VIII CONCURSO DE MONOGRAFIA

A QUEDA DOS JUROS REAIS: UMA NOVA REALIDADE PARA O

MERCADO DE CAPITAIS BRASILEIRO

TIGER

SUMÁRIO

1 INTRODUÇÃO ...................................................................................................... 1

2 O CENÁRIO DE REDUÇÃO DE TAXAS DE JUROS ........................................ 2

2.1 A TRAJETÓRIA RECENTE DOS JUROS REAIS BRASILEIROS........................ 3

2.2 O CAMINHO PARA O INVESTMENT GRADE.................................................. 6

3 A NECESSIDADE DE DIVERSIFICAÇÃO......................................................... 7

3.1 O DESAFIO PARA OS FUNDOS DE PENSÃO ................................................. 9

3.2 A VALORIZAÇÃO DA RENDA VARIÁVEL...................................................... 11

3.3 OS IMPACTOS SOBRE A INDÚSTRIA DE FUNDOS DE INVESTIMENTO.... 13

4 AS NOVAS ALTERNATIVAS DE INVESTIMENTO....................................... 16

4.1 A ASCENSÃO DOS MULTIMERCADOS ......................................................... 17

4.2 OS FUNDOS DE PRIVATE EQUITY ............................................................... 18

4.3 POP – PROTEÇÃO DO INVESTIMENTO COM PARTICIPAÇÃO .................. 19

5 CONCLUSÃO....................................................................................................... 20

ANEXOS................................................................................................................... 22

REFERÊNCIAS ....................................................................................................... 24

1

1 INTRODUÇÃO

Os juros reais brasileiros apareceram por muitos anos como os maiores do

mundo nas estatísticas econômicas, seja por problemas de inflação crônica ou pela

vulnerabilidade externa que o país apresentou. Com uma restrição natural ao

investimento, além disso, o crescimento econômico brasileiro se manteve por vários

anos abaixo da média dos países emergentes.

Da mesma forma, o mercado de capitais brasileiro passou vários anos com

investimentos basicamente concentrados em títulos públicos, os quais apresentavam

rentabilidades bastante elevadas, com riscos e prazos menores que a média do mercado.

Dessa forma, observa-se que o cenário de redução de taxas de juros que agora

se desenha, ao coincidir com um momento de plena evolução do mercado de capitais,

merece ser objeto de estudo mais aprofundado.

Para tanto, na próxima seção, serão analisados o passado e o futuro da economia

brasileira, ao passo que a terceira seção traz uma análise da necessidade de

diversificação de investimentos imposta pela redução dos juros reais no país. Nesse

sentido, faz-se um estudo das conseqüências deste cenário para os fundos de pensão,

além de uma avaliação da iminente valorização dos investimentos em renda variável e

dos possíveis impactos sobre a indústria de fundos de investimento no Brasil.

A quarta seção, por sua vez, analisa as novas formas de investimento via

mercado de capitais, destacando, além da recente ascensão dos fundos multimercado, o

crescimento dos fundos de private equity e o surgimento de novos investimentos com

proteção de capital.

O presente trabalho, com isso, procura discutir as causas e as conseqüências de

um cenário de redução de taxas de juros para a economia brasileira, assim como avaliar

2

os principais efeitos da queda dos juros reais sobre os investimentos via mercado de

capitais no país.

2 O CENÁRIO DE REDUÇÃO DE TAXAS DE JUROS

A maioria dos países desenvolvidos apresenta determinadas características em

comum. De acordo com Netto e Giambiagi (2005), os países que conseguem manter

curvas de juros normais1, com juros reais de 2% a 3% ao ano para papéis de 90 dias,

apresentam, entre outras coisas, uma carga tributária bruta da ordem de 25% a 30% e

uma dívida líquida do setor público em torno de 30% do PIB.

Dessa forma, observa-se facilmente uma discrepância entre os indicadores

econômicos brasileiros e os números considerados ideais. Por muito tempo, a economia

brasileira presenciou gastos do governo maiores que a receita disponível, de modo que o

déficit fiscal nem sempre foi acompanhado de um endividamento público adequado.

Nesse sentido, percebe-se que o grande obstáculo imposto pelos elevados juros

reais em uma economia não pode ser superado sem alguns avanços específicos no

quadro econômico. No caso brasileiro, por exemplo, é indispensável um aumento no

superávit primário.

Segundo as idéias de Netto e Giambiagi (2005), além de a expectativa de

inflação depender de maneira importante da magnitude do superávit primário2, a taxa de

juros real de curto prazo, no momento presente, depende positivamente e de maneira

importante da relação dívida líquida/PIB, determinando-a no momento seguinte.

1 Taxas de curto prazo menores que as de longo prazo. 2 Ver também Cerisola e Gelos (2005).

3

Sendo assim, apesar dos recentes avanços, é necessário que a economia

brasileira continue evoluindo. Os ajustes já realizados pelo governo devem ser

acompanhados de uma política fiscal de longo prazo, possibilitando a diminuição do

impacto das despesas correntes no PIB e a redução da carga tributária brasileira.

