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May 21, 2012
Company Report
BUY
Price Target：HK$ 14.64
Upside：+19%
Price(HK$) 12.34
Shares Outstanding（m） 1000
Market Cap. (HK$ m) 12,337
52 Week Range 14.28/6.81
Controlling Shareholder
Fu An International (30.29%)
BVPS (HKD) 3.35
Asset-liability ratio (%) 51.44
Related Report:
Tissue Industry: Defensive Industry
with Growth Potential Dec 5, 2011
Vinda Int’l: Old Brand, Long-lasting
Charm Jan 10, 2012
Investment Highlights：
Revenue grows steadily in FY2011, gross profit margin is
expected to improve in FY2012
Revenue grew by 32.3% to 4.3billion in FY2011 with volumes
up by 18.9%. Gross Profit Margin narrowed to 27.3% but is
expected to improve in 2012 due to lower pulp price.
Production capacity to increase by 32% in 2H2012
In 2H 2012, total capacity is estimated to increase by 32% to
6.2 billion tones. The company aims to reach 10 billion tones
capacity in 2015 instead of originally planned 7 billion tones.
Model channels are increasingly important revenue
contributors.
Sales from modern channels make up 35.6% of total revenue
with 48.1% growth. Modern channels open new door for its
products and help strengthen its brand by marketing campaign.
Personal care business progresses smoothly.
The company plans to transfer its diaper production from
OEM to independent production and launches brand marketing
scheme in 3Q, 2012.
SCA increased its stake by 5% at HK$ 15 and expressed
confidence in Vinda’s prospect. SCA is among the global
largest paper manufacturers and may introduce further
cooperation with Vinda’s business.
We therefore maintain a BUY rating for Vinda Int’l with
a PT of HK$ 14. 64.
Financial Summary
Year to Dec 2010A 2011A 2012E 2013E 2014E
Turnover (HKD m) 3602 4765 6231 8143 10610
Turnover Growth (%) 29.8 32.3 30.8 30.7 30.3
Net Profit (HKD m) 369 406 609 807 1067
Net Profit Growth (%) -7.3 10.0 50.1 32.5 32.2
EPS (HKD) 0.40 0.43 0.61 0.79 1.02
CFO per share(HKD) 0.13 0.34 0.30 0.30 0.32
P/E (x) 31.2 29.1 20.7 15.8 12.3
P/B (x) 4.4 3.8 3.2 2.9 2.6
