Upload
others
View
1
Download
0
Embed Size (px)
Citation preview
Technische Universität München
Ort, Datum
Anlass
Bedeutung und Funktion von Finanzinvestoren auf dem Kapitalmarkt
13. Berliner WirtschaftsgesprächHumboldt Universität zu Berlin, 12. Juni 2008
Univ.-Prof. Dr. Christoph Kaserer
Lehrstuhl für Finanzmanagement und Kapitalmärkte &Center for Entrepreneurial and Financial Studies (CEFS)Technische Universität München
2
Klicken Sie, um das Titelformat zu bearbeiten
Zur Ausgangslage
Wertschöpfung und Kapitalmärkte
Finanzinvestoren und Corporate Governance
Regulatorische Überlegungen
Agenda
3
Klicken Sie, um das Titelformat zu bearbeiten
Zur Ausgangslage
Wertschöpfung und Kapitalmärkte
Finanzinvestoren und Corporate Governance
Regulatorische Überlegungen
Agenda
4
Klicken Sie, um das Titelformat zu bearbeiten
Finanzinvestoren
Organisierte Kapitalmärkte (z.B. Börsen)
Konzerne(finanzielles Interesse bei
Muttergesellschaft)
Investoren mit nicht-monetären
Zielen
Nicht organisierte Kapitalmärkte(Private Equity)
Strategische Investoren
Eigenkapitalgeber
Institutionelle Investoren(z.B. Investmentfonds)
Privatanleger
Aktive InvestorenPassive Investoren
Beteiligungsgesellschaften(z.B. Hedge Fonds, Private-Equity-Fonds)
Typisierung von Finanzinvestoren
5
Klicken Sie, um das Titelformat zu bearbeiten
Quelle: Butt et al. (2007), JACF, pp. 73-83, McKinsey
Weltweites Finanzvermögen 2006 (Bill.$) und die Rolle der Finanzinvestoren
50.3
48.1
42.8
25.8
23.6
5.4
3
1.9
1.3
167Finanzvermögen
Aktienmarktkapitalisierung
verwaltetes Finanzvermögen
Volumen umlaufender privaterAnleihen
Volumen umlaufenderöffentlicher Anleihen
verwaltetesAltersvorsorgevermögen
Währungsreserven
Vermögen von Staatsfonds
verwaltetes Vermögen vonHedgefonds
verwaltetes Vermögen vonPrivate Equity Fonds
CAGR 2002-2006=15-20%
CAGR 2002-2006=17%
CAGR 2002-2006=5-10%
CAGR 2002-2006=5-10%
6
Klicken Sie, um das Titelformat zu bearbeiten
Quelle: Butt et al. (2007), JACF, pp. 73-83
Finanzinvestoren und verwaltetes Vermögen in Mrd. $
18131749
1635
875
328250 250
200 200
33 31 31 33 33 30
#1 #2 #3 #1 #2 #3 #4 #5 #6 #1 #2 #3 #1 #2 #3
BarclaysGlobal
Investors
StateStreetGlobal
Advisors
FidelityInvestments
VAE Norwegen Saudi-Arabien
Kuwait China Singapore Carlyle KKR GSPrinciple
Investment
JPMAssetMgmt.
GS AssetMgmt.
Bridge-water
Assoc.
Vermögensverwalter Staatsfonds Private Equity Fonds Hedgefonds
7
Klicken Sie, um das Titelformat zu bearbeiten
Quelle: FIBV, OECD, eigene Berechnungen
Börsenkapitalisierung in % des BIP, Mittelwerte 1990-2006
0%
20%
40%
60%
80%
100%
120%
140%
160%
180%
Deutsche Börse London Stock Exchange Euronext Nasdaq/Nyse/Amex
1990-94 1995-99 2000-06
8
Klicken Sie, um das Titelformat zu bearbeiten
Bedeutung von Private Equity in Europa
Quelle: EVCA (2006), Eurostat
0.0%
0.2%
0.4%
0.6%
0.8%
1.0%
1.2%
1.4%
Großbri
tannie
nSch
weden
Dänem
arkNied
erlan
deEU (1
5 Län
der)
Frankre
ichSpa
nien
Eurozo
neNorw
egen
Portug
alIta
lien
Finnlan
dSch
weizDeu
tschla
nd
Irland
Belgien
Polen
Österre
ichGrie
chen
land
0.00%
0.50%
1.00%
1.50%
2.00%
2.50%
3.00%Investitionen(Sitzland)/BIPInvestitionen(Zielland)/BIPPortfolio/Marktkap.
