1 www.aktieinfo.net

AKTIEINFO Magasinet Aktieinfo 15-01-2020 19. årgang - 1.udgave

INDHOLD:

Side 2 - 3: Aktiekommentar: Vores konklusion er: Pilen peger opad for aktierne.

Side 3 - 5: Cockpit - Stockpick: Fokus på de vigtigste begivenheder siden midten af

december – nyheder som kan få betydning for finansmarkederne fremadrettet.

Side 6: Chr. Hansen: Skuffende nedjustering. Aktien er gået i salg efter brud under 50

dages glidende gennemsnit ved kurs 520. Nye køb i aktien kan derfor vente til vi enten

finder en bund for aktien i 400-425 niveauet eller alternativt ved et nyt brud op over 520.

Side 7: Equinor: Hvis man ønsker at deltage i en faktisk grøn omstilling med upside kan

Equinor (180 NOK) være et konstruktivt valg.

Side 8: Per Aarsleff: Aktien (210) må betegnes som billig. Vores vurdering er en fair pris i

niveauet 240-250, og set i det lys giver vi aktien en købsanbefaling for indeværende år.

Side 9 - 10: RTX: Langsigtet ser casen interessant ud. Man bør dog nok time et køb til

niveauet 180-200, ligesom det skal pointeres, at køb skal tilpasses aktiens størrelse.

Side 11: Matas: Det første ryk opad i kurs kom umiddelbart efter trading-updaten, så

kortsigtet er potentialet nok udtømt. På 1-2 år sigt synes der dog at være grundlag for

yderligere opgang til 90 niveauet

Side 12 - 14: Fokus på Tankaktier. Du får vores bud på gode placeringsmuligheder.

Side 15: Mere Tank: Hidsig start for de nye IMO-regler for brændstof til skibe.

Næste udgave udkommer den 01-02-2020.

Sammen er vi bedst

2 www.aktieinfo.net

AKTIEKOMMENTAR

Af John Stihøj

Opgjort på indeksniveau er året startet stille og roligt op. Det startede ellers med brask og bram,

hvilket dog straks blev kølet ned af uroen i og omkring Iran. De store aktier ligger gennemsnitligt

betragtet tæt på uforandret. A.P. Møller – Mærsk har bidraget til at holde indekset nede med et

fald på -8 % efterfulgt af -5 % i Vestas. Pandora har derimod haft nogle forrygende dage med +22

%. Der er tale om kraftige kursudsving for så store aktier.

Udsvingene har været endnu større i en række mindre aktier, hvor plusserne har været i overtal.

Blandt mid-cap aktierne imponerer ALK og Bavarian Nordic med +7 %. Højdespringeren i år er

Nordic Transport Group +55 % fulgt af Orphazyme med +45 %, MT Højgaard +32 %, SKAKO +23 %,

Onxeo +19 %, TCM Group +13 % og Matas +10 %. Investorinteressen er altså høj i de små og

mellemstore aktier, hvor lemming-effekten hurtigt kan aflæses i kursudviklingen. Når noget stiger,

vil mange andre også være med – og modsat. Stigningerne i flere af de mindre aktier forekommer

drevet af hype og spekulation, mens det i tilfældene ALK, Bavarian Nordic, TCM Group og Matas

mere skyldes indhentelse af efterslæb til markedet.

Konflikten mellem Iran og USA tolker vi som et bump på vejen. Sådanne problemer vil forekomme,

men det ændrer ikke på vores syn for første halvår. Vi forventer en stigning i DAX på +10 % og i

Danmark rundt det halve. Årsagen er den enkle, at USA i flere år har performet langt bedre end

Europa (drevet af IT som FAANG), og vi forventer en rotation mod Europa. Generelt opfordrer vi

derfor vore læsere til at være pænt eksponeret – især i Europa (Danmark, Tyskland og Sverige med

Norge som en Joker, der afhænger af olieprisen). Af samme årsag er vi p.t. 97,5 % investeret i vores

modelportefølje med hovedvægt lagt på danske, svenske og tyske aktier samt en enkelt i Finland

og Norge.

Som nævnt vil der altid komme bump på vejen. Næste hurdle bliver Brexit pr. 31-01, men det bliver

værst for England selv. Siden følger optakten til præsidentvalget i USA, og her kan valget af

demokraternes spidskandidat påvirke kursudviklingen. Handelsstriden mellem USA og Kina er

heldigvis delvist løst, om end udfordringer stadig udestår (delaftale nr. 1 skal underskrives 15-01,

og først derefter ved vi, hvad aftalen reelt indeholder). Trump er klar til at gå i dialog om en aftale

nr. 2 straks. Han har travlt med at profilere sig op til præsidentvalget i november. Statistik viser i

øvrigt, at år 3 i en valgperiode ofte er det bedste for aktier efterfulgt af år 4, og det er jo netop år 4

af præsident Trumps embedsperiode, som vi nu er inde i. Statistikken tilsiger altså, at indeværende

år bliver fornuftigt rent afkastmæssigt. En ting er dog statistik – noget andet er virkelighed. Det

passer imidlertid godt sammen med vores optimisme for aktieåret 2020.

Pengepolitisk er der ikke mere råderum for centralbankerne. Det, der skal understøtte optimismen

i år, er udviklingen i virksomhederne. Kan de på ny overraske positivt, når årsregnskaberne

præsenteres i de kommende uger? Og frem for alt: Kan de levere overbevisende positive udsigter

for 2020? Det tror vi, men fakta får vi i de kommende uger, hvor den amerikanske regnskabssæson

nu for alvor indledes. Vi må vente til primo februar, før vi får tal fra store danske selskaber.

Vores konklusion er: Pilen peger opad for aktierne, men stigningerne sker naturligvis ikke i en lige

linje.

3 www.aktieinfo.net

Udvalgte vigtige aktiebegivenheder i anden halvdel af januar:

15-01: Q1 regnskab fra Chr. Hansen, Bank of America, United Health, Goldman Sachs, Alcoa.

16-01: Regnskab fra BlackRock.

20-01: USA er lukket pga. fejring af Martin Luther King Jr. Day.

