Upload
alexandrecasas
View
215
Download
0
Embed Size (px)
Citation preview
8/3/2019 ABORDAGEM PARA ESTIMAO DO CUSTO DE CAPITAL
1/240
ABORDAGEM PARA ESTIMAO DOCUSTO DE CAPITAL PRPRIOASSOCIADA AO IMPACTO DA
LIQUIDEZ COMO INDICATIVO NA
AVALIAO DA EMPRESA
8/3/2019 ABORDAGEM PARA ESTIMAO DO CUSTO DE CAPITAL
2/240
UNIVERSIDADE FEDERAL DE SANTA CATARINA
DEPARTAMENTO DE ENGENHARIA DE PRODUO E SISTEMAS
PROGRAMA DE PS-GRADUAO EM ENGENHARIA DE PRODUO
ABORDAGEM PARA ESTIMAO DO CUSTO DE
CAPITAL PRPRIO ASSOCIADO AO IMPACTO
DA LIQUIDEZ COMO INDICATIVO NA
AVALIAO DA EMPRESA
Dissertao submetida Universidade Federal de Santa Catarina para obteno do
Grau de Mestre em Engenharia de Produo.
ANNA ELIZA HOSKEN SALGADO
Florianpolis/SC
8/3/2019 ABORDAGEM PARA ESTIMAO DO CUSTO DE CAPITAL
3/240
SET/1996
Que importa ao ser humano ganhar o mundo inteiro,
se perder a si mesmo!?...
Essencial Amar o que se faz
JESUS CRISTO
8/3/2019 ABORDAGEM PARA ESTIMAO DO CUSTO DE CAPITAL
4/240
AGRADECIMENTOS
Gostaria de agradecer, em primeira instncia, ao meu orientador Leonardo Ensslin pela
pacincia e confiana na minha capacidade de realizao e aprendizado, por me apoiar e
conduzir nas horas mais difceis e pela amizade sincera.
Ao Prof. Rocha Armada que com sua carinhosa ateno veio ajudar-me no
desprendimento e crescimento deste trabalho. A mais sincera gratido luso-brasileira.
Aos Profs. Emlio, Edvaldo e Newton pelas dicas, opinies e valorosas contribuies,
que com suas efetivas sugestes enriqueceram o trabalho desenvolvido, alm de
alavanc-lo.
Aos meus amigos, colegas e demais professores da ps pela fora.
Ao CNPq pelo apoio financeiro e oportunidade de realizao da pesquisa.
s empresas que me cederam espao e possibilitaram a aplicao deste trabalho.
Ao meu companheiro dedicado e amigo Marcelo Dyck que soube compreender as
minhas restries e ausncias buscando sempre incentivar-me nas horas necessrias,
colaborando com o fechamento desta jornada.
Aos meus irmos pelo afeto e minha me Anna Amlia pelo amor e dedicao.
E em especial ao meu tio Herclio por ter me mostrado a cincia da sabedoria, o
conhecimento da vida e o orgulho da realizao.
E a Deus por tudo.
8/3/2019 ABORDAGEM PARA ESTIMAO DO CUSTO DE CAPITAL
5/240
SUMRIO
LISTA DE QUADROS, FIGURAS E TABELAS xi
LISTA DE SIGLAS xiii
GLOSSRIO xiv
RESUMO xvii
ABSTRACT xviii
CAPTULO 1
INTRODUO 2
1.1 - SITUAO PROBLEMA E MOTIVAO PELA PESQUISA 9
1.2 - PRESSUPOSTOS E LIMITAES DO TRABALHO 11
1.3 - RELEVNCIA DA PESQUISA 13
1.4 - OBJETIVOS A ALCANAR 15
1.5 -CONTEDODADISSERTAO 16
CAPTULO 2
EVOLUO HISTRICA 19
2.1 - SEGMENTO CRONOLGICO DA ECONOMIA E FINANAS 19
CAPTULO 3
DOMNIOS DA ENGENHARIA ECONMICA 23
3.1 - PRINCPIOS DA ENGENHARIA ECONMICA 233.1.1 - ORAMENTAO DE CAPITAL COMO ESTRATGIA EMPRESARIAL 24
8/3/2019 ABORDAGEM PARA ESTIMAO DO CUSTO DE CAPITAL
6/240
3.1.2 - CRITRIOS ECONMICOS DE DECISO - PRIMRIOS OU SECUNDRIOS 25
3.1.2.1 - Medidas Primrias 25
3.1.2.2 - Medidas Secundrias ou Suplementares 27
3.1.3 - RISCO E INCERTEZA 303.2 - O PROCESSO DE DETERMINAO DO NDICE DE LIQUIDEZ 31
3.2.1 - MTODO DURAO 31
3.2.1.1 - Conceitos, Definies e Atribuies 31
3.2.1.2 - A Introduo da Medida Durao 37
3.2.1.3 - Durao e Risco 39
3.2.1.4 - Durao Associada ao Risco de Mercado, Introduo ao CAPM 46
3.2.1.4.1 - Background 46
3.2.1.4.2 - Relao Retorno-Risco 49
3.2.1.4.3 - Comportamento do Prmio do Risco de Mercado 52
3.2.1.4.4 - CAPM Associado ao Coeficiente de Ajuste Liquidez, para o Clculo da Taxa de
Desconto Apropriada 56
3.2.2 - MTODO PAYBACK 60
3.2.2.1 - Conceitos 60
3.2.2.2 - Anlise Crtica ao Perodo Payback 62
3.2.2.3 - Redefinindo o Critrio do Perodo Payback 63
3.3 - RELAO ENTREDURATIONEPAYBACK 65
3.4 - TOMADA DE DECISO DA EMPRESA 69
CAPTULO 4
UNIVERSO DAS FINANAS 76
4.1 - FINANAS HOJE 764.1.1 - ORIGEM: ACERTOS E DESACERTOS 77
4.1.2 - ESPECULAO OU CREDIBILIDADE? 79
4.2 - MERCADOSFINANCEIROS - AS INSTITUIES E SUAS POLTICAS 83
4.3 - MODELO TERICO FUNDAMENTALISTA DE GORDON - AVALIAO COM
BASE NO VALOR ATUAL DOS FLUXOS FUTUROS DE DIVIDENDOS 91
4.3.1 - CONCEITO 91
4.3.2 - MODELO DE CRESCIMENTO 94
8/3/2019 ABORDAGEM PARA ESTIMAO DO CUSTO DE CAPITAL
7/240
CAPTULO 5
METODOLOGIA PROPOSTA 101
5.1 - ENFOQUE GERAL DO CUSTO DE CAPITAL 101
5.2 - UM POUCO DA HISTRIA E DAS TENDNCIAS DO CUSTO DE CAPITAL103
5.3 - RISCO IMPUTADO AO CUSTO 108
5.4 - CUSTO DE CAPITAL COMO CUSTO MDIO PONDERADO 110
5.4.1 - CUSTO DO CAPITAL PRPRIO 114
5.4.1.1 - Custo do Capital Prprio Associado Durao 118
5.4.1.1.1 - Elemento Risco em Relao ao Custo de Capital e Durao 120
5.4.2 - CUSTO DO CAPITAL DE TERCEIROS 130
5.5 - ETAPA RELACIONADA COLETA E AO TRATAMENTO DOS DADOS 133
5.5.1 - IDENTIFICAO E APRECIAO DAS PRINCIPAIS VARIVEIS UTILIZADAS NO
MODELO PROPOSTO 136
5.5.2 - IDENTIFICAO DOS MTODOS ESTATSTICOS USADOS NA APLICAO 144
5.5.3 - IDENTIFICAO DOS INDICADORES ECONMICO-FINANCEIROS 148
5.5.4 -IDENTIFICAO DO PROCESSO DE ENTRADA DE DADOS E A SISTEMTICA PARA
APLICAO DA METODOLOGIA PROPOSTA 149
CAPTULO 6
APLICAO DA METODOLOGIA PROPOSTA NAS EMPRESA SADIA E CEVAL151
6.1 - ESCOLHA DO SETOR 1516.1.1 - ASPECTOS RELEVANTES DAS EMPRESAS 151
6.1.1.1 - Empresa Ceval 151
6.1.1.1.1 - Poltica de Investimentos 152
6.1.1.1.2 - Poltica de Dividendos - Assuntos Societrios 153
6.1.1.1.3 - Mercado de Capitais 153
6.1.1.2 - Empresa Sadia 154
6.1.1.2.1 - Poltica de Investimentos 154
6.1.1.2.2 - Poltica de Dividendos 155
6.1.1.2.3 - Mercado de Capitais 155
8/3/2019 ABORDAGEM PARA ESTIMAO DO CUSTO DE CAPITAL
8/240
6.1.2 - ASPECTO DO SISTEMA FINANCEIRO 156
6.2 - AVALIAO GERAL 158
6.3 - RESULTADOS DA APLICAO DA METODOLOGIA PROPOSTA 161
6.3.1 - DISCUSSO DOS RESULTADOS 168
CAPTULO 7
CONCLUSES E RECOMENDAES 176
6.1 - CONCLUSES 176
6.2 - RECOMENDAES 179
REFERNCIA BIBLIOGRFICA 180
BIBLIOGRAFIA 191
ANEXOS
Anexo 1 - Demonstrao do Desenvolvimento da Frmula da Durao Reduzida
(eq. 14 Benesh e Celec) a partir do Valor Presente.
Anexo 2 - Evoluo do Pagamento dos Dividendos SADIA e CEVAL
Anexo 3 - Tabelas dos Balanos Patrimoniais SADIA e CEVAL
Anexo 4 - Clculo dos Retornos dos Ativos, do Retorno do Mercado e do
Retorno do Ativo Livre de Risco.
