NOTAS EN TORNO AL CONCEPTO Y RÉGIMEN JURÍDICO DE LA S

ACCIONES RESCATABLES.

(publicado en “Derecho de Sociedades. Libro Homenaje al Prof. Dr. Sánchez

Calero”, Ed. McGraw-Hill, Madrid, 2002, vol. I, pp. 913 a 958)

I. Introducción.- II. Caracterización de las acciones rescatables.- II.1. La

experiencia comparada en torno a las acciones rescatables.- II.2. Finalidad y

función económica de las acciones rescatables.- III. Caracterización jurídica de las

acciones rescatables.- III.1. El rescate como elemento de tipificación de las

acciones rescatables.- III.2. Capital social y rescate de acciones.- III.3. La

inserción de las acciones rescatables en el sistema societario español.

Amortización de acciones y Reducción de la cifra del capital social.- IV. La emisión

de acciones rescatables.- IV.1. Consideraciones previas.- IV.2. Presupuestos de la

emisión de acciones rescatables.- IV.3. Emisión de acciones rescatables y capital

autorizado.- IV.4. Formas de rescate.- IV.5. Otras cuestiones que suscita la

redención de acciones rescatables.- V. La amortización de acciones rescatables.-

VI. Consideraciones finales.

José Antonio García-Cruces González.

Universidad de Salamanca.

I. Introducción.

El objeto de este trabajo es analizar el concepto de acciones rescatables y

las líneas generales del régimen reservado en nuestro Derecho a este tipo de

valores. Como de todos es conocido, la Disposición Adicional decimoquinta de la

Ley 37/1998, de 16 de Noviembre, ha incorporado - junto con otras modificaciones

legales - una nueva sección - la sexta - dentro del capítulo IV de la Ley de

Sociedades Anónimas, añadiendo los nuevos artículos 92 bis y 92 ter, en los que,

bajo el rótulo De las acciones rescatables, se detalla el régimen jurídico aplicable a

estos valores. La incorporación de estos valores al catálogo de aquéllos que

pueden emitir las Sociedades Anónimas en España se ha efectuado con ocasión

de una reforma más amplia de nuestros textos legales en la que el Legislador no

ha ocultado su finalidad de flexibilizar el estatuto de las llamadas Sociedades que

cotizan en Bolsa, a la par que no se ha resistido a incorporar otras modificaciones

que afectan a aquellas otras sociedades que no acuden para su financiación a los

mercados secundarios. De esta manera, los nuevos arts. 92 bis y 92 ter LSA

presentan una finalidad común con el resto de disposiciones afectadas por tal

modificación legal pero, también, están imbuidos por la concepción y principios

que han venido a informar la reforma de la LSA, con toda la polémica que - tanto

la ocasión como sus contenidos - han suscitado1.

Lo cierto es que el intento por incorporar esta figura a nuestro Derecho no

es algo nuevo, pues ya durante los trabajos prelegislativos que dieron origen a la

vigente Ley de Sociedades Anónimas se introdujo el reconocimiento de las

acciones rescatables, abandonándose tal opción en la tramitación del entonces

Anteproyecto de Ley que dió origen al texto definitivo de la LSA. El esfuerzo

desplegado en la doctrina española acerca de la reforma de nuestro Derecho de

las Sociedades de Capital también llevó a distintos autores ha ocuparse del

estudio de estas acciones rescatables, las cuáles fueron recibidas con una

indudable dosis de escepticismo en razón de su difícil encuadre en un sistema

societario como el nuestro2. El legislador ahora ha considerado, sin embargo, la

1Para una valoración crítica de los trabajos preparatorios de la reforma, vid.

Sánchez Andrés: Apunte crítico sobre algunas propuestas de reforma de la Ley del Mercado de Valores dignas de comentario, RDBB, 71, 1998, pp. 839 y ss.

2Sánchez Andrés: Aumento y reducción del capital, en AAVV, "La reforma del Derecho español de Sociedades de Capital", Madrid, 1987, pp. 369 y ss.; Paz Ares:

procedencia y - supuesta - utilidad de tal tipo de acciones, adoptando las

previsiones que se han estimado oportunas a fin de que las Sociedades Anónimas

puedan acudir a esta clase de valores con la finalidad de procurarse recursos

propios.

La novedad de tales valores en la práctica societaria y de nuestros

mercados de valores aconseja hacer alguna reflexión sobre el propio concepto de

acciones rescatables y de la función económica que las mismas están llamadas a

cumplir, al igual que sobre la emisión y amortización de estos particulares valores

en cuanto instrumento de captación - siquiera sea temporal - de recursos propios.

Ahora bien, toda reflexión sobre esta figura no puede olvidar el origen de la

institución en el Derecho y práctica anglosajones, en donde las redeemable

preferrence shares gozan de una cierta tradición, común con otros mercados de

valores, tales como el de los Estados Unidos de America o el canadiense3. La

importancia de esta observación se comprenderá fácilmente, pues el Derecho

Comunitario ofrece - a través de las disposiciones de la Segunda Directiva CEE en

materia de Sociedades4 - determinadas previsiones en orden a la regulación que

de las acciones rescatables se hiciera en las legislaciones internas y, a tal fin,

toma como modelo la normativa inglesa sobre estos valores. Tal circunstancia

significa que, en el supuesto de que un Estado miembro de la Unión Europea

decidiera acoger en su legislación interna las llamadas acciones rescatables, cosa

a la que - sin embargo - no viene obligado, deberá respetar las exigencias

mínimas que la normativa comunitaria establece para este tipo de valores,

exigencias que tienen su origen - como acabamos de indicar - en la tradición y

normativa inglesa. Como más adelante expondremos, las disposiciones de la

Segunda Directiva CEE en materia de acciones rescatables van a tener una

importancia indiscutible, pues nos permitirán resolver las numerosas lagunas con

que el legislador ha procedido en la creación de la nueva Sección 6ª del Capítulo

IV de la vigente LSA y, sobre todo, será un criterio de primera magnitud a la hora Negocios sobre las propias acciones,en AAVV, "La reforma del Derecho español de Sociedades de Capital", op. cit., pp. 526 y ss.

3Por supuesto, entre todos ellos se dan ciertas diferencias y particularidades en orden a la emisión y posibilidades de amortización de las acciones rescatables. De ellas da una somera pero suficiente noticia Fernández del Pozo: Las acciones rescatables o redimibles, La Ley, 4, 1990, pp. 1166 y 1167.

4Cfr art. 20, 1º, a y 39 de la Directiva 77/97/CEE, de 13 de Diciembre de 1977, relativa a la Constitución de la Sociedad Anónima, así como al mantenimiento y modificaciones de su capital, JOCE, L/26, de 31 de Enero de 1977.

de interpretar ciertos aspectos esenciales del concepto y régimen jurídico de las

acciones redimibles que establecen los nuevos arts. 92 bis y 92 ter de la LSA.

II. Caracterización de las acciones rescatables.

II.1. La experiencia comparada en torno a las accio nes rescatables.

A fin de delimitar correctamente el significado de las denominadas acciones

rescatables conviene no olvidar su origen, lo cuál nos lleva a considerar la

necesidad de hacer un - siquiera breve - recordatorio de la regulación de esta

institución en el Derecho societario inglés. Prescindiendo de otras referencias

posibles, se hace preciso destacar que las Sections 159 a 161 de la Companies

Act de 1985 acogen un régimen para estos valores de conformidad con la tradición

del mercado y práctica inglesas5. En efecto, tales normas se encargan ya de

detallar una caracterización mínima de las acciones rescatables (redeemable

shares) en el sentido de referirlas a aquéllas que reunen una doble cualidad, pues

su emisión ha de actuarse en virtud de una anterior previsión en estatutos a la par

que como característica esencial se destaca cómo las mismas serán rescatadas

por la propia Sociedad en el tiempo y bajo las condiciones establecidas en la

emisión de acuerdo con aquellas previsiones estatutarias6. Por lo tanto, el rescate

de las acciones, en cuanto adquisición necesaria y sobrevenida de tales valores,

aparece como la característica esencial de los mismos. Por lo demás, estas

acciones - a salvo de la frecuente presencia de algún privilegio, en especial, sobre

los dividendos - no presentan otras características particulares, configurando para

su titular un estatuto de accionista que, limitado en el tiempo en virtud de la

5Vid. Fox: The Company Ac 1981: Companies purchasing of own shares, JBL,

1982, pp. 109 y ss.; Weinbaum: The dilution of shareholders' interests, Company Lawyer, 5, 1984, pp. 3 y ss. También puede verse el tratamiento que de estos valores se ofrece en los manuales al uso. Vid. Charlesworth-Cain: Company Law, 14ª edcn.., Londres, 1991, pp. 218 y ss.; Farrar: Company Law, 2ª edcn., Londres-Edimburgo, 1988, pp. 146 y ss.; Gower: Principles of Modern Company Law, 5ª edcn., Londres, 1992, pp. 228 y ss.; Northey-Leigh: Introduction to Company Law, 4ª edcn., Londres, 1987, pp. 300 y ss.; Schmitthoff en Palmer's Company Law, 24ª edcn., Londres, 1987, ap. 38; Pennington: Company Law, 6ª edcn., Londres, 1990, pp. 208 y ss. Para los EEUU, vid., por todos, Clark: Corporate Law, Boston-Toronto, 1986, pp. 625 y ss.

6Sec. 159 (1) y 160 (3) Companies Act 1985.

previsión del rescate, no plantea mayores particularidades y resulta ser el común a

todas las demás acciones.

Junto a esa caracterización mínima de estos valores, conviene no olvidar

una distinción de carácter general presente en el Derecho tradicional inglés acerca

de las Companies. En efecto, el término capital se utiliza en aquel modelo

societario en un doble sentido, pues cabe referirlo tanto al capital que se hace

constar en los estatutos o Memorandum como a aquél que efectivamente ha sido

emitido. En el primer caso, la cifra de capital que se hace constar en los estatutos

es el denominado authorized capital, el cuál expresa la cifra máxima de acciones

que pueden emitirse en aquella sociedad, de conformidad con el nominal que se

decidiera, sin que, por el contrario, tal cifra exprese una cobertura o cifra de

retención del movimiento patrimonial. Por otro lado, también aparece una segunda

acepción del término capital y que se designa como issued capital,

correspondiendo tal noción con la cifra de capital que efectivamente ha sido

emitida - suma del nominal de todas las acciones emitidas - y que, no apareciendo

en el memorandum, sin embargo es objeto de reflejo contable, expresando una

cifra de retención de las variaciones que pueda sufrir el patrimonio social. Esta

distinción resulta fundamental en orden a una mejor comprensión de las

denominadas acciones rescatables pues, como más adelante podrá comprobarse,

servirá para explicar el particular régimen de efectos que tiene anudado el rescate

de estos valores que nos ocupan. Así, de lo expuesto, puede derivarse una

primera e importante observación pues el Derecho inglés no confía a la publicidad

legal la función externa o de protección de terceros que en nuestro Derecho tiene

anudado el capital social. En efecto, la previsión de una cifra de retención

patrimonial - que habrá de coincidir con la expresada como issued capital -

asegura su eficacia a través de previsiones de orden contable, pero al no aparecer

en el Memorandum no goza de publicidad registral como tal y, por tanto, su

variación no entraña necesariamente una modificación estatutaria.

Señalada la caracterización mínima de las redeemable shares, debemos

destacar igualmente cómo la normativa inglesa detalla los presupuestos que

necesariamente han de respetarse en la emisión de estas acciones rescatables.

En este sentido, la normativa vigente7 viene a sancionar tres presupuestos que

han de ser respetados en la emisión de tales valores, pues se requiere la íntegra

liberación de las acciones rescatables en el momento de su suscripción, no

7Sec.159 (3) y 160 (1 y 2) Companies Act 1985.

pudiendo diferirse el desembolso en el tiempo; el monto de la emisión de acciones

rescatables no puede referirse a la totalidad de aquéllas en que se divide el

capital, pues siempre deben existir acciones no rescatables; y, por último, resulta

imprescindible la determinación precisa de las condiciones de la emisión de estos

valores (precio y condición o plazo al que se vincula el rescate, redemption

premiun o prima de rescate, etc..), de conformidad con las previsiones estatutarias

que hubieran sido adoptadas sobre la emisión de tales acciones.

A mi juicio, el aspecto más destacable que presenta la regulación que sobre

estas acciones analizamos radica en el significado y efectos del llamado rescate.

En efecto, las previsiones de la normativa inglesa acerca de las posibilidades de

actuar el rescate así como de los efectos anudados al mismo, aparecen como las

dos cuestiones centrales sobre las que se construye - al menos en este

ordenamiento - la figura de las redeemable shares. En primer lugar, respecto de

las posibilidades permitidas para llevar a cabo la redemption o recompra de tales

valores por la propia Sociedad, la normativa que comentamos reconoce tres

supuestos distintos. En primer lugar, y con carácter preferente, la financiación del

rescate - como, en su caso, de la prima de rescate (redemption premium) - deberá

llevarse a cabo con beneficios y reservas libres. Por otro lado, cabe también la

posibilidad de que se financie tal recompra de los valores mediante el producto

obtenido con ocasión de una emisión de nuevas acciones ordinarias destinadas a

sustituir a las acciones adquiridas como consecuencia de su rescate. En último

lugar, y como una posibilidad limitada a las Private Companies, el rescate puede

hacerse efectivo con cargo a la cobertura del capital, lo cuál tendrá como

consecuencia que deba actuarse la reducción de esta cifra en el sentido clásico -

al menos, para los juristas continentales - y que acoge el procedimiento previsto

en las Sects. 135 y ss Companies Act de 1985.

Pero, la cuestión central y más importante - al menos para quienes nos

hemos formado en un modelo societario totalmente diferente - que suscita el

rescate de estos valores es la relativa a sus efectos. Estos son dos, pues habrá

que referirse a la incidencia que sobre el capital ha de tener la amortización por

rescate de las acciones y, en segundo lugar, que significado tiene la misma en el

contexto del ordenamiento que nos ocupa. Resulta evidente que la amortización

de las acciones que es consecuencia de su rescate tiene como resultado una

reducción de la cifra del capital, a menos - segun parece - que la recompra se

financiara con la emisión de nuevas acciones destinadas a sustituir aquéllas que

son anuladas. No obstante, en el Derecho inglés el sentido de esa reducción de la

cifra del capital tiene un significado distinto en razón de la fuente de financiación

del rescate. Si la Sociedad acudiera a cubrir el rescate con cargo al capital, pues

ni dispone de medios libres ni acuerda una emisión de acciones dirigida a tal fin,

deberá reducir su cifra de capital a través de una special resolution y bajo un

procedimiento que tiene un contenido y alcance similar al que tiene la reducción

de capital en sistemas o modelos societarios como el que está vigente en España.

Ahora bien, mayores particularidades presenta el supuesto - por otro lado, el más

frecuente en la práctica inglesa - en que la financiación de la recompra se

instrumentara mediante la disposición de medios patrimoniales libres (beneficio y

reservas disponibles) pues, en tal caso, se reducirá la cifra de capital como

consecuencia de la anulación o amortización de las acciones rescatadas. Sin

embargo, y respecto de este último supuesto, conviene destacar que la reducción

no afecta al capital reflejado en los estatutos sino, por contra, al capital que

efectivamente fuera emitido (issued capital), de tal manera que esta reducción se

llevará a cabo por los administradores dando el oportuno reflejo contable a la

operación. Como consecuencia de esa reducción del capital y de su reflejo

contable, la normativa sanciona la necesidad de dotar la correspondiente reserva

indisponible por la cuantía del rescate y en el pasivo del balance social, a fin de

procurar una razonable protección de los terceros. En definitiva, esa reducción del

capital opera sobre el capital emitido pero no sobre el autorizado por lo que, en

sentido estricto, no supone una modificación de los pactos contenidos en el

memorandum sino, tan sólo, una operación contable. Evidentemente, tales

circunstancias legitiman que la reducción derivada del rescate de estas acciones

se confíe en exclusiva a los administradores pero, de igual manera, nos advierte

de las particularidades del modelo y de la imposibilidad de calificar esta operación

sobre la cifra de capital como auténtica reducción de tal cifra, al menos en el

sentido que lo entendemos los juristas continentales. No conviene olvidar que este

resultado es consecuencia de un sistema en el que, tal y como ocurre en el

Derecho inglés, la cifra de capital publicada no coincide con la del capital

efectivamente suscrito, pues aquélla no muestra más que el número máximo de

acciones que es posible emitir en la Sociedad de acuerdo con el nominal

interesado. Por contra, el efectivo capital emitido y suscrito no aparece reflejado

sino en la contabilidad social, razón que explica - en este contexto - esa reducción

puramente contable - y su contravalor en el pasivo a fin de proteger a los terceros

- que se confía a los admistradores y que no puede explicarse, en sentido estricto,

como una modificación de los estatutos ni, en consecuencia, reducción de tal cifra

del capital. En definitiva, el rescate o recompra de las redeemable shares tiene el

doble efecto de amortizar, en razón de sus características específicas, tales

valores sin que, por contra, este proceder implique una alteración del texto

estatutario ni una reducción del capital que en ellos consta.

II.3. Finalidad y función económica de las acciones rescatables.

