ANALISI DEGLI INVESTIMENTI INDUSTRIALI Università degli Studi di Parma Dipartimento di Economia Testo di riferimento: Analisi Finanziaria, McGraw-Hill,

ANALISI DEGLI INVESTIMENTI INDUSTRIALI

Università degli Studi di ParmaDipartimento di Economia

Testo di riferimento: Analisi Finanziaria, McGraw-Hill, 2002

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Obiettivi della lezione

Capire i profili di analisi di un investimento in beni strumentali

Saper scegliere correttamente se accettarlo o rifiutarlo

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Indice

Introduzione

I criteri tradizionali di valutazione degli investimenti

I criteri finanziari di valutazione degli investimenti

Approfondimenti

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Alcune definizioni

Cos’è un investimento industriale?:

1. Gli investimenti sono uscite di cassa, in una o più soluzioni (fase di impianto), che genereranno nuovi flussi di cassa positivi (fase di esercizio);

2. La definizione di investimento per la contabilità non è la stessa in Finanza di impresa.

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Rappresentazione grafica

Flussi (F)

Tempo (t)

Fase di impianto Fase di esercizio

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I profili di analisi

Valutazione strategica• Mission aziendale• Analisi competitiva• SWOT analysis• Coerenza struttura/obiettivi

Valutazione tecnica Valutazione di mercato• Tipologie impiantistiche• Tecnologia utilizzata• Rese e assorbimenti

• Quote di mercato e trend• Prezzi• Disponibilità fornitori• Capacità canali distributivi

Valutazione finanziaria• Contribuzione al valore di impresa• Mantenimento dell’equilibrio finanziario• Sostenibilità del piano di sviluppo

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La valutazione finanziaria

Progetti economicamente convenienti, potrebbero non essere finanziariamente sostenibili

L’analisi finanziaria è sempre presente, in misura più o meno rilevante, e mira a fornire indicazioni sulla sostenibilità del piano di sviluppo…

...cioè deve verificare la compatibilità dei flussi dell’investimento con il profilo di entrate ed uscite aziendali, sia sotto il profilo dimensionale che temporale.

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Indice

Introduzione


– Il tempo di recupero (payback period)

– Il payback period attualizzato

– Il rendimento medio contabile (ROI del progetto)


Approfondimenti

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Metodi tradizionali o finanziari?

Comprendere pregi e difetti di ciascuno, comprese le loro ipotesi implicite.

L’importanza del flusso di cassa e del valore finanziario del tempo.

Attività (a valori di mercato) In caso di rinuncia In caso di effettuazione Liquidità 200 0 Valore attività operative 2.000 2.000 Valore progetto 0 PV Valore impresa 2.200 2.000 + PV

Es.: Valore di impresa e del progetto

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Il tempo di recupero (payback period)

Il concetto del payback period (PBP) è semplice ed intuitivo. Risponde alla domanda: fra quanto tempo recupererò la spesa iniziale?

Il PBP non è altro che il numero di periodi necessari affinché i flussi di cassa cumulati eguaglino l’investimento iniziale.

Molte imprese pongono un limite temporale (cutoff period) entro il quale “si deve rientrare dall’investimento”. Purtroppo, spesso a caso…

Si ritiene che maggiore sia il PBP, maggiore sia il rischio insito nell’investimento.

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Anni Flussi di cassa Flussi cumulati0 -10000 -100001 1000 -90002 2500 -65003 3500 -30004 4000 10005 4000 50006 3000 8000

Esempio 1

Il tempo di recupero (payback period)Due esempi

Tra il 3° e il 4° anno

Non aiuta a

decidere!

Esempio 2

0 1 2 3 4 PBPA 1.000- 1.000 10 1 B 1.000- 600 300 100 300 3 C 1.000- 800 200 500 2 D 1.000- 600 400 600 2 E 1.000- 400 600 600 2

12

Il tempo di recupero (payback period)

Il PRI presenta numerosi limiti, solo in parte superabili:

– non considera i flussi conseguiti nei periodi successivi al pbp;

– non considera il valore finanziario del tempo;– non considera l’ammontare di capitale investito;– è un indicatore di rischio (esposizione temporale), non di

rendimento.

Il PRI ha comunque alcuni pregi:

– considera i flussi di cassa (almeno dovrebbe!);– facilità di calcolo, uso e comunicazione.

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Il tempo di recupero attualizzato

Il PBP attualizzato supera uno dei limiti della versione “più semplice”, in quanto tiene conto del valore finanziario del tempo e il costo del capitale:

PBP

t

tt FkF

10)( 0)1(

Anni Flussi di cassa Flussi cumulati Flussi attualizzatiFlussi cumulativi

attualizzati

0 -10000 -10000 -10000 -100001 1000 -9000 909 -90912 2500 -6500 2066 -70253 3500 -3000 2630 -43954 4000 1000 2732 -16635 4000 5000 2484 8216 3000 8000 1693 2514

Esempio (tasso di sconto al 10%)

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I limiti del tempo di recupero attualizzato

Dal momento che l’ordine di priorità fra progetti alternativi non cambia con il pbp attualizzato (è cambiato solo il tasso di sconto), allora l’unica innovazione è una maggiore severità nell’analisi.

Permangono infatti tutti i limiti del pbp semplice:

Tasso di sconto al 10%

ANNI Flussi Cumulati Attualizzati Att. Cum0 20.000- 20.000- 20.000- 20.000- 1 6.000 14.000- 5.455 14.545- 2 6.000 8.000- 4.959 9.587- 3 6.000 2.000- 4.508 5.079- 4 6.000 4.000 4.098 981- 5 6.000 10.000 3.726 2.745 6 6.000 16.000 3.387 6.132 7 6.000 22.000 3.079 9.211 8 6.000 28.000 2.799 12.010 9 6.000 34.000 2.545 14.554 10 6.000 40.000 2.313 16.867

Progetto A

ANNI Flussi Cumulati Attualizzati Att. Cum0 20.000- 20.000- 20.000- 20.000- 1 7.000 13.000- 6.364 13.636- 2 7.000 6.000- 5.785 7.851- 3 7.000 1.000 5.259 2.592- 4 7.000 8.000 4.781 2.189 5 7.000 15.000 4.346 6.536 6 7.000 22.000 3.951 10.487

Progetto B

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Il Rendimento Medio Contabile

Il rendimento medio contabile (RMC) è definito come:

– il rapporto tra la redditività media incrementale prodotta nel corso dei periodi presi in considerazione e l’ammontare dell’investimento medio da sostenere.

annuo medio toinvestimen

annuo medio redditoRMC

Si deve dunque dividere i profitti medi previsti dal progetto, al netto degli ammortamenti e delle imposte, per il valore contabile medio dell’investimento.

Questo rapporto viene confrontato con il rendimento medio dell’impresa, con l’obiettivo di rendimento atteso, o con un benchmark di riferimento (settore, peers).

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Il Rendimento Medio ContabileUn esempio

Progetto Anno 1 Anno 2 Anno 3

Ricavi 10.000 12.000 11.000 Costi 6.000 7.000 6.500 MOL 4.000 5.000 4.500 Ammortamento 3.333 3.333 3.333

Reddito lordo 667 1.667 1.167 Reddito netto 333 833 583

RMC = = 583 11,7%5.000

Anno 0 Anno 1 Anno 2 Anno 3Valore contabile lordo 10.000 10.000 10.000 10.000 Fondo ammortamento - 3.333 6.667 10.000

Valore contabile netto 10.000 6.667 3.333 -

Valore contabile netto medio 5.000

reddito medio annuoinvestimento medio annuo

Il progetto andrebbe intrapreso se l’obiettivo di redditività è

inferiore al 11,7%

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I limiti del Rendimento Medio Contabile Il RMC, come criterio di valutazione degli investimenti, presenta

numerose lacune:

1. Non considerando nè la distribuzione temporale dei flussi (se il reddito

viene prodotto il prossimo anno o il prossimo secolo) né il valore della

moneta nel tempo (rischio e inflazione), ignora totalmente il costo

opportunità del capitale

2. Non considera flussi di cassa, ma flussi di reddito

3. Non assume un valore univoco, perché risente dei principi contabili

adottati nella redazione del bilancio (ammortamento, principio di

competenza);

4. Non considera la rischiosità del progetto, né il contributo al valore

dell’impresa;

5. Considera valori medi che, per definizione, sono approssimazioni

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Indice

Introduzione



– Il valore attuale netto

– Il tasso interno di rendimento

– L’indice di rendimento attualizzato

– L’ Economic Value Added (EVA®)

Approfondimenti

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I criteri finanziari

Caratteristiche comuni a tutti i criteri finanziari di analisi degli investimenti sono:

1. La considerazione dei flussi di cassa incrementali del progetto;

2. L’impiego di un tasso di attualizzazione espressione del profilo di

rischio e rendimento del progetto;

3. L’ esplicitazione del legame tra decisioni di investimento e obiettivi di

accrescimento del valore di impresa

Solo il flusso di cassa è rilevante!

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Quale flusso di cassa?

Flussi di cassa incrementali (with without principle)

Al netto delle imposte

Al lordo della gestione finanziaria

Periodicità coerente con il piano di rimborso del debito e con l’analisi

economica di riferimento

Principio di cassa, non di competenza!

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Il tasso di attualizzazione e il valore finanziario del tempo

Due investimenti con flussi di cassa uguali in dimensione assoluta, ma distribuzione temporale rovesciata, sono indifferenti?

Figura A Figura BF F

t t

NO !

…..Preferite avere un milione domani o fra un anno?

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Qualsiasi spostamento di flussi di cassa nel tempo comporta il sostenimento di un costo o

la percezione di un provento

r = rendimento del capitale

r

F

t

r k

k

k = costo del capitale

F

t

l’anticipo di un’entrata o il ritardo di un’uscita

il ritardo di un’entrata o l’anticipo di un’uscita

Preferite essere pagati domani o fra un anno???

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Esplicitazione del rapporto tra decisioni di investimento e creazione di valore

Capitale investito

Rendimento %

Rendimento minimo atteso = costo della raccolta

Valore creato

Valore distrutto

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Il valore attuale netto (VAN, NPV, DCF, REA)

Il valore attuale netto esprime la ricchezza creata o distrutta dal progetto, in unità monetarie.

Se il Van è positivo, significa che il progetto libera flussi di cassa sufficienti a ripagare i finanziatori. Ciò che rimane è ricchezza disponibile per l’impresa.

Il tasso di sconto è il costo medio ponderato del capitale (k, Wacc): È funzione del costo delle singole forme di finanziamento di

impresa Vi è uno stretto legame tra k e il profilo di rischio sia

aziendale (o singolo progetto) Esiste un legame diretto tra k, valore generabile dal progetto

e valore di impresa Se a diverse strutture finanziarie corrispondono diversi costi

del capitale, allora esiste un legame tra struttura finanziaria e valore

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Il valore attuale netto (VAN, NPV, DCF, REA) il VAN è la somma algebrica di tutti i flussi di cassa attualizzati,

generati dal progetto considerato. Rappresenta la ricchezza incrementale generata da un

progetto, espressa come se fosse immediatamente disponibile. Quindi: se il VAN è positivo c’è creazione di valore

In formule:

066

55

44

33

221

)1()1()1()1()1()1(F

k

F

k

F

k

F

k

F

k

F

k

FVAN

Più in generale:

n

tt

t Fk

FVAN

10)1(

Ossia:

n

tt

t

k

FVAN

0 )1(

Dove:F: flusso di cassak: tasso di sconto

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Periodo 0 1 2 3 4 5 6 7

Vendite 530 19.000 33.000 49.000 36.000 20.000 Costo del venduto 900- 7.500- 19.000- 30.000- 22.000- 12.000- Altri costi -4000 3.000- 2.000- 1.500- 1.200- 1.300- 1.000-

Imposte 2.000 1.685 4.750- 6.250- 8.900- 6.350- 3.500- Flusso CGC 2.000- 1.685- 4.750 6.250 8.900 6.350 3.500

Variaz. CCN 550- 750- 1.900- 1.650- 1.300 1.500 Variaz. Invest. 10.000- 1.500

Free cash flow 12.000- 2.235- 4.000 4.350 7.250 7.650 5.000 1.500 Valore attuale 12.000- 1.996- 3.189 3.096 4.608 4.341 2.533 679

VAN 4.449 Tasso di sconto 12%

Esempio

Il progetto crea valore, cioè libera flussi in grado di ripagare l’esborso iniziale, remunerare i capitali impiegati nell’operazione e rende disponibili nuove risorse per € 4.449 per ulteriori destinazioni

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REA

k* 10%

20%

864

2514

k

VAN REA

k* 10%

20%

864

2514

k

VAN REA

k* 10%

20%

864

2514

k

VAN

Creazione di valore Distruzione di valore

SVILUPPO CRESCITA

Relazione tra Van, costo del capitale e creazione di valore:

I progetti che non “battono” il costo del capitale, generano crescita del capitale investito o del

fatturato, ma non creano valore!

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Due importanti proprietà del Van:

1. L’additività del valore (value addittivity)

MVab = MVa + MVb

dove:

MVab , è il valore dell’impresa

2. Il valore differenziale:

Van(a) – Van (b) = Van (a-b)

Se il Van dell’operazione differenziale è maggiore di zero, allora la prima alternativa è

migliore della seconda.

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Esempio: si deve operare una scelta tra due impianti per i quali risulta problematico determinare l’energia utilizzata che si presume però uguale fra i due impianti.

FLUSSI0 1 2 3 4 Van

A -800 80 150 500 480 100

INV

ES

TIM

EN

TI

B -600 50 120 250 400 5

A - B -200 30 30 250 80 95

Il valore attuale netto (VAN, NPV, DCF, REA) e l’investimento differenziale

Allo stesso modo, se nell’esaminare due progetti si incontrano difficoltà nel determinare i rispettivi proventi, ed essi sono supposti praticamente identici, il Van consente di ignorarli e di concentrarsi unicamente sulla dinamica dei costi.

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Il tasso interno di rendimento (IRR, TIM, TIR)

Il tasso interno di rendimento (IRR) è quel particolare tasso di attualizzazione che rende identici i valori dei flussi positivi e negativi di un progetto. In altri termini, il VAN è uguale a zero; quindi:

L’IRR rappresenta il costo massimo della raccolta che un progetto può sopportare, affinché permanga la sua convenienza economica;

L’IRR rappresenta il rendimento lordo di un progetto di investimento. Il rendimento è lordo poiché non si considera il costo delle risorse utilizzate

La regola è: accettate ogni investimento in cui il tasso interno di rendimento (IRR) è superiore al costo-opportunità del capitale

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REA

k*

10%

20%

864

2514

k

VAN

IRR

Graficamente:

Creazione di valore Distruzione di valore

32


Il concetto di rendimento è intuitivo:

1uscitain Flusso

entratain Flusso rendimento di Tasso

Sfortunatamente, se i flussi sono più di uno, il calcolo non è immediato, ma si deve procedere …per tentativi!

0

1...

11 221

0

tt

IRR

F

IRR

F

IRR

FFVAN

n

tt

t FIRR

F

10 0

)1(Ossia:

In MS Excel™, la formula da usare è “=TIR.COST(valori)”, altrimenti si può procedere impostando una proporzione (si ipotizza che in un intervallo sufficientemente breve la curva sia assimilabile ad una retta)

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Il tasso interno di rendimento (IRR, TIM, TIR) e i suoi limiti

F0 F1 F25.000- 25.000 25.000-

IRR 38%IRR 262%VAN al 10% 2.667-

Progetto Y

Non dice quale sia il valore creato dall’investimento, quindi non aiuta a decidere fra 2 investimenti alternativi (a parità di IRR o con IRR diversi).

L’ipotesi implicita è che i flussi liberati dal progetto vengono reinvestiti al IRR

Non sempre fornisce un valore unico: per la “regola dei segni” di Cartesio, vi sono tante soluzioni quanti sono i cambiamenti di segno del polinomio.

EsempioVAN

k38% 262%

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Il tasso interno di rendimento (IRR, TIM, TIR) e i suoi limiti

L’IRR non è confrontabile con il costo opportunità variabile (struttura tassi per scadenze)

non può essere utilizzato per comparare due o più investimenti, dal momento che formula ipotesi disomogenee circa il reimpiego dei flussi.Quindi:

IRR (A) +/- IRR (B) ‡ IRR (A +/- B)

La ricchezza non si misura in percentuali, ma in Euro: in banca si depositano contanti, non percentuali!

Per “adattare” il TIR ai principi di creazione di valore, occorre moltiplicare lo spread (IRR – Wacc) per l’ammontare di capitale investito

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ANNI Flussi Attualizzati IRA0 10.000- 10.000- 1,2514 1 1.000 909 2 2.500 2.066 3 3.500 2.630 4 4.000 2.732 5 4.000 2.484 6 3.000 1.693

IRA = 12.514 /10.000 = 1,2514

L’Indice di redditività (IRA, costo/beneficio) L’indice di rendimento attualizzato (IRA) è il rapporto tra il valore

attuale dei flussi positivi generati dall’investimento e il flusso iniziale F0 (o il valore attuale delle uscite necessarie alla realizzazione del progetto, qualora le stesse siano più d’una).

Esprime l’efficienza di un progetto: se investo 1 Euro, quanti Euro vengono liberati?

In formula:0

1

1)1(

F

kFIRA

n

tt

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L’Indice di redditività (IRA, costo/beneficio) Accettare progetti con IRA > 1, ma Non dice quale progetto crea più ricchezza, ma può essere utile

per ordinare i progetti per efficienza decrescente, scegliendo quei progetti che massimizzano il VAN complessivo.

A B C DF o 50 40 60 20F 1 75 55 87 35

VAN 25 15 27 15IRA 1,50 1,38 1,45 1,75

INVESTIMENTI

Esempio

Se il vincolo è 60, occorre valutare se è possibile sommare gli investimenti B+D o effettuare 3 volte D

37

Metodologie di analisi degli investimenti:quale usare?

Investimenti alternativi

Investimenti ripetibili

Regola di decisione

Vi sono dubbi sulla prevedibilità dei flussi finanziari futuri.

PBP / PBPA PBP / PBPA PBP < Cut off

- Caso particolare:

Il Sistema premiante è agganciato ad indicatori contabili

ROI del progetto ROI del progetto ROI progetto > ROI Obiettivo

I Flussi di cassa sono prevedibili e affidabili

- Difficoltà nella stima del costo del capitale

PBP e TIR congiuntamente

TIR TIR > Hurdle rate (obiettivo)

- Costo del capitale stimabile VAN IRA VAN o IRA più elevato

- Ammontare di capitale diverso IRA VAN VAN o IRA più elevato

- Capital rationing

IRAr con VANr IRAr

Maggior IRA e VAN contemporaneamente

- Monitorare la performance periodica dell'investimento (incentivazione)

EVA EVA Maggior EVA (delta EVA se

per incentivazione)

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Facciamo un esempio operativo

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EserciziEstrarre petrolio o abbandonare?

Un’azienda petrolifera deve decidere se iniziare l’estrazione da un nuovo pozzo petrolifero. Deve, in altri termini, valutare se effettuare l’investimento.

Il prezzo del petrolio è previsto in 25 dollari nei primi due anni, 27 dollari in quelli successivi

La capacità estrattiva del pozzo è di 500 barili in cinque anni. Per sfruttare al meglio l’andamento previsto del greggio, la direzione pensa che sia meglio estrarre 80 barili nei primi due anni, per poi aumentare a 113 (capacità massima) nei tre successivi.

I costi operativi sono pari a 5 dollari a barile, le imposte sono al 37%, il costo del capitale al 10%.

L’esborso iniziale è di 1.500 dollari. L’ammortamento è previsto a quote costanti sulla vita utile del

progetto

Si calcoli il PBP, il PBPA e il VAN

40

EserciziLo schema per la soluzione

0 1 2 3 4 5VolumiPrezziFatturatoAmmortamentoCosti operativiReddito operativoImposteReddito netto

Free cash flowCumulatiFattore di scontoValore attualeCumulatiVAVANPBPPBPA

41

0 1 2 3 4 5Volumi 81 81 113,0 113,0 113,0 Prezzi 25 25 27 27 27 Fatturato 2.013 2.013 3.051 3.051 3.051 Ammortamento 300- 300- 300- 300- 300- Costi operativi 403- 403- 565- 565- 565- Reddito Operativo 1.310 1.310 2.186 2.186 2.186 Imposte 485- 485- 809- 809- 809- Reddito netto 825 825 1.377 1.377 1.377

Flusso di cassa corrente 1.125 1.125 1.677 1.677 1.677 Flusso di cassa investimenti 1.500- - - - - - Free cash flow 1.500- 1.125 1.125 1.677 1.677 1.677 Cumulati 1.500- 375- 751 2.428 4.105 5.782 Fattore di sconto 0,91 0,83 0,75 0,68 0,62 Valore attuale FCF 1.500- 1.023 930 1.260 1.146 1.041 Cumulati 1.500- 477- 453 1.713 2.859 3.900 VA 5.400 VAN 3.900 IRR 80%IRA 3,60 PBPPBPA

Soluzione eserciziFCF

Il progetto va intrapreso perché libera ricchezza per 3.900 dollari….ma è la soluzione migliore?

Il progetto va intrapreso perché libera ricchezza per 3.900 dollari….ma è la soluzione migliore?

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EserciziIpotesi alternativa

Anticipare i flussi di cassa, anche se di minor ammontare, è più

conveniente perché possono essere fin da subito reinvestiti

Anticipare i flussi di cassa, anche se di minor ammontare, è più

conveniente perché possono essere fin da subito reinvestiti

0 1 2 3 4 5Volumi 113 113 91,3 91,3 91,3 Prezzi 25 25 27 27 27 Fatturato 2.825 2.825 2.466 2.466 2.466 Ammortamento 300- 300- 300- 300- 300- Costi operativi 565- 565- 457- 457- 457- Reddito Operativo 1.960 1.960 1.709 1.709 1.709 Imposte 725- 725- 632- 632- 632- Reddito netto 1.235 1.235 1.077 1.077 1.077

Flusso di cassa corrente 1.535 1.535 1.377 1.377 1.377 Flusso di cassa investimenti 1.500- - - - - - Free cash flow 1.500- 1.535 1.535 1.377 1.377 1.377 Cumulati 1.500- 35 1.570 2.946 4.323 5.700 Fattore di sconto 0,91 0,83 0,75 0,68 0,62 Valore attuale FCF 1.500- 1.395 1.268 1.034 940 855 Cumulati 1.500- 105- 1.164 2.198 3.139 3.994 VA 5.494 VAN 3.994 IRR 96%IRA 3,66 PBPPBPA

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Indice

Introduzione



Approfondimenti

– Il flusso di cassa incrementale

– Il rischio del progetto e il rischio di impresa

– Il costo del debito marginale (agevolato)

44

Valutare un progetto è diverso da valutare un impresa, pur usando la stessa metodologia

Il VAN prevede la determinazione dei:

1. I Flussi di cassa differenziali

2. Il rischio del progetto (potrebbe non coincidere con quelle dell’impresa)

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I sunk cost sono come il latte versato (“let bygones be bygones”)

Esempio: i sunk cost

La Pluto Spa sta valutando l’introduzione di un nuovo mangime a basso contenuto calorico, ideale per la dieta di cani obesi. Non essendo sicuri della potenziale domanda per tale prodotto, il management ha commissionato ad una società di consulenza specializzata in ricerche di mercato uno studio di fattibilità e ha prodotto alcuni campioni del nuovo mangime per effettuare un primo marketing test. L’onorario della società di consulenza è stato di € 80,000 e i costi legati alla produzione dei campioni € 200 mila. Questi flussi si sommano all’esborso iniziale in caso di effettuazione dell’investimento (introduzione del nuovo prodotto)?

No! Sono flussi passati che riguardano una decisione di investimento passata: i costi già

sostenuti sono irrilevanti per le decisioni future

1. I FLUSSI DI CASSA DIFFERENZIALI

46

“Incrementali” non significa “aggiuntivi”! Meglio chiamarli “flussi differenziali”

Esempio: l’effetto cannibalismo

La Alblan Plc, società produttrice di sci, sta valutando l’introduzione di un nuovo modello di sci da gara, normalmente prodotto in serie limitata e venduto solo alle squadre nazionali partecipanti alla Coppa del Mondo ed Europa Cup. Molti sportivi che fino ad oggi compravano il modello “Racing World Cup”, opteranno per il nuovo, pur caratterizzato dal prezzo più alto. Tutti i flussi di cassa previsti in seguito all’introduzione del nuovo modello sono da considerare incrementali?

No. Bisogna dedurre i flussi di cassa che già oggi sono originati dalla produzione (limitata) e dalla vendita alle squadre, ma soprattutto dedurre i flussi di cassa (vendite) associati al previsto calo delle vendite del modello Racing World Cup per effetto del passaggio al nuovo paio di sci. Se, per ipotesi, il valore attuale netto dell’introduzione del nuovo modello è pari a € 50 milioni, ma l’effetto sul modello esistente genera un valore attuale netto di € -30 milioni, allora il vero valore attuale netto del progetto si riduce a € 20 milioni.


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Considerare i costi opportunità per rendereesplicita la rinuncia economica che si sta

effettuandoEsempio: i costi opportunità

La Gelateria Arcobaleno Srl sta valutando una strategia di espansione territoriale: vuole aggredire nuove aree finora trascurate perché non servibili dalla soluzione logistica sinora adottata. Per fare questo, decide di impiegare un magazzino di sua proprietà solo parzialmente utilizzato. Nella valutazione della strategia, dovremmo considerare il valore del magazzino utilizzato?

Si, l’uso del magazzino potrebbe sembrare gratis, dal momento che è già di proprietà, ma non è così. Se non fosse interamente utilizzato, potrebbe essere parzialmente affittato a terzi, o venduto.Se, ad esempio, l’utilizzo del magazzino implica che non è più possibile venderlo a € 1 milione (o percepire affitti per un certo valore attuale) allora i flussi di cassa a cui si rinuncia devono essere tenuti in considerazione ai fini della determinazione del flusso di cassa incrementale.


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Il valore di impresa è la somma del valore di tante attività…

Se un progetto ha una rischiosità diversa dall’impresa nel suo complesso deve essere valutato “stand alone”, con un rendimento atteso (costo del capitale) specifico.

In quest’ottica, il valore di impresa non è altro che la somma di tante attività (progetti) distinte.

Per imprese altamente diversificate, il Wacc a livello globale è inutile: meglio “la somma delle parti”, valutando ogni singolo business.

Rendimento atteso r

Beta del progetto

Rf

Mercato1

Rm

Impresa1.3

Ke

Rendimento atteso r

Beta del progetto

Rf

Mercato1

Rm

Impresa1.3

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2. RISCHIO DEL PROGETTO E RISCHIO DI IMPRESA

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…ognuna con il proprio rischio (e rendimento atteso)

L’impresa è la somma di tanti progetti, ognuno con la propria rischiosità

Il capitale “costa” per l’uso che se ne fa

Esempli

ficati

vo

unlevered = levered / (1+(1-t)*D/E)Nota

levered = unlevered + unlevered (1-t)*D/E)

2. RISCHIO DEL PROGETTO E RISCHIO DI IMPRESA

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Il costo del debito marginale (agevolato)

Regola generale: separare decisioni di investimento da decisioni di finanziamento.

Eccezione: quando il tasso non è di mercato (valutazione merito creditizio), ma legato ad una specifica iniziativa (norma agevolativa) si utilizza lo specifico costo della raccolta nel calcolo del Wacc.

Se l’investimento non venisse effettuato non c’è alcun effetto sul Wacc di impresa

3. IL COSTO DEL DEBITO AGEVOLATO

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Conclusione

Siccome il denaro “costa”, il suo uso deve coprire almeno tale costo

Il VAN esprime la ricchezza creata o distrutta dall’effettuazione dell’investimento

Pur essendo metodologicamente identico valutare un progetto o un’impresa con il VAN (DCF), per l’analisi degli investimenti si deve “isolare” l’investimento (flussi incrementali, rischio specifico)

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ANALISI DEGLI INVESTIMENTI INDUSTRIALI Università degli Studi di Parma Dipartimento di Economia Testo di riferimento: Analisi Finanziaria, McGraw-Hill,