Upload
others
View
5
Download
0
Embed Size (px)
Citation preview
See disclaimer at the end of report
INITIATION
โรงพยาบาลราชพฤกษ RPH TB / RPH.BK
27 กมุภาพันธ 2560
ตํานานท่ีไมมีวันตาย Sector: Healthcare – NEUTRAL คําแนะนําพ้ืนฐาน: ซื้อ
เปาหมายพ้ืนฐาน: 5.60 บาท ราคา (24/02/60): 4.80 บาท
Key statistics
ประเด็นการลงทุน
เราเริ่มตนคําแนะนํา “ซ้ือ” สําหรับหุน RPH ดวย ดวยราคาเปาหมาย ณ ส้ินป 2560 ท่ี 5.6 บาทตอหุนดวยวิธีคิดลดกระแสเงินสด อางอิงจาก WACC ท่ี 7.5% และ terminal growth rate ท่ี 2.0% RPH เปนโรงพยาบาลเอกชนท่ีเกาแกท่ีสุดในจังหวัดขอนแกน ดวยประสบการณการดําเนินงานเปนเวลายาวนานถึง 23 ป กอปรกับมีบุคคลากรณทางการแพทยท่ีชํานาญการและราคาท่ีเขาถึงได แนวโนมการเติบโตของกําไรใกลเคียงกับคาเฉล่ียกลุมการแพทยภายใตการวิเคราะหของเรา การสรางตึกใหมคาดวาจะมาปลดขอจํากัดในแงจํานวนเตียงท่ีไมเพียงพอกับความตองการของผูปวย และจะผลักดันการเติบโตของกําไรในป 2562 เปนตนไป มูลคา (ราคา IPO) คอนขางถูก คิดเปน PER ป 2560 ท่ี 33.4 เทา ตํ่ากวา 10% จากเดิม PER ป 2560 ท่ี 36.7 เทาของคาเฉล่ียกลุมการแพทยภายใตการวิเคราะหของเรา
ชื่อเสียงท่ีมาพรอมคุณภาพ และราคาท่ีเขาถึงได
RPH เปนโรงพยาบาลเอกชนในจังหวัดขอนแกน (ศูนยกลางในภาคตะวันออกเฉียงเหนือ) ซ่ึงมีจํานวนเตียงผูปวยใน 55 เตียง แมวาจะขนาดจะเล็ก แต PRH เปนโรงพยาบาลระดับทุติยภูมิท่ีมีช่ือเสียง ในราคาท่ีเขาถึงได (ถูกกวาโรงพยาบาลในพื้นท่ีเดียวกันถึง 20-30%) มีบุคลากรทางการแพทยท่ีเช่ียวชาญอันดับตนๆ ของจังหวัด จากคณะแพทยศาสตรมหาวิทยาลัยขอนแกน และเนื่องจากราคาท่ีไมแพงและยังมีโอกาสในการปรับประมาณการกําไรขึ้นจากการเพิ่มขึ้นของราคาคารักษา
ทําเลยอดเย่ียมและความตองการการแพทยท่ีแข็งแกรง
อุปสงคตอการบริการทางการแพทยในจังหวัดขอนแกน (มีอับดับ GPD ตอหัวสูงท่ีสุดและมีประชากรผูสูงอายุสูงท่ีสุดเปนอันดับสองของภูมิภาค) มีการเติบโตอยางแข็งแกรงเฉล่ียท่ี 11.8% ตอป ระหวางป 2548-2557 โดยในอนาคตขางหนา เราคาดอุปสงคยังมีโอกาสเติบโตอีกมาก หนุนโดยโครงการกอสรางโครงสรางพื้นฐานขนาดยักษใหญของจังหวัดและจํานวนประชากรผูสูงอายุท่ีเพิ่มขึ้นอยางตอเนื่อง ท้ังนี้ความไดเปรียบของจังหวัดมาจากบุคลากรทางการแพทย ท่ีมาจากคณะแพทยศาสตร จากมหาวิทยาลัยทองถิ่น ซ่ึง RPH ไดรวมมือกับอาจารยแพทยของโรงพยาบาลศรีนครินทร ท้ังนี้คณะผูบริหารและ CEO ยังมีความสัมพันธใกลชิดกับทางมหาวิทยาลัยขอนแกนเนื่องจากบางทานดํารงตําแหนงเปนอาจารยแพทยในมหาวิทยาลัย
แนวโนมกําไรเติบโตในป 2560 และเบงบานในป 2562
ดวยอัตราการใชเตียงท่ีสูงถึง 92% ในป 2557-2559 เราคาดวาการเติบโตของกําไรหลักจะอยูท่ี 15% ท่ี 78 ลานบาท ในป 2560 รายไดคาดวาจะโตแตะ 10% ในป 2560 เนื่องจากราคาท่ีตํ่ากวากลุมมาก ผูปวยจะสามารถรับการปรับเพิ่มขึ้นของราคาได 5-7% ในป 2560 ได สงผลใหอัตรากําไรหลักปรับตัวดีขึ้น (เพิ่มขึ้น 80 bps มาอยูท่ี 17.4% ในป 2560) สวนในป 2561 คาใชจายพิเศษและคาเส่ือมจากการยายการดําเนินงานท้ังหมดไปยังตึกใหม ไดสะทอนในประมาณการของเราแลว เราคาดกําไรหลักจะปรับตัวลดลง 11% ถึงอยางไรก็ตาม จํานวนเตียงท่ีเพิ่มมาใหมจะนําไปสูการเติบโตของกําไรหลักท่ีคอนขางมากถึง 19% ในป 2562 และเติบโตตอเนื่องในระยะยาว
Market cap Bt2.6bn USD0.1bn12-mth price range n.a.12-mth avg daily volume n.a. n.a.# of shares (m) 546 Est. free float (%) 71.0 Foreign limit (%) -
Financial summary
FY Ended 31 Mar 2016 2017E 2018E 2019ERevenues (Btm) 410 452 510 589Net profit (Btm) 68 78 70 83EPS (Bt) 0.18 0.14 0.13 0.15EPS grow th (%) -22.8% -19.2% -10.9% +18.8%Core profit (Btm) 68 78 70 83Core EPS (Bt) 0.18 0.14 0.13 0.15Core EPS grow th (%) -22.8% -19.2% -10.9% +18.8%PER (x) 27.0 33.4 37.5 31.6PBV (x) 3.6 2.1 2.0 1.9Dividend (Bt) 0.1 0.1 0.1 0.1Dividend yield (%) 1.5 1.2 1.1 1.3ROE (%) 15.4 8.9 5.5 6.3