21-01: Regnskab fra Sandvik, UBS, Netflix, IBM, Morgan Stanley.

21-01 til 24-01: World Economic Forum, Davos. (Trump forventes at deltage)

22-01: Regnskab fra Tryg, Johnson & Johnson.

23-01: Regnskab fra Novozymes, Topdanmark, RTX (Q1), Microsoft, Intel. Rentemøde ECB.

24-01: Regnskab fra Ericsson.

Det kinesiske marked er lukket fra 24-01 til 30-01-2020 pga. Nytår

28-01: Regnskab fra Atlas Copco, Swedbank, SAP, Apple, Pfizer, McDonald´s, Starbucks.

29-01: Regnskab fra NNIT, Facebook, Mastercard, Boeing, Generel Electric. FOMC rentemøde.

30-01: Regnskab fra Ørsted, Volvo, Hennes & Mauritz, SCA, Deutsche Bank, Eli Lilly, Amgen, Visa.

31-01: Regnskab fra Epiroc, Electrolux, Alphabet, Caterpillar.

COCKPIT – STOCKPICK

Af John Stihøj

SAS overraskede i sin månedlige oversigt over trafikudviklingen med en fremgang i december på

2,1 % i antal passagerer (1,962 mio.). Dermed lykkedes det af fylde flyene i højere grad med en

belægningsprocent på 70,2 (+1,3 % set i forhold til måneden før). Meget tyder på, at SAS nyder

godt af, at Norwegian for tiden nedskalerer sit rutenet. Det giver mere plads til eksempelvis SAS.

Positiv nyhed.

Norwegian fragtede i december 2,3 mio. passagerer, hvilket er en nedgang på hele 19 % i forhold

til december 2018. Trods nedgangen i antal passagerer, er Norwegian blevet bedre til at fylde deres

fly, der har haft en belægningsprocent på 83,5.

Ryanair kunne i starten af januar løfte forventningerne til 2019/20. Travlhed op til jul og nytår gør,

at selskabet nu venter et overskud efter skat på 950-1.050 mio. EUR mod før 800-900 mio. EUR.

Der er således stor forskel på, hvordan de enkelte flyselskaber klarer sig i den hårde konkurrence.

ALK vil igangsætte et nyt fase 3 forsøg med SLIT-tabletten rettet mod husstøvmideallergi. Forsøget

er målrettet Kina, hvor det estimeres, at 75 mio. mennesker lider af denne allergiform, og kun

300.000 er i behandling. Det nye forsøg er strikket sådan sammen, at det kan gennemføres

hurtigere og billigere end normalt. Med dette tiltag forsøger ALK at få et produkt på det kinesiske

marked allerede i 2023. Nu skal forsøget først lykkes og produktet godkendes, men det er en god

og spændende nyhed fra selskabet.

cBrain (softwareselskab) har haft en god afslutning på 2019, hvorfor man i starten af januar har

løftet sin guidance. Omsætningen ventes at stige med 14-17 % mod tidligere 12-17 %.

Jyske Bank opjusterer. Efter et særdeles stærkt Q4 med et overskud før skat på 1,2 mia. kr. løftes

helårsforventningerne nu til 2,4 mia. kr. efter skat. Det er en opjustering på 400 mio. kr.

Novo Nordisk har fået FDA´s godkendelse af sin hurtigvirkende insulin Fiasp til børn og unge.

Midlet blev godkendt i Europa i august sidste år, ligesom det er godkendt i både USA og Europa til

brug for voksne.

4 www.aktieinfo.net

SimCorp har indgået licensaftale med Pennsylvania Public School Employees Retirement System.

SimCorp Dimension er blevet valgt af pensionskassen til brug for styring af deres investeringer.

Pandora var allerede få dage inde i det nye år klar med salgstal, og de overraskede positivt. Like-

for-like salget (sammenlignelige tal) faldt ganske vist med 4 % i Q4 og 8 % for helåret, men det var

et mindre fald end analytikerne havde påregnet. Vi har dermed fået den første pejling af, at

selskabets nye salgsstrategi bærer frugt. Pandora indikerer nu også en EBIT-margin før særlige

poster i den øvre ende af det udmeldte interval 26-27 % - en margin der dog allerede nu meldes til

at blive lavere i 2020. Aktien er steget ca. 20 % efter nyheden, hvilket kan bremse videre opgang på

kort sigt. Langsigtet mener vi dog, at man skal holde fast. Næsten 11 % af alle aktier er udlånt til

short-formål. Før eller siden skal disse positioner neutraliseres, og det kan kun ske ved at genkøbe

aktien.

Columbus ruster sig på det norske marked med købet af Advania Business Solutions, der er førende

indenfor Microsoft Dynamics cloud konsulentydelser. Med i købet er 45 højtuddannede

konsulenter, og købet vurderer vi passer perfekt ind i selskabets strategi om at styrke sin position i

Norge. Købsprisen på 30 mio. kr. skal ses i forhold til en omsætning i det opkøbte selskab sidste år

på 76 mio. NOK og et driftsresultat på 6 mio. NOK. Prisen forekommer fair. Opgaven bliver nu at

sikre en integration, men det er Columbus særdeles dygtige til.

Skjern Bank har for 2019 opjusteret for tredje gang. Nu ventes et resultat før skat på 160-170 mio.

kr. I starten af 2019 lød Guidance på 115-130 mio. kr. En del af sidste års samlede opjustering

skyldes dog engangsindtægter fra salget af SparInvest.

Biotekselskabet Orphazyme arbejder på at få godkendt Arimoclomol til behandling af den sjældne

sygdom Niemann-Pick type 3 (hjernesygdom). Der findes ingen egnede lægemidler til sygdommen,

hvorfor det er et kæmpe skridt for selskabet, at et eventuelt færdigt produkt vil blive givet fuldt

tilskud i USA. Ansøgning til myndighederne ventes indsendt i H1 2020. Nyheden kommer i

forlængelse af indkaldelsen til en ekstraordinær generalforsamling den 25-01. Det kunne indikere

behov for tilførsel af nye penge.

