Bond+Markets+Serbia_serb

Trite obveznica u Srbiji

Trite obveznica u Srbiji:izazovi regulative za efikasno trite


Trite obveznica u Srbiji:

izazovi regulative za efikasno trite

Jefferson Institute 2005

Izdava:

Jefferson Institute

Stevana Sremca 4

11 000 Beograd

Srbija

Dizajn, prelom i priprema:

Branko Otkovi

Prevod sa engleskog jezika:

Jefferson Institute

ISBN: 86-905973-4-4

tampa: Grafodrom

S A D R A J

Rezime 1

1. Obveznice i razvoj finansijskog trita u Srbiji 3

1.1. Program otplate duga 5

1.2. Koreni segmentiranog trita obveznica u Srbiji 7

2. Zapisi NBS i dravni zapisi RS 9

3. Pravni okviri trgovine obveznicama i relevantne institucije 11

3.1. Beogradska berza 11

3.2. Centralni registar hartija od vrednosti 14

3.3. Narodna banka Srbije 15

3.3.1. Devizni kurs dinara 16

3.4. Komisija za hartije od vrednosti 17

3.5. Ministarstvo finansija i dugovanja 18

3.6. Nacionalna tedionica 19

4. Pravni okviri i trgovina obveznicama u praksi 21

4.1. Trgovina obveznicama: Beogradska berza i vanberzansko trite 21

4.2. Zakon o tritu hartija od vrednosti i drugih finansijskih instrumenata 25

5. Trita obveznica u centralnoj Evropi: lekcije i iskustva 27

5.1. eka Republika 30

5.2. Maarska 32

5.3. Poljska 34

5.4. Slovaka 35

5.5. Poreenje i rezime 37

6. Srpska kriva prinosa 39

6.1. Modeli strukture ronosti 39

6.2. Podaci 41

6.3. Metodologija 43

6.4. Procena strukture ronosti 49

6.5. Rezime procene krive prinosa 55

7. Makroekonomija i kriva prinosa 57

8. Obveznice kao kolateral 61

8.1. Pravni okvir 61

8.2. Modeli kreditnog rizika 62

9. Zakljuci / preporuke 65

Bibliografija 69


Sadraj III


SadrajIV

Rezime

Ovaj izvetaj srpskog trita obveznicama u velikoj meri detaljno pokriva nje-govu pravnu i institucionalnu strukturu i uporeuje sa evolucijom nedavno razvi-jenih trita obveznica u ekoj Republici, Maarskoj, Poljskoj i Slovakoj. Sr studi-je predstavlja tehniki deo, koji daje procenu krive prinosa obveznica koristeiNelson-Sigelov model i ilustrujui kako parametri procene mogu biti korieni upredvianju strukture ronosti. Ove analize uraene su uz ogranienu dostupnostpodataka sa vanberzanskog trita. Iako se oko 80% ukupnog obima trgovine odvi-ja na vanberzanskom tritu, izvetaji o cenama se objavljuju samo sa nagodbi saberze. Rezultati procene, zajedno sa pravnom i institucionalnom analizom, ineosnovu zakljuaka i preporuka ove studije.

Kao prvo, Srbija treba da promeni dugoronu strukturu ronosti prebacujuidravni dug sa kratkoronog na dugoroni rok dospea. Taj korak pomoi e da sestabilizuje dug i upravljanje dugom, kao i da se privuku strane investicije. Srpskotrite obveznica sa dravnim obveznicama jo uvek je nerazvijeno, meutim, pos-toji obeavajui tranzicioni patern ka zrelijem tritu. To je znaajno, s obzirom nato da se, uopteno govorei, oni koji upravljaju dugom na tritima u razvojusuoavaju sa veim i sloenijim rizicima u upravljanju svojim dravnim portfolijomduga i strategijama finansiranja nego oni na razvijenijim tritima.

Da bi se maksimalizovale mogunosti trita regulatori treba da se fokusiraju namikrostrukturu sekundarnog trita sa ciljem da poveaju transparentnost i likvid-nost. Treba da se koncentriu na potencijalnu pogrenu upotrebu privatnih iliinsajder informacija, velike institucionalizovane investitore, investicione kompanijei velike brokerske firme, pre nego na male igrae.

Detaljnije:i) Vea doslednost u sprovoenju zakona poveae transparentost i likvidnost

sekundarnog trita obveznica. Ukoliko vaei zakon nije dovoljan, trebalo biustanoviti sankcije koje bi sprovodila Komisija za hartije od vrednosti nadCentralnim registrom. Zahtevi izvetavanja treba da ukljue i trinu cenu, koja jepostala standard na svim nedavno razvijenim tritima obveznica.

ii) Mare srpskih obveznica u odnosu na uobiajene evropske standarde suneodgovarajue iz srednjoronog aspekta. Veliki deo mari dravnih obveznica(u visini od preko 20 baznih poena) u evro zoni, kao u sluaju nemakih dravnihobveznica sa slinim rokom dospea, razlikuju se vie u pogledu likvidnosti nego upogledu kreditnog rizika. Uravnoteena likvidnost treba da unapredi triteobveznica u Srbiji.

iii) U vezi s tim je i zadatak da se kreira i odrava indeks obveznica sa benmarkstatusom, tj. statusom i metode za kalkulaciju i objavljivanje referentnih cena tih


Rezime 1

obveznica. Indeksovanje e poveati i emitovanje individualnih grupa obveznica i,uopte, trgovinsku aktivnost. Srpsko trite obveznica e takoe imati koristi i oduvoenja sviing operacija.

iv) Prilagoavanje na trite i njegovu infrastrukturu kao to su kliring inagodbe, repo i trita derivata, tehnike za emitovanje hartija od vrednosti i sistemitrgovanja na sekundarnim tritima veoma su poeljni za podizanje trita na viinivo. Berzansko trite treba da dostigne trgovinu na vanberzanskom tritu saT+0.

v) Zemlje V4 su primenile primarne dilerske sisteme, koristile aukcije za emito-vanje duga i sainile liste pitanja sa benmark temama. Preporuuje se da srpskevlasti krenu slinim putem. Ovo moe znatno da smanji javni dug i da ubrza razvojtrita hartija od vrednosti uopte.

vi) Market mejkerima i lanovima berze uopte ne bi trebalo da bude doputenoda uestvuju na vanberzanskom tritu. Od vanberzanskog sistema trgovine treba-lo bi da bude zahtevano da prua to je mogue vie informacija o cenama i obimuodranih nagodbi.

vii) U veini zemalja dravne obveznice su niskorizini i visoko likvidni instru-menti, sa dobro razvijenom trinom infrastrukturom (ukljuujui dodatna repotrita i trita derivata). To jo uvek nije iroko rasprostranjena odlika u Srbiji.Aktivnosti ka tom cilju su veoma poeljne, jer e promene otvoriti prostor za emito-vanje obveznica preduzea, to e imati pozitivan efekat na likvidnost i daljuekspanziju trita obveznica.

Autori studije su: prof. dr Even Koenda, prof. dr Jan Hanouek i dr Petr Zemik


Rezime2

Dravne obveznice se smatraju hartijama od vrednosti kojima se emitent pri-morava da vlasniku obveznice plati nominalnu vrednost obveznice zajedno sadogovorenom kamatom prilikom isteka roka otplate. Ta definicija je u saglasnosti saZakonom o hartijama od vrednosti objavljenim u Slubenom glasniku SRJ", br.26/95, i 59/98.

Uobiajena je praksa da drave emituju hartije od vrednosti na svom nacional-nom tritu obveznica, a one se potom prodaju u okviru tog trita. Ovaj metodfinansiranja najee koriste vlade zemalja trita u razvoju, jer to pogoduje prilivuveoma potrebnog kapitala ekonomiji u razvoju i, u isto vreme, obezbeuje znatanprofit investitorima sa najmanjim moguim rizikom koji bi mogao biti povezan satom zemljom.

Meutim, indirektni efekti na ekonomiju u razvoju mogu biti i jo znaajniji. Usluaju Srbije, dravne obveznice su bile odlina prilika da se ira javnost upozna saprincipima poslovanja finansijskog trita i prilika za graane da shvate mogunostzarade profita kroz trgovinu hartijama od vrednosti. U ovom radu emo objasnitiuslove pod kojima su se pojavile dravne obveznice na srpskom finansijskom tritu,kao i proputene anse i probleme trgovine obveznicama na berzi i na vanberzan-skom tritu.

Tokom 70-ih i 80-ih godina jedan od glavnih izvora stranog kapitala zaSocijalistiku Federativnu Republiku Jugoslaviju bila je tednja njenih graana, i jovie njenih graana na radu u inostranstvu. Shvatajui vanost ovih finansijskih izvo-ra, monetarne vlasti SFRJ su drale kamatne stope na atraktivnim nivoima znatnoviim nego u mnogim zapadnoevropskim zemljama. Godinama je ova zemlja, koja jeivela po istonjakim principima i zapadnim standardima, uspela da odri prividfinansijske i ekonomske stabilnosti. tavie, jugoslovenske (dravne) banke su sma-trane sigurnim i pouzdanim kao i veina zapadnoevropskih banaka, makar od stranesvojih graana ili bivih graana. ivei sa idejom povratka u domovinu,Jugosloveni na radu u inostranstvu uvali su veinu svoje uteevine u jugosloven-skim bankama. Za SFRJ je to bio znaajan izvor deviznog kapitala koji je kasnije inve-stiran u razne projekte, uglavnom sa politikom pozadinom.

Pod socijalistikim reimom sve banke su bile pod nadzorom drave i timeglavne odluke za investicije nisu mogle biti donete bez politike saglasnosti, tako daprofit nije bio glavni kriterijum za veinu investicionih odluka. To je postalo oigled-no sa promenom politike klime ranih 80-ih, a 1990. godine je ve postalo kasno zamnoge deponente da raspolau svojom uteevinom. Vremenom, zbog nedostat-



1. Obveznice i razvojfinansijskog trita u Srbiji

ka vrste valute, banke su najpre rigidno limitirale podizanje iznosa a kasnije i pot-puno ukinule podizanje novca. U nemogunosti da rei ovu situaciju na bilo kakavdrugi nain, SRJ je 1991. godine objavila moratorijum na dugovanja drave premasvim privatnim ulagaima, a koji se odnosio na staru deviznu tednju". U vrememoratorijuma ukupan iznos neizmirenog duga bio je blizu 6 milijardi nemakihmaraka.

Dogaaji koji su sledili, iz dananje perspektive znaajniji su kao faktori koji suimali veliki uticaj na prosenu psihu vlasnika obveznice i njegove sklonosti riziku.Poveavanje politikih tenzija koje su vodile raspadu SFRJ ostavilo je Srbiju i CrnuGoru ujedinjenima u pokuaju da nastave zavetanje prethodne zemlje. Meutim, sagraanskim ratom na granicama, prioritet SRJ nije bio ekonomski razvoj. Od 1992.godine SRJ je bila politiki i ekonomski izolovana. Visoki nivo inflacije pratilo jerapidno obezvreivanje dinara; menjanje dinara u devize bio je jedini nain zatiteod visoke inflacije. Mora se naglasiti da su potroai u SRJ iskusili, najverovatnije,najviu hiperinflaciju svih vremena.

Prvi pokuaj da se rei dravno dugovanje po osnovu stare devizne tednje" biloje usvajanje Zakona o regulisanju javnog duga Savezne Republike Jugoslavije poosnovu devizne tednje graana (Slubeni list" br. 59/98, 44/99 i 53/01).

Vlada je priznala veinu svojih finansijskih obaveza prema privatnim ulagaima iobavezala se da e sve zamrznute depozite platiti do 2011. godine. Meutim, ovajzakon je od poetka bio pun tehnikih i praktinih nedostataka. On je polazio odtoga da e konverzija duga u obveznice biti na dobrovoljnoj bazi. Obveznice sutampane na papiru i time bile pogodne za falsifikovanje i prevaru. Neelektronskiformat obveznica se pokazao kao komplikovan za trgovinu i potvrivanje procedu-ra. Konano, Zakon je bio finansijski zasnovan na rastu nivoa BDP-a1 koji je bionedostian u to vreme. Ovaj ambiciozan, ali nerealan pokuaj postao je veliki teret zadravni budet i ekonomski je bio neodriv. Bez znaajnih rezultata, ovaj pokuaj sepokazao kao jo jedno u nizu politiki motivisanih reenja koje je jo vie pogoralove snano poljuljano javno poverenje.