Dividend per share(HKD)
0.12 0.12 0.16 0.21 0．25
Source: Guosen Securities (HK)
Vinda（3331.HK）
Increase Production Capacity to Meet Higher Demand
Key Data
Price Performance Chart
Guosen Securities（HK）
Furniture & Office Supplies
Analyst: Zheng Meng Qi
SFC CE No.AYO399
(852)6578 5592
研究报告仅代表分析员个人观点，请务必阅读正文之后的免责声明。
2012 年 5 月 21 日
公司研究
买入
目标价：HK$ 14.64
潜在涨幅：+19%
收盘价(港元) 12.34
总股本(m) 1000
总市值(HK$ m) 12,337
52周最高/最低 14.28/ 6.81
控股股东 富安国际有限公司
持股比例(%) 30.29%
每股净资产(港元) 3.35
资产负债率(%) 51.44
相关报告：
《生活用纸：具有成长潜力的防御性
行业》 2011年 12月 5日
《维达国际：蓝色经典历久弥新》
2012年 1月 10日
国信证券（香港）研究部
家具及办公用品行业
分析师：郑梦奇
证监会中央编号：AYO399
(852)6578 5592
投资要点：
FY2011 盈利稳定增长，FY2012毛利率有望提高
公司2011年实现销售收入47.65亿港元，同比上升 32.3%，
销量同比上升 18.9%。毛利率 27.2%，同比下降 2.3个百分
点，但 2012年预期纸浆成本降低，毛利率有望提高。
新增产能下半年投放，今后几年预计产能持续扩张
15万吨新增产能预计于 2012年下半年投产，届时总产能将
达到 62 万吨,同比增长 31%。公司也计划将 2015年的总产
能目标由 70万吨提高到 100万吨。
多方位拓展销售渠道
大型超市、大卖场等现代渠道的销售收入增长达 48.1%，占
比提高至 35.6%。现代商业渠道的拓展一方面有助于扩大销
路，另一方面也能通过促销宣传活动提高品牌影响力。
个人护理产品逐步投向市场
公司预计于今年 3 季度起逐步将纸尿裤生产由贴牌代工方
式转为自产方式以提高产品质量和毛利率水平，并计划开
始全面启动贝爱多品牌营销计划。
爱生雅溢价增持显现对公司未来信心
公司的第二大股东爱生雅（SCA）是世界领先的生活用纸生
产商，于今年 4月以每股 15港元增持维达国际 5%的股份，
显示对公司未来的信心。
重申 “买入” 评级，目标价 14.64港元
盈利预测
截至 31/12 2010A 2011A 2012E 2013E 2014E
营业额(HKD m) 3602 4765 6231 8143 10610
增长(Y/Y,%) 29.8 32.3 30.8 30.7 30.3
净利润(HKD m) 369 406 609 807 1067
增长(Y/Y,%) -7.3 10.0 50.1 32.5 32.2
每股收益(HKD) 0.40 0.43 0.61 0.79 1.02
每股经营现金流(HKD) 0.13 0.34 0.30 0.30 0.32
市盈率(x) 31.2 29.1 20.7 15.8 12.3
市净率(x) 4.4 3.8 3.2 2.9 2.6
每股派息(HKD) 0.12 0.12 0.16 0.21 0．25
资料来源：国信香港
维达国际（3331.HK） 行业地位突出，产能持续扩张
股票数据
6 个月股价走势
维达国际（3331.HK） 分析师：郑梦奇 3
2012 年 5 月 21 日
公司研究
2011 年盈利稳定增长，2012年毛利率有望提高
维达国际<3332.HK>2011 年实现销售收入 47.65 亿港元（下同），同比上升 32.3%；销量
335,044 吨，同比上升 18.9%；毛利润 12.97 亿元，同比上升 11.2%；毛利率 27.2%，同比下
降 2.3 个百分点。公司实现纯利 4.06 亿元，按年上升 10%；每股盈利 0.43 港元，按年上升
7.2%。
图 1: 公司近五年销售保持稳定增长
资料来源：公司年报、国信香港
公司的核心产品卫生卷纸保持稳定增长，而软抽纸逐渐成长为拉动公司销售增长的另一
主要产品，销售收入增长达 66.5%，占比也由 9.5%提高到 12%。我们认为随着我国居民生活
水平的提高和消费习惯的升级，公司高品质的卫生卷纸有望抢占更多市场，而其他高毛利纸
种依然处于高速发展期，因此对公司销售的贡献也望持续增长。
图 2: 公司各分部产品销售占比 图 3:公司各分部产品年增长率
资料来源：公司年报、国信香港