CG/Anti -Corruption N/A
/
นฤมล เอกสมทุร นักวิเคราะหการลงทุนปจจัยพ้ืนฐานดานหลักทรัพย [email protected] +66 2 618 1345
พิริยพล คงวาณิช
ผูชวยนักวิเคราะห
-
โรงพยาบาลราชพฤกษ - 2
ดันกําไรโตแรงจากการสรางตึกใหมในป 2561
ตึกแหงใหมความสูง 14 ช้ัน (มีเตียงรองรับผูปวยถึง 202 เตียง ต้ังอยูหางจากตึกโรงพยาบาลปจจุบันเพียงแค 1.6 กิโลเมตร) จะแกปญหาจํานวนเตียงคนไขท่ีไมเพียงพอของ RPH แมวาจะมีคาเส่ือมจากตึกแหงใหมในไตรมาส 2/61 RPH มีวิธีลดความผลกระทบดังกลาวถึง 3 ประการ โดยประการแรกคือ RPH จะยายผูปวยท้ังหมดจากตึกเกาไปยังตึกใหม, ประการท่ี 2 คือจะทยอยเปดโรงพยาบาลใหม กลาวคือ เปดเตียงผูปวยใน 100 เตียงและ เตียง ICU 12 เตียงกอนในไตรมาส 2/61 และจากนั้นจึงเปดเตียงผุปวยในอีก 30 เตียงในทุกๆ 2 ป ซ่ึงจะทําใหโรงพยาบาลเปดตัวอยางสมบูรณในป 2569 ในสวนของตึกเกาจะกลายเปนศูนยไตเทียมมีจํานวนเตียง 40 เตียง ซ่ึงจะสรางกําไรเพิ่มใหแกโรงพยาบาล
โรงพยาบาลราชพฤกษ - 3
RPH: Financial Tables – Year
PROFIT & LOSS (Btm) 2015 2016 2017E 2018E 2019ERevenue 382 410 452 510 589Cost of sales and services (276) (274) (297) (350) (401)Gross profit 106 136 154 160 188SG&A (51) (55) (60) (59) (70)EBIT 55 81 94 101 118Interest expense (4) (3) (3) (21) (21)Other income/exp. 6 7 7 7 7EBT 57 85 98 87 104Corporate tax (12) (17) (20) (17) (21)After-tax net profit (loss) 45 68 78 70 83Minority interest 0 0 0 0 0Equity earnings from aff iliates 0 0 0 0 0Extra items 0 0 0 0 0Net profit (loss) 45 68 78 70 83Reported EPS 0.23 0.18 0.14 0.13 0.15Fully diluted EPS 0.23 0.18 0.14 0.13 0.15Core net profit 45 68 78 70 83Core EPS 0.23 0.18 0.14 0.13 0.15EBITDA 71 95 110 120 136
KEY RATIOSRevenue grow th (%) 1.3 7.2 10.2 13.1 15.3Gross margin (%) 27.8 33.3 34.2 31.4 31.8EBITDA margin (%) 18.5 23.3 24.3 23.5 23.1Operating margin (%) 14.5 19.8 20.8 19.8 20.0Net margin (%) 11.8 16.6 17.4 13.7 14.1Core profit margin (%) 11.8 16.6 17.4 13.7 14.1ROA (%) 9.3 11.0 6.3 3.9 4.5ROCE (%) 10.8 13.4 7.2 4.3 5.0Asset turnover (x) 0.8 0.7 0.4 0.3 0.3Current ratio (x) 4.0 1.5 1.4 1.6 1.7Gearing ratio (x) 0.2 0.1 0.3 0.3 0.3Interest coverage (x) 13.7 27.7 32.3 4.8 5.6
BALANCE SHEET (Btm)Cash & Equivalent 118 58 47 107 146Accounts receivable 18 21 24 27 31Inventory 11 11 11 13 15PP&E-net 269 500 1,534 1,534 1,561Other assets 99 132 132 132 132Total assets 514 721 1,748 1,813 1,885Accounts payable 37 103 111 131 150ST debts & current portion 2 0 0 0 0Long-term debt 67 64 340 343 347Other liabilities 29 40 40 40 40Total liabilities 135 207 492 515 538Paid-up capital 330 382 546 546 546Share premium 0 67 608 608 608Retained earnings 0 10 0 0 0Shareholders equity 369 515 1,256 1,298 1,347Minority interests 0 0 0 0 0Total Liab.&Shareholders' equity 505 721 1,748 1,813 1,885
CASH FLOW (Btm)Net income 45 68 78 70 83Depreciation and amortization 15 14 16 19 19Change in w orking capital 3 4 5 6 7FX, non-cash adjustment & others 18 80 1 9 6Cash flows from operating activities 81 166 100 103 115Capex (Invest)/Divest (7) (276) (1,020) (19) (46)Others 28 (34) 0 0 0Cash flows from investing activities 22 (310) (1,020) (19) (46)Debt financing (repayment) (16) (3) 276 3 3Equity f inancing 143 120 704 0 0Dividend payment (129) (27) (31) (28) (33)Others 28 (34) 0 0 0Cash flows from financing activities (2) 87 909 (24) (30)Net change in cash 100 (56) (11) 60 39
