企业境内外上市比较企业境内外上市比较

• 打造诚信之板打造诚信之板• 构建”中小企业之家”构建”中小企业之家”• 中小企业上市融资的首选中小企业上市融资的首选• 中小企业板中小企业板 ------ 中小企业成长的发动机中小企业成长的发动机

师资简介师资简介 兰邦华 深圳证券交易所福建地区代表 厦门大学企业管理学学士、硕士 中国社会科学院管理学博士，金融学博士后，副研究员 2002 年博士毕业之后任职深圳证券交易所，其间在中

国证监会借调工作一年，现为深交所福建地区首席代表 研究领域为人力资源管理、企业制度、企业融资，已出

版专著一部，发表学术论文三十余篇。

主要内容一、企业境内上市地与上市步骤二、企业境外上市地与上市步骤三、选择上市地考量因素的比较（一）选择上市地应考量的因素（二）境内上市占优的因素（三）境外上市占优的因素（四）境内外上市各有优势因素四、结论

一、企业境内上市地与步骤

（一）企业境内上市地

（二）境内上市的步骤

（一）企业境内上市地

1 、主板：上海证券交易所，深圳证券交易所

2 、创业板：积极筹备，计划明年推出

3 、代办股份转让系统：中关村试点，上市前热身

多层次资本市场：将在今明两年取得实质性进展，为规范改制、成长潜力大的企业提供更为广阔的平台和空间

中小企业板：尽快扩大规模

创业板：积极研究，尽快适时推出

股份代办转让系统（柜台交易系统）：中小企业板的“蓄水池”与“孵化器”，

中关村率先试点，已具再融资功能，将尽快在全国高新区扩大试点范围

深交所中小企业板市场概况（截止 2007 年 6 月 11 日）

上市公司 136 家

IPO 融资总额 396 亿元，平均 2.92 亿元最高 12.5 亿元，最低 9045 万元

IPO 总发行规模 45.5 亿股 , 平均 3433 万股最高 10000 万股，最低 1340 万股

总市值 4668 亿元

流通市值 1578 亿元

发行后平均总股本 1.22 亿股

深交所中小企业板上市公司 2006 年业绩1 、平均实现主营业务收入 10.61 亿元，比上年增长 30.13%

2 、净利润 6033 万元，比上年增长 25.16%

3 、净资产收益率 11.56% 。

上述指标均高于深沪市场平均水平。

4 、大多专注于单一业务，部分公司是所在细分行业的龙头，主营业务突出，现金流情况良好，盈利质量较高。

5 、通过中小企业板融资满足了资金需求，提高了公司治理水平，降低了经营风险，实现了公司快速、稳健发展。

（二）境内上市的步骤1 ．改制与设立

2 ．尽职调查与辅导

3 ．申请文件的申报

4 ．申请文件的审核

5 ．路演、询价与定价

6 ．发行与上市

各阶段的大致时间为：从筹划改制到设立股份公司， 3－ 6个月左右；尽职调查和制作申请文件，约 3-4个月；中国证监会审核到发行上市约 3-4个月。总体时间为一年左右。如果企业质地较好，发行审核比较顺利的话，时间还可能缩短到 6个月。

二、企业境外上市地与步骤

（一）企业境外上市地

（二）境外上市的步骤

（一）企业境外上市地

1 、香港主板、香港创业板

2 、新加坡交易所、韩国证交所、东京证交所

3 、美国纽约证交所、纳斯达克、伦敦证交所、德国证交所、英国 AIM 市场

（二）企业境外上市步骤1 、 H 股模式：先向国家有关部委申请，然后向境外证券

交易所申请上市

以 H 股方式在香港上市需经过证监会依法审批，并出具同意函。公司申请发行 H 股，证监会将会商国家计委和国家经贸委审核公司是否符合国家产业政策、利用外资政策以及有关固定资产投资立项规定，经过初步审核后，函告公司是否同意受理其境外上市申请。

2.红筹股上市模式：境外企业境外上市

三、选择上市地考量因素的比较（一）选择上市地应考量的因素1 、经营战略2 、股票价格（发行市盈率、二级市场市盈率）3 、上市成功率（上市条件、审核通过率）4 、上市进度：审核周期5 、上市成本：上市成本、维持成本6 、政策导向：国家、地方政府的支持力度7 、上市效应：8 、后续管理：9 、再融资：