Novi zakon je usvojen 4. jula 2002. godine (Slubeni list SRJ, 36/2002) pred-stavljajui modifikovano i realistinije reenje za problem stare devizne tednje.Zadrao je duh starog zakona izbegavajui povlaenje starih obveznica, ali je novoreenje bilo pretvaranje vladinog duga privatnim ulagaima u obveznice RepublikeSrbije i Republike Crne Gore. Raspored isplata je promenjen i ukljuio je rok otplateizmeu 2002. i 2016. godine.

Sve obveznice emitovane prema prethodnom zakonu mogle su da se pretvore unovu seriju A obveznica Republike Srbije na osnovu jedna za jednu. Obveznicesu emitovane u elektronskom formatu s ciljem izbegavanja svih problema sa kojimase suoio prethodni zakon. Svi podaci vezani za vlasnike obveznica, rokove otplata iraspored isplata uvaju se u Centralnom registru, ustanovi koja je s tom svrhomosnovana. To reenje je zahtevalo da svi vlasnici obveznica imaju poseban deporaun u banci po njihovom izboru. Procedura podrazumeva da sva trgovina ide


1. Obveznice i razvoj finansijskog trita u Srbiji4

1 Bruto drutveni proizvod

kroz Centralni registar i da se novac prebacuje na bankovne raune. Time sepoboljava i pojednostavljuje trgovina hartijama od vrednosti i smanjuje mogunostgreaka ili prevare.

Prioritet novog zakona je bio da uskladjuje strukturu rokova otplata obveznica sabudetskim prihodom. Prema modelu isplaivanja, procenjen rast BDP-a od 3% do5% je bio neophodan da bi se izbeglo usporavanje ekonomskog rasta. To je bila real-istina projekcija i pokazala se kao odriv teret za budet u prve dve godine isplateobveznica.

Republika Srbija je 19. avgusta 2002. godine emitovala obveznice serije A u izno-su od 4,2 milijarde evra, koliko je iznosio ukupan dug Republike Srbije prema depo-nentima stare devizne tednje. Obim poslednje etiri serije obveznica je iznosio37,2% ukupnog duga, to je znailo da se Vlada oslanjala na sticanje obveznica preisteka roka otplate kroz proces privatizacije ili omoguavanjem kupovine dravnogvlasnitva sa obveznicama stare devizne tednje.

1.1. Program otplate duga

Kao to je ve pomenuto, obveznica je dunika hartija od vrednosti kojom segarantuje periodina otplata za odreen vremenski period. Dravne obveznice sutipian i veoma bitan deo finansijskog trita, jer omoguavaju vladama da poza-jmljuju sredstva za finansiranje svojih aktivnosti i stoga su vaan aspekt ekonomskeaktivnosti.



Tabela 1-1: Program otplate

EUR mil. % od ukupnog duga

2002 172 4.12%2003 192 4.60%2004 225 5.39%2005 198 4.74%2006 211 5.05%2007 225 5.39%2008 241 5.77%2009 258 6.18%2010 277 6.63%2011 298 7.14%2012 320 7.66%2013 345 8.26%2014 373 8.93%2015 404 9.67%2016 437 10.46%

4176 100.00%

No, u meunarodnoj praksi obveznice se prepoznaju i kao instrument izmiren-ja duga. Ovo reenje je veoma esto u ekonomijama u razvoju, u tranzicionom peri-odu iz komunistikih reima. U nemogunosti da otplate dug prema svojimgraanima, te drave prolongiraju period otplate izdavanjem obveznica. Sapoetkom razvoja finansijskih trita za podrku ekonomskom razvoju, noveobveznice predstavljaju savrenu mogunost za zdrav novi poetak. Za slabu i krhkuekonomiju, otplata duga graanima je vana koliko iz politikog aspekta toliko i izekonomskog. Stoga, kreatori programa otplate moraju da izmire razliite interese inau reenje koje bi bilo i politiki i ekonomski odrivo.

U sluaju Srbije, prvo ogranienje je bilo da godinje isplate stare devizne ted-nje nisu smele da preu 1% dravnog budeta. Stoga je program morao dapodrazumeva rast BDP-a u okviru ogranienja MMF-a, to je znailo 3-5% godinje.Ovo je bila realistina i prihvatljiva projekcija imajui u vidu trenutno stanje ekonom-skog razvoja. Meutim, to e biti i dominantan faktor u odreivanju nivoa postojeegrizika koje nose ove obveznice.

Socijalni i politiki aspekti dugovanja zahtevali su da veina graana, nosilacaduga, bude isplaena u prve dve do tri godine. Poto je skoro 90% stare devizne ted-nje bilo u vrednosti 2.500 evra, program je morao biti strukturiran tako da otplati ovadugovanja do 2006. godine. Za dravu je bilo vano da povrati poverenje javnosti istvori dobru osnovu za razvoj finansijskog trita. Prema tome, serije A2002, A2003 iA2004 emitovane su u fiksnim iznosima od 276,1 evra, 380 evra i 530 evra. To jeznailo da je isplatom 14,10% duga drava uspela da smanji broj dunika za 90%.Ukupan iznos od 589 miliona evra isplaen je bez veih problema iz dravnogbudeta u roku od tri godine od poetka programa otplate duga. Ovo je bio poziti-van signal sposobnosti Vlade i ekonomske opravdanosti.

Program otplate duga bio je zasnovan na sistemu restrukturiranja banaka ime suuvedene mere solventnosti na bankarskom tritu. Rezultat toga bio je da je ukup-no deset dravnih banaka izgubilo dozvole za rad i zatim bilo zatvoreno. To su:Slavija banka, Privredna banka Novi Sad,Valjevska banka, JIK banka, Poarevakabanka, abaka banka, Beogradska banka, Beobanka, Jugobanka i Investbanka.Kasnije su jo dve banke dodate na listu Dafiment banka i Banka privatne privredeCrne Gore.

Isplate deponentima u svim ovim bankama bile su prebaene na novoosnovanuNacionalnu tedionicu (vie detalja u odeljku 3). Preostale dve banke (Jubanka a.d. iKosovska banka a.d.), koje su preivele promene bankarskih propisa, takoe suuestvovale u raspodeli obveznica. Meutim, od poetka trgovine obveznicamamogli su se primetiti neki znaci pravne neefikasnosti. O njima emo raspravljati kas-nije u odeljku o pravnim okvirima.

Registracija nosilaca duga bila je koncentrisana na ove banke koje su predstavl-jale inkasante raspoloivih obveznica za prodaju. Treba napomenuti da su ovebanke imale znaajnu ulogu u inicijalnoj fazi razvoja trita obveznicama. Reakcijajavnosti na mogunost likvidnosti hartija od vrednosti bila je izvan oekivanja za tovreme. Ipak, specifina procedura za trgovinu obveznicama se ispostavila prilinokomplikovanom za veinu vlasnika obveznica usled odsustva iskustva sa ovomvrstom trgovine, ali jo vie zbog nedostatka poverenja u finansijski sistem. Veina



vlasnika stare devizne tednje bili su stariji graani za koje je ovo bilo samo jo jednood Vladinih obeanja, i razumljivo je to su eleli da podignu svoju davno poloenuuteevinu. To bi bio glavni razlog ekonomskog neracionalnog ponaanja u prvimgodinama trgovine obveznicama, kao i osnova za buduu kupo-prodaju tj. arbitrau.

Ove banke trebalo je da obezbede kako finansijske, tako i obrazovne usluge zanosioce duga. Ubrzo se pojavio veliki broj brokerskih firmi koje su nudile svojeusluge za novostvoreno trite. Napredovanjem privatizacije, izgledi trgovineobveznicama su dobijali potpuno novu dimenziju.

Od uvoenja novog zakona o regulisanju javnog duga SRJ po osnovu deviznetednje graana, Republika Srbija je 19. avgusta 2002. godine emitovala obveznice uvrednosti od 4.176 evra serije A. Obim trgovine u prvih est meseci bio je oko 100 mil-iona evra. U tom periodu godinja dobit je varirala od 13% do 14% za kratkoroneobveznice i od 8% do 15% za dui rok otplate. Kao to emo kasnije pokazati, krivaprinosa bila je obrnuta od poetka trgovine, to se moe objasniti dodatnom upotre-bom obveznica kao naina plaanja u procesu privatizacije. To je takoe bio jedanod glavnih razloga segmentiranosti trita obveznica u Srbiji.

ta vie, cene obveznica su bile pod velikim uticajem neusklaenih informacijana tritu. Veina vlasnika obveznica su bili slabo informisani o tome ta obveznicepredstavljaju, kako se njima moe trgovati i koje vrste rizika nose. Na poetkutrgovine, veina vlasnika obveznica je verovala da su obveznice izloene najmanjemmoguem stepenu rizika, to je iz njihove perspektive znatno smanjilo cenu obvezni-ca.

Srpske obveznice stare devizne tednje su tip obveznica manje vrednosti. Onenose 2% kamatne stope godinje (tekue kamatne stope) koja se isplauje sa isti-canjem roka isplate. Svaka obveznica dospeva za plaanje 31. maja svake godine kadistie rok isplate. Od poetka trgovine cene obveznica na berzi su bile veoma nesta-bilne. Velika promenljivost vrednosti zabeleena je tokom aukcione prodaje naberzi i s obzirom na to da je cena bila smanjena od poetka kontinuirane trgovine.

1.2. Koreni segmentiranog trita obveznica uSrbiji

Uprkos skepticizmu, obveznice stare tednje su se pokazale kao odlina prilikaza razvoj finansijskog trita Srbije. To je bio nov i likvidan zalog koji praktinouopte nije donosio rizik vlasniku.

Meutim, iz brojnih razloga trite obveznica je postalo deformisano i uskoro suse razvila tri osnovna segmenta. Transformacija bankarskog sistema u Srbiji je bilaneophodna da bi nacionalni sistem plaanja bio prebaen iz Zavoda za obraun iplaanje (ZOP) na komercijalne banke. Razvoj finansijskog trita zahtevao je jeftini-je i efikasnije sisteme plaanja sa aktivnom ulogom komercijalnih banaka.

U to vreme, program izmirenja duga stare devizne tednje, zahtevao je organizo-vani kanal distribucije koji bi mogao da izdri visoke nivoe poetne tranje i istovre-meno omogui vanu edukaciju novih vlasnika obveznica. U poetnoj fazi bilo je



vano izbei bilo koju veu potekou tokom procesa distribucije obveznica i stvoritiuslove za jednostavnu naplatu duga. Imajui u vidu razumljivo sumnjiavu priroduprosenog nosioca duga, bilo koji potencijalni problem otplate mogao je da izazovenapetu politiku klimu. To je bio osnovni finansijski, ali i politiki test za novoformi-ranu Vladu, i test na kome nisu smeli da dopuste da padnu.2

Kao deo nove finansijske infrastrukture u Srbiji, osnovane su tri bitne insti-tucije: Nacionalna tedionica, Beogradska berza i Centralni registar. Svaka od ovihinstitucija uklapa se u kompleksan mozaik i igra ulogu u finansijskom okruenju.Ove institucije i njihove funkcije predstavljeni su u odeljku 3.



2 Ukidanje Zavoda za obraun i plaanje je imalo i socijalni uticaj, ostavljajui veliki broj ljudi bezposla. Veina je bila visoko struno osoblje, sa dobrim iskustvom u domaem platnom prometu, aliistovremeno relativno nefleksibilno na sistemske promene koje su dolazile. To je stvorilo dodatnipritisak na Vladu da pronae reenje koje bi prelazak na novi sistem plaanja uinilo manje stres-nim. Oigledno reenje je bilo da se prodaju ili iznajme dravne prostorije ZOP-a postojeim banka-ma pod uslovom da se zadri radna snaga. To je stvorilo dodatni priliv novca u budet i deliminoreilo prethodni socijalni problem. Konano, bankama je bilo doputeno da koriste prostorije ZOP-pod uslovom da zaposle njihovih 2.000 radnika.