Para tanto, porém, é fundamental que se olhe o passado e o futuro da economia

do país, de modo a compreender a importância de um cenário de redução de taxas de

juros e as conseqüências positivas que um governo prudente e um mercado de capitais

desenvolvido podem acarretar.

2.1 A TRAJETÓRIA RECENTE DOS JUROS REAIS BRASILEIROS

O cenário econômico brasileiro apresentou momentos de inflação crônica e

mecanismos de indexação até a primeira metade da década de 1990, prejudicando seu

desenvolvimento e impedindo qualquer medida de controle monetário com base em

metas de juros reais.

Como conseqüência do congelamento de 80% dos haveres financeiros durante o

Plano Collor, por exemplo, o Brasil observou juros nominais extremamente baixos e

apresentou juros reais negativos de -27,2%3 no acumulado de 1990. A política

monetária agressiva adotada após o fracasso do plano, porém, resultou em uma variação

de 50,4% na taxa real nos dois anos seguintes.

O resíduo inflacionário somente foi afastado da moeda brasileira após a adoção

do Plano Real em julho de 1994, o qual, por outro lado, foi acompanhado de diversos

instrumentos de política monetária capazes de evitar que a expansão acelerada da

3 Note-se que os juros reais apresentados nesta seção representam a variação da Selic deflacionada pela variação do IPCA no período.

4

demanda resultasse em pressões sobre os preços. Dessa forma, observou-se naquele ano

a presença de juros reais na faixa de 23%, os quais foram acompanhados por um forte

fluxo de capital externo e uma significativa valorização do real frente ao dólar.

Os anos de 1995 a 1998, por sua vez, foram marcados por efeitos adversos

gerados pelas sucessivas crises externas que atingiram a economia brasileira. Dessa

forma, segundo estudo da Associação Nacional das Instituições do Mercado Financeiro,

“a dívida interna mobiliária cresceu cerca de cinco vezes, dados os patamares elevados

das taxas de juros praticadas no período e a necessidade de esterilização dos recursos

provenientes do exterior”4. As medidas adotadas pelo governo, além disso, procuraram

dar início às reformas estruturais e elevaram os juros reais para 118% no acumulado dos

quatro anos.

Em 1999, ao longo do segundo governo de Fernando Henrique Cardoso,

observou-se dois fatos de grande importância para a política monetária brasileira: a

mudança do regime cambial e a adoção do modelo de metas de inflação. Segundo

Giambiagi e Carvalho (2001), o modelo de inflation targets “permite que a política

monetária se concentre na busca prioritária de certo nível de inflação e possibilita uma

avaliação clara do desempenho da política monetária, por meio da comparação entre a

meta e a inflação observada”5.

Nesse período, com a tentativa de redução gradual dos juros observada até

meados de 2001 e o aumento da inflação ocorrido a partir desta data, os juros reais

observados foram bastante inferiores aos praticados até então. No entanto, o

crescimento médio do PIB acabou sendo inferior ao observado no mandato anterior,

4 ASSOCIAÇÃO NACIONAL DAS INSTITUIÇÕES DO MERCADO FINANCEIRO. Taxas de Juros. Rio de Janeiro, 2004, p. 71. 5 GIAMBIAGI, Fábio, CARVALHO, José Carlos. As metas de inflação: sugestões para um regime permanente. Rio de Janeiro, 2001, p.7.

5

devido às expectativas positivas dos agentes econômicos com a estabilidade monetária

que surgia naquele período.

O Governo Lula, por sua vez, ao manter em seu governo os mesmos pilares da

política econômica vigente até 2002, sinalizou desde o início com a manutenção do

compromisso de estabilidade de preços. Nesse sentido, porém, Holland (2006) destaca

que a dificuldade em manter a inflação próxima ao centro da meta fez com que muitos

economistas apontassem o modelo de inflation targets como o principal responsável

pelas elevadas taxas de juros.

Da mesma forma, Holland (2007), considerando a elevada “incerteza

jurisdicional” apresentada por Arida, Lara-Resende e Bacha (2002), observa que “a

desconfiança de que a inflação ainda pode fugir do controle das autoridades monetárias

adia planos de investimento, de expansão do consumo e, por conseguinte, inibe a

demanda agregada”6. Nesse sentido, além disso, destaca a demora para as expectativas

de inflação convergirem para níveis mais baixos quando a inflação observada é

reduzida7.

Bacha, Holland e Gonçalves (2007), por sua vez, ao observarem que os

principais determinantes das altas taxas reais de juros são os riscos de diluição

inflacionária e de calote da dívida, concluíram que, entre 1996 e 2006, a taxa real

praticada no Brasil foi bastante superior ao que poderia ser. Dessa forma, o cenário atual

de redução de taxas de juros torna-se ainda mais relevante a partir do momento em que

há uma convergência das taxas praticadas para seus valores estimados, aproximando

cada vez mais os juros brasileiros do nível internacional.

6 HOLLAND, M. Cenários do crescimento econômico de longo prazo no Brasil. Seminário Economia Brasileira em Perspectivas, FGV-EESP, São Paulo, 2007, p.22. Disponível em www.eesp.fgv.br. Acesso em 11/10/2007. 7 Anexo – Gráfico 1.