Anexo 5 - Clculo dos Betas das Empresas SADIA e CEVAL
Anexo 6 - Clculo dos Dividendos e da Taxa de Crescimento SADIA e CEVAL
Anexo 7 - Iteraes dos Grupos de Avaliaes d as Empresas SADIA e CEVAL
Anexo 8 - Indicadores e Anlise dos Balanos que expressam a Performance das
Empresas SADIA e CEVAL
Anexo 9 - Esquema dos Passos para o Clculo do Custo de Capital Prprio e
Guia das Frmulas do Modelo
8/3/2019 ABORDAGEM PARA ESTIMAO DO CUSTO DE CAPITAL
9/240
LISTA DE QUADROS, FIGURAS E TABELAS
Quadro 3.1 - Comparao entre Payback e Duration denotando suas principais
diferenas 68
Quadro 5.1 - Comparao entre as Fontes de Capital Prprio e de Terceiros -
Sugesto
baseada na proposta dos autores Ross, Westerfield e Jaffe (1995)113
Quadro 5.2 - Identificao Descritiva dos Indicadores Econmico-Financeiro
148
Figura 5.1 - Fluxograma Representativo das Fontes de Recursos: Capital
Prprio e de
Terceiros 112
Figura 5.2 - Taxa de Retorno e de Lucro pela Renda Retida e Investida
132
Figura 6.1 Figura Representativa do Prmio concedido Empresa Sadia pela
ABAMEC-90 na categoria de Companhia Aberta do Ano 151
Tabela 6.1 Apresenta os Resultados das Variveis que Incorporam
Informaes ao
Modelo Proposto 161
8/3/2019 ABORDAGEM PARA ESTIMAO DO CUSTO DE CAPITAL
10/240
Tabela 6.2.1 - Resultado do Clculo da Taxa de Crescimento obtida pelo
Mtodo VP,
Mdia e pelo Balano Contbil para a Empresa Ceval
162
Tabela 6.2.2 - Resultado do Clculo da Taxa de Crescimento obtida pelo
Mtodo VP,
Mdia e pelo Balano Contbil para a Empresa Sadia
162
Tabela 6.3.1 - Resultados da Aplicao do Modelo: Variveis que compem o
Modelo
Proposto - Cenrio Empresa Ceval 163
Tabela 6.3.1.1 - Resultados da Aplicao do Modelo: Ordenao dos Grupos
de
Avaliao - Cenrio Empresa Ceval 164
Tabela 6.3.2 - Resultados da Aplicao do Modelo: Variveis que compem o
Modelo
Proposto - Cenrio Empresa Sadia 165
Tabela 6.3.2.1 - Resultados da Aplicao do Modelo: Ordenao dos Grupos
de
Avaliao - Cenrio Empresa Sadia 166
Tabela 6.4.1 - Resultado do Preo da ao - Empresa Ceval
167
8/3/2019 ABORDAGEM PARA ESTIMAO DO CUSTO DE CAPITAL
11/240
Tabela 6.4.2 - Resultado do Preo da ao - Empresa Sadia
167
8/3/2019 ABORDAGEM PARA ESTIMAO DO CUSTO DE CAPITAL
12/240
LISTA DE SIGLAS
D-duration.
TS- time spread.
PB -payback.
PBP -period payback.
POP -period payout.IP -project investment.
TIR = IRR -internal rate of return.
TMA = MARR -minimum attractive rate of return.
VPL = NPV -net present value.
VPLF = FNPV -future net present value.
CAPM -Capital Asset Pricing Model.
Di -dividend.CFP -cash flow pattern.
CF -cash flow.
AGE - Assemblia Geral Extraordinria.
AGO - Assemblia Geral Ordinria.
NISPE - Ncleo de Informaes e Suporte Pesquisa Econmica.
CVM - Comisso de Valores Mobilirios.
IBOVESPA - ndice da Bolsa de Valores de So Paulo.
ABAMEC - Associao Brasileira dos Analistas do Mercado de Capitais.
8/3/2019 ABORDAGEM PARA ESTIMAO DO CUSTO DE CAPITAL
13/240
GLOSSRIO
Aes - ttulos de renda varivel, emitidos por S.A., que representam a menor
frao do capital da empresa emitente. Podem ser escriturais ou
representadas por cautelas ou certificados. O investidor em aes um co-
proprietrio da Sociedade Annima da qual acionista, participando dos seus
resultados. As aes so conversveis em dinheiro, a qualquer tempo, atravs
de negociao em bolsas de valores ou no mercado de balco. Tipos:
ordinrias e preferenciais. A rentabilidade varivel, parte dela composta de
dividendos ou participao nos resultados e benefcios concedidos pela
empresa.
Ao Ordinria: ao que tem a caracterstica de conceder a seu titular o
direito de voto em assemblia.
Ao Preferencial: ao que d ao seu possuidor prioridade no recebimento de
dividendos e/ou, em caso de dissoluo da empresa, no recebimento do
capital. Normalmente, no tem direito a voto em assemblia.
AGE - reunio de acionista, convocada e instalada na forma de lei e dos
estatutos, a fim de liberar sobre qualquer matria de interesse social. Sua
convocao no obrigatria, dependendo das necessidades especficas da
empresa.
AGO - reunio convocada obrigatoriamente pela diretoria de uma S.A. para
verificao dos resultados, leitura, discusso e votao dos relatrios de
diretoria e eleio do conselho fiscal da diretoria. Deve ser realizada at
quatro meses aps encerramento do exerccio social.
8/3/2019 ABORDAGEM PARA ESTIMAO DO CUSTO DE CAPITAL
14/240
Alavancagem - nvel de utilizao de recursos de terceiros para aumentar as
possibilidades de lucro de uma empresa, aumentando, conseqentemente, o
grau de risco da operao. Tambm possibilita o controle de um lote de aes,
com o emprego de uma frao de seu valor (nos mercados de opes, termo e
futuro), enquanto o aplicador se beneficia da valorizao desses papis, que
pode implicar significativa elevao de sua taxa de retorno.
Balano - instantneo do valor contbil da empresa numa certa data. Indica o
que a empresa possui e como tudo financiado. o demonstrativo contbil
dos valores do ativo, do passivo e do patrimnio lquido de uma entidade
jurdica, relativo a um exerccio social completo.
Bolsa de Valores - so associaes civis, sem fins lucrativos e com funes de
interesse pblico. Atuando como delegadas do poder pblico, tm ampla
autonomia em sua esfera de responsabilidade. As bolsas de valores propiciam
liquidez s aplicaes de curto e longo prazo, atravs de um mercado contnuo,
representado por seus preges dirios.
Capita Aberto (Companhia de) - empresa que tem suas aes registradas na
CVM e distribudas entre um determinado nmero de acionistas, que podem
ser negociadas em bolsas de valores ou no mercado de balco.
CVM - rgo federal que disciplina e fiscaliza o mercado de valores
mobilirios.
Cotao de fechamento - ltima cotao de um ttulo de um dia de negociao.
Dividendos - a participao nos resultados de uma sociedade feita sob a
forma de distribuio de dividendos em dinheiro, em percentual a ser definido
pela empresa, de acordo com os seus resultados, referentes ao perodo
correspondente ao direito. Quando uma empresa obtm lucro, em geral feitoum rateio, que destina parte desse lucro para reinvestimentos, parte para
8/3/2019 ABORDAGEM PARA ESTIMAO DO CUSTO DE CAPITAL
15/240
reservas e parte para pagamento de dividendos. A distribuio aos acionistas
feita em proporo quantidade de aes possudas e com recursos
oriundos dos lucros gerados pela empresa em um determinado perodo. Pela
lei das S.A. dever ser distribudo um dividendo mnimo de 25% do lucro
lquido apurado em cada exerccio social.
Holding (empresa): aquela que possui, como atividade principal, participao
acionria de uma ou mais empresas.
IBOVESPA - ndice que mede a lucratividade de uma carteira terica de aes.
ndice de Lucratividade - relao entre o capital atual e o inicial de uma
aplicao.
Liquidez - maior ou menor facilidade de negociar um ttulo convertendo-o em
dinheiro.
Lucro lquido por ao - ganho por ao obtido durante um determinadoperodo de tempo, calculado atravs da diviso do lucro lquido de uma
empresa pelo nmero existente de aes.
Mercados da BOVESPA - os mercados disponveis na BOVESPA so: a Vista;
a Termo; de Opes.
Patrimnio dos acionistas ou Lquido - definido pela diferena entre os ativos eos passivos da empresa. Este seria o valor contbil do patrimnio que se eleva
quando se acrescenta lucros retidos. O patrimnio o que os acionistas
deveriam ter nas empresas, depois que esta saldasse todas as suas dvidas.
Sociedade annima (S.A.)- empresa que tem o capital dividido em aes, com
a responsabilidade de seus acionistas limitada proporcionalmente ao valor de
emisso das aes subscritas ou adquiridas.
8/3/2019 ABORDAGEM PARA ESTIMAO DO CUSTO DE CAPITAL
16/240
Split - elevao do nmero de aes representantes do capital de uma
empresa atravs de desdobramento, com a correspondente reduo de seu
valor nominal.
Volatilidade - indica o grau mdio de variao das cotaes de um ttulo em
um determinado perodo.
Despesa - gasto referente s atividades no produtivas da empresa. Separada
em: adm., comercial e financeira.
Desembolso - exige pagamento (gasto anterior. ou no) efetuado no momentopresente.
8/3/2019 ABORDAGEM PARA ESTIMAO DO CUSTO DE CAPITAL
17/240
RESUMO
Em um pas onde as regras da economia mudam constantemente, tanto os
administradores como acionistas ou investidores exercem influncia como
tambm so influenciados por decises e, por conseqncia, tm como
interesse comum a necessidade de conhecer e prever seus efeitos sobre a
capacidade de sobrevivncia da empresa. No entanto existe pouca orientao
na determinao das decises, geralmente as decises so feitas sob bases
de padres mal definidos e julgamentos pela ndole, alm claro, da utilizao
de alguns mtodos rudimentares de anlise. O reconhecimento deste fato
despertou, nos ltimos anos, um grande interesse pelo estudo de tcnicas e
modelos que norteiam a tomada da deciso.
A busca por informaes que possam avaliar a situao da empresa constitui
numa proposta maior como o de auxiliar melhor a gerncia empresarial. Entre
essas informaes encontram-se as sobre custos. Portanto, para que se
atenda s diferentes necessidades, preciso se criar tipos de custos especiais.
Como elemento essencial do processo decisrio faz-se uso do custo de capital
como critrio ou base para a deciso. Este custo varia entre o nvel poltico
(distribuio de dividendos - aumento do preo da ao), estratgico e
competitivo (investimentos), atribuindo-se ainda flexibilidade quanto a
reinvestir, distribuir e manter em reserva. Porm existem srias controvrsias
sobre o modo de se calcular o custo de capital da empresa.
A finalidade deste trabalho o de implementar um modelo para o clculo do
custo de capital prprio buscando avaliar a expectativa futura da empresa.
Desta forma, o trabalho permite analisar o comportamento das empresas,
considerando que as mesmas so suficientemente capazes de suprirem seus
recursos (restrio). O modelo proposto associa o modelo fundamentalista de
Gordon ao modelo de durao, incorporando o beta da empresa atravs do
CAPM (Modelo de Precificao de Ativos de Capital).
8/3/2019 ABORDAGEM PARA ESTIMAO DO CUSTO DE CAPITAL
18/240
O incremento para o custo de capitalprprio advm do modelo de durao, onde
se associa um coeficiente ajustado liquidez. Esta relao que serviu de basepara o desenvolvimento da metodologiaproposta, permitindo avaliar a empresa sobum enfoque de risco e incerteza.
ABSTRACT
In a country where the rules of economy are constantly changing, both
managers as well as stockholders or investors exert influence as also are
influenced by decisions and, as a consequence, have as a common interest the
need to know and to foresee its effects on the capacity of survival of the
company. Nevertheless, there is little orientation in the resolution of decisions;
usually they are determined based on badly define models and judgements
done by nature, besides, obviously, the use of some rudimental analysis
methods.
The search for information that can evaluate the companys situation consists
of a bigger proposal like better helping the companys management. Within this
information, the ones related to cost are found. Therefore, to be able to attend
the different needs, it is necessary to create different kinds of special costs.
As the essencial element of the decision making process, capital cost is used
as a criterion or basis for decision. This cost varies between the political
(dividend distribuition - increase of stock price), strategic and competitive
(investments) levels, attribution, still, flexibility as to reinvest, distribute and
mantain in reserve. However, there are serious controversies about how to
compute the capital cost of the company.
