Agosto de 2020 CIO Insights - Home – Deutsche Bank · 2020. 9. 17. · agosto de 2020. CIO Insights Índice 3 Índice Tema 1 Las presiones políticas requieren ... con caídas de

CIO InsightsAgosto de 2020

Una larga cuesta arriba Perspectivas y actualización sobre los temas de 2020

Hacer frente al coronavirus sigue siendo un camino difícil. Aunque algunos mercados están reiniciando la actividad, muchos otros (incluidos Estados Unidos y algunos mercados emergentes en particular) siguen lidiando con unas cifras de infecciones al alza y están volviendo a imponer restricciones.

Dicho esto, ante este incierto telón de fondo, los mercados han dado muestra de una combinación de confianza y convicción. Confían en que los estímulos de los bancos centrales y las medidas de los gobiernos se mantendrán. Y también creen, en conjunto, que se seguirá avanzando en la reducción de los contagios por coronavirus (por ejemplo, mediante vacunas) y en la mejora del tratamiento a los pacientes de COVID-19.

Nosotros también creemos que se seguirá avanzando, pero éste parece un buen momento para tomar perspectiva y hablar de la cuesta arriba que nos espera. En lo que se refiere a la producción económica, la recuperación parece haber arrancado tras un 2.º trimestre de 2020 en el que hemos tocado fondo. Sin embargo, como explicamos en la próxima sección, seguimos sin prever una fuerte recuperación en forma de «V», aunque el rebote inicial sea marcado. El crecimiento económico pronto se estabilizará; no volveremos a los niveles de producción de antes de la crisis hasta 2022, y nos quedan aún dificultades importantes por delante (por ejemplo, mantener el empleo a unos niveles aceptables frente al creciente endeudamiento público).

El título de nuestras perspectivas para 2020 era «¿El fin de la magia monetaria?» y la crisis del coronavirus ha demostrado la importancia de la política monetaria, así como sus límites. La política fiscal ha surgido como la nueva herramienta preferida de intervención, dirigida específicamente a los sectores de la economía mundial especialmente afectados como no puede hacerlo el recurso directo a la política monetaria. Sin embargo, aunque la «magia monetaria» tal vez se esté acercando a sus límites, una política monetaria extremadamente laxa –manifestada principalmente a través de unos tipos de interés bajos o negativos– sigue definiendo las perspectivas de inversión.

CIO InsightsCarta a los inversores1

Una larga cuesta arribaCarta a los inversores

Christian NoltingGlobal CIO

Para un inversor, esto significa ser realista acerca de las expectativas de rendimiento, siendo consciente al mismo tiempo de los factores a largo plazo que respaldan los mercados. Destacamos dos aspectos que seguirán determinando nuestro enfoque de inversión: la asignación estratégica de activos (SAA, por sus siglas en inglés, página 11) y las inversiones ESG (página 12). Creemos que estos factores seguirán siendo importantes a medida que el entorno de inversión evolucione.

Rentabilidades pasadas no son indicativas de rentabilidades futuras. Las previsiones no son una indicación fiable de la rentabilidad futura. Su capital puede estar en riesgo. Los lectores deben remitirse a las declaraciones y advertencias sobre riesgos al final de este documento. Redacción: agosto de 2020.

Este es un buen momento para reflexionar sobre la cuesta arriba que nos espera y entender por qué la asignación estratégica de activos y las inversiones ESG son fundamentales en el repunte

A finales del 2019, bastante antes de que el coronavirus fuera noticia, lanzamos seis temas de inversión para 2020 que siguen siendo aún muy relevantes, tal y como explicamos a partir de la página 15. La pandemia no ha hecho más que reforzar los argumentos subyacentes de muchos de ellos. La crisis ha demostrado también, por una serie de razones, la pertinencia de nuestros temas a largo plazo, que giran en torno al triángulo de la tecnología, la demografía y los criterios ESG/sostenibilidad del mundo en que vivimos (página 21).

¿Cuál será la situación dentro de un año? Será un mundo distinto, creo, pero aún manejable. Los niveles de deuda serán preocupantes y todavía habrá algunos árboles que vayan cayendo en el bosque corporativo (recurriendo a la analogía del gran economista del siglo XIX Alfred Marshall). Las presiones sociales y políticas habrán aumentado, pero tal vez habremos encontrado algunos métodos innovadores para mejorarlas. Sigo teniendo confianza en un desenlace final económico y político tras el coronavirus, pero llevará tiempo.

Christian NoltingGlobal CIO

Perspectivas breves

Perspectivas en síntesis

– La recuperación del PIB será lenta: no se alcanzarán los niveles de antes de la crisis hasta el 2022

– La SAA y la inversión ESG continuarán siendo dos factores cruciales en nuestro enfoque de inversión

– Nuestros temas de inversión para 2020 siguen siendo muy relevantes en el entorno actual

CIO InsightsCarta a los inversores2


CIO InsightsÍndice3

Índice

Tema 1Las presiones políticas requieren una respuesta prudente

ACTUALIZACIÓN DE LOS TEMAS PARA 2020

p. 15

p. 16

p. 17

p. 18

p. 19

p. 20

p. 22

p. 4 p. 13

p. 24

Tema 2Vivir en un entorno de tipos bajos

Tema 3Encontrar nuevas fuentes de rentabilidad

Tema 4Equilibrar los estilos

Tema 5Los acontecimientos políticos se imponen a la política monetaria

Tema 6Tecnología junto con inversión ESG

Glosario

Macroeconomía y mercados Resumen de nuestras perspectivas por clases de activos

Advertencia legal


Macroeconomía y mercados

Previsión de crecimiento

Las expectativas han cambiado con muchísima rapidez durante la pandemia del coronavirus. A medida que la situación empeoraba, se produjo una aceptación generalizada de que el 2.º trimestre sería desastroso, con caídas de la producción de hasta el 20-30%, algo sin precedentes en los tiempos modernos. Asimismo, aceptamos con rapidez que harían falta niveles ingentes de estímulos de los gobiernos para mantener a flote las personas y las empresas, incluso en las economías más liberales.

La cuestión ahora es si las expectativas volverán a cambiar pronto, a medida que se reanuda la actividad. En la mayoría de economías, la recuperación inicial no ha sido muy marcada, lo que han dado al traste las esperanzas de una recuperación fluida o en forma de V (es decir, una que nos permita volver pronto a los niveles de actividad de antes de la crisis). La mayoría de agentes económicos se mantendrán sin duda cautelosos.

Los consumidores son clave

En última instancia, la velocidad de la recuperación dependerá de los consumidores. Los datos recientes muestran un fuerte aumento de las tasas de ahorro nacionales durante la pandemia, en parte por el ahorro forzado debido al confinamiento y en parte (especialmente en Estados Unidos) por las ayudas económicas recibidas por los hogares. Con la desescalada, las tasas de ahorro están descendiendo, pero no han vuelto al nivel habitual. Es posible que los consumidores no vuelvan a gastar como antes debido a que los niveles de ayudas del gobierno en el futuro serán inferiores, y la tasa de desempleo seguramente se incrementará.

Sería extraño que esta sensación de incertidumbre no se transmitiera al sector empresarial, independientemente de si se mantienen las tendencias alcistas de las cotizaciones bursátiles. Los últimos datos han mostrado descensos bruscos de los pedidos y la producción y, aunque las cadenas de suministro mundiales han demostrado ser relativamente resistentes durante la pandemia mundial, se avecinan tiempos de revisiones y reestructuraciones. Posiblemente la inversión empresarial y las exportaciones de bienes no impulsen demasiado el crecimiento en los próximos trimestres.