Free cash flow (Btm) 74 (110) (920) 85 69FCF per share (Bt) 0.4 (0.3) (1.7) 0.2 0.1
KEY ASSUMPTIONS 2015 2016 2017E 2018E 2019EIPD volume grow th 0% 0% 0% 11% 0%IPD pricing grow th 2% 9% 5% 5% 0%OPD volume grow th -3% 3% 3% 3% 0%OPD pricing grow th 4% 9% 5% 5% 0%Utilization rate 92% 92% 92% 50% 58%Number of available beds 55 55 55 112 112
0.0
0.2
0.4
0.6
0.8
1.0
0
5
10
15
20
15 16 17E 18E 19E
Revenue growth (%) (LHS)
Asset turnover (x) (RHS)
% x
0
50
100
150
15 16 17E 18E 19E
AR / Sales (days)AP / Cost of Goods (days)
days
0
10
20
30
40
15 16 17E 18E 19E
Gross margin (%)
EBIT margin (%)%
010203040506070
0.0
0.20.4
0.60.8
1.01.2
15 16 17E 18E 19E
Capex (Bt,bn)
Capex / Net PPE (%)Bt,bn %
01122334
15 16 17E 18E 19E
(ST debt + Interest) / EBITDA(Debt + Interest) / EBITDA
x
0.66
0.07 0.06 0.05 0.06
050100150200250300350
0.000.100.200.300.400.500.600.70
15 16 17E 18E 19E
Dividend (Bt)
Payout ratio (%)Bt/Shr %
Revenue growth and asset turnover
A/C receivable & A/C payable days
Profit margins
Capital expenditure
Debt serviceability
Dividend payout
โรงพยาบาลราชพฤกษ - 4
RPH: Financial Tables – Quarter
QUARTERLY PROFIT & LOSS (Btm) 2Q16 3Q16 4Q16Revenue 95 107 104Cost of sales and services (66) (70) (68)Gross prof it 29 36 36SG&A (14) (14) (14)EBIT 16 22 22Interest expense (1) (1) (1)Other income/exp. 3 1 1EBT 18 23 22Corporate tax (4) (5) (4)After-tax net prof it (loss) 14 18 18Minority interest 0 0 0Equity earnings from agfiliates 0 0 0Extra items 0 0 0Net profit (loss) 14 18 18Reported EPS 0.04 0.05 0.02Fully diluted EPS 0.04 0.05 0.02Core net profit 14 18 18Core EPS 0.04 0.05 0.02EBITDA 23 30 21
KEY RATIOSGross margin (%) 30.6 34.1 34.4EBITDA margin (%) 23.6 27.9 19.8Operating margin (%) 16.3 20.8 21.1Net margin (%) 14.8 16.9 17.3Core profit margin (%) 14.8 16.9 17.3BV (Bt) 1.3 1.4 0.7ROE (%) 11.0 13.6 14.0ROA (%) 8.4 10.7 10.0Current ratio (x) 1.2 1.3 0.0Gearing ratio (x) 0.1 0.1 0.1Interest coverage (x) 21.3 29.9 31.1
QUARTERLY BALANCE SHEET (Btm)Cash & Equivalent 91 61 58Accounts receivable 21 23 21Inventory 10 10 11PP&E-net 356 387 500Other assets 192 674 132Total assets 670 674 721Accounts payable 62 48 103ST debts & current portion 0 0 0Long-term debt 68 64 64Other liabilities 26 30 40Total liabilities 155 142 207Paid-up capital 382 382 382Share premium 67 67 67Retained earnings 55 75 10Shareholders equity 514 532 515Minority interests 0 0 0Total Liab.&Shareholders' equity 670 674 721
47
74
100
0
20
40
60
80
100
120
01020304050607080
2Q16 4Q16
Accum. Profit (Bt,m)% of FY Profit
Bt,m %
0
5
10
15
20
25
2Q16 4Q16
FY EBIT margin (%)
EBIT margin (%)
%
-25-20-15-10-50510
0.090.090.090.090.100.100.100.100.100.110.11
2Q16 4Q16
Revenue (Bt,bn) (LHS)
Revenue growth (% YoY)Bt,bn %
49
75
100
0
20
40
60
80
100
120
0.000.050.100.150.200.250.300.350.400.45
2Q16 4Q16
Accum. Revenue (Bt,bn)
% of FY RevenueBt,bn %
2829303132333435
2Q16 4Q16
FY GPM (%) Gross margin (%)%
Revenue trend
Revenue trend (accumulated)
Net profit trend (accumulated)
EBIT margin
Gross profit margin
โรงพยาบาลราชพฤกษ - 5
Figure 1 : Diagnostic rooms Figure 2 : Types of hospital and number of registered beds
0
2
