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MÁSTER EN DIRECCIÓN ECONÓMICO-FINANCIERA
Trabajo Fin de Máster
ANÁLISIS DE LA INFORMACIÓN
VOLUNTARIA ECONÓMICO-FINANCIERA EMITIDA POR LA GRAN EMPRESA
ESPAÑOLA DURANTE LA CRISIS DEL
COVID-19
Autor: Miguel Ordovás García
Tutora: Manuela Cañizares Espada
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Índice de tablas
Tabla 1: Política de divulgación de información financiera y características ...................................... 9
Tabla 2: ítems seleccionados para el análisis con cada posible puntuación ..................................... 16
Tabla 3: Índice de revelación o SCI: puntuación sobre la información divulgada por las compañías
tras la irrupción de la crisis del Covid-19 ........................................................................................ 17
Tabla 4: Desglose de puntaciones SCI para cada ítem .................................................................... 19
Tabla 4: Ebitda, Beneficio Neto y SCI .............................................................................................. 22
Tabla 5: Variación en la cotización al cierre posterior al día de publicación de los resultados
trimestrales ................................................................................................................................... 23
Tabla 6: Evolución de la cotizaión positiva con SCI superior a la media ........................................... 24
Tabla 7: Evolución de la cotización negativa con un SCI inferior a la media..................................... 24
Tabla 8: Desglose completo puntuación SCI ................................................................................... 26
Tabla 9: Magnitudes económicas, Cotización y SCI ......................................................................... 27
Tabla 8: Ejemplo determinación del SCI ......................................................................................... 28
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Índice de figuras
Figura 1: Producto Interior Bruto 1T 2020 ........................................................................................ 6
Figura 2: Fórmula para la elaboración del índice de revelación o SCI .............................................. 16
Figura 3: Compañías organizadas de mayor a menor SCI ................................................................ 18
Figura 4: Ejemplo de documento de Información Relevante .......................................................... 28
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Índice general
Resumen ......................................................................................................................................... 5
Abstract ........................................................................................................................................... 5
1. Introducción ............................................................................................................................ 6
2. Marco teórico .......................................................................................................................... 8
3. Metodología .......................................................................................................................... 14
4. Discusión de resultados ......................................................................................................... 17
4.1. Afección en los resultados del Covid-19 ......................................................................... 20
4.2. Cotización y SCI ............................................................................................................. 22
5. Conclusiones .......................................................................................................................... 24
Anexo 1. Desglose completo puntuación SCI .................................................................................. 26
Anexo 2. Tabla de magnitudes económicas y cotización ................................................................. 27
Anexo 3: Análisis y puntuación SCI. El ejemplo de Repsol ............................................................... 28
Bibliografía .................................................................................................................................... 29
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Resumen
La irrupción del Covid-19 en el panorama económico español forzó a todas las grandes empresas españolas a tomar medidas en materia económico-financiera que
es necesario estudiar, tanto desde la perspectiva de la gestión interna como desde el punto de vista externo, del inversor y el público en general. El presente estudio se
basa en este segundo ámbito: en el de la difusión de información voluntaria y la
transparencia. Algunas de estas compañías decidieron publicar en detalle sus previsiones y sus líneas de actuación con el objetivo de sortear, en la medida de lo
posible, la crisis de consumo derivada del parón en la actividad. Son varias las
motivaciones para mostrarse diligentes con esta política “dura” de comunicación económico-financiera: en primer lugar, queda demostrado el efecto beneficioso de
los elevados niveles de divulgación para evitar asimetrías informativas y lograr un mejor acceso a la liquidez de las acciones y la financiación bancaria. Por otro lado,
tanto reguladores como instituciones recomendaron basarse en el principio de
cumplir y explicar para potenciar este efecto tangible y estabilizador de la difusión informativa. Para analizar la cantidad y la calidad de la información difundida por
estas compañías, se propone la elaboración de un índice de revelación o scope index (SCI), que se presenta como una herramienta de utilidad para probar las hipótesis,
comparando el desempeño económico-financiero en este período de crisis con el
volumen de información voluntaria difundida por las grandes empresas españolas. Así, mediante el uso de esta base de datos de elaboración propia, se concluye que
aquellas compañías con un mayor efecto negativo en sus cuentas del primer trimestre
derivado de la irrupción del Covid-19 y que decidieron divulgar un mayor volumen de información de calidad, obtuvieron una respuesta positiva del mercado que les
ayudó a sortear los envites de la crisis. Por el contrario, queda patente la respuesta negativa y mayor dificultad financiera de las compañías que postergaron sus
previsiones a la publicación de los resultados semestrales.
Abstract
The irruption of the Covid-19 in the Spanish economic landscape pushed all large
Spanish companies to adopt economic-financial measures that need to be studied, both from internal management perspective and from the external point of view,
investors and general public. This study is based on external, voluntary information
reporting and transparency. Some of these companies decided to publish their forecasts and lines of action in detail in order to overcome, as far as possible, the
consumption crisis resulting from the standstill in the activity. There are several reasons to be diligent with this hard economic-financial communication policy: firstly,
the benefits of high levels of disclosure to avoid information asymmetries and achieve
better access to share liquidity and bank financing have been demonstrated. On the other hand, both regulators and institutions recommended relying on the comply and
explain principle to enhance this tangible and stabilizing effect of information
disclosure. In order to analyse the quantity and quality of the information disseminated by these companies, it is proposed a disclosure index or scope index
(SCI) to be drawn up, which is presented as a useful tool for testing hypotheses and comparing economic and financial performance in this crisis phase and the volume of
voluntary information reported by large Spanish companies. Therefore, by using this
database, it is concluded that those companies with a greater negative effect reflected on their first quarter financial reports due to the irruption of the Covid-19
and that decided to disclose a greater volume of quality information, obtained a positive response from the market that helped them to overcome the challenges of
the crisis. On the contrary, it can be concluded that the companies that postponed
their forecasts to the publication of the half-yearly results had a negative response
and a greater financial strain.
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1. Introducción
La teoría indica que elevados niveles de divulgación por parte de las empresas reducen el efecto de asimetría informativa entre los grupos de interés, lo que se
traduce no solo en una mejora en su reputación, sino también en una mayor previsibilidad sobre su desempeño económico. Esto aumenta su estabilidad en puntos
clave como el acceso a la liquidez a través de acciones o financiación bancaria, gracias
a la menor percepción de riesgo (Bravo, 2015). El uso estratégico de la información económico-financiera en medio de la crisis del Covid-19 se convirtió en determinante
para el buen desempeño económico de unas compañías de pronto sumidas en la
incertidumbre de una crisis sin precedentes.
El relato de los primeros días atribuye a esta crisis una dimensión compleja nunca
vista que afectó desde el inicio a los principales sectores de la economía española. Los analistas de Afi Escuela (2020) destacaron los puntos principales de afección a
estos sectores:
Según este relato de los primeros días, la banca fue el sector seleccionado para mantener el flujo económico en el país. La caída en la calidad crediticia ante una
hipotética cadena de suspensión de pagos obligó a estas compañías a provisionar grandes cantidades de fondos. Los gobiernos y bancos centrales trataron de
amortiguar este efecto por dos vías principales: el BCE cedió liquidez a los bancos
para ayudar a refinanciar préstamos no hipotecarios a los clientes, que se valdrían del aval del Gobierno central para poder acceder al crédito, si bien esto exigió
proactividad y agilidad a los bancos desde el inicio de la crisis.