En este contexto, es de esperar que la inversión y el gasto públicos sigan aumentando en muchas economías y que se adopten políticas económicas más explícitamente keynesianas, pero tampoco se tratará de una bonanza del gasto; los problemas son muchos y las finanzas públicas están ya bajo presión.

Por lo tanto, en conjunto, seguimos opinando que la recuperación inicial será solamente parcial y que, a continuación, el crecimiento será moderado. En la figura 1 se muestran las tasas previstas de crecimiento anual. China tal vez alcance un crecimiento ligeramente positivo este año (puesto que fue el primer país en sufrir, y en superar, el coronavirus), pero el resto de grandes economías registrarán retrocesos importantes del PIB en 2020. Las previsiones de estas caídas serán más claras a medida que se publiquen más datos del PIB del 2.º trimestre –que indicarán la intensidad del descenso de la producción– y que tengamos una mejor idea sobre la fortaleza probable de los repuntes económicos del tercer y cuarto trimestres. En el caso de Estados Unidos no prevemos tasas interanuales positivas de crecimiento económico hasta el 2.º trimestre de 2021. No se espera que el PIB estadounidense alcance su nivel de antes de la crisis del 4.º trimestre de 2019 hasta el primer trimestre de 2022.

CIO InsightsMacroeconomía y mercados4



Figura 1: Nuestras previsiones de crecimiento del PIB para 2020 y 2021

Fuente: Deutsche Bank International Private Bank. Datos del 28 de mayo de 2020. Cambio real, %. Todas las previsiones están sujetas a revisión.

Figura 2: el PIB de EE.UU. tardará en volver a los niveles de antes de la crisis

Fuente: Deutsche Bank International Private Bank. Datos basados en nuestras previsiones a fecha del 28 de mayo de 2020. Todas las previsiones están sujetas a revisión.

2020 2021

EE.UU. -5,7 5,6

Eurozona (incluidos) -7,5 4,5

Alemania -6,0 4,5

China 1,0 9,0

Japón -5,5 3,3

Mundo -3,1 5,5

El entorno de políticas

Alcanzar incluso este débil nivel de recuperación exigirá un continuo y amplio apoyo de las políticas. La Reserva Federal rebajó los tipos dos veces en marzo, como respuesta de emergencia ante la agravación de la crisis del coronavirus, además de adoptar otras medidas expansivas. La historia indica que es menos probable que haya recortes de los tipos de interés antes de unas elecciones en Estados Unidos (noviembre de 2020), pero esto no significa que no puedan tomarse otras medidas. El presidente de la Fed, Powell, es consciente de que debe demostrar que la Fed está alerta constantemente, mostrándose abierto a intervenir más según sea necesario; cualquier indicación de dar marcha atrás en su política supondría un riesgo de una repetición mucho más grave de la reacción negativa a la reducción de la QE de 2013.

PIB real Tendencia antes del coronavirus Previsión PIB real T4 2019

21.000

16.000

17.000

18.000

19.000

20.000

miles mill. $

2017 2018 2019 2020 2021 2022


La política monetaria y la fiscal podrían hacer falta

Por su parte, tampoco parece que el BCE vaya a recortar más los tipos bajo la batuta de Lagarde, pero prevemos más medidas de liquidez para impulsar el crédito. El programa de compras de emergencia para la pandemia (PEPP) se ha prorrogado hasta 2021 y se ha llegado a un acuerdo inicial sobre un fondo de recuperación europeo, dotado con 750.000 millones de euros mediante una combinación de subvenciones y préstamos. No obstante, la recepción de estas ayudas no se hará efectiva hasta el 2021.

Japón ha resultado menos afectado por el coronavirus que muchas otras economías desarrolladas, pero la respuesta del gobierno está elevando los niveles de deuda pública, y este y el Banco de Japón (BoJ) deberán gestionarlo. De momento, el enfoque seguido por el BoJ es ir actuando progresivamente, manteniendo el control de la curva de tipos. Actualmente está resistiendo los llamamientos a adoptar más estímulos monetarios, pero sigue dispuesto a respaldar al sector financiero y también ha elevado su programa de créditos ligado al coronavirus a más de 1 billón de USD.

El Banco Popular de China (PBoC) se enfrenta a una situación bastante distinta. La recuperación económica china se ha visto impulsada de momento por varios compromisos generales del PBoC para usar y desarrollar nuevos recursos monetarios según haga falta. La distinción entre política monetaria y fiscal es tal vez aún más difuminada allí que en las economías desarrolladas, dada la variedad de entidades gubernamentales que intervienen. A principios de julio se recortaron de nuevo las tasas de refinanciación y descuento, pero el PBoC ha empezado a insinuar que los estímulos ya podrían haber tocado techo.

Los mercados emergentes (ME) en general se encuentran en distintas fases de la relajación de las políticas. Algunos bancos centrales de los ME, como los de Indonesia y la India, han continuado con las rebajas de tipos y medidas monetarias. Otros han sido mucho más prudentes. Aún falta mucho para que se resuelva la situación, y una gran parte dependerá de si el moderado repunte de la demanda mundial puede mantenerse durante los próximos trimestres, y si pueden evitarse nuevos confinamientos importantes debido al coronavirus.

Riesgos de políticas

La crisis ha hecho que se hable mucho de inflación, pero de momento hay muy pocos indicios de ella. En la mayoría de economías, el brusco descenso de la demanda global provocado por la pandemia ha compensado con creces todo posible repunte de los precios debido a las perturbaciones de la oferta. Los bajos precios del petróleo (en base interanual), así como la caída de las expectativas de inflación (figura 3), también han ayudado a mantener las tasas de inflación general de precios al consumo. No prevemos que esta situación vaya a cambiar pronto. Las tasas mensuales de inflación general, en base interanual, son temporalmente negativas en China y Japón, entre otros países, y cerca de cero. Todo repunte posible de las tasas generales interanuales de inflación debido a un alza del petróleo, los alimentos y algunos servicios se verá seguramente compensado por las presiones bajistas sobre los precios de muchos bienes (debido a la sobrecapacidad) y, tal vez, los alquileres. Prevemos que este año se registren tasas medias anuales negativas de la inflación de precios al consumo en Japón y la zona euro (ambas del -0,3%), y que algunas medidas de estímulo (como el recorte temporal del IVA en Alemania) se añadan a las presiones bajistas. Prevemos una inflación solo moderadamente positiva en EE.UU. (1,2%) y una tasa algo más alta en China (2,8%). Por suerte, de momento hay pocos indicios (aparte de algunos países afectados por la crisis) de mayor presión inflacionista en los mercados emergentes; pese a la crisis, no se observan los típicos indicadores de inflación, como un rápido crecimiento de la oferta monetaria M2 o del crédito, fuertes aumentos de los precios agrícolas o de la energía, o desplomes de divisas.