4
6
0 50 100 150
Le
ve
l o
f M
ed
ica
l S
ta
nd
ard
Number of IPD beds
Tertiary care
Secondary care
Primarycare
KhonkaenRam 184 beds
RPH 55 beds
Bangkokhospital
Khonkaen 140 beds
Sources: Company Data, Bualuang Research Sources: Company Data, Bualuang Research
Figure 3 : IPD room rate comparison Figure 4 : Revenue breakdown
1,620
2,400
2,900 2,620
3,100
3,600
-
500
1,000
1,500
2,000
2,500
3,000
3,500
4,000
RPH BDMS Khonkaen Khonkaen Ram
Standard DeluxeBt/room/day
69%
31%
Self-pay patient Insured patient and others
Sources: Company Data, Bualuang Research Sources: Company Data, Bualuang Research
Figure 5 : Health insurance premium 2004-2014 Figure 6 : Number of available beds and utilization rate
15,551 19,604 20,278
22,616 26,526
29,775 33,642
37,782
43,376
48,515
55,706
-
10,000
20,000
30,000
40,000
50,000
60,000
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Btm
55 55 55 55 55
87%
92% 92% 91% 92%
84%
85%
86%
87%
88%
89%
90%
91%
92%
93%
0
10
20
30
40
50
60
2013 2014 2015 9M15 9M16
Btm Active beds IPD
Sources: Company Data, Bualuang Research Sources: Company Data, Bualuang Research
โรงพยาบาลราชพฤกษ - 6
Figure 7 : Khon Kaen’s GDP Figure 8 : Khon Kaen’s GDP per capita
0
50
100
150
200
250
300
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Khonkaen Nakhon Ratchasima
Ubon Ratchathani Udon ThaniBtbn
FY05-14 CAGR 8.75%
-
20
40
60
80
100
120
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Khonkaen Nakhon Ratchasima
Loei Nong Khai
Udon ThaniBt thousandFY05-14 CAGR
8.91%
Sources: NSO , Bualuang Research Sources: NSO, Bualuang Research
Figure 9 : Top-3 largest population in Northeastern region Figure 10 : Proportion of elderly population in Khon Kaen
0
500,000
1,000,000
1,500,000
2,000,000
2,500,000
3,000,000
Nak
hon
Rat
chas
ima
Ubo
n R
atch
atha
ni
Kho
nkae
n
People
13% 13% 14% 14% 15%0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
2011 2012 2013 2014 2015
Elderly
Sources: NSO, Bualuang Research Sources: NSO, Bualuang Research
Figure 11 : Khon Kaen’s GPP healthcare Figure 12 : Megaprojects in Khon Kaen
-
1,000
2,000
3,000
4,000
5,000
6,000
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Khonkaen Nakhon Ratchasima
Loei Nong Khai
Udon Thani Ubon RatchathaniBt
FY05-14 CAGR 11.84%
Projects Details Status
Linked Khon Kaen to Nakhon Ratchasima
Completed by 2018
Linked Khon Kaen Nhong Kai Feasibility study
phase
Electric rail tram26 km. linked between Samran
district and Tha phra districtCompleted by 2019
Road reconstruction Such as Kalapapruek road (srichan
road to Lao Na Di Intersection) Completed by 2017
Khon Kaen Airport expansion
Setting f or an upgrade of terminal
space to accommodate international f lights
Completed by 2020
Khonkaen International Conv ention and
Exposition Center (KICE)
construction
Area of 43,500 sq. meters Completed by 2017
Double track train
Sources: NSO, Bualuang Research Sources: Bualuang Research
โรงพยาบาลราชพฤกษ - 7
Figure 13 : New 14-story building Figure 14 : New hospital location
Sources: Company Data, Bualuang Research Sources: Company Data, Bualuang Research
Figure 15 : Capacity expansion plan Figure 16 : Hemodialysis center
55
112
142
172
202
1224 35 35 35
0
50
100
150
200
250
2017
2018
2020
2022
2026