（二）境内上市占优的因素

1 、发行价格优势

2 、上市成本优势

3 、上市效应优势

4 、文化制度优势

5 、后续管理优势

6 、政策导向优势

7 、再融资优势

1 、股票价格：上市前后两种定价机制的比较

上市之前：每股价格＝每股净资产价值（ 1 元）

发行之时：每股价格＝每股盈余（ 0.3 元） × 发行市盈率 (25)＝ 7.5 元

上市之时：每股价格＝每股盈余（ 0.3 元） × 二级市场市盈率（ 50 ）＝ 15 元

平均发行市盈率较高，说明同样的收益和利润，可以更高的价格发行，中小板发行价是很多其他市场的 2-3 倍。二级市场市盈率相对较高，意味着原始股东可以较高的价格流通兑现，也可按照二级市场一段时期内平均收盘价配股、增发

境内外上市融资效果比较

项目 上市前 境内发行 境外发行 境内上市 境外上市发起人股本 1 亿股

新发行股本 无 3 千万股

总股本 1 亿股 1.3 亿股

发起人控股比例 100% 76.92%

每股盈余 0.3 元 0.3 元

市盈率 无 25 倍 10 50 倍 12

每股价格 1 元 7. 5 元 3 元 15 元 3.6 元

每股净资产 1 元 2.5 元 1.46 元 2.5 元 1.46 元

发起人财富 1 亿元 2. 5 亿元 1.46 亿元 15 亿元 3.6 亿元

企业总价值 1 亿元 3.25 亿元 1.9 亿元 19.5 亿元 4.68 亿元

1 、发行价格优势：发行市盈率

平均发行市盈率较高，说明同样的收益和利润，可以更高的价格发行，中小板发行价是很多其他市场的 2-3 倍。

中国企业在不同市场之间的 IPO 平均市盈率比较表（倍数）

中小企业板

香港主板

香港创业板 纽交所 纳斯达

克英国 AIM 市场 新加坡

25 10 8 15 28 12 7

价格优势：二级市场交易市盈率

二级市场市盈率相对较高，意味着原始股东可以较高的价格流通兑现，也可按照二级市场一段时期内平均收盘价配股、增发 ;纳斯达克也较高，主要受个别网络股高市盈率的影响。

中小企业板

香港主板

香港创业板 纽交所 纳斯达

克英国 AIM

市场

50 12 25 17 31 18

中国企业在不同市场之间的二级市场平均市盈率比较表（倍数）

价格优势：换手率日均换手率代表了投资者对企业的关注度与投资热情，换手率不足将对企业的再融资、股权激励以及股东与战略投资者的退出产生不利影响 ;