8/3/2019 ABORDAGEM PARA ESTIMAO DO CUSTO DE CAPITAL
19/240
The purpose of this paper is to implement a model for the computation of equity
cost to evaluate the future expectation of the company. In this manner, the
paper allows to analyze the companies behavior, considering that they are
sufficiently capable of supress their resources (restriction). The model
proposed associates Gordons model to the model of duration, incorporating
the companys beta through CAPM (Capital Asset Pricing Model).
The increment for the equity cost comes from the duration model, where it
associates itself to a liquidity adjusted coefficient. This is the relation served as
a basis for the development of the methodology proposed, allowing to evaluate
the company under a focus of risk and uncertainty.
8/3/2019 ABORDAGEM PARA ESTIMAO DO CUSTO DE CAPITAL
20/240
CAP 1
INTRODUO
Todo o Sonho a realizao de um desejo......
FREUD
8/3/2019 ABORDAGEM PARA ESTIMAO DO CUSTO DE CAPITAL
21/240
INTRODUO
As condies de mercado, como altamente competitivo, juros altos,
escassez de recursos a longo prazo e aes com preos de mercado abaixo dos valores
patrimoniais, criam uma necessidade de se desenvolver abordagens econmicas para
tratamento das questes que abranjam a situao da empresa, fato este primordial para a
tomada da deciso. Desta forma, ao se reconhecer esta necessidade, tenta-se buscar
resultados eficazes que incorporem tais abordagens de forma definitiva na vida
econmica da empresa. Como a empresa constituda numa forma institucional de
organizar atividades econmicas de diversos indivduos - proprietrios ou acionistas - a
escolha dos recursos financeiros deve ser otimizada por tipos de instituies que
constrem uma Sociedade Annima. Tais sociedades possibilitam angariar grandes
volumes de fundos por uma perpetuidade. A tomada da deciso para este tipo de
organizao distinta por apresentar maior acesso as fontes de recursos (capital prprio
e de terceiros), favorecendo e promovendo o crescimento futuro, possibilitando
aproveitar oportunidades de lucro e maior liquidez para investidores que pretendam
negociar suas aes.
Assim, o processo da tomada da deciso pode ser traduzida por
modelos formulados atravs de abundantes tcnicas, envolvendo uma das
reas mais significativas na tomada de deciso a Oramentao de Capital
(O.C.). A O.C. h dcadas vem sendo dividida extensivamente com a
contabilidade, finanas e economia. Por isso, esta rea continua sendo uma
das mais importantes na formao gerencial, abrangendo o planejamento e
controle das despesas (normalmente os especialistas so contratados para
controlar os fundos dos acionistas e maximizar suas riquezas) e auxiliando nas
oportunidades futuras da firma. Quanto a esta questo, Donaldson apudGrant,
8/3/2019 ABORDAGEM PARA ESTIMAO DO CUSTO DE CAPITAL
22/240
Ireson e Leavenworth (1990) relacionou os objetivos gerenciais aos dos
acionistas1, concluindo que a maximizao da riqueza da empresa leva
riqueza dos acionistas a longo prazo.
Apesar da O.C. confrontar a administrao financeira contempornea,
esta ferramenta consiste na avaliao e anlise econmica de projetos, na alocao de
recursos, mediante emprego de mtodos adequados, principalmente relacionados s
propostas sistemticas de investimentos cujos benefcios so esperados em perodos
futuros. Como esses benefcios no so conhecidos com absoluta certeza, as propostas
necessariamente envolveriam alguns riscos. Portanto, estas avaliaes envolvem o
retorno esperado, cujo binmio risco-retorno o fator que poderia afetar o valor de
mercado da empresa.
Assim, foi em meio a este estudo que pesquisadores encontraram
questes conflitantes e que poderiam levar a decises imprecisas (dbias) na
avaliao final. Tais questes seriam.... Quais tcnicas efetivamente tm sido
usadas, Como e Onde as firmas as esto aplicando e Quo preocupadas
esto em aperfeio-las e desenvolv-las..... Em vista disso foi que se
percebeu a necessidade pela busca de mtodos que pudessem solucionar
parte destas dvidas. Os mtodos requeridos pela pesquisa teriam que,
distintamente, avaliar a empresa e os projetos em anlise. Partiu-se, ento,
cata de mtodos junto ao conjunto de instrumentos oferecidos pela O.C. Estes
mtodos seriam pertinentes Engenharia Econmica, cuja orientao resulta
em conceitos slidos e coerentes. Dentre estes mtodos encontram-se alguns
de grande destaque e muito usuais, dos quais tem-se conhecimento: a Taxa
Interna de Retorno (TIR), o Valor Presente Lquido (VPL) e o Mtodo do Custo
Anual (CA). Estes mtodos so identificados como mtodos principais ou
superiores, ou mesmo, tcnicas sofisticadas de avaliao. Os mtodos
superiores so aqueles que reconhecem o valor do dinheiro no tempo. Por
1Implementando este argumento com incentivos apropriados para que os acionistas alcancem seusobjetivos.
8/3/2019 ABORDAGEM PARA ESTIMAO DO CUSTO DE CAPITAL
23/240
isso, nos tempos atuais, a aplicao do valor presente tem sido muito
freqente entre as empresas.
Da mesma forma como existem os mtodos principais, h outros
mtodos que apenas servem como complemento para a tomada da deciso,
seriam os mtodos secundrios. Dentre eles tem-se o difundido Payback,
tambm conhecido pela terminologia de mtodo do tempo de recuperao do
capital investido. Este mtodo, apesar de muito contestado no meio
acadmico, muito utilizado pelas empresas. A sua prtica ocorre com maior
freqncia em pequenos perodos de anlise, ou seja, a curto prazo. Neste
caso a sua avaliao mais consistente. De outra forma, num perodo mais
longo, pode levar a concluses incertas ocorrendo um risco maior. Assim,
quanto maior a anlise dos cenrios projetados maior o risco. Baseado nessa
incerteza que se cogitou, em meio pesquisa, um novo mtodo
complementar aos mtodos principais. Este mtodo seria o mtodo Durao. O
mtodo Durao foi definido a partir do conceito introduzido por Frederick
Macaulay, que forneceu informaes mais completas sobre a dimenso tempo
de um ttulo, e mais tarde, como termo para maturidade. Atualmente, a
formulao de Durao definida como uma mdia ponderada do perodo de
tempo no qual os pagamentos so feitos.
O mtodo Durao tratado como instrumento complementar,
possui outras qualidades que no so encontradas nos mtodos tratados como
primrios. Porm, a modesta ateno dispensada ao mtodo e o pouco
interesse perceptvel na falta de familiaridade com o assunto, foi o que
favoreceu a incerteza na sua utilizao prtica. O motivo de maior indeciso
de seu uso se baseia na anlise tradicional do VPL. Este um fator que influi
tanto na liquidez quanto no risco da vida de um projeto, conseqentemente, na
vida da empresa. Neste contexto, sabendo-se da importncia de no ignorar
critrios que suplantem a outros principais, que se buscou fazer uma
equiparao entre o Payback e Duration, evidenciando as vantagens e
desvantagens, extraindo o valor de cada um em suas categorias mais
8/3/2019 ABORDAGEM PARA ESTIMAO DO CUSTO DE CAPITAL
24/240
proeminentes e decisivas. Apesar destes indicadores serem secundrios, eles
do suporte ao critrio primrio de deciso. Apenas teria que se computar o
retorno exigido pelo mercado, mesmo no sendo contemporizado pela verso
do CAPM. Estas premissas que deram base para construir uma nova
ferramenta que pudesse aliar o risco liquidez.
Para incorporar metodologia o risco de mercado foi adicionado
um segundo modelo na proposta. A palavra de ordem, neste caso, foi
traduzida por um importante instrumento de medida da performance para a
Oramentao de Capital, o CAPM. O CAPM tem sido tradicionalmente
aplicado na estimao de taxas de retorno esperado. Vlido teoricamente, este
mtodo tem apenas alguns inconvenientes. Um seria a questo sobre a
seleo de companhias que freqentemente arbitrria, e este problema,
associado a outro fator complicante - a estimao do beta () - tem limitado o
nmero de casos onde o mtodo possa ser usado com confiana.
Analisando alguns estudos anteriores sobre o , como Fama e
Macbeth (1973) e Black, Jensen & Scholes (1972), percebeu-se que estes no
obtiveram concluses contundentes. Um pouco depois, na dcada de 80,
estudos realizados por Reinganum (1982), Lakonishok & Shapiro (1986) e
Ritter & Chopra (1989) apud Fama e French (1992), tambm no foram
suficientes para detectar alguma relao significante entre e a mdia dos
retornos. Porm, estas concluses tem sido ignoradas amplamente. O estudo
de Fama e French (1992), o qual repete os resultados de alguns destes
artigos, tem sido interpretado como o fim. Realmente temos evidncias
suficientes para enterrar o ?
As supostas questes sobre o beta demonstram quo dramtica
tem sido a prtica da administrao do portfolio, o que alis, tem sido mudado
nos ltimos anos. Um resultado desta mudana se verifica na nfase dos
investidores sobre o risco sistemtico a longo prazo, conduzindo a umarelao mais segura entre os retornos e o . O uso destas projees, em
8/3/2019 ABORDAGEM PARA ESTIMAO DO CUSTO DE CAPITAL
25/240
modelos de avaliao de dividendos descontados, tem transformado
estimativas realsticas rentveis da taxa de retorno esperado em projetos de
investimentos. E para comprovar este fato tem-se o uso extensivo do beta em
mercados de capitais da europa, cuja popularidade a muito faz parte do meio
financeiro. Outro artigo de Fama e French (1992) tem demonstrado isto,
motivando acadmicos e profissionais a reexaminarem o suporte emprico
sobre a importncia do beta.
Ultrapassada essa discusso polmica sobre o beta e dando
continuidade proposta, verificou-se que haveria necessidade de posicionar o
preo da ao, j que a expectativa do modelo proposto considera avaliao
da empresa. Neste caso partiu-se para introduo de mais um modelo, cuja
origem adviria da escola fundamentalista. Este modelo possui como
caracterstica bsica a seguinte relao... as perspectivas do futuro
determinam o valor presente....caracterstica esta encontrada em todos os
modelos cuja finalidade o de avaliar aes. Assim, modelos de avaliao so
amplamente utilizados por organizaes que administram substancial
importncia de dinheiro. Os investidores fazem extensivo uso destes modelos
que, segundo Clemente (1990), um deles seria o modelo de desconto de
dividendos que uma verso do valor presente, ou seja, este modelo avalia
um preo de ao como o valor presente do fluxo de dividendos futuro,
descontado pela taxa de juros corrente. Portanto, para Hurley e Johnson
(1994), dentre as vrias tentativas de simplificar o modelo de desconto de
dividendos, o mais notvel o de Gordon. Embora amplamente usado, o
modelo de Gordon criticado por suas suposies, principalmente a
suposio de que o crescimento geomtrico e indefinido.