IPD beds OPD roomsBeds/rooms
Sources: Company Data, Bualuang Research Sources: Company Data, Bualuang Research
Figure 17 : Revenue from Hemodialysis center Figure 18 : Hemodialysis center’s revenue contribution
4 12 18
524
605
694
0
100
200
300
400
500
600
700
800
2018E 2019E 2020E
Revenue from Hemodialysis center Total revenueBtm
1% 2% 3%0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
2018E 2019E 2020E
Revenue from Hemodialysis center Others
v Sources: Company Data, Bualuang Research Sources: Company Data, Bualuang Research
โรงพยาบาลราชพฤกษ - 8
Figure 19 : Key assumptions
2014 2015 2016E 2017E 2018E 2019E
Revenue - Total 377 382 410 452 510 589
Revenue growth - Total 10% 1% 7% 10% 13% 15%
OPD 11% 1% 12% 9% 7% 7%
IPD 9% 2% 9% 5% 17% 21%
Number of OPD visits 112,921 109,372 112,653 116,033 118,353 120,720
Revenue per visits (Bt) 1,437 1,515 1,576 1,718 1,812 1,903
Number of available beds 55 55 55 55 112 112
Utilization rate 91.6% 91.7% 91.7% 91.7% 50.0% 57.5%
Revenue per beds (Bt) 11,218 11,396 12,422 13,105 13,760 14,448
GM 27.5% 27.8% 33.3% 34.2% 31.4% 31.8%
SG&A expenses/sales 11.7% 13.4% 13.5% 13.4% 11.5% 11.9%
Core margin 12.8% 11.8% 16.6% 17.4% 13.7% 14.1%
Core prof it 48.48 44.99 67.90 78.37 69.82 82.92
Core prof it growth 19.0% -7.2% 50.9% 15.4% -10.9% 18.8%
Sources: Company data, Bualuang Research
Figure 20 : Capacity of IPD and OPD Figure 21 : Number of available beds and Utilization rate
55
112 112
142 142
1224 24
35 35
0
20
40
60
80
100
120
140
160
2017
E
2018
E
2019
E
2020
E
2021
E
IPD beds OPD roomsBeds/rooms
55 55 55 55
112 112
91.6% 91.7% 91.7% 91.7%
50.0%
57.5%
0.0%
10.0%
20.0%
30.0%
40.0%
50.0%
60.0%
70.0%
80.0%
90.0%
100.0%
0
20
40
60
80
100
120
2014 2015 2016E 2017E 2018E 2019E
Btm
Number of available beds
Utilization rate %
Sources: Company data, Bualuang Research Sources: Company data, Bualuang Research
Figure 22 : IPD’s volume and pricing growth Figure 23 : OPD’s volume and pricing growth
3%
2%
9%
5%5%5%
0% 0% 0%
11%
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
2014 2015 2016E 2017E 2018E
IPD pricing growth IPD volume growth
5%
4%
9%
5% 5%5%
-3%
3% 3% 3%
-4%
-2%
0%
2%
4%
6%
8%
10%
2014 2015 2016E 2017E 2018E
OPD pricing growth OPD volume growth
Sources: Company data, Bualuang Research Sources: Company data, Bualuang Research
โรงพยาบาลราชพฤกษ - 9
Figure 24 : Revenue and GM Figure 25 : Core profit and core margin
377 382 410 452510
589
27.5% 27.8%
33.3% 34.2%31.4%
31.8%
0.0%
5.0%
10.0%
15.0%
20.0%
25.0%
30.0%
35.0%
40.0%
0
100
200
300
400
500
600
700
2014 2015 2016E 2017E 2018E 2019E
Btm Revenue - Total GM
48.48 44.99
67.90 78.37
69.82 82.92
12.8%11.8%
16.6% 17.4%
13.7%14.1%
0.0%
2.0%
4.0%
6.0%
8.0%
10.0%
12.0%
14.0%
16.0%
18.0%
20.0%
-
10.00
20.00
30.00
40.00
50.00
60.00
70.00
80.00
90.00
2014 2015 2016E 2017E 2018E 2019E
Btm Core profit Core margin
Sources: Company data, Bualuang Research Sources: Company data, Bualuang Research
Figure 26 : CAPEX and Cash on hand Figure 27 : New building construction cost breakdown
16
276
1,020
19 46 86 46118
58 47107 146 155
218
0
200
400
600
800
1,000
1,200
2015 2016 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E
CAPEX Cash on handBtm
82%
8%
10%
Construction Equipment Land