Descritas las particularidades que presentan estos valores en su Derecho

de origen parece conveniente, llegados a este extremo, que nos interrogemos

sobre la utilidad que quepa predicar de las acciones rescatables, a fin de constatar

sus posibles ventajas de cara a nuestros mercados y práctica. En este sentido, es

tradicional el recordatorio de cómo la práctica de las acciones rescatables puede

ser de extraordinaria utilidad en aquellos supuestos en que, de una manera u otra,

exista una situación caracterizada por la necesidad de un capital decreciente o,

bien, por el interés de proceder a una alta y anticipada retribución del accionariado

dadas las circunstancias de la futura liquidación social8. Así, suele recordarse el

supuesto de aquellas Sociedades en que la necesidad de un alto índice de

recursos propios fuera exigible o conveniente en un primer momento,

considerándose suficiente un nivel menor de éstos en momentos posteriores de la

vida social. De igual manera, podría también señalarse el supuesto de las

Sociedades concesionarias de obras y servicios públicos cuyos elementos

patrimoniales principales revertirán en favor de la colectividad en un plazo

predeterminado, de tal modo que los socios no podrán extender su derecho de

cuota de liquidación sobre tales bienes y siendo, por tanto, de su interés proceder

a una recuperación anticipada de su inversión. En definitiva, parece razonable

considerar que la práctica de las llamadas acciones rescatables viene aconsejada

para aquellas Sociedades que en el momento inicial de su actividad - e, incluso,

en un momento posterior - necesitan una fuerte inversión y captación de recursos

propios a la par que, sin embargo, tales necesidades financieras decrecerán con el

paso del tiempo.

No obstante, desde el punto de vista de las funciones económicas que

pueden llegar a cumplir las acciones rescatables, resulta posible una

8Sánchez Andrés: Aumento y reducción del capital, op. cit., pp. 369 y 370.

consideración diferente. En efecto, si comparamos las acciones rescatables con

aquéllas otras que no poseen la característica de su rescate, puede observarse

una cierta ventaja económica en las primeras, pues "es evidente que la condición

de rescatable convierte al instrumento financiero en un activo de renta variable con

un mayor grado de liquidez"9. En efecto, tal comparación nos muestra una de las

muchas contradicciones que encierran para nuestra práctica las redeemable

shares, pues las mismas disponen en su favor de todas las ventajas anudadas a

su consideración como auténticas acciones al igual que sus titulares gozarán de la

protección que les dispensa como inversores tanto la Ley del Mercado de Valores

como la protección derivada de la LSA en razón de su condición de accionistas.

Sin embargo, el riesgo - siempre presente - de la dificultad de poder enajenar las

acciones, dada su difícil transmisibilidad por las condiciones del mercado o de la

política llevada a cabo por el emisor, viene de alguna manera cercenado pues su

titular siempre tendrá la seguridad de recuperar su inversión inicial en razón del

rescate de los valores que va a acontecer en el plazo o condición establecido en

su emisión. Además, estas acciones implican una ventaja adicional para sus

titulares pues el inversor, al suscribir o adquirir las mismas, conoce

anticipadamente que el riesgo empresarial que asume con tal titularidad, cual es la

posibilidad de pérdida de la inversión, está limitado en el tiempo, pues

posteriormente se actuará el rescate de sus valores.

Estas razones de carácter económico, junto con otras que podrían

recordarse, han llevado a algun autor a advertir, no sin cierta exageración, "que

estas acciones permiten atender determinadas necesidades económicas

absolutamente imperiosas e introducen, en último término, un elemento de

innovación y de flexibilización financiera en cuanto al posible diseño de nuevos

instrumentos de inversión"10. Parece, pues, que las ventajas que presenta la

emisión de estos valores son lo suficiente importantes como para alegrarse de su

reconocimiento en la reciente modificación de la LSA. Sin embargo, y sin

desconocer las ventajas expuestas y otras muchas que cabría predicar de estos

valores, la emisión de acciones rescatables no está exenta de peligros y riesgos

que, junto a los problemas jurídicos que se suscitan y que más adelante

estudiaremos, nos lleva a cuestionarnos, también desde un punto de vista

9Fernández del Pozo: Las acciones rescatables o redimibles, op. cit., p. 1165. 10García de Enterría, Las acciones rescatables, La Ley,nº 4847, 26 de Julio de

1999, p. 1.

económico, las bondades de tales acciones. En efecto, la existencia de un

derecho de rescate plantea la duda de sí a través del mismo no pueden cometerse

imnumerables abusos. Baste pensar - tal y como se señalara11 - en el riesgo

presente y vinculado al rescate de utilizar tales acciones como una suerte de

mecanismo que configure - en cualquier caso - estos valores como acciones con

un derecho anticipado a la cuota de liquidación, articulado a través de un privilegio

sobre los dividendos y durante el tiempo necesario para recuperar el valor

económico de la aportación12. Por otro lado, resulta innegable la incidencia

negativa que puede tener el rescate - e, incluso, simplemente su proximidad -

respecto del curso de las cotizaciones de aquellas otras acciones para las que sus

titulares no disponen de un derecho de rescate, así como para el propio crédito

que ha de merecer la Sociedad en relación con los terceros.

Por otra parte, la previsión del rescate de parte de las acciones, como una

característica esencial de éstas, no puede esconder el riesgo de utilización

abusiva y contraria a sus finalidades de la posible redención de tales valores. En

efecto, baste con pensar en las manipulaciones que pudiera llevar a cabo un

accionista o un grupo de control - capital de mando - en la suscripción de las

acciones rescatables, de tal manera que, una vez asegurado el control mediante la

suscripción de estas acciones, podrían abandonar el futuro riesgo empresarial

ante ulteriores y previsibles dificultades sociales sin necesidad de tener que pasar

por el juicio del mercado, tal y como ocurriría si quisieran abandonar el riesgo

empresarial contraído mediante la venta de las acciones en un mercado

secundario. Este riesgo, junto con el de hurtar información suficiente a los

mercados, sería especialmente gravoso si, en virtud de las condiciones de la

emisión, el rescate pudiera actuarse a simple voluntad del tenedor de los valores.

Ahora bien, no es ése el único riesgo de abuso presente en el rescate. De igual

manera, el carácter rescatable de las acciones puede ser utilizado como una

idónea medida anti-OPA. Así, bastaría con que el rescate - y, en su caso, el

devengo de la redemption premium o prima - se sujetaran a la condición de la

11Sánchez Andrés: Aumento y reducción del capital, op. cit., p. 370. 12Riesgo que, en todo caso, podría verse acentuado como consecuencia del nuevo

apartado 3º del art. 50 LSA, incorporado en virtud de lo dispuesto en la Disposición Adicional decimoquinta de la Ley 37/1998, que dispone que "cuando el privilegio consista en el derecho a obtener un dividendo preferente la sociedad estará obligada a acordar el reparto del dividendo si existieran beneficios distribuibles", reservándose - sin embargo - esta previsión para las Sociedades cotizadas. Sobre esta norma, vid. García-Cruces González: Acciones, privilegios y dividendos, RDM, en prensa.

formulación de una oferta pública de adquisición de acciones de carácter hostil o,

si se prefiriera disimular tal condición, a la voluntad del tenedor de las propias

acciones rescatables.

Pero, junto a las críticas y los abusos a que puede conducir en nuestros

mercados la emisión de acciones rescatables, cabe destacar otro aspecto más

que presenta el reconocimiento y disciplina de estos valores con ocasión de la

promulgación de la Ley 37/1998. En efecto, tal proceder legislativo implica la

acogida de un nuevo - por emplear una jerga ya habitual - producto financiero

pero, a la vez, significa afirmar las insuficiencias de nuestros mercados - por la

razón que fuere - en orden a asegurar una de sus finalidades principales, tal y

como es la liquidez de los valores objeto de negociación13. Resulta indudable que

la finalidad última que se pretende realizar con el rescate es la de buscar una

suerte de sustitutivo de la fácil y segura transmisibilidad de las acciones admitidas

a negociación en un mercado secundario. En efecto, la previsión del rescate tiene

dos conscuencias en orden a garantizar la fácil transmisibilidad de estos valores.

En primer lugar, la previsión de su redención por parte de la Sociedad no altera su

configuración como acción, por lo que gozará en su favor de la valoración positiva

que merece la renta variable en una época como la presente en donde la

retribución - a través de intereses - de otros productos resulta ser inferior. Por otro

lado, la caracterización del valor como rescatable tiene como consecuencia que al

cumplimiento de la condición o vencimiento del plazo previsto en la emisión, el

titular de estas aciones recupere su inversión inicial e, incluso, una prima de

rescate si así se hubiera acordado en la emisión de tales valores. Como fácilmente

se podrá comprobar, las acciones rescatables parecen gozar, desde el punto de

vista de la posible retribución a obtener por su titular, de las ventajas tanto de la

renta variable como de la fija. Por ello, no resulta extraño que desde un punto de

vista económico fueran valoradas como "un híbrido entre la renta fija y la variable,

pudiendo la sociedad amortizar por anticipado los títulos"14. Esta circunstancia, no

obstante, aboca a un problema que ahora tan sólo quisiéramos anunciar y que no

es otro que el de la calificación contable que han de merecer las acciones

rescatables15. Entre los pocos pareceres que sobre este aspecto se han

13Cfr. art. 2 de la Ley del Mercado de Valores. 14El Pais, Negocios, 4 de Octubre de 1998, p. 24. 15Vid., in extenso, Sánchez Andrés: Sociedad Anónima modelo 1998. Reforma

(parcial) y crítica (total) de un texto legislativo reciente, Madrid, 1999, pp. 55 y ss.

manifestado, el criterio que - de conformidad con nuestro Derecho - se defiende

opta por su calificación como capital, de modo que "tal y como establece el art.

173 de la LSA deberán aparecer separadas este tipo de acciones del mismo modo

que lo han de hacer el resto de acciones que pueden formar parte del capital de

una sociedad, por lo que será necesario crear una subcuenta dentro de la cuenta

(100) Capital Social. En razón de ello, se deberá crear la subcuenta Capital

rescatable que, a su vez, a fin de poderse recoger los diferentes derechos para los

accionistas con los que podrían ser emitidas, deberá procederse a su posterior

desglose en diferentes subcuentas, que permitan una mayor concreción sobre el

contenido de las mismas"16. Sin embargo, una consideración más atenta de las

distintas previsiones legales así como de las funciones económicas que con estos

valores se intentan alcanzar, nos ha de obligar a una posición mucho más

dubitativa17. Sobre este aspecto volveremos más adelante.

No obstante lo anterior, es cierto que las llamadas acciones rescatables

pueden ofrecer una extraordinaria utilidad en determinadas situaciones que

podrían presentarse en la estructura financiera de la sociedad. Con esta

advertencia me refiero a la frecuente - al menos en otros mercados - utilización de

este tipo de valores con la finalidad de evitar la petrificación de los privilegios

accionariales que pudieran haberse reconocido. En este sentido, se ha afirmado

que "la claúsula de rescate aporta un insoslayable elemento de flexibilidad en

relación a la emisión de acciones que estén dotadas de cualquier privilegio

económico, evitando que la estructura financiera del emisor quede petrificada en el

tiempo. Y es que, en caso contrario, la sociedad emisora limitaría gravemente

cualquier posibilidad futura de modificación de su estructura de capital y podría

verse forzada a mantener viva una emisión de valores que lastrase indebidamente

su situación financiera, dado que las acciones privilegiadas no podrían ser

amortizadas ni modificadas en sus condiciones sin el acuerdo separado de los

propios accionistas afectados (arts. 92, 3º, 148 y 164, 3º de la Ley de Sociedades

Anónimas)"18. Ahora bien, reconociendo la indudable utilidad del rescate como

instrumento que evite la perpetuación de privilegios accionariales que limiten las

16 Vega Jiménez, Monge Lozano y Dominguez Casado: Acciones Rescatables:

aspectos normativos, financieros y contables, Actualidad Financiera, Septiembre, 1999, p. 56. Cuestión distinta, y que puede suscitar mayores dudas, es la relativa al reflejo contable y las correspondientes previsiones en orden al rescate de estos valores.

17Vid. Sánchez Andrés: Sociedad Anónima modelo 1998, op. cit., pp. 62 y 63. 18García de Enterría: Las Acciones Rescatables, op. cit., pp. 2 y 3.

posibilidades y expectativas de la propia sociedad emisora, sí conviene tener

presente alguna matización a esa pretendida finalidad como legitimadora de este

tipo de valores. Así, la valoración que se haga del privilegio por parte de los

potenciales suscriptores de las acciones que la emisora desea colocar en el

mercado, no puede ser igual en los supuestos ordinarios que en aquellos otros en

que tales preferencias se incorporan a acciones que, sin embargo, van a tener

limitada su vigencia en virtud de su carácter rescatable. El potencial inversor, al

que pretende atraerse mediante el reconocimiento de un privilegio accionarial,

decidirá más fácilmente la suscripción de las acciones privilegiadas si la

preferencia que tienen anudada no se limita temporalmente mediante la claúsula

de rescate. Dicho en otros términos, la sociedad emisora de acciones cuya

colocación en el mercado resulta difícil y, a fin de conseguir ésta, decide favorecer

el interés de terceros mediante la atribución de privilegios, pondrá aún más trabas

a la suscripción de estos valores si limita las ventajas ofertadas mediante la

rescatabilidad de aquéllos. Pero, además, resulta más que cuestionable el aserto

del que parte la argumentación que, como una razón más, se nos ofrece para

justificar la procedencia de las acciones rescatables. En efecto, no me cabe duda

de la utilidad del rescate a fin de evitar la consolidación sin límite de los privilegios

accionariales. Sin embargo, me parece que tal utilidad ha de ser enormemente

limitada en nuestros mercados en donde, a juicio de nuestra mejor doctrina, la

práctica de los privilegios accionariales es, cuando menos, una realidad no

demasiado extendida19. En último lugar, cabe también cuestionarse si no existían

ya otros instrumentos en nuestro Ordenamiento que, atendiendo a tal finalidad,

vinieran a suplir esa función que se predica de las redeemable shares como

mecanismo que evite la consolidación del privilegio. Pues bien, me parece que

una adecuada utilización de tradicionales categorías jurídicas como la condición o

el término permitirían alcanzar ese resultado y evitar, de este modo, la petrificación

de los privilegios accionariales.

De todas las maneras, la valoración de las acciones rescatables, desde el

punto de vista económico, puede resultar dispar, tal y como acabamos de indicar.

Empero, y ése es el aspecto que ahora más nos interesa, su valoración desde un

19Sánchez Andrés: Las Acciones, en AAVV, "Comentarios al régimen legal de las

Sociedades Mercantiles", dir. por Uría. Menéndez y Olivencia, Tomo IV, vol. 1º, Madrid, 1994, p. 290; García-Cruces: Acciones, privilegios y dividendos, op. cit.

punto de vista jurídico estricto puede - y ha de ser, como veremos - mucho más

crítica20.

III. Caracterización jurídica de las acciones resca tables.

III.1. El rescate como elemento de tipificación de las acciones rescatables.

El reconocimiento de las acciones rescatables, a través de su regulación en

los arts. 92 bis y 92 ter de la vigente LSA, nos ha de obligar ahora a pronunciarnos

sobre los principales aspectos que presenta tal regulación. Y, con tal finalidad,

puede resultar aconsejable que atendamos a lo que podríamos denominar los

aspectos dogmáticos y constructivos que presentan este tipo de acciones. En

efecto, no cabe olvidar que - en principio - estamos ante auténticas acciones,

entendidas éstas en su clásica acepción de fracción o parte alícuota de la cifra de

capital, al igual que expresión de la cualidad y posición jurídico-compleja de socio

en la Sociedad Anónima, que queda configurada como valor - bien como título,

bien mediante su representación en anotaciones en cuenta - a los efectos de

lograr su mayor y más segura transmisibilidad. Esta observación es de

extraordinaria importancia pues el carácter rescatable de estos valores en nada

empece a su configuración como auténticas acciones, con todas las

consecuencias de orden jurídico que de ella se derivan. Es decir, el titular de una

acción rescatable tiene reconocidos en su favor los mismos derechos que el art.

48 de la LSA enumera, con carácter ejemplificativo y no cerrado21, para cualquier

acción.

Si media la calificación de este tipo de valores como auténticas acciones,

conviene destacar cuál es la particularidad que individualiza a aquél. Y, en este

sentido, la presencia del llamado rescate es, sin lugar a dudas, el elemento de

individualización de la categoría. Así lo ha entendido nuestra doctrina y no otra es

la consideración que, de su mismo tenor literal, deriva de las previsiones legales

sobre tal tipo de valores. Por ello, se advierte que "lo específico de estas acciones

20En contra, con una vision muy favorable - aun cuando poco fundamentada - a

estos valores, vid.Fernández Armesto y De Carlos Bertrán: El Derecho del Mercado Financiero, Madrid, 1992, pp. 463 y 464, quienes afirman, sin expresar ningún tipo de argumentos, la plena compatibilidad de las acciones rescatables con los principios e instituciones que informan nuestro Derecho de Sociedades Anónimas.

21 Sánchez Andrés: Las acciones, op. cit., pp. 106 y 107.

reside en que, de antemano, se emiten para ser rescatadas o recompradas por la

sociedad al cabo de un cierto tiempo y en las condiciones previstas

estatutariamente"22. Por lo tanto, no cabe duda de que "la esencia de las

acciones rescatables se puede caracterizar por la consideración de los fondos que

sirven de cobertura como una especie de aportación ad tempus que, una vez

cumplido el plan de amortización, sustraerá al aportante de la participación en las

pérdidas"23. En otras ocasiones se destaca tal característica advirtiendo que estas

acciones rescatables son "aquéllas que nacen con la cualidad de amortizables. La

previsión de su amortización, esencial a su condición de redimibles, es anterior o

simultánea a la emisión, ya esté contenida en los estatutos primitivos de la

compañía, ya en alguna de sus posteriores modificaciones"24. En definitiva, el

titular de estos valores no puede ser considerado tercero-acreedor - tal y como

ocurriría, sin embargo, con un obligacionista - sino como auténtico socio, pero con

la particularidad de conocer de antemano que el riesgo societario que asume va a

venir excluido y la recuperación de su inversión va a producirse como

consecuencia del cumplimiento de una condición o del vencimiento del plazo y no

como resultado - tal y como acontece con el resto de las acciones - de la

transmisión de los valores25. Por ello, podríamos considerar que el titular de una

acción rescatable no sería más que un accionista que ocupa una posición jurídico-

compleja de socio en la Sociedad Anónima pero con carácter claudicante.