Trenutno postoje dva tipa zapisa na srpskom finansijskom tritu: dravni zapisikoje emituje Ministarstvo finansija Republike Srbije i zapisi NBS koje emitujeNarodna banka Srbije. Osnovna ideja ovih finansijskih instrumenata jeste daolakaju razvoj finansijskog trita u Srbiji. To je u skladu sa monetarnom politikomNarodne banke Srbije, ali predstavlja i veoma vaan aspekt ekonomskog programaobnove. Svakako, oba tipa zapisa se trenutno podaju na primarnom tritu. Obevrste vrednosnih papira koriste se kao instrumenti za regulisanje ponude novca.

Da bi prikupilo dodatna sredstva, Ministarstvo finansija je poelo sa emitovanjemdravnih zapisa aprila 2003. godine, kada je odrana i prva aukcija. Dravni zapisi RSsu kratkorone hartije od vrednosti, sa rokom otplate izmeu tri i est meseci.Vrednost ovih hartija od vrednosti iskazana je u dinarima i prema tome, kamatnastopa je formirana prema dinaru, najee oko 20%. Iako su bile predstavljene kaododatni instrument za razvoj finansijskog trita, dravni zapisi nikada nisu stigli doberze. Umesto toga, prodavane su samo na elektronskim aukcijama u okviru sistemaMinistarstva finansija.

Da bi eliminisala viak likvidnosti, akumuliran u komercijalnim bankama, NBS jepoela da emituje zapise 2000. godine (vidi Tabelu 2.1 Tabelu 2.2 sa podacima zajedan period). Od tada, zapisi NBS predstavljaju glavno sredstvo u funkcionisanjuotvorenog trita. One su tipine kratkorone hartije od vrednosti, emitovane sarokom otplate od 7, 14, 30 i 60 dana, sa sledeim kamatnim stopama3:

- rok otplate 7 dana - 15.9% godinje- rok otplate 14 dana - 17.5% godinje- rok otplate 30 dana - 18.3% godinje- rok otplate 60 dana - 18.9% godinje

U poetku se trgovina hartijama od vrednosti NBS odvijala na berzi, ali je odoktobra 2003. godine uvedena elektronska trgovina. Elektronske aukcije nose manjetrokove transakcija i nemaju posrednike ili provizije. One predstavljaju prvi korak uprimeni novih pravnih okvira funkcionisanja otvorenog trita, koji treba da obezbe-de postepen prelazak na indirektne instrumente monetarne politike. Od samogpoetka elektronske aukcije su bile veoma uspene sa obimom trgovine znatnoiznad perioda od pre korienja elektronske trgovine. U svakom sluaju, prelazak saberzanske na elektronsku trgovinu nije imao vei uticaj na kamatne stope i oigled-no nije naruio trite. Uz to, kako se trgovina pomerila sa berze, nestabilnost kamat-nih stopa se smanjila, ak i u poreenju sa dravnim zapisima. Negativna strananovog aukcionog sistema jeste to to je broj uesnika na tritu znatno smanjen i tone postoje jasne naznake vee koncentracije na tritu. Sa postojeim obimommeubankarskog trita, ovaj trend bi mogao da utie na efikasnost trita u


2. Zapisi NBS i dravni zapisi RS 9

2. Zapisi NBS i dravni zapisi RS

3 Od februara 2005. godine.

budunosti. Od poetka uvodjenja dravnih zapisa, prosena ponderisana kamatna stopa na

ovu vrstu hartija od vrednosti bila je znatno iznad kamatne stope na zapise NBS.Budui da su obe vrste ovih zapisa hartije od vrednosti bez rizika, komercijalnebanke i drugi investitori radije kupuju ove hartije od vrednosti nego da poveavajukamatne stope. Stoga, postoji tendencija poveanja kamatne stope na zapise NBS dabi pratile kamatne stope na dravne zapise.


2. Zapisi NBS i dravni zapisi RS10

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

Dec.Okt.Avg.Jun.Apr.Feb.04

Dec.Okt.Avg.Jun.Apr.Feb.03

Dec.

Grafikon 2-1: Kamatne stope na godinjem nivou NBS za blagajnike zapise

Izvor: http://www.nbs.yu/serbian/monetarno/index.htm

18

19

20

21

22

23

24

25

Dec.Nov.Okt.Sep.Avg.Jul.Jun.MajApr.Mar.Feb.Jan.04

Dec.

Grafikon 2-2: Kamatne stope na godinjem nivou RS zapisi

Izvor: http://www.nbs.yu/serbian/monetarno/index.htm

3.1. Beogradska berzaPokuaji preduzimanja reformi u socijalistikoj ekonomiji doveli su do reaktivi-

ranja Beogradske berze (BB) 1989. godine, koja od tada funkcionie bez prekida.Berza prati aktivnosti vezane za organizaciju trgovine hartijama od vrednosti i finan-sijskim derivatima. Pozicija i aktivnosti berze su odreeni Zakonom o tritu hartijaod vrednosti i drugih finansijskih instrumenata, kao najbitnijim aktom u ovoj oblasti,to e kasnije biti detaljno objanjeno. Odreene odredbe bitne za Berzu sadranesu i u Zakonu o privrednim drutvima, naroito kad je re o pitanjima organizovan-ja Berze, to jest da li je akcionarsko drutvo. Ovaj zakon se primenjuje kao zamenaukoliko Zakon o tritu hartija od vrednosti i drugih finansijskih instrumenata nepredvidi neki specifini sluaj.

U skladu sa prethodnim aktima, Berza je usvojila Pravilnik svih berzanskihaktivnosti, Statut, Pravila slube, Berzanski cenovnik i Pravilnik o spiskovima i citati-ma. Po tome, sledee moe biti subjekt javnih aukcija: akcije, obveznice, garancije zakupovinu akcija ili obveznica, potvrde uloga i finansijskih derivata odreenomodlukom Berze, odobrenom od strane Komisije za hartije od vrednosti (odnosnobuduih ugovora zamene i opcija), kao i ostali finansijski instrumenti kojima moeda se trguje na organizovanom finansijskom tritu u skladu sa zakonom.

Nadleni organi Berze su odreeni Statutom Berze, koji je stupio na snagu 9. feb-ruara 2004. godine. Skuptinu ine predstavnici akcionara Berze. Trenutno ima 57akcionara, od kojih najvei deo predstavljaju banke (41), pravna lica (10), jednoudruenje berzanskih posrednika, Potanska tedionica, Energoprojekt Garant a.d.za osiguranje i reosiguranje (Beograd), kompanija Dunav osiguranje iz Beograda,kao i Dravna zajednica Srbija i Crna Gora i Republika Srbija. Skuptina bira Akcioniodbor koji ini 15 lanova. Komisija za hartije od vrednosti odobrava odluku o izbori-ma, odnosno ostavku lanova Akcionog odbora, u skladu sa zakonom. Nadzorniodbor ine pet lanova koje takoe bira Skuptina. Osim pomenutih tela, kao i zaostale hartije od vrednosti postoji odgovorno telo za sporazumno reavanje sukoba,takozvana Arbitraa. Odluke koje donosi Arbitraa su konane i obavezujue zastrane u sukobu.

Statut Berze odreuje oblast aktivnosti berze: pre svega, organizaciju javnih auk-cija hartija od vrednosti, to podrazumeva vezu sa ponudom i potranjom hartija odvrednosti; obezbeivanje informacija vezanih za ponudu, potranju i trinu cenu



3. Pravni okviri trgovineobveznicama i relevantneinstitucije

hartija od vrednosti, kao i druge podatke relevantne za trgovinu hartijama od vred-nosti. Jedan od zadataka Berze je, takoe, i da odreuje cenovnike hartija od vred-nosti i objavljuje ih. Berza ne moe da trguje hartijama od vrednosti, da obezbeujesavete vezane za samu trgovinu, savetuje o izboru berzanskih posrednika iliovlaene banke, niti da obavlja aktivnosti specifine za akcionarska drutva.Zahvaljujui njihovom znaaju, Komisija za hartije od vrednosti obavlja i kontrolu inadzor. Izmeu ostalog, odgovorna je i za izbor lanova rukovodstva Berze.

Prema Pravilniku o radu, BB na kraju svakog radnog dana podnosi podatkevezane za trgovinu hartijama od vrednosti u pisanoj formi Komisiji za hartije od vred-nosti. Meseni izvetaji o poslovnom funkcionisanju podnose se svakog 15. dana umesecu za prethodni mesec, dok se godinji izvetaj, kao i godinji raun vremen-skih razgranienja sa autorizovanim revizorskim izvetajem, podnose najkasnije do15. jula za prethodnu godinu. Podatke vezane za lanstvo, odnosno izmene vezaneza to, podnose se Komisiji u roku od tri dana od nastanka izmene. Podaci vezani zapristupanje berzanskoj listi ili ukljuivanje na berzansko slobodno trite akcijama,odbijanje pristupanja ili skidanja hartija od vrednosti sa berzanske liste ili slobodnogtrita akcija, moraju biti podneti u roku od tri dana od dana deavanja.

Berza i Centralni registar hartija od vrednosti (opisan dalje u tekstu) zakljuili susporazum s ciljem obezbeivanja preduslova za uspeno funkcionisanje trita. Ovajsporazum koji regulie meusobne odnose zakljuen je jula 2004. godine i odnosi seprimarno na razmenu podataka i meusobno priznavanje.4

Beogradska berza je jedino trite hartijama od vrednosti u Srbiji i kao takva imaaktivnu ulogu u razvoju finansijskog trita. Ipak, uesnici na tritu nisu u obavezida obave trgovinu na zvaninoj berzi to neki smatraju glavnom preprekom uspenetrgovine. Iz te perspektive, koncentrisanje i ponude i potranje na jednom mestusmanjilo bi postojee nepravilnosti u informisanju nastale dosadanjom praksom.To bi povealo stabilnost trita, transparentnost i likvidnost, to bi bilo dobro za sveuesnike u trgovini. ta vie, postojee razlike u cenama obveznica zbog nejednakihpozicija na tritu bile bi znatno smanjene, ako ne i u potpunosti eliminisane. Kakostvari stoje, nivo trgovine uesnika na tritu je verovatno visok i igra vanu uloguu trgovini obveznicama stare devizne tednje. Beogradska berza nikada nije uspelada povea obim trgovine do nivoa koji bi bio atraktivan veim stranim investitorimaili lokalnim bankama koje su voljne da obezbede svoj poloaj investirajui uobveznice.

Likvidnost trita obveznicama zavisi od svih drugih vlasnika obveznica koji netrae da se njihova osnovna sredstva istovremeno realizuju. Vea likvidnost jemogua na tritima koja su ira (raznolikost investitora i uesnika na tritu) i dubl-ja (sa znatnim obimom trgovine koji obezbeuje proirenje obima trgovine u okviruBerze bez promene cene). Na poetku su obveznice prodavane na aukcijama. estmeseci nakon poetka klasine trgovine poela je kontinuirana trgovina.Kontinuirana trgovina predstavlja mogunost prodaje i kupovine obveznica u bilokom momentu tokom radne nedelje, dok je aukciona prodaja mogua samo udogovorenim danima za aukcije.


3. Pravni okviri trgovine obveznicama i relevantne institucije12

4 Novi sporazum je potpisan nedavno.

Procenjeno je da se trenutno oko jedne petine ukupne prodaje obveznica obavl-ja putem organizovanog trita.5 ini se da su veini vlasnika obveznica procedureprodaje sloene i esto se opredeljuju za jednostavniju prodaju na vanberzanskomtritu, iako bi preko Berze mogli da postignu bolje cene. To neracionalno ponaanjeuesnika na tritu bila je glavna karakteristika prvih godina trgovine obveznicama ikao to je ve pomenuto, stvorilo je uslove za arbitrau koja ne bi mogla da postojina zajednikom tritu.