Dentro dessa suposio que se encontra o grande problema do
modelo de Gordon - a estimao da taxa de crescimento (g). Ben-Horim e
Callen (1989) sugeriram um mtodo cuja proposta seria a de estimar o custo
de capital prprio. A finalidade desta sugesto seria a de estimar a taxa de
crescimento da empresa atravs de mtodos convencionais. Este mtodo seria
8/3/2019 ABORDAGEM PARA ESTIMAO DO CUSTO DE CAPITAL
26/240
baseado nas estimativas subjetivas dos analistas ou no crescimento histrico
da taxa de dividendos. A expectativa da estimao do custo inserido neste
trabalho com o intuito de eliminar parte deste problema, os quais levariam a
erros, e concretizar a consistncia e verossimilhana2 do modelo.
Outro ponto redundante relacionado ao modelo de Gordon a
poltica de dividendos. Este aspecto possui uma maior complexidade na
definio de uma adequada poltica para a empresa. Esta adequao
repercute mais quando a empresa abre seu capital como reflexo de
crescimento. Esta questo est ligada basicamente a uma opo sobre o lucro
lquido da empresa. O propsito do pagamento de dividendos no o de
fornecer fundos aos acionistas, e sim, o de aumentar a sua riqueza total.
Gordon afirma que a incerteza dos investidores aumenta taxas crescentes
quanto mais distante estiver o pagamento previsto dos dividendos. Segundo a
colocao de Van Horne (1992), o pagamento corrente elimina a incerteza dos
investidores. O ponto crtico na questo dos dividendos consiste em saber se
os dividendos exercem ou no influncia sobre o valor da empresa, dada a sua
deciso de investimento. Existem controvrsias que interferem na deciso, por
um lado a irrelevncia na distribuio dos dividendos, segundo Modigliani e
Miller, por outro a relevncia, conforme os tradicionalistas. Mesmo assim, os
dividendos constituem um uso competitivo para a empresa considerar.
Portanto, a deciso de aceitar ou rejeitar o pagamento de dividendos
admitido quando a empresa tem fundos ilimitados e disponveis a um custo
externo de capital.
Nesta temtica que se chegou ao ponto central e que constitui o ponto
culminante do trabalho, padro na tomada de deciso - o Custo de Capital.
Tpico complexo e controverso, no s no campo das finanas como para as
empresas, o custo de capital serve como base para verificar a aceitabilidade
ou no de investimentos em determinados projetos. A empresa procurar
maximizar os resultados para os que nela investem. nesse sentido que o
2verossimilhana = fidedigno
8/3/2019 ABORDAGEM PARA ESTIMAO DO CUSTO DE CAPITAL
27/240
custo de capital tambm pode ser definido como sendo a Taxa Mnima Atrativa
(TMA)3 que os projetos de investimentos devem oferecer como retorno
esperado.
O custo de capital da companhia considera, segundo Dean
(1951), o bom senso administrativo. E deste depende particularmente os qraus
que certas variveis (preo, poltica de investimento, financiamento, etc) sero
estabilizadas pela historia da firma. Mas o mais importante determinante do
custo se encontra em meio ao controle administrativo, o oportuno lanamento
de uma nova emisso patrimonial no mercado, ou seja, os grandes
lanamentos dos preos de mercado que criariam oportunidades para manter
o custo de capital externo mais reduzido. Manipulando dividendos e tomando
emprestado de bancos a curto prazo, possibilitaria dominar os perodos de alto
custo de capital, mantendo assim uma tima poltica de dividendos.
Todavia existem limitaes polticas ao especular o momento de como
minimizar o custo de capital. Conforme principia a teoria do custo de capital, esta
deveria mensurar, de forma isolada, o custo de capital de cada tipo de fonte que a firma
possa vir a utilizar. Em seguida comporia o custo de capital para a firma como um todo.
No quisito fontes de custo de capital, os recursos das mesmas adviriam do capital
prprio (ativo fixo e parte do ativo circulante) e do capital de terceiros (obrigaes
passivas). O primeiro remunerado com dividendos (quotas de lucro) e o segundo com
juros (custo do uso do dinheiro). Dentro deste conceito, os dois proventos - dividendos e
juros - se destinam afinal, para remunerar o capital investido conduzindo definio de
que o juro uma forma de distribuio de lucro ou, quando menos, uma pertinncia
do resultado econmico da empresa. Raras so as empresas que operam exclusivamente
com capital prprio, geralmente recorrem ao capital de terceiros atravs de emprstimos
ou financiamentos. Sob essa tica, o modelo proposto constitui como primeira restrio,
o uso exclusivo do capital prprio. Isso acontece por se tratar de uma instituio avessa
a financiamentos externos, possuindo ento, recursos suficientes. Prevalece assim os
3A TMA uma expresso utilizada como taxa de desconto, mas tambm conhecida como taxa decorte, taxa de referncia, retorno esperado de um ativo e custo de capital, dependendo do critrio de
8/3/2019 ABORDAGEM PARA ESTIMAO DO CUSTO DE CAPITAL
28/240
pressupostos do CAPM. Neste enfoque que foi inserido a abordagem de Durao, que
de acordo com Leibowitz, Sorensen, Arnott e Hanson (1989) apenas um dos fatores
importantes de risco relativo participao lquida. Esta medida da Durao um
complemento til para o administrador financeiro ou engenheiro industrial, que focaliza
as mudanas de preo resultante de uma mudana da taxa de juros.
Mudanas quanto a abertura e integrao de novos mercados e a
excluso de princpios tradicionais, tornaram a rea financeira um campo afeito
a desafios, resultantes de idias e pensamentos. Desta forma, a importncia
dada tomada de deciso busca dar nfase a assuntos mais consistentes. A
modelagem busca ponderar critrios de ordem primria e secundria a outros
modelos que relevam fatores como risco e liquidez. O objetivo da modelagem
o de orientar melhor a avaliao da empresa e com isto justificar uma tomada
de deciso que venha a motivar o cunho estratgico.
Portanto, a proposta deste trabalho o de implementar um
modelo para utilizao do custo de capital prprio a fim de auxiliar acadmicos
e administradores financeiros como ponte entre a teoria e a prtica, delineando
o modelo para o objetivo bsico de avaliar o comportamento das empresas na
necessidade de se decidir quanto as opes que o mercado oferece. A
metodologia ser aplicada s empresas de capital aberto.
deciso.
8/3/2019 ABORDAGEM PARA ESTIMAO DO CUSTO DE CAPITAL
29/240
1.1 - SITUAO PROBLEMA e MOTIVAO pela PESQUISA
A avaliao econmico-financeira da empresa assunto que
suscita discusso, principalmente quanto aos mtodos a serem utilizados. O
problema que os vrios modelos de avaliao desenvolvidos se encontram,
em geral, restritos aos meios acadmicos (em suas formas tericas), ou ainda,
restritos ao uso de profissionais privilegiados pela obteno da informao.
Conseqentemente, todas essas tendncias acabam por incentivar a utilizao
de mtodos no fundamentados no acompanhamento do desempenho e na
correspondente avaliao econmica dos empreendimentos, provocando
srias imperfeies no processo de tomada de deciso empresarial, gerando
deficincias, quer para a sobrevivncia da empresa como para a prpria
eficincia do mercado de capitais. Portanto, um grande desafio tentar
aperfeioar tcnicas que possam ser utilizadas de forma a confrontar
problemas da indstria, tentando de alguma maneira estabelecer um valor
referencial em torno do qual possam atuar as foras de mercado.
Outra problemtica encontrada a escolha de recursos
financeiros que repercutem no custo das fontes. Neste sentido, existe pouca
coisa definida e determinada sobre a forma como o Custo de Capital Prprio
(CCP) pode ser usado na computao da mdia ponderada do Custo de
Capital (CC). Desta forma, as empresas acabam por sentir dificuldade em
determinar estes custos e por isso acabam por utilizar muitas definies da
taxa de retorno, confundindo-as. Pode-se citar como exemplo desta prtica as
seguintes conotaes: taxa de corte, taxa de referncia, retorno esperado de
um ativo financeiro, entre outras.
Contudo, as frmulas do CCP acabam por usar o preo de mercado das
aes da companhia, e quanto a este aspecto h uma grande discrepnciaentre o valor contbil e o valor de mercado das aes de uma empresa. Isto
8/3/2019 ABORDAGEM PARA ESTIMAO DO CUSTO DE CAPITAL
30/240
est relacionado s questes referentes aos fluxos de ordens de compra e/ou
venda de aes que devem ser determinadas considerando-se a liquidez do
mercado. Apesar de se reconhecer a relevncia da liquidez em decises de
investimentos, pouco tem sido feito na direo de formalizar medidas de
liquidez no mercado de aes. O abstrato conceito de liquidez de aes nunca
foi objeto de definio formal dos participantes de mercado ou da comunidade
acadmica.
Alm destas dificuldades, as oportunidades que se apresentam
para uma tomada de deciso tambm motivo para preocupao. Ao decidir-
se sobre questes como: novos projetos empresariais, aquisies, fuses ou
cises de sociedade, escolha de novos produtos, modernizao ou ampliao
da capacidade produtiva, financiamento, ou at mesmo projetos mais simples
como: substituio de suprimentos, materiais e equipamentos obsoletos,
percebe-se como o gerente-administrador tem de estar preparado para apoiar
expectativas futuras. Por isso a busca de ferramentas que se revelem como
suporte capacidade da empresa, tem alcanado repercusses de grande
magnitude, principalmente no que diz respeito a custos e perdas residuais
menores. Logo, ao se buscar maior produtividade e competitividade, tem-se
maior flexibilidade para gerir os negcios que repercutiro sobre o lucro
empresarial.
Dessa forma, o Custo de Capital como apoio para a tomada de
deciso em meio a tantas tcnicas, faz com que os problemas de incerteza e
risco possam ser ajustados, alm de possibilitar avaliar outros ndices, tais
como, o valor da ao junto ao mercado. Neste sentido que as empresas
esto preocupadas em saber mais sobre o Custo de Capital. Assim, as
empresas podem direcionar melhor seus empreendimentos, a captao de
recursos, os endividamentos e outras situaes que envolvam a empresa
como um todo.
8/3/2019 ABORDAGEM PARA ESTIMAO DO CUSTO DE CAPITAL
31/240
Este estudo motivado pela inconsistncia entre o recurso terico para
uso da Durao nas decises da Oramentao de Capital e a pouca
freqncia no uso prtico.
8/3/2019 ABORDAGEM PARA ESTIMAO DO CUSTO DE CAPITAL
32/240
1.2 - PRESSUPOSTOS e LIMITAES do TRABALHO
Dentre os pressupostos que sero assumidos no modelo proposto,
considerar-se-o as regidas pelo CAPM e pelo modelo de Gordon. Portanto,
os pressupostos adotados para o modelo so:
A distribuio dos dividendos ficar limitada ao perodo de anlise, ou seja,
o recebimento dos dividendos dever possuir vida finita;
Os investidores sero considerados avessos ao risco;
Os preos de mercado no devero sofrer influncias das negociaes
tramitadas pelos investidores;
Os retornos dos ativos devero possuir distribuio normal;
Os investidores devero possuir expectativas homognease, mediante a
isto, as informaes sero consideradas perfeitas;
Ser suposto que para o clculo do coeficiente de risco sistemtico sero
considerados apenas capital prprio, havendo inexistncia de
financiamento externo;
Ser suposto que o beta calculado ser constante ao longo do tempo, isto
, o risco por perodo permanecer constante;
Para as empresas selecionadas para aplicao sero consideradas
preferencialmente de capital aberto, validando o uso do beta;
8/3/2019 ABORDAGEM PARA ESTIMAO DO CUSTO DE CAPITAL
33/240
Ser suposto que as informaes sero obtidas sem quaisquer custos, no
incorrendo em qualquer tipo de taxao ou imposto de renda, o qual ser
ignorado para simplificar a anlise;
A taxa de desconto pelo qual uma ao ser negociada ser considerada
menor que a taxa de crescimento, mantendo-se constante no decorrer do
tempo;
A taxa interna de retorno da empresa dever permanecer constante.