Desde luego, las particulares características de las acciones rescatables o

redimibles suscitan la duda acerca de su compatibilidad con los principios e

instituciones que configuran el modelo español de Sociedad Anónima. Esta

cuestión, relativa a la viabilidad en nuestro Derecho de una práctica como la que

anteriormente hemos descrito, ha recibido distintas respuestas, aun cuando ahora,

tras la reforma de la LSA y la incorporación de la nueva sección 6ª de su capítulo

22Paz Ares: Negocios sobre las propias acciones, op. cit., p.527. 23Sánchez Andrés: Aumento y reducción del capital, op. cit., p. 370. 24Fernández del Pozo: Las acciones rescatables o redimibles, op. cit., p. 1164. 25Me parece evidente que la caracterización básica de estas acciones rescatables

muestra ya la estridencia que su reconocimiento puede causar en nuestro Derecho societario, pues éste parte de la consideración de que "la condición de accionista, aún en la diferente configuración que a dicha cualidad confieran las diversas categorías de acciones, no se concibe como un conjunto de atributos de quita y pon, determinante de status jurídicos puramente transitorios". Sánchez Andrés: A propósito de una caso de transformación temporal de acciones ordinarias en preferentes sin voto, con opción a recuperarlo, Est. Homenaje Duque Dominguez, Tomo I, Valladolid, 1998, p. 619.

IV, debemos partir de su reconocimiento legal. Distinto problema será el de

armonizar la posibilidad de emitir tales valores con la disciplina societaria vigente.

Pero, en todo caso, no estará de más y será un instrumento de extraordinaria

utilidad de cara a la interpretación de la nueva normativa, que nos cuestionemos el

engarce de las llamadas acciones rescatables en el modelo de Sociedad Anónima

que resulta de la vigente LSA.

Quienes se han ocupado del estudio de los nuevos artículos 92 bis y 92 ter

de la LSA han venido a recordar los argumentos que ya se emplearon por aquellos

autores que, con anterioridad a la Ley 37/98, afirmaban la viabilidad de las

acciones rescatables en nuestro Derecho con fundamento, básicamente, en tres

argumentos. El primero de ellos hacía referencia al hecho de que toda acción está

- como todas las cosas humanas - sujeta a un tiempo y, en concreto, se recordaba

la posibilidad de fijar un término a la vida social en estatutos y que operaría como

causa de disolución, de donde se deriva que "no hay que ser muy perspicaz para

advertir en este supuesto un idéntico andamiaje (al de las acciones rescatables):

previsión estatutaria de la condición de socio e innecesariamente del acuerdo

social más tutela de los acreedores"26. Por otro lado, se recordaba la posibilidad

de que toda acción pueda ser amortizada forzosamente, razón por la que se

llegaba a advertir la cualidad de rescatable de cualquiera de estos valores27. En

último lugar, se destacaba como nuestro Derecho societario reconoce formas

próximas al rescate, tal y como acontecería con las instituciones de la exclusión y

de la separación de socios28.

Sin embargo, el recordatorio de las instituciones y reglas citadas como

argumentación en favor de la procedencia de las acciones rescatables en nuestro

Derecho, nos lleva a pensar en la conclusión contraria pues tales razones no

parecen resultar acertadas. Así, la posibilidad de limitar la vida social por

referencia en el tiempo mediante la determinación estatutaria de un término cuyo

vencimiento opere como causa de disolución, resulta irrelevante desde el punto de

26Fernández del Pozo: Las acciones rescatables o redimibles, op. cit., p. 1169. Con posterioridad a la Ley 37/98, vid. García de Enterría: Las Acciones Rescatables, op. cit., p. 3.

27 Fernández del Pozo: Las acciones rescatables o redimibles, op. cit., pp. 1169 y 1170. Con posterioridad a la Ley 37/98, vid. García de Enterría: Las Acciones Rescatables, op. cit., p. 3.

28Fernández del Pozo: Las acciones rescatables o redimibles, op. cit., p. 1170. Con posterioridad a la Ley 37/98, vid. García de Enterría: Las Acciones Rescatables, op. cit., p. 3.

vista que nos ocupa. Me parece que bajo tal argumentación se confunden dos

planos que nada tienen que ver entre sí. En efecto, una cosa es limitar la vigencia

de la Sociedad en el tráfico, pese a lo cuál el vencimiento del plazo no afecta a la

personalidad y capacidad de la misma Sociedad ni tampoco conlleva la

amortización de las acciones, y otra muy distinta interrogarse acerca de la

procedencia de una práctica foránea tal y como ocurre con las redeemable shares.

Por otro lado, la posibilidad de amortización forzosa de las acciones nada tiene

que ver con la emisión de las acciones rescatables, por cuanto que en éstas la

previsión del rescate determina la necesaria exigibilidad de su amortización,

circunstancia ésta que no ha de darse necesariamente en el resto de los

supuestos, por cuanto que no pasa de ser una simple posibilidad. En último lugar,

la alusión a las figuras de la exclusión y separación de socios como supuestos en

los que se reconoce una suerte de rescate, me parece de todo punto

desafortunada, máxime si la referimos a una sociedad cotizada. En efecto, los

supuestos de exclusión29 al igual que los de separación30 responden a un

fundamento radicalmente distinto que aquél que pueda legitimar la emisión de

acciones rescatables. Mientras que en éstas tal fundamento radica en la

necesidad de procurarse recursos propios pero con una limitación temporal, en los

supuestos de exclusión el abandono del socio de la Sociedad tiene carácter

necesario como consecuencia del incumplimiento de una obligación esencial31 y,

en los supuestos de separación, como resultado de la verificación de un supuesto

de hecho que el ordenamiento considera que resulta, para el socio disidente, lo

suficientemente relevante como para que no le sea soportable continuar en la

Sociedad.

En mi opinión, un correcto enfoque acerca de la viabilidad y, sobre todo, de

la compatibilidad de las acciones rescatables con los principios e instituciones

básicas que caracterizan nuestro Derecho de Sociedades Anónimas, nos ha de

obligar a penetrar en la esencia de tal tipo de valores y, a tal fin, se hace preciso

dar una adecuada respuesta a dos cuestiones fundamentales. Éstas son las

relativas al significado que ha de predicarse del denominado rescate de las

acciones y, por otra parte, conocer cuál es la incidencia y las consecuencias que

tal rescate tiene sobre la cifra del capital social.

29Vid. art. 45, 2° LSA. 30Vid. arts. 147; 149, 2º y 225, 2º y 3º LSA. 31Esto es, la obligación de aportación ex arts. 1, 14, 24, 36 y 42 LSA.

Ahora bien, como problema previo hemos de cuestionarnos la tan

denunciada incompatibilidad - y su alcance - de las denominadas acciones

rescatables respecto de los llamados principios configuradores de la Sociedad

Anónima que destaca el art. 10 LSA. Frente a esta cuestión y a la mayoritaria

opinión que nuestra doctrina manifestara, con anterioridad a los nuevos arts. 92

bis y 92 ter LSA, afirmando su incompatibilidad, algun autor ha sugerido un criterio

diferente pues, "sin embargo, y al margen de que - como es obvio - los principios

configuradores pueden ser alterados en cualquier momento por el legislador, la

inconsistencia de esas objeciones y su manifiesta falta de fundamento se nos

manifiesta de inmediato"32. La opinión expuesta, pese a su mérito, no ha de ser

compartida. En efecto, resulta más que evidente la incompatibilidad radical de la

caracterización de las acciones rescatables que está vigente - con carácter

general y sin perjuicio de las oportunas matizaciones - en los sistemas

anglosajones, respecto de los principios configuradores de la Sociedad Anónima

en razón del diferente significado dogmático que tiene la entera doctrina del capital

social en nuestro sistema societario. Ahora bien, el reconocimiento legal de las

acciones rescatables que, tras la Ley 37/98, se ha incorporado a nuestra LSA nos

ha de obligar a una doble conclusión. En primer lugar, entender superada tal

incompatibilidad. Por otra parte, y dado que la finalidad de la reforma parcial de la

LSA operada con la Ley 37/98 no ha sido la de alterar la caracterización

dogmática del tipo social de la Sociedad Anónima, no cabe pensar que se ha

incorporado la caracterización que estos valores presentan en el Derecho foráneo

sino, por contra, nos ha de obligar a hacer un esfuerzo hermeneútico a fin de

acomodar las acciones rescatables dentro del tipo legal que como anónima viene

caracterizado por esos principios informadores ex art. 10 LSA. Pero, para atender

tal reto, se hace preciso retomar el análisis de los problemas antes anunciados.

El primer problema que ha de analizarse es el relativo al significado que

quepa predicar del rescate. Si atendemos a la práctica anglosajona, podrá

comprobarse como la "redemption" de estos valores se sustancia en su

adquisición - al cumplimiento de la condición o al vencimiento del plazo - por parte

de la Sociedad que los emitiera. Del tenor de las previsiones legales, al igual que

de las reglas contenidas en el art. 39 de la Directiva 77/97/CEE, de 13 de

Diciembre de 1977, relativa a la Constitución de la Sociedad Anónima, así como al

mantenimiento y modificaciones de su capital, parece acertado concluir que, en

32García de Enterría: Las Acciones Rescatables, op. cit., p. 3.

nuestro Derecho, el rescate que caracteriza a estos valores encierra un supuesto

de adquisición de tales acciones por parte de la Sociedad que los emitiera33. Para

financiar tal adquisición, la nueva normativa (vid. art. 92 ter, 1º y 3º LSA) permite a

la Sociedad tres posibilidades, pues podrá realizar tal adquisición de las acciones

rescatables con cargo a medios libres, con el producto obtenido de una nueva

emisión de acciones destinadas a sustituir a aquéllas o, en último lugar, con cargo

a los bienes destinados a la cobertura de la cifra del capital social. Sin embargo, el

rescate de las acciones redimibles presenta ciertas particularidades que es preciso

destacar y que individualizan esta categoría de acciones. Así, la adquisición de

estas acciones propias - aunque rescatables - por parte de la emisora no tiene

como consecuencia la constitución de autocartera alguna. En efecto, el rescate

produce como resultado la amortización o anulación de tales valores pues, como

se ha recordado entre nosotros34, "shares redeemed ..., shall be treated as

cancelled on redemption". En definitiva, el rescate tiene como característica propia

el hecho de configurar un supuesto de adquisición necesaria de las propias

acciones cuyo resultado, sin embargo, no deriva en la constitución de autocartera

alguna, pues los valores adquiridos son amortizados como consecuencia de tal

adquisición.

III.2. Capital social y rescate de acciones.

Si se retienen las anteriores consideraciones podremos entonces afrontar el

segundo de los problemas anunciados; esto es, la incidencia que está llamado a

tener el rescate de tales valores sobre la cifra de capital. Cabría pensar que, sí

estamos ante un supuesto de adquisición de acciones propias en el que se evita la

constitución de la autocartera, en realidad la institución no sería tan novedosa

pues el supuesto de hecho sería reconducible a una reducción del capital social

por amortización de esos valores que fueron adquiridos - aunque con carácter

necesario - por la Sociedad35. Sin embargo, en tal tipo de reducción del capital no

33De hecho, la doctrina más autorizada no dudó en advertir que el problema y el

régimen jurídico de las acciones rescatables no era tanto un problema de aumento o reducción del capital sino, mejor, un problema específico de adquisición de las propias acciones. Cfr. Sánchez Andrés: Aumento y reducción del capital, op. cit., p. 371.

34Paz Ares: Negocios sobre las propias acciones, op. cit., p.527. 35Sobre tal tipo de reducción, vid. las consideraciones que se expresan en la

RDGRN de 9 de Enero de 1998, BOE de 27 de Enero de 1998.

se evita la constitución de la autocartera pues, o bien la adquisición de las

acciones propias se sujeta a un procedimiento dilatado en el tiempo y que es

resultado de un previo acuerdo de reducción36 o, por el contrario, la constitución

de la autocartera antecede a un posterior acuerdo de reducción37 de la cifra del

capital a través del cuál se logrará la amortización de tales valores. Por tales

razones, el supuesto de hecho que consideramos no puede reconducirse a éste

sino que, como característica que lo individualiza, la amortización de los valores se

actúa - en el Derecho inglés - de forma automática como consecuencia de su

adquisición (redemption) por parte de la Sociedad. Dada la - aparente -

inexistencia de un acuerdo previo que, con el carácter de expreso, decida sobre la

reducción de la cifra del capital social, cobra todo su sentido el problema que nos

ocupa pues, en definitiva, habrá que valorar cómo incide la amortización de las

acciones rescatables en aquella cifra. Desde luego, una consideración superficial

del problema nos llevaría a recordar la regla prevista en el art. 1 LSA - conforme al

cuál, el capital se divide en acciones38 - de donde podría entonces inferirse la

conclusión de que el rescate de estos valores implicaría necesariamente una

reducción de la cifra del capital social.

Empero, un análisis más atento acerca de la caracterización del rescate de

este tipo de valores, así como las previsiones legales en torno a tal adquisición de

acciones propias, podría llevarnos a conclusiones distintas. En efecto, me parece

que resulta oportuno que diferenciemos las distintas posibilidades de llevarse a

cabo el rescate desde el punto de vista de su financiación, pues sólo de esa

manera será posible arrojar un poco de luz sobre estos problemas. En primer

lugar, si el rescate se efectuara con el producto obtenido con una nueva emisión

de acciones destinadas a sustituir aquéllas que se amortizan como consecuencia

de su rescate, podría - al menos, prima facie - considerarse que no media

incidencia alguna de tal adquisición de las acciones sobre la cifra de capital. Las

36Cfr. art. 170 LSA. 37El cuál podrá tener carácter voluntario o necesario en razón de la regularidad que

quepa predicar de la adquisición de las propias acciones. Cfr. art. 76, 2º LSA. Sobre este precepto, vid. García-Cruces González: Comentario al art. 76 LSA, en "Comentarios a la LSA", coord. por Arroyo Martínez y Embid Irujo, en prensa.

38Sobre el significado y alcance de tal regla, vid. Sánchez Calero: La división del capital en acciones, en AAVV, "Derecho de Sociedades Anónimas", II-1º, "Capital y Acciones", Madrid, 1994, pp. 15 y ss.; Sánchez Andrés: Las acciones, op. cit., pp. 23 y ss.; Jiménez Sánchez: La acción como parte del capital y como conjunto de derechos en la Ley de Sociedades Anónimas, DN, 7, 1991, pp. 5 y ss.

nuevas acciones, con cuya emisión se financia el rescate, parece que vendrían a

sustituir a las que se amortizarán como consecuencia de éste, razón que podría -

al menos, aparentemente - explicar que la adquisición de las acciones rescatables

por la emisora no tuviera consecuencia alguna sobre la cifra del capital social,

permaneciendo ésta inalterada. Si, por el contrario, el rescate de las acciones

redimibles se hace con cargo a la cobertura de la cifra de capital, las

consecuencias han de ser otras. Así lo destaca expresamente el párrafo 3º del art.

92 ter LSA, pues esta norma advierte que en tal supuesto "la amortización sólo

podrá llevarse a cabo con los requisitos establecidos para la reducción de capital

social mediante devolución de aportaciones". Por lo tanto, si la financiación del

rescate se hiciera con cargo a aquellos componentes del patrimonio social que

respaldan la cifra de capital, la adquisición de las acciones rescatables que llevara

a cabo la emisora tendría, como consecuencia necesaria, una reducción del

capital que expresaran los estatutos sociales39.

Ahora bien, el supuesto más frecuente e importante de financiación del

rescate de este tipo de acciones es aquél que se hace con cargo a medios

patrimoniales libres. Y es precisamente en este caso, considerado como típico por

el legislador40, donde los problemas que venimos analizando se agudizan. El

rescate se va a actuar, en estos supuestos, con cargo a fondos que ya existen en

el patrimonio social y que no resultan indisponibles. De esta manera, a los titulares

de acciones rescatables se les entregará lo aportado mediante la disposición del

patrimonio social. Como consecuencia de esta adquisición, no conviene olvidarlo,

tales acciones rescatables serán amortizadas en razón de haber sido emitidas con

tal carácter. Ahora bien, llegados a este extremo surge la duda de si tal

amortización conllevará o no una reducción de la cifra del capital social. Desde

luego, la previsión del art. 92 ter, 3º LSA respecto de los supuestos en que el

rescate se financiara con cargo al capital, podría constituir un buen argumento

para llegar a alguna conclusión. En efecto, la doctrina ha observado que este tipo

39El tenor literal del art. 92 ter, 3º LSA, así como la praxis en torno a la emisión de acciones rescatables, permiten concluir advirtiendo que el rescate financiado con cargo a la cobertura del capital es un supuesto residual reservado para aquellos supuestos en que, por la razón que fuera, no resultara posible otros medios para financiar la redención de los valores. Desde luego, la misma literalidad de la norma aboca a tal conclusión, pues adevierte que resultará procedente la cobertura del rescate con cargo al capital "en el caso de que no existiesen beneficios o reservas libres en cantidad suficiente ni se emitan nuevas acciones para financiar la operación...". Cfr. art. 92 ter, 3º LSA.