6

Essa evolução completa, porém, de acordo com Holland (2007), pode ocorrer

“até o limite de 10,5% ao ano, que é pertinente ao conjunto de riscos sistêmicos do país,

supondo a inflação estabilizada em 4% ao ano”8, de modo que novas reduções

dependerão principalmente da obtenção do investment grade por parte da economia

brasileira.

2.2 O CAMINHO PARA O INVESTMENT GRADE

O investment grade nada mais é que a classificação concedida pelas agências

classificadoras de risco para os investimentos considerados de baixo risco de crédito, os

quais são geralmente aceitos por investidores institucionais. A outra categoria, por sua

vez, denominada de non-investment grade, refere-se a investimentos que apresentam

maiores riscos de crédito e exigem maior retorno, sendo também conhecida como

categoria especulativa.

De acordo com a agência de classificação de risco Moody’s, o rating

caracteriza-se por ser “uma opinião sobre a capacidade futura e a responsabilidade

jurídica de um emitente de efetuar, dentro do prazo, pagamentos do principal e dos juros

de suas obrigações”.

Dessa forma, destaca-se que em 2007, após a bem sucedida política monetária

para a estabilidade de preços e a redução substancial do risco país, as três principais

agências classificadoras de risco – Standard & Poor’s, Moody’s e Fitch – elevaram o

rating do Brasil, deixando o país há apenas um degrau do esperado grau de

investimento.

8 Ibid., p. 24.

7

A próxima evolução no rating brasileiro, porém, ainda depende de alguns

avanços na economia do país. De acordo com Akira e Callegari (2007), enquanto que a

dívida externa brasileira já merece o grau de investimento, a fragilidade fiscal do país

ainda pode ser considerada um grande obstáculo.

O primeiro passo para a evolução desse quadro, por sua vez, foi dado com a

revisão no cálculo do PIB9, a qual reduziu em cinco pontos percentuais – de 50% para

44,9% - a relação dívida líquida/PIB. É importante destacar, além disso, que existem

importantes países considerados grau de investimento que apresentam indicadores

próximos ou até piores que o novo padrão brasileiro - como Índia, Hungria e Israel, que

receberam o rating apresentando fraquezas similares na parte fiscal.

De maneira geral, portanto, observa-se que a evolução apresentada pela

economia brasileira deixa o país no caminho do investment grade. Como o baixo

crescimento econômico e a grave estrutura de endividamento apresentados pelo Brasil

aos poucos cedem lugar para um crescimento econômico sustentado e uma dívida

pública melhor controlada, a trajetória de queda dos juros reais brasileiros tende a

continuar.

3 A NECESSIDADE DE DIVERSIFICAÇÃO

A decisão de investimento de qualquer indivíduo racional remete sempre à

relação entre o risco e o retorno envolvido na operação. Segundo Assaf Neto (2000),

“ao se tomarem decisões de investimento com base num resultado médio esperado, o

9 Nesse sentido, ver SURPRISINGLY strong GDP revisions to improve creditworthiness. Emerging Markets Today, 2007.

8

desvio padrão passa a revelar o risco da operação, ou seja, a dispersão das variáveis em

relação à média”10.

Dessa forma, qualquer investidor procurará selecionar, se não o investimento

que produza o menor risco possível para um determinado nível de retorno, aquele que

oferece o maior retorno possível para um determinado grau de risco.

Em um cenário com elevados juros reais, portanto, a maior parte dos

investimentos se concentra ao redor dos títulos públicos, cujo risco é extremamente

baixo e evidencia uma relação risco-retorno bastante atraente, conforme observado na

economia brasileira ao longo das últimas décadas.

No entanto, o cenário que se desenha para os próximos anos se mostra bastante

diferente. O processo de redução de taxas de juros aos poucos retira o crowing out11 da

economia brasileira e substitui o alto endividamento do estado e as elevadas

remunerações dos títulos públicos por outras formas de investimento.

Com isso, a existência de um mercado de capitais desenvolvido ganha ainda

mais importância. Nesse sentido, merece destaque o importante papel desempenhado

pela Bolsa de Valores de São Paulo e pela Comissão de Valores Mobiliários,

responsáveis por dar credibilidade e transparência ao mercado e abrir os olhos do

pequeno investidor a outras possibilidades de investimento.

Sendo assim, torna-se necessário analisar os impactos de um cenário de redução

de taxas de juros sobre o mercado de capitais, verificando quais as formas de

diversificação de investimento que os investidores passarão a considerar.

10 ASSAF NETO, A. Mercado Financeiro. 3ª Ed. São Paulo: Atlas, 2000, p. 242. 11 Situação em que o governo, ao tomar grandes empréstimos no mercado a elevadas taxas de juros, desloca tomadores do setor privado que não têm condições de pagar as mesmas taxas.

9

3.1 O DESAFIO PARA OS FUNDOS DE PENSÃO

Os fundos de pensão, que representam um capital de grande importância para a

economia brasileira, sempre receberam uma série de limitações em suas políticas de

investimento, responsáveis por viabilizar diversas políticas econômicas e financiar os

déficits públicos.

Essa relação é evidenciada a partir do momento em que, ao contrário das demais

classes de ativos, não existem limites para a compra de títulos públicos. Dessa forma,

garante-se uma poupança dirigida capaz de sustentar os gastos do governo.

