BANCO DE ESPAÑA...BANCO DE ESPAÑA / BOLETÍN ECONÓMICO / ENERO 2003 5 Siglas empleadas AAPP Administraciones Públicas AIAF Asociación de Intermediarios de Activos Financieros

BANCO DE ESPAÑA

boletín económico

enero 2003

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enero 2003

BANCO DE ESPAÑA

El Banco de España difunde todos sus informesy publicaciones periódicas a través de la red INTERNET

en la dirección http://www.bde.es

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© Banco de España, Madrid, 2003

ISSN: 0210 - 3737 (edición impresa)

ISSN: 1579 - 8623 (edición electrónica)

Depósito legal: M. 5852 - 1979

Impreso en España por Artes Gráficas Coyve, S. A.

BANCO DE ESPAÑA / BOLETÍN ECONÓMICO / ENERO 2003 5

Siglas empleadasAAPP Administraciones PúblicasAIAF Asociación de Intermediarios de Activos FinancierosANFAC Asociación Española de Fabricantes de Automóviles

y CamionesBCE Banco Central EuropeoBCN Bancos Centrales NacionalesBE Banco de EspañaBOE Boletín Oficial del EstadoBPI Banco de Pagos InternacionalesCBA Central de Balances. Datos anualesCBE Circular del Banco de EspañaCBT Central de Balances. Datos trimestralesCCAA Comunidades AutónomasCCLL Corporaciones LocalesCCS Consorcio de Compensación de SegurosCECA Confederación Española de Cajas de AhorrosCEM Confederación Española de Mutualidades.CESCE Compañía Española de Crédito a la ExportaciónCFEE Cuentas financieras de la economía españolaCNAE Clasificación Nacional de Actividades EconómicasCNE Contabilidad Nacional de EspañaCNMV Comisión Nacional del Mercado de ValoresCNTR Contabilidad Nacional Trimestral de EspañaDEG Derechos Especiales de GiroDGSFP Dirección General de Seguros y Fondos de PensionesDGT Dirección General de TráficoDGTPF Dirección General del Tesoro y Política FinancieraDOCE Diario Oficial de las Comunidades EuropeasEEUU Estados Unidos de AméricaEFC Establecimientos Financieros de CréditoENDESA Empresa Nacional de Electricidad, S.A.EOC Entidades Oficiales de CréditoEONIA Euro Overnight Index AverageEURIBOR Tipo de Interés de Oferta de los Depósitos Interbanca-

rios en Euros (Euro Interbank Offered Rate)EUROSTAT Oficina de Estadística de la Comunidad EuropeaEPA Encuesta de Población ActivaFAD Fondos de Ayuda al DesarrolloFEDER Fondo Europeo de Desarrollo RegionalFEGA Fondo Español de Garantía AgrariaFEOGA Fondo Europeo de Orientación y Garantía AgrícolaFEVE Ferrocarriles de Vía EstrechaFIAMM Fondos de Inversión en Activos del Mercado MonetarioFIM Fondos de Inversión MobiliariaFMI Fondo Monetario InternacionalFMM Fondos del Mercado MonetarioFOGASA Fondo de Garantía SalarialFSE Fondo Social EuropeoHUNOSA Hulleras del Norte, S.A.IAPC Índice Armonizado de Precios de ConsumoICO Instituto de Crédito OficialIFM Instituciones Financieras MonetariasIGAE Intervención General de la Administración del EstadoIMSERSO Instituto de Migraciones y Servicios SocialesINE Instituto Nacional de EstadísticaINEM Instituto Nacional de Empleo

INIA Instituto Nacional de Investigaciones AgrariasINSS Instituto Nacional de la Seguridad SocialINVERCO Asociación de Instituciones de Inversión Colectiva y

Fondos de PensionesIPC Índice de Precios de ConsumoIPI Índice de Producción IndustrialIPRI Índice de Precios IndustrialesIRYDA Instituto Nacional de Reforma y Desarrollo AgrarioISFAS Instituto Social de las Fuerzas ArmadasISFLSH Instituciones sin Fines de Lucro al Servicio de los HogaresIVA Impuesto sobre el Valor AñadidoLGP Ley General PresupuestariaLISMI Ley de Integración Social de MinusválidosMAPA Ministerio de Agricultura, Pesca y AlimentaciónMCT Ministerio de Ciencia y TecnologíaME Ministerio de EconomíaMEFFSA Mercado Español de Futuros FinancierosMH Ministerio de HaciendaMTAS Ministerio de Trabajo y Asuntos SocialesMUFACE Mutualidad General de Funcionarios de la Administra-

ción Civil del EstadoMUGEJU Mutualidad General JudicialOCDE Organización de Cooperación y Desarrollo EconómicoOFICEMEN Asociación de Fabricantes de Cemento de EspañaOIFM Otras Instituciones Financieras MonetariasOM Orden MinisterialOOAA Organismos AutónomosOOAAPP Otras Administraciones PúblicasOPEP Organización de Países Exportadores de PetróleoPER Plan de Empleo RuralPGE Presupuestos Generales del EstadoPIB Producto Interior BrutoPIBpm Producto Interior Bruto a Precios de MercadoPNB Producto Nacional BrutoRD Real DecretoREE Red Eléctrica de EspañaRENFE Red Nacional de Ferrocarriles EspañolesRSU Residuos Sólidos UrbanosRTVE Radio Televisión Española, S.A.SEC Sistema Europeo de Cuentas NacionalesSEOPAN Asociación de Empresas Constructoras de Ámbito

NacionalSEPI Sociedad Estatal de Participaciones IndustrialesSIM Sociedades de Inversión Mobiliaria de Capital FijoSIMCAV Sociedades de Inversión Mobiliaria de Capital VariableSME Sistema Monetario EuropeoSMI Salario Mínimo InterprofesionalTAE Tasa Anual EquivalenteTCE Tipo de Cambio EfectivoTCEN Tipo de Cambio Efectivo NominalTCER Tipo de Cambio Efectivo RealUE Unión EuropeaUEM Unión Económica y MonetariaUNESA Unión Eléctrica, S.A.UNESID Unión de Empresas SiderúrgicasVNA Variación Neta de Activos

Siglas de países y monedas en las publicaciones del Banco Central Europeo:

Países

BE BélgicaDE AlemaniaGR GreciaES EspañaFR FranciaIE IrlandaIT ItaliaLU LuxemburgoNL Países BajosAT AustriaPT PortugalFI Finlandia

DK DinamarcaSE SueciaUK Reino Unido

JP JapónUS Estados Unidos de América

Monedas

EUR Euro

DKK Corona danesaSEK Corona suecaGBP Libra esterlina

JPY Yen japonésUSD Dólar estadounidense

De acuerdo con la práctica de la UE, los países están ordenados según el orden alfabético de los idiomas nacionales.

BANCO DE ESPAÑA / BOLETÍN ECONÓMICO / ENERO 20036

Abreviaturas y signos más utilizados

M1 Efectivo en manos del público + Depósitos a la vista.

M2 M1 + Depósitos disponibles con preaviso hasta tres meses + Depósitos a plazo hasta dos años.

M3 M2 + Cesiones temporales + Participaciones en fondos del mercado monetario e instrumentos del mer-cado monetario + Valores distintos de acciones emitidos hasta dos años.

me m de € / Millones de euros.

mm Miles de millones.

A Avance.

P Puesta detrás de una fecha [ene (P)], indica que todas las cifras correspondientes son provisionales.Puesta detrás de una cifra, indica que únicamente esta es provisional.

SO Serie original.

SD Serie desestacionalizada.

Tij

Tasa de la media móvil de i términos, con j de desfase, convertida a tasa anual.

mj Tasa de crecimiento básico de período j.

M Referido a datos anuales (1970 M) o trimestrales, indica que estos son medias de los datos mensualesdel año o trimestre, y referido a series de datos mensuales, decenales o semanales, que estos sonmedias de los datos diarios de dichos períodos.

R Referido a un año o mes (99 R), indica que existe una discontinuidad entre los datos de ese período y elsiguiente.

... Dato no disponible.

— Cantidad igual a cero, inexistencia del fenómeno considerado o carencia de significado de una variaciónal expresarla en tasas de crecimiento.

0,0 Cantidad inferior a la mitad del último dígito indicado en la serie.


Índice

Informe trimestral de la economía española . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 9

1. Rasgos básicos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 9

2. El entorno exterior del área del euro . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 15

3. El área del euro y la política monetaria del Banco Central Europeo . . . . . . . . . . . 19

4. La economía española . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 31

5. Evolución financiera . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 49

Los efectos de las modificaciones de las condiciones financieras sobre el comportamientode las empresas españolas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 61

El contenido informativo de los derivados crediticios . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 67

Regulación financiera: cuarto trimestre de 2002 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 75

Información del Banco de España . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 99

Tipos de interés activos libres declarados por bancos y cajas de ahorros. Situación a31 de diciembre de 2002 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 101

Registros Oficiales de Entidades. Variaciones producidas entre el 18 de diciembre de2002 y el 17 de enero de 2003 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 105

Indicadores económicos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1*

Artículos y publicaciones del Banco de España . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 63*

Páginas

INFORME TRIMESTRAL DE LA ECONOMÍA ESPAÑOLA


Informe trimestralde la economíaespañola

1. Rasgos básicos

El año 2002 ha finalizado sin que se hayandespejado las numerosas fuentes de incerti-dumbre que condicionan la evolución de la eco-nomía mundial. Las tensiones geopolíticas y lafalta de corrección de algunos de los desequili-brios básicos que aquejan a determinadas eco-nomías hacen que no acaben de concretarselas condiciones necesarias para que se pongaen marcha un proceso de recuperación sosteni-do. En esta situación, los principales impulsosprovienen de la instrumentación de políticasmacroeconómicas de claro corte expansivo,que, hasta ahora, no han generado tensionesinflacionistas relevantes en las principalesáreas, en las que, salvo contadas excepciones,se registran ritmos de crecimiento muy por de-bajo del potencial.

La economía española se ha desenvueltoen este contexto internacional con un balancecomparativamente favorable durante el pasadoaño. De acuerdo con las previsiones del Bancode España, el crecimiento del producto interiorbruto (PIB) real en el promedio de 2002 ha sidodel 2%, inferior al del ejercicio precedente(2,7%), pero muy superior al que se espera al-cance el agregado de la zona euro (por debajodel 1%), por lo que se ha seguido avanzandoen el proceso de convergencia real con los paí-ses del área. El aumento del empleo en el con-junto del año rondará el 1,3%, aunque la tasade paro ha subido hasta aproximarse al 11,5%y se habrá producido una recuperación de laproductividad de la economía. El resultado me-nos favorable ha tenido lugar en el frente de losprecios, con un crecimiento interanual del índi-ce armonizado de precios de consumo (IAPC)del 4% en el pasado mes de diciembre, que hasituado el diferencial con la zona euro en 1,7puntos porcentuales (1,4 en el promedio delaño). Las cuentas de las Administraciones Pú-blicas, en fin, se han cerrado con un modestodéficit, de solo el 0,2% del PIB nominal, esti-mándose que el tono de la política fiscal instru-mentada ha sido, prácticamente, neutral.

Teniendo en cuenta los datos avanzadospor el Instituto Nacional de Estadística (INE)para los tres primeros trimestres de 2002, la es-timación del incremento anual del PIB que seacaba de mencionar es el resultado de un cre-cimiento del 2,1%, en tasa interanual, duranteel último trimestre del año, en términos de laserie corregida de variaciones estacionales,frente al 1,8% del período inmediatamente pre-cedente. La tasa intertrimestral, condicionadapor la variabilidad que a corto plazo muestra laserie desestacionalizada, habría sido del ordendel 0,3%, frente al 0,8% del trimestre anterior.En cualquier caso, más allá de las fluctuacio-nes propias de las tasas intertrimestrales calcu-ladas sobre la serie desestacionalizada, en el



gráfico 1 se aprecia que la economía españolamantuvo un ritmo de crecimiento modesto, perosostenido, a lo largo del pasado año, con unasuave tendencia a la desaceleración que pare-ce haber remitido en la parte final del ejercicio.

A pesar de que los acontecimientos de losúltimos meses no han contribuido a mejorar lasexpectativas de crecimiento de la economíamundial, la mayoría de los analistas mantienenel escenario de crecimiento central que se ha-bía perfilado para el año 2003, aunque acen-tuando el sesgo de los riesgos a la baja. Lasexpectativas de recuperación siguen depen-diendo, en gran medida, de la evolución de laeconomía de Estados Unidos, ya que las áreasmás dinámicas —economías emergentes deAsia y países de Europa del Este— no tienenpeso suficiente para afectar de forma significati-va al crecimiento de los mercados internaciona-les; y ni Japón —donde no hay expectativas só-lidas sobre la superación de su crisis— ni laUnión Europea —muy condicionada por los re-

sultados negativos de algunos países— semuestran, por el momento, como alternativassólidas a la recuperación norteamericana. Fi-nalmente, dejando a un lado la problemática si-tuación de Venezuela y aunque las expectati-vas de crecimiento para el conjunto de la regiónen el año 2003 siguen siendo muy moderadas,el desarrollo de los acontecimientos recientesen algunos países latinoamericanos abre lapuerta al inicio de una mejora, en especial lareducción de los diferenciales de la deuda bra-sileña, tras la formación del nuevo gobierno, yla mayor estabilidad que parece mostrar la eco-nomía argentina.

Los datos recientes sobre la economía deEstados Unidos son contradictorios y el pano-rama sigue dominado por los efectos depresi-vos que se derivan de la incertidumbre sobreel desenlace de la situación en Oriente Me-dio. Además, la falta de corrección de algu-nos de los desequilibrios generados en la lar-ga etapa expansiva precedente, especial-mente la escasez de ahorro privado, podríaacentuar la fragilidad de la incipiente recupe-ración, que está sostenida, básicamente, porel impacto sobre el consumo de la expansiónmonetaria y fiscal, sin que la inversión aban-done su tono deprimido.

La evolución de la actividad económica en elárea del euro en estos últimos meses se carac-teriza por un ritmo de avance lento y vacilante.Se han moderado las perspectivas de creci-miento, como consecuencia de los riesgos aso-ciados al contexto internacional —desencade-namiento del conflicto bélico— y al encareci-miento del precio del petróleo. En los datosmás recientes se aprecia un cierto cambio con

Fuentes: BCE, Instituto Nacional de Estadística y Banco de Es-paña.

(a) Tasas de variación interanuales, sin centrar, calculadas sobre la serie ajustada de estacionalidad.

(b) Tasas de variación interanuales, sin centrar, calculadas sobre la serie ciclo-tendencia.

(c) Tasas de variación intertrimestrales, calculadas sobre la serie ajustada de estacionalidad.

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Fuentes: Eurostat y Banco Central Europeo.(a) Tasas de variación interanual. Hasta diciembre de 2001, las

tasas corresponden a las publicadas en esa fecha.

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Índices armonizados de precios de consumo (a)

GRÁFICO 2



respecto a las pautas de meses anteriores, alhaber empeorado la confianza de los consumi-dores a la vez que mejoraba la de la industria,puede que, en este último caso, como conse-cuencia de una ligera recuperación de las ex-portaciones, cuya continuidad está por confir-mar. Para el cuarto trimestre de 2002 se esperaun crecimiento intertrimestral del PIB real delconjunto del área similar al de los períodos pre-cedentes, lo que, dado el mal resultado del últi-mo trimestre de 2001, elevará la tasa inter-anual, por un simple efecto estadístico, hastavalores por encima del 1%, aunque la mediaanual no alcanzará dicha cifra.

La debilidad de la demanda y la apreciacióndel tipo de cambio del euro han contribuido amitigar las presiones inflacionistas en los últi-mos meses de 2002, situándose la tasa de au-mento del IAPC del conjunto de la zona en el2,3%, el pasado diciembre. Estos factores se-guirán afectando favorablemente a la evoluciónde los precios en los próximos meses, a expen-sas de lo que ocurra con el precio del petróleo.Con una perspectiva más a medio plazo, es ne-cesario que prosiga la moderación de los cos-tes laborales unitarios, que debe basarse, nosolo en las mayores ganancias de productivi-dad —como en los últimos meses— sino tam-bién en una mayor contención de los aumentossalariales.

Las condiciones monetarias dentro de lazona euro se han mantenido relativamente es-tables en los meses finales de 2002 y al co-mienzo del año en curso, ya que la reducciónde los tipos de interés oficiales del mes de di-ciembre —la única decisión de modificaciónde tipos en el pasado año— se ha visto com-pensada, en mayor o menor medida, por laapreciación del tipo de cambio. Por otra parte,aunque las condiciones financieras no hanempeorado, el mantenimiento de unas primasde riesgo de la deuda privada relativamenteelevadas y la desvalorización que todavíaarrastran las cotizaciones bursátiles han entor-pecido la financiación de los agentes, espe-cialmente de las empresas. Estos factores sehan reflejado en la continuación de la desace-leración del crédito al sector privado, cuyatasa de crecimiento interanual se ha situadoen torno al 4,5% al finalizar el año. No es estala situación, como luego se verá, de la econo-mía española, donde el crecimiento del créditoal sector privado no financiero ha seguidosiendo muy elevado. Además, aunque la in-certidumbre ha sido también la nota caracte-rística de los mercados financieros españolesen los últimos meses, su evolución ha sido re-lativamente más favorable que en los trimes-tres precedentes. De hecho, las cotizacionesbursátiles en España han mostrado un com-

portamiento similar al registrado en la econo-mía de Estados Unidos, mejorando los resulta-dos de los mercados europeos.

En el ámbito de las políticas fiscales, el dé-ficit público de la zona aumentó hasta alcanzarel 2,2% del PIB en 2002. El deterioro de la po-sición presupuestaria agregada se ha debido,en gran medida, al impacto de la desacelera-ción cíclica, pero si se analiza la situación delos distintos países, se observa que los resulta-dos actuales se explican por las diferentes po-siciones nacionales de partida en el año 2000.En aquellos países en los que se había alcan-zado una posición presupuestaria equilibrada,el empeoramiento reciente deja traslucir, sobretodo, la acción de los estabilizadores automáti-cos. En aquellos otros que no corrigieron susdesequilibrios estructurales en la parte alta delciclo, la fase de bajo crecimiento actual haagravado seriamente su posición presupuesta-ria, colocándolos en una situación muy delicadaen términos del cumplimiento de los requisitosestablecidos en el Tratado y en el Plan de Es-tabilidad y Crecimiento. De hecho, dos países—Portugal y Alemania— se han visto someti-dos al Procedimiento de Déficit Excesivo, y otro

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Fuente: Comisión Europea.

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Indicadores de confianza

GRÁFICO 3



más —Francia— ha recibido una advertenciapara que su déficit público no exceda el 3% en2003. En este contexto, la Comisión Europeaha planteado diversas propuestas para reforzarel Pacto de Estabilidad y Crecimiento y la coor-dinación de las políticas fiscales en la UE, queserán discutidas en los próximos meses por elConsejo.

Las condiciones monetarias establecidaspara los países de la UEM en el pasado año re-sultaron demasiado holgadas para la economíaespañola, que se encontraba en una fase dedesaceleración cíclica mucho más moderadaque la del conjunto del área y experimentabatensiones de precios más acusadas. A medidaque avanzaba el año y se desaceleraba el ritmode actividad la situación se fue haciendo másajustada, sobre todo al irse consolidando laapreciación del euro frente a las principalesmonedas. La política fiscal instrumentada con-tribuyó positivamente al sostenimiento de lasrentas familiares, a pesar de lo cual, y del au-mento experimentado por la inversión pública,el tono de la política fiscal, en su conjunto, fue,prácticamente, neutral. El modesto déficit regis-trado se explica, por tanto, en gran medida, porla acción de los estabilizadores automáticos,habiéndose registrado una mejora en el saldoestructural.

Con estos condicionantes, y habida cuentadel negativo entorno internacional que limitódrásticamente el crecimiento de los mercadosexteriores, la economía española alcanzó unatasa de variación de su PIB real del 2% en elpromedio de 2002, tal como ya se ha avanza-do. El aumento de la demanda nacional fue deuna cuantía similar al del producto, con lo quela contribución negativa de la demanda exteriorneta estuvo en torno a una décima porcentual.Todos los componentes de la demanda, con lasexcepciones del consumo público y de la varia-ción de existencias, colaboraron a la desacele-ración del PIB, pero mientras que el consumoprivado y la inversión en construcción alcanza-ron ritmos de aumento apreciables —notable,el de la construcción, sobre todo en el sectorresidencial—, la inversión en equipo tuvo un re-sultado muy negativo. La desaceleración delconsumo privado permitió una ligera recupera-ción de la tasa de ahorro de las familias, pero lacapacidad de financiación de los hogares semantuvo en cotas muy reducidas, como conse-cuencia de la extraordinaria pujanza de la in-versión en viviendas —alentada por las expec-tativas de alzas de precios, que no remitieron,como se esperaba—, lo que propició un au-mento de sus niveles de endeudamiento. Laevolución de los tipos de interés, sin embargo,permitió que las cargas asociadas a dicho en-deudamiento se mantuvieran estables.

Fuente: Banco de España.(a) Las series son medias de datos diarios.(b) Incluye crédito bancario concedido por entidades de crédito

residentes, préstamos exteriores, valores de renta fija y financiación intermediada por fondos de titulización.

(c) Incluye depósitos a plazo, adquisiciones temporales, valores bancarios, depósitos de residentes en el exterior y participaciones en FIAMM.

(d) Datos acumulados de cuatro trimestres.

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Indicadores financierosde la economía española

GRÁFICO 4



Tanto las exportaciones como las importa-ciones de bienes y servicios registraron tasasde variación positivas, pero de escasa entidad,destacando los malos resultados del sector tu-rístico. El descenso experimentado por el de-flactor de las importaciones de bienes permitióuna reducción del déficit comercial, con la con-siguiente mejora del desequilibrio de la balanzapor cuenta corriente. El comportamiento favora-ble de los precios de importación en el conjuntodel año, a pesar de las variaciones experimen-tadas por los precios de los productos energéti-cos importados, que se trasmitió a distintossectores de la economía, implica que el aumen-to del deflactor del valor añadido —del 4%— hade explicarse, por tanto, básicamente, por razo-nes internas. La presión de los costes laboralesunitarios —cuyo ritmo de crecimiento en la eco-nomía de mercado fue solo ligeramente inferioral 3,7% del ejercicio precedente— pudo trasla-darse a los precios finales de la economía, so-bre todo en aquellos sectores en los que el au-mento de la demanda fue particularmente ele-vado o en los que la falta de competencia esmás acusada, con la correspondiente amplia-ción de los márgenes empresariales. La am-pliación de márgenes fue especialmente nota-ble en el sector de la construcción, mientrasque es en algunas ramas de servicios dondehay evidencia de que el cambio de monedapudo tener una mayor incidencia sobre el ritmode aumento de los precios.

Las estimaciones sobre el crecimiento de laeconomía española en el cuarto trimestre de2002, que se mencionaron al comienzo de esteepígrafe, presentan algunos rasgos diferencia-dores con respecto a los resultados del prome-dio anual, lo que resulta de cierta relevancia decara a la valoración de las tendencias con lasque comienza el nuevo ejercicio. En primer lu-gar, el 2,1% de crecimiento interanual estimadopara el último trimestre de 2002, calculado entérminos de la serie desestacionalizada, confir-ma que la economía española ha mantenido unritmo de crecimiento sostenido a lo largo delpasado año, con una suave tendencia a la de-saceleración que no parece que se haya pro-longado en los meses finales del mismo. El cre-cimiento ha estado apoyado, plenamente, en laevolución de la demanda interna, cuya tasa deaumento se ha situado unas décimas porcen-tuales por encima del 2%, mientras que la de-manda exterior neta habrá restado, al menos,dos décimas al crecimiento del producto. Aun-que el aumento de la demanda ha seguido des-cansando, básicamente, en la inversión enconstrucción y en el consumo —privado y públi-co—, la inversión en equipo, sin abandonar sutono deprimido, ha dado síntomas de cierta re-cuperación, que los datos de los próximos me-ses tendrán que confirmar. El ritmo de creci-

miento del consumo privado se ha estabilizadoen valores próximos al 1,5%, y el de la inver-sión en construcción ha sido inferior en apenasunas décimas al del trimestre precedente, den-tro de una tendencia a la desaceleración.

Otro rasgo característico de los datos del úl-timo trimestre es que las exportaciones de mer-cancías han mantenido un comportamientomás expansivo que en la primera mitad delaño, aunque su ritmo de variación ha tendido aatenuarse con respecto al notable dinamismodel que dieron muestras en los meses del vera-no. El rebrote de la exportación ha terminadoarrastrando a la actividad industrial, de formaque su tasa de variación interanual, que ya ha-bía abandonado los registros negativos en eltercer trimestre, se ha acentuado en los últimosmeses de 2002. Y todo ello, en fin, ha termina-do impulsando el crecimiento de las importacio-nes, hasta contrarrestar sobradamente el im-pacto positivo de la exportación sobre la tasade crecimiento del PIB. Los resultados del sec-tor turístico, aunque no tan desfavorables comolos de los trimestres precedentes, han contri-buido también al resultado neto negativo de lademanda exterior.

El notable dinamismo que continúa expe-rimentando la financiación al sector privado—con un crecimiento en torno al 14%— no secorresponde con la posición cíclica de la eco-nomía española y solo se explica por la extraor-dinaria pujanza del crédito dirigido a las activi-dades relacionadas con el sector de la cons-trucción. Destaca, en particular, el aumento delcrédito destinado a la financiación de la adqui-sición de vivienda, con un crecimiento del18,1% en el tercer trimestre de 2002. Por estarazón, y a pesar de que el crecimiento del cré-dito dirigido al consumo se ha desaceleradoapreciablemente, la ratio de endeudamiento delas familias ha seguido aumentando. Por suparte, el sector empresarial no financiero ha ex-perimentado también aumentos de sus ratiosde endeudamiento, si bien de una magnitud in-ferior a la registrada en años anteriores.

A pesar de que el crecimiento de la econo-mía española ha seguido descansando en lapujanza de la actividad constructora —pública yprivada— y, en menor medida, en el consumo,se aprecian, en los datos de los últimos meses,los primeros síntomas de un cambió en el quela exportación y la inversión del sector privadopodrían ir cobrando un mayor protagonismo. Laconsolidación de un patrón de este tipo depen-de, en cierta medida, de que vaya asentándoseun escenario de recuperación en la economíamundial, pero es preciso disponer también delos fundamentos adecuados para su afianza-miento. En este sentido, resulta alentador que



la economía española haya mantenido tasas decrecimiento positivas del empleo a lo largo delpasado año, superiores al uno por ciento en elcuarto trimestre, y que el ritmo de aumento delos costes laborales unitarios haya tendido adesacelerarse —debido, en gran parte, al au-mento de la productividad aparente—, aunqueaún sigue siendo elevado. De hecho, al finalizarel año, el crecimiento de esta variable superabaa la del conjunto de países de la UEM en unpunto porcentual, aproximadamente, registrán-dose, en ambos casos, incrementos en la re-muneración por asalariado todavía considera-blemente elevados.

El reto al que se enfrenta la economía espa-ñola al iniciarse el año 2003 es, precisamente,tratar de reducir el diferencial entre el ritmode crecimiento de sus precios de consumo y el depaíses de la zona euro, ya que su persistenciapuede terminar erosionando la competitividady limitar, por tanto, el potencial de crecimiento yde generación de empleo. Las previsionesapuntan a una mejora significativa de los datoscon los que se ha cerrado el ejercicio, ya queen el aumento de la tasa de inflación a lo largode 2002 (4% en el pasado mes de diciembre,

según el IPC) han contribuido algunos factorestransitorios relacionados con los precios de losproductos energéticos y de algunos productosalimenticios, que en la medida en que vayan re-mitiendo irán moderando el crecimiento del ín-dice general. Ello no debe ocultar los riesgosque subyacen al comportamiento de otros com-ponentes: así, los precios de los bienes indus-triales no energéticos y, sobre todo, de los ser-vicios, han estabilizado sus ritmos de creci-miento en valores comparativamente elevados,de forma que el diferencial con la zona euro hafluctuado en torno a un punto porcentual y unpunto porcentual y medio, respectivamente, alo largo del año.

Hay que señalar, por último, que los datossobre la ejecución presupuestaria de los mesesfinales del año han permitido que el cierre delejercicio para el conjunto de las Administracio-nes Públicas se ajustara, prácticamente, al equi-librio programado (el déficit que se ha anticipadoes de dos décimas del PIB). El crecimiento delos ingresos ha superado las previsiones realiza-das en el avance de liquidación que acompañólos Presupuestos del Estado para 2003, y lo mis-mo ha ocurrido con los gastos.



2. El entorno exteriordel área del euro

La evolución económica en el entorno exte-rior del área euro durante el cuarto trimestre de2002, así como las perspectivas para 2003,han seguido siendo muy dependientes de laevolución en Estados Unidos. Los datos publi-cados confirman el escenario central de mode-rada recuperación en el ritmo de actividad glo-bal, liderada por Estados Unidos y los paísesasiáticos, excluyendo a Japón, pero a un ritmomás lento de lo que inicialmente se esperaba.

Durante el cuarto trimestre, los mercados fi-nancieros internacionales registraron una mejorasignificativa en el mercado bursátil, sobre todo enlos meses de octubre y noviembre. Posterior-mente se ha revertido esta evolución en el mesde enero, por las tensiones geopolíticas. Tam-bién se ha registrado una reducción moderadaen los diferenciales de tipos de interés de la deu-da corporativa respecto a los bonos públicos, es-pecialmente en los bonos de peor calidad. Estamejora ha sido aún más acusada en los diferen-ciales soberanos de renta fija de las economíasemergentes, en particular en América Latina y enlos países candidatos a la UE. Por su parte, eldólar retomó una tendencia depreciadora, enparte asociada a la cada vez más evidente mate-rialización de déficit gemelos —del sector públicoy del sector exterior— en EEUU. El precio del pe-tróleo se ha elevado por encima de 30 dólares elbarril, por razones de oferta, relacionadas con lasincertidumbres asociadas al conflicto en el GolfoPérsico y a la negativa evolución social y políticaen Venezuela.

En Estados Unidos los indicadores apuntan auna fuerte reducción del crecimiento en el cuartotrimestre, tras un tercero muy positivo, en el queel crecimiento del PIB (trimestral anualizado) fuedel 4%. En el tercer trimestre, el principal factordel crecimiento fue el consumo privado, especial-mente el gasto en bienes de consumo duradero,que creció un 22,8% (trimestral anualizado). Elgasto público y la formación de capital privado tu-vieron contribuciones positivas, mientras que lasaportaciones de las exportaciones y de las im-portaciones se compensaron. Los indicadoresdel cuarto trimestre, especialmente las fuertescaídas de la confianza del consumidor, pero tam-bién la menor producción industrial y actividad enmanufacturas, apuntan a una desaceleración delcrecimiento del consumo privado. Los datos deempleo en noviembre y diciembre también hansido negativos, con una caída acumulada deciento noventa mil empleos en ambos meses,que llevaron a la tasa de paro hasta el 6%, desdeel 5,7% en promedio del tercer trimestre. Por ellado de los precios, las presiones inflacionistassiguen siendo moderadas, a pesar del aumentodel precio del petróleo. Así, el crecimiento del ín-dice general de precios al consumo se situó en el2,4% en diciembre, mientras que la subyacente



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REINO UNIDO

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ESTADOS UNIDOS

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PRODUCTO INTERIOR BRUTO

Principales indicadores macroeconómicosTasas de variación interanuales

GRÁFICO 5

Fuentes: Banco de España, estadísticas nacionales y Eurostat. (a) Porcentaje de la población activa.

Fuente: Banco de España.(a) Tipos de interés a tres meses en el mercado interbancario.

Unión Monetaria: hasta diciembre de 1998, media ponderada de los once países. A partir de 1999, EURIBOR a tres meses.

(b) Rendimientos de la deuda pública a diez años. Unión Moneta-ria; hasta diciembre de 1998, media ponderada de los once países.

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ESTADOS UNIDOS

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TIPO DE INTERÉS A CORTO PLAZO (a)

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TIPOS DE CAMBIO EFECTIVOS REALES CON I.P.C.FRENTE A PAÍSES DESARROLLADOS

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PRECIOS DE CONSUMO

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% %



se redujo hasta el 1,9%. En resumen, aunque laevolución de la economía americana en el cuartotrimestre no vaya a suponer una quiebra en lasperspectivas de recuperación, sí que puede re-trasar el que se alcance un nivel de crecimientodel producto cercano al potencial. Además, nosolo no se han despejado los riesgos a la baja,sino que en algún caso se han agravado. Entreellos, destacan los de carácter geopolítico, perotambién los que se derivan de la fragilidad de larecuperación, que sigue basada en el consumoprivado y las medidas expansivas de políticaeconómica, sin que la inversión privada haya to-mado el relevo. En esta línea, el gobierno ameri-cano anunció un nuevo paquete fiscal, que tienecomo principal objetivo estimular la inversión através de la eliminación de la doble imposición delos dividendos, y el consumo, por la reduccióndel impuesto sobre las rentas más bajas. Estáprevisto que dichas medidas aumenten el déficitpúblico en un 1% del PIB en 2003.

En Japón, las cifras preliminares de contabi-lidad nacional correspondientes al tercer tri-mestre de 2002 mostraron un crecimiento tri-mestral no anualizado del PIB real del 0,7%(1,5% en tasa interanual). Además, el creci-miento trimestral del PIB durante el segundo tri-mestre se revisó al alza, hasta el 1%, frente al0,6% estimado anteriormente. La contribuciónde la demanda interna al crecimiento trimestraldel PIB fue positiva (0,8%), mientras que lacontribución de la demanda externa fue negati-va (–0,1%), por primera vez desde el tercer tri-mestre de 2001. La desaceleración de las ex-portaciones de bienes y servicios, cuyo aumen-to trimestral fue tan solo del 0,5%, frente al5,9% en el segundo trimestre, constata el rápi-do agotamiento del principal factor de creci-miento del producto durante el primer semestredel año. Los indicadores disponibles para elcuarto trimestre parecen indicar un retrocesorespecto a la incipiente recuperación que pare-cía apuntarse en la primera mitad del año. Así,la producción industrial disminuyó un 2,2% ennoviembre, respecto al mes anterior, lo que su-pone el tercer retroceso mensual consecutivo.Además, los datos sobre ventas tampoco apun-tan una recuperación del consumo privado. Laspresiones deflacionistas se mantienen, comomuestra la tasa de inflación subyacente, quepermanece estable en torno al –0,8% en no-viembre de 2002, último dato disponible.

La economía del Reino Unido creció un 0,9%en el tercer trimestre de 2002 (2,1% interanual),con el consumo privado y el consumo públicocreciendo ambos un 0,8% en el trimestre, mien-tras que la formación bruta de capital fijo caía un0,9% y las exportaciones lo hacían un 1,2%, porun 0,5% de las importaciones. En el cuarto tri-mestre de 2002, los indicadores económicos se-

ñalan nuevamente un sector industrial que notermina de recuperarse, con la producción indus-trial en el –1,2 % interanual en noviembre y caí-das en las encuestas de opinión empresarial,mientras que los indicadores de consumo priva-do muestran una notable resistencia, si bien sedesaceleran respecto a trimestres anteriores. Lasexportaciones en los meses de octubre y no-viembre cayeron bastante más de lo que lo hicie-ron las importaciones, por lo que el déficit comer-cial se amplió notablemente en esos meses. Latasa de paro, por su parte, se ha mantenido esta-ble en el 5,2% hasta el mes de noviembre (3,1%el paro registrado en diciembre), y los salarioshan aumentado ligeramente su crecimiento inter-anual, hasta el 3,8%. La inflación aumentó hastael 2,7% en diciembre, por las fuertes subidasen el componente de vivienda y el efecto base dela caída del precio del petróleo del año anterior.

En el último trimestre, el acontecimientomás relevante para los países candidatos a laUnión Europea fue el acuerdo alcanzado en laCumbre de Copenhague, celebrada los días 12y 13 de diciembre, respecto a la entrada en laUE de un primer grupo amplio de países, demanera que 10 países y los actuales miembrospuedan ratificar los tratados de adhesión duran-te 2003 y que todos ellos participen en las elec-ciones al Parlamento Europeo en 2004 comoEstados miembros de la UE. Para Bulgaria yRumanía, la fecha de adhesión que actualmen-te se baraja como más probable es 2007, mien-tras que para Turquía se ha fijado la fecha dediciembre de 2004 para evaluar si cumple contodos los criterios políticos y democráticos querequiere la UE para poder empezar a negociara partir de ese momento.

En cuanto a la evolución económica de es-tos países, el crecimiento del PIB en el tercertrimestre fue, en general, superior al del trimes-tre anterior, por la fortaleza de la demanda in-terna, y pese a la falta de dinamismo de la de-manda externa. Además, los diferenciales de ti-pos de interés a largo plazo frente al euro conti-nuaron su senda de convergencia y en algunoscasos, como la República Checa, se situaronpor debajo de los 50 puntos básicos. Respectoa las cotizaciones cambiarias, destacó la fuerteapreciación del forint húngaro, que obligó a in-tervenir al banco central y a bajar las tasas deinterés en 200 puntos básicos.

La evolución económica y financiera de Latino-américa ha sido relativamente positiva en el últimotrimestre. Entre los factores internos que han con-tribuido a esta mejora destaca, sobre todo, la re-afirmación en las políticas de disciplina económicadel nuevo gobierno brasileño. El agravamiento dela crisis económica y social en Venezuela, cuyasolución se presenta cada vez más complicada,no parece haber pesado sobre el resto de la re-



gión, aunque sí ha afectado a la elevación del pre-cio del crudo en las últimas semanas. Las tensio-nes en los mercados financieros en el área se hanmitigado a partir de octubre, lo que se ha traduci-do en una significativa reducción de los diferencia-les de la deuda, que se sitúan a finales de enero,en el conjunto de la región, en el entorno de los1.000 puntos básicos. También ha tenido lugaruna cierta recuperación de los tipos de cambio,aunque desigual y con retrocesos. Pese a esta li-gera mejora de los indicadores financieros en losmeses finales de 2002, el crecimiento económicode la región durante el año será muy inferior al es-perado inicialmente.

El último trimestre del año ha confirmado laestabilización de la actividad en Argentina, tras lafuerte caída del PIB en la primera mitad del año,a la que ha acompañado también una modera-ción de las presiones inflacionistas y una estabili-zación del tipo de cambio, que recientemente hainiciado una tendencia a la apreciación. Esta me-jora, aunque precaria, ha facilitado el levanta-miento del corralito a inicios de diciembre y departe de las restricciones cambiarias al inicio deenero. El acuerdo transitorio con el FMI facilita lafinanciación de los compromisos de pago con losorganismos oficiales hasta el mes de agosto de2003. Tras las elecciones en Brasil la afirmacióndel compromiso con la disciplina fiscal y la confi-guración de un equipo económico moderado hanincluido una notable mejora del sentimiento delos mercados financieros. Como consecuenciade ello, los diferenciales de la deuda se han re-ducido casi a la mitad desde sus máximos deseptiembre —aunque continúan cerca de 1.400pb— y el tipo de cambio ha emprendido una sen-da apreciadora, aunque se ha revertido en los úl-timos días. Si se consolidara la senda de reduc-ción de diferenciales y de apreciación del real,permitirían quebrar la dinámica perversa de ladeuda pública, así como relajar la restricción ex-terna, que ha determinado un fuerte ajuste exte-rior durante el año pasado. Sin embargo, la situa-ción se ha deteriorado notablemente en el frentede los precios, de modo que la tasa de inflaciónha resultado casi del doble que el objetivo(12,4%, frente al 6,5% del límite superior del ob-jetivo). Este sustancial desvío ha provocado unapronunciada subida de tipos de interés a partir deoctubre, desde el 18% al 25,5% y una ampliacióndel horizonte para alcanzar los objetos de infla-ción previamente establecidos para 2003. EnMéjico, la recuperación se sigue mostrando titu-beante, al hilo de lo que ocurre en EEUU. La po-lítica fiscal mantiene su tono disciplinado, facilita-do, en esta ocasión, por la aprobación del presu-puesto del año 2003. Otro país del área que seha beneficiado de un cambio positivo de senti-miento en los últimos meses ha sido Colombia,por el apoyo del FMI a las reformas del nuevogobierno.

Fuentes: Estadísticas nacionales y JP Morgan.(a) Argentina, Brasil, Chile, Méjico, Colombia, Venezuela, Perú.(b) Malasia, Corea, Indonesia, Tailandia, Hong Kong, Singapur y

Taiwán.(c) Letonia, Lituania, Estonia, Chequia, Hungría, Polonia, Eslove-

nia y Eslovaquia.(d) Diferenciales del índice EMBI+ de JP Morgan. Las economías

candidatas a la UE incluyen a Rusia.

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Economías emergentes: principales indicadores macroeconómicos

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AMÉRICA LATINA (a)

ASIA (b)

ECONOMÍAS CANDIDATAS A LA UE (c)

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BALANZA POR CUENTA CORRIENTE (% PIB)



3. El área del euroy la política monetariadel Banco Central Europeo

La actividad económica en el área del euroen los últimos meses de 2002 se caracterizó porun ritmo de avance débil, con lo que se mantuvoel escenario de recuperación vacilante observa-do a lo largo del año. Además, las perspectivasde crecimiento para el año en curso se han mo-derado en relación con las existentes hace unosmeses, debido a la incertidumbre procedente delcontexto internacional, el encarecimiento delprecio del petróleo y la consolidación de un tipode cambio del euro más apreciado. En todocaso, subsisten las expectativas de que el áreadel euro consolide su recuperación en la primeramitad del presente año, lo que debe permitirle al-canzar, a partir del verano, tasas interanuales decrecimiento cercanas a las de su producto po-tencial. No obstante, habida cuenta, sobre todo,de la incertidumbre geopolítica internacional,este escenario está sometido a riesgos a la bajasignificativos. Por otra parte, la debilidad de lademanda y la apreciación del tipo de cambiocontribuyeron a mitigar las presiones inflacionis-tas en los últimos meses del año y compensaronparcialmente el efecto alcista sobre los preciosde consumo del encarecimiento del precio delpetróleo. En el corto plazo, sin embargo, no pue-de descartarse que la transmisión del recienteaumento de los precios del barril a los precios in-teriores retrase el momento en el que la tasa deinflación se sitúe por debajo del 2%.

La evolución de las variables monetarias yfinancieras en los últimos meses del año 2002y primeras semanas del año actual ha seguidodeterminada por ese escenario de incertidum-bre. Así, los tipos de interés han mostrado unatendencia a la baja, las cotizaciones bursátilesno han podido consolidar una tendencia alcistay las primas de riesgo siguen elevadas. A prin-cipios de diciembre, ante la mejora de las pers-pectivas inflacionistas, consecuencia, en granmedida, de la frágil recuperación económica, elBCE redujo el tipo de interés en 50 puntos bási-cos. Con este descenso, el tipo de las opera-ciones principales de financiación del Eurosis-tema se ha situado en el 2,75%. En el ámbitode las políticas fiscales, en el año 2002 se pro-dujo un deterioro adicional del saldo presu-puestario, especialmente acusado en algunospaíses del área que no habían aprovechado su-ficientemente la anterior fase de auge paraajustar su posición presupuestaria. Ello ha pro-vocado que se activen en diversos casos losprocedimientos contemplados en el Tratado yel Pacto de Estabilidad y Crecimiento para pre-servar la disciplina presupuestaria.

3.1. Evolución económica

De acuerdo con la segunda estimación de laContabilidad Nacional, el PIB en la UEM creció



en el tercer trimestre de 2002 a una tasa inter-trimestral del 0,3%, similar a la experimentadaen el primer semestre del año. Este ritmo deavance situó la variación interanual en el 0,8%,una décima por encima de la tasa registrada enel segundo trimestre. En términos de composi-ción del producto, la demanda interna cobró es-pecial relevancia en el tercer trimestre de 2002ya que aportó 0,3 pp al crecimiento del PIB,tras haber presentado en el primer semestredel año una contribución negativa (véase gráfi-co 8). La recuperación de la demanda internafue consecuencia del mayor ritmo de crecimien-to tanto del consumo privado como de la inver-sión, que, por primera vez desde principios de2001, registró una tasa de avance positiva. En-tre los componentes de la formación bruta decapital fijo, tanto la inversión en equipo como lainversión en construcción experimentaron creci-mientos superiores a los del trimestre anterior,aunque esta última todavía presentó una tasade variación intertrimestral negativa. Por suparte, la demanda exterior neta aportó dos dé-cimas al aumento del producto, debido a la ma-yor fortaleza de las exportaciones que de lasimportaciones, y la variación de existencias de-trajo dos décimas del crecimiento del PIB, loque contrasta con las contribuciones positivasde los dos trimestres anteriores.

El detalle de la Contabilidad Nacional porpaíses del tercer trimestre muestra que la ma-yor parte de ellos mantuvieron o incrementaronsu ritmo de avance intertrimestral. Entre laseconomías más grandes del área, Francia fueel único país que moderó su crecimiento, yaque el dinamismo del consumo privado y lacreciente aportación del sector exterior no pu-dieron contrarrestar el empeoramiento de lainversión. El PIB en Alemania creció un 0,3%,gracias al buen comportamiento del comercioexterior, mientras que Italia y España se benefi-ciaron del mayor dinamismo de sus demandasinternas. En el recuadro 1 se analiza la evolu-ción reciente de la actividad económica de lospaíses de la zona del euro.

Desde el punto de vista de la oferta, el man-tenimiento del ritmo de crecimiento del valorañadido en el tercer trimestre del pasado añofue el resultado de un aumento del VAB delsector industrial similar al del trimestre anterior,de una menor desaceleración de la actividad enconstrucción y de una ligera pérdida de dina-mismo del valor añadido de la rama de servi-cios. Por lo que respecta al mercado de trabajo,en el tercer trimestre de 2002 el empleo regis-tró una tasa de avance negativa, del –0,1% enrelación con el segundo trimestre, de tal formaque el incremento interanual se situó tres déci-mas por debajo del experimentado en el trimes-tre anterior (0,3%). Esta desaceleración del em-

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FI ES AT FR BE IT DE NL

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TASAS DE VARIACIÓN INTERANUAL(Tercer trimestre de 2002)

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Fuentes: Eurostat y estadísticas nacionales.

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VARIACIÓN DE EXISTENCIAS FBCF CONSUMO PRIVADODEMANDA INTERNAPIB

CONTRIBUCIONESAL CRECIMIENTO INTERTRIMESTRAL DEL P.I.B.

%%

PIB en la UEM

GRÁFICO 8



pleo, junto con el mayor crecimiento del pro-ducto, hizo que la variación interanual de laproductividad aparente del trabajo alcanzara elmedio punto porcentual.

La información disponible sobre los indica-dores de actividad en el cuarto trimestre de2002 apunta a un mantenimiento o ligero em-peoramiento del ritmo de crecimiento intertri-mestral del PIB en la UEM, con lo que la tasade variación para el conjunto del año se situaríapor debajo del 1%. Así, aunque la mayor partede los indicadores de actividad en la industriamejoraron en los últimos meses del año pasa-do, los relativos a las ramas de construcción yde servicios retrocedieron en relación con el tri-mestre anterior. En concreto, el índice de pro-ducción industrial se incrementó en la media delos meses de octubre y noviembre un 0,8% conrespecto al nivel del tercer trimestre y el índicede confianza industrial de la Comisión Europea(CE) aumentó en el cuarto trimestre (véase elgráfico 9). En sentido contrario, el índice degestores de compras de la industria manufactu-rera alcanzó en dicho período un registro infe-rior al del tercer trimestre. Los indicadores deconfianza de la CE relativos a servicios y cons-trucción, y el índice de gestores de compras deservicios empeoraron en los últimos meses de2002 en relación con el período precedente.Por otra parte, según datos provisionales delInstituto de Estadística Alemán, el PIB deAlemania creció un 0,2% en 2002, cinco déci-mas por debajo de la tasa de 2001. A partir deesta tasa de crecimiento medio anual se infie-re una tasa de variación intertrimestral para elcuarto trimestre de 2002 inferior a la del trimes-tre anterior.