Como todos os modelos so definidos como uma simplificao da realidade,
todas essas premissas e outras hipteses de Gordon e do CAPM embutidas no modelo
proposto, foram e ainda sero motivos para discusses e formao de novas teorias e
novos modelos.
8/3/2019 ABORDAGEM PARA ESTIMAO DO CUSTO DE CAPITAL
34/240
1.3 RELEVNCIA da PESQUISA
A simples atitude de se tomar deciso, seja por empresa prestadora de
servio ou industrial, demonstra a relevncia deste estudo. Essas decises
apresentam sempre o sentido de maximizar a curto, mdio ou longo prazo a
riqueza dos acionistas da empresa. Entretanto, deve-se notar que muitas
vezes se decidi entre sacrificar benefcios imediatos em funo do longo
prazo. Neste caso, a deciso mais comum da companhia ser a de avali-la.
Dessa forma, a contribuio do risco e do clculo do retorno esperado
sero elos fundamentais no processo de tomada de deciso. Estas variveis
produzem o Custo de Capital que usado para gerar o desconto do fluxo de
dividendos esperado para obter o valor da ao (empresa).
Na avaliao da empresa no se pode deixar de considerar a taxa de
crescimento. Esta taxa pode ser mensurada com base no crescimento passado
dos lucros da companhia. Este fator baseado na hiptese de que o valor da
empresa igual ao valor atual de todos os dividendos futuros distribudos
durante a vida da firma, que se supe infinita.
Alm de considerar pressupostos dos respectivos modelos Gordon e
CAPM o modelo proposto partir da hiptese, como tomador de deciso
(proprietrio ou acionista, elemento potencial a investir ou instituio), da
propenso a averso a risco e da inexistncia de financiamento externo. A
situao da empresa, entre outras coisas, prover os fundos (disponveis) para
suprir as necessidades. Na avaliao, o valor de uma ao funo dos
dividendos e de sua valorizao no mercado. Neste caso especfico ser
previsto uma faixa limitante de tempo para a distribuio dos dividendos
(mesmo sabendo que a funo tempo infinita), associando-a a anlise paracompor a relao matemtica do modelo proposto.
8/3/2019 ABORDAGEM PARA ESTIMAO DO CUSTO DE CAPITAL
35/240
Em vista de tais situaes, pretende-se que o modelo proposto possa
servir de apoio tomada de deciso, incentivando administradores de
investimentos - seja no gerenciamento de empresas, de carteiras, fundos,
holdings, etc - a utilizarem na prtica procedimentos lgicos-racionais e
fundamentados economicamente em seus processos de anlise e de
avaliao.
8/3/2019 ABORDAGEM PARA ESTIMAO DO CUSTO DE CAPITAL
36/240
1.4 OBJETIVOS a ALCANAR
O trabalho objetiva alcanar, de um modo geral, a implementao de um
modelo que sirva de base para a tomada de deciso, incorporando a este
modelo o risco de liquidez. Assim pretende-se que este trabalho propicie ao
tomador de deciso (proprietrios, acionistas ou investidores) opes frente ao
mercado financeiro. Com isto, ser calculado o Custo de Capital Prprio
atravs do modelo proposto, avaliando a posio da ao no mercado atravs
do coeficiente ajustado de risco fornecido pelo mtodo Durao.
Conseqentemente haver certa repercusso sobre o valor da ao, pois os
acionistas existentes e potenciais estaro interessados em averiguar se o
preo da ao determinada pelo mercado estar acima ou abaixo da sua
avaliao. A proposta do modelo pode dar ao administrador a opo de
remanejar as aes com a misso de aumentar a riqueza dos acionistas. Neste
sentido busca-se especificamente alcanar os seguintes parmetros:
Apresentar o modelo Durao como medida eficaz e suporte pleno para
este tipo de avaliao, distinguindo-a de outra medida popular Payback;
Demonstrar o modelo fundamentalista como parte fundamental da
implementao do modelo proposto, com todas as caractersticas
relevantes e limitaes do mercado financeiro;
Identificar, quantificar e inserir as variveis que integram o modelo para o
clculo do Custo de Capital Prprio ajustado ao risco de Liquidez e de
Mercado, relacionando as decises na considerao da liquidez das aes
e seu posicionamento frente ao mercado;
Analisar o comportamento da empresa, avaliando-a segundo o Custo de
Capital Prprio ajustado;
8/3/2019 ABORDAGEM PARA ESTIMAO DO CUSTO DE CAPITAL
37/240
Recomendar sugestes quanto a melhoria do modelo proposto, dando
seguimento ao trabalho para pontos no alcanados pela metodologia.
1.5 - CONTEDO da DISSERTAO
Captulo I Introduo
Neste tpico faz-se uma sntese do trabalho, comentando edefinindo todos os mtodos que incorporam o modelo proposto. Tambm so
salientadas as premissas que devem envolver toda a linha do modelo,
discriminando os objetivos fins e a relevncia do estudo. A seguir so
dispostos mais seis captulos.
Captulo II - Evoluo Histrica
Neste captulo apresentado os segmentos histricos que traam a
evoluo da economia e finanas, de forma sintetizada, pelo decorrer do
tempo. Percebe-se, ento, a interao distinta que existe entre as reas:
Engenharia Econmica e Finanas. O sentido do segmento feito de forma
cronolgica.
Captulo III Domnios da Engenharia Econmica
Este captulo descreve toda a repercusso da Engenharia Econmica,
destacando as tcnicas da Oramentao de Capital. Em meio a estas
tcnicas que apresentada a medida Durao, como pea chave do modelo a
ser implementado. Juntamente a esta feita uma abordagem sobre outra
tcnica de uso extensivo mas de mecanismo duvidoso Payback. Da mesma
forma, outros modelos de grande porte, como o Modelo de Precificao de
8/3/2019 ABORDAGEM PARA ESTIMAO DO CUSTO DE CAPITAL
38/240
Aes (CAPM), so detalhados e incorporados ao modelo proposto como
complemento ao apoio deciso.
Captulo IV Universo das Finanas
Neste captulo apresentado um resumo sobre o mercado financeiro,
dando destaque ao mercado de capitais, ponto culminante para o
desenvolvimento e aplicao da metodologia. neste tpico que se apresenta
outro modelo de extrema importncia ao meio financeiro e proposta da
pesquisa o Modelo Fundamentalista de Gordon. Este modelo demonstrado
em sua forma original, aperfeioado e implementado ao modelo proposto.
Captulo V Metodologia Coleta e Tratamento dos Dados
Este captulo detalha, discrimina e direciona o desenvolvimento da
metodologia, evidenciando a estimao do Custo de Capital Prprio ajustado
ao risco de Liquidez e de Mercado (CCP-LM). Essa abordagem serve de
contribuio para a construo de uma relao que permite avaliar a ao
junto ao mercado. Na seqncia definida a coleta e tratamento dos dados.
Captulo VI Aplicao e Resultados
Este tpico analisa o comportamento das duas empresas selecionadas
para o trabalho, onde aplicado o modelo proposto. A expectativa a de
validar as hipteses iniciais e averiguar a utilizao do modelo. Assim,
procede-se ao clculo do CCP-LM dando prosseguimento sistemtica e a
anlise. Por fim so apresentados os resultados.
8/3/2019 ABORDAGEM PARA ESTIMAO DO CUSTO DE CAPITAL
39/240
CaptuloVII Concluso e Perspectivas Futuras
Esta ltima parte apresenta as concluses do trabalho, assim como, as
sugestes que podem dar continuidade pesquisa. Em seguida apresentada
a referncia bibliogrfica e a bibliografia, conjuntamente.
8/3/2019 ABORDAGEM PARA ESTIMAO DO CUSTO DE CAPITAL
40/240
CAP 2
EVOLUO HISTRICA
Progresso a realizao de utopias......
OSCAR WILDE
8/3/2019 ABORDAGEM PARA ESTIMAO DO CUSTO DE CAPITAL
41/240
EVOLUO HISTRICA
2.1 - SEGMENTO CRONLGICO DA ECONOMIA E FINANA
Com o desenvolvimento tecnolgicoe o aparecimento de novas indstrias,cresceu a necessidade de fundos pelas
empresas. Como conseqncia, destaquesforam dados ao financiamento e a liquidezdas firmas. A projeo se intensificou sobremtodos de financiamento externo,reduzindo a preocupao com a
administrao interna. Trabalhos como deDewing4, A. S. apud Van Horne (1992),exps todo o pensamento financeiro nadcada de 20, estabelecendo padresvigentes no ensino de finanas. Nesta fase,prevaleceu o interesse por ttulos, aes4 The Financial Policy of Corporations
ANOS 20
8/3/2019 ABORDAGEM PARA ESTIMAO DO CUSTO DE CAPITAL
42/240
ordinrias, principalmente, sendo esteinteresse mais perceptvel no final da
dcada.
A depresso ocorrida durante a dcada de 30 concentrou o
estudo de finanas na sobrevivncia da empresa. A preocupao bsica fixou
na preservao da liquidez, tanto no modo como um fornecedor de recursos se
protegeria como para as firmas que incorriam neste risco. Assim a averso ao
risco se fez presente, imperando atitudes de absoluto conservadorismo. O
temor de cometer erros poderia representar uma ameaa sobrevivncia da
empresa. Surgiram regulamentos que repercutiam na divulgao dos dados
financeiros, permitindo ao analista financeiro equiparar empresas, destacando
sua situao financeira e seu desempenho operacional (Boulding, 1936).
At o incio do decnio seguinte, prevaleceu em meio s finanas,
uma abordagem tradicional - investidor como indivduo no pertencente a
firma. A base deste perodo se concentrava mais na anlise, planejamento e
controle de fluxos de caixa, permanecendo o financiamento externo como
apoio em caso de extrema necessidade (Freund, 1970).
Foi a partir desta dcada que a Oramentao de Capital teve a
sua ascendncia. Com o surgimento e aperfeioamento de novas tcnicas e
ANOS 30
ANOS 40
ANOS 50
8/3/2019 ABORDAGEM PARA ESTIMAO DO CUSTO DE CAPITAL
43/240
mtodos, o critrio para a seleo de projetos de investimento de capital se
intensificou, tornando eficiente o sistema de alocao de recursos na firma. O
administrador passou a controlar os mtodos de avaliao da empresa e a
tomada de deciso, abrangendo o meio financeiro (Archer e Ambrsio).