中国企业在不同市场的换手率

日均换手率过低会形成“有价无市”，原始股东的股份难以流通兑现 ;没有一定的交易活跃度和换手率，全流通机制也难以发挥作用。

国内主板

中小企业板

香港主板

香港创业板

纳斯达克

英国 AIM 市场

2.7% 4.6% 0.22% 0.05% 2% 1%

2 、上市成本优势：发行成本

中小企业板的发行费用占筹资额的比例平均约为 6%，基本上是其它市场的1/3。

费用类别 中小企业板 香港主板 香港创业板 纽交所 纳斯达克 英国 AIM市场

上市初费 3万元 15-65万港元 10-20万港元

400万人民币

10万 -40万人民币 20万人民币

承销费（筹资额的比例） 1.5%-3% 2.5%-4% 4%-5% 8% 6-8% 3%-5%

保荐人费 200万元 200-400万港元

100-200万港元

1500万人民币

1000万人民币 500万人民币

法律顾问费 100-150万元

100-250万港元 100万港元 300万人民

币300万人民币 300万人民币

会计师费 100万元 150-250万港元

70-150万港元

400万人民币

400万人民币

350-400万人民币

总成本（筹资额的比例） 4%－ 8% 15%-20% 10%-20% 15%-25% 15-25%% 15%-20%

2 、上市成本优势：维持上市的成本可预测费用 中小企业板 香港主板 香港创业板 纽交所 纳斯达克 英国 AIM

上市月 /年费 0.6-3万 /年 14-119万港元 /年

10-20 万港元

400 万人民币 /年

28-400 万人民币 /年 5-7 万元 /年

保荐人顾问费用 双方协定 20 万元港元 30 万港元 800 万人民币 800 人民币 100-150 万元

法律顾问费用 10 万 60-100 万港元

40-100 万港元

200 万人民币 200 万人民币 100-150 万元

会计师费用 30-40 万 100 万港元 60-100 万港元 150 万 150 万 150 万元

信息披露费（含印刷、上网） 12 万元 30－ 50 万

港元30-50 万港

元50-100 万人民币

50-100 万人民币

50-100 万人民币

总计约 60-100

万元人民币224-389万港元

130-300 万港元

约 1600 万人民币

约 1230-1600万人民币　

约 400－ 600 万人民币中小企业板上市公司的维护费用约为 100 万元左右，约为其它市场 1/6到

1/3之间。案例： UT 斯达康

3 、上市效应优势

品牌效应：资本市场的广告效应、舆论聚焦、每日行情显示、股评、机构投资者的调研分析，可以增强企业产品在市场上的影响力。

案例：七匹狼、浔兴股份、九牧王激励效应：员工的自豪感、荣誉感

上市公司股权激励发展效应：通过资本市场平台，并购发展

4、文化制度优势

在本土市场，企业与股东、潜在投资者、分析师、媒体、监管机构交流充分，并具有地域、语言、文化优势。案例：某高科技企业

5、后续管理优势不了解当地的法律，会形成不可预测的诉讼风险与诉讼成本，如美国奥克斯法案对国内企业在美上市的影响。案例：创维集团、网易、中国人寿

6、政策导向优势：境内上市受到地方政府、中国证监会的大力支持，而境外上市则受到更多的限制。（ 1 ）境内上市的限制政策一： H 股上市模式仍然需要证监会同意（ 2 ）境内上市的限制政策二：六部委 10号文 2006年 8月 8 日，商务部 、国资委、税务总局、工商总局、证监会、外汇管理局六部委联合发布了《关于外国投资者并购境内企业的规定》，使得企业通过红筹股上市更难了。 案例：某电力企业 （ 3 ）境外上市限制政策之三：企业回归困难 中国证监会对 H 股上市公司回归有“ 4 、 5 、 6” 要求，即最近一年净资产达到 4 亿元，按合理的市盈率预期，集资额不少于 5 千万美元，上市前一年税后利润不少于 6 千万元。（ 4 ）境内上市的鼓励政策：鼓励外资企业在境内上市 新的 IPO 管理办法使得外资企业境内上市更容易，新颁布的《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》规定，海外战略投资者通过 A 股市场将所持上市公司股份出让，可以向上市公司注册所在地的外汇局申请购汇汇出。全流通条件下，外商投资企业进退无碍，外资参股企业境内上市最大顾虑消除，且能分享人民币升值的收益；

7、再融资优势：

（ 1 ）境内上市：再融资价格：按二级市场一段时间的平均收盘价配股、增发，境内资本市场二级市场市盈率高，再融资价格高再融资手续：新的 IPO 管理办法取消了间隔一年才能再融资的要求。

（ 2 ）境外上市再融资价格：由于二级市场市盈率偏低、投资者对企业不熟悉，交投清淡，再融资价格偏低再融资手续： H 股的再融资同样需要证监会的审核，在发行程序和审批环节比较繁琐。

（三）境外上市占优的因素

1 、上市成功率：境外上市略占优势，但不明显

（ 1 ）上市条件高低

（ 2 ）审核通过率

（ 3 ）上市发行难易

2 、国际化优势、资金供给充裕

（ 1 ）上市条件高低境外上市 :一般没有硬性盈利规定，条件低于境内上市境内上市：辅导期取消、发行条件更细化、程序简化、预期明确明确财务指标，企业自己能做出是否能上市、多长时间上市的判断

取消一些限制性规定 :筹资额不得超过净资产两倍 ,市盈率不得超过 20倍；辅导期一年方可申请发行上市 ,关联交易比例不得超过 30%；不能在发行上市前 12个月内通过扩股引进新股东。

发行方式与定价方式更加市场化：机构投资者投标询价及上网定价发行

净利润 : 最近三个会计年度均为正且累计大于 3000 万元营业收入或经营现金流量净额 :