Pero no solo las entidades bancarias notarían esta crisis, sino que compañías de otros muchos sectores se vieron afectadas por la disrupción que generó el parón económico
tras los confinamientos decretados por el Gobierno español.
Según los datos que facilita el Instituto Nacional de Estadística, el PIB del primer
trimestre sufrió un retroceso del 5,2% respecto al trimestre anterior en términos de
volumen (INE, 2020). Esto sucedió después de 25 trimestres en positivo. La figura 1
da cuenta del parón en la actividad debido al confinamiento:
Figura 1: Producto Interior Bruto 1T 2020
Fuente: Instituto Nacional de Estadística (2020)
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Este parón cayó sobre la mayoría de los sectores de la economía, aunque
especialmente afectó al sector turístico, que pasó de registrar cifras récord de visitantes e ingresos en 2018 a recibir, literalmente, 0 turistas en el mes de abril de
2020 (INE, 2020).
El efecto de esta caída en la economía nacional, cuyo PIB depende en un 12,3% del
turismo, es decir, 147.946 millones de euros en 2018 (Hosteltur, 2019), es buen
ejemplo de la situación, bastante lóbrega, que muchas compañías pudieron, o debieron, anticipar el día 14 de marzo, cuando el presidente del Gobierno, Pedro
Sánchez, ofreció una comparecencia en la que comunicó que declararía el estado de
alarma para hacer frente a la expansión del coronavirus (La Moncloa, 2020).
¿Supieron las compañías anticipar el efecto de esta interrupción de la actividad sin
precedentes? ¿Comunicaron este efecto a los inversores y al público en general? Y, sobre todo: ¿Cómo, y en qué medida, lo comunicaron? Estas son las preguntas que
se plantean en el presente trabajo de fin de máster.
La principal motivación para la elaboración de este trabajo viene de la experiencia previa en el análisis periodístico de información empresarial, así como de la respuesta
de público e inversores a la revelación de esta información por parte de las empresas. El acercamiento empírico a los distintos efectos de la divulgación de previsiones
financieras se hace así relevante desde una perspectiva multidisciplinar: desde el
área de la economía y las finanzas —la gestión interna de los principales indicadores económicos de la empresa— y, en segundo lugar, desde el campo de la comunicación
corporativa —la difusión de esta información y su amplificación, a través de medios
de comunicación, a los inversores y al público en general—.
Para ello, en primer lugar, se analiza cómo estudios empíricos previos sustentan las
teorías sobre los efectos positivos o negativos que distintas políticas de divulgación de información económico-financiera tienen en el desempeño económico de las
compañías.
En segundo lugar, se complementa el marco teórico con otro marco de tipo jurídico y regulatorio en el que se comentan las medidas impulsadas por el Gobierno de
España en materia de transparencia, para ver si existe una relación entre lo que expone la teoría y las obligaciones, legales y regulatorias, de revelación de
información previsional de las compañías durante el período de análisis (la crisis del
Covid-19).
Posteriormente, se exponen los métodos de medición de divulgación de información
financiera y se articula una metodología adaptada a este trabajo, que ayudará a establecer una puntuación, Scope Index (SCI) o índice de revelación tras el análisis
detallado de la información difundida por las compañías del Ibex 35 en los días
posteriores a la instauración del estado de alarma.
Este índice aporta información completa sobre la cantidad y la calidad informativa
con la que las empresas del Ibex-35 comunicaron datos relevantes sobre su
desempeño económico, y en torno a él se discuten los objetivos principales: concretar cómo, qué, y en qué medida comunicó cada compañía los impactos presentes y
futuros de la pandemia en sus cuentas.
Con toda esta información se elabora una base de datos, que constituye la principal
aportación de este trabajo, en la que se puede visualizar fácilmente los principales
indicadores económicos presentados por las compañías analizadas (Ebitda, Beneficio Neto, variación en la cotización el día de presentación de resultados) y el desglose
de la puntuación, índice de revelación o Scope Index (SCI) de cada compañía; para establecer que, efectivamente, una determinada política de divulgación tuvo un
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efecto tangible en el desempeño financiero de las grandes empresas españolas
durante la gran crisis del Covid-19.
Tras un análisis preliminar de las compañías y el estudio del marco teórico se exponen
las siguientes hipótesis:
H1: Los cambios legales introducidos tras la declaración del estado de alarma
facilitaron una mayor flexibilidad informativa a las compañías, que no estuvieron
obligadas a informar sobre los efectos de la pandemia en sus resultados del primer
trimestre.
El análisis preliminar de los resultados de las compañías reveló a priori una relación
entre una mayor cantidad de información facilitada al mercado y la menor afección de la crisis en los principales indicadores económicos que esta. Por el contrario,
aquellas compañías con peores resultados numéricos habrían publicado una mayor cantidad de información adicional, cuantitativa y voluntaria sobre la afección de la
crisis en sus cuentas, según establece la H2:
H2: Las compañías cuyas cuentas se vieron menos afectadas por la crisis del Covid-
19 divulgaron menos información sobre el efecto de esta crisis en sus cuentas.
La hipótesis 3, por último, aspira a contrastar las teorías expuestas en el marco teórico mediante el análisis de la cotización de las compañías analizadas al cierre de
mercado en el día de publicación de sus resultados:
H3: Las compañías con un mayor SCI obtuvieron una mejor respuesta por parte de
inversores en los mercados bursátiles que aquellas con una menor puntuación.
Esta última hipótesis es indicativa de los efectos directos de una elevada
transparencia corporativa, cuya consecuencia más visual se traduciría en unos mayores precios en Bolsa, en una mayor demanda de bonos emitidos y un más fácil
acceso a la financiación bancaria, es decir, en una mejora de la liquidez, entre otros
efectos cuantificables.
No obstante, también se elabora una reflexión sobre el efecto, potencialmente
pernicioso, de la difusión de un mayor volumen de información al mercado, según vienen advirtiendo diversos textos legales en los últimos años, que abogan por
suprimir la información financiera difundida con frecuencia trimestral para evitar la toma de decisiones cortoplacistas que busquen satisfacer al inversor y vayan en
contra de la sostenibilidad a largo plazo de las finanzas de la compañía.
Esto supone la asunción de medidas de comunicación alternativas, que ya recomiendan los reguladores internacionales, encaminadas a dar respuesta a las
demandas de inversores y público general en un momento en que disponen de más información que nunca, que reciben y procesan con más rapidez y en cualquier
momento y lugar.
2. Marco teórico
Tal y como comunicó la European Securities and Markets Authority (ESMA) (2020)
en su primer comunicado oficial tras la irrupción en el continente de la pandemia de
Covid-19, el 11 de marzo de 2020, los emisores de valores deben difundir “sin demora cualquier información significativa sobre el impacto del Covid-19 en sus
magnitudes económicas fundamentales, perspectivas o situación financiera, teniendo en cuenta las obligaciones de transparencia recogidas en el Reglamento de Abuso de
Mercado” (ESMA, 2020). Esta recomendación recoge también el deber de las
compañías de “informar con transparencia sobre los actuales y potenciales impactos
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del Covid-19 en su informe anual correspondiente a 2019 si aún no se ha formulado
o, en caso contrario, en sus informaciones periódicas intermedias”.
En referencia a este comunicado, que fue trasladado a los emisores españoles a
través de la CNMV, cabe señalar dos características fundamentales sobre el tipo de información que las compañías ofrecieron durante el período de estudio y que
concretaremos más adelante:
En primer lugar, la falta de regulación al respecto, que lega la comunicación de previsiones económico-financieras a la voluntariedad de las compañías y al terreno
del buen gobierno corporativo, según los principios de “comply or explain” (OECD,
2017).