Uglavnom zbog nedostatka informacija, investiranje u hartije od vrednosti jouvek nije opteprihvaeno. Javnost nije dobro informisana o mogunostima finansi-jskog trita i zbog toga se ono shvata kao isuvie kompleksno i riskantno. Iako sudugorone kamatne stope na uloge u devizama poveane u poslednjih nekolikogodina, i dalje su u stvari kratkorone stope. I dalje je profitabilnije investirati uobveznice sa rokom otplate preko jedne godine nego uloiti novac u neku odkomercijalnih banaka. Ipak, efekat se moe pratiti istovremeno kroz stalni pad pri-nosa, jer se obveznice prodaju po niem diskontu nego pre procene. Iako je oigled-no da su promene u ceni obveznica uglavnom odreene pre nekim drugim fak-torima nego faktorima karakteristinim za finansijsko trite, uticaj kreditnog rejtin-ga je neosporan. Takoe se oekuju uticaji i na bankarski sistem.

Meutim, ovaj pristup riziku je razumljiv ukoliko uzmemo u obzir da je Srbijaklasifikovana kao veoma zaduena zemlja. Od pojave trgovine obveznicama odnosduga prema BDP-u bio je jedan od najveih u regionu (2002. godine odnos dugaprema BDP-u je bio 76%, a za 2003. godinu 52%), sa procenom pada u sledeem peri-odu ukoliko stopa rasta BDP-a dostigne izmedju 5-5,5% godinje. U predstojeimgodinama odnos duga prema uslugama e znatno porasti, zahvaljujui oekivanimratama za otplatu duga meunarodnim organizacijama. Srbija treba da vrati 95% svo-jih obaveza do 2016. godine. Imajui to u vidu, nije nerealno oekivati sledeedecenije mogunost pojave dunike krize u Srbiji. Neoekivani dogaaji u rizinomokruenju, kao to je neuspeh procesa privatizacije ili neodobravanje kredita i nedobijanje subvencija od meunarodnih finansijskih institucija mogu ozbiljno dasputaju ionako krhku srpsku ekonomiju. Investitori koji se plae rizika su voljni daulau samo u okruenje gde mogu da oekuju pozitivan i stabilan dobitak. Politikanestabilnost je prepreka za ekonomski rast a odriv BDP je garant za uredno ispun-javanje obaveza po obveznicama. Uprkos tome, prema veini prognoza zasnovanihna rastu BDP-a i drugim makroekonomskim faktorima, mala je verovatnoa pojavedunike krize u Srbiji. Uvoenje PDV-a januara 2005. godine otvorilo je mogunos-ti za kontrolu i legalizaciju sive ekonomije, to e doprineti rastu BDP-a.



5 Vidi tabelu 4-2.

3.2. Centralni registar hartija od vrednosti

Zakon o tritu hartija od vrednosti i drugih finansijskih instrumenata definieCentralni registar hartija od vrednosti na sledei nain:

"...Centralni registar, depo i kliring hartija od vrednosti (u daljem tekstu:Centralni registar hartija od vrednosti) jeste akcionarsko drutvo koje obavljaposlove jedinstvene evidencije o zakonitim imaocima hartija od vrednosti i drugihfinansijskih instrumenata i o pravima iz tih hartija, odnosno instrumenata, zatim opravima treih lica na hartijama od vrednosti i drugim finansijskim instrumentimai o tim licima, kao i poslove kliringa i saldiranja hartija od vrednosti i saldiranjanovanih obaveza i potraivanja nastalih po osnovu poslova sa hartijama od vred-nosti i obavlja druge poslove u skladu sa ovim zakonom..."

Centralni registar hartija od vrednosti (dalje Centralni registar) igra bitnu ulogu uvanberzanskom trgovanju obveznicama. Osnovan je izdvajanjem iz Narodne bankei povezivanjem (januara 2004. godine) sa bazom podataka akcionara iz Privremenogdepoa Agencije za privatizaciju.

Osim stare devizne tednje i obveznica Narodne banke Srbije, Centralni registar,od aprila 2003 godine, vodi registraciju i primarnu prodaju kratkoronih hartija odvrednosti emitovanih od dravnih obveznica Republike Srbije. On takoe odravajedinstvenu evidenciju o vlasnicima svih emitovanih vrednosnih papira na teritorijiSrbije. Centralni registar je institucija koja funkcionie kao akcionarsko drutvo. Iakoje trenutno potpuno u dravnom vlasnitvu, minimalni deo dravnog vlasnitva je51% akcija. Pored toga, Centralni registar sadri tano imenovane lanove koji nemoraju da budu akcionari. Ti lanovi su dravna zajednica (poto je Zakon izglasalaSkuptina DZ), republike lanice, Narodna banka, brokereska udruenja, banke,berza, fondovi i strana pravna lica koja izvravaju aktivnosti vezane za saldiranje ikliring hartija od vrednosti. Tela ukljuena u Centralni registar ine Upravni odborod sedam lanova, od kojih je veina postavljena od strane Vlade; Nadzorni odborima tri lana, od kojih je dvoje postavila Vlada, i direktor, koga postavlja Upravniodbor. Nadzornu funkciju izvrava Komisija za hartije od vrednosti, koja daje svojpristanak na opte akte Centralnog registra. Kao to je prethodno napomenuto,Centralni registar je trenutno 100% u dravnom vlasnitvu, ali pravna definicijadozvoljava oduzimanje od drave 49% njenih sredstava. Osnovna sredstvaCentralnog registra su bila podeljena u trenutku osnivanja na 350 jednakih akcija, sapojedinanom nominalnom vrednou od 10.000 dinara ili 50.000 evra u dinarskojprotivvrednosti.

Centralni registar, u skladu sa svojim Pravilnikom5, odrava listu svih vrsta hartijaod vrednosti i dodeljuje takozvane ISIN brojeve i CFI kodove. Uz to, Centralni reg-istar vodi kompjuterizovanu evidenciju novanih rauna svojih lanova, i arhivira tuevidenciju u papirnoj formi.



5 'Slubeni glasnik RS' br. 128/2003, 14/2004, 26/2004, 104/2004, 126/2004

Jedna od najbitnijih uloga Centralnog registra je kliring i saldiranje obaveza ipotraivanja, izraenih u hartijama od vrednosti i novcu, dobijenih na osnovuzakljuenih poslova sa hartijama od vrednosti. S obzirom na to da Centralni registaruva podatke i o vlasnicima hartija od vrednosti, on obavlja i transfere prava vlas-nitva hartija od vrednosti. Pravilnik propisuje da Centralni registar i zastupa svojelanove.

U osnovi postoje dva tipa lanstva Centralnog registra. Oni lanovi koji rukovodeaktivnostima vezanim za saldiranje obaveza i prinosa izraenih u hartijama od vred-nosti ili novcu zasnovanim na zakljuenim poslovima sa hartijama od vrednosti sutakozvani lanovi kliringa. Oni lanovi kojima nije dozvoljeno da se bave saldiranjemobaveza ili prinosa, takozvani nekliring lanovi predstavljaju drugu grupu.

Svaki lan je u obavezi da plati lanarinu prilikom pristupanja u vrednosti od40.000 evra, koja e sluiti kao osiguranje u sluaju da lan ne izmiri blagovremenosvoje obaveze prema Centralnom registru ili nekom drugom lanu. Upravni odbordonosi cenovnik Centralnog registra, koji za svaku aktivnost pripisuje, odvojeno i udetalje, nadoknadu za usluge koje Centralni registar obavlja.

Centralni registar je osnovan sa ciljem da organizuje trgovinu hartijama od vred-nosti i da razvije i pobolja trgovinu hartijama od vrednosti i da olaka stvaranjefinansijskog trita u Srbiji. Sistem je bio zasnovan na principu registracije i prenosavlasnitva, dok je izmirenje transakcija izvravano iskljuivo u komercijalnim banka-ma. Unifikacija hartija od vrednosti i poravnanje protoka novca omoguava primenuosnovnih principa modernog depoa hartija od vrednosti i klirinke ustanove; ovajprincip predstavlja sinhronizovanu isplatu i transfer vlasnitva nad hartijama odvrednosti. Stoga je u prolee 2002. godine uveden novi sistem pod imenomBeokliring. Ovaj novi sistem je bio dodatak funkcionisanju Centralnog registra iukljuio je funkciju kliringa.

Narodna banka Srbije je autorizovala direktan elektronski pristup kompjuter-skom sistemu Centralnog registra direktnim uesnicima (brokerima, bankama, kas-todi bankama, Republici Srbiji), dok indirektni uesnici na tritu dobijaju potvrdesledeeg dana (nagodba T+1). Period za isplatu hartija od vrednosti kojima je trgov-ano na Beogradskoj berzi su sledei: obveznice Republike Srbije i akcije tri dana(T+3), obveznice firmi jedan dan (T+1), dok se vanberzansko trite, zapisi NBS idravni zapisi isplauju odmah (T+0). To je za veinu uesnika na tritu osnovnirazlog to se odluuju za vanberzansko trite radi svojih transakcija.

3.3. Narodna banka Srbije

Institucionalna organizacija centralne banke definisana je u Zakonu o Narodnojbanci Srbije6. Pored standardnih funkcija, Narodna banka namee pravila koja reg-uliu transakcije plaanja preko rauna i nadgleda kontrolu legitimnosti radaCentralnog registra zajedno sa Komisijom za hartije od vrednosti.



6 "Slubeni glasnik RS" 72/2003, 55/2004

Iz perspektive trita obveznicama, NBS je igrala veoma vanu ulogu u konverzi-ji dravnog duga po osnovi stare devizne tednje u obveznice. Nakon nametanjaZakona o regulisanju duga, Narodna banka je donela brojne podzakone koji sumnogo preciznije utvrivali uslove i nain konverzije tednih uloga graana uobveznice Republike Srbije.

3.3.1. Devizni kurs dinaraVeliki uspeh monetarne politike NBS bio je relativno stabilan kurs dinara u

poslednjih nekoliko godina. Kaemo relativno stabilan, jer srpska nacionalna valu-ta, i u realnim i nominalnim okvirima, polako opada u odnosu na sve vee svetskevalute. Indirektno kontrolisani nivoi inflacije i nivoi rasta spoljnotrgovinskog defici-ta takoe prate ovu tendenciju. Inflacija je 2004. godine dostigla 13,7% godinje i nas-tavila je da raste u januraru 2005. dostigavi 14,4% godinje (2,7% meseno).Prosean trgovinski deficit u 2004. godini bio je blizu 620 miliona dolara, ukljuujuidecembar 2004. kada je dostigao 1.242 miliona dolara.7

NBS vodi politiku kontrolisanog plivajueg kursa dinara. Zvanino, nivoiponude i potranje na tritu novca odreuju dinar i devizni kurs se formira svakod-nevno. Kao i veina centralnih banaka i NBS je zainteresovana da zadri devizni kursstabilnim, izbegavajui tako potencijalne neujednaenosti u realnom sektoru koje bimogle da nastanu. U okviru Udruenja banaka, stavovi banaka prema ponudi ipotranji dinara zasnovani su na njihovim potrebama za devizama tokom svakogdana. Ako bi ovi stavovi pokazali veu neusklaenost izmeu ponude i potranje zadevizama, to bi imalo znaajan uticaj na nivo kursa, NBS bi se umeala da umanji turazliku, stabilizujui tako trite. Sa odgovarajuim deviznim rezervama, NBS uspevada odri kurs pod kontrolom. Mada je odnos nivoa ponude i tranje i dalje osnovnifaktor formiranja kursa dinara, centralna banka se u veini sluajeva ponaa tako dasprei velike fluktacije koje bi mogle da ugroze ekonomsku stabilnost.

Pod tim uslovima bi bilo veoma teko uvesti trgovinu devizama na Beogradskojberzi. Iz pravnog aspekta trgovina dinarom na Berzi je potpuno prihvatljiva. Ne pos-toje pravne barijere koje bi spreile potencijalne investitore da trguju dinarom zadruge valute. Meutim, pod uslovima kontrolisanog ili delimino kontrolisanogtrita novca, postoji nedostatak interesa za ovu vrstu trgovine. Bilo koja vea odstu-panja od zvaninog kursa centralna banka nee tolerisati, jer moe da nakodiekonomskoj stabilnosti. Stoga, iako pravno mogua, trgovina dinarom na berzi nijeverovatna u praksi. Politika NBS je da intervenie na deviznom tritu, radi usmera-vanja kursa u skladu sa srednjorono odrivom platnobilansnom pozicijom zemlje,imajui pri tom u vidu osnovni cilj daljeg smanjenja stope inflacije." 8 Iz tih razloga etrite morati da saeka liberalizaciju. Do tada e nedostatak transparentnosti uodreivanju kursa dinara nastaviti da se odrava.