40Vid. art. 92 ter, 1º y 2º LSA.

de previsiones, que sujetan el rescate al procedimiento de reducción del capital

cuando se hiciera éste con cargo a la cobertura de tal cifra, constituye un buen

argumento para concluir en sentido contrario cuando la adquisición de las

acciones rescatables se hiciera mediante la disposición de medios libres. Así, se

advierte que "al afirmar (tal y como lo hace el art. 92 ter, 3º LSA) en ese caso

excepcional que habrá de reducirse el capital permite pensar que en los demás

casos no se produce tal reducción"41. Esta observación, quizás, podría

entenderse correcta cuando se refiere a los supuestos en que - como hemos visto

- la financiación del rescate se actúa mediante el producto obtenido con una nueva

emisión de acciones destinadas a sustituir a las acciones rescatables pero, de

igual manera, parece que también podría referirse a estos otros casos en que el

precio del rescate se obtiene con los medios libres que ya constan en el

patrimonio social.

Evidentemente, la consecuencia advertida no deja de ser sorprendente en

nuestro Derecho de Sociedades. En ella se está poniendo de manifiesto que una

amortización de acciones - en este caso, aquéllas que fueron emitidas como

rescatables y que son anuladas como consecuencia de su rescate con cargo a

medios libres - no tiene como resultado una reducción de la cifra de capital social.

Desde luego, la redacción dada a los preceptos que conforman la Sección 6ª del

Capítulo IV de la LSA podría favorecer tal conclusión, pues no ordenan ni han

previsto expresamente una reducción de la cifra de capital como consecuencia del

rescate de este tipo de valores y, además, cuando así lo han hecho han reducido

la procedencia de tal reducción de la cifra de capital a aquellos supuestos en que

el rescate de estas acciones se hace con cargo a los bienes destinados a la

cobertura de tal cifra de capital social. Pero, además, la conclusión - desde luego,

extraña - que acabamos de advertir podría encontrar su respaldo en el proceder

del legislador. Éste, a mi juicio, no ha actuado guiado por un afán de acomodar la

praxis de las redeemable shares a las reglas y principios que caracterizan nuestro

Derecho de Sociedades sino, antes bien, se ha limitado a recoger los caracteres

de la operación tal y como se conocen en un contexto totalmente diferente. En

este contexto - que no es otro que la práctica y normativa inglesas - "la reducción

que comporta el rescate constituye un mero ajuste de la contabilidad, que compete

a los administradores y que en ningún caso puede parangonarse con lo que en el

Derecho continental representa la reducción de capital como modificación de

41 Paz Ares: Negocios sobre las propias acciones, op. cit., p.530.

estatutos reservada a la competencia de la Junta"42. Como antes hemos

señalado, en el Derecho inglés la amortización de las redeemable shares no

implica una modificación del Memorandum, pues no se altera el contenido

estatutario referente al authorized capital.

Pero, además, esta conclusión - por extravagante que pudiera parecer -

podría encontrar también confirmación en la normativa comunitaria relativa a las

acciones rescatables. Tales normas, evidentemente, son normas de mínimos que

la normativa interna española ha de respetar pero, de igual manera, cumplen - y

están llamadas a cumplir - una extraordinaria función hermeneútica, ya que las

disposiciones internas deberán ser interpretadas a la luz de la letra y de la

finalidad de la Directiva43. Pues bien, si atendemos a cuanto dispone el art. 39 de

la Directiva 77/97/CEE, de 13 de Diciembre de 1977, en particular su apartado e,

podremos comprobar dos extremos pues, en primer lugar, allí parece acogerse la

figura de las acciones rescatables tal y como se conoce en la práctica inglesa y,

por otro lado, igualmente se reserva la previsión de una reducción del capital para

aquellos supuestos en que el rescate se financie con cargo al patrimonio

destinado a la cobertura de esta cifra.

Sin embargo, las anteriores consideraciones son inatendibles en nuestro

sistema societario. La vigencia de la regla general que, como carácterística

tipológica básica, afirma la división del capital en acciones (art. 1 LSA) nos ha de

obligar a afirmar que toda amortización de las acciones previamente emitidas

conlleva y requiere para su eficacia la correspondiente reducción de la cifra del

capital social. De hecho, la necesidad de asegurar el efecto de reducción del

capital que ha de derivarse de la redemption de las acciones rescatables, ha

llevado a los defensores de la compatibilidad de tales valores respecto de nuestro

sistema societario a sostener, como particularidad del ordenamiento español, que

"en nuestro derecho sí sería necesaria la reducción de la cifra de capital inscrito,

pero por lo demás, el mecanismo del rescate funcionará de un modo análogo: no

sería menester un acuerdo posterior de la Junta para la reducción, bastando la

ejecución por los administradores"44. Y, con la finalidad de acomodar tales

42 Paz Ares: Negocios sobre las propias acciones, op. cit., p.528. 43 Vid. STJCE de 13 de Noviembre de 1990, C-106/89, Marleasing. 44 Fernández del Pozo: Las acciones rescatables o redimibles, op. cit., p. 1169. En

igual sentido, vid. Fernández Armesto y De Carlos Bertrán: El Derecho del Mercado Financiero, op. cit., p. 464. Con posterioridad a la Ley 37/98, vid. García de Enterría: Las

acciones rescatables a los principios que presiden nuestra legislación de

Sociedades Anónimas, se ha afirmado que, en tal caso, "la reducción de capital es

acordada simultáneamente a la emisión de acciones rescatables y con carácter

previo. Para su ejecución no es menester otro nuevo acuerdo de la Junta si las

condiciones de la reducción resultan perfectamente determinadas en la emisión de

las rescatables, bastando para ello la actuación de los administradores. La

condición de rescatable implica necesariamente en nuestro sistema una reducción

del capital (no existe un mecanismo de amortización sin reducción). En el acuerdo

de la Junta General de emisión de acciones rescatables se entiende comprendido

el de reducción de capital en la medida necesaria para el reembolso de

acciones"45.

Desde luego, la opinión expuesta es sugerente y merece la alabanza de ser

un intento para acomodar una práctica foránea al andamiaje conceptual y

dogmático que se ha plasmado - de conformidad con nuestra tradición y la del

Derecho Comunitario - en la vigente LSA. Sin embargo, pese a tales méritos, me

parece que la explicación propuesta no puede ser acogida. En este sentido, la

opinión expuesta no pasa de ser un esforzado intento por compaginar extremos

que no se compadecen entre sí, de tal manera que pretende darse un alcance al

acuerdo de emisión de las acciones rescatables que no tiene en la práctica que

sobre ellas se sigue y que tampoco encuentra apoyo alguno en las expresas

previsiones que adopta el legislador en los arts. 92 bis y 92 ter LSA. Recuérdese

cómo en el Derecho anglosajón no hay reducción, al menos en el sentido que

tiene el término entre nosotros, de la cifra del capital social. De igual manera, no

cabe desconocer cómo la literalidad de la norma no acoge una suerte de acuerdo

mixto, primero de ampliación pero, a la vez, con un efecto hacia al futuro de

reducción, del capital social sino que se refiere, tan sólo, al acuerdo de emisión.

Estos escollos se intentan salvar por quienes, en el sentido expuesto, afirman la

compatibilidad de las acciones rescatables con nuestro modelo societario

mediante el recurso - al menos implícito - a la analogía respecto de otros

supuestos en donde, en razón de la institución de que se trata, un acuerdo social

anterior conlleva una reducción del capital sin ser éste, en sentido estricto, su

Acciones Rescatables, op. cit., p. 6; Alonso Ledesma: La reforma de la Sociedad cotizada, RdS, 12, 1999, pp. 34, 35 y 41.

45Fernández del Pozo: Las acciones rescatables o redimibles, op. cit., p. 1171. Con posterioridad a la Ley 37/98, vid. García de Enterría: Las Acciones Rescatables, op. cit., p. 6; Alonso Ledesma: La reforma.., op. cit., pp. 34, 35 y 41.

contenido 46. Sin embargo, aún así, no parece acertada la consideración de un

doble contenido en el acuerdo de emisión de las acciones rescatables, en el

sentido de que a través del mismo se incrementara la cifra de capital con la

emisión de tales valores junto con acordar la oportuna reducción de tal cifra que se

derivaría como consecuencia del rescate de estas acciones. Con este proceder se

estaría legitimando una suerte de operación acordeón47 en sentido inverso y sin

tener carácter simultáneo, que me parece de muy difícil cabida en nuestro

Derecho. Por otro lado, no cabe desconocer cómo entre aquellos supuestos en

que la reducción del capital es consecuencia de un acuerdo con un particular y

distinto contenido y, por otra parte, este otro en donde se emiten acciones

rescatables se da una diferencia esencial. En aquéllos se deriva la reducción de la

cifra del capital como consecuencia de un hecho coetáneo a tal efecto. Sin

embargo, si se aceptara la tesis que no compartimos se estaría permitiendo un

acuerdo social de reducción de la cifra del capital que desplegaría sus efectos en

el futuro (e, incluso, como consecuencia de la voluntad de un sujeto, tal y como

ocurriría en los supuestos en que el rescate se confiara a la voluntad del tenedor o

del emisor de tales valores), sin determinar cuáles serían las condiciones

patrimoniales que se darían en aquella Sociedad, cuando nuestra LSA vincula tal

tipo de acuerdos de reducción a un pronunciamiento de presente - en razón de las

circunstancias concurrentes y no futuras - de los accionistas sobre la procedencia

o no de tal decisión. Piénsese en una variación sustancial de las condiciones

patrimoniales y situación financiera que rodearon el acuerdo de emisión de las

acciones rescatables y que llevó a la previsión de su futura amortización mediante

el empleo de fondos libres. Sí, llegado el rescate, la sociedad hubiera entrado en

una situación concursal o, sin necesidad de llegar a tal extremo, no tuviera

simplemente esa disponibilidad de medios libres, parece que la ejecución de un

anterior acuerdo de reducción encriptado en aquél de emisión no podría llevarse a

cabo o, de hacerse en razón del carácter debido de la ejecución, provocaría unas

consecuencias que el ordenamiento jurídico no podría amparar. Además, la tutela

de los acreedores sociales podría quedar privada de toda eficacia si la reducción

no tiene su origen en un acuerdo tomado de presente; esto es, en razón de las

46Ad ex., acuerdo de sustitución del objeto social, generador del derecho de

separación de los accionistas disidentes, que justificaría la reducción de la cifra del capital social como consecuencia del ejercicio de aquel derecho. Cfr. arts. 147 LSA y 161, 1º RRM.

47Vid. art. 169 LSA.

circunstancias y condiciones que se dan en la estructura patrimonial y financiera

de la sociedad cuando fuera a hacerse efectiva tal reducción de la cifra del capital

social, en nuestro caso, mediante la amortización de las acciones que se rescatan.

Tal vinculación con las circunstancias actuales - hic et nunc - para la adopción del

acuerdo de reducción tiene un expreso fundamento en nuestra LSA, en donde a

diferencia de lo que ocurre con los acuerdos de ampliación de la cifra de capital48,

no es posible delegar en los administradores la competencia en orden a la

reducción de tal cifra49.

En definitiva, las opiniones que criticamos son meritorios esfuerzos dirigidos

a buscar la compatibilidad de una práctica de origen foráneo con las reglas y

principios que presiden nuestro Derecho de Sociedades Anónimas y, a tal fin,

vienen a defender una suerte de encriptamiento del acuerdo de reducción del

capital dentro de aquél por el que se decide la emisión de acciones rescatables.

Pero, el riesgo presente en tal intento y que, a mi juicio, en estas opiniones puede

llegar a realizarse no es otro que el de alterar la naturaleza y caracteres que tienen

las acciones rescatables en su pais de origen y que es causa de su éxito - aunque,

más bien, limitado - en aquellos mercados o desconocer el alcance de las

prescripciones de nuestro Derecho en materia de reducción de la cifra del capital

e, incluso, ambas cosas a la vez. La figura de las acciones redimibles y el

significado de su rescate no ofrece grandes dudas en el contexto del Derecho

anglosajón y, lo que es más importante, en el contenido de las prescripciones de

la Segunda Directiva CEE en materia de Sociedades, pues en tales textos la

adquisición de estos valores por la Sociedad así como su amortización no parece

que tengan como consecuencia - a salvo de que el rescate se financie con cargo a

la cobertura patrimonial del capital - una alteración de tal cifra estatutaria. En este

contexto, podría recordarse cómo la reserva prescrita por el art. 39, g de la

Segunda Directiva deviene indisponible, salvo que medie la oportuna reducción de

la cifra de capital. Tal advertencia vendría entonces a confirmar cuanto hemos

observado, pues mientras deba dotarse tal reserva no parece que deba hablarse

de reducción de la cifra del capital social en los ordenamientos de origen de esta

figura.

En atención a tales precedentes, parece, pues, que en una primera lectura

la conclusión que pudiera sugerirse como la más acertada acerca de los efectos

48Vid. art. 153 LSA. 49Vid. art. 164, 1° LSA y art. 30 de la Segunda Directiva CEE

del rescate de estos valores no vendría a ser otra que la de limitar el efecto de

reducción de la cifra del capital sólo a los casos en que la redemption se financiara

con cargo a aquellos bienes que dotan la cobertura de la cifra del capital, tal y

como parece advertir el art. 92 ter, 3º LSA. Por el contrario, si el rescate de las

acciones redimibles se actúa con la disposición del producto obtenido con una

emisión de nuevas acciones dirigidas a sustituir las rescatadas, entonces parece

que la cifra de capital no sufre alteración alguna. De igual manera, y este es el

supuesto más importante y de mayor frecuencia en los mercados anglosajones, si

la Sociedad financiara el rescate con medios patrimoniales libres, la amortización

de las acciones redimibles parece que tampoco implicaría una modificación - por

reducción - de la cifra del capital social. Si se entiende la corrección de estas

primeras conclusiones, vendría a hacerse realidad la advertencia que formulara

nuestra doctrina50 y que sería reveladora de la falta de previsión del legislador,

pues el resultado que se alcanzaría, en este último supuesto de financiación del

rescate, no sería otro que el de afirmar que una parte de la cifra del capital carece

de reflejo accionarial, de tal manera que vendría a contradecirse - o, al menos, a

matizarse de forma importante y, seguramente, no querida- el alcance de la regla

definidora y caracterizadora de este tipo social y que tiene su consagración en el

art. 1 LSA, conforme al cuál en la Sociedad Anónima el capital se divide en

acciones. Sin embargo, como veremos a continuación, ese resultado es

inaceptable en nuestro Derecho societario.

III.3. La inserción de las acciones rescatables en el sistema societario

español. Amortización de acciones y Reducción de la cifra del capital social .

La imprevisión del legislador y su falta de técnica nos han de obligar ahora

a afrontar un problema de no fácil solución. En efecto, cabe que nos interrogemos

sobre la viabilidad de las anteriores conclusiones y la posibilidad de afirmar la

existencia de una fracción del capital que ha sido redimido mediante la adquisición

por la Sociedad de las acciones rescatables, de conformidad con las previsiones

que se estipularan en su emisión en orden al rescate, y que, sin embargo, no

tendría reflejo en su división en acciones. Desde luego, la cuestión no tiene una

fácil respuesta y, de alguna manera, se hace preciso fundamentar cualquier

50Sánchez Andrés: Aumento y reducción del capital, op. cit., p. 371; Paz Ares:

Negocios sobre las propias acciones, op. cit., p.531.

contestación en los principios que informan nuestro Derecho pero, también, en las

características básicas con que están configurados estos valores.

En este sentido, me parece que antes de nada debemos reducir el alcance

del problema, pues no en todos los supuestos de rescate se plantearán los

problemas que vamos a intentar analizar. Así, si el rescate se financia con cargo al

capital, mediante el procedimiento de reducción de éste con devolución de

aportaciones previsto en la LSA, no habrá ninguna particularidad. Sin embargo, si

la financiación del rescate de estos valores se actuara con cargo a medios

patrimoniales libres o con el producto obtenido con una emisión de nuevas

acciones, entonces nos podríamos encontrar - de aceptarse las anteriores

consideraciones - con una fracción del capital (cuya cuantía será la suma del

nominal de las acciones rescatadas) que no tendría reflejo accionarial; esto es, no

estaría divido en acciones.

En este contexto, conviene recordar cómo el capital es una abstracción

matemática, una unidad de medida que permite resolver todos aquellos problemas

que, de una manera u otra, requieran una cuantificación en la Sociedad

Anónima51. El capital no es más que el módulo que está llamado a cumplir dos

funciones, pues será la unidad de medida que determinará la intensidad de

derechos de los accionistas al igual que frente a los terceros actuará como un

mecanismo de protección o cifra de retención del movimiento patrimonial, a través

de su constancia como primera partida del pasivo. Pues bien, dadas las funciones

que está llamado a cumplir el capital, ¿Podría asumirse en nuestro Derecho la

posibilidad de que una fracción del capital no viniera expresado mediante su

división en acciones? ¿Resulta posible afirmar en nuestro Derecho que - tal y

como parece acontecer en los supuestos de rescate de este tipo de acciones que

venimos estudiando, cuando el mismo se efectúa con cargo a medios libres - la

amortización de las acciones redimibles no ha de implicar una reducción de la cifra

del capital social?