公司 2011年公司毛利率降低，主要由于 2011 年上半年的木浆价格较高。但公司已于 2011
年下半年木浆价格回落时加大了采购，低价木浆对成本压力的缓解作用预计在 2012年 2季度
开始体现，且低价木浆库存有望持续使用到今年 9月份。随着木浆平均成本的降低，公司 2012
年的毛利率水平也有望得到提高。
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
2007 2008 2009 2010 2011
其他
软抽面纸
餐巾纸
盒装面纸
纸巾
卫生纸
yoy
60.6% 62.1% 62.4% 61.1% 61.4%
4.0% 4.8% 6.2% 9.5% 12.0%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
2007 2008 2009 2010 2011
其他
软抽面纸
餐巾纸
盒装面纸
纸巾
卫生纸 0.0%
20.0%
40.0%
60.0%
80.0%
100.0%
120.0%
纸巾 盒装面纸 餐巾纸 软抽面纸 其他
2009 2010 2011 总体增长率32.3%
维达国际（3331.HK） 分析师：郑梦奇 4
2012 年 5 月 21 日
公司研究
图 4: 近 4 年木浆价格走势及公司毛利率走势
资料来源：Wind、公司年报、国信香港
我们预计 2012年浆价持续低位徘徊。在需求方面，木浆消费与全球经济正相关。金融危
机前的 1992-2008 年均消费增量为 164 万吨，此后的增量出现下降。2012 年全球经济增长
困难可能导致木浆需求依然不振。
在供给方面，2012 年全球预计新增木浆产能 271.5 万吨，不仅明显高于过去两年新增的
120 万吨和 147.5 万吨，也高于历史上每年平均 164 万吨的消费增量。2013年和 2014年全
球新增木浆产能将达到 356.5 万吨和 364 万吨；因此我们认为木浆 2012 年价格将维持低位，
公司的纸浆成本压力相对 2011年将有所减轻。
表 1：公司未来三年各分部产品毛利率假设
2010 2011 2012E 2013E 2014E
卫生卷纸 27.90% 26.50% 29% 29% 29%
手帕纸 35.80% 32.10% 35% 34% 34%
盒装纸 34.40% 30.20% 33% 33% 33%
软抽 30.80% 29% 31% 32% 32%
餐巾纸 32.40% 24% 26% 26% 26%
其他 26.20% 23.30% 25% 25% 25%
总计 29.46% 27.28% 29.75% 29.86% 29.92%
资料来源：公司年报、国信香港
新增产能下半年投放，今后几年预计产能持续扩张
2012 年，公司预计有 15 万吨新增产能于下半年投产，计划实现总产能 62 万吨，同比增
长 31%。此外公司位于山东莱芜的厂房也已通过环评，预计于 2013年投产。由于产品销售畅
旺，公司也计划将 2015 年的总产能目标由 70 万吨提高到 100 万吨以更好的应对市场需求增
长。
0
5
10
15
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25
30
35
40
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100.00
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800.00
900.00
1,000.00
2008-01-28 2009-01-28 2010-01-28 2011-01-28
平均价:针叶木化学浆:虹鱼(加拿
大,CFR)
毛利率(%)
维达国际（3331.HK） 分析师：郑梦奇 5
2012 年 5 月 21 日
公司研究
图 5: 公司产能扩张情况
资料来源：公司年报、国信香港
2011 年公司产品销量为 33.5 万吨，同比增速低于 2010 年，部分由于受到公司产能规模
的限制。虽然公司 2011年全年产能规模达到 47 万吨，但 2011年上半年产能仅为 39.5万吨，
而下半年新增的 7.5万吨预计将于 2012年体现出来。
表 2：公司未来三年销量及产能利用率假设
2010 2011 2012E 2013E 2014E
销量（吨） 281814 335044 432207 553225 691531
yoy（%） 25.8% 18.9% 29% 28% 25%
产能规模（万吨） 37 47 62 72 80
使用率 76% 71% 70% 77% 86%
资料来源：公司年报、国信香港
多方位拓展销售渠道