Esta falta de regulación induce a cada compañía a establecer una determinada
política de divulgación. Si bien la gran mayoría de emisores del Ibex-35 publicaron comunicados sobre el Covid-19, resulta necesario diferenciar cada uno de ellos en
función de su nivel de detalle o precisión, algo que según el esquema que establecen
Aerts, Cormier y Magnan (2007), habría condicionado el efecto de estos sobre los
inversores y el público.
De este modo, y según este esquema central (ver Tabla 1), se diferencian dos pautas en la política de divulgación económico-financiera durante la crisis que irrumpió con
el inicio de la pandemia: una de tipo subjetivo, o política de divulgación suave, en la
que la compañía hace referencia a la pandemia, pero no es precisa en cuanto al efecto que esta tendrá en sus resultados. Se trata de una información cualitativa y no
verificable; y otra de tipo objetivo, o política de divulgación dura, en la cual la
compañía muestra autoexigencia en cuanto al detalle y la verosimilitud de la información voluntaria divulgada a través del regulador. Se trata de una información
cuantitativa y verificable.
Tabla 1: Política de divulgación de información financiera y características
Fuente: Elaboración propia a partir del esquema que elaboran Aerts, Cormier y Magnan (2007)
La adecuada administración y divulgación de información empresarial representa una mejora en la competitividad de las compañías desde el inicio del proceso de
internacionalización y globalización de los mercados, siempre que esta se haga llegar
a los distintos interesados en tiempo y forma adecuados (Paños, 1999). En la vertiente económico-financiera, la teoría afirma que un nivel elevado de divulgación
de datos de interés reduce las asimetrías informativas y mejora el desempeño
económico-financiero de las compañías (Cormier et al., 2009).
No obstante, no toda la información de tipo económico difundida se traduce en una
mejora del desempeño económico: esta debe ser prospectiva, así como detallada a nivel cuantitativo. No basta, por tanto, ceñirse a la publicación regulada de informes
económico-financieros e información intermedia, sino que toda previsión adicional
detallada a través de las vías de comunicación del mercado contribuirá a la mejora en este desempeño (Bravo, 2015). A este respecto, la literatura sobre divulgación de
información voluntaria señala que tradicionalmente existen deficiencias significativas
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en los informes financieros en cuanto a información sobre riesgos (Rodríguez y
Noguera, 2013; AICPA, 1994; FASB, 2001; Lev & Zarowin, 1999).
En España, la regulación legal no concreta la difusión de dicha información voluntaria,
y emplaza a las propias compañías a autorregularse en un entorno de requerimientos delimitados por una combinación de leyes, regulaciones y códigos de buen gobierno
corporativo (Gallego, García y Rodríguez, 2008; Amezaga, Cilleruelo y Zarrabeitia,
2020).
No obstante, la diligencia y exactitud de previsiones económico-financieras difundidas
por las empresas representa un claro beneficio para todas las partes implicadas:
desde inversores, pasando por el público en general y hasta el propio departamento financiero, pues diversos estudios previos muestran que un volumen adecuado de
información divulgada reduce la volatilidad de las acciones, así como la percepción del riesgo, optimizando los costes de financiación y facilitando el acceso a la liquidez
de las acciones (Abad, Bravo y Trombetta, 2008).
También la percepción del coste propietario varía en función de la diligencia con que una empresa prepara y divulga datos sobre sus perspectivas económicas: un inversor
o una entidad es más proclive a participar en una compañía que publique previsiones financieras cuantificadas debido a la potencial capacidad comparativa en el futuro,
indicativa de que existen mecanismos de acción corporativa y respuesta suficientes
para hacer cumplir dichas previsiones (Cormier et al., 2009).
Estas afirmaciones sobre los beneficios y los costes de la difusión de información
voluntaria las recogen teorías clásicas, que basan numerosos estudios empíricos
posteriores y que sintetizan Gallego et al. (2008), Rodríguez et al. (2014) y Amezaga
et al. (2020), entre otros:
La Teoría de la Agencia (Agency Theory) estipula que la división entre propiedad y gestión de la compañía deriva en un control constante por parte de los accionistas
que se traducen en la creación de sistemas de incentivos y control. Estos sistemas
implican un coste, denominado coste de agencia. La difusión de información sobre el desempeño económico de la compañía reduce los costes de agencia. La demanda
informativa del accionista es respondida por los gestores con mensajes con los que legitiman su conducta (Jensen y Meckling, 1976; Craven y Martson, 1999; Debreceny
et al., 2002; Oyelere et al., 2003; Xiao et al., 2004; Birt et al., 2006; y Lim et al.,
2007).
Según otra de las teorías, la Teoría de la Señal (Signaling Theory), la información
adicional ofrecida al mercado sirve como señal sobre una realidad corporativa que distingue a determinadas empresas de las demás. Esto modifica positivamente la
expectativa de los inversores, que perciben una mayor calidad de estas compañías
frente a otras, que podrían tener un peor desempeño. Las compañías tienen así fuertes incentivos para publicar información con el objetivo de distinguirse de sus
competidores. Por otro lado, la compañía que no ofrece información es penalizada
por los mercados al interpretar que esta puede ser negativa (Kelly, 1994; Leuz, 1998; Craven y Martson, 1999, Oyelere et al., 2003; Marston and Polei, 2004 y Petersen y
Plenborg, 2006).
La teoría del coste propietario (proprietary costs), por otro lado, señala que la difusión
de información ayuda al mercado a evaluar positivamente a la compañía, pero al
mismo tiempo compromete su posición competitiva al proveer de información estratégica a competidores potenciales. Las compañías limitan así la difusión
voluntaria de información relevante. Los costes propietarios son los relacionados con la preparación de esta información y con los costes competitivos (Verrecchia, 1983;
Prencipe, 2004; Petersen and Plenborg, 2006 y Birt et al., 2006).
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Por último, la teoría del coste político establece que la relación entre las compañías
privadas y el sector público conlleva un coste, de tipo político, que las compañías deben asumir. Este coste político está relacionado con posibles regulaciones,
nacionalizaciones, expropiaciones o la ruptura de un gobierno con determinadas empresas o industrias. Para lidiar con estos posibles costes, las compañías disponen
de distintos mecanismos, entre los que destaca la difusión de información voluntaria.
La discrecionalidad de la información voluntaria puede desviar la atención de otros actores como reguladores o sindicatos. El volumen informativo tiende a ser superior
en compañías con una mayor exposición política debido a los potenciales costes
políticos (Ahmed, 1996; Deegan y Gordon, 1996; Debreceny et al., 2002, Marston
and Polei, 2004; Bonson y Escobar, 2004 y Xiao et al., 2004).
Comprender y aplicar los fundamentos de estas teorías supone una ventaja competitiva en un momento en que los inversores disponen de más información que
nunca, que reciben y procesan con más rapidez y en cualquier momento y lugar.
A este respecto, el regulador español introdujo, en su propuesta de 2020 para la modificación del Código de Buen Gobierno Corporativo, un apartado en el que
especificaba la idoneidad de que las compañías “cuenten con una política general de comunicación de información económico-financiera y corporativa a través de los
canales que se consideren adecuados (...) que contribuya a maximizar la difusión y
la calidad de la información a disposición del mercado y de los inversores y al correcto
cumplimiento de las normas sobre abuso de mercado” (CNMV, 2020).