Opteprihvaeno je da su visoke kamatne stope znak slabe valute, ali istovre-



7 Podaci Statistikog zavoda Republike Srbije 8 Vidi u Monetarnom programu Narodne banke Srbije za 2005. godinu

meno porast kamatnih stopa treba da ojaa odnos valute prema stranim valutama.Prema ovoj teoriji, slabe valute treba da plate visoke kamatne stope kako bi kom-penzirale investitorima zbog predviene devalvacije.

Pad vrednosti dinara je postao predvidiv poslednjih nekoliko godina, uglavnomzbog stalne pretnje inflacijom podstaknute visokim nivoom deficita spoljnotrgovin-skih transakcija i niskom proizvodnjom. Sniavanje eskontne stope moe biti znakjaanja ekonomije, ali to ne pokazuje ni jedan znaajniji efekt na poziciju dinaraprema vanijim svetskim valutama. Sa skoro dvocifrenom inflacijom, postojee har-tije od vrednosti iskazane u dinarima nisu primamljive za strane investitore. Zaublaavanje inflacije banke obino koriste postojee kratkorone dunike hartijeod vrednosti koje se mogu nai na srpskom finansijskom tritu. Visokim kamatnimstopama tee da odre visoka inflatorna oekivanja, to je ciklus koji NBS pokuavada prekine (sa odreenim uspehom) smanjujui inflaciju.9

Poveavanje inflacije sa nepromenjenom nominalnom kamatnom stopom efek-tivno smanjuje realnu kamatnu stopu na kratkorone hartije od vrednosti kojima setrguje na finansijskom tritu, ali hartije od vrednosti izraene u evrima izgledajumnogo privlanije za investitore. Osloboene rizika deviznog kursa, obveznice staredevizne tednje predstavljaju mogunost profitabilne investicije koja donosiodreeni prinos smanjivanjem rizika.

3.4. Komisija za hartije od vrednosti

Dok su pravni okviri banaka u nadlenosti NBS, Komisija za hartije od vrednosti,ije su odgovornosti opisane u Zakonu o tritu hartijama od vrednosti, reguliefunkcionisanje finansijskog trita. Narodna skuptina Republike Srbije bira lanovei predsedavajueg, to Komisiji obezbeuje veu nezavisnost od Vlade i ukupnogizvrnog rukovodstva. U trenutku stupanja na snagu Zakona o tritu hartijama odvrednosti, Savezna komisija za hartije od vrednosti je bila pod nadlenou dravnezajednice. Na osnovu lana 13 Zakona o primeni ustavne povelje dravne zajedniceSrbija i Crna Gora, Savezna komisija za hartije od vrednosti i finansijsko trite posta-je telo Republike Srbije i nastavlja da obavlja svoje aktivnosti prema Zakonu.

Nadzor sledeih institucija je od velike vanosti: akcionarska drutva, berza,udruenja upravljaa, investicioni fondovi i Centralni registar, ovlaene banke i kas-todi banke, emitenti hartija od vrednosti i investitori u delu koji je vezan za njihov radna tritu hartija od vrednosti.

Udruenju berzanskih posrednika nije dozvoljeno da obavlja svoje aktivnosti bezsaglasnosti Komisije, koja objavljuje svoja odobrenja. Komisija odreuje koje einformacije biti predate i koje e biti objavljene; takoe, ona utvruje standardevezane za registraciju trgovakih aktivnosti na berzi; organizuje, preduzima i kon-trolie primenu mera za efikasno funkcionisanje trita hartijama od vrednosti i



9 Vidi u Monetarnom programu Narodne banke Srbije za 2005. godinu, 3. odeljak

zatitu investitora; odreuje kriterijume koje u informacionim sistemima treba daispune ovlaeni uesnici koji trguju sa hartijama od vrednosti, kao i Centralni reg-istar i berza, da bi im bilo doputeno da trguju sa hartijama od vrednosti.

Evidencije svih izdatih potvrda prema Zakonu uva Komisija, kao i evidencije oosnivanju i poslovnim aktivnostima investicionih fondova (ova odobrenja jo uvekekaju stupanje na snagu odgovarajueg zakona). U sluaju ozbiljnog krenjaZakona, Komisija je obavezna da podigne tubu kod dravnih organa protiv rada sahartijama od vrednosti, ukljuujui Centralni registar i berzu. Pod tim uslovima seodvija saradnja izmeu Komisije i nadzornih tela trita hartija od vrednosti, sa cil-jem obezbeivanja pravne pomoi, razmene informacija i institucija zakonskih pos-tupaka, kako bi obezbedili zatitu interesa investitora i drugih subjekata ija su pravaili interesi priznati Zakonom, ugroeni.

Uz aktivnosti vezane za nadzor, Komisija vri nadzor promena na tritu hartijaod vrednosti i preduzima neophodne mere da ispravi svaku nepravilnost koja moeda se dogodi. Dodatna odgovornost je da organizuje obuku i ispite za budue bro-kere i savetnike investitora; za taj zadatak je prvobitno bilo zadueno Savezno min-istarstvo finansija. Komisija uva izvetaje brokera i savetnika investitora, i izdajepotvrde na osnovu sauvanih podataka.

3.5. Ministarstvo finansija i dugovanja

Osim obveznica emitovanih na tritu sa ciljem izmirenja duga po osnovu staredevizne tednje, Republika Srbija emituje i zapise. To su kratkorone hartije od vred-nosti koje emituje Ministarstvo finansija sa rokom dospea od 91 dana. Javna ponu-da je otvorena za sve deoniare, sa svim informacijama koje su bitne za osiguranje(datum aukcije, oekivani datum).

Primarna prodaja se vri putem Centralnog registra u formi aukcije na van-berzanskom tritu. Samo lanovi Centralnog registra, banke i brokeri mogu dauestvuju na aukciji, iako je zainteresovanim stranama za kupovinu dravnih zapisadozvoljeno da uestvuju preko pomenutih lanova.

Ponude se razmatraju i prihvataju prema nalogu zasnovanom na diskontnoj ceni,poevi od najvie ka najnioj. Zapisi se emituju radi refinansiranja dravnog bude-ta. Kako su dunike hartije od vrednosti dravni zapisi, aranman dozvoljava dravida postane dunik na tritu.10 Dravni zapisi mogu da se koriste kao kolateral zaispunjenje specifinih obaveza; o ovome vie detalja u kasnijem odeljku.



10 Uobiajena praksa (u socijalistikim ekonomijama) da Narodna banka da pozajmicu dravi jeukinuta.

3.6. Nacionalna tedionica

Banke su igrale znaajnu ulogu u osnivanju i funkcionisanju finansijskog tritau Srbiji. Njihovo funkcionisanje je odreeno Zakonom o bankama i drugim finansi-jskim organizacijama, Zakonom o sanaciji, steaju i likvidaciji banaka i Zakonom oAgenciji za osiguranje depozita, sanaciji, steaju i likvidaciji banaka.11 Veliki deopoetne vanberzanske trgovine sa deviznim obveznicama se odvijao prekoNacionalne tedionice a.d. koja je osnovana 2001. godine. Nacionalna tedionica a.d.obezbeuje usluge vezane za konverziju uloga stare devizne tednje u obvezniceRepublike Srbije, kao i isplate za tedie banaka koje su bankrotirale ili su u proce-duri likvidacije.12

Nacionalna tedionica je osnovana sa primarnom svrhom obezbeivanja uslugau distribuciji obveznica i programu isplate. Tada je to izgledalo kao najpraktinijereenje, ali se ispostavilo da je to bio prvi korak u stvaranju segmentiranog tritaobveznica. Narodna banka Jugoslavije je ovlastila Nacionalnu tedionicu da izdajepotvrde za konverziju u dravne obveznice tednje iz onih deset banaka koje su izgu-bile dozvolu za poslovanje. Nakon godina ekanja, deponenti tih deset banaka kon-ano su bili usmereni na Nacionalnu tedionicu gde su bili upueni u procedurepodizanja svoje uteevine. No, imajui u vidu godine, sklonosti ka riziku i ekonom-ski status prosenog deponenta stare devizne tednje, teko da je bilo iznenaenjeto to je veina njih ovu proceduru smatrala prekomplikovanom i prodavalaobveznice pre isteka roka plaanja. Kao rezultat, Nacionalna tedionica je bila umogunosti da prikupi obveznice iz razliitih serija i da stvori poetnu ponudu zasekundarno trite obveznicama. esto se govori da je Nacionalna tedionica bila, ida je jo uvek, u poziciji da usmerava ovu ponudu pre na organizovano nego na van-berzansko trite; to moe biti vana uloga jer je ovlaena za isplatu skoro 90%dravnog duga prema staroj deviznoj tednji. Ovo je osnovni razlog to je ova bankabila i verovatno je jo uvek monopolista u trgovini obveznicama stare devizne ted-nje. Zagovornici ove teorije napominju da je Nacionalna tedionica koristila svojupoziciju van trita kupujui obveznice po diskontnim cenama u poreenju sanivoom cena na berzi. Kasnije, kao to je bio sluaj sa mnogim bankama, Nacionalnatedionica je plaala obveznice u dinarima umesto u evrima i dodatno profitiralazbog razlike u deviznom kursu to bi bilo irelevantno za velike trine segmente srp-skog trita obveznicama. Meutim, to je doprinelo nedostatku informacija o brojuvlasnika obveznica, to je bio vaan faktor u prvim godinama trgovine. Banke su seoslonile na neinformisane uesnike trita i time bile u poziciji da sakupe velikepakete obveznica po niskim cenama. To se pokazalo kao velika prednost u odnosu



11 "Slubeni list SFRJ" 84/89, 63/90, 20/91 i "Slubeni list SRJ" 53/2001.12 Postoji Odluka o detaljnijim uslovima i nainu podele devizne tednje graana uloene u bivu

Jugobanku a.d. iz Kosovske Mitrovice (Slubeni glasnik RS 37/04). Na osnovu te Odluke, specifici-rana je konverzija deviznog depozita (uloena kod ove banke i iskazane u evrima) u obvezniceRepublike Srbije. Ova odluka sadri paragrafe u kojima iznosi da Nacionalna tedionica obezbeujeusluge konverzije i podele ovog duga.

na organizovano trite, koje nikada nije bilo u mogunosti da stvori obim ponudeinteresantan za velike kupce.

Sa druge strane, potranja nije trpela zbog ovog nedostatka informacija, jer supostojale jasne potrebe za serijama obveznica, obimom i cenom. Dodatna vrednostobveznica stare devizne tednje jeste to mogu biti koriene u procesu privatizaci-je gde vlada priznaje njihovu nominalnu vrednost umesto postignute trine cene.Stoga je tokom perioda privatizacije postojala visoka potranja za velikim paketimakasnijih serija obveznica, konkretno obveznica sa rokom otplate 2015. i 2016. godine.tavie, kako su te obveznice iskazane u evrima i stoga izuzete od rizika pada vred-nosti dinara, potranju su stvorile banke koje su smatrale obveznice retkommogunou za investiranje u srpsko finansijsko trite, koje su karakterisali nizakobim trgovine i mala alternativa u investiranju. Nacionalna tedionica je bila u pozi-ciji da formira pakete obveznica razliite veliine i rokova isplate koji bi bili intere-santni za te kupce. esta dilema kupca bila je izbor da li e se te transakcije obav-ljati na berzi ili izvan nje. Neobino visoki prinosi privukle su i institucionalneinvestitore (uglavnom komercijalne banke i investicione fondove koji su uestvovaliu procesu privatizacije) i privatna lica da investiraju u ovu vrstu hartija od vrednosti.Postoje indicije i sa vanberzanskog trita da je potranja za obveznicama i dalje znat-no vea od ponude. Ovo je konkretno sluaj za vee iznose obveznica (za iznosepreko 1 milion evra), a u okolnostima plitkog finansijskog trita, veoma je tekosakupiti dovoljne pakete obveznica. No, bez odgovarajuih podataka sa vanberzan-skog trita nije lako potvrditi te indicije.