Spar Nord har opjusteret og venter nu en basisindtjening på 1.320-1.330 mio. kr. for 2019 mod før

1.200-1.300 mio. kr. Årets resultat efter skat ventes at beløbe sig til 1.050-1.060 mio. kr. mod før

925-1.025 mio. kr. Baggrunden er færre nedskrivninger på udlån og et ekstraordinært højt

aktivitetsniveau med omlægning af kreditforeningslån. Opjusteringen var den tredje for 2019.

5 www.aktieinfo.net

Sparekassen Sjælland – Fyn har opjusteret og venter nu et resultat før skat for 2019 på 248-252

mio. kr. mod før 215-240 mio. kr. Det sammenlignelige resultat var i 2018 på 230 mio. kr. Årsagen

er en bedre udvikling i basisindtjeningen.

Kreditbanken i Aabenraa har igen løftet forventningerne. Den 07-10-2019 blev forventningerne til

årets resultat før skat løftet fra 70-80 mio. kr. til 90-110 mio. kr. Nu lyder forventningerne på 105

mio. kr. En del af de seneste opjusteringer skyldes dog engangsforhold, bl.a. salg af aktier i

Spainvest. For 2020 venter banken et resultat før skat på 40-70 mio. kr.

Össur er blevet ramt af et svagt protesesalg i Q4, hvorfor selskabet nu venter en organisk

salgsvækst på 5 % mod før 6 % og en EBITDA-margin på 22 % mod før 23 %. Altså en mindre

nedjustering. Aktien er imidlertid meget højt prissat, hvorfor en nedjustering rammer aktiekursen

hårdt.

Bang & Olufsen nedjusterede kort før jul forventningerne til 2019/20. Disse nye lavere

forventninger blev fastholdt, da selskabet den 14-01-20 kom med regnskab for Q2. For helåret

ventes en negativ salgsvækst på 13-18 %, en negativ EBIT-margin på 4-9 % og negative frie

pengestrømme på 100-150 mio. kr. Er der en køber til B&O? I så fald kan aktien være

opsamlingsegnet. Risikoen er dog, hvad en køber måtte være villig til at betale af overpris.

Saniona (dansk biotekselskab noteret på Børsen i Sverige) får ny direktør. Jørgen Drejer, der er en

af grundlæggerne, skifter til at blive Chief Scientific Officer og overlader CEO-posten til Rami Levin,

som har stor erfaring med CNS-lægemidler og kommercialisering i USA. Personskiftet forekommer

konstruktivt, idet Jørgen Drejer nu kan koncentrere sig om sin spidskompetence - udvikling.

Pointen er nemlig, at Saniona nærmer sig afslutning af R&D-projekter og dermed en ny fase med

kommercialisering. Kort før jul indgav Medix, der er Sanionas partner i Mexico, ansøgning om New

Drug Application til myndighederne i Mexico for Tesofensine mod fedme, der er et stort

sundhedsproblem i landet. Tesofensine er en af to bestanddele i et andet udviklingsprojekt,

Tesomet, rettet mod Prader Willi syndrom (spiseforstyrrelse). En godkendelse i Mexico af

Tesofensine i løbet af 2020 vil være særdeles positivt. Dels vil det sikre royalty-indtægter fra salg og

dels vil det øge chancen for efterfølgende af få godkendt kombinationspræparatet Tesomet (ejet af

Saniona – globalt). Desværre skal selskabet nu igen have tanket op med nye penge fra

aktionærerne.

6 www.aktieinfo.net

CHR. HANSEN SKUFFER

Af John Stihøj

På forhånd havde Chr. Hansen varslet et svagt Q1, og det blev også tilfældet, selvom kvartalet

levede op til selskabets egne og analytikernes forventninger. Med et fald i omsætning og indtjening

på 1 % landede salget på 272,4 mio. EUR og EBIT på 70 mio. EUR. Det svarer til en EBIT-margin på

25,7 %. Nettoresultatet lød på 49,9 mio. EUR. Det uventede er, at selskabet allerede nu efter Q1

sænker vækstprognosen for indeværende år (2019/20) til 4-6 % mod før 4-8 %. Det overrasker os,

og vidner om underliggende udfordringer. Indtjeningen ventes fastholdt på et højt niveau med en

EBIT-margin på 29,5 %. Netto reduceres indtjeningen dog som følge af det lavere end ventede salg.

Food Cultures & Enzymes løftede ellers sit salg med 4 %, og denne division er klart den vigtigste

med en andel på 61 % af koncernsalget. Der var en tilsvarende procentuel nedgang i Health &

Nutrition og et fald i salget på 1 % for Natural Colors. Et nyt enzymprodukt rettet mod Kina er

blevet modtaget godt af kunderne. Værre var regnskabet altså ikke.

Det er straks værre, at man også sænker de langsigtede forventninger, der hidtil lød på en organisk

salgsvækst frem til 2021/22 på 8-10 % og en overskudsgrad over 30 %. Den nye Guidance strækker

sig frem til 2024/25 og lyder på en mellem til høj en-cifret procentuel vækst i salget. Med andre

ord: Væksttempoet er under pres – det var altså ikke blot midlertidige udfordringer på Emerging

Markets, som der sidste år blev meldt ud om.

Ledelsen taler da også om udfordrede markeder og aktuelt negativt prispres som følge af

prisstigninger på råvarer.

Udfordringen for denne aktie er en prisfastsættelse med en P/E oppe i 35-40 niveauet. Så højt

prissatte aktier må ikke skuffe, og når det så sker, så vil investorerne stille spørgsmålstegn ved, om

prisen er korrekt eller ej.

Fordelen ved Chr. Hansen er, at selskabet har en bæredygtig profil, som der i disse tider er stor

fokus på. Derfor vil aktien på langt sigt klare sig godt. På den korte bane er usikkerheden dog

vokset betydeligt med risiko for nedadrettet pres på kursen. Kursteknisk er aktien gået i salg efter

brud under 50 dages glidende gennemsnit ved kurs 520. Nye køb i aktien kan derfor vente til vi

enten finder en bund for aktien i 400-425 niveauet eller alternativt ved et nyt brud op over 520.

