BZ WBK 18,8 15,1 15,0 2,2 2,1 1,9 - Bankier.pl · Alior Bank Trzymaj Kupuj Bank ena bieżaca Cena docelowa Pekao 184 191 BZ WBK 378 381 mBank 495 547 Handlowy 110 121 ING BSK 139

Dom Maklerski PKO BP ul. Puławska 15 02-515 Warszawa

19 grudnia 2014 r.

Istotne zastrzeżenia i informacje na temat powiązań pomiędzy DM a spółką znajdują się na ostatniej stronie niniejszego opracowania.

Bank Poprzednia Nowa

Pekao Trzymaj Trzymaj

BZ WBK Trzymaj Trzymaj

mBank Trzymaj Kupuj

Handlowy Trzymaj Kupuj

ING BSK Kupuj Trzymaj

Millennium Kupuj Kupuj

Alior Bank Trzymaj Kupuj

Bank Cena bieżaca Cena docelowa

Pekao 184 191

BZ WBK 378 381

mBank 495 547

Handlowy 110 121

ING BSK 139 147

Millennium 8,1 9,3

Alior Bank 76,6 87,0

Zmiany indeksu WIG Banki WIG

1 miesiąc -2,6% -3,3%

3 miesiące -7,9% -6,0%

6 miesięcy -4,1% -2,5%

12 miesięcy 0,8% 1,3%

Podstawowe wskaźniki rynkowe

P/E P/BV

Bank 2014P 2015P 2016P 2014P 2015P 2016P

Pekao 18,0 18,3 16,5 2,0 2,0 2,0

BZ WBK 18,8 15,1 15,0 2,2 2,1 1,9

mBank 16,1 14,4 13,9 1,9 1,7 1,6

Handlowy 15,3 16,8 15,5 1,9 1,7 1,7

ING BSK 17,4 15,7 14,0 1,7 1,6 1,6

Millennium 15,3 15,2 13,1 1,7 1,6 1,5

Alior Bank 17,1 15,1 11,0 1,8 1,5 1,4

DM PKO BP

Rekomendacja

7600

8050

8500

8950

11 gru 27 lut 13 maj 23 lip 2 paź 12 gru

WIG Banki

WIG BANKI WIG znormalizowany

Sektor Bankowy Wesołego makro i płaskiego nowego roku

Pomimo dobrych perspektyw makroekonomicznych w 2015 (wzrost PKB 3,6%) oraz przyspieszającej akcji kredytowej (+8% r/r) wyniki sektora bankowego w 2015 znajdą się pod presją, z uwagi na otoczenie niższych stóp procentowych (zakładamy jeszcze jedną obniżkę w 2015) oraz działania regulacyjne (obniżki opłaty interchange oraz wyższa składka na BFG). Biorąc pod uwagę sytuację w Rosji, w średnim terminie słaby sentyment może ciążyć wycenom polskich banków. Dostrzegamy jednak szereg pomysłów inwestycyjnych oferujących satysfakcjonujący zwrot w horyzoncie 12-miesięcznym.

Płaskie wyniki w 2015

Raportowana dynamika zagregowanych zysków banków przez nas analizowanych na poziomie +8% r/r w 2015 prezentuje się całkiem przyzwoicie. Biorąc jednak pod uwagę fakt, że na wyniki w 2015 wpłynie kilka zdarzeń jednorazowych (sprzedaż udziałów w spółkach zależnych w przypadku MBK, BZW i ING) oraz przejęcia aktywów (BZW i ALR) spodziewamy się, że oczyszczony zysk będzie na zbliżonym poziomie do 2014.

Stopa wolna od ryzyka wspiera wyceny

Sektor jest obecnie wyceniany w okolicach średnich historycznych poziomów w przypadku wskaźnika 12MF P/E (15x), co biorąc pod uwagę niskie rentowności papierów skarbowych sprawia, że relacje kosztu kapitału do osiąganego zwrotu nie jest wymagający. Potwierdza to również relatywnie wysoki poziom stóp dywidendy (3,6% wobec rentowności 10-letnich obligacji na poziomie 2,6%).

Top picks

W ramach sektora preferujemy: Millennium (Kupuj – utrzymana), mBank (Kupuj – podwyższona), Bank Handlowy (Kupuj – podwyższona) oraz Alior Bank (Kupuj – podwyższona). Pozostajemy neutralnie nastawieni wobec Banku Pekao oraz BZ WBK oraz obniżamy rekomendację dla ING BSK do Trzymaj.

Jaromir Szortyka (0-22) 580-39-47 [email protected]

2

Argumenty inwestycyjne

Płaskie wyniki w 2015

Prognozujemy, że dla analizowanych przez nas banków dynamika zagregowanych,

nieoczyszczonych zysków wyniesie +8% r/r. Oczyszczając wyniki o zdarzenia jednorazowe

(sprzedaż udziałów w spółkach zależnych mBank, ING i BZ WBK) dynamika wyniesie ok. +4%

r/r. Dodatkowo w przypadku BZ WBK i Alior Banku pozytywnie na dynamikę wpływają

akwizycję, co sprowadza dynamikę bazowych zysków w okolicę 0%.

Główne źródła presji na wyniki sektora to: 1) presja na marżę odsetkową z uwagi na niższe

stopy procentowe (zakładamy jeszcze jedną 25-punktową obniżkę w 2015), 2) obniżki opłaty

interchange oraz 3) wyższe opłaty na BFG.

Czynnikami mitygującymi negatywne efekty powinny być: 1) wzrost wolumenów

kredytowych (+8% r/r w 2015), 2) realizacja zysków z pozytywnej wyceny obligacji

skarbowych, oraz 3) dobra kontrola kosztów operacyjnych (bez BFG) i kosztów ryzyka.

Słabnące perspektywy znalazły odzwierciedlenie w wycenach

Słabsze perspektywy sektora znalazły odzwierciedlenie w wycenach rynkowych. Indeks WIG

Banki spadł w 2014 o 2%, przy czym można było zaobserwować spore zróżnicowanie

pomiędzy bankami.

27%

13%8% 5%

0% -1% -2%-7% -8%

-19%-25%

-15%

-5%

5%

15%

25%

35%

ING

BSK

Mill

enn

ium

Han

dlo

wy

Pe

kao

mB

ank

WIG

Ban

ki

BZ

WB

K

Alio

r

PK

O B

P

GN

B

Źródło: Bloomberg, DM PKO BP, *uwzględniając dywidendy

Stopa zwrotu od początku 2014*

3

Równocześnie warto zauważyć, że w ujęciu Europy Wschodzącej stopy zwrotu w 2014 nie

prezentują się najgorzej.

Wyceny przy średnich poziomach w ujęciu historycznym…

Biorąc pod uwagę obecne oczekiwania, wyceny polskich banków kształtują się w okolicach

średnich historycznych poziomów. Mediana wskaźnika 12mf forward P/E wynosi obecnie

15,4x wobec średniej 8-letniej 14,6x.

Podobnie sytuacja wygląda w przypadku wskaźnika P/BV (1,8x wobec średniej 2,0x).

28%

10%

-4%-11%

-46%-53%

-70%

-50%

-30%

-10%

10%

30%

50%

Turc

ja

Cze

chy

Po

lska

We

gry

Gre

cja

Ro

sja

Źródło: Bloomberg, DM PKO BP, *uwzględniając dywidendy

Stopy zwrotu banków Europy Wschodzącej w 2014 YTD (w EUR)*

68

101214161820222426

sty

06

kwi 0

6lip

06

paź

06

sty

07

kwi 0

7lip

07

paź

07

sty

08

kwi 0

8lip

08

paź

08

sty

09

kwi 0

9lip

09

paź

09

sty

10

kwi 1

0lip

10

paź

10

sty

11

kwi 1

1lip

11

paź

11

sty

12

kwi 1

2lip

12

paź

12

sty

13

kwi 1

3lip

13

paź

13

sty

14

kwi 1

4lip

14

paź

14

Mediana 12m forward P/E ratio Średnia 8-letnia + Odch.std. - Odch.std.

Źródło: Bloomberg, DM PKO BP

Mediana dla sektora: 12m forward P/E ratio

4

… wspierane przez niskie stopy

Mając na uwadze rekordowo niskie poziomy stóp procentowych, obecne poziomy wycen nie

wyglądają nadzwyczaj wysoko. Wskaźnik zysków (odwrotność P/E) pomniejszony o

rentowność 10-letnich obligacji wynosi obecnie 3,9% i co ciekawe wyższe poziomy osiągał

tylko w czasie kryzysów 2008-2009 i 2011-2012.

-2%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

lut

06

lip 0

6

gru

06

maj

07

paź

07

mar

08

sie

08

sty

09

cze

09

lis 0

9

kwi 1

0

wrz

10

lut

11

lip 1

1

gru

11

maj

12

paź

12

mar

13

sie

13

sty

14

cze

14

lis 1

4

Stopa zysku - RFR Średnia +2odch. Std. -2odch. Std.