Nesse sentido, ressalta-se que, enquanto a remuneração destes títulos supera as

metas atuariais dos fundos de pensão, não se observa maiores problemas. No entanto,

com juros reais cada vez menores, as entidades acabam obrigadas a buscar uma maior

diversificação de suas carteiras.

Segundo Srinivas e Yermo (1999), além dos elevados juros reais observados até

então, a possível falta de experiência na gestão de fundos, a carência de modelos

adequados de avaliação de riscos e a fragilidade do mercado financeiro local também

podem ser consideradas responsáveis pela falta de diversificação.

Dessa forma, a imposição de limites seria suficiente para isolar os ativos de

riscos sistêmicos do mercado de capitais. Por outro lado, considerando que a eficiência

da gestão só aumenta com a experiência adquirida pelos administradores, a falta de

diversificação passa a ser um grande entrave a partir do momento em que os fundos de

pensão dependem da alocação de ativos para auferirem maiores retornos.

Sendo assim, dado o comportamento do juro pago pelos títulos federais de longo

prazo – NTN-B –, que já começam a sinalizar um cenário de investment grade, as

políticas de investimento dos fundos de pensão se mostram obrigadas a assumir cada

10

vez mais riscos, uma vez que suas metas atuariais de 6% se tornam cada vez mais

difíceis de serem atingidas12.

Sabendo disso, o Conselho Monetário Nacional editou, em junho de 2007, a

Resolução nº. 3.456, que revogou a antiga regulamentação. De acordo com Ricardo

Pena, diretor de assuntos econômicos da Secretaria de Previdência Complementar, “a

intenção é preparar os fundos de pensão para o novo cenário da economia brasileira,

com taxas de juros mais baixas e maior complexidade nas estratégias de investimentos.

Para cumprir as metas atuariais, que vão ficar cada vez mais apertadas, o nome do jogo

hoje é risco”13.

Dentre as principais alterações promovidas, destaca-se a possibilidade de

investimento de até 3% dos recursos das entidades em fundos multimercado. Dessa

forma, considerando o volume atual de investimentos das fundações e supondo que

todas elas aproveitem o limite máximo, 12 bilhões de reais deverão ser destinados a essa

categoria. É importante ressaltar, além disso, que 61% dos recursos totais aplicados

atualmente estão no segmento de renda fixa, restando somente 31% em renda variável14.

Dessa forma, observa-se uma grande margem disponível para investimentos em ações,

os quais devem aumentar consideravelmente nos próximos anos.

De acordo com Srinivas e Yermo (1999), essa tendência já é observada nos

países da OCDE – Organização para a Cooperação e Desenvolvimento Econômico –,

onde impera a regra do homem prudente e não há restrição de investimentos para os

fundos de pensão. Lá, “where there is a prudent person rule, funds invest a higher share

of their assets in equities than in countries where there are asset restrictions”15.

12 Anexo – Gráfico 2. 13 PENA, Ricardo. Resolução 3.456: um novo estágio normativo do sistema. Fundos de Pensão. Revista da ABRAPP/SINDAPP/ICSS, nº. 329, junho de 2007, p. 6. 14 Destaca-se que, excetuando-se a carteira da Previ, esse número cai para 17%. 15 SRINIVAS, J.P., YERMO, Juan. Do Investment Regulations Compromise Pension Funds Performance? Evidence from Latin America. 1999, p. 12.

11

De maneira geral, portanto, percebe-se que a Bolsa de Valores é o destino final

de grande parte dos recursos alocados de maneira diversificada, seja através de

investimentos diretos em ações ou por meio de outras classes de ativos, como os fundos

de investimento multimercado ou de private equity, que serão tratados com detalhes

mais à frente.

3.2 A VALORIZAÇÃO DA RENDA VARIÁVEL

A Bolsa de Valores de São Paulo apresentou grande valorização nos últimos

anos. De janeiro de 2003 até setembro de 2007, o Índice Bovespa acumula uma

rentabilidade de 436%. No entanto, devido à maior volatilidade do mercado de renda

variável, o volume negociado na bolsa brasileira por muito tempo ficou aquém do

esperado, uma vez que o mercado de renda fixa oferecia remunerações atraentes com

prazos e riscos consideravelmente menores.

A redução gradual dos juros reais brasileiros nos últimos anos, porém, aos

poucos começa a mudar esse quadro. O volume médio em reais negociado diariamente

no primeiro semestre de 2007, por exemplo, já é praticamente o dobro que a média

diária negociada ao longo de todo o ano de 200616.

Sabendo que o desenvolvimento do mercado de capitais, ao destinar recursos

para projetos produtivos e incentivar a criação de uma poupança de longo prazo, está

diretamente ligado ao desenvolvimento da economia de um país, observa-se que a

redução dos juros reais e a evolução recente da Bolsa de Valores de São Paulo podem

ser consideradas marcos importantes na história econômica brasileira.

16 Segundo a Bovespa, enquanto que o volume médio diário de 2006 ficou em 2,43 bilhões de reais, a média diária negociada de janeiro a junho de 2007 atingiu 4,03 bilhões de reais.