Aún podrían surgir disputas comerciales

Por supuesto, el impacto inflacionista a largo plazo de un aumento tan rápido de la deuda aún es desconocido. Sin embargo, creemos que hay otros asuntos que podrían presentar unos riesgos más inmediatos para las políticas y el crecimiento mundial. El principal son las disputas comerciales. En anticipación de las elecciones estadounidenses, el presidente Trump está tratando de conseguir un difícil equilibrio, afirmando que quiere continuar con la «Fase 1» de su acuerdo entre EE.UU. y China, pero mantener al mismo tiempo la presión política y económica sobre China (como desean sus adversarios demócratas). El riesgo es que las tensiones comerciales se propaguen a otras relaciones (como entre EE.UU. y Europa). Por otro lado, existe una serie de problemas geopolíticos que también podrían cobrar importancia (por ej., entre China y la India).

Implicaciones para los mercados

El S&P 500 tocó fondo el 23 de marzo de 2020, y desde entonces ha subido en torno a un 40%. Los mercados de renta fija vivieron tal vez un mes de marzo más traumático, pero también se han recuperado gracias a la intervención de los bancos centrales. Por consiguiente, la mayoría de mercados muestran actualmente una actitud positiva, confiando en que las políticas mantendrán sus estímulos.

La desconexión entre unos mercados en auge y unas perspectivas económicas que parecen inciertas es comprensible, pero no puede ignorarse, y no creemos que los próximos 12 meses vayan a ser unos meses sin escollos.

Los niveles actuales de los mercados de renta variable se encuentran por encima de nuestras previsiones a 12 meses, y las valoraciones parecen, según la mayoría de medidas, elevadas, incluso teniendo en cuenta que hemos aumentado progresivamente lo que creemos que son unos niveles de valoración precio/beneficios justificados del índice principal, el S&P 500, de 16 en 2013 al 20 actual. Asimismo, hemos alargado hasta tres años el horizonte temporal de nuestra previsión de los beneficios por acción, para captar (así lo esperamos) el periodo de recuperación entero posterior al coronavirus. Uno de los argumentos de las subidas de las cotizaciones bursátiles sigue siendo la falta de buenas alternativas de inversión, pero no está claro hasta qué punto esto puede seguir impulsando los mercados al alza. Una política monetaria ultralaxa y las continuas mejoras de los indicadores adelantados podrían hacer que los mercados se disparasen en los próximos


Figura 3: las expectativas de inflación han caído

Fuente: Deutsche Bank International Private Bank, Datastream. Datos del 7 de julio de 2020.

Swap de inflación EE.UU. 5a Swap de inflación zona euro 5a Objetivo IPC bancos centrales

2,5

2,0

1,5

1,0

0,5

%

0

2015 2016 2017 2018 2019 2020


meses, pero seríamos prudentes antes de suponer que se obtendrán unas ganancias sostenidas importantes en el futuro. En estos momentos no tenemos unas preferencias regionales marcadas. En los últimos meses ha habido una breve rotación del mercado hacia las acciones de valor/cíclicas, pero ahora se da de nuevo una mayor orientación hacia las de calidad y crecimiento. En este sentido, estaremos abiertos en cuanto a estilos (conforme a nuestro 4.º tema de inversión para 2020: equilibrar los estilos de inversión, página 18), pero, en cuanto a sectores, mantenemos una preferencia por el sanitario y el tecnológico.

La recuperación de la renta fija aún podría tener recorrido

Los mercados de renta fija también se han recuperado de sus mínimos de marzo, con un estrechamiento de los diferenciales alentado por las nuevas intervenciones de la Fed y del BCE. Creemos que los diferenciales aún podrían contraerse con respecto a los niveles actuales, pero esto irá acompañado de ciertos riesgos (por ej., relativos a los impagos en el segmento High Yield). No obstante, es de esperar que las compras de la Fed y el BCE eviten un nuevo giro.

Seguimos viendo oportunidades en deuda de los mercados emergentes (ME), donde el elevado «carry» sigue compensando los riesgos aparentes. Parece poco probable que los problemas de solvencia de la deuda de grado de inversión de ME se deterioren después de la crisis y la mayoría de economías tienen ahora un buen historial en gestión de la deuda y muchas aún pueden acceder fácilmente a los mercados cuando lo necesitan. El segmento corporativo de los ME comprende una elevada proporción de emisores de grado de inversión que también pueden acceder con facilitad a los mercados.



Figura 4: previsiones de los mercados de renta variable para finales de junio de 2021

Fuente: Deutsche Bank International Private Bank. Datos del 28 de mayo de 2020.

EE.UU. S&P 500 3.100

Alemania DAX 12.000

Zona euro Eurostoxx 50 3.150

Europa Stoxx 600 370

Japón MSCI Japan 950

Suiza SMI 10.150

RU FTSE 100 6.100

Mercados emergentes MSCI EM 1.000

Asia sin Japón MSCI Asia ex Japan 660



Figura 5: previsiones de la renta fija para finales de junio de 2021


EE.UU.

UST 2 años Rent. EE.UU. 2a 0,25%



Deuda corporativa EE.UU. (Grado de Inversión)

BarCap U.S. Credit

165pb

Deuda High Yield EE. UU.

Barclays U.S. HY 640pb

Asia-Pacífico

JGB 2 años Rent. JPN 2a -0,2%

JGB 10 años Rent. JPN 10a -0,1%

Deuda privada Asia Índice JACI 350pb

Europa

Schatz 2 años Rent. ALE 2a -0,8%

Bund 10 años Rent. ALE 10a -0,5%

Bund 30 años Rent. ALE 30a -0,1%

Gilt 10 años Rent. RU 10a 0,5%

Deuda corporativa EUR (Grado de Inversión)

iBoxx Eur Corp all 150pb

Deuda High Yield EUR Índice ML Eur Non-Fin HY Constr

600pb

Mercados emergentes

Deuda pública ME EMBIG Div 525pb

Deuda privada ME CEMBI Broad 450pb

Los tipos de cambio, con algunas posibles excepciones (como la libra esterlina), han sido relativamente estables en los últimos meses y no prevemos ningún cambio drástico próximamente. Los pronósticos sobre el fin del dólar estadounidense como moneda de reserva mundial han demostrado ser bastante infundados, y no creemos que el valor de la divisa vaya a cambiar sustancialmente en los próximos 12 meses. Una de las tendencias subyacentes de las divisas seguramente será una depreciación del CNY con respecto a las cotizaciones actuales. También creemos que los precios del petróleo solo repuntarán de forma moderada comparado con los niveles actuales en un horizonte a 12 meses, a medida que la oferta vuelva a estar más en línea con la demanda (figura 7), y que el oro solo registre unas pequeñas ganancias potenciales a partir de los precios actuales, aunque mantendría su importante papel a efectos de diversificación de la cartera.

Nuestras perspectivas por clases de activos se resumen en la página 13.

Figura 6: previsiones de materias primas y divisas


Oro (USD/oz) 1.830

Petróleo (WTI, USD/b, precio a plazo en 12m)

43

EUR frente al USD 1,10

USD frente al JPY 105

EUR frente al JPY 115

EUR frente al GBP 0,90

GBP frente al USD 1,22

USD frente al CNY 7,30


Figura 7: la demanda y la oferta de petróleo vuelven a aproximarse

Fuente: Bloomberg Finance LP, IEA, OPEP, Deutsche Bank International Private Bank. Datos del 7 de julio de 2020.

Existencias OCDE (e. dcha.)Previsión demanda (e. izda.) Demanda mundial (e. izda.)Previsión existencias OCDE (e. dcha.) Oferta mundial (e. izda.)

Previsión oferta (e. izda.)