Stopa zysków (odwrotność P/E) minus stopa wolna od ryzyka

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

4.5

5.0

sty

06

kwi 0

6lip

06

paź

06

sty

07

kwi 0

7lip

07

paź

07

sty

08

kwi 0

8lip

08

paź

08

sty

09

kwi 0

9lip

09

paź

09

sty

10

kwi 1

0lip

10

paź

10

sty

11

kwi 1

1lip

11

paź

11

sty

12

kwi 1

2lip

12

paź

12

sty

13

kwi 1

3lip

13

paź

13

sty

14

kwi 1

4lip

14

paź

14

Mediana 12m forward P/BV Średnia 8-letnia + Odch.std. - Odch.std.


Mediana dla sektora: 12m forward P/BV

5

Atrakcyjne dywidendy

Stopy dywidend wypłacane przez polskie banki prezentują się atrakcyjnie, w szczególności w

porównaniu do rentowności obligacji skarbowych.

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

8%st

y 0

6

lip 0

6

sty

07

lip 0

7

sty

08

lip 0

8

sty

09

lip 0

9

sty

10

lip 1

0

sty

11

lip 1

1

sty

12

lip 1

2

sty

13

lip 1

3

sty

14

lip 1

4

Rentowność 10-letnich obligacji skarbowych

Stopa dywidendy banków


Stopa dywidendy dla banków jest wyższa niż rentowność 10-letnich obligacji

5.2%

2.6%

4.3%

6.3%

2.9%3.3%

0.0%0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

PEO

BZW

MB

K

BH

W

ING

MIL

ALR

Źródło: DM PKO BP

Stopy dywidendy z zysków 2014

6

Porównanie z konsensusem

Nasze obecne prognozy są średnio 2-5% poniżej konsensusu rynkowego na lata 2014-2016.

W odniesieniu do prognoz opublikowanych w ciągu ostatnich 28-dni różnice są już niższe.

Niestabilna Rosja wpływa na sentyment

Niestabilna sytuacja w Rosji negatywnie wpływa na sentyment wobec sektora bankowego w

Europie. Biorąc pod uwagę fakt, że 78% niepublicznego długu zewnętrznego (który na koniec

czerwca 2014 wynosił 496 mld USD) było denominowane w walutach obcych, silne

osłabienie rubla może negatywnie wpłynąć na jakość tego portfela, co negatywnie wpłynie

na europejskie banki (głównych kredytodawców). W tym kontekście zaangażowanie

polskiego sektora jest marginalne.

Niemniej jednak, spowolnienie gospodarcze wschodniego sąsiada (bank centralny Rosji

prognozuje spadek PKB w 2015 nawet o 4,7% r/r, jeżeli cena ropy pozostanie poniżej 60 USD

za baryłkę) nie pozostanie bez wpływu na gospodarkę krajową.

Eksport do Rosji w okresie Sty-Paź spadł o 13% r/r. W okresie Sierpień-Październik 2014 (tj.

po wprowadzeniu embarga) eksport do Rosji spadł -18% r/r.

Porównanie prognoz: DM PKO BP wobec prognoz z ostatnich 28-dni

2014 2015 2016

DM PKO BP Konsensus Różnica DM PKO BP Konsensus Różnica DM PKO BP Konsensus Różnica

PEO 2 677 2712 -1% 2 646 2727 -3% 2 918 2949 -1%

BZW 1 942 2006 -3% 2 482 2296 8% 2 505 2553 -2%

MBK 1 295 1298 0% 1 451 1360 7% 1 495 1438 4%

BHW 933 935 0% 850 865 -2% 926 949 -2%

ING 1 041 1085 -4% 1 153 1125 3% 1 287 1258 2%

MIL 639 650 -2% 646 669 -3% 746 743 0%

ALR 311 310 0% 361 371 -3% 507 477 6%


Porównanie prognoz: DM PKO BP wobec konsensusu

2014 2015 2016

DM PKO BP Konsensus Różnica DM PKO BP Konsensus Różnica DM PKO BP Konsensus Różnica

PEO 2 677 2692 -1% 2 646 2798 -5% 2 918 3122 -7%

BZW 1 942 2074 -6% 2 482 2421 3% 2 505 2747 -9%

MBK 1 295 1305 -1% 1 451 1374 6% 1 495 1487 1%

BHW 933 927 1% 850 924 -8% 926 1006 -8%

ING 1 041 1078 -3% 1 153 1174 -2% 1 287 1317 -2%

MIL 639 645 -1% 646 697 -7% 746 798 -6%

ALR 311 310 0% 361 392 -8% 507 504 1%


7

Mając na uwadze relatywnie niski udział Rosji w polskim eksporcie (4,4% w okresie I-IX 2014)

spowolnienie w Rosji powinno mieć ograniczony wpływ na polską gospodarkę w skali makro.

W naszej ocenie, efekt spadku eksportu do Rosji może zostać skompensowany pozytywnym

wpływem tańszych cen ropy.

Trendy rynkowe:

Presja na NIM…

Obniżki stóp procentowych z września (-50pb stopa referencyjna, -100bp stopa

Lombardowa) będą źródłem presji na poziom marży odsetkowwj banków w 2015.

Dodatkowo zakładamy kolejną obniżkę o 25pb na wiosnę 2015, z uwagi na utrzymującą się

deflację (nawet do września 2015, biorąc pod uwagę spadki ceny ropy) oraz jako element

dostosowania do gołębiej polityki monetarnej EBC.

-60,0%

-40,0%

-20,0%

0,0%

20,0%

40,0%

60,0%

80,0%

20

03

20

04

20

05

20

06

20

07

20

08

20

09

20

10

20

11

20

12

20

13

I-X

20

14

Źródło: Eurostat, DM PKO BP

Dynamika eksportu do Rosji (EUR)

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

20

02

20

03

20

04

20

05

20

06

20

07

20

08

20

09

20

10

20

11

20

12

20

13

20

14

*

% eksportu % PKB

Źródło: Eurostat, DM PKO BP, * I-IX dla eksportu, 1H dla PKB

Eksport do Rosji

8

Podobne poziomy wycenia obecnie rynek FRA, przy czym widać, że jeszcze dwa miesiące

temu rynek oczekiwał głębszych cięć.

Spadek stóp procentowych będzie skutkował niższymi poziomami marż odsetkowych w

bankach w 2015, przy czym druga połowa roku powinna przynieść już pewne oznaki

poprawy z uwagi na repricing po stronie depozytów terminowych.

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

cze

13

wrz

13

gru

13

mar

14

cze

14

wrz

14

gru

14

mar

15

cze

15

wrz

15

gru

15

mar

16

cze

16

WIBOR3M Obecne oczekiwania Oczekiwania - X 2014


Oczekiwania odnośnie stopy procentowej

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

4,0

4,5

5,0

PEO

BZW

MB

K

BH

W

ING

MIL

ALR


NIM (%)

9

-200-150-100-50050100150200250300

-6%-5%-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%

sty

05

lip 0

5

sty

06

lip 0

6

sty

07

lip 0

7

sty

08

lip 0

8

sty

09

lip 0

9

sty

10

lip 1

0

sty

11

lip 1

1

sty

12

lip 1

2

sty

13

lip 1

3

sty

14

lip 1

4

Spread (prawa skala)Oproc. detal. depozytów terminowych PLNŚr. WIBOR 3M

Spread na detalicznych depozytach terminowych (obecna baza depozytowa)

Źródło: NBP, Bloomberg, DM PKO BP

0

100

200

300

400

500

600

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

8%

sty

05

lip 0

5

sty

06

lip 0

6

sty

07

lip 0

7

sty

08

lip 0

8

sty

09

lip 0

9

sty

10

lip 1

0

sty

11

lip 1

1

sty

12

lip 1

2

sty

13

lip 1

3

sty

14

lip 1

4

Spread (prawa skala) Depozyty bieżące - Detal PLN Śr. WIBOR 3M

Spread na detalicznych depozytach bieżących

Źródło: NBP, Bloomberg, PKO DM

0

200

400

600

800

1 000

1 200

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

16%

sty

05

lip 0

5

sty

06

lip 0

6

sty

07

lip 0

7

sty

08

lip 0

8

sty

09

lip 0

9

sty

10

lip 1

0

sty

11

lip 1

1

sty

12

lip 1

2

sty

13

lip 1

3

sty

14

lip 1

4

Spread (prawa skala) Kredyty konsumpcyjne - PLN Śr. WIBOR 3M

Spread na kredytach konsumpcyjnych pod presją obniżki stopy Lombardowej

Źródło: NBP, Bloomberg, PKO DM

10

… rekompensowana przez wzrost wolumenów

Dynamika kredytów w Polsce wyniosła na koniec listopada +7,4% r/r (+9,6% r/r w segmencie

przedsiębiorstw i +5,4% r/r w segmencie detalicznym). Biorąc pod uwagę stabilne

fundamenty polskiej gospodarki (silny rynek pracy oraz wsparcie fiskalne w 2015)

spodziewamy się przyspieszenia dynamiki kredytów w 2015 do ok. 8% r/.