9
Klicken Sie, um das Titelformat zu bearbeiten
Eigentümerstruktur in Deutschland
Quelle: Kaserer/Moldenhauer (2008)
10
Klicken Sie, um das Titelformat zu bearbeiten
Zur Ausgangslage
Wertschöpfung und Kapitalmärkte
Finanzinvestoren und Corporate Governance
Regulatorische Überlegungen
Agenda
11
Klicken Sie, um das Titelformat zu bearbeiten
-.4
-.3
-.2
-.1
.0
.1
.2
.3
.4
TSR_5
Y Q1
TSR_5Y Q
2TSR_5
Y Q3
TSR_5
Y Q4
TSR_5Y Q
5TSR_5
Y Q6
TSR_5
Y Q7
TSR_5Y Q
8TSR_5
Y Q9
TSR_5
Y Q10
TSR_5Y Q
11
TSR_5Y Q
12
TSR_5
Y Q13
TSR_5Y Q
14
TSR_5Y Q
15
Median der Beschäftigtenveränderung in Abhängigkeit vom TSR
Shareholder Value und Beschäftigungsveränderungen (5-Jahreszeitraum)
Quelle: eigene Berechnungen
12
Klicken Sie, um das Titelformat zu bearbeiten
Shareholder Value und Beschäftigungsveränderungen (1-Jahreszeitraum)
-.03
-.02
-.01
.00
.01
.02
.03
TSR_YEAR Q
1
TSR_YEAR Q
2
TSR_Y
EAR Q3
TSR_YEAR Q
4
TSR_YEAR Q
5
TSR_Y
EAR Q6
TSR_YEAR Q
7
TSR_YEAR Q
8
TSR_Y
EAR Q9
TSR_YEAR Q10
TSR_Y
EAR Q11
TSR_YEAR Q
12
TSR_YEAR Q
13
TSR_Y
EAR Q14
TSR_YEAR Q
15
Median der Beschäftigtenveränderung in Abhängigkeit vom TSR
Quelle: eigene Berechnungen
13
Klicken Sie, um das Titelformat zu bearbeiten
EBITDA und Beschäftigungsveränderungen (1-Jahreszeitraum)
Quelle: eigene Berechnungen
-.06
-.04
-.02
.00
.02
.04
.06
Q1 Q2 Q3 Q4 Q5 Q6 Q7 Q8 Q9 Q10 Q11 Q12
Median der Beschäftigtenveränderung in Abhängigkeit vom EBITDA
14
Klicken Sie, um das Titelformat zu bearbeiten
Beschäftigung und Shareholder Return
Quelle: eigene Berechnungen
Dependent Variable: LOG(EMPLOY)Method: Panel Least SquaresDate: 06/10/08 Time: 09:41Sample (adjusted): 1991 2006Periods included: 16Cross-sections included: 826Total panel (unbalanced) observations: 6284White diagonal standard errors & covariance (d.f. corrected)
LOG(EMPLOY)=C(1)+C(2)*LOG(TSR_YEAR+1)+C(3)*LOG(MARKET_CAP(-1))+ C(4)*(EBITDA(-1))+C(5)* IND_GW+ C(6)*IND_IU+C(7)*IND_TEC+ C(8)*IND_TK+ C(9)*IND_V+C(10)* IND_VG+C(11)*IND_VS+C(12)*HGB+ C(13)*IND_GS+C(14)*LOG(DIVIDEND+1)+C(15)*LOG(TOTAL_DEBT+1)
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.
C(1) -4.749479 0.144078 -32.96474 0.0000C(2) 0.337854 0.028527 11.84344 0.0000C(3) 0.641593 0.012434 51.60169 0.0000C(4) 6.72E-08 9.19E-09 7.314281 0.0000C(5) 2.180994 0.094987 22.96094 0.0000C(6) 2.842274 0.088822 31.99980 0.0000C(7) 2.414866 0.093101 25.93808 0.0000C(8) 1.831309 0.202248 9.054753 0.0000C(9) 1.191029 0.120182 9.910178 0.0000C(10) 2.528476 0.090830 27.83738 0.0000C(11) 2.353923 0.097021 24.26204 0.0000C(12) 0.411481 0.031298 13.14727 0.0000C(13) 2.116388 0.108229 19.55464 0.0000C(14) 0.023623 0.004736 4.988286 0.0000C(15) 0.171264 0.007087 24.16472 0.0000Adjusted R-squared 0.758974
15
Klicken Sie, um das Titelformat zu bearbeiten
Zur Ausgangslage
Wertschöpfung und Kapitalmärkte
Finanzinvestoren und Corporate Governance
Regulatorische Überlegungen
Agenda
16
Klicken Sie, um das Titelformat zu bearbeiten
Interne Mechanismen
Aufsichtsratskontrolle
Vergütungsverträge
Insider Ownership
Externe Mechanismen
Markt für Unternehmenskontrolle
Aktive Minderheitsaktionäre
Produktmärkte
Kontrollmechanismen bei kapitalmarktorientierten Unternehmen
17
Klicken Sie, um das Titelformat zu bearbeiten
Total Return DAX, DCX vs. BMW 1.7.1987-30.11.2005
50
150
250
350
450
550
650
01.07.1987 15.06.1990 30.05.1993 14.05.1996 29.04.1999 13.04.2002 28.03.2005
DCXBMWDAX
574,7
141,1
375,5
27.7.05, Ankündigung Rücktritt Schrempp
1.7.87, Amtsantritt Edzard Reuter
6.5.98, Ankündigung der Fusion mit Chrysler
2.4.93, Ankündigung Auflösung MAH
1995: erstmals seit 40 Jahren keine Dividende; Schrempp wird CEO
30.11.89, Herrhausen wird ermordet, Kopper übernimmt AR-Vors.