Desde la óptica de la demanda, los indica-dores de consumo privado señalan un creci-miento ligeramente inferior al del tercer trimes-tre. Así, el indicador de confianza del consumi-dor se redujo en el cuarto trimestre, llegando aalcanzar en diciembre niveles desconocidosdesde 1997 y las ventas al por menor solo cre-cieron en octubre un 0,3% por encima de lamedia del tercer trimestre. No obstante, en sen-tido contrario evolucionó el índice de confianzade los minoristas, que mejoró ligeramente enmedia en el cuarto trimestre, y el indicador dematriculaciones de automóviles, que mostró unnotable impulso en los últimos meses del año(véase gráfico 9). Los indicadores relacionadoscon la inversión, como la valoración de la carte-ra de pedidos de la industria y el grado de utili-zación de la capacidad productiva, mejoraronen la última parte de 2002. Las expectativas deexportación de la encuesta trimestral de opiniónde la industria, elaborada por la CE, también al-canzaron un registro positivo en el cuarto tri-mestre del año, aunque ligeramente inferior al

Fuentes: Eurostat y Comisión Europea.(a) Tasas interanuales, sin centrar, calculadas sobre la media

móvil trimestral de la serie ajustada de estacionalidad.

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CARTERA DEPEDIDOS EXTERIORES

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EXPECTATIVASDE EXPORTACIÓN

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CONFIANZA DE LOSCONSUMIDORES

(Escala dcha.)

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INDICADORES DE ACTIVIDAD INDUSTRIAL

EXPECTATIVASDE EMPLEO

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CONFIANZAINDUSTRIAL

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UEM. Indicadores reales

GRÁFICO 9



del trimestre precedente, y el indicador de lavaloración de la cartera de pedidos proceden-tes del exterior aumentó a lo largo de la partefinal de 2002. La información procedente de laencuesta de coyuntura industrial relativa a lavaloración del nivel de existencias reflejó elmantenimiento de unos niveles de stocks supe-riores a los deseados. Por último, los indicado-res de empleo, procedentes también de las en-cuestas de opinión, recogen un empeoramientoadicional en la media del período octubre-di-ciembre. De hecho, la tasa de paro de la UEMaumentó en los meses de octubre y noviembreuna décima, hasta el 8,4%.

En definitiva, los indicadores de actividadmás recientes relativos al trimestre final de2002 anuncian el mantenimiento de un creci-miento intertrimestral débil, dentro del intervaloestimado por la Comisión Europea (0,1%-0,4%), lo que, en términos interanuales, equi-valdría a una tasa algo por encima del 1%. Porel lado del gasto, la composición sería similar ala del tercer trimestre, aunque es posible que lademanda interna muestre un aumento ligera-mente inferior. En efecto, aunque el gasto eninversión podría verse estimulado por el avancede la demanda final, el clima de elevada incerti-dumbre y las dificultades de financiación de al-gunas empresas ante las elevadas primas deriesgo y el deterioro de las cotizaciones bursáti-les puede suponer un aplazamiento de las deci-siones de adquisición de bienes de inversión.Por otro lado, es probable que el consumo pri-vado continúe su proceso de expansión, si biena tasas moderadas, a tenor de la evolución desus factores determinantes. Entre ellos, la apre-ciación del tipo de cambio y la moderación delas presiones inflacionistas, sumadas a la re-ducción de los tipos de interés deberían favore-cer un cierto dinamismo de esta variable. Noobstante, la negativa evolución del empleo, laincertidumbre internacional y el retroceso de lariqueza financiera a raíz de las caídas bursáti-les, podrían incidir negativamente sobre el gas-to en consumo de los agentes.

Como ya se comentó al principio de esteepígrafe, los indicadores de precios del áreadel euro han mostrado una atenuación de laspresiones inflacionistas en los últimos mesesde 2002. En cuanto a la determinación de losprecios interiores, los costes laborales unitariosse incrementaron en el tercer trimestre en líneacon el deflactor del PIB, por lo que los márge-nes se mantuvieron constantes (véase la parteinferior del gráfico 10). No obstante, tal comose presenta en el recuadro 2, la evolución re-ciente de los costes laborales unitarios y de losmárgenes unitarios en la UEM recoge compor-tamientos muy dispares entre países. Para elcuarto trimestre, se espera que siga aumentan-

Fuentes: Eurostat y Banco Central Europeo.(a) En enero de 2002 se produce una ruptura al comenzar la ba-

se 2001.

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1999 2000 2001 2002

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ÍNDICES ARMONIZADOS DE PRECIOS DE CONSUMO (a)%

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I.A.P.C. GENERAL(Diciembre 2002)

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DEFLACTOR DE LAS IMPORTACIONES (Escala

dcha.)

OTROS INDICADORES DE PRECIOS

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COSTES LABORALES UNITARIOS

REMUNERACIÓN POR ASALARIADO

DEFLACTOR DEL P.I.B.

INDICADORES DE SALARIOS Y COSTES% %

UEM. Indicadores de precios, salarios y costesTasas de variación interanuales

GRÁFICO 10



RECUADRO 1

Diferencias en la evolución reciente de la actividad económica en los países de la UEM

Dentro de un escenario general de lenta recuperación,condicionado por la incertidumbre acerca de la evolución dela economía mundial, los resultados por países de la Conta-bilidad Nacional a lo largo de 2002 han puesto de manifiestoque existe una gran diversidad de situaciones dentro de laUEM. El aumento interanual del PIB del área en el tercer tri-mestre, un 0,8%, fue el resultado de un dinamismo muy dis-tinto por países. Entre los países que disponen de informa-ción trimestral, dos de ellos (España y Finlandia) crecieron aritmos próximos al 2% y otros tres rondaron el 1% (Francia,Bélgica y Austria), mientras que los tres restantes (Alemania,Italia y Holanda) no superaron el 0,5%.

En el gráfico superior se observa que, en todos los paí-ses, salvo en Italia, Holanda y España, se produjo una lige-ra recuperación, si bien nuestro país destaca por ser, den-tro del grupo que se ha analizado, el que ha mantenido unritmo de crecimiento más alto y estable en los últimos años.También se comprueba que los países de mayor peso tien-den a mostrar una mayor estabilidad de sus tasas de ex-pansión, lo que puede deberse, entre otras razones, a sumenor grado de apertura —y, por tanto, de sensibilidad ashocks externos— y a una mayor diversificación de sus es-tructuras productivas. En los países más pequeños, encambio, el crecimiento ha sido más volátil, siendo los únicosen los que el PIB registró tasas negativas a finales de 2001y en los que la recuperación posterior ha sido más clara.Entre estos países destaca el dinamismo de Finlandia, im-pulsado por las exportaciones y el consumo.

Los distintos ritmos de avance del producto se corres-ponden, además, con aportaciones muy diferentes de la de-manda interna y externa por países, observándose una cla-ra relación inversa entre ambas. Las diferencias en la con-tribución de la demanda interna se deben, en mayor medi-da, a las aportaciones de la formación bruta de capital fijoque al consumo, lo cual resulta razonable, pues la inversiónse ve más afectada que el consumo por la situación y pers-pectivas económicas a corto plazo. En la demanda exteriorneta, la diferente contribución al producto que presentan lospaíses de la UEM obedece, no tanto a la evolución de lasexportaciones, condicionadas por fundamentos similares entodos los países, en términos del tipo de cambio o de la de-manda mundial, como al comportamiento de las importacio-nes, determinadas, básicamente, por la distinta evoluciónde la demanda interna.

Aunque no se observa una pauta común en la evolu-ción económica de la UEM por países y, por tanto, tampocoresulta evidente cuáles tienen un comportamiento muy dife-renciado del resto, la evolución de la economía alemanareviste un especial interés, ya que, siendo el país de mayortamaño de la zona, muestra tasas de crecimiento del pro-ducto muy bajas. Como puede verse en el gráfico inferior,en el que se compara la contribución al producto de los prin-cipales agregados en Alemania y en el resto de losmiembros de la UEM, la atonía de la economía alemana enrelación con el resto de países del área se debe a la debili-dad de su demanda interna, tanto del consumo privadocomo de la formación bruta de capital fijo. El comportamien-to del consumo privado está lastrado, sobre todo, por ladesfavorable evolución del mercado de trabajo, que ejerceuna influencia negativa sobre la confianza de los consumi-dores. De hecho, Alemania es el único país en el que elconsumo privado presentó una tasa de crecimiento negati-va en el tercer trimestre de 2002. En relación con la inver-sión, el comportamiento diferenciado de Alemania respectoal resto de la UEM se debe, no tanto a la evolución todavíaadversa de la inversión en maquinaria y bienes de equipo,que ha afectado a la mayoría de los miembros de la UEM,como a la continuada debilidad de la inversión en construc-ción. Finalmente, se observa una aportación positiva signifi-cativa de la demanda exterior neta al crecimiento, si bienesta viene influida por la atonía de la demanda interna, queha moderado el ritmo de avance de las importaciones.

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PIB CPR FBCF EXPOR IMPOR

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COMPARACIÓN ALEMANIA RESTO UEM(Contribuciones al PIB. III 2002)

% %

RESTO UEM

Crecimiento del PIB y su composición

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CONTRIBUCIONES AL CRECIMIENTO INTERANUAL

III 2002

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CONTRIBUCIONES AL CRECIMIENTO INTERANUALIII 2002

Con

sum

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ivad

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FR

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CONTRIBUCIONES AL CRECIMIENTO INTERANUALIII 2002

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Demanda externa

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III 2002

CRECIMIENTO INTERANUAL DEL PIB (T1,4)% %

IV 2001

Fuente: Eurostat.



do la productividad, lo que favorecería la mode-ración de los costes laborales unitarios.

El IAPC creció un 2,3% en diciembre en tér-minos interanuales, dos décimas por encimadel aumento de septiembre. No obstante, trasesta aceleración de los precios de consumo seencuentra exclusivamente la evolución delcomponente energético, ya que el resto de gru-pos moderaron su avance en los últimos mesesdel año (véase gráfico 10). El aumento de laprobabilidad de una intervención militar en Iraky la prolongación de la huelga general en Vene-zuela, que ha recortado su oferta de petróleo,provocaron que el precio del barril de Brent sesituara alrededor de los 32$ a mediados deenero, algo más de un 30% por encima de sucotización media en euros de enero de 2002. Elíndice que aglutina los componentes más esta-bles (IPSEBENE), que incluye los precios delos servicios y bienes elaborados no energéti-cos, redujo, sin embargo, su tasa de avanceentre septiembre y diciembre en dos décimas,hasta el 2,3%. Como puede observarse en elsegundo módulo del gráfico 10, la inflación porpaíses siguió presentando grandes divergen-cias, de forma que el diferencial de inflación en-tre los dos Estados con las tasas mayor y me-nor —Irlanda con un 4,6% y Alemania con un1,1%— se mantuvo elevado y relativamente es-

table en el cuarto trimestre del año. En lo con-cerniente a los precios industriales, a lo largodel trimestre, el aumento del precio del petróleodeterminó que el IPRI pasara a mostrar tasasinteranuales de crecimiento alrededor del 1%en noviembre, en comparación con el 0,1% deseptiembre.

Es previsible que la evolución de los preciosde consumo en los primeros meses de 2003esté muy condicionada por el incremento de losprecios del petróleo. No obstante, más a medioplazo, los efectos directos de la apreciación deltipo de cambio del euro sobre los precios deimportación y su transmisión gradual a la eco-nomía de la zona del euro, y la actual modera-ción del ritmo de crecimiento económico debe-rán contener las presiones inflacionistas, de for-ma que el aumento del IAPC se estabilice enun nivel inferior al 2% a lo largo de 2003.

Según las estimaciones publicadas por elBCE, el superávit acumulado hasta octubre de2002 de la balanza por cuenta corriente alcan-zó 40,9 mm de euros, que contrasta con el défi-cit de 18,7 mm registrado en el mismo períodode 2001. Esta corrección fue, en gran medida,el resultado de un sustancial aumento del saldode la balanza comercial, determinada, a su vez,tanto por la atonía de la demanda de importa-

1998 1999 2000 2001 2002 (b) 2002 (c) 2003 (d) 2003 (c)

Bélgica -0,7 -0,5 0,1 0,2 0,0 -0,1 0,0 0,0 Alemania -2,2 -1,5 -1,4 -2,8 -2,0 -3,8 -2,8 -3,1 Grecia -2,5 -1,9 -1,8 -1,7 0,8 -1,3 -0,9 -1,1 España -2,7 -1,1 -0,7 -0,1 0,0 0,0 0,0 -0,3 Francia -2,7 -1,6 -1,3 -1,5 -1,4 -2,7 -2,6 -2,9 Irlanda 2,4 2,2 4,4 1,5 0,7 -1,0 -0,7 -1,2 Italia -2,8 -1,8 -1,7 -2,2 -0,5 -2,4 -1,5 -2,2 Luxemburgo 3,1 3,6 5,6 6,1 2,8 0,5 -0,3 -1,8 Holanda -0,8 0,7 1,5 0,1 1,0 -0,8 -1,0 -1,2 Austria -2,4 -2,3 -1,9 0,2 0,0 -1,8 -1,6 Portugal -2,6 -2,4 -3,2 -4,1 -1,8 -3,4 -2,4 -2,9 Finlandia 1,3 1,9 7,0 4,9 2,6 3,6 2,7 3,1

PRO MEMORIA:

UEMSaldo primario 2,5 2,9 3,1 2,5 2,7 1,5 1,6 Saldo total -2,2 -1,3 -0,9 -1,5 -0,9 -2,3 -1,8 -2,1 Deuda pública 73,5 71,9 69,4 69,3 67,2 69,6 69,1

Administraciones Públicas del área del euro: saldos presupuestarios (a)

CUADRO 1

% del PIB

Fuentes: Comisión Europea, programas de estabilidad nacionales y FMI. (a) En porcentaje del PIB. No se incluyen los ingresos obtenidos por la venta de licencias UMTS. Déficit (–) / superávit (+). (b) Objetivos de los programas de estabilidad que fueron presentados entre noviembre y diciembre de 2001. (c) Previsiones de la Comisión Europea (noviembre 2002). (d) Objetivos de los programas de estabilidad que han sido presentados entre noviembre de 2002 y enero de 2003.



RECUADRO 2

Descomposición del crecimiento de los deflactores del PIB y de la demanda final en la UEM

Dentro del marco de la contabilidad nacional trimestral,las cuentas de producción y explotación proporcionan infor-mación interesante para analizar la formación de precios enel conjunto de la UEM y los diferenciales de inflación quese observan en los países miembros. Partiendo de la identi-dad entre demanda final y oferta de la economía —PIB eimportaciones—, el deflactor de la demanda final se puededesglosar en la suma de los deflactores del PIB y de las im-portaciones, ponderados cada uno de ellos por su impor-tancia relativa en la demanda final en términos reales. Asi-mismo, el desglose del PIB a precios de mercado entre re-muneración de asalariados, excedente bruto de explotacióne impuestos indirectos netos sobre producción e importa-ción permite descomponer el deflactor del PIB en la contri-bución de cada uno de estos factores por unidad de pro-ducto.

En el gráfico superior se presenta el crecimiento inter-anual del deflactor de la demanda final hasta el tercer tri-mestre de 2002 como suma de las contribuciones del com-ponente interior y exterior. Se observa que la contribucióndel componente interior es la que predomina en la determi-nación de las tasas de variación del deflactor de la deman-da final. En este período, la contribución del componenteexterior ha sido negativa en casi todos los países, comoconsecuencia de la caída tanto de los precios en euros delas importaciones como del contenido en importaciones dela demanda final, lo que ha favorecido la contención de lainflación. No obstante, su influencia se ha distribuido de for-ma desigual entre los distintos países. Así, por ejemplo,Francia y Bélgica experimentaron, aproximadamente, lamisma disminución de precios de importación en el períodoanalizado, pero, en el segundo caso, la mayor pérdida depeso de los productos de importación en la oferta belgaamplificó la contribución negativa del componente exteriorsobre la evolución del deflactor de la demanda final.

El segundo gráfico pone de relieve la existencia de unanotable dispersión de las tasas nacionales de crecimiento deldeflactor del PIB, así como de su composición. En la mayorparte de los países, que están ordenados de acuerdo con elritmo de expansión de ese deflactor, y en el conjunto de laUEM, la aportación de los costes laborales unitarios (CLU)supera a la del resto de factores. La contribución de estecomponente es especialmente elevada en Holanda y Bélgi-ca, seguidas por España e Italia. Para determinar el origende ese comportamiento de los CLU, en el gráfico inferior sedesglosa su tasa de variación entre la remuneración por asa-lariado y el aumento de la productividad. Así, se observa quelas divergencias entre las tasas de avance de los salarios noson tan elevadas como las de los CLU, ya que en aquellospaíses en que la remuneración ha crecido en mayor medida,el aumento de la productividad por ocupado es más reducidoy, sin embargo, en los países que mayor incremento de laremuneración por asalariado presentan, la productividad seha expandido de forma más intensa. Por otra parte, Alema-nia y España son los países en los que la contribución delexcedente bruto de explotación unitario al deflactor del PIBes mayor, tanto en relación con la de otros países como conla aportación de los demás componentes al crecimiento desus deflactores del PIB. Por último, debe señalarse que losimpuestos indirectos netos también han desempeñado un papel no desdeñable en la determinación del deflactor del PIB, con unacontribución que va desde casi cero en Alemania a medio punto en el caso de Holanda y España.

De los datos analizados se desprende que las diferencias observadas entre los ritmos de crecimiento de los principalesdeflactores de los países de la UEM responden a la influencia conjunta de varias causas, relacionadas, además de con lasdiferentes posiciones cíclicas de los países, con el distinto grado de apertura al exterior, la diversidad de sus estructuras eco-nómicas y de sus mercados de productos y factores —que determinan la remuneración de esos factores— y de sus sistemasfiscales.

Fuente: Eurostat(a) Tasa media de los tres primeros trimestres, excepto Bélgica y

Holanda (dos primeros trimestres).(b) Coste laboral por unidad de PIB.(c) Excedente bruto de explotación (y renta mixta) por unidad de

PIB.(d) Impuestos indirectos netos sobre producción e importación

por unidad de PIB.(e) Aproximado por la remuneración por asalariado.

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3,5 COMPONENTE EXTERIOR COMPONENTE INTERIOR DEFLACTOR DEMANDA FINAL

CRECIMIENTO DEL DEFLACTOR DE LA DEMANDAFINAL Y CONTRIBUCIONES. 2002

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Tasas medias de variación interanual en 2002 (a)y contribuciones

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5 IMPUESTOS INDIRECTOS (d) EXCEDENTE (c) COSTE LABORAL UNITARIO (b) DEFLACTOR PIB

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6 REMUNERACIÓN POR OCUPADO (e) PRODUCTIVIDAD APARENTE COSTE LABORAL UNITARIO (b)

CRECIMIENTO DE LOS CLU Y DE SUSCOMPONENTES% %



ciones como por la mejora de la relación realde intercambio. Teniendo, además, en cuentaque las inversiones directa y de cartera experi-mentaron unas entradas netas de casi 40 mmde euros —en contraste con las salidas netasdel resto de partidas de la cuenta financiera—el saldo de la balanza básica, que aproxima lasnecesidades de financiación de una economíade carácter más permanente, se situó en 80mm de euros en el conjunto de los diez prime-ros meses del año, continuando así el progresoque venía experimentando desde mediados de2001.

En el ámbito de las políticas fiscales, el défi-cit público del conjunto del área aumentó en elúltimo ejercicio, de acuerdo con la informacióndisponible, en siete décimas, hasta alcanzar el

2,2% del PIB (véase cuadro 1). El saldo presu-puestario del conjunto del área se ha deteriora-do así por segundo año consecutivo. En estaocasión la ampliación del déficit del conjuntodel área respondió, básicamente, según los cál-culos de la Comisión Europea, al impacto de ladesaceleración de la actividad. Sin embargo,esto no se observa cuando se analiza la situa-ción en cada país. Aunque el empeoramientoes generalizado, entre los países que habíanalcanzado una posición presupuestaria subya-cente en torno al equilibrio antes de que se ini-ciara la desaceleración de la actividad, el dete-rioro observado deja traslucir la acción de losestabilizadores automáticos, sin que los saldosajustados de ciclo hayan sufrido un empeora-miento significativo. Sin embargo, en los paísesen los que en la fase alta del ciclo no se corri-gieron los desequilibrios estructurales, la fasede bajo crecimiento y, en algún caso, la aplica-ción de medidas discrecionales expansivas hanempeorado adicionalmente sus posiciones pre-supuestarias, colocándolos en una situaciónmuy delicada en términos de los saldos obser-vados y del cumplimiento de las normas presu-puestarias establecidas en el Tratado y en elPacto de Estabilidad y Crecimiento (PEC). Estees el caso, especialmente, de Alemania, endonde el déficit de 2002 alcanzó, según las es-timaciones disponibles, el 3,7% del PIB, nivelsuperior al límite del 3% señalado en el Trata-do, lo que ha desencadenado la apertura delprocedimiento de déficit excesivo en aquelpaís. En la Recomendación aprobada por elConsejo ECOFIN de 21 de enero, se insta a lasautoridades alemanas a corregir el déficit exce-sivo lo antes posible, introduciendo medidascomo las propuestas en su programa de estabi-lidad, si bien no se les exige realizar un ajustemás ambicioso si el crecimiento es peor del es-perado. Por su parte, en Francia, el déficit sesituó en 2002 en el 2,8% del PIB, muy próximo,por tanto, al citado valor de referencia. Ello re-presenta además una desviación significativacon respecto al objetivo trazado un año antesen su programa de estabilidad, que era un1,4%, lo que ha conducido a que el Consejo so-metiera a este país a un procedimiento de aler-ta temprana (early warning) en el que se le exi-ge tomar todas las medidas necesarias paraevitar que el déficit supere el 3% en 2003 ypara que sea posible alcanzar el equilibrio pre-supuestario en 2006. En Italia, el déficit se es-tabilizó en 2002 en torno al nivel del 2,2% delPIB alcanzado un año antes, si bien ello se viofacilitado por la aplicación de medidas de efec-to transitorio, que no contribuyen a mejorar lasituación subyacente de las finanzas públicas.Finalmente, en Portugal, después de que en2001 se registrara un déficit del 4,1% del PIB y,por tanto, se pusiera en marcha el procedimien-to de déficit excesivo, las autoridades parecen

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FACILIDAD DE DEPÓSITO

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Fuentes: Banco de España y Banco Central Europeo.

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TIPOS DE CAMBIO NOMINALES DEL EURO

Yen/euro Dólar/euro

Tipos de interés del BCEy tipos de cambio del euro

GRÁFICO 11



haber tenido éxito en corregir sustancialmenteel desequilibrio presupuestario en 2002.

Todos los Estados miembros del área, conla excepción de Luxemburgo y Austria, han pre-sentado las actualizaciones de sus programasde estabilidad, que definen las respectivas es-trategias presupuestarias de medio plazo (porlo general, hasta el año 2006). De la agrega-ción de los objetivos de saldo presupuestariopara los países individuales resulta un déficit enel conjunto del área del 1,8% y 1,1% del PIB en2003 y 2004, respectivamente. Estas perspecti-vas son notablemente más favorables que lasrecogidas en las previsiones de otoño de la Co-misión Europea, según las cuales esos déficitserían, respectivamente, del 2,1% y 1,8% delPIB (véase el cuadro 1). En parte, la diferenciase explica porque los supuestos de crecimientoeconómico contenidos en los programas sonmás optimistas, a pesar de que, en numerososcasos, la publicación de las previsiones de laComisión antecedió a la presentación de losprogramas y el entorno macroeconómico ha su-frido entretanto un deterioro adicional. No obs-tante, esas discrepancias responden también aque los programas prevén, en general, la apli-cación de políticas de consolidación presupues-taria más ambiciosas, si bien, en muchos ca-sos, el grado de especificación de las medidasque permitirían alcanzar los objetivos es insufi-ciente. Las estrategias presupuestarias diseña-das por los países que presentan los mayoresdesequilibrios cumplen, en líneas generales, elacuerdo del Eurogrupo, según el cual la posi-ción fiscal subyacente debe mejorar como míni-mo en 0,5 puntos porcentuales del PIB anual apartir de este mismo año. El resto de países,sin embargo, pueden dejar funcionar librementelos estabilizadores automáticos a lo largo delaño actual. Por último, de acuerdo con los pla-nes trazados en los programas, casi todos lospaíses alcanzarán una posición próxima alequilibrio presupuestario en el año 2006.

Por último, respondiendo a un encargo delConsejo Barcelona, la Comisión publicó en no-viembre una Comunicación cuyo objetivo eraexaminar las formas en que podía reforzarse lacoordinación de las políticas presupuestariasen la UE. En este sentido, la Comunicación noproponía cambios en el marco legal que repre-sentan el Tratado y el Pacto de Estabilidad yCrecimiento, sino aclarar y sistematizar la inter-pretación que se hace de esas normas. Laspropuestas más relevantes de la Comisión, quese discutirán en el Consejo durante los próxi-mos meses, son: evaluar el concepto de supe-rávit o posición cercana al equilibrio presupues-tario a medio plazo sobre la base de los saldosajustados del ciclo; dotar de mayor protagonis-mo al saldo de deuda pública y a la sostenibili-

Fuentes: Banco de España y Banco Central Europeo. (a) Estimación con datos del mercado de swaps. (b) Estimados con datos del Euribor.

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29 OCTUBRE 2002

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20 ENERO 2003

ESTRUCTURA TEMPORALDE LOS TIPOS FORWARD A UN MES (b)

meses

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Zona del euroCurva de rendimiento por plazos

GRÁFICO 12



dad de la posición presupuestaria a la hora devalorar las políticas fiscales; vigilar con especialrigor la evolución fiscal en las fases de auge,para evitar ajustes insuficientes del saldo pre-supuestario; permitir, cuando se cumplan unascondiciones de partida relativamente exigentes,desviaciones moderadas del equilibrio presu-puestario, siempre que ello tenga por objeto fi-nanciar reformas estructurales; y, finalmente,tratar de reforzar los mecanismos de disciplinamediante una mejora en la calidad de la infor-mación sobre finanzas públicas, una clarifica-ción de las circunstancias que podrían dar lugara que se iniciaran los procedimientos de déficitexcesivo o de alerta temprana, y una mayortransparencia del proceso a través de la publi-cación por parte de la Comisión de los docu-mentos de valoración de los programas de es-tabilidad y convergencia nacionales.

3.2. Evolución monetaria y financiera

En su reunión del 5 de diciembre de 2002, elConsejo de Gobierno del BCE, tras valorar lasmejores perspectivas inflacionistas, la ausenciade síntomas de recuperación significativa de laactividad y la revisión a la baja de las previsio-nes de crecimiento del área, decidió reducir lostipos de interés oficiales en 50 puntos básicos.Estos habían permanecido inalterados desdenoviembre de 2001, cuando se adoptó una de-cisión similar. Por tanto, el tipo mínimo de lasoperaciones principales de financiación se situóen el 2,75%, mientras que el de las facilidadesde depósito y de crédito lo hicieron en el 1,75%y 3,75%, respectivamente (véase gráfico 11).

En los últimos meses del año, las condicio-nes monetarias se mantuvieron relativamenteestables en relación con el trimestre anterior, yaque la reducción de los tipos de interés se viocompensada, en mayor o menor medida, por laapreciación del tipo de cambio. Por otra parte,aunque las condiciones financieras no se handeteriorado adicionalmente, el mantenimiento deunas primas de riesgo de la renta fija privada re-lativamente elevadas y la atonía bursátil no hanfavorecido la financiación de los agentes, espe-cialmente, de las empresas. Estos factores sereflejaron en la continuación de la desacelera-ción del crédito concedido al sector privado en laúltima parte del año pasado, cuya tasa inter-anual se situó en diciembre en el 4,7%.

A lo largo de octubre y noviembre, según sefue consolidando la percepción del retraso en elproceso de recuperación de la actividad, los ti-pos de interés del mercado monetario fueronreduciéndose y continuaron esta tendencia endiciembre, tras la rebaja de los tipos de interésoficiales, y en las primeras semanas de enero.

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AGREGADOS MONETARIOS(Tasa interanual sobre las series desestacionalizadas)

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Fuentes: Banco de España y Banco Central Europeo.

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CRÉDITO A EMPRESAS Y FAMILIAS(Tasa interanual sobre la serie original)

% %

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2000 2001 2002 2003

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6

6,5

TIPOS DE INTERÉS BANCARIOS Y DE LOSMERCADOS MONETARIOS Y DE DEUDA

(Media mensual)

EURIBORA TRES MESES

CRÉDITO VIVIENDAFAMILIAS

CRÉDITOEMPRESAS

MÁS DE UN AÑO

DEPÓSITOS BANCARIOSHASTA DOS AÑOS

BONOSA DIEZ AÑOS

% %

Agregados monetarios y crediticiosy tipos de interés en la zona del euro

GRÁFICO 13



Así, a mediados de enero, los tipos de interésEURIBOR a plazos superiores a los 6 mesesse sitúan alrededor del 2,7%, ligeramente pordebajo de los tipos EURIBOR a plazos máscortos. Como se observa en la parte inferior delgráfico 12, la estructura temporal de los tiposforward a un mes refleja expectativas de reduc-ciones de los tipos de interés oficiales de uncuarto de punto en el segundo trimestre delaño. Por su parte, los tipos de interés a largoplazo del área del euro, tras los aumentos queexperimentaron en octubre y noviembre, regis-traron un acusado descenso en diciembre yprincipios de enero de 2003, hasta alcanzar amediados de enero un nivel próximo al 4,3%(véase cuadro 2).

Como se observa en la parte inferior delgráfico 13, los tipos de interés de activo y de

pasivo de las entidades de crédito del área deleuro continuaron la pauta descendente iniciadaen el segundo trimestre de 2002. Entre sep-tiembre y noviembre, la reducción del tipo deinterés del crédito a las familias para adquiriruna vivienda fue de 17 puntos básicos, y elconcedido a empresas a más de un año, de 11puntos básicos. Por otro lado, la bajada del tiposintético de las entidades bancarias españolasfue entre septiembre y diciembre de 15 puntosbásicos en el caso de los instrumentos de pasi-vo y de 50 en los de activo (véase cuadro 2).

En el mercado de divisas, el tipo de cambiodel euro retomó en la parte final del año la ten-dencia apreciatoria que registró en el segundotrimestre de 2002 en relación con la mayoría delas divisas relevantes, siendo particularmentenotable con respecto al dólar. En las primeras

2000 2001

DIC DIC AGO SEP OCT NOV DIC ENE (a)

MAGNITUDES MONETARIAS (b):

UEMM3 4,0 7,9 7,0 7,2 6,9 7,1 6,8 M1 5,2 5,5 7,6 8,2 8,3 9,2 9,8 Crédito al sector privado 10,1 6,7 5,1 5,0 4,9 4,6 4,7

ESPAÑAMedios de pago 4,4 6,8 11,2 10,1 11,9 13,4 11,2 Otros pasivos bancarios 19,8 8,4 3,8 2,3 3,9 3,0 3,2 Fondos de inversión (c) -27,1 26,2 20,1 17,9 15,8 13,3 11,7 Financiación al sector privado 18,8 15,1 14,7 14,0 14,7 14,3 14,1

MERCADOS FINANCIEROS (d):

EONIA 4,83 3,36 3,29 3,32 3,30 3,30 3,10 2,78 EURIBOR a tres meses 4,94 3,35 3,35 3,31 3,26 3,12 2,94 2,84 Deuda pública

Rendimiento bonos a diez años UEM 5,07 4,96 4,73 4,52 4,62 4,59 4,41 4,26 Diferencial bonos a diez años EEUU-UEM 0,25 0,16 -0,43 -0,60 -0,68 -0,53 -0,32 -0,20 Diferencial bonos a diez años España-Alemania 0,31 0,23 0,19 0,19 0,17 0,12 0,10 0,05

Tipos de interés bancarios en España Tipo sintético pasivo 3,02 2,22 2,29 2,22 2,22 2,20 2,06 Tipo sintético activo 6,35 4,86 5,06 4,92 4,72 4,67 4,41

Tipo de cambio dólar/euro 0,897 0,892 0,978 0,981 0,981 1,001 1,018 1,058Renta variable (e)

Índice Dow Jones EURO STOXX amplio -5,9 -19,7 -26,0 -39,1 -31,5 -27,2 -34,5 -7,6 Índice General Bolsa de Madrid -12,7 -6,4 -18,8 -30,1 -22,0 -15,9 -23,1 -0,6

2002

Situación monetaria y financiera de la UEM y España

CUADRO 2

%

Fuentes: Banco Central Europeo y Banco de España. (a) Media del mes hasta el día 27 de enero de 2003. (b) Tasa de variación interanual. (c) Incluye FIAMM y FIM de renta fija en euros. (d) Medias mensuales. (e) Variación porcentual acumulada en el año. Datos a fin de mes. En el último mes, día 27 para el EURO STOXX y para la Bolsa de Madrid.

2003



semanas de enero se intensificó esta tenden-cia, de manera que, a finales de dicho mes, yen relación con septiembre, la apreciación deleuro ascendía a un 10% respecto al dólar y entorno al 6% en términos efectivos nominales(véase parte inferior del gráfico 11). La fortale-za del euro es, en gran medida, el resultado dela depreciación del dólar, que, probablemente,está siendo penalizado por la falta de correc-ción de algunos de los desequilibrios básicosque mantiene la economía estadounidense.

A lo largo de octubre y noviembre, la conti-nuada caída de los mercados bursátiles se in-terrumpió, si bien volvieron a producirse re-ducciones de las cotizaciones a partir de en-tonces. Las crecientes tensiones en OrienteMedio y Corea del Norte, junto con el debilita-miento del optimismo sobre la recuperacióneconómica en el corto plazo del área, volvie-ron a mermar la confianza de los inversores.Los sectores más afectados desde finales denoviembre han sido los de telecomunicacio-nes, tecnología y el financiero, debido a uncreciente escepticismo sobre las perspectivasde beneficios de dichas empresas. La pérdidaacumulada del índice Dow Jones EUROSTOXX amplio en 2002 fue de un 35%, la ma-yor registrada en los últimos años. En las pri-meras semanas de 2003 este índice siguiómostrando una trayectoria descendente.

El agregado monetario M3 mantuvo en eltranscurso del último trimestre un gran dinamis-mo. La fortaleza que sigue caracterizando aeste agregado se explica, principalmente, por la

preferencia de los inversores por activos líqui-dos y seguros en un entorno de elevada incerti-dumbre en los mercados financieros. En di-ciembre alcanzó una tasa del 6,8% interanual,ligeramente inferior a las registradas en los me-ses precedentes. Por otro lado, el 5 de diciem-bre de 2002, el Consejo de Gobierno del BCErevisó el valor de referencia del crecimientomonetario y decidió confirmar el crecimientoanual del agregado monetario amplio M3 en el4,5%. Asimismo, en la rueda de prensa poste-rior a esta misma reunión del Consejo de Go-bierno, el presidente Duisenberg anunció que alo largo del primer semestre de 2003 se llevaríaa cabo una evaluación de la estrategia de políti-ca monetaria del BCE.

Por último, en lo que concierne a las contra-partidas de los agregados monetarios, el crédi-to otorgado al sector privado volvió a desacele-rarse en el último trimestre del año, hasta pre-sentar una tasa de crecimiento en diciembredel 4,7%, inferior en tres décimas a la corres-pondiente a septiembre. Según los datos decrédito por finalidades y agentes disponibleshasta el tercer trimestre de 2002, el crecimientodel crédito observado en ese período se debióa la fortaleza que todavía presentaba el créditootorgado a los hogares para compra de la vi-vienda, ya que el resto de componentes experi-mentó tasas de avance más moderadas. En elcaso de España, la financiación otorgada alsector privado no financiero mantuvo entre sep-tiembre y diciembre su ritmo de avance en el14%, muy superior, por tanto, al registrado enel área del euro.



4. La economía española A partir de la información disponible sobre elcierre del año 2002, se estima que el PIB realhabría registrado un crecimiento interanual del2,1% en el cuarto trimestre del año, tras incre-mentarse un 1,8% en el tercero, según cifras dela CNTR. Por tanto, la economía española ha-bría mantenido en la segunda mitad del pasadoejercicio ritmos de crecimiento real próximos alos registrados en el primer semestre, dando lu-gar una tasa de crecimiento del producto del2%, en el promedio del año (véase gráfico 1).Detrás de la evolución del PIB estimada para elcuarto trimestre se encuentra una recuperaciónde la demanda nacional (que se habría incre-mentado un 2,2%) y, en concreto, de la inver-sión en equipo, que podría estar alcanzando elfinal de su prolongada etapa contractiva. Por suparte, el consumo privado habría tendido a esta-bilizar su ritmo de expansión en el 1,4%, dete-niendo el proceso de suave desaceleración ex-perimentado en los trimestres anteriores, y laconstrucción habría moderado ligeramente suritmo de avance. La demanda exterior neta, queya en el tercer trimestre tuvo una aportación alcrecimiento del producto inferior a la del segun-do trimestre, como consecuencia del avance delas importaciones, pasó a tener una aportaciónnegativa en el trimestre final del año (–0,2 pp), almantener las compras al exterior un fuerte em-puje, arrastradas por el repunte de la demandainterior. Las exportaciones, por su parte, avanza-ron a tasas algo más moderadas que en el ter-cer trimestre, al verse afectadas por la debilidadeconómica en Europa.

Como se ha señalado, en el conjunto delaño 2002 el crecimiento real del PIB fue del2%, siete décimas inferior al estimado para2001, en un contexto exterior dominado por laincertidumbre política y económica, que ha fre-nado los planes de inversión y ha favorecido elencarecimiento del petróleo y la apreciación deleuro. El menor dinamismo del producto fue re-sultado de una desaceleración de igual magni-tud de la demanda nacional (que creció un 2%)y de una aportación ligeramente negativa de lademanda exterior neta, similar a la del año pre-cedente (–0,1 pp). Cabe destacar la modera-ción del consumo, con un avance del 1,7%, de-rivada del menor crecimiento de la renta realdisponible y de la recuperación del ahorro delas familias, y la desaceleración de la formaciónbruta de capital fijo (hasta el 1,6%), muy afecta-da por el fuerte descenso de la inversión enequipo, en media anual. A pesar de su recupe-ración a lo largo del año, las exportaciones debienes y servicios también redujeron su creci-miento anual, a lo que contribuyó el mal año tu-rístico.

Desde la óptica del valor añadido generadopor las distintas ramas productivas, cabe desta-



car la recuperación experimentada por la indus-tria en la segunda mitad del año y el debilita-miento registrado por los servicios de mercado,que habrían finalizado el año a ritmos de creci-miento inferiores al del PIB. La actividad en laagricultura mostró descensos interanuales sus-tanciales en los dos trimestres finales de 2002,mientras que la construcción, tras el repuntetransitorio de la actividad en el tercer trimestre,retornó a su trayectoria de desaceleración en elcuarto, aunque con tasas de avance aún signifi-cativas. En el conjunto del año, tanto la indus-tria, cuya actividad registró un estancamiento,como los servicios de mercado y la construc-ción redujeron sus tasas de variación en rela-ción con el año anterior, contrastando con la re-cuperación de las actividades energéticas. Elempleo se desaceleró suavemente a lo largodel año 2002, especialmente en las actividadesorientadas al mercado, dando lugar a una recu-peración de la productividad del trabajo; noobstante, se estima que en la media del año laproductividad avanzó un reducido 0,7%, tantoen el conjunto de la economía como en las acti-vidades de mercado. Aunque la creación depuestos de trabajo ha mantenido, en contrapar-tida, un tono relativamente elevado, finalizandoel año en tasas próximas al 1%, ello no ha im-pedido un aumento del desempleo, debido a laelevada incorporación de población al mercadode trabajo.

La tasa de inflación, medida por el IPC, semantuvo en el año 2002 en cotas elevadas, alo que contribuyeron algunos factores espe-cíficos, como las subidas impositivas del co-mienzo del ejercicio o la propia introduccióndel euro. El IPC finalizó el año en una tasainteranual del 4%, reflejando el impacto di-recto del encarecimiento de los productospetrolíferos en los últimos meses de 2002, yalcanzó un crecimiento del 3,5%, en mediaanual, ligeramente inferior al del año ante-rior. Por su parte, los deflactores de la de-manda final y del PIB se incrementaron un2,9% y un 4%, respectivamente, tasas algoinferiores también a las de 2001, destacan-do, por un lado, el efecto moderador que tu-vieron los precios exteriores sobre los pre-cios finales de la economía, y, por otro lado,el avance de los costes laborales y la amplia-ción de márgenes en algunas actividades,que explican el notable crecimiento del defla-ctor del PIB. En cuanto a los costes, la remu-neración por asalariado se incrementó ligera-mente por encima del 4%, en la economía demercado, igualando prácticamente la tasa devariación que registró en 2001; aunque elsuave repunte de la productividad contribuyóa moderar el avance de los costes laboralespor unidad de producto, se estima que estoscrecieron en torno a un 3,4%.

4.1. Demanda

A lo largo de los tres primeros trimestres de2002 el gasto en consumo final de los hogaresespañoles moderó su ritmo de crecimiento,hasta situarse en el 1,4% interanual en el tercertrimestre, de acuerdo con las estimaciones dela CNTR (véase gráfico 14). Aunque la incerti-dumbre que se desprende del entorno exteriorno se redujo en el cuarto trimestre, lo que setradujo en un empeoramiento adicional del cli-ma de confianza de los consumidores, la infor-mación más reciente proporcionada por los in-dicadores coyunturales señala que en ese pe-ríodo el consumo habría estabilizado su ritmode crecimiento interanual en tasas similares alas registradas en los meses de verano (véasegráfico 15). Este sostenimiento del gasto estu-vo respaldado por la creación de empleo, que,a pesar de su pérdida de dinamismo en los últi-mos meses, siguió siendo significativa.

Entre los indicadores recogidos en el gráfi-co 15, las disponibilidades de bienes de consu-mo, estimadas con información todavía incom-pleta para el cuarto trimestre, han mantenidouna tendencia ascendente, que refleja el com-portamiento del componente no alimenticio, in-cluidos los bienes duraderos; por su parte, lasdisponibilidades de servicios han seguido unasenda de desaceleración. Otros indicadores di-rectamente relacionados con el gasto de las fa-milias han registrado una evolución más esta-ble en los meses finales de 2002, como el índi-ce general de ventas del comercio al por menory el correspondiente indicador de confianza. Encuanto a las matriculaciones de automóviles, lafuerte contracción experimentada a lo largo delaño se atenuó notablemente en los últimos me-ses, de forma que en diciembre alcanzó unatasa interanual positiva del 6%, tras diez mesesde consecutivos descensos.

Se estima que, en el conjunto del año 2002,el consumo privado creció un 1,7%, experimen-tando una desaceleración más intensa que lade la renta disponible y dando lugar a una recu-peración de la tasa de ahorro de las familias. Elmenor crecimiento de la renta real disponiblede las familias en 2002 está relacionado con elrepunte de los precios de consumo. A precioscorrientes, se estima que la renta creció lo mis-mo que en 2001, ya que el menor avance de lamasa salarial —resultado de una ligera desace-leración de la remuneración por asalariados ydel menor crecimiento del empleo— se viocompensado por una contribución más expan-siva de las transferencias netas de las AAPP yde otras rentas no salariales. Los cambios en lariqueza de las familias tuvieron efectos máscomplejos: la caída de las cotizaciones bursáti-les se tradujo en un descenso de la riqueza fi-



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FORMACIÓN BRUTA DE CAPITAL FIJO EN EQUIPO% %

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FORMACIÓN BRUTA DE CAPITAL FIJO EN CONSTRUCCION

% %

Principales agregados de la demandaTasas de variación interanual

GRÁFICO 14

Fuentes: Instituto Nacional de Estadística y Banco de España.

CALCULADAS SOBRE SERIE AJUSTADA DE ESTACIONALIDADCALCULADAS SOBRE SERIE CICLO-TENDENCIA

Fuentes: Instituto Nacional de Estadística, Comisión Europea, Di-rección General de Tráfico y Banco de España.

(a) Tasas interanuales, sin centrar, calculadas sobre la tendencia del indicador.

(b) Deflactado por el IPC.

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INDICADORES DE DISPONIBILIDADES (a)

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INDICADORES DE GASTO (a)

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MATRICULACIONES

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DISPONIBILIDADES

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COMERCIO AL POR MENOR

INDICADORES DE CONFIANZA

CONSUMIDORES

%%

Indicadores de consumo privado

GRÁFICO 15



nanciera de los hogares, que contribuye a ex-plicar el retraimiento del gasto, mientras que lasignificativa revalorización de los activos inmo-biliarios durante el pasado año tuvo un impactopositivo sobre el consumo, que no compensóplenamente el del retroceso de la riqueza finan-ciera, dando lugar al mencionado aumento delahorro.

En el tercer trimestre de 2002, el consumofinal de las Administraciones Públicas registróun avance del 3,2% en tasa interanual, supe-rando en una décima el crecimiento registradoen el primer semestre. Tras la significativa revi-sión al alza efectuada por el INE de los datoscorrespondientes al primer semestre de 2002 yel ligero repunte observado en el tercer trimes-tre, la información actualmente disponibleapuntaría hacia un pequeño repunte adicionalen el último trimestre del año.

La formación bruta de capital fijo aumentóun 1,5% interanual en el tercer trimestre del pa-sado año, cuatro décimas más que en el se-gundo trimestre, consolidando la tendencia a larecuperación iniciada en la primavera pasada.Esta recuperación refleja tanto el comporta-miento menos contractivo de la inversión enbienes de equipo, que recortó su ritmo de des-censo interanual desde el 5,1%, en el segundotrimestre, al 4,1%, en el tercero, como el mayorimpulso de la inversión en construcción, quecreció un 4,8%, cuatro décimas por encima delregistro del segundo trimestre. Se estima queen los últimos meses de 2002 la formación bru-ta de capital fijo se aceleró de nuevo, comoconsecuencia de la evolución de la inversión enequipo, que, tras seis trimestres de continuadosdescensos, se habría colocado en tasas de va-riación interanual positivas; la construcción, porsu parte, habría moderado ligeramente su ele-vado dinamismo.

El cambio de tendencia de la inversión enequipo en el tercer trimestre vino recogido porla práctica totalidad de los indicadores coyuntu-rales disponibles. El indicador de disponibilida-des de estos bienes volvió a mejorar sensible-mente en el último trimestre del pasado año,debido tanto a la evolución de la producción in-terior como, principalmente, al fuerte impulsode las importaciones. En línea con esta evolu-ción, el indicador de confianza de la industriamostró también una pauta de recuperación apartir del segundo trimestre, impulsado por lamejora en las expectativas de producción y enla cartera de pedidos, especialmente en sucomponente interior (véase gráfico 16). Por suparte, la utilización de la capacidad instaladaexperimentó un considerable aumento, alcan-zando a principios del cuarto trimestre un valordel 79,3%, por encima de su media histórica.

Fuentes: Instituto Nacional de Estadística, Comisión Europea, Mi-nisterio de Fomento, OFICEMEN, Instituto Nacional de Empleo y Banco de España.

(a) Tasas interanuales, sin centrar, calculadas sobre la tendencia del indicador.

(b) Nivel, serie original.(c) Medias móviles anuales.

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INDICADOR DE DISPONIBILIDADES DE BIENES DE EQUIPO (a)

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LICITACIÓN OFICIAL EN OBRA CIVIL

(Escala izqda.)

LICENCIAS DE CONSTRUCCIÓN DE EDIFICACIÓN RESIDENCIAL

(Escala dcha.)

INDICADORES ADELANTADOS DE CONSTRUCCIÓN (c)

m2mm €

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CONSUMO APARENTEDE CEMENTO (a)

AFILIADOS EN LACONSTRUCCIÓN (a)

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Indicadores de formación brutade capital fijo

GRÁFICO 16



Además, los resultados de la encuesta semes-tral dirigida a la industria confirman una tímidamejora del panorama inversor, al recoger unacierta recuperación de los planes de inversiónprogramados para el año 2003.