12

Dessa forma, é importante perceber que a transformação observada atualmente

no Brasil já ocorreu de maneira semelhante em diversos outros países. Na Itália, por

exemplo, de dezembro de 1996 a setembro de 2000, enquanto que os juros reais da

economia caíram de 4,53% para 2,05% ao ano, a participação do mercado de ações no

total da indústria de fundos de investimento cresceu de 16,88% para 36,45%17.

Do mesmo modo, o risco envolvido no mercado acionário aos poucos é encarado

de outra forma. Por muito tempo, a maior parte da sociedade brasileira considerou o

investimento em ações uma alternativa perigosa, cujos benefícios estariam concentrados

apenas nas mãos dos agentes econômicos especializados. Atualmente, porém, o

mercado de renda variável já começa a ser uma alternativa real de investimento para

grande parte da população brasileira.

Entre as causas desta evolução, observa-se a importante contribuição realizada

pela introdução dos home brokers18, responsáveis por facilitar o acesso das pessoas

físicas ao mercado de ações. A Bovespa, além disso, realiza um importante papel de

educação financeira, através de programas como “Bovespa vai até você” e “Mulheres

em ação”.

Da mesma forma, além do papel de fiscalização e regulamentação exercido de

maneira exemplar pela Comissão de Valores Mobiliários, a introdução de melhores

práticas de governança corporativa fornece aos acionistas minoritários melhores

condições de investimento no mercado acionário brasileiro.

Com isso, o cenário de redução de taxas de juros vem somente confirmar o atual

momento protagonizado pela economia brasileira, dentro do qual o mercado de renda

variável tem papel fundamental. A capitalização bursátil da Bolsa de Valores de São

17 Essa relação inversa fica bastante clara quando exposta graficamente, conforme Anexo – Gráfico 3. 18 Trata-se, segundo a Bovespa, do instrumento que permite a negociação de ações via internet. Ele permite que você envie ordens de compra e venda de ações através do site de sua corretora na internet.

13

Paulo, por exemplo, ultrapassou em julho de 2007 o expressivo valor de 2 trilhões de

reais.

Dentro deste cenário, além disso, é relevante observar o aumento do número de

empresas listadas em bolsa ao longo dos últimos anos. Somente no primeiro semestre de

2007, já são 28 novas empresas listadas, quantidade superior ao total observado em

2006 e em todo o período compreendido entre 1995 e 2005.

Sendo assim, observa-se que a necessidade de diversificação de investimentos

imposta aos agentes econômicos brasileiros, aliada ao grande volume de recursos

estrangeiros que ingressam no país com a iminente conquista do grau de investimento,

já esboça uma reprodução da evolução pela qual passou a economia italiana19.

As principais conseqüências, por sua vez, residem na indústria de fundos de

investimento do país, visto que “cada 1% que sai de renda fixa para fundos de ações

representa um movimento de cerca de 10 bilhões de reais”20. Dessa forma, torna-se

relevante avaliar os prováveis impactos de uma redução das taxas de juros reais neste

importante segmento do mercado de capitais brasileiro.

3.3 OS IMPACTOS SOBRE A INDÚSTRIA DE FUNDOS DE INVESTIMENTO

A indústria de fundos de investimento brasileira é um importante instrumento de

financiamento do setor produtivo, responsável por impulsionar de maneira direta o

crescimento econômico do país. De acordo com dados da Associação Nacional dos

Bancos de Investimento, seu patrimônio líquido ultrapassou em maio de 2007 a

expressiva marca de 1 trilhão de reais.

19 Anexo – Gráfico 4. 20 MESA redonda encerra 4º congresso de fundos. Notícias ANBID 40 Anos, Ed. Especial, junho de 2007, p. 3.

14

A composição da indústria, formada por 6.475 fundos e cerca de 10 milhões de

cotistas, distribuídos entre 88 administradores e 225 gestores, concentrou-se por muito

tempo nos fundos de renda fixa.

No entanto, em um cenário de redução de taxas de juros, a distribuição dos

recursos aos poucos começa a mudar. De maneira geral, “o investidor brasileiro está se

deslocando da proteção de capital para o crescimento do capital e do curto para o longo

prazo, além de estar mais consciente de que o caminho à construção do futuro passa por

uma nova estratégia”21.

Sendo assim, basta uma simples comparação com o passado para se perceber a

mudança no perfil dos investidores. Segundo a Associação Nacional dos Bancos de

Investimento, em dezembro de 1996 os fundos de renda fixa representavam 83% do

total da indústria de fundos de investimento, ao passo que os fundos de ações não

tinham mais que 4% do total deste patrimônio.

Os dados de setembro de 2007, porém, mostram uma situação bem diferente.

Enquanto que a participação dos fundos de renda fixa no patrimônio da indústria não

passa de 34%, o percentual dos fundos de ações já representa mais de 11% do total de

recursos administrados nesta data. Além disso, é relevante ressaltar o crescimento dos

fundos multimercado, cuja participação no total da indústria passou de 11% para 24%

ao longo deste período.