105

60

65

70

75

80

85

90

95

100

mill b/d

Dic. 2018 Dic. 2019 Dic. 2021Dic. 2020

2800

3000

3200

3400

3600

3800

4000

4200

4400

4600

4800

mill b



Cuadro 1

Asignación estratégica de activos: gestionar

la incertidumbre

La asignación estratégica de activos (SAA) es fundamental en nuestro proceso de inversión. Seguimos creyendo que una SAA efectiva continuará siendo lo que más influirá en la rentabilidad de una cartera a largo plazo, dadas las dificultades del «market timing» (cuándo entrar y salir de los mercados) y de la selección de valores individuales, aunque estos aún podrán generar valor añadido.

Como es generalmente reconocido, no existe una única asignación estratégica de activos óptima. Los inversores tienen distintas preferencias de inversión (por ejemplo, con respecto al riesgo), se enfrentan a retos distintos y empiezan con distintos tipos de activos en los que invertir. Las cuestiones de tipo de cambio también variarán en función del inversor y su ubicación.

Lo que también está claro es que no tiene sentido basar una asignación estratégica de activos en una única serie de previsiones sobre adónde irán los mercados en adelante. Como la pandemia del coronavirus nos ha recordado con tanta contundencia, nadie puede predecir el futuro con absoluta certeza y no pueden esperarse determinados resultados. Dada esta incertidumbre intrínseca, hay que centrarse en las probabilidades. Cuando prevemos las tres variables principales de la asignación de activos (rentabilidades esperadas, volatilidad y correlaciones), se pueden extraer algunas conclusiones de la experiencia histórica. Pero lo importante es darse cuenta de en qué áreas/relaciones podemos tener una confianza razonable y cuáles son más inciertas. Entonces podemos empezar a construir una asignación de activos que debería resistir mejor los acontecimientos futuros.

Un ejemplo muestra por qué es importante tener en cuenta la incertidumbre. Parece probable que muchos bonos soberanos «core» fuera de EE.UU. tendrán unos tipos negativos durante un buen tiempo. Entonces, ¿por qué invertir en renta fija? (en vez de, por ejemplo, efectivo). Una respuesta evidente es que las posiciones en renta fija deberían proporcionar ciertas ventajas de diversificación, dadas las variaciones probables del rendimiento en un escenario de riesgo. Pero el argumento para invertir en bonos es más amplio: examinando todos los futuros escenarios posibles, nuestros cálculos indican que la rentabilidad media ponderada de una cartera que incluya renta fija seguramente será mejor que la de una que tenga únicamente una asignación a efectivo. Esta observación –fijarse en las rentabilidades medias ponderadas previstas en distintos escenarios– también puede aplicarse a otras clases de activos (como la renta variable). Al igual que con nuestro enfoque de SAA en general, el mensaje subyacente es que podría ser apropiado aceptar una posible rentabilidad teórica ligeramente inferior, a cambio de una posible rentabilidad bastante superior si las cosas no salen exactamente como esperábamos.



Cuadro 2

ESG: la pandemia subraya su importancia

Durante la propagación de la pandemia del coronavirus hubo ciertos temores de que los controles ambientales, sociales y de gobierno corporativo (ESG) podrían relajarse, a medida que los distintos países buscaban maneras de reactivar el crecimiento económico con un planteamiento de crecer a expensas del vecino para mejorar su ventaja competitiva (por ejemplo, aplazando los objetivos medioambientales).

Este no ha sido el caso, aunque sigue habiendo ciertos riesgos al respecto. No obstante, una cosa ha quedado clara: en estos tiempos de crisis, las empresas con una elevada calificación ESG se han comportado mejor que el mercado en general. En particular, un buen gobierno corporativo parece haberlas dejado en una buena posición (por ejemplo, en lo que se refiere a la transparencia) ante las tensiones económicas y empresariales generales.

Otros factores indican que los criterios ESG podrían cobrar aún más importancia. El coronavirus ha subrayado la importancia de los factores ambientales y sociales, así como de gobierno corporativo. Dado el supuesto origen del coronavirus –zoonosis, la transmisión de infecciones entre especies–, la pandemia justifica aún más la necesidad de proteger y gestionar bien los hábitats, lo que acentúa las preocupaciones ambientales existentes (la «E» de «environment» de ESG).

El impacto económico de la pandemia sobre las empresas y el empleo ha puesto de relieve las responsabilidades sociales de las compañías (la «S»). Además, si a raíz de la crisis los gobiernos pasan a tener mayores participaciones en algunas empresas para salvarlas, tal vez querrán exigir que estas respeten ciertos objetivos sociales.

Volviendo al gobierno corporativo (la «G»), el reconocimiento de su importancia durará más que la crisis actual. Como explicamos en nuestro informe especial, La «G» de ESG: gobierno corporativo, una cuestión de equilibrio, el alcance del gobierno corporativo se ha ido ampliando con el tiempo, y los aspectos ambientales y las responsabilidades de los gobiernos (no exclusivamente las de las empresas) forman ahora una parte integral del mismo.


Resumen de nuestras perspectivaspor clases de activos

Bonos soberanos «core»: poco margen para un alza de tipos si no se produce algún repunte de la inflación. Sin embargo, el aumento de las emisiones de deuda pública podría finalmente hacer reflexionar a los inversores. La resolución de Alemania sobre el litigio relativo a las compras del programa PSPP reduce un riesgo, pero (pese al acuerdo inicial sobre el fondo de recuperación) la política en la Eurozona sigue presentando riesgos.

Bonos Investment Grade (IG): la Fed ha seguido al BCE en las compras de bonos corporativos, pero hay cierto recorrido para que los diferenciales se estrechen algo más. El sólido entorno técnico de la oferta de EE.UU. y Europa se modera. Se supone que los temores sobre el coronavirus ya están descontados, pero un rápido deterioro en este sentido (y en las relaciones comerciales) tendría un impacto negativo.

High Yield: las grandes emisiones de deuda HY de EE.UU. se han absorbido bien de momento, pero el aumento de los nuevos casos de coronavirus es problemático. El alza del petróleo ha sido favorable, pero las entradas de fondos de los inversores a esta clase de activos se han moderado. Las tasas de impago previstas de la deuda HY en euros se han contenido y el mercado primario está repuntando, pero la selección y la liquidez son cruciales.

Deuda de mercados emergentes en monedas fuertes: los riesgos geopolíticos y relativos al coronavirus persisten, pero la deuda asiática es atractiva como fuente de rentabilidad. Los diferenciales de los ME siguen a la zaga de los MD, lo que ofrece potencial de recuperación. Las nuevas emisiones han sido manejables y la elevada liquidez mundial también ha sido favorable.

Renta variable estadounidense: actualmente se prevé que los beneficios por acción (BPA) del S&P 500 sean de 110 USD en 2020, y que seguramente se haya tocado fondo en el 2º trimestre. Hay preocupaciones en torno al endeudamiento en los sectores de energía, industria y consumo discrecional. Seguimos tácticamente cautelosos y preferimos los valores defensivos a los cíclicos. Nos seguimos inclinando por el sector sanitario y el tecnológico.

Renta variable europea: las revisiones a la baja de los beneficios han llevado a unas estimaciones del BPA para 2020 más realistas. Las políticas fiscales, dirigidas a mantener los niveles de empleo, serán un factor de apoyo, pero no prevemos que los beneficios vuelvan a los niveles de 2019 hasta 2023. Preferimos las acciones de calidad y de crecimiento.