1990: Das Pro-Kopf-Gehalt eines DB-Vorstandes liegt bei 0,78m€; bei BMW bei 0,95m€
2003: Das Pro-Kopf-Gehalt eines DB-Vorstandes liegt bei 2,99m€; bei BMW bei 1,59m€
1997: HV genehmigt ein Options-programm im NW von 110m€
26.3.2000: Einstieg bei Mitsubishi wird angekündigt
April 2004: Ausstieg bei Mitsubishi wird angekündigt
20.3.2000: Ausstieg bei Rover wird angekündigt
31.1.1994: Übernahme von Rover wird angekündigt
5.10.93, Aktie nimmt Listing an der NYSE auf
Marktkapitalisierung 1987: Daimler: 45,5 Mrd. DMBMW 5,1 Mrd. DM
Marktkapitalisierung 2005: Daimler: 43,8 Mrd. €BMW 23,3 Mrd. €
18
Klicken Sie, um das Titelformat zu bearbeiten
Defizite der Corporate Governance in Deutschland
• Vermögensverlust relativ zu BMW: rd. 100 Mrd. Euro
• Vermögensverlust relativ zum DAX: rd. 54 Mrd. Euro
• Mitarbeiter bei BMW: 70‘948 (1990) / 105‘798 (2005) /
+49%
• Mitarbeiter bei DaimlerChrysler: 368‘200 (1989) / 382‘724
(2005) / +4%
19
Klicken Sie, um das Titelformat zu bearbeiten
80
90
100
110
120
130
140
150
01.03. 2004 12.04. 2004 24.05. 2004 05.07.2004 16.08.2004 27.09.2004 08.11.2004 20.12.2004 31.01.2005 14.03.2005 25.04.2005
Deutsche Börse DAX Euronext
13.12.2004: Übernahmeangebot für die LSE im Wert von 2 Mrd. €
Ende Dezember 2004: Hedgefonds kündigen Widerstand an
6.3.2005: DBAG zieht Offerte für LSE zurück
11.4.2005: DBAG beginnt Aktienrückkauf in Höhe von 0,5 Mrd. €
9.5.2005: Seifert tritt zurück, Breuer kündigt seinen Rücktritt an
TSR der DBAG im Zeitraum 1.3.2004 bis 9.5.2005
20
Klicken Sie, um das Titelformat zu bearbeiten
TSR der DBAG im Zeitraum seit 10.5.2005
80
120
160
200
240
280
320
360
400
440
480
10.05.05 10.08.05 10.11.05 10.02.06 10.05.06 10.08.06 10.11.06 10.02.07 10.05.07 10.08.07 10.11.07 10.02.08 10.05.08
Deutsche Börse Euronext/Nyse DAX
21
Klicken Sie, um das Titelformat zu bearbeiten
In trod u ction A b olition
P eriod tm tn acartm :tn p rob . level acartm :tn p rob . level
-60 30 -3 ,66% 8,99% 2,40% 24 ,72%to ta l p eriod
-15 15 -2 ,52% 3 ,50% 1 ,72% 20 ,87%
-30 -6 0 ,92% 71 ,29% 0,59% 33 ,94%p re
an n oun cem en t
p eriod
-10 -6 0 ,42% 72 ,59% 1,71% 3 ,76%
-5 5 -2 ,06% 0 ,43% 2 ,01% 2 ,64%
0 0 -0 ,59% 11 ,90% 1,08% 1 ,35%
-5 0 -1 ,43% 0 ,89% 1 ,52% 3 ,77%
A n n ou n cem en t
p eriod
0 5 -1 ,22% 5,27% 1,57% 4 ,12%
6 10 -0 ,33% 30 ,19% -0 ,33% 67 ,79%p ost an n oun ce-
m en t p eriod 6 30 -1 ,33% 19 ,39% -0 ,45% 66 ,24%
Stimmrechtsbeschränkungen reduzieren den Unternehmenswert
Quelle: Kaserer/Wenger (2002)
22
Klicken Sie, um das Titelformat zu bearbeiten
Heteroskedastizitätsrobuste OLS-Schätzer – 2003
Einfluss der Eigentümerstruktur auf die Unternehmensperformance
Dep. Variable
Model No. (1) (2) (3) (4) (5) (6)