Llegados a este extremo se hace preciso dar una respuesta clara y

definitiva a tales interrogantes. En mi opinión, las conclusiones hasta ahora

expuestas encuentran amparo en razones de Derecho Comparado al igual que

pueden aparecer fundamentadas en los numerosos defectos de técnica legislativa

que muestra la redacción de los arts. 92 bis y 92 ter LSA. Sin embargo, y pese a lo

51Girón Tena: Derecho de Sociedades Anónimas, Valladolid, 1952, pp. 50 y ss. Vid., también, Quintana Carlo: El capital social, en AAVV, "La reforma de la ey de Sociedades Anónimas", dir. por Rojo Fernández-Río, Madrid, 1987, pp. 105 y ss.

meritorio de las argumentaciones que intentan respaldar aquellas advertencias,

me parece que la afirmación de una posible amortización de acciones que no

implicara la correlativa reducción del capital social resulta inaceptable en nuestro

Derecho. En efecto, la regla en virtud de la cual el capital social se expresa en

acciones, constituyéndose éstas - con independencia de su carácter ordinario o

rescatable - en partes alícuotas de aquél, no se hace venir a menos con ocasión

de la reciente reforma legislativa ni, por otro lado, puede obviarse su significado

dogmático en orden a la configuración del tipo social. No cabe desconocer cómo

en nuestro Derecho Societario la regla enunciada por el art. 1 LSA es expresiva de

un elemento esencial en la caracterización del tipo social de la anónima, de tal

manera que hemos de dar a la misma un valor constitucional que ha de tener su

reflejo en la determinación del régimen jurídico que resulte aplicable. La regla del

art. 1 LSA se reitera en la consideración de la acción como parte alícuota del

capital que sanciona el art. 47 LSA. De esta norma, y a fin de destacar su

importancia, nuestra mejor doctrina ha advertido que "si hay un precepto en el

articulado de la ley que refleje la fidelidad a los principios sobre los que reposa

desde hace mas de un siglo toda la disciplina jurídica de la sociedad anónima, el

que ahora nos corresponde examinar ofrece acaso uno de los mejores

ejemplos"52.

Por otro lado, no parece que ese significado constitucional en la

arquitectura del tipo que cabe predicar del art. 1 LSA, se pretenda alterar con

ocasión de la reforma de la LSA que ha sido operada con motivo de la

promulgación de la Ley 37/1998. Desde luego, por su alcance y significado, las

prescripciones adoptadas en la nueva Sección Sexta del Capítulo IV de la LSA no

tienen como razón de ser la alteración del tipo social de la anónima ni la

sustitución o modificación de aquellos rasgos esenciales con que la misma ha

quedado consolidada en nuestro Derecho desde hace ya mucho tiempo. Los

argumentos que parecen respaldar la conclusión que críticamos pueden obedecer

a un examen de Derecho Comparado en el que se obvia la consideración del

propio Ordenamiento, así como a las imperfecciones técnicas y omisiones que

contienen los arts. 92 bis y 92 ter LSA, las cuáles muestran la imprevisión y falta

52 Sánchez Andrés: Las acciones, op. cit., p. 24. Sobre el significado

"constitucional" del capital en la configuración tipológica de la Sociedad Anónima, vid., también, Alonso Ureba: El capital como cuestión tipológica, Est. Homenaje Duque Dominguez, Tomo I, Valadolid, 1998, pp. 127 y ss. y Esteban Velasco: Sociedad Anónima: principales aspectos y problemas de su regulación, RdS, 2, 1994, pp. 133 y ss.

de rigor del legislador, pues éste parece haber reducido su empeño a una mera

labor mimética respecto de soluciones foráneas, en la medida en que fueron

adoptadas en un contexto totalmente diferente a aquél que caracteriza nuestro

Derecho Societario.

En atención a cuanto acabamos de advertir, habrá que afirmar que el efecto

amortizatorio derivado del rescate de las acciones redimibles con cargo a medios

libres o con el producto obtenido con una emisión de nuevas acciones, conllevará

- necesariamente - una reducción de la cifra del capital social de aquella sociedad

que anula sus acciones anteriormente emitidas con el carácter de rescatables. Sin

embargo, no nos ha de bastar con afirmar la necesidad - en tales supuestos - de

proceder a la oportuna reducción de la cifra del capital social. En efecto, tal

conclusión nos ha de obligar - entonces - a pronunciarnos sobre otro problema,

pues será preciso que demos respuesta a cómo se actúa esa reducción del capital

social cuando la misma tenga su origen en el rescate de las acciones redimibles

anteriormente emitidas.

A fin de responder a tal interrogante, me parece oportuno que recordemos

algunas advertencias que se derivan del estado de nuestro Derecho en torno a la

reducción de la cifra del capital social y del procedimiento que ha de seguirse para

conseguir tal resultado. Así, no estará de más el recordatorio de la opción que, en

punto a la distribución de competencias entre los distintos órganos sociales, hace

la vigente LSA al reservar, de conformidad con las prescripciones derivadas de la

normativa comunitaria, la competencia para acordar la reducción del capital en

favor de la Junta General de accionistas. Esta competencia, además, resulta

indelegable en favor de la administración social, debiendo ejercitarse de presente

en razón de las circunstancias concurrentes que habrán de ser valoradas por los

accionistas y ante las cuáles la propia LSA ordena los mecanismos adecuados de

protección de los intereses que pudieran resultar afectados con tal modificación

estatutaria53. Pues bien, estas circunstancias nos han de obligar a una

conclusión, ya que el rescate de las acciones redimibles con cargo a medios libres

o con el producto obtenido de una emisión de nuevas acciones deberá

acompañarse necesariamente de una reducción de la cifra del capital social, la

cuál tendrá su origen en el oportuno acuerdo de la Junta General adoptado con tal

finalidad, y que resulta obligatorio para la Sociedad ante la verificación del

supuesto de hecho al que se anudó el rescate y la consecuente amortización de

53Ad ex. derecho de oposición ex art. 166 LSA.

este tipo de acciones. De esta manera, parece razonable concluir que la

verificación del supuesto de hecho desencadenante del rescate de las acciones

redimibles no bastará - de por sí - para lograr la amortización de estos valores,

pues la misma será consecuencia de otro presupuesto necesario que deberá

concurrir y que no es otro que la adopción del - obligatorio - acuerdo reducción del

capital por parte de la Sociedad que previamente había emitido las acciones

rescatables.

Esta conclusión puede hacerse extensiva, también, para aquellos

supuestos en que el rescate se financiara con el producto obtenido con una nueva

emisión de acciones. Sin embargo, algun autor ha entendido que, en estos casos,

"la operación de aumento que acompaña al rescate de una emisión anterior

permite a la sociedad mantener invariada su cifra de capital, pero al propio tiempo

mejorar su estructura financiera"54. Ahora bien, me parece que tal opinión no

puede ser compartida. En efecto, la sustitución de las viejas acciones rescatables

por la nuevas emitidas con el objetivo de financiar el rescate no implica - de por sí

- la amortización de aquéllas. Los efectos derivados de la ampliación de capital

pueden concretarse en un incremento de la cifra del capital social por la emisión

de las nuevas acciones, así como el ingreso de nuevos medios en el patrimonio

social y que tiene su origen en la suscripción de los valores emitidos. La sociedad

dispondrá de tal ingreso patrimonial y hará realidad los derechos de los

beneficiarios del rescate, pero nada más. Es decir, la fracción del capital que

expresa la suma de los nominales de las acciones rescatables permanece

inalterada como consecuencia del aumento del capital, por lo que resulta preciso

otro acuerdo social a fin de reducir esa cifra y lograr el efecto amortizatorio. Tal

acuerdo de reducción - en principio - puede ser posterior al de aumento, pero

resulta más razonable - por su menor coste - pensar en la adopción simultánea de

ambos acuerdos, actuándose una suerte de operación acordeón. La opinión que

ahora criticamos sólo podría aceptarse si la operación se hiciera de un modo

diverso al previsto en el art. 92 bis LSA, sin necesidad de actuar un aumento de

capital y mediante la conversión de las acciones rescatables en acciones

ordinarias, lo cual requeriría un procedimiento complejo que nos lleva a pensar en

su dificil realización en los mercados.

Determinada la necesidad de la oportuna reducción de capital en los

supuestos en que se financiara el rescate de las acciones redimibles con cargo a

54García de Enterría: Las Acciones Rescatables, op. cit., p. 6.

medios libres, o bien con el producto obtenido con una ampliación del capital

social, así como el carácter obligatorio que para la emisora tendría la adopción por

la Junta General de un acuerdo con ese contenido, habrá que pronunciarse sobre

cuál ha de ser el régimen a que se sujeta tal modificación estatutaria. En este

sentido, no parece desacertado que entendamos la aplicación del régimen general

dispuesto en nuestra LSA para tal modificación de la cifra del capital social55.

Ahora bien, la anterior advertencia no nos puede llevar a desconocer la aplicación

de alguna regla particular - y de las circunstancias que rodean cada concreto

supuesto de hecho - que ha dispuesto el legislador y que parece obedecer a la

finalidad de favorecer la adopción del pertinente acuerdo de reducción por parte

de la Junta General. Así, no conviene olvidar cómo la previsión legal en orden a la

dotación de la oportuna reserva por el importe del nominal de las acciones

rescatadas (art. 92 ter, 2º LSA) queda vinculada a aquellos supuestos en que su

amortización fuera financiada con cargo a medios libres. Tal circunstancia tendrá,

entonces, una importante consecuencia, pues dado el significado y función de tal

reserva, la misma supondrá que estamos ante el supuesto previsto en el art. 167,

3º LSA y, en consecuencia, quedaría excluido - en estos casos - el derecho de

oposición que pudiera corresponder a los acreedores sociales, facilitándose de tal

modo la realización del rescate así como la amortización de estos valores. Estas

observaciones nos permiten, entonces, contestar a algunos de los argumentos

que se utilizara a fin de afirmar la amortización de las acciones como

consecuencia de su rescate con cargo a medios libres sin que la misma conllevara

la oportuna reducción de capital. Así, bastará con recordar cómo se señalaba que

la dicción del art. 92 ter, 3º LSA parecía excluir la reducción de la cifra del capital

en aquellos supuestos en que el rescate no se financiara con los bienes

destinados a la cobertura de la cifra del capital social. Sin embargo, la regulación

de las acciones rescatables supone - en nuestro Derecho - la aplicación de las

reglas y procedimiento previstos para la reducción del capital, también si el rescate

se financia con cargo a medios libres, pues en tal regulación se viene a sancionar

alguna regla particular (art. 92 ter, 2º LSA) que obvia la aplicación de otras reglas

acogidas en el procedimiento general en materia de reducción (ad ex. derecho de

oposición ex art. 166 LSA). Por ello, me parece que no cabe ofrecer una

consideración excluyente de lo dispuesto en el art. 92 ter, 3º LSA sino, mejor,

limitar tal prescripción en el sentido de no resultar aplicables esas reglas

55Arts. 163 y ss. LSA.

particulares (dotación de la reserva prescrita) en aquellos supuestos en que el

rescate se financie con cargo a la cobertura del capital, requiriéndose en este

último supuesto la aplicación sin paliativos de la normativa general en materia de

reducción de la cifra del capital social con devolución de aportaciones.

Una conclusión similar puede afirmarse respecto de aquellos supuestos en

que el coste de la redención de estas acciones rescatables se financiara con cargo

al producto obtenido con una ampliación del capital social. Parece razonable

entender que el derecho de oposición no asistiría a los acreedores sociales

también en estos casos. En efecto, tal y como antes indicáramos, a fin de hacer

realidad el rescate y - por tanto - la amortización de las acciones, sería precisa una

reducción de la cifra del capital social, pudiendo desarrollarse la operación

mediante un aumento y reducción de capital simultáneos u operación acordeón.

Ahora bien, resulta acertado pensar que el art. 169 LSA no sanciona excepción

alguna56 al posible derecho de oposición que pudiera asistir, con carácter general,

a los acreedores sociales (vid. art. 166 LSA) en los supuestos conocidos como

operación acordeón57. Más, tal conclusión no significa - en modo alguno - que en

este supuesto ex art. 169 LSA asista siempre a los acreedores el citado derecho

de oposición, pues será preciso atender al resultado final al que conduce la

reducción y ampliación simultáneas del capital social, para verificar si éste

modifica las garantías de que disfrutaran tales acreedores y, en consecuencia,

carecerá de todo fundamento aquel derecho si no mediara perjuicio alguno para

éstos58. Por ello, y dado que el aumento del capital social con el que se financia la

reducción por amortización de las acciones rescatables dejaría - como resultado

final de la operación - inalterada la cifra del capital social, en nada se vendría a

56Cfr. art. 167 LSA. 57En contra, y afirmando - con una construcción, a mi juicio, artificiosa - la

exclusión del derecho de oposición en estos supuestos, vid. Espín Gutiérrez: La operación de reducción y aumento del capital simultáneos en la Sociedad Anónima, Madrid, 1997, p. 268.

58Expresamente, vid. RDGRN de 16 de Enero de 1995, Ar. 365. En nuestra doctrina, vid. Sequeira Martín: La reducción y el aumento de capital simultáneos segun el artículo 169 del Texto Refundido de la Ley de Sociedades Anónimas, en AAVV, "Derecho de Sociedades Anónimas", III-2º, "Modificación de Estatutos. Aumento y reducción del capital. Obligaciones", Madrid, 1994, pp. 1009 y ss; Esteban Ramos: El derecho de oposición de los acreedores ante una operación acordeón (RDGRN 16 de Enero de 1995), RdS, 8, 1997, pp. 309 y ss.

afectar el interés y posición de los acreedores sociales, por lo que éstos no

dispondrán del derecho de oposición ex art. 166 LSA.

IV. La emisión de acciones rescatables.

IV.1. Consideraciones previas.

El régimen jurídico aplicable a las acciones rescatables es - en principio - el

general dispuesto para toda acción con las particularidades que, en razón de su

carácter redimible, sancionan los nuevos arts. 92 bis y 92 ter LSA. En estos

últimos preceptos el legislador intenta detallar tales particularidades refiriéndolas a

la emisión y amortización de estos valores.

La emisión de acciones rescatables queda disciplinada en el art. 92 bis

LSA, en donde se detallan cuáles son los presupuestos que necesariamente han

de respetarse en la emisión de estas acciones. Antes de analizar los distintos

presupuestos de la emisión de acciones redimibles, conviene advertir una

importante limitación a la posibilidad de acudir a estos valores como instrumento

de captación de recursos propios. En este sentido, el apartado 1º del citado art. 92

bis LSA señala que la posibilidad de emitir acciones rescatables queda reducida a

las Sociedades Anónimas cotizadas. Dados los riesgos que, como anteriormente

tuvimos ocasión de señalar, presenta la praxis de estos valores, tal limitación

parece del todo punto razonable, ya que como consecuencia del acceso a la

negociación en un mercado secundario, el control a que se verá sometida la

emisión de este tipo de acciones será mayor y la posiblidad de realizar los

denunciados peligros se verá dificultada.

De todas las maneras, la limitación a la posibilidad de emitir acciones

rescatables en favor de las sociedades cotizadas no deja de causar cierta

perplejidad y que, en buena medida, es el resultado a que conduce las

contradicciones que pueden subyacer a tal tipo de valores. En efecto, tal limitación

de orden subjetivo parece que carece de sentido si la finalidad es poner a

disposición del gran público inversor un instrumento que incremente la liquidez de

los mercados. Si ello fuera así, carecería de sentido dar el carácter de accionista

al inversor pues, tal y como confirma la realidad diaria, este sujeto no estará - y,

desde un punto de vista económico, tal comportamiento será el más razonable -

interesado en participar en la vida social59. El fenómeno del absentismo de los

socios podría llevarnos a pensar en la conveniencia de haber excluido esta

limitación y permitir la emisión de tales valores a sociedades no cotizadas, salvo -

claro está - que la reserva en favor de las sociedades cotizadas pretenda una

finalidad distinta y en favor de los intereses de los accionistas llamados de control.

Por otro lado, esa limitación a la posibilidad de emitir acciones rescatables y su

reserva en favor de las sociedades cotizadas no parece razonable desde otro

punto de vista. En efecto, en sociedades no cotizadas se favorecería la inversión

de terceros y la captación de recursos si se permitiera la emisión de este tipo de

valores, puesto que en tales supuestos sí podría mediar el interés por ser socio y

rehuir cualquier conducta abstencionista pero, además, estos sujetos interesados

dispondrían de un instrumento que evitaría la rigidez del mercado de acciones y

vendría a obviar la dificil transmisibilidad de sus valores al no estar admitidos a

negociación en un mercado secundario. Por las razones expuestas, no parece

suficientemente justificada - aun cuando seguramente si se podría fundamentar en

los riesgos anudados a estos valores - la limitación subjetiva a la posibilidad de

emitir acciones rescatables.

No obstante lo anterior, si pudiera plantearse un problema y que no es otro

que el de si les resulta permitido o no tal tipo de emisiones a aquellas Sociedades

parcialmente cotizadas. En mi opinión, tales Sociedades podrán emitir acciones

rescatables bajo las condiciones previstas en el art. 92 bis LSA. Cuestión distinta,

a la que luego nos referiremos, será la del cómputo de las limitaciones

cuantitativas que este precepto señala para poder emitir acciones redimibles.

IV.2. Presupuestos de la emisión de acciones rescat ables.