Renta variable japonesa: la desaceleración económica mundial es preocupante para las industrias orientadas a las exportaciones (como automóviles y componentes), pero la economía interna ha resultado menos afectada por el coronavirus que otras. Entre los factores positivos figuran unos balances sólidos y un bajo apalancamiento, pero el entorno de oferta/demanda podría verse alterado por el hecho de que el BoJ ostente importantes posiciones.

CIO InsightsResumen de nuestras perspectivas por clases de activos13


Renta variable de mercados emergentes: las valoraciones siguen atractivas en términos absolutos y con respecto al mercado de renta variable mundial, pero la diferenciación sigue siendo crucial en cuanto a países y sectores. Además, las esperanzas de una recuperación de los beneficios tienen que materializarse. Algunos de los riesgos son los rebrotes de coronavirus y las disputas comerciales.

Oro: toda ganancia con respecto a los niveles actuales seguramente será escasa, pero los bajos tipos de interés y la política monetaria expansiva deberían ser favorables. El atractivo del oro como refugio seguro podría ser limitado y su precio puede ser vulnerable a la reducción de posiciones de los inversores para satisfacer necesidades de liquidez si vuelve a haber tensiones en los mercados.

Crudo: la ligera recuperación de la demanda mundial y el aparente cumplimiento de los recortes de producción de la OPEP+ acordados en mayo han respaldado los precios bastante por encima de los mínimos recientes. La producción de esquisto estadounidense también está respondiendo (en ambos sentidos) a las variaciones de los precios. La recuperación de las cotizaciones podría ganar impulso más adelante este año (previsión del WTI a 12 meses de 43 USD/barril).

CIO InsightsResumen de nuestras perspectivas por clases de activos14


Actualización de los temas para 2020Lanzamos nuestros temas para 2020 el pasado mes de diciembre, cuando la existencia del virus COVID-19 era prácticamente desconocida. No obstante, a medida que el mundo lidia con la vuelta a la normalidad, los temas aún son considerablemente relevantes para la gestión de una cartera.

CIO InsightsActualización de los temas para 2020 15

Tema 1: Las presiones políticas requieren una respuesta prudente

El primer tema identificaba las preocupaciones relativas a la dependencia excesiva de la política monetaria y los retos estructurales como el movimiento de desglobalización y la necesidad de considerar bien cómo abordarlos.

Figura 8: déficits fiscales acumulados mensuales de EE.UU., balance de la Fed

Fuente: DWS, Deutsche Bank International Private Bank. Datos del 7 de julio de 2020.

Déficit fiscal 2019 (e. izda.) Déficit fiscal 2020 (e. izda.) Balance de la Fed (e. dcha.)


0

-1600

-1400

-1200

-1000

-800

-600

-400

-200

0

1

2

3

4

5

6

7

billones $

8

miles M $

Oct Nov Dic Ene Feb Mar Abr May

La deseperada respuesta política ante la pandemia de coronavirus –que ha obligado a los bancos centrales a adoptar aún más medidas de estímulo monetario, a los gobiernos a proporcionar ayudas económicas sin precedentes y a muchas empresas a replantearse sus modelos de negocio– ha amplificado estas preocupaciones. Ya habíamos hablado del problema de los déficits públicos y la deuda en nuestro informe especial de 2019 «Peak debt: sustainability and investment implications» (Deuda en máximos: sostenibilidad e implicaciones para la inversión). El coronavirus ha acelerado las tendencias existentes a largo plazo en este sentido. La figura 8 muestra cómo las políticas y los déficits también están suscitando un dilema a corto plazo para EE.UU. (al igual que para otros países).

Es probable que la historia valore la respuesta de las políticas a la pandemia de COVID-19 como «prudente», dada la magnitud de los problemas económicos. No obstante, la prudencia de los gobiernos se pondrá a prueba en los próximos meses y años. Una recuperación lenta y desigual, junto con un alza probable del desempleo y tal vez algunos «hechos totalmente desconocidos» derivados de las políticas, añadirán presiones para adoptar unas medidas de política económica aún más radicales. Asimismo, los problemas políticos, tanto internos como externos (por ej., los relativos al comercio, al Brexit, etc.), no van a desaparecer.

También hará falta una respuesta «prudente» ante algunos asuntos de regulación de carácter no estrictamente económico. La intervención de los gobiernos en respuesta al virus COVID-19 seguramente implicará una mayor intervención y participación accionarial en la industria por parte de los Estados, lo que aumentaría, por ejemplo, las exigencias de adoptar unos objetivos «sociales» más explícitos o de replantearse los derechos de propiedad intelectual. Todo esto puede tener implicaciones positivas.

Implicaciones para la inversión: Incluso pareciendo muy probable que la política monetaria vaya a seguir siendo acomodaticia y expansiva, no hay que suponer que no se revisarán otros aspectos de las políticas, con problemas para sociedades y mercados. Es posible que a los gobiernos cada vez les cueste más encontrar una respuesta «prudente». Hay que esperar algunos trastornos en las políticas y seguir estando diversificados.



Tema 2: Vivir en un entorno de tipos bajos

El virus COVID-19 también tiene implicaciones adicionales en este tema. Cuando lo lanzamos, creíamos que la política monetaria mantendría los tipos bajos durante un tiempo prolongado. Debido a la pandemia del coronavirus, permanecerán más bajos durante aún más tiempo. Prevemos que los tipos de la deuda pública alemana y japonesa sigan siendo negativos dentro de 12 meses; los tipos a 10 años de EE.UU. aún estarán por debajo del 1% (figura 5 anterior).


Además, el COVID-19 ha introducido nuevos elementos de riesgo a este entorno de tipos bajos, de cuatro maneras: primero, ha provocado preocupaciones de un riesgo sistémico, como demostraron las olas de ventas del mercado en marzo, que los bancos centrales atajaron rápidamente. Segundo, ha suscitado inquietudes de riesgos más específicos –relativos a empresas o países concretos– debido al impacto económico y de mercado del COVID-19. Tercero, ha agravado los temores existentes sobre las implicaciones a más largo plazo de los déficits para la sostenibilidad de la deuda pública. Cuarto, ha resucitado las preocupaciones de que la política monetaria ultralaxa provoque finalmente un repunte de la inflación a largo plazo, pese a las evidentes presiones bajistas actuales sobre los precios.

Implicaciones para la inversión: Lo que argumentamos a principios de 2020, que las posiciones en bonos de los principales países deben estar justificadas, sigue siendo muy relevante. Los bonos soberanos «core» podrían proporcionar cierto efecto de diversificación en caso de una corrección del mercado, pero también hay riesgos de mantener posiciones demasiado elevadas. En la sección anterior sobre la asignación estratégica de activos, explicamos por qué incluso unos bonos con tipos negativos siguen siendo relevantes en una cartera, además del efectivo, dada la necesidad de manejar la incertidumbre sobre los posibles desenlaces futuros. Las rentabilidades ajustadas al riesgo de una cartera que incluya deuda pública podrían ser mejores que las de una SAA que la excluya, pero aún conllevará riesgos.

Tema 3: Encontrar nuevas fuentes de rentabilidad

Si los tipos van a permanecer bajos, ¿dónde hay que buscar ingresos en el segmento de renta fija? A principios de año, indicamos que los inversores deberían buscar inversiones que rindan más en los segmentos de deuda de mercados emergentes y corporativa, y estar «abiertos a nuevas ideas» sobre dónde invertir y en qué.