虽然公司 2011年销售收入依然主要来自于分销商代销等传统渠道，但我们注意到来自大
型连锁超市等现代直销渠道的销售占比进一步提高至 35.6%；增速达 48.1%，远远超过其他渠
道。我们认为未来公司在现代商业渠道的拓展一方面有助于扩大销路，另一方面也能通过促
销宣传活动提高品牌影响力，为公司未来销售的持续增长注入强心剂。
图 6: 公司各渠道销售占比 图 7:公司各渠道销售年增长率
资料来源：公司年报、国信香港
0 200 400 600 800
2008
2009
2010
2011
2012E 广东
江门
三江
湖北
北京
四川
浙江
辽宁
31.80% 35.60%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
2010 2011
B2B
现代渠道
传统渠道
23.6%
48.1%
28.2%
0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0%
传统渠道
现代渠道
B2B
维达国际（3331.HK） 分析师：郑梦奇 6
2012 年 5 月 21 日
公司研究
公司的营销策略在市场上独树一帜，2010 年推出的喜羊羊与灰太狼系列产品在经过一年
多的市场培育后，销售收入已经达到约 2亿港元。2011年公司与梦工厂联手推出的功夫熊猫
系列市场反响也十分强烈。2012年，公司锁定了美国福克斯电影公司，将维达旗下的热销产
品与今年即将上映的动画大片《冰川时代 4》创意结合。我们认为公司通过不断与热门动画
形象推出联名产品，能不断吸引年轻消费者及有小孩的家庭消费者，有效巩固品牌形象。
图 8: 公司《冰川时代 4》系列产品亮相第十九届生活用纸国际科技展
资料来源：中国造纸协会生活用纸专业委员会、国信香港
个人护理产品逐步投向市场
纸尿裤产品由于市场渗透率低、成长空间大，是公司未来发展的重点方向之一。公司于
2010 年成立合资公司「维安洁」控股正式进军个人护理市场；于 2011 年以贴牌生产的方式
推出「贝爱多」品牌纸尿裤产品,试销市场反应良好。2011年 8月，公司举行首次「贝爱多」
订单会，获得了经销商的极大支持。
图 9:「贝爱多」 产品投入市场进程
资料来源：公司年报、国信香港
公司预计于今年 3 季度起逐步将纸尿裤生产由贴牌代工方式转为自产方式以提高产品质
量及毛利率水平；现已购买了三条纸尿裤生产线，其中一条为意大利高端纸机。在营销宣传
方面，公司负责该纸尿裤业务的营销和管理团队在个人护理类生活用纸行业具备丰富的经验;
现阶段纸尿裤产品主要以母婴店为渠道，今年第三季度起计划开始全面启动品牌营销计划。
公司预期今年纸尿裤业务能实现 1 亿港元的收入。此外公司也在积极物色个人护理产品的收
购标的，并希望于今年开始进入女性卫生巾市场。
2010年
•10月维安洁控股成立
•维达国际持有41%的股权
•贴牌生产「贝爱多」
2011年
•3月「贝爱多」试销
•8月首届「贝爱多」订单会
•主要以母婴店为渠道，并结合母婴网站开展线上营销
2012年
•已购买三条生产线，计划自2012年三季度起逐步由贴牌生产转向自产
•开展全面的品牌营销计划
维达国际（3331.HK） 分析师：郑梦奇 7
2012 年 5 月 21 日
公司研究
图 10:个人护理产品发展策略
资料来源：公司年报、国信香港
爱生雅溢价增持显现对公司未来信心
公司第二大股东爱生雅（SCA）是世界领先的生活用纸生产商，旗下品牌包括得宝（Tempo）
牌纸巾，添宁（Tena）牌成人纸尿裤。爱生雅 2011 年实现销售额 117亿欧元，根据爱生雅提
供的信息，该公司个人护理用品如纸尿裤、成人失禁用品占有全球 27%的市占率，位列世界
第一。
爱生雅于今年 4 月以每股 15 港元（相对 4 月 10 日收盘价溢价 22%）增持维达国际 5%的
股份。在完成此次增持之后，SCA 对维达国际的持股比例将提高至 22.6%。SCA 首席执行官
Johansson 表示爱生雅希望成为中国市场的主要竞争者，因此决定增持维达国际的股份。我
们认为此次增持不但显示爱生雅对维达未来发展的信心，也为公司与爱生雅的进一步业务合
作提供了可能性。
盈利预测及估值
我们认为，维达国际 2012年公司业绩会有显著的提升，得益于浆价成本压力的减轻和公
司产能的扩张；而品牌的巩固及产品结构的改善也会促使公司毛利率恢复到 30%以上的水平。
我们预计未来三年公司销售收入稳定增长，有望实现 30%的年复合增长率。我们采取 0.8
倍 PEG进行估值，目标市盈率为 24倍；基于 2012 年预期每股收益 0.61 港元，得出目标价位
14.64 港元，具有 16%的上升空间，给予“买入”评级。
表 3：公司未来三年销售收入及销量假设
2010 2011 2012E 2013E 2014E