Sources: Company data, Bualuang Research Sources: Company data, Bualuang Research
Figure 28 : D/E ratio and net gearing Figure 29 : DPS and payout rate
0.5
0.4 0.4 0.4 0.4
0.4
0.2
-0.1
0.0
0.2 0.2
0.1
-0.2
-0.1
-
0.1
0.2
0.3
0.4
0.5
0
200
400
600
800
1,000
1,200
1,400
1,600
1,800
2,000
2014 2015 2016E 2017E 2018E
BtmDebt EquityD/E Net gearing x
0.5
0.4 0.4 0.4 0.4
0.4
0.2
-0.1
0.0
0.2 0.2
0.1
-0.2
-0.1
-
0.1
0.2
0.3
0.4
0.5
0
200
400
600
800
1,000
1,200
1,400
1,600
1,800
2,000
2014 2015 2016E 2017E 2018E 2019E
BtmDebt EquityD/E Net gearing x
Sources: Company data, Bualuang Research Sources: Company data, Bualuang Research
Figure 30 : Fair value estimates under DCF method
โรงพยาบาลราชพฤกษ - 10
Btm 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027Revenue 410 452 510 589 675 776 892 1,025 1,176 1,357 1,560 1,787EBIT 88 101 108 125 144 169 196 230 271 318 368 428- Tax -17 -20 -17 -21 -25 -29 -34 -42 -50 -59 -70 -80
+ Depreciation 14 16 19 19 19 19 19 19 19 19 19 19+ Changes in w orking capital 84 6 15 13 14 16 19 21 23 28 32 36- Capital expenditures -276 -1,020 -19 -46 -86 -46 -48 -93 -49 -51 -106 -52Free Cash Flow -107 -917 106 90 67 128 151 135 214 255 243 350Present value of Free Cash Flow -107 -917 98 78 54 96 106 87 129 143 127 171
WACC 7.5% Key assumptions
Sum of PV of FCF 172 Risk free rate 3.2%
PV of terminal value 3,182 Risk premium 5.6%
Enterprise value 3,354 Beta 0.7
Less: net debt (293) Cost of equity 8.8%
Equity value 3,061 Debt/Equity ratio 0.4
Number of shares 546
Value per share (Bt) 5.61
Grow th 2%
Discount to DCF 0%
Target price (Bt) 5.61 Sources: Company data, Bualuang Research
Figure 31 : DCF sensitivity
DCF Sensitivity Analysis
Terminal grow th 6.5% 7.5% 8.5%
1% 6.2 4.7 3.5
2% 7.7 5.6 4.2
3% 10.1 7.0 5.0
WACC
Sources: Company data, Bualuang Research
Figure 32 : Thai Hospital group valuation compariso ns Market Div Yld
24-Feb Cap (%)BB Ticker Name US$ 16e 17e 16e 17e 16e 17e 16e 17e 16e 16e 17e 1M 3M 6M YTD
Cement
BDMS TB BANGKOK DUSIT MED SERVICE 9214.5 37.9 33.8 3.7 4.1 24.3 21.9 7.8 12.0 1.3 15.4 15.9 -7.1 -8.4 -10.3 -10.0
BH TB BUMRUNGRAD HOSPITAL PCL 3782.0 36.4 34.9 20.0 22.8 23.2 21.2 5.7 4.1 1.4 26.5 25.2 0.0 -3.5 5.2 0.3
RAM TB RAMKHAMHAENG HOSPITAL PUB CO 1032.3#N/A N/A#N/A N/A#N/A N/A#N/A N/A#N/A N/A#N/A N/A n.a. n.a.#N/A N/A#N/A N/A#N/A N/A -8.5 -12.8 -11.5 -14.1
VIBHA TB VIBHAVADI MEDICAL CENTER PCL 1091.7 58.0 48.3 0.5 0.5 28.2 25.0 n.a. n.a. 1.0 11.5 12.3 -4.6 2.8 0.7 -0.7
BCH TB BANGKOK CHAIN HOSPITAL PCL 984.1 44.4 37.0 2.0 2.2 21.1 18.7 47.6 21.3 1.2 16.1 17.2 -10.4 0.0 17.9 -6.8
SVH TB SAMITIVEJ PUBLIC CO LTD 995.2#N/A N/A#N/A N/A#N/A N/A#N/A N/A#N/A N/A#N/A N/A n.a. n.a.#N/A N/A#N/A N/A#N/A N/A -0.6 0.0 -4.4 -3.3
CHG TB CHULARAT HOSPITAL PCL 836.8 45.1 38.0 0.3 0.3 32.0 26.8 16.3 19.3 1.4 19.1 20.7 -10.1 -6.3 5.6 -7.0
CMR TB CHIANG MAI RAM MEDICAL BUSIN 529.2#N/A N/A#N/A N/A#N/A N/A#N/A N/A#N/A N/A#N/A N/A n.a. n.a.#N/A N/A#N/A N/A#N/A N/A -1.7 -3.8 -8.0 -1.3
RJH TB RAJTHANEE HOSPITAL PCL 214.5 47.7 37.2 5.2 5.5 23.7 19.4 49.4 28.1 1.2 16.0 12.3 -9.1 0.0#N/A N/A -2.0
NTV TB NONTHAVEJ HOSPITAL PUB CO 233.4#N/A N/A#N/A N/A#N/A N/A#N/A N/A#N/A N/A#N/A N/A n.a. n.a.#N/A N/A#N/A N/A#N/A N/A 1.0 5.7 2.0 2.0