Cabe resaltar la importancia de esta recomendación, pues el regulador acepta el
papel voluntario de la difusión informativa y anima, por ello, a las empresas a nutrir sus departamentos económico-financieros con equipos específicos de comunicación
para mejorar la calidad de la información a disposición de los mercados y potenciar, así, los efectos positivos de la divulgación financiera en el desempeño de las
compañías.
El regulador español propone así al emisor incorporar un mayor número de herramientas para difundir información voluntaria de calidad, aunque no lo hace
desde la legislación sino a través de la recomendación de uso del “Código de buen gobierno de las sociedades cotizadas”. Una vía correcta, tal y como acuerdan los
panelistas consultados por Amezaga, Cilleurelo, Zarrabitia y Ruiz (2020), pues la
regulación “no es siempre clara con el nivel de difusión obligatoria” y, además, mencionan, un exceso regulatorio podría animar a actitudes de mero cumplimiento,
reduciendo la difusión de información a un trámite burocrático, privándola de todo
interés (Amezaga et al., 2020).
Resulta necesario destacar que la difusión de información predictiva conlleva unos
costes implícitos que no todas las compañías pueden enfrentar. Estudios previos a los que hace referencia Bravo (2015) muestran que las cúpulas empresariales se
exponen a problemas legales y reputacionales si divulgan información que no se
ajuste a la realidad. De ahí que las compañías dispuestas a asumir estos riesgos estén condicionadas por una serie de factores que, según han recogido Abad, Bravo
y Trombetta (2008) de estudios previos, serían el tamaño, la rentabilidad, el
endeudamiento, el crecimiento o si cotiza o no en otros países.
En concreto, la relación teórica entre el tamaño y la difusión de información
económica se basa en que los costes directos de la información disminuyen con el mayor tamaño, existiendo un componente fijo de producción y divulgación de
información que disminuye unitariamente a medida que el tamaño de la empresa crece. Las compañías más pequeñas se encuentran más expuestas a los riesgos de
emitir información, lo que provoca una menor percepción de esta ventaja
competitiva.
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Sobre el factor de rentabilidad, los estudios referenciados afirman que las empresas
tienden a facilitar más información voluntaria sólo cuando les es favorable. La buena situación económica de una empresa hará que difunda muchas más informaciones al
mercado, especialmente si otras empresas del sector están atravesando por un momento complicado. Este factor puede ser utilizado por competidores de manera
perjudicial para la compañía, por lo que la empresa también podría revelar
voluntariamente información negativa cuanto la situación no sea buena.
Bravo (2015) también referencia varias pruebas empíricas sobre el papel de un
elevado endeudamiento en la mayor difusión de información financiera debido a la
aparición de conflictos entre las partes interesadas. Por otro lado, la difusión de información prospectiva disminuye el coste de capital al anticipar las futuras
ganancias al mercado. Estas empresas con elevado endeudamiento serían así más
proclives a difundir información por el beneficio potencial que conlleva.
Sobre el papel del crecimiento en la política de divulgación, la Teoría de la Señal,
anteriormente expuesta y que promulga Penman (1980), destaca que las empresas con altas tasas de crecimiento buscan hacer público el diferencial, mientras que
también sucede el efecto contrario al valorar posibles riesgos de entrada de
competidores por la divulgación de esta información.
Por último, los requisitos legales y sobre difusión informativa son más exigentes para
las compañías que cotizan en varios países, lo que provoca una mayor responsabilidad y esfuerzo para satisfacer la demanda informativa en distintos
mercados.
Como parte del marco teórico, y dada la importancia que tendría en este caso, se propone el análisis del marco legal que habría condicionado el objeto del estudio.
Muchos fueron los cambios legales que, en sucesivos decretos, fueron introducidos para paliar las consecuencias de la irrupción del Covid-19 en la economía y la
sociedad española. No obstante, los cambios que afectaron a las compañías
analizadas fueron publicados en gran medida a través del Real Decreto-Ley 8/2020,
de 17 de marzo (2020), que describiremos a continuación.
Cabe señalar, en primer lugar, que la recomendación de instituciones internacionales y reguladores sobre la divulgación de información fue unánime: la OCDE especificó,
en un informe sobre conducta empresarial responsable tras la irrupción de la
pandemia, que el Covid-19 traería consigo una mayor demanda por parte de público e inversores de informes “frecuentes y específicos” a la que las empresas debían dar
respuesta. Señaló así que el desempeño de las compañías durante el período de recuperación estaría condicionado por el modo en que estas “reporten información
sobre el efecto del Covid-19 en su situación financiera, medioambiental, social y de
gobierno corporativo” (OCDE, 2020).
Esta recomendación, que se suma a aquellas dadas por los reguladores español y
europeo (CNMV, 2020; ESMA, 2020), coincide con las propuestas de los autores
expuestas en el marco teórico: la divulgación de información financiera de calidad
genera una mejora en el desempeño económico.
En base a esto, se formula la primera pregunta:
P1: ¿Se correspondieron los cambios legales con las recomendaciones de los
reguladores?
La irrupción del coronavirus trajo consigo la movilización de una gran cantidad de medidas extraordinarias impulsadas por el Gobierno de España que afectaron a la
vida social y económica del país. En estas medidas, impulsadas en gran medida a
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través del Real Decreto-ley 8/2020, de 17 de marzo (2020), quedan patentes algunas
de las recomendaciones de los reguladores español y europeo ante la vulnerabilidad de las compañías cotizadas, cuyo valor en los mercados experimentaron caídas de
hasta el 40%, en algunos casos (art. 7 bis); así como para la flexibilización de la exigencia de transparencia empresarial ante la incertidumbre y, sobre todo, las
nuevas implicaciones contables de la disrupción temporal y generalizada de la
actividad económica a nivel mundial (Mazars, 2020) (arts. 40 a 43).
Así, para tratar de blindar las compras extranjeras de empresas españolas, el RD de
Estado de Alarma incluyó en la disposición final cuarta una modificación de la Ley
19/2003, de 4 de julio, sobre régimen jurídico de los movimientos de capitales y de las transacciones económicas con el exterior, añadiendo un nuevo artículo 7 bis. En
este artículo se establece la prohibición expresa de adquisiciones superiores al 10% de compañías de los principales sectores estratégicos, o bien de cualquier otra que
otorgue el control del órgano de administración a inversores residentes en países
fuera de la Unión Europea y la Asociación Europea de Libre Comercio. El Gobierno
dotó a esta medida de la consideración de “extrema y urgente necesidad”.
Por otra parte, el mismo decreto establece en su artículo 41, de medidas extraordinarias aplicables al funcionamiento de los órganos de gobierno de las
Sociedades Anónimas Cotizadas, que la obligación de remitir su informe financiero
anual a la CNMV podrá cumplirse hasta seis meses contados a partir del cierre del ejercicio social, plazo que se extenderá a cuatro meses para la publicación de la
declaración intermedia de gestión y el informe financiero semestral. De este modo,
las compañías fueron eximidas de detallar los riesgos y las perspectivas de negocio en sus resultados del primer trimestre y fueron pocas las compañías que publicaron
su informe de gestión correspondiente al primer trimestre (no así sus informes
financieros).
El legislador legó así la difusión de información empresarial sobre el efecto del Covid-
19 a la voluntariedad de las empresas. En base a esta suposición, cabe responder a
la primera pregunta (P1) con la primera hipótesis:
H1: Los cambios legales introducidos tras la declaración del estado de alarma facilitaron una mayor flexibilidad informativa a las compañías, que no estuvieron
obligadas a informar sobre los efectos de la pandemia en sus resultados del primer
trimestre.