Intercept -137,945 * -140,738 * -0,685 -0,822 -6,214 -5,112
MB 67,875 ** 0,797 3,859SB 91,900 ** 0,859 ** 9,189 ***FBM 82,465 ** 1,421 * -0,581MB_SB_FBM 82,590 *** 1,080 ** 3,979
BLOCK_O 93,402 *** 93,867 *** 1,107 ** 1,128 0,773 0,653BLOCK_NO -11,152 *** -10,985 *** -0,126 -0,123 0,734 0,736LN_ASSETS 9,415 *** 9,738 *** 0,175 ** 0,186 *** 0,794 ** 0,734 **FIRM_RISK 5,175 4,726 0,231 *** 0,222 ** -0,219 -0,188DEBT_RATIO -79,910 *** -80,448 *** -1,978 *** -2,024 *** -11,533 *** -11,027 ***SALES_G 28,1745 * 26,629 * 0,333 * 0,302 * 3,996 3,970DIV 61,620 *** 60,492 *** 0,220 0,187 2,253 2,400 *Industry Dum. Yes Yes Yes Yes Yes Yesn 247 247 235 235 246 246R2 adj. 0,362 0,366 0,171 0,174 0,186 0,170
BAHR MTBV ROA
Quelle: Kaserer/Moldenhauer (2008)
23
Klicken Sie, um das Titelformat zu bearbeiten
Kursreaktionen auf Beteiligungserwerb durch Hedge Fonds (USA)
Quelle: Brav et al. (2006) SSRN_id 948907
24
Klicken Sie, um das Titelformat zu bearbeiten
Zur Ausgangslage
Wertschöpfung und Kapitalmärkte
Finanzinvestoren und Corporate Governance
Regulatorische Überlegungen
Agenda
25
Klicken Sie, um das Titelformat zu bearbeiten
Befund
• Finanzinvestoren leisten wichtigen Beitrag in der Unternehmenskontrolle
• Erscheinungsformen von Finanzinvestoren sind sehr unterschiedlich
• Interessenskonflikte zwischen institutionellen und privaten Investoren sind zu beachten
Leitlinien
• Vorsicht bei Eingriffe in den Markt für Unternehmenskon-trolle
• Liberale Rahmenbedingungen für institutionelle Investoren (level playing field)
• Minderheitenschutz
Leitlinien aus der ökonomischen Betrachtung
26
Klicken Sie, um das Titelformat zu bearbeiten
Technische Universität München
Center for Entrepreneurial and Financial StudiesTU München | Arcisstrasse 21 | 80333 München Tel: +49 89 289 25483Web: http://www.cefs.de // http://www.ifm.wi.tum.deEmail: [email protected]
Univ.-Prof. Dr. Christoph KasererTel: +49 89 289 25489Email: [email protected]
27
Klicken Sie, um das Titelformat zu bearbeiten
Quelle: UniCredit Research (Stand Ende Quartal 1/2008)
SWF und Subprime-Krise (Angaben in Mrd. $)
332.3
113.2
46.9
206
60
0
50
100
150
200
250
300
350
400
Abschreibungen Verluste Kapitalerhöhungen durchRegierungen und andere
Kapitalerhöhungen durchSWF
VerbleibendeEigenkapitalminderung
28
Klicken Sie, um das Titelformat zu bearbeiten
Median-Renditen (IRR) und Risiko von Private-Equity-Anlagen
Quelle: CEFS (2005)
0
5
10
15
20
25
0 10 20 30 40 50 60
Standardabweichung in %
Ren
dite
in % Gesamt
VCBuyoutBenchmark
MSCI Europe
S&P 500
0
5
10
15
20
25
0 10 20 30 40 50 60
Standardabweichung in %
Ren
dite
in % Gesamt
VCBuyoutBenchmark
MSCI Europe
S&P 500