Juridiska institutionen Vårterminen 2014

Examensarbete i Aktiemarknadsrätt 30 högskolepoäng

Alternativa Investeringsfonder

Definitions- och gränsdragningsproblematik

Författare: Jessica Larsson Handledare: Professor Daniel Stattin

  2  

  3  

Förord När jag nu skriver de sista raderna på min uppsats innebär det att också min studietid

vid Uppsala Universitet snart är över. Jag vill därför ta tillfället i akt och rikta ett stort

tack till de personer som varit betydelsefulla under min studietid och som stöttat mig

under mitt uppsatsskrivande. Först och främst vill jag tacka East Capital och i synnerhet

min handledare under uppsatspraktiken, Magnus Lekander, som bidragit med stor

kunskap, erfarenhet och material. Jag vill också tacka Daniel Stattin som varit min

handledare genom Uppsala Universitet och Dan Hanqvist vid Roschier Advokatbyrå

som tagit sig tid för att diskutera intressanta ingångar och problem. Vidare vill jag

omnämna alla kurskamrater och mina vänner och vapendragare som fanns där och

gjorde studietiden så otroligt givande, intressant och minnesvärd. Det kanske största och

varmaste tacket går emellertid till alla er i min familj som osvikligt bidragit med stöd,

kärlek och uppmuntran under hela utbildningen. Återigen, stort tack till er alla.

Sydney i februari 2014

Jessica Larsson

  4  

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

  5  

Innehållsförteckning 1   Inledning   9  

1.1   Bakgrund   9  1.2   Syfte   10  1.3   Avgränsning   10  1.4   Disposition   11  1.5   Metod  och  Material   11  

1.5.1   EU:s  rättsliga  ställning  i  Sverige   12  1.5.2   EU:s  rättsakter   12  

1.5.2.1   Direktiv                                                                                                                                                                                                                                                                      13  1.5.2.2   Delegerade  akter  och  genomförandeakter                                                                                                                                          14  1.5.2.3   ESMA-­‐Guidelines                                                                                                                                                                                                                                    15  

2   Fondmarknaden  i  Sverige  och  dess  reglering   18  2.1   Introduktion   18  2.2   Fonder   18  2.3   Fondandelsägarna  och  fondförvaltaren   19  2.4   Förvaringsinstitut   20  2.5   Den  Svenska  fondregleringen   21  

2.5.1   Tidigare  reglering   21  2.5.2   Dagens  reglering   22  

2.6   Fondens  legala  struktur   24  2.6.1   Inledning   24  2.6.2   Externförvaltade  fonder   24  2.6.3   Internförvaltade  fonder   24  

2.7   Den  Svenska  fondmarknaden   25  2.7.1   Inledning   25  2.7.2   Värdepappersfonder   25  2.7.3   Alternativa  investeringsfonder   26  2.7.4   AIF-­‐förvaltaren   27  2.7.5   Specialfonder   28  2.7.6   Riskkapitalfonder   29  2.7.7   Fastighetsfonder   31  2.7.8   Infrastrukturfonder   31  2.7.9   Hedgefonder   32  2.7.10   Råvarufonder   32  

3   Bakgrunden  till  regleringen  av  alternativa  investeringsfonder   34  3.1   AIF-­‐marknaden   34  3.2   Syftet  med  regleringen   35  3.3   Risker  som  förknippats  med  AIF:er   36  

3.3.1   Inledning   36  3.3.2   Investerarskydd  och  informationskrav   37  3.3.3   Risker  förknippade  med  hävstångseffekter   38  3.3.4   Risker  förknippade  med  riskkapital-­‐,  fastighets-­‐  och  infrastrukturfonder   39  

  6  

3.4   Regleringens  effekt  på  svensk  fondmarknad   39  

4   Definitionen  av  en  alternativ  investeringsfond   41  4.1   Inledning   41  4.2   Lagens  tillämpningsområde   41  

4.2.1   Företag  för  kollektiva  investeringar   41  4.2.2   Ta  emot  kapital  från  ett  antal  investerare   43  

4.2.2.1   Ta  emot  kapital                                                                                                                                                                                                                                          43  4.2.2.2   Ett  antal  investerare                                                                                                                                                                                                                        45  

4.2.3   Fastställd  investeringspolicy  till  förmån  för  investerarna   46  4.2.3.1   Fatställd  investeringspolicy                                                                                                                                                                                                46  4.2.3.2   Till  förmån  för  investerarna                                                                                                                                                                                              47  

4.2.4   Ingen  UCITS   49  4.3   Undantag   49  

4.3.1   Inledning   49  4.3.2   Holdingbolag   49  4.3.3   Sparprogram  för  anställda,  tjänstepensionsinstitut  och  specialföretag  för  värdepapperisering   51  4.3.4   Överstatliga  institutioner  och  centralbanker   52  4.3.5   Koncerninterna  fonder   52  4.3.6   AIF:er  vars  tillgångar  inte  överstiger  vissa  tröskelvärden   53  

5   Lagens  räckvidd   55  5.1   Inledning   55  5.2   Tillämpningen  av  LAIF   55  

5.2.1   En  extensiv  tillämpning   55  5.2.1.1   Andra  tolkningssvårigheter                                                                                                                                                                                                  57  

5.3   AIF-­‐begreppet   58  5.3.1   Gränsdragningsproblematiken   58  

5.3.1.1   Investmentbolag,  riskkapitalbolag,  fastighetsfonder  och  fastighetsbolag                                59  5.4   Ändamålsenligheten  med  regleringen   60  

6   Avslutande  kommentarer   65  6.1   Sammanfattande  slutsatser   65  

Litteratur-­‐  och  källförteckning   66    

 

 

 

 

   

  7  

Förkortningar  och  förklaringar      AIF       Företag för kollektiva investeringar som tar emot kapital från

ett antal investerare för att investera i enlighet med en fastställd investeringspolicy till förmån för dessa investerare och som inte kräver auktorisation enligt artikel 5 i Europaparlamentets och rådets direktiv 2009/65/EG av den 13 juli 2009 om samordning av lagar och andra författningar som avser företag för kollektiva investeringar i överlåtbara värdepapper (fondföretag), senast ändrat genom Europaparlamentets och rådets direktiv 2011/61/EU    

AIFM-­direktivet     Europaparlamentets och Rådets direktiv 2011/61/EU av den 8 juni 2011 om förvaltare av alternativa investeringsfonder

AIF-­förvaltare     Juridiska personer vars normala verksamhet består i

förvaltning av en eller flera alternativa investeringsfonder  ESA   Samlingsnamnet för de tre tillsynsmyndigheter som ansvarar

för finansiell tillsyn inom EU bestående av Europeiska bankmyndigheten, Europeiska försäkrings- och tjänstepensionsmyndigheten samt Europeiska värdepappers- och marknadsmyndigheten

ESA-förordningen Europaparlamentets  och  rådets  förordning  nr  1095/2010

ESMA       Europeiska värdepappers- och marknadsmyndigheten

ESMA-­förordningen   Europaparlamentets och rådets förordning (EU) nr 1095/2010 av den 24 november 2010 om inrättande av en europeisk tillsynsmyndighet (Europeiska värdepappers- och marknadsmyndigheten), om ändring av beslut nr 716/2009/EG och om upphävande av kommissionens beslut 2009/77/EG, EUT L 331, 15.12.2010

FI       Finansinspektionen  LAIF       Lagen (2013:561) om alternativa investeringsfonder  LIF       Lagen (2004:46) om investeringsfonder  UCITS-­direktivet     Europaparlamentets och rådets direktiv 2009/65/EG av den

13 juli 2009 om samordning av lagar och andra författningar som avser företag för kollektiva investeringar i överlåtbara värdepapper (fondföretag), senast ändrat genom Europaparlamentets och rådets direktiv 2011/61/EU.

 

  8  

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

  9  

1 Inledning

1.1 Bakgrund

Fondsparande är ett relativt nytt fenomen som idag kommit att bli en viktig och utbredd

sparform både i Sverige och internationellt. Fondmarknaden har under kort tid

genomgått stora förändringar och utvecklingen har lett till utökade handelsmöjligheter

och ett allt mer lättåtkomligt och ständigt växande produktutbud. Under de senaste 15

åren har därför också betydande och relativt snabba förändringar kring regleringen av

fonder och dess förvaltning skett. Aktiemarknaden har framförallt präglats av tre stora

händelser som kommit att påverka fondregleringens utveckling. Under 1998-2002 ledde

IT-sektorns uppgång och fall till en ekonomisk kris. Efter det skedde en återhämtning

under 2003-2007 som snart åtföljdes av nästa finansiella kris 2008. Dessa två kriser har

gett upphov till många världsomspännande diskussioner kring fondmarknaden och dess

reglering som kraftigt ifrågasatts. Under G20-mötet 2008 konstaterades det slutligen att

det behövdes en översyn av regleringen på finansmarknaden då befintlig reglering inte

ansågs tillräcklig.1 I enlighet med de slutsatser som deltagarna i G20 mötet enats om

beslutade således också Kommissionen och Europeiska Rådet att samtliga relevanta

aktörer på finansmarknaden inom EU torde omfattas av en reglering och möjlighet till

tillsyn.2 Det ledde till att det genomförts en rad olika harmoniseringsåtgärder genom

antagandet av en rad olika direktiv. Ett av dessa är direktivet 2011/61/EU om förvaltare

av alternativa investeringsfonder (”AIFM-direktivet”) som reglerar förvaltarna av

alternativa investeringsfonder (”AIF:er”). Dessa aktörer har tidigare varit oreglerade

varpå antagandet av det nya, relativt detaljerade och ingripande direktivet lett till en

avsevärd förändring för aktörerna som faller in under det. Syftet med direktivet har varit

att införa större kontroll över handeln med AIF:er samt att harmonisera regleringen på

den europeiska finansmarknaden och underlätta gränsöverskridande handel. Den 22 juli

2013 implementerades direktivet i svensk rätt genom Lagen (SFS 2013:561) om

alternativa investeringsfonder (”LAIF”). Den nya regleringen kommer att träffa

fondförvaltare och aktörer som tidigare varit oreglerade också i Sverige. Den har vidare

inneburit att det tillkommit en helt ny aktör och en ny fondtyp inom svensk

fondlagstiftning i form av förvaltare av alternativa investeringsfonder och de alternativa

                                                                                                                         1  Se  The White House, Declaration of the Summit on Financial Markets and the World Economy. 2 Se Europeiska Kommissionen, Impact Assessment.

  10  

investeringsfonderna. Ambitionerna med regleringen, som genomförts relativt snabbt,

har varit att omfatta och reglera samtliga förvaltare av fonder som tidigare varit

oreglerade. Då dessa utgörs av en mycket bred och heterogen krets och då

fondmarknaden ständigt förändras har lagstiftaren valt att inte tydligt definiera vilka

typer av fonder som ska omfattas av regleringen. Det har lett till att regleringen utsatts

för kraftig kritik från flera håll.3 Den har bland annat inte ansetts uppfylla sina syften

eller i synnerhet för svensk del bidra med ändamålsenliga regler för många av de

svenska fondtyper som faller in under den.4  Den har emellertid framförallt kritiserats för

sitt vida tillämpningsområde och bristen på tydliga gränsdragningar som skapar

osäkerhet kring vilka typer av verksamheter som kommer att omfattas av den nya

lagen.5 De är också dessa gränsdragningssvårigheter som främst kommer att behandlas

nedan.

1.2 Syfte

Syftet med förevarande uppsats är att diskutera vad begreppet alternativ

investeringsfond egentligen syftar till. Utredningen och diskussioner kommer kretsa

kring artikel 4, 1 a AIFM-direktivet och 1 kap 2 § LAIF som definierar den alternativa

investeringsfonden. Syftet är också att till viss del undersöka hur ändamålsenlig den nya

regleringen egentligen är och hur den bör tolkas. Möjliga tolkningar av och problem

med definitionen kommer därmed lyftas fram och presenteras och

gränsdragningsproblematiken med den nya regleringen kommer att belysas.

1.3 Avgränsning

De diskussioner som förs nedan kommer främst ske ur ett Svenskrättsligt perspektiv och

hur gränsdragningen kan komma att hanteras i Sverige. Därför kan slutsatser som

presenteras inte anses gälla generellt för internationella tolkningar av AIFM-direktivet.

Vidare ska fonder som faller in under UCITS-direktivet exkluderas direkt ur

tillämpningsområdet för AIFM-direktivet. Vad som utgör en UCITS-fond kommer

emellertid inte att ägnas några närmare diskussioner då detta inte är en komparativ

                                                                                                                         3 Prop. 2012/13:155 bilaga 7 s. 1026; Advokatsamfundet, remissyttrande R-2012/1785; Svenska Riskkapitalföreningen, remissyttrande Fi2012/3572; Finansinspektionen remissyttrande DNR 12-10980; Svenska Bankföreningens remissyttrande 2012/161; Fondbolagens förenings remissyttrande FI2012/3710 4 Se bl.a. Hanqvist s. 42 f; Svenska Riskkapitalföreningen, remissyttrande Fi2012/3572 3 f. 5 Se remissvar från Advokatsamfundet R-2012/1785; Svenska Riskkapitalföreningen Fi2012/3572; Finansinspektionen DNR 12-10980; Svenska Bankföreningen 2012/161; Fondbolagens förening FI2012/3710; SOU 2012:67 s. 286; Prop 2012/13/155 s. 192.

  11  

studie, utan läsaren hänvisas till Lagen (SFS 2004:46) om investeringsfonder (”LIF”)

för att utröna huruvida en fond faller utanför AIFM-direktivet på den grunden.

1.4 Disposition I och med att LAIF är baserad på ett EU-direktiv kommer EU-rättsliga källor vara ett av

de huvudsakliga tolkningsunderlagen. Det råder emellertid vissa oklarheter vad gäller

digniteten och den rättsliga hierarkin av vissa dokument som utfärdas på EU- såväl som

nationellnivå. För att skapa förståelse för kommande tolkning och diskussioner kommer

därför uppsatsen inledas med en genomgång av EU:s normgivnings- och

lagstiftningsprocess under avsnitt 1.5 Metod och Material nedan. Den läsare som känner

sig väl bevandrade med unionsrätten och digniteten av dess olika rättskällor hänvisas

istället direkt till kapitel 2. I kapitel 2 introduceras läsaren till ämnet genom en

beskrivande, generell och övergripande redogörelse av fondmarknaden i Sverige, dess

reglering, utveckling och aktörer. I kapitel 3 presenteras bakgrunden till LAIF och syftet

med regleringen. Denna del har till syfte att skapa förståelse för vilka argument som

framfördes vid utformandet av regleringen och varför den kommit att utformats som

den gjort. Även denna del är främst beskrivande, men kommer återkopplas till i

samband med diskussioner om regleringens ändamålsenlighet längre fram i uppsatsen. I

kapitel 4 diskuteras och analyseras respektive rekvisit och undantagen till lagen och i

kapitel 5 diskutera lagens räckvidd, tillämpningsområde och ändamålsenlighet.

Uppsatsen avslutas med en kort sammanfattning av slutsatser i kapitel 6.

1.5 Metod och Material

Vid utredningen av tillämpningsområdet för den nya lagstiftningen har en sedvanlig

rättsdogmatisk metod tillämpats. Utredningen har emellertid försvårats av att det inte

finns juridiska definitioner för vad som konstituerar olika typer av fonder och andra

typer av verksamheter. Det är också detta som huvudsakligen gett upphov till

gränsdragningsproblematiken. Därmed bör läsaren ha förståelse för att kommande

diskussioner baseras på generaliseringar och ekonomiska branschbegrepp och att

avvikelser kan förekomma. I och med att det rör sig om en relativt ny lagstiftning har

det heller inte utarbetats varken doktrin eller rättspraxis på området och

tolkningsmaterialet är därför relativt begränsat. LAIF är vidare en implementering av

AIFM-direktivet med syfte att harmonisera, reglera och öka den fria rörligheten för

tidigare oreglerade fonder. Därmed kommer EU-rättsliga dokument att utgöra det

  12  

huvudsakliga tolkningsunderlaget. Lagstiftningsprocessen inom EU har nyligen

genomgått förändringar genom införandet av Lamfalussymodellen och det har införts

flera nya myndigheter och organ med ansvar för tillsyn över den europeiska

finansmarknaden. Dessa förändringar har lett till att det utfärdas en rad olika dokument

med och utan lagstiftningskaraktär på olika nivåer och från olika instanser inom EU.

Det är därför viktigt att förstå vilken rättslig relevans dessa har vid tillämpning och

tolkning av lagstiftningen, varför en genomgång av EU:s normgivning och

lagstiftningsakter presenteras här näst.

1.5.1 EU:s rättsliga ställning i Sverige

Sveriges medlemskap i den Europeisk Unionen (”EU”) har inneburit att den svenska

rätten utvidgats till att också omfatta EU-rätten. Medlemsstaterna har därmed begränsat

sin suveränitet genom att överlåta delar av sin bestämmanderätt till unionen.

Unionsrätten har på så vis kommit att utgöra en separat rättsordning som blivit

oberoende av huruvida respektive medlemsstat införlivat EU-rätten i sin nationella rätt

eller ej. EU-rätten skapar direkta skyldigheter för medlemsstaterna och rättigheter för

privatpersoner som kan åberopa tillämplig europeisk lagstiftning oavsett om den

implementerats i nationell lagstiftning eller ej.6 Unionsrätten har därmed fått företräde

framför medlemsstaternas nationella rätt vid en normkonflikt. På så sätt säkerställs att

EU-rätten inte upphävs eller ändras av enskilda medlemsstater genom deras

implementering eller underlåtenhet av implementering.7

1.5.2 EU:s rättsakter

EU-rätten består av primärrätten som utgörs av folkrättsliga avtal slutna via EU,

sekundärrätten, övriga rättsprinciper och folkrättsliga överenskommelser mellan staterna

i nämnda hierarkiska ordning. Primärrätten utgörs av unionsfördraget och allmänna

principer som härrör ur fördraget. Sekundärrätten består av bindande förordningar,

direktiv och beslut med lagkaraktär samt delegerade rättsakter och genomförandeakter

utan lagkaraktär, icke bindande rekommendationer, yttranden interinstitutionella avtal,

resolutioner, förklaringar och åtgärdsprogram. Om en rättsakt utgör lagstiftning eller

icke-lagstiftning beror på om rättsakten antagits av ministerrådet och Europaparlamentet

                                                                                                                         6 EU-rätten måste emellertid uppfylla vissa kriterier för att kunna åberopas. Primärrättsliga skyldigheterna måste vara precisa, tydliga, ovillkorliga och inte kräva kompletterande nationella åtgärder eller gemenskapsåtgärder för att få direkt effekt. 7 Se målen Van Gend & Loos och Costa/ENEL.

  13  

genom ett ordinarie eller särskilt lagstiftningsförfarande.8 Europaparlamentet och

ministerrådet kan ge kommissionen i uppdrag att besluta om kompletterande och mer

detaljerade regler inom ett begränsat område. Rättsakter som antas av kommissionen

räknas som icke-lagstiftningsakter och består av delegerade akter och

genomförandeakter som är bindande, men underordnade lagstiftningsakterna. För att

effektivisera lagstiftningsförfarandet i EU på det finansiella området har man utarbetat

en ny modell så kallad Lamfalussymodellen.9 Lagstiftningsförfarandet har på så viss

delats in i fyra nivåer där första nivån utgör ett normalt lagstiftningsförfarande. På nivå

två kan kommissionen anta genomförandeakter och delegerade akter som preciserar

lagstiftningen i form av direktiv eller förordningar. På nivå tre utformas riktlinjer och

rekommendationer och på nivå fyra ansvara kommissionen för att lagar genomförs på

ett liknande sätt i medlemsstaterna.10 Vid genomförandet av regleringen av alternativa

investeringsfonder har direktiv ansetts utgöra den mest ändamålsenliga

lagstiftningstekniken. Genom möjligheten att använda sig av den så kallade

Lamfalussymodellen har man på nivå ett valt att utfärda AIFM-direktivet så som en

rättslig ram som ska kompletteras av mer detaljerade regler i en nivå 2 förordning.

Denna teknik har ansetts erbjuda större flexibilitet för medlemsstater dels vad gäller hur

de vill införliva direktivet i sin nationella rätt, men också genom möjligheten att

komplettera det med mer detaljerade regler genom delegerade akter.11

1.5.2.1 Direktiv

Direktiv är bindande avseende de resultat som ska uppnås och sätter upp mål för

medlemsstaterna, men ger dem samtidigt handlingsutrymme att reglera hur målen ska

uppnås. Bestämmelserna kan emellertid också vara så pass detaljerade att

medlemsstaternas handlingsutrymme i praktiken blir begränsat. Bestämmelserna i

direktivet ersätter inte per automatik nationell rätt, utan det är upp till staterna att stifta

nödvändiga lagar för att uppnå syftet med direktivet. I direktivet står när målen ska vara

genomförda och nationella lagar och regler ska ha stiftats och trätt i kraft innan

tidsgränsen för implementeringen gått ut.12 Har inte direktivet införlivats i en

                                                                                                                         8 Artikel 289 EUF-fördraget. 9 Se Europeiska Kommissionen, COM/2007/0727, Översyn av Lamfalussyprocessen. 10 Prop. 2012/13:155 s. 168 f. 11 Europeiska Kommissionen, Impact Assessment s. 41 f. 12 Europeiska unionens officiella webbplats, Sammanfattning av EU lagstiftningen.

  14  

medlemsstat kan direktivet komma att få direkt effekt.13 Har en stat underlåtit att

implementera ett direktiv, eller implementerat det felaktigt, kan den bli

skadeståndsskyldig gentemot enskilda som lidit skada genom att ha berövats den rätt

som direktivet skulle ha medfört.14 Det följer också en skyldighet för medlemsstaterna

att göra en konformtolkning av nationell rätt i enlighet med EU-rätten enligt principen

om lojalt samarbete.15 Medlemsstaterna och dess myndigheter och domstolar måste

därmed tillämpa och tolka nationell rätt i enlighet med EU-rättens lydelse och syfte så

långt det går.16 Skyldigheten att tolka konformt kan dock inte utsträckas längre än att

tolkningen ryms inom ramen för ordalydelsen. Går den nationella rätten emot den EU-

rättsliga regleringen återstår en fördragsbrottstalan i enlighet med artiklarna 258 och

259 i EUF-fördraget.  

1.5.2.2 Delegerade akter och genomförandeakter

Rådet och parlamentet kan delegera befogenhet till kommissionen att ändra eller

komplettera ett begränsat område av en lagstiftningsakt genom delegerade akter och

genomförandeakter.17 För att delegeringen ska bli gällande måste Kommissionen få

tydliga och uttryckliga befogenheter tilldelade i den lagstiftningsakt som ska

kompletteras.18 Delegerade akter används främst när enhetliga villkor för

medlemsstaterna behövs för att en rättsakt ska kunna genomföras. Dessa saknar vidare

lagkaraktär och är underordnade lagstiftningsakten de är avsedda att komplettera, men

är bindande för medlemsstaterna. Genomförandeakter ska enligt artikel 59 i AIFM-

direktivet beredas i den Europeiska värdepapperskommittén19 som ligger under

kommissionen och som består av representanter från medlemsstaterna.20 I AIFM-

direktivet har kommissionen tilldelats behörighet att utfärda kompletterande akter på

områden där det ansetts motiverat med en mer detaljerad reglering.21 AIFM-direktivet

                                                                                                                         13 Direkteffekten gäller privatpersoners rättigheter och börja gälla under förutsättningen att rättigheten är ovillkorlig och tillräckligt tydlig och precis. Ett direktivs direkteffekt kan vidare endast vara vertikal och således endast åberopas gentemot staten. Direktivs direkteffekt har bland annat slagits fast i målet Van Duyn från 1974. 14 Se målet Francovich och Bonifaci från 1991. 15 Se artikel 4.3 EU-fördraget. 16 Se målet Von Colson och Kamann från 1984. 17 Artikel 290 och 291 EUF-fördraget 18 Bland annat måste omfattningen av delgeringen, mål, varaktighet och innehåll vara uttryckligen reglerade och delegeringen kan när som helst återkallas. 19 European Securities Committee (”ESC”). 20 Delegerade akter ska antas enligt artiklarna 3, 4, 9, 12, 14–25, 34–37, 40, 42, 53, 67 och 68 i AIFM-direktivet. 21 Se skäl 77 – 85, AIFM-direktivet.

  15  

har kompletterats genom kommissionens delegerade förordning (EU) nr 231/2013 av

den 19 december 2012 om komplettering av Europaparlamentets och rådets direktiv

2011/61/EU samt kommissionens delegerade förordning (EU) C(2013) 9098 av den 17

december 2013 om komplettering av Europaparlamentets och rådets direktiv

2011/61/EU. Syftet med att ha antagit en förordning motiveras bland annat i skäl 77

AIFM-direktivet med att det ansetts viktigt att målen med direktivet uppnås på ett

enhetligt sätt genom ett enhetligt regelverk. Man har velat uppnå lika villkor och

enhetliga konkurrensförutsättningar och en gemensam standard för investerarskydd.

Bestämmelserna blir direkttillämpliga utan att ställa krav på införlivande på nationell

nivå. Delegerade akter kräver inte samma omfattande lagstiftningsprocess som ett

direktiv eller en förordning, utan kommissionen har fått en rätt att anta dessa i enlighet

med artikel 56 AIFM-direktivet och rådet och parlamentet har istället rätt att återkalla

och invända mot delegeringen.22 Genomförandeakter och delegerade akter kan också

utfärdas i form av tekniska standarder då ESMA antagit dessa i enlighet med artiklarna

10-14 i ESA-förordningen. Standarderna kan sedan få karaktär av genomförandeakter

och delegerade akter om dessa antas av kommissionen.23

 

1.5.2.3 ESMA-Guidelines

Europeiska värdepappers- och marknadsmyndigheten (European Market and Securities

Authoroty ”ESMA”) är en av tre tillsynsmyndigheter som ansvarar för finansiell tillsyn

inom EU.24 Tillsammans utgör de European Supervisory Authorities (”ESA”) som

tilldelats befogenheter i enlighet med ESA-förordningen.25 Myndigheternas syfte är att

främja den inre finansiella marknaden och tillförsäkra en effektiv och enhetlig tillsyn av

den finansiella sektorn i Europa. ESMAs främsta funktion är att bevaka att

värdepappersmarknaden är integrerad inom EU genom säkerställandet av att de

finansiella regelverken för konkurrensvillkor, investerarskydd och behandling av

investerare är enhetliga. De har också i uppdrag att tillse att den finansiella marknaden

är transparent, effektiv och stabil samt att hantera och vidta åtgärder vid ekonomiska

kriser. ESMA kan bistå kommissionen med information och rekommendationer kring

                                                                                                                         22 Se artikel 57 och 58 AIFM-direktivet. 23 Prop. 2012/13:155 s. 169. 24 De övriga två är den Europeiska bankmyndigheten (”EBA”) och Europeiska försäkrings- och tjänstepensionsmyndigheten (”EIOPA”). 25 Europaparlamentets och Rådets förordning nr 1095/2010.

  16  

lämpliga finanstekniska lösningar vid utformandet av lagstiftningsakter, men har ofta en

viktigare rådgivningsfunktion vid utformandet av delegerade förordningar och tekniska

standarder. ESMA har även en självständig funktion vad gäller utformandet av

rekommendationer och guidelines som har till syfte att ytterligare harmonisera

tillämpningen av de finansiella regelverken.26 Dessa riktar sig till både myndigheter och

andra aktörer inom den finansiella sektorn. ESMA kan emellertid inte utfärda formellt

bindande regler, utan riktlinjer har samma rättsliga betydelse som svenska allmänna

råd.27 Riktlinjer och rekommendationer som riktar sig till finansinstitut eller behöriga

myndigheter anses emellertid på grund av ESA-förordningen innebära en direkt

skyldighet för myndigheterna och instituten att ”med alla tillgänglig medel söka följa

dessa”.28 Därmed råder en viss oklarhet kring hur pass bindande denna skyldighet är i

och med att de ska följas, samtidigt som det rent faktiskt inte är bindande. Dessa anses

vidare ha direkt effekt varpå inga allmänna råd behöver utfärdas från finansinspektionen

för att skyldigheterna att efterfölja rekommendationer och riktlinjer ska börja gälla även

enskilda institut i Sverige.29 Nationella myndigheter anses vidare ha en skyldighet att

antingen se till att regler från ESMA efterlevs, eller förklara varför dessa inte följts i

situationer då de ej tillämpats.30 Allmänna råd är regler som visar lämpligt förfarande i

specifika hänseenden, men där det står en fritt att välja ett annat handlinssätt så länge ett

visst resultat uppnås.31 Allmänna råd ska ses som rekommendationer för hur

författningar som styr verksamheter kan tillämpas och manifesterar ett önskvärt

handlingssätt för att främja en enhetlig rättstillämpning och påverka en utveckling åt ett

visst håll. Har allmänna råd åtföljts torde inte handlingssättet kunna kritiseras. Om

allmänna råd inte efterföljts kan skadeståndsgrundande vållande anses föreligga och ett

institut ska kunna visa att ett avvikande handlingssätt ändå lett till att bakomliggande

bestämmelser uppfyllts.32 ESMA och kommissionen kan också publicera frågor och

svar. De ska emellertid inte ses som allmänna råd och det är inte juridiskt bindande,

därför anses det inte finns någon skyldighet att ta del av dem. De ska istället ses som ett

                                                                                                                         26 Funktion och befogenheter framgår bl.a av artikel 8, ESA-förordningen 1095/2010. 27 Se artikel 288 I fördraget om EU:s funktionssätt. 28 Se artikel 16 ESA-förordningen 1095/2010. 29 Jfr Munck s. 6 och Finansinspektionen, Genomförande av de europeiska tillsynsmyndigheternas riktlinjer och rekommendationer s. 8 f. 30 Se artikel 16 ESA-förordningen 1095/2010. 31 Prop. 1975/76:112 s. 66. 32 Se dom från Kammarrätten i Stockholm den 5 mars 2007 i mål 1861-05 samt NJA 1995 s. 693.

  17  

uttryck för en uppfattning som kan läggas till grund för tolkning av de allmänna råden.33  

ESMA utfärdar vidare rapporter och tekniska standarder som kimmissionen kan anta i

form av förordningar eller beslut samt andra dokument.

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

                                                                                                                         33  Finansinspektionen, Genomförande av de europeiska tillsynsmyndigheternas riktlinjer och rekommendationer s. 9 f.  

  18  

2 Fondmarknaden i Sverige och dess reglering

2.1 Introduktion

Fondsparande är en viktig sparform för både professionella och institutionella

investerare såväl som privata hushåll i Sverige. Det har ständigt ökat kontinuerligt

samtidigt som traditionellt banksparande minskat. Mellan 1980- och 2000-talet gick i

princip allt nysparande till fonder vilket lett till att en ny industri snabbt växte fram.34  En

viktig orsak till den snabba utvecklingen för fondverksamheten har varit den positiva

kursutvecklingen på aktiemarknaden under 1990-talet. Fonder erbjöd en smidig

möjlighet för småsparare att enkelt kunna investera och ta del av annars mer

svåråtkomliga finansiella instrument vilket var lönsamt i och med den positiva

kursutvecklingen.35 Utvecklingen har därefter lett till utökade handelsmöjligheter och ett

ständigt växande produktutbud och fondmarknaden har under relativt kort tid genomgått

stora förändringar. Produkterna som erbjuds utvecklas ständigt och leder till nya

sparmöjligheter och en snabb utveckling av finansmarknaden. I denna del kommer

svensk fondmarknad och hur regleringen sett ut och utvecklats genom åren att

presenteras. Avsikten är att ge en bakgrund till ämnet för att skapa en ökad förståelse

för fondmarknaden, fondsparande dess aktörer och intressenter och vad som präglat

utvecklingen mot dagens reglering.

2.2 Fonder

I svenska akademiens ordlista definieras fond som bland annat kapital avsatt för särskilt

ändamål, förvaring eller värdepapper.36   Den består av en förmögenhetsmassa

sammansatt av kapital tillskjutet från ett antal investerare som investerats i olika

underliggande tillgångar. En fond kan vidare beskrivas som en portfölj med

värdepapper så som aktier, obligationer och derivatinstrument. Alla investerare äger

fonden tillsammans och respektive fondandel består av det kapital som en investerare

tillskjutit. Fonden och dess förmögenhetsmassa kan antingen struktureras genom en

kontraktsrättslig överrenskommelse eller genom bildandet av ett aktiebolag som

investerar kapitalet. Den viktigaste typen av sparande i Sverige har utgjorts av sparande

                                                                                                                         34 SOU 2002:56 s. 161. 35 A bet s. 127. 36 Svenska Akademiens ordlista.

  19  

genom kontraktsrättsliga fonder. Dessa har varit relativt välreglerade med syfte att

minska risken för att skydda investerare som ofta utgörs av privata sparare för vilka

fondsparande kommit att bli en viktig sparform.37 Reglerade fonder förvaltas av en

utomstående förvaltare som fattar beslut om hur fondens medel ska placeras och som

sköter administration kring fonden. På så vis erbjuder investeringar i fonder sparare en

sorts diskretionär förvaltning i och med att förvaltaren kontinuerligt omplacerar och

omdisponerar det insatta kapitalet. För att säkerställa att medlen inte används på ett

felaktigt sätt, eller går förlorade om förvaltaren skulle gå i konkurs, förvaras medlen

skilda från förvaltaren och fondspararna hos ett förvaringsinstitut. De fonder som varit

reglerade i Sverige har utgjorts av värdepappersfonder och specialfonder. Dessa fonder

är i regel är öppna fonder som vänder sig till allmänheten som när som helst har rätt att

sälja och köpa fondandelar.38  Förmögenheten i fonden ökar och minskar beroende på om

in eller utflödet i fonden är större. En viktig fördel som fonder kunnat erbjuda

småsparare är en enkel sparform till låga kostnader som tillgängliggör en rad olika

finansiella instrument runt om i värden utan att den enskilde spararen behöver ha någon

särskild kunskap eller aktivt engagera sig och omplacera tillgångarna i och med att

fonden gör det åt dem.39   Det är dessa stordriftsfördelar som fondsparande i regel

karaktäriseras av då det för att bedriva fondverksamhet till rimliga kostnader krävs en

stor volym sparmedel.40

2.3 Fondandelsägarna och fondförvaltaren

 Ägarna och fonden företräds av ett förvaltningsbolag. Förvaltningsbolaget drivs ofta i

form av ett aktiebolag och sköter förvaltningen och fattar beslut kring investeringar,

risker och strategier.41 Fondbolaget är skyldigt att agera i andelsägarnas intresse,

informera andelsägarna och investera i enlighet med gällande regler på området samt

inom ramen för de fondbestämmelserna som fondbolaget upprättat. Andelsägarna

företräder inte fonden och ansvarar inte för dess förpliktelser, utan har överfört

befogenheter som i vanliga fall är förknippade med ägande så som kontroll och rösträtt

till förvaltaren som också kan ådra sig skadeståndsskyldighet.42 För sitt uppdrag tar

                                                                                                                         37 Fondbolagens förening, Sparande i turbulenta tider. 38 Prop. 1974:128 s. 19. 39 SOU 2002:56 s. 128. 40 A bet s. 62. 41 Europeiska Kommissionen, Impact Assessment s. 5. 42 SOU 2002:56 s. 168.

  20  

fondförvaltaren ut en förvaltaravgift som burkar utgörs av en fast eller rörlig ersättning

baserad på fondens resultat. Andelsägarna har i sin tur rätt att lösa in sin andel till pris

motsvarande underliggande tillgångar minus förvaltaravgifterna. Svenska förvaltare

varierar i storlek och förvaltar allt ifrån en fond till flera hundra. De största aktörerna i

Sverige är storbankerna som har ett stort distributionsnät och en stor kundkrets.43 De

förvaltade 2012 ca 60 % av fondkapitalet i Sverige.44 Det förekommer därför att

förvaringsinstitutet och förvaltaren ägs av samma ägare. I fall då detta är en storbank är

sannolikheten även stor att denna också kan ha försett företag i vars aktier fonden

investerar med lån. Aktiebolag i Sverige måste ha tillstånd från finansinspektionen för

att förvalta en investeringsfond. Den typen av verksamhet hänförs då till som

fondverksamhet och benämns i LIF som fondbolag. Kreditinstitut och

värdepappersbolag med tillstånd för portföljförvaltning av finansiella instrument får

också beviljas tillstånd för förvaltning av specialfonder.45

2.4 Förvaringsinstitut

För att skydda fondandelsägarnas tillgångar från missbruk och insolvens ska

fondtillgångarna i varje fond förvaras åtskilt hos ett förvaringsinstitut.

Förvaringsinstitutet brukar utgöras av en bank eller ett kreditinstitut och har till uppgift

att tillvarata andelsägarnas intresse och utöva en kontrollfunktion över förvaltaren.46

Förutom att förvara fonderna har förvaringsinstitutet till uppgift att tillse att pengaflödet

och betalningar och inlösen hanteras på rätt sätt. Vidare ska förvaringsinstitutet

övervaka att värderingar sker på ett korrekt sätt och att medlen disponeras i enlighet

med gällande lagstiftning och fondbestämmelser. Har fondbolaget inte möjlighet att

förvalta fonden eller fått sitt tillstånd för fondverksamhet indraget av FI kan

förvaringsinstitutet överta förvaltningen. Förvaringsinstitutet är underkastat samma

ansvar som förvaltaren och kan också bli skadeståndskyldigt gentemot

fondandelsägarna.47 Förvaringsinstitutets verksamhet kontrolleras av

Finansinspektionen (”FI”).

                                                                                                                         43 SOU 2012:67 s. 266. 44 Svenskt Näringsliv, Fondbolagen som ägare s. 6. 45 SOU 2012:67 s. 253. 46 A bet s. 253. 47 Prop. 2012/13:155 s. 302 ff.

  21  

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

2.5 Den Svenska fondregleringen

2.5.1 Tidigare reglering

1974 stiftades den första svenska fondlagen Aktiefondslagen (SFS 1974:931) i Sverige.

Innan lagstiftningen trädde i kraft var fondmarknaden oreglerad. Aktiefonden

definierades i 1 § som ”en huvudsakligen av aktier eller andra värdepapper bestående

fond, som uppkommit genom kapitaltillskott från allmänheten och som äges av dem som

tillskjutit kapital”. Lagen tillkom efter att kollektiva investeringar blivit allt vanligare i

den industrialiserade värden och syftet med regleringen var att skapa trygghet för

investerarna. Det var dock inte riskerna som var avsedda att minimeras, utan

Aktiefondslagen tog istället sikte på att fastställa rättsförhållandet mellan de inblandade

och att säkerställa ägarinflytande och skydd mot insolvens. Den tog sikte på vad som då

kallades aktiefonder, som idag motsvaras av värdepappersfonder.48 I takt med att

fondmarknaden kommit att förändras genom att den internationella marknaden först

avreglerats samtidigt som fondinnehavet utvecklats och fler typer av värdepapper dök

                                                                                                                         48 Prop. 1974:128 s. 38.

  22  

upp på marknaden, behövde den svenska lagstiftningen moderniseras och anpassas till

internationella regleringar.49 I början på 1990-talet började en harmonisering av

fondmarknaden ske på EU-nivå och den Svenska lagstiftningen anpassades därefter.

Aktiefondslagen ersatts därför 1990 av Lagen (SFS 1990:1114) om värdepappersfonder

(”VPFL”) som är en implementering av EU:s UCITS-direktiv.50 Värdepappersfond

definierades i 1 § VPFL som ”en fond bestående av fondpapper och andra finansiella

instrument, vilken bildats genom kapitaltillskott från allmänheten och ägs av dem som

skjutit till kapital”. I och med att marknaden nu erbjöd en rad finansiella instrument som

ofta utgjorde underliggande fondtillgångar utökades definitionen av fondinnehav till att

omfatta även dessa instrument. EU hade vidare börjat komma med fler och mer

detaljerade direktiv på området vilka VPFL baserats på. Syftet med regleringen var

främst att reglera den fortfarande relativt fria finansmarknaden genom utökat

investerarskydd genom att ställa krav på större riskspridning och utökad

informationsskyldighet.51 Det infördes även en ny fondtyp, så kallade nationella fonder,

som idag motsvaras av specialfonder.52 VPFL har därefter ändrats ett flertal gånger för

att anpassas till nya direktiv som utfärdats på området och den internationella

konkurrensen. Själva strukturen från 1974 års lag har emellertid inte ändrats. Lagen har

istället blivit mer detaljerad och kommit att fokusera på konsumentskydd i allt högre

grad.53 Konsumentskydd har också tidigare ansetts utgöra det främsta argumentet för

reglering av fonder.54 Utökad reglering på finansmarknaden har emellertid efter

finanskriserna också börjat motiveras med skydd för finansiell stabilitet och för att

minska systemrisker.55

2.5.2 Dagens reglering

2004 ersattes VPFL av Lagen (SFS 2004:46) om investeringsfonder (”LIF”) som gäller

än idag. LIF är en implementering av två EG-direktiv och är en vidareutveckling av

VPFL som därmed fortfarande är av viss relevans för förståelse av och vid tolkning av

                                                                                                                         49 Prop. 1989:90:153 s. 1. 50  Direktiv 2009/65/EG om samordning av lagar och andra författningar som avser företag för kollektiva investeringar i överlåtbara värdepapper. 51 SOU 2002:56 s. 165. 52 3 § Lag om värdepappersfonder 53 Prop. 2002/03:150 s. 125. 54 Jmfr Prop. 2003/03:150 s. 126f; SOU 2002:56 s. 240; SOU 2012/67 s. 245. 55 SOU 2012/67 s. 245.

  23  

den nya lagen.56 Investeringsfonder är främst utformade för att rikta sig till allmänheten

och det är den typen av fonder som erbjuds till konsumenter. Regleringen erbjuder

därför ett omfattande konsumentskydd.57   Investeringsfonder delades tidigare upp i

värdepappersfonder och specialfonder. Båda två är kontraktsrättsliga fonder som står

under tillsyn och ska ha godkända fondbestämmelser. Tidigare omfattades båda

fondtyperna av LIF, men endast vissa delar var tillämpliga avseende specialfonderna.58

Efter att den LAIF infördes, flyttades emellertid regleringen av specialfonder ut ur LIF

som därför numera endast reglerar Värdepappersfonder.59 Värdepappersfonder är fonder

som regleras genom UCITS-direktiven. Specialfonder är Svenska nationella fonder som

legat utanför UCITS-direktivet, men då det har vissa likheter med värdepappersfonder

föll de tidigare in under delar av LIF. Eftersom de inte varit harmoniserade fick de inte

fritt marknadsföras inom EU, utan det var upp till respektive nation att utforma

reglering kring marknadsföring av andra fondtyper.

Det finns även en rad andra fondtyper i Sverige som tidigare kallades oreglerade

fonder, eller icke harmoniserade fonder på EU-nivå, då de inte omfattats av någon

fondlagstiftning. Eftersom de investerar i tillgångar eller har investeringsstrategier som

inte varit tillåtna enligt LIF har de fallit utanför den svenska regleringen i LIF. I och

med att denna kategori främst utgjorts av fonder som erbjudits till professionella

investerare ansågs en reglering inte motiverad då det inte fanns något behov av

konsumentskydd.60 Dessa övriga fonder utgör inte heller en homogen grupp utan består

av fonder med helt olika typer av verksamheter, strukturer och investeringsstrategier.

De fonder som LAIF syftar till att reglera är fonder som främst vänder sig till

professionella investerare, så som hedgefonder, riskkapitalfonder, infrastrukturfonder,

råvarufonder och fastighetsfonder samt andra institutionella fonder.61 Även

Specialfonder faller numera in under LAIF. I och med att de beviljats undantag från

UCITS-direktivets placeringsregler och därmed inte kräver tillstånd enligt UCITS-

direktivet, faller de utanför dess tillämpningsområde.

                                                                                                                         56 Europaparlamentet och rådets direktiv 2001/107/EG; Europaparlamentet och rådets direktiv 2001/108/EG. 57 SOU 2012/67 s. 254. 58 SOU 2002:56 s. 407. 59 SOU 2012/67 s. 252 f. 60 Se Prop. 2002/03:150 s. 125 f. 61 Se Europeiska Kommissionen, Impact Assessment s. 4; Prop. 2012/13:155 s. 176.

  24  

2.6 Fondens legala struktur

2.6.1 Inledning

Innan den första fondlagstiftningen i Sverige kom till reglerades rättsförhållandet

mellan fondbolagen och ägarna kontraktsrättsligt genom avtal i och med att det

saknades reglering. Då Aktiebolagslagen infördes i Sverige valdes därför en fortsatt

kontraktsrättslig form för att reglera rättsförhållandet. Det finns emellertid två

huvudsakliga typer av legala fondstrukturer. Externförvaltade, kontraktsrättsliga fonder

som inte utgör självständiga rättssubjekt och internförvaltade, associationsrättsliga

fonder. Svensk fondrättslig lagstiftning har tidigare omfattat endast externförvaltade

fonder. Införandet av LAIF har emellertid lett till att också förvaltare och fonder som är

strukturerade enligt andra legala former så som aktiebolag ska omfattas av den nya

fondlagstiftningen.

2.6.2 Externförvaltade fonder

De kontraktsrättsliga fonderna är inga självständiga rättssubjekt och kan därför inte

förvärva rättigheter eller ådra sig skyldigheter eller bli föremål för konkurs. Ägarnas rätt

är begränsad till att få sin fondandel inlöst och ibland till utdelning.62 Det kan jämföras

med en form av samäganderätt mellan fondandelsägarna där förvaltaren kan ses som en

uppdragstagare som har till uppgift att förvalta deras egendom genom fonden. Detta har

också varit den enda reglerade fondstrukturen i Sverige fram till att LAIF infördes i juni

2013.

2.6.3 Internförvaltade fonder

De internförvaltade fonderna är fonder vars struktur möjliggör för fonden att själv sköta

sin egen förvaltning, lämpligen genom ett aktiebolag.63 Strukturen har tidigare inte

reglerats och därmed inte varit möjlig att förvalta som en svensk fond. Anledningen till

att de inte införts i Sverige har motiverats med att det vore allt för problematiskt att

reglera dessa i och med att aktiebolagets fixerade kapitals storlek endast kan ändras

efter en särskild ordning och särskilda beslut.64 Dessutom har de reglerade fonderna i

Sverige varit öppna fonder riktade till allmänheten, medan aktiebolag anses vara en

                                                                                                                         62 Prop. 2012/13:155 s. 176 f. 63 A Prop. s. 198. 64 Se 11 kap. Aktiebolagslagen (2005:551)

  25  

sluten organisation. Kapitalet skulle behöva göras mer rörligt, vilket bedömts kräva allt

för stora förändringar i bolagslagstiftningen.65 Därför har associationsrättliga fonder inte

ansetts utgöra en ändamålsenlig form för öppna fonder med regelbundna köp och

inlösen i Sverige.66 Den typen av associationsrättslig struktur har däremot funnits länge

och är vanligt förekommande i flera andra länder i Europa där det också finns

bolagsrättsliga konstruktioner som erbjuder ett rörligt aktiekapital med syftet att

underlätta insättningar och uttag. Associationsrättsliga fonder kommer nu emellertid

även att regleras i Sverige genom LAIF. Därmed har den rättsliga strukturen för fonder

som får erbjudas i Sverige utvidgats. Det blir emellertid främst fonder i Sverige som

riktar sig till en avgränsad krets investerare som kommer kunna falla in då aktiekapitalet

i svenska bolag fortfarande kommer att vara fixerat.67 Därför är inte aktiebolag en

ändamålsenlig form för öppna fonder med regelbundna köp och inlösen i Sverige.68

Öppna associationsrättsliga fonder får dock verka i Sverige, men måste registreras

utomlands och faller då in under utländsk associationsrättslig lagstiftning även om

avsikten är att de ska erbjudas här.

2.7 Den Svenska fondmarknaden

2.7.1 Inledning

Det finns huvudsakligen två olika fondtyper i Sverige. Värdepappersfonder som i regel

riktar sig till konsumenter och investeringsfonder som i regel riktar sig till

professionella investerare. I och med att större delen av den fondverksamhet som riktat

sig till privata investerare inte tidigare varit föremål för reglering finns det inga

fastställda definitioner för många av de olika typerna av verksamheter som existerar

idag. Därför utgör beskrivningarna av de alternativa investeringsfonderna nedan

generaliseringar och branschbegrepp snarare än juridiska definitioner.

2.7.2 Värdepappersfonder

Värdepappersfonder är som tidigare berörts den svenska motsvarigheten till UCITS-

fonder och som omfattas av LIF69. En värdepappersfond är enlig 1 Kap. 1 § första

                                                                                                                         65 SOU 2002:56 s. 167. 66 Prop. 2012/13:155 s. 186. 67 Se 11 kap. Aktiebolagslagen (2005:551). 68 Prop. 2012/13:155 s. 186. 69 UCITS står för ”Undertakings for Collective Investments in Transferable Securities”.

  26  

stycket punkt 25 LIF ”en fond vars andelar kan lösas in på begäran av andelsägare och

som består av finansiella tillgångar, om den bildats genom kapitaltillskott från

allmänheten och ägs av dem som skjutit till kapital samt förvaltas enligt

bestämmelserna i 5 kap. eller 5 a kap.”70 Det är den dominerande fondkategorin i

Sverige och den typen av fond som allmänheten sparar i. Att värdepappersfonder ska

vända sig till allmänheten är ett viktigt grundkrav för att en fond ska kunna utgöra en

värdepappersfond och den får således inte begränsa kretsen av investerare. I och med att

den är öppen är den också tänkt att fungera som en mer utbredd konsumentfond, även

om den får erbjudas alla typer av investerare.71 Regleringen av hur fonden får investera

är därför relativt detaljerad och innehåller ett omfattande konsumentskydd.72 Bland

annat finns detaljerade bestämmelser om hur placering av fondens tillgångar får ske för

att en acceptabel riskspridning ska anses föreligga. Vidare finns begränsningar av vilka

tillgångsslag som får investeras i, hur riskkoncentrationen får utformas, samt

procentuella begränsningar av investering i tillgångarna och hur mycket lån som får tas

upp i fonden. På så vis har enskilda sparare ansetts kunna tillförsäkras en lagom

kombination av avkastning och risk.73 Andelsägarna ska också när som helst kunna

begära att fonden löses in eller återköps till det underliggande värdet i fonden. Vidare

ställs krav på när, hur och vilken typ av information som ska tillhandahållas

fondspararna.74 I LIF har det utöver UCITS direktivets krav även införts vissa mer

långtgående nationella särregler.75 Även om allmänheten ska ha rätt att investera i en

värdepappersfond kan emellertid kretsen av vilka som har möjlighet att investera i

fonden begränsas genom fondregler som kräver höga minimiinsättningar i fonden.

2.7.3 Alternativa investeringsfonder

En alternativ investeringsfond är enligt 1 kap 2 § LAIF ett företag som bildats för

kollektiva investeringar och som tar emot kapital från ett antal investerare för att

investera i enlighet med en fastställd investeringspolicy till förmån för dessa investerare

och som inte är en UCITS-fond.76 Definitionen är en översättning av artikel 4 (1) a i

                                                                                                                         70 1 Kap. 1 § Första stycket 25 LIF. 71 Se Prop. 2010/11:135 s. 96 f; Prop. 2002/03:150 s. 125 ff. 72 Se 5 kap. LIF. 73 Prop. 2012/13:155 s. 174. 74 A prop. s. 174 f. 75 SOU 2012/67 s. 256 76 För närmare beskrivning av vad som konstituerar en AIF se kap. 4 och 5.

  27  

AIFM-direktivet och är en bred definition som fått utstå en hel del kritik.77  Den närmare

innebörden av rekvisiten och lagens tillämpningsområde kommer att behandlas närmare

i kapitel 5. LAIF är tillämplig på förvaltaren av en alternativ investeringsfond och

reglerar inte själva fonden. Fonden är enbart en struktur och ett skal för förvaring av

investeringar och tillgångar och det är förvaltaren som har beslutanderätt om hur dessa

ska disponeras. Därför har det ansetts mest ändamålsenligt att regleringen ska träffa

förvaltarens verksamhet och inte fondens.78  Det är upp till medlemsstaterna att reglera

själva fonden och fonden lyder därmed under den nationella regleringen i landet där den

är etablerad. Etablerad innebär det land där fonden är registrerad. Är inte fonden

registrerad är det landet där huvudkontoret är registrerat som anses utgöra det land där

fonden är etablerad. Nationell rätt får emellertid inte påverka en auktoriserad förvaltares

rättigheter att förvalta fonden enligt direktivet.79   Artikel 45 (3) AIFM-direktivet ger

myndigheter rätt att kräva att förvaltaren bistår dem med information som är nödvändig

för säkerställandet av att verksamheten följer nationella regler.

2.7.4 AIF-förvaltaren

Förvaltaren är den aktör som har möjlighet att kontrollera, påverka och stå till svars för

verksamheten och dess risker och den som ansvarar för att delegerade uppgifter utförs i

enlighet med gällande lagstiftning.80 För att få tillstånd i Sverige krävs att förvaltaren är

hemmahörande och har sitt säte i Sverige. Var själva fonden har sitt säte spelar därmed

ingen roll och förvaltningen kan avse både svenska och utländska bolagskonstruktioner

eller specialfonder.81  AIF-förvaltaren förutsätts enligt direktivet vara en juridisk person

som ska kunna ansvara gentemot ägare och myndigheter för efterlevnad av gällande

reglering. LAIF är tillämplig oavsett förvaltaren eller fondens legala struktur.82

Förvaltaren måste emellertid kunna leva upp till kraven i LAIF oavsett hur denne är

organiserad. Om fonden är organiserad som ett aktiebolag och inte utser en extern

förvaltare kan AIF:en auktoriseras som en så kallad intern förvaltare. En fond eller

förvaltare som är organiserad som ett aktiebolag ska dock i övrigt behandlas som ett

sådant vad gäller rättshandlingsförmåga och skatterättsligt oberoende av huruvida det

                                                                                                                         77 Se bl.a. Lagrådets svar; remissvar från Advokatsamfundet; remissvar från Svenska riskkapitalföreningen; remissvar från Finansinspektionen. 78 Europeiska Kommissionen, Impact Assessment s. 32. 79 Europeiska kommissonen, Related Q&A to the AIFM-directive, ID 1209. 80 Europeiska Kommissionen, Impact Assessment s. 38. 81 Prop. 2012/13:155 s. 195. 82 Artikel 4.1 b AIFM-direktivet.

  28  

faller in under LAIF eller ej.83 En intern förvaltare får enligt 1 kapitlet 14 § LAIF inte

vara extern förvaltare år en annan AIF. För att en förvaltare ska kunna få tillstånd krävs

att denne ägnar sig åt åtminstone portföljförvaltning eller riskhantering.  

Portföljförvaltning innebär genomförandet av och fattandet av investeringsbeslut för

fondens räkning och riskhantering innebär att de risker som uppstår också hanteras av

den ansvarige. Hur riskhantering ska ske framgår av artikel 15 AIFM-direktivet.84 I fall

då båda dessa funktioner är delegerade till olika bolag ska ett av dessa bolag utses till

förvaltare. Detta för att inom en bolagsstruktur där flera av AIF-förvaltarens uppgifter

delegerats den faktiska förvaltaren ska kunna identifieras.85 När det gäller identifiering

av förvaltare finns ett antal kriterier som ska gälla generellt och oavsett organisering av

fonden och fondtypen. Utgångspunkten är vem som bär det juridiska ansvaret mot

investerare och myndigheter. Vidare indikerar också vem som ansvarar för delegering

av uppgifter vem som kan anses vara förvaltare. Det uppställs också regler kring i

vilken utsträckning delegering kan ske utan att förvaltarfunktionen helt urholkas.86

Förvaltaren bär vidare ansvaret även för de uppgifter som delegeras och bör därför se

till att uppdragstagaren tillämpar sådana kvalitetsstandarder som förvaltaren själv skulle

ha tillämpat.87 Delegering av uppgifter får inte ske på ett sätt som möjliggör

kringgående av förvaltarens skyldigheter.88

2.7.5 Specialfonder

Specialfonder är Svenska nationella fonder som infördes år 1990 med syfte att bredda

det svenska fondutbudet.89  Tidigare reglerades Specialfonder i 6 kap LIF, men i och med

att de täcks in i AIFM-direktivets definition av en alternativ investeringsfond har

regleringen av specialfonder huvudsakligen flyttats över till 12 kap LAIF.

Specialfonden definieras som en alternativ investeringsfond som förvaltas enligt LAIF

och uppfyller särskilda villkor i 12 kap LAIF.90 Att specialfonden har fått en egen

avdelning beror på att LAIF är tänkt att främst reglera fonder som riktar sig till

professionella investerare, medan regleringen av specialfonder utformats för att

                                                                                                                         83 Prop. 2012/13:155 s. 185. 84 A prop. s. 197. 85 Fastställandet av AIF-förvaltare regleras i Artikel 5 AIFM-direktivet. 86 Se skäl 9 och artikel 20.3 AIFM-direktivet samt skäl 91-93 och artikel 82 Kommissionens delegerade förordning 231/2013. 87 Kommissionens delegerade förordning 231/2013 punkten 82. 88 Artikel 75 a kommissionens delegerade förordning 231/2013. 89 Prop. 1989/90:153 s. 38. 90 Se 1 kap 11 § 14 st b 23 LAIF.

  29  

specialfonder ska kunna riktas till konsumenter.91 Därför innehåller

Specialfondsregleringen ett betydande inslag av konsumentskyddsregler. Det finns

emellertid specialfonder som riktar sig till enbart professionella investerar.92 Vidare

reglerar LAIF främst förvaltaren av fonden och saknar regler om riskspridning, vilka

specialfonder är underkastade.93 Då LIF reglerar själva fonden finns det därför

hänvisningar i LAIF till de bestämmelser i LIF som omfattar också specialfonden.

Dessa utgörs av bestämmelser om fondens rättsliga ställning, krav på fondbestämmelser

och att tillgångarna måste förvaras hos ett förvaringsinstitut.94   Specialfonden

kännetecknas av att vara underkastad samma begränsningar som värdepappersfonder för

hur fonden får investera. Specialfonden har emellertid rätt att söka tillstånd om att

frångå gällande placeringsregler hos finansinspektionen. Finansinspektionen prövar då

om placeringsstrategin är förenlig med krav på tillräcklig riskspridning. Alla

registrerade specialfonder i Sverige har fått någon form av undantag från de regler som

gäller för värdepappersfonder. Bedömningen baseras på varje enskilt fall.95

Specialfonden kan därför koncentrera fondinnehavet mer än en värdepappersfond så

länge tillräcklig riskspridning kan anses föreligga.96 Den får vidare exponeras mot

derivat med andra underliggande tillgångar än värdepappersfonder.97 Specialfonden har

heller inte samma likviditetskrav som en värdepappersfond och får vända sig till en

begränsad krets investerare genom att reglera förutsättningarna för investeringar i

fondbestämmelserna. Även rätten till inlösen kan inskränkas till en gång per år.98

Specialfonden kan således sägas utgöra ett mellanting mellan en värdepappersfond och

en alternativ investeringsfond.

2.7.6 Riskkapitalfonder

Riskkapitalfonder är fonder som i regel bildats av riskkapitalbolag som sköter

förvaltning, administration av och kontakt med investerare i fonden. Dessa delas upp i

Public Equity-bolag om de investerar i noterade bolag eller Private Equity-bolag då de

investerar i icke noterade bolag. De företag som fonden investerar i kallas portföljbolag.

Med riskkapitalfonder åsyftas bolag som skapats med främsta syfte att investera i                                                                                                                          91 Se t.ex. prop. 2010/11:135 s. 96 ff; prop. 2002/03:150 s. 120 och s. 128 92 SOU 2012:67 s. 254. 93 A bet s. 331. 94 A bet s. 256. 95 SOU 2012:67 s. 256 f. 96 Se 12 kap 14 § och 15 § LAIF. 97 SOU 2012:67 s. 257. 98 12 kap. 6 § LAIF.

  30  

kapital som ger inflytande och äganderätt i företag för att kunna utveckla och sedan

sälja av dessa. Fondförvaltaren deltar aktivt i förvaltningen och styrningen av bolagen

de investerar i genom att bland annat utse styrelse och aktivt utöva sitt ägarinflytande.

Investeringar sker i onoterade mindre bolag med stora tillväxtpotentialer (”Venture

Capital”) eller mer mogna företag med behov av förändrad organisationsstyrning (”Buy

Outs”). Företagen kan vara onoterade eller noterade bolag som avnoteras vid förvärvet.

I Sverige finns flest riskkapitalfonder och andelar inom venture capital där det är vanligt

med saminvesteringar med staten, medan buy-out verksamheter omsätter och förvaltar

större investerade belopp.99 Efter finanskrisen har många investeringar i Venture Capital

minskat då de associeras med högre risk i och med att det är svårt att förutse ett

nystartat bolags framgångspotential. Sektorn har ännu inte återhämta sig och har svårt

att locka privata investerare.100 Buy-out verksamheten har också påverkats, men är på

uppgång igen. Även där är värderingsosäkerhet en av anledningarna till den tröga

återhämtningen.101 Till riskkapitalfonderna hör även så kallade affärsänglar som utgörs

av privatpersoner med mycket kapital. Ofta är dessa före detta eller aktiva entreprenörer

som investerar i utvecklingen av nya företag. Riskkapitalfonder är slutna fonder då det

finns ett förutbestämt antal andelar som inte kan lösas in på begäran.102 Istället ligger

investerade medel i fonden under en bestämd tidsperiod, ofta mellan 3-7 år och fonden

likvideras när medlen realiseras.103 Fonden riktar sig sällan till allmänheten, utan till en

begränsad krets investerare som oftast är professionella och storleken av kapital som

måste investeras avtalas i förväg. Även förvaltaren eller närstående till förvaltaren

investerar ofta i en viss del av fonden och förvaltaren tar ut ett förutbestämt arvode som

avtalas som en procent av vinsten vid avveckling av fonden.104 I Sverige är de flesta

riskkapitalbolag organiserade som aktiebolag eller kommanditbolag. De finns

huvudsakligen tre kategorier av aktörer; statliga som ägs genom stiftelser och företag,

koncernägda och privatägda institutioner, företag och bolag. Det privatägda är det

dominerande på svensk marknad och drivs i regel av större riskkapitalbolag med

gränsöverskridande verksamhet i form av förvaltning av utländska fonder med stor

andel utländskt kapital.105 De statligt ägda har bland annat till uppgift att genom

                                                                                                                         99 SOU 2012:67 s. 258 ff. 100 SVCA, Analys av riskkapitalmarknaden andra kvartalet 2013 diagram 6. 101 A a s. 2. 102 SOU 2012:67 s. 258. 103 Nyman s. 16. 104 SOU 2012:67 s. 258. 105 A bet s. 269.

  31  

investeringar och aktivt ägande i onoterade bolag stimulera näringslivet i Sverige eller,

så som sjätte AP-fonden, investera i syfte att uppnå långsiktig hög avkastning på

pensionsmedlen.106 Koncernägda riskkapitalbolag ingår i en koncern där ägarbolaget i

regel inte huvudsakligen bedriver riskkapitalverksamhet, men innehar över 50 procent

av ägandet eller det huvudsakliga inflytandet över bolag som bedriver

riskkapitalverksamhet och som får sina huvudsakliga tillgångar från moderbolaget. Ofta

utgörs dessa av dotterbolag till banker, investmentbolag och försäkringsbolag. Det finns

även mindre enskilda aktörer i form av så kallade affärsänglar som erbjuder finansiering

och rådgivning till nystartade företag.107 Investeringen initieras genom att en

investeringsstrategi läggs fram av förvaltaren. Därefter förhandlas slutliga villkor fram

och investerarna förbinder sig att investera ett visst belopp. Inbetalningen av medlen

sker när fonden förvärvat portföljbolagen. Därefter är fonden fortfarande öppen för fler

investerare och tidigare villkor kan förändras efter godkännande från samtliga

investerare. Avtalet som reglerar fonden är slutgiltigt när fonden stänger för fler

investerare. Medlen placeras därefter i aktier, men kapital kan också tillföras genom

skuldebrev, optioner och konvertibla lån.108

2.7.7 Fastighetsfonder

Fastighetsfonder brukar, likt riskkapitalfonder, vara bildade associationsrättsligt som

aktiebolag eller kommanditbolag. De investerar direkt i fastigheter eller i andra fonder

som direktinvesterar i fastigheter eller investeringar i aktier i noterade fastighetsbolag.

De är också slutna och riktade till en begränsad krets professionella investerare.

Fastigheter har ansetts utgöra en riskfylld verksamhet bland annat på grund av

fastigheters illikvida natur och därför tillåts inte exempelvis specialfonder att investera i

den typen av produkter. Vinsten kommer från avkastning av driften av fastigheter och

den vinst som uppstår vid försäljning av fastigheterna eller fondinnehavet.109

2.7.8 Infrastrukturfonder

Infrastrukturfonder placerar kapital i infrastruktur så som energiförsörjning, vägar, och

kollektivtrafik. Allt fler av dessa investeringar sker genom försäljning till privata

investerare som blivit ett viktigt alternativ till finansiering genom statsskuld då det i

                                                                                                                         106 3 kap 1 § Lagen 200:193 om Sjätte AP-fonden. 107 SOU 2012:68 s. 269. 108 A bet s. 259. 109 A bet s. 260.

  32  

regel minskar risken och ger lägre kostnader för förvaltning. Även dessa är i regel

organiserade associationsrättsligt så som riskkapitalfonder där riskkapitalbolagen ofta

sköter förvaltningen av infrastrukturfonderna. Dessa fonder samordnar vidare privata

och offentliga investeringar då staten oftast är med och investerar i den här typen av

projekt. Då infrastruktur kräver stora resurser krävs det att flera privata investerare går

in med kapital som placeras under en längre avtalad period. Fonden investerar därefter i

andelar eller arrenderar infrastruktur. Fondtypen erbjuder stabila kassaflöden och är

främst efterfrågade bland aktörer som söker långsiktiga, relativt trygga investeringar för

att kunna matcha sina åtaganden.110

2.7.9 Hedgefonder

Hedgefonder är fonder vars investeringsstrategi är att utnyttja svängningar på

aktiemarknaden till att skapa avkastning oavsett om det går upp eller ner genom att

förstärka eller neutralisera svängningarna. Detta uppnås genom utnyttjande av finansiell

hävstång via belåning, derivat och blankning som utgör viktiga instrument för att uppnå

önskad effekt av marknadsrörelser. Hävstång innebär att investeringar sker i derivat som

förstärker effekten av svängningar på börsen. 100 procent hävstång innebär en dubbelt

så stor vinst eller förlust jämfört med indexet på börsen. Hedgefonder investerar i regel i

värdepapper, valutor och råvaror och det finns ingen avsikt att utöva ägarinflytande i

bolagen. De är också mer kortsiktiga än exempelvis riskkapitalfonder.111 Hedgefonder

anses utgöra högriskfonder, även om de kan utformas med olika hög riskprofil och

vänder sig i regel till professionella investerare då de kräver höga minimibelopp.

Förvaltarna är till störst del etablerade utomlands och främst i Storbritannien.112 Det

finns emellertid också vissa konsumentprodukter på marknaden som faller under LIF

och därmed måste begränsa belåningsgraden och exponeringen mot derivatinstrument

samt uppfylla kraven för riskspridning. Dessa är dock sällsynta.113

2.7.10 Råvarufonder

Råvarufonder är fonder som exponeras mot råvarumarknaden. Investeringar sker i

råvaruderivat eller aktier i bolag som i sin tur är beroende av en råvarumarknad så som

                                                                                                                         110 SOU 2012:68 s. 261. 111 EVCA, Private Equity and Venture Capital in the European Economy, An Industry Response to the European Parliament and the European Commission s. 19 ff. 112 Europeiska Kommissionen, Impact Assessment s. 5. 113 SOU 2012:67 s. 262

  33  

skogsbolag, gruvbolag eller oljebolag och sker sällan genom direktinvesteringar.

Speciella branschfonder inriktade på en viss industri är emellertid exponerade för andra

risker än enbart priset på råvaran. Då råvaror anses vara förenade med hög risk har

specialfonder endast tillåtits investera i dessa under vissa förutsättningar.

Råvaruderivatet måste vara upptaget till handel på en reglerad marknad och får inte

medfört leveransskyldighet.114 Vidare ställs krav på en godtagbar riskspridning.

Fördelen med råvarufonder är att de inte påverkas lika mycket av svängningar på börsen

och nackdelen är att råvarupriser är valutakänsliga och att derivat utgör en högre risk.

                                                                                                                         114 SOU 2012:67 s. 261 f.

  34  

3 Bakgrunden till regleringen av alternativa

investeringsfonder

3.1 AIF-marknaden

Förvaltare av alternativa investeringsfonder står för en betydande del av handeln med

finansiella instrument och ansvarar för förvaltning av en stor del av tillgångar som

investeras inom EU. Under finanskrisen 2008, då diskussioner kring den nya

regleringen började föras, förvaltade investeringsfonder 6.1 trillioner EUR, vilket

motsvarade ca hälften av bruttonationalprodukten inom EU.115 AIF:er bedöms utgöra en

högre risk än UCITS-fonder och anses därmed mindre lämpade för konsumenter och

icke professionella investerare. I och med att konsumenthänsyn tidigare utgjort det

främsta argumentet för fondreglering ansågs det därför inte motiverat att reglera fonder

som främst riktade sig till professionella investerare. AIF:er är i regel mer komplext

organiserade och därför svårare att utvärdera riskmässigt och de är ofta förknippad med

större volatilitet och investeringar i mindre likvida tillgångar under längre tidsperioder

vilket kan resultera i större förluster.116 AIF-förvaltare är ofta stora aktörer med

gränsöverskridande verksamhet då de bland annat äger portföljbolag och säljer

produkter i flera andra medlemsstater. Efter finanskrisen och dess negativa inverkan på

ekonomin, ansåg Kommissionen att också investeringsfonder behövde regleras då de

utgjorde en faktor som ansågs kunna bidra till att sprida och förstärka systemrisker på

den europeiska marknaden. Det ansågs också kunna inverka på likviditet och priser

inom de marknader de är verksamma på.117 Det fanns tidigare ingen enhetlig

fondmarknad inom EU, utan respektive medlemsstat hade olika regler för fonderna,

förvaltarna och övriga institut. Det fanns därför en rad olika regleringar för delegering

av uppgifter, distribution, riskhantering och fond- och förvaltarstrukturer vilket ansågs

minska transparensen och förståelsen för investeringar som gjordes.118 Efter

finanskriserna ansågs det emellertid finnas ett behov av att öka möjligheten av

samordning, övervakning och tillsyn av förvaltares verksamhet inom unionen vilket

                                                                                                                         115 Europeiska Kommissionen, Impact Assessment s. 4. 116 A a s. 6. 117 Skäl 1 och 2 i AIFM-direktivet. 118 Europeiska Kommissionen, Impact Assessment s. 5 f.

  35  

skulle uppnås genom ett gemensamt regelverk.119 I och med AIF-förvaltares

gränsöverskridande verksamhet ansågs vidare de olika spretande nationella

regleringarna och bristen på överskådlighet hindra den fria rörligheten, vilket också

motiverat ett gemensamt regelverk som underlättar för gränsöverskridande handel med

AIF:er 120

3.2 Syftet med regleringen

Vid de inledande diskussionerna om utformandet av den nya regleringen för de tidigare

oreglerade fonderna presenterades flera motiv till varför det ansågs finnas ett behov av

att nu plötsligt reglera dessa. Ett viktigt syfte med AIFM-direktivet var att skydda

stabiliteten på den finansiella marknaden och marknadsaktörer.121 Kommissionen ville

genom regleringen förändra beteendet på kapitalmarknaden genom en bred och

allomfattande reglering som skulle ta sikte på beteenden, aktiviteter och risker istället

för specifika aktörer.122 De mål kommissionen ställde upp vid utarbetandet av det nya

regelverket var att säkerställa att AIF-förvaltare är lämpliga genom krav på registrering

och auktorisering. Kommissionen ville införa möjlighet för övervakning, tillsyn och

begränsning av makro- och microprudentiella risker. Målen var även att skapa ett

enhetligt skydd för professionella investerare och öka ansvaret för förvaltare av och med

kontroll över företag samt att utveckla den inre marknaden för finansiella produkter och

tjänster. Samtidigt ville man tillförsäkra att regleringen stod i proportion till riskerna

och ta hänsyn till olika förvaltares varierande affärsmodeller. Genom AIFM-direktivet

ville kommissionen därför införa en ansökningsprocess för tillstånd och registrering av

förvaltaren av en AIF. Vidare skulle det finnas enhetliga distributionskanaler för

informationen gällande risker och hantering av dessa samt prestationer, handel och

upprättande av intern kontroll av likviditets-, marknads-, motparts- och operationella

risker. För att skydda investerare har man vidare velat säkerställa att information

utlämnas och kan tillgås och att intressekonflikter vid värderingar och inom

riskområden minskar. Även transparensen och utökat ansvar vid förvärv av företag som

förvaltaren har för avsikt att utöva ett aktivt ägarinflytande inom skulle utökas.123 Vid

                                                                                                                         119 Prop. 2012/13:155 s. 172. 120 Europeiska Kommissionen, Impact Assessment s. 14. 121 Prop. 2012/13:155 s. 192. 122 Se skäl 2, 3 och 4 AIFM- direktivet samt Europeiska Kommissionen, Impact Assessment s. 38. 123 Europeiska Kommissionen, Impact Assessment s. 26 ff.

  36  

utformandet av direktivet diskuterades om respektive tillgångsklass och typ av fond

skulle regleras separat och explicit, men det ansågs inte realistiskt och ändamålsenligt

då exakta definitioner av respektive fondtyp som skulle falla in under lagen skulle

behöva preciseras. Det skulle leda till allt för komplicerade bedömningar och göra det

lätt för aktörer att genom smärre justeringar av aktiviteter kunna kringgå regleringen.

Vidare ansågs den snabba utvecklingen på finansmarknaden av nya fondtyper och

konstruktioner utgöra en risk för att regleringen snabbt skulle bli inaktuell och inte

uppnå sitt syfte om det specifikt pekades ut vad som skulle regleras. Det fanns en oro

för att aktörer på finansmarknaden skulle skapa nya produkter som inte längre föll in

under regleringen. Därmed ansågs en heltäckande reglering mer ändamålsenlig då det är

marknaden och risker och inte speciella fondtyper som man avsett att reglera.124

Direktivet skulle således vara tillämpligt på i princip alla de fonder som inte omfattades

av UCITS- regleringen. Så även sådana fonder som ännu inte existerade utan som skulle

kunna komma att utvecklas i framtiden.125

3.3 Risker som förknippats med AIF:er

3.3.1 Inledning

AIF:er är förknippad med större riskkoncentrationer inom vissa marknadssegment vilket

ansets utgöra större marknadsrisker. Många AIF:er är bland annat på grund av sin

verksamhetstyp mer känsliga för konjunkturförstärkande effekter av flockbeteende hos

institutioner och investerare. Vidare har brister inom interna riskhanteringssystem och

likviditetsrisker identifierats. Undermålig informationsdistribution och transparens i hur

verksamheter bedrivs har ansets bidra till motpartsrisker. Att det inte funnits tillräckliga

möjligheter för tillsyn och för att kunna åtgärda och påverka dålig förvaltning har

ansetts förstärka dessa risker. Det har även ansetts råda brister vid utformandet av

ersättningssystem genom felaktigt utformade incitament vid framförallt

skuldfinansiering. Även risk för marknadsmissbruk vid blankning har identifierats.

Intressekonflikter som kan uppstå vid värderingar, ersättningar och förvaltning har

också ansetts utgöra risker i och med att flera intressenter ofta är kopplade till flera olika

delar av fondverksamheten på olika nivåer. Långivaren kan exempelvis vara ägare i

                                                                                                                         124 A a s. 36. 125 Se skäl 3 AIFM-direktivet.

  37  

produkter som ägs av fonden och därför ha ett intresse i hur fonden förvaltas ur mer än

utlåningssynpunkt.126

3.3.2 Investerarskydd och informationskrav

I och med att AIF:er främst vänder sig till professionella investerare har det tidigare inte

ansetts ändamålsenligt med en allt för ingripande reglering. Denna typ av investerare

anses i regel böra ha tillräckliga kunskaper eller resurser för att kunna förvärva kunskap

och information om verksamheten samt förstå de risker som är förenade med en

investering. Efter att pensionsfonder, försäkringsbolag och myndigheter i allt högre grad

börjat investera i den här typen av produkter exponeras emellertid numera en mycket

bred krets. Det har bland annat ansets utgöra ett skäl som motivera en viss nivå av

investerarskydd. Ett annat skäl är att information om investeringsobjektet vid den här

typen av investeringar ofta distribueras på kontraktsrättslig grund och genom due

dilligence för att undersöka vissa objekt. Detta sker vidare ofta främst för att säkerställa

att investeringen följer investerarens investeringsbegränsningar och strategier. Ett

problem som detta visat sig utgöra är ottillräckligt vidtagna undersökningar av företag

och produkter och bristande granskning av investeringsobjekten av investerare.127

Många investerare är istället benägna att följa rekommendationer och rådande trender

och har visat sig ha för stor tilltro till motparten. Detta resulterade under finanskrisen i

att osäkerhet började sprida sig på marknaden då investerare blev osäkra på vad de

faktiskt investerat i då marknaden började fluktuera. Problem med värderingar och

risker skapade vidare osäkerhetsmoment som påverkade kreditgivningen negativt. Detta

i sin tur skapade en negativ nedåtgående spiral då krav ökade på inlösen och ledde till

likviditetsproblem för i synnerhet hedgefonder vars verksamhet ofta är beroende av

banker och krediter. Detta ledde till en stor förtroendekris för hedgefonder.128 För

riskkapitalbolag som sysslar med buy-outs motiveras regelverket med att 30 % av

riskkapitalfonder investeras i portföljbolag i andra medlemsstater. Då det saknats

enhetliga standarder för transparens och informationskrav skapade det oklarheter kring

vilken rätt intressenter och investerare hade till information då gränsöverskridande

                                                                                                                         126 Europeiska Kommissionen, Impact Assessment s. 6 f. 127 A a s. 19 f. 128 A a s. 9.

  38  

investeringar gjordes. Genom AIFM-direktivet har man därför velat tydliggöra och

underlätta investerares rätt till information.129

3.3.3 Risker förknippade med hävstångseffekter

De största riskerna som ansets förknippade med AIF:er har varit kopplade till

hävstångseffekter.130 Hävstångseffekt innebär att finansiella instrument eller lån används

för att förstärka en potentiell avkastning. Samtidigt sker motsvarande förstärkning vid

en förlust. Då dessa tillhandahålls av främst banker har de ansets innebära en

systemrisk. I motiven bakom direktivet framfördes att det främst var fonder som

använde sig av hävstång som skapat störst problem på finansmarknaden och därmed var

i störst behov av att regleras.131 Råvarufonder och framförallt hedgefonder som i stor

utsträckning använder sig av hävstång och den typen av derivat har därför ansetts utgöra

de största riskbärarna.132 Dessa två fondtyper anses vidare vara förknippade med

samtliga risker som identifierats. Många av dessa fonder tvingades under finanskrisen

till att minska hävstångseffekterna när marknaden började vända neråt genom att sälja

av tillgångar till lägre priser. På så vis realiserades förluster vilket ledde till att värdet på

många produkter sjönk och krisen fördjupades. Osäkerhetsmomenten kring värderingar

påverkade kreditgivning och ökade krav på inlösen skapade likviditetsproblem för

hedgefonderna vilket ledde till en förtroendekris för den typen av produkter.

Syndikeringsprocesser mellan olika aktörer påverkades också genom att bankerna blev

tvungna att sitta på högrisktillgångar och projekt längre i och med att de inte kunnat

realiseras. Det ledde till en kraftigt minska riskaptit, färre krediter och resulterade i

sjunkande priser på tillgångar och produkter då många tvingades till försäljning för att

kunna betala tillbaka lån. Detta i sin tur resulterade i färre nya investeringar inom

samtliga områden.133 Därför ansågs dessa typer av fonder utgöra de största riskbärarna.

Argumenten för att reglera även övriga typer av fonder var att det annars inte vore en

tillräckligt effektiv lösning på marknaden i stort. Man har velat skapa möjlighet för

reglering av riskproportioner kopplade till vissa högriskaktiviteter så som just

hävstång.134 Därmed har det införts regler kring utlämnande av information om högsta

nivåer av finansiell hävstång som förvaltaren avser att använda sig av eller förändringar                                                                                                                          129 Europeiska Kommissionen, Impact Assessment s. 23. 130 Se skäl 49 AIFM-direktivet. 131 Europeiska Kommissionen, Impact Assessment s. 54. 132 A a s. 19. 133 A a s. 7 ff. 134 A a s. 54.

  39  

av denna. Ser behörig myndighet en risk för att nivåer som används kan komma att

anses utgöra ett hot mot det finansiella systemet kan myndigheten kräva att

hävstångseffekter minskas.135

3.3.4 Risker förknippade med riskkapital-, fastighets- och infrastrukturfonder

Riskkapital har inte ansetts utgöra någon större risk i fall då fonden, förvaltaren och

investerarna har samma intressen. Det anses dock finnas risk för intressekonflikter då

investerare kan vilja göra mer kortsiktiga investeringar för att maximera en snabb vinst,

vilket på lång sikt kan skada det förvärvade bolagets tillväxtpotential och dess

anställda.136 Det har därför införts bestämmelser i AIFM-direktivet om hur förvaltare av

AIF:er som förvärvar företag med syfte att utöva kontroll ska agera genom exempelvis

erbjudande av information till anställda. Det har också funnits ambitioner att utöka

offentlig insynen och inflytande i riskkapitalfonder och AIF-förvaltare av verksamheter

med syfte att utövar företagskrontroll.137 Riskkapitalfonder har däremot aldrig utpekats

som en orsak till finanskrisen, även om de också drabbades negativt genom svårigheter

med att få tillgång till krediter och fick problem med att leverera hävstångseffekter.138

De har emellertid identifierats kunna påverka marknadsrisker, operationella risker och

bristande informationsutlämning. Dessa risker anses även hänförliga till

fastighetsfonder som också anses förknippade med likviditetsrisker samt

infrastrukturfonder vilka även förknippas med motpartsrisker.139

3.4 Regleringens effekt på svensk fondmarknad

Som tidigare nämnts har ambitionen med AIFM-direktivet varit att omfatta de fonder

som tidigare var oreglerade och icke-harmoniserade. I och med att dessa inte är en

homogen grupp kommer regleringen därmed att träffa en vid grupp av fonder med

avsevärda skillnader vad gäller strukturer, inriktningar, tillgångar och strategier. Då den

svenska fondmarknaden skiljer sig från övriga EU-länder kommer AIF-definitionen

innefatta inte bara klassiska fonder utan även många andra företag som är aktiva på den

svenska kapitalmarknaden och som tidigare inte klassats som en fond. I och med att

även associationsrättsliga sammanslutningar faller in under AIF-begreppet resulterar

                                                                                                                         135 Se Art. 15.4 AIFM-direktivet och 8 kap 5 § och 6 § LAIF. 136 Europeiska Kommissionen, Impact Assessment s. 76. 137 Se skäl 53 AIFM-direktivet. 138 Europeiska Kommissionen, Impact Assessment s. 9. 139 A a s. 7.

  40  

detta i avsevärda förändringar för flera bolag som tidigare varit oreglerade om de

uppfyller kriterierna för en AIF. För svensk del där fondverksamhet tidigare begränsats

till att avse kontraktsrättsliga fonder skapade det tydliga gränsdragningar för vad som

utgjorde en fond. Den gränsdragningen har nu suddats ut. I och med den nya lagen har

det svenska fondbegreppet utökats och det är inte självklart vad skillnaden är mellan en

fond, i fall då dessa drivs som aktiebolag, och vad som är ett vanligt, klassiskt så kallat

verksamhetsdrivande bolag. I och med att internförvaltade, associationsrättsliga

fondstrukturer är vanligt förekommande i flera delar av Europa är de, genom möjlighet

till bland annat rörligt aktiekapital, också reglerade på ett sätt som skapar större klarhet i

om det rör sig om fondverksamhet eller ett verksamhetsdrivande aktiebolag som faller

utanför AIF-definitionen. Ett aktiebolag som omfattas av definitionen utgör vidare

fortfarande ett vanligt aktiebolag. Att det faller in under AIFM-direktivet innebär enbart

att det också ska följa vad som föreskrivs i LAIF. Det vare sig ändrar eller påverkar vad

som gäller för bolaget i övrigt.140 För svensk del där det är samma regelverk som gäller

för alla aktiebolag blir det svårare att utröna vilka som ägnar sig åt fondverksamhet så

som beskrivet i LAIF eller om verksamheten är av sådan art att den bör falla utanför. I

och med att aktieägare i Sverige genom Aktiebolagslagen (SFS 2005:551) erbjuds ett

relativt starkt aktieägarskydd och omfattande rätt till information är frågan om det är

motiverat med den dubbelreglering som aktiebolag som faller in under LAIF kommer

att omfattas av. Inte heller har det i förarbetena utretts närmare hur dessa två omfattande

regelverk kommer att korrespondera med varandra och om det finns behov av samma

aktiebolagsrättsliga reglering för ett AIF-bolag som för ett verksamhetsdrivande bolag.

Det blir upp till AIF-bolagen att lösa hur detta ska hanteras i praktiken utan att onödigt

dubbelarbete uppstår. Detta är bland annat en orsak som kan komma att ge upphov till

svåra gränsdragningsbedömningar för svensk del vad gäller just internförvaltade fonder

och andra typer av bolag med liknande verksamhet. Denna gränsdragningsproblematik

kommer att redogöras för och diskuteras nedan.

                                                                                                                         140 Prop. 2012/13:155 s. 192.

  41  

4 Definitionen av en alternativ investeringsfond

4.1 Inledning

För att kunna avgöra tillämpningsområdet för den nya lagen krävs det förståelse för

definitionen av en AIF i och med att det är fondtypen som förvaltas som avgör huruvida

förvaltaren faller in under LAIF. I 1 kap 2 § LAIF beskrivs en AIF som (1.) ett företag

som bildats för kollektiva investeringar och (2.) som tar emot kapital från ett antal

investerare (3.) för att investera i enlighet med en fastställd investeringspolicy till

förmån för dessa investerare och som (4.) inte är en UCITS-fond enligt

Europaparlamentets och rådets direktiv 2009/65/EG. Regleringen ska enligt 1 kap 3 §

LAIF tillämpas på förvaltare vars regelbundna och ordinarie verksamhet består av

förvaltning av AIF:er.141 Rekvisiten i lagen är kumulativa och samtliga förutsättningar

ska vara uppfyllda för att det ska röra sig om en AIF. Delfonder som uppfyller

rekvisiten ska också anses utgöra AIFer.142 Definitionen är en översättning av artikel 4 1

a i AIFM-direktivet. Rekvisiten kommer att diskuteras och behandlas i nästkommande

kapitel.

4.2 Lagens tillämpningsområde

4.2.1 Företag för kollektiva investeringar

Begreppet företag ska enligt propositionen ges en vidare innebörd än i andra

sammanhang.143 Uttalandet tycks ta sikte på att även kontraktsrättsliga konstruktioner

omfattas och att det inte ställs krav på en juridisk person. Företag ska således ges en vid

tolkning. Vidare ska syftet med en kapitalinsamlingsstruktur vara att göra kollektiva

investeringar med syfte att skapa avkastning för investerarna. Hur avkastning på

investeringar sker saknar relevans och därmed omfattas köp och försäljning samt

förvaltning av tillgångar. Så långt tycks inte definitionen utgöra någon större skillnad

gentemot ett vanligt aktiebolag. AIF:en ska emellertid inte heller ha ett kommersiellt

eller industriellt ändamål.144 Med det åsyftas att företag som driver en verksamhet där

syftet direkt är att skapa avkastning på de varor som produceras inte ska falla in under

                                                                                                                         141 Skäl 6 AIFM-direktivet. 142 ESMA 2013/611, Guidelines on key concepts of the AIFMD s. 4. 143 Prop. 2013/13:155 s. 427. 144 ESMA 2013/611, Guidelines on key concepts of the AIFMD s. 5.

  42  

direktivet.145 I ESMAs guidelines förtydligas att det ska röra sig om en kommersiell

aktivitet som huvudsakligen involverar köp försäljning och/eller byte av varor eller

råvaror och/eller tillhandahållande av icke finansiella tjänster. Inte heller industriell

verksamhet som involverar produktion av varor eller uppförande av fastigheter eller en

kombination av ovanstående ska falla in.146 Investerarna ska vidare inte ha en löpande,

daglig kontroll över investeringarna och verksamheten. Godkännande av eller viss

påverkan på ändringar av verksamhetens inriktning anses emellertid inte utgöra löpande

daglig kontroll.147 Enligt ESMAs guidelines ska också följande anses utgöra faktorer

som talar för att det rör sig om ett företag för kollektiva investeringar: Företaget samlar

ihop kapital som tagits emot från dess investerare med syfte att genomföra tilltänkt

investering i enlighet med en fastställd investeringspolicy för att generera en så kallad

pooled return (framöver ”samlad avkastning”) till dessa investerare. Andelsägarna eller

aktieägarna har som kollektiv grupp ingen daglig kontroll över verksamheten. Daglig

kontroll innebär en form av direkt och kontinuerlig beslutanderätt över operativa frågor

och dagliga förvaltningen av företagets tillgångar. Den behöver emellertid inte faktiskt

utövas, utan det räcker med möjligheten. Den ska vidare sträcka sig längre än till enbart

kontroll och beslut genom röstning i bolagsstämmor i frågor som rör fusioner,

likvidation, val av ägarrepresentanterna, utnämning av styrelseledamöter eller revisorer

eller godkännande av årsredovisningen.148 Det betyder emellertid inte att ett företag där

en eller flera av andelsägarna beviljas regelbunden kontroll inte ska kunna anses utgöra

ett företag för kollektiva investeringar.149 Således torde det krävas att det finns

investerare som investerat i bolaget endast med syftet att få avkastning på sina medel

för att det ska utgöra en AIF. En samlad vinst ska vidare förstås som avkastning som

genereras av den samlade risk som uppstått genom förvärv, innehav eller försäljning av

investeringstillgångar, inklusive verksamhet för att optimera och öka värdet på dessa

tillgångar. Bedömningen av huruvida en samlad vinst föreligger är oberoende av om

olika avkastning genereras till investerare genom exempelvis individuell och anpassad

utdelningspolicy.150 Detta rekvisit tycks emellertid inte ge någon tydlig vägledning för

hur AIF:en ska särskiljas från andra bolag med ett kommersiellt eller industriellt syfte.

De flesta företag som bjuder ut aktier till försäljning för att samla kapital torde kunna                                                                                                                          145 Jmfr. Prop 2013/13:155 s. 193; ESMA, Guidelines on key concepts of the AIFMD s. 3. 146 ESMA 2013/611, Gudelines on key concepts of the AIFMD s. 3. 147 Prop. 2013/13:155 s. 193. 148 ESMA 2013/611, Guidelines on key concepts of the AIFMD s. 3 f. 149 A a s. 5. 150 A a s. 3.

  43  

utgöra ett företag för kollektiva investeringar så länge det finns icke-aktiva ägare. Vad

som främst tycks särskilja en AIF från ett vanligt bolag torde så långt vara att AIF:en

inte ska ha ett kommersiellt eller industriellt ändamål, men också innebörden av detta är

någorlunda oklar.

4.2.2 Ta emot kapital från ett antal investerare

4.2.2.1 Ta emot kapital

Att ta emot kapital ska i enlighet med den engelska versionen (”raising capital”) i

AIFM-direktivet ge uttryck för att det torde krävas ett visst mått av aktivitet och ett

aktivt uppsökande för att frammana investeringar.151 Det bör därmed snarare läsas som

att anskaffa kapital. Enligt ESMA ska det röra sig om kommersiell verksamhet som

företas av ett företag direkt, eller indirekt genom en person eller ett annat företag som

agerar på företagets vägnar. Verksamheten ska gå ut på att anskaffa och ombesörja

överföring av kapital eller investeringsåtaganden från en eller flera investerare med

syfte att investera i enlighet med en fastställd investeringspolicy. Det ska vidare vara

oväsentligt om aktiviteten äger rum vid flera tillfällen, löpande, endast en gång eller om

investeringen eller åtagandet om investering sker i pengar eller apportegendom.152 I

propositionen klargörs också att det finns ett krav på att kapital ska tas emot externt och

det hänvisas till Skäl 7 i AIFM-direktivet. I propositionen framförs vidare att i fall då

endast en begränsad krets, med annan relation till varandra än den aktuella

investeringen, inte ska falla in under AIF-definitionen. Som exempel ges att

arbetskamrater som bildar aktieklubbar och har en samägd värdepappersdepå därmed

torde falla utanför tillämpningsområdet.153 Det finns emellertid inget som stödjer detta

på EU-nivå. Av skäl 7 i AIFM-direktivet framgår att investeringsföretag som investerar

privata förmögenheter och som inte tar in externt kapital så som family office vehicles

inte bör utgöra AIF-fonder. I propositionen tycks således en generös tolkning ha

tillämpats och kretsen som faller utanför ha utökats. Det stöds inte heller av ESMAs

guidelines. Där tydliggörs att det är en grupp bestående av familjemedlemmar som är

anhöriga genom blodsband eller genom en intim relation som åsyftas. Andra relationer

                                                                                                                         151 Prop. 2012/13:155 s. 193 f. 152 ESMA 2013/611, Guidelines on key concepts of the AIFMD s. 6. 153 Prop. 2012/13:155 s. 193 f.

  44  

nämns överhuvudtaget inte.154 I ESMAs guidelines förtydligas vidare att kapital från en

medlem i just en sådan grupp som investeras i ett företag som uteslutande etablerats för

investering av just den förmögenheten, inte torde ligga inom ramen för rekvisitet. Då en

medlem i en sådan befintlig grupp investerar tillsammans med investerare som inte kan

anses utgöra medlemmar i den bör det emellertid inte innebära att rekvisitet för

kapitalanskaffning inte är uppfyllt. När en sådan situation uppstår bör istället

skyldigheter att tillämpa LAIF föreligga.155 Skälen i direktivet utgör emellertid inte

lagtext. Endast om det står klart att ett företag faller in under undantagen i artikel 2 eller

utanför definitionen av en AIF i artikel 4 faller de utanför regleringen.156 Därmed bör

man akta sig för att tolka regleringen som att investeringar som sker på grund av en nära

anknytning så som aktieklubbar mellan arbetskamrater faller utanför om övriga rekvisit

är uppfyllda. ESMAs arbetsgrupp beskrev det som nyckelelement att det ska röra sig

om insamlande av kapital från externa, icke närstående, tredje parter som resulterar i att

det är kapital från någon annan som förvaltas. Det ska finnas ett kommersiellt syfte med

insamlingen som genererar vinst för investerarna och därmed ska också

kommunikationen vid insamlingen vara affärsmässig och resultera i en överföring.

Förvaltaren skulle vidare göra en vinst på förvaltningen av det externt mottagna

kapitalet.157 Kapital som tas emot från en medlem i styrelsen, juridisk person som

förvaltar eller annan risktagare som är anställd inom ett företaget har inte heller ansets

utgöra mottagande av kapital externt. Det kan vidare räcka med endast en person som

inte faller in under ovan nämnda kategorier för att det ska röra sig om en AIF.158

Bedömningen av huruvida kapital inte kan anses vara inhämtat externt bör därmed göras

snarare restriktivt. Det torde emellertid stå klart att kapitalet för att ha mottagits ska

inhämtas externt för att rekvisitet ta emot kapital ska anses vara uppfyllt, men det är

oklart hur bedömningen av den exakta innebörden av detta ska göras. Tolkningen torde

i förevarande fall också göras i proportion till den verksamhet som berörs och syftet

med direktivet, vilket möjligen skulle kunna tala för att aktieklubbar inte torde behöva

falla in om det helt saknas kommersiellt intresse med själva insamlingen av kapitalet

och det finns en nära anknytning mellan medlemmarna av gruppen. Det bör slutligen

också finnas en manifesterad koppling mellan insamlingen och den definierade

                                                                                                                         154 ESMA 2013/611, Guidelines on key concepts of the AIFMD s. 4 ff. 155 A a s. 6. 156 Europeiska kommissioen, Related Q&A to the AIFM-directive ID 1160. 157 ESMA 2012/844, Consultation Paper s. 17. 158 ESMA 2012/845, Consultation paper s. 8.

  45  

investeringspolicyn.159 Det torde vara denna koppling som också särskiljer mottagandet

av kapital hos en AIF från den hos ett verksamhetsdrivande bolag.

4.2.2.2 Ett antal investerare

I AIFM-direktivet uppges ingen utrycklig gräns för hur många investerare ”ett antal”

åtminstone bör utgöra. Det rör sig emellertid inte om en allmänhet, utan ett antal syftar

till en också mer begränsad krets. I propositionen framförs att det dock bör finnas

åtminstone två investerare, vilket också stöds av ESMAs guidelines.160 Även

bakomliggande investerare som investerar genom förvaltarregistrering, matar- och

mottagarfonder och fond-i-fond-strukturer inräknas då AIFM-regleringen annars skulle

kunna kringgås. Bedömningen av hur antalet investerare ska avgöras ska grundas i

tilltänkt antal investerare istället för det faktiska antalet.161 Ett företag som inte

förhindras av dess nationella lagstiftning, regler, bolagsordning, någon annan

bestämmelse eller annat arrangemang med bindande rättsverkan från att anskaffa kapital

från flera investerare bör betraktas som ett företag som anskaffar kapital från ett antal

investerare.162 Trots att ett företag är förhindrat att anskaffa kapital från fler än en

investerare ska det emellertid ändå ses som ett företag som anskaffar kapital från ett

antal investerare om den enda investeraren investerar kapital som den har anskaffat från

mer än en fysisk eller juridisk person. Syfte ska vidare vara att investera kapitalet till

förmån för dessa personer och bestå av ett arrangemang eller en konstruktion som totalt

består av fler än en investerare och investeras i enlighet med ett syfte som täcks in under

AIFM-direktivet. Som exempel på ett sådana arrangemang ges master/feeder-strukturer

där en enda matarfond investerar i en master fond. Fond-i-fond-företag där fonden i

fonden är den enda investeraren i det bakomliggande företaget och arrangemang där den

enda investeraren är en förvaltare eller annan delegat som agerar som ombud för mer än

en investerare och som i ett administrativt syfte agerar i deras intressen ska också

omfattas.163 Därmed torde i fall då övriga rekvisit är uppfyllda endast konstruktioner

som på ett juridiskt bindande sätt enbart tillåter en investerare falla utanför. Frågan är

om det med investerare endast åsyftas de investerare som saknar daglig kontroll över

verksamheten och att det i fall då det endast finns en sådan inte kan röra sig om en AIF,

                                                                                                                         159 ESMA 2012/844, Consultation Paper s. 17. 160 Jmfr Prop. 2012/13:155 s. 193; ESMA 2013/611, Guidelines on key concepts of the AIFMD s. 6. 161 Prop. 2012/13:155 s. 193. 162 Jmfr Prop. 2012/13:155 s. 193; ESMA 2013/611, Guidelines on key concepts of the AIFMD s. 6. 163 ESMA 2013/611, Guidelines on key concepts of the AIFMD s. 6.

  46  

eller om också övriga aktiva investerare ska räknas in? I och med att ta emot kapital

skrivits ihop med ett antal investerare talar det för att dessa ska läsas ihop och att det

kapital som tas emot ska tas emot eller kunna tas emot från minst två investerare utifrån.

ESMA har emellertid i sitt consultation paper uttryckt att det torde kunna räcka med

endast en person som inte faller in under kategorierna av personer som inte kan anses

vara externa för att det ska kunna röra sig om en AIF.164

4.2.3 Fastställd investeringspolicy till förmån för investerarna

4.2.3.1 Fatställd investeringspolicy

Syftet med AIF:en ska vara att kapitalet ska investeras i enlighet med en fastställd

investeringspolicy till förmån för investerarna. Övriga rekvisit ska därför också vara

kopplade till den fastställda investeringspolicyn. För att en fastställd investeringspolicy

ska anses föreligga bör det finnas en beslutad och dokumenterad plan eller målsättning

som förvaltaren är bunden av i förhållande till förvaltat kapital, men också andra typer

av fastställda investeringspolicys kan förekomma.165 Det innebär enligt ESMAs

guidelines att företag som har en policy om hur det samlade kapitalet i företaget ska

hanteras för att skapa en samlad avkastning för investerarna ska anses ha en fastställd

investeringspolicy. Andra faktorer som var för sig eller tillsammans indikerar

förekomsten av en sådan policy är följande: Investeringspolicyn är bindande och

fastställd senast vid den tidpunkt då investerares åtaganden till företaget blir bindande.

Investeringspolicyn blir en del av eller refereras till i företagets bolagsordning.

Företaget eller den juridiska person som ansvarar för åtagandet har en juridiskt bindande

förpliktelse (eller uppkommande förpliktelse) gentemot investerarna att följa

investeringspolicyn och företagna ändringar i denna. Investeringspolicyn kan vidare

ange och specificera riktlinjer för investeringar i enlighet med någon av eller samtliga

av följande exempel: Investeringar ska ske i en viss slags tillgångar eller rätta sig efter

restriktioner för hur tillgångarna får allokeras. Det finns bestämmelser om att vissa

bestämda strategier ska utövas, så som att investeringar ska ske i vissa geografiska

områden, begränsningar av hävstångseffekt och bestämmelser om

minimiinnehavsperioder eller restriktioner kring riskspridning. Riktlinjer för

förvaltningen av ett företag som fastställer andra investeringskriterier än de som stadgas

                                                                                                                         164 ESMA 2012/845, Consultation paper s. 8. 165 Prop. 2012/13:155 s. 195f.

  47  

i investeringsstrategin, då företag har ett allmänt kommersiellt eller industriell ändamål,

ska inte betraktas som en fastställd investeringspolicy, utan som investeringsriktlinjer.166

Att lämna full frihet att fatta investeringsbeslut till den juridiska person som förvaltar ett

företag får dock inte användas som ett sätt att kringgå bestämmelserna i AIFM-

direktivet.167 Således verkar inte kraven på vad som kan utgöra en investeringspolicy

vara speciellt högt uppställda i fall då det inte rör sig om ett verksamhetsdrivande bolag.

I och med att det tycks kunna räcka med att något av ovanstående exempel är uppfyllt

torde det, då övriga rekvisit är uppfyllda, räcka med någon form av bindande

förpliktelse att följa någon typ av riktlinjer för hur investeringar av tillgångar ska ske för

att rekvisitet ska anses uppfyllt.

4.2.3.2 Till förmån för investerarna

Syftet med investeringen ska vara att ge avkastning till förmån för investerarna. Därmed

faller insamlingsstiftelser som samlar in medel till förmån för något annat än

investerarna utanför. Inte heller andra stiftelser så som pensionsstiftelser dit exempelvis

kapitaltillskott avsatts av företag med syfte att trygga pensionsåtaganden ska omfattas

av regleringen. Det har motiverats med att pensionsstiftelser bildats för att trygga just

pensionsutfästelser och att utbetalningarna sker till ursprungliga investerare under vissa

lagreglerade förutsättningar så som då ett företag gjort en pensionsutbetalning. Därmed

anses inte kapitalet ha investerats till förmån för investerarna. Resonemanget känns

aningen krystat och härstammar troligen ifrån att det inte anses finnas något intresse av

att reglera dessa typer av verksamheter. Med samma motivering ska inte heller

verksamhetsdrivande aktiebolag falla in under AIF-definitionen då bolagets främsta

verksamhetsföremål är att använda och investera bolagets kapital till att driva en viss

verksamhet och att skaffa tillgångar i syfte att producera exempelvis varor. Därmed

anses inte bolagets huvudsakliga verksamhetsföremål vara att investera kapital till

förmån för investerare enligt en fastställd investeringspolicy.168 Detta är också ett lite

märkligt resonemang i och med att alla aktiebolags syften förutsätts vara att just öka

ägarnas förmögenhet genom att ge vinst till fördelning mellan aktieägarna om inget

annat anges i bolagsordningen.169 Skillnaden förklaras med att bolagsstämman i ett

bolag kan välja hur vinsten ska disponeras och om den ska betalas ut till aktieägarna                                                                                                                          166 ESMA 2013/611, Guidelines on key concepts of the AIFMD s. 6 f. 167 ESMA 2013/611, Guidelines on key concepts of the AIFMD s. 7. 168 SOU 2012:67 s. 286. 169 Se 3 kap 3 § ABL.

  48  

eller expandera verksamheten. En vinst i ett sådant bolag kan därför inte anses ge

aktieägarna direkt avkastning. Företag som enligt bolagsordningen eller liknande har

som syfte att investera kapital i exempelvis bolag i enlighet med en definierad

investeringspolicy för att gynna andels- eller aktieägarna faller emellertid in. Som

exempel ges riskkapitalbolag som investerar i bolag för att senare sälja av dessa. Även

om riskkapitalbolaget utvecklar verksamheten i bolaget ska det ändå anses utgöra en

AIF-fond. Rådgivning om affärsstrategier och kapital- och företagsstrukturer anses i

enlighet med punkten 2 c i bilaga 1 till AIFM-direktivet utgöra en för en AIF-förvaltare

normal verksamhet. Syftet ska emellertid vara att skap avkastning genom just en

försäljning av bolaget och inte genom verksamheten som bedrivs i bolaget.170

Bedömningen av vad som är syftet ska enligt propositionen göras utifrån ett bolags

faktiska agerande, vilket indikeras av framförallt årsredovisningar, men ledning kan

också inhämtas från bolagsordning och hur bolagets verksamhetsföremål är angivet.171 I

propositionen har således en motsatt ståndpunkt antagits jämfört med den som

presenterades i utredningen. Där förespråkades att ledning i första hand skulle inhämtas

från bolagsordning och det däri angivna syftet, medan faktiskt agerande så som det

framgår av årsredovisningen också kunde påverka bedömningen.172 Det torde därmed

tolkas som en tydlig markering för att det är bolagets faktiska agerande och inte det

formellt angivna ursprungliga syftet som ska ges avgörande betydelse. Något som talar

för att det är en materiell tolkning av hur verksamheter bedrivs som kommer bli ledande

snarare än en formell. Enligt Artikel 4.1.o.11 AIFM-dirketivet ska huruvida

försäljningen av eller driften av bolaget anses vara den huvudsakliga normala

verksamheten framgå av årsredovisning eller andra offentliga handlingar. Detta torde

vara det rekvisit som kommer ha avgörande betydelse för om ett bolag ska anses falla in

under LAIF eller inte. Den största, tydligaste skillnaden mellan ett verksamhetsdrivande

bolag med industriellt eller kommersiellt ändamål och en AIF är huruvida

kapitalinsamling sker till förmån för investerarna eller till förmån för verksamheten som

bedrivs i bolaget. Därmed torde i fall då investeringar exempelvis sker i ett andra led

och det är fastställt på ett juridiskt bindande vis hur investeringar ska ske, eller då dessa

har en tydlig livslängd och det redan på förhand framgår hur och när vinstdispositioner

                                                                                                                         170 SOU 2012:67 s. 286. 171 Prop. 2012/13:155 s. 195 f. 172 SOU 2012:67 S. 285 f.

  49  

ska ske detta utgöra indikationer på att ett bolag är en AIF om dessa dispositioner kan

anses ske till förmån för investeraren.

4.2.4 Ingen UCITS

Slutligen omfattas inte företag som kräver tillstånd enligt UCITS-direktivet av LAIF.

Fonden ska således inte omfattas av LIF i Sverige. Den typen av fonder som främst

vänder sig till allmänheten är som tidigare redogjorts för redan reglerade. De omfattas

således redan av en rad placeringsbegränsningar och krav på riskspridning och behöver

därför inte regleras ytterligare. En fond som däremot inte placerar i enlighet med

restriktionerna i UCITS-direktiver kan inte få tillstånd enligt UCITS-direktivet och

torde därmed falla in under LAIF.

4.3 Undantag

4.3.1 Inledning

I och med den breda definitionen av en AIF har flera undantag införts i 1 kap 13 § LAIF

för att aktörer för vilka regleringen inte anses ändamålsenlig ska kunna undantas.

Undantagen som också stadgas i AIFM-direktivets artikel 2 punkt 3 har motiverats med

att de oavsett om de skulle falla in under AIF-fondsdefinitionen ändå inte ska anses

utgöra AIF:er med hänsyn till att det inte täcks in under syftet med AIFM-direktivet.173

Undantagen torde således kunna ses som en form av säkerhetsventil för att bolag som

inte avsett att regleras, men som uppfyller rekvisiten, ändå ska kunna undantas från

lagens tillämpningsområde.

4.3.2 Holdingbolag

Holdingbolag faller utanför direktivets tillämpningsområde. Enligt 1 kap 11 § punkt 10

är ett holdingbolag ett företag som äger aktier i ett eller flera företag med syfte och

affärsidé att fullfölja en eller flera affärsstrategier genom dotterbolagen eller andra

närstående företag eller andra ägarintressen för att öka deras värde på lång sikt. De ska

också antingen handla för egen räkning och ha sina aktier upptagna till handel på en

reglerad marknad eller ha etablerats för att inte huvudsakligen generera avkastning åt

sina investerare genom avyttring av dotterföretag eller närstående företag. Detta ska

även framgå av årsredovisning eller andra offentliga handlingar. Definitionen är

                                                                                                                         173 Europeiska Kommissionen, Related Q&A to the AIFM-directive, ID 1145.

  50  

densamma som i AIFM-direktivets artikel 4.1.o och samtliga förutsättningar måste vara

uppfyllda för att det ska anses utgöra ett holdingbolag. Några mer exakta riktlinjer och

exempel för hur ett holdingbolag ska kunna särskiljas från en AIF anges inte i

propositionen. Förvaltare av AIF:er vars aktier endast är upptagna till handel på en

reglerad marknad ska emellertid inte uteslutas från regleringens tillämpningsområde

enligt skäl 8 AIFM-direktivet. I betänkandet till lagen förtydligades att det ska röra sig

om investeringar i andra företag för att undantaget ska vara tillämpligt. Som exempel

gavs att börslistade bolag så som investmentbolag skulle vara undantagna så länge deras

huvudsyfte var att generera långsiktig avkastning genom verksamheten i bolaget. I en

sådan situation torde inte heller enstaka försäljningar av dotterbolag förändra deras

holdingbolagsstatus. Fastighetsfonder i form av börslistade bolag som investerar direkt i

fastigheter skulle inte falla in under undantaget i och med att de inte investerade i andra

bolag. Det torde emellertid vara sällsynt att investeringar i fastigheter sker på ett sådant

vis i och med de risker som uppstår. Syftet ska vara att genomföra en affärsstrategi

genom ägda bolag för att generera en långsiktig avkastning, samt att verksamheten i

dotterbolag och inte försäljning av dessa ska generera avkastning.174 Detta har emellertid

överhuvudtaget inte tagits upp i propositionen. Det gör det aningen oklart hur dessa

uttalanden ska tolkas. Möjligen har man inte explicit velat utpeka specifika

verksamheter som undantag i och med att företag, oavsett hur det väljer att benämna sin

verksamhet, ska inräknas som AIF:er om de uppfyller samtliga förutsättningar och inte

faller in under något av undantegen. Enligt kommissionen ska ledning av definitionen

av ett holdingbolag inte inhämtas från definitionen i andra rättsakter från EU. Inte heller

ska andra element kunna tilläggas till definitionen i direktivet. Vidare ska artikel 4.1.o

läsas ihop med skäl 8 i AIFM-direktivet och därmed ska riskkapitalbolag inte omfattas

av holdingbolagsbegreppet. Handla för egen räkning ska vidare tolkas i kontexten av

kravet på att aktierna ska vara upptagna till handel på en reglerad marknad inom EU.

Det innebär att holdingbolaget ska vara en separat juridisk enhet som bedriver

verksamhet genom att äga aktier i andra företag utan avsikt att avyttra dessa. Det är

sådan typ av verksamhet som avses med för egen räkning och inte på uppdrag av en

tredje part. Begreppet holdingbolag syftar just till att all annan verksamhet förutom den

som rör ägandet av aktier och tillgångar sker via dotterbolag, intressebolag eller andelar.

Vidare torde en form av långsiktighetskrav kunna utläsas ur undantaget i och med att

                                                                                                                         174 SOU 2012:67 s. 290.

  51  

verksamheten i ett holdingbolag i regel är mer långsiktig än exempelvis verksamheten i

vissa dotterbolag. Att utesluta holdingbolag har främst haft som syfte att exkludera

storföretag som Siemens eller Shell.175 Dessa typer av bolag torde emellertid falla

utanför redan på den grunden att det är verksamhetsdrivande företag och har ett

kommersiellt eller industriellt syfte. Det är också svårt att utröna vad skillnaden är

mellan ett holdingbolag och ett företag som inte anses motta kapital till förmån för

investerarna, istället för verksamheten i sig så som beskrivits ovan. Därmed torde

företag som uppfyller rekvisiten att investera i enlighet med en fastställd

investeringspolicy till förmån för investerarna få svårt att omfattas av

holdingbolagsundantaget.

4.3.3 Sparprogram för anställda, tjänstepensionsinstitut och specialföretag för

värdepapperisering

Av 1 kap 13 § punkten 5 framgår att sparprogram som företag erbjuder anställda ska

undantas. Undantaget syftar till sparprogram där anställda erbjuds att köpa aktier i

företaget som ofta är knutna till olika villkor så som att en anställning ska kvarstå eller

att vissa resultat ska uppnås varpå den anställda får rätt till fler aktier eller andelar. Ofta

har den anställde också äganderätt till aktier varpå direktivet inte blir tillämpligt, men i

de fall anställda samäger aktierna eller har andelar ska dessa undantas även om de

uppfyller kriterierna för en AIF. Det är dock inte preciserat närmare vilken typ av

sparprogram som åsyftas och enligt propositionen ska det sakna betydelse om det är

arbetsgivaren eller tredje part som tillhandahåller dem så läng det enbart riktar sig till

anställda på företag eller myndigheter. I skäl 8 AIFM-direktivet framgår att inte heller

socialförsäkringssystem eller andra pensionssystem samt specialföretag för

värdepapperisering enligt 1.2 Europeiska Centralbankens förordning (EG) nr 24/2009

av den 19 december 2008 ska omfattas.176 Enligt 1 kap 13 § punkten 2 ska även

tjänstepensionsinstitut och de förvaltare som omfattas av tjänstepensionsdirektivet

(2003/41/EG) undantas fån LAIF. Hit hör även enligt propositionen

tjänstepensionskassor, pensionsstiftelser och försäkringsbolag som erbjuder

tjänstepensionsförsäkring samt försäkringsföretags försäkringsverksamhet.177 AIF-

förvaltare kan undantas från AIFM-direktivet endast om de förvaltar uteslutande

                                                                                                                         175 Europeiska Kommissionen, Related Q&A to the AIFM-directive ID 1146, 176 Prop. 2012/13:155 s. 200. 177 A prop. s. 199.

  52  

pensionsfonder. Att pensionsfonder investerar i AIF:en undantar dem därmed inte från

LAIF:s tillämpningsområde. Förvaltare som förvaltar både pensionsfonder och andra

AIF-fonder bör således omfattas av LAIF. Anledningen till att pensionsfonder

undantagits är på grund av att förvaltarna omfattas av annan reglering och tillämpning

av förevarande undantag ska ske i ljuset därav. Tolkningen ska således ske restriktivt

och tillämpningen får inte ge förvaltare av AIF-fonder möjlighet att kringgå AIFM-

regleringen.178  

4.3.4 Överstatliga institutioner och centralbanker

Överstatliga institutioner så som Europeiska Centralbanken och Investeringsbanken och

andra finansiella institut för ekonomisk utveckling är undantagna. Undantaget syftar

främst på den Europeiska sammanslutningen European Development Finance

Institutions (”EDFI”) som har till syfte att stödja hållbar utveckling och att motverka

fattigdom. Vidare ska inte heller centralbanker eller nationella, regionala eller lokala

myndigheter, organ eller institutioner som förvaltar pensionssystem och

socialförsäkringar omfattas av LAIF. I Sverige är det främst Swedfund International

AB, Riksbanken och sjätte AP-fonden som därmed berörs av undantaget.179  

4.3.5 Koncerninterna fonder

LAIF ska inte heller tillämpas då AIF-förvaltaren, dess moderföretag, dotterföretag eller

andra dotterföretag till moderföretaget är de enda investerarna och ingen av dessa i sin

tur är en alternativ investeringsfond som inhämtat kapital från investerare utanför

koncernen. Syftet med undantaget är att koncerner ska kunna samla värdepapper och

investeringar i egna bolag vars enda uppgift är att äga tillgångarna utan att en

tillståndsplikt ska uppkomma.180 Egentligen torde det i förevarande fall också kunna

argumenteras för att kapital i dessa situationer inte inhämtats externt. Att det utformats

som ett undantag tyder emellertid på att verksamheten skulle kunna falla in inom AIF-

definition och talar även det för att rekvisitet ta emot kapital till förmån för investerarna

ska tolkas extensivt. Frågan är emellertid om en rent faktisk juridisk möjlighet för

externa investerare att investera torde få som konsekvens att företaget ändå faller in

under AIF-definitionen? I synnerhet om det är mer än ett koncerninternt bolag som

investerat. Möjligen kan regleringen tolkas som att det för att företag ska falla utanför                                                                                                                          178 Europeiska Kommissionen, Related Q&A to the AIFM-directive ID 1148. 179 Prop. 2012/13:155 s. 200. 180 A prop. s. 201.

  53  

rekvisitet ett antal investerare krävas en faktiskt avskuren möjlighet för flera investerare

utifrån att investera, medan det i förevarande situation är tillräckligt att syftet endast är

att aktörer inom koncernen ska investera och att detta efterlevs och manifesteras i

årsredovisningar och övriga dokument. En annan fråga som uppstår är hur ett samarbete

mellan två eller flera bolag i form av ett joint venture som uppfyller kriterierna för en

AIF ska bedömas. Dessa nämns i skäl 8 AIFM-direktivet som exempel på företag som

inte är tänkta att träffas av direktivet. Skulle dock verksamheten som bedrivs inom

ramen för samarbetet uppfylla samtliga kriterier för en AIF kommer den falla in inom

regleringens tillämpningsområde. Det torde emellertid inte vara speciellt vanligt

förekommande att ett joint venture inte upprättas som ett verksamhetsdrivande bolag

med ett kommersiellt eller industriellt ändamål. Syftet med joint ventures är i regel just

att driva någon form av verksamhet ihop som inte faller in under AIF-definitionen.

Därför torde dessa i regel inte omfattas på grund av att de inte uppfyller rekvisiten.

4.3.6 AIF:er vars tillgångar inte överstiger vissa tröskelvärden

I 2 kapitlet LAIF finns lättnads- och undantagsregler för mindre förvaltare vars

sammanlagda värde av förvaltade tillgångar inte överstiger vissa tröskelvärden. I 2 §

anges att förvaltare vars tillgångar som inkluderar hävstång och som inte överstiger 100

miljoner euro inte behöver ansöka om tillstånd. Består portföljen av tillgångar utan

hävstång och saknar rätt till inlösen under fem år behöver tillstånd inte heller sökas. De

förvaltade AIF:erna får vidare inte utgöra specialfonder. Fonden får endast rikta sig till

icke professionella investerare om fonderna saknar rätt till inlösen under minst 5 år eller

generellt investerar i onoterade företag för att förvärva kontroll över dessa och

investeraren utfäster sig att investera minst 100 000. Investeraren måste även skriftligen

uppge att denna är medveten om riskerna med investeringen.181 Tröskelvärdena är

uträknade för att täcka så många av de större aktörerna på marknaden som möjligt för

att tillförsäkra att syftet med regleringen genomförs.182 Då de sammanlagda tillgångarna

i en AIF inte överstiger tröskelvärdena behöver förvaltaren alltså inte söka tillstånd

enligt LAIF. Registrering ska emellertid ske hos finansinspektionen och regelbunden

information om verksamheten ska överlämnas. I fall då värdet av tillgångarna kommer

att överstiga tröskelvärdena är förvaltaren skyldig att ansöka om tillstånd inom 30

kalenderdagar. Inträffar överskridandet av tröskelvärdena endast någon enstaka gång

                                                                                                                         181 4 kap 5 § LAIF. 182 Europeiska Kommissionen, Impact Assessment s. 50 f.

  54  

och kan anses vara ett endast tillfälligt tillstånd behöver inte förvaltaren ansöka om

tillstånd. Det räcker då med att förvaltaren informerar tillsynsmyndigheten och förklara

varför det endast utgör ett tillfälligt överskridande.183 Skickas inte en tillståndsansökan

in kan förseningsavgifter påföras och i de fall då förvaltaren inte har för avsikt att skicka

in en ansökan en avregistrering ske och en avveckling av verksamheten i likhet med den

som sker då ett tillstånd återkallas.184

                                                                                                                         183 Kommissionens delegerade förordning 231/2013 punkten 4. 184 Prop. 2012/13:155 s. 379.

  55  

5 Lagens räckvidd

5.1 Inledning

Efter en genomgång av rekvisiten och undantagen ovan kan det konstateras att

definitionen av en AIF fortfarande är aningen oklar. I samband med förtydliganden som

görs läggs det i regel också in förbehåll för att också andra omständigheter eller bristen

på sådana kan komma att täckas in under AIF-definitionen. Det finns också en just aktiv

strävan från ESMAs håll att hålla definitionen så öppen som möjligt samtidigt som

riktlinjer för gränsdragning försöker upprättas.185 Vidare underlättar inte heller den

något oklara rättskällehierarkin tolkningen. Förtydliganden i betänkandet finns inte med

i porpositionen och vissa uttalanden i propositionen saknar stöd i lagstiftningsakterna

från EU. Förevarande avsnitt kommer därför inledas med en analys av hur olika

bestämmelser bör läsas och tolkas för att därefter leda in till en diskussion kring vad

detta leder till vid en tolkning av regleringen och dess tillämpning.

5.2 Tillämpningen av LAIF

5.2.1 En extensiv tillämpning

Vilka företag som ska anses falla in under lagen ska enligt propositionen avgöras med

utgångspunkt i definitionerna i lagen och den vägledning som ges i propositionen samt

eventuell vägledning på EU-nivå. Vidare ska bedömningen ske från fall till fall.186  

Vidare bör proportionalitet eftersträvas vid tolkningen av alla artiklar så som en generell

rättsprincip.187 En bokstavstolkning av direktivet och svensk lagtext har emellertid inte

skapat någon tydlig klarhet i hur regleringen ska tillämpas vid

gränsdragningssvårigheter. Huruvida regleringen ska tolkas extensivt eller restriktivt

framgår inte heller tydligt. I betänkandet angavs att syftet med direktivet - att skydda

dels investerare, men också stabilitet på marknaden och övriga aktörer - talade för en

extensiv tolkning. Vägledning skulle vidare i första hand hämtas i ESMAs

rekommendationer.188 Lagrådet, som var mycket kritiska till den breda definitionen av

en AIF, framförde i sitt svar att oklarheter i tolkningen torde föranleda en restriktiv

                                                                                                                         185 ESMA 2012/844, Consultation Paper s. 17. 186 Prop. 2012/13:155 s. 192. 187 ESMA 2012/844, Consultation Paper s. 17. 188 SOU 2012:67 s. 287.

  56  

snarar än en extensiv tolkning av begreppen.189 Regeringen tycks ha intagit ett

mellanläge. I propositionen medgavs att syftet talade mer för en extensiv tolkning med

hänvisning till skäl 3 och 8 i AIFM-direktivet. Vidare ansågs det inte finnas utrymme

för nationella tolkningar om den eftersträvade harmoniseringen skulle uppnås.

Regeringen instämde emellertid med lagrådets synpunkter och ansåg att definitionen av

en AIF skulle tolkas restriktivt åtminstone fram till att ESMA utarbetat

rekommendationer som då ännu inte fanns.190  Det är svårt att förstå hur uttalandet ska

tolkas nu när ESMA kommit ut med sina rekommendationer. I synnerhet då det inte

finns något i direktivet, den delegerade förordningen eller ESMAs guidelines som tyder

på att en restriktiv tolkning ska tillämpas. ESMA skriver istället i vissa fall att frånvaron

av alla eller någon av de egenskaper som preciserar definitionen av en AIF i ESMAs

riktlinjer inte ska innebära att aktören ändå inte kan anses omfattas av AIF-begreppet.191  

Det ger snarare uttryck för en vid tolkning. Hur terminologin skulle anpassas i LAIF var

också föremål för diskussioner. I och med att förvaltare och myndigheter agerar över

gränserna och då det utfärdas kompletterande lagstiftning och rekommendationer ansågs

en gemensam terminologi mest ändamålsenlig. Därmed skulle terminologin i lagen

stämma överens med direktivet så långt som möjligt.192   Det torde även underlätta en

konform tolkning av regleringen och bör kunna tolkas som att svenska juridiska

begrepp och definitioner inte heller kommer kunna tillmätas någon avgörande betydelse

vid tolkningar. Endast i fall då det inte finns någon gemensam definition eller samsyn

av begrepp på EU nivå kan nationella definitioner användas för tolkning av begrepp.193

EU-rätten har vidare företräde framför nationell rätt, varpå uttalanden från lagrådet och i

propositionen torde få stå tillbaka för de EU-rättsliga källorna. ESMA:s guidelines ska

emellertid enligt EUF-fördraget, som utgör den hierarkiskt högsta rättskällan inom EU,

inte vara bindande. Emellertid står det i den bindande ESMA-förordningen att

guidelines ska åtföljas med alla tillgängliga medel. Det är inte rent semantiskt förenligt

med att de inte skulle vara bindande. Frågan är därmed hur dessa ska tillämpas och hur

de förehåller sig till uttalanden i svenska förarbeten. I propositionen har en restriktiv

tolkning föreslagits fram till att ESMA utarbetat sina guidelines. Därmed finns det

också i svenska förarbeten en direkt hänvisning till dessa. Både syftet med direktivet,

                                                                                                                         189 Prop. 2012/13:155, Bilaga 7 s. 1027. 190 A prop. s. 192. 191 ESMA 2013/611, Guidelines on key concepts of the AIFMD s. 4. 192 SOU 2012:67 s. 278 samt Prop. 2012/13:155 s. 187. 193 Europeiska Kommissionen, Related Q&A to the AIFM-directive ID 1170.

  57  

texten i direktivet och ESMA talar för en extensiv tolkning av tillämpningsområdet för

LAIF och så även omständigheten att ESMAs guidleines utfärdats senare i enlighet med

Lex a Posteriori. Även kontexten som lagstiftningen stiftats i och en systematisk

tolkning talar för en extensiv tolkning. I och med skyldigheten att tolka nationell rätt

konformt, strävan efter en enhetlig tillämpning och bristen på annan vägledning torde

därmed ESMA:s guidelines i praktiken få en relativt hög dignitet bland rättstillämpare

och myndigheter. Framförallt som syftet med guidelinsen är att säkerställa en uniform

tillämpning av direktivet.194 Då det inte heller finns närmare preciseringar i övrigt torde

dessa utgöra vad som närmast kan liknas vid Lex specialis. I och med att ESMA kan

fatta bindande beslut är sannolikheten också stor att sådana beslut fattas i enlighet med

de rekommendationer som utfärdas och på den vägen blir bindande. Slutsatsen torde

således vara att regleringen torde tillämpas extensivt och att det i praktiken blir svårt att

frångå ESMAs guidelines då det skulle kunna resultera i en icke enhetlig tillämpning av

regelverket inom EU.

5.2.1.1 Andra tolkningssvårigheter

Flera rättskällor hänvisar till skälen i direktivet som motivering för viss tillämpning.

Skäl i direktiv är emellertid inte rättsligt bindande, utan har endast som syfte att tjäna

som hjälpmedel vid tolkning av syftet med artiklarna i direktivet.195 Kommissionen har

också tydliggjort angående skäl 8 i direktivet att skälen i direktivet inte utgör lagtext,

utan är ”flytande skäl” och därmed inte kan alternera eller tillägga undantag till de

undantag som stadgas i artikel 2. Endast om det står klart att ett företag faller in under

undantagen i artikel 2 eller utanför definitionen av en AIF i artikel 4 faller de utanför

regleringen.196 Därför torde exemplifieringar i skälen läsas med försiktighet och alltid

prövas gentemot rekvisiten. Faller en konstruktion in under AIF begreppet och inte

under något av undantagen kommer den också omfattas av LAIF. Detta oavsett om

konstruktionen nämnts som ett exempel som bör kunna undantas i skälen. Det stöds

även av att det är en materiell tolkning som bör tillämpas. Enligt 1 kap 3 § LAIF ska

lagen vidare tillämpas på förvaltare vars normala verksamhet består av förvaltning av

AIFer. I AIFM-direktivet nämns detta emellertid inte i själva lagtexten, utan endast i

                                                                                                                         194 ESMA 2013/611, Guidelines on key concepts of the AIFMD s. 4 p. 4. 195 EUR-Lex, Joint practical guide for the European Parliament, the Council and the Commission. 196 Europeiska Kommissionen, Related Q&A to the AIFMD ID 1160.

  58  

skälen där det står att verksamheten ska vara regelbunden och ordinarie.197 Detta utgör i

och för sig ingen motsägelse, men kan indikera att en tolkning av vad som utgör normal,

regelbunden och ordinarie verksamhet bör göras med försiktighet. I synnerhet med

tanke på lagens extensiva tillämpningsområde. Vidare torde bedömningen av huruvida

en verksamhet kan anses vara normal verksamhet ske i ljuset av punkten 1 och 2 i

bilaga I till AIFM-direktivet.

5.3 AIF-begreppet

5.3.1 Gränsdragningsproblematiken

Som tidigare konstaterats tycks - i och med den möjliga extensiva tolkningen av

rekvisiten - den avgörande skillnaden mellan ett bolag som fallen in under AIF-

definitionen och ett bolag som faller utanför utgöras av huruvida bolaget kan anses ta

emot kapital till förmån för investerarna i enlighet med en fastställd investeringspolicy

och inte är ett verksamhetsdrivande bolag med ett kommersiellt eller industriellt

ändamål. I och med att det inte tycks ställas allt för höga krav på den fastställda

investeringspolicyn är det oklart hur stor skillnaden måste vara från så kallade

investeringsriktlinjer då det kan anses finnas ett syfte att investera till förmån för just

investerarna och inte för själva driften av verksamheten. I synnerhet då det inte får

användas som ett sätt att kringgå bestämmelserna att lämna full frihet att fatta

investeringsbeslut till den juridiska person som förvaltar ett företag.198 Vidare är det det

faktiska syftet så som det utåt sett manifesteras som blir avgörande. Även om aktivt

ägarinflytande utövas och ett verksamhetsdrivande bolag drivs som vilket annat bolag

som helst, ska ägarbolaget ändå fall in under LAIF om syftet med driften är att göra en

vinst på själva försäljningen av bolag. Det indikerar att det finns en sorts

långsiktighetskrav på driften av verksamheter för att dessa ska anses utgöra

verksamhetsdrivande bolag. Frågan är hur frekvent dotterbolag därmed ska säljas av för

att det ska anses vara försäljningen av, istället för själva driften av verksamheten, som

kan anses generera den huvudsakliga vinsten? Det finns ingen närmare vägledning för

hur en sådan bedömning ska göras. Vidare torde inte heller hur frekvent bolag säljs av

utgöra mer än en del av en samlad bedömning av om det är försäljningen eller

verksamheten i bolagen som genererar vinst. I och med att det är syftet med

                                                                                                                         197 Skäl 6 AIFM-direktivet. 198 ESMA, 2013/611 Guidelines on key concepts of the AIFMD s. 7.

  59  

verksamheten som är avgörande torde två bolag med liknande verksamhet som lika

frekvent säljer av dotterbolag under en längre tidsperiod kunna bedömas olika beroende

på hur deras respektive syfte med försäljningen manifesterats utåt. Detta kommer att

exemplifieras närmare nedan.

5.3.1.1 Investmentbolag, riskkapitalbolag, fastighetsfonder och fastighetsbolag

Investmentbolag är bolag vars verksamhet syftar till att skapa värdetillväxt och

avkastning för investerarna genom ägandet i andra bolag och utvecklingen och själva

förvaltningen av dessa. De skapar en sorts värdepappersportfölj genom ägande i flera

bolag vilket genererar riskspridning. Investmentbolag kan investera i många olika bolag

såväl som i ett fåtal. De investerar i både stora och stabila bolag eller små tillväxtbolag.

Riskkapitalbolag har å andra sidan som verksamhetsföremål att investera i andra företag

för att därefter sälja av dessa för att generera avkastning genom försäljningen. Denna

typ av investeringar anses ske till förmån för ägarna enligt propositionen. Att bolagen

under tiden drivs och utvecklas saknar betydelse då den typen av verksamhet anses

utgöra rådgivning om affärsstrategier, kapital och företagsstruktur, vilket enligt punkt 2

C, bilaga I AIFM-direktivet ingår i en AIF-förvaltares normala verksamhet.199

Investmentbolag som genomför enstaka försäljningar av dotterbolag skulle enligt

betänkandet emellertid inte betraktas som AIF:er om huvudsyftet var att just generera

långsiktig avkastning genom de underliggande bolagen.200 Investmentbolag kan

emellertid sälja av sina underliggande bolag för att omallokera investeringar, varpå i

regel också en vinst torde realiseras genom försäljningen. På samma vis kan ett

riskkapitalbolag i teorin låsa investeringar inom ett bolag som förvaltas i uppemot tio år

innan dessa säljs av för att realisera vinsten. Därmed torde ett riskkapitalbolags och ett

investmentbolags faktiska bedrivande av verksamheterna och förvaltning av

investeringar i en sådan situation te sig mer eller mindre identisk, med enda skillnaden

att de haft olika ursprungssyften med sina respektive investeringar. En liknande

situation torde kunna uppstå vad gäller fastighetsfonders och fastighetsbolags

verksamheter. En fastighetsfond kan investera direkt i fastigheter såväl som i

underliggande värdepapper som är knutna till fastigheter. Syftet är emellertid att

generera avkastning på en värdetillväxt genom avyttringen av tillgångarna. Ett

fastighetsbolag har i regel som syfte att förvalta och äga eller uppföra olika typer av                                                                                                                          199 Prop 2012/13:155 s. 196. 200 SOU 2012:67 s. 290.

  60  

fastigheter så som kontor, lägenheter, sjukhus, hotell, shoppingcenter och lagerlokaler

och gör i regel en vinst på själva förvaltningen av dessa. Enligt kommissionens frågor

och svar ska huruvida ett fastighetsbolag faller in under LAIF bedömas från fall till fall.

Varje struktur ska bedömas utifrån sin individuella verksamhet och inte utifrån dess

form. Fastighetsbolag kan således inte exkluderas ifrån tillämpningsområdet som

sådana.201 Också i förevarande situation kan en fond inneha ett långsiktigt och aktivt

ägande genom vilket verksamheter utvecklas och ett fastighetsbolag kan realisera

vinster genom att frekvent sälja av sina fastigheter. Det avgörande för huruvida en

verksamhet faller in under LAIF i sådana situationer torde då bli om det huvudsakliga

syftet varit just att tjäna pengar på avyttringar eller om syftet varit att tjäna pengar på

själva verksamheterna och utvecklingen av dessa. För att i vissa fall kunna fastställa

skillnaden mellan en AIF och ett verksamhetsdrivande bolag torde det därmed krävas en

bedömning av det subjektiva syftet med konstruktionen som också måste manifesteras

objektivt. Detta torde komma att utgöra den svåraste bedömningen. Vid en senare

avyttring är syftet samtidigt att tjäna pengar på utvecklingen i och med att det är

utvecklingen som resulterar i en vinst precis som för ett vanligt bolag. Avyttringen är ett

sätt att tillgodogöra sig vinsten. I och med att det är syftet med verksamheten som torde

bli avgörande torde det bli högst väsentligt för bedömningen av huruvida ett företag

faller in under LAIF eller inte hur företaget manifesterar sitt syfte. Företag som hamnar

i gränslandet bör därmed kunna påverka bedömningen genom hur de formulerar sig och

hur de beskriver sin verksamhet och sitt syfte i sin marknadsföring och

årsredovisningar. Därmed torde vilken terminologi som används och hur företaget

framställs i investeringsstrategier, årsredovisningar, bolagsordning och marknadsföring

av företaget och i andra situationer kunna få en avgörande betydelse.

5.4 Ändamålsenligheten med regleringen

Det är svårt att identifiera ett entydigt syfte med regleringen och särskilja vad som

verkligen utgör syftet och vad som utgör argument för varför vissa syften bör uppnås.

Förvaltare av alternativa investeringsfonder har aldrig utpekats som en orsak till

finanskrisen.202 De har möjligen ansetts utgöra en faktor som kan medverka till att

sprida och förstärka systemrisker på den europeiska marknaden.203 Fondsparande har i

                                                                                                                         201 Europeiska Kommissionen, Related Q&A to the AIFM-directive ID 1171. 202 Se Europeiska Kommissionens Impact Assesement. 203 Skäl 1 och 2 i AIFM-direktivet.

  61  

tidigare utredningar visat sig ha en liten påverkan på kreditgivning och

betalningssystem. Fonder har inte kunnat identifieras som aktörer som faktiskt påverkar

systemrisker eller som har självförstärkande kopplingar till varandra eller övriga aktörer

inom det finansiella systemet. Inte heller har de visats påverka det finansiella systemets

funktion genom att påverka betalningsströmmar och kreditgivning eller till att förstärka

situationer då tillgångspriser fallit snabbt. Rapporter från EU och ECB har visat att

hedgefonders och riskkapitalbolags verksamheter inte kan anses utgöra någon större

risk för det finansiella systemet.204 Dessa verksamheter har snarare generellt sett visat

sig ha en positiv inverkan på samhällsekonomin. I synnerhet aktörer på

rikkapitalmarknaden anses erbjuda ett viktigt kapitalinsamlingsalternativ till banker.205

De har också visats främja företagande och entreprenörskap samt konkurrenskraft,

innovation och produktivitet.206 Vidare anses inte reglering av risker och hävstång ha en

positiv inverkan på finansmarknaden, då det inte går att förutsäga vad som är en bra

eller dålig risknivå i och med att dessa beror på kontexten. Det behövs snarare ett brett

utbud av olika risknivåer. Kapitaltäckningskrav har inte heller ansetts ha någon större

effekt, utan är kostsamt och har till och med visats kunna hämma ekonomisk tillväxt.207

Det finns idag redan en risk- och lönsamhetsasymmetri inom många verksamheter så

som Venture Capital och beloppen som investerats i nystartade företag har halverats

sedan 2008.208 Inom buy-outs är värderingsosäkerhet och värderingsgap mellan säljare

och köpare en av anledningarna till att marknaden står stilla och förvärvsfinansiering

anses inte utgöra problemet, trots att bankerna börjat ställa krav på lägre

skuldsättning.209 Riskerna som är knutna till den typen av investeringar är vidare risker

som främst har att göra med att det är svårt att förutse hur framgångsrikt ett företag

kommer bli i ett tidigt skede. Den risken kommer inte den nya regleringen kunna

påverka. Istället kommer den bidra med ännu större kostnader för förvaltaren, vilken i

slutänden landar på investeraren.

                                                                                                                         204  Se Larosière, The High-Level Group of Financial Supervision in the EU; FSA, The Turner Review, A regulatory response to the global Banking Crisis.  205 Se Popov & Roosenboom, Does private equity investment spur innovation? Evidence from Europe s. 29; Popov & Roosenboom, On the real effect of private equity investment. Evidence from new business creation. 206 Frontier Economics, Exploring the impact of private equity on economic growth In europé. 207 Ashby and Waite, The Turner Review on the Global Banking Crisis: A Response from the Financial Services Research Forum s. 4. 208 Se SVCA, Analys av riskkapitalmarknaden andra kvartalet 2013 s. 3; Ashby and Waite, The Turner Review on the Global Banking Crisis: A Response from the Financial Services Research Froum. 209 SVCA, Analys av riskkapitalmarknaden andra kvartalet 2013 s. 2.

  62  

I och med att fondernas tillgångar hålls avskilda från förvaltaren och kontrolleras av

förvaringsinstitutet möjliggörs för investerare att få ut sina tillgångar oavsett

förvaltarens ekonomiska situation. De fonder som haft en påverkan på det finansiella

systemet har i regel utgjorts av fonder med bristande förvaltning och där det funnits

brister i kreditgivningen.210 Kreditgivningsrisker skulle emellertid kunna regleras genom

att öka kraven på bankerna istället för att reglera förvaltarnas verksamheter. Vidare

finns det i svensk associationsrätt redan regler med syfte att bidra till transparens i

verksamheter och informationskrav samt kapitalskyddsregler och aktieägarskydd för

internförvaltade fonder. Riskerna beskrivna i motiven är inte heller orsakade av eller

specifika för just AIF-förvaltare. De är risker som är en del av och vad som präglar och

konstituerar den globala finansmarknaden. De går därmed inte att reglera eller

kontrollera utan att finansiell verksamhet samtidigt hämmas.

Hur enskilda bestämmelser ska bidra till en ökad finansiell stabilitet framgår

inte. Utökad informationsskyldighet ger visserligen investerare mer information, men

det är inget som garanterar att investeraren faktiskt tillgodogör sig denna eller fattar

klokare investeringsbeslut. Framförallt vid investeringar i riskkapital där information

ofta förvärvas genom due dilligence ställer detta krav på en noggrant utförd sådan. Det

är vidare svårt att förstå hur regleringen ska motverka flockbeteende bland investerare i

och med att det är en psykoligisk snarare än en rationell effekt som inte heller går att

reglera. Det är riktig och till och med välkommet att den fria rörligheten underlättas för

AIF-förvaltarna. Hade detta varit huvudsyftet med regleringen hade det emellertid

kunnat skapas ett större utrymme för förvaltarna att välja om det vill falla in under

direktivet eller inte. Regleringen hade på så sätt också kunnat bidra som en

kvalitetsstämpel för de investerare som skulle välja att låta sig omfattas och skapa

enhetliga produkter inom EU, men fortfarande lämna utrymme för andra produkter. Så

har emellertid inte regleringen utformats, utan även mindre nationella förvaltare som

helt saknar intresse av underlättad gränsöverskridande verksamhet omfattas. Aktörerna

som träffas är vidare en alldeles för hetrogen grupp av förvaltare för att en så pass

detaljerad och omfattande reglering ska kunna bli ändamålsenlig för alla dessa olika

verksamheter. Detta framfördes också som kritik i en konsekvensrapport från

parlamentet.211 Det torde också kunna ifrågasättas varför inte denna typ av omfattande

                                                                                                                         210 Se prop. 2002/03:150 s. 126 f; SOU 2002:56 s. 240 f. 211 Europa Parlamentet, Ex-Ante Evaluation of the proposed Alternative Investment Managers Directive s. 23.

  63  

och detaljerad lagstiftning genomförts som en förordning. På så vis hade man kunnat

minska lagstiftning på flera olika nivåer. En av anledningarna skulle emellertid mycket

väl kunna vara att en förordning troligtvis inte hade gått att få igenom. AIFM-direktivet

blev föremål för 1700 ändringsförslag i Europaparlamentets utskott för ekonomi och

valutafrågor (”ECON”), vilket är den högsta siffran någonsin. Vid utformandet av ett

direktiv möjliggör det istället för delegering av utformandet av de mer detaljerade

reglerna vilket skyndar på och förenklar lagstiftningsförfarandet.212

I och med att det är oklart hur regleringen så som den utformats ska bidra till att

uppnå många av de mål som den påstås ta sikte på, så torde vad den främst bidrar med

vara att utöka kontroll och insyn i den finansiella marknaden och marknadsaktörernas

förehavanden. Direktivet och kompletterande reglering ger myndigheter en rad

befogenheter att utöva kontroll och tillsyn.213   I skäl 123 kommissionens delegerade

förordning understryks exempelvis vikten av att myndigheter får tillräcklig och

tillbörlig information för att kunna övervaka och vid behov vidta lämpliga åtgärder för

att förhindra att gränsöverskridande aktiviteter som kan påverka systemrisker

ackumuleras. Det nämns vidare att just informationskraven bör ge myndigheter

möjlighet att reagera. I skäl 133 kommissionens delegerade förordning föreskrivs att

tillsynsmyndigheten bör använda informationen till att sätta gränser för exempelvis

hävstång eller utfärda andra restriktioner för verksamheten om det anses nödvändigt för

att skydda det finansiella systemets stabilitet. Det motiverar också det breda

tillämpningsområdet och den allomfattande regleringen. Syftet med många

bestämmelser i LAIF och direktivet tycks vara just att skapa transparens och

möjligheter för myndigheter att övervaka AIF-förvaltares verksamheter på så bred front

som möjligt.214 Därav anmälnings och registreringsförfaranden, den omfattande

informationsskyldigheten och bestämmelser som ger myndigheter möjlighet att ingripa i

verksamheten. Det motiverar även varför inte specifika verksamheter avsetts att

regleras. Den slutsatsen stöds även av de diskussioner som fördes i Rådet då det

godkände allmänna riktlinjer för utkastet av AIFM-direktivet. Där uttrycktes explicit att

utkastets syfte var att ”skapa ett harmoniserat ramverk för övervakning och kontroll av

de risker som alternativa investeringsfonder kan medföra”. Syftet var också att

underlätta gränsöverskridande handel förutsatt att strikta krav efterlevdes. Inga andra

                                                                                                                         212  EVCA, Insights into the AIFM Directive s. 5. 213 Se t.ex. artikel 25.3 och skäl 12 AIFM-direktivet. 214 Skäl 120 och 132 i Kommissionens delegerade förordning.

  64  

syften nämndes i den inledande diskussionsfasen.215 Att under sådana förhållanden

utfärda en så pass omfattande och detaljerad reglering kan knappast anses

proportionerligt eller motiverat. I synnerhet som regleringen kommer medföra

betydande transaktionskostnader och kostnader för efterlevnad för berörda AIF-

förvaltare.216 I och med det medför så pass många åtaganden och stora konsekvenser för

ett företag att omfattas av LAIF torde det något oklara tillämpningsområdet och bristen

på förutsägbarhet utgör en smärre rättssäkerhetsrisk för de företag som kan komma att

hamna i gränslandet. Framförallt då det saknas möjlighet att söka förhandsavgöranden

från FI. Slutligen bör det höjas ett varningens finger för att en lagstiftning med så stor

flexibilitet och möjlighet till ingripanden som i förevarande fall ställer enorma krav på

myndigheter och offentliga organ vid deras myndighetsutövning.

                                                                                                                         215 Europeiska Unionens Råd, Pressrelease 3015:e mötet i rådet, ekonomiska och finansiella frågor. 216 Se Europa Parlamentet, Ex-Ante Evaluation of the proposed Alternative Investment Managers Directive.

  65  

6 Avslutande kommentarer

6.1 Sammanfattande slutsatser

Avslutningsvis kan det konstateras att begreppet alternativ investeringsfond är ett

relativt otydligt och vitt begrepp. Den främsta skillnaden mellan ett företag som faller in

och ett företag som faller utanför regleringen torde utgöras av huruvida företaget kan

anses samla kapital till förmån för investerarna eller om kapital som investeras utifrån

kan anses ske till förmån för driften och utvecklingen av själva verksamheten i företaget

och om detta är knutet till en investeringspolicy. Det extensiva tillämpningsområdet

leder till viss oklarhet kring hur bedömningar av vilka verksamheter som slutligen

kommer täckas in under begreppet ska ske och i vissa gränsdragningsfall torde

formuleringar och terminologi som används vid beskrivning av ett företags syfte och

verksamhet kunna komma få avgörande betydelse. För internförvaltade fonders del blir

det vidare oklart hur lagstiftningen kommer korrelera med befintlig associationsrättslig

lagstiftning och det kan därmed ge upphov till viss dubbelreglering. I och med att en

allomfattande lagregelringsteknik valts resulterar det i att många av det detaljerade

bestämmelserna inte kan anses komma att bli ändamålsenliga för alla de verksamheter

som de avser att reglera, även om viss verksamhet undantas vissa bestämmelser.

Regleringens främsta funktion torde vidare vara att skapa ett verktyg för insyn och

kontroll av de tidigare oreglerade fonderna på finansmarknaden. Därmed kan det anses

svårt att motivera att en så pass detaljerad lagstiftning utfärdats för så många olika typer

av verksamheter. Vidare kan det ifrågasättas om det är lämpligt med den här typen av

lagstiftningsteknik från EU:s håll. Mängden av olika dokument och källor på olika

nivåer som måste uppsökas inom såväl nationell rätt som unionsrätten skapar förvirring

och oklarhet kring vad som egentligen gäller. Det gör utredningen och tillämpningen av

lagstiftningen än mer oförutsägbar, kostsam och komplicerad och i vissa fall till och

med motsägelsefull.

 

 

 

 

  66  

Litteratur- och källförteckning

Offentligt tryck

Propositioner

Prop. 1974:128 med förslag till aktiefondslag

Prop. 1975/76:112 om kungörande av lagar och andra författningar

Prop. 1989/90:153 om värdepappersfonder

Prop. 2002/03:150 En ny lag om investeringsfonder

Prop. 2004/05:85 Ny aktiebolagslag

Prop. 2010/11:135 Investeringsfondsfrågor

Prop. 2012/13:55 Förvaltare av alternativa investeringsfonder

Betänkanden

SOU 2002:56 Förslag till ny lag om investeringsfonder

SOU 2012:67 Förvaltare av alternativa investeringsfonder

Övrigt Remissvar

Finansinspektionens remissyttrande över SOU 2012:67, FI Dnr 12-10980

Fondbolagens förenings remissyttrande över SOU 2012:67, Fi2012/3710

Sveriges Advokatsamfunds remissyttrande över SOU 2012:67, R-2012/1785 Svenska

Bankföreningens remissyttrande över SOU 2012:67, Fi2012/3710

Svenska Riskkapitalföreningens remissyttrande över SOU 2012:67, Fi2012/3572

 

ESMA ESMA, Guidelines on key concepts of the AIFMD, ESMA/2013/611, 13 augusti 2013

ESMA, Consultation Paper, Guidelines on key concepts of the AIFMD, ESMA/2012/845, 19

december 2012

ESMA, Consultation paper, Draft regulatory technical standards on types of AIFMs,

ESMA/2012/844, 19 december 2012

Kommissionen

  67  

Europeiska Kommissionen, Related Q&A to the Directive 2011/61/EU of the European Parliament and of the Council of 8 June 2011 on Alternative Investment Fund Managers and amending Directives 2003/41/EC and 2009/65/EC and Regulations (EC) No 1060/2009 and (EU) No 1095/2010, Tillgänglig: http://ec.europa.eu/yqol/index.cfm?fuseaction=legislation.show&lexId=9 (Senast besökt 17 februari 2014)

Litteratur

Munck, Johan, Implementering av de europeiska tillsynsmyndigheternas riktlinjer och rekommendationer – några synpunkter, Promemoria, Finansinspektionen, 2012. Tillgänglig: http://www.fi.se/upload/43_Utredningar/40_Skrivelser/2012/eu-riktlinjer_infora_pmNY.pdf (senast besökt 28 november 2013) Nyman, Michael, Riskkapital – Private Equity och venture capital- investeringar, Norstedts Juridik AB, Stockholm 2002 Elektroniska källor Ashby and Waite, The Turner Review on the Global Banking Crisis: A Response from the Financial Services Research Forum, Tillgänglig: http://www.nottingham.ac.uk/business/businesscentres/crbfs/documents/researchreports/paper61.pdf (Senast besökt 5 januari 2014)

ESMA, European Securities and Market Authority, Tillgänglig: http://www.esma.europa.eu/page/esma-short (Senast besökt 28 november 2013)

EUR-Lex, Joint practical guide for the European Parliament, the Council and the Commission, Recitals, Tillgänglig: http://eur-lex.europa.eu/en/techleg/10.htm (senast besökt 30 november 2013)

Europeiska Kommissionen, Impact Assessment, COM(2009) 207, SEC (2009) 576, Bryssel, 30 april 2009, Tillgänglig: http://ec.europa.eu/internal_market/investment/docs/alternative_investments/fund_managers_impact_assessment.pdf (Senast besökt 10 december 2013)

Europeiska Kommissionen, Kommissionens arbete, Tillgänglig: http://ec.europa.eu/atwork/decision-making/index_sv.htm, (Senast besökt 25 november 2013)

Europeiska Kommissionen, översyn av Lamfalussyprocessen, En mer enhetlig tillsyn, COM/2007/0727, Tillgänglig: http://eur-lex.europa.eu/LexUriServ/LexUriServ.do?uri=COM:2007:0727:FIN:SV:HTML (Senast besökt 20 november 2013)

Europa Parlamentet, Ex-Ante Evaluation of the proposed Alternative Investment Managers Directive, december 2009 Tillgänglig: http://www.svca.se/PageFiles/966/Konsekvensrapporten_20091209.pdf (senast besökt 22 december 2013)

  68  

Europeiska unionens officiella webbplats, Sammanfattning av EU Lagstiftningen, Tillgänglig: http://europa.eu/legislation_summaries/institutional_affairs/decisionmaking_process/l14547_sv.htm (Senast besökt 22 november 2013)

Europeiska unionens officiella webbplats, Eu-rättens direkta effekt, Tillgänglig: http://europa.eu/legislation_summaries/institutional_affairs/decisionmaking_process/l14547_sv.htm, (Senast besökt 25 november)

Europeiska Unionens Råd, Pressrelease 3015:e mötet i rådet, ekonomiska och finansiella frågor, Bryssel 18 maj 2010, Tillgänglig: http://europa.eu/rapid/press-release_PRES-10-123_sv.htm (Senast besökt 25 november)

EU-Upplysningen, Olika typer av EU-lagar, Tillgänglig: http://www.eu-upplysningen.se/Om-EU/Om-EUs-lagar-och-beslutsfattande/Olika-typer-av-EU-lagar/, (Senast besökt 25 november 2013)

EVCA, Insights into the AIFM Directive, 18 october 2010, Tillgänglig: http://www.evca.eu/uploadedFiles/Home/Public_And_Regulatory_Affairs/AIFM_Directive/GENERAL_AIFMD_Presentation_181010.pdf (Senast besökt 15 november 2013)

EVCA, Private Equity and Venture Capital in the European Economy, An Industry Response to the European Parliament and the European Commission, 25 februari 2009, Tillgänglig: http://www.evca.eu/BTF/FULL_SUBMISSION_to_the_European_Parliament_and_the_European_Commission_february_2009.pdf (senast besökt 12 januari 2014)

Finansinspektionen, Genomförande av de europeiska tillsynsmyndigheternas riktlinjer och rekommendationer, FI Dnr 12-12289, 2013-02-08, Tillgänglig: http://www.fi.se/upload/43_Utredningar/40_Skrivelser/2013/pm-eu-riktlinjer-18feb2013.pdf (senast besökt 21 november 2013) Fondbolagens förening, Sparande i turbulenta tider - Fondmarknaden och fondsparandet 1998-2012, Rapport, 2013. Tillgänglig: http://www.fondbolagen.se/Documents/Fondbolagen/Studier%20%20dokument/Sparande%20i%20turbulenta%20tider1998-2012_FINAL.pdf, (senast besökt 28 november) FSA, The Turner Review, A regulatory response to the global Banking Crisis, March 2009, Tillgänglig: http://www.fsa.gov.uk/pubs/other/turner_review.pdf (Senast besökt 1 december 2013) Frontier Economics, Exploring the impact of private equity on economic growth In europé, A report prepared for the EVCA, maj 2013, Tillgänglig: http://www.evca.eu/publications/frontier_economics_report.pdf (Senast besökt 5 december 2013)

Hanqvist, Dan, Implementing the AIFMD in Sweden, European Fiduciary Services News & Views, first edition 2012, Tillgänglig: http://www.finansanalytiker.dk/Files/Filer/DDF/Dokumenter/Netvaerk/Investment%20Law/2012/21mar/AIFMD_Citi_Eversheds.mfl._01.2012.pdf (Senast besökt 10 december 2013)

Larosière, Jacques, The High-Level Group of Financial Supervision in the EU, Report, Brussels 25 January 2009, Tillgänglig: http://ec.europa.eu/internal_market/finances/docs/de_larosiere_report_en.pdf (Senast besökt 6 december 2013)

  69  

Popov, Alexander & Roosenboom, Peter, Does private equity investment spur innovation? Evidence from Europe, working paper series no 1063, June 2009, Tillgänglig: http://www.ecb.europa.eu/pub/pdf/scpwps/ecbwp1063.pdf (senast besökt 7 december 2013)

Popov, Alexander & Roosenboom, Peter, On the real effects of private equity investment. Evidence from new business creation, working paper series no 1078, August 2009, Tillgänglig: https://www.ecb.europa.eu/pub/pdf/scpwps/ecbwp1078.pdf (senast besökt 7 december 2013) SVCA, Analys av riskkapitalmarknaden, med kommentar till investeringar, avyttringar och kapitalanskaffning, andra kvartalet 2013, Tillgänglig: http://www.svca.se/PageFiles/807/AT%20Q2%202013_Final.pdf (Senast besökt 17 januari 2014)

Svenskt Näringsliv, Anne-Marie Pålsson, Fondbolagen som ägare, 11 september 2012 Tillgänglig: http://www.svensktnaringsliv.se/multimedia/archive/00033/Fondbolagen_som__gar_33111a.pdf (Senast besökt 5 December)

The White House, Declaration of the Summit on Financial Markets and the World Economy, Washington 15 november 2008, Tillgänglig: http://georgewbush-­‐whitehouse.archives.gov/news/releases/2008/11/20081115-­‐1.html (Senast besökt 10 februari 2014)

Svenska domar

Högsta domstolen

NJA 1995 s. 693

Kammarrätten

Kammarrätten i Stockholm, mål-1861-05, 5 mars 2007

EU-Rättsliga domar

Mål 26/62 – Van Gend & Loos – REG 1963, s. 1 (EU-rättens rättsliga natur, privatpersoners rättigheter och skyldigheter)    

Mål 6/64 – Costa/ENEL – REG 1964, s. 1251 (EU-rättens rättsliga natur, direkta effekt och företräde)

Mål 41/74 – Van Duyn – REG 1974, s. 1337 (direkt effekt, fri rörlighet) Mål 14/83 – Von Colson och Kamann – REG 1984, s. 1891 (tolkning av nationell rätt som är konform med EU-rätten)

De förenade målen C-6 och 9/90 – Francovich och Bonifaci – REG 1991, s. I-5357 (EU-rättens effektivitet, medlemsstaternas ansvar för överträdelser av EU-rätten, underlåtelse att genomföra ett direktiv)