Da mesma forma, a captação líquida recente destas categorias apresenta uma

grande discrepância quando comparadas. Com base em dados de 15 de outubro de 2007,

observa-se, ao longo dos últimos 360 dias, uma perda líquida de patrimônio da categoria

de renda fixa e dos fundos referenciado DI, ao passo que os fundos multimercado e de

ações captaram juntos mais de 50 bilhões de reais durante o mesmo período.

21 VENDA de fundo de ações requer proatividade. Notícias ANBID 40 Anos, Ed. Especial, junho de 2007, p. 2.

15

Desse modo, é importante perceber que a evolução pela qual está passando a

economia brasileira, com juros em queda e um mercado de capitais bastante

desenvolvido, aos poucos coloca o país no mesmo patamar que as maiores economias

do mundo. Com isso, ganham importância os esforços realizados pela Comissão de

Valores Mobiliários, que consolidou o seu papel de órgão regulador do mercado, na

busca pela diversificação dos investimentos brasileiros. Em 30 de março de 2007, a

autarquia editou a Instrução CVM nº. 450, alterando a regulamentação dos fundos de

investimento no Brasil.

Entre as principais alterações realizadas, destaca-se a possibilidade de os fundos

investirem um determinado percentual de suas carteiras em ativos negociados no

exterior. Para tanto, foram estabelecidos determinados limites, de acordo com a

categoria de cada fundo. Dessa forma, enquanto os fundos multimercado podem aplicar

até 20% de suas carteiras no exterior, os fundos classificados como dívida externa não

têm qualquer limite. Os demais, por sua vez, têm essa liberdade até o limite de 10% do

total de seus recursos.

Nas palavras de Eduardo Penido, diretor da Associação Nacional dos Bancos de

Investimento, essa regulamentação pode ser comparada à abertura dos portos brasileiros

em 1808. Segundo ele, “a abertura dos fundos às nações amigas quase 200 anos depois

de Dom João VI ter aberto as portas da economia brasileira é o caminho para a

internacionalização”22.

Dessa forma, observa-se o importante papel exercido pela indústria de fundos de

investimento no Brasil, a qual pode ser considerada um importante instrumento de

diversificação de investimentos, responsável por viabilizar e fomentar um mercado com

cada vez mais alternativas.

22 PATRIMÔNIO dos fundos atinge R$ 1 trilhão. Notícias ANBID 40 Anos, nº. 114, junho de 2007, p. 1.

16

4 AS NOVAS ALTERNATIVAS DE INVESTIMENTO

A perda de rentabilidade das aplicações mais conservadoras, em um cenário de

redução de taxas de juros, contribui para o desenvolvimento de novas alternativas de

investimento e incentiva uma maior aceitação de riscos por parte dos investidores.

Dessa forma, considerando a migração de um grande volume de recursos para os

investimentos em renda variável, é importante destacar as inúmeras possibilidades de

investimento que esse mercado oferece. Com centenas de empresas listadas em bolsa

atualmente, o mercado acionário brasileiro permite desde estratégias de investimento

agressivas até aquelas mais conservadoras.

Nesse sentido, observa-se a popularização de expressões até então restritas aos

profissionais da área, como blue chips ou small caps, que representam, respectivamente,

as empresas de grande e pequena capitalização. Uma alternativa de investimento

interessante para os indivíduos mais avessos ao risco, por sua vez, pode ser considerada

as ações pagadoras de bons dividendos.

Em uma economia com juros reais cada vez mais baixos, somente os dividendos

pagos por determinadas empresas já podem representar uma rentabilidade superior às

aplicações em renda fixa. Em 2007, por exemplo, estima-se para alguns destes ativos

um retorno médio anual de 12%, ao passo que os juros nominais brasileiros não devem

ultrapassar 11,25%23 ao ano no final deste período.

Dessa forma, observa-se que “a criação de fundos de investimento e clubes de

investimento focados em empresas com boa perspectiva fundamentalista, associada ao

pagamento de dividendos, é sustentável e crescente”24. Do mesmo modo, em um

23 Note-se também que, considerando um imposto de renda de 20% para aplicações em renda fixa de até 360 dias, o ganho de um contrato anual desta magnitude cai para 9%. 24 MELO, Marco. A importância das ações que pagam dividendos. Disponível em http://www.letraselucros.com.br/artigos/pages.aspx?id=32. Acesso em 15/10/2007.

17

cenário de redução de taxas de juros, observa-se também a popularização de diversas

outras formas de investimento, até então pouco exploradas ou inexistentes. Nesse

sentido, merece destaque a atual organização do mercado de capitais brasileiro, que se

encontra em um momento único em sua história e está pronto para proporcionar esta

inevitável diversificação.

4.1 A ASCENSÃO DOS MULTIMERCADOS

Os fundos multimercado apresentaram a maior captação líquida de toda a

indústria de fundos de investimento ao longo de 2007. Dessa forma, é relevante

observar que, após muito tempo ofuscada pela atraente relação risco-retorno das

aplicações em renda fixa, essa categoria aos poucos começa a ganhar espaço entre os

investidores brasileiros.

Esse tipo de fundo, conhecido globalmente como hedge fund25, foi idealizado

pela primeira vez nos Estados Unidos, em 1949, com o objetivo de se reduzir o risco de

uma carteira de ações, assumindo posições compradas e vendidas. De lá pra cá, a idéia

ganhou popularidade, diversificando suas operações e fazendo com que o patrimônio

líquido estimado da categoria já supere o valor de 1 trilhão de dólares em todo o mundo.