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%gr

u 9

7cz

e 9

8gr

u 9

8cz

e 9

9gr

u 9

9cz

e 0

0gr

u 0

0cz

e 0

1gr

u 0

1cz

e 0

2gr

u 0

2cz

e 0

3gr

u 0

3cz

e 0

4gr

u 0

4cz

e 0

5gr

u 0

5cz

e 0

6gr

u 0

6cz

e 0

7gr

u 0

7cz

e 0

8gr

u 0

8cz

e 0

9gr

u 0

9cz

e 1

0gr

u 1

0cz

e 1

1gr

u 1

1cz

e 1

2gr

u 1

2cz

e 1

3gr

u 1

3cz

e 1

4

Korporacyjne Detaliczne Łącznie

Dynamika kredytów

Źródło: NBP, DM PKO BP

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

mar

03

wrz

03

mar

04

wrz

04

mar

05

wrz

05

mar

06

wrz

06

mar

07

wrz

07

mar

08

wrz

08

mar

09

wrz

09

mar

10

wrz

10

mar

11

wrz

11

mar

12

wrz

12

mar

13

wrz

13

mar

14

wrz

14

Bieżące Inwestycyjne Łącznie

Dynamika kredytów korporacyjnych


11

Przychody prowizyjne pod presją z uwagi na niższy interchange

Obniżki opłaty interchange (z 1,1-1,2% do 0,5%) od 1 lipca 2014 znalazły odzwierciedlenie w

postaci niższych wyników prowizyjnych banków w II poł. 2014. Biorąc pod uwagę kolejną

obniżkę do 0,2-0,3% (zakładamy, że wejdzie w życie od II kw.) ta linia wyników będzie w

2015 pod istotną presją.

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

wrz

02

mar

03

wrz

03

mar

04

wrz

04

mar

05

wrz

05

mar

06

wrz

06

mar

07

wrz

07

mar

08

wrz

08

mar

09

wrz

09

mar

10

wrz

10

mar

11

wrz

11

mar

12

wrz

12

mar

13

wrz

13

mar

14

wrz

14

PLN Walutowe Łącznie

Dynamika kredytów hipotecznych


-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

wrz

00

mar

01

wrz

01

mar

02

wrz

02

mar

03

wrz

03

mar

04

wrz

04

mar

05

wrz

05

mar

06

wrz

06

mar

07

wrz

07

mar

08

wrz

08

mar

09

wrz

09

mar

10

wrz

10

mar

11

wrz

11

mar

12

wrz

12

mar

13

wrz

13

mar

14

wrz

14

Konsumpcyjne Łącznie

Dynamika detalicznych kredytów niehipotecznych


12

Zyski z obligacji po raz kolejny wesprą wyniki

Silne spadki rentowności papierów skarbowych istotnie wspierały wyniki banków w

ostatnich latach. Ostatnie wzrosty na rynku długu również znalazły odzwierciedlenie w

postaci pozytywnej wyceny portfeli obligacji dostępnych do sprzedaży. O ile nie zakładamy

dalszych spadków rentowości, to pozytywne wyceny papierów po raz kolejny mogą stanowić

bufor dla wyników w 2015.

-4%

4%

-3%

3%

-3% -3%

7%

-6%

-4%

-2%

0%

2%

4%

6%

8%

PEO

BZW

MB

K

BH

W

ING

MIL

ALR


Dynamika wyniku z tytułu opłat i prowizji w 2015 (r/r)

535 524 513

420

58 5130

0

100

200

300

400

500

600

ING

BZW PEO

MB

K

BH

W

MIL

ALR

Źródło: spółki, DM PKO BP

Niezrealizowane zyski na dłużnym portfelu AFS (PLNm)

13

Wyższa składka na BFG

Bankowy Fundusz Gwarancyjny ogłosił wysokość opłat płaconych na rzecz funduszu w 2015.

Opłata roczna wyniesie 18,9pb RWA wobec 10pb. w 2014.

Opłata ostrożnościowa wyniesie 5pb. RWA wobec 3,7pb w 2014.

Łącznie składki płacone na BFG wzrosną o 10,2pb. r/r. W tabeli przedstawiamy wpływ nowej

opłaty na wyniki banków.

Biorąc pod uwagę sytuację w sektorze SKOKów (uruchomienie środków do wypłaty z BFG

depozytów w przypadku dwóch kas) naszym zdaniem składki płacone przez banki pozostaną

na podwyższonych poziomach również w 2016.

51%

32%

27%

19%

10% 8% 6%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

ING

MB

K

BZW PEO ALR

MIL

BH

W

Źródło: spółki, DM PKO BP

Niezrealizowane zyski na dłużnym portfelu AFS jako % zysku w 2014

Wpływ wyższej opłaty BFG

3Q14 RWA

(mln PLN)

Opłata na BFG wg

poziomów z 2014

Opłata na BFG wg

poziomów z 2015

Różnica

(mln PLN)

Różnica jako %

zysku w 2014

PEO 110 094 -130 -224 -94 -3,5%

BZW 98 904 -117 -201 -84 -4,3%

MBK 63 545 -75 -129 -54 -4,2%

BHW 29 928 -35 -61 -25 -2,7%

ING 49 213 -58 -100 -42 -4,0%

MIL 38 525 -45 -78 -33 -5,1%

ALR 21 749 -26 -44 -19 -5,9%


14

Dywidendy

Komisja Nadzoru Finansowego wydała rekomendacje odnośnie podziału zysków banków za

2014. Zgodnie z zaleceniami KNF, banki systemowo istotne (tj. z udziałem rynkowym w

depozytach sektora niefinansowego powyżej 5%) będą mogły wypłacić do 100% dywidendy

pod następującymi warunkami:

Bank nie jest objęty systemem naprawczym

CET1 powyżej 12%

CAR powyżej 15,5%

Ocena BION na poziomie 1 (dobra) lub 2 (zadowalająca)

Ocena BION za poziom ryzyka kapitałowego nie gorsza niż 2 (zadowalająca)

Do 50% zysku mogą wypłacić banki systemowo istotne, których łączny współczynnik

kapitałowy znajduje się w przedziale 12,5%-15,5% (przy spełnieniu pozostałych kryteriów).

W przypadku banków z udziałem w depozytach poniżej 5%, na wypłatę dywidendy

pozwalają wskaźniki CET1 powyżej 9% oraz CAR powyżej 12,5%.

Poniżej przedstawiamy nasze oczekiwania dotyczące dywidend biorąc pod uwagę

rekomendację KNF:

Rekomendacja KNF nie wpływa znacząco na nasze oczekiwania, chociaż w przypadku ING

obniżamy wskaźnik wypłaty z 60% do 50%.

Fakt, że KNF bierze pod uwagę nie tylko współczynnik kapitałów podstawowych CET1, ale

również łączny współczynnik, może spowodować, że część banków bez długu

podporządkowanego (lub z niskim jego poziomem) może rozważyć emisję tego typu

instrumentów.

Oczekiwania odnośnie dywidend

% zysku 2014 DPS - DM PKO BP DPS - konsensus Róznica

PEO 94% 9,6 9,9 -3%

BZW 50% 9,8 10,3 -5%

MBK 70% 21,5 18,0 19%

BHW 96% 6,9 7,4 -7%

ING 50% 4,0 4,7 -16%

MIL 50% 0,26 0,24 12%

ALR 0% 0,0 0,0 -

Źródło: DM PKO BP , Bloomberg

15

Wycena

Do wyceny banków przedstawionych w naszej analizie stosujemy model WEV bazujący na

zdyskontowanej wartości rezydualnej powiększonej o bieżącą wartość dywidend

wypłacanych w okresie prognozy. Wartość rezydualną obliczamy na rok 2016 na bazie

formuły: P/BV = (długoterminowe ROE - stopa wzrostu) / (koszt kapitału - stopa wzrostu).

Następnie dyskontujemy wartość rezydualną na dzień dzisiejszy i dodajemy bieżącą wartość

dywidend wypłacanych w okresie prognozy. Cenę docelową ustalamy na bazie oczekiwanej

12-miesięcznej stopy zwrotu z inwestycji. Do obliczania kosztu kapitału przyjmujemy stopę

wolną od ryzyka na poziomie 3,2%, premię za ryzyko rynkowe równą 5% oraz wartości

współczynnika beta w przedziale 1,0-1,3.

Poziomy średnioterminowego zwrotu z kapitału szacujemy na podstawie prognozowanej

rentowności banku w znormalizowanym roku (w naszym przypadku 2016).