Los acontecimientos de este año han evidenciado la necesidad de estar «abiertos a nuevas ideas» relativas a oportunidades tácticas. La brusca ampliación de los diferenciales corporativos (incluidos los de la deuda Investment Grade) en marzo debido a las tensiones del mercado fue contrarrestada por la intervención de las autoridades, lo que generó oportunidades. Los bancos centrales participan cada vez más en los mercados de deuda corporativa, en lo que la Fed ha seguido los pasos del BCE. El retroceso de los diferenciales generó oportunidades importantes tras la crisis del mercado en marzo. Mientras tanto, la mayoría de bonos de mercados emergentes han tenido algunos meses mejores de lo que cabía esperar, alentados por unas respuestas bien reflexionadas de los bancos centrales de ME y los pocos indicios de alza de la inflación o unos niveles de impago mucho más altos.



Implicaciones para la inversión: De cara al futuro, creemos que los diferenciales de la deuda de grado de inversión en EUR tienen recorrido para estrecharse, aunque las ganancias podrían ser limitadas. La deuda High Yield también podría tener cierto potencial de ganancias, pese al aumento de las emisiones en EE.UU. Las tasas de impago son un problema potencial en este sentido, y existen algunos riesgos específicos. En deuda de mercados emergentes, tanto el sector corporativo como el soberano podrían resultar atractivos. Los problemas relativos al SARS-CoV2 ensombrecen las perspectivas de algunos bonos soberanos de ME, pero los diferenciales de crédito de estos mercados aún tienen cierto potencial de estrecharse más, al repuntar la demanda mundial, recuperarse gradualmente los precios de las materias primas y seguir elevada la liquidez mundial, gracias a las políticas muy expansivas de los bancos centrales. La demanda en este segmento se ha mantenido robusta, en un contexto de expectativas de inflación generalmente bajistas.


Tema 4: Equilibrar el estilo de inversión

A principios de 2020 sosteníamos que los inversores en renta variable deberían «equilibrar» sus estilos de inversión; es decir, no apostarlo todo con un único enfoque de inversión. Como observamos entonces, las bolsas se habían visto impulsadas principalmente por las acciones de «crecimiento» (de empresas que se considera que probablemente crecerán con más rapidez que el mercado en conjunto). Como señalamos, las acciones de «valor» (las que cotizan a un precio más bajo de lo que parecen justificar sus variables fundamentales) no se habían comportado muy bien. Creíamos que, dado que el diferencial de valoración entre las acciones de «crecimiento» y de «valor» se encontraba en máximos históricos, un posicionamiento más equilibrado entre las acciones de «crecimiento» y, particularmente, las de «valor» de buena calidad podría valer la pena.

Desde entonces, los mercados bursátiles han experimentado una montaña rusa debido a la propagación de la pandemia del coronavirus, pero sigue habiendo razones para tener un posicionamiento equilibrado. Las acciones de «valor» registraron un breve rebote durante el 2º trimestre, pero, desde entonces, las de «crecimiento» han vuelto a obtener una rentabilidad superior. Muchos dividendos han sido aplazados o suspendidos, ya que las empresas han preferido no distribuirlos por las perspectivas de las dificultades económicas que acechan.

Lo que pase en adelante es otra cuestión. A principios del tercer trimestre, los mercados habían ascendido a niveles con unas valoraciones que parecían elevadas con respecto a los fundamentales (por lo menos, con respecto a los beneficios). Las expectativas de beneficios han ido cayendo paulatinamente, aunque se espera que hayan tocado fondo en el 2º trimestre de 2020.

Implicaciones para la inversión: Este contexto podría ser difícil en los próximos meses, especialmente a medida que empiezan a identificarse los ganadores y perdedores claros en cuanto a beneficios en cada sector, pero se mantiene nuestra apuesta de hace tiempo por las acciones del sector sanitario. Por estilos, las acciones de «crecimiento» tal vez parezcan caras con respecto a las de «valor» según muchas medidas, pero la prima de su flujo de caja libre no es excesiva en términos históricos (véase la figura 9 siguiente). En las carteras con un enfoque equilibrado podría haber tanto acciones de «crecimiento» como algunas acciones seleccionadas y sólidas de «valor» que se considere que puedan beneficiarse del próximo repunte económico.



Figura 9: prima de valoración de las acciones de «crecimiento» frente a las de «valor» según distintas medidas

Fuente: DWS, Deutsche Bank International Private Bank. Índice MSCI World Value frente al MSCI World Growth. Datos del 27 de junio de 2020.

Prima VE/flujo caja libre (excl. financieros) Prima VE/ventas Prima PER

Tema 5: Los acontecimientos políticos se imponen a las políticas monetarias y fiscales

Nuestra predicción para 2020 era que los tipos de cambio serían más sensibles a las actuaciones de los políticos que a las distintas variables fundamentales económicas y de políticas monetarias. Así ha sido, pero de un modo que era imprevisible. Los mercados se centraron en el alcance global de la intervención de las autoridades ante el COVID-19, en vez de tratar de diferenciar entre países. Por lo tanto, aunque hubo algunos flujos pasajeros de aversión al riesgo hacia monedas como el JPY y un repunte breve del DXY (el índice del USD ponderado por el comercio), las distintas divisas no han sido tan volátiles como podía esperarse.

1,4 1,4

1,2 1,2

1,0 1,0

0,8 0,8

0,6 0,6

0,4 0,4

0,2 0,2

-0,2 -0,2

-0,4-0,4

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

0,0 0,0


Lo que ha sucedido, en cambio, es que los pares de divisas han respondido principalmente al sentimiento de disposición o aversión al riesgo, en relación con los mercados de renta variable estadounidenses. La disposición al riesgo ha impulsado el USD al alza, mientras que la aversión al riesgo lo ha hecho depreciar.

Por supuesto, las variables fundamentales podrían volver a ser relevantes a medida que se aclare el panorama económico y empiece a prestarse más atención a las diferencias entre las políticas nacionales. Sin embargo, mientras tanto, podríamos pasar a un escenario en que la política tenga un mayor impacto, tanto directo (elecciones estadounidenses, disputas comerciales entre países, o tensiones geopolíticas en otras partes), como indirecto al considerarse las implicaciones políticas de las intervenciones económicas de los gobiernos. En el caso de Europa, un área a la que prestar atención podría ser el BCE y la evolución del plan de recuperación de la UE, que, pese a los avances recientes, aún podría verse influido por las fuerzas políticas.

La vulnerabilidad de otras divisas a los acontecimientos económicos y políticos podría verse agravada por el impacto económico del COVID-19. Un caso especial es el de la GBP, en que la amenaza de que el periodo de transición del Brexit acabe sin acuerdo, junto con la contracción económica y el rápido aumento de la deuda, siguen provocando rachas de volatilidad de la moneda.

Implicaciones para la inversión: No prevemos una fuerte caída del USD con respecto a los niveles actuales; con un horizonte a largo plazo, podría apreciarse frente al EUR. El JPY seguirá teniendo una función de diversificación en las carteras. Prevemos una depreciación moderada del CNY.