La información procedente de la Central deBalances Trimestral del Banco de Españamuestra que, en los tres primeros trimestres de2002, la rentabilidad del activo neto de las em-presas no financieras se mantuvo elevada,mientras que el coste de financiación tendió areducirse, ampliándose el diferencial entre am-bos (ratio de apalancamiento). Por su parte, laratio de endeudamiento, medida con esta fuen-te de información, ha tendido a estabilizarse enlos niveles elevados alcanzados en el año2000. En definitiva, la situación financiera delas empresas españolas muestra la permanen-cia de unos niveles de rentabilidad altos, quefavorecerían la materialización de nuevos pro-yectos de inversión, si bien el elevado endeu-damiento podría frenar la intensidad de unaeventual recuperación, que, en cualquier caso,no es probable que adquiera fuerza significativamientras persista el clima de notable incerti-dumbre económica y no mejoren las perspecti-vas de crecimiento.

Pese a la aceleración experimentada por lainversión en construcción en el tercer trimestrede 2002, su evolución se encuentra inscrita enuna trayectoria descendente, que ha retomadoen el cuarto trimestre (véase grafico 14). La en-cuesta coyuntural de la industria de la construc-ción (ECIC) ha confirmado —en contra delavance publicado por Eurostat— un repunte delvalor de los trabajos realizados por las empre-sas constructoras en el tercer trimestre, cuyoorigen fue el impulso recibido por la obra civil ypor la edificación no residencial, mientras quela edificación residencial siguió desacelerándo-se, dentro de tasas de variación todavía eleva-das. La información coyuntural referida al cuar-to trimestre sustenta la estimación de un menorcrecimiento en los meses finales de 2002. Aun-que el índice de confianza se recuperó ligera-mente en ese período, los indicadores de activi-dad en la construcción apuntan un debilitamien-to, como es el caso del consumo aparente decemento y de los afiliados a la Seguridad So-cial, ambos con datos hasta diciembre (véasegráfico 16).

Entre los indicadores de obras iniciadas yterminadas, el número de viviendas terminadasparece que alcanzó un máximo en 2002, mien-tras que el de viviendas iniciadas fue reducién-dose, por segundo año consecutivo. Por suparte, según los datos de visados y licencias, lanueva superficie de edificación residencial aconstruir tendió a estabilizarse en 2002, tras

Fuentes: Instituto Nacional de Estadística, Ministerios de Economía y Hacienda y Banco de España.

(a) Datos de la CNTR a precios constantes.(b) Series deflactadas de ciclo-tendencia.(c) Serie nominal de ciclo-tendencia.

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Comercio exteriorTasas de variación interanual

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16 SERIE AJUSTADA DE ESTACIONALIDAD

SERIE DE CICLO-TENDENCIA

% %IMPORTACIONES DE BIENES Y SERVICIOS (a)



experimentar un marcado retroceso en 2001(véase grafico 14). Todo ello es coherente conla desaceleración estimada para la inversión re-sidencial. En cuanto a la edificación no residen-cial, después del notable incremento que regis-traron los visados y licencias en 2001, que ex-plicaría el perfil ascendente que mantiene laECIC para este componente, en 2002 se haapreciado un estancamiento. Por último, las ci-fras de licitación oficial muestran un incrementoacumulado hasta el mes de septiembre, máselevado en obra civil, aunque inferior al de2001.

De acuerdo con los resultados de la CNTR,en el tercer trimestre de 2002 la inversión enexistencias contribuyó en una décima al creci-miento interanual del PIB. La información másactualizada, procedente de la encuesta de co-yuntura industrial hasta noviembre, reflejó unaacumulación adicional de stocks hasta nivelesrelativamente elevados. También hay evidenciade un cierto aumento de las existencias de pe-tróleo, debido, posiblemente, a las expectativasde subidas de precios en los próximos meses.En conjunto, se estima una nueva aportaciónnula o ligeramente positiva de las existencias ala progresión interanual del producto en el cuar-to trimestre del pasado año.

Como ya se ha señalado, se estima que enel último trimestre de 2002 la contribución de lademanda exterior neta al crecimiento interanualdel PIB habría pasado a ser negativa, tras ha-berse reducido en los meses de verano, en losque tanto las exportaciones como las importa-ciones de bienes y servicios experimentaron unrepunte importante (véase gráfico 17). En losmeses finales de 2002, las exportaciones debienes y servicios mantuvieron un ritmo deavance más moderado que el registrado en elverano, en sintonía con la lenta reactivación delcomercio mundial; adicionalmente, el manteni-miento de crecimientos de precios y costesmás elevados que en otros países de la UniónMonetaria y la apreciación del tipo de cambiodel euro han debido de restar impulso a lasventas al exterior. También las importacionesredujeron, aunque en menor medida, su tasade crecimiento en los últimos meses del pasa-do año; en este caso, tanto el avance de la pro-ducción interior como el abaratamiento sus pre-cios relativos habrían contribuido a sostener lascompras en el exterior.

Las cifras de comercio exterior de bienesmuestran que en octubre y noviembre las ex-portaciones experimentaron un incremento in-teranual del 4%, en términos reales, algo másmoderado que el observado en el tercer trimes-tre (6,2%), si bien su evolución tendencial conti-nuó mejorando (véase grafico 17). Las exporta-

ciones dirigidas a áreas extracomunitarias refle-jaron un creciente impulso a lo largo de 2002,con tasas de variación real positivas desde elsegundo trimestre, de forma que acumularonun incremento del 5% en los once primeros me-ses, y del 15,6% en el bimestre octubre-no-viembre. Destaca el notable dinamismo de lasventas a los países del centro y este de Euro-pa, a la OPEP y a los países del Magreb, asícomo la recuperación de las ventas a los paí-ses asiáticos y a Estados Unidos; por el contra-rio, las ventas a Japón y a América Latina con-tinuaron muy débiles. Las exportaciones dirigi-das a la UE descendieron un 1,2% acumuladoentre enero y octubre, en términos reales, yaque, tras su recuperación en los meses de ve-rano, retornaron a tasas negativas en octubre ynoviembre (–0,4%). Por países, las exportacio-nes dirigidas a Alemania y Francia se redujeronen los once primeros meses de 2002, mientrasque las dirigidas al Reino Unido y a Italia hanmantenido un tono bastante positivo. Por gru-pos de productos, cabe señalar la recuperaciónde las ventas de bienes de equipo y de bienesde consumo no alimenticio que, en términosreales, aumentaron un 6,4% y un 8,2%, respec-tivamente, en octubre y noviembre, mientrasque las exportaciones de bienes intermedios noenergéticos, que habían experimentado un no-table avance durante el tercer trimestre, acusa-ron una importante desaceleración en los dosúltimos meses (1,7%).

La CNTR ha reflejado una continuada debili-dad de los ingresos reales por turismo, cuyacaída interanual se situó en el 4,2%, en el ter-cer trimestre de 2002; a partir de la informaciónmás reciente, se estima que en el cuarto tri-mestre el descenso de esta variable pudo re-cortarse hasta tasas cercanas al –3,5%. Entrelos indicadores reales destaca el comporta-miento expansivo mantenido en los meses másrecientes por los turistas entrados por frontera(6,4% en el cuarto trimestre) y el ligero incre-mento de los viajeros extranjeros alojados en ho-teles; sin embargo, las pernoctaciones en hote-les disminuyeron un 3,7% en tasa interanual,en el último trimestre, tras haberse recortadoun 5% en los meses de verano. El comporta-miento negativo de los ingresos por turismodurante el pasado año fue consecuencia dela debilidad de algunas economías europeas—como la de Alemania, uno de nuestros princi-pales clientes—, de la competencia ejercida porotros países mediterráneos, y del cambioobservado en las preferencias de los turistashacia estancias más cortas, en alojamientosextrahoteleros y en lugares cercanos a su resi-dencia, a los que se desplazan por carretera,todo lo cual ha derivado en un descenso delgasto medio por turista. Así, aunque en el con-junto del año los turistas entrados por fronteras



Fuentes: Instituto Nacional de Estadística y Banco de España.(a) Series ajustadas de estacionalidad. Empleo en términos de

puestos de trabajo equivalentes a tiempo completo.

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Valor añadido bruto y empleopor ramas de actividadTasas interanuales (a)

GRÁFICO 18crecieron un 3,3%, los viajeros extranjeros alo-jados en hoteles y las pernoctaciones que efec-tuaron acumularon descensos del 1,2% y 5,1%,respectivamente.

Según los datos de comercio exterior, la no-table recuperación de las importaciones de bie-nes que tuvo lugar en el tercer trimestre se pro-longó en octubre y noviembre, meses en losque crecieron un 7,8%, proyectando una ten-dencia ascendente acorde con el tono positivode las exportaciones, la reactivación de la pro-ducción interior y el abaratamiento de sus pre-cios, en un contexto de apreciación del euro.Por grupos de productos, cabe destacar elavance de las importaciones de bienes de con-sumo no alimenticio en octubre y noviembre(15,9%, en tasa real interanual) y, en especial,de su componente no duradero; del mismomodo, las importaciones de bienes intermediosno energéticos se incrementaron un 9,4% y lasde bienes de equipo, un 4,5%. Por el contrario,las compras de productos energéticos disminu-yeron un 2,4% en ese período. Pese a la recu-peración de las importaciones en la segundamitad del año, en el promedio de los once pri-meros meses de 2002 solo aumentaron un2,7%, destacando el retroceso del 6% experi-mentado por las compras de bienes de equipo,y los aumentos del 6,5% y del 4,6% registradospor las compras de bienes de consumo no ali-menticio y de intermedios no energéticos, res-pectivamente.

Por último, las importaciones reales de ser-vicios avanzaron un 1,2% en el tercer trimestrede 2002, al aminorar los servicios no turísticossu ritmo de caída (–0,2%), a medida que se re-cuperaban las importaciones de mercancías.Los pagos reales por turismo continuaron cre-ciendo a un ritmo notable durante el tercer tri-mestre, el 7,5%, acorde con el vigor que eneste período reflejaron los datos nominales deBalanza de Pagos. Estas tendencias se ha-brían mantenido en el cuarto trimestre del año.

4.2. Producción y empleo

Como puede observarse en el gráfico 18, elvalor añadido bruto de la economía de mercadomostró un perfil de ligera recuperación a lo lar-go de 2002, en términos de su variación inter-anual. Este perfil se mantuvo en el cuarto tri-mestre, apoyado en la evolución favorable de laactividad en la industria y en un avance másestable de los servicios de mercado, tras variostrimestres de desaceleración. Por el contrario,la actividad en la construcción habría experi-mentado una moderación, mientras que el valorañadido de las ramas primarias habría vuelto aretroceder. En el caso de la agricultura, la acti-



vidad acentuó su tono contractivo en el tercertrimestre, en el que experimentó un retrocesodel 1,9% en tasa interanual. En los meses fina-les del año, sin embargo, el ritmo de descensose moderó ligeramente, en línea con la evolu-ción de los indicadores de empleo y con el im-pulso registrado por las compras de bienes deequipo en el sector. Además, el actual año hi-drológico se ha iniciado de forma favorable, conuna elevada pluviosidad que genera perspecti-vas positivas para la producción agrícola en2003.

Los datos de la CNTR correspondientes altercer trimestre confirmaron la recuperación dela actividad industrial, que ya se apuntaba en elsegundo trimestre, y la tasa de avance inter-anual del valor añadido en el conjunto de la in-dustria se situó en el 2,2%. La recuperaciónvino impulsada por la expansión de las ventasal exterior y, de acuerdo con la información pro-porcionada por el índice de producción indus-trial (IPI), se concretó en un avance notable dela producción de bienes de consumo y un com-portamiento menos negativo de la fabricaciónde bienes de equipo. Casi la totalidad de los in-dicadores coyunturales disponibles indican quela tendencia expansiva de la industria se pro-longó durante los últimos meses de 2002: enoctubre y noviembre, el IPI mejoró su tasa decrecimiento, una vez corregida de efectos ca-lendario, y el indicador de confianza de la in-dustria también experimentó sucesivos ascen-sos, mientras que las importaciones de bienesintermedios prosiguieron su aceleración; la utili-zación de la capacidad productiva se ha situa-do por encima de su media histórica. Cabe des-tacar la evolución de la producción de bienesde equipo, que en el mes de noviembre experi-mentó una tasa de variación positiva, corregidade efectos calendario, tras año y medio de su-cesivos descensos, e intensificó de forma muyacusada el perfil de recuperación que ya veníamostrando.

Como queda recogido en el gráfico 18, si-guiendo un perfil similar al de la inversión enconstrucción, la actividad constructora experi-mentó un impulso en el tercer trimestre de2002, en el que su valor añadido registró unavance interanual del 5,4%, ocho décimassuperior a la tasa de crecimiento del segundotrimestre. Como se señaló en el epígrafe an-terior, parece que esta recuperación fue transi-toria: los indicadores de consumos intermedios—como el consumo de cemento— y de empleo—afiliados y paro registrado— apuntarían haciauna desaceleración en el cuarto trimestre.

El valor añadido bruto del conjunto de lasactividades terciarias registró un avance inter-anual del 2%, en el tercer trimestre del pasado

año, recortando en cuatro décimas el ritmo decrecimiento del primer semestre. Esta evolu-ción obedeció al menor dinamismo de los servi-cios de mercado, que redujeron su tasa inter-anual desde el 2,2% del segundo trimestre al1,6%, en los meses de verano, mientras que laactividad en los servicios no destinados al mer-cado experimentó una aceleración, hasta cre-cer un 3,2% sobre el mismo período del añoanterior. La información disponible para el cuar-to trimestre apoyaría una ligera recuperaciónde la actividad de los servicios de mercado, ba-sada en el sostenimiento del consumo y en laincipiente expansión de la actividad industrial.El indicador sintético de los servicios de merca-do (ISIS), que en el tercer trimestre registró unadesaceleración muy atenuada, ha tendido aacelerarse en los meses finales del año y losindicadores de opinión han mostrado un com-portamiento positivo. A nivel desagregado, en-tre las actividades que han mostrado signos derecuperación están la hostelería —con unavance estable del empleo, pese al retrocesode las pernoctaciones en hoteles— y el comer-cio, donde los indicadores de empleo tambiénse mantienen estables y se ha observado unamejora del clima de confianza de los minoristasy un repunte de las ventas al por menor. Porotra parte, la intermediación financiera y las ac-tividades de transporte, almacenamiento y co-municaciones presentan indicios de haber ex-perimentado ligeras pérdidas de dinamismo enlos últimos meses del año, más acusadas enlas comunicaciones, mientras que el sector detransporte ha estabilizado su ritmo de avance,frenando el proceso de recuperación que seapuntaba en el segundo trimestre. Por último,el conjunto de actividades inmobiliarias, de al-quiler y empresariales ha presentado una sua-ve desaceleración, más intensa en informáticae I+D.

Las estimaciones de la CNTR indican que elempleo, medido en puestos de trabajo equiva-lentes a jornada completa, creció a una tasa in-teranual del 1,4% en el tercer trimestre de2002, reduciendo en una décima el registro deltrimestre precedente. El recorte en el ritmo deavance del empleo fue algo inferior al experi-mentado por el PIB, dando lugar a una desace-leración de la productividad aparente del traba-jo en el conjunto de la economía. En la econo-mía de mercado, sin embargo, la productividadaparente del trabajo creció un 0,8% interanual,significativamente por encima del incrementoobservado en el segundo trimestre, como con-secuencia de la reducción del ritmo de avancedel empleo, en un contexto de leve repunte enel crecimiento del valor añadido.

La evolución del empleo de la CNTR está enconsonancia con la Encuesta de Población Ac-



tiva (EPA), que recogió un aumento del númerode ocupados del 1,8% en el tercer trimestre,cinco décimas menos que en el segundo. En elúltimo trimestre de 2002, el empleo habría ex-perimentado un nuevo recorte en su tasa deavance, en coherencia con la información reco-gida en los distintos indicadores coyunturales.Por una parte, las afiliaciones a la SeguridadSocial han moderado ligeramente su ritmo decrecimiento interanual en el período octubre-di-ciembre hasta el 3%, siendo destacable la re-ducción intermensual en el número de afiliadosen diciembre —de 180.000 personas—, quedejó la tasa interanual en el 2,8%. La estadísti-ca de paro registrado también sugiere una re-ducción del crecimiento del empleo en los últi-mos meses de 2002; en diciembre registró unaumento muy superior al observado en el mis-mo mes del año anterior, que ya contrastabacon los descensos sistemáticos del paro obser-vados en ese mes entre 1994 y 2000. Por últi-mo, el número de contratos se redujo un 2% in-teranual en los meses finales de 2002.

Por ramas de actividad, el empleo evolucio-nó en el tercer trimestre en sintonía con el valorañadido, excepto en la construcción, donde lageneración de nuevos puestos de trabajo per-dió empuje, dando lugar a un importante avan-ce de la productividad aparente del trabajo(véase gráfico 18). La recuperación de la activi-dad industrial en ese período dio lugar a un mo-desto aumento interanual del empleo, del 0,4%,tras tres trimestres de retrocesos; la productivi-dad aparente del trabajo siguió mejorando. Enlas actividades primarias el empleo experimen-tó un nuevo y sustancial recorte, reflejo de laevolución contractiva de la producción. Por últi-mo, en los servicios de mercado el ritmo deavance de la ocupación se ralentizó en el tercertrimestre, rompiendo con su trayectoria ascen-dente, mientras que la creación de empleo enlos servicios no orientados al mercado siguiósiendo elevada. La información desagregadade las afiliaciones a la Seguridad Social en elcuarto trimestre sugiere una nueva desacelera-ción del empleo en los servicios de mercado y,especialmente, en la construcción, mantenién-dose estable en la industria.

El número de puestos de trabajo asalariadoregistró un crecimiento mayor que el del totalde ocupados, en los tres primeros trimestres de2002, mientras que el colectivo de trabajadorespor cuenta propia experimentó sucesivos recor-tes. Sin embargo, de acuerdo con la CNTR, enel tercer trimestre el empleo asalariado se de-saceleró en mayor medida que el empleo total.La información más detallada proporcionadapor la EPA muestra que el colectivo de trabaja-dores con contrato fijo siguió experimentandoun notable dinamismo en ese período, con un

avance interanual del 3,9%, siendo el empleotemporal el que asumió el ajuste provocado porla desaceleración de la economía, experimen-tando un retroceso del 0,3% en los meses deverano, frente al aumento del 1,9% registradoen el segundo trimestre. La dispar evolución delempleo fijo y temporal dio lugar a un importanterecorte de la ratio de temporalidad, que se situóen el 31% (31,9% en el tercer trimestre de2001). Por otra parte, tras el repunte experi-mentado en el segundo trimestre, el empleo atiempo completo redujo su crecimiento inter-anual hasta el 2,5% en el tercero y los asalaria-dos a tiempo parcial registraron un nuevo re-corte de su tasa de variación, de forma que laratio de parcialidad se situó en el 7,9%, una dé-cima más que en el tercer trimestre de 2001.

Según la EPA, la tasa de actividad aumentóen el tercer trimestre hasta el 54,3%, 1,2 ppmás que en el tercer trimestre de 2001; para elcolectivo de edades comprendidas entre los 16y los 64 años, habitualmente utilizado en lascomparaciones internacionales, la tasa de acti-vidad aumentó 1,6 pp, alcanzando un nivel del67,5%. La fuerte incorporación de población almercado de trabajo, a pesar de la pérdida dedinamismo en la generación de puestos de tra-bajo, dio lugar a un avance del nivel de desem-pleo: la tasa de paro aumentó tres décimas res-pecto a la primavera, hasta el 11,4%, superan-do en más de un punto porcentual la tasa delmismo período del año anterior. El aumento deldesempleo afectó en mayor medida a los hom-bres que a las mujeres, pese a lo cual la tasade paro femenina dobla a la masculina (16,5%,frente a 8,1%). Por último, la incidencia delparo de larga duración prolongó su senda des-cendente, afectando al 36,6% de los desem-pleados, aunque, por primera vez en los últi-mos años, experimentó un ligero aumento entrelas mujeres.

4.3. Costes y precios

Los costes laborales unitarios tendieron adesacelerarse en la segunda mitad de 2002, enun contexto de ligero repunte de la productivi-dad aparente del trabajo, tanto en el conjuntode la economía como en las actividades orien-tadas al mercado. En concreto, según las esti-maciones de la CNTR, el coste laboral unitariose desaceleró en cuatro décimas en el tercertrimestre, en ambos casos, creciendo un 2,9%y un 3,2%, respectivamente. En la economía demercado, la remuneración por asalariado crecióa un ritmo estable del 4,1% durante los tres pri-meros trimestres, cifra que no incorpora todavíalos efectos de la activación de las cláusulas desalvaguarda de los convenios de 2002, comoconsecuencia de la desviación de la inflación



respecto de la referencia del 2% (véase gráfi-co 19). La moderación de los salarios en el sec-tor público permitió situar el incremento de laremuneración por asalariado, en el conjunto dela economía, en el 3,7% en el tercer trimestre.

Entre los indicadores coyunturales referidosa la evolución de los salarios, el índice de cos-tes laborales (ICL) ha reflejado un incrementode los costes totales por trabajador y mes del4,3% en el tercer trimestre, tres décimas menosque en el período anterior, observándose com-portamientos diferenciados en las distintas ra-mas de actividad cubiertas por esta estadística.Así, el ICL aumentó un 5% en la industria, tasasimilar a la registrada en el trimestre anterior,consolidando la fuerte aceleración que sufrie-ron entonces. Por su parte, en los servicios loscostes laborales se desaceleraron seis déci-mas, hasta el 4,1%, mientras que en la cons-trucción experimentaron una significativa acele-ración, situándose en el 5,2%. Como es habi-

Fuentes: Instituto Nacional de Estadística, Ministerio de Trabajo y Asuntos Sociales y Banco de España.

(a) Tasas de variación interanuales.(b) Tasas calculadas sobre series ajustadas de estacionalidad de

la CNTR.(c) Pagos totales.(d) Incremento acumulado.(e) Cláusula de salvaguarda del año anterior.

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Fuentes: Instituto Nacional de Estadística y Banco de España.(a) Tasas interanuales, sin centrar, calculadas sobre series ajus-

tadas de estacionalidad de la CNTR.

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Precios y costes por ramas de actividad (a)

GRÁFICO 20



tual, el aumento de las tarifas salariales nego-ciadas en los convenios colectivos muestra unamayor homogeneidad entre ramas; los conve-nios registrados hasta el 30 de noviembre de2002 incorporaban un incremento medio de lastarifas del 3%, frente al 3,5% correspondiente a2001, antes de incorporar las cláusulas de sal-vaguarda (véase grafico 19). La generalizaciónde estas cláusulas, que afectan a más de lastres cuartas partes de los trabajadores someti-dos a convenio, junto con la significativa des-viación de la inflación respecto de la referenciadel 2%, permiten adelantar un efecto significati-vo de las revisiones salariales, que terminaráreflejándose en los costes laborales de 2002. Elpacto cerrado recientemente entre patronal ysindicatos, que servirá de referencia para la ne-gociación colectiva de 2003, permite proyectaruna continuidad en la pautas de determinaciónsalarial a lo largo del presente año, cuyo resul-tado final dependerá en gran medida del com-portamiento de los precios.

De acuerdo con las estimaciones de laCNTR, en el tercer trimestre de 2002, el deflac-tor del valor añadido bruto de las ramas queconstituyen la economía de mercado experi-mentó un crecimiento del 4,4%, similar al regis-trado en el trimestre precedente y tres décimassuperior al observado para el conjunto de laeconomía. El mantenimiento de la tasa deavance del deflactor del valor añadido, en elcontexto de moderada desaceleración de loscostes laborales unitarios que se acaba de des-cribir, dio lugar a una considerable ampliacióndel excedente unitario, que ha debido de pro-longarse en el último trimestre del año (véasegráfico 20). No obstante, el comportamiento deprecios y márgenes ha sido desigual entre lasdistintas ramas de actividad.

Las estimaciones más recientes de la CNTRindican que en las ramas industriales el deflactordel valor añadido habría intensificado su tenden-cia expansiva en el tercer trimestre, situándoseclaramente por encima del ritmo de avance delos costes laborales unitarios. Ello habría posibili-tado una recuperación del excedente unitario,tras un dilatado período de compresión de már-genes. En la construcción, los costes laboralesunitarios experimentaron una notable desacele-ración en el tercer trimestre, apoyada en el com-portamiento menos expansivo del empleo y laconsiguiente recuperación de la productividad,que permitió una nueva y considerable amplia-ción del margen de explotación. Por último, se-gún estas estimaciones, el deflactor de los servi-cios de mercado habría estabilizado su ritmo decrecimiento en el año 2002 en tasas muy próxi-mas a las del coste laboral unitario, estabilizandoel excedente unitario, aunque es probable que anivel desagregado se hayan producido compor-

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ÍNDICE DE PRECIOS INDUSTRIALES

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Indicadores de precios (a)España

GRÁFICO 21



tamientos diferentes en las distintas actividadesde servicios.

La evolución de los precios finales de laeconomía en 2002 se vio favorecida por elbuen comportamiento de los precios de impor-tación, que moderaron las presiones inflacionis-tas de origen interno. El deflactor de las impor-taciones de bienes y servicios experimentó unrecorte interanual del 1,6%, en el tercer trimes-tre, que permitió reducir en cuatro décimas latasa de crecimiento del deflactor de la deman-da final, hasta el 2,7%. No obstante, en el casode los precios de consumo el efecto moderador delos precios exteriores fue reducido, de formaque tanto el deflactor del consumo privadocomo el índice de precios de consumo (IPC)mantuvieron su ritmo de avance del 3,5%, en eltercer trimestre, tasa similar a la registrada eltrimestre anterior. En los tres meses finales delaño, el IPC experimentó una sensible acelera-ción, creciendo a una tasa media interanual del4% (véase gráfico 21). Sin embargo, los com-ponentes más estables del IPC, agrupados enel IPSEBENE, registraron un crecimiento inte-ranual del 3,6% en el cuarto trimestre, rebajandoen una décima la tasa observada en el trimestreprecedente. El peor comportamiento del índicegeneral en ese período respondió, principalmen-te, al encarecimiento de los precios energéticosy de los alimentos no elaborados, aunque tam-bién los precios de los bienes industriales noenergéticos repuntaron ligeramente.

El fuerte incremento observado en los pre-cios de la energía, en el cuarto trimestre de2002, fue consecuencia, por una parte, del efec-to base derivado de las fuertes caídas ocurridasen los últimos meses de 2001 y, por otra parte,de la escalada del precio del crudo en los mer-cados internacionales durante el pasado mes dediciembre, debido a la huelga general de Vene-zuela y al aumento del riesgo de que se produz-ca un conflicto bélico en Irak. Todo ello explica laaceleración de más de cuatro puntos porcentua-les que ha experimentado el componente ener-gético del IPC en el cuarto trimestre, situando sutasa interanual en el 4,3%. Por su parte, los pre-cios de los bienes industriales no energéticos re-gistraron un incremento interanual del 2,6% enel último trimestre del pasado año, superando encuatro décimas el registro del trimestre anterior.Los precios del vestido y del calzado fueron nue-vamente los que experimentaron mayores au-mentos, al entrar los artículos de la nueva tem-porada de otoño. Por su parte, los alimentos noelaborados registraron un avance del 7,4% inter-anual, en el cuarto trimestre del pasado año,frente al 5,7% del tercer trimestre; entre los pro-ductos que mostraron un comportamiento másalcista destacan el pescado y la carne de porci-no y de ave.

Fuentes: Eurostat y Banco de España.(a) Tasas interanuales sobre las series originales.(b) Hasta diciembre de 2001, las series corresponden a las pu-

blicadas en esa fecha.

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0

3

6

1999 2000 2001 2002

-6

-3

0

3

6

ALIMENTOSNO ELABORADOS

ENERGÍA

% %

-3

-2

-1

0

1

2

3

4

1999 2000 2001 2002

-3

-2

-1

0

1

2

3

4

CONSUMO

GENERAL

INTERMEDIOS

ÍNDICE DE PRECIOS INDUSTRIALES

% %

Indicadores de preciosDiferenciales con la UEM (a)

GRÁFICO 22



Los precios de los servicios moderaron suritmo de crecimiento en los dos últimos mesesdel año, que acabaron con una tasa interanualdel 4,5%, dos décimas por debajo de la obser-vada en el tercer trimestre. Se observaron com-portamientos diferenciados dentro de los servi-cios, entre los que destaca la moderada acele-ración experimentada por las partidas relacio-nadas con el turismo y con la enseñanza supe-rior, mientras que los servicios telefónicos y eltransporte aéreo recortaron su tasa de varia-ción interanual. Por último, los alimentos elabo-rados intensificaron su pauta de desacelera-ción, destacando la moderación de los preciosde los aceites y, en menor medida, de la lechey del vino.

La aceleración de los precios de consumoen España, en el cuarto trimestre del pasadoaño —también cuando se miden por el índicearmonizado (IAPC)— fue mayor que en el con-junto de la UEM, de forma que el diferencial deinflación con la zona aumentó tres décimas,hasta situarse en 1,8 pp, el nivel máximo desdeque en 1996 se inició la elaboración de este in-dicador (véase gráfico 22). Una parte importan-te del aumento del diferencial proviene de quela incidencia del repunte en el precio del crudoha sido mayor en España que en la zona euro,aunque también se ha ampliado el diferencialcorrespondiente al componente de bienes in-dustriales no energéticos. Por lo que se refierea los servicios, la reducción de la tasa de infla-ción ha sido de una magnitud similar en Espa-ña y la UEM, manteniéndose el diferencial en1,4 pp.

Entre los restantes indicadores de precios,el índice de precios industriales (IPRI) se acele-ró en los últimos meses de 2002, alcanzandouna tasa interanual del 2 % en diciembre. Laaceleración del índice general fue debida, fun-damentalmente, al fuerte aumento de los pre-cios de producción de la energía, cuya tasa devariación interanual se situó por encima del 5%en el último mes, frente a las tasas negativasregistradas hasta septiembre. También se ha re-gistrado una aceleración, algo más moderada,de los precios de producción de los bienes in-termedios no energéticos. Por el contrario, losbienes de consumo se desaceleraron en no-viembre y diciembre, tanto los precios de losproductos alimenticios como, en menor medida,los de las restantes manufacturas de consumo,mientras que los precios de los bienes de equi-po siguieron manteniendo un ritmo de creci-miento en torno al 1,5%. El aumento en el ritmode avance en los precios de producción de lazona euro llevó a un estrechamiento de tres dé-cimas en el diferencial entre España y la UEMentre septiembre y noviembre, último dato pu-blicado para la zona. Finalmente, los precios

(1) Ley 52/2002, de 30 de diciembre, y Ley 53/2002, de30 de diciembre, de medidas fiscales, administrativas y deorden social.

(2) Ley 51/2002, de 27 de diciembre, de reforma de laLey 39/1988, de 28 de diciembre, reguladora de las hacien-das locales.

percibidos por los agricultores mantienen uncomportamiento muy moderado, habiendo au-mentado un 0,9% entre octubre y el mismo mesdel año anterior.

4.4. La actuación del Estado

Durante el mes de diciembre se presentó laActualización del Programa de Estabilidad de Es-paña para el período 2002-2006, que aportó,además de las proyecciones fiscales de medioplazo —manteniendo sin cambios la previsión deequilibrio para el año 2003—, nuevas cifrasde cierre de la Cuenta de las AAPP para 2002.Según el citado Programa, el saldo del sectorAdministraciones Públicas en términos de Conta-bilidad Nacional en dicho año aumentaría ligera-mente hasta el 0,2% del PIB, frente a previsionesanteriores que estimaban un equilibrio presu-puestario. Por agentes, el empeoramiento delsaldo se debería a la revisión al alza del déficitde las Comunidades Autónomas, que se situaríaen el 0,5% del PIB, frente a la previsión de equili-brio anterior. Para las administraciones centrales,por el contrario, el Programa prevé un superávitdel 0,2% del PIB [un déficit del 0,6% del PIB parala Administración Central y un excedente del0,8% del PIB para la Seguridad Social (véase re-cuadro 3, en el que se comenta la ejecución pre-supuestaria)]. En diciembre se aprobaron tam-bién la Ley de Presupuestos Generales del Esta-do para el 2003, la Ley de Acompañamiento (1)correspondiente y la Ley Reguladora de las Ha-ciendas Locales (2) (véase recuadro 4, en el quese presentan las principales medidas de los Pre-supuestos para el 2003).

A pesar de la previsión citada para la Admi-nistración Central, el Estado registró hasta no-viembre, últimos datos publicados, un superávitdel 1,1% del PIB en el año 2002, frente a unsuperávit del 0,6% del PIB registrado un añoantes, aunque hay que hacer notar que el mesde noviembre es, tradicionalmente, excedenta-rio para el Estado, debido a la estacionalidadde las cifras. En cuanto a la ejecución presu-puestaria del Estado, el saldo de caja hasta elmes de noviembre se saldó con un ligero déficitde 332 millones de euros, frente al superávit de392 millones alcanzado en el mismo períodode 2001 (véase cuadro 3). La mayor parte delas discrepancias entre ambos saldos se expli-ca por el ajuste de intereses y la variación enderechos y obligaciones pendientes. A conti-



nuación se comenta la evolución más recientede ingresos y gastos del Estado, utilizando lainformación de caja, debido a que la informa-ción publicada contiene datos homogéneos deingresos para ambos años.

A falta de un mes para cerrar el año, se ob-serva que tanto los ingresos como los gastoscayeron algo menos de lo previsto en el Avancede Liquidación, aunque esta discrepancia esmayor en el caso de los ingresos, por lo que elaumento esperado en el déficit de caja parael conjunto del año (26,5%) podría ser algomenor, debido a la evolución favorable de los

ingresos. El exceso de ingresos provendríatanto del mayor dinamismo de la recaudaciónimpositiva (especialmente, Sociedades e IVA)como de los otros ingresos no tributarios. Porsu parte, el exceso de gastos se debería fun-damentalmente a las mayores transferenciascorrientes y a los mayores gastos de capital(sobre todo, entre estos últimos, las inversio-nes reales).

En cuanto a la información presupuestariahasta noviembre, se observa una aceleraciónen la caída de los ingresos y una moderación enla de los pagos. Para el análisis de la evolución

LiquidaciónAvanceliquid.

Liquidación

1 2 3 4=3/1 5 6 7 8=7/6

1. Ingresos no financieros 125,187 5.5 104,953 -16.2 -12.5 115,848 99,585 -14.0

Impuestos directos 55,697 8.3 53,999 -3.0 -4.6 51,578 50,620 -1.9 IRPF 36,469 13.4 32,464 -11.0 -13.5 34,063 30,362 -10.9 Sociedades 17,217 0.1 19,703 14.4 19.0 15,799 18,520 17.2 Otros (a) 2,012 -3.0 1,832 -9.0 -22.3 1,715 1,737 1.3

Impuestos indirectos 53,157 3.7 37,276 -29.9 -26.0 50,239 36,429 -27.5 IVA 34,674 3.8 24,977 -28.0 -22.5 33,287 25,064 -24.7 Especiales 16,612 3.5 10,333 -37.8 -36.7 15,231 9,569 -37.2 Otros (b) 1,871 2.5 1,966 5.1 4.7 1,721 1,796 4.3

Otros ingresos 16,333 2.1 13,678 -16.3 16.4 14,031 12,537 -10.7

2. Pagos no financieros (c) 128,072 5.7 108,602 -15.2 -14.6 115,455 99,917 -13.5

Personal 16,827 3.5 17,643 4.8 3.7 14,710 15,328 4.2 Compras 2,554 7.7 2,680 4.9 3.8 2,216 2,355 6.3 Intereses 18,264 3.1 19,070 4.4 -3.5 17,696 18,681 5.6 Transferencias corrientes 77,151 5.9 57,038 -26.1 -24.9 69,924 52,560 -24.8 Inversiones reales 6,461 7.1 6,263 -3.1 10.7 5,368 5,739 6.9 Transferencias de capital 6,815 15.2 5,908 -13.3 -4.4 5,541 5,254 -5.2

3. Saldo de caja (3 = 1 – 2) -2,884 18.7 -3,649 26.5 -33.4 392 -332

PRO MEMORIA: CONTABILIDAD NACIONAL :

Ingresos no financieros 126,611 6.1 107,808 -14.9 -10.6 117,339 102,643 -12.5 Pagos no financieros 129,945 4.6 111,288 -14.4 -16.1 113,363 95,782 -15.5

Capacidad (+) o necesidad (–) de financiación -3,334 -31.8 -3,480 4.4 — 3,976 6,861 72.6

2001 20022002

ENE-NOVVariaciónporcentual

LiquidaciónENE-SEPVariaciónporcentual2002/2001

2001ENE-NOV

Variación porcentual 2001/2000

Variación porcentual 2002/2001

Estado. Ejecución presupuestaria

CUADRO 3

Millones de e y %

Fuente: Ministerio de Hacienda. (a) Incluye los ingresos por el impuesto sobre la renta de no residentes. (b) Incluye impuestos sobre primas de seguros y tráfico exterior. (c) Incluye pagos sin clasificar.



RECUADRO 3

Ejecución presupuestaria de la Seguridad Social

El Sistema de la Seguridad Social presentó un superávit no financiero de 9.526 millones de euros, según los datos de ejecuciónpresupuestaria hasta octubre de 2002, inferior en 559 millones de euros (un 5,5%) al registrado durante el mismo período del año prece-dente (véase cuadro adjunto). Este descenso del superávit hasta octubre continuó siendo muy inferior al previsto en el presupuesto inicialde 2002 en relación con la liquidación de 2001. Como en el caso del Estado, las cifras de ejecución presupuestaria de la Seguridad Socialen el año 2002 se hallan afectadas por el nuevo modelo de financiación autonómica, que supone una reducción tanto de ingresos (por lastransferencias que el INSALUD recibe del Estado) como de gastos (por las competencias transferidas de sanidad y servicios sociales).Tanto los ingresos como los pagos no financieros mantuvieron hasta octubre una reducción superior a la prevista en el Presupuesto.

Los ingresos por cotizaciones sociales elevaron ligeramente su ritmo de crecimiento en los últimos meses y alcanzaron un 6,1%hasta octubre, lo que supone, no obstante, una apreciable desaceleración respecto a la evolución seguida en el 2001, que se explica enparte por un menor incremento del número de afiliados a la Seguridad Social, que fue del 3% en el conjunto del año 2002, frente al3,9% en 2001. Este ritmo de crecimiento de las cotizaciones hasta octubre de 2002, aunque resulta muy superior al que se deriva delPresupuesto, en comparación con la liquidación del año anterior, se sitúa en línea con las estimaciones oficiales de liquidación para elconjunto del año (1). La otra fuente importante de ingresos, las transferencias corrientes, procedentes del Estado casi en su totalidad,registró una disminución del 76,5% hasta octubre (más intensa que la presupuestada), como consecuencia del nuevo sistema de finan-ciación de las CCAA.

En cuanto al gasto, el destinado a pensiones contributivas retornó a un ritmo de crecimiento del 5,3%, en línea con lo presupuesta-do para el conjunto del año. El número de pensiones contributivas sigue una evolución muy moderada, situándose su tasa de creci-miento en el 0,9% para el conjunto de 2002, en línea con lo previsto y ligeramente por debajo del crecimiento registrado en 2001. Porsu parte, el gasto en incapacidad temporal mantuvo un elevado ritmo de crecimiento, del 13,8%, en contraste con la caída previstapresupuestariamente.

Con respecto al gasto del INEM, el destinado a prestaciones por desempleo presentó datos anormalmente bajos en octubre y no-viembre, si se tiene en cuenta que el paro registrado aumentó un 7,4% en el conjunto de 2002, frente al 0,1% de 2001, y que la tasa decobertura se situó en el 71,7% hasta noviembre, frente al 68,5% con que terminó el año 2001. Como consecuencia, el número debeneficiarios creció un 12,6% hasta noviembre, frente al 5,9% de crecimiento medio en 2001.

Por otra parte, las cotizaciones percibidas por el INEM se incrementaron un 6,3% hasta julio, frente al 9,4% previsto en el Presupuesto,mientras que las bonificaciones de cuotas por fomento del empleo aumentaron un 7,1% hasta agosto, algo por encima de lo previsto.

(1) En el Proyecto de presupuestos de la Seguridad Social para 2003 se estima un incremento del 6,1% en las cotizaciones norma-les al Régimen General para el conjunto del año 2002.

Fuentes: Ministerios de Hacienda y de Trabajo y Asuntos Sociales, y Banco de España.(a) Solo se presentan datos referidos al Sistema, y no al total del sector de Administraciones de Seguridad Social, pues los correspondien-

tes a las Otras Administraciones de Seguridad Social solo se hallan disponibles hasta julio de 2002.(b) Las transferencias a las Comunidades Autónomas para financiar la sanidad y los servicios sociales transferidos se han distribuido en-

tre los diferentes capítulos de gasto según los porcentajes resultantes de las Cuentas de las Administraciones Públicas para 1997.(c) Incluye recargos y multas.(d) Excluye recargos y multas.(e) Minorados por la enajenación de inversiones.

Liquidación

2001 2002 % variación 2001 2002 % variación1 2 3=2/1 4 5 6 7=6/5

Ingresos no financieros 100.265 83.282 -16,9 -21,9 84.772 66.160 -22,0 Cotizaciones sociales (c) 67.350 67.852 0,7 5,6 55.689 59.090 6,1 Transferencias corrientes 31.383 14.389 -54,2 -72,7 27.880 6.542 -76,5 Otros (d) 1.533 1.042 -32,0 -60,1 1.203 529 -56,1

Pagos no financieros 93.941 79.411 -15,5 -23,1 74.687 56.634 -24,2 Personal 14.545 6.683 -54,1 -72,4 12.328 2.825 -77,1 Gastos en bienes y servicios 9.188 4.214 -54,1 -74,6 7.534 1.713 -77,3 Transferencias corrientes 68.784 67.615 -1,7 -4,4 53.948 51.879 -3,8 Prestaciones 68.326 67.615 -1,0 -4,3 53.882 51.878 -3,7

Pensiones contributivas 53.375 56.231 5,4 3,6 41.628 43.841 5,3 Incapacidad temporal 4.278 4.027 -5,9 12,3 3.206 3.648 13,8 Resto 10.673 7.358 -31,1 -47,0 9.049 4.389 -51,5

Resto transferencias corrientes 457 0 -100,0 -98,4 66 1 -98,5 Otros (e) 1.424 899 -36,9 -72,5 876 217 -75,3

Saldo no financiero 6.324 3.871 -38,8 -10,4 10.085 9.526 -5,5

Presupuesto Liquidación ENE-OCTLiquidaciónENE-JUL

% variación

Sistema de Seguridad Social (a)(Repartidas las transferencias a Comunidades Autónomas) (b)

(Operaciones corrientes y de capital, en términos de derechos y obligaciones reconocidos)Millones de euros y %



de los ingresos se cuenta con información ho-mogénea, tanto de la parte que continúaasignándose al Estado como de la correspon-diente a las Comunidades Autónomas, aunqueesta información no se recoge en el cuadro 3.Estas cifras indican que, al igual que en el ter-cer trimestre, los impuestos directos aceleraronsu recaudación en estos últimos meses, al con-trario de lo observado en los impuestos indirec-tos. El IRPF aceleró ligeramente su tasa de va-riación, siendo destacable el incremento en un8,6% hasta noviembre de los ingresos por re-tenciones sobre el trabajo y actividades profe-sionales. El Impuesto sobre Sociedades, por elcontrario, se desaceleró, aunque su crecimien-to siguió siendo muy elevado (un 17,2% hastanoviembre). Hay que hacer notar, no obstante,que el fuerte incremento registrado se debió,

sobre todo, a los ingresos excepcionales liga-dos a la utilización por parte de las empresasde la Disposición Transitoria 3ª de la Ley deAcompañamiento de los Presupuestos para el2002, que incentivaba la integración en la baseimponible del año 2002 de los beneficios ex-traordinarios pendientes de dicha integración.En cuanto al IVA, en términos homogéneos, si-guió desacelerándose durante los dos últimosmeses, registrando un crecimiento del 6,4%,frente al 7,4% de septiembre. Los impuestosespeciales, por su parte, se aceleraron ligera-mente en este período, aunque con crecimien-tos moderados. Por último, los otros ingresosregistraron una caída del 10,7%, frente al creci-miento del 16,4% del trimestre anterior. Estecambio fue debido, principalmente, a la elimina-ción de la transferencia corriente de la Seguri-dad Social al Estado por la sanidad transferidaal País Vasco y Navarra.

Por el lado del gasto, se registró una acele-ración generalizada en todos los capítulos depagos corrientes, al contrario de lo ocurrido conlos pagos de capital, aunque los cambios nofueron especialmente significativos, con la ex-cepción de la fuerte aceleración registrada enel capítulo de los pagos por intereses (que vie-nen determinados por el calendario de venci-mientos de la deuda pública) y, en menor medi-da, de las compras.

4.5. La balanza de pagos

En el período comprendido entre enero y oc-tubre de 2002, el saldo conjunto de las balan-zas por cuenta corriente y de capital registró undéficit de 4.306 millones de euros, frente al sal-do negativo de 8.242 millones de euros obser-vado en el mismo período del año anterior.Esta notable mejora refleja, principalmente, elaumento del superávit de capital, que fue 2.570millones de euros más elevado que el alcanza-do en los diez primeros meses de 2001, y, enmenor medida, un saldo menos negativo de lacuenta corriente, que redujo su déficit en 1.366millones de euros, debido a la notable correc-ción del déficit comercial y a la ampliación delsuperávit por transferencias corrientes, quecompensó el deterioro sufrido por los saldos deturismo y de rentas.

En los diez primeros meses de 2002 el déficitacumulado por la balanza comercial se redujo en1.598 millones de euros sobre el nivel alcanzadoen el mismo período del ejercicio anterior. La im-portante mejora que experimentó la relación realde intercambio, en un contexto de fuerte aprecia-ción del euro, unida a la ralentización de los flu-jos reales de importaciones en el conjunto delperíodo —a pesar de su repunte desde el tercer

ENERO-OCTUBRE

2001 2002

INGRESOS

Cuenta corriente 194.977 194.979 Mercancías 109.862 109.753 Servicios 54.799 55.485

Turismo 31.649 30.540 Otros servicios 23.150 24.945

Rentas 18.234 16.607 Transferencias corrientes 12.083 13.135

Cuenta de capital 5.408 7.930

PAGOS

Cuenta corriente 207.768 206.404 Mercancías 138.588 136.881 Servicios 31.392 32.750

Turismo 5.628 5.954 Otros servicios 25.763 26.796

Rentas 27.781 26.491 Transferencias corrientes 10.008 10.282

Cuenta de capital 859 811

SALDOS

Cuenta corriente -12.791 -11.425 Mercancías -28.726 -27.128 Servicios 23.407 22.734

Turismo 26.021 24.586 Otros servicios -2.613 -1.852

Rentas -9.547 -9.884 Transferencias corrientes 2.075 2.853

Cuenta de capital 4.549 7.119

Fuente: Banco de España. (a) Avance provisional.

Balanza de pagos: resumen (a)

CUADRO 4

Millones de euros



RECUADRO 4

Principales medidas de los Presupuestos Generales del Estado para el año 2003

Los Presupuestos Generales del Estado para el 2003 son los primeros elaborados siguiendo las directricesestablecidas en las leyes de estabilidad presupuestaria. Esto implica, entre otras novedades, la fijación por elPleno del Congreso, con anterioridad a la elaboración de los Presupuestos, de un límite máximo de gasto nofinanciero del Estado, y la inclusión entre dichos gastos de un Fondo de Contingencia (establecido en el 2% deltotal de gastos no financieros del Estado), con el que podrán atenderse necesidades de gasto no financiero decarácter no discrecional y no previstas en el presupuesto inicial que surjan de su ejecución. La cuantía estable-cida para el Fondo de Contingencia para el 2003 tiene un carácter marcadamente restrictivo, ya que suponeaproximadamente la mitad del valor medio de las modificaciones de crédito aplicadas al gasto no financiero delEstado en los últimos años. Hay que señalar, no obstante, que las prestaciones sociales de la Seguridad Socialno están sujetas a esta restricción, aplicable estrictamente al Presupuesto del agente Estado.