销售收入(百万港元) 3602 4765 6231 8143 10610
yoy 29.8% 32.3% 30.8% 30.7% 30.3%
ASP（港币/吨） 12782 14223 14418 14719 15342
yoy 3.1% 11.3% 1.4% 2.1% 4.2%
销量（吨） 281814 335044 432207 553225 691531
yoy 25.8% 18.9% 29% 28% 25%
资料来源：公司年报、国信香港
定位
•中高端，1.5-1.8元/片
•同类竞争者：妈咪宝贝
技术
•购买了三条纸尿裤生产线，其中一条为意大利高端纸机
•2012年3季度逐步由代工改为自产
营销
•公司负责该纸尿裤业务的营销和管理团队在个人护理类生活用纸行业具备20多年经验
•今年第三季度计划开始全面启动品牌宣传营销
女性卫生用品
•积极寻求潜在收购标的，公司希望于今年推出女性卫生用品
•或与爱生雅成立合资公司，寻求更多业务合作
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2012 年 5 月 21 日
公司研究
表 4：公司未来三年毛利率、净利率预测
2010 2011 2012E 2013E 2014E
毛利率 29.5% 27.2% 29.8% 29.9% 29.9%
经营溢利率 12.9% 10.6% 12.7% 12.8% 12.9%
除所得税前溢利率 12.8% 11.0% 12.5% 12.7% 12.9%
净利率 10.2% 8.5% 9.8% 9.9% 10.1%
资料来源：公司年报、国信香港
主要风险
纸浆价格波动
木浆价格波动可能会影响公司 2012年下半年的毛利率水平。
同业竞争加剧
近几年，恒安、维达、金红叶都有不同程度的扩产计划。随着未来新增产能的集中投放有可
能导致行业产能过剩竞争加剧。
维达国际（3331.HK） 分析师：郑梦奇 9
2012 年 5 月 21 日
公司研究
附 1:三年盈利预测(单位:百万港元)
科目名称 2010 2011 2012E 2013E 2014E
销售收入 3,602 4,765 6231 8143 10610
yoy 29.8% 32.3% 30.8% 30.7% 30.3%
销售成本 -2,540 -3,469 -4378 -5712 -7436
毛利 1,062 1,297 1854 2431 3174
毛利率 29.5% 27.2% 29.8% 29.9% 29.9%
销售及推广费用 -445 -575 -754 -985 -1273
占销售收入% -12.4% -12.1% -12.10% -12.10% -12%
行政开支 -181 -239 -312 -407 -530
占销售收入% -5.0% -5.0% -5% -5% -5%
经营溢利 463 506 788 1039 1370
经营溢利率 12.9% 10.6% 12.7% 12.8% 12.9%
财务收入╱(成本)-净额 -3 19 -4 -2 -1
联营企业税后损失份额
-2 -3 -2 -1
除所得税前溢利 460 522 781 1035 1368
除所得税前溢利率 12.8% 11.0% 12.5% 12.7% 12.9%
所得税开支 -91 -116 -172 -228 -301
有效税率 -20% -22% -22% -22% -22%
净利 369 406 609 807 1067
净利率 10.2% 8.5% 9.8% 9.9% 10.1%
EPS 0.40 0.43 0.61 0.80 1.03
yoy -8.2% 7.1% 40.7% 31.1% 28.4%
资料来源：公司年报、国信香港
维达国际（3331.HK） 分析师：郑梦奇 10
2012 年 5 月 21 日
公司研究
附 2：近 5 年资产负债表（单位：百万港元）
2007A 2008A 2009A 2010A 2011A
现金及现金等价物 252 172 347 390 715
应收款项合计 250 265 415 648 983
应收账款及票据 195 213 358 488 724
其它应收款 55 52 56 160 258
存货 501 492 912 1,322 1,372
其他流动资产 7 1 1 0 1
流动资产合计 1,010 930 1,675 2,359 3,071
固定资产净值 1,391 1,852 1,825 2,273 3,022
权益性投资 60
商誉及无形资产 3 1 7 11 10
其中：商誉 2
土地使用权 95 117 159 160 185
其他非流动资产 32 48 73 88 116
非流动资产合计 1,521 2,018 2,064 2,532 3,393