SKR TB SIKARIN PUBLIC CO LTD 220.2#N/A N/A#N/A N/A#N/A N/A#N/A N/A#N/A N/A#N/A N/A n.a. n.a.#N/A N/A#N/A N/A#N/A N/A -1.0 0.5 -18.3 -2.9
LPH TB LADPRAO GENERAL HOSPITAL PCL 207.0 43.7 35.7 2.1 2.2 27.9 22.4 n.a. n.a. 1.6 10.5 12.0 -5.4 7.2 7.8 0.0
VIH TB SRIVICHAI VEJVIVAT PCL 181.1#N/A N/A#N/A N/A#N/A N/A#N/A N/A#N/A N/A#N/A N/A n.a. n.a.#N/A N/A#N/A N/A#N/A N/A -15.3 -2.6 14.4 -4.3
AHC TB AIKCHOL HOSPITAL PUBLIC CO 151.1#N/A N/A#N/A N/A#N/A N/A#N/A N/A#N/A N/A#N/A N/A n.a. n.a.#N/A N/A#N/A N/A#N/A N/A -0.7 -0.7 -7.8 -1.4
M-CHAI TB MAHACHAI HOSPITAL PCL 150.1#N/A N/A#N/A N/A#N/A N/A#N/A N/A#N/A N/A#N/A N/A n.a. n.a.#N/A N/A#N/A N/A#N/A N/A -1.8 8.6 15.9 -2.4
EKH TB EKACHAI MEDICAL CARE PCL 115.0 51.5 41.9 1.3 1.4 29.0 22.7 n.a. n.a. 0.7 15.6 11.7 -4.3 -5.6 10.7 -4.3
KDH TB THONBURI MEDICAL CENTRE PCL 58.2#N/A N/A#N/A N/A#N/A N/A#N/A N/A#N/A N/A#N/A N/A n.a. n.a.#N/A N/A#N/A N/A#N/A N/A 7.1 13.5 -3.7 11.4
Average (Simple) 45.6 38.4 4.4 4.9 26.2 22.3 25.4 17.0 1.2 16.3 15.9
PE P/BV EV/EBITDA ROE Share PriceEPS growth(x) (x) (x) (%) Performance(x)
Close price on February 24, 2017 Sources: Bloomberg, Bualuang Research
โรงพยาบาลราชพฤกษ - 11
Figure 33 :Small and mid-sized hospital peers valua tion comparisons
NameMarket
Cap BtbnPER
YE12-16PEG
YE12-169M16 GM 9M16 NM
9M16 Earnings growth
9M16 ROE
9M16 D/E ratio
RPH RATCHAPHRUEK HOSPITAL 3.0 39.5* 2.7* 33% 16% 52% 15% 0.27 LPH LADPRAO GENERAL HOSPITAL PCL 7.2 48.1 0.5 27% 12% 95% 15% 0.19 RJH RAJTHANEE HOSPITAL PCL 8.3 53.3 1.1 28% 13% 49% 10% 0.25 VIH SRIVICHAI VEJVIVAT PCL 6.9 42.1 0.6 27% 10% 72% 17% 0.77 EKH EKACHAI MEDICAL CARE PCL 4.2 57.2 2.9 35% 15% 20% 10% 0.09
Average (Simple) 5.9 50.2 1.3 30% 13% 58% 13% 0.31 * Implied PER FY17 and PEG FY17
Sources: SETSMART, Bualuang Research
Figure 34 : RPH milestones
RPH was founded in 1993 as Sithankarnpat
company
It began commercial operations in 1994 with total IPD capacity of 50
beds
RPH received HA1 (Hospital accreditation 1)
RPH raised capital of Bt95m for the new
buildings
1. Sithankarnpat was renamed Ratchaphruek Hospital (“RPH”)2. Converted to PCL 3. Signed a construction contract with an experienced constructor to start building a new hospital with 202 IPD beds.
1993 20161994 2006 2013
Sources: Company data
Figure 35 : Shareholding structure, pre- versus pos t-IPO
Pre-IPO Post-IPO
38%
10%
52%
Founder Thonburi healthcare group Other shareholders
27%
7%
36%
30%
Founder Thonburi healthcare group Other shareholders IPO
Sources: Company data
โรงพยาบาลราชพฤกษ - 12
Bualuang Securities Public Company Limited
BUALUANG SECURITIES PUBLIC COMPANY LIMITED (BLS) is a subsidiary of BANGKOK BANK PUBLIC COMPANY LIMITED (BBL). This document is produced based upon sources believed to be reliable but their accuracy, completeness or correctness is not guaranteed. The statements or expressions of opinion herein were arrived at after due and careful consideration to use as information for investment. Expressions of opinion contained herein are subject to change without notice. This document is not, and should not be construed as, an offer or the solicitation of an offer to buy or sell any securities. The use of any information shall be at the sole discretion and risk of the user.