En este contexto de restricción general del gasto, los Presupuestos Generales del Estado para el 2003 yla Ley de Acompañamiento incorporan, sin embargo, una serie de medidas, que se describen a continuación,cuyo carácter es, en general, de tipo expansivo, sobre todo por el lado de los ingresos, es decir, que suponenuna menor recaudación. Entre ellas, destaca la reforma del IRPF, que supondrá una reducción de un 11% enla carga media del impuesto y un incremento de la renta disponible de las familias de aproximadamente cincodécimas del PIB. A esta reforma del IRPF hay que añadir la reforma de la Ley Reguladora de las HaciendasLocales (tramitada en el Parlamento de forma paralela a los Presupuestos Generales del Estado), que hasupuesto, entre otras modificaciones de los tributos locales, la exención del Impuesto de Actividades Econó-micas (IAE) para un amplio número de contribuyentes. La propia Ley de reforma de las Haciendas Localesestablece que el Estado compensará a las entidades locales por la pérdida de recaudación en el IAE, lo queincidirá en los gastos no financieros del Estado en una cantidad que se estima en torno a una décima delPIB. También hay que destacar la congelación de los impuestos especiales, la reducción, en el Impuesto deHidrocarburos, de los tipos aplicables al gas licuado del petróleo utilizado como carburante de uso generalpara vehículos y al queroseno utilizado como combustible de calefacción, así como el establecimiento de untipo cero para los biocarburantes, y la reducción (del 16% al 7%) del tipo del IVA sobre determinados produc-tos de higiene femenina. En el Impuesto de Sociedades se eleva a un 20% (frente al 17% anterior) la deduc-ción de la cuota del impuesto de las plusvalías obtenidas que sean reinvertidas. Se establece en un 60% lareducción en la aportación empresarial en las cotizaciones a la Seguridad Social por contingencias comunesen el caso de los trabajadores mayores de 60 años, así como la exoneración de las cuotas de empresarios ytrabajadores respecto a los mayores de 65 años, que acrediten 35 o más años de cotización efectiva a laSeguridad Social y que permanezcan en el puesto de trabajo. En sentido contrario, es decir, en el de aumen-tar los ingresos, se vuelve a actualizar la base máxima de cotización a la Seguridad Social un punto por enci-ma de la variación prevista en el IPC.

En cuanto a las tasas, estas se elevan, en general, de acuerdo con la evolución prevista para el IPC (el2%). Se establecen nuevas tasas judiciales, y se establecen y regulan los nuevos cánones por la utilización delas infraestructuras ferroviarias que deberán pagar las empresas operadoras de transporte al ente Gestor deInfraestructuras Ferroviarias (GIF).

Por el lado del gasto, hay que destacar en primer lugar que se recoge el resultado del Acuerdo Administra-ción-Sindicatos aprobado por el Consejo de Ministros de 15 de noviembre del 2002. Como consecuencia dedicho Acuerdo, se eleva la tasa de reposición del personal al servicio de las Administraciones Públicas hasta el100%, frente al 25% vigente en años anteriores, manteniendo determinadas excepciones en la administraciónde Justicia, Fuerzas y Cuerpos de Seguridad y Fuerzas Armadas. Por otra parte, se incluirán en la oferta deempleo público todos los puestos temporales creados durante los dos ejercicios anteriores. También, comoresultado del Acuerdo citado, aumenta en un 2%, con carácter general, el conjunto de conceptos retributivosdel personal al servicio de las AAPP, añadiendo una mejora en las pagas extraordinarias.

Entre las políticas de gasto señaladas como prioritarias en los Presupuestos del 2003, figuran la seguridadciudadana y la Justicia, destacando el Plan de Lucha contra la Delincuencia y la aplicación del Pacto de Estadopara la reforma de la Justicia, que supondrán un coste de 136 y 150 millones de euros, respectivamente.

Las pensiones se actualizan, con carácter general, de acuerdo con la evolución prevista para el IPC en el2003. Por otra parte, se producen mejoras en las pensiones de viudedad, que aumentan del 46% al 48% de labase reguladora, y en las pensiones mínimas. Además, se mantienen las bonificaciones a las cuotas empresa-riales a la Seguridad Social para el fomento del empleo estable, así como la renta de inserción a desempleadoscon especiales necesidades y dificultades para encontrar empleo.

Por último, cabe destacar algunas medidas que no tendrán una influencia en el déficit de las Administracio-nes Públicas, bien por desaparecer en la consolidación de los diversos agentes (transferencia del Estado a laSeguridad Social por el complemento de pensiones mínimas, que aumenta en 300 millones de euros respectoal año anterior), bien por tener la consideración de operaciones financieras. Entre estas últimas cabe citar ladotación de 1.202 millones de euros al fondo de reserva de pensiones y la aportación patrimonial al GIF por1.268 millones de euros.



trimestre— propiciaron esta corrección del des-equilibrio nominal del comercio de bienes.

En cuanto a los servicios, el saldo positivoacumulado en el período enero-octubre se situóen 22.734 millones de euros, frente a los23.407 millones contabilizados en igual períodode 2001, lo que supone una reducción del2,9%, explicada en su totalidad por el descensodel superávit de turismo y viajes (–5,5%), mien-tras que el déficit del resto de servicios dismi-nuyó un 29%. Los flujos turísticos experimenta-ron una importante desaceleración en el con-junto de los diez primeros meses del año, espe-cialmente los ingresos, que disminuyeron un3,5%, en línea con la moderación de los turis-tas entrados por fronteras y la reducción de sugasto medio, como refleja la notable caída desus pernoctaciones en establecimientos hotele-ros. Por su parte, los pagos por turismo tam-bién se ralentizaron en el conjunto del período,hasta el 5,8%, en sintonía con el debilitamientode la confianza de los consumidores y por lasustitución de turismo extranjero por turismo in-terior, en un contexto de inestabilidad mundial.

En el período enero-octubre la balanza derentas acentuó su deterioro, situando su déficiten 9.884 millones de euros, 337 millones porencima del registrado en el mismo período delejercicio anterior. Los ingresos descendieron un8,9%, afectados por el recorte de las inversio-nes en el exterior que viene observándose des-de el ejercicio anterior, en un contexto de debili-dad de la actividad mundial y de aumento de laincertidumbre en los mercados financieros, de-rivado, en parte, de las crisis sociales y políti-cas que atraviesan algunos países latinoameri-

canos. Los pagos también descendieron en elconjunto de los diez primeros meses de 2002,un 4,6%, influidos por el debilitamiento acusadopor la inversión extranjera en España en 2001.En 2002 continuó apreciándose un descensode los flujos de inversión directa, aunque tantolos flujos de inversión de cartera como las colo-caciones de depósitos a corto plazo experimen-taron un avance.

El superávit de la balanza de transferenciascorrientes se situó en 2.853 millones de euros,en el período enero-octubre, lo que supone unincremento de 778 millones de euros en rela-ción con el nivel observado en igual período delejercicio anterior. Los ingresos aumentaron un8,7%, fruto del notable impulso que experimen-taron los flujos procedentes de la UE, en con-cepto de Fondo Social Europeo, mientras quelos destinados a FEOGA-Garantía descendie-ron ligeramente. Los pagos, por su parte, cre-cieron a un ritmo moderado, el 2,7%, destacan-do el importante incremento que acumulan lospagos por remesas de emigrantes.

Finalmente, el superávit de la cuenta decapital se situó en 7.119 millones de eurosen el conjunto de los diez primeros meses de2002, lo que supone un incremento de 2.570millones de euros en relación con idénticoperíodo de 2001. Esta importante mejora,que en tasas interanuales se cifró en el56,5%, se explica por el notable aumentoque experimentaron la mayoría de los fondosestructurales procedentes de la UE, espe-cialmente los destinados al Fondo de Cohe-sión y FEOGA-Orientación, y, en menor me-dida, de los procedentes del FEDER.


49BANCO DE ESPAÑA / BOLETÍN ECONÓMICO / ENERO 2003

5. Evolución financiera 5.1. Rasgos más destacados

La evolución de los mercados financierosespañoles en la segunda mitad de 2002 estuvocondicionada por el clima internacional de in-certidumbre relacionado, principalmente, conlos efectos de un posible conflicto bélico enIrak, las dudas sobre la recuperación económi-ca en algunos países y el proceso electoral enBrasil. En el tercer trimestre, el Índice Generalde la Bolsa de Madrid cayó un 20,3%, lo que si-tuó las pérdidas acumuladas desde principio deaño en el 30%, y la volatilidad implícita delIBEX 35 alcanzó unos valores históricamentemuy elevados, por encima, incluso, de los nive-les observados tras los atentados del 11 deseptiembre de 2001 (véase gráfico 23). Este cli-ma de marcada incertidumbre también tuvo sureflejo en las primas de riesgo corporativo, me-didas a partir de los precios de los derivados decrédito, de las principales empresas españolasque alcanzaron en el tercer trimestre los nivelesmáximos de los últimos tres años (3). Duranteel cuarto trimestre, sin embargo, se apreció unacierta mejora, de forma que el Índice Generalde la Bolsa de Madrid redujo las pérdidas acu-muladas desde el principio del año al 23,1%,disminuyó la volatilidad implícita de las cotiza-ciones y descendieron las primas de los deriva-dos de crédito.

En los mercados de deuda pública, tantodurante el tercer trimestre como durante elcuarto se observó una reducción de las renta-bilidades en todos los plazos y, en especial,en aquellos inferiores a un año. Esta tenden-cia no tuvo la misma intensidad en todos lospaíses de la zona euro, de forma que el dife-rencial entre los rendimientos a largo plazo dela deuda pública española y la alemana seestrechó significativamente (véase recua-dro 5). Finalmente, en el mercado de la vivien-da continuó, durante el tercer trimestre, la fasede crecimiento de los precios iniciada en 1997,sin que se apreciaran síntomas de agotamien-to. De este modo, el precio por metro cuadra-do de las viviendas tasadas creció en el tri-mestre a una tasa interanual del 17,7%, lo quesituó su variación acumulada desde 1997 enel 59% en términos reales.

A pesar del contexto de mayor incertidum-bre, la financiación concedida al sector privadono financiero ha seguido aumentando a tasaselevadas durante el tercer trimestre de 2002.En el caso de los hogares, el crecimiento delcrédito continuó sin mostrar signos de desace-

(3) Para un análisis más detallado de la información ex-traída de los derivados de crédito, véase el artículo de Ro-berto Blanco, titulado «El contenido informativo de los deri-vados crediticios», publicado en este Boletín.



leración y, en particular, el destinado a la adqui-sición de vivienda siguió expandiéndose a ta-sas en el entorno del 18%. Por su parte, la fi-nanciación ajena recibida por las sociedadesno financieras mantuvo la senda de moderadadesaceleración, pero su ritmo de expansión estodavía elevado dada la situación cíclica de laeconomía española. Al igual que sucede conlos hogares, el comportamiento del crédito vin-culado al sector inmobiliario explica en buenamedida este elevado ritmo de avance. Adicio-nalmente, la información provisional correspon-diente al cuarto trimestre no parece reflejar uncambio significativo en el crecimiento de la fi-nanciación a empresas y familias y, en concre-to, la concedida por las entidades residentesaumentó en diciembre a una tasa interanual si-milar a la observada en septiembre.

En paralelo con esta evolución de la finan-ciación, el ahorro financiero del sector privadono financiero se deterioró en el tercer trimestre(véase cuadro 5), situándose todavía en nivelespositivos, pero muy reducidos, en el caso delos hogares, y significativamente negativos enel caso de las sociedades no financieras. El ni-vel de endeudamiento relativo de empresas yfamilias ha seguido aumentando, aunque conmenor intensidad que en trimestres anteriores,por lo que no se ha reducido su grado de expo-sición ante posibles perturbaciones adversasen los costes de financiación, en su riqueza oen sus rentas presentes o futuras.

A pesar del deterioro del ahorro financieroneto de empresas y familias, el saldo deudorde las operaciones financieras netas de la na-ción se redujo ligeramente, situándose en el1,6% del PIB en términos acumulados de cua-tro trimestres (4) (véase cuadro 5). El signo deesta evolución se explica por el comporta-miento de las AAPP, que presentaron un aho-rro positivo del 0,5%, que compensó la mayorapelación a los recursos externos por parte delsector privado.

5.2. El sector de hogares

A lo largo del tercer trimestre los hogarespresentaron un ahorro financiero neto positivodel 0,1% del PIB, de modo que en términosacumulados de cuatro trimestres se situó en el0,5% del PIB, frente al 0,8% del trimestre ante-rior (véase cuadro 5). En términos de su RBD,el ahorro no destinado al servicio de la deudase redujo también hasta el 1,5% (véase gráfi-

GRÁFICO 23

Indicadores de precios de distintos activos

Fuentes: Bloomberg y Banco de España. (a) Deflatado con el IPC.

40

60

80

100

120

ene-01 abr-01 jul-01 oct-01 ene-02 abr-02 jul-02 oct-02 ene-0340

60

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100

120

IGBM EURO STOXX S&P 500

ÍNDICES BURSÁTILES

Base 31.12.00=100Base 31.12.00=100

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ene-01 abr-01 jul-01 oct-01 ene-02 abr-02 jul-02 oct-02 ene-030

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EURO STOXX 50

S&P 500

IBEX 35

VOLATILIDAD IMPLÍCITA

%%

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400

500

1988 1991 1994 1997 2000

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200

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400

500

ÍNDICE PRECIO M2 VIVIENDA TASADA

Base 1987 I = 100 Base 1987 I = 100

REAL (a)

NOMINAL

(4) A lo largo de esta sección, en consonancia con lainformación de cuadros y gráficos, las cifras sobre flujos fi-nancieros harán referencia a datos acumulados de cuatrotrimestres, salvo que se indique lo contrario.



RECUADRO 5

Evolución reciente de los diferenciales de rentabilidad de la deuda pública en la UEM

La desaparición del riesgo cambiario den-tro de la UEM, tras la introducción del euro en1999, implica que los únicos elementos queactualmente afectan a los diferenciales de ren-tabilidad entre la deuda emitida por los tesorosde los países del área son la distinta calidadcrediticia de los emisores y factores de carác-ter microestructural, como el grado de liquidezrelativa. Desde entonces, dichos diferencialeshan evolucionado de manera muy estable y ladeuda alemana ha sido la que ha mostradouna rentabilidad más baja (especialmente enlos plazos largos), lo que está relacionado conla elevada calidad crediticia del tesoro alemány con el mayor grado de liquidez de los activosemitidos por este.

En este contexto, durante el último trimestre de 2002 se ha observado una reducción significa-tiva de los diferenciales de rentabilidad de la deuda pública a largo plazo de los países de la UEMfrente a los bonos alemanes, como se aprecia en el gráfico adjunto. Con la excepción de la deudafrancesa, cuyo diferencial solamente se ha estrechado unos 4 puntos básicos (pb), el descensorelativo del resto de las emisiones ha sido muy similar (entre 9 y 13 pb). Tras estos movimientos,dichos diferenciales se sitúan, en todos los casos, en sus niveles más reducidos desde la intro-ducción del euro y, en la mayoría de los países, en mínimos históricos. En relación con los tiposswap, sin embargo, las rentabilidades de los bonos alemanes y franceses han aumentado en 9 y 5pb, respectivamente, mientras que las del resto de emisores del área del euro se han mantenidorelativamente estables. Esto sugiere que los cambios en la valoración relativa de los bonos públi-cos en el área del euro podrían obedecer a factores idiosincrásicos de las economías alemana yfrancesa.

Estos movimientos han coincidido con una revisión a la baja tanto de los saldos presupuestarioscomo del crecimiento económico estimado para 2002 y 2003 en la mayoría de los países del área y,particularmente, en Francia y Alemania. El deterioro de la situación presupuestaria en estos dos paí-ses ha desembocado, a finales de 2002, en el inicio, por parte de la Comisión Europea, de procedi-mientos de Déficit Excesivo para Alemania y de Alerta Temprana para Francia. De acuerdo con lasprevisiones de otoño de la Comisión Europea, el saldo de deuda en relación con el PIB habría creci-do en 2002 en 1,4 puntos porcentuales (pp) en Alemania y en 1,3 pp en Francia, y para 2003 au-mentaría adicionalmente en 0,9 y 0,7 pp, respectivamente. De este modo, es plausible pensar que larevisión en la valoración de los bonos alemanes y franceses durante el cuarto trimestre de 2002haya podido estar relacionada con la percepción por parte de los mercados de un deterioro dela calidad crediticia de sus emisores. No obstante, debe advertirse que una parte del aumento de laratio deuda-PIB en estos dos países ya se había anticipado durante la primavera y que, en algunospaíses, como Italia y Grecia, la revisión al alza de dicha ratio ha sido incluso superior y, en cambio,la valoración relativa de su deuda en relación con los tipos swap no se ha visto modificada. Por ello,no puede descartarse que otros factores de carácter más microestructural hayan podido tambiéncontribuir a los cambios en el precio relativo de las emisiones de los tesoros alemán y francés. Eneste sentido, es posible que el aumento significativo previsto para los próximos meses en la ofertade bonos del tesoro en estos países haya podido presionar adicionalmente al alza sobre la rentabili-dad de estos valores.

0

5

10

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35

GRE ITA POR IRL BEL FIN AUS ESP FRA HOL

0

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35

VARIACIÓN DIC - SEP 2002 NIVEL EN DIC 2002

pb pb

Fuente: Banco de España.

Diferenciales de rentabilidad de la deuda pública a 10 años frente a la alemana



con su renta bruta disponible continuó aumen-tando aunque, lógicamente, el incremento fuemenor en términos de esta última. Sin embar-go, dada la evolución favorable de los tipos deinterés, este aumento del endeudamiento no setradujo en un incremento significativo en la car-ga financiera (véase gráfico 25).

Finalmente, en relación con sus decisionesde cartera, la adquisición de activos financierospor parte de los hogares, en términos acumula-dos de cuatro trimestres, se situó en el 8,3% delPIB, cifra idéntica a la del segundo trimestre(véase cuadro 6). La composición por instru-

Fuente: Banco de España.(a) Un signo positivo indica que se otorga financiación al sector de contrapartida. Un signo negativo refleja la financiación recibida del sector de con-

trapartida.(b) Definido según la 1.ª Directiva bancaria.(c) Empresas de seguros e instituciones de inversión colectiva.

III TR IV TR I TR II TR III TR

Economía nacional 1,6 0,5 -1,1 -2,5 -1,9 -2,0 -1,9 -1,8 -1,6

Sociedades no financieras y hogares e ISFLSH 4,0 2,2 -0,4 -2,6 -2,1 -3,1 -3,7 -3,1 -3,5 Sociedades no financieras -0,5 -1,1 -2,4 -3,5 -4,3 -4,1 -4,6 -4,0 -4,1 Hogares e ISFLSH 4,5 3,3 2,0 0,9 2,2 1,0 0,9 0,8 0,5

Instituciones financieras 0,7 1,0 0,5 0,7 0,8 1,2 1,4 1,3 1,4

Administraciones Públicas -3,2 -2,7 -1,1 -0,6 -0,5 -0,1 0,5 0,0 0,5

Hogares e ISFLSH 4,5 3,3 2,0 0,9 2,2 1,0 0,9 0,8 0,5 Frente a:

Instituciones de crédito (b) -6,7 -4,4 0,2 -0,2 -0,5 -1,5 -2,3 -2,9 -3,4 Inversores institucionales (c) 10,8 7,5 0,8 0,5 3,1 3,6 3,4 3,4 3,2

Sociedades no financieras -0,5 -1,1 -2,4 -3,5 -4,3 -4,1 -4,6 -4,0 -4,1 Frente a:

Instituciones de crédito (b) -3,1 -4,3 -3,8 -6,7 -4,3 -3,8 -4,0 -4,1 -3,6 Resto del mundo 1,7 0,9 -0,8 1,8 -0,1 -1,8 -2,0 -1,2 -1,2

Administraciones Públicas -3,2 -2,7 -1,1 -0,6 -0,5 -0,1 0,5 0,0 0,5 Frente a:

Instituciones de crédito (b) 1,4 1,4 1,4 2,2 -0,7 -2,4 -0,3 -0,4 0,7 Inversores institucionales (c) -3,9 -2,6 1,7 3,9 3,0 2,9 1,6 1,3 0,6 Resto del mundo -2,0 -1,1 -4,4 -6,0 -3,1 -1,7 -1,8 -1,6 -1,6

Resto del mundo -1,6 -0,5 1,1 2,5 1,9 2,0 1,9 1,8 1,6 Frente a:

Instituciones de crédito (b) 2,8 7,1 2,0 5,2 4,5 3,8 2,7 3,9 3,3 Inversores institucionales (c) -2,5 -6,3 -3,6 -5,6 -4,9 -4,7 -3,6 -3,7 -3,3 Sociedades no financieras -1,7 -0,9 0,8 -1,8 0,1 1,8 2,0 1,2 1,2 Administraciones Públicas 2,0 1,1 4,4 6,0 3,1 1,7 1,8 1,6 1,6

1997 2000

OPERACIONES FINANCIERAS NETAS

FLUJOS INTERSECTORIALES (a)

1998 19992001 2002

Operaciones financieras netas y flujos intersectoriales(Datos acumulados de cuatro trimestres)

CUADRO 5

% PIB

co 25). Este bajo nivel de ahorro, en un contex-to de elevada incertidumbre y moderación delgasto, parece estar relacionado, como se hacomentado en los últimos informes trimestrales,con el nivel del coste de la financiación y lacontinuada expansión en el precio de la vivien-da. Por otro lado, la evolución negativa de losmercados financieros nacionales e internacio-nales generó, por segundo trimestre consecuti-vo, un deterioro de la riqueza financiera de loshogares superior, en términos acumulados decuatro trimestres, al 10% del PIB (véase gráfico24). Asimismo, su nivel de endeudamiento enrelación tanto con su riqueza financiera como



Fuente: Banco de España.(a) No incorpora los intereses devengados no pagados, que se

incluyen en el resto.

GRÁFICO 24

Hogares e ISFLSH(Datos acumulados de cuatro trimestres)

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

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25

1997 1998 1999 2000 I II III2001

IV I II III2002

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

25

EFECTO PRECIO OPERACIONES FINANCIERAS RIQUEZA FINANCIERA NETA

RIQUEZA FINANCIERA NETA(Variación y contribuciones)

% PIB % PIB

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-5

0

5

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1997 1998 1999 2000 I II III2001

IV I II III2002

-10

-5

0

5

10

15

20 RESTO ACCIONES Y OTRAS PARTICIPACIONES OTROS DEPÓSITOS MÁS VALORES DE RENTA FIJA (a) MEDIOS DE PAGO TOTAL

OPERACIONES FINANCIERAS (ACTIVOS)% PIB % PIB

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0

2

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6

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1997 1998 1999 2000 I II III2001

IV I II III2002

-2

0

2

4

6

8

10

12 RESTO CRÉDITO COMERCIAL PRÉSTAMOS TOTAL

OPERACIONES FINANCIERAS (PASIVOS)

% PIB % PIB

Fuente: Banco de España.(a) Incluye crédito bancario concedido por entidades de crédito

residentes, préstamos exteriores, valores de renta fija y financiación intermediada por fondos de titulización.

(b) Activos 1 = Total de activos financieros – la rúbrica de «Otros».

(c) Activos 2 = Activos 1 – acciones – participaciones de FIM.(d) Calculado sobre el crédito bancario concedido por las entida-

des de crédito residentes.(e) Saldo de la cuenta de utilización de la renta disponible de los

hogares. Incluye los pagos por intereses.(f) Ahorro bruto menos los pagos por amortización de la deuda

estimados.

15

25

35

45

55

1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002

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60

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90

RATIOS DE ENDEUDAMIENTO

% %

DEUDA (a) / ACTIVOS 2 (c)

DEUDA (a ) / ACTIVOS 1 (b)

DEUDA (a) / RBD(Esc. dcha.)

Indicadores de posición patrimonial de los hogarese ISFLSH

GRÁFICO 25

2

4

6

8

10

12

14

1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002

2

4

6

8

10

12

14

CARGA FINANCIERA% RBD % RBD

PAGOS POR INTERESES

TOTAL (d)

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0

2

4

6

8

10

12

14

16

1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002

-2

0

2

4

6

8

10

12

14

16

AHORRO

% RBD

AHORRO NO DESTINADOAL SERVICIO DE LA DEUDA (f)

% RBD

AHORRO BRUTO (e)



mentos de este flujo muestra algunas diferenciasen relación con el trimestre precedente. Así, elproceso de recomposición de la cartera de loshogares hacia activos más líquidos parece ha-berse moderado, de modo que se apreció unamayor adquisición de acciones y otras participa-ciones, que supuso el 0,4% del PIB, frente al0,1% registrado tres meses antes (véase gráfico24). Por otro lado, las suscripciones netas de

fondos de inversión continuaron siendo positivasdebido a que el incremento de las correspon-dientes a los fondos de inversión en activos delmercado monetario compensó la disminución delas registradas en el resto de los fondos.

Por el lado del pasivo, la financiación totalalcanzó una tasa de crecimiento interanual del14,1%, frente al 14% del trimestre anterior. En

Fuente: Banco de España.(a) No incorpora los intereses devengados no pagados, que se incluyen en el resto.(b) No incluye los fondos de inversión.(c) Incluye crédito bancario concedido por entidades de crédito residentes, préstamos exteriores, valores de renta fija y financiación intermediada

por fondos de titulización.

I TR II TR III TR

HOGARES E ISFLSH:Operaciones financieras (activos) 9,5 8,9 7,3 7,9 8,3 8,3

Medios de pago 4,5 0,9 1,2 2,1 2,7 2,7 Otros depósitos y valores de renta fija (a) 2,5 6,4 3,2 2,6 2,3 1,6 Acciones y otras participaciones (b) 0,1 0,5 -0,4 -0,1 0,1 0,4 Fondos de inversión -2,2 -3,4 0,8 0,6 0,8 0,7

FIAMM -1,4 -1,4 1,3 1,4 1,2 1,0 FIM -0,8 -2,0 -0,5 -0,8 -0,4 -0,4

Reservas técnicas de seguros 3,3 3,5 2,2 2,2 2,0 2,0 De las cuales:Seguros de vida 2,0 1,9 1,5 1,5 1,3 1,4 Fondos de pensiones 1,0 1,4 0,5 0,5 0,5 0,4

Resto 1,3 1,0 0,3 0,5 0,4 0,9

Operaciones financieras (pasivos) 7,6 8,0 6,3 7,0 7,5 7,7 Créditos de entidades de crédito residentes 6,5 6,8 5,1 5,7 6,1 6,3 Fondos de titulización 0,6 0,1 0,3 0,2 0,3 0,1 Resto 0,5 1,0 0,9 1,0 1,1 1,3

SOCIEDADES NO FINANCIERAS:Operaciones financieras (activos) 17,8 27,2 17,6 17,6 14,3 13,9

Medios de pago 0,7 0,9 1,7 1,9 1,6 1,5 Otros depósitos y valores de renta fija (a) -0,3 1,2 0,9 0,3 0,5 0,5 Acciones y otras participaciones 8,2 14,1 4,2 4,6 3,7 3,2

De las cuales:Frente al resto del mundo 6,5 10,9 3,7 3,5 2,6 2,3

Resto 9,1 10,9 10,8 10,7 8,5 8,7

Operaciones financieras (pasivos) 20,2 30,7 21,6 22,2 18,2 18,0 Créditos de entidades de crédito residentes 4,8 6,7 6,0 6,5 5,4 5,5 Fondos de titulización 0,4 0,9 0,8 1,0 1,3 1,1 Préstamos exteriores 3,0 3,5 3,6 3,6 2,9 2,7 Valores de renta fija (a) 0,5 -0,7 0,2 0,1 0,0 0,0 Acciones y otras participaciones 5,0 12,1 3,8 3,4 2,9 2,7 Resto 6,4 8,1 7,3 7,6 5,7 6,0

PRO MEMORIA: TASAS DE CRECIMIENTO INTERANUAL (%):

Financiación (c) 19,5 18,8 15,1 16,1 14,4 14,1 Hogares e ISFLSH 19,6 17,3 12,4 13,4 14,0 14,1 Sociedades no financieras 19,4 19,9 17,2 18,1 14,6 14,0

1999 2000 20012002

Activos financieros y pasivos de los hogares, ISFLSH y sociedades no financieras (Datos acumulados de cuatro trimestres)

CUADRO 6

% PIB



términos de PIB, el flujo de financiación recibi-do de otros sectores pasó del 7,5% al 7,7%. Lainformación correspondiente a la distribucióndel crédito por finalidades revela que, en granparte, este comportamiento fue debido al nota-ble dinamismo de los préstamos destinados ala adquisición de vivienda, cuya tasa de expan-sión (18,1% interanual, frente al 16,6% registra-do en junio) compensó la desaceleración delcrédito destinado al gasto en bienes corrientesy duraderos.

5.3. El sector de sociedadesno financieras

Durante el tercer trimestre de 2002 el saldode las operaciones financieras netas de las so-ciedades no financieras fue del –1,4% del PIB(–1,3%, el mismo trimestre del año anterior). Entérminos acumulados de un año, dicho saldo al-canzó el –4,1% del PIB (–4% en el segundo tri-mestre, como muestra el cuadro 5). Parecidaestabilidad se registró en la brecha de financia-ción de este sector (véase gráfico 26). De estemodo, a pesar de la moderación registrada res-pecto a principios de 2001, el desahorro de lassociedades no financieras continúa en cifraselevadas, lo que tiene su reflejo en la evolucióndel endeudamiento del sector, que siguió au-mentando en el tercer trimestre de 2002 tantoen relación con el excedente bruto de explota-ción como, al menos en el caso de las empre-sas colaboradoras con la Central de Balances,en relación con su activo (véase gráfico 27). Noobstante, la favorable evolución de los tipos deinterés evitó que la carga financiera siguieracreciendo. De cualquier modo, la exposición delas empresas españolas a posibles shocks ad-versos es ahora mayor y, en consecuencia, susdecisiones de inversión estarán, previsiblemen-te, más condicionadas por la evolución de loscostes de la financiación de lo que lo estuvierondurante la fase de recuperación de la actividaddel anterior ciclo económico (5).

La inversión de las empresas en activos fi-nancieros continuó el proceso de desacelera-ción observado en trimestres anteriores y se si-tuó en el 13,9% del PIB, frente al 14,3% del tri-mestre anterior. Este comportamiento es el re-sultado de una menor adquisición de accionesy otras participaciones, junto con una ligera re-ducción en sus necesidades de liquidez (véasecuadro 6). Por el contrario, la inversión en losactivos agrupados bajo la rúbrica «Resto» en elcuadro 6, entre los que se incluye el crédito co-

Fuente: Banco de España.(a) Recursos financieros que cubren el diferencial entre la inver-

sión real y financiera permanente y el ahorro bruto.(b) Incluye la formación bruta de capital, la variación de existen-

cias y la renta variable en el exterior.(c) Incluye las transferencias de capital.(d) No incorpora los intereses devengados no pagados, que se


GRÁFICO 26

Sociedades no financieras(Datos acumulados de cuatro trimestres)

0

5

10

15

20

25

30

35

1997 1998 1999 2000 I II III2001

IV I II III2002

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25

30

35 RESTO CRÉDITO COMERCIAL ACCIONES Y OTRAS PARTICIPACIONES OTROS DEPÓSITOS MÁS VALORES DE RENTA FIJA (d) MEDIOS DE PAGO TOTAL

OPERACIONES FINANCIERAS (ACTIVOS)

% PIB% PIB

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1997 1998 1999 2000 I II III2001

IV I II III2002

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30

35 RESTO CRÉDITO COMERCIAL PRÉSTAMOS TOTAL

OPERACIONES FINANCIERAS (PASIVOS)% PIB% PIB

-16

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-8

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4

8

12

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1996 1997 1998 1999 2000 2001 IV2001

I II III2002

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28

BRECHA DE FINANCIACIÓN (a) FBK AMPLIADA (b) AHORRO BRUTO (c)

% PIB % PIB

CUENTA DE CAPITAL Y FINANCIERA

(5) Para más detalle véase el artículo de A. Benito e I.Hernando, titulado «Los efectos de la presión financiera enel comportamiento de las empresas españolas», publicadoen este mismo Boletín económico.



mercial, creció ligeramente (8,7% del PIB, fren-te al 8,5% tres meses atrás). No obstante, tam-bién se observó una evolución similar de losflujos recogidos bajo esta rúbrica en el lado delpasivo, por lo que, en conjunto, no se aprecia-ron cambios significativos de los flujos netos definanciación interempresarial.

Las operaciones de pasivo, por su parte,continuaron desacelerándose, aunque de forma

más moderada que el pasado trimestre. La tasade crecimiento interanual de la financiación aje-na total concedida a las sociedades no finan-cieras se situó en el 14%, frente al 14,6% deltrimestre anterior. En términos acumulados, losfondos obtenidos supusieron el 18% del PIB(18,2% tres meses antes). Esta desaceleraciónse produjo en la mayoría de partidas, con laprincipal excepción, ya comentada, de la rúbri-ca «Resto». Así, la financiación conjunta proce-dente de créditos de entidades residentes yfondos de titulización se contrajo hasta el 6,6%del PIB y tanto la canalizada a través de lospréstamos del exterior como la obtenida a tra-vés de acciones y participaciones pasaron del

Fuente: Banco de España.(a) El cálculo de todas las series, excepto la ratio deuda/exce-

dente bruto de explotación (EBE), se realiza con información de la Central de Balances.

(b) Definida como recursos ajenos a largo plazo más financia-ción a corto plazo con coste.

(c) Definido como total del activo menos proveedores y menos resto de pasivo sin coste.

(d) Incluye crédito bancario concedido por entidades de crédito residentes, préstamos exteriores, valores de renta fija y financiación intermediada por fondos de titulización.

(e) Resultado económico bruto de explotación más ingresos fi-nancieros.

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1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002I

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2002III

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4,5

5,0

RATIOS DE ENDEUDAMIENTO

DEUDA (b) / ACTIVO (c)

%

DEUDA (d) / EBE (Escala dcha.)

Indicadores de posición patrimonialde las sociedades no financieras (a)

GRÁFICO 27

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1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002I

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2002III

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1,2

1,6

2,0

CARGA FINANCIERA

RBE+IF (e)

INTERESES PORFINANCIACIÓN RECIBIDA

INTERESES POR FINANCIACIÓNRECIBIDA MÁS DEUDA A CORTO PLAZO (Escala dcha.)

% RBE+IF (e)

Fuente: Banco de España.(a) Cambiado de signo.(b) No incorpora los intereses devengados no pagados, que se


-2

0

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1997 1998 1999 2000 II III2001

IV I II III2002

IV-2

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6

8 OPERACIONES FINANCIERAS NETAS (a)

NECESIDADES FINANCIERAS

OPERACIONES FINANCIERAS NETAS

% PIB % PIB

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1997 1998 1999 2000 II III2001

IV I II III2002

IV-9

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9

12

VALORES A CORTO PLAZO OBLIGACIONES (b) CRÉDITOS MENOS DEPÓSITOS RESTO OPERACIONES FINAN. NETAS (a)

CONTRIBUCIONES

% PIB % PIB

Administraciones Públicas(Datos acumulados de cuatro trimestres)

GRÁFICO 28



2,9% al 2,7%. El elevado ritmo de expansión dela financiación es fruto de un comportamientoheterogéneo de los distintos sectores. Así, latasa de avance interanual del crédito vinculadoal sector inmobiliario (construcción y serviciosinmobiliarios) alcanzó el 22%, frente al 17% deltrimestre anterior. Sin embargo, el crédito desti-nado a la industria, excluyendo la construcción,continuó aumentando a los reducidos ritmosobservados durante el primer semestre, mien-tras que la financiación percibida por el sector

servicios, excluyendo los relacionados con laactividad inmobiliaria, siguió expandiéndose atasas interanuales próximas al 10%.

5.4. Las Administraciones Públicas

El saldo de las operaciones financieras ne-tas de las AAPP durante el tercer trimestre de2002 fue positivo, de modo que, en términosacumulados de un año, se incrementó su aho-

I TR II TR III TR

Operaciones financieras netas -1,1 -2,5 -2,0 -1,9 -1,8 -1,6

Operaciones financieras (activos) 14,8 24,5 10,8 8,7 9,9 10,6

Oro y DEG -0,2 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

Efectivo y depósitos 1,7 2,8 -2,6 -3,8 -0,4 1,0 Sistema crediticio 3,7 2,5 -2,7 -3,3 -0,6 0,2 Otros sectores residentes -2,0 0,4 0,1 -0,6 0,2 0,8

Valores distintos de acciones 2,8 3,8 7,1 7,4 5,8 5,6 Sistema crediticio -0,9 -0,3 2,0 2,3 1,0 1,3 Otros sectores residentes 3,7 4,1 5,1 5,1 4,9 4,3

Acciones y otras participaciones 9,8 15,1 3,7 3,1 2,7 2,5 Sistema crediticio 0,7 1,7 -0,1 -0,4 0,1 0,1 Otros sectores residentes 9,1 13,4 3,8 3,4 2,6 2,4

De los cuales:Sociedades no financieras 6,5 10,9 3,7 3,5 2,6 2,3

Créditos 0,7 2,7 2,6 2,1 1,8 1,6 Sistema crediticio -0,2 0,5 0,8 0,6 0,6 0,5 Otros sectores residentes 0,9 2,1 1,9 1,5 1,2 1,1

Operaciones financieras (pasivos) 15,9 27,0 12,8 10,6 11,7 12,2

Depósitos 4,1 6,8 2,8 1,1 4,5 4,6 De los cuales:Sistema crediticio 4,1 6,8 2,8 1,1 4,5 4,7

Valores distintos de acciones 5,4 6,9 3,1 3,1 3,0 3,8 Sistema crediticio 0,9 0,7 0,6 0,8 0,2 0,7 Administraciones Públicas 4,3 5,7 1,6 1,6 1,4 1,5 Otros sectores residentes 0,2 0,4 0,9 0,8 1,4 1,6

Acciones y otras participaciones 3,9 9,1 3,5 2,8 2,1 1,9 Sistema crediticio 0,3 1,7 0,5 0,2 0,3 0,2 Otros sectores residentes 3,6 7,3 2,9 2,6 1,8 1,8

Créditos 3,8 4,5 4,4 4,6 3,7 3,6 Administraciones Públicas 0,1 0,1 0,1 0,2 0,2 0,2 Otros sectores residentes 3,7 4,4 4,3 4,5 3,5 3,3

Otros neto (a) -1,3 -0,2 -0,9 -1,1 -1,6 -1,7

1999 2000 20012002

Fuente: Banco de España. (a) Incluye la rúbrica de activos que recoge las reservas técnicas de seguro.

Operaciones financieras de la nación (Datos acumulados de cuatro trimestres)

CUADRO 7

% PIB



rro financiero hasta situarse en el 0,5% del PIB(véase gráfico 28).

Por componentes, la menor financiación re-querida por las AAPP durante este trimestre sereflejó en un volumen prácticamente nulo deemisiones netas a corto y largo plazo y en unasignificativa amortización de la financiación re-cibida a través de créditos. Por otra parte,continuó el proceso de alargamiento del plazomedio de la deuda. En concreto, el saldo de bo-nos y obligaciones de las AAPP se incrementóun 1,1% del PIB, mientras que tanto el de valo-res a corto plazo como los créditos netos dedepósitos reflejaron amortizaciones netas del0,1% y 1%, respectivamente. En cuanto a ladistribución de la cartera de deuda pública en-tre los distintos inversores, no se apreciaroncambios significativos durante este período, demodo que prácticamente la mitad de las tenen-cias de bonos y obligaciones continuaron enmanos de no residentes.

La información provisional correspondienteal cuarto trimestre recogida en el indicador denecesidades financieras, que mide la apelaciónde las AAPP a los mercados financieros, se re-dujo hasta el –0,09% del PIB, frente al 0,01%del trimestre anterior.

5.5. El resto del mundo

Entre julio y septiembre de 2002 el saldodeudor de las operaciones financieras de la na-ción mostró una ligera reducción, situándose en

el –1,6% del PIB en términos acumulados decuatro trimestres (véase cuadro 7). Los flujosde activos y pasivos frente al resto del mundofueron significativamente inferiores a los del tri-mestre anterior, si bien, debido al efecto baseproducido por el reducido volumen observadoentre julio y septiembre del 2001 (probablemen-te influido por los acontecimientos del 11 deseptiembre), las cifras acumuladas de cuatrotrimestres reflejan un incremento en ambosconceptos. Por otro lado, los flujos materializa-dos en valores de renta variable experimenta-ron un nuevo retroceso, que estuvo condiciona-do por el clima de extrema volatilidad de losmercados financieros.

La adquisición neta de activos exteriorescreció hasta el 10,6% del PIB, frente al 9,9%registrado tres meses antes. Esta evolución fueel resultado de un incremento significativo enlos activos líquidos (efectivo y depósitos), cuyoflujo acumulado se situó en el 1% del PIB, fren-te al –0,4% del trimestre anterior, compensan-do la reducción registrada en el resto de parti-das. De acuerdo con la información de la Ba-lanza de Pagos, la inversión en el extranjerocon carácter permanente, inversión directa, fuesignificativamente inferior a la realizada en elmismo trimestre del año anterior. Del mismomodo, la inversión en cartera se redujo demodo notorio y supuso un 60% de la realizadaen el tercer trimestre de 2001.

Por su parte, el volumen de las operacio-nes de pasivo creció hasta el 12,2% del PIB,frente al 11,7% del segundo trimestre. Esta

Fuente: Banco de España.(a) Calculados como diferencia entre el saldo de activos financieros y de pasivos frente al resto del mundo con los datos de las cuentas financie-

ras trimestrales.(b) Datos del tercer trimestre.(c) Definido según la 1.ª Directiva bancaria.(d) Empresas de seguros e instituciones de inversión colectiva.

1997 1998 1999 2000 2001 2002 (b)

Economía nacional -21,0 -21,6 -22,3 -20,5 -21,6 -24,0

Sociedades no financieras y hogares e ISFLSH -10,9 -8,6 -8,7 -0,8 -1,1 -0,5 Sociedades no financieras -17,2 -14,8 -16,3 -8,4 -8,9 -8,8 Hogares e ISFLSH 6,3 6,2 7,6 7,6 7,8 8,3

Instituciones financieras 6,9 4,8 6,9 5,1 4,6 2,1 Instituciones de crédito (c) 2,4 -5,4 -7,5 -12,5 -14,5 -15,3 Inversores institucionales (d) 4,6 10,7 15,0 18,3 20,7 19,9 Resto de instituciones financieras -0,1 -0,4 -0,6 -0,8 -1,6 -2,5

Administraciones Públicas -17,0 -17,9 -20,5 -24,8 -25,1 -25,5

Activos financieros netos frente al resto del mundo (a)(Datos del cuarto trimestre)

CUADRO 8

% PIB



evolución fue el resultado, sobre todo, delcomportamiento de los valores distintos de ac-ciones, que experimentaron un importante cre-cimiento, hasta alcanzar el 3,8% del PIB. Esteincremento se explica, fundamentalmente, porel notable ascenso de la inversión de no resi-dentes en valores de renta fija emitidos por lasentidades de crédito. De acuerdo con la infor-mación disponible de la Balanza de Pagos, lasinversiones en cartera del exterior en Españamostraron un importante crecimiento en rela-ción con el mismo trimestre del año anterior,mientras que las inversiones directas se man-tuvieron estables.

Como resultado de las operaciones financie-ras con el exterior y de la evolución de los pre-cios de los activos financieros y del tipo decambio, la economía nacional ha incrementadosu posición deudora neta frente al exterior, has-ta alcanzar el –24% del PIB en el tercer trimes-tre de 2002 (véase cuadro 8). Esta situación re-sulta del deterioro de los activos netos exterio-res de las instituciones financieras, que solo hasido parcialmente compensado por la mejorade la posición exterior conjunta del resto de lossectores.

30.1.2003.

LAS MODIFICACIONES DE LAS CONDICIONES FINANCIERAS SOBRE EL COMPORTAMIENTO DE LAS EMPRESAS ESPAÑOLAS


Los efectos de lasmodificaciones delas condicionesfinancieras sobreel comportamientode las empresasespañolas

Este artículo ha sido elaborado por AndrewBenito e Ignacio Hernando, del Servicio de Es-tudios (1).

1. INTRODUCCIÓN

El análisis de las respuestas de las empre-sas ante los desequilibrios que padecen en losperíodos de dificultades financieras es relevan-te no solo para lograr un mejor conocimientodel funcionamiento de las sociedades sino, so-bre todo, para entender los efectos potencialesque tienen los cambios en las condiciones de fi-nanciación a las que se enfrentan sobre lasprincipales variables macroeconómicas. Anteun aumento en la presión financiera que experi-menta una empresa es posible identificar diver-sos mecanismos que pueden ser utilizadoscomo respuesta. Así, entre las dimensiones dela actividad empresarial potencialmente afecta-das por la modificación de las condiciones fi-nancieras cabe destacar las siguientes: la for-mación bruta de capital, la política de recursoshumanos —tanto en relación con el volumen deempleo como con las condiciones del mismo—,y la política financiera —incluyendo aspectostales como el nivel y la estructura del endeuda-miento, la distribución de dividendos o la emi-sión de nuevas acciones—.

El objetivo de este artículo es evaluar losmecanismos de ajuste utilizados por las socie-dades no financieras españolas ante perturba-ciones que afectan a su posición financiera,adoptando un enfoque desagregado a nivel deempresa. La utilización de datos microeconómi-cos es especialmente relevante para el objetivode este artículo. Por un lado, es obvio que en-tre las compañías existe una gran variabilidaden el grado de presión financiera. En este senti-do, como se argumenta en Benito (2002), basarla evaluación de la situación financiera de lassociedades en el análisis de indicadores secto-riales agregados, pese a ser informativo, pue-de, en ocasiones, enmascarar comportamien-tos que solo un estudio a nivel desagregadopodría poner de manifiesto. Por otro lado, cabeesperar que la respuesta de las empresas anteperturbaciones financieras no sea independien-te de su situación financiera de partida.

Los datos individuales que se emplean eneste trabajo proceden de la base de datosanual de la Central de Balances del Banco deEspaña, cubren el período comprendido entre1985 y 2001, y contienen información corres-pondiente a una muestra de casi 5.000 empre-sas no financieras.

(1) Este artículo es un resumen del Documento de Tra-bajo nº 0227, del Servicio de Estudios, publicado con el títuloExtricate: financial pressure and firm behaviour in Spain.



2. ANÁLISIS PRELIMINAR DE LOS DATOS

La situación financiera de una empresa sue-le caracterizarse mediante un conjunto relativa-mente amplio de indicadores que miden aspec-tos parciales de la misma —rentabilidad, liqui-dez, endeudamiento, solvencia— y que, consi-derados conjuntamente, determinan lo que sesuele denominar grado de presión financie-ra (2). Para aproximar de manera sintética di-cho grado de presión financiera puede utilizar-se una medida de la carga relativa de la deuda,que se define como el cociente entre los gastosfinancieros y el resultado económico bruto de laexplotación. Esta ratio refleja la capacidad de laempresa para hacer frente a los pagos de inte-reses confiando solo en los fondos generadosinternamente, por lo que constituye un claro in-dicador de la presión financiera a la que pue-den estar sometidas las sociedades. De hecho,las entidades de crédito suelen prestarle unaatención especial como indicador de la solven-cia financiera de una compañía, y cuando lospréstamos bancarios incluyen cláusulas finan-cieras, es frecuente que estas se establezcanen términos de esta ratio.