No Brasil, porém, sua atuação ocorre de maneira diferente. Ao contrário do

modelo americano, em que os hedge funds possuem liberdade excessiva para montar

suas carteiras, os fundos multimercado no Brasil são regulamentados de perto pelas

autoridades competentes, devendo respeitar uma série de limites. De acordo com a

Associação Nacional dos Bancos de Investimento, os fundos multimercado no Brasil se

25 É importante perceber que, apesar de ainda serem chamados de fundos de proteção, a atuação destes fundos na maioria das vezes está voltada para a geração de maiores retornos.

18

dividem em quatro categorias, podendo ser com ou sem renda variável e com ou sem

alavancagem.

A grande vantagem desta categoria, por sua vez, é a possibilidade de

investimento em diferentes mercados, como câmbio, juros e bolsa, sendo possível

realizar apostas long and short26 e adequar as estratégias do fundo de acordo com o

momento de cada ativo. Dessa forma, trata-se de um investimento capaz de combinar a

rentabilidade elevada do mercado de renda variável com a menor volatilidade do

mercado de renda fixa. Além disso, como cada fundo tende a explorar os diferentes

mercados de maneira específica, a combinação de dois ou mais fundos multimercado

em uma carteira acarreta um ganho de diversificação importante para o investidor.

Desse modo, é possível perceber a grande importância que os fundos

multimercado apresentam dentro do atual mercado de capitais brasileiro. Com juros

reais cada vez menores, é natural que o investidor passe a aceitar um pouco mais de

risco, tornando esta categoria uma boa opção de investimento.

4.2 OS FUNDOS DE PRIVATE EQUITY

O momento positivo pelo qual passa a economia brasileira, com juros reduzidos

e uma atividade econômica em expansão, é responsável por estimular um número cada

vez maior de investimentos por parte das empresas do país.

Dessa forma, o mercado de capitais brasileiro surge como um importante

instrumento de financiamento, responsável por capitalizar as empresas que colaborarão

com o desenvolvimento do país. Nesse sentido, a emissão de ações ou debêntures, por

26 Estratégia em que o gestor, simultaneamente, compra os ativos com perspectiva de alta e vende aqueles com perspectiva de baixa, procurando lucrar com a diferença de preços.

19

exemplo, aparece como uma alternativa viável para a maior parte das empresas de

grande porte. No entanto, como essa pode não ser a alternativa ideal para as empresas

menores, merece destaque uma categoria de investimento que está ganhando cada vez

mais importância dentro da economia brasileira: o private equity.

Essa categoria de investimento pode ser classificada “como participações

privadas de longo prazo de maturação, exercidas em empresas de capital fechado ou

aberto, acompanhadas de um processo de participação na gestão do empreendimento ou

de seu monitoramento, adquiridas por meio de negociações privadas”27.

No Brasil, os fundos de private equity são regulamentados pelas Instruções

CVM nº. 209 e 391, sendo conhecidos como fundos mútuos de investimento em

empresas emergentes e fundos de investimento em participações. Segundo Cavalcante e

Misumi (2006), esses fundos geralmente investem em empresas fechadas, que atuam em

setores de alta tecnologia e com grande potencial de crescimento.

Dessa forma, é relevante perceber que esses investimentos, responsáveis por

financiar importantes empresas de tecnologia dos Estados Unidos, ganham ainda mais

espaço em um cenário de redução de taxas de juros. Além disso, como seu principal

objetivo é preparar as empresas para o processo de abertura de capital, seu sucesso está

diretamente ligado ao sucesso do mercado de ações.

4.3 POP – PROTEÇÃO DO INVESTIMENTO COM PARTICIPAÇÃO

O investimento em ações, por não oferecer uma garantia de retorno, é

considerado um investimento de risco. Dessa forma, é comum que a parcela de

investidores com maior aversão ao risco procure se manter fora deste mercado.

27 LOPES, Alexsandro, FURTADO, Cláudio Vilar. Private Equity na carteira de investimentos das entidades de previdência privada. São Paulo, 2005, p.2.

20

Sabendo disso, a Bolsa de Valores de São Paulo criou o POP – Proteção do

Investimento com Participação –, com o objetivo de atrair este público para o mercado

acionário. O POP nada mais é que “um produto de renda variável, negociado na

Bovespa, que proporciona uma proteção contra eventuais perdas do investimento em

ações em troca de uma participação nos potenciais ganhos desse investimento”28.

De maneira geral, o POP é obtido através da combinação da aplicação em ações

com a aplicação em seus derivativos, de modo que o investidor define o nível de

proteção desejado ao escolher em que série de POP vai investir. Dessa forma, se a ação

se desvalorizar, ele recebe o valor do capital protegido. Caso contrário, abre mão de

uma parcela do lucro obtido com a valorização do papel.

Com isso, o indivíduo avesso ao risco também pode buscar uma rentabilidade

atraente no mercado de renda variável, uma vez que saberá qual a perda máxima que

poderá sofrer. Segundo a Bovespa, além disso, a vantagem está na flexibilidade do

investimento, arrojado por pertencer ao segmento de renda variável e conservador pelo

fato de o investidor poder optar pelo grau de segurança que lhe convier.