Założenia wyceny

Bank Beta Koszt kapitału Stopa wzrostu Długoterminowe ROE Docelowe P/BV

Pekao 1,00 8,2% 4,0% 12,4% 1,89

mBank 1,10 8,7% 4,0% 12,3% 1,70

BZ WBK 1,15 9,0% 4,0% 13,9% 2,00

Handlowy 1,00 8,2% 4,0% 11,7% 1,75

ING BSK 1,10 8,7% 4,0% 11,9% 1,62

Mil lennium 1,10 8,7% 4,0% 12,3% 1,70

Al ior Bank 1,30 9,7% 4,0% 13,8% 1,72

Źródłó: DM PKO BP

Wycena (dane na jedną akcję)

Bank BV 2016P

Wartość

rezydualna

Zdysk. wart.

rezydualna

Wart. bież.

dywidend

Wart.

bież. akcji

Cena

docelowa Rekomendacja

Pekao 94 187 159 18 177 191 Trzymaj

mBank 308 546 461 42 503 547 Kupuj

BZ WBK 196 392 330 20 350 381 Trzymaj

Handlowy 64 117 216 12 112 121 Kupuj

ING BSK 89 151 127 8 135 147 Trzymaj

Mi l lennium 5,4 9,5 8,1 0,5 8,5 9,3 Kupuj

Al ior Bank 56 96,0 79,5 0,0 79,5 87,0 Kupuj

Źródłó: DM PKO BP

16

1,6

1,8

2,0

2,2

2,4

2,6

2,8

3,0

3,2

11% 12% 13% 14% 15% 16% 17% 18% 19% 20%


RoCET1 2015

P/C

ET1

20

14

BZW


RoCET1 2015

P/C

ET1

20

14

P/CET1 2015 vs. RoCET1 2014

PEO

BZW

MBK

BHW

ING

MIL

ALR

1,6

1,8

2,0

2,2

2,4

2,6

2,8

3,0

3,2

13% 14% 15% 16% 17% 18% 19%


RoCET1 2016

P/C

ET1

20

15

P/CET1 2016 vs. RoCET1 2015

BHW

BZW

PEO

MILALR

ING

MBK

10.0

11.0

12.0

13.0

14.0

15.0

10% 11% 12% 13% 14% 15% 16%


CET1 ratio 2016

Sko

rygo

wan

e P

/E 2

01

6

Skorygowany o DPS (2014 i 2015) wskaźnik P/E 2016 vs. CET1 ratio 2016

ALR

BZW

MBK

MIL

ING

BHW

PEO

17

Wycena porównawcza

Bank Cena mCap Div yield

mln EUR 2014E 2015E 2016E 2014E 2015E 2016E 2013E 2014E 2015E 2016E

Pekao * 184,00 11 406 18,0 18,3 16,5 2,0 2,0 2,0 5,2 11,3 11,0 12,0

PKO BP 35,8 10 569 13,5 13,1 11,4 1,6 1,5 1,4 2,9 12,6 12,2 12,9

BZ WBK * 378 8 857 18,8 15,1 15,0 2,2 2,1 1,9 2,6 12,7 14,2 13,3

mBank * 495 4 935 16,1 14,4 13,9 1,9 1,7 1,6 4,3 12,2 12,3 11,7

ING Slaski * 139 4 271 17,4 15,7 14,0 1,7 1,6 1,6 2,9 10,8 10,7 11,4

Handlowy * 109,55 3 381 15,3 16,8 15,5 1,9 1,7 1,7 6,3 12,6 10,9 11,2

Mi l lennium* 8,08 2 315 15,3 15,2 13,1 1,7 1,6 1,5 3,3 11,4 10,8 11,8

Getin Noble 2,3 1 440 15,3 14,2 12,3 1,7 1,6 1,5 3,0 11,6 11,6 12,5

Al ior Bank* 76,55 1 265 17,1 15,1 11,0 1,8 1,5 1,4 0,0 12,0 11,0 13,3

Polska mediana 16,1 15,1 13,9 1,8 1,6 1,6 3,0 12,0 11,0 12,0

OTP 3705 3 306 10,8 8,1 6,3 0,7 0,7 0,7 4,0 - 8,9 10,9

Komercni 4740 6 529 14,3 14,1 13,1 1,8 1,8 1,7 5,7 13,0 12,7 13,4

Erste 19,37 8 325 - 9,9 7,9 0,8 0,8 0,7 0,0 - 8,0 9,1

Rai ffeisen 12,025 3 523 - 6,0 4,1 0,4 0,4 0,3 0,5 - 6,0 8,5

CEE mediana 12,5 9,0 7,1 0,8 0,7 0,7 2,2 13,0 8,4 10,0

Sberbank 62,91 18 126 4,5 4,1 3,2 0,7 0,6 0,5 4,2 15,0 13,9 16,2

VTB 0,0553 9 573 27,7 11,1 7,9 0,7 0,7 0,6 0,0 1,9 4,7 7,8

Vozrozhdenie 428 136 5,1 4,5 3,1 0,4 0,4 0,4 0,1 7,3 8,9 10,6

Bank St. Petersburg 26,05 153 2,3 1,9 1,6 0,2 0,2 0,2 0,5 10,5 11,2 12,0

Rosja mediana 4,8 4,3 3,2 0,5 0,5 0,4 0,3 8,9 10,0 11,3

Yapi Kredi 4,85 7 291 10,6 8,4 6,8 1,1 1,0 0,9 1,4 10,5 12,1 13,5

Garanti 9,28 13 480 10,8 9,6 8,1 1,5 1,3 1,2 1,3 14,8 14,8 15,9

Halkbank 13,85 5 987 7,4 6,7 5,8 1,1 0,9 0,8 1,4 16,7 16,1 14,5

Isbank 6,34 9 867 8,9 7,9 6,8 1,1 1,0 0,9 1,7 13,7 13,3 13,8

Vaki fbank 4,89 4 228 8,2 6,5 5,8 0,9 0,8 0,7 3,3 - - -

Turcja mediana 8,9 7,9 6,8 1,1 1,0 0,9 1,4 14,2 14,1 14,2

Region mediana 13,9 10,5 8,0 1,3 1,1 1,0 2,7 12,1 11,2 12,0

Źródło: * DM PKO BP, pozostałe Bloomberg

P/E P/BV ROE


19 grudnia 2014 r.


Dane podstawowe

Cena bieżąca (zł) 184,00

Cena docelowa (zł) 191,00

Min 52 tyg (zł) 164,02

Max 52 tyg (zł) 195,00

Kapitalizacja (mln zł) 48 294

Liczba akcji (mln szt.) 262,47

Free float 49,9%

Free float (mln zł) 24 099

Śr. obrót/msc (mln zł) 1 958

Kod Bloomberga PEO PW

Kod Reutersa BAPE.WA

Zmiana kursu Pekao WIG

1 miesiąc 0,1% -3,3%

3 miesiące -4,6% -6,0%

6 miesięcy 2,3% -2,5%

12 miesięcy 9,5% 1,3%

Dane finansowe (skonsolidowane)

mln zł 2012 2013 2014P 2015P 2016P

Wynik odsetkowy 4 927 4 506 4 462 4 454 4 946

Przychody 7 913 7 547 7 240 7 273 7 708

Zysk przed koszt. ryzyka 4 281 4 058 3 813 3 803 4 191

Zysk netto 2 943 2 785 2 677 2 646 2 918

Zysk skorygowany 2 943 2 785 2 677 2 646 2 918

EPS (zł) 11,21 10,61 10,20 10,08 11,12

DPS (zł) 8,39 9,96 9,59 9,48 10,45

Stopa dywidendy 4,6% 5,4% 5,2% 5,1% 5,7%

P/E 16,4 17,3 18,0 18,3 16,5

P/BV 2,1 2,1 2,0 2,0 2,0

ROE 13% 12% 11% 11% 12%

p - prognoza DM PKO BP SA

150

175

200


Pekao

Pekao WIG znormalizowany

Bank Pekao Utrzymujemy rekomendację Trzymaj

Spadek wyników w 2015

Nasza obecna prognoza zysku netto w 2015 wynosi 2 646 mln PLN, co oznacza spadek w porównaniu do 2014. Główne źródła presji na wyniki to niższa marża odsetkowa z uwagi na niższe stopy procentowe, niższa opłata interchange oraz wyższe koszty na Bankowy Fundusz Gwarancyjny.

Kontrola kosztów w centrum uwagi

Koszty operacyjne banku w okresie 9 miesięcy 2014 spadły o 2,4% r/r w porównaniu do analogicznego okresu 2013. Dodatkowo zarząd podkreśla, że kontrola kosztów nadal pozostanie w centrum uwagi w obliczu presji po stronie przychodowej. Uwzględniając wyższą opłatę na BFG, spodziewamy się wzrostu kosztów operacyjnych o 1% w 2015.

Wycena

Bank Pekao jest obecnie notowany przy wskaźnikach P/E 17,8x na 2015 i 16,1x na 2016, odpowiednio 15% i 16% powyżej średniej dla sektora. Analogicznie sytuacja prezentuje się w postaci wskaźników P/BV (14-17% powyżej sektora). Premia jest naszym zdanie uzasadniona z uwagi na ponadprzeciętną stopę dywidendy (5,3%) oraz bardzo dobrą pozycje kapitałową (wskaźnik kapitałów CET 1 na poziomie 17,9%).