Antes de presentar los resultados del análisiseconométrico del efecto de la presión financieraasí medida sobre las decisiones empresariales,es útil ofrecer un análisis descriptivo de las rela-ciones entre ambas. Con este fin, se examinanlas diferencias en la evolución del empleo, de lainversión en capital fijo y de la inversión en exis-tencias entre distintos conjuntos de empresasdefinidos en función de su carga financiera relati-va. En concreto, se consideran tres conjuntos desociedades que se corresponden con la decila

mediana y las dos decilas extremas de su distri-bución en términos de la carga financiera relati-va. Así, la decila mediana agrupa, para cadaaño, a las empresas comprendidas entre los per-centiles 45 y 55 de la distribución en ese año.Análogamente, la decila superior (inferior) agrupaal 10% de las empresas que soportan un mayor(menor) nivel de carga financiera relativa. El pro-medio de esta ratio para las compañías en la de-cila superior es 0,98, frente a los valores prome-dio de 0,28 y 0,01 observados en las decila me-diana e inferior, respectivamente. Dado el objeti-vo del artículo, la cuestión relevante es conoceren qué medida las diferencias en la situación fi-nanciera entre estos tres grupos de empresasvienen acompañadas por evoluciones disparesde las principales variables reales que caracteri-zan su comportamiento.

Conviene destacar la importancia de adop-tar un enfoque desagregado para la correctavaloración de los riesgos existentes para la es-tabilidad macroeconómica y financiera. En estesentido, como se argumenta en Benito (2002),en los episodios de fragilidad financiera generallos indicadores agregados pueden no represen-tar fielmente el grado de solidez financiera delsistema si el deterioro de la situación financierade las empresas más vulnerables es más acen-tuado que el experimentado por el promedio delsector empresarial. Además, la relevancia delanálisis desagregado será mayor en la medidaen que las diferencias en el impacto de las per-turbaciones sobre la actividad real entre lasempresas que soportan mayor presión financie-ra y el resto de las compañías no sea estable alo largo del ciclo.

En el gráfico 1 se presenta el crecimientodel empleo para los tres grupos de compañíasantes mencionados. El primer resultado desta-cable de dicho gráfico es la notable diferenciaen el crecimiento del empleo entre las empre-sas que tienen el mayor nivel de carga finan-ciera y las demás. Por ejemplo, en el año1993, el punto más bajo de la recesión, el cre-cimiento del empleo en las sociedades quepresentaban una presión financiera más eleva-da fue del –6,1% frente al –0,6% en el caso delas que soportaban una menor presión. Ade-más, esta diferencia ha persistido durante lamayor parte del período muestral, lo que sugie-re que la evolución del empleo está condicio-nada por el nivel de la carga financiera o, enotros términos, que ante aumentos en el gradode presión financiera las empresas tienden aoptar por reducciones de empleo.

Las reducciones de empleo llevan apareja-dos unos costes de ajuste (por ejemplo, en tér-minos de indemnizaciones por despido) quepueden ser elevados. Estos costes son, en ge-

(2) Véase Benito (2002), para un análisis de varias medi-das de la situación financiera de las compañías españolas.

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1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001-8

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DECILA INFERIOR

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% %


Crecimiento del empleo

GRÁFICO 1



neral, menores en el caso en el que la empresadecide suspender o aplazar la realización dedeterminados proyectos de inversión. Aunque alargo plazo pueda suponer una pérdida de be-neficios, esta ausencia de costes explícitos deajuste puede representar un incentivo, sobretodo con una perspectiva de corto plazo, pararetrasar la inversión como respuesta a un incre-mento de la carga financiera en lugar de abor-dar una reducción del empleo. En este sentido,resulta relevante analizar si existen diferenciasen el comportamiento inversor de las empresasen función del nivel de carga financiera que so-portan. Con este fin, el gráfico 2 muestra latasa de inversión en capital fijo para los tresgrupos de compañías antes descritos. En gene-ral, la tasa de inversión (inversión sobre capitalinstalado) de las sociedades que experimentanuna presión financiera más elevada suele sernotablemente menor que el de las otras empre-sas. Por ejemplo, en el año 2000, las cifrasmostraban una tasa de inversión media del16% en el caso de las compañías que soporta-ban una mayor presión financiera, frente al25,7% de las que estaban sometidas a una pre-sión financiera media y al 22,6% observado enel caso de las que se enfrentaban a una menorpresión.

Una tercera forma de ajuste ante una pertur-bación financiera viene dada por la variacióndel nivel de existencias. Este mecanismo pre-senta como ventaja primordial el llevar implíci-tos unos costes muy reducidos. En el gráfico 3,se muestra el crecimiento de las existenciaspara los tres grupos de compañías descritosanteriormente. Durante el período analizado, lainversión en existencias del grupo de socieda-des con mayor nivel de carga financiera fue no-tablemente inferior a la de los otros dos grupos.En el año 1993, en el que se observan las dife-

rencias más amplias en la carga financiera en-tre los tres conjuntos de empresas considera-dos, la tasa de variación de las existencias enlas empresas con presión financiera más eleva-da alcanzó el –12,5%, lo que contrasta sustan-cialmente con las variaciones positivas obser-vadas para los otros dos grupos analizados.

En ninguno de los gráficos anteriores seaprecian diferencias significativas en la evolu-ción de las variables reales entre las empresasque tienen un mayor grado de holgura financie-ra (decila inferior) y aquellas que registran unapresión financiera media. Sin embargo, las so-ciedades que soportan una carga financieramás elevada en relación con su capacidad degeneración interna de recursos presentan tasasde inversión, de variación de existencias y decrecimiento del empleo sustancialmente meno-res. Esta evidencia sugiere que el impacto de lasituación financiera sobre la actividad empresa-rial no es lineal y se hace relativamente más in-tenso cuando la presión financiera sobrepasaun cierto umbral. Por tanto, el riesgo de queperturbaciones que afecten a la situación finan-ciera de las empresas acaben incidiendo sobrela actividad económica depende de que, paraun número importante de sociedades, la pre-sión financiera sobrepase dicho umbral.

La evidencia presentada en esta sección su-giere, pues, que el nivel de presión financieraexperimentado por una empresa puede influirde manera significativa en sus decisiones rea-les. No obstante, esta aproximación al proble-ma no tiene en cuenta la existencia de otrasposibles diferencias entre los tres grupos de so-ciedades considerados (tamaño, adscripciónsectorial, …) que podrían condicionar tambiénel comportamiento real de las compañías. Eneste sentido, el objetivo de la sección siguiente

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Variación de existencias

GRÁFICO 3



es analizar más formalmente —en el marco dedistintos modelos de comportamiento empresa-rial— el efecto de perturbaciones financieras enlas decisiones reales de las empresas.

3. ANÁLISIS ECONÓMICO DEL AJUSTEEMPRESARIAL ANTE CAMBIOSEN LA SITUACIÓN FINANCIERA

En el documento de trabajo que sirve debase a este artículo se estiman distintas ecua-ciones de forma reducida que modelizan diver-sos aspectos del comportamiento empresarial:la inversión en capital fijo, la variación de exis-tencias, el nivel de empleo —tanto el volumen

total como su descomposición en fijo y tempo-ral— y la distribución de dividendos (3). En elcaso de la inversión en capital fijo, el modelobase estimado es un modelo de corrección deerror que se apoya en la existencia de un stockde capital óptimo y en el que la dinámica decorto plazo refleja las respuestas de la inver-sión a las variaciones en las ventas y a las des-viaciones del stock corriente con respecto alóptimo. Análogamente, el modelo estimadopara la variación de existencias es un modelode corrección de error que presupone la exis-tencia de un nivel deseado de existencias enrelación con las ventas y en el que las variacio-nes en el corto plazo de las existencias vienendeterminadas por el ajuste a este nivel óptimo ypor las respuestas al crecimiento de las ventas.En el caso del empleo, la especificación utiliza-da —derivada a partir de un modelo estándarde demanda de trabajo— relaciona el nivel deempleo con el stock de capital, con desfasesdel propio empleo y con el nivel y la tasa decrecimiento de los salarios. Finalmente, se con-templa un modelo probit para representar laprobabilidad de que una empresa no distribuyadividendos en un determinado período en fun-ción de un conjunto de variables entre las quese incluyen el resultado económico bruto de laexplotación, la tasa de inversión, las ventas y lacarga relativa de la deuda (4).

En todas las especificaciones considera-das se incluye un conjunto de variables finan-cieras con objeto de valorar el impacto quelos cambios en las mismas tienen sobre lasdistintas decisiones empresariales. En con-creto, se contemplan tres variables financie-ras: la carga relativa de la deuda (definidacomo el cociente entre los gastos financierosy el resultado económico bruto de la explota-ción), los recursos generados por unidad decapital y el endeudamiento neto por unidadde capital. Se presta una especial atención alimpacto sobre las decisiones empresarialesde los cambios en la carga relativa de la deu-da porque, como se ha argumentado antes,constituye un indicador sintético del grado depresión financiera al que se enfrentan lasempresas. De hecho, la evolución de estavariable es el resultado neto de cambios enlos tipos de interés, en la rentabilidad empre-

(a) Efectos de un incremento en la carga financiera relativa equi-valente a una elevación del tipo de interés nominal en un punto por-centual.

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TEMPORAL

TOTAL

Años

(3) En todos los casos, las especificaciones considera-das constituyen modelizaciones comunes en la literatura em-pírica. Véanse, por ejemplo, Bond et al. (1999), para el casode la inversión en capital fijo; Guariglia (1999), para la inver-sión en existencias; Nickell y Nicolitsas (1999), para el em-pleo, y Benito y Young (2001), para el pago de dividendos.

(4) La utilización de un modelo probit en este caso estájustificada por la elevada proporción de empresas de lamuestra que no distribuyen dividendos, lo que implica queel empleo de modelos para variables continuas —como losutilizados para las otras variables analizadas— sea inade-cuado.



sarial y en el nivel de endeudamiento de lasempresas.

Con el fin de evaluar los efectos sobre elcomportamiento empresarial de un deterioro delas condiciones financieras a las que se enfren-tan las empresas, en el gráfico 4 se presentanlas respuestas de las distintas variables realesconsideradas ante un incremento de la carga fi-nanciera relativa equivalente a un aumento du-rante un año del coste de la deuda en un puntoporcentual. Se ha estimado que, si todo lo de-más permanece igual, este cambio en la pre-sión financiera genera, para una empresa mediaen el primer año, reducciones de la inversión encapital fijo de un 9,3%, de la variación de exis-tencias de un 1,5% y del nivel de empleo de un0,3% (5). Dada las especificaciones estimadas,el efecto de largo plazo de este shock transito-rio es nulo. Por otro lado, el perfil temporal delas variaciones permite conocer el diferentegrado de persistencia de las decisiones de lasempresas. Mientras que la respuesta de la in-versión y de las existencias es muy rápida, elempleo muestra una reacción más lenta y máspersistente. Además, se aprecia que el impactosobre el empleo temporal es más rápido y demayor magnitud que el impacto sobre el em-pleo permanente, como cabría esperar dadoslos menores costes de ajuste asociados a lacontratación temporal.

Finalmente, a partir de los resultados de laestimación del modelo probit para la decisiónde distribuir dividendos, se obtiene que un in-cremento de la carga financiera relativa equiva-lente a un aumento transitorio —durante unaño— del tipo de interés de la deuda en unpunto porcentual se traduce en una disminu-ción de la probabilidad de distribuir dividendos(evaluada para los valores medios muestralesde las variables incluidas en el modelo) desde0,34 hasta 0,24.

4. CONCLUSIONES

Este artículo ha analizado los mecanismosde ajuste de las empresas ante perturbacionesque afectan al grado de presión financiera ala que se enfrentan. Para ello, se ha utilizadoinformación de una muestra de empresas —procedente de la Central del Balances del Ban-co de España— para el período 1985-2001. Elanálisis se ha concentrado en las respuestasde las variables —tanto reales como financie-ras— que soportan a priori la mayor parte delajuste, considerando tanto su magnitud comosu perfil temporal.

Los resultados obtenidos sugieren que, enrespuesta a cambios en las condiciones financie-ras, las empresas reaccionan ajustando diversasvariables tanto reales como financieras. En con-creto, se han estimado efectos cuantitativamenteimportantes tanto en el caso de la inversióncomo en el del empleo, siendo la reacción de lainversión más acusada e inmediata. En relacióncon el empleo, la respuesta a cambios en el gra-do de presión financiera es, de acuerdo con loesperado, más rápida y de mayor magnitud en elcaso del empleo temporal. También se encuen-tra un impacto significativo sobre la variación deexistencias y sobre la distribución de dividendos,lo que confirma que las empresas también utili-zan estas variables como mecanismos de ajusteante cambios en las condiciones financieras a lasque se enfrentan.

21.1.2003.

BIBLIOGRAFÍA

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NICKELL, S. y NICOLITSAS, D. (1999). «How does financialpressure affect firms?», European Economic Review, 43,pp. 1435-1456.

(5) En una situación donde las empresas afrontan pro-cesos de inversión en el exterior, aumentando para ello suendeudamiento y postergando proyectos de inversión do-méstica, sería posible observar simultáneamente aumentosde la carga relativa de la deuda y disminuciones de la inver-sión en capital fijo. Aunque, en principio, no es descartableque situaciones de este tipo expliquen en parte el importan-te impacto negativo de la carga financiera sobre la inver-sión, el hecho de que las variables financieras se introduz-can en el modelo desfasadas un período, limita la relevan-cia potencial de esta explicación y favorece la interpreta-ción del efecto estimado como un impacto genuino de lapresión financiera en la inversión.

EL CONTENIDO INFORMATIVO DE LOS DERIVADOS CREDITICIOS


El contenidoinformativo de losderivados crediticios

Este artículo ha sido elaborado por RobertoBlanco, del Servicio de Estudios (1).

1. INTRODUCCIÓN

Los derivados crediticios son instrumentosfinancieros que pueden utilizarse para transferirriesgo de crédito desde los agentes expuestosa este (porque han prestado fondos o han com-prado un bono) hacia otros que desean tomar-lo. Estos contratos fueron introducidos a princi-pios de la década de los noventa, pero hastamuy recientemente los volúmenes negociadoshan sido muy reducidos. Sin embargo, durantelos últimos tres años, su crecimiento ha sidoexponencial. Así, según datos de la BritishBanker´s Association, a finales de 2001 el volu-men (nocional) de los contratos vivos era dealgo más de un billón de dólares, importe signi-ficativo, aunque muy inferior al de operacionesvivas de swaps sobre tipos de interés (49 billo-nes de dólares a finales de 2000).

Los llamados single-name credit default swap(CDS) son los derivados crediticios más negocia-dos. Así, se estima que, a finales de 2001, repre-sentaban casi la mitad del total. Un CDS propor-ciona protección contra el riesgo de que se pro-duzca un suceso crediticio (quiebra, suspensiónde pagos u otros) por parte de una empresa o deun emisor soberano (entidad de referencia). Elcomprador de protección realiza un pago periódi-co (prima), habitualmente con una periodicidadtrimestral, a su contrapartida (el vendedor de pro-tección) hasta el vencimiento de la operación ohasta la ocurrencia del suceso crediticio contra elque se protege. En caso de que se produzcaeste, el comprador de protección es compensadopor la pérdida, que es igual a la diferencia entreel valor a la par del bono o el préstamo y su valorde mercado después del suceso. En la práctica,estas operaciones se suelen liquidar por entregafísica, lo que significa que el comprador debe en-tregar deuda de la entidad de referencia y recibea cambio su valor nominal. Además, el compra-dor puede generalmente entregar cualquier tipode deuda de la entidad de referencia siempreque tenga el mismo nivel de prioridad (opción deentrega).

Las definiciones de sucesos crediticios quese utilizan normalmente en los CDS negocia-dos son las estandarizadas por la InternationalSwaps and Derivatives Association (ISDA):quiebra, suspensión de pagos, moratoria, ace-leración de las obligaciones y reestructuración

(1) Este artículo es un resumen del trabajo «An empiri-cal analysis of the dynamic relationship between investmentgrade bonds and credit default swaps», elaborado porR. Blanco, S. Brennan y I. W. Marsh.



de la deuda. Esta última incluye hechos talescomo una reducción o retraso en el pago deltipo de interés o en el del principal o una rebajaen el nivel de prioridad en el pago de algunaobligación.

En estas condiciones, es evidente que lasprimas de los CDS proporcionan informaciónrelevante sobre la calidad crediticia de las enti-dades de referencia. En este sentido, convienerecordar que hasta muy recientemente el prin-cipal indicador que se utilizaba para medir lacalidad crediticia de los emisores era el deno-minado diferencial crediticio de los bonos, quees la diferencia entre la rentabilidad de estos yun tipo de interés de referencia (normalmente,la rentabilidad de los bonos emitidos por lossoberanos o los tipos swap). La prima de losCDS presenta algunas ventajas prácticas encomparación con este indicador. Así, los pre-cios negociados en los mercados de CDS re-flejan el riesgo a un plazo fijo. En el mercadode bonos, por el contrario, la información dis-ponible se refiere a instrumentos cuya vida re-sidual se reduce con el paso del tiempo, por loque, para calcular un indicador de riesgo a unplazo constante, se necesita cambiar periódi-camente de activo. Por otra parte, en el merca-do de bonos se negocian generalmente másde una referencia de un mismo emisor con pla-zos similares y, en ocasiones, precios diferen-tes. En estas circunstancias no es obvio cuáles el activo más representativo que debe ele-girse. En cambio, en el mercado de CDS senegocia un único instrumento para cada plazo.Sin embargo, dada la ausencia de trabajos em-píricos, todavía no se conocen bien las propie-dades del indicador basado en los mercadosde derivados crediticios y, en particular, cómose comparan con las del indicador tradicionalde riesgo corporativo.

En este contexto, el objetivo de este artículoes comparar el contenido informativo de losprecios de los CDS con el de los diferencialescrediticios de los bonos para empresas norte-americanas y europeas con una calificacióncrediticia en grado de inversión. Para ello, sedispone de series diarias, entre enero de 2001y junio de 2002, de las primas de los CDS ne-gociados al plazo de cinco años sobre algunasempresas, facilitadas por Credit Trade y por J. P.Morgan. Para la muestra de sociedades dispo-nible, se estiman los diferenciales crediticios aun plazo de cinco años a partir de precios delos bonos negociados sin características opcio-nales y con una suficiente liquidez obtenidos deBloomberg. De este modo, se llega a unamuestra de 33 empresas para las que se dispo-ne de primas de CDS y de diferenciales crediti-cios de bonos corporativos. Aproximadamentela mitad de estas sociedades son europeas.

El resto de este artículo está estructuradocomo sigue. En la segunda sección se discutela relación teórica entre las primas de los CDSy los diferenciales crediticios de los bonos. Enla tercera, se estudia la validez empírica de di-cha relación y cuál de los dos indicadores tiendea incorporar antes la información. En la cuarta,se analizan los determinantes de sus variacio-nes, y, por último, en la quinta sección se resu-men las principales conclusiones.

2. LA RELACIÓN TEÓRICAENTRE LA PRIMA DE LOS CDSY EL DIFERENCIAL CREDITICIODE LOS BONOS

Las primas de los CDS y los diferencialescrediticios están vinculados por una relaciónaproximada de no arbitraje. Para ilustrar dicharelación supóngase que un inversor compra unbono a la par sujeto a riesgo crediticio que ven-ce dentro de T años, cuya rentabilidad es r, yque compra protección mediante un CDS a uncoste (prima) p. Este inversor ha eliminado elriesgo crediticio y obtiene por su cartera unarentabilidad neta de r – p. Por arbitraje, dicharentabilidad neta debería ser aproximadamenteigual al tipo de interés libre de riesgo crediticioal plazo T (i). Así, si r – p es mayor que i, uninversor podría obtener ganancias sin riesgoiguales a (r – p) – i si compra el bono, se finan-cia al tipo libre de riesgo y compra protecciónen el mercado de CDS. De forma similar, si r – pes menor que i, un inversor podría obtener ga-nancias sin riesgo iguales a i – (r – p) si vendeal descubierto el bono, invierte al tipo libre de ries-go y vende protección en el mercado de CDS.Esto sugiere que la prima de los CDS deberíaser aproximadamente igual al diferencial crediti-cio de los bonos, es decir, p = r – i.

Duffie (1999) mostró que dicha relación esexacta solo cuando el bono en cuestión pagaun tipo de interés variable, si bien el error de laaproximación que se comete cuando se utilizanbonos a tipo fijo (que son los que habitualmentese negocian) es generalmente muy pequeño.La relación de arbitraje tampoco se cumpliráexactamente si los bonos no están a la par. Enconcreto, los bonos cuyo precio esté por enci-ma (por debajo) de la par serán más arriesga-dos (menos arriesgados) que aquellos que seencuentren a la par, ya que en caso de impagosu pérdida será superior (inferior). En conse-cuencia, manteniendo todo lo demás constante,el diferencial crediticio de los bonos que esténpor encima (por debajo) de la par será mayor(menor) que la prima del CDS.

Existen tres elementos adicionales que pue-den hacer que la relación de arbitraje no se



cumpla. En primer lugar, la venta en descubier-to en el mercado de bonos implica realizar unaoperación de adquisición temporal en la que elinversor toma prestados los títulos hasta el ven-cimiento del contrato de CDS a cambio de de-sembolsar en efectivo su valor de mercado. Alvencimiento de esta operación, devuelve los tí-tulos y recibe el efectivo prestado más un inte-rés. En la práctica, este tipo de operaciones nosiempre es posible dada la reducida liquidezdel mercado de adquisiciones temporales ycuando lo es solo se puede realizar por un pla-zo relativamente corto (entre uno y tres mesescomo máximo). En estas condiciones, si la de-manda de títulos es relativamente elevada enrelación con la oferta, el tipo de interés de di-chas operaciones puede situarse por debajodel tipo de interés interbancario o incluso deltipo de la deuda pública. Esto es más habitualen Europa, donde la oferta de valores de rentafija privada es relativamente escasa, dado quelas sociedades se financian principalmente através del recurso a la banca. En estos casos,la prima de los CDS puede estar por encimadel diferencial crediticio sin que se puedan ex-plotar oportunidades de arbitraje.

Por otra parte, la prima de los CDS puede in-corporar el valor de una opción de entrega, talcomo se comentó en la introducción, cuyo valorserá positivo si tras la ocurrencia de un sucesocrediticio existen pasivos entregables de la em-presa de referencia con un mismo nivel de priori-dad más baratos que otros. En la práctica, estosolo puede ocurrir cuando se produce una rees-tructuración de la deuda. En este caso, los pasi-vos a más largo plazo o los bonos convertiblestenderán a ser más baratos, siendo por tanto es-tos los que serán elegidos para su entrega porparte de los compradores de protección. El valorde la opción de entrega dependerá, pues, de laprobabilidad de que se produzca una reestructu-ración y de la dispersión de las valoraciones delos activos entregables. En todo caso, la existen-cia de estas opciones con valor positivo implicaque, permaneciendo constante el resto de facto-res, la prima de los CDS tenderá a estar por en-cima del diferencial crediticio. Dicha opción ca-bría esperar que tuviera una menor valoraciónrelativa en el mercado norteamericano ya que enlas operaciones con CDS se utiliza un conceptode reestructuración mucho más restrictivo que elque existe en Europa.

Finalmente, debe tenerse en cuenta que elcomprador de protección en un CDS está sujetoa un riesgo de contrapartida, que no existe en elmercado de bonos. Dicho riesgo se deriva de laposibilidad de que la contrapartida del contrato(el vendedor de protección) no pueda hacer fren-te a sus obligaciones tras la ocurrencia de un su-ceso crediticio. Para compensar este riesgo, el

comprador pagará una prima menor a la que enotro caso pagaría. No obstante, las prácticas enel mercado de CDS sugieren que dicho riesgo nopuede tener un efecto significativo en el precio.Así, a los agentes que actúan como vendedoresde protección generalmente se les exige una sol-vencia mínima. Igualmente, es habitual que sevean obligados a depositar garantías a favor desus contrapartidas.

3. LA RELACIÓN EMPÍRICAENTRE LA PRIMA DE LOS CDSY EL DIFERENCIAL CREDITICIODE LOS BONOS

Con el fin de verificar en qué medida secumple la relación teórica de arbitraje, se calcu-la, para cada día y empresa, la diferencia entrela prima de los CDS y el diferencial crediticio delos bonos, a la que se denominará base. El in-dicador de riesgo crediticio obtenido a partir delmercado de bonos se calcula utilizando dos ti-pos de interés de referencia alternativos: la ren-tabilidad de la deuda soberana (2) y el tipo deinterés swap, ambos por un plazo de cincoaños y denominados en la misma divisa delbono empresarial.

En el cuadro 1 aparecen los principales re-sultados del ejercicio. En concreto, se muestrael valor medio de la base y del valor absolutode esta para el total de los emisores de lamuestra y para algunos grupos formados segúnla calificación crediticia de las empresas y elárea geográfica de pertenencia. Se distingue,asimismo, según el tipo de interés de referenciautilizado para calcular el diferencial crediticio.La evidencia contenida en el cuadro sugiereque la relación teórica se cumple en promediorazonablemente bien cuando se utiliza el tiposwap como tipo de interés de referencia. Así, lamedia del valor absoluto de la base es de unos15 pb cuando se utiliza dicho tipo de interés,frente a 46 pb en el caso de que se tome larentabilidad de los bonos soberanos. Esteresultado se verifica para prácticamente todoslos emisores, por lo que en el resto del trabajo losdiferenciales crediticios se calculan utilizandoexclusivamente el tipo swap.

Por otra parte, se observa que la base tien-de a aumentar cuando se deteriora la califica-ción crediticia de los emisores. Así, su valor ab-soluto pasa de unos 12-13 pb en las emisionescon una calificación entre AAA y A, a 22 pb enel caso de las sociedades con una calificaciónBBB. En concreto, para estas últimas, la base

(2) En las emisiones en euros, se utilizan los bonosemitidos por el Tesoro alemán, mientras que para los emiti-dos en dólares se consideran los del Tesoro de EEUU.



tiende a ser elevada y positiva, es decir, que laprima de los CDS se sitúa por encima del dife-rencial crediticio. Por áreas geográficas, se en-cuentra que la diferencia entre ambos indicadoresde riesgo es mayor en las empresas europeasque en las norteamericanas.

En definitiva, estos resultados sugieren quepara la mayoría de empresas la relación teóricabasada en la ausencia de oportunidades de ar-bitraje parece verificarse cuando se utiliza eltipo swap como tipo de interés de referencia deldiferencial crediticio. Este es el caso, principal-mente, de las empresas norteamericanas y delas europeas de elevada calificación. El gráfi-co 1 muestra la evolución de la prima del CDSy del diferencial crediticio para dos empresasrepresentativas de este grupo (Ford y AOLTime Warner).

No obstante, existe un grupo de emisorespara los que la prima del CDS se sitúa significati-vamente por encima del diferencial crediticio.Esta situación, en la muestra utilizada en estetrabajo, se produce principalmente en el caso delas sociedades europeas de peor calificación cre-diticia. Las dificultades para llevar a cabo la ventaen descubierto y la existencia de una opción deentrega con valor positivo parecen estar detrásde este comportamiento. Así, tal como se haapuntado anteriormente, en Europa las ventasen descubierto tienden a ser más costosas y laopción de entrega tiene generalmente un valorsuperior en comparación con lo que ocurre en elmercado norteamericano. Ambos factores tien-den a adquirir mayor importancia relativa cuandoempeora la percepción sobre la calidad crediticiade las empresas. Además, en períodos de dete-rioro del riesgo crediticio los precios de los bonostienden a caer por debajo de la par, lo que redu-ce su riesgo para su tenedor en comparacióncon el CDS, lo que se refleja también en un au-mento de la base.

Conviene advertir que en estos casos enlos que la base es relativamente elevada tantola prima de los CDS como el diferencial crediti-cio pueden ser indicadores distorsionados delriesgo de crédito. El primero estará sesgado alalza por el importe del valor de la opción deentrega, mientras que el segundo presentaráun sesgo negativo debido a las restricciones ala venta en descubierto y al hecho de que losbonos cotizan por debajo de la par. Estos co-mentarios sugieren que, en estos casos, la pri-ma de los CDS puede tomarse como una cotasuperior del precio del riesgo de crédito, mien-tras que el diferencial crediticio sería una cotainferior.

En el gráfico 2, se representa la evoluciónde los dos indicadores de riesgo crediticio paralas dos empresas donde la discrepancia entreambos es mayor (Fiat y France Telecom). En elprimer caso, cabe distinguir dos subperíodos.Hasta diciembre de 2001, ambos indicadoresestaban muy próximos, pero a partir de esa fe-cha la prima del CDS tendió a situarse por enci-ma. Uno de los motivos que parecen estar de-trás de esta evolución es la emisión, por partede Fiat, de un bono convertible que pasó a for-mar parte de la cesta de bonos entregables, loque se tradujo en un aumento significativo delvalor de la opción de entrega. Este ejemploilustra las distorsiones que, en algunas ocasio-nes, puede incorporar el indicador basado en elmercado de derivados. Por el contrario, paraFrance Telecom la prima del CDS ha estadodurante todo el período analizado significativa-mente por encima del diferencial crediticio.

El análisis anterior sugiere, en todo caso,que, en la mayoría de las ocasiones, los dos in-dicadores del riesgo crediticio proporcionan, enmedia, una información similar. Esto no impideque a corto plazo puedan producirse discrepan-cias transitorias entre ambos. En particular, es

Tipo de referencia para el diferencial crediticio

Deuda soberana Swap

Base (a)Valor absoluto

base Base (a)

Valor absoluto base

Total de la muestra -40,8 45,9 5,5 14,6 Sociedades con rating AAA-AA -41,4 41,5 6,9 11,6 Sociedades con rating A -44,8 49,3 0,5 13,0 Sociedades con rating BBB -30,8 44,7 14,9 22,5 Sociedades europeas -23,3 33,2 7,4 17,3 Sociedades americanas -59,3 59,5 3,5 11,7

(a) Diferencia entre la prima de los CDS y el spread crediticio de los bonos.

Diferencias medias en el precio del riesgo de crédito entre el mercado de CDS y el de bonos

CUADRO 1

pb



posible que en uno de los mercados la informa-ción se incorpore más rápidamente que en elotro. Esta es una cuestión que, en otros merca-dos, ha sido ampliamente estudiada en la litera-tura. En estos trabajos, se utilizan dos medidasalternativas de las contribuciones de cada mer-cado al proceso por el cual los precios incorpo-ran toda la información disponible (price disco-very). Ambas se basan en la descomposiciónde los precios negociados en un componentepermanente, que es el mismo en los dos mer-cados, dada la relación de arbitraje ya comenta-da, y en otro transitorio. El primero se interpretacomo el precio eficiente o la valoración que re-coge toda la información disponible en los dosmercados. La medida propuesta por Hasbrouck(1995) se basa en la idea de que la volatilidadde las variaciones en el precio eficiente recogela nueva información. En consecuencia, esteautor propuso utilizar el peso de cada activo endicha volatilidad como medida de la contribu-ción de cada mercado al price discovery (3).

Otra medida alternativa que se ha utilizado enalgunos trabajos (4) se basa en la descomposi-ción de Gonzalo y Granger (1995), en la que elcomponente permanente se obtiene como unacombinación lineal de los precios de los merca-dos estudiados. En estas aplicaciones las con-tribuciones al price discovery se definen comoel peso de cada activo en dicha combinación li-neal (5).

Dado que no existe un consenso sobre cuálde las dos medidas es mejor, en este trabajo seutilizan ambas. Además, como este enfoquesolo es correcto cuando existe una relación li-neal estable entre los precios estudiados (primade los CDS y diferencial crediticio, en estecaso), dichas medidas solo se calculan cuandose encuentra evidencia a favor de dicha hipóte-sis, lo que ocurre en 27 de las 33 sociedadesde la muestra. Los resultados de ambos tipos demedidas son, no obstante, similares. En 24 de los27 casos, el mercado de CDS lidera la forma-

0

50

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250

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350

ene-01 abr-01 jul-01 oct-01 ene-02 abr-02

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350 PRIMA DE CDS DIFERENCIAL CREDITICIO DE LOS BONOS

FORDpb pb

Fuentes: Credit Trade, JP Morgan y Bloomberg.

Primas de riesgo crediticio

GRÁFICO 1

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100

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AOL TIME WARNERpb pb

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100

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300

400


FIATpb pb

Fuentes: Credit Trade, JP Morgan y Bloomberg.

Primas de riesgo crediticio

GRÁFICO 2

0

100

200

300

400

500


0

100

200

300

400


FRANCE TELECOM

pb pb

(3) Generalmente, no es posible identificar el valorexacto de dichos pesos, pero se pueden estimar bandas in-feriores y superiores.

(4) Véase, por ejemplo, Booth, So y Tse (1999).(5) Para mayor detalle, véase el trabajo que aquí se re-

sume.



ción de precios, en el sentido de que su contri-bución al price discovery supera el 50%, utili-zando cualquiera de los dos indicadores. En uncaso, ambos sugieren que el mercado de bo-nos es el que lidera, y en los dos restantes losresultados son ambiguos. El cuadro 2 muestrala media de estas medidas para las 27 socieda-des y para algunas agrupaciones en función dela calificación crediticia y del área geográfica.En media, el mercado de CDS contribuye casiun 80% al price discovery. En las empresas eu-ropeas, el liderazgo de este mercado es algoinferior al que se encuentra con las norteameri-canas. Por calificaciones crediticias, sin embar-go, no se observa ningún patrón concreto aeste respecto.

Estos resultados sugieren que en aquelloscasos en los que la prima de los CDS y el dife-rencial crediticio de los bonos proporcionan, enmedia, la misma información, la primera tiendea incorporar esta más rápidamente, lo que laconvierte en un indicador preferible para seguirla evolución de la calidad crediticia de las so-ciedades.

El liderazgo de los CDS en la formación delprecio del riesgo crediticio puede estar relaciona-do con la menor facilidad relativa para negociardicho riesgo en el mercado de bonos. Así, los bo-nos emitidos por las empresas suelen ser relati-vamente poco líquidos, sobre todo en Europa, yaque una buena parte de los compradores mantie-nen sus posiciones hasta el vencimiento. La ne-gociación de una percepción negativa sobre lacalidad crediticia de una empresa en dicho mer-cado es especialmente costosa, y en algunos ca-sos imposible, debido a la limitada liquidez delmercado de adquisiciones temporales. Por otra par-te, y a diferencia de lo que ocurre con los CDS,la negociación con bonos requiere la moviliza-ción de fondos o la financiación de las posicio-nes. La liquidez de los bonos se ve perjudicada,además, por la dispersión que produce por lamultiplicidad de referencias con distintas caracte-rísticas como cupones, existencia de opcionesde compra y/o venta o convertibilidad en accio-

nes. En el mercado de CDS, por el contrario, laliquidez se concentra en un solo instrumentopara cada plazo.

4. LOS DETERMINANTES DE LASVARIACIONES EN EL PRECIODEL RIESGO CREDITICIO

De acuerdo con la teoría, la prima de losCDS y el diferencial crediticio reflejan el precioque el mercado asigna a los siguientes dos fac-tores: a) la probabilidad de que se produzca im-pago y b) en caso de que se produzca este, latasa de recuperación esperada. En este senti-do, variables relacionadas con cambios en es-tos dos factores deberían ayudar a explicar lasvariaciones en los indicadores crediticios. Des-de el punto de vista del contenido informativo,resulta interesante conocer cuál de los dos tiendea moverse en mayor medida con cambios en lasvariables que aproximan la probabilidad de im-pago y la tasa de recuperación.

Antes de analizar las variables que empíri-camente contribuyen a explicar los cambios enlos precios del riesgo de crédito, resulta intere-sante estudiar algunas propiedades estadísti-cas de las series. El cuadro 3 muestra la volati-lidad de los indicadores crediticios y su correla-ción para el total de las empresas estudiadas ypara algunos grupos en función de la calidadcrediticia y del área geográfica. Los estadísti-cos se han calculado con datos de frecuenciasemanal con el fin de reducir el ruido que pro-bablemente incorporan las series diarias. Por loque se refiere a las volatilidades, se encuentraque, en media, estas son muy similares paraambos indicadores y que tienden a aumentarcuando empeora la calificación crediticia de lasempresas. Otra característica interesante esque para las sociedades con elevada califica-ción la volatilidad tiende a ser más reducida enel mercado de CDS, mientras que lo contrariose observa en el grupo de empresas con peorrating. En cuanto a la correlación entre los dos

Medida de Hasbrouck

Inferior Superior Medio

Total de la muestra 73,6 82,0 77,8 78,7 Sociedades con rating AAA-AA 87,4 91,2 89,3 90,7 Sociedades con rating A 64,6 73,6 69,1 71,1 Sociedades con rating BBB 78,6 91,1 84,8 82,2 Sociedades europeas 63,3 75,4 69,3 70,6 Sociedades americanas 80,8 86,6 83,7 84,2

Medida deGonzalo y Granger

Contribución del mercado de CDS al price discovery

CUADRO 2

%



indicadores, llama la atención que, aunque po-sitiva, como cabría esperar, es relativamentereducida, a pesar de que, según se comentó enla tercera sección, para la mayoría de las em-presas analizadas los dos indicadores tiendena moverse conjuntamente a largo plazo. Estosugiere que, a corto plazo, pueden reaccionarde forma distinta frente a cambios en las varia-bles relacionadas con el riesgo crediticio. Porotra parte, se observa que la correlación tiendea ser más elevada cuando aumenta la volatili-dad de los indicadores.

Para analizar los determinantes de las va-riaciones en los indicadores crediticios se regresanestas sobre las siguientes variables, todas ellasen diferencias: tipos de interés libres de riesgoa largo plazo, pendiente de la curva de tipos,índices bursátiles, volatilidad de los índices,precio de las acciones y volatilidad implícita deestas (6). Las estimaciones de los parámetrosmuestran una elevada heterogeneidad por em-presas. En particular, se encuentra que el im-pacto de las variables determinantes tiende aaumentar al empeorar la calidad crediticia delas sociedades. Para recoger esta propiedad enel modelo estimado se permitió que la sensibili-dad de los indicadores a sus determinantes de-pendiera de la calidad crediticia de las em-presas. Además, se introdujeron otras dos va-riables que, aunque no están relacionadas conla probabilidad de impago o la tasa de recupe-ración, pueden contribuir a explicar las variacio-nes de los indicadores: una medida del preciode la liquidez y la base retardada (7).

El cuadro 4 muestra los resultados del mo-delo que solo incluye las variables que resulta-ron ser estadísticamente significativas. En la par-

te izquierda (modelo básico), aparecen los pará-metros estimados de las regresiones que solo in-cluyen variables relacionadas con el riesgo credi-ticio, mientras que en la derecha se ofrecen lasestimaciones del modelo ampliado. Se observaque, en el primer modelo, el ajuste es notable-mente más elevado para el indicador del merca-do de CDS (25%) que el que se obtiene con eldiferencial crediticio de los bonos (15%). Ade-más, con el primer indicador, un mayor númerode variables resultan ser estadísticamente signifi-cativas. Todos los parámetros presentan el signoesperado. Así, la sensibilidad de la prima a los ti-pos de interés es negativa, lo que probablementerecoge el hecho de que cuando mejoran lasperspectivas macroeconómicas los tipos de inte-rés tienden a aumentar al tiempo que se reduceel riesgo crediticio. El aumento del precio de lasacciones se traduce en una caída de la prima,dada la mejora en la calidad crediticia de las em-presas (8). Por último, un aumento de la volatili-dad se refleja en un mayor riesgo crediticio, loque es coherente con la mayor incertidumbre.

Por su parte, el indicador del mercado debonos solo parece reaccionar a cambios en lostipos de interés y en el precio de las acciones.El impacto de estas variables es, asimismo,distinto al que se encuentra para la prima delos CDS. En concreto, la sensibilidad del dife-rencial crediticio a cambios en los tipos de inte-rés es más alta que la de la prima de los CDS,mientras que lo contrario ocurre con el preciode las acciones. Así, una caída de un 10% enla cotización bursátil de una empresa con unaprima de 250 pb está asociada con un aumentode 20 bp en dicha prima, frente a un ascensode solo 8,5 bp en el diferencial crediticio.

La introducción de la medida de liquidez yde la base retardada permite incrementar sustan-

Desviación típica (pb)

Prima CDSSpread crediticio

bonos

Total de la muestra 7,97 7,70 0,36 Sociedades con rating AAA-AA 3,91 5,37 0,28 Sociedades con rating A 7,22 7,01 0,32 Sociedades con rating BBB 15,40 12,51 0,57 Sociedades europeas 8,52 7,22 0,45 Sociedades americanas 7,43 8,18 0,27

Correlación entre ambosindicadores

Estadísticos descriptivos de los precios del riesgo crediticio. Variaciones semanales

CUADRO 3

(6) Para este estudio también se utilizan las series conuna frecuencia semanal.

(7) Para mayor detalle, véase el trabajo que aquí se re-sume. Como medida de liquidez se considera el diferencialde rentabilidad a largo plazo entre emisiones de deuda delTesoro norteamericano con vencimiento similar pero de dis-tinta liquidez.

(8) En realidad, la sensibilidad de la prima al precio delas acciones solamente es negativa cuando dicha primaestá por encima de 34 pb, lo que ocurre para la mayoría delas empresas de la muestra.



cialmente el ajuste del indicador de riesgo crediti-cio del mercado de bonos (del 15% al 23%). Lamejora se produce básicamente por la inclusiónde la base retardada, cuyo parámetro resulta serpositivo y estadísticamente significativo. Por suparte, en la ecuación del mercado de CDS lasdos variables introducidas son significativas yaparecen con el signo esperado, si bien el mode-lo solo incrementa marginalmente su ajuste. Elparámetro de la base retardada es cinco vecesmayor en la ecuación del diferencial crediticio, loque confirma que, incluso con una frecuencia se-manal, los mercados de bonos tienden a incorpo-rar mucho más lentamente los cambios en la ca-lidad crediticia de las empresas.

5. CONCLUSIONES

En este trabajo se comparan las primas delos CDS con el indicador tradicional de riesgocorporativo (el diferencial crediticio de los bo-nos). Los resultados apuntan a que, para lamayoría de los emisores de la muestra, ambosproporcionan la misma información. En estoscasos, sin embargo, el indicador basado en losmercados derivados tiende a reaccionar conmayor celeridad ante cambios en la situaciónde las sociedades. Esta característica, juntocon su mayor facilidad de cálculo, convierte a laprima de los CDS en un indicador preferiblepara analizar la evolución en la calidad crediti-cia de las empresas.

Existen, no obstante, emisores para los quela relación teórica no se verifica. Esta circuns-tancia se produce principalmente en las socie-dades europeas de peor calificación, para lasque la prima de los CDS tiende a estar porencima del diferencial crediticio de los bonos.Según se ha discutido, en tales casos ambosindicadores pueden distorsionar la verdaderasolvencia de las empresas, por lo que la mejoropción para analizar la evolución de la calidadcrediticia de estas sociedades sería combinarambos indicadores, tomando la prima de losCDS como una cota superior del riesgo de cré-dito, mientras que el diferencial crediticio pro-porcionaría una cota inferior.

20.1.2003.

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HASBROUCK, J. (1995). «One security, many markets: deter-mining the contributions to price discovery», Journal ofFinance, 50, pp. 1175-1199.

(a) Esta variable recoge los cambios en la sensibilidad del indicador (prima o diferencial crediticio) a las variaciones en el precio de las acciones asociados a modificaciones en la calidad crediticia.

(b) Esta variable recoge los cambios en la sensibilidad del indicador (prima o diferencial crediticio) a las variaciones en la volatilidad del precio de las acciones asociados a modificaciones en la calidad crediticia.

coef. estad. t coef. estad. t coef. estad. t coef. estad. t

Variación tipo de interés -11,06 -6,7 -17,20 -11,0 -10,68 -6,6 -16,67 -11,4 Variación precio acciones 30,91 3,0 29,12 3,7 31,85 3,0 29,30 3,7 CDSt-1 x Variación precio acciones (a) -0,91 -5,8 -0,55 -5,0 -0,91 -5,8 -0,56 -5,0 CDSt-1 x Variación volatilidad acciones (b) 0,44 4,5 0,42 4,2 Variación liquidez 0,18 4,6 Base retardada -0,05 -2,4 0,25 11,2

R2 ajustado

Modelo básico Modelo ampliado

0,25 0,15 0,26 0,23

Prima CDS Diferencial crediticiobonos

Prima CDS Diferencial crediticiobonos

Determinantes de las variaciones en los precios del riesgo de crédito

CUADRO 4

REGULACIÓN FINANCIERA: CUARTO TRIMESTRE DE 2002


Regulación financiera:cuarto trimestre de2002

1. INTRODUCCIÓN

Durante el cuarto trimestre de 2002, la publi-cación de nuevas disposiciones de carácter fi-nanciero ha sido considerable, sobre todo, conla aparición de la Ley de medidas de reformadel sistema financiero (conocida como Ley Fi-nanciera). Dicha Ley tiene por finalidad fomen-tar la eficiencia de los mercados e impulsar lacompetitividad de la industria financiera, asegu-rando la protección de la clientela.

Asimismo, se ha elaborado un texto refundidode la Ley de Regulación de los Planes y Fondosde Pensiones, con el fin de que los agentes socia-les implicados puedan disponer de un texto nor-mativo debidamente actualizado que integre la re-gulación de los planes de pensiones y los princi-pales aspectos de su proceso de adaptación.

En el ámbito del mercado de valores, por unlado, se ha establecido la obligatoriedad paraque las entidades emisoras utilicen las vías te-lemáticas para la remisión de la información pú-blica periódica a la Comisión Nacional del Mer-cado de Valores (CNMV), y, por otro, se han re-gulado las especialidades aplicables a los mer-cados secundarios oficiales de futuros y opcio-nes sobre el aceite de oliva.

En el aspecto fiscal, cabe reseñar la segun-da reforma parcial del Impuesto sobre la Rentade las Personas Físicas desde el año 1998, asícomo la modificación de los Impuestos sobreSociedades y sobre la Renta de no Residentes,como consecuencia de la interrelación existen-te entre ellos.

Finalmente, y como es habitual en este perío-do, se comentan las novedades, principalmentede carácter monetario, financiero y fiscal conteni-das en los Presupuestos Generales del Estadopara el año 2003. Junto con la Ley de Presu-puestos, y al igual que viene sucediendo en losúltimos años, se han adoptado una serie de me-didas fiscales, administrativas y de orden social,con el fin de facilitar el cumplimiento de los objeti-vos de política económica. Dentro de las accio-nes administrativas relativas al ámbito financiero,cabe reseñar la introducción de ciertas precisio-nes en la regulación de los sistemas de indemni-zación de los inversores y la obligatoriedad deadhesión de las sociedades gestoras de carterasal Fondo de Garantía de Inversiones.

2. MEDIDAS DE REFORMA DEL SISTEMAFINANCIERO

2.1. Introducción

El sistema financiero se ha configuradocomo uno de los sectores con más peso y pro-



yección internacional en la economía española,siendo una pieza esencial en el desarrollo eco-nómico del país. Por otra parte, el ordenamien-to jurídico al que se sujetan los intermediariosfinancieros se ha convertido en un factor com-petitivo de enorme importancia, por lo que con-seguir un marco regulador eficaz y no excesiva-mente rígido es fundamental para no perjudicarla competitividad de las entidades financierasque operan en el país.

Así pues, la necesidad de no perjudicar lacompetitividad del sistema financiero español,respondiendo al reto exterior y favoreciendo lamejora de la canalización del ahorro hacia laeconomía real, todo ello sin originar una des-protección de los clientes de los servicios finan-cieros, ha hecho necesaria la publicación de laLey 44/2002, de 22 de noviembre, de Medidasde Reforma del Sistema Financiero (BOE 281/2002, de 23 de noviembre), cuyos objetivosson, básicamente, tres:

a) Asegurar que el ordenamiento jurídico noimponga trabas innecesarias que coloquena las entidades financieras nacionales endesventaja frente a sus homólogos comuni-tarios. Con este fin, se adoptan medidas yse crean instrumentos encaminados a au-mentar la eficiencia y a mejorar la competi-tividad de la industria financiera española.

b) Asegurar que el incremento de la compe-tencia y la utilización de las nuevas tecno-logías no den lugar a una desprotección delos clientes de servicios financieros. Paraello se mejoran las condiciones de protec-ción de los usuarios de servicios financie-ros.

c) Favorecer la canalización del ahorro hacia laeconomía real, verdadera impulsora del cre-cimiento y la creación de empleo. En talsentido, se mejoran las condiciones de fi-nanciación de las pequeñas y medianasempresas (PYME), habida cuenta de su im-portancia en el tejido empresarial español.