Tema 6: Temas a largo plazo: tecnología junto con inversión ESG

Para 2020 lanzamos dos temas de inversión a largo plazo: avance rápido hacia 5G y gestión de los recursos. La importancia de ambos temas se ha visto amplificada por la crisis del COVID-19. Los confinamientos y el teletrabajo han puesto de manifiesto nuestra dependencia de las comunicaciones digitales, en las que el 5G desempeñará un papel vital en el futuro. Pero el impacto del 5G sobre los consumidores es solo una cara de la moneda: también tendrá un impacto sustancial para los proveedores de servicios (y por tanto, las alianzas industriales y las infraestructuras de apoyo), sobre la productividad comercial en general (por ej., cómo se conectan las plantas de producción), y ayudando a acelerar la conexión y uso de los macrodatos.

El impacto de la pandemia sobre la gestión de los recursos será más sutil, pero igual de importante. A nivel básico, el origen probable de la pandemia ha aumentado la concienciación de los peligros de invadir y explotar los hábitats naturales. De manera más general, los temores iniciales de que las necesidades inmediatas de la recuperación económica podrían llevar a relajar temporalmente los estándares medioambientales parecen haber sido excesivos. Las mayores participaciones accionariales de los gobiernos en algunos sectores también podrían impulsar algunos objetivos e iniciativas ambientales, así como un mayor hincapié en el gobierno corporativo tras las tensiones del sector empresarial relacionadas con la pandemia.


Cuadro 3

Vinculando nuestros temas de inversión a largo plazo

Cada año proponemos unos temas a los inversores con un horizonte de inversión a largo plazo. Estos temas se dirigen a unos cambios estructurales a largo plazo del entorno económico. Deberían de estar menos expuestos al ciclo económico y ofrecer unos efectos positivos de diversificación en el contexto de una cartera.

Nuestros temas actuales a largo plazo se centran en los tres factores subyacentes de tecnología, demografía y sostenibilidad del mundo en que vivimos. Los presentamos, junto con su respectivo año de lanzamiento, en la figura 10 siguiente.

Figura 10: el triángulo de nuestros temas a largo plazo

Fuente: Deutsche Bank International Private Bank. Datos del 7 de julio de 2020.


Tecn

olog

ía

Dem

ografía

Sostenibilidad del mundo en que vivimos

Gestión delos recursos

(2020)

Sanidad (2017)

Ciberseguridad (2017)

Millennials (2017)

Avance rápido al 5G (2020)

Infraestructura (2017 y 2019)

ESG(2019)

Inteligencia artificial(2018)

Movilidadinteligente

(2019)

La Administración de Información Energética (EIA) es el organismo de estadística y de análisis en el Departamento de Energía de los Estados Unidos.

El Banco Central Europeo (BCE) es el banco central de la Eurozona.

El Banco de Japón (BoJ) es el Banco Central de Japón.

El Banco Popular de China (PBoC) es el banco central de la República Popular China.

Los bonos high yield (HY) son bonos de alta rentabilidad con un rating crediticio inferior a los bonos corporativos investment grade, los bonos del Tesoro y los bonos municipales.

Los Bunds son bonos a largo plazo emitidos por el gobierno alemán.

CNY es el símbolo de divisa del yuan chino.

El DAX es el índice de acciones blue chip de las 30 compañías más grandes de Alemania que cotizan en la bolsa de Frankfurt. Otros índices DAX incluyen un mayor número de firmas.

El EUR es el símbolo del euro, la divisa de la Eurozona.

El Euro Stoxx 50 es el índice que refleja la evolución de las acciones blue-chip de la Eurozona.

Euro Stoxx 600 es un índice que refleja el comportamiento de 600 compañías cotizadas en 18 países europeos.

El índice FTSE 100 refleja la evolución de las 100 principales compañías que cotizan en la Bolsa de Valores de Londres.

GBP es el símbolo de divisa de la Libra esterlina.

Las acciones de crecimiento («growth») son las de empresas cuyos beneficios o ingresos se considera que probablemente crecerán más que el promedio.

El Índice MSCI EM representa a empresas de gran y mediana capitalización de 23 países con mercados emergentes.

La Inversión socialmente responsable (ISR o ESG, por sus siglas en inglés) incorpora criterios sociales, medioambientales y de gobierno corporativo.

Un rating de investment grade (IG) por una agencia de calificación como por ejemplo Standard & Poor's indica que un bono tiene un riesgo relativamente bajo de impago.

IVA Impuesto sobre el valor añadido.

El JPY es el símbolo del yen, la divisa de Japón.

Un mercado emergente (ME) es un país que comparte algunas características de los mercados desarrollados en cuanto a eficiencia del mercado, liquidez y otros factores, pero no llega a cumplir todos sus criterios.

CIO InsightsGlosario22

Glosario

El índice MSCI Asia ex Japan representa a empresas de gran y mediana capitalización de 2 de 3 países desarrollados (excluido Japón) y 8 países de mercados emergentes de Asia.

El índice MSCI Japan mide la rentabilidad de unos 323 valores de gran y mediana capitalización que representan en torno al 85% de la capitalización bursátil de Japón.

La Organización de Países Exportadores de Petróleo (OPEP) es una organización internacional que tiene el mandato de "coordinar y unificar las políticas petroleras" de sus 12 miembros. La llamada «OPEP+» incluye Rusia y otros productores.

Un proceso de asignación estratégica de activos consiste en establecer las asignaciones preferidas para las distintas clases de activos en un horizonte temporal de medio a largo plazo.

El Producto Interior Bruto (PIB) es el valor monetario de todos los bienes acabados y servicios producidos dentro de las fronteras de un país en un período de tiempo determinado.

El ratio precio-beneficio (PER) mide el precio actual de la acción de la compañía, comparándolo con su beneficio por acción. En este contexto, LTM (last twelve months) se refiere a los beneficios de los últimos 12 meses.

La Reserva Federal (Fed) es el banco central de Estados Unidos. Su Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC) determina la política de tipos de interés.

El índice Swiss Market Index (SMI) está compuesto por 20 valores de gran y mediana capitalización.

El índice S&P 500 está formado por las 500 compañías estadounidenses más importantes, que representan aproximadamente el 80% de la capitalización de mercado estadounidense disponible.

Treasuries son bonos emitidos por el gobierno americano.

El USD es el símbolo del dólar estadounidense.

Las acciones de «valor» son aquelllas que cotizan a un precio más bajo de lo que parecen justificar sus variables fundamentales.

West Texas Intermediate es un tipo de crudo que se usa una de las referencias principales en los mercados de petróleo, especialmente en Estados Unidos.

La Zona euro está compuesta por 19 miembros de la Unión Europea que han adoptado el euro como su moneda común de curso legal.

CIO InsightsGlosario23

Glosario

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legislativas secundarias de esta (según texto modificado). No se va a realizar en Kuwait ninguna oferta pública ni privada de las

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otras condiciones especificadas en el Artículo 275 o 305 respectivamente de la SFA, según proceda (como pueda modificarse,

completarse y/o sustituirse dicho Artículo de la SFA con el paso del tiempo), (iii) a un inversor institucional, un inversor acreditado,

un inversor experto o un inversor extranjero (cada uno de estos términos según la definición que recoge el Reglamento para

asesores financieros) («FAR», por sus siglas en inglés) (como pueda modificarse, completarse y/o reemplazarse dicha definición

con el paso del tiempo) o (iv) de otro modo en virtud de, y conforme a, las condiciones de cualquier otra disposición aplicable de la

SFA o la FAR (como puedan modificarse, completarse y/o reemplazarse dichas leyes con el paso del tiempo).