Algumas vantagens foram trazidas para a avaliao ao aproximarem reas5
distintas criando uma expectativa futura com o mercado de capitais. A
Oramentao se originou com Joel Dean, em 1951, constituindo-se de base
para refinamentos tericos e prticos em obras posteriores. Como no caso dos
autores Friederich e Vera Lutz (1951) que formularam teorias sobre o
investimento da firma. Anos mais tarde, Dean reconheceu o valor do Fluxo de
Caixa Descontado (FCD) no lugar do Fluxo de Lucros, advogando sua
utilizao como uma tcnica sofisticada na avaliao de novas propostas de
investimentos. Essa posio provocou grande concentrao de acadmicos
nas tcnicas do FCD. Dessa forma foi fundado o jornal The Engineering
Economist, em 1956, com o objetivo de encorajar novas tcnicas da
Oramentao de Capital. Paralelamente, alguns engenheiros das empresas
de petrleo, no convencidos da capacidade em medir os efeitos do fluxo de
caixa esperados, resolveram adotar em suas empresas a tcnica do fluxo de
caixa descontado. Outro grande negcio surgido neste perodo, segundo
Baldwin (1959), foi a aplicao e adoo do Valor Presente Lquido (VPL) para
a determinao da taxa de retorno. Tambm, em 1956, Solomon argumentou
que a administrao corporativa teria necessidade de, pelo menos, mais
algumas informaes financeiras. A primeira informao se basearia na
estimativa das despesas e na expectativa de ganhos futuros para cada
proposta de projeto, sendo este problema percebido no prognstico e
avaliao de mercado. A segunda informao seria sobre a estimativa do custo
de capital da empresa. Neste caso, este problema estaria identificado na
anlise financeira. Por ltimo, uma informao importante para a
administrao, seria a previso de um cenrio correto cuja execuo do projeto
pudesse ocorrer a longo-prazo, a fim de maximizar a riqueza dos proprietrios.
5 Estrutura de capital e poltica de dividendos; anlise de ttulos e administrao financeira
8/3/2019 ABORDAGEM PARA ESTIMAO DO CUSTO DE CAPITAL
44/240
Este problema estaria situado em um nvel mais lgico e aritmtico (Grant,
Ireson e Leavenworth, 1990).
Com o advento do computador, a anlise se tornou mais precisa,
atingindo alcances antes no cogitados. Esta contribuio se refletiu nas
dcadas de 50 e 60, abrindo o horizonte financeiro. Assim, se iniciou a era dos
instrumentos analticos que, aplicados a problemas financeiros mais
complexos, demonstraram ser mais eficientes. As informaes de mbito
financeiro comearam a se desenvolver em pesquisas que tendiam para a
melhoria dos mecanismos analticos, operacionalizando suas aplicaes,
fornecendo ao administrador dados para tomadas de decises mais coesas
(Brealey e Myers, 1992).
O uso das sofisticadas tcnicas da Oramentao de Capital foi
acompanhada por um aumento satisfatrio destes sistemas. Segundo Klammer
e Walker (1984), este fato se evidenciou pela presena de mais gerentes
recebendo treinamento para o uso das mesmas. Estes autores tambm
afirmaram que as tcnicas no so uniformemente aplicadas e nem sempre
bases exclusivas para a deciso. O uso destas tcnicas variam com o tamanho
da firma e o tipo de empresa, determinando tendncias no seu uso e
examinando outros aspectos seletivos para o processo da O. C.
ANOS 60
ANOS 70
8/3/2019 ABORDAGEM PARA ESTIMAO DO CUSTO DE CAPITAL
45/240
CAP 3
DOMNIO DA ENGENHARIA
ECONMICA
Faa as coisas o mais simples que puder,
porm no as mais simples......
EINSTEIN
8/3/2019 ABORDAGEM PARA ESTIMAO DO CUSTO DE CAPITAL
46/240
DOMNIOS DA ENGENHARIA
ECONMICA
3.1 - PRINCPIOS DA ENGENHARIA ECONMICA
O nome Engenharia Econmica apareceu pela primeira vez na literaturaem 1930, para designar a anlise dos aspectos econmico-financeiro das
propostas de investimentos em bens de capital baseados nos estudos da
engenharia. Estes estudos de engenharia eram, s vezes, utilizados pelas
empresas para captao de recursos junto ao mercado financeiro. O objetivo
principal destes estudos era, e hoje ainda, de prover subsdios para o
processo de tomada da deciso. Uma deciso corresponde escolha de uma
dentre as vrias alternativas de se resolver um determinado problema.
Portanto, na comparao e escolha de alternativas, interessa
estabelecer uma soluo mais econmica. Sob o ponto de vista empresarial,
solues a longo-prazo e alternativas de menor custo ou maior lucro, so
critrios a serem alcanados, embora para o investidor a meta possa no ser
somente esta. Assunto como este visto nos domnios da engenharia
econmica que, de acordo com Grant, Ireson e Leavenworth (1990), soprincpios e tcnicas necessrias tomada de deciso relativas aquisio e
disposio dos bens de capital, na indstria e nos rgos governamentais.
Hummel e Taschner (1992) definiram a Engenharia Econmica como um
conjunto de tcnicas que permitem a comparao, de forma cientfica, entre os
resultados de tomadas de deciso referentes s alternativas diferentes. Nesta
comparao, as diferenas que marcam as alternativas devem ser expressas
tanto quanto possvel em termos quantitativos. Segundo a definio de Brealey
8/3/2019 ABORDAGEM PARA ESTIMAO DO CUSTO DE CAPITAL
47/240
e Myers (1992), a Engenharia Econmica a tcnica que possibilita quantificar
monetariamente e avaliar economicamente alternativas, permitindo ao
administrador a posse do conjunto de elementos necessrios correta tomada
da deciso. Portanto, funo da engenharia econmica fornecer critrios de
deciso para a escolha entre alternativas de investimento tecnicamente
viveis, analisar problemas de financiamento, aplicaes de capital, entre
outros. Mas, apresentam como principal caracterstica o reconhecimento da
variao do valor do dinheiro no tempo.
3.1.1 - ORAMENTAO de CAPITAL como ESTRATGIA EMPRESARIAL
H mais ou menos quatro dcadas, a literatura de contabilidade,
finanas e economia tem dividido o assunto com a oramentao de capital.
Oramentao de capital consiste na avaliao e na anlise econmica
de projetos de investimentos mediante o emprego de mtodos adequados
cujas concluses orientam a tomada de deciso de investir, ou no, dentre
vrias alternativas, a de optar pela mais vantajosa e que melhor atenda aos
objetivos da empresa.
Fremgen (1973) em sua discusso sobre os detalhes da oramentao
de capital, colocou que a maioria dos materiais distribudos focalizavam sobre,
primeiramente, mtodos financeiros, usados por administradores para avaliar a
lucratividade de um investimento.
Assim, uma variedade de ferramentas da oramentao de capital foram
escolhidas numa infinidade de combinaes entre os mtodos superiores,
aqueles que reconhecem o valor do dinheiro no tempo, e complementares, que
8/3/2019 ABORDAGEM PARA ESTIMAO DO CUSTO DE CAPITAL
48/240
no consideram. Alm destes comentrios, Petry (1975) observou que as
anlises eram limitadas s grandes corporaes, porque estas as usavam mais
amplamente e compreendiam melhor as vrias tcnicas.
Mas foi Gitman e Forrester (1977) que abordaram as tcnicas como
primrias e secundrias, possibilitando uma escolha entre as mais sofisticadas
e as menos refinadas. Assim, as tcnicas que mais dominam no setor primrio
so as do valor presente lquido e da taxa interna de retorno.
Em meio a tantas modalidades tcnicas e em se tratando de escolher a
melhor alternativa, Campaglia e Campaglia (1993) argumentaram que a
anlise prvia desenvolvida no plano oramentrio leva em conta determinado
perodo e adoo do mtodo do valor presente na apurao da produo
futura ou nas entradas de caixa, propiciando comparar os desempenhos de
planos diferenciados e enfatizando a alternativa de melhor resultado em
termos de viabilidade tcnica, econmica e financeira. Comentaram tambm
que o aspecto da lucratividade do investimento projetado vem representar uma
qualidade pondervel, o que no constitui a condio nica de deciso final,
pois, quanto a oramentao de capital, o fluxo de caixa6 pertinentes s
origens e aplicao de recursos inerentes ao projeto fator decisivo. At
porque a empresa, a partir de certas circunstncias, ao aprovar investimento
com claro conhecimento da inexistncia do lucro ou de perdas ou prejuzo com
vistas a eventuais redues de custos, motivada pela deciso de gerar
futuras oportunidades atravs de argumentos estratgicos.
6 Fluxo de caixa gerado pela empresa como forma de medir a performance dos projetos pelos quais osinvestimentos estaro sendo recuperados. Grande parte das informaes so recebidas sob a forma dedemonstrativos contbeis. Desta forma, os analistas transformam as informaes do demonstrativo emfluxos de caixa:
ponto de vista contbil x ponto de vista financeiro(demonstrativo do resultado) (concentra-se no fluxo de caixa)
lucro = receita-custo entradas e sadas
8/3/2019 ABORDAGEM PARA ESTIMAO DO CUSTO DE CAPITAL
49/240
3.1.2 - CRITRIOS ECONMICOS de DECISO - Primrios ou Secundrios
3.1.2.1 - Medidas Primrias
Conforme Grant, Ireson e Leavenworth (1990), os trs primeiros
mtodos, mais comumente usados como critrios econmicos de deciso, so:
Taxa Interna de Retorno - medida tambm conhecida como a taxa de
retorno descontado, rendimento ou mtodo DCF. O mtodo da taxa de
retorno um processo que serve para escolher matematicamente entre dois
projetos. Seu clculo feito, geralmente, por tentativas e interpolaes.
Esta abordagem expressa cada valor estimado do projeto como uma
simples taxa de retorno anual global. Esta taxa igual a taxa de juros, a
qual o valor presente das despesas de capital esperado exatamente igual
ao valor presente das receitas de caixa esperado sobre o projeto. Se a taxa
de retorno sobre um projeto for maior que o custo de capital da companhia,
ento o projeto dever ser aceito.
Valor Presente Lquido - Ray I. Reul apud Baldwin (1959) argumentou o
conceito bsico do mtodo do valor presente para a determinao da taxa
de retorno como o mais completo e mais forte. O valor presente considera,
indiscutivelmente, que dinheiro antecipado tem poder, e que, portanto, um
dinheiro recebido hoje de maior valor que um dinheiro recebido no futuro.
Este um princpio que precisa ser aplicado para avaliao da taxa de
desconto, considerando a variabilidade do fator tempo do fluxo de caixa. A
taxa de desconto usada normalmente o custo de capital. A taxa de retorno
computada sobre um projeto ser maior que o custo de capital em todos os
O valor efetuado depende de como os fluxos de caixa se distribuem no tempo, no sendo conhecidos comcerteza. importante que no se confunda fluxo de caixa com variaes do capital de giro lquido ou
8/3/2019 ABORDAGEM PARA ESTIMAO DO CUSTO DE CAPITAL
50/240
casos, para os quais, o valor presente das receitas descontado ao custo de
capital maior que o valor presente das despesas, logo o projeto aceito.