最近三个会计年度现金流量净额累计大于 5000万；或最近三个会计年度收入累计大于 3 亿

发行前总股本 : 不少于人民币 3000 万元

境外上市：注册制，交易所决定能否上市

境内上市：核准制，受中国证监会审核通过率影响发审委及其公开制度，增强了透明度，使企业上市成功率更多地取决于企业自身素质；2004 年一次通过发审会的比例为 67% ， 2006 年新老划断恢复首发后到 2007 年 7 月 6 日， 137家企业提出 IPO 申请，通过 107家，通过率为 78.1%；如果发行申请未获得核准，在证监会作出不予核准决定之日起 6个月后，企业可再次提出股票发行申请。

（ 2 ）审核通过率

境外上市：谈判地位低，发行价格偏低

境内上市：审核通过之后，发行容易，发行价格高

（ 3 ）上市发行难易

（三）境外上市占优的因素

2 、国际化优势、资金供给充裕

（ 1 ）境外上市面对的是国际资本市场，能够扩大企业品牌在海外的影响力，对于主要市场在国外的企业有利

（ 2 ）境外上市可以利用国际资本市场的充足的资金供给，对于盘子特别大、资金需求量大的企业（如工商银行、中石油）比较适合。

但是，国际化优势对于主要产品市场在国内的中小企业意义不大。

（四）境内外上市各有优势因素

1 、上市进度

（ 1 ）境内上市：需要中国证监会审核，但时间明确、周期缩短，可能短于境外上市

发行时间取决于企业质地，从策划改制到上市，如进展顺利可以在半年左右完成；

已经消除排队候审现象，从近半年的发审情况统计，从上报到发行平均 79个工作日，基本实现了“百日上市”。

（ 2 ）境外上市：证券交易所可以决定能否上市，但需要中国证监会、外管局等部委出具意见，有时操作也很麻烦

（四）境内外上市各有优势因素

2 、股权转让

（ 1 ）境内上市：很容易在境内资本市场流通转让，但发起人股份需要锁定 36个月才可转让

（ 2 ）境外上市：发起人股份不需要锁定或锁定期较短，但发起人股份需要在境外资本市场转让，操作比较麻烦，也会影响在最优点卖出。

（四）境内外上市各有优势因素 3 、规范成本（ 1 ）境内上市：企业必须规范发展，近期需要付出较高的规

范成本，但对企业长期发展有利。（ 2 ）境外上市：企业近期规范成本较低，但长期不利于发展。①企业不需要补缴以往年度所得税②有些企业继续保持境内境外两套帐，偷税漏税。③企业改制需要调整的力度较小。 境外交易所对拟上市企业前期规范的要求比较低，监管力度小，客观上降低了企业上市的成本，但是，对于一个有志于发展为百年老店的企业来说，规范是企业发展过程中一个必然要经历的阶段，这些成本肯定是要付出的。

境内外上市占优因素比较表

境内上市占优因素

股票价格 境内发行价格是境外 2－ 3倍上市成本 境内是境外的 1/3

上市效应 境内有更好的品牌效应、激励效应、发展效应文化制度 更熟悉境内的文化制度、沟通方便后续管理 境内上市后续管理方便、成本低政策导向 境内上市能得到国家、地方政府更大支持再融资 境内上市再融资价格高，手续简化

境外上市占优因素

上市成功率 境外上市由证交所决定，境内审核成功率 78%

国际化 境外上市能提高国际化程度，能利用国际资本前期规范成本 境外上市前期规范成本低

双方各有优势因素

上市进度 境内需发审委审批，境外需证监会出无异议函股权转让 境内有锁定期，但转让方便；境外无锁定期或

锁定期短，但转让麻烦。规范成本 境内近期规范成本高，但长期有利；境外近期

规范成本低，但长期可能不一定有利。

四、结论（一）企业选择上市地的核心并不是选择交易所，而是选择股

东和市场

（二）大部分企业在境内上市利益更大

“曾经有一份真正的发财机会放在我面前，我没有去珍惜，等到失去的时候才后悔莫及。人世间最痛苦的事莫过于此。如果上天能够给我一个再来一次的机会，我会对境内资本市场说三个字：我爱你。如果非要在这份爱上加个期限，我希望是——一万年！ －－－《大话西游》

欢迎与我们联系！　 深圳证券交易所 上市推广部

联系地址：深圳市深南东路 5045号　 518010

电话： 0755-25918275 25918296

http://www.szse.cn

深圳证券交易所 福建首席代表 兰邦华

电话： 0755-25918058 13828897734

邮箱： bhlan@szse.cn lanbanghua@sina.com