Además, la Ley transpone a la normativa va-rias directivas comunitarias, como son, entreotras: la Directiva 2000/64/CE del ParlamentoEuropeo y del Consejo, de 7 de noviembre de2000, que modifica las Directivas 85/611/CEE,92/49/CEE, 92/96/CEE y 93/22/CEE del Conse-jo, en lo relativo al intercambio de informacióncon terceros países; la Directiva 2000/46/CE delParlamento Europeo y del Consejo, de 18 deseptiembre de 2000, sobre el acceso a la activi-dad de las entidades de dinero electrónico y suejercicio así como la supervisión cautelar de di-chas entidades; y la Directiva 2000/28/CE delParlamento Europeo y del Consejo, de 18 de

septiembre de 2000 (1), por la que se modificala Directiva 2000/12/CE, relativa al acceso a laactividad de las entidades de crédito y a su ejer-cicio.

Dada la densidad de contenido de la citadaLey, su resumen se ha estructurado en los si-guientes epígrafes:

2.2. Medidas para el fomento de laeficiencia en el mercado de valores

2.2.1. Integración de los sistemas decompensación y liquidación de valores

Entre las medidas para mejorar la eficien-cia del sistema cabe destacar aquellas enca-minadas a la integración de los sistemas decompensación y liquidación de valores, pilarbásico para el funcionamiento correcto de losmercados de valores, dadas sus implicacionessobre el coste y la seguridad jurídica de lasoperaciones.

LA SOCIEDAD DE SISTEMAS

En el mercado español, los principales pro-cesos de compensación y liquidación de valo-res se han venido realizando por la Central deAnotaciones de Deuda Española (en adelante,CADE), para la negociación de Deuda Pública,y por el Servicio de Compensación y Liquida-ción de Valores (en adelante, SCLV), para losadmitidos a negociación en las Bolsas de Valo-res españolas y en AIAF Mercado de RentaFija, S. A. (mercado secundario oficial de rentafija privada). Además, al amparo de la Ley delMercado de Valores, las Comunidades Autóno-mas con competencias en la materia crearonsus propios servicios de compensación y liqui-dación para los valores admitidos a negocia-ción en sus respectivas Bolsas de Valores.Esta multiplicidad de sistemas de compensa-ción y liquidación existentes en España no fa-vorecía la competitividad de nuestro sistema fi-nanciero.

Para solucionar esta situación, la Ley esta-blece en su articulado las modificaciones lega-les para llevar a cabo un proceso de integra-ción de los sistemas de compensación y liqui-dación existentes. Para ello, diseña un régimenjurídico flexible y abierto que contempla la crea-ción de la Sociedad de Gestión de los Sistemasde Registro, Compensación y Liquidación deValores (en adelante, la Sociedad de Siste-

(1) Véase «Regulación financiera: cuarto trimestre de2000», en Boletín económico, Banco de España, enero de2001, pp. 79 a 81.



mas), mediante un proceso de fusión del SCLVy la CADE. En dicha Sociedad se podrán inte-grar otros sistemas ya existentes en España,tales como el de derivados financieros o losgestionados por las Bolsas de Barcelona, Bil-bao y Valencia, y podrá gestionar interconexio-nes y alianzas con los de otros países.

En general, la llevanza del registro contablede los valores admitidos a negociación en lasbolsas o en el mercado de Deuda Pública ano-tada corresponderá a la Sociedad de Sistemas.No obstante, para los valores admitidos a ne-gociación exclusivamente en una bolsa devalores, las Comunidades Autónomas con com-petencia en la materia podrán establecer lacreación de un servicio propio de llevanza delregistro contable, cuyas facultades respecto adichos valores serán las mismas que la Ley es-tablece para la Sociedad de Sistemas.

La Sociedad de Sistemas tendrá las siguien-tes funciones:

a) Llevar el registro contable correspondientea valores representados por medio de ano-taciones en cuenta, admitidos a negocia-ción en las Bolsas de Valores o en el Mer-cado de Deuda Pública en Anotaciones,así como a los valores admitidos a nego-ciación en otros mercados secundarios,cuando sus órganos rectores lo soliciten.

b) Gestionar la liquidación y, en su caso, lacompensación de valores y efectivo deriva-da de las operaciones ordinarias realizadasen las Bolsas de Valores, de las operacio-nes realizadas en el Mercado de DeudaPública en Anotaciones y, en su caso, enotros mercados secundarios.

c) Prestar servicios técnicos y operativos di-rectamente relacionados con los de regis-tro, compensación y liquidación de valores,y cualesquiera otros requeridos para que laSociedad de Sistemas colabore y coordinesus actuaciones con otros ámbitos y siste-mas de registro, compensación y liquida-ción de valores y pueda participar en estosúltimos.

d) Las demás que le encomiende el Gobierno,previo informe de la Comisión Nacional delMercado de Valores y, en su caso, delBanco de España.

Para facilitar el proceso de integración, seprocede a la desmutualización de los Sistemasde Compensación y Liquidación, en paralelocon la efectuada por las Sociedades Rectorasde Bolsas de Valores, mediante la Ley 14/2000,de 29 de diciembre, de Medidas fiscales, admi-

nistrativas y del orden social (2). Ello permitirála entrada en el capital de estas entidades a so-cios que no intervienen como participantes enel mercado. En este sentido, el Gobierno esta-blecerá los criterios para determinar las condi-ciones de acceso y permanencia en el capitalde la Sociedad de Sistemas, así como su re-parto entre sus accionistas. Las instituciones noresidentes que desarrollen en el extranjero acti-vidades análogas a las de la Sociedad de Sis-temas podrán ser accionistas de la misma,siempre que estén sujetas a un régimen de su-pervisión de sus actividades de registro, com-pensación y liquidación de valores, al menos,equivalente al de la Sociedad de Sistemas.Esta, a su vez, podrá participar en el capital deaquellas, siendo necesario, en ambos casos, laautorización previa de la Comisión Nacional delMercado de Valores.

La Sociedad de Sistemas podrá establecerconvenios con entidades residentes y no resi-dentes que desempeñen funciones análogas,entidades de contrapartida central u otras, parala apertura y llevanza de cuentas o para otrasactividades de la Sociedad de Sistemas.

En caso de declaración judicial de quiebra oadmisión a trámite de la solicitud de suspensiónde pagos de una entidad participante en los sis-temas gestionados por la Sociedad de Siste-mas, esta última gozará de derecho absolutode separación respecto de los bienes o dere-chos en que se materialicen las garantías cons-tituidas por dichas entidades participantes enlos sistemas gestionados por aquella.

Por otro lado, la Ley prevé que el Gobierno,previo informe de la Comisión Nacional delMercado de Valores y del Banco de España,pueda autorizar a otras entidades financieras larealización de todas o algunas de las funcionesencomendadas a la Sociedad de Sistemas. Di-chas entidades deberán cumplir, en todo caso,con los requisitos mínimos que se establezcanreglamentariamente, además, les será de apli-cación el mismo régimen de supervisión y disci-plina que a la Sociedad de Sistemas, con lasespecificaciones que reglamentariamente seestablezcan.

ENTIDADES DE CONTRAPARTIDA CENTRAL

Otra novedad de la Ley en el ámbito de lossistemas de compensación y liquidación de valo-res es la previsión de la creación de una o variasEntidades de Contrapartida Central, cuyo objeto

(2) Véase «Regulación financiera: cuarto trimestre de2000», en Boletín económico, Banco de España, enero de2001, pp. 86 y 87.



es eliminar el riesgo de contraparte en las opera-ciones, ya que se interpone entre el comprador yel vendedor, de modo que estos siempre se be-nefician de la garantía del buen fin de la opera-ción que concede esta entidad. La entidad o enti-dades así autorizadas desarrollarán sus activida-des con sujeción a lo que al respecto establezcael correspondiente Reglamento, que deberá seraprobado por el Ministro de Economía previo in-forme de la Comisión Nacional del Mercado deValores, del Banco de España y de las Comuni-dades Autónomas cuyos Estatutos de Autonomíales reconozcan competencias en materia de regu-lación de centros de contratación de valores. Di-cho Reglamento determinará, como mínimo, losrequisitos de acceso a la condición de participan-te en la misma y establecerá las condiciones téc-nicas, operativas y normativas de acceso a losservicios prestados, las garantías exigidas a lasentidades miembros y la información que deberánfacilitar en relación con las operaciones que co-muniquen a aquella, así como el régimen econó-mico de la entidad de contrapartida central.

La entidad de contrapartida central podráejecutar, en nombre y por cuenta de las entida-des contratantes, las obligaciones derivadas decontratos marco de operaciones realizadas so-bre valores negociables o instrumentos finan-cieros derivados, con sujeción a lo dispuesto enesta o en otras leyes aplicables, así como en lanormativa de desarrollo. La entidad de contra-partida central estará sujeta a la supervisión dela Comisión Nacional del Mercado de Valores ydel Banco de España, en sus respectivos ámbi-tos de competencia, conforme a lo establecidoen la presente Ley.

Con sujeción a lo dispuesto en esta y otrasleyes, así como a lo establecido en las disposi-ciones de desarrollo de la presente Ley, la enti-dad de contrapartida central podrá estableceracuerdos con otras entidades residentes y noresidentes, cuyas funciones sean análogas oque gestionen sistemas de compensación y li-quidación de valores, participar en el acciona-riado de dichas entidades o admitir a las mis-mas como accionistas. Dichos acuerdos reque-rirán la aprobación de la Comisión Nacional delMercado de Valores.

2.2.2. Fomento de la apertura de losmercados de valores españoles

La Ley modifica el régimen de control sobrelas participaciones cruzadas de sociedades queadministren mercados secundarios con sus ho-mólogas fuera de España, estableciendo un ré-gimen más ágil que facilite la integración de losmercados transfronterizos, pero a la vez seasegura un cierto control sobre la adecuación

del accionariado de los mercados españoles.Así, el Ministro de Economía, a propuesta de laComisión Nacional del Mercado de Valores, po-drá oponerse a la adquisición de una participa-ción significativa en aquellas sociedades queadministren mercados secundarios españoles,cuando estime que ello es necesario para ase-gurar el buen funcionamiento de los mercadoso para evitar distorsiones en los mismos, asícomo por no darse un trato equivalente a lasentidades españolas en su país de origen.

También se autoriza a las sociedades queadministran mercados secundarios españoles(las bolsas) la participación en sociedades aná-logas en otros países, previa autorización de laComisión Nacional del Mercado de Valores (lanormativa anterior exigía autorización del Go-bierno, previo informe de la CNMV).

Entre las operaciones de integración demercados que se pretende impulsar, destacanlas que afectan a los mercados oficiales de fu-turos y opciones, en los que es corriente quelas distintas fases de la operativa (negociación,compensación y liquidación) se lleven a caboincluso en países distintos.

Por otra parte, la Ley transpone a la regula-ción del mercado de valores la Directiva 2000/64/CE, que modifica una serie de Directivas rela-cionadas con el intercambio de información en elámbito de seguros, valores e instituciones de in-versión colectiva, en el sentido de facilitar el in-tercambio de información entre los supervisorescomunitarios y los de terceros países, con lasdebidas garantías de confidencialidad. Esta me-dida ya se aplica en el mercado de crédito envirtud del Real Decreto legislativo 1298/1986, de28 de junio, sobre adaptación del Derecho vi-gente en materia de entidades de crédito al delas Comunidades Europeas (3). Asimismo, se in-troduce una amplia regulación de los sistemasorganizados de negociación, en lo que se refierea, entre otros aspectos, el régimen de autoriza-ción, la obligación de constituir sociedades rec-toras con forma de sociedad anónima, o el régi-men de supervisión y sanción.

2.3. Medidas para el fomento dela eficiencia en el mercado del crédito

2.3.1. Obligaciones derivadas de lasoperaciones de política monetaria

La Ley sistematiza y complementa la regula-ción específica existente hasta la fecha en rela-

(3) Véase «Regulación financiera: segundo trimestre de1986», en Boletín Económico, Banco de España, julio-agosto de 1986, pp. 45 y 46.



ción con las garantías constituidas a favor delBanco de España, del Banco Central Europeoo de los restantes Bancos Centrales Naciona-les de la Unión Europea, para asegurar el cum-plimiento de las obligaciones derivadas de susoperaciones de política monetaria y crédito in-tradía, para lo cual incorpora una nueva dispo-sición adicional a la Ley 13/1994, de 1 de junio,de Autonomía del Banco de España (4), en laque se recoge el nuevo régimen jurídico espe-cífico aplicable a dichas garantías, que flexibili-za los requisitos para su constitución y ejecu-ción. Así, cabe reseñar que la constitución delas garantías no requerirá la intervención de no-tario ni ningún otro requisito formal y tan solodeberá constar por escrito y ser inscrita en elregistro correspondiente por la entidad encar-gada del mismo. En el supuesto de valores re-presentados mediante títulos físicos, será nece-saria, además, su entrega al beneficiario de lagarantía o a un tercero establecido por comúnacuerdo entre las partes.

La formalización de la correspondiente obliga-ción principal tampoco requerirá la intervenciónde notario ni el cumplimiento de ningún otro re-quisito formal. En el caso de las operaciones si-multáneas o de compraventa con pacto de re-compra se regirán por su normativa específica.

En cuanto a su ejecución, bastará con la certi-ficación expedida por el Banco de España, elBanco Central Europeo o el Banco Central Na-cional de la Unión Europea que corresponda,acreditativa de la cuantía de los importes venci-dos, líquidos y exigibles que se ejecutan, juntocon copia del documento de constitución de lagarantía. Cuando el objeto de la garantía estéconstituido por activos negociables en un merca-do organizado, su ejecución se hará a través delorganismo rector correspondiente. En los demáscasos, se realizará mediante subasta organizadapor el Banco de España. El sobrante que resulteuna vez satisfecha la deuda correspondiente, sereintegrará a la entidad que haya aportado los ci-tados activos de garantía. En caso de incumpli-miento por cualquiera de las partes en las opera-ciones simultáneas o de compraventa con pactode recompra, se aplicará lo establecido en la Ley37/1998, de 16 de noviembre, disposición adicio-nal duodécima, de reforma de la Ley 24/1988, de28 de julio, del Mercado de valores.

2.3.2. Gestión de Tesorería del Estado

Por otro lado, la Ley prevé mejorar y facilitarla gestión de tesorería del Estado a través de

operaciones de adquisición temporal de valoresde renta fija, con lo que el Tesoro puede obte-ner un mayor rendimiento del saldo disponibleen el Banco de España. Con tal objeto, el Mi-nistro de Economía podrá autorizar a la Direc-ción General del Tesoro y Política Financiera arealizar operaciones de adquisición temporal deactivos o de préstamo. En dicha autorización seconcretarán las condiciones en que se podránefectuar tales operaciones, que podrán tenerpor objeto valores de deuda pública de cual-quier Estado miembro de la Unión Europea, asícomo de otras entidades públicas o institucio-nes supranacionales u otros valores de rentafija de semejante calidad crediticia, negociadosen mercados regulados.

Si esos activos hubieran sido objeto de ga-rantía en favor del Banco de España, tambiénpodrán ser aplicados temporalmente por sus ti-tulares en cobertura de las operaciones de ges-tión de tesorería de la Dirección General delTesoro y Política Financiera del Estado, instru-mentadas a través del Banco de España, en lostérminos que el Ministro de Economía establez-ca y siempre que se cumplan las siguientescondiciones:

a) Que el titular de los activos otorgue su con-sentimiento, el cual podrá prestarse en elcontrato o documento de garantía celebra-do con el Banco de España.

b) Que existan activos de garantía disponi-bles, una vez garantizadas adecuadamentelas obligaciones frente al Banco de Españay a satisfacción de este.

Los activos citados quedarán sujetos alcumplimiento de las obligaciones frente al Te-soro, teniendo esta garantía plenos efectosfrente a terceros, sin más formalidad que la deque el Banco de España identifique adecuada-mente los activos de garantía afectos al cumpli-miento de cada una de dichas obligaciones,realizando el correspondiente desglose. Estedesglose deberá ser mantenido mientras laoperación de que se trate no haya llegado a sutérmino. Una vez satisfechas tales obligacio-nes, los activos quedarán de nuevo afectos engarantía frente al Banco de España.

2.3.3. Reforma del régimen jurídicode las cajas de ahorrosy flexibilización del régimen aplicablea las cooperativas de crédito

La Ley reforma el régimen jurídico de lascajas de ahorros estableciendo que la repre-sentación de los intereses colectivos en laAsamblea General se llevará a efecto median-

(4) Véase «Regulación financiera: segundo trimestre de1994», en Boletín Económico, Banco de España, julio-agosto de 1994, pp. 86 a 92.



te la participación al menos de los siguientesgrupos: las Corporaciones Municipales encuyo término tenga abierta oficina la entidad;los impositores de la caja de ahorros; las per-sonas o entidades fundadoras de las cajas,que podrán asignar una parte de su represen-tación a Corporaciones Locales que, a su vez,no sean fundadoras de otras cajas de ahorrosen su ámbito de actuación; los empleados delas cajas de ahorros. La representación de lasAdministraciones Públicas y entidades y cor-poraciones de derecho público en los órganosde gobierno de las cajas, incluida la que co-rresponda a la entidad fundadora cuando estatenga la misma naturaleza, no podrá superar,en su conjunto, el 50% del total de los dere-chos de voto en cada uno de tales órganos,teniendo que estar representadas todas lasentidades y corporaciones. El porcentaje derepresentación en los órganos rectores de losimpositores oscilará entre un mínimo del 25%y un máximo del 50% de los derechos de votoen cada uno de los órganos. El porcentaje derepresentación de los empleados oscilará en-tre un 5% y un 15% de los votos.

Otra serie de normas se dirigen a incremen-tar la profesionalización de la gestión de las ca-jas de ahorros, exigiendo a los componentes delos órganos rectores de las mismas que ejerzansus funciones en beneficio exclusivo de los in-tereses de la caja y del cumplimiento de su fun-ción social y reforzando los requisitos de hono-rabilidad a los integrantes de sus órganos degobierno. Por su parte la Ley establece que losconsejeros generales y vocales del consejo deadministración serán nombrados por un perío-do que será el señalado en los estatutos, sinque pueda ser inferior a cuatro años ni superiora seis, aunque puede preverse la posibilidad dereelección por otro período igual, sin superar,en ningún caso, los doce años. A fin de incre-mentar la independencia de los consejeros yvocales del consejo de administración, en tantono se haya cumplido el plazo para el que fue-ron designados, y fuera de los casos de renun-cia, defunción o fallecimiento o ausencia legal,el nombramiento de los mismos será irrevoca-ble salvo, exclusivamente, en los supuestos deincompatibilidad sobrevenida, pérdida de cual-quiera de los requisitos exigidos para el cargo oacuerdo de separación adoptado por la Asam-blea General si se apreciara justa causa.

Finalmente, se introducen una serie de mo-dificaciones que facilitan la posibilidad de esta-blecer acuerdos estratégicos entre cajas deahorros, así como la fusión entre cajas de dife-rentes Comunidades Autónomas.

Por otra parte, la Ley flexibiliza el régimende inversiones de las cooperativas de crédito,

aproximándolo al de los bancos y cajas de aho-rros, con un doble objetivo: por un lado, permitira estas entidades adquirir una mayor dimen-sión, favoreciendo el incremento de sus carte-ras industriales, y, por otro, facilitar el recurso ala financiación subordinada, previo acuerdo delconsejo rector, cualquiera que fuere su instru-mentación y siempre que tal posibilidad estéexpresamente prevista en los Estatutos.

2.4. Medidas para el fomento de laeficiencia en el mercado de seguros

Dentro de las medidas para fomentar la efi-ciencia en el mercado de seguros, se introdu-cen modificaciones en la Ley 30/1995, de 8 denoviembre, de Ordenación y Supervisión de losSeguros Privados. Dichas modificaciones estánencaminadas básicamente a transponer a la re-gulación del mercado de seguros la Directiva2000/64/CE, del Parlamento Europeo y delConsejo, de 7 de noviembre de 2000, en lo re-ferente al intercambio de información entre su-pervisores. Los acuerdos de cooperación en losque se prevea el intercambio de informacióncon las autoridades competentes para la orde-nación y supervisión de las entidades asegura-doras y demás entidades financieras o conotras autoridades u órganos de terceros países,requerirán que la información suministrada que-de protegida por garantías de secreto profesio-nal, y que el intercambio de información tengapor objeto el cumplimiento de las labores de or-denación y supervisión de dichas autoridades.Cuando la información tenga su origen en otroEstado miembro del Espacio Económico Eu-ropeo, no podrá ser revelada sin la conformidadexpresa de las autoridades competentes que lahayan facilitado y, en su caso, únicamente conla finalidad para la que dichas autoridades ha-yan dado su conformidad.

Por otro lado, se suprime el Organismo au-tónomo «Comisión Liquidadora de EntidadesAseguradoras», cuyas funciones, patrimonio ypersonal se asumirán a partir de la entrada envigor de la presente Ley por la entidad públicaempresarial «Consorcio de Compensación deSeguros». Esta fusión permitirá reducir costesde gestión a través del aprovechamiento de lassinergias entre ambos organismos.

Por otra parte, cabe reseñar que se trans-pone al ordenamiento jurídico español la Cuar-ta Directiva sobre el seguro de vehículos auto-móviles, que regula los derechos del perjudi-cado en accidentes de circulación ocurridosfuera de su país de residencia dentro de laUnión Europea. Así, la Ley permite a las enti-dades aseguradoras autorizadas en Españaelegir libremente al representante para la tra-



mitación y liquidación de siniestros, pero debe-rá residir o estar establecido en el Estadomiembro para el que haya sido designado.Asimismo, deberán comunicar a los organis-mos de información de todos los Estadosmiembros el nombre y la dirección de dichorepresentante. Por su parte, el perjudicadoespañol por accidentes ocasionados en otroEstado miembro puede reclamar la indemniza-ción ante la entidad aseguradora en dicho Es-tado o ante su representante en España.

2.5. Medidas para impulsarla competitividad de la industriafinanciera

2.5.1. Las cédulas territoriales

Este nuevo valor, a imagen y semejanza delas cédulas hipotecarias, permite que las enti-dades de crédito dispongan de una vía de refi-nanciación de sus créditos frente a las Adminis-traciones Públicas, semejante a las disponiblesen otros países comunitarios. Se trata de títulosde renta fija que podrán emitir las entidades decrédito, cuyo capital e intereses estarán espe-cialmente garantizados por los préstamos ycréditos concedidos por la entidad al Estado,las Comunidades Autónomas, los Entes Loca-les, así como a los organismos autónomos ya las entidades públicas empresariales depen-dientes de los mismos o a otras entidades denaturaleza análoga del Espacio Económico Eu-ropeo. Estos valores gozarán del mismo régi-men fiscal y financiero aplicable a las cédulashipotecarias.

El importe total de las cédulas emitidas poruna entidad de crédito no podrá ser superior al70% del importe de los préstamos y créditos noamortizados que tenga concedidos a las Admi-nistraciones antes referidas. No obstante, si so-brepasara dicho límite deberá recuperarlo enun plazo no superior a tres meses, y, mientrastanto, deberá cubrir la diferencia mediante undepósito de efectivo o de fondos públicos en elBanco de España.

2.5.2. Las cuotas participativasde las cajas de ahorros

La Ley actualiza y complementa el régimenjurídico de las cuotas participativas (5), conteni-do inicialmente en la Ley 26/1988, de 29 de ju-

lio (6), y desarrollado por el RD 664/1990, de25 de mayo (7), potenciando y dinamizandoeste instrumento financiero, a fin de que pro-porcione suficiente dotación de recursos pro-pios a las cajas de ahorros, asegurando, así,condiciones de financiación similares a las deotras entidades de depósito.

Tal como ya se contemplaba, las cuotasparticipativas no podrán emitirse por un valorinferior a su nominal. Su emisión deberá efec-tuarse con prima, cuando sea necesario, paraevitar la dilución de los derechos preexistentessobre el patrimonio y los excedentes futuros.Las cuotas participativas tendrán carácter no-minativo y se desembolsarán íntegramente enefectivo en el momento de la emisión

Como novedad, se establece que el volu-men de las cuotas participativas en circula-ción no podrá superar el 50% del patrimoniode la caja, aunque durante los dos años si-guientes a la entrada en vigor de esta Leyno podrá superar el 25% de su patrimonio.Asimismo, cabe resaltar que las cuotas par-ticipativas cotizarán en mercados secunda-rios organizados. No obstante, ninguna per-sona, natural o jurídica, o grupo económico,podrá ostentar, directa o indirectamente,cuotas participativas por importe superior al5% de las cuotas totales vigentes. En elcaso de que se superara, se procederá a lasuspensión de todos los derechos económi-cos de las cuotas adquiridas por la personao grupo económico.

De forma excepcional, se permite la posibili-dad de que el Fondo de Garantía de Depósitosu otras entidades del sector de Cajas de Aho-rros, previamente autorizadas por el Banco deEspaña, puedan superar el límite del 5% decuotas participativas emitidas por una caja deahorros en situaciones de excepcional grave-dad que pongan en peligro la efectividad de susrecursos propios, así como la estabilidad, liqui-dez y solvencia de la entidad emisora.

Asimismo, está prohibida la adquisición ori-ginaria de cuotas participativas por parte de lacaja o su grupo económico; no obstante, sí sepodrá realizar una adquisición derivativa, siem-pre que el valor nominal de las cuotas queobren en poder de la entidad o su grupo conso-lidable no exceda del 5% de las cuotas totalesemitidas.

(5) Las cuotas participativas de las cajas de ahorrosson valores negociables que representan aportaciones di-nerarias de duración indefinida, que pueden ser aplicadasen igual proporción y a los mismos destinos que los fondosfundacionales y las reservas de la Entidad.

(6) Véase «Regulación financiera: tercer trimestre de1988», en Boletín económico, Banco de España, octubrede 1988, pp. 56 a 58.

(7) Véase «Regulación financiera: segundo trimestre de1990», en Boletín Económico, Banco de España, julio-agosto de 1990, p. 79.



Por su parte, continúa la regulación de lossiguientes fondos que deben constituirse conocasión de la emisión de las cuotas: el Fondode Participación, que será igual a la suma delvalor nominal de las cuotas participativas quese emiten; el Fondo de Reservas de los Cuota-partícipes, que estará integrado por el porcen-taje del excedente de libre disposición corres-pondiente a las cuotas participativas que no fuedestinado ni al Fondo de Estabilización ni satis-fecho efectivamente a los cuotapartícipes, y elFondo de Estabilización, que tendrá como fina-lidad evitar las fluctuaciones excesivas en la re-tribución de las cuotas participativas. El Fondode Participación, el Fondo de Reservas de losCuotapartícipes y, en caso de existir, el Fondode Estabilización se aplicarán a la compensa-ción de pérdidas en la misma proporción y or-den en que lo sean los fondos fundacionales ylas reservas. Asimismo, el Fondo de Participa-ción y el Fondo de Reservas de Cuotapartíci-pes tendrán la consideración de recursos pro-pios.

2.5.3. Préstamos de valores por institucionesde inversión colectiva

Se amplía la operativa de las institucionesde inversión colectiva, que podrán realizar ope-raciones de préstamo de valores sobre sus car-teras, tanto como operaciones de mercadocomo fuera de mercado (operaciones «over thecounter» u «OTC»). Todo ello con el objetivode poder ofrecer mayores rentabilidades a losinversores, sin menoscabo de la seguridad desu inversión. En este sentido, el Ministro de Eco-nomía será el encargado de establecer los lími-tes y garantías para estas operaciones.

2.5.4. Acuerdos de compensación contractual

La Ley dota de seguridad a los denomina-dos acuerdos de compensación contractualfrente a las eventuales situaciones de quiebrade las partes. En efecto, es práctica común quelas entidades financieras operen entre sí a tra-vés de contratos marco en los que se estable-cen unas garantías que cubren, día a día, laposición neta resultante de todas las operacio-nes de financiación, préstamo de valores, deri-vados financieros, etc., que llevan a cabo laspartes. La Ley extiende a dichos acuerdos elrégimen previsto en la disposición adicional dé-cima de la Ley 37/1998, de 16 de noviembre,de reforma de la Ley 24/1988, de 28 de julio,del Mercado de Valores (8), que se aplicará por

tanto también a operaciones fuera de mercado(OTC). No obstante, se mantienen ciertas limi-taciones por razón de los sujetos intervinientes(al menos, una parte debe ser entidad de crédi-to o empresa de servicios de inversión) y conte-nido del acuerdo (deberá incluir el mecanismode cálculo del saldo neto exigible) para restrin-gir los efectos de este régimen de garantías alámbito estrictamente necesario.

2.5.5. Mejora de las condicionesde financiación de las PYME

La Ley también persigue mejorar las condi-ciones de financiación de las PYME. Para elloamplía la posibilidad de que éstas se financiena través del factoring, al permitir la cesión enmasa de sus carteras frente a las Administra-ciones Públicas.

Por otra parte, dentro de las medidas desti-nadas a mejorar la financiación a la pequeña ymediana empresa innovadora, cabe reseñar lareforma que hace la Ley del régimen jurídico yfiscal de las entidades de capital-riesgo, regula-das por la Ley 1/1999, de 5 de enero (9). La ex-periencia acumulada tras esta norma recomien-da introducir las siguientes modificaciones: enprimer lugar, se facilita que estas entidadesmantengan en sus activos acciones de empre-sas que no cotizaban en el momento de su ad-quisición, y que, posteriormente, han pasado anegociarse en alguna Bolsa; en segundo lugar,se facilita la inversión en valores emitidos porempresas cuyo activo esté constituido en másde un 50% por inmuebles, siempre que se en-cuentren directamente adscritos a una finalidado actividad empresarial que no sea la estricta-mente inmobiliaria; en tercer lugar, se agiliza laoperativa de estas entidades al permitir realizaraportaciones en especie a su capital con poste-rioridad a su constitución, y, finalmente, se ase-gura que las operaciones societarias de unasociedad de capital-riesgo o que den lugar auna, quedan sujetas al debido control.

Asimismo, se permite que las entidades decapital-riesgo inviertan hasta el 25% de su acti-vo en empresas pertenecientes a su grupo o alde su sociedad gestora, siempre que cumplanlos siguientes requisitos:

a) Que los estatutos o reglamentos contem-plen estas inversiones.

b) Que la entidad o, en su caso, su sociedadgestora disponga de un procedimiento inter-





no formal, recogido en su reglamento internode conducta, que permita evitar conflictos deinterés y cerciorarse de que la operación serealiza en interés exclusivo de la entidad. Laverificación del cumplimiento de estos requi-sitos corresponderá a una comisión indepen-diente creada en el seno de su consejo o aun órgano interno de la sociedad gestora alque se encomiende esta función.

c) Que en los folletos y en la información pú-blica periódica de la entidad se informe condetalle de las inversiones realizadas en en-tidades del grupo.

2.5.6. Impulso al empleo de técnicaselectrónicas

En otro capítulo de la Ley se regulan losefectos jurídicos de la contratación electrónicay se transponen al ordenamiento jurídico espa-ñol las Directivas relacionadas con el dineroelectrónico. Este se define como el valor mone-tario representado por un crédito exigible a suemisor que esté almacenado en un soporteelectrónico, emitido al recibir fondos de un im-porte cuyo valor no será inferior al valor mone-tario emitido, y aceptado como medio de pagopor empresas distintas del emisor.

Las Entidades de Dinero Electrónico (EDE)tienen la naturaleza de entidades de crédito,cuya actividad principal consiste en emitir me-dios de pago en forma de dinero electrónico. Lasentidades que pretendan realizar esta actividadno podrán recibir fondos por importe superior alvalor monetario emitido. La recepción de fondosno constituirá recepción de fondos reembolsa-bles del público si los mismos se cambian inme-diatamente por dinero electrónico. No obstante,tendrán el mismo tratamiento que los depósitosa los efectos de la cobertura de los mismos porlos fondos de garantía de depósitos, si el sopor-te al que se incorporan es nominativo o están li-gados a una cuenta representativa de un depó-sito constituido por su titular.

Para ejercer en el territorio español la activi-dad comercial de emitir dinero electrónico espreciso obtener la autorización para actuarcomo entidad de crédito y estar inscrito en loscorrespondientes registros. Corresponderá alMinistro de Economía, previo informe del Ban-co de España, autorizar la creación de EDE, yal Banco de España su control e inspección,así como su inscripción en el registro que secreará al efecto. Se aplicará a estas entidades,con las adaptaciones que reglamentariamentese determinen, el régimen sancionador, entreotras leyes, el previsto para las entidades decrédito en la Ley 26/1988, de 29 de julio.

La Ley faculta al Gobierno para desarrollarel régimen jurídico aplicable a la creación ycondiciones de ejercicio de la actividad de lasEntidades de Dinero Electrónico. También sehabilita al Ministro de Economía para regularlas especialidades respecto de las normas ge-nerales que rigen la contratación electrónica,garantizando la protección de los legítimos inte-reses de la clientela y sin perjuicio de la libertadde contratación que, en sus aspectos sustanti-vos y con las limitaciones que pudieran emanarde otras disposiciones legales, deba presidir lasrelaciones entre las empresas de servicios deinversión y su clientela.

2.6. Medidas protectoras de los clientesde servicios financieros

2.6.1. Órganos de defensa del cliente

En primer lugar, se regulan unos órganosadministrativos específicos de nueva creaciónpara la defensa de los clientes de servicios fi-nancieros. Son: el Comisionado para la Defen-sa del Cliente de Servicios Bancarios; el Comi-sionado para la Defensa del Inversor; y el Co-misionado para la Defensa del Asegurado y delPartícipe en Planes de Pensiones, que estaránadscritos orgánicamente al Banco de España,la Comisión Nacional del Mercado de Valores yla Dirección General de Seguros y Fondos dePensiones, respectivamente, con la finalidadexpresa de proteger los derechos del usuariode servicios financieros en el ámbito respectivo.Asimismo, se habilita al Gobierno para desarro-llar reglamentariamente lo dispuesto en estaLey respecto de la figura de los Comisionadosy, en particular, lo relativo a su nombramiento,rango jerárquico, procedimiento de resoluciónde las quejas y reclamaciones y contenido de lamemoria anual.

En segundo lugar, la Ley establece la obli-gación para todas las entidades de crédito, em-presas de servicios de inversión y entidadesaseguradoras, de atender y resolver las quejasy reclamaciones que sus clientes puedan pre-sentar, relacionados con sus intereses y dere-chos legalmente reconocidos. A estos efectos,las entidades financieras deberán contar conun departamento o servicio de atención al clien-te. Además, podrán designar un Defensor delCliente, a quien corresponderá atender y resol-ver los tipos de reclamaciones que determine,en cada caso, su reglamento de funcionamien-to, y que habrá de ser una entidad o experto in-dependiente. Las decisiones del Defensor delCliente que sean favorables a la reclamaciónvincularán a la entidad. La Ley habilita al Minis-tro de Economía para que establezca unos re-quisitos mínimos que se deben de respetar por



el departamento o servicio de atención al clien-te y el Defensor del Cliente.

2.6.2. Otras normas de protección

REFUERZO DE LAS POTESTADES SUPERVISORAS

La Ley actualiza y modifica el régimen san-cionador de las entidades de crédito, empresasde servicios de inversión y empresas de segu-ros, introduciendo como motivo de sanción lasdeficiencias en la organización administrativa ycontable, o en los procedimientos de control in-terno, incluidos los relativos a la gestión deriesgos, cuando tales deficiencias pongan enpeligro la solvencia o la estabilidad de la enti-dad. Asimismo, modifica la normativa que regu-la a los establecimientos de cambio de mone-da, endureciendo los requisitos de acceso a laactividad introduciendo la necesidad de autori-zación administrativa cuando dicha actividadsea ejercida por personas físicas o jurídicasdistintas de las entidades de crédito y requisitosde honorabilidad comercial y profesional paralos titulares de dichos establecimientos. Tam-bién, la Ley establece un mayor control de lasentidades que realicen operaciones de ventade billetes extranjeros o cheques de viaje ogestionen transferencias internacionales, atri-buyendo al Banco de España su supervisión ycontrol. Por último, la Ley amplía el régimen desanciones previsto para estas entidades.

TRANSPARENCIA EN LOS MERCADOS DE CAPITALES

En los mercados de capitales se refuerza laprotección del inversor, impulsando las normasde transparencia y de mejora de la información.

En primer lugar, se imponen normas detransparencia en las operaciones vinculadas,de manera que se eviten abusos por parte dedirectivos y consejeros en contra de los intere-ses de los accionistas. En concreto, las socie-dades emisoras de valores admitidos a nego-ciación en algún mercado secundario oficial de-berán incluir necesariamente en las informacio-nes semestrales información cuantificada de to-das las operaciones realizadas por la sociedadcon partes vinculadas (directivos y accionistassignificativos) en la forma que determine el Mi-nisterio de Economía o, con su habilitación ex-presa, la Comisión Nacional del Mercado deValores, con indicación del tipo y naturaleza delas operaciones efectuadas y de las partes vin-culadas que han intervenido en ellas. No obs-tante, el Ministerio de Economía determinarálas operaciones sobre las que habrá de facili-tarse información individualizada, en caso deque fueran significativas por su cuantía o rele-

vantes para una adecuada comprensión de losestados financieros de la sociedad.

En segundo lugar, se refuerza la regulaciónde la información privilegiada y de la informaciónrelevante, con el fin de evitar la pérdida de inte-gridad de los mercados y, en última instancia, elencarecimiento en la financiación empresarialque provoca la falta de confianza entre los inver-sores. En este sentido, se extiende el conceptode información privilegiada a otros instrumentosdistintos de los propios valores negociables,considerándose como privilegiada cualquier in-formación de carácter concreto que no se hayahecho pública y que, de hacerse o haberse he-cho pública, podría influir o hubiera influido demanera apreciable sobre su cotización en unmercado o sistema organizado de contratación.

Todas las entidades o grupos de entidadesque presten servicios de inversión y las demásentidades que actúen o presten servicios deasesoramiento de inversión en los mercados devalores tienen la obligación de establecer lasmedidas necesarias para impedir el flujo de in-formación privilegiada entre sus distintas áreasde actividad, de forma que se garantice quecada una de estas tome de manera autónomasus decisiones referentes al ámbito de los mer-cados de valores y, asimismo, se eviten conflic-tos de interés. Además, todas las entidades ygrupos de entidades que realicen, publiquen odifundan informes o recomendaciones sobresociedades emisoras de valores o instrumentosfinancieros cotizados deberán comportarse deforma leal e imparcial, dejando constancia enlugar destacado en sus informes, publicacioneso recomendaciones de las vinculaciones rele-vantes, incluidas las relaciones comerciales, yde la participación estable que la entidad o elgrupo mantenga o vaya a mantener con la em-presa objeto del análisis, así como que el docu-mento no constituye una oferta de venta o sus-cripción de valores. El Ministro de Economía y,con su habilitación específica, la Comisión Na-cional del Mercado de Valores podrán estable-cer medidas de carácter obligatorio en el desa-rrollo de este artículo y, en concreto, la obliga-ción de que estas entidades cuenten con un re-glamento interno de conducta específico parael servicio de asesoramiento de inversiones.

La Ley también precisa de manera muy de-tallada la información que debe ser considera-da como relevante, que, a tal efecto, se consi-dera aquella cuyo conocimiento pueda razona-blemente afectar a un inversor que se planteeadquirir o transmitir valores o instrumentos fi-nancieros y por tanto pueda influir de formasensible en su cotización en un mercado se-cundario. Los emisores de valores están obliga-dos a difundirla inmediatamente al mercado,



mediante comunicación previa a la ComisiónNacional del Mercado de Valores, antes de sudifusión por cualquier otro medio, y tan prontocomo sea conocido el hecho, se haya adoptadola decisión o firmado el acuerdo o contrato conterceros de que se trate. Asimismo, los emiso-res de valores difundirán también esta informa-ción en sus páginas de Internet.

Además, se especifican medidas preventivasde organización de las entidades que prestenservicios en los mercados de valores, de formaque se impida la filtración de información entrelas distintas áreas de una entidad o entre entida-des de un mismo grupo (las denominadas «mu-rallas chinas»). Las anteriores obligaciones deactuación con transparencia se extienden a losdirectivos, administradores y empleados. A to-dos ellos se les prohíbe también el desarrollo deprácticas dirigidas a falsear la libre formación delos precios en el mercado de valores, es decir, lamanipulación de cotizaciones.

El Ministro de Economía y, con su habilita-ción expresa, la Comisión Nacional del Merca-do de Valores podrán establecer medidas concarácter obligatorio, que, entre otras cosas, de-terminen la forma y plazos en que los adminis-tradores y directivos, y aquellas personas quetengan un vínculo estrecho con ellos, deben in-formar a la Comisión Nacional del Mercado deValores y al público en general sobre las adqui-siciones de valores e instrumentos financierosemitidos por la entidad en la que desempeñantales cargos o referenciados a estos.

La Ley también atribuye potestades a laCNMV para hacer los requerimientos necesa-rios e imponer sanciones, en su caso, a las per-sonas o entidades que incumplan las normasanteriores.

MODIFICACIÓN DEL RÉGIMEN DE AUTORIZACIONES

DE LAS INSTITUCIONES DE INVERSIÓN COLECTIVA

La Ley modifica el régimen de autorizacio-nes para instituciones de inversión colectiva,basándose en el principio de que sea el órganoregulador (el Ministro de Economía) el que au-torice la sociedad gestora y el órgano supervi-sor (la CNMV) la institución de inversión colecti-va (IIC), en lugar del Ministro de Economía,como ocurría hasta ahora. La inscripción de losfondos en el Registro Mercantil pasa a tenercarácter potestativo, siendo suficiente la ins-cripción en los registros de la CNMV. Para lasIIC que revistan la forma de sociedades sigue,obviamente, siendo obligatoria la inscripción enel Registro Mercantil.

La autorización de las sociedades gestorasde IIC pasa a corresponder al Ministro de Eco-

nomía, a propuesta de la CNMV, en lugar de ala CNMV. Asimismo, la autorización de las enti-dades depositarias de IIC sigue correspondien-do a la CNMV. En ambos casos se requiere laposterior inscripción en el correspondiente re-gistro administrativo de la CNMV, que se otor-gará en los términos que se establezcan regla-mentariamente. Asimismo, la Ley requiere ex-presamente que para ser depositario de IIC sedeberá ser una entidad participante en los sis-temas de compensación, liquidación y registroen los diferentes mercados españoles.

En cuanto a la fusión de fondos, se precisay se amplía el procedimiento establecido en laLey 46/1984, de 26 de diciembre, reguladorade las Instituciones de Inversión Colectiva (10).Así, podrán fusionarse los fondos de inversiónbien mediante la absorción por un fondo yaexistente, bien mediante la extinción de cadauno de ellos y la transmisión en bloque del pa-trimonio a un nuevo fondo. La iniciación delprocedimiento requerirá el previo acuerdo de lasociedad gestora y del depositario de los fon-dos que vayan a fusionarse, que, junto con elproyecto de fusión, se presentarán ante laCNMV para su autorización. Reglamentaria-mente se desarrollará el contenido mínimo delproyecto de fusión de fondos.

En caso de quiebra o admitida a trámite lasuspensión de pagos de un depositario de valo-res de cualquier IIC, la Ley autoriza a la CNMVpara realizar, de forma inmediata y sin costepara la institución, el traslado de los valores ex-tranjeros, incluso los depositados en tercerasentidades a nombre del depositario por cuentade las instituciones de inversión colectiva queadministre, a otra entidad habilitada para desa-rrollar esta actividad.

Asimismo, se modifica la Ley 24/1988, de 28de julio, del Mercado de Valores (11), para ex-tender a los apoderados con facultades genera-les de representación el régimen de honorabili-dad empresarial y profesional de los adminis-tradores y directores generales y asimilados deempresas de servicios de inversión

REFUERZO DE LAS NORMAS DE CONDUCTA

EN EL MERCADO DE VALORES

Con vistas al efectivo cumplimiento de lasanteriores obligaciones de transparencia serefuerzan las normas de conducta de las enti-


(11) Véase «Regulación financiera: tercer trimestre de1988», en Boletín económico, Banco de España, octubrede 1988, pp. 61 y 62.



dades que operan el mercado de valores (enespecial, las empresas de servicios de inver-sión y las entidades de crédito) con el fin últi-mo de proteger al inversor. Así, entre las nue-vas normas de conducta que añade la Ley,cabe reseñar que las entidades deberán ate-nerse a los siguientes principios: a) garantizarla igualdad de trato entre los clientes, evitandoprimar a unos frente a otros a la hora de distri-buir las recomendaciones e informes; b) abs-tenerse de tomar posiciones por cuenta propiaen valores o instrumentos financieros sobrelos que se esté realizando un análisis específi-co, desde que se conozcan sus conclusioneshasta que se divulgue la recomendación o in-forme elaborado al respecto, y c) dejar cons-tancia frente a los clientes de cualquier posibleconflicto de intereses en relación con el aseso-ramiento o con el servicio de inversión que sepreste.

Estos principios, en cuanto sean compati-bles con la actividad que desarrollan, tambiénserán de aplicación a las personas o entidadesque realicen análisis de valores o instrumentosfinancieros.

Finalmente, deberán remitir a la ComisiónNacional del Mercado de Valores en el plazo denueve meses un reglamento interno de conduc-ta, conforme a las disposiciones de esta Ley.Asimismo, remitirán un compromiso por escritoque garantice la actualización de dichos regla-mentos internos de conducta y que su conteni-do es conocido, comprendido y aceptado portodas las personas pertenecientes a la organi-zación a los que resulte de aplicación.

EL COMITÉ DE AUDITORÍA EN SOCIEDADES

EMISORAS DE VALORES

La Ley crea la figura del Comité de Audito-ría, que deberán tener las sociedades emisorasde valores cuyas acciones u obligaciones esténadmitidas a negociación en mercados secunda-rios oficiales de valores. El número de miem-bros, las competencias y las normas de funcio-namiento de dicho Comité se fijarán estatutaria-mente, y deberán favorecer la independenciaen su funcionamiento. Entre sus atribuciones fi-gurarán, como mínimo, las siguientes:

1. Informar en la Junta General de Accionis-tas sobre las cuestiones que en ella plan-teen los accionistas en materias de sucompetencia.

2. Proponer al Consejo de Administraciónpara su sometimiento a la Junta Generalde Accionistas del nombramiento de losauditores de cuentas.

3. Supervisar los servicios de auditoría inter-na, así como conocer el proceso de infor-mación financiera y los sistemas de controlinterno de la sociedad.

4. Contactar con los auditores externos pararecibir información sobre aquellas cuestio-nes que puedan poner en riesgo la inde-pendencia de estos y cualesquiera otrasrelacionadas con el proceso de desarrollode la auditoría de cuentas, así como aque-llas otras comunicaciones previstas en lalegislación de auditoría de cuentas y en lasnormas técnicas de auditoría.

MODIFICACIONES EN LAS CONDICIONES DE EJERCICIO

Y RÉGIMEN SANCIONADOR DE LAS ACTIVIDADES

DE AUDITORÍA

En cuanto al acceso al ejercicio de la activi-dad de auditor, se establece un nuevo sistemade convocatoria única, a propuesta conjunta delas corporaciones representativas de auditoresde cuentas, y subsidiariamente por el Instituto deContabilidad y Auditoría de Cuentas, previaaprobación por este último de la respectivaconvocatoria, que se publicará mediante Ordendel Ministerio de Economía. La superación deestos exámenes permitirá el acceso a las cor-poraciones representativas de los auditores decuentas, en relación con el ejercicio de la fun-ción auditora, sin perjuicio de los requisitos es-pecíficos que puedan exigir los estatutos decada corporación. Asimismo, se establece unaformación continuada obligatoria de los audito-res de cuentas, en la forma y condiciones quese establezca reglamentariamente.