Baldwin destacou que a aplicao do valor presente para a determinao da
estimada taxa de retorno num investimento proposto tem sido um grande
negcio. Segundo Falcini (1992), este mtodo utilizado no clculo do valor
econmico dos diversos tipos de ttulos de financiamento, como aes,
debntures e outros.
Mtodo do Custo Anual- tambm conhecido como custo/benefcio, ou ndice
de lucratividade.
Estas tcnicas so consideradas muito sofisticadas, visto que elas
consideram explicitamente o valor do dinheiro no tempo.
Existem outras tcnicas que no possuem o mesmo refinamento, onde
as mais conhecidas so perodo payback e taxa de retorno mdio. Outras
tcnicas servem como aperfeioamento dos dados, distinguindo-se entre elas;
anlise de probabilidade, simulao e anlise de sensibilidade.
3.1.2.2 - Medidas Secundrias ou Suplementares
ndices de lucratividade so essenciais para auxiliar o julgamento, pois,
nenhum ndice, unicamente, suficiente para extrair todas as informaes deum projeto, ou mesmo, satisfazer a uma tomada de deciso. Segundo Durand
(1974), tempo uma dimenso bsica de investimento, e nenhuma anlise de
investimento ser completa a menos que se considere o tempo.
O claro reconhecimento do tempo, ao menos para distinguir entre o
curto e o longo prazo, to importante para a anlise de investimento quanto
com o resultado do exerccio, como o lucro lquido.
8/3/2019 ABORDAGEM PARA ESTIMAO DO CUSTO DE CAPITAL
51/240
para anlise de portfolios, sendo considerados de forma diferente. Assim, uma
variedade de instrumentos analticos so presenciados pagando-se alto para
tomar decises de investimento consistentes. Essa necessidade de alcanar
tcnicas que complementem a deciso que refora a busca.
Assim, a questo prtica de como se mede a dimenso bsica do tempo
foi colocada primeiramente por Durand (1974), que foi quem mencionou estas
dimenses de tempo no contexto da oramentao de capital. Durand fez uma
comparativa entre trs dimenses, destacando suas semelhanas, diferenas,
funes e habilidades. Estas medidas descritas por ele so especificadas e
definidas abaixo:
O Period Payout(POP), popularmente conhecido no meio empresarial e
questionado no meio acadmico, tem sido posto em dvida devido a
argumentos fracos e confusos como; baixo ndice de lucratividade por medida
de dimenso do tempo. Mas estas distores j foram esclarecidas por
Weingartner (1969) apud Durand (1974), que abordou estas questes. Este
autor percebeu que, como ndice de lucratividade, POP ideal para
perpetuidade com pagamentos constantes a cada perodo de tempo, ou seja,
POP o recproco indireto da taxa interna. Deve-se assumir para POP a
relao despesa/receita e a taxa interna receita/despesa. Percebeu tambm
que esta tcnica chamava a ateno por ser o tempo requerido para recuperar
o investimento inicial, ou seja, medir o tempo requerido para completar a
liquidao da despesa de capital. Desta forma, como ndice de tempo, POP
essencialmente apropriado. Neste papel, como sugeriu Weingartner, POP
melhor interpretado como um contraste ao invs de um critrio para deciso.
As deficincias notadas nesta tcnica revelava certas mudanas, ou seja, esta
medida relativamente insensvel a possveis flutuaes numa srie de
pagamentos de um projeto. Assim, analistas e planejadores passaram a
considerar POP como uma base incerta para se confiar os resultados.
8/3/2019 ABORDAGEM PARA ESTIMAO DO CUSTO DE CAPITAL
52/240
Bouldings Time Spread (1936) apud Durand (1974) apresentou uma
quantidade chamada de tempo de distribuio como uma medida do intervalo
mdio entre despesas e receitas. Esta medida a diferena entre dois centros
de tempo, um para despesa e outro para a receita. Time spread tem
despertado pouca reao desde 1936, provavelmente porque Boulding falhou
em fornecer um convincente argumento de sua importncia. A repercusso
pblica imediata, certo para Wright (1936) apud Durand, foi completamente
negativo. Wright condenou o time spread como uma forma quantitativa
matemtica sem significado econmico, demonstrando um exemplo com o time
spread negativo. Em contra ataque, Boulding replicou que o time spread
negativo usado por Wright no exemplo indicava meramente que o mesmo tinha
assumido as despesas como tendncias seguidas s receitas. Frostman (1965)
apud Durand, formulou explicitamente que, um sinal positivo para o time
spread indica investimento, enquanto que um sinal negativo indica
emprstimo. Estas informaes foram aparentemente reorganizadas por dois
escritores alemes, Kilger (1965) e Schneider (1968) apud Durand, que
usaram o sinal do time spread para distinguir o que eles chamavam de
investimentos tpicos e atpicos.
Mas foi a terceira medida que se fez presente e que mostrou maior
convencimento. A conhecida medida de Macaulay - duration. Durao,
segundo Durand, foi introduzida como uma mdia ponderada do valor
descontado entre despesas e receitas. Esta definio deve ao fato de que
Macaulay se preocupou, inicialmente, mais com ttulos do que com
investimentos, conotando-o como uma simples despesa de capital. Mas sua
idia bsica no era essa, por isso generalizou, colocando durao como a
diferena entre dois centros de tempo.
Outros comentrios relativos a durao eram pertinentes ao instrumento
de anlise. Este mtodo era usado estritamente como ferramenta de anlise
de investimento individual. Mas durao tambm servia como medida de
dimenso do tempo de um portfolio, tornando-se interessante a qualquer
8/3/2019 ABORDAGEM PARA ESTIMAO DO CUSTO DE CAPITAL
53/240
investidor ou profissional preocupado com o risco da perda, resultante da
variao nas taxas de juros. O risco das variaes das taxas mais uma
classe associada com a liquidez e reinvestimento. Atravs das medidas de
tempo os analistas so capazes de avaliar liquidez, permitindo apresentar
estas questes em concretos termos quantitativos. Durand observou tambm
que durao quantificava dimenses de investimento que no se viam
includos nos critrios mais polmicos, tais como: VPL, TIR, PB e outros. Logo,
recomendou durao como uma tcnica analtica para ser includa entre os
critrios de deciso. Durao ser abordada mais a frente de forma mais
contundente e detalhada, abrangendo toda a sua extenso.
Por fim, estas medidas descritas por Durand representam papis, bem
significativos, tais como: (a) complementar ndices de lucratividade, como a
taxa de retorno, valor presente lquido, entre outros. Alm do que, as medidas
de tempo podem auxiliar a explicar o fenmeno da ordem inversa, ou seja, o
payback ordena rapidamente e relativamente alto a taxa interna de retorno,
mas relativamente baixo o valor presente lquido, isto devido a reconhecida
tendncia para investimentos; (b) Auxiliar na anlise de certos tipos de risco -
normalmente associadas com a liquidez, reinvestimento ou variaes na taxa
de juros. Estas medidas podem, tambm, ser consideradas nos problemas de
mltiplas taxas de retorno. As diferentes medidas no tem efeitos iguais nestes
papis. O analista quem precisa entend-las ao dimensionar o tempo.
8/3/2019 ABORDAGEM PARA ESTIMAO DO CUSTO DE CAPITAL
54/240
3.1.3 - RISCO e INCERTEZA
Um dos aspectos do processo da oramentao de capital o
tratamento do risco e da incerteza. A oramentao enfatiza a importncia dos
diferentes tipos de riscos associados com diferentes projetos. Segundo Van
horne (1992), as propostas que mais envolvem situao de tomada de deciso
com relao as propostas de investimento necessariamente envolvem risco. A
oramentao avalia o retorno esperado bem como o risco adicionado firma,
sabendo que estes fatores (risco-retorno) so os que mais afetam o valor demercado. A influncia destes fatores no resultado de um investimento, no
sendo bem avaliado, causa dificuldades financeiras e outros transtornos
indesejveis ao investidor. Fremgen (1973) argumentou que a incerteza em
meio ao ambiente da oramentao de capital existe em meio s estimativa dos
fluxos de caixa futuro, s estimativas da vida econmica dos projetos, e
igualmente, sobre o custo de capital da firma. Devido a isto, Gitman e Forrester
sempre apoiaram tcnicas mais populares, aquelas que envolvem o
ajustamento da taxa mnima de retorno. Este tipo de taxa de retorno ajustada
ao risco no novidade, no sendo, portanto, uma das abordagens mais
fceis de se avaliar. Da mesma forma, Petty, Scott e Bird (1975) reconheceram
o uso desta tcnica em suas pesquisas e afirmaram que tcnicas
aperfeioadas pelo ajustamento do risco no eram empregadas at o risco ser
medido mais precisamente. Um destes efeitos pode ser visto no custo de
capital da firma. Van Horne ainda adiciona que, se a aceitao de uma ou mais
propostas de investimento altera o risco empresarial provvel que os
investidores e os credores avaliem a empresa de maneira diferente, antes e
depois da aceitao das propostas. Isto , quanto maior o risco da empresa,
menor ser o seu valor - ceteris paribus. O projeto que proporcionar um
elevado retorno poder aumentar o risco da empresa. O resultado lquido de
sua aceitao poder consistir na reduo do preo de mercado da ao.
Quanto maior a distribuio de dividendos esperada, maior ser o retorno
8/3/2019 ABORDAGEM PARA ESTIMAO DO CUSTO DE CAPITAL
55/240
exigido e menor o preo da ao, ceteris paribus. A percepo do risco, por
parte dos investidores, uma funo do risco associada ao lucro bruto da
firma e, conseqentemente, da maximizao do preo da ao.
3.2 - O PROCESSO DE DETERMINAO DO NDICE DE LIQUIDEZ
3.2.1 - MTODO DURAO
3.2.1.1 - Conceitos, Definies e Atribuies
DURATIONS MACAULAY - desde a Origem aos primrdios
Uma compreenso mais completa da definio do mtodo durao
essencial para o fundamento bsico do modelo proposto e para o
gerenciamento da tomada da deciso. Vrios autores tm atribudo a este
mtodo diversas definies ao longo dos anos com a inteno de faz-lo mais
conhecido, propondo aspectos vantajosos para sua utilizao em meio ao
ambiente decisrio.
Foi em 1938 que Frederick R. Macaulay props uma medida chamada
durationpara representar a maturidade mdia de um fluxo de pagamentos, ou
seja, sugeriu estudar a estrutura de tempo de um ttulo medindo seu prazo
mdio maturidade. Props, originalmente, o conceito de durao para medir a
dimenso do tempo para ttulos de renda fixa, definindo como sendo a
maturidade mdia corrente de pagamentos. Macaulay observou que mudanas
nas taxas de juros causavam mudanas nos preos dos ttulos, no
diretamente proporcional ao seu prazo de emisso. Explicando tal efeito,
observou que o prazo do ttulo era parcialmente responsvel pelas mudanas.
8/3/2019 ABORDAGEM PARA ESTIMAO DO CUSTO DE CAPITAL
56/240
Isto quer dizer que, se os ttulos forem examinados somente sob o prazo de
vencimento, ignoram o timing e os valores de qualquer fluxo de caixa
intermedirio, assim como os reinvestimentos dos rendimentos de seus fluxos
de caixa. Conseqentemente, o prazo de vencimento da operao seria uma
medida inadequada com relao sua maturidade.