4.1. Trgovina obveznicama: Beogradska berza ivanberzansko trite

Vaan korak u razvoju pravog finansijskog trita jeste dobro organizovana berza.Prva berza u Srbiji osnovana je 1894. godine; 1992. godine je promenila ime uBeogradska berza. Kao lan Federacije evro-azijskih berzi (FEASE) i od skoraFederacije evropskih berzi (FESE), Beogradska berza je dokazala da su njene proce-dure trgovanja komparativne sa berzama razvijenih zemalja. Primer pribliavanjavisokim standardima trgovanja bilo je uvoenje trgovanja on-line na daljinu marta2003. godine.

Na Beogradskoj berzi se moe trgovati sledeim hartijama od vrednosti:1) akcijama, 2) dunikim hartijama od vrednosti, 3) doznakama za kupovinu akcija ili obveznica i drugih hartija od vrednosti koje

daju pravo za kupovinu akcija ili obveznica, 4) derivatima,5) potvrdama o uplati,6) drugim finansijskim instrumentima kojima se u skladu sa Zakonom moe trgo-

vati na Berzi (npr. opcije). 13

Trenutno se na BB trguje sa samo etiri tipa hartija od vrednosti: akcijama; obveznicama stare devizne tednje; kratkoronim obveznicama preduzea; komercijalnim zapisima.14

U primarnoj trgovini se koriste sledee metode:1.metod proporcionalne prodaje,2.metod kontinuirane prodaje, ili3.metod viestruke cene.15



4. Pravni okviri i trgovinaobveznicama u praksi

13 Vidi "Pravila poslovanja Beogradske berze", http://www.belex.co.yu/licnakarta/normativa/index-e.html

14 Commercial bills15 Vidi "Pravila poslovanja Beogradske berze", http://www.belex.co.yu/licnakarta/normativa/

index-e.html

Metode koje se koriste u sekundarnoj trgovini hartijama od vrednosti su:1. metod preovlaujue cene sa jednom ili vie aukcija dnevno,2. metod kontinuiranog trgovanja, i3. metod minimalne cene - samo u sekundarnom trgovanju akcijama na slobod-

nom berzanskom tritu, u skladu sa ovim pravilima.16

Obveznice su postojale na BB od poetka trgovine. Prvih est meseci njima setrgovalo na aukcijama. Meutim, nakon poboljanja informacionog sistema Berze,marta 2003. godine, usvojena je nova platforma kontinuirane trgovine. Trgovinaobveznicama se obavlja i na Berzi i na vanberzanskom tritu, ali samo prekoovlaenih brokera lanova BB kojima je tako dozvoljeno da trguju putem on-line sis-tema BB.

U zavisnosti od uesnika na tritu, trgovina obveznicama preko Berze moe dase opie na sledei nain:

Kupovina obveznica:Kupac obveznica prvo potpisuje tzv. kastodi ugovor sa ovlaenim brokerom

lanom Berze. Broker otvara raun za hartije od vrednosti u Beokliringu i bankarskepodraune, gde kupac treba da poloi novana sredstva. Kupac zatim izdaje nalog zatrgovanje preko svog brokera. To se zatim registruje u elektronskom formatu i ulaziu informacioni sistem Beogradske Berze.

Prodaja obveznica:Prodavac obveznica moe da potpie ugovor ili sa ovlaenim brokerom ili sa

kastodi bankom lanom Centralnog registra ili Beokliringa. Da bi ispunio uslove zapotpisivanje ugovora, prodavac mora da preda svu neophodnu dokumentacijukojom dokazuje vlasnitvo nad obveznicama. Sledei korak je otvaranje novanogpodrauna u banci i bankarskog podrauna za hartije od vrednosti kod Beokliringa.Hartije od vrednosti se tada prenose na podraun kastodi banke. Kad se hartije odvrednosti nau na podraunu Centralnog registra, prodavac moe da izda nalog bro-keru ili kastodi banci. Kastodi banka prima nalog i odluuje da li e nastaviti sanagodbom. Kad je nagodba prihvaena, broker pretvara nalog u elektronski formati ulazi u informacioni sistem BB.


4. Pravni okviri i trgovina obveznicama u praksi22

Tabela 4-1: Uesnici na tritu sa najveim udelom u trgovanju obvezni-cama stare devizne tednje

Brokerska kua Vrednost prometa Broj transakcija

Senzal a.d. Beograd 20,11% 14,24%M&V Investments a.d. Novi Sad 9.46% 8.11%Delta broker a.d. Beograd 8.29% 8.05%Vojvoanska banka a.d. Novi Sad 7.02% 10.72%First Global Brokers a.d. Beograd 6.41% 6.16%

16 Vidi "Pravila poslovanja Beogradske berze", http://www.belex.co.yu/licnakarta/normativa/index-e.html

Transakcija na BB moe biti zakljuena samo kad lan Berze dostavi nalog zaprodaju. U nekim sluajevima, trgovinska transakcija moe biti zakljuena i akoovlaena osoba iz Centralnog registra dostavi nalog u njegovo ime i na raun lanaBerze. Republika Srbija i Narodna banka Srbije mogu da trguju hartijama od vred-nosti preko svog ovlaenog brokera koji je i lan Berze. Trenutno ni RepublikaSrbija ni Narodna banka Srbije ne trguju preko BB.

U tabeli 4-1 su predstavljene one predstavnike kue koje su pokrivale vei deotrgovine u 2004. godini. Meutim, tabela se odnosi samo na promet preko berze.Usled nedostatka informacija sa vanberzanskog trita, pretpostavljamo da je struk-tura veih trgovaca slina.

Transakcija je zakljuena u trenutku kada je ukupna traena koliina zadovoljenaili kad je izvren unapred odreeni udeo broja naloga za trgovinu na BB. Kada jetransakcija izvrena, potvrda mora da se prebaci u elektronski oblik i tada u tomobliku da se preda Centralnom registru i lanu koji je zakljuio transakciju. Svetransakcije se izvravaju kroz Beokliring sistem po sistemu uruenje uz plaanje.17.Period obrauna za obveznice je T+3. Nakon izvrenja transakcije, brokeri i kastodibanke informiu svoje klijente o zakljuenom obraunu.

Trgovina dunikim hartijama od vrednosti moe biti izvrena na vanberzan-skom tritu. Prema Pravilima trgovine na BB, ovlaeni trgovci na vanberzanskomtritu su obavezni da prijave informacije o zavrenoj trgovini elektronskim putem.Zatim, sve cene zakljuene u toku trgovine moraju biti objavljene na veb strani BB.To pravilo se ne potuje u praksi. No, Centralni registar nam je obezbedio delimineinformacije o trgovini na vanberzanskom tritu, ukljuujui i brojne obveznice koji-ma se trgovalo ispod ruke" u 2004. godini. Spojili smo te informacije sa podacima saBB i dobili rezultate u tabeli 4-2. Vanberzansko trgovanje ini skoro 80% ukupnogobima trgovine. Kako to nije neobino (slian iznos u Republici ekoj i Maarskojje 100%), injenica da cene za ovaj segment trita obveznica nisu dostupne javnos-ti znak je potencijalnih problema poput netransparentne kupoprodaje, nedostataklikvidnosti i sl.

Izvetaj svake obavljene trgovine sa vanberzanskog trita prijavljene BB sadri: naziv i sedite, odnosno ime i adresu prodavca, naziv i sedite, odnosno ime i adresu kupca, podatke o vrsti, klasi, seriji i broju (koliini) hartija od vrednosti i datumu nji-

hovog trgovanja, datum objavljivanja podataka na internet stranici Berze.18



17 delivery-versus-payment 18 Vidi "Pravila poslovanja Beogradske berze", http://www.belex.co.yu/licnakarta/normativa/

index-e.html



AR

S200

4A

RS2

005

AR

S200

6A

RS2

007

AR

S200

8A

RS2

009

AR

S201

0A

RS2

011

AR

S201

2A

RS2

013

AR

S201

4A

RS2

015

AR

S201

6

Jan

2004

84,1

76,7

69,5

64,0

62,0

76,6

73,1

76,1

79,8

82,2

81,7

60,7

72,5

Feb

2004

82,3

42,1

52,3

51,3

51,0

55,4

62,8

56,6

63,8

61,2

66,1

80,3

69,4

Mar

200

473

,865

,485

,687

,289

,288

,985

,574

,576

,368

,074

,976

,174

,5Ap

r 200

472

,976

,282

,886

,087

,885

,683

,873

,174

,478

,074

,484

,476

,9M

aj 2

004

85,4

85,4

71,7

83,6

63,2

57,5

54,9

78,6

77,9

79,5

81,8

69,7

54,8

Jun

2004

100,

081

,467

,869

,979

,178

,071

,573

,959

,661

,461

,046

,762

,3Ju

l 200

487

,785

,287

,485

,682

,278

,382

,483

,982

,175

,964

,672

,3Av

g 20

0483

,381

,484

,083

,488

,887

,684

,184

,781

,074

,279

,140

,2Se

p 20

0489

,681

,773

,875

,562

,963

,562

,472

,383

,467

,387

,675

,9O

kt 2

004

76,6

78,9

72,5

74,1

46,3

64,9

82,8

76,2

75,6

79,8

77,1

74,0

Nov

200

473

,268

,983

,687

,279

,579

,184

,182

,277

,880

,780

,775

,5D

ec 2

004

87,6

89,1

85,3

79,3

73,8

66,8

88,1

90,1

85,0

82,9

90,2

71,8

Uku

pno

78,7

79,0

77,7

80,4

80,4

78,2

75,7

79,2

80,1

78,4

76,7

79,2

70,3

Ta

bel

a 4

-2:

Trg

ovin

a n

a v

an

ber

zan

skom

ti

tu

ka

o pr

ocen

at

uku

pnog

obim

a

Treba naglasiti da izvetaj o zakljuenoj ceni trgovine nije ukljuen. Berzanskikontrolor moe bilo koji nalog koji nije u skladu sa pravilima Berze odbaciti iliotkazati.

Otkazivanje transakcije na primarnom i sekundarnom tritu Beogradske berzemogue je putem pisanog zahteva za otkazivanje transakcije, zajedno sa pisanimodobrenjem drugog lana sa kojim je transakcija bila zakljuena. Transakcija moebiti otkazana iz tehnikog razloga koji moe da se ispita i identifikuje pregledomknjige naloga19 i druge relevantne dokumentacije.

lan mora da podnese zahtev za otkazivanje, zajedno sa pisanim objanjenjem, uroku od najvie 30 minuta nakon to je transakcija zakljuena. U sluaju da je nekideo informacije netaan, berzanski kontrolor moe da otkae bilo koju transakcijuukljuenu u primarnu ili sekundarnu trgovinu.

4.2. Zakon o tritu hartija od vrednosti i drugihfinansijskih instrumenata

Zakon o tritu hartija od vrednosti i drugih finansijskih instrumenata je osnovnidokument kojim se reguliu funkcije finansijskog trita. Usvojila ga je SkuptinaSavezne Republike Jugoslavije prema projektu i predlogu Narodne banke Srbije inacrtu koji je uraen na osnovu slinih zakona u Evropskoj uniji.

S obzirom na to da dravna zajednica Srbija i Crna Gora nema ingerencije uoblasti monetarnog sistema i finansija, ove oblasti su poverene republikama lanica-ma. Osnovna ideja ovog Zakona je da pobolja finansijski sistem, koji e prirodnouticati na ukupno ekonomsko okruenje. Zakon je zamenio prethodna dva zakonakojima su se regulisali berza, berzanske aktivnosti i posrednici. Stoga on obezbeujejedinstven pravni okvir i, uopte, Zakon regulie propise za etiri glavne oblasti:

1. Definicija i tip hartija od vrednosti i njihove osnovne karakteristike;2. Najava ponude u distribuciji i trgovina hartijama od vrednosti na organizo-

vanom tritu;3. Autorizacija uesnika na tritu hartija od vrednosti, procedura vezana za mon-

itoring aktivnosti udruenja berzanskih posrednika;4. Funkcije Centralnog registra i funkcije i sposobnosti Komisije za hartije od

vrednosti.