Los auditores de cuentas deberán ser y pa-recer independientes en el ejercicio de su fun-ción, de las empresas o entidades auditadas,debiendo abstenerse de actuar cuando su obje-tividad en relación con la verificación de los do-cumentos contables correspondientes pudieraverse comprometida. Asimismo, se amplíansignificativamente los supuestos de incompati-bilidad contemplados en la Ley 19/1988, de 12de julio, de Auditoría de Cuentas, y se mantie-ne la restricción durante los tres años siguien-tes al cese en sus funciones, en los cuales losauditores de cuentas no podrán formar parte delos órganos de administración o de dirección dela empresa o entidad auditada, ni ocupar pues-to de trabajo en la misma, ni tampoco podrántener interés financiero directo en la entidad au-ditada, o indirecto si es significativo para cual-quiera de las partes.

Se amplía el régimen supervisor de las acti-vidades de auditoría al permitir acceder a la do-cumentación referente a cada auditoria de



cuentas, entre otros, al Banco de España, a laComisión Nacional del Mercado de Valores y ala Dirección General de Seguros y Fondos dePensiones, exclusivamente a los efectos delejercicio de las competencias relativas a las en-tidades sujetas a su supervisión y control, encasos especialmente graves, y siempre que nohubieran podido obtener de tales entidades ladocumentación concreta a la que precisen ac-ceder. También se establece que dichos órga-nos y organismos podrán requerir del auditor lainformación de que disponga sobre un asuntoconcreto, en relación con la auditoría de cuen-tas de la entidad auditada y con la aclaración,en su caso, del contenido de los papeles de tra-bajo.

Por último, se incrementa la casuística deinfracciones que puede cometer el auditor, y seintroduce una nueva categoría de infracciones,las muy graves, contempladas, entre otras,para los siguientes casos: la emisión de infor-mes de auditoría de cuentas cuya opinión nofuese acorde con las pruebas obtenidas por elauditor en su trabajo, siempre que hubiese me-diado dolo o negligencia especialmente grave einexcusable; el incumplimiento del deber de in-dependencia de los auditores de cuentas; lanegativa o resistencia al ejercicio de las compe-tencias de control o disciplina del Instituto deContabilidad y Auditoría de Cuentas, la utiliza-ción en beneficio propio o ajeno de la informa-ción obtenida en el ejercicio de sus funciones yel cumplimiento del deber de secreto.

MEDIDAS PARA MEJORAR LA EFICIENCIA, EFICACIA

Y CALIDAD DE LOS PROCEDIMIENTOS DE SUPERVISIÓN

Con este objetivo, la Ley establece que laComisión Nacional de la Energía, la Comisióndel Mercado de las Telecomunicaciones, la Co-misión Nacional del Mercado de Valores y elBanco de España deberán disponer de órganosde control interno cuya dependencia funcional ycapacidad de informe se regirá por los principiosde imparcialidad, objetividad y evitar la produc-ción de conflictos de intereses. Asimismo, dichosorganismos deberán elaborar anualmente unamemoria sobre su función supervisora en rela-ción con sus actuaciones y procedimientos lleva-dos a cabo en esta materia y de la que puedadeducirse información sobre la eficacia y eficien-cia de tales procedimientos y actuaciones. Enestas memorias se incluirá un informe de los ór-ganos de control interno respectivos sobre laadecuación de las decisiones adoptadas por susórganos de gobierno a la normativa procedimen-tal aplicable en cada caso.

El Banco de España, la Comisión Nacionaldel Mercado de Valores y el Ministerio de Eco-

nomía, dentro de sus respectivas competenciaslegales sobre el control e inspección de las en-tidades financieras, cooperarán estrechamentecon la finalidad de armonizar en lo que resulteconveniente y mejorar, con base en su expe-riencia mutua, los criterios y programas queamparen las técnicas y prácticas de supervisiónque utilicen en el ejercicio de aquellas compe-tencias. A tal efecto, intercambiarán periódica-mente las informaciones que sean relevantes,en especial, las referidas a asegurar la mayorcalidad de las técnicas empleadas, y podráncelebrar unos o varios convenios que tenganpor objeto la normalización de dichos intercam-bios, la homogeneización de procedimientos oprácticas concretos y, en su caso, articular losinstrumentos que permitan el seguimiento delos objetivos mencionados

2.7. Otras modificaciones

2.7.1. Reforma de la Central de Informaciónde Riesgos

Como medida adicional para el fomento dela eficiencia del sistema financiero, la Ley refor-ma el régimen jurídico que regulaba la Centralde Información de Riesgos del Banco de Espa-ña (en adelante, la CIR), a fin de unificar su ré-gimen jurídico y reforzar su papel dentro delsistema financiero. La CIR tiene una importan-cia fundamental tanto en el control del riesgopor las entidades de crédito, como en la super-visión que lleva a cabo el Banco de España,por lo que la Ley le confiere la naturaleza jurídi-ca de un servicio público y encomienda su ges-tión y administración al Banco de España, sien-do este responsable del tratamiento de los da-tos recabados, sin que los afectados cuentencon derecho de oposición al tratamiento de susdatos personales obtenidos de acuerdo a losdispuesto en la Ley. La CIR tiene por finalidad:recabar de las entidades declarantes datos einformaciones sobre los riesgos de crédito; per-mitir a las autoridades competentes para la su-pervisión prudencial de dichas entidades eladecuado ejercicio de sus competencias de su-pervisión e inspección; contribuir al correcto de-sarrollo de las restantes funciones que el Ban-co de España tiene legalmente atribuidas, asícomo dotar de mayor estabilidad al sistemacrediticio español.

La Ley regula otros aspectos importantesdel funcionamiento de la CIR, como son los re-ferentes a las entidades y riesgos que se debendeclarar, la información que se facilitará a losusuarios de la misma, el uso y cesión de datospor las entidades declarantes y el Banco de Es-paña, el derecho de acceso, rectificación y can-celación de la información sobre los titulares y



los plazos máximos de conservación de la in-formación, que se establece en diez años, sibien podrán conservarse indefinidamente, sinpoder identificar al titular, a efectos estadísti-cos, históricos o científicos. La Ley tambiénhace referencia a las posibles sanciones aplica-bles en caso de incumplimiento de la normativasobre utilización de datos, así como por inexac-titudes en la declaración de los mismos.

2.7.2. Exteriorización de compromisospor pensiones

En primer lugar, el plazo para la adaptaciónde los compromisos por pensiones de las em-presas con el personal a la disposición adicio-nal primera de la Ley 8/1987, de 8 de junio, deRegulación de los Planes y Fondos de Pensio-nes (12), extendido hasta 16 de noviembre de2002 por la disposición adicional vigésima quin-ta de la Ley 14/2000, de 29 de diciembre, deMedidas fiscales, administrativas y del ordensocial, se amplía hasta el 31 de diciembre de2004 para la integración en planes de pensio-nes de empleo de promoción conjunta de aque-llos compromisos establecidos en convenio co-lectivo de ámbito supraempresarial, vinculadosa la permanencia del trabajador en la empresao sector hasta la jubilación, que, bajo la deno-minación «premios de jubilación» u otras, con-sistan en una prestación pagadera por una solavez en el momento del cese por jubilación.

A tales efectos, la representación de las em-presas y de los trabajadores en el ámbito su-praempresarial podrá promover uno o variosplanes de pensiones de promoción conjunta, enlos que podrán incorporarse las empresas afec-tadas por el convenio, sin perjuicio de las nece-sarias adaptaciones que deban acordarse paraajustar la configuración de los referidos com-promisos a los principios básicos de los planesde pensiones establecidos en la normativa so-bre estos.

Finalmente, se suprimen los límites financie-ros para la exteriorización de compromisos porpensiones a través de planes de pensiones. Atal efecto, se modifica el apartado 4 de la dispo-sición transitoria decimoquinta de la Ley 30/1995, de 8 de noviembre, de Ordenación y Su-pervisión de los Seguros Privados (13), de for-ma que la cuantía máxima de los servicios pa-sados reconocidos correspondientes a los ejer-

cicios anuales iniciados a 1 de enero de 1988hasta el de formalización del Plan de Pensio-nes no podrá rebasar, para cada uno de estosaños, el importe del límite financiero anual vi-gente en cada uno de tales ejercicios. No obs-tante, los servicios pasados se integrarán en sutotalidad cuando los compromisos por pensio-nes asumidos por las empresas con sus em-pleados o trabajadores deriven de convenio co-lectivo. A tales efectos se modificarán, cuandoproceda, los correspondientes planes de ree-quilibrio para su aprobación o verificación por laDirección General de Seguros y Fondos dePensiones.

2.7.3. Restricciones relativas a lasinversiones financieras temporalesde entidades sin ánimo de lucro

La Comisión Nacional del Mercado de Valo-res, el Banco de España y el Ministerio de Eco-nomía, cada uno en el ámbito de su supervi-sión, aprobarán códigos de conducta que con-tengan las reglas específicas a las que deberánajustarse las inversiones financieras tempora-les que hagan las fundaciones, establecimien-tos, instituciones y asociaciones sin ánimo delucro, colegios profesionales, fondos de promo-ción de empleo, mutuas de seguros, mutualida-des de previsión social, mutuas de accidentesde trabajo y enfermedades profesionales de laSeguridad Social y, en su caso, las demás enti-dades sujetas a tipos de gravamen reducidosen el Impuesto sobre Sociedades, que no ten-gan un régimen específico de diversificación deinversiones con el fin de optimizar la rentabili-dad del efectivo de que dispongan y que pue-dan destinar a obtener rendimientos de acuer-do con sus normas de funcionamiento.

Los órganos de gobierno, administración odirección de dichas entidades deberán presen-tar un informe anual acerca del grado de cum-plimiento de los citados códigos para que lo co-nozcan el protectorado o sus partícipes, asocia-dos o mutualistas.

2.7.4. Otras medidas

La Ley revisa en profundidad la organiza-ción y las funciones de la CNMV y prevé laaprobación de un Reglamento de Régimen In-terior para dicho organismo.

Asimismo, introduce determinadas modifica-ciones en la Ley de Sociedades Anónimas y enla de Sociedades de Responsabilidad Limitada.En especial, cabe reseñar las relativas a la va-loración de las acciones o participaciones de lasociedad en determinados supuestos específi-

(12) Véase «Regulación financiera: segundo trimestrede 1987», en Boletín Económico, Banco de España, julio-agosto de 1987, pp. 49 a 51.




cos, de tal forma que la valoración se referirá,con carácter general, al «valor razonable» enlugar de al «valor real», valor que será determi-nado por un auditor de cuentas, distinto del au-ditor de la sociedad.

La Ley también se ha preocupado de regu-lar el régimen de redondeo en determinadasoperaciones de crédito, en su mayoría créditoshipotecarios, que se venían aplicando conformea los usos de la práctica bancaria. En este sen-tido, a partir de la entrada en vigor de la Ley, elredondeo del tipo interés que puede acordarseen los créditos y préstamos garantizados me-diante hipoteca, caución, prenda u otra garantíaequivalente y formalizados a tipo de interés va-riable, deberá efectuarse al extremo del interva-lo pactado más próximo, sin que este puedasobrepasar al octavo de punto.

3. TEXTO REFUNDIDO DE LA LEYDE REGULACIÓN DE LOS PLANESY FONDOS DE PENSIONES

La Ley 30/1995, de 8 de noviembre, de Or-denación y Supervisión de los Seguros Priva-dos, introdujo modificaciones en la Ley 8/1987,de 8 de junio, de Regulación de los Planes yFondos de Pensiones, entre las que cabe rese-ñar la incorporación del régimen de protecciónde los compromisos por pensiones de las em-presas con sus trabajadores, establecido encumplimiento del artículo 8 de la Directiva 80/987/CEE, del Consejo, de 20 de octubre de1980, sobre aproximación de las legislacionesde los Estados miembros relativas a la protec-ción de los trabajadores asalariados ante la in-solvencia del empresario. Posteriormente, laLey 66/1997, de 30 de diciembre (14), modifica-da por la 50/1998, de 30 de diciembre (15), am-bas leyes de Medidas fiscales, administrativasy del orden social, complementaron el régimentransitorio financiero y fiscal de adaptación delos compromisos por pensiones previsto en laLey 30/1995.

Asimismo, la Ley 30/1995 actualizó y com-pletó el régimen administrativo sancionador dela Ley 8/1987, en línea con el de ordenación ysupervisión de las entidades aseguradoras, in-trodujo un sistema de medidas de control espe-cial que garantizara la finalidad para la que losplanes de pensiones fueron regulados, se arti-cularon las causas de disolución de las entida-

des gestoras y de los fondos de pensiones, ylas de terminación de los planes de pensiones,así como las causas para acordar administrati-vamente la intervención en la liquidación y re-vocación de la autorización de las entidadesgestoras y de los fondos de pensiones, todoello en paralelo a la de las entidades asegura-doras.

La Ley 14/2000, de 29 de diciembre, de Me-didas fiscales, administrativas y del orden so-cial, modificó la Ley 8/1987 en materia de re-querimientos de recursos propios de las entida-des gestoras de fondos de pensiones, y la Ley24/2001, de 27 de diciembre, de Medidas fisca-les, administrativas y del orden social (16), in-trodujo una serie de modificaciones, entre lasque cabe destacar, especialmente, las queafectan a la regulación de los planes del siste-ma de empleo, facilitando la coordinación de sufuncionamiento con los procesos de represen-tación y negociación en el ámbito laboral, lasreferidas a los límites máximos anuales deaportación a los planes de pensiones, así comolas que profundizan en la libertad de prestaciónde los servicios de gestión de inversiones delos fondos de pensiones en atención a lasDirectivas comunitarias, y en las obligacionesde información a los partícipes y beneficiarios delos planes de pensiones.

Asimismo, la mencionada Ley 24/2001 au-torizó al Gobierno para que, en el plazo dedoce meses a partir de la entrada en vigor dela misma, elaborara un texto refundido de laLey de Regulación de los Planes y Fondos dePensiones, en el que se integraran, debida-mente regularizadas, aclaradas y sistematiza-das, la Ley 8/1987, de 8 de junio, de Regula-ción de los Planes y Fondos de Pensiones, yotras disposiciones relativas a planes y fondosde pensiones.

Dando cumplimiento a dicha autorización,recientemente se ha publicado el Real DecretoLegislativo 1/2002, de 29 de noviembre, por elque se aprueba el texto refundido de la Ley deRegulación de los Planes y Fondos de Pensio-nes (BOE 298/2002, de 13 de diciembre). Larefundición incluye, según lo ordenado por ellegislador, el régimen financiero aplicable a per-sonas con minusvalía establecido por la Ley40/1998, de 9 de diciembre, del Impuesto sobrela Renta de las Personas Físicas y otrasnormas tributarias (17), actualizada por la







Ley 6/2000, de 13 diciembre, de Medidas fisca-les urgentes de estímulo al ahorro familiar y ala pequeña y mediana empresa, y por la Ley24/2001, de 27 de diciembre.

Por otra parte, la refundición incorpora elproceso de exteriorización de los compromi-sos por pensiones, con el fin de que los agen-tes sociales implicados puedan disponer de untexto normativo que integre la regulación delos planes de pensiones y los aspectos delproceso de adaptación debidamente actualiza-do. Asimismo, la refundición conserva el trata-miento de la transformación voluntaria de fon-dos internos y otros sistemas de previsión delpersonal de las empresas en planes de pen-siones, ya que sus efectos todavía puedenafectar a procesos iniciados al amparo de lamisma.

4. MODIFICACIÓN DE LOS MODELOSDE INFORMACIÓN PÚBLICAPERIÓDICA DE ENTIDADES EMISORASDE VALORES ADMITIDOSA NEGOCIACIÓN EN BOLSASDE VALORES

La CNMV, como órgano supervisor de losmercados, tiene encomendadas las competen-cias para resolver diversos procedimientoscontenidos en la Ley 24/1988, de 24 de julio,del Mercado de Valores, y, en consecuencia,es el órgano competente para aprobar los pro-cedimientos electrónicos, informáticos y tele-máticos a utilizar en sus relaciones con los ad-ministrados. En virtud de lo anterior, la CNMV,mediante el Acuerdo de 11 de marzo de 1998,(BOE de 27 de marzo), implantó una aplica-ción electrónica denominada «Sistema de in-tercambio de información por línea telemáticacon la CNMV» (CIFRADOC/CNMV), que seconfiguró como un sistema de intercambio deinformación para su uso gradual tanto por lapropia Comisión como por los administradossupervisados (emisores, sociedades y agen-cias de valores, sociedades gestoras, etc.) ypúblico en general. Su ámbito de aplicaciónabarcaba tanto la tramitación de determinadosprocedimientos —que son competencia de laCNMV— como la recepción de informacionespresentadas en la Comisión. También recogíalas reclamaciones y consultas que correspon-den al departamento de atención al publico dela CNMV, y dejaba abierta la posibilidad paraincorporar cualquier otro intercambio de infor-mación que la Comisión, de acuerdo con la le-gislación vigente, considere oportuno incorpo-rar al CIFRADOC/CNMV, obteniendo como re-sultado una mayor agilización en dichos pro-cedimientos sin merma de la seguridad jurídi-ca de los mismos.

Por otro lado, la Orden de 18 de enero de1991, sobre información pública periódica delas entidades emisoras de valores admitidos anegociación en Bolsas de Valores (18), habilita-ba a la CNMV para que modificara los modeloscomprendidos en los anexos de dicha norma.En virtud de ello, la CCNMV 3/1994, de 8 de ju-nio (19), por la que se modifican los modelos deinformación pública periódica de las entidadesemisoras de valores admitidos a negociaciónen Bolsas de Valores, ya incluyó la posibilidadde remitir dicha información en soporte informá-tico, de acuerdo con los requerimientos técni-cos que estableciera la CNMV.

En función de la habilitación antes mencio-nada, se ha publicado la CCNMV 2/2002, de 27de noviembre (BOE 301/2002, de 17 de diciem-bre), que modifica la Circular 3/1994, de 8 dejunio, con el fin de establecer la utilización delsistema CIFRADOC/CNMV, de cifrado y firmaelectrónica, para la remisión de la informaciónpública periódica regulada por la citada Orden,al considerar que los beneficios que conllevarála utilización generalizada por parte de las so-ciedades emisoras de valores admitidos a ne-gociación en Bolsas de Valores de dicho siste-ma serán apreciables para los inversores, paralas propias entidades emisoras y para la laborsupervisora de la CNMV.

Para la remisión de documentos por vía te-lemática, es requisito previo el registro comousuario del sistema y el intercambio de clavespara el cifrado y descifrado de los documentos,proporcionando la CNMV los programas infor-máticos necesarios. De esta forma se garantizala confidencialidad, seguridad y no repudio enla transmisión de información. Esta simplicidaden el procedimiento y la necesidad de unosequipos técnicos que son totalmente accesiblespara las sociedades que tengan valores nego-ciados en una Bolsa de Valores ha impulsado ala CNMV a establecer como sistema único deremisión de la información pública periódica elsistema CIFRADOC/CNMV.

No obstante, cuando concurran circunstan-cias excepcionales que imposibiliten la remisiónde la mencionada información a través del sis-tema CIFRADOC/CNMV, la Comisión Nacionaldel Mercado de Valores, con carácter excepcio-nal y a solicitud de la sociedad emisora, podráautorizar que la información pública periódicasea presentada en los impresos preparados por

(18) Véase «Regulación financiera: primer trimestre de1991», en Boletín económico, Banco de España, abril de1991, p. 52.

(19) Véase «Regulación financiera: segundo trimestrede 1994», en Boletín Económico, Banco de España, julio-agosto de 1994, pp. 99 y 100.



la CNMV, de acuerdo con lo establecido en losmodelos vigentes.

5. MERCADOS SECUNDARIOS OFICIALESDE FUTUROS Y OPCIONES SOBREEL ACEITE DE OLIVA

El Real Decreto 1814/1991, de 20 de di-ciembre (20), reguló con carácter general losmercados secundarios oficiales de futuros y op-ciones. Posteriormente, esta norma fue modifi-cada por el Real Decreto 695/1995, de 28 deabril (21), que estableció normas especialesaplicables a los mercados secundarios oficialesde futuros y opciones sobre cítricos, y facultabaal Ministro de Economía para determinar, concarácter general, las especialidades a que de-ban sujetarse los mercados secundarios oficia-les de futuros y opciones basados en activosno financieros distintos de los cítricos.

Por otro lado, la Ley 37/1998, de 16 de no-viembre, por la que se modifica la Ley 24/1988,de 24 de julio, del Mercado de Valores, atribuyeal Gobierno la competencia para autorizar lacreación de los distintos mercados secundariosoficiales de futuros y opciones.

En virtud de ello, se ha publicado la ORDENECO/3235/2002, de 5 de diciembre, por la quese desarrollan las especialidades aplicables alos mercados secundarios oficiales de futuros yopciones sobre el aceite de oliva (BOE 303/2002, de 19 de diciembre).

La especialidad más destacable de la regu-lación que contiene esta Orden es la previsiónde que otras entidades no financieras que sedediquen habitual e indistintamente a la pro-ducción, comercialización, mediación o distribu-ción del aceite de oliva puedan acceder a la ca-tegoría de miembros del mercado. Ello implicala necesidad de regular los requisitos que hande reunir estas entidades, orientados a garanti-zar que cumplen con mínimos de solvencia,profesionalidad y especialidad y, además, quesu participación no introduce riesgos extraordi-narios en los mercados. La admisión de miem-bros industriales resultará útil para este sector,ya que influirá en el incremento de la actividadde los mercados.

Otras especialidades reseñables de esta re-gulación frente a la general de los mercados

secundarios oficiales de futuros y opciones fi-nancieros residen en los informes que debenpedirse a determinados organismos públicos enrelación con la viabilidad del mercado y de loscontratos que se pueden negociar en ellos; elcontenido de las condiciones generales de loscontratos que pueden negociarse, que deberánfigurar como anejo al Reglamento del mercado;los supuestos especiales de suspensión de lanegociación, habida cuenta de las característi-cas del activo subyacente; y las cuestionesaplicables a los órganos rectores de estos mer-cados.

La autorización de los mercados secunda-rios oficiales de futuros y opciones sobre elaceite de oliva corresponderá al Gobierno, apropuesta de la Comisión Nacional de Mercadode Valores. Sin perjuicio de las responsabilida-des administrativas a que hubiera lugar, la Co-misión Nacional del Mercado de Valores pro-pondrá al Gobierno la revocación de la autori-zación concedida a la Sociedad Rectora cuan-do se incumpliera de manera sobrevenida algu-no de los requisitos que motivaron su otorga-miento.

También se regula el régimen jurídico y lasfunciones de las Sociedades Rectoras, y, final-mente, prevé su posterior desarrollo reglamen-tario, que, entre otros aspectos, deberá recogerla existencia de sistemas de difusión de infor-mación sobre el mercado, el establecimiento delímites a las posiciones abiertas, así como otrasmedidas de control específicas, dadas las parti-cularidades de este mercado.

6. REFORMA PARCIAL DE LOSIMPUESTOS SOBRE LA RENTADE LAS PERSONAS FÍSICAS, SOBRESOCIEDADES Y SOBRE LA RENTADE NO RESIDENTES

6.1. Introducción

Una vez consolidado el modelo del Impues-to sobre la Renta de las Personas Físicas, im-plantado por la Ley 40/1998, de 9 de diciembre,se ha hecho preciso acometer un nuevo proce-so de reforma para adaptar el Impuesto a lacambiante realidad de la sociedad española yasí fomentar el ahorro, la inversión y el empleo,todo ello con el cumplimiento de los compromi-sos previstos en el programa de estabilidadpresupuestaria.

Por otra parte, la aprobación de la Ley 21/2001, de 27 de diciembre, por la que se regulanlas medidas fiscales y administrativas del nue-vo sistema de financiación de las ComunidadesAutónomas de régimen común y Ciudades con


(21) Véase «Regulación financiera: segundo trimestrede 1995», en Boletín Económico, Banco de España, julio-agosto de 1995, pp. 104 y 105.



Estatuto de Autonomía, ha configurado el nue-vo marco de corresponsabilidad fiscal y decompetencias de las Comunidades Autónomasen relación con el Impuesto sobre la Renta delas Personas Físicas.

A fin de cumplimentar ambas premisas, seha publicado la Ley 46/2002, de 18 de diciem-bre, de reforma parcial del Impuesto sobre laRenta de las Personas Físicas y por la que semodifican las Leyes de los Impuestos sobre So-ciedades y sobre la Renta de no Residentes,(BOE 303/2002, de 19 de diciembre), comoconsecuencia de la interrelación existente entreellos.

La presente Ley está estructurada en trescapítulos, cada uno de ellos dedicados especí-ficamente a los Impuestos que se modifican,cuyas novedades más relevantes se detallan acontinuación.

6.2. Reforma parcial del Impuesto sobrela Renta de las Personas Físicas

En la presente reforma, la familia ocupa unpapel clave, continuando con la orientación ini-ciada en 1998. Así, se atiende, en particular, alas necesidades surgidas de realidades talescomo el descenso de la natalidad, el envejeci-miento de la población y las situaciones dediscapacidad, al mismo tiempo que se estimu-la la incorporación de la mujer al mercado la-boral, conforme al espíritu y los objetivos pro-pios del Plan Integral de Apoyo a la Familiadel Gobierno.

De esta forma, se ha procedido, en el marcode la nueva reforma del Impuesto, a incrementarel importe del mínimo personal y familiar, es de-cir, la parte de la renta que, con carácter gene-ral, el contribuyente destina a atender sus nece-sidades y las de sus descendientes, con una es-pecial atención a las familias numerosas. Igual-mente, se incorporan nuevas reducciones en labase imponible por hijos menores de tres años,por edad del propio contribuyente o de sus as-cendientes, por gastos de asistencia de las per-sonas mayores y por discapacidad, con las quese pretende adecuar la carga tributaria a las si-tuaciones de dependencia. En concreto, se me-jora el tratamiento fiscal de la familia y de las si-tuaciones de discapacidad, aumentando, concarácter general, sus importes e incorporandouna nueva reducción por asistencia, para, deeste modo, atender en mayor medida las necesi-dades tanto del propio discapacitado como delas personas de quien dependen. Asimismo, ycon la finalidad de compensar los costes socia-les y laborales derivados de la maternidad, seagrega un nuevo supuesto de deducción en cuo-

ta para las madres con hijos menores de tresaños que trabajen fuera del hogar.

Los rendimientos del trabajo mejoran su tri-butación al incrementarse el importe de la re-ducción por la obtención de este tipo de rentasy crearse dos reducciones específicas para es-tos rendimientos. La primera es la reducciónpor prolongación de la actividad laboral y la se-gunda es la establecida para facilitar la movili-dad geográfica de los trabajadores.

Dado que uno de los objetivos de la reformaes continuar en el fomento del ahorro a largoplazo, se crea una nueva figura, los planes deprevisión asegurados, cuyo régimen fiscal seequipara al de los planes de pensiones indivi-duales, siempre que cumplan con una serie derequisitos que, esencialmente, coinciden conlos exigidos a los planes de pensiones, lo que,a su vez, permitirá que las primas satisfechas aestos nuevos contratos de seguro puedan serobjeto de reducción en la base imponible.

En los rendimientos del capital inmobiliarioderivados de viviendas en alquiler se mejora ysimplifica el cálculo del rendimiento neto, intro-duciéndose un incentivo adicional para incre-mentar la oferta de las viviendas arrendadas yminorar el precio de los alquileres.

En los rendimientos del capital mobiliario serealizan cambios que suponen un avance en elproceso de fomentar el ahorro a largo plazo,objetivo que se persigue mediante una mayorneutralidad y una mejora en su tributación, loque se materializa en un incremento de los por-centajes reductores, una disminución del plazoque ha de transcurrir para su aplicación, asícomo su simplificación al reducir el número delos porcentajes previstos.

En la determinación del rendimiento neto delas actividades económicas se modifica el régi-men de estimación objetiva con la adición denuevas limitaciones, como la relativa al volu-men de las compras, para adecuar en mayormedida el régimen fiscal al tamaño de la em-presa, y la limitación a las actividades económi-cas desarrolladas en el ámbito territorial deaplicación del impuesto. Para incrementar laneutralidad en las actividades económicas, sesuprime el régimen de transparencia fiscal y semodifica el régimen de las entidades en atribu-ción de rentas, con el objetivo de obtener ma-yor información sobre las actividades realiza-das por estas entidades.

En las ganancias y pérdidas patrimonialesdestacan como novedades más importantes laminoración del tipo impositivo aplicable a labase liquidable especial y la ausencia de tribu-



tación por los reembolsos de las participacio-nes en los fondos de inversión de que sea titu-lar el contribuyente, siempre que su saldo sereinvierta en participaciones de otros fondos.

La tarifa del impuesto se simplifica y reduce,disminuyéndose la carga tributaria, para lo cualse produce una minoración de los tipos de laescala y del número de tramos.

Para facilitar la movilidad internacional delos trabajadores y los correspondientes cam-bios de residencia de España al extranjero o vi-ceversa, se simplifica, en relación con los rendi-mientos del trabajo, el sistema de pagos acuenta aplicable en estos supuestos medianteel mecanismo de una comunicación del inme-diato cambio de residencia a la Administracióntributaria. Este sistema, introducido en paraleloen la Ley de Impuesto sobre la Renta de los noResidentes, constituye una importante mejorapara los trabajadores y sus empleadores.

Por último, se regula la posibilidad del envíode borradores de declaración a los contribuyen-tes por parte de la Administración tributaria,como forma de facilitar la gestión del Impuestoy con el objetivo de favorecer el cumplimientovoluntario, prioridad básica de la actividad de lapropia Administración tributaria.

6.3. Modificación del Impuestosobre Sociedades

La modificación parcial de la Ley 43/1995, de27 de diciembre, del Impuesto sobre Socieda-des (22), viene centrada en la supresión del régi-men especial de transparencia fiscal. La desapa-rición de dicho régimen, justificada por razonesde neutralidad, supone la eliminación de todaespecialidad para las entidades cuyos ingresosprocedan de actividades profesionales, artísticaso deportivas, mientras que a las conocidas comoentidades de cartera o de mera tenencia de bie-nes se les aplicará el nuevo régimen especial delas sociedades patrimoniales.

Estas sociedades patrimoniales tributaránaplicando lo establecido en la normativa delImpuesto sobre la Renta de las Personas Físi-cas para la determinación e integración de labase imponible, de tal forma que su base im-ponible se dividirá en dos, la parte general y laparte especial, resultando de aplicación a laprimera un tipo del 40%, y a la segunda untipo del 15%, sin realizar ninguna imputación asus socios.

Por otro lado, la eliminación del régimen detransparencia fiscal obliga a revisar las remisio-nes y referencias al mismo, diseminadas a lolargo del articulado de la Ley del Impuesto, y ala derogación de alguna de ellas. La adaptaciónde mayor alcance es la realizada en relacióncon las agrupaciones de interés económico es-pañolas y europeas y las uniones temporalesde empresas. Los anteriores regímenes espe-ciales de estos tres tipos de sujetos pasivos,basados en la remisión al de transparencia fis-cal, se unifican ahora en un nuevo régimenpara todos ellos, en el que se reproduce la mis-ma regulación material que ya les era aplicablehasta ahora.

Por otro lado, y en lo que afecta a los suje-tos pasivos del Impuesto que sean partícipesde entidades en régimen de atribución de ren-tas, se efectúa una remisión a la regulación ge-neral de dicho régimen contenida en la Ley 40/1998, reguladora del Impuesto sobre la Rentade las Personas Físicas.

Finalmente, y dentro del régimen de consoli-dación fiscal, se regulan los requisitos específi-cos que habrán de cumplir los establecimientospermanentes de entidades no residentes en te-rritorio español que accedan a la condición deentidad dominante de un grupo fiscal español.

6.4. Modificación del Impuesto sobrela Renta de no Residentes

La reforma continúa las líneas generalesque ya incorporó la Ley 41/1998, de 9 de di-ciembre (23), del Impuesto sobre la Renta deno Residentes y Normas Tributarias. Así, sepretende mejorar técnicamente el texto ante-rior, a la vista de la experiencia que ha propor-cionado su aplicación, al mismo tiempo que seincorporan algunas novedades que no estabanexpresamente reguladas con anterioridad.Todo ello está orientado a la consecución detres objetivos fundamentales: facilitar la interna-cionalización de la empresa española, tantodesde el punto de vista de la inversión como dela movilidad geográfica del factor trabajo, favo-recer la atracción de inversiones extranjeras alos mercados financieros españoles y mejorarlos mecanismos de control para evitar el fraudefiscal.

En materia de responsabilidad, se introduceun supuesto de responsabilidad solidaria de losrepresentantes de los contribuyentes que ope-ren en España por medio de establecimiento





permanente por las deudas tributarias de estosúltimos. En lo que respecta a los aspectos rela-tivos a la determinación de las rentas obtenidasen territorio español que se someten al Impues-to, se introducen una serie de modificacionesdirigidas a facilitar su aplicación. En particular,por su importancia, se pueden citar los de cá-nones, las retribuciones de los miembros de losórganos de administración de las entidades ylas pensiones.

Por otro lado, se modifica la regulación deldenominado criterio del pago, acotando su apli-cación a los supuestos pretendidos medianteuna mejor concreción del supuesto de hecho,evitándose definiciones amplias. Así, el criteriodel pagador ya no aparece como un criterio ge-neral con excepciones para determinadas ren-tas, sino que únicamente será aplicable respec-to de las rentas para las que se establezca ex-presamente.

En lo que a las rentas obtenidas sin media-ción de establecimiento permanente se refiere,como se mencionó anteriormente, se introducela posibilidad de que los contribuyentes del Im-puesto sobre la Renta de los no Residentesque cambien de residencia y, en consecuencia,pasen a ser contribuyentes del Impuesto sobrela Renta de las Personas Físicas o viceversa,anticipen los efectos de ese cambio en relacióncon las retenciones soportadas sobre sus ren-tas del trabajo por cuenta ajena.

Asimismo, se establecen una serie de dispo-siciones relativas a las entidades en régimende atribución de rentas, las cuales hasta ahorano tenían un tratamiento delimitado en este im-puesto. Su régimen general se regula en el Im-puesto sobre la Renta de las Personas Físicas,por lo que se introducen en esta Ley únicamen-te las especialidades en la forma de tributar delas entidades en régimen de atribución de ren-tas constituidas en el extranjero, a las que sehace contribuyentes del impuesto en determi-nados supuestos, y de los partícipes no resi-dentes de entidades en atribución de rentas,tanto españolas como extranjeras.

Por último, se regula de una manera másdetallada a como lo hacía la normativa anteriorel régimen tributario de determinadas rentasobtenidas en España por no residentes ennuestro país que sean residentes en un Estadomiembro de la Unión Europea.

7. PRESUPUESTOS GENERALESDEL ESTADO PARA EL AÑO 2003

Como es habitual en el mes de diciembre decada año, se han aprobado los Presupuestos

Generales del Estado (PGE) para el año 2003,mediante la Ley 52/2002, de 30 de diciembre(BOE 313/2002, de 31).

El ejercicio 2003 es el primero en que tieneaplicación la Ley 18/2001, de 12 de diciembre,General de Estabilidad Presupuestaria. EstaLey va orientada a la consecución de un objeti-vo de déficit y afecta a los Presupuestos Gene-rales del Estado en tres momentos distintos.Con carácter previo a la elaboración, en cuantoprevé la fijación de un techo de gasto, al cualdeberán acomodarse las dotaciones que figu-ren en los estados de gasto de los Presupues-tos Generales del Estado; en el momento de laelaboración, por cuanto afecta a la estructurade los estados de gasto, al exigir la existenciade una nueva sección presupuestaria, bajo larúbrica «Fondo de Contingencia»; y en la eje-cución de los Presupuestos Generales del Es-tado, por cuanto se exige que las modificacio-nes presupuestarias, si no pudieren financiarsecon baja en otro crédito, sean financiadas concargo al Fondo de Contingencia, de forma quela realización de estas modificaciones presu-puestarias deje inalterado el objetivo de déficitfijado por el Gobierno.

Desde el punto de vista de la regulación fi-nanciera, cabe resaltar, por su importancia onovedad, los siguientes aspectos:

En el ámbito del sistema financiero, se man-tiene el tipo de interés legal del dinero y el dedemora de las deudas tributarias vigentes en el4,25% y en el 5,5%, respectivamente. En mate-ria de la deuda del Estado, se autoriza al Go-bierno para que incremente la misma, con la li-mitación de que el saldo vivo de dicha deuda a31 de diciembre del año 2003 no supere el co-rrespondiente a 1 de enero de 2003 en más de13.745 millones de euros, permitiéndose quedicho límite sea sobrepasado en el curso delejercicio previa autorización del Ministerio deEconomía, y estableciendo los supuestos enque quedará automáticamente revisado. Res-pecto de la deuda de los organismos públicos,se determina el importe autorizado a cada unode ellos para el presente ejercicio. Asimismo,se determinan los límites totales para los ava-les públicos y otras garantías a prestar por elEstado y los organismos públicos.

En el ámbito fiscal, y concretamente en eldel impuesto sobre la renta de las personas fí-sicas (IRPF), y a efectos del cálculo de las ga-nancias patrimoniales, derivadas de bienes in-muebles, se incluye la actualización de los coe-ficientes correctores del valor de adquisición al2%, que es el porcentaje de inflación previstopara el próximo ejercicio. También se estable-cen las disposiciones que permiten compensar



la pérdida de beneficios fiscales que afectan adeterminados contribuyentes con la vigente Leydel Impuesto sobre la Renta de las PersonasFísicas como son los arrendatarios y adquiren-tes de vivienda habitual respecto a los estable-cidos en la Ley anterior.

Por lo que se refiere al Impuesto sobre So-ciedades, las medidas incluidas son, al igualque en el Impuesto sobre la Renta de las Per-sonas Físicas, aquellas de vigencia anual a lasque se refiere la propia Ley del Impuesto sobreSociedades. Se incluye, por tanto, la actualiza-ción de los coeficientes aplicables a los activosinmobiliarios, que permiten corregir la deprecia-ción monetaria en los supuestos de transmi-sión. También se incluye la forma de determi-nar los pagos fraccionados del Impuesto duran-te el ejercicio 2003.

En relación con las Comunidades Autóno-mas (CCAA), no hay grandes novedades res-pecto al sistema de financiación establecido elaño anterior. La financiación de las CCAA derégimen común se realiza a través de los si-guientes mecanismos: la recaudación de tribu-tos cedidos y tasas; la tarifa autonómica delIRPF, que se corresponde con el 33% de la ta-rifa total del impuesto; la cesión del 35% de larecaudación líquida producida por el IVA co-rrespondiente al consumo de cada CA, y lacesión del 40% o, en algunos casos, del 100%de la recaudación líquida de determinados im-puestos especiales. Por su parte, el Fondo desuficiencia, creado el año anterior, es el princi-pal mecanismo nivelador y de cierre del siste-ma, y cubre la diferencia entre las necesidadesde gasto de cada CA y su capacidad fiscal enel año base del sistema (1999). El Fondo desuficiencia está constituido por recursos del Es-tado, los cuales se transfieren a las Comunida-des Autónomas. El sistema de financiación delas Comunidades Autónomas de Régimen Co-mún prevé la incorporación de las Ciudadescon Estatuto de Autonomía, mediante su parti-cipación en el Fondo de suficiencia en el añobase 1999 por un importe que comprende lavaloración de los servicios transferidos y queincorpora la subvención de los órganos de au-togobierno.

Las Comunidades Autónomas del País Vas-co y Navarra se financian mediante el sistemasingular de régimen foral. Las relaciones finan-cieras entre el País Vasco y el Estado se regu-lan por el sistema del Concierto Económico. ElConcierto actualmente en vigor ha sido aproba-do por Ley 12/2002, de 23 de mayo. Las rela-ciones financieras entre Navarra y el Estado seregulan por el sistema del Convenio Económi-co, en el que no se establece plazo de vigen-cia, aunque se establece un plazo de cinco

años en lo que respecta al método de determi-nación de la aportación, contemplándose tam-bién la posibilidad de prolongación de dichométodo para los años siguientes, como así seha hecho en los ejercicios 2000, 2001 y 2002.

Por último, se recoge la regulación de losFondos de Compensación Interterritorial. Sedistingue entre Fondo de Compensación y unFondo Complementario. El Fondo de Compen-sación es el equivalente al anterior Fondo deCompensación Interterritorial. El Fondo Com-plementario está destinado inicialmente a la fi-nanciación de gastos de inversión por las Co-munidades Autónomas, pero admite la posibili-dad de que las Comunidades Autónomas desti-nen las cantidades del mismo a la financiaciónde gastos corrientes asociados a inversiones fi-nanciadas con el Fondo de Compensación, ocon las dotaciones del propio Fondo Comple-mentario.

8. MEDIDAS FISCALES,ADMINISTRATIVASY DE ORDEN SOCIAL

Como es habitual en los últimos años, parafacilitar el cumplimiento de los objetivos de polí-tica económica plasmados en la Ley de Presu-puestos Generales del Estado para el año2003, se han adoptado una serie de medidasfiscales, administrativas y de orden social, reco-gidas en la Ley 53/2002, de 30 de diciembre(BOE 313/2002, de 31).

La Ley que, al igual que en años anteriores,recoge distintas medidas referentes a aspectostributarios, sociales, de personal al servicio delas Administraciones Públicas, de gestión y or-ganización administrativa, y de acción adminis-trativa en diferentes ámbitos sectoriales.

Dada la naturaleza de este artículo, a conti-nuación se resaltan las novedades más rele-vantes, agrupando, en primer lugar, las queatañen al ámbito monetario y financiero, y final-mente, las de carácter fiscal.

8.1. Acciones administrativas relativasal ámbito monetario y financiero

En cuanto a los sistemas de indemnizaciónde los inversores, se introducen algunas modifi-caciones en la Ley 24/1988, de 28 de julio, delMercado de Valores, según redacción de la Ley37/1998, de 16 de noviembre, de reforma de laLey del Mercado de Valores, en lo referente alFondo de Garantía de Inversiones. En primerlugar, se hacen determinadas precisiones en eltexto, y se añaden nuevas competencias al Go-



bierno en lo que se refiere al régimen de funcio-namiento de dichos fondos. En concreto, las re-glas para determinar el importe de las aporta-ciones que deban hacer las entidades adheri-das, que deberán ser suficientes para la cober-tura de la garantía proporcionada, y la periodici-dad con que se deberán hacer las aportacionesy el régimen de morosidad. En segundo lugar,se establece la obligatoriedad de que las socie-dades gestoras de carteras se adhieran al Fon-do de Garantía de Inversiones de acuerdo conel régimen establecido en las disposiciones re-glamentarias vigentes sobre la materia, que-dando exentas de la obligación de contratar unseguro de responsabilidad civil. Dicha adhesióndeberá producirse antes del 1 de febrero de2003.

Por otra parte, se modifica el Real Decreto948/2001, de 3 de agosto, sobre sistemas deindemnización de los inversores, para precisary, en su caso, complementar el contenido dedeterminados preceptos, así como incluir lasnovedades comentadas anteriormente en lo re-ferente a las sociedades gestoras de carteras.

Asimismo, se modifica el régimen económi-co de las entidades adheridas al Fondo de Ga-rantía de Inversiones, que deberán realizar unaaportación anual equivalente a la suma de lassiguientes cantidades:

A) Un importe fijo que se corresponde con lasiguiente escala: 20.000 euros, para lasempresas de servicios de inversión cuyosingresos brutos por comisiones sean infe-riores a 5 millones de euros; 30.000, si seencuentran entre 5 y 20 millones de euros,y 40.000 cuando sean superiores a 20 mi-llones de euros.

B) El 2‰ del dinero, más el 0,05‰ del valorefectivo de los valores e instrumentos fi-nancieros en ellas depositados o gestio-nados, correspondientes a clientes cubier-tos por la garantía.

C) El resultado de multiplicar el número declientes cubiertos por la garantía por el0,15‰ del importe mínimo a que se refiereel artículo 6.1 (20.000 euros).

Asimismo, el Ministro de Economía podrá, apropuesta de la CNMV, acordar la disminuciónde los importes y porcentajes cuando el patri-monio del fondo alcance una cuantía suficientepara el cumplimiento de sus fines. En todocaso, las aportaciones se suspenderán cuandoel patrimonio no comprometido en operacionespropias del objeto del fondo supere la resultan-te de multiplicar la cobertura máxima previstaen el artículo 6.1 por el 5% del número de clien-

tes cubiertos por la garantía del total de entida-des adheridas al Fondo en el ejercicio anterior.

Cuando la sociedad gestora del fondo pre-vea que los recursos patrimoniales y financia-ciones disponibles por este en el curso de unejercicio sean insuficientes para el cumplimien-to de sus funciones y obligaciones, el Consejode Administración de la sociedad gestora debe-rá adoptar las medidas necesarias para subsa-nar el desequilibrio financiero, pudiendo reque-rir a las entidades adheridas la realización delas derramas necesarias. Estas derramas sedistribuirán entre las entidades adheridas en lamisma proporción que sus aportaciones al Fon-do en los tres ejercicios precedentes o desdeque la entidad se haya adherido al fondo, cuan-do no haya completado dicho plazo, conside-rando a estos efectos como primer ejerciciocomputable el ejercicio 2003, y habrán de efec-tuarse en la fecha que establezca la sociedadgestora, previa puesta en conocimiento de laCNMV. El importe de las derramas no podráexceder la cuantía necesaria para eliminar eldesequilibrio. El patrimonio no comprometidodel fondo deberá estar materializado en deudapública o en otros activos de elevada liquidez ybajo riesgo.

Se modifica la Ley 26/1988, de 29 de julio,sobre Disciplina e Intervención de las Entida-des de Crédito, estableciendo la incompatibili-dad para una empresa de auditoría de realizartrabajos para órganos competentes de las Co-munidades Autónomas y organismos o entida-des dependientes de estas, en el ejercicio delas competencias que estas autoridades tienenen relación con las cajas de ahorros y la reali-zación simultánea o en los cinco años anterio-res o posteriores cualquier trabajo de auditoríaen la entidad en la que hayan trabajado comoconsecuencia del requerimiento de las institu-ciones antes citadas.

Asimismo, se modifica la Ley 44/2002, de 22de noviembre, de Medidas de Reforma del Sis-tema Financiero (24),

en lo referente a los pla-

zos de conservación de los datos de la CIR, es-tableciendo que se podrán conservar indefini-damente los datos que identifiquen a personasjurídicas para permitir el ejercicio de las com-petencias de supervisión e inspección a lasautoridades correspondientes, así como paracontribuir al correcto desarrollo de las restantesfunciones que el Banco de España tiene legal-mente atribuidas.

Por último, se modifica la Ley 10/1975, de12 de mayo, de Regulación de moneda metáli-ca, en lo que atañe al régimen de infracciones

(24) Ver epígrafe dos de este artículo.



y sanciones administrativas en relación con laalteración de la moneda metálica, manipula-ción de monedas para realización de artículosde orfebrería o joyería y uso industrial de lasmismas.

8.2. Ámbito fiscal

En materia tributaria se tiene en cuenta queen el año 2003 entrará en vigor la segunda re-forma tributaria llevada a cabo por el Gobiernoen materia de imposición directa mediante lamodificación del Impuesto sobre la Renta delas Personas Físicas, comentado anteriormen-te. Asimismo, la reforma de la tributación localpermitirá adecuar la financiación de las entida-des locales al principio de suficiencia financie-ra, cerrando de este modo la reforma finan-ciera territorial una vez entrado en vigor elnuevo sistema de financiación de las Comuni-dades Autónomas y las Ciudades con Estatutode Autonomía.