7 www.aktieinfo.net

EQUINOR

Attraktiv udbytteaktie med upside fra både olieprisen og grøn omstilling

Af Lau Svenssen

Olieprisen er atter i fokus som følge af optrapning af de militære konflikter i Mellemøsten. Prisen er

mere politisk bestemt end dikteret af normale markedskræfter for udbud/efterspørgsel, og dermed

er udfaldsrummet stort. Sikre lande uden for OPEC er derfor det ideelle sted for olieudvinding, og

den egenskab råder Equinor over. Kernen er ejerandele i talrige oliefelter på norsk sokkel, ligesom

selskabet er teknologisk førende i offshore udvinding. Internationale projekter supplerer

aktiviteten i Norge og er tilpasset lavere oliepriser end før. En stærk økonomi gør Equinor i stand til

at deltage i projekter med meget lange tidsforløb. Svagheden er, at flere felter har været udnyttet

i mange år og vil give faldende output. Hurtig udnyttelse af felterne kan vise sig at maksimere

værdien, hvis grøn omstilling fjerner behovet for olie om 20-30 år. Man kan udvide aktiviteterne

inden for naturgas. Kapitalen vil fremover blive drejet fra olie til projekter med vedvarende energi.

Et forløb med høje oliepriser 10 år frem vil være perfekt for selskabet.

I Q1-3 stod Norge og USA for hhv. 74 og 19 % af salgsindtægterne, og af anlægsaktiverne er kun 3

% placeret i de to mest risikobehæftede lande (Aserbajdsjan, og Algeriet). Tempoet er højt, og man

vil have tømt de kendte reserver om 8 år, men nye reserver tilgår også. Der er planlagt en vækst i

output på 3 % årligt frem til 2025, og det er sat på skinner. Johan Sverdrup-feltet med en glimrende

rentabilitet er netop blevet indviet. Selskabets naturgas er placeret her i Europa, hvor priserne er

markant højere end andre steder. EU og UK er ivrige aftagere med ønske om at reducere importen

fra Rusland. Selv om Equinor har en høj udgift per produceret tønde olie, så udgør afstanden op til

salgsprisen en buffer, som kan klare et eventuelt prisfald. Skatteprocenten er til gengæld høj i gode

tider, og i år ligger den på 62 %. Tallet var over 80, da olieprisen var i top!

Equinor pumper på livet løs af sine oliefelter. Man står også stærkt inden for naturgas, som er en

mere grøn energiform med udsigt til vækst. Omskiftet til en position som CO2 -neutral leverandør

af energi er allerede fastlagt som mål i 2050. Udnyttelse af vind- og solenergi er i gang, og sammen

med SSE, UK, har man vundet kampen om etablering af verdens største havvindmøllepark på

Dogger Banke (3,6 GW). Den norske Stat ejer 67 % af Equinor og stiller krav om skift til vedvarende

energi.

Equinor er derfor ved at følge i kølvandet på Ørsted, men man har fordel af det store cash flow fra

olien som et solidt økonomisk rygstød. Vind- og solanlæg har investeringen placeret upfront, mens

de løbende udgifter til drift og vedligeholdelse er lave. Derfor bliver det en kamp på kapital. Her har

Equinor en egenkapital på 41 mia. USD (275 mia. kr.) mod Ørsted’s 71 mia. kr. Men Ørsted råder

over et forspring i teknisk viden og kapacitet inden for offshore vindkraftprojekter, som Equinor

skal indhente. Risikoen må ikke undervurderes ved disse store kapitalinvesteringer.

Aktiemæssigt er Equinor interessant som en form for langsigtet udbyttemaskine (direkte afkast 5,0

%), hvor pengene kommer fra udvinding af olie- og naturgas. Der er også et stort program for

opkøb af egne aktier. Jo højere oliepris, des bedre. Worst case for aktien vil være et drop i

olieprisen og lav erfaring med Offshore Wind aktiviteter.

Vi mener, at smertegrænsen ligger på 50 USD pr. tønde olie før udbyttet sættes ned. Det er

risikoen. I en tid med renteforhold på nulpunktet ser aktien ud til at være en god

placeringsmulighed, og hertil kommer to upside chancer: på kort sigt fra højere oliepriser, og på

langt sigt fra de kommende års skift fra Sort til Grøn energi. Hvis man ønsker at deltage i en faktisk

grøn omstilling med upside kan Equinor (180 NOK) være et konstruktivt valg.

8 www.aktieinfo.net

PER AARSLEFF

Af John Stihøj

Selskabets aktiviteter dækker Anlæg & Byggeri, Rørteknik og Fundering. Per Aarsleff er specialister

i havne- og vandbyggeri, bane- og tunnelarbejder, fundering, fjernvarme-arbejde, rørrenovering

samt teknikentrepriser inden for drift og service.

Kort før jul præsenterede Per Aarsleff regnskab for 2018/19. Alle tre segmenter bidrog til et

ekstraordinært godt 2018/19, hvor der var en stigning i omsætningen på hele 11,1 %, heraf 10,1 %

organisk. Den ikke-organiske vækst kom som følge af købet af Neidhardt Grundbau i Tyskland,

hvilket har bidraget til en flot udvikling i dette store land. Generelt meldes der om høj aktivitet

inden for havneudvidelser, byggerier i Københavnsområdet, byggegruber i Danmark samt stigende

aktivitet i Tyskland. Årets spændende projekter omfatter også et testprojekt vedrørende offshore

vind i Taiwan. Danmark er det klart vigtigste marked men med gode muligheder for udvidelse i

udlandet, hvor Tyskland ser meget fornuftigt og lovende ud.

Indtjeningen i Anlæg & Byggeri blev som forventet, mens både Rørteknik og Fundering oversteg

budgetterne. Kun på et felt var der modgang for selskabet sidste år, idet man tabte en voldgiftssag,

som belastede indtjeningen med 72 mio. kr. EBIT-marginen faldt derfor til 3,7 %, men korrigeret for

voldgiftssagen var EBIT-marginen 4,3 % og dermed over de 3,9 %, som blev opnået i 2017/18.