Trzymaj

19

Pekao: Rachunek zysków i strat oraz kluczowe wskaźnikimln PLN 2010 2011 2012 2013 2014P 2015P 2016P

Wynik odsetkowy 4 104 4 558 4 927 4 506 4 462 4 454 4 946

Wynik z opłat i prowizji 2 368 2 449 2 122 2 143 2 040 1 967 2 016

Wynik handlowy 740 665 762 760 650 759 650

Pozostałe 15 69 101 139 88 92 97

Przychody ogółem 7 228 7 740 7 913 7 547 7 240 7 273 7 708

Koszty osobowe -1 950 -1 946 -1 910 -1 881 -1 895 -1 905 -1 933

Amortyzacja -392 -377 -369 -346 -328 -329 -329

Koszty rzeczowe -1 314 -1 355 -1 353 -1 261 -1 204 -1 236 -1 254

Koszty ogółem -3 656 -3 679 -3 632 -3 489 -3 427 -3 470 -3 517

Wynik operacyjny 3 571 4 061 4 281 4 058 3 813 3 803 4 191

Odpisy z tytułu utraty wart. -538 -538 -669 -664 -571 -594 -648

Inne 68 70 53 59 67 72 76

Zysk brutto 3 102 3 593 3 664 3 454 3 309 3 281 3 619

Podatek dochodowy -571 -684 -712 -659 -620 -623 -688

Udziały niekontrolujące -5 -10 -10 -10 -12 -12 -13

Zysk netto 2 525 2 899 2 943 2 785 2 677 2 646 2 918

Zysk na akcję (PLN) 9,63 11,05 11,21 10,61 10,20 10,08 11,12

Dynamika r/r (%)

Wynik odsetkowy 7,9 11,1 8,1 -8,6 -1,0 -0,2 11,0

Wynik z opłat i prowizji 3,5 3,4 -13,4 1,0 -4,8 -3,6 2,5

Przychody ogółem 0,9 7,1 2,2 -4,6 -4,1 0,5 6,0

Koszty ogółem -0,8 0,6 -1,3 -3,9 -1,8 1,3 1,4

Wynik operacyjny 2,8 13,7 5,4 -5,2 -6,0 -0,3 10,2

Odpisy z tytułu utraty wart. 0,6 0,0 24,4 -0,9 -14,0 4,1 9,0

Zysk brutto 3,5 15,8 2,0 -5,7 -4,2 -0,9 10,3

Zysk netto 4,7 14,8 1,5 -5,4 -3,9 -1,2 10,3

Dywidenda

Wskaźnik wypłaty % 71 49 75 94 94 94 94

Dywidenda na akcję 6,80 5,38 8,39 9,96 9,59 9,48 10,45

Kluczowe wskaźniki (%)

Marża odsetkowa netto (aktywa odsetkowe) 3,31 3,50 3,57 3,10 2,89 2,74 2,86

Wynik prowizyjny/Przychody ogółem 32,8 31,6 26,8 28,4 28,2 27,1 26,2

Koszty/Przychody 50,6 47,5 45,9 46,2 47,3 47,7 45,6

Saldo rezerw/ Średnie kredyty 0,67 0,61 0,69 0,66 0,53 0,51 0,51

Stawka podatkowa 18,4 19,0 19,4 19,1 18,7 19,0 19,0

ROE 13,1 14,0 13,2 12,0 11,3 11,0 12,0

ROA 1,9 2,1 2,0 1,8 1,6 1,5 1,6

Źródłó: Dane ze spółki , PKO DM

20

Pekao: Bilans oraz kluczowe wskaźnikimln PLN 2010 2011 2012 2013 2014P 2015P 2016P

Aktywa

Kasa i należności od sektora fin. 12 228 10 472 13 261 11 739 10 360 10 360 11 114

Kredyty i pozyczki 80 843 95 679 97 559 103 944 112 877 122 302 131 578

Aktywa finansowe 33 197 32 535 32 353 37 431 39 035 37 735 39 811

Inne aktywa 7 823 7 904 7 582 5 407 5 820 5 820 5 874

Aktywa ogółem 134 090 146 590 150 755 158 522 168 093 176 218 188 377

Aktywa odsetkowe 124 437 136 121 140 156 150 867 158 427 167 052 178 920

Aktywa ważone ryzykiem 95 505 103 456 103 635 106 262 112 425 121 812 131 051

Pasywa

Zobowiązania wobec sektora fin. 7 641 5 901 7 783 6 419 8 193 7 393 8 101

Depozyty 99 807 108 437 107 993 119 797 124 281 133 281 143 345

Wyemitowane papiery dłużne 1 177 3 044 4 759 3 064 4 105 4 105 4 105

Inne zobowiązania 5 207 7 852 6 957 5 728 7 458 7 254 8 212

Udziały niekontrolujące 83 85 92 94 28 28 25

Kapitał przypadający akcjonariuszon 20 174 21 271 23 171 23 420 24 028 24 157 24 588

Wartość księgowa na akcję (PLN) 76,9 81,1 88,3 89,2 91,5 92,0 93,7

Dynamika r/r (%)

Kredyty i pożyczki 1,7 18,4 2,0 6,5 8,6 8,3 7,6

Aktywa odsetkowe 0,6 9,4 3,0 7,6 5,0 5,4 7,1

Depozyty 2,6 8,6 -0,4 10,9 3,7 7,2 7,6


Aktywa odsetkowe/Aktywa 92,8 92,9 93,0 95,2 94,3 94,8 95,0

Kredyty/Aktywa 60,3 65,3 64,7 65,6 67,2 69,4 69,8

Kredyty/Depozyty 81,0 88,2 90,3 86,8 90,8 91,8 91,8

Depozyty/Aktywa 74,4 74,0 71,6 75,6 73,9 75,6 76,1

Współczynnik wypłacalności 17,6 17,0 18,8 18,8 17,9 16,7 15,6

Współczynnik kapitałów własnych (Tier 1) 17,6 17,0 18,4 18,6 17,9 16,7 15,6

Wskaźnik NPL 6,5 6,2 7,2 7,3 6,9 7,0 7,1

Współczynnik pokrycia rezerwami 76,2 73,2 64,7 65,2 67,1 64,4 62,3


21

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014P 2015P 2016P Długoterminowe

ROE: 18,3% 23,0% 14,1% 13,1% 14,0% 13,2% 12,0% 11,3% 11,0% 12,0% 12,4%

ROA: 2,2% 2,8% 1,8% 1,9% 2,1% 2,0% 1,8% 1,6% 1,5% 1,6% 1,7%

+ Wynik odsetkowy / Śr. Aktywa 2,8% 3,5% 2,9% 3,1% 3,2% 3,3% 2,9% 2,7% 2,6% 2,7% 2,7%

- Koszty / Śr. Aktywa 2,9% 3,0% 2,8% 2,8% 2,6% 2,4% 2,3% 2,1% 2,0% 1,9% 1,9%

+ Przychody nieodsetkowe / Śr. Aktywa 2,9% 3,0% 2,6% 2,4% 2,3% 2,0% 2,0% 1,7% 1,7% 1,5% 1,6%

- Odpisy / Śr. Aktywa 0,2% 0,2% 0,4% 0,4% 0,4% 0,5% 0,4% 0,3% 0,3% 0,4% 0,4%

- Podatek / Śr. Aktywa 0,5% 0,6% 0,4% 0,4% 0,5% 0,5% 0,4% 0,4% 0,4% 0,4% 0,4%

Dźwignia 8,1 8,4 7,7 6,9 6,8 6,7 6,6 6,9 7,1 7,5 7,5

Źródło: Dane ze spółki, PKO DM

Pekao: Wycena Pekao: Koszt kapitału

Długoterminowe ROE 12,4 Stopa wolna od ryzyka (%) 3,2

Koszt kapitału (%) 8,2 Premia za ryzyko (%) 5,0

Stopa wzrostu (%) 4 Beta 1,0

Implikowane P/BV (x) 1,99 Koszty kapitału (%) 8,2

2016P BVPS 94 Źródło: PKO DM

Wartość rezydualna 2016P 187

NPV wartości rezydualnej 159

NPV dywidend 18

NPV wart. rezydulanej + dywidend 177

12-miesięczna cena docelowa 191

Potencjał wzrostu 4%

Źródło: PKO DM

Pekao: Wrażliwość docelowego P/BV

Długoterminowe ROE (%)

10,4 12,4 14,4

3,0 1,42 1,80 2,19

3,5 1,46 1,89 2,31

Stopa wzrostu (%) 4,0 1,52 1,99 2,47

4,5 1,59 2,13 2,67

5,0 1,68 2,30 2,93


10,4 12,4 14,4

7,2 1,99 2,62 3,24

7,7 1,72 2,26 2,80

Koszt kapitału (%) 8,2 1,52 1,99 2,47

8,7 1,36 1,78 2,21

9,2 1,23 1,61 2,00

Źródło: PKO DM

Pekao: Długoterminowe ROE


19 grudnia 2014 r.