En el Impuesto sobre Sucesiones y Dona-ciones se incluyen algunas modificaciones decarácter técnico y que permiten una mejor ges-tión del impuesto. Así, se introducen modifica-ciones que afectan a la tributación del derechode nuda propiedad, así como al cálculo de labase liquidable en el supuesto de acumulaciónde donaciones y, por último, se aclaran los su-puestos de responsabilidad subsidiaria de de-terminados intermediarios.

En el Impuesto sobre el Valor Añadido, lamayor parte de las modificaciones introducidasen la Ley del impuesto se derivan de la adapta-

ción del derecho interno a las Directivas Comu-nitarias sobre comercio electrónico y serviciosde radiodifusión y televisión y sobre facturación.Además de las anteriores medidas, se introdu-cen diversas mejoras técnicas en el impuesto,entre las que cabe destacar la relativa a la siste-matización de las reglas especiales de localiza-ción de las prestaciones de servicios. Asimismo,se especifican las particularidades que afectanal derecho a la deducción en el régimen especialsimplificado, así como al régimen especial de laagricultura, ganadería y pesca.

En el Impuesto sobre Transmisiones Patri-moniales y Actos Jurídicos Documentados seintroducen algunas modificaciones también decarácter técnico. Se clarifican las normas rela-tivas a la base imponible en los préstamos hi-potecarios o con otra garantía y en los su-puestos de posposición y mejora de las hipo-tecas en lo relativo a la cuota gradual de losdocumentos notariales. Se clarifica, igualmen-te, la exigibilidad de la cuota gradual del con-cepto de actos jurídicos documentados paradocumentos notariales inscribibles en el Re-gistro de Bienes Muebles. Se suprime el he-cho imponible relativo al concepto de actos ju-rídicos documentados en las copias de escri-turas que documentan el cambio de valor delas acciones o el cambio de su condición denominativas o al portador y, por último, se es-tablece la obligación de nombrar representan-te por parte de los contribuyentes no residen-tes fijando como domicilio fiscal de estos, encaso de no designar representante, el inmue-ble objeto de la transmisión.

20.1.2003.

INFORMACIÓN DEL BANCO DE ESPAÑA

TIPOS DE INTERÉS


Excedidoscta/cto (b)

Descubiertosen c/c (a)Tipo

preferencialBANCOS

TIPOS DE INTERÉS ACTIVOS LIBRES DECLARADOS POR BANCOSY CAJAS DE AHORROS

Situación al día 31 de diciembre de 2002

EfectivoNominalEfectivo Nominal

GRANDES BANCOS

BILBAO VIZCAYA ARGENTARIA . . . . . . . . . . . .ESPAÑOL DE CRÉDITO . . . . . . . . . . . . . . . . . . .POPULAR ESPAÑOL . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .SANTANDER CENTRAL HISPANO . . . . . . . . . . .

Media simple . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

RESTO BANCA NACIONAL

ACTIVOBANK . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .ALBACETE . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .ALCALÁ . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .ALICANTINO DE COMERCIO . . . . . . . . . . . . . . .ALLFUNDS BANK . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .ALTAE BANCO . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .ANDALUCÍA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .ASTURIAS . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .BANCOFAR . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .BANCOPOPULAR-E, S.A. . . . . . . . . . . . . . . . . . .BANESTO BANCO DE EMISIONES . . . . . . . . . .BANIF . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .BANKINTER . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .BBVA BANCO DE FINANCIACIÓN . . . . . . . . . . .BBVA PRIVANZA BANCO . . . . . . . . . . . . . . . . . .CASTILLA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .CONDAL . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .COOPERATIVO ESPAÑOL . . . . . . . . . . . . . . . . .CRÉDITO BALEAR . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .CRÉDITO LOCAL DE ESPAÑA . . . . . . . . . . . . . .DEPOSITARIO BBVA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .DEPÓSITOS . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .DESARROLLO ECONÓMICO ESPAÑOL . . . . . .DEXIA SABADELL BANCO LOCAL . . . . . . . . . . .ETCHEVERRÍA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .EUROBANK DEL MEDITERRÁNEO . . . . . . . . . .EUROPA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .EUROPEO DE FINANZAS . . . . . . . . . . . . . . . . . .FINANTIA SOFINLOC . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .FINANZAS E INVERSIONES . . . . . . . . . . . . . . . .FINANZIA, BANCO DE CRÉDITO . . . . . . . . . . . .GALICIA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .GALLEGO . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .GUIPUZCOANO . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .HBF BANCO FINANCIERO, S.A. . . . . . . . . . . . . .HUELVA, EN LIQUIDACIÓN . . . . . . . . . . . . . . . . .INDUSTRIAL DE BILBAO . . . . . . . . . . . . . . . . . . .INVERSIS NET . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .LIBERTA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .MADRID . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .MARCH . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .OCCIDENTAL . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .PASTOR . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

7,00 33,18 29,00 32,31 29,006,50 33,18 29,00 33,18 29,006,75 33,18 29,00 32,31 29,006,00 33,18 29,00 32,31 29,00

6,56 33,18 29,00 32,53 29,00

- 30,32 27,00 30,32 27,00- - - - -7,71 23,24 21,00 22,13 20,50- - - - -- - - - -5,00 22,50 20,82 (12,55) (12,00)6,75 33,18 29,00 32,31 29,006,00 30,32 27,00 30,32 27,005,00 10,62 - 18,10 -- 33,18 29,00 32,31 29,00- - - - -5,50 33,18 29,00 32,31 29,002,75 23,88 22,00 23,88 22,00- - - - -7,50 18,12 17,00 18,12 17,006,75 33,18 29,00 32,31 29,004,50 10,47 10,00 10,47 10,006,00 32,31 29,00 32,31 29,006,75 33,18 29,00 32,31 29,00- 18,00 18,00 19,56 18,007,75 33,18 29,00 - -4,75 12,68 12,00 12,68 12,006,50 28,97 26,00 28,97 26,006,00 30,32 27,00 30,32 27,005,60 19,86 - 19,54 -6,00 10,62 - 19,00 -5,75 33,18 29,00 22,13 20,506,00 23,88 22,00 23,88 22,006,25 15,63 - 22,50 -4,25 19,07 18,00 19,52 18,007,50 33,18 29,00 32,31 29,006,75 33,18 29,00 32,31 29,005,00 33,18 29,00 32,31 29,005,75 33,18 29,00 32,31 29,006,00 33,18 29,00 33,18 29,00- - - - -- - - - -- - - - -- - - - -4,50 18,68 17,25 18,68 17,256,00 30,60 - 29,86 -- - - - -4,25 21,34 19,50 31,08 28,00

TIPOS DE INTERÉS


Efectivo


NominalEfectivo

Descubiertosen c/c (a)

BANCOS

Nominal

(Continuación) 2Situación al día 31 de diciembre de 2002

Tipopreferencial

PATAGON BANK . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .PEQUEÑA Y MEDIANA EMPRESA . . . . . . . . . . .POPULAR BANCA PRIVADA . . . . . . . . . . . . . . . .POPULAR HIPOTECARIO. . . . . . . . . . . . . . . . . . .PROMOCIÓN DE NEGOCIOS . . . . . . . . . . . . . . .PUEYO . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .SABADELL . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .SABADELL BANCA PRIVADA, S.A. . . . . . . . . . .SANTANDER CENTRAL HISPANO INVESTMENT.S.F. C.MADRID-MAPFRE . . . . . . . . . . . . . . . . . . .SOC. ESPAÑOLA BANCA NEG. PROBANCA . .UNOE BANK . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .VALENCIA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .VASCONIA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .VITORIA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .ZARAGOZANO . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

Media simple . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

BANCA EXTRANJERA

A/S JYSKE BANK, S.E. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .A.B.N. AMRO BANK N.V., S.E. . . . . . . . . . . . . . .AMÉRICA, N.A., S.E. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .ARAB BANK PLC, S.E. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .ÁRABE ESPAÑOL . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .ASSOCIATES CAPITAL CORPORATION . . . . . .ATLÁNTICO . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .BANCOVAL . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .BANKERS TRUST COMPANY, S.E. . . . . . . . . . .BANKOA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .BARCLAYS BANK . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .BARCLAYS BANK PLC, S.E. . . . . . . . . . . . . . . . .BNP PARIBAS, S.E. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .BNP PARIBAS ESPAÑA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .BNP PARIBAS SECURITIES SERV., S.E. . . . . .BPI, S.E. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .BRASIL, S.E. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .BRUXELLES LAMBERT, S.E. . . . . . . . . . . . . . . .C. R. C. A. M. PYRÉNÉES-GASCOGNE, S.E. . .C. R. C. A. M. SUD MEDITERRANÉE, S.E. . . . .CDC URQUIJO . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .CETELEM . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .CITIBANK ESPAÑA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .CITIBANK INTERNATIONAL PLC, S.E. . . . . . . . .COMMERZBANK A.G., S.E. . . . . . . . . . . . . . . . . .CORTAL, S.E. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .CRÉDIT AGRICOLE INDOSUEZ, S.E. . . . . . . . . .CRÉDIT LYONNAIS, S.E. . . . . . . . . . . . . . . . . . . .CRÉDIT SUISSE, S.E. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .DE LAGE LANDEN INT. B.V., S.E. . . . . . . . . . . .DEUTSCHE BANK . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .DEUTSCHE BANK A.G., S.E. . . . . . . . . . . . . . . .DEUTSCHE BANK CREDIT . . . . . . . . . . . . . . . . .DRESDNER BANK A.G., S.E. . . . . . . . . . . . . . . .

- 7,34 7,11 7,34 7,115,75 26,56 25,00 26,56 24,266,75 33,18 29,00 32,31 29,006,75 33,18 29,00 32,31 29,00- - - - -5,16 29,33 26,00 29,33 26,006,00 30,32 27,00 30,32 27,006,00 30,32 27,00 30,32 27,006,00 33,18 29,00 32,31 29,006,75 10,62 - 10,62 -5,00 19,82 18,50 19,82 18,50- - - - -5,00 32,31 29,00 32,31 29,006,75 33,18 29,00 32,31 29,006,50 33,18 29,00 33,18 29,006,00 28,08 25,00 28,08 25,00

5,89 26,17 24,66 26,32 24,62

- - - - -4,52 10,62 - 10,62 -3,00 12,62 12,06 12,62 12,063,25 10,47 - 10,47 -5,00 18,00 - 18,00 -- - - - -5,00 33,18 29,00 33,18 29,007,00 10,00 - - (5,00)3,16 10,00 - 10,00 -3,55 33,18 29,00 19,25 18,003,75 10,62 - 32,31 -4,75 10,62 - 32,31 -3,60 10,62 10,35 - (6,00)5,00 10,62 10,14 - (6,00)4,50 10,62 10,14 (2,02) (2,00)5,87 7,97 7,75 7,97 7,757,00 12,50 - - (3,00)7,19 10,38 10,00 10,38 10,00- - - - -- - - 18,50 -4,25 29,97 26,50 29,97 26,50- - - - -6,50 33,18 29,00 (4,06) (4,00)7,25 20,00 - 20,00 -3,75 13,85 13,00 13,85 13,00- - - - -- 10,62 10,14 10,62 10,145,00 21,55 20,00 21,55 20,004,39 9,25 - 9,25 -- - - - -4,05 30,60 27,00 30,60 27,00- - - - -6,00 13,52 - 13,75 -3,65 10,62 10,09 10,62 10,09

TIPOS DE INTERÉS


Efectivo


NominalEfectivo


BANCOS

Nominal


Tipopreferencial

EDMOND ROTHSCHILD LUXEMB., S.E. . . . . . .ESPIRITO SANTO . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .EUROHYPO A.G., S.E. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .EXTREMADURA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .FCE BANK PLC, S.E. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .FIMAT INTERN. BANQUE, S.E. . . . . . . . . . . . . . .FRANFINANCE, S.E. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .FORTIS BANK, S.E. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .GENERAL ELECTRIC CAPITAL BANK . . . . . . . .HALIFAX HISPANIA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .HSBC BANK PLC, S.E. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .HSBC INVESTMENT BANK PLC, S.E. . . . . . . . .ING BANK N.V., S.E. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .INTESA BCI, S.P.A., S.E. . . . . . . . . . . . . . . . . . . .INVERSIÓN . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .JOHN DEERE BANK . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .JP MORGAN BANK . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .JP MORGAN CHASE BANK, S.E. . . . . . . . . . . . .LLOYDS TSB BANK PLC, S.E. . . . . . . . . . . . . . .LUSO ESPAÑOL . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .MAIS (ESPANHA), S.E. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .MAROCAINE DU COM. EXT. INTERNAT. . . . . .MERRILL LYNCH INTERNT. BANK LTD . . . . . . .MIZUHO CORPORATE BANK LTD., S.E. . . . . . .MONTE DEI PASCHI DI SIENA, S.E. . . . . . . . . .NACIÓN ARGENTINA, S.E. . . . . . . . . . . . . . . . . .NATEXIS BANQUES POPULAIRES, S.E. . . . . . .NAZIONALE DEL LAVORO, SPA, S.E. . . . . . . . .NEWCOURT FINANCE S.N.C., S.E. . . . . . . . . . .PORTUGUES DE INVESTIMENTO, S.E. . . . . . .PRIVAT BANK . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .PSA FINANCE, S.E. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .RABOBANK NEDERLAND, S.E. . . . . . . . . . . . . .ROMA, S.P.A., S.E. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .ROYAL BANK CANADA EUROPE, S.E. . . . . . . .ROYAL BANK OF SCOTLAND, S.E. . . . . . . . . . .SCOTLAND, S.E. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .SIMEÓN . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .SOCIÉTÉ GÉNÉRALE, S.E. . . . . . . . . . . . . . . . . .SYGMA HISPANIA, S.E. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .TOKYO-MITSUBISHI LTD, S.E. . . . . . . . . . . . . . .UBS ESPAÑA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .UCABAIL, S.E. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .URQUIJO . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .VOLKSWAGEN BANK GMBH . . . . . . . . . . . . . . .WESTLB AG, S.E. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

Media simple . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

TOTAL

Media simple . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

- 5,58 - - -4,75 32,31 29,00 32,31 29,00- - - - -5,00 28,65 26,00 28,65 26,004,83 10,62 - 4,83 -- - - - -- - - - -3,50 15,56 15,00 - (3,00)9,75 - - 22,50 -- 10,62 - 10,62 -3,29 10,57 10,30 (3,03) (3,00)1,50 10,25 10,00 (3,03) (3,00)- - - - -6,00 10,62 - - (3,00)4,15 19,56 18,00 19,56 18,00- - - - -4,50 13,75 12,95 (2,02) (2,00)3,32 4,39 4,30 4,39 4,303,75 10,60 10,20 (4,06) (4,00)5,00 32,31 29,00 32,31 29,00- - - - -3,69 33,18 29,00 32,31 29,00- - - - -6,00 - - - (2,00)4,50 9,50 - - (2,00)

10,00 24,36 22,00 - (4,00)- - - - -3,03 26,25 24,00 20,40 18,00- - - - -- - - - -3,50 9,38 9,00 9,38 9,004,90 - - - -6,75 33,18 29,00 32,31 29,005,75 10,25 10,00 - (4,00)3,70 10,00 - - (2,00)- - - - -- - - - -5,00 32,31 29,00 32,31 29,005,75 10,62 10,22 (3,03) (3,00)- - - - -4,25 24,32 - (2,02) -4,57 10,62 10,14 10,62 10,143,08 - - - -2,75 29,97 26,50 29,97 26,504,26 10,47 10,00 10,47 10,003,75 11,06 10,63 11,06 10,63

4,74 16,66 17,25 18,94 18,44

5,29 21,50 21,53 23,38 22,61

TIPOS DE INTERÉS


Efectivo


NominalEfectivo


CAJAS

Nominal


Tipopreferencial

ASTURIAS . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .ÁVILA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .BADAJOZ . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .BALEARES . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .BILBAO BIZKAIA KUTXA . . . . . . . . . . . . . . . . . . .BURGOS CÍRCULO CATÓLICO OBREROS . . .BURGOS MUNICIPAL . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .CANARIAS GENERAL . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .CANARIAS INSULAR . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .CASTILLA-LA MANCHA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .CATALUNYA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .CECA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .COLONYA-POLLENSA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .CÓRDOBA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .ESPAÑA DE INVERSIONES . . . . . . . . . . . . . . . .EXTREMADURA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .GALICIA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .GIRONA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .GIPUZKOA Y SAN SEBASTIÁN . . . . . . . . . . . . .GRANADA GENERAL . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .GUADALAJARA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .HUELVA Y SEVILLA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .INMACULADA DE ARAGÓN . . . . . . . . . . . . . . . .JAÉN . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .LAIETANA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .MADRID . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .MANLLEU . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .MANRESA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .MEDITERRÁNEO . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .MURCIA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .NAVARRA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .ONTINYENT . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .PENEDÉS . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .PENSIONES DE BARCELONA . . . . . . . . . . . . . .RIOJA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .SABADELL . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .SALAMANCA Y SORIA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .SAN FERNANDO, SEVILLA Y JEREZ . . . . . . . . .SANTANDER Y CANTABRIA . . . . . . . . . . . . . . . .SEGOVIA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .TARRAGONA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .TERRASSA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .UNICAJA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .VALENCIA, CASTELLÓN Y ALICANTE . . . . . . . .VIGO, OURENSE E PONTEVEDRA . . . . . . . . . .VITORIA Y ÁLAVA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .ZARAGOZA, ARAGÓN Y RIOJA-IBERCAJA . . . .

TOTAL

Media simple . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

(a) Tipos aplicables con carácter general; no comprenden los aplicables a los descubiertos de consumidores cuando las entidades los handiferenciado en virtud de la Ley 7/1995, de 23 de marzo.

(b) Las cifras entre paréntesis son recargos sobre el tipo contractual de la operación original.

4,75 24,98 22,00 23,88 22,004,50 27,44 - 27,44 -4,00 18,70 - 19,25 18,005,25 20,39 - 26,24 -5,00 20,40 19,00 20,40 19,003,59 10,56 - 15,87 -5,00 10,62 10,35 15,87 15,004,84 19,00 - - (8,00)5,50 27,44 25,00 19,82 18,505,00 23,30 - 23,30 -4,25 22,50 20,81 22,50 20,816,50 10,25 10,00 - (2,00)4,89 25,06 23,00 25,06 23,005,50 25,59 23,00 25,06 23,003,04 15,43 - (7,19) -4,33 10,61 10,45 10,61 9,604,25 20,98 19,20 20,98 19,205,50 22,00 20,39 22,00 20,394,50 18,68 17,25 18,68 17,255,50 21,00 20,00 21,55 20,005,75 24,44 - 18,11 -5,00 22,48 20,45 18,75 17,315,50 26,82 - 26,25 -5,00 26,56 - 27,44 -4,50 23,88 22,00 23,88 22,005,00 22,50 20,82 (12,55) (12,00)3,75 22,50 20,82 22,50 20,826,25 22,50 20,47 22,50 20,474,75 27,44 25,00 27,44 25,005,00 18,75 17,56 - (6,00)5,00 21,00 20,00 21,55 20,005,35 19,50 17,95 19,50 18,223,82 27,44 - - (14,75)5,75 33,18 29,00 22,13 20,505,00 19,25 18,00 19,25 18,005,50 17,94 16,85 17,94 16,853,90 18,00 - 18,00 -7,25 22,50 - - (5,00)5,00 28,07 25,00 (6,17) (6,00)6,00 18,75 - 18,75 -5,75 22,54 20,50 22,54 20,505,12 16,65 - 16,65 -5,75 27,44 25,00 27,44 25,003,79 28,07 25,00 28,07 25,004,00 21,35 20,31 21,35 19,835,50 15,75 15,17 15,75 14,905,87 19,00 - 24,00 -

4,99 21,47 20,01 21,49 19,65


REGISTROS OFICIALES DE ENTIDADES

Variaciones producidas entre el 18 de diciembre de 2002 y el 17 de enero de 2003

Código Nombre Fecha Concepto

BANCOS

0223 GENERAL ELECTRIC CAPITAL BANK, S.A. 20.12.2002 CAMBIO DE DOMICILIO SOCIAL ACALLE LLULL, 95-97 (PL. 4).- 08005BARCELONA.

0227 UNOE BANK, S.A. 13.01.2003 CAMBIO DE DOMICILIO SOCIAL ACALLE JULIÁN CAMARILLO, 4.- 28037MADRID.

0224 HBF BANCO FINANCIERO, S.A. 14.01.2003 CAMBIO DE DENOMINACIÓN SOCIAL PORSANTANDER CONSUMER FINANCE, S.A.

CAJAS DE AHORROS

2074 CAIXA D’ESTALVIS DE TERRASSA 16.01.2003 CAMBIO DE DOMICILIO SOCIAL ARAMBLA D’EGARA, 350.- 08221TERRASSA (BARCELONA).

COOPERATIVAS DE CRÉDITO

3169 COBANEXPO, SDAD. COOP. CTO. LTDA. 08.01.2003 BAJA POR FUSIÓN POR ABSORCIÓN PORCAJA R. DE NAVARRA, S. COOP. DECRÉDITO (3008).

ESTABLECIMIENTOS FINANCIEROS DE CRÉDITO

8791 BNP-CONSUMO, ESTABLECIMIENTO 08.01.2003 BAJA POR DISOLUCIÓN.FINANCIERO DE CRÉDITO S.A.

8233 AHORROGESTIÓN HIPOTECARIO S.A. 17.01.2003 CAMBIO DE DOMICILIO SOCIAL A(E.F.C.) ESTABLECIMIENTO CALLE VELÁZQUEZ, 102 (PL. 2FINANCIERO DE CRÉDITO IZQ.).- 28006 MADRID.

ENTIDADES DE CRÉDITO COMUNITARIAS OPERANTES EN ESPAÑA SIN ESTABLECIMIENTO(ART. 21, DIRECTIVA 2000/12/CE)

DEUTSCHE HYPOTHEKENBANK FRANKFURT A.G. 23.12.2002 CAMBIO DE DENOMINACIÓN SOCIAL POREUROHYPO A.G.

EUROHYPO AKTIENGESELLSCHAFT 23.12.2002 BAJA POR FUSIÓN POR ABSORCIÓN POREUROPÄISCHE HYPOTHEKENBANK DER EUROHYPO A.G.DEUTSCHEN BANK

RHEINHYP RHEINISCHE 23.12.2002 BAJA POR FUSIÓN POR ABSORCIÓN PORHYPOTHEKENBANK A.G EUROHYPO A.G.

MERRILL LYNCH FINANCE S.A. 31.12.2002 BAJA.

THE BANK OF SCOTLAND 07.01.2003 ALTA.PAÍS DE ORIGEN: REINO UNIDO.

OFICINAS DE REPRESENTACIÓN EN ESPAÑA DE ENTIDADES DE CRÉDITO EXTRANJERAS

1263 SANPAOLO IMI S.P.A. 18.12.2002 ALTA CON DOMICILIO EN PLAZA DECOLON, 2 (TORRE 2, PL. 10).- 28046MADRID.PAÍS DE ORIGEN: ITALIA.

1155 KREDIETBANK, S.A. 02.01.2003 BAJA POR CIERRE.LUXEMBOURGEOISE

FechaNombre recepción Concepto

comunicación



REGISTROS OFICIALES DE ENTIDADES

Variaciones producidas entre el 18 de diciembre de 2002 y el 17 de enero de 2003 (continuación)


TITULARES DE ESTABLECIMIENTOS DE COMPRA-VENTA DE MONEDA EXTRANJERAY/O GESTIÓN DE TRANSFERENCIAS

1752 ECUA TRANS FAST, S.A. 09.01.2003 CAMBIO DE DOMICILIO SOCIAL ACALLE BATALLA DEL SALADO, 24(BAJO).- 28045 MADRID.

SOCIEDADES DE TASACIÓN

4380 EXPERTISE, S.A. 27.12.2002 BAJA POR RENUNCIA.

4420 REGULATION WORLD, S.A. 10.01.2003 BAJA POR RENUNCIA.

INDICADORES ECONÓMICOS

ÍNDICE DE INDICADORES ECONÓMICOS

BANCO DE ESPAÑA / BOLETÍN ECONÓMICO / ENERO 2003 3*

ÍNDICE

INDICADORES ECONÓMICOS

1. PRINCIPALES MACROMAGNITUDES

1.1. PIB. Precios constantes de 1995. Componentes de la demanda. España y zona del euro. . . 5*1.2. PIB. Precios constantes de 1995. Componentes de la demanda. España: detalle . . . . . . . 6*1.3. PIB. Precios constantes de 1995. Ramas de actividad. España . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7*1.4. PIB. Deflactores implícitos. España . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 8*

2. ECONOMÍA INTERNACIONAL

2.1. PIB a precios constantes. Comparación internacional . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 9*2.2. Tasas de paro. Comparación internacional . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 10*2.3. Precios de consumo. Comparación internacional . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 11*2.4. Tipos de cambio bilaterales e índices del tipo de cambio efectivo nominal y real del euro,

del dólar estadounidense y del yen japonés . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 12*2.5. Tipos de intervención de los bancos centrales y tipos de interés a corto plazo en merca-

dos nacionales . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 13*2.6. Rendimientos de la deuda pública a diez años en mercados nacionales . . . . . . . . . . . . . . 14*2.7. Mercados internacionales. Índice de precios de materias primas no energéticas. Precios

del petróleo y del oro . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 15*

3. DEMANDA NACIONAL Y ACTIVIDAD

3.1. Indicadores de consumo privado. España y zona del euro . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 16*3.2. Encuesta de inversiones en la industria (excepto construcción). España . . . . . . . . . . . . . . 17*3.3. Construcción. Indicadores de obras iniciadas y consumo de cemento. España . . . . . . . . . 18*3.4. Índice de producción industrial. España y zona del euro . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 19*3.5. Encuesta de coyuntura industrial: industria y construcción. España y zona del euro . . . . . 20*3.6. Encuesta de coyuntura industrial: utilización de la capacidad productiva. España y zona

del euro . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 21*3.7. Diversas estadísticas de turismo y transporte. España . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 22*

4. MERCADO DE TRABAJO

4.1. Población activa. España . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 23*4.2. Ocupados y asalariados. España y zona del euro . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 24*4.3. Empleo por ramas de actividad. España . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 25*4.4. Asalariados por tipo de contrato y parados por duración. España . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 26*4.5. Paro registrado por ramas de actividad. Contratos y colocaciones. España . . . . . . . . . . . . 27*4.6. Convenios colectivos. España . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 28*4.7. Índice de costes laborales . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 29*4.8. Costes laborales unitarios. España y zona del euro . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 30*

Estos indicadores están permanentemente actualizados en la página del Banco de España en la Red (http://www.bde.es). La fecha de actualización de la información que tiene como fuente el Banco de España se publica en un calendario en la Red (http://www.bde.es/infoest/htmls/calenda.htm) que informa sobre la fecha concreta o aproximada en la que se difundirán los datos en los tres próximos meses. Este calendario se actualiza al final de cada semana y, en el caso de indicar fecha aproximada de publicación de los datos, una semana antes se especifica la fecha concreta en que estos se difundirán.

Páginas

ÍNDICE DE INDICADORES ECONÓMICOS

BANCO DE ESPAÑA / BOLETÍN ECONÓMICO / ENERO 20034*

5. PRECIOS

5.1. Índice de precios de consumo. España . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 31*5.2. Índice armonizado de precios de consumo. España y zona del euro . . . . . . . . . . . . . . . . . 32*5.3. Índice de precios industriales. España y zona del euro . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 33*5.4. Índices del valor unitario del comercio exterior de España . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 34*

6. ADMINISTRACIONES PÚBLICAS

6.1. Estado. Recursos y empleos según Contabilidad Nacional (SEC95). España . . . . . . . . . . 35*6.2. Estado. Operaciones financieras (SEC95). España (1) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 36*6.3. Estado. Pasivos en circulación. España (1) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 37*

7. BALANZA DE PAGOS, COMERCIO EXTERIOR Y POSICIÓN DE INVERSIÓN INTERNACIONAL

7.1. Balanza de Pagos de España frente a otros residentes de la zona del euro y al resto delmundo. Resumen y detalle de la cuenta corriente (1) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 38*

7.2. Balanza de Pagos de España frente a otros residentes de la zona del euro y al resto delmundo. Detalle de la cuenta financiera (1) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 39*

7.3. Comercio exterior de España frente a otros miembros de la zona del euro y al resto delmundo. Exportaciones y expediciones . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 40*

7.4. Comercio exterior de España frente a otros miembros de la zona del euro y al resto delmundo. Importaciones e introducciones . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 41*

7.5. Comercio exterior de España frente a otros miembros de la zona del euro y al resto delmundo. Distribución geográfica del saldo comercial . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 42*

7.6. Posición de inversión internacional de España frente a otros residentes de la zona del euroy al resto del mundo. Resumen (1) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 43*

7.7. Posición de inversión internacional de España frente a otros residentes de la zona del euroy al resto del mundo. Detalle de inversiones (1) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 44*

7.8. Activos de reserva de España (1) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 45*

8. MAGNITUDES FINANCIERAS

8.1. Balance del Eurosistema (A) y Balance del Banco de España (B). Préstamo neto a lasentidades de crédito y sus contrapartidas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 46*

8.2. Medios de pago, otros pasivos de entidades de crédito y participaciones en fondos de in-versión de las sociedades no financieras y los hogares e ISFLSH, residentes en España . . 47*

8.3. Medios de pago, otros pasivos de entidades de crédito y participaciones en fondos de in-versión de las sociedades no financieras, residentes en España . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 48*

8.4. Medios de pago, otros pasivos de entidades de crédito y participaciones en fondos de in-versión de los hogares e ISFLSH, residentes en España . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 49*

8.5. Financiación a los sectores no financieros, residentes en España . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 50*8.6. Financiación a las sociedades no financieras y hogares e ISFLSH, residentes en España . 51*8.8. Financiación neta a las Administraciones Públicas, residentes en España . . . . . . . . . . . . . 52*8.9. Crédito de entidades de crédito a otros sectores residentes. Detalle por finalidades . . . . . 53*8.10. Cuenta de resultados de bancos, cajas de ahorros y cooperativas de crédito, residentes

en España . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 54*8.11. Fondos de inversión en valores mobiliarios, residentes en España: detalle por vocación . . 55*8.12. Índices de cotización de acciones y contratación de mercados. España y zona del euro . . 56*

9. TIPOS DE INTERÉS Y TIPOS DE CAMBIO

9.1. Tipos de interés: Eurosistema y mercado de dinero. Zona del euro y segmento español . . 57*9.2. Tipos de interés: mercados de valores españoles a corto y a largo plazo (1) . . . . . . . . . . . 58*9.3. Tipos de interés: bancos y cajas de ahorros, residentes en España (1) . . . . . . . . . . . . . . . 59*9.4. Índices de competitividad de España frente a la UE y a la zona del euro . . . . . . . . . . . . . . 60*9.5. Índices de competitividad de España frente a los países desarrollados . . . . . . . . . . . . . . . 61*

Páginas

(1) Normas Especiales de Distribución de Datos del FMI (NEDD).


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BANCO DE ESPAÑA / BOLETÍN ECONÓMICO / ENERO 20036* BANCO DE ESPAÑA / BOLETÍN ECONÓMICO / ENERO 2003 7*

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ARTÍCULOS Y PUBLICACIONESDEL BANCO DE ESPAÑA

ARTÍCULOS PUBLICADOS ÚLTIMAMENTE EN EL BOLETÍN ECONÓMICO



2001 Mes Pág.——————————————————————— ————— ——

2002 Mes Pág.——————————————————————— ————— ——

Informe trimestral de la economía española

El seguimiento de la convergencia real apartir de indicadores

Los establecimientos financieros de crédito:actividad y resultados en 2000

Las sociedades de garantía recíproca: acti-vidad y resultados en 2000

Regulación financiera: segundo trimestrede 2001

Evolución reciente de la economía española

Resultados de las empresas no financierasen el segundo trimestre de 2001

La evolución del empleo y del paro en elsegundo trimestre del año 2001

Desempleo y vacantes: una aproximación alos desajustes del mercado de trabajo

Las entidades de tasación: actividad en 2000


Implicaciones de la conversión de precios aeuros para la inflación

La contribución de las ramas de las tecnolo-gías de la información y las comunicacionesal crecimiento de la economía española

La integración de los mercados de renta va-riable europeos: desarrollos recientes

Los efectos de la entrada de España en laComunidad Europea

Regulación financiera: tercer trimestre de2001

Comparecencia del Gobernador del Bancode España, Jaime Caruana, ante la Comi-sión de Presupuestos del Senado


Resultados de las empresas no financierasen 2000 y hasta el tercer trimestre de 2001

La evolución del empleo y del paro en eltercer trimestre del año 2001 según la En-cuesta de Población Activa

Sesgos de calidad en la medición de losprecios: evidencia empírica e implicacionesmacroeconómicas para España

Diferenciales persistentes de inflación enEuropa

Los mercados de deuda pública del áreadel euro. Evolución reciente e implicaciones


Evolución reciente y perspectivas de la po-blación en España

Un método alternativo de estimación de lossaldos presupuestarios ajustados de ciclo

¿Existe un canal del crédito bancario en latransmisión de la política monetaria en Es-paña?

El endeudamiento de las familias en España


El nuevo marco de actuación de las Comu-nidades Autónomas en España

La utilización de los bienes de equipo rela-cionados con las nuevas tecnologías y suinfluencia en el crecimiento de la economíaespañola

Una primera reflexión sobre los efectos delos avances tecnológicos en los costes ylos riesgos de las entidades bancarias es-pañolas

Regulación financiera: cuarto trimestre de2001


La evolución del empleo y del paro duranteel año 2001 según la Encuesta de Pobla-ción Activa

Principales cambios metodológicos en elIPC base 2001

Los flujos de trabajadores en España: elimpacto del empleo temporal


Resultados de las empresas no financierasen el cuarto trimestre de 2001 y avance decierre del ejercicio

Los mercados de renta fija europeos: gradode integración y evolución reciente

Las cuotas de exportación de la UEM


La inversión productiva en el último ciclo

Cambios metodológicos en la EPA en 2002

La cuenta de resultados de las entidadesde depósito en 2001

Regulación financiera: primer trimestre de2002

Comparecencia del Gobernador del Bancode España, Jaime Caruana, ante la Comi-sión de Economía y Hacienda del Congre-so de los Diputados


La evolución del empleo y del paro en elprimer trimestre de 2002

Una estimación de la carga financiera delos hogares españoles

Las implicaciones económicas del envejeci-miento de la población. Una primera aproxi-mación a los retos y respuestas de políticaeconómica

Variabilidad del crecimiento económico y laimportancia de la gestión de existencias enEEUU

Conferencia de clausura del Gobernadordel Banco de España, Jaime Caruana,en las XXIX Jornadas de Mercados Fi-nancieros


Resultados de las empresas no financierasen el primer trimestre de 2002

Jul-Ago 9

Jul-Ago 57

Jul-Ago 65

Jul-Ago 85

Jul-Ago 97

Sep 9

Sep 23

Sep 35

Sep 43

Sep 47

Oct 9

Oct 59

Oct 67

Oct 77

Oct 87

Oct 101

Nov 9

Nov 15

Nov 29

Nov 45

Nov 53

Nov 69

Nov 75

Dic 9

Dic 23

Dic 31

Dic 37

Dic 45

Ene 9

Ene 61

Ene 71

Ene 79

Ene 93

Feb 9

Feb 23

Feb 31

Feb 41

Mar 9

Mar 23

Mar 35

Mar 47

Abr 9

Abr 57

Abr 67

Abr 79

Abr 135

May 9

May 23

May 37

May 45

May 55

May 71

Jun 9

Jun 17

Jun 31



2002 Mes Pág.——————————————————————— ————— ——

2002 Mes Pág.——————————————————————— ————— ——

Evolución reciente de la estructura de ne-gocio de las entidades bancarias españolas

La transmisión de los movimientos del tipode cambio del euro a los costes y preciosdel área


Patrones históricos en la evolución del tipode interés real

Hacia la convergencia a través de la inte-gración. Un análisis comparado entre Euro-pa y América Latina

La participación del sector privado en la re-solución de crisis y enfoques para la rees-tructuración de la deuda soberana

Las sociedades de garantía recíproca: acti-vidad y resultados en 2001

Los establecimientos financieros de crédito:actividad y resultados en 2001

Regulación financiera: segundo trimestrede 2002


Resultados de las empresas no financierashasta el segundo trimestre de 2002

La evolución del empleo y del paro en elsegundo trimestre de 2002

El endeudamiento de los hogares españoles:una comparación internacional

El mercado de la vivienda en España

Futuros sobre acciones: demanda e implica-ciones sobre los mercados de renta variable

Comparecencia del Gobernador del Bancode España, Jaime Caruana, ante la Comi-sión de Presupuestos del Congreso de losDiputados


Estimación de los stocks de capital producti-vo y residencial para España y la UE

Creación de valor en los procesos de fusiónempresarial en la economía europea

El desarrollo financiero en América Latina enperspectiva

Las empresas industriales francesas y espa-ñolas (1991-1999)

Las entidades de tasación: actividad en 2001

Regulación financiera: tercer trimestre de2002


Resultados de las empresas no financierasen 2001 y hasta el tercer trimestre de 2002

La evolución del empleo y del paro en el ter-cer trimestre de 2002

El endeudamiento de los hogares españo-les: evolución y factores explicativos

La situación financiera de las empresas es-pañolas: regularidades empíricas a partir dedatos microeconómicos para el período1985-2001

Los sistemas bancarios en Asia y Europa:una comparación de su evolución


Los efectos de la integración económicasobre la especialización y distribución geo-gráfica de la actividad industrial en los paí-ses de la UE

Jun 43

Jun 55

Jul-Ago 9

Jul-Ago 57

Jul-Ago 63

Jul-Ago 73

Jul-Ago 83

Jul-Ago 93

Jul-Ago 109

Sep 9

Sep 23

Sep 35

Sep 43

Sep 51

Sep 63

Oct 9

Oct 13

Oct 65

Oct 73

Oct 83

Oct 91

Oct 107

Oct 119

Nov 9

Nov 23

Nov 39

Nov 47

Nov 55

Nov 61

Dic 9

Dic 23

¿Qué relevancia tienen los desequilibriosde balanza de pagos en los países indus-trializados? El caso de la UEM y de Esta-dos Unidos

Ajustes de precios y estructura de mercadoen una unión monetaria

La evolución de la composición de las car-teras de los fondos de inversión españoles

La adhesión a la Unión Europea: conver-gencia real y nominal

El seguimiento coyuntural de los serviciosde mercado


Los efectos de las modificaciones de lascondiciones financieras sobre el comporta-miento de las empresas españolas

El contenido informativo de los derivadoscrediticios

Regulación financiera: cuarto trimestre de2002

Dic 35

Dic 45

Dic 53

Dic 61

Dic 73

Ene 9

Ene 61

Ene 67

Ene 75

2003 Mes Pág.——————————————————————— ————— ——

PUBLICACIONES DEL BANCO DE ESPAÑA


PUBLICACIONES PERIÓDICAS

INFORME ANUAL (ediciones en español einglés)CUENTAS FINANCIERAS DE LA ECONOMÍAESPAÑOLA (edición bilingüe: español e inglés)(anual)BALANZA DE PAGOS DE ESPAÑA(ediciones en español e inglés) (anual)CENTRAL DE ANOTACIONES EN CUENTA(anual)BOLETÍN ECONÓMICO (mensual)ECONOMIC BULLETIN (trimestral)BOLETÍN ESTADÍSTICO (mensual)BOLETÍN DE ANOTACIONES EN CUENTA(diario)CENTRAL DE BALANCES. RESULTADOSANUALES DE LAS EMPRESASNO FINANCIERAS (monografía anual)CIRCULARES A ENTIDADES DE CRÉDITOCIRCULARES DEL BANCO DE ESPAÑA.RECOPILACIÓN (cuatrimestral)REGISTROS DE ENTIDADES (anual)ESTABILIDAD FINANCIERA (edicionesen español e inglés) (semestral)MEMORIA DEL SERVICIODE RECLAMACIONES (anual)MEMORIA DE LA SUPERVISIÓN BANCARIAEN ESPAÑA (ediciones en español e inglés)(anual)

ESTUDIOS ECONÓMICOS (SERIE AZUL)

72. MARIO IZQUIERDO, OMAR LICANDRO Y ALBERTOMAYDEU: Mejoras de calidad e índices de precios delautomóvil en España (2001). (Publicada una ediciónen inglés con el mismo número.)

73. OLYMPIA BOVER Y PILAR VELILLA: Precios hedóni-cos de la vivienda sin características: el caso de laspromociones de viviendas nuevas (2001). (Publicadauna edición en inglés con el mismo número.)

74. MARIO IZQUIERDO Y Mª DE LOS LLANOS MATEA:Precios hedónicos para ordenadores personalesen España durante la década de los años noventa(2001). (Publicada una edición en inglés con el mismonúmero.)

ESTUDIOS DE HISTORIA ECONÓMICA(SERIE ROJA)

39. MIGUEL ÁNGEL BRINGAS GUTIÉRREZ: La produc-tividad de los factores en la agricultura española(1752-1935) (2000).

40. ANA CRESPO SOLANA: El comercio marítimo entreAmsterdam y Cádiz (1713-1778) (2000).

41. LLUIS CASTAÑEDA PEIRÓN: El Banco de España(1874-1900): la red de sucursales y los nuevos servi-cios financieros (2001).

42. SEBASTIÁN COLL MARTÍN Y JOSÉ I. FORTEA PÉ-REZ: Guía de fuentes cuantitativas para la historiaeconómica de España. Vol. II: Finanzas y renta nacio-nal (2002).

43. ELENA MARTÍNEZ RUIZ: El sector exterior durante laautarquía. Una reconstrucción de las balanzas de pa-gos de España, 1940-1958.

DOCUMENTOS DE TRABAJO

0221 MARCO HOEBERICHTS: The Credibility of CentralBank Announcements.

0222 KLAUS DESMET: Asymmetric Shocks, Risk Sha-ring, and the Alter Mundell.

0223 JOSÉ MANUEL CAMPA AND IGNACIO HERNAN-DO: Value creation in European M&As.

0224 JUAN AYUSO HUERTAS, DANIEL PÉREZ CIDAND JESÚS SAURINA SALAS: Are capital bufferspro-cyclical? Evidence from Spanish panel data.

0225 ANDREW BENITO: Does job insecurity affecthousehold consumption?

0226 ANDREW BENITO: Financial presure, monetarypolicy effects and inventory adjustment by UK andSpanish firms.

0227 ANDREW BENITO AND IGNACIO HERNANDO:Extricate: Financial Pressure and Firm Behaviour inSpain.

0228 ANA DEL RÍO: El endeudamiento de los hogaresespañoles.

EDICIONES VARIAS (1)

JOSÉ LUIS MALO DE MOLINA, JOSÉ VIÑALS AND FER-NANDO GUTIÉRREZ (Ed.): Monetary policy and inflation inSpain (1998) (***).

SERVICIO JURÍDICO DEL BANCO DE ESPAÑA: Legisla-ción de Entidades de Crédito. 4ª ed. (1999). 36,06 €.

VICTORIA PATXOT: Medio siglo del Registro de Bancos yBanqueros (1947-1997) (1999). Libro y disquete: 5,31 €.

PEDRO TEDDE DE LORCA: El Banco de San Fernando(1829-1856) (1999) (*).

BANCO DE ESPAÑA (Ed.): Arquitectura y pintura del Con-sejo de la Reserva Federal (2000). 12,02 €.

PABLO MARTÍN ACEÑA: El Servicio de Estudios del Ban-co de España (1930-2000) (2000). 9,02 €.

TERESA TORTELLA: Una guía de fuentes sobre inversio-nes extranjeras en España (1780-1914) (2000). 9,38 €.

VICTORIA PATXOT y ENRIQUE GIMÉNEZ-ARNAU: Ban-queros y bancos durante la vigencia de la Ley Cambó(1922-1946) (2001). 5,31 €.

BANCO DE ESPAÑA: El camino hacia el euro. El real, elescudo y la peseta (2001). 45 €.

Nota: La relación completa de cada serie figura en el Catálogo dePublicaciones.

PUBLICACIONES DEL BANCO DE ESPAÑA

(1) Todas las publicaciones las distribuye el Banco de España,excepto las señaladas con (*), (**) o (***), que las distribuyen, respec-tivamente, Alianza Editorial, Editorial Tecnos y Macmillan (Londres).

TÍTULO ARTÍCULO


DISTRIBUCIÓN, TARIFAS Y MODALIDADES DE SUSCRIPCIÓN

BANCO CENTRAL EUROPEO

BANCO DE ESPAÑA

I. ESTUDIOS E INFORMES

PERIÓDICOS

Informe anual (ediciones en español e inglés)Balanza de Pagos de España (anual) (ediciones en español e inglés)Boletín económico (mensual) (hay una versión en inglés de periodicidad trimestral)Central de Anotaciones. Memoria (anual)Memoria del Servicio de Reclamaciones (anual)Estabilidad financiera (semestral) (ediciones en español e inglés)Memoria de la Supervisión Bancaria en España (anual)(ediciones en español e inglés)

NO PERIÓDICOS

Estudios Económicos (Serie azul)Estudios de Historia Económica (Serie roja)Documentos de TrabajoCentral de Balances: estudios de encargoNotas de estabilidad financieraEdiciones varias Manual de la Central de Anotaciones

II. DIFUSIÓN ESTADÍSTICA

Boletín estadístico (mensual) (actualización diaria en Internet)Cuentas financieras de la economía española (series trimestrales, publicación anual) (edición bilingüe: español e inglés) (actualización trimestral en Internet)Central de Balances. Resultados anuales de las empresas no financieras (monografía anual) (hay una edición en CD Rom)Central de Balances Trimestral (se incluye en los boletines económicos de marzo, junio, septiembre y noviembre)Boletín de anotaciones en cuenta (diario) (solo disponible en versión electrónica en la página web)

III. LEGISLACIÓN FINANCIERAY REGISTROS OFICIALES

Circulares a entidades de créditoCirculares del Banco de España (recopilación) (cuatrimestral)Registros de entidades (anual)

IV. FORMACIÓN

Textos del Área de Desarrollo de Recursos Humanos

Informe anual, Boletín mensual y Otras publicaciones.

INFORMACIÓN, SUSCRIPCIÓN Y VENTA

Todas las publicaciones que el Banco de España edite a partir de este momento, a excepción del Boletín de la Central de Anotaciones, Textos del Área de Desarrollo de Recursos Humanos y Ediciones varias, se harán simultáneamente en impresión y en formato electrónico, que estará disponible en la página web del Banco de España (www.bde.es), donde podrán ser descargadas GRATUITAMENTE, así como un elevado número de publicaciones anteriores. La relación de las publicaciones descargables puede ser consultada en el Catálogo, que está publicado en la página anteriormente mencionada.

PUBLICACIONES IMPRESAS

Todas las publicaciones, a excepción del Boletín estadístico, Central de Balances: estudios de encargo, Circulares (recopilación), Textos del Área de Desarrollo de Recursos Humanos y Ediciones varias, se pueden obtener gratuitamente, solicitándolas a la Sección de Publica-ciones mediante escrito a la dirección postal que figura al final de esta página. El Banco de España reserva un número limitado de ejempla-res a este fin, agotados los cuales no se compromete a su reedición, pudiendo reducir el número de ejemplares demandados por un mismo solicitante.

El Banco de España admite la incorporación a la lista de distribución de las siguientes publicaciones: Boletín económico, Boletín Mensual del Banco Central Europeo, Documentos de Trabajo, Estabilidad financiera y Notas de estabilidad financiera, reservándose el derecho de suspender el envío sin preaviso de ningún tipo, así como de reducir el número de ejemplares demandados por un mismo solicitante. Las personas interesadas en ser incluidas en estas listas deberán solicitarlo a la Sección de Publicaciones, mediante escrito a la dirección postal que figura al final de esta página.

PUBLICACIONES

TARIFAS (1)

VENTA SUSCRIPCIÓN

ESPAÑA(IVA incluido)

EXTRANJERO(sin IVA)

ESPAÑA(IVA incluido)

EXTRANJERO(sin IVA)

Boletín estadístico 12,50 € 18,03 € 125,01 € 186,31 €

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