Tal for omsætning og bundlinje er de højeste i selskabets historie. Ordrebeholdningen på 17,4 mia.

kr. er også på et historisk topniveau. Baseret på en stor ordrebeholdning ser ledelsen optimistisk på

fremtiden. Flere store kundekontrakter strækker sig nemlig over 3-4 år, så der burde være basis for

et højt aktivitetsniveau flere år frem, også selvom aktiviteten i byggeindustrien eventuelt måtte

vokse mindre end i tidligere år.

Regnskabsåret bød på et resultat efter skat på 361 mio. kr. (346 året før), en egenkapitalforretning

på 12,1 % og et resultat pr. aktie på 17,76 kr. (16,68 året før). Der er i årets løb udloddet 5,5 kr. i

udbytte. For 2019/20 melder ledelsen forsigtigt ud. Omsætningen ventes at blive uforandret. EBIT

ventes at stige til 560 mio. kr., hvilket er en stigning fra 503 mio. kr. Her skal det dog nævnes, at

sidste år jo blev belastet af en ekstraordinær udgift på 72 mio. kr. Set i det lys virker en stigning i

EBIT til 560 mio. kr. lav. Anlæg & Byggeri ventes at udvise et mindre fald i aktiviteterne, mens der

ventes fremgang i Rørteknik og Fundering. Baseret på ledelsens udmelding kan vi forvente et

nettoresultat i niveauet 400 mio. kr. i 2019/20. Det vil svare til ca. 20 kr. pr. aktie, hvorved aktien

kan erhverves til en P/E 2019/20E (210:20) på 10,5. Kurs/indre værdi forholdet ligger på 1,4.

Aktien (210) må således betegnes som billig. Investorerne kræver fornuftigt nok en discount for at

købe aktien, da selskabet er konjunkturfølsomt. Vores vurdering er en fair pris i niveauet 240-250,

og set i det lys giver vi aktien en købsanbefaling for indeværende år.

9 www.aktieinfo.net

RTX

Af John Stihøj

RTX med hovedsæde i Nørresundby kom med årsregnskab (status pr. 30-09) i starten af december.

Derfor vil vi i denne analyse se nærmere på selskabet og de fremadrettede muligheder.

RTX blev børsnoteret som small-cap aktie i 2000. Primo sidste år blev aktien løftet op i mid-cap

indekset. Selskabet har således mange års erfaring både som virksomhed og børsmæssigt. Alligevel

er det en lidt upåagtet aktie, selvom det rent faktisk går godt for RTX. Den gode historik og de

fornuftige fremtidsudsigter har for flere år siden fået den kendte investor Michael Voss fra

Fundamental Invest til at købe stort ind i aktien.

Selskabet beskæftiger sig med design og produktion af avancerede trådløse løsninger og IT-

produkter. Forretningen er delt op i to segmenter: Business Communications og Design Services.

Løsningerne omfatter trådløs IP-telefoni til brug i professionelle kommunikationssystemer

(kontormiljøer, call-centre, butiks- og lagerfaciliteter). Dertil kommer B2B headset løsninger solgt

på ODM (original design manufactoring) eller OEM (original equipment manufactoring) basis til

samme kundegruppe. Inden for radioteknologi og digital signalbehandling tilbydes såkaldte

ProAudio løsninger, der ligeledes sælges ODM og OEM. Aktiviteterne rækker også ind i Healthcare

segmentet i form af trådløse moduler, der anvendes til patientovervågning på hospitaler. RTX står

således for produktudviklingen, mens produkterne efterfølgende sælges af selskabets kunder

under deres respektive eget navn. RTX har formået at indgå store aftaler med anerkendte kunder.

I de senere år er der indgået flere store rammeaftaler, som nu for alvor begynder at bidrage

positivt til salg og indtjening. Fordelen ved sådanne aftaler er, at de sikrer årligt tilbagevendende

omsætning. I startfasen belaster udviklingsudgifterne dog indtjeningen. Det er naturligvis vigtigt, at

der hele tiden indgås nye rammeaftaler, og det er heldigvis lykkedes i regnskabsåret 2018/19.

Forudsat at man formår at fastholde de eksisterende kunder, vil tilgangen af nye rammeaftaler på

sigt kunne sikre en pæn vækst i salget.

For tiden nyder RTX således godt af en række rammeaftaler indgået i 2017/18. Sidste år blev der

indgået aftale om udvidelse af en bestående ramme med en af selskabets største kunder, hvilket

dog kræver udvikling af nye produkter med forventet lancering i indeværende regnskabsår. Der er

ligeledes indgået en ny aftale omfattende håndset og multi-cell baseenheder til en anden kunde,

hvilket også kræver udvikling, før der kommer salg. Det samme gælder en kunde inden for

Healthcare. Ordrebogen forekommer lovende.

Salget steg sidste år med 18 % til 560 mio. kr. Korrigeret for en positiv valutakursudvikling var

væksten på 12 %. Business Communications og Design Services løftede begge salget med 12 %

korrigeret for valuta til hhv. 387 og 174 mio. kr. Det øgede aktivitetsniveau sendte

kapacitetsomkostningerne op med 18 %, hvilket skyldes opbygning af kapacitet til at eksekvere de

store rammeaftaler, der blev indgået i 2017/18. EBITDA steg med 21 % til 100 mio. kr. og EBIT med

16 % til 87 mio. kr.

10 www.aktieinfo.net

Som det fremgår ovenfor, har selskabet udvist flotte vækstrater i den viste periode, og indtjeningen

er fulgt med op. Antallet af medarbejdere er vokset, idet man ultimo sidste regnskabsår

beskæftigede 277 mod 171 for fem år i den. Nettoomsætning pr. medarbejder har i fem-års

perioden ligget stabilt på ca. 2 mio. kr. Sidste år gennemførte selskabet mindre opkøb af egne

aktier og udloddede et udbytte på 2,5 kr.

Forventningerne til 2019/20 er et salg på 620-650 mio. kr., EBITDA på 105-120 mio. kr. og EBIT på

75-90 mio. kr. Der er således ikke udsigt til nogen nævneværdig forbedring af indtjeningen i

2019/20, hvilket skyldes opbygningen til at eksekvere på de indgåede rammeaftaler. EPS vil således

i 2019/20 ligge i niveauet 7,3-8,6, hvilket ved kurs 205 giver en P/E 2019/20E på 24-28. Efter en

kursstigning fra 164 ved årsregnskabets afslutning til nu 205 forekommer aktien at være lidt dyrt

prissat.

Ambitionerne er at løfte salget med 13-16 % årligt (+18 %/+12 % korrigeret for valuta i 2018/19)

frem til og med 2021/22, altså tre år frem. I samme periode skal EBITDA-marginen løftes til 18-20 %

(17,9 % i 2018/19). Henset til de allerede indgåede rammeaftaler forekommer disse finansielle mål

opnåelige. Langsigtet ser casen interessant ud. Man bør dog nok lige time et køb til niveauet 180-

200, ligesom det skal pointeres, at køb skal tilpasses aktiens størrelse. Børsværdien ved kurs 205 er

nemlig moderat med 1,75 mia. kr.

11 www.aktieinfo.net

MATAS

Strategien virker. Stigende like-for-like salg. Markant øget onlinesalg.

Af John Stihøj

Allerede 06-01 var Matas klar med en trading-update dækkende perioden 01-04 til 31-12-2019

(forskudt regnskabsår 01-04 til 31-03-2020). Især oplysningerne om salget i julekvartalet var

opløftende.

Salget i Q1-3 steg til 2.871 mio. kr. med en like-for-like (sammenligning af forretninger, der også var

åbne i samme periode året før) vækst på 1,6 %. Online-delen, som der satses markant på, så salget

vokse med 72,1 %. Det mest positive var dog udviklingen i det just overstående julekvartal, hvor

like-for-like væksten var på hele 4,7 %. Antallet af transaktioner steg med 2,2 % og

transaktionsstørrelsen med 2,0 % til 183 kr. I alt blev der gennemført 6,1 millioner transaktioner.

Onlinedelen voksede markant, hvilket til dels skyldes indlemmelsen af Firtal.dk, som Matas købte i

efteråret 2018. Topchef Gregers Wedell-Wedellsborg pointerer, at det er samspillet mellem de

fysiske butikker og onlinesatsningen, der nu begynder at give fremgang. Matas oplyser, at Matas.dk

i det seneste kvartal kreerede 250.000 besøg i de fysiske butikker, hvor lønsomheden er større end

på onlinedelen. Konkurrencen er dog fortsat stor.

På baggrund af denne trading-update præciserer Matas forventningerne til 2019/20 til en

omsætningsvækst på 5,0 % mod før 3,5-5,5 % og en like-for-like salgsvækst på 1,5 % mod før 0,5-

1,5 %. Der er altså ikke tale om en opjustering men mere om en form for ”op-præcisering”.

Udviklingen i julekvartalet giver dog grundlag for at se langt mere positivt på Matas. Kvartalets

udvikling viser nemlig, at den fastlagte strategi nu bærer frugt. Det hele bunder i strategien ”Et

fornyet Matas”, som blev lanceret medio 2018 kort efter Gregers Wedell-Wedellsborg den 31-10-

2017 tiltrådte som nye CEO. Planen var og er fremdeles at styrke sig på onlinedelen med henblik på

en omnichannel strategi. Samspillet mellem de fysiske butikker og onlinedelen skal give øget salg,

hvilket vi netop ser i det seneste kvartal. Enkelte fysiske butikker er blevet lukket, mens

onlinedelen er styrket ved blandt andet købet af Firtal.dk.

Nu skal de kommende kvartaler gerne bekræfte denne tendens. Målet med strategiplanen er, at

salget skal stige til 3,7-3,9 mia. kr. i 2022/23 og at like-for-like væksten skal være positiv senest i

2020/21. Sidstnævnte mål er faktisk allerede nået. EBITDA-marginen skal samtidig styrkes til over

14 %.

Matas er på rette vej. Strategien med øget markedsføringsindsats koster dog på den korte bane,

hvorfor vi estimerer et resultat pr. aktie i indeværende regnskabsår på ca. 5,75 kr. (ned fra 6,96 kr.

året før). Udbyttet på forventet 3,0 kr. pr. aktie bør kunne blive opfyldt. Implicit vil 3,0 kr. i udbytte

betyde et direkte afkast ved kurs 61,5 på ca. 5,0 %, ligesom aktien handles til en P/E 2019/20E

(61,5:5,75) på kun 10,7. Det er særdeles billigt. Hvis/når tendensen med stigende like-for-like vækst

bekræftes yderligere, vil aktien kunne stige op mod 90 niveauet.

Det første ryk opad i kurs kom umiddelbart efter trading-updaten, så kortsigtet er potentialet nok

udtømt. På 1-2 år sigt synes der dog at være grundlag for yderligere opgang til 90 niveauet. Derfor

anbefaler vi langsigtet køb af aktien.

12 www.aktieinfo.net

STORE FORSKELLE BLANDT TANK-AKTIERNE

Af Lau Svenssen

Tankskibe ser ud til at stå over for et gevaldigt opsving efter en lang årrække med indtjening på et

niveau nær nulpunktet – dog med enkelte spjæt opad ind i mellem. Drivkraften er de nye IMO-krav

om brug af svovlfattigt brændstof (max. 0,5 % svovlindhold) og udsigt til begrænset tilgang af

nybygninger i de kommende år. Rederierne erkender, at oliens tid er ved at nå sit maksimum

(påregnes i 2025-27), hvorefter der vil indtræde en glidetur nedad. Det voksende energiforbrug vil

blive klaret af naturgas (indebærer et lavere CO2 udslip end olieprodukter) og vedvarende energi vil

også kunne klare en voksende del. Fremtiden for tankskibe med 25 års levetid er derfor ikke lys.

Det kan blive en branche med ”run down” karakter, altså et cash cow erhverv, hvor kapaciteten

slides ned - og det giver mulighed for gode salgspriser på transportopgaverne.

Her og nu er der indtrådt et boom i stortank (Crude=råolie). Det tog fart i oktober og har længe

været under opsejling men uden evne til at slå igennem. Balladen i og omkring Iran med militær

indsats øger efterspørgslen i form af transportarbejde. Heldigvis er der endnu ikke udløst egentlige

problemer med angreb på civile skibe i denne omgang. Hvis der bliver indført tvungen

konvojbeskyttelse, vil det medføre mangel på skibe, da det hele forsinkes markant.

Nye behov er på vej fra søfarten selv angående forsyning af bunkers til ”tankstationer” i fjerne

havne rundt om i verden. Indledningsvis kan olieselskaberne klare opgaven, men det må formodes,

at det er lagrene som bærer byrden. Dermed kan der hurtigt opstå mangel på let brændstof og

yderligere prisstigninger. Rederiernes individuelle evne til at håndtere forhøjede olieudgifter bliver

nu et vigtigt punkt i den daglige drift. Sikkerhedsnettet er: alle har samme problem/udfordring, og

der er kun kunderne til at betale regningen. Nogle rederier vil kunne få fordel af denne ændring.

I næststående skema sammenligner vi de vigtigste rederier med relevans for danske investorer.

Tallene indeholder dog ikke alt, og der er andre betydningsfulde forhold, primært angående

nybygninger og charteraftaler (ind såvel som ud). DS Norden benytter systematisk lange

charteraftaler med option på køb af især nybygninger, og det betyder reelt en langt højere

eksponering/følsomhed med meget stor gevinstmulighed ved stigende skibspriser (men heri indgår

også bulk-skibe i stort omfang). Tsakos har udstedt præferenceaktier, og en del af egenkapitalen

skal derfor henføres hertil, hvilket ikke indgår i vore tal.

Scrubbers (røgrensning) er trumfkortet i øjeblikket, og her er Frontline ivrig med sin indsats, som

vil give bonus i 2020 og fremover. Euronav har derimod indtil videre ikke vist interesse for denne

metode og de udgifter upfront der kræves (se separat artikel om fuel-prisudviklingen).

Den foreløbige vurdering er efter vores opfattelse: Tank har indledt et flerårigt opsving og får

mulighed for et stort spring opad i indtjening. Secondhand-markedet for store tankskibe er derfor

ved at vågne op, og et markant løft i priserne synes på vej. Kapitalgevinster er derfor sandsynlige.

Indledningsvis ser Stortank (VLCC på 300.000 TDW og Suezmax på 175.000 TDW) ud til at løbe helt

fra resten af markedet. Aframax (110.000 TDW) er dog også trukket pænt op, og det rykker så de

største produktskibe (LR2 der ligeledes er på 110.000 TDW). De kan nu få adgang til returlaster

med heavy fuel, når der kommer gang i indkøb fra nye kunder (elværker og tung industri).

Produkttank kan få et ryk, hvis der for alvor indtræffer mangel på let marine fuel i havne og

dermed en ringvirkning til de andre lette olieprodukter (diesel, benzin og jetfuel) som benyttes i

land og af helt andre kunder. Pointen er, at der er indtrådt en forskydning i efterspørgslen af

13 www.aktieinfo.net

permanent art med øget volumenkrav til lettere former for olieprodukter og et endnu større

overskud af tung fuel, som nu er et problem at komme af med. Denne situation øger gevinsten

yderligere for skibe med scrubber-installation, der jo har mulighed for at anvende dette brændstof.

Tankfart er omsider ved at blive til et Sælgers marked, og i takt med øget skrotning af ældre skibe

med dårlig brændstoføkonomi vil dette strukturproblem for alvor blive synligt. Kunderne blandt

olieselskaber og oliehandlere har stort set nedlagt deres egne rederiafdelinger og er derfor blevet

helt afhængige af rederierne. Vi forventer derfor indgåelse af flerårige aftaler om chartring af skibe

i det kommende år, og her skal rederne så nøje overveje deres risikoprofil. Indledningsvis står de

næsten fuldt åbne på spotmarkedet med alle skibe, idet de dårlige fragtrater har varet ved i så

mange år, at man kun har været parat til at acceptere aftaler om skibenes beskæftigelse men med

variable rater i forhold til spotmarkedet (Contract of Affreightment). Her er Tsakos en stor aktør

med flere olieselskaber (blandt andet Equinor) på kundelisten.

Et interessant punkt i en sammenligning af tankaktierne er, at Frontline er placeret i top mht.

børsværdiens implicitte angivelse af prisen pr. ton dødvægt. Rederiet har scrubber-fordelen på sin

side, men Euronav forekommer at være langt mere interessant set fra investorernes synspunkt.

Årsagen er formentlig kendskabseffekten, hvor John Frederiksen er placeret højere end nogen

anden. Så porteføljemanagers kaster sig først over hans rederi Frontline før andre overvejes.

Selv om Stortank netop nu løber med hele opmærksomheden, så kan produktmarkedet hurtigt

tage et nyt ryk opad i fragtraterne efter den første forbedring, som har manifesteret sig. TORM og

Norden er derfor kun skubbet ud på sidelinjen midlertidigt, så vidt vi kan vurdere perspektivet for

2020. Det ligner begyndelsen på et fantastisk år for Tank.

Mio. USD Børskurs Børsværdi Egenkapital Discount TORM 72 DKK 801 852 -51 DS Norden 100 DKK 584 819 -235 Euronav 12,2 USD 2.647 2.158 489 Frontline 113 NOK 2.456 1.380 1.076 DHT Holding 7,8 USD 1.123 837 286 Tsakos 4,3 USD 396 1.460 -1.064 TK Tankers 23,6 USD 833 926 -93

Mio. USD Nettogæld Skibsaktiver Skibe-discount Gearing TORM 733 1.586 1.535 0,9 DS Norden 455 1.055 820 0,6 Euronav 1.462 3.330 3.819 0,7 Frontline 3.016 3.016 4.092 2,2 DHT Holding 848 1.611 1.897 1,0 Tsakos 1.352 2.643 1.579 0,9 TK Tankers 1.023 1.860 1.767 1,1

Følsomhed Kurs/Indre værdi Tankskibstype

Samlet TDW USD pr. TDW

TORM 1,9 0,9 Product 4,7 337 DS Norden 1,4 0,7 Product+Bulk 1,8 455 Euronav 1,4 1,2 Crude 18,0 201 Frontline 1,7 1,8 Crude+Product 13,5 405 DHT Holding 1,7 1,3 Crude 8,4 235 Tsakos 4,0 0,3 Crude+Pro+LNG 7,8 224 TK Tankers 2,1 0,9 Crude+Product 8,6 216

14 www.aktieinfo.net

NB: Værdi i USD pr. dødvægtton er udregnet ud fra Economic Value: Børsværdi + nettogæld. Samlet lastevne i TDW er opgjort i millioner.

USD; 6,77; NOK/USD: 8,88. Aktiekurser pr. 14-01-2020.

15 www.aktieinfo.net

HIDSIG START FOR DE NYE IMO-REGLER FOR BRÆNDSTOF TIL SKIBE

Af Lau Svenssen

Stringent krav om brug af svovlfattigt brændstof (max. 0,5 %) trådte i kraft ved årsskiftet. Den

eneste undtagelse er skibe udstyret med røgrensningsanlæg, såkaldte scrubbers. Trods klarhed om

de nye betingelser i flere år har det ikke ført til ivrig proaktiv indsats, og derfor er man havnet i en

hektisk introduktionsfase med store udsving i priserne på især let fuel. Mangel kan faktisk opstå i

løbet af kort tid, idet der indledningsvis er lagre til at klare et uforholdsmæssigt stort behov for den

krævede kvalitet. Omvendt har der været et direkte dyk i prisen på tung fuel (3,5 % svovl), der nu

er blevet et endnu større problem at slippe af med for raffinaderierne (olieselskaberne). Men det

er så pludselig blevet væltet af en ny udvikling fra højere oliepriser pga. balladen omkring Iran.

Håndteringen af bunker til skibene er blevet et centralt punkt i driften. Det kan illustreres af blot et

simpelt eksempel: et 50.000 TDW produktskib har et forbrug på knapt 30 tons i døgnet.

Indtjeningen pr. døgn for skibet med mandskab er pt. 15.000 USD. Olieudgiften per døgn lå i 2019

på ca. 10.000 USD (30 ton til ca. 350 USD pr. ton). Uden scrubber er prisen for marine dieselolie nu

ca. 700 USD pr. ton, altså dobbelt op til lidt over 20.000 USD. Den samlede udgift per døgn er

forøget fra 25.000 USD i døgnet til 35.000 USD. Hvis du kan spare blot 5 % ved at optimal fart på

skibet i forhold til ankomsttidspunktet kan du spare 1.000 USD i døgnet.

Scrubber-fittede skibe oppebærer nu en præmie, og for store supertankere har der her primo

januar været høje dagrater på ca. 100.000 USD med ekstra 25.000 USD for scrubber udrustning. Et

sådant anlæg koster ca. 4 mio. USD men kræver en tur på værftet og dermed tab af driftsindtægter

oveni som udgift. Anlægget er dermed betalt tilbage i løbet af et halvt år. Så der er leveringstid.

Andelen af skibe med scrubbers er lav her ved starten. Det skønnes, at niveauet vil blive på kun 10

% om 5-10 år. Yderligere er der udsigt til stramninger med krav om lukkede anlæg, der ikke

tømmer affaldet ud i havet. Flere lande har allerede stillet krav om anvendelse af let olie i deres

territorialfarvand, og dermed skal skibene med heavy fuel skifte ved anløb af disse havne. I praksis

er fordelen størst på store skibe med få havneanløb, dvs. tankskibe, bulkers og store containere.

Rederierne er dybt uenige om fordele/ulemper ved scrubbers. Oliebranchens evne til at levere det

ønskede brændstof er derfor en anden faktor som kan reducere problemerne. Det kræver

imidlertid ombygning af raffinaderierne. Samtidig betyder det er ryk til fordel for let råolie (Nordsø

kvaliteten Brent) og omvendt mindre interesse og lavere pris for tung olie fra OPEC-landene.

John Fredriksen rederierne Frontline og Golden Ocean satser på fordelene ved scubbers og ejer

endog 30 % af en sådan fabrikant, ligesom man har startet et nyt bunkerselskab med Trafigura.

Euronav er derimod afvisende over for scrubbers – indtil videre, men uanset det har de med stor

succes etableret en flydende bunkerfacilitet på en gammel supertanker ved Malacca nær

Singapore.

Her hjemme er Maersk uklar i sin indsats og er afventende. Man har 307 egne skibe i rutenettet

plus 396 inde på charter. I Q1 kan APM derfor risikere at blive ramt af mismatch mellem indkøb af

brændstof og kundernes betaling for transportarbejdet. Yderligere vil man i løbet af året kunne

tilpasse sit sejladsmønster, så udgifterne til bunker forbedres. Om der opstår introproblemer vides

ikke, men der er stor risiko for bøvl her i starten – og det er større i rutesejlads end ved de

enkeltrejser, som TORM og Norden udfører. TORM satser på 50/50 fordeling med scrubbers.

Norden er mindre ivrig og nøler, men de satser på fordel af deres moderne ECO skibe med lavere

forbrug, hvilket udgør en anden faktor. Der er mange måder at klare de nye udfordringer på.

16 www.aktieinfo.net

Generelle informationer: Aktieinfo Danmark ApS og vore skribenter kan ikke drages til ansvar for rigtigheden af de nævnte

oplysninger i Magasinet Aktieinfo, ej heller for opstået tab eller manglende fortjeneste som følge af, at råd og forslag følges, og

efterfølgende viser sig at være tabsgivende eller resulterer i ikke opnået fortjeneste. Aktieinfo og dets ansatte kan have aktier i

selskaber, som omtales i magasinet. Vi anbefaler altid læserne at rådføre sig med et pengeinstitut eller en børsmægler forinden

der disponeres, Der er ikke tale om opfordringer til at købe eller sælge værdipapirer. Investering på de finansielle markeder er

forbundet med risiko. John Stihøj er ansvarshavende chefredaktør. Alle grafer i magasinet leveres af www.bcview.com.

Magasinet er til personligt brug og må ikke videredistribueres til tredjemand.