总资产 2,531 2,948 3,738 4,891 6,464
应付账款及票据 147 209 392 604 721
应交税金 34 29 59 80 92
交易性金融负债
短期借贷及长期借贷当期到期部分 346 278 265 557 801
其他流动负债 201 221 289 360 466
流动负债合计 727 738 1,005 1,601 2,080
长期借贷 309 466 598 530 1,151
其他非流动负债 29 35 65 72 93
非流动负债合计 338 501 663 602 1,245
总负债 1,065 1,239 1,668 2,203 3,325
普通股股本 90 90 90 94 94
储备 1,376 1,619 1,979 2,594 3,045
股本溢价 835 835 838 1,113 1,119
留存收益 392 514 779 1,069 1,300
其他储备 149 270 363 412 625
普通股权益总额 1,467 1,709 2,070 2,688 3,139
归属母公司股东权益 1,467 1,709 2,070 2,688 3,139
股东权益合计 1,467 1,709 2,070 2,688 3,139
总负债及总权益 2,531 2,948 3,738 4,891 6,464
资料来源：公司年报、国信香港
维达国际（3331.HK） 分析师：郑梦奇 11
2012 年 5 月 21 日
公司研究
Information Disclosures
Stock ratings, sector ratings and related definitions
Stock Ratings:
BUY: A return potential of 10 % or more relative to overall market within 6 – 12 months.
NEUTRAL: A return potential ranging from -10% to 10% relative to overall market within 6 – 12 months.
SELL: A negative return of 10% or more relative to overall market within 6 –12 months.
Sector Ratings:
BUY: The sector will outperform the overall market by 10% or higher within 6 –12 months.
NEUTRAL: The sector performance will range from -10% to 10% relative to overall market within 6 –12 months.
SELL: The sector will underperform the overall market by 10% or lower within 6 – 12 months.
Interest disclosure statement
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维达国际（3331.HK） 分析师：郑梦奇 12
2012 年 5 月 21 日
公司研究
信息披露
公司评级、行业评级及相关定义
公司评级
买入：我们预计未来6-12个月内，个股相对大盘涨幅在10%以上；
中性：我们预计未来6-12个月内，个股相对大盘涨幅介于-10%与10%之间；
减持：我们预计未来6-12个月内，个股相对大盘跌幅大于10%。 行业评级
买入：我们预计未来6-12个月内，行业整体回报高于市场整体水平10%以上；
中性：我们预计未来6-12个月内，行业整体回报介于市场整体水平-10%与10%之间；
减持：我们预计未来6-12个月内，行业整体回报低于市场整体水平10%以上。
利益披露声明
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理人员,也未持有其任何财务权益。
本报告中，国信证券（香港）经纪有限公司及其所属关联机构（合称国信证券（香港））并无持有该公司
须作出披露的财务权益(包括持股) ，在过去12个月内与该公司并无投资银行关系，亦无进行该公司有关
股份的庄家活动。本公司员工均非该上市公司的雇员。
免责条款
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反而可能会招致损失。
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