Dane podstawowe



Min 52 tyg (zł) 345,00

Max 52 tyg (zł) 410,39

Kapitalizacja (mln zł) 35 350,69


Free float 30,0%

Free float (mln zł) 10 605,21

Śr. obrót/msc (mln zł) 739,62

Kod Bloomberga BZW PW

Kod Reutersa BZWB.WA

Zmiana kursu BZ WBK WIG

1 miesiąc -4,1% -3,3%

3 miesiące -6,4% -6,0%

6 miesięcy 0,8% -2,5%

12 miesięcy 1,0% 1,3%


mln zł 2012 2013 2014P 2015P 2016P

Wynik odsetkowy 2 301 3 277 3 989 4 534 5 016

Przychody 4 110 6 055 6 408 7 285 7 489


Zysk netto 1 433 1 982 1 942 2 482 2 505


EPS (zł) 19,21 21,19 20,15 25,01 25,25

DPS (zł) 7,60 10,70 9,78 12,51 12,62

Stopa dywidendy 2,0% 2,8% 2,6% 3,3% 3,3%

P/E 19,7 17,8 18,8 15,1 15,0

P/BV 3,2 2,5 2,2 2,1 1,9

ROE 18% 17% 13% 14% 13%


340

365

390

415


BZ WBK

BZ WBK WIG znormalizowany

BZ WBK Utrzymujemy rekomendację Trzymaj

Najwyższa dynamika zysków w sektorze…

Prognozujemy, że zysk netto BZ WBK wzrośnie o 28% r/r, co będzie najlepszym wynikiem w sektorze. Na tak dobry wynik wpływ będzie miało kilka czynników: 1) wysoki jednorazowy zysk zrealizowany na sprzedaży udziałów w spółkach ubezpieczeniowych (zakładamy ok. +250 mln PLN), 2) brak kosztów integracji w 2015 (wobec 215 mln PLN w 2014) oraz 3) pełny rok konsolidacji Santander Consumer Banku.

… odzwierciedlona w obecnej wycenie

Według naszych prognoza BZ WBK jest obecnie wyceniany przy wskaźniku P/E na 2014 18,5x, tj. 11% powyżej średniej dla sektora. Na bazie oczyszczonego wyniku na 2015 (bez zysków ze sprzedaży udziałów w ubezpieczeniach) wskaźnik P/E kształtuje się na poziomie 16,3x.

Dywidendy poniżej sektora

Zakładając wskaźnik wypłaty na poziomie 50% spodziewamy się, że poziom dywidendy za 2014 wyniesie 9,8 PLN na akcję, co przekłada się na stopę dywidendy 2,6% - poza Aliorem najniższa stopa dywidendy spośród banków przez nas analizowanych.

Trzymaj

23

BZ WBK: Rachunek zysków i strat oraz kluczowe wskaźnikimln PLN 2010 2011 2012 2013P 2014P 2015P 2016P

Wynik odsetkowy 1 822 2 069 2 301 3 277 3 989 4 534 5 016


Wynik handlowy 326 347 400 542 310 436 400

Pozostałe 12 0 24 457 241 380 80


Koszty osobowe -959 -977 -953 -1 376 -1 439 -1 530 -1 607

Amortyzacja -129 -216 -138 -219 -306 -262 -240

Koszty rzeczowe -642 -682 -700 -1 232 -1 295 -1 250 -1 313

Koszty ogółem -1 729 -1 875 -1 791 -2 827 -3 039 -3 042 -3 159



Inne 4 11 20 16 1 30 44

Zysk brutto 1 357 1 542 1 837 2 515 2 591 3 370 3 403



Zysk netto 974 1 184 1 433 1 982 1 942 2 482 2 505

Zysk na akcję (PLN) 13,3 17,4 19,2 21,2 20,1 25,0 25,2

Dynamika r/r (%)

Wynik odsetkowy 16,6 13,5 11,2 42,4 21,7 13,7 10,6

Wynik z opłat i prowizji 2,2 1,1 2,0 28,4 5,0 3,6 3,0

Przychody ogółem 7,3 7,7 8,9 47,3 5,8 13,7 2,8

Koszty ogółem 6,6 8,4 -4,5 57,8 7,5 0,1 3,8

Wynik operacyjny 7,9 7,0 22,1 39,2 4,4 26,0 2,0

Odpisy z tytułu utraty wart. -12,5 -12,8 36,7 45,3 6,8 16,0 7,5

Zysk brutto 16,8 13,6 19,1 36,9 3,0 30,1 1,0

Zysk netto 10,0 12,5 30,7 38,3 -2,0 27,8 0,9

Dywidenda









ROE 16,2 15,5 16,9 17,7 17,2 14,3 14,8

ROA 1,8 2,3 2,4 2,4 1,6 1,8 1,7


24

BZ WBK: Bilans oraz kluczowe wskaźnikimln PLN 2010 2011 2012 2013P 2014P 2015P 2016P

Aktywa




Inne aktywa 1 512 1 520 1 735 5 837 6 305 6 305 6 427

Aktywa ogółem 53 154 59 797 60 019 106 089 131 856 139 814 146 805



Pasywa


Depozyty 41 970 46 829 47 077 78 543 94 523 100 523 106 199

Wyemitowane papiery dłużne 395 441 409 1 885 5 080 5 080 5 131


Udziały niekontrolujące 151 127 93 611 1 469 1 469 1 571



Dynamika r/r (%)

Kredyty i pożyczki -5,0 15,8 4,9 70,9 26,3 8,0 7,2

Aktywa odsetkowe -1,7 12,6 -0,2 72,2 25,4 6,3 5,1

Depozyty 1,8 11,6 0,5 66,8 20,3 6,3 5,6



Kredyty/Aktywa 61,8 63,6 66,4 64,2 65,2 66,4 67,8


Depozyty/Aktywa 79,0 78,3 78,4 74,0 71,7 71,9 72,3



Wskaźnik NPL 6,9 5,5 5,4 7,9 7,3 7,2 7,3



25

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013P 2014P 2015P 2016P Długoterminowe

ROE: 23,0% 18,4% 16,2% 15,5% 16,9% 17,7% 17,4% 12,7% 14,2% 13,3% 13,9%

ROA: 2,6% 1,7% 1,6% 1,8% 2,1% 2,4% 2,4% 1,6% 1,8% 1,7% 1,8%


- Koszty / Śr. Aktywa 4,2% 3,4% 2,9% 3,2% 3,3% 3,0% 3,4% 2,6% 2,2% 2,2% 2,2%


- Odpisy / Śr. Aktywa 0,0% 0,7% 0,9% 0,8% 0,6% 0,8% 0,9% 0,7% 0,7% 0,7% 0,7%


Dźwignia 9,0 10,6 10,2 8,5 8,1 7,4 7,3 7,8 7,8 7,6 7,6


BZ WBK: Wycena BZ WBK: Koszt kapitału








NPV dywidend 20




Źródło: PKO DM

BZ WBK: Wrażliwość docelowego P/BV


11,9 13,9 15,9

3,0 1,50 1,83 2,17

3,5 1,54 1,91 2,28

Stopa wzrostu (%) 4,0 1,60 2,00 2,41

4,5 1,66 2,11 2,56

5,0 1,75 2,26 2,76


11,9 13,9 15,9

8,0 2,00 2,51 3,01

8,5 1,78 2,23 2,68

Koszt kapitału (%) 9,0 1,60 2,00 2,41

9,5 1,45 1,82 2,18

10,0 1,33 1,67 2,00

Źródło: PKO DM

BZ WBK: Długoterminowe ROE


19 grudnia 2014 r.


Dane podstawowe



Min 52 tyg (zł) 442,10

Max 52 tyg (zł) 545,00

Kapitalizacja (mln zł) 20 859,97


Free float 30,4%



Kod Bloomberga MBK PW

Kod Reutersa MBK.WA

Zmiana kursu mBank WIG

1 miesiąc -1,4% -3,3%

3 miesiące -2,9% -6,0%

6 miesięcy -2,6% -2,5%

12 miesięcy 1,0% 1,3%


mln zł 2012 2013 2014P 2015P 2016P

Wynik odsetkowy 2 280 2 154 2 483 2 580 2 827

Przychody 3 571 3 602 3 992 4 209 4 343


Zysk netto 1 197 1 129 1 295 1 451 1 495


EPS (zł) 28,17 27,62 30,72 34,42 35,49

DPS (zł) 10,00 17,00 21,51 24,10 24,84

Stopa dywidendy 2,0% 3,4% 4,3% 4,9% 5,0%

P/E 17,6 17,9 16,1 14,4 13,9

P/BV 2,2 2,0 1,9 1,7 1,6

ROE 14% 12% 12% 12% 12%


430

470

510

550


mBank

mBank WIG znormalizowany

mBank

Sprzedaż BRE Ubezpieczenia

mBank poinformował o sprzedaży 100% w spółce ubezpieczeniowej na rzecz AXA. W wyniku transakcji bank zaksięguje 180 mln PLN jednorazowego zysku w 2015 oraz dodatkowo będzie rozpoznawał łącznie 232 mln PLN w ciągu kolejnych 10 lat. Uwzględniając dodatkowe zyski prognozujemy wzrost wyników w 2015 o 12% r/r (płasko oczyszczając o zdarzenie jednorazowe).