Em relao aos ttulos, Macaulay definiu durao para investimento
como uma simples despesa de capital, mas sua idia bsica era generalizar
durao como a diferena entre dois tempos centrais. Assim, o princpio do
mtodo atribudo a Macaulay era o de desenvolver uma frmula que explicasse
a relao linear entre os preos dos ttulos e a taxa de juros.
Hicks em 1939 sugeriu que durao poderia ser usada como medida de
crescimento. Reconheceu que a sensibilidade devido a instabilidade na taxa
de juros poderia ser medida por uma formulao que ele chamava de perodo
mdio. Assim, durao serviria como medida de sensibilidade ou elasticidade
dos preos de mercado s variaes nas taxas de juros. O papel de durao
como um substituto para o risco bsico foi originalmente proposto por Hicks e
tem sido redescoberto por muitos autores.
Outros trabalhos independentes, como o de Samuelson (1945) e o de
Redington (1952), desenvolveram o conceito de durao como um meio til de
examinar os riscos reais e as taxas de juros atravs de intermedirios
financeiros.
Mais tarde foi estabelecido o elo entre a volatilidade do preo do ttulo e
a durao, desenvolvido por Fisher (1966) que, atravs de um algoritmo,
calculava as taxas de retorno com preciso. Este assunto foi estendido num
artigo escrito por Hopewell e Kaufman (1973) que forneceram evidncias desta
relao. Estes autores presumiram contnuas combinaes do rendimento
maturidade e mostraram que a percentagem da variao no preo de mercado
igual a percentagem da variao nas taxas de juros pelo tempo da durao,
com sinal invertido.
8/3/2019 ABORDAGEM PARA ESTIMAO DO CUSTO DE CAPITAL
57/240
8/3/2019 ABORDAGEM PARA ESTIMAO DO CUSTO DE CAPITAL
58/240
daquele perodo dividido pelo preo atual. Qualquer investimento que fornece
pagamentos de fluxos de caixa antes da maturidade, necessariamente tem
durao menor que a maturidade. Claramente, dois ttulos livres de risco
podem ter a mesma maturidade, mas com duraes completamente diferentes.
Em 1979, Blocher e Stickney levantaram questes que no tiveram
respostas e concluram que durao relativamente insensvel taxa de juros,
evidenciando durao como medida de risco de liquidez. Segundo a definio
destes autores, durao pode ser definido como ...a vida mdia ponderada de
um investimento, onde os pesos usados so o valor presente do fluxo de caixa
recebido a cada perodo como uma porcentagem do valor presente total de
todos os fluxos de caixa futuro .... Argumentaram que, durao de um projeto
de capital precisamente o nmero da elasticidade relativa s mudanas
percentuais no valor presente lquido de um projeto s mudanas na taxa de
desconto. Esta elasticidade fornece medidas diretas do risco da perda nas
mudanas do valor presente lquido de um projeto, e por essa razo, da firma,
e nas mudanas do custo de capital desta firma. Blocher e Stickney
apresentaram tambm as propriedades de durao, como relacionadas a
seguir:
Durao de um fluxo de caixa sempre menor que o tempo do ltimo fluxo
de caixa;
As diferenas entre a vida de um projeto e sua durao relativamente
menor para projetos de vida curta, mas aumenta medida que a vida do
projeto aumenta;
Durao varia inversamente com a taxa de desconto. Quanto maior a taxa
de desconto , mais curto o tempo at o valor presente mdio ser recebido;
Se um projeto de investimento tem um valor presente lquido zero ou mesmopositivo taxa de desconto, a durao aumentar tanto quanto a vida do
8/3/2019 ABORDAGEM PARA ESTIMAO DO CUSTO DE CAPITAL
59/240
projeto taxa decrescente. Se o projeto tem VPL negativo taxa de
desconto usada, durao aumenta at certo ponto e a partir da decresce
com a vida do projeto. O decrscimo ocorre somente para projetos com uma
vida maior que 100 anos (Hopewell e Kaufman, 1973);
Durao relativamente insensvel taxa de desconto usada para projetos
de vida curta, mas extremamente sensvel taxa de desconto para uma vida
crescente;
Blocher e Stickney examinaram a correlao de durao sob vrios
cenrios. Os resultados mostraram significante correlao entre durao e o
perodo payback.
Na mesma poca, Cox, Ingersoll e Ross (1979) definiram durao de
forma diferente. A durao de Macaulay de um ttulo de desconto puro, dos
quais o valor corrente simplesmente sua maturidade, uma medida vlida do
relativo risco. A propriedade da elasticidade de durao tem sido empregada
sucessivamente por vrios autores em problemas envolvendo a reduo do
risco. Num exame aos livros de Macaulay, percebeu-se que ele se preocupa
basicamente com o risco substituto s propriedades de sua medida.
Ingersoll, Skeeton e Weil (1978) apud Cox, Ingersoll e Ross (1979)
provaram que a durao de Macaulay uma medida vlida de risco somente
se a taxa atual e o rendimento sobre todos os ttulos variarem por uma mesma
soma e sob certas circunstncias.
Em 1982, Boardman, Reinhart e Celec notaram esta relao de tempo e
definiram durao como a mdia ponderada de maturidade do projeto. Na
formulao, cada ano ponderado pelo valor presente de seu pagamento.
Foram estes autores que mais teceram comentrios sobre a relao de
durao com o perodo payback.
8/3/2019 ABORDAGEM PARA ESTIMAO DO CUSTO DE CAPITAL
60/240
Mais recentemente, Hawley e Malone (1989) avaliaram a utilidade da
medida de durao como um critrio secundrio para o ambiente decisrio da
oramentao de capital, assumindo o valor presente lquido (VPL) como
critrio primrio. Partiram da hiptese que a durao de um projeto de capital
fornece informao especfica no encontrada em outros critrios populares
secundrios, tais como: perodo payback e perodo payback descontado, e
tambm em critrios primrios como: VPL e TIR. Especificamente o VPL, TIR e
PBP no refletiam a importante dimenso do risco de um investimento
particular, tais como: liquidez e risco sistemtico7, to bem quanto a
sensibilidade da taxa de juros.
Alm destes autores, outros autores j citados como Durand, Blocher e
Stickney, Boardman, Reinhart e Celec e alguns acadmicos, tm apoiado o
uso de durao na deciso da oramentao de capital com argumentos
convincentes. As informaes potenciais contidas na medida de durao
comparadas com outras medidas alternativas de avaliao de projetos, tais
como VPL, TIR e outros, denotaram que a quantificao das dimenses do
investimento no so includas nestes critrios primrios. Isto , critrios como
VPL e TIR, especificamente, no refletem importantes dimenses do risco de
um investimento to bem quanto durao no tocante sensibilidade das taxas
de juros. Ademais, contrasta com outros critrios de mesma ordem como
paybacke paybackdescontado, que atentam somente aos aspectos de risco
de liquidez do projeto.
Hawley e Malone destacaram tambm que o recurso para a utilizao
da durao no contexto da oramentao de capital como um critrio
suplementar s medidas primrias adequado para aperfeioar ou refinar o
processo de seleo pelo estabelecimento de informao adicional no
contida na medida primria. Quando utilizado sozinho, durao apresenta
7 Tambm chamado de risco de mercado ou no diversificvel, representa qualquer risco que afeta umgrande n de ativos e, cada um deles com maior ou menor intensidade.
8/3/2019 ABORDAGEM PARA ESTIMAO DO CUSTO DE CAPITAL
61/240
problemas que reduzem sua utilidade no contexto oramentrio. Quer dizer,
durao no captura aspectos do retorno do projeto como medida de
lucratividade, atestados pela TIR e o VPL, sendo ideal como um critrio de
suporte. Assim, a definio original apresentada por Hawley e Malone, a partir
de Macaulay, mostra durao como uma mdia ponderada dos tempos aos
quais os fluxos de caixa so recebidos como pesos proporcionais ao valor
presente descontado dos fluxos de caixa futuro.
A durao provavelmente o conceito central do gerenciamento de
seguros de renda fixa. As pessoas podem buscar cursos sobre gerenciamento
de bancos e investimentos, em escolas de administrao, estgios, mas
segundo Strong (1990), ainda lhes falta uma compreenso completa do
conceito. Strong coloca que, a estatstica de durao quando aplicada a ttulos
reflete a seguinte definio a mdia ponderada do nmero de anos
necessrio para recuperar o custo inicial do ttulo, onde os pesos refletem o
valor monetrio do tempo. O principal valor de durao para o gerente
financeiro ou engenheiro industrial consiste numa medida direta do risco da
taxa de juros, isto , quanto mais alta a durao, mais alto o risco da taxa de
juros. A durao especialmente til em determinar o risco relativo de dois ou
mais ttulos quando a visualizao de suas caractersticas no esclarece qual
a mais vulnervel taxa de juros modificada.
Segundo Brown e Kulkarni (1993), o conceito de durao tem sido
amplamente usado nas anlises de ttulos e por isso tratado exaustivamente
na literatura. Mas, por outro lado, pouca ateno tem sido dispensado na
oramentao de capital e no gerenciamento de ativos e passivos, e por isto,
despertado pouco interesse entre profissionais. Esta atitude pode ser reflexo
da falta de familiaridade com o assunto, havendo pouca discusso sobre sua
aplicao prtica, levando a uma provvel incerteza. Brown e Kulkarni definem
durao como a mdia de tempo consumido para recebimento do fluxo de
caixa do projeto. Fica claro que, durao uma medida de liquidez, e como
tal, concorre com o payback. H evidncias de que a medida do risco de
8/3/2019 ABORDAGEM PARA ESTIMAO DO CUSTO DE CAPITAL
62/240
liquidez se assemelhe prtica do payback. Uma indeciso sobre durao
como um critrio secundrio para o valor presente lquido tem sido em relao
ao suposto de que a taxa de juros usada para calcular o VPL deveria ser
independente ao risco de liquidez do projeto. Em outras palavras, a taxa de
juros no tem sido ajustada ao tempo mdio para receita do fluxo de caixa.
A anlise de durao foi definida de inmeras formas por inmeros
autores, sendo a mais comum a proposta por Carvalho (1994) como sendo:
uma estimativa do prazo mdio de retorno ponderado de um portfolio de
investimentos. Carvalho tambm verificou que maturidade e durao so
iguais somente para pagamentos nicos. Assim, mais tarde durao veio a ser
definida como o valor mdio da maturidade. A anlise de durao usa o valor
presente dos fluxos de caixa intermedirio junto com o fluxo de caixa dos
rendimentos, para calcular o prazo mdio ponderado do portfolio. Aps o
clculo da durao, o analista poder determinar a mudana no valor de
mercado, dada uma mudana na taxa de juros.
3.2.1.2 - A Introduo da Medida Durao
Atualmente a busca por um mtodo que considere projetos a longo
prazo tem sido envolvido por grandes incertezas quanto eventos futuros.
Administradores e empresrios tm procurado evitar tais projetos, aprovando
apenas investimentos a curto prazo, ou seja, restringindo-se projetos deelevada liquidez permanecendo firmes na tradio da