Zakon regulie pitanja vezana za hartije od vrednosti, naloge za kupovinu akcija



19 order ledger book vidi "Pravila poslovanja Beogradske berze" str. 15, l. 141

ili obveznica, standardizovane finansijske derivate i potvrde depozita, kao i drugeoblike finansijskih instrumenata, utvrenih od Komisije za hartije od vrednosti kaohartije od vrednosti ili kao standardizovani finansijski instrumenti. Vrste hartija odvrednosti ukljuuju akcije dodeljene kao deo osnovnog kapitala akcionarskogdrutva, dunike hartije od vrednosti i naloge za kupovinu akcija ili obveznica kojeimaocu daju pravo za buduu kupovinu akcija ili obveznica.

Hartije od vrednosti mogu biti raspodeljene samo putem javne aukcije nakonobjavljivanja prospekta za raspodelu hartija od vrednosti. Prema ovom zakonu, har-tijama od vrednosti moe da se trguje samo na organizovanom tritu ili putemudruenja berzanskih posrednika. Svaki broker/diler je u obavezi da se dri pro-pisanog minimuma kapitala u iznosu od 50.000-300.000 evra, u zavisnosti odaktivnosti koje je ovakvo udruenje izvrilo. Meutim, Nacrt zakona o promenama iamandmanima na Zakon o tritu hartija od vrednosti i drugih finansijskih instru-menata uao je u skuptinsku proceduru. Odredbe postojeeg Zakona nalau da seprodaja hartija od vrednosti izvri na organizovanom tritu i samo u izuzetnimsluajevima van organizovanog trita. Paragrafi u lanovima 67-83 Zakona propisu-ju procedure vezane za preuzimanje akcija u sluajevima kada jedna strana dobije25% ili vei deo akcionarskog kapitala akcionarskih drutava.

Komisija za hartije od vrednosti vri monitoring i ugovara nain obrauna koefi-cijenta likvidnosti sredstava, kao i najmanje mogunosti za likvidnost udruenjaberzanskih posrednika. Monitoring zakonitosti rada Udruenja berzanskih posred-nika obavlja se najmanje dva puta godinje. Komisiji je data iroka sloboda priizboru kontrolnih procedura. Takoe, Zakon propisuje status ovlaene banke, kaoi preduslove za dobijanje statusa kastodi banke. Uslovi su detaljnije propisani u pod-zakonskim aktima, kao to je Pravilnik o preduslovima za rad kastodi banke.

Komisija za hartije od vrednosti je pravno lice sa seditem u Beogradu. To je orga-nizacija Republike Srbije, koja odgovara republikoj skuptini za izvravanje svojihaktivnosti.



U ovom momentu svog istorijskog razvoja zemlje viegradske etvorke (V4 sueka Republika, Maarska, Poljska i Slovaka) su zavrile svoje transformacije odplana do trita. Tokom njihove tranzicije, svaka od V4 zemalja zapoela je razliiteprograme privatizacije i usvojila iroki spektar mera za implementaciju monetarne ifiskalne politike koja e odgovarati potrebama celokupne transformacije zemlje. Uisto vreme, zemlje V4 su delile zajednike karakteristike ekonomske transformacije,polazei od institucionalnih promena koje promoviu trinu ekonomiju do prak-tinih pitanja, kao to su reimi deviznog kursa, priliv stranih direktnih investicija uindustrije sa komparativnom prednou ili stvaranje i regulisanje finansijskih trita.

Ove zemlje su teile da uspostave funkcionalni okvir za meunarodnu trgovinu isaradnju za pomo procesu tranzicije. Ve decembra 1991. godine biva ehoslo-vaka, Poljska i Maarska potpisale su takozvane evropske ugovore" sa Evropskomunijom. Meunarodni trgovinski aranman meu zemljama V4 tako je institucional-izovan marta 1993. godine u formi Centralnoevropskog ugovora za slobodnu trgov-inu (CEFTA), koji je ukljuio i Sloveniju.20 Nedugo posle CEFTA-e, izmeu 1994-1996.godine zemlje V4 zvanino su podnele zahteve za lanstvo u EU. Uzimajui u obzirnjihove izglede za lanstvo, zemlje V4 su od sredine 90-ih bile suoene sa listom kri-terijuma po kojima je EU uslovila prijem novih zemalja lanica. Pravi proces prijemakroz seriju pregovora sa zemljama V4 poeo je 1998-1999. godine i bio zakljuen2000. godine (vidi tabelu 5-1 za detalje). Maja 2004. godine grupa zemalja V4 zajed-no sa ostalih est zemalja pridruile su se Evropskoj uniji i postale njeni punopravnilanovi.

Nivo ujednaenosti u razvoju zemalja V4 je evidentan po stepenu pribliavanjakoje su ove zemlje ve postigle. Realna i monetarna ujednaenost meu zemljamacentralne Evrope tokom 90-ih je ispitivana i znatna realna i monetarna ujednaenostje utvrena.21 Meutim, brojni rizici stoje pred njima na njihovom putu ka evrozoni.Empirijski dokazi su pokazali da vie stope rasta nakon poetka pregovora olanstvu predstavljaju znak dobrih izgleda za lanstvo, ime se jaa konvergencija ka


5. Trita obveznicama u Centralnoj Evropi: lekcije i iskustva 27

5. Trita obveznicama uCentralnoj Evropi: lekcije iiskustva

20 Kasnije je CEFTA proirena ukljuivanjem Rumunije (1996) i Bugarske (1998). 21 Vidi Koenda (2001) i Kutan i Yigit (2004). Rezultati su zavisni od izbora ekonometrike

metodologije.

Uniji. Dokumentovana znatna konvergencija nominalne i monetarne politike uskladu je sa poslednjim studijama. S druge strane, posmatrani su i veliki nedostaci uispunjavanju kriterijuma o odnosima deficit prema BDP-u i dugovanja prema BDP-u.22 Fiskalna konsolidacija kroz politiku smanjenja trokova, zajedno sa politikomorijentisanom prema ponudi, smanjivanje trokova po jedinici rada i poveanjekonkurentnosti, neki su od izbora za koje se moe opredeliti. Za trite obveznicaje veoma vano praenje nezadovoljavajueg razvoja fiskalne konvergencije poto jepretean deo vladinog duga u zemljama V4 pokriven emitovanim vladinim obvezni-cama.

Sledei odeljak odnosi se na pregled razvoja trita obveznica u zemljama V4.Sveobuhvatan prikaz udela dravnog utrivog duga prema BDP-u u svakoj zemljidat je u tabeli 5-2 zajedno sa odnosima duga u vidu vladinih obveznica. Procenatduga i njegovog udela u obveznicama dopunjuju informacije koje iznosimo usledeem delu.


5. Trita obveznicama u Centralnoj Evropi: lekcije i iskustva28

22 Vidi Koenda, Kutan i Yigit (2005) za detalje.

Tabela 5-1: Raspored pridruivanja Evropskoj uniji

Aplikacija podneta Pregovori o pridruivanjuPoetak Kraj

eka Januar 17, 1996 Mart 31, 1998 Decembar 13, 2002Kipar Juli 3, 1990 Mart 31, 1998 Decembar 13, 2002Estonije Novembar 24, 1995 Mart 31, 1998 Decembar 13, 2002Maarska Mart 31, 1994 Mart 31, 1998 Decembar 13, 2002Latvia Oktobar 13, 1995 Oktobar 13, 1999 Decembar 13, 2002Litvania Decembar 8, 1995 Oktobar 13, 1999 Decembar 13, 2002Malta Juli 16, 1990 Oktobar 13, 1999 Decembar 13, 2002Poljska April 5, 1994 Mart 31, 1998 Decembar 13, 2002Slovaka Juni 27, 1995 Oktobar 13, 1999 Decembar 13, 2002Slovenia Juni 10, 1996 Mart 31, 1998 Decembar 13, 2002

Izvor: Evropska komisija



Dravni dug kojim se trguje na finansijskom tritu (kao procenat BDP)

1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002eka 3,6 4,4 6,1 6,8 7,7 9,2 10,9 13,6 15,5 17,0Maarska 26,3 28,1 27,3 33,6 28,2 29,2 35,3 35,1 37,3 41,3Poljska 13,0 21,9 19,0 18,8 17,1 16,4 19,2 19,6 24,2 29,2Slovaka 11,4 12,6 13,2 13,5 16,7 19,2 19,8 21,4 34,7 31,8

Dravne obveznice (kao procenat ukupnog dravnog duga kojim se trguje ne tritu)


Dravni dug (kao procenat BDP)


Dravne obveznice (kao procenat dravnog duga)


Tabela 5-2:Veliina duga i njegov deo u dravnim obveznicama

Izvor: OECD



5.1. Ceka RepublikaGlavno trite u Republici ekoj reguliu Komisija za hartije od vrednosti23 (pos-

toji od 1998. godine) i Centar za hartije od vrednosti24 Republike eke koji pred-stavljaju centralni registar za hartije od vrednosti u formi evidentiranja promena25.Sistem kratkoronih dunikih hartija od vrednosti (SKD) je centralni registar i cen-tar za obraun kratkoronih dunikih hartija od vrednosti. Drava emituje svojedunike obaveze u formi obveznica i dravnih zapisa preko Ministarstva finansija26,a eka narodna banka (CNB) agent27 je Ministarstva za emitovanje obveznica idravnih zapisa. Konano, Praka berza (PB)28 osnovno je regulisano trite hartijaod vrednosti.

Iako je teite ove studije trgovina obveznicama, raspravu o tritu hartija odvrednosti u Republici ekoj poeemo sa tritem akcija koje je postojalo na van-berzanskom tritu preko Centra za hartije od vrednosti. Centar za hartije od vred-nosti slian je svom ekvivalentu u Srbiji, Centralni registar, i mnoge pouke sa berzeu Republici ekoj mogu biti primenjene i na srpsko trite obveznica. Tokom 90-ihje trgovina na vanberzanskom tritu dostigla 95% ukupnog obima trgovine akcija(vidi Hanousek i Nmeek, 2001. godine za detalje). Praka berza je reagovalazabranjujui svojim lanovima da uestvuju na vanberzanskom tritu. U isto vremeim je omogueno da trgovinu obavljaju van berze preko UNIVYC, svoje filijale. Tajkorak je znatno poveao transparentnost berze i uinio trgovinu efikasnijom.

Razvoj trita obveznica bio je manje dramatian. Od svog nastanka 1993. godinetrite obveznicama je bilo vanberzansko dilersko trite na kome je dominiralo petbanaka, ali je 1997. godine pripojeno Prakoj berzi ugovorom sa Udruenjem trgov-aca obveznicama, koji su preuzeli dnevno snabdevanje Berze kvotama obveznica.Manja trgovina se obavlja na PB i vei deo trgovine se zavrava kao blok trgovina;blok trgovina je tehniki vanberzanska trgovina, ali poto je bar jednu stranu pred-stavlja lan PB, trgovina se registruje u sistemu PB.29 Tako je relativni deo transakcijavan berze (sve transakcije kratkoronim hartijama od vrednosti, transferi na sistemuRM30 i u Centru za hartije od vrednosti, i blok trgovine registrovane na PB na sekun-

23 Detaljnije o Komisiji za hartije od vrednosti, ukljuujui pravna pitanja i poslednja kretanja, moese nai na http://www.sec.cz/ .

24 Vidi http://www.scp.cz za vie detalja i za organizacionu strukturu Centra za hartije od vrednostiRepublike eke.

25 Book entry 26 Web strana Ministarstva finansija http://www.mfcr.cz/ ukljuuje i detalje o tritu vladinim obvezni-

cama. Potrebno je primetiti da je pre osnivanja Komisije za hartije od vrednosti, Ministarstvo finan-sija bilo osnovni regulator trita obveznica i hartija od vrednosti.

27 Web strana eke Narodne banke http://www.cnb.cz/ sadri detalje o sistemu kratkoronihobveznica i pravnom okviru vezanom za vladine dunike hartije od vrednosti.