5 CONCLUSÃO

O presente trabalho procurou mostrar a reorganização pela qual está passando o

mercado de capitais brasileiro, apoiado em bases econômicas fortes e em medidas que

certamente repercutirão nos próximos anos.

Dessa forma, destaca-se a importância de um processo de redução de taxas de

juros para a economia brasileira, o qual, se presenciado em conjunto com condições

28 BOLSA DE VALORES DE SÃO PAULO. Conheça o POP. Disponível em http://www.bovespa.com.br/InstSites/POP/ConhecaPop.asp. Acesso em 16/10/2007.

21

macroeconômicas sólidas, é capaz de acarretar grandes benefícios para a sociedade

como um todo. Nesse sentido, destaca-se que o Brasil, que até recentemente não

conseguia tomar emprestado internacionalmente na sua própria moeda, hoje já caminha

a passos largos rumo ao investment grade.

Como conseqüência deste processo, é importante ressaltar que o governo

brasileiro, em maio de 2007, emitiu no exterior 787,5 milhões de títulos denominados

em reais, com vencimento para 2028, a juros de um dígito – 8,938% ao ano –,

evidenciando o novo patamar em que a economia brasileira está inserida.

O presente trabalho, com isso, procurou avaliar de que maneira a diversificação

de investimentos via mercado de capitais pode ocorrer, destacando o importante

fortalecimento do mercado de renda variável, o qual, conforme observado na Itália,

deve receber um grande fluxo de recursos.

Além disso, ressalta-se que os recursos destinados às demais categorias de

investimento também acabam em grande parte no mercado acionário, seja através da

composição das carteiras dos fundos multimercado ou após a abertura de capital das

empresas financiadas pelos fundos de private equity.

Desse modo, observa-se que as medidas de popularização deste mercado,

realizadas principalmente pela Bolsa de Valores de São Paulo e pela Comissão de

Valores Mobiliários, estão no caminho certo. A continuidade do desenvolvimento

econômico brasileiro depende diretamente da criação de uma poupança de longo prazo e

o mercado de capitais exerce papel fundamental nesse processo.

Portanto, conclui-se que a redução gradual dos juros reais brasileiros deve

continuar acontecendo. Apesar de estar no caminho certo, a economia brasileira ainda

tem muito para evoluir, de modo que, mais importante que a forma como os

investimentos serão diversificados, é a garantia que esses investimentos irão acontecer.

22

ANEXOS

Gráfico 1 – Inflação (IPCA) e Expectativas de Inflação (IPCA para Próximos 12

meses) de 2000 a 2006

Fonte: Banco Central do Brasil e Holland (2007).

Gráfico 2 – Taxa de Juros Real de Longo Prazo nos Títulos Indexados a Índices de

Preços* – Taxa Média dos Leilões

* NTN-B: Título Indexado ao IPCA, com vencimentos em 2024, 2035 e 2045.

Fonte: Tesouro Nacional

5,84%5,5%

6,0%

6,5%

7,0%

7,5%

8,0%

8,5%

9,0%

9,5%

abr/

05

jun

/05

ago

/05

ou

t/05

dez

/05

fev/

06

abr/

06

jun

/06

ago

/06

ou

t/06

dez

/06

fev/

07

abr/

07

23

Gráfico 3 – Juros Reais x Captação dos Fundos de Ações – Itália (1996-2000)

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

dez/

96

mar

/97

jun/

97

set/9

7

dez/

97

mar

/98

jun/

98

set/9

8

dez/

98

mar

/99

jun/

99

set/9

9

dez/

99

mar

/00

jun/

00

set/0

0

Ações % Total Ativos Taxa de Juros Real

Fonte: FEFSI, Morgan Stanley Dean Witter LatStrat Research

Elaboração: Autor

Gráfico 4 – Selic x Captação dos Fundos de Ações – Brasil (2003-2007)

Fonte: UBS Pactual

6211,

297

1,83

21,

640

1,21

22,

559

3,40

74,

699

970

(194) (142) (41)

816

2,026

(750)

250

1,250

2,250

3,250

4,250

5,250

J-03

F-03

M-0

3A-

03M

-03

J-03

J-03

A-03

S-03

O-0

3N

-03

D-0

3J-

04F-

04M

-04

A-04

M-0

4J-

04J-

04A-

04S-

04O

-04

N-0

4D

-04

J-05

F-05

M-0

5A-

05M

-05

J-05

J-05

A-05

S-05

O-0

5N

-05

D-0

5J-

06F-

06M

-06

A-06

M-0

6J-

06J-

06A-

06S-

06O

-06

N-0

6D

-06

J-07

F-07

M-0

7A-

07M

-07e

J-07

eJ-

07e

A-07

eS/

25

Flow

to D

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$m)

10

12

14

16

18

20

22

24

26

28

Selic

Inte

rest

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e (a

nnua

lized

%)

Flow to Equity Funds 2003 Flow Av g 2004 Flow Av g 2005 Flow Av g2006 Flow Av g 2007 Flow Av g Av g Month Selic Rate

24

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