Listy zastawne wesprą finansowanie

Bank liczy na wzrost wykorzystania listów zastawnych jako źródło finansowania portfela kredytów hipotecznych. W planach na 2015 mBank planuje emisję ponad 1,2 mld PLN instrumentów zabezpieczonych na hipotekach. Wydłużenie zapadalności finansowania może pozytywnie przełożyć się na apetyt banku w segmencie kredytów hipotecznych.

Wycena

mBank jest obecnie wyceniany przy wskaźnikach P/E 14,1x na 2015 i 13,7x na 2016, odpowiednio 9% i 1% poniżej średniej dla sektora. Dodatkowo, jako atrakcyjną oceniamy stopę dywidendy: 4,4-5,0% w najbliższych latach.

Kupuj

Podnosimy rekomendację dla mBanku do Kupuj z Trzymaj

27

mBank: Rachunek zysków i strat oraz kluczowe wskaźnikimln PLN 2010 2011 2012 2013 2014P 2015P 2016P

Wynik odsetkowy 1 811 2 168 2 280 2 154 2 483 2 580 2 827

Wynik z opłat i prowizji 746 840 787 835 920 888 938

Wynik handlowy 464 374 415 448 450 467 478

Pozostałe 104 139 89 165 139 274 100


Koszty osobowe -744 -810 -808 -808 -848 -833 -841

Amortyzacja -237 -209 -196 -188 -195 -195 -195

Koszty rzeczowe -636 -661 -657 -682 -734 -792 -800

Koszty ogółem -1 617 -1 680 -1 661 -1 683 -1 777 -1 820 -1 837



Inne 0 0 0 0 0 0 0

Zysk brutto 873 1 467 1 465 1 441 1 671 1 841 1 898



Zysk netto 642 1 135 1 197 1 129 1 295 1 451 1 495

Zysk na akcję (PLN) 17,5 25,1 28,2 27,6 30,7 34,4 35,5

Dynamika r/r (%)

Wynik odsetkowy 9,2 19,7 5,2 -5,5 15,3 3,9 9,6

Wynik z opłat i prowizji 25,4 12,6 -6,4 6,1 10,2 -3,4 5,6


Koszty ogółem 4,7 3,9 -1,1 1,3 5,6 2,4 0,9


Odpisy z tytułu utraty wart. -42,1 -41,2 19,1 7,5 13,8 0,6 11,2

Zysk brutto 316,7 68,1 -0,2 -1,6 16,0 10,2 3,1

Zysk netto 397,6 76,9 5,5 -5,7 14,6 12,0 3,1

Dywidenda

Wskaźnik wypłaty % 0 0 35 61,55493 70 70 70








ROE 11,6 15,2 13,6 11,6 12,2 12,3 11,7

ROA 0,8 1,1 1,2 1,1 1,2 1,2 0,0

Źródłó: Dane ze spółki , DM PKO BP

28

mBank: Bilans oraz kluczowe wskaźnikimln PLN 2010 2011 2012 2013 2014P 2015P 2016P

Aktywa




Inne aktywa 4 243 6 780 2 487 2 496 2 607 2 607 2 509

Aktywa ogółem 90 039 98 876 102 145 104 283 115 975 120 622 124 843



Pasywa


Depozyty 47 151 54 244 57 984 61 674 66 989 72 389 78 562

Wyemitowane papiery dłużne 4 382 5 192 4 892 5 402 8 110 9 410 11 410




Wartość księgowa na akcję (PLN) 164 191 228 243 263 297 308

Dynamika r/r (%)

Kredyty i pożyczki 13,2 14,3 -1,3 1,9 6,3 7,1 7,4


Depozyty 10,2 15,0 6,9 6,4 8,6 8,1 8,5



Kredyty/Aktywa 65,9 68,6 65,5 65,4 62,5 64,4 66,8


Depozyty/Aktywa 52,4 54,9 56,8 59,1 57,8 60,0 62,9



Wskaźnik NPL 5,3 4,7 5,2 5,3 6,4 6,3 6,6



29


ROE: 24,3% 23,8% 3,2% 11,6% 15,2% 13,6% 11,6% 12,2% 12,3% 11,7% 12,3%

ROA: 1,4% 1,2% 0,2% 0,8% 1,2% 1,2% 1,1% 1,2% 1,2% 1,2% 1,3%


- Koszty / Śr. Aktywa 2,6% 2,2% 1,9% 1,9% 1,8% 1,7% 1,7% 1,6% 1,5% 1,5% 1,5%


- Odpisy / Śr. Aktywa 0,2% 0,4% 1,3% 0,7% 0,4% 0,4% 0,5% 0,5% 0,5% 0,5% 0,5%


Dźwignia 16,8 19,2 20,4 15,5 12,6 11,2 10,3 10,4 10,0 9,6 9,6


mBank: Wycena mBank: Koszt kapitału








NPV dywidend 42




Źródło: PKO DM

mBank: Wrażliwość docelowego P/BV


10,3 12,3 14,3

3,0 1,29 1,64 1,99

3,5 1,31 1,70 2,08

Stopa wzrostu (%) 4,0 1,35 1,77 2,20

4,5 1,39 1,86 2,34

5,0 1,44 1,98 2,52


10,3 12,3 14,3

7,7 1,71 2,25 2,79

8,2 1,51 1,98 2,46

Koszt kapitału (%) 8,7 1,35 1,77 2,20

9,2 1,22 1,60 1,99

9,7 1,11 1,46 1,81

Źródło: PKO DM

mBank: Długoterminowe ROE


19 grudnia 2014 r.


Dane podstawowe



Min 52 tyg (zł) 92,11

Max 52 tyg (zł) 127,20



Free float 25,0%



Kod Bloomberga BHW PW

Kod Reutersa BAHA.WA

Zmiana kursu Handlowy WIG

1 miesiąc -4,9% -3,3%

3 miesiące -11,4% -6,0%

6 miesięcy -2,6% -2,5%

12 miesięcy 8,9% 1,3%


mln zł 2012 2013P 2014P 2015P 2016P

Wynik odsetkowy 1 488 1 242 1 177 1 144 1 268

Przychody 2 727 2 548 2 394 2 297 2 421


Zysk netto 970 973 933 850 926

Zysk skorygowany 970 973 933 850 926

EPS (zł) 7,42 7,44 7,14 6,50 7,08

DPS (zł) 5,79 7,15 6,86 6,24 6,80

Stopa dywidendy 5,3% 6,5% 6,3% 5,7% 6,2%

P/E 14,8 14,7 15,3 16,8 15,5

P/BV 1,9 2,0 1,9 1,7 1,7

ROE 14% 13% 13% 11% 11%


87

102

117

132


Handlowy

Handlowy WIG znormalizowany

Citi Handlowy

Atrakcyjna dywidenda

Po ostatnim spadku kursu (-15% QTD), stopa dywidendy dla Citi Handlowego wynosi obecnie 6,3%, znacząco powyżej mediany dla sektora (3,2%) i rentowności obligacji 10-letnich (2,6%). Biorąc pod uwagę fakt, że KNF nie klasyfikuje BHW jako banku systemowo istotnego (udział w depozytach poniżej 5%) uważamy, że bank będzie w stanie regularnie wypłacać wysoką dywidendę przy wzroście RWA.

Wynik z opłat i prowizji oraz niższe koszty wesprą wyniki

Wyniki Banku Handlowego w ostatnich latach w istotnym stopniu były wspierane poprzez realizację zysków na portfelu obligacji (9-13% łącznych przychodów w latach 2012-2014). Sprzedaż bardziej rentownych papierów znajdzie negatywne odzwierciedlenie w poziomie marży odsetkowej. Z drugiej strony działania restrukturyzacyjne oraz mocniejszy akcent na przychodach prowizyjnych pozwolą złagodzić presje na wyniki. Nie mniej jednak prognozujemy spadek wyników BHW o 9% w 2015.

Wycena

Handlowy jest obecnie wyceniany przy wskaźnikach P/E na 2015 16,2x i 15,0 na 2016, tj. 5-7% powyżej sektora. Biorąc pod uwagę prawie dwa razy wyższą stopę dywidendy w porównaniu dla mediany w sektorze, w naszej opinii premia ma uzasadnienie.