Estados Unidos

En Estados Unidos, se ofrecen servicios de intermediación a través de Deutsche Bank Securities Inc., un intermediario-agente y

asesor de inversiones registrado que lleva a cabo actividades con valores en Estados Unidos. Deutsche Bank Securities Inc. es

miembro de la FINRA, la NYSE y la SIPC. Se ofrecen servicios bancarios y crediticios a través de Deutsche Bank Trust Company

Americas, miembro de la FDIC, y de otros miembros del Grupo Deutsche Bank. Con respecto a Estados Unidos, véanse las

declaraciones anteriores incluidas en el presente documento. Deutsche Bank no realiza ninguna manifestación ni ofrece

ninguna garantía de que la información incluida en el presente resulte apropiada o esté disponible para utilizarse en países

fuera de Estados Unidos, ni de que los servicios comentados en el presente documento se encuentren disponibles o resulten

apropiados para su venta o uso en todas las jurisdicciones o por todas las contrapartes. Salvo que se haya tramitado el registro

o la licencia que pueda permitir de otro modo la legislación aplicable, ni Deutsche Bank ni sus filiales ofrecen ningún servicio en

Estados Unidos ni destinado a atraer a personas de Estados Unidos (como define dicho término la Norma S de la Ley de Valores

[Securities Act] de Estados Unidos de 1933, según texto modificado).

El aviso legal para Estados Unidos se regirá por las leyes del Estado de Delaware y se interpretará de acuerdo a estas,

independientemente de cualquier disposición relativa a conflictos de derecho que imponga la aplicación de las leyes de otro fuero.

Alemania

Este documento ha sido elaborado por Deutsche Bank Wealth Management, a través de Deutsche Bank AG, y no ha sido

presentado ante la Autoridad Federal Alemana de Control Financiero (Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht) ni

aprobado por esta. Respecto de determinadas inversiones mencionadas en este documento, podrían haberse publicado


Advertencia legal

folletos aprobados por las autoridades competentes. Los inversores deberán basar su decisión de inversión en dichos folletos

aprobados, incluidos sus posibles suplementos. Por otra parte, este documento no constituye un análisis financiero según el

significado de dicho término que recoge la Ley alemana de negociación de valores (Wertpapierhandelsgesetz) y por lo tanto,

no ha de ajustarse a los requisitos legales impuestos a los análisis financieros. Deutsche Bank AG es una sociedad por acciones

(«Aktiengesellschaft») constituida en virtud de las leyes de la República Federal de Alemania, con domicilio principal en Frankfurt

am Main. Está inscrita en el registro del tribunal de distrito («Amtsgericht») de Frankfurt am Main con el n. o HRB 30 000 y posee

licencia para realizar actividades bancarias y prestar servicios financieros. Autoridades de control: El Banco Central Europeo

(«BCE»), con domicilio en Sonnemannstrasse 22, 60314 Frankfurt am Main (Alemania), y la Autoridad Federal Alemana de

Control Financiero («Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht» o «BaFin»), sita en Graurheindorfer Strasse 108, 53117

Bonn y Marie-Curie-Strasse 24-28, 60439 Frankfurt am Main (Alemania).

India

Las inversiones mencionadas en el presente documento no se ofrecen al público indio para su venta ni para su suscripción. Este

documento no ha sido registrado ni aprobado por el Consejo de Valores y Bolsa de la India, el Banco de la Reserva de la India

o cualquier otra autoridad reglamentaria o gubernamental de la India. Este documento no es un «folleto» según la definición

que recogen las disposiciones de la Ley de sociedades de 2013 (18 de 2013) y, por lo tanto, no debería considerarse como tal.

Tampoco se presentará ante ninguna autoridad reguladora de la India. En virtud de la Ley de gestión de bolsas extranjeras de

1999 y de la normativa promulgada en virtud de la misma, todo inversor residente en la India podría estar obligado a obtener un

permiso previo especial del Banco de la Reserva de la India antes de efectuar inversiones fuera de la India, lo que incluye toda

inversión mencionada en el presente documento.

Italia

Este informe es distribuido en Italia por Deutsche Bank S.p.A., un banco constituido y registrado en virtud de la legislación

italiana, sujeto a la supervisión y el control de Banca d’Italia y CONSOB.

Luxemburgo

Este informe es distribuido en Luxemburgo por Deutsche Bank Luxembourg S.A., un banco constituido y registrado en virtud de

la legislación luxemburguesa, sujeto a la supervisión y el control de la Commission de Surveillance du Secteur Financier.

España

Deutsche Bank, Sociedad Anónima Española es una institución de crédito regulada por el Banco de España y la CNMV, e inscrita

en sus respectivos Registros Oficiales con el código 019. Deutsche Bank, Sociedad Anónima Española solo puede llevar a cabo

las actividades bancarias y de servicios financieros que se encuadran dentro del alcance de su actual licencia. El establecimiento

principal en España se encuentra sito en Paseo de la Castellana número 18, 28046 - Madrid. Esta información ha sido distribuida

por Deutsche Bank, Sociedad Anónima Española.

Portugal

Deutsche Bank AG, Sucursal de Portugal es una institución de crédito regulada por el Banco de Portugal y la Comisión de

Valores Portuguesa (la «CMVM»), registrada con los números 43 y 349 respectivamente y con número de inscripción en el

Registro Mercantil 980459079. Deutsche Bank AG, Sucursal de Portugal solo puede llevar a cabo las actividades bancarias y

de servicios financieros que se encuadran dentro del alcance de su actual licencia. El domicilio social se encuentra sito en Rua

Castilho, 20, 1250-069 Lisboa (Portugal). Esta información ha sido distribuida por Deutsche Bank AG, Sucursal de Portugal.

Austria

Este documento es distribuido por Deutsche Bank Österreich AG, con domicilio social en Viena (República de Austria), inscrita

en el Registro Mercantil del Tribunal Mercantil de Viena con el número FN 276838s. Está supervisada por la Autoridad Austríaca

de Mercados Financieros (Finanzmarktaufsicht o FMA), sita en Otto-Wagner Platz 5, 1090 Viena y (como entidad del grupo

Deutsche Bank AG) por el Banco Central Europeo («BCE»), sito en Sonnemannstrasse 22, 60314 Frankfurt am Main (Alemania).

Este documento no ha sido presentado ante ninguna de las autoridades de control antes mencionadas ni ha sido aprobado por

ellas. Respecto de determinadas inversiones mencionadas en este documento, pueden haberse publicado folletos. En tal caso,

las decisiones de inversión deberían basarse exclusivamente en los folletos publicados, incluidos sus posibles suplementos.

Solo dichos documentos tienen carácter vinculante. Este documento constituye material de promoción comercial que se facilita

exclusivamente con carácter informativo y publicitario, y no es el resultado de ningún análisis ni estudio financiero.

Países Bajos

Este documento es distribuido por Deutsche Bank AG, sucursal en Ámsterdam, con domicilio social en De entree 195 (1101 HE)

en Ámsterdam, Países Bajos, e inscrita en el Registro Mercantil de los Países Bajos con el número 33304583 de conformidad

con el sentido del Apartado 1:107 de la Ley de Supervisión Financiera de los Países Bajos (Wet op het financieel toezicht). Este

registro puede consultarse entrando en www.dnb.nl.

Publisher: Deutsche Bank AG, Taunusanlage 12, D-60325 Frankfurt am Main, Germany Author: Deutsche Bank AG, Frankfurt

Graphic Design: Deutsche Bank AG, Frankfurt

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