BUALUANG SECURITIES PUBLIC COMPANY LIMITED MAY BE IN RELATIONSHIP WITH THE SECURITIES IN THIS REPORT. “Opinions, projections and other information contained in this report are based upon sources believed to be accurate including the draft prospectus, but no responsibility is accepted for any loss occasioned by reliance placed upon the contents hereof. Bualuang Securities Public Company Limited may from time to time perform investment, advisory or other services for companies mentioned in this report, as well as dealing (as principal or otherwise) in, or otherwise being interested in, any securities mentioned herein, This report does not constitute a solicitation to buy or sell any securities”. Investors should carefully read details in the prospectus before making investment decision.
BUALUANG SECURITIES PUBLIC COMPANY LIMITED MAY ACT AS MARKET MAKER AND ISSUER OF DWs, AND ISSUER OF STRUCTURED NOTES ON THESE SECURITIES. The company may prepare the research reports on those underlying securities. Investors should carefully read the details of the derivative warrants and structured notes in the prospectus before making investment decisions.
BUALUANG SECURITIES PUBLIC COMPANY LIMITED IS OR MAY BE AN UNDERWRITER/CO-UNDERWRITER/JOINT LEAD IN RESPECT OF THE INITIAL PUBLIC OFFERING (IPO) OF SECURITIES.
Financial Advisor Lead underwriter/
Underwriter/ Co-underwriter
RPH
CG Rating
Score Range Score Range Description
90 – 100
Excellent
80 – 89 Very Good
70 – 79 Good
60 – 69 Satisfactory
50 – 00359 Pass
Below 50 No logo given N/A
Thailand's Private Sector Collective Action Coaliti on Against Corruption program (Thai CAC) under Thai Institute of Directors
• companies that have declared their intention to join CAC, and
• companies certified by CAC.
DISCLAIMER
โรงพยาบาลราชพฤกษ - 13
CORPORATE GOVERNANCE REPORT DISCLAIMER
This research report was prepared by Bualuang Securities Public Company Limited and refers to research prepared by Morgan Stanley. Morgan Stanley does not warrant or guarantee the accuracy or completeness of its research reports. Morgan Stanley reserves copyright and other proprietary rights in the material reproduced in this report. Morgan Stanley is under no obligation to inform Bualuang Securities or you if the views or information referred to or reproduced in this research report change.
Corporate Governance Report disclaimer
The disclosure of the survey result of the Thai Institute of Directors Association (IOD) regarding corporate governance is made pursuant to the policy of the Office of the Securities and Exchange Commission. The IOD survey is based on the information of a company listed on the Stock Exchange of Thailand and the Market for Alternative Investment disclosed to the public and able to be accessed by a general public investor. The result, therefore, is from the perspective of a third party. It is not an evaluation of operation and is not based on inside information.
The survey result is as of the date appearing in the Corporate Governance Report of Thai Listed Companies. As a result, the survey result may be changed after that date. Bualuang Securities Public Company Limited neither confirms nor certifies the accuracy of such survey results. “Disclaimer: The disclosure of the Anti-Corruption Progress Indicators of a listed company on the Stock Exchange of Thailand, which is assessed by the relevant institution as disclosed by the Office of the Securities and Exchange Commission, is made in order to comply with the policy and sustainable development plan for the listed companies. The relevant institution made this assessment based on the information received from the listed company, as stipulated in the form for the assessment of Anti-corruption which refers to the Annual Registration Statement (Form 56-1), Annual Report (Form 56-2), or other relevant documents or reports of such listed company. The assessment result is therefore made from the perspective of a third party. It is not an assessment of operation and is not based on any inside information. Since this assessment is only the assessment result as of the date appearing in the assessment result, it may be changed after that date or when there is any change to the relevant information. Nevertheless, Bualuang Securities Public Company Limited neither confirms, verifies, nor certifies the accuracy and completeness of the assessment result.”
BUALUANG RESEARCH – RECOMMENDATION FRAMEWORK
STOCK RECOMMENDATIONS BUY: Expected positive total returns of 15% or more over the next 12 months. HOLD: Expected total returns of between -15% and +15% over the next 12 months. SELL: Expected negative total returns of 15% or more over the next 12 months. TRADING BUY: Expected positive total returns of 15% or more over the next 3 months.
SECTOR RECOMMENDATIONS OVERWEIGHT: The industry, as defined by the analyst's coverage universe, is expected to outperform the relevant primary market index over the next 12 months. NEUTRAL: The industry, as defined by the analyst's coverage universe, is expected to perform in line with the relevant primary market index over the next 12 months. UNDERWEIGHT: The industry, as defined by the analyst's coverage universe, is expected to underperform the relevant primary market index over the next 12 months.