Kupuj

Podnosimy rekomendację dla mBanku do Kupuj z Trzymaj Trzy-

31

Handlowy: Rachunek zysków i strat oraz kluczowe wskaźnikimln PLN 2010 2011 2012 2013 2014P 2015P 2016P

Wynik odsetkowy 1 497 1 434 1 488 1 242 1 177 1 144 1 268


Wynik handlowy 411 339 658 663 589 506 482

Pozostałe -3 12 -18 1 13 16 19


Koszty osobowe -666 -681 -720 -690 -582 -531 -539

Amortyzacja -62 -60 -65 -63 -71 -71 -71

Koszty rzeczowe -647 -691 -645 -612 -592 -603 -612

Koszty ogółem -1 375 -1 432 -1 430 -1 365 -1 245 -1 205 -1 222

Wynik operacyjny 1 184 997 1 297 1 183 1 149 1 091 1 198

Odpisy z tytułu utraty wart. -243 -77 -58 36 -2 -32 -48

Inne 1 2 1 -1 0 0 0

Zysk brutto 943 921 1 240 1 218 1 148 1 060 1 150



Zysk netto 755 736 970 973 933 850 926

Zysk na akcję (PLN) 5,78 5,64 7,42 7,44 7,14 6,50 7,08

Dynamika r/r (%)

Wynik odsetkowy -0,5 -4,2 3,8 -16,5 -5,2 -2,8 10,8

Wynik z opłat i prowizji 16,8 -1,8 -6,9 7,3 -4,2 2,5 3,5

Przychody ogółem -1,0 -5,1 12,3 -6,6 -6,0 -4,1 5,4

Koszty ogółem -0,6 4,1 -0,2 -4,5 -8,8 -3,2 1,4

Wynik operacyjny -1,4 -15,9 30,2 -8,8 -2,9 -5,0 9,8

Odpisy z tytułu utraty wart. -55,6 -68,3 -24,4 -162,3 -105,5 1488,9 52,1

Zysk brutto 43,8 -2,2 34,5 -1,7 -5,8 -7,7 8,5

Zysk netto 49,6 -2,4 31,7 0,3 -4,0 -9,0 8,9

Dywidenda







Saldo rezerw/ Średnie kredyty 2,06 0,61 0,40 -0,24 0,01 0,19 0,26


ROE 11,9 11,4 14,0 13,2 12,6 10,9 11,2

ROA 2,0 1,8 2,3 2,2 2,0 1,8 1,8


32

Handlowy: Bilans oraz kluczowe wskaźnikimln PLN 2010 2011 2012 2013 2014P 2015P 2016P

Aktywa


Kredyty i pozyczki dla sektora niefinansowego 11 593 13 710 15 288 14 516 16 158 17 634 19 163


Inne aktywa 2 662 2 518 2 592 2 458 2 437 2 548 2 708

Aktywa ogółem 37 518 42 278 43 509 45 398 50 806 53 183 56 374



Pasywa


Depozyty 24 444 24 096 26 852 26 569 28 744 30 304 32 757

Wyemitowane papiery dłużne 12 25 0 0 0 0 0





Dynamika r/r (%)

Kredyty i pożyczki -3,2 18,3 11,5 -5,1 11,3 9,1 8,7


Depozyty -1,1 -1,4 11,4 -1,1 8,2 5,4 8,1



Kredyty/Aktywa 30,9 32,4 35,1 32,0 31,8 33,2 34,0


Depozyty/Aktywa 65,2 57,0 61,7 58,5 56,6 57,0 58,1



Wskaźnik NPL 14,6 10,0 8,1 7,6 6,2 6,1 6,3



33

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013P 2014P 2015P 2016P Długoterminowe

ROE: 14,8% 10,8% 8,5% 11,9% 11,4% 14,0% 13,2% 12,6% 10,9% 11,2% 11,7%

ROA: 2,2% 1,5% 1,3% 2,0% 1,8% 2,3% 2,2% 2,0% 1,8% 1,8% 1,9%


- Koszty / Śr. Aktywa 4,0% 3,8% 3,5% 3,7% 3,6% 3,3% 3,1% 2,7% 2,6% 2,4% 2,4%


- Odpisy / Śr. Aktywa -0,2% 0,4% 1,4% 0,6% 0,2% 0,1% -0,1% 0,0% 0,1% 0,1% 0,1%


Dźwignia 6,8 7,1 6,7 5,9 6,2 6,2 6,0 6,3 6,0 6,2 6,2


Handlowy: Wycena Handlowy: Koszt kapitału








NPV dywidend 12




Źródło: PKO DM

Handlowy: Wrażliwość docelowego P/BV


9,7 11,7 13,7

3,0 1,30 1,68 2,07

3,5 1,33 1,75 2,18

Stopa wzrostu (%) 4,0 1,37 1,84 2,32

4,5 1,42 1,96 2,50

5,0 1,48 2,11 2,73


9,7 11,7 13,7

7,2 1,80 2,42 3,05

7,7 1,55 2,09 2,63

Koszt kapitału (%) 8,2 1,37 1,84 2,32

8,7 1,22 1,65 2,07

9,2 1,11 1,49 1,87

Źródło: PKO DM

Handlowy: Długoterminowe ROE


19 grudnia 2014 r.


Dane podstawowe



Min 52 tyg (zł) 103,28

Max 52 tyg (zł) 150,45



Free float 25,0%



Kod Bloomberga BSK PW

Kod Reutersa SLAS.WA

Zmiana kursu ING BSK WIG

1 miesiąc -3,1% -3,3%

3 miesiące -6,6% -6,0%

6 miesięcy 6,1% -2,5%

12 miesięcy 29,2% 1,3%


mln zł 2012 2013 2014P 2015P 2016P

Wynik odsetkowy 2 049 2 043 2 299 2 391 2 699

Przychody 3 205 3 290 3 511 3 735 3 986


Zysk netto 828 961 1 041 1 153 1 287

Zysk skorygowany 828 961 1 041 1 153 1 287

EPS (zł) 6,24 7,39 8,00 8,86 9,90

DPS (zł) 0,00 4,40 4,00 4,43 5,94

Stopa dywidendy 0,0% 3,2% 2,9% 3,2% 4,3%

P/E 22,3 18,8 17,4 15,7 14,0

P/BV 2,2 2,1 1,7 1,6 1,6

ROE 11% 11% 11% 11% 11%


99

119

139

159


ING BSK

ING BSK WIG znormalizowany

ING Bank Śląski

Dywidenda zaskoczy na „minus”

Biorąc pod uwagę rekomendacje KNF w zakresie wypłaty dywidend obniżamy nasze oczekiwania odnośnie podziału zysku za 2014 (z 60% do 50%). W efekcie spodziewamy się, że dywidenda na akcję wyniesie 4,0 PLN na akcję, co z kolei plasuje ING w dole stawki, biorąc pod uwagę stopę dywidendy (2,8%).

Kapitał z aktualizacji wyceny obligacji wesprze wyniki

Prognozujemy wzrost zysku w 2015 o 11% r/r, częściowo dzięki zyskom ze sprzedaży udziału w PTE (dynamika oczyszczonego zysku na poziomie +4%). Bank powinien wykazać sporą odporność wyników na niesprzyjające otoczenie m.in. z uwagi na bardzo wysoki poziom niezrealizowanych zysków na papierach skarbowych (535 mln PLN na koniec 3Q14).

Wysoka wycena

Bardzo dobre zachowanie kursu w 2014 spowodowało, że ING jest obecnie wyceniany z premią do sektora. Oczyszczony wskaźnik P/E na 2015 wynosi 17,3x, czyli 9% powyżej średniej dla grupy porównawczej.

Trzymaj

Po bardzo dobrym zachowaniu kursu w 2014 (stopa zwrotu +27% YTD) obniżamy rekomendację dla ING z Kupuj do Trzymaj

35

ING BSK: Rachunek zysków i strat oraz kluczowe wskaźnikimln PLN 2010 2011 2012 2013 2014P 2015P 2016P

Wynik odsetkowy 1 628 1 852 2 049 2 043 2 299 2 391 2 699


Wynik handlowy 68 23 97 205 121 192 200

Pozostałe -3 18 11 21 17 106 10


Koszty osobowe -811 -833 -901 -927 -961 -980 -1 000

Amortyzacja -121 -133 -148 -164 -156 -158 -158

Koszty rzeczowe -677 -734 -817 -778 -803 -859 -876

Koszty ogółem -1 610 -1 700 -1 866 -1 868 -1 920 -1 998 -2 034



Inne 41 41 36 38 12 0 0

Zysk brutto 923 1 118 1 012 1 193 1 346 1 451 1 609



Zysk netto 742 881 828 961 1 041 1 153 1 287

Zysk na akcję (PLN) 5,7 6,8 6,2 7,4 8,0 8,9 9,9

Dynamika r/r (%)

Wynik odsetkowy 12,9 13,8 10,7 -0,3 12,6 4,0 12,8

Wynik z opłat i prowizji 2,