28 Pravni preduslovi, trgovinska statistika i sastav uesnika na tritu na Prakoj berzi moe se pronaina zvaninoj web strani http://www.pse.cz/.

29 Pored PB, dugoronim dunikim hartijama od vrednosti se trguje i u sistemu RM (organizatortrgovine van berze) i takoe moe biti preneto direktno (po bilateralnim ugovorima) putem rau-na Centra za hartije od vrednosti.

30 RM-System

darnom tritu) skoro 100%. Prinosi po osnovu dospea zasnovani su na dnevnimreferentnim cenama kotiranim od uesnika na tritu (prosene cene ponude ipotranje). U kalkulaciju nije ulazilo nikakvo dodatno podeavanje kupona i prinosisu bruto iskazani sa porezom.

Ministarstvo finansija emituje dravne obveznice kako bi se pokrile dravnepotrebe za pozajmicom u datoj fiskalnoj godini i isplatio dravni dug. Obveznicedravne blagajne se emituju kao fiksne interesne hartije od vrednosti u knjigovod-stvenoj formi sa nominalnom vrednou od 10.000 ekih kruna (otprilike 332 evra).Dunike hartije od vrednosti dravne blagajne su u ekim krunama i domaetrite je dovoljno sposobno da apsorbuje sve hartije od vrednosti koje je emitovalaeka vlada. Dravni zapisi i dravne obveznice prodate su na primarnom trituputem amerikih (sa viestrukim cenama) aukcija, sa ponudama u vidu prinosagrupi direktnih uesnika, obino banaka i drugih dilera hartijama od vrednosti kojiimaju dozvolu.31

Koliina neizmirenih dunikih hartija od vrednosti iznosi oko 60% BDP-a. Sobzirom na strukturu ronosti, 14% dunikih hartija od vrednosti u nacionalnojvaluti emitovanih od vlade su imale originalni rok otplate izmeu jedne i pet godina.Dunike hartije od vrednosti sa rokom otplate od pet godina ili vie, ali manje oddeset godina predstavljaju 23% ukupne koliine, dok 21% predstavlja dunike har-tije od vrednosti sa orginalnim rokom otplate od deset godina i vie. Cilj vlade je dafinansira dve treine duga obveznicama sa srednjoronim i dugoronim rokomotplate.

Zvanine kamatne stope: Repo stopa (dve nedelje) ovo je gornja kamatna stopa koju bi eka Narodna

banka bila voljna da prihvati u repo aukciji. eka Narodna banka najavljujerepo aukcije da bi poboljala ili smanjila likvidnost iz domaeg bankarskog sis-tema.

Eskontna stopa ovo je kamatna stopa po kojoj banke mogu da na kraju danapoloe viak sredstava kod eke Narodne banke. To generalno obezbeujedonju granicu kratkoronih kamatnih stopa na tritu novca.

Lombardna stopa ovo je kamatna stopa po kojoj eka Narodna bankaobezbeuje likvidnost bankama u sluaju da doe do kratkoronih problemasa likvidnou. To obezbeuje gornju granicu za kratkorone kamatne stopena tritu novca.

PRIBOR (praka meubankarska ponuena stopa) i PRIBID (prakameubankarska stopa ponuaa) ovo su aritmetiki proseci kvota kamatnihstopa referentnih banaka u 11 asova ujutro po lokalnom vremenu nameubankarskom tritu novca.

Sve u svemu, trite obveznicama formira veliki segment trita kapitala u



31 Treba naglasiti da je eka Narodna banka na poetku koristila nemake aukcije kao mehanizmeprodaje. Vidi ECB (2003) za vie detalja.

Republici ekoj. Njegov ubrzani razvoj otpoeo je 1993. godine kada je inflacijapala ispod 10% i ekonomska i politika situacija bila vie nego stabilna. eko triteobveznica se sada rangira meu najrazvijenija trita obveznica u centralnoj iistonoj Evropi s obzirom na pristup stranih investitora, likvidnost, ponudu instru-menata i druge karakteristike.

Brzi rast javnog duga, od koga veinu ine dravne obveznice, predstavlja ozbil-jan faktor rizika za budunost. Njegov trend se reflektuje na smanjenje rejtingaStandarda i Pursa32. Poveanje premije rizika na obveznice moe da vodi poveanjukamatne stope i nestabilnosti valute. Reforma javnih finansija je imperativ. Reformabez poveanja izloenosti obveznica je izazov.

5.2. Maarska

Dve pokretake snage nakon osnivanja trita vladinih hartija od vrednosti uMaarskoj bile su potreba za smanjenjem rizika uopte kao i potreba za ublaavan-jem rizika deviznog kursa za dravnu blagajnu. Prvo zahteva produavanje spektraroka otplate vladinih obveznica, dok drugo zahteva izdavanje obveznica denomino-vanih u lokalnoj valuti.33 to se tie logistike osiguranja obveznica, vladine obaveze uMaarskoj emituje Agencija za upravljanje vladinim dugom d.o.o.34, koja upravlja idomaim i stranim vladinim dugom. Maarski finansijski nadzorni organ35 omogua-va mirno funkcionisanje finansijskog trita i ponaa se kao regularno telo.

Od samog poetka postojao je sistem primarnih dilera.36 Jedna od osnovnihobaveza i ekskluzivnih prava primarnih dilera jeste da podri emitovanje obveznicamaarske vlade i dravnih zapisa sa diskontom koji su javnosti ponueni 3. januara1996. godine regularnim licitacijama na aukcijama. Na svako pola godine, svi dilerisu morali da kupe ili za svoj raun ili za raun svojih klijenata najmanje 3% i obvezni-ca maarske vlade i dravnih zapisa sa diskontom na primarnom tritu.

Trenutno, Agencija za upravljanje vladinim dugom emituje obveznice maarskevlade na pet graninih rokova otplate, konkretno dve, tri, pet, deset i petnaest godi-na. Prva aukcija sa fiksnom dvogodinjom i trogodinjom ratom obveznica bila je1996. godine.37 Nova petnaestogodinja fiksna rata obveznica emitovana je novem-



32 Standard & Poors 33 Analize monetarne politike zahtevale su emitovanje instrumenata sa fiksnim prinosom. 34 Detalji o Agenciji za upravljanje vladinim dugom d.o.o., ukljuujui pravila, kalendar aukcija i sta-

tistiku, mogu se nai na http://www.allampapir.hu/. 35 Detaljne informacije o Maarskom finansijskom nadzornom organu mogu se nai na zvaninoj

web strani http://www.pszaf.hu/english/start.html.36 Primarni diler moe biti bilo koji diler hartijama od vrednosti ili kreditna institucija registrovana u

Maarskoj u skladu sa Uredbom o hartijama od vrednosti i sa primarnim dilerskim ugovorom.Potrebno je da su firma ili kontrolni akcionar delovali bar dve godine na tritu novca i kapitala ujednoj od zemalja OECD.

37 Prosean rok otplate hartija od vrednosti na aukcijama bio je izmeu tri i est meseci 1994. godinedok je sada 2,3 godine (etiri meseca za dravne zapise i skoro tri godine za trine dravneobveznice). Vidi Sndor (2002) za pregled.

bra 2001. godine. Sve obveznice za trite emitovane od 1. aprila 1999. godine sudematerijalizovane i kao to je pomenuto, emitovanje vladinih hartija od vrednostiorganizovano je kroz primarni dilerski sistem.

Ukupna suma neizmirenih dunikih hartija od vrednosti predstavlja vie od 55%BND. Vie od 80% ukupno neizmirenog iznosa emitovala je vlada i ostatak manjeod 20% - emitovale su monetarne finansijske institucije, primarno Narodna bankaMaarske (NBH). Dunike hartije od vrednosti koje je emitovala vlada, iskazane unacionalnoj valuti, dostiu do 88% ukupnih hartija od vrednosti, dok je skoro 10%iskazano u evrima. 27% svih dunikih hartija od vrednosti imaju originalni rokotplate izmeu jedne i pet godina, 26% ima izmeu pet i deset godina i 24.5% imaronost od deset godina ili vie.

Zvanine kamatne stope: Depoziti centralne banke, jednodnevni kreditne institucije mogu (preko

noi) da ostave depozit kod centralne banke bez ikakvih ogranienja. Referentna stopa centralne banke, dvonedeljna dvonedeljne depozitne

olakice kod centralne banke predstavljaju jedan od glavnih benmark instrumena-ta banke.

Repo centralne banke, jednodnevni putem prekonone repo olakice, kred-itne institucije mogu podii kredit kod centralne banke bez ikakvih ogranien-ja.

Stope trita novca obino, prosene meubankarske kamatne stope ukljuu-ju i obezbeene i neobezbeene pozajmice meu bankama i specijalizovanimkreditnim institucijama na tritu novca. Prosena mesena kamatna stopa jearitmetika sredina kamatnih stopa novih ili postojeih obezbeenih ineobezbeenih meubankarskih transakcija pozajmica toga meseca.

Jedna potencijalna pokretaka snaga za razvoj dunikog trita je oekivani rasttrita derivata. Uprkos punoj liberalizaciji, ova trita jo uvek nisu mnogo likvidnaiako postoje naznake da svop (zamena) kamatnih stopa dobija na popularnosti.Najbitniji segment trenutno je trite devizne zamene. Sve u svemu, trite hartijamaod vrednosti maarske vlade je sada razvijeno i zrelo trite, jedno od najlikvidnijihi najusavrenijih u regionu.

Isto se moe rei i za maarsku berzu, gde je Budimpetanska berza uspela daizbegne probleme eke Republike. Osnove berze su principi funkcionisanja uLondonu i Frankfurtu. Istovremeno, nije postojao ekvivalent vauer privatizaciji, toje rezultiralo u fragmentiranosti vlasnitva u ekoj Republici. Berza je bila transpar-entnija i likvidnija, i vanberzansko trite se nikada nije u potpunosti razvilo.

Vraajui se maarskom tritu obveznica, vano je napomenuti da je uMaarskoj vladin dug nedavno bio neto iznad 60% mastrihtske referentne vrednos-ti zbog visokog nivoa vladinih pozajmica. To predstavlja problem jer takva situacijastvara na tritu obveznica jo vei rizik neko to je to bilo u ekoj Republici.





5.3. Poljska

Narodna banka Poljske, prema dogovoru sa Ministarstvom finansija, predstavljaagenta emitenta za hartije od vrednosti dravne blagajne prodate institucionalniminvestitorima; ona organizuje prodaje tih hartija od vrednosti na aukcijama.Ministarstvo finansija je emitent hartija od vrednosti dravne blagajne i odgovornoje za upravljanje dugom dravne blagajne. Vanberzansko trite je dominantnotrite za dravne hartije od vrednosti iako od aprila 2002. godine deo vanberzan-skog trita bio preusmeren na Elektronsko trite dravnih hartija od vrednosti.Dunike hartije od vrednosti mogu biti putene u opticaj na Varavskoj berzi (VB),sa dozvolom Poljske komisije za hartije od vrednosti; meutim, kao i u ekojRepublici, dunike hartije od vrednosti ine marginalni deo hartija od vrednosti uopticaju.38

Obveznice dravne blagajne, dugorone obveznice sa rokom otplate do desetgodina, emituju se na mesenim aukcijama (poput amerikih) u dematerijalizovanojformi. Samo one institucije sa statusom direktnog uesnika" mogu da daju ponudena aukciji za obveznice dravne blagajne. Ostali uesnici na tritu koji ele da dajuponude moraju to da uine preko posrednika. Veina neizmirenih hartija od vred-nosti dravne blagajne bile su utrive obveznice sa fiksnom stopom. Likvidnosttrita dravnih obveznica primetno se poveala poslednjih godina, sa skoro duplimbruto prometom od sredine 90-ih. Obveznice dravne blagajne registrovane su uNacionalnom depozitnom sistemu (NDS) i njima je trgovano na Varavskoj berzi,van berze i na regularnom meubankarskom tritu. Cena transakcija je mnogo veana regularnom tritu; kao rezultat, 98% obima transakcije se obavlja na neregu-larnom meubankarskom tritu.39

Ukupan neizmireni obim emitovanih dunikih hartija od vrednosti predstavljaskoro

Documents

Bond+Markets+Serbia_serb