:

=MIRR(NCF0:NCFn, finance rate, re-

invested rate)


Qui trình 3 bước như sau:

Chiết khấu và tổng các COF đã chiết khấu về năm 0

Đưa tất cả các CIF lên năm n bằng công thức lấy giá trị tương lai rồi tổng lại

Dùng một suất nào đó để đưa tổng COF ở năm 0 lên năm n HOẶC chiết khấu tổng CIF ở năm n về năm 0


MIRR thường thấp hơn IRR (MIRR chỉ bằng IRR khi suất sinh lợi tái đầu tư đúng bằng IRR (điều này hiếm khi xảy ra)

Theo quan điểm thực tiễn, MIRR là bình quân gia quyền của IRR và HR


Hai phương pháp ước tính PP:

Sử dụng ngân lưu ròng chưa chiết

khấu (đơn giản, nhưng ít phổ biến)

Sử dụng ngân lưu ròng chiết khấu

(phức tạp, phổ biến)

Đánh giá dự án theo PP

Bước 1: Tính PV(NCF)

Bước 2: Tính PV tích lũy

Bước 3: Xác định năm (y*) = Năm tại đó có PV

tích lũy dương – 1

Bước 4: Xác định tháng m* = Giá trị tuyệt đối

của PV tích lũy năm y*x12/PV năm (y*+1)

PP = y*+m*


Minh họa trên Excel

So sánh thời gian hoàn vốn với mốc thời gian dự kiến (*)

So sánh thời gian hoàn vốn của các dự án khác nhau

Ưu nhược điểm


Nhớ lại công thức sau đây:

Thỏa các điều kiện gì?

.DepNI

KPP


Công thức:

Đánh giá dự án theo BCR

)COF(NPV

)CIF(NPVBCR

n

0tt

t

n

0tt

t

)r1(

COF)r1(

CIF

BCR


“Không chấp dự án trừ phi BCR của nó lớn hơn 1. Chấp nhận dự án nếu BCR > 1. NPV của CIF và COF phải được chiết khấu cùng một suất chiết khấu”.



“Khi so sánh giữa hai hay nhiều

dự án loại trừ lẫn nhau, thì ta

phải chọn dự án có BCR cao hơn

hoặc cao nhất”.


Ưu điểm:

Được sử dụng phổ biến

Dễ hiểu nên là tiêu chí quan trọng khi đánh giá các dự án công

Hạn chế:

BCR nhạy cảm với việc định nghĩa chi phí

Xếp hạng sai lệch các dự án loại trừ lẫn nhau (quy mô khác nhau)



Dự án A Dự án B

NPV của ngân lưu vào 2000 2000

NPV của ngân lưu ra ban đầu 1200 100

NPV của ngân lưu ra định kỳ 500 1800

NPV của dự án 300 100

BCR1 1.25 2

BCR2 1.18 1.05

NPV của chi phí vốn

NPV củangân lưu

vào

NPV của dự

ánBCR

Dự án X 1000 1300 300 1.3

Dự án Y 8000 9400 1400 1.18

Dự án Z 1500 2100 600 1.4


Là một tiêu chí khác để đánh giá tính khả thi của dự án

Một dự án khả thi không chỉ trả được vốn gốc và lãi, mà còn tạo ra một suất sinh lợi dương đáng mong muốn nhất định cho nhà đầu tư

Đánh giá dự án theo DSCR

Hệ số đảm bảo trả nợ là một tiêu chí phổ biến dùng để đánh giá khả năng đứng vững về mặt tài chính của dự án trên quan điểm của nhà tài trợ.

Hai tiêu chí thường được sử dụng là:

ADSCR (Annual Debt Service Coverage Ratio)

DSCR (Debt Service Capacity Ratio)



t

tt CFD

)TIPV(NCFADSCR

m

*ttt

d

t

n

*ttt

d

t

t

)r1(

CFD)r1(

)TIPV(NCF

DSCR

Tại sao phải là NCFTIPV (?)

Tại sao chiết khấu với lãi suất rd?

DSCR cho nhà tài trợ biết liệu dự án có khả năng trả nợ hay không thậm chí có ‘những’ năm NCF không đủ hoàn trả nợ vay


Minh họa trên Excel

Cải thiện hệ số đảm bảo trả nợ bằng cách nào? Giảm lãi suất vay

Cho vay ít hơn

Tăng số kỳ trả nợ


Documents

4. bai giang 4 tieu chi danh gia du an