El art. 92 bis LSA señala los presupuestos que han de respetarse para la

valida emisión de acciones rescatables. Así, el nominal de tales valores no podrá

superar el límite del veinticinco por ciento de la cifra del capital social, las acciones

deberán ser íntegramente desembolsadas con su suscripción y, por último, el

acuerdo de emisión habrá de fijar las condiciones para el ejercicio del rescate, de

59Sobre la caracterización de tales sujetos y la necesidad de superar el principio de

homogeneidad del accionariado, vid., en nuestra doctrina, Menéndez: Ensayo sobre la evolución actual de la Sociedad Anónima, Madrid, 1974, pp. 12 y ss. Vid., también, Cortés: Funciones de la Sociedad Anónima: legislación y práctica española, Zaragoza, 1985, pp. 21 y ss.

conformidad con las previsiones del apartado 1º de este art. 92 bis LSA. El primer

problema que suscita la aplicación de estos presupuestos de emisión es el relativo

- como antes anunciáramos - a cómo ha de hacerse el cómputo de la limitación

cuantitativa - el nominal de estos valores no puede superar el veinticinco por

ciento de la cifra del capital - en aquellos supuestos de cotización parcial. En mi

opinión, pudieran traerse a colación aquellas soluciones que nuestra doctrina ha

ido formando respecto del límite cuantitativo de la autocartera cuando la Sociedad

cotizara parcialmente, a efectos de determinar si tal limitación cuantitativa será la

general del art. 75, 2º LSA (10%) o, por el contrario, la particular prevista para las

Sociedades cotizadas en la Disposición Adicional Primera, 2 LSA (5%). Pues bien,

aplicando los criterios formados en torno a tal cuestión60, me parece que el

criterio a seguir sería el de entender que la limitación señalada debería tomar

como base de cálculo la suma del nominal de aquellas acciones admitidas a

negociación en un mercado secundario oficial, excluyendo de dicho cálculo

aquellas otras que no estuvieran admitidas a cotización. En mi opinion, con este

criterio se estaría asegurando la ratio de la norma, pues se limitaría la emisión de

las acciones rescatables a aquellas Sociedades cotizadas y en la medida en que

sus valores están admitidos a negociación.

Respecto del íntegro desembolso en la suscripción de estos valores poco

puede decirse. El legislador ha estimado la procedencia de tal exigencia y dispone

este requisito como un instrumento cuya finalidad es evitar manipulaciones y

situaciones no deseadas61. Por otra parte, y frente a las críticas que esta regla de

desembolso íntegro ha recibido62, no cabe obviar la consideración de que "si la

finalidad perseguida con la emisión de este tipo de acciones es, como ya se dijo,

la de proporcionar una financiación coyuntural a la sociedad, no tiene mucho

sentido exigir sólo una parte del desembolso y posponer para otro momento la

totalidad de la aportación"63.

60Sobre los mismos, vid. García-Cruces González: Comentario al art. 75 LSA, en

AAVV, "Comentarios a la LSA", coord. por Arroyo Martínez y Embid Irujo, en prensa. 61Ad ex., la posible compensación entre el dividendo pasivo y las cantidades

derivadas del rescate. Conforme García de Enterría: Las Acciones Rescatables, op. cit., p. 4.

62Kirchner y Salinas Adelantado: La reforma de la Ley del Mercado de Valores, Valencia, 1999, p. 402.

63Alonso Ledesma: La reforma.., op. cit., p. 32.

El último de los presupuestos de emisión requeridos en esta norma, hace

referencia al requisito de que "en el acuerdo de emisión se fijarán las condiciones

para el ejercicio del rescate". Este inciso final del apartado 1º del art. 92 bis LSA

merece un análisis más detallado. En primer lugar, debe tenerse presente que la

propia norma detalla parte de las condiciones del rescate, pues advierte que las

acciones redimibles podrán ser rescatadas "a solicitud de la sociedad emisora, de

los titulares de estas acciones o de ambos" (art. 92 bis, 1º LSA). Tal previsión, no

obstante, no empece para que - en mi opinión - puedan emitirse acciones

rescatables en donde su redención sea consecuencia del vencimiento de un plazo.

Desde luego, tal posibilidad no se ve impedida - a salvo que se entienda el

carácter limitativo y excluyente de la previsión legal - y tendrá un más fácil y

sencillo engarce en nuestro Derecho. Por otro lado, y como un aspecto

fundamental, la decisión del legislador español en orden a requerir la fijación de

las condiciones del rescate en el acuerdo de emisión resulta incompleta y ha de

compaginarse con las exigencias que previenen las disposiciones comunitarias.

En efecto, el art. 39 de la Segunda Directiva CEE en materia de Sociedades

sanciona dos reglas de extraordinaria importancia y que, sin embargo, nuestro

Derecho interno ha omitido. En primer lugar, el apartado a) del citado precepto

dispone que "la recuperación (rescate) deberá estar autorizada por los estatutos o

por la escritura de constitución antes de la suscripción de las acciones

rescatables". De igual manera, el apartado c) de la citada norma comunitaria

advierte que "las condiciones y modalidades de la recuperación serán fijadas por

los estatutos o por la escritura de constitución". Pues bien, como puede

comprobarse con la lectura de estos preceptos, las exigencias comunitarias en

orden a las acciones rescatables se concretan, junto con otros requisitos que han

de observarse en su emisión, en la necesidad de que la Sociedad se pronuncie en

sus estatutos y con carácter previo a cualquier emisión de este tipo de valores

acerca de si ha de proceder o no la emisión de acciones rescatables. Pero,

además, no basta con tal afirmación estatutaria sino que, igualmente, será

necesario que los pactos estatutarios se pronuncien acerca de cuáles son las

condiciones y modalidades del rescate a fin de poder proceder a la emisión de

estos valores, debiendo el acuerdo de emisión - de conformidad con el contenido

de los estatutos - concretar el alcance de tales condiciones y modalidades. El

olvido del legislador español es patente. Pese a ello, conforme a los criterios que

ha ido formando la Jurisprudencia del Tribunal de Justicia de las Comunidades

Europeas, me parece que hemos de completar lo dispuesto en el art. 92 bis LSA

como presupuestos de la emisión de las acciones rescatables y, de acuerdo con el

texto comunitario, requerir también el previo pronunciamiento estatutario acerca de

la posibilidad de emitir este tipo de valores así como las condiciones y

modalidades de su rescate. A mi juicio, las exigencias dispuestas en la normativa

comunitaria obedecen a un fundamento más que razonable. Así, tales exigencias

de previa constancia estatutaria responden a la necesidad y conveniencia de

requerir el previo pronunciamiento de los accionistas y de dar publicidad acerca de

la posible emisión de acciones rescatables64. Si se recuerdan las advertencias

que hiciéramos sobre la posible incidencia de este tipo de valores en los mercados

y en el curso de las cotizaciones, podrá compartirse tal afirmación. De hecho, y

como muestra de la importancia de estos requerimientos comunitarios, se ha

llegado a advertir que "a falta de esta última mención estatutaria no debería

permitirse la emisión de rescatables en España, a menos que los Estatutos se

reformen"65. En definitiva, parece razonable concluir advirtiendo de la necesidad

de un pacto estatutario en el sentido indicado a fin de que, respetando los otros

presupuestos de emisión que señala el art. 92 bis LSA, pueda una Sociedad

Anónima emitir acciones rescatables. Tales pactos estatutarios deberán respetar

lo dispuesto en este último precepto y, en tal sentido, podrán limitar las

modalidades de rescate que la norma contempla, concretándose cuál será ésta en

cada caso particular en virtud de lo dispuesto en el acuerdo de emisión de tales

valores.

Por supuesto, el acuerdo de emisión de acciones rescatables se adoptará

de conformidad con las previsiones legales en torno al aumento de la cifra del

capital social por emisión de nuevas acciones, de tal manera que - a salvo de la

previsión del art. 159 LSA - los accionistas tendrán reconocido en su favor el

derecho de suscripción preferente de tales valores (art. 158 LSA), la Sociedad

deberá emitir un Boletín de suscripción cuando ofreciera públicamente tales

acciones (art. 160 LSA), pudiendo acogerse a las previsiones del art. 161 LSA

ante el riesgo de una suscripción incompleta, y debiendo dar cumplimiento a las

exigencias de publicidad registral dispuestas en el art. 162 LSA.

IV.3. Emisión de acciones rescatables y capital aut orizado.

64En igual sentido, vid. Sánchez Andrés: Sociedad Anónima modelo 1998, op. cit.,

pp. 31 y 32. 65Sánchez Andrés: Sociedad Anónima modelo 1998, op. cit., p. 33.

Sin embargo, la aplicación de la normativa general que, en nuestro

Derecho, disciplina el aumento de la cifra del capital social puede llevarnos a

cuestionar la viabilidad de la emisión de acciones rescatables que fuera acordada

en virtud de la técnica del capital autorizado que previene y regula el art. 153 LSA.

Respecto de tal extremo no se ha dudado en afirmar que "debe estimarse que la

eventual facultad del órgano de administración para emitir acciones rescatables ni

siquiera se plantea cuando el acuerdo de delegación adoptado por la junta general

sea genérico y no contemple expresamente la posibilidad de dotar de naturaleza

redimible a las acciones que puedan llegar a emitirse (exigencia ésta insoslayable,

pues a falta de autorización expresa no parece que los administradores puedan

servirse del "capital autorizado" para crear una nueva clase de acciones, como

podrían ser las acciones rescatables, aportando innovaciones en relación al

contenido de derechos de las acciones preexistentes y alterando la composición

cualitativa de la estructura del capital de la sociedad emisora). Pero cumpliéndose

esta condición, no parecen existir obstáculos sustanciales que intervengan en

contra de esta posibilidad de delegación"66. En mi opinión, la procedencia de la

emisión de las acciones rescatables mediante la técnica del capital autorizado es

una cuestión que sólo puede resolverse si no se olvida la calificación de aquéllas

como una clase de acciones o acciones privilegiadas. Con este proceder, el

concreto problema que analizamos deberá quedar subsumido en el más general

de si resulta o no posible la emisión de acciones con privilegios a través de la

delegación actuada en favor de los administradores para aumentar el capital social

ex art. 153 LSA ( capital autorizado)67. Pues bien, frente a tal problema no ha

faltado la opinión favorable a la creacción por esta vía de privilegios accionariales,

ya que " los administradores podrían procurarse nuevos recursos financieros que,

en circunstancias normales, los viejos socios no estarían dispuestos a

conceder"68. En definitiva, la posibilidad de crear privilegios en los supuestos de

capital autorizado vendría a justificarse en la racionalidad económica de la propia

operación (dada la situación financiera de la sociedad, se confía a los

66García de Enterría: Las Acciones Rescatables, op. cit., p. 4. 67Sobre este problema reitero ahora lo que ya expresara en García-Cruces:

Acciones, privilegios y dividendos, op. cit. 68Fernández de la Gándara: El capital autorizado, en AVV, "Derecho de

Sociedades Anónimas", III-1º, "Modificación de Estatutos. Aumento y reducción del capital. Obligaciones", Madrid, 1994, p. 227.

administradores la procura de nuevos recursos, facilitándose la consecución de tal

resultado mediante el posible privilegio que se reconozca a los suscriptores de las

nuevas acciones). Ahora bien, los defensores de esta posible via en la creación de

privilegios entienden la necesidad de limitar la misma mediante el reconocimiento -

en todo caso - del derecho de suscripción preferente en favor de los antiguos

accionistas. El reconocimiento de tal derecho de suscripción preferente

obedecería a una doble justificación, pues permitiría evitar el posible perjuicio que

- con la emisión de las nuevas acciones - sufrieran los titulares de acciones

privilegiadas ya existentes y, por otro lado, por "el peligro de que esta facultad

termine convirtiéndose en la práctica en un instrumento de atropello en manos del

órgano administrativo controlado por la mayoría desde el momento en que el

ordenamiento legal autorice la supresión en estos casos del derecho de

suscripción preferente"69.

La opinión expuesta, pese a sus indudables méritos, puede - sin embargo -

no resultar acertada. En efecto, en nuestro Ordenamiento el reconocimiento del

derecho de suscripción preferente no garantiza suficientemente la tutela de los

privilegios accionariales que existieran con anterioridad al capital autorizado o a

cualquier otra modificación estatutaria. No debemos olvidar la previsión del art.

148 LSA en orden a la necesidad del acuerdo favorable de los titulares de

acciones preferentes - en Junta especial o en votación separada - para la

modificación estatutaria propuesta, en este caso, la ampliación del capital

mediante la técnica prevista en el art. 153 LSA. Pues bien, esa exigencia del

acuerdo favorable de los accionistas privilegiados ya existentes no se hace venir a

menos en razón de la concurrencia o no de aquel derecho de suscripción

preferente. Por lo tanto, si mediara la existencia de acciones privilegiadas, la

creación de nuevas acciones preferentes requeriría - salvo que no existiera

perjuicio - el acuerdo favorable de la Junta especial formada por los antiguos

accionistas titulares de privilegios. De esta manera, podría concluirse que, en los

supuestos en que ya existieran acciones preferentes, la creación de nuevos

privilegios mediante el capital autorizado no sería posible.

Sin embargo, tal conclusión podría criticarse con fundamento en dos

nuevos argumentos. En primer lugar, se salvarían las anteriores objeciones

señalando que bastaría con que la Junta especial emitiera su acuerdo favorable

69Fernández de la Gándara: El capital autorizado, op. cit., p. 227. Sobre última esta

posibilidad, vid. art. 159, 2º LSA.

una vez adoptada su decisión de aumento del capital por parte de los

administradores70. Por otro lado, podría llegarse a igual conclusión si referimos la

necesidad de un acuerdo favorable de la Junta especial a aquel acuerdo previo de

la Junta General en virtud del cual se ordena la delegación conocida como capital

autorizado. Más bien, me parece que ambas objeciones pueden ser contestadas.

En primer lugar, dado el significado conceptual y las razones de funcionalidad a

que obedece el acuerdo especial, en cuanto elemento integrante del proceso

conformador de la voluntad social71, supone necesariamente la realidad de un

acuerdo adoptado por la Junta general, sin que pueda sustituirse por la decisión

del órgano administrativo. Por otro lado, el acuerdo de delegación no encierra, de

por sí, la modificación estatutaria - en este caso, de aumento del capital social - a

la que ha de referirse el preceptivo acuerdo de la Junta especial formada por los

titulares de acciones privilegiadas. Esta última consideración se ratifica, además,

por el propio significado del acuerdo de la Junta especial, en donde los accionistas

titulares de acciones privilegiadas permitirán o no el perjuicio de sus derechos

epeciales, razón que obligaría a concluir señalando que no parece posible adoptar

anticipadamente tal acuerdo especial pues éste, en función de la necesidad de

valorar el concreto perjuicio, deberá alcanzarse en atención a las circunstancias

que rodeen la afección de los privilegios legítimamente reconocidos. Llegados a

este punto, me parece que puede alcanzarse una primera conclusión pues, en

virtud de cuanto hemos expuesto, no parece acertado admitir la posibilidad de

creación de privilegios accionariales mediante la técnica del capital autorizado si

existieran previamente acciones privilegiadas.

Excluido el supuesto de previa existencia de privilegios accionariales, el

problema se concentra en aquellas situaciones en que, sin mediar los mismos, los

administradores decidieran la emisión de acciones privilegiadas o preferentes a

través de la delegación ex art. 153 LSA. La legislación ahora derogada venía a

impedir esta posibilidad por cuanto el viejo art. 96 de la LSA de 1951 requería que

70En este sentido, parece pronunciarse Rojo: El acuerdo de aumento de capital de la Sociedad Anónima, Est. Homenaje Menéndez Menéndez, Tomo II, Madrid, 1995, pp. 2350 y 2351; Beltran: Las clases de acciones como instrumento de financiación de las sociedades Anónimas, Est. Homenaje Verdera Tuells, Tomo I, Madrid, 1994, p. 213.

71Y, por tanto, requisito de validez, a tenor de cuanto dispone la literalidad del art. 148 LSA. En este sentido, vid. Galgano: La Societá per azioni, en "Trattato di Diritto Commerciale e di Diritto Pubblico dell'economia, Tomo VII, Padova, 1984, p. 161. En contra, Ávila de la Torre: La modificación de Estatutos en la Sociedad Anónima, Tesis doctoral, inédita, Salamanca, 1999, pp. 486 y ss. y la bibliografía allí citada.

las acciones emitidas en virtud del capital autorizado lo fueran con el carácter de

ordinarias72. Ahora bien, la supresión de tal requisito en la literalidad del art. 153,

1º, b LSA suscita la duda acerca del alcance que quepa predicar del mismo. En

este sentido, aquellos autores que se han cuestionado el problema y que han

afrontado el análisis de la tramitación parlamentaria del entonces Proyecto de Ley,

concluyen negando relevancia a la omisión, advirtiendo que no se trata de un

silencio querido sino, más bien, de uno de los muchos errores técnicos de que

adolece la regulación del aumento del capital en la vigente LSA. De esta manera,

y ante la falta de un argumento expreso en uno u otro sentido que fuera avalado

por nuestro Derecho positivo, no se duda en advertir que "la ausencia de

elementos interpretativos que permitan despejar indubitadamente la incógnita

acerca de si el legislador prefirió liberalizar la emisión de acciones preferentes o

dió definitivamente por rechazada la posibilidad de atribuir preferencias en tales

casos, aconseja una actitud conservadora, y hasta continuista, que se justificaría

(...) en el supuesto de capital autorizado por la inconveniencia de dejar en manos

del órgano administrativo la creación de unas preferencias que, vista la decisión

general del legislador de someterlas a los requisitos de la modificación de

estatutos, más bien parece ser asunto reservado a la decisión de la junta

general"73. Esta conclusión, también, puede verse ratificada desde otro punto de

vista, en particular, si se atiende a las previsiones de la LSA en torno a la creación

de privilegios. En efecto, "la única decisión clara en materia de acciones

privilegiadas se enmarca más bien en una orientación restrictiva y contraria,

dirigida precisamente a dificultar preferencias, que no a liberalizar la configuración

de privilegios"74. Se concluye, en definitiva, excluyendo la posibilidad de emitir

acciones privilegiadas - y, por tanto, cabe extender este aserto a las acciones

rescatables - mediante la técnica de capital autorizado.

Sin embargo, quedaría por analizar un último supuesto en donde cabe que

surja la duda acerca de la anterior conclusión. Se trataría del supuesto en que,

junto con la delegación habilitante ex art. 153, 1º, b LSA, el acuerdo de la Junta

General, además, autorizara o delegara en el órgano de administración la

72Circunstancia de la que se afirmó que "introduce un factor de rigidez contrario a

la flexibilidad que inspira el capital autorizado". De la Cuesta Rute: El aumento y la reducción del capital social, en AAVV, "La reforma de la Ley de Sociedades Anónimas", dir. por Rojo Fernández-Río, Madrid, 1987, p. 186.

73Sánchez Andrés: Las Acciones, op. cit., pp. 299 y 300. 74Sánchez Andrés: Las Acciones, op. cit., pp. 300 y 301.

posibilidad de crear los privilegios accionariales con los que se van a revestir las

nuevas acciones a emitir como capital autorizado. Esta posibilidad, admitida bajo

ciertos requisitos y condiciones en el Derecho Comparado (vid. par. 204, 2º AktG),

ha sido aceptada en nuestra doctrina75. Mediante esta posible delegación vendría

a darse carta de naturaleza a la extendida práctica anglosajona - en particular, en

los mercados norteamericanos - de las blank shares76, a través de las cuales los

managers disponen de un extraordinario power to issue que facilita la colocación

de una emisión de valores, en particular, cuando así lo justificara la particular

situación financiera de la emisora. Por el contrario, me parece que - con la

prudencia que requiere la falta de un argumento expreso justificado en nuestro

Derecho positivo - tal opinión no puede ser compartida. Efectivamente, concurren

diversos argumentos que podrían justificar el rechazo a la delegación en favor de

los administradores sociales, bajo la técnica del capital autorizado, para emitir

acciones privilegiadas.

En este sentido, me parece que no cabe desconocer cómo el acuerdo de

delegación que se adoptara tiene un significado diverso y plural pues, no sólo

provoca un incremento de los recursos propios mediante el aumento de la cifra del

capital social sino, también, una reordenación cualitativa de la estructura financiera

y de la posición de los accionistas en la Sociedad. Pues bien, en atención a su

incidencia material parece conveniente concluir que - en el estado actual de

nuestra legislación - esa reordenación cualitativa de las posiciones accionariales

debe quedar reservada a la competencia de la Junta General. Y esa reserva

competencial no sólo ha de justificarse en las razones expuestas sino, también,

parece ser el criterio que expresa la vigente LSA pues, tomando conciencia de esa

incidencia material que suponen los privilegios, ordena que la decisión de crearlos

se sujete a "las formalidades prescritas para la modificación de estatutos"77,

competencia tradicionalmente reservada a la Junta General. Por ello, pudiera

75Vid. Alonso Espinosa: Modificación de Estatutos y aumento y reducción del

capital, CDC, 8, 1990, p. 82; Aguilera: Clases y series de Acciones. Las Acciones privilegiadas, en AAVV, "Derecho de Sociedades Anónimas", II-1º, "Capital y Acciones", Madrid, 1994, p. 168. En el ámbito de las Acciones rescatables, vid. García de Enterría: Las Acciones Rescatables, op. cit., p. 4.

76Sobre tal tipo de emisones de senior securities, vid. Model Business Corporations Act, sec. 6.02.; Cary-Eisenberg: Corporations. Cases and Materials, 6ª edcn., New York, 1988, p. 919; Jennings-Buxbaum: Corporations. Cases and materials, 5ª edcn. Minnesota, 1979, p. 270.

77Art. 50, 1º LSA.

concluirse advirtiendo que la admisibilidad de una delegación en favor de los

administradores para que, en uso de la técnica del capital autorizado, acordaran la

emisión de acciones privilegiadas, requeriría la expresa intervención del legislador

enervando la reserva competencial asamblearia, pues el silencio sobre tal extremo

abocaría, por las razones expuestas, a negar la posibilidad de aquella delegación.

De hecho, esa intervención legislativa ha sido necesaria para admitir la delegación

en la administración social de otras decisiones en las que se afectaría la posición

del accionista y respecto de las cuáles se cuestionaba su delegabilidad. Es el

supuesto de la posible decisión de excluir, ante ciertos aumentos de la cifra del

capital social, el derecho de suscripción preferente que asiste a los antiguos

accionistas78. La redacción originaria de la LSA vigente confiaba tal exclusión del

derecho de suscripción preferente a un acuerdo de la Junta General adoptado

bajo ciertas exigencias (cfr. art. 159, 1º LSA), sin que fuera lícito delegar la

adopción de tal decisión a la administración social mediante la técnica del capital

autorizado. Sin embargo, la reforma operada en virtud de la Disposición adicional

Decimoquinta de la Ley 37/98, dió una redacción a este último precepto

permitiendo la delegabilidad - en las sociedades cotizadas - de la facultad para

excluir tal derecho de suscripción preferente como un contenido más de los que

ampara el acuerdo de capital autorizado (cfr. art. 159, 2º LSA). No obstante, en lo

que hace a la posible delegación para crear privilegios mediante la técnica del

capital autorizado, los antecedentes de la reforma operada por la Ley 37/98

apoyan, mejor, la opinión contraria a su procedencia. En efecto, el art. 112, 6º de

la Propuesta de la Comisión Especial para la elaboración de un Libro Blanco sobre

la reforma parcial de determinados sectores del Derecho mercantil financiero,

señalaba que "la Junta general podrá delegar en el órgano de administración la

decisión sobre la emisión de acciones privilegiadas conforme a lo establecido en el

artículo 153 de la Ley de Sociedades Anónimas. En este caso, la Junta general

deberá fijar la naturaleza y el contenido básico de los derechos que se atribuyen a

las acciones privilegiadas". Sin embargo, esta previsión fué expresamente

rechazada y no incorporada en la reforma parcial de la LSA, lo que viene a

mostrar - asimismo - la improcedencia actual de una delegación de este tipo.

En definitiva, por todo cuanto acabamos de exponer, parece razonable

concluir advirtiendo la improcedencia de confiar a la técnica del capital autorizado

78Cfr. art. 48, 2º, b y 158 LSA.

la creación de privilegios y, de igual manera, en atención a su significado, emitir

acciones con el carácter - o privilegio - de rescatables.

IV.4. Formas de rescate.

Uno de los aspectos más problemáticos que plantea la regulación positiva

de las acciones rescatables es el relativo a la determinación del significado y

alcance que deba darse a aquellas condiciones a las que, de conformidad con las

previsiones estatutarias y el contenido del acuerdo de emisión, se sujeta la

exigibilidad del rescate de tales valores. El art. 92 bis, 1º LSA se limita a advertir

que el rescate procederá "a solicitud de la sociedad emisora, de los titulares de

estas acciones o de ambos". Como hemos venido manifestando, no parece

razonable considerar que tal enumeración presente un carácter cerrado y

excluyente, razón que justifica la procedencia - en mi opinión - de sujetar el

rescate y su exigibilidad al vencimiento de un plazo que se estipulara en el

acuerdo de emisión de las acciones redimibles. Pero, junto con este último

supuesto, que no habrá de presentar graves problemas, aparecen las condiciones

de exigibilidad detalladas en el precepto citado y cuyo examen se hace preciso. La

primera condición que puede contemplarse en el acuerdo de emisión como

desencadenante de la exigibilidad del rescate de este tipo de acciones hace

referencia a la "solicitud de la sociedad emisora". Cuando así fuera acordado en

su emisión, el rescate de las acciones redimibles deberá actuarse como

consecuencia de una declaración de voluntad por parte del propio emisor, el cuál -

a salvo de ulteriores precisiones en los pactos estatutarios o en el acuerdo de

emisión - será libre para emitir tal voluntad en el momento que estime oportuno.

No obstante lo anterior, la propia LSA matiza el alcance puramente facultativo de

tal declaración del emisor, pues advierte que en tal supuesto "si el derecho de

rescate se atribuye exclusivamente a la sociedad, no podrá ejercitarse antes de

que transcurran tres años a contar desde la emisión"(art. 92 bis, 3º LSA). Esta

previsión en orden al rescate confía al propio emisor la determinación del

momento en que habrá de procederse a éste, lo cuál plantea algún interrogante.

Así, la exigibilidad del rescate se viene a hacer depender de una declaración de

voluntad social, por lo que se suscita la duda de cuál será el órgano social

competente para evacuar aquélla. A mi juicio, dado el significado que cabe atribuir

al rescate, resulta aconsejable considerar que tal competencia ha de corresponder

a la administración social. En efecto, si el rescate se sustancia en una adquisición

- de carácter programado y con todas las otras característica que se quieran

predicar - de las propias acciones rescatables, no parece que medie razón alguna

para enervar la regla competencial en orden a la constitución de la autocartera que

viene a sancionar el art. 75 LSA79. Desde este punto de vista, el acuerdo de

emisión de las acciones rescatables tendría el significado - salvando las distancias

- de acuerdo autorizatorio, similar al dispuesto en el art. 75, 1º LSA y que, por

supuesto, no impediría la competencia de los administradores en orden al rescate.

Tal competencia, además, vendría justificada por la propia posición de los

administradores al frente de la vida social y su mayor y mejor información acerca

de la conveniencia de proceder a tal redemption. Ahora bien, no debe olvidarse

que, junto con los controles que con carácter general se disponen sobre la

actuación administrativa, la Junta General desplegaría también una importante

actividad en orden a la efectividad del rescate, pues siempre va a mediar un

acuerdo social de reducción de la cifra del capital, que hace eficaz la pretendida

amortización de estos valores.

Si se financiara el rescate con cargo al producto obtenido con una nueva

ampliación de la cifra del capital, tanto el acuerdo de aumento como el de

reducción conllevarían ese pronunciamiento asambleario. Por otro lado, si la

redemption se financiara con cargo a medios libres, la intervención de la Junta

General se daría con el necesario acuerdo de reducción del capial social. En

último lugar, si el rescate se actuara con cargo a la cobertura del capital, resulta

evidente la intervención de la Junta General, dada la sujeción al procedimiento

previsto para la reducción del capital con devolución de aportaciones que ordena

el art. 92 ter, 3º LSA.

Mayor complejidad plantea el segundo de los supuestos permitidos en el

art. 92 bis, 1º LSA en orden a la exigibilidad del rescate, puesto que ésta vendrá

determinada por la voluntad "de los titulares de estas acciones". Una

interpretación literal del precepto nos llevaría a pensar que cada uno de los

titulares de estos valores podría, salvo ulterior precisión en estatutos o en el

acuerdo de emisión, requerir en cualquier momento el rescate de sus acciones

redimibles. Sin embargo, basta con retener las consecuencias a que podría

conducir tal proceder80, para descartar tal interpretación. Una adecuada

79Vid. García-Cruces González: Comentario al art. 75 LSA, op. cit. 80Lo que se estaría afirmando es que el accionista vendría a tener una especie de

valor con liquidez inmediata y a su simple requerimiento, lo cuál ha de rechazarse - por la

respuesta a los interrogantes que puede suscitar esta posible condición de

exigibilidad del rescate, ha de partir del significado dogmático que cabe atribuir a

la característica redimibilidad de los valores. Como antes hemos señalado, no

cabe duda de que el rescate puede configurarse como un privilegio que tipifica tal

tipo de acciones, razón que explica entonces la consideración de las acciones

rescatables como una clase de las mismas81. Por ello, cabe pensar que la

determinación de la exigibilidad del rescate constituye una afectación de la propia

clase, de tal manera que puede considerarse la conveniencia de seguir el criterio

que en punto a la modificación estatutaria perjudicial para una clase de acciones

sigue el art. 148, 1º LSA. De esta manera, habría que concluir advirtiendo que la

"solicitud de los titulares de estas acciones" vendría representada por una

manifestación de voluntad que los mismos hicieran a través del procedimiento de

una Junta especial o por votación separada, en la que sólo participaran estos

accionistas. En esta línea, no se ha dudado en afirmar que "la potestad de

rescatar sólo puede ser derecho de ejercicio colectivo, a través de la decisión

mayoritaria de la categoría. Las dudas que alguien pudiera abrigar todavía a ese

respecto pueden solventarse tan pronto como advirtamos que la reforma de la

Sociedad Anónima de 1998 no ha derogado el principio más importante de este

tipo social, a saber, que entre nosotros tales sociedades por acciones - por mucho

que algunas de las emitidas se configuren como rescatables - siguen siendo, a

diferencia de la Fondos de Inversión Mobiliaria y algunas Sociedades del mismo

nombre, una organización corporativa presidida por el mantenimiento, fijeza y

determinación de su capital, que no entidades abiertas u open-end funds a las que

sus miembros o partícipes pueden pedir la liquidación de su cuota cuando les

convenga"82.

El último supuesto de exigibilidad del rescate que contempla el art. 92 bis,

1º LSA hace referencia a los casos en que procede de la solicitud "de ambos";

esto es, tanto la emisora como los tenedores de los valores. Tal locución, en el

contexto del precepto citado, no deja de suscitar algunas dudas pues, al menos,

fuerza de las cosas - en una Sociedad Anónima cotizada, con imnumerables accionistas de pequeña participación social.

81Conforme, aunque sin obtener todas las consecuencias que se derivan de tal calificación, García de Enterría: Las Acciones Rescatables, op. cit., p. 1. Desde el punto de vista económico, vid. Vega Jiménez, Monge Lozano y Dominguez Casado: Acciones Rescatables, op. cit., p. 53.

82 Sánchez Andrés: Sociedad Anónima modelo 1998, op. cit., p. 41.

es susceptible de una doble interpretación. En este sentido, la literalidad de la

norma ampararía la conclusión de que el rescate puede resultar exigible en virtud

de la manifestación de voluntad que hiciera cualquiera de los dos sujetos

legitimados, ya que deberán adquirirse las acciones rescatables para su

amortización cuando así lo decidieran sus titulares pero, también, cuando de igual

manera fuera solicitado por la propia emisora de aquellos valores. De esta

manera, no parece que se presenten grandes dificultades en la aplicación de la

norma pues, en razón de quien manifestara su voluntad en tal sentido, parece que

bastaría con seguir los criterios anteriormente expuestos para cuando el rescate lo

acordara la emisora o, en su caso, se actuara a solicitud de los tenedores de estos

valores. Ahora bien, la norma que nos ocupa también permite otra interpretación,

conforme a la cuál no bastaría con la simple solicitud de cualquiera de los

legitimados sino que, mejor, vendría a requerirse una voluntad común de ambos.

Si así se entenidera, no bastaría entonces con la manifestación de voluntad de

tales sujetos sino que, necesariamente, aquélla requeriría la ratificación del otro u

otros interesados. Dicho en otras palabras, si la emisora decidiera actuar el

rescate, no podría llevar a cabo la adquisición de tales valores para su

amortización en tanto en cuanto tal decisión social no fuera refrendada con el

oportuno parecer de la Junta especial o el acuerdo separado de los titulares de las

acciones rescatables. Por otro lado, si los accionistas deciden solicitar el rescate

de sus títulos, no llegaría a producirse su adquisición y amortización si,

previamente, no media una voluntad de la emisora ratificando la procedencia de

tal actuación.

IV.5. Otras cuestiones que suscita la redención de acciones rescatables.

Llegados a este extremo, puede resultar conveniente que nos refiramos a

dos problemas que pudieran plantearse en la emisión de acciones rescatables. El

primero de ellos cuestiona la posibilidad - muy extendida en la práctica

anglosajona - de emitir estas acciones redimibles con una retribución adicional o

prima con ocasión del rescate (redeemable preferred shares). No parece que la

posibilidad de emitir estas acciones con un privilegio, normalmente sobre el

dividendo83, deba plantear graves dudas, siempre y cuando el mismo quepa

83Sobre el mismo, vid. García-Cruces: Acciones, privilegios y dividendos, op. cit.

dentro de los límites que configura el Derecho vigente84. En mi opinión, tal

privilegio puede obedecer a una razón de orden material, pues el mismo vendría a

sustituir la posible expectativa de plusvalía que pudiera ser del interés del

accionista. En efecto, el accionista que aguarde al rescate recibirá el importe de

éste, que habrá de coincidir con el importe nominal de los valores. En estos

supuestos, el incremento de valor derivado de las expectativas en la marcha del

negocio social y su repercusión en el valor de cotización, vendrían compensados -

de alguna manera - con la redemption premiun. De lo contrario, aquellas

Sociedades que tuvieran una expectativa de fuerte crecimiento difícilmente

podrían acudir a la emisión de este tipo de acciones.

El otro aspecto al que quisiéramos referirnos es el relativo a la posibilidad

de fraccionar el rescate de este tipo de acciones. En realidad, bajo tal cuestión

subyacen dos modos posibles de llevar a cabo una redención fraccionada, pues

ésta cabría referirla a un grupo de las acciones rescatables emitidas pero,

también, podría referirse al nominal de todas las acciones rescatables que se

emitieran. En el primer supuesto no creo que se presenten grandes dudas para

admitir su viabilidad. Se trataría de la emisión de distintas clases de acciones de

rescatables en virtud del diferente momento del rescate de los valores, en función

de un cuadro de amortización de carácter escalonado o con sucesivos rescates

para las acciones emitidas con tal particularidad y de acuerdo con las previsiones

que se especificaran en el acuerdo de emisión. En este supuesto de rescates

fraccionados referidos a distintos valores se podría realizar el interés de la

Sociedad, pues ésta podría hacer un jucio de futuro - en el momento de la emisión

- sobre la disponibilidad escalonada de medios dirigidos a financiar la redención de

estas acciones rescatables. En función de tales previsiones, la Sociedad podría

84En este sentido, se advierte que la creación de privilegios sobre el dividendo ha

de respetar un doble límite pues "la preferencia no puede significar la exclusión - directa o indirecta - de alguna clase de acciones de la participación en las ganancias sociales. En segundo lugar, debe tratarse de una participación en beneficios, lo que excluye la posibilidad de clases de acciones que atribuyan un derecho a un rendimiento - fijo o variable - independiente de los beneficios obtenidos (art. 50, 2º LSA) y exige cumplir antes las atenciones marcadas por la ley o por los estatutos". Beltrán Sánchez: Las clases de acciones como instrumento de financiación de las Sociedades Anónimas, op. cit., p. 207. Sobre la licitud de los privilegios en el Derecho de Sociedades Anónimas, vid. Sánchez Andrés: Las acciones, op. cit., pp. 287 y ss. y Aguilera Ramos: Clases y series de acciones. Las acciones privilegiadas, op. cit., pp. 162 y ss.

emitir distintas clases de acciones rescatables, acomodando su fecha de rescate a

tales previsiones financieras.

Por el contrario, mayores reparos podrían hacerse si la división del rescate

se refiere al nominal de todas las acciones redimibles que fueran emitidas. En tal

caso, lo que se estaría permitiendo es la división del importe del rescate de todas

las acciones redimibles que fueran emitidas a lo largo del tiempo, de tal manera

que todas ellas vinieran a ser rescatadas parcialmente en su nominal y, tras

posteriores redenciones parciales, se llegara a su completo rescate y, en

consecuencia, amortización. Este supuesto de amortización escalonada, referida

no a las distintas clases de acciones rescatables sino, mejor, a todas ellas, se

contemplaba en el Anteproyecto de Ley de Reforma y Adaptación de Enero de

198785, en donde se permitía que "en el caso de que los beneficios y las reservas

libres no fueran suficiente para abonar el importe previsto en los estatutos para la

adquisición por la sociedad de las acciones rescatables, se distribuirá entre éstas

la cantidad disponible, reduciendo su valor nominal en la proporción

correspondiente". Afortunadamente, esta previsión del Anteproyecto fue

rechazada. En mi opinión, este tipo de rescate escalonado viene impedido por

elementales exigencias que nuestro Derecho acoge. En este sentido, me parece

que el principio de indivisibilidad de la acción, expresamente sancionado en la

LSA86 constituye un obstáculo más que importante frente a esa posible práctica.

V. La amortización de las acciones rescatables.

El art. 92 ter LSA se ocupa de detallar las reglas básicas que han de ser

respetadas con ocasión de la redención y amortización de las acciones

rescatables, aun cuando omita alguna regla de carácter necesario, como más

adelante indicaremos.

En primer lugar, conviene destacar cómo la amortización de las acciones

rescatables tiene su origen en el rescate o adquisición de tales valores por la

Sociedad emisora de los mismos y en la consecuente y obligatoria reducción de

85Vid. art. 47, e. 86Cfr. art. 66, 1° LSA. Sobre el principio de indivisibilidad de la acción vid.

Panataleón Prieto: Copropiedad, Usufructo, Prenda y Embargo, en AAVV, "Comentarios al régimen legal de las Sociedades Mercantiles", dir. por Uría, Menéndez y Olivencia, Tomo IV, vol. 3º, Madrid, 1992, pp. 16 y ss.; Tomillo Urbina: La división de acciones, Revista de Derecho Patrimonial, 1, 1998, pp. 63 y ss.

su capital social. Como ya hemos tenido ocasión de señalar, la amortización de las

acciones rescatables es una consecuencia anudada a su rescate, en tanto en

cuanto el mismo supone la adquisición de estos valores por la propia Sociedad

emisora sin que, como consecuencia de dicha adquisición, llegue a formarse

autocartera alguna, pues vendrán anuladas como consecuencia de la necesaria y

derivada reducción del capital social. Por lo tanto, el efecto de la anulación o

amortización de tales acciones es siempre el resultado al que conduce su rescate,

efectuado de conformidad con las previsiones adoptadas en estatutos y en el

acuerdo de emisión. Ahora bien, el rescate siempre tiene - en razón de su propio

significado - un coste financiero que ha de soportar la Sociedad que emitiera

acciones redimibles. Pues bien, tal y como advierte este art. 92 ter LSA, la

Sociedad puede acudir - en principio, de forma libre - a las tres posibilidades de

financiación del rescate que ya conocemos y que reitera esta norma.

En primer lugar, la emisora podrá acordar una ampliación de capital con la

finalidad de realizar el rescate de las acciones redimibles. Así, financiará las

entregas a tales accionistas con las aportaciones recibidas y que realicen quienes

suscriban esta ampliación de capital, sustituyendo las acciones rescatables por las

nuevas acciones que se emiten en tal ampliación del capital y reduciendo tal cifra

a fin de alcanzar la amortización de estos valores rescatados87. Por otro lado,

podrá disponer de medios patrimoniales libres a fin de entregar lo aportado a

aquellos accionistas que suscribieran este tipo de acciones, de tal manera que tras

ese proceder se llegará a la amortización de los valores, como consecuencia de

haberse - también - actuado una reducción del capital social. En este caso,

además, el legislador intenta facilitar el desarrollo de tal modificación estatutaria y -

de conformidad con cuanto dispone el art. 92 ter, 2º LSA - la emisora vendrá

obligada a constituir una reserva "por el importe del valor de las acciones

amortizadas". La constitución de esta reserva suscita algunas cuestiones sobre las

que es preciso pronunciarse. En este sentido, conviene destacar antes de nada la

87La imprevisión del legislador y sus silencios en la regulación de las acciones

rescatables pueden ser peligrosos. En este sentido, no estará de más que nos interrogemos acerca de si la sociedad puede, cuando acudiera a una ampliación de capital con la finalidad de procurarse recursos en orden a financiar el rescate, emitir las nuevas acciones también con el carácter de rescatables. La ausencia de prohibición en la nueva normativa llevaría a pensar en la licitud de esta posibilidad. Sin embargo, a nadie se le oculta el riesgo de tal proceder, en especial si la sociedad decidiera una especie de "huida hacia delante" y financiara el rescate - de forma indefinida - contrayendo una nueva obligación de redimir - y así indefinidamente - los nuevos valores emitidos.

obligatoriedad de la constitución de una reserva en los supuestos que estamos

considerando. Esta reserva será - además - indisponible, pese al olvido legal por

indicar este carácter. En efecto, tanto por la ratio a la que parece atender como

por así imponerlo la normativa comunitaria88, me parece que habrá que concluir

advirtiendo tal caracterización de esta reserva. No conviene olvidar que, en el

esquema legal, resulta evidente la necesidad de proteger a los terceros y, en

especial, conseguir que la función protectora que venía atendiendo la concreta

cifra de capital se mantenga para quienes se habían relacionado con la Sociedad

antes de que ésta redujera aquella cifra y que ahora será cumplida con la

cobertura patrimonial de la reserva requerida. Por ello, la ratio y finalidad de tal

reserva radica en hacer valer un mecanismo de protección de terceros.

La última posibilidad que le asiste a la Sociedad emisora para financiar el

rescate de las acciones redimibles y, adquiriendo éstas, actuar la amortización de

tales valores, es la de acudir a una reducción de la cifra del capital - por el importe

del nominal de las acciones rescatables que se van a amortizar - "con los

requsitos establecidos para la reducción de capital social mediante devolución de

aportaciones" (art. 92 ter, 3º LSA). En este supuesto, seguramente el que menos

problemas pueda causar de acuerdo con nuestro modelo societario, se actúa una

amortización de acciones a través del procedimiento general - y sin excepción o

regla particular alguna - de reducción de la cifra del capital. La cuestión que

suscita esta forma de actuar el rescate y, por tanto, la amortización de las

acciones redimibles es la relativa a su procedencia. Con ello quisiéramos

cuestionarnos si la emisora puede acudir en cualquier supuesto a esta vía para

financiar el rescate o, por el contrario, de acuerdo con el tenor literal de las nuevas

disposiciones, ésta no ha de proceder en todos los casos. Desde luego, resulta

incuestionable que esta posibilidad de financiar el rescate viene formulada de

modo condicional en el contexto del art. 92 ter, 3º LSA ("En el caso de que no

existiesen beneficios o reservas libres en cantidad suficiente ni se emitan nuevas

acciones para financiar la operación,.."). Tal circunstancia nos permite entonces

concluir advirtiendo dos ideas. En primer lugar, en el modelo de las acciones

rescatables, la financiación apropiada del rescate se confía a la disposición de

medios libres o al producto de una ampliación de capital. La técnica de la

amortización de acciones con cargo a la cobertura patrimonial de la cifra del

capital es un supuesto marginal e inapropiado para emitir este tipo de valores. Por

88Cfr. art. 39, g de la Segunda Directiva CEE en materia de Sociedades.

otro lado, la posibilidad de acudir a esta reducción de la cifra de capital, con

disposición de los bienes destinados a su cobertura, a fin de financiar el rescate

tiene un carácter subsidiario respecto de las otras posibilidades financieras que la

Ley reconoce a fin de adquirir las acciones redimibles y proceder a su

amortización. En efecto, la operación de rescate se confía a la disponibilidad de

medios libres o, bien, a una posterior ampliación de capital con tal finalidad, de tal

manera que, ante la imposibilidad de estos mecanismos por insuficiencia

patrimonial o como resultado del fracaso de la proyectada emisión de nuevas

acciones, la Sociedad que emitiera tales valores acudirá para su rescate a un

reducción de la cifra del capital social mediante devolución de aportaciones, pese

a que en el acuerdo de emisión se hubiera estipulado cualquiera de las anteriores

formas de financiación.

Sin embargo, a pesar de tal criterio, queda por solucionar un problema

distinto y que no es otro que el de la operatividad de tal previsión del art. 92 ter, 3º

LSA en aquellos supuestos en que la indisponibilidad de medios libres o el fracaso

de la ampliación de capital tuviera un alcance limitado. Serían los casos en que

existen medios libres disponibles en el patrimonio social pero por una cuantía

inferior a la necesaria para cubrir el rescate de la totalidad de las acciones

redimibles o, por otra parte, el supuesto en que se diera la suscripción incompleta

de la emisión de nuevas acciones y, habiendo acudido la Sociedad a la posibilidad

que le brinda el art. 161, 1º LSA, no dispusiera de recursos suficientes para actuar

la totalidad del rescate. En estas situaciones, el tenor literal de la norma (".. en

cantidad suficiente..") parece excluir la posibilidad de financiar mediante cualquiera

de estas dos vías el rescate de tales valores; esto es, disponer de los medios

patrimoniales libres o del producto obtenido con la suscripción incompleta de la

ampliación del capital y, además, completar la cuantía necesaria para efectuar el

rescate con el producto obtenido con la reducción del capital mediante devolución

de aportaciones. Ahora bien, en mi opinión, la finalidad del precepto es otra. En

efecto, la norma pretende evitar un resultado que no sería de recibo, tal y como

acontecería si, ante la insuficiencia de recursos para llevar a cabo el rescate, la

Sociedad pretendiera dar a éste un alcance parcial. Tal resultado vendría

prohibido en cualquiera de los casos en que pudiera producirse. Así, sí el rescate -

dada la inexistencia de financiación suficiente - sólo fuera a afectar a parte de las

acciones que debían amortizarse, tal proceder vendría impedido en virtud de las

condiciones a que se sujetó la emisión de las acciones rescatables y a la

interdicción de cualquier trato discriminatorio entre estos accionistas

pertenecientes a una misma clase de acciones (cfr. art. 49, 1º LSA). Por otro lado,

las insuficiencias financieras tampoco podrían amparar un rescate que, afectando

de forma igualitaria a todas las acciones redimibles, no conllevara el rescate

íntegro de todas ellas sino tan sólo con carácter parcial, pues ese resultado

vendría impedido, no sólo por el acuerdo de emisión de estos valores sino, sobre

todo, por el principio de indivisibilidad de la acción. Por tales razones, y en

atención a la finalidad de la norma, me parece posible que, ante dificultades

financieras como las que acabamos de describir, la Sociedad emisora pueda

completar los recursos que dispone con el resultado obtenido con una reducción

del capital social mediante devolución de aportaciones y, de este modo, proceder

al rescate de las acciones redimibles mediante la íntegra adquisición y

amortización de estos valores.

La amortización de las acciones redimibles como consecuencia de su

rescate plantea una última cuestión que es preciso analizar. El legislador español,

en su imprevisión, ha olvidado - una vez más - dar cumplimiento a un mandato

comunitario relativo a este tipo de valores. Así, frente al silencio con que se

manifiestan los arts. 92 bis y 92 ter LSA, el art. 39, h) de la Segunda Directiva CEE

en materia de Sociedades dispone que "la recuperación (rescate) será objeto de

una publicidad efectuada según las formas previstas por la legislación de cada

Estado miembro de conformidad con el artículo 3 de la Directiva 68/151/CEE". Con

fundamento en tal regla, el requirimiento no es otro que el de dar publicidad

registral - de acuerdo con nuestro sistema - al hecho del rescate y de la

amortización de estas acciones. Tal proceder resulta más que razonable, pues con

esas exigencias lo único que se pretende es favorecer la transparencia de la

operación, dando la oportuna publicidad legal a tales circunstancias. Ahora bien, a

pesar de esta omisión de nuestra normativa interna a la hora de regular las

acciones rescatables, me parece que podremos fácilmente salvar la misma en

atención al hecho de que el rescate requiere - en nuestro ordenamiento - el

necesario acuerdo de reducción de la cifra del capital social. Por ello, el rescate y

sus circunstancias gozarán de la publicidad registral prevista en el art. 144, 2º

LSA, así como de la necesidad de publicar aquel acuerdo de reducción en el

BORME y en dos diarios de gran circulación en la provincia, tal y como previene el

art. 165 LSA.

VI. Consideraciones finales.

El reconocimiento de las acciones rescatables que, con ocasión de los

nuevos arts. 92 bis y 92 ter LSA, ha incorporado el legislador en nuestro Derecho

societario no puede ya discutirse. Con tal decisión de política legislativa se ha

dado carta de naturaleza a unos valores que, sin tradición en nuestro

Ordenamiento, gozan de cierto predicamento en otros mercados. Ahora bien,

bastará con recordar las consideraciones que antes hemos hecho para reiterar -

una vez más - la sorpresa que tal proceder puede causar. De hecho, parece

razonable considerar que el proceder legislativo no ha sido un dechado de

corrección técnica, pues resulta palmaria la falta de coordinación de las reglas

dispuestas en los arts. 92 bis y 92 ter LSA con el resto del articulado de esta Ley,

así como en relación con el resto de nuestro Ordenamiento societario. Por tales

razones, me parece que hubiera sido preferible seguir otros criterios a fin de

adoptar las reglas necesarias en orden al reconocimiento y disciplina de este tipo

de valores. En primer lugar, debería haberse valorado acertadamente si era o no

preciso reconocer un nuevo valor caracterizado por ser un instrumento de

captación de recursos propios pero sujeto a una limitación temporal. Si se

contestara afirmativamente a ese interrogante - cosa que, sin embargo, no deja de

suscitar dudas - debería haberse procedido respetando algunas exigencias

básicas. Así, deberían seleccionarse los instrumentos financieros que se

consideraran más adecuados para, a continuación, valorar cuál de ellos resulta

más acorde con nuestra regulación societaria. En todo caso, si se estimara la

conveniencia de admitir alguno de ellos que resultara ajeno a nuestra tradición

jurídica, tal y como parece que acontece con las redeemable shares, entonces

surgiría la imprescindible necesidad de acomodar -mediante las oportunas

previsiones legales - tales instrumentos a las reglas y principios que caracterizan

nuestro Derecho de Sociedades, y no confiar - necesariamente - esa labor a la

Jurisprudencia y Doctrina.

De todas las maneras, hay cuestiones previas al reconocimiento de estas

acciones llamadas rescatables que no han sido suficientemente consideradas en

la Ley de reforma de la LSA. En este sentido, el Legislador parece aceptar una

práctica foránea sin haber considerado adecuadamente su realidad en aquellos

mercados. No cabe dejar de lado, tal y como se ha recordado entre nosostros89,

que en los mercados anglosajones - origen de esta figura - no se emiten acciones

rescatables ordinarias y las pocas redimibles que hay tienen el carácter de

89Sánchez Andrés: Sociedad Anónima modelo 1998, op. cit., p. 19.

preferentes. Dicho en otros términos, la importancia de estos valores está

enormemente limitada y sólo se vienen a utilizar para, alterando su función

económica típica, resolver un problema cual es el de la petrificación de los

privilegios accionariales y que, desde luego, puede ser atendido por otras vías.

Pero, el verdadero problema, absolutamente ignorado en la Ley de reforma, es el

relativo a la aptitud de estos valores para ser calificados como auténtico capital

social. Así, cabría cuestionarse si la limitada difusión de estos valores en los

mercados anglosajones no es ya una muestra de las muchas dudas que suscita la

calificación de las redeemables shares. El carácter rescatable de estas acciones

viene a contradecir la caracterización básica de la aportación social, lograda tras

un decurso histórico, y que se explicita en su estabilidad, pérdida de toda

limitación temporal e imposibilidad de su restitución90. De hecho, la reforma -

probablemente con mejor intención que acierto - ha olvidado la realidad de las

cosas y, también, que "ninguna taumaturgia puede negar nunca la falta de

equivalencia sustancial entre acciones ordinarias y estas otras que no lo son, aun

cuando unas y otras puedan llegar a calificarse (en el segundo caso con violencia)

como tales acciones"91.

90Sánchez Andrés: Sociedad Anónima modelo 1998, op. cit., pp. 10 y 11. 91Sánchez Andrés: Sociedad Anónima modelo 1998, op. cit., p. 54.