Si bien el RD de Estado de Alarma establecía una nueva laxitud en cuanto a la
publicación de ciertos datos en la declaración intermedia en el contexto de la nueva crisis, se trata, esta, de una responsabilidad que ya a nivel europeo se había venido
relajando en los últimos años, siendo España el último país en exigirlo
obligatoriamente hasta que en 2019 el Ministerio de Economía decidió suprimir de la Ley de Mercado de Valores la obligatoriedad de publicar los informes financieros
correspondientes al primer y tercer trimestre (MINECO, 2019). Si bien las compañías
españolas hicieron públicas sus cuentas del primer trimestre de 2020, el informe intermedio de gestión, con información prospectiva auditada sobre los riesgos y
oportunidades del negocio, antes de inclusión obligatoria, no fue publicado por
algunas compañías en el primer trimestre de 2020.
Para suprimir esta obligación el ministerio argumenta razones de sostenibilidad
corporativa y fomento de la implicación a largo plazo de los accionistas. El proyecto de Ley transpone al ordenamiento jurídico español la Directiva (UE) 2017/828 del
Parlamento Europeo y del Consejo de 17 de mayo de 2017 por la que se modifica la Directiva 2007/36/CE en lo que respecta al fomento de la implicación a largo plazo
de los accionistas en las sociedades cotizadas.
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En su exposición de motivos, la mencionada directiva europea expone:
“(2) La crisis financiera ha puesto de manifiesto que, en muchos casos, los accionistas han apoyado una asunción excesiva de riesgos a corto plazo por parte de los
gestores. Además, existen pruebas claras de que el nivel actual de «seguimiento» de las sociedades en las que se invierte y de implicación de los inversores institucionales
y los gestores de activos a menudo es inadecuado y se centra demasiado en una
rentabilidad a corto plazo, lo que puede dar lugar a una gestión y a un rendimiento
empresarial que disten de ser óptimos” (DOUE, 2017)
Se localiza así una asimetría entre la legislación comunitaria (y ahora también la
española) sobre difusión de información obligatoria, y las teorías anteriormente descritas sobre la mejora en el desempeño económico derivada de una mayor
difusión de información sobre riesgos.
Queda así a total voluntariedad de las compañías la comunicación detallada sobre la
situación de negocio en el primer y el tercer trimestre, quedando únicamente
obligada la publicación del informe de gestión y las cuentas auditadas en el primer
semestre y el segundo del año.
Se trata de evitar, con estas medidas, la adopción de estrategias de inversión cortoplacistas que tienden a afectar negativamente al potencial desarrollo sostenible
de las sociedades cotizadas, según explicaba el Ministerio de Economía y Empresa en
su exposición de motivos:
“Por un lado, la presión por generar y distribuir beneficios financieros en el corto o
incluso muy corto plazo presiona a las direcciones de las empresas cotizadas a
centrarse excesivamente en los resultados financieros trimestrales. Al centrarse fundamentalmente en maximizar los resultados financieros en el corto o muy corto
plazo, las sociedades cotizadas adoptan en numerosas ocasiones estrategias corporativas que solo persiguen revalorizar sus acciones lo antes posible. Este tipo
de estrategias y medidas, como por ejemplo algunos programas de recompra de
acciones o reestructuraciones societarias, generan beneficios financieros efímeros, que sin embargo pueden hipotecar el futuro sostenible de la sociedad cotizada y de
sus accionistas, trabajadores, acreedores y clientes, perjudicando la sostenibilidad
de la empresa.” (MINECO, 2019, p.1)
En este estudio se pretende analizar la información publicada por las compañías
cotizadas en este nuevo escenario de crisis en el que, precisamente, los emisores gozaron por primera vez de la capacidad de comunicar de manera voluntaria las
consecuencias del Covid-19 en sus cuentas. Se trata de hacer seguimiento de un nuevo componente de discrecionalidad que, por primera vez, igualó las obligaciones
de emisores en España a regímenes como el de Francia e Italia (MINECO, 2019).
El período de nuestro análisis irá desde el día de la publicación del primer Decreto Ley de Estado de Alarma, el 14 de marzo; hasta la fecha de publicación del último
informe financiero correspondiente al primer trimestre de las compañías analizadas.
El trabajo tratará de profundizar en la información económico-financiera divulgada por las compañías del Ibex-35 tras la irrupción de la crisis del Covid-19, así como
concretar, a través de la elaboración de una base de datos sobre el análisis
bibliométrico, su contenido a nivel cuantitativo y cualitativo.
3. Metodología
Para el análisis empírico se seleccionan a las empresas pertenecientes al Ibex 35, debido a la disponibilidad de información derivada de su deber de transparencia al
15
accionista y al público general, que es supervisado y regulado por la Comisión
Nacional del Mercado de Valores (CNMV) como garante de la transparencia en las entidades cotizadas, y por la European Securities and Markets Authority (ESMA),
como supervisor a nivel europeo. Dentro de esta muestra, se excluyen las compañías financieras debido a sus especiales características. El objetivo será la elaboración de
un índice de alcance diseñado específicamente para medir la cobertura que las
empresas dieron sobre la temática en cuestión: el efecto del Covid-19 en sus
resultados financieros presentes y futuros.
La medición empírica de la información divulgada por las empresas es una tarea
compleja sobre la que varios autores han investigado en los últimos años. Para la elaboración del índice nos fijamos en el estudio de estas metodologías que hacen
Abad, Bravo y Trombetta (2009) y en el índice de alcance o scope index (SCI) que ellos proponen, en la línea de otros autores como Cormier, Aerts y Magnan (2009),
que se han mostrado efectivos en esta clase de análisis.
La principal limitación en las investigaciones sobre difusión es la dificultad en la medición de la información (Healy y Palepu, 2001). La literatura previa trata de
traducir la dificultad en la medición de la calidad de esta información a través de la creación de índices de revelación. Estos índices son normalmente de creación propia
en función de los objetivos del tema tratado, por lo que resulta fundamental para el
investigador explicar en detalle su composición (Abad, Bravo y Trombetta, 2009).
La característica fundamental de esta clase de índices es que son semi-objetivos, es
decir, varían de manera considerable en su resultado en función de la aplicación de
un criterio o de otro.
Por otra parte, la mayoría de estos índices consideran el alcance o cobertura sobre
una o varias temáticas como un catalizador de la calidad informativa. La medición de cada una de estas temáticas o categorías se hace otorgando una puntuación o ítem
de 0, si no se aporta información, a 1, si se aporta información. En el caso que
proponen Abad, Bravo y Trombetta (2009), la puntuación de cada categoría será de 0, si no se aporta información; de 0,5 si se aporta información cualitativa (no
numérica, no contrastable) y de 1, si se aporta información cuantitativa (numérica y
contrastable).
Esto es así debido a la asunción, expresada en el marco teórico, de que la información
previsional que ofrece datos cuantificados y contrastables es siempre más valiosa para el inversor que la información narrativa y no contrastable (Aerts, Cormier y
Magnan, 2007).
Otros autores han elaborado metodologías más complejas que tienen en cuenta el
tamaño de las compañías y las características del mercado en el que se desarrollan
(Beretta y Bozzolan, 2008), no obstante, no es nuestro objetivo profundizar en estos
aspectos.
Los ítems seleccionados para este estudio aspiran a reflejar los aspectos económicos
y financieros que afectaron más a las compañías tras la irrupción de la crisis del Covid-19. Para determinarlos, se hace una consulta previa, muy superficial, de los
resultados financieros presentados por las compañías para valorar cuáles fueron las compañías con una mayor afección en sus cuentas. Posteriormente, se consulta con
mayor detenimiento la información contenida en los resultados trimestrales para
localizar la información sobre cada ítem. Por último, puntuamos con 0, 0,5 o 1 punto
a cada ítem en función de la calidad de la información.
Así, analizaremos con detenimiento, en cada una de las compañías de la muestra, la información divulgada sobre seis apartados (tabla 2): información sobre política de
16
dividendos, recompra de acciones o remuneración al accionista; información sobre
empleo, posibles recortes o gestión de los costes directos; modificaciones en la estrategia del negocio o establecimiento de nuevos planes estratégicos para hacer
frente a la crisis; información sobre financiación, previsiones de emisión de bonos o acceso a la liquidez bancaria; información sobre inversiones o modificación sobre
planes de inversión futura dada la nueva situación; o cambio en su Outlook de cara
al año 2020, modificación cuantificada de su previsión de beneficios u otros
indicadores relevantes.
A estos seis ítems se suman otros dos, no correspondientes a indicadores económico-
financieros, que sitúan el foco en la política de información que las compañías llevaron a cabo durante la crisis: en concreto, añadimos un índice adicional que valora el
número de comunicaciones económico-financieras divulgadas con anterioridad a la publicación de los resultados trimestrales. Para puntuar este apartado, se consultan
los documentos de Información Privilegiada (IP) y Otra Información Relevante (OIR),
así como actualización, si la hubiera, de su folleto continuado, de cada compañía en
la base de datos que ofrece la CNMV.
Por último, se añade un índice de conclusión que recoge la adecuación de la información general emitida por las compañías sobre el efecto de la crisis del Covid
en sus cuentas.
La Tabla 2 muestra cada ítem y todas las posibles puntuaciones:
Tabla 2: ítems seleccionados para el análisis con cada posible puntuación
Fuente: elaboración propia, según los índices elaborados por Cormier, Aerts y Magnant (2009) y Bravo
(2010), entre otros.
Siendo la creación de los ítems totalmente flexible a la adecuación de cada estudio, así como las puntuaciones máximas. Se trata este de un sistema de puntuación
sencillo pero que intenta ser riguroso en los aspectos relevantes para este análisis.
Y la fórmula que se aporta para la creación del índice de revelación o scope index
(SCI) final es:
Figura 2: Fórmula para la elaboración del índice de revelación o SCI
17
Fuente: elaboración propia según el modelo que establecen Abad, Bravo y Trombetta (2010)
Se obtiene, así, por cada compañía analizada, una puntuación de 0 a 1, siendo 0 la no aportación de ninguna información prospectiva sobre el efecto del Covid-19 en el
desempeño económico-financiero de la compañía y 1, una detallada explicación de los efectos del Covid-19 en las cuentas, así como del efecto que tendrá en las cuentas
de trimestres sucesivos.
4. Discusión de resultados
Después del análisis de la información distribuida por cada una de las compañías en
el período de análisis, la puntuación de cada ítem y el cálculo de un índice de alcance para cada una, presentamos la puntuación, no desglosada, para cada compañía
(tabla 3).
Tabla 3: Índice de revelación o SCI: puntuación sobre la información
divulgada por las compañías tras la irrupción de la crisis del Covid-19
Fuente: Elaboración propia
La Tabla 3 muestra la puntuación no desglosada para cada compañía, que es la base
en la que se articula el análisis y la discusión de las conclusiones. La tabla completa
con la puntuación detallada de cada ítem está disponible en el Anexo 1.
Según los criterios anteriormente explicados, se establece una puntuación SCI media
de 0,48 sobre 1 punto. Estableceremos, a partir de estas puntuaciones, varias
observaciones:
18
En primer lugar, que no existe relación directa entre el efecto negativo del Covid-19
en las cuentas de las compañías y una mayor o menor puntuación SCI. A pesar de ello, la mayoría de las compañías con una mayor caída en sus resultados por motivo
de la caída en la actividad económica respondieron con una puntuación SCI superior a la media. Esto lo veremos más adelante con el detalle de los principales indicadores
económicos.
La figura 3 nos muestra la puntuación de las distintas compañías, ordenadas de
mayor a menor:
Figura 3: Compañías organizadas de mayor a menor SCI
Fuente: Elaboración propia
Según vemos en la figura 3, el comportamiento fue muy dispar entre unas compañías y otras a la hora de comunicar información concreta sobre el efecto en sus cuentas
de la irrupción de la pandemia. La compañía más transparente fue Repsol, y la menos
transparente, Cellnex Telecom. Existen varias razones que explican este hecho.
En primer lugar, Repsol fue una de las compañías que más se vio afectada por la
pandemia, a la que se unió además una doble crisis de sobreoferta en el mercado del crudo que hizo caer el valor de sus inventarios en más de un 40%. La afección de
esta doble realidad exigió un ejercicio de transparencia adicional, tal y como expone
la teoría de la agencia y del coste político.
En el otro extremo, Cellnex Telecom no registró ninguna afección relevante por la
pandemia en sus cuentas, lo que permitió que la demanda informativa cayera
significativamente sin que su cotización se viera afectada.
En general, se puede concluir que las compañías con mayor afección en sus cuentas
por la irrupción del Covid obtuvieron un SCI superior, y a la inversa.
Existe así una doble dinámica según la afección positiva o negativa del Covid en las
cuentas de las compañías: por un lado, aquellas compañías con una mayor afectación
en sus cuentas por causa de la pandemia y que escogieron comunicar en detalle la
0,00
0,10
0,20
0,30
0,40
0,50
0,60
0,70
0,80
0,90
1,00
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Total
Total
19
imputación y sus previsiones en un entorno incierto, recibieron una respuesta positiva
en su cotización.
Aquellas con una mayor afectación en sus cuentas por causa de la pandemia y que
escogieron postergar sus previsiones y la imputación en sus cuentas, obtuvieron un
SCI por debajo de la media y la respuesta por parte de los inversores fue negativa.
Por el contrario, las compañías con un efecto neutro de la irrupción del Covid 19 en
sus cuentas, escogieron no comunicar sus previsiones y aludir a la incertidumbre para no emitir datos cuantificados. Estas compañías obtuvieron un SCI muy por
debajo de la media, sin que por ello su cotización al cierre se viera negativamente
afectada.
La tabla detallada con los principales indicadores económicos y la cotización al cierre
de mercado en la sesión posterior a la publicación de sus resultados se encuentra
disponible en el Anexo 2.
A continuación, analizamos uno por uno los puntos o ítems objeto de estudio para
conocer qué fue, en concreto, lo que comunicaron las compañías ante los inversores.
Nos fijamos para ello en la Media SCI para cada apartado:
Tabla 4: Desglose de puntaciones SCI para cada ítem
Fuente: Elaboración propia
Como se puede ver en la tabla 4 el índice de revelación para Comunicaciones Previas
es de 0,29, el menor de todos los apartados. Para el análisis de este punto, se
recogieron todos los hechos relevantes publicados por las compañías a través de la CNMV desde el inicio del estado de alarma hasta la publicación de sus resultados para
el análisis de los datos revelados. En conclusión, pocas compañías se atrevieron a ofrecer datos cuantificados sobre el efecto potencial de esta crisis en sus cuentas,
pues la incertidumbre era, en este punto, máxima. No obstante, sí se detecta una
mayor fluidez en la difusión de información previsional por parte de las compañías a priori más afectadas, especialmente aquellas más dependientes del sector turístico,
que dieron respuesta a esta incertidumbre adelantando información cuantificada sobre el efecto potencial en sus cuentas derivado del fin de la movilidad de
20
ciudadanos y turistas en los siguientes meses. En concreto, muchas de ellas
cancelaron sus perspectivas y anunciaron planes sobre reducción de salidas de caja.
En el apartado sobre Dividendos, se valoró la emisión de comunicaciones sobre
entregas de dividendo o recompras de acciones, puntos relacionados con la remuneración al accionista que afectan a los flujos de caja. Muchas compañías
anunciaron la reducción o la cancelación del dividendo, mientras aquellas que
llevaban a cabo planes de recompra, comunicaron su cancelación. Se trata de una información obligatoria que emitieron todas las compañías con dividendo o plan de
recompra, de ahí su elevada puntuación (0,52).
En el punto sobre Empleo y costes, se valoraron las referencias a reducción de costes fijos incluidas en los estados financieros, la mayoría de los cuales se tradujo en
ajustes temporales en el empleo. Se trata de un tipo de información prospectiva que
contó con un índice de revelación de 0,40 puntos.
Sobre Estrategia, el efecto de la irrupción de la crisis empujó a las compañías a
modificar puntos relevantes de sus planes estratégicos. El índice SCI de 0,48, igualado a la media, revela la importancia que le dieron las compañías a este punto,
especialmente las más afectadas por la crisis, que anunciaron formalmente que sus
planes estratégicos quedaban sin efecto.
El apartado Financiación fue uno de los índices más comunicados por las compañías
(SCI de 0,52). Muchas de ellas hicieron hincapié en la importancia de la liquidez en los siguientes meses, y aprovecharon para comunicar líneas de financiación bancaria
y emisión de nuevos bonos para asegurar su liquidez. En consecuencia, se puede
concluir que uno de los efectos futuros de esta crisis fue un mayor endeudamiento, especialmente en la muestra analizada, todas ellas compañías con fácil acceso a la
liquidez por estas dos vías.
En la línea de la modificación de planes estratégicos y perspectivas para 2020, la
mayoría de compañías comunicaron recortes relevantes en sus inversión futura. Se
trata, este, del SCI con puntuación más elevada de la muestra, con 0,56.
En cuanto a los Outlook 2020 para cada compañía, queda claro que la irrupción de la
crisis trajo consigo una revisión de las previsiones para los principales indicadores de cara al ejercicio 2020. El índice de las compañías en este aspecto fue de 0,54, y el
criterio de puntuación fue de 1 si dejaron sin efecto sus perspectivas para 2020
debido a la elevada incertidumbre, estableciendo un nuevo plazo para su renovación; y de de 0,5 si dejaron sin efecto sus perpectivas para 2020. Empresas como Naturgy
reconocieron abiertamente, antes de presentar sus resultados, que la elevada incertidumbre les impedía emitir ningún tipo de información prospectiva, y
emplazaron a los inversores a los resultados semestrales para concretar este punto.
Por último, sobre el apartado Covid General, subjetivo y basado en la transparencia general de las compañías en cuanto al efecto del covid-19 en sus cuentas, obtiene
una puntuación de 0,58 debido a que muchas de las compañías respondieron a la
demanda informativa, en mayor o menor medida, tanto con datos cuantificables
como con comunicados de tipo cualitativo.
4.1. Afección en los resultados del Covid-19
En el Anexo 2 se encuentra una tabla con los datos de Ebitda y Beneficio Neto de
cada compañía en la que podemos ver con claridad la caída en estos indicadores
económicos. Cabría analizar otros factores, como los flujos de efectivo de cada compañía; no obstante, uno de los principales retos de este proyecto ha sido la
revisión detallada de todos los comunicados, además de todos los informes
21
económico-financieros, que publicaron las compañías durante el período de análisis,
con el objetivo no de profundizar en las cuentas de la compañía, sino de centrar el foco en la estrategia de comunicación económico-financiera de cada una de ellas en
períodos de disrupciones agudas en el entorno económico.
Una vez analizados los resultados, podemos descartar la primera de las hipótesis
como válida:
H1: Los cambios legales introducidos tras la declaración del estado de alarma facilitaron una mayor flexibilidad informativa a las compañías, que no estuvieron
obligadas a informar sobre los efectos de la pandemia en sus resultados del primer
trimestre.
La hipótesis 1 se cumple, porque algunas compañías suprimieron algunos apartados
en sus estados económico-financieros, difundiendo así un menor volumen de información. Si bien no existe evidencia de que esto se deba a las modificaciones
legales introducidas por el Gobierno con motivo del estado de alarma, sino de la
mayor laxitud en las exigencias informativas de los reportes de información intermedia en el primer y tercer trimestre, tal y como se ha venido promulgando con
motivo de la sostenibilidad corporativa a largo plazo, a través de Directivas de Transparencia (DOUE, 2013) y recomendando el regulador español (CNMV, 2011) en
los últimos años.
Las compañías sí aplicaron los nuevos permisos sobre la celebración de sus juntas generales de accionistas, puesto que la mayoría de ellas cancelaron y pospusieron la
fecha de los cuórum con motivo de la pandemia, tal y como se ha observado en el
análisis de los hechos relevantes publicados. Por otro lado, la mayoría de ellas celebraron por primera vez su junta por vía telemática. Ninguna de las compañías
pospuso, no obstante, la fecha de publicación de sus resultados a lo inicialmente
previsto.
A continuación, se analizan las siguientes hipótesis sobre la relación entre un
resultado negativo o positivo y una mayor o menor revelación de información sobre
los mismos:
H2: Las compañías cuyas cuentas se vieron menos afectadas por la crisis del Covid-19 divulgaron menos información sobre el efecto de esta crisis en sus cuentas, y a la
inversa.
Para confirmar o desmentir esta hipótesis, se elabora un cuadro con los principales índices y comparamos el mayor o menor efecto de la disrupción con el índice de
revelación para comprobar si existe una correlación de este estilo:
22
Tabla 4: Ebitda, Beneficio Neto y SCI
Fuente: Elaboración propia, a partir de los informes trimestrales de las compañías
Tal y como se observa en la Tabla 4, en la que subrayamos las compañías con mayor caída porcentual en su Ebitda y Beneficio Neto, 10 de 12 compañías registraron un
SCI similar o superior (más de 0,46) a la media total de 0,48 puntos.
Por el contrario, aquellas otras compañías que no revelaron un impacto significativo en sus cuentas trimestrales (marcadas con el fondo blanco), registraron un SCI
inferior: en concreto, 8 de 13 compañías obtuvieron una puntuación similar o inferior
(menos de 0,50) a la media total de 0,48 puntos.
Cabe afirmar, de este modo, que el mayor o menor efecto de esta crisis condiciona
la política de divulgación informativa, haciéndola más dura si los principales indicadores se tornan negativos; y más blanda cuando los indicadores muestran una
evolución neutra o positiva.
4.2. Cotización y SCI
El índice de alcance sobre la información financiera relacionada con Covid-19 y la
cotización al cierre de mercado posterior a la publicación de los resultados trimestrales nos ofrece una visión más clara sobre la relación entre la difusión de
información detallada y el comportamiento favorable de las acciones, tal y como se
formuló en la H3:
H3: Las compañías con un mayor SCI obtuvieron una mejor respuesta en los
mercados bursátiles que aquellas con una menor puntuación.
Esta hipótesis queda demostrada, según se observa en la tabla 5:
23
Tabla 5: Variación en la cotización al cierre posterior al día de publicación
de los resultados trimestrales
Fuente: Elaboración propia. Cotización extraida de datos de BME
La tabla 5 muestra que 12 de 19 compañías que presentaron variaciones positivas en el precio de la cotización al cierre de la sesión posterior a la publicación de sus
resultados presentaron una puntuación SCI superior a la media total de 0,48 puntos.
Por el contrario, de las 7 compañías que cerraron su cotización en negativo, 5
obtuvieron un SCI inferior a la media.
Destaca que aquellas compañías con una mayor afección en sus cuentas por el Covid-19 y que mayor SCI tienen, tuvieron una respuesta más favorable por parte de los
inversores en la siguiente jornada hábil de negociación en el mercado, y a la inversa.
Ejemplo de ello es la compañía Repsol, que con el índice de alcance más elevado de la muestra (0,94), también presentó la mayor subida en Bolsa, de un 13,2%, en la
jornada de presentación de resultados. Siguen esta pauta Ferrovial, ArcelorMittal y Acciona, con SCIs superiores a la media y una respuesta positiva en el mercado (tabla
6).
En el lado opuesto destaca el caso de ACS, que con uno de los índices de alcance más bajos (0,19) obtuvo una respuesta negativa en el mercado con una caída del
4,54%. Amadeus, Indra y Colonial experimentan un comportamiento similar (tabla
7).
24
Tabla 6: Evolución de la cotizaión positiva con SCI superior a la media
Fuente: Elaboración propia
El SCI superior ante un resultado negativo convence a los accionistas y genera un
aumento en la liquidez de las acciones.
Se detecta un efecto contrario cuando, ante un resultado negativo, se da un SCI
inferior:
Tabla 7: Evolución de la cotización negativa con un SCI inferior a la media
Fuente: Elaboración propia
Este resultado nos da una visión clara del efecto positivo de una comunicación
sostenida y detallada entre los grupos de interés, que se traduce en un mayor
engagement accionarial.
Cabe hacer un análisis del tipo de información que emitieron las compañías y valorar
si se trataron de medidas cortoplacistas, que buscaron satisfacer al inversor, lo que
afectaría a la sostenibilidad corporativa de la compañía a largo plazo.
5. Conclusiones
Las características de la crisis del Covid-19 la han convertido en uno de los acontecimientos más importantes de la historia económica moderna. Las
disrupciones en la actividad social llegaron de un día para otro con la imposición de
unos confinamientos que no se limitaron a una sola región, sino que se extendieron por todo el mundo. No existe ningún precedente a este parón económico ni fórmulas
propuestas para su solución en ningún libro sobre economía de empresa, por lo que al componente abrupto de esta crisis hay que añadirle el hecho de que llegó sin un
manual de instrucciones (Afi Escuela, 2020).
25
El presente trabajo ha situado sobre la mesa el papel estratégico de la revelación de
información económico-financiera en el relato sobre el combate a la crisis durante las
primeras semanas.
Tal y como esgrime la teoría, un mayor volumen de información cuantitativa, contrastable a medio y a largo plazo y publicada con frecuencia, tiene un efecto
positivo en el mercado, mejora la reputación y permite a la compañía disponer de
poderosas herramientas financieras para la mejora en su desempeño económico
(Abad, Bravo y Trombetta, 2008).
Así, el análisis de las distintas hipótesis muestra cómo las compañías que saben
gestionar con transparencia la disrupción de factores externos en su actividad económica son capaces de hacer frente a estas disrupciones con una mayor
flexibilidad.
La última de las hipótesis, sobre la respuesta de los inversores a una mayor o menor
transparencia sobre la gestión económico-financiera, se ha mostrado efectiva, y
explica bien el efecto de la transparencia en el mercado para la toma de determinadas
decisiones económicas.
Habida cuenta del papel, potencialmente beneficioso, de mantener una comunicación activa, sostenida en el tiempo y transparente con el mercado y la opinión pública,
cabe plantearse, tanto desde la perspectiva económico-financiera como comunicativa
y mediática, en qué medida una gestión activa de la comunicación desde el plano económico resulta beneficiosa no solo para compañías e inversores, dos actores
fundamentales; sino también para el resto de los grupos de interés, especialmente
aquellos que sitúan sus intereses en el más largo plazo.
A futuro, resulta necesario estudiar si las medidas tomadas durante la crisis se
tradujeron en dinámicas beneficiosas no solo para ellos, sino para otros actores relevantes, como ahorradores, empleados y un conjunto de la sociedad que busca
mantener su estabilidad financiera, su empleo y su modelo de vida, especialmente
en momentos de elevada incertidumbre y volatilidad en los mercados derivado de
disrupciones en la actividad económica.
Este trabajo no habla solo sobre difusión de datos, sino también de la gestión de la incertidumbre, que se ha revelado como el factor más pernicioso de esta crisis
sanitaria.
El presente trabajo ha tratado de analizar el modo en que las compañías han explicado el efecto en su desempeño de una crisis desconocida: la irrupción del
coronavirus a nivel global. El diálogo activo se ha mostrado como una herramienta eficaz para combatir algunas de las consecuencias económico-financieras de este
virus. Impulsar este diálogo y tratar de expandirlo a todas las vías que hoy en día
nos ofrece la comunicación, convirtiendo al departamento económico-financiero en un interlocutor central, se presenta como un territorio más a explorar para
incrementar la eficiencia en las organizaciones en un futuro próximo que es, a día de
hoy, más desconocido que nunca.
26
Anexo 1. Desglose completo puntuación SCI
Tabla 8: Desglose completo puntuación SCI
Fuente: Elaboración propia
27
Anexo 2. Tabla de magnitudes económicas y cotización
Tabla con principales magnitudes económicas de 1T 2020 y 1T 2019, variación y porcentaje de cambio en la cotización al cierre del día hábil de negociación posterior
a la publicación de resultados:
Tabla 9: Magnitudes económicas, Cotización y SCI
Fuente: Elaboración propia con datos de informes financieros. Cotización: BME
28
Anexo 3: Análisis y puntuación SCI. El ejemplo de Repsol
La compañía Repsol emite un total de 4 documentos a través de la CNMV entre la declaración del estado de alarma, el 16 de marzo, y la publicación de sus resultados,
el 5 de mayo.
Entre ellos se encuentra el hecho relevante sobre negocio y situación financiera,
emitido el 25 de marzo, según el cual la compañía modifica cuantitativamente sus
planes de cara a 2020 y actualiza su estrategia, reduce su plan de inversiones y
anuncia una reducción de sus gastos operativos, todo ello con cifras:
Figura 4: Ejemplo de documento de Información Relevante
Fuente: Documento de Información Privilegiada (IP) emitido por Repsol a través de la CNMV el 25 de
marzo de 2020.
En el mismo comunicado, Repsol anuncia que mantiene el dividendo, pospone la
presentación de su plan estratégico 2020-2025 y emplaza a los accionistas a la
presentación de sus resultados del primer trimestre, en la que “se proporcionará una
explicación más detallada de los planes y líneas de acción previstos”.
Por otro lado, Repsol comunica el 6 de abril, a través de un documento de Información Privilegiada (IP) la emisión de bonos por un importe total de 1.500
millones de euros.
Por todas estas informaciones, la puntuación de Repsol queda según la Tabla 8:
Tabla 8: Ejemplo determinación del SCI
Fuente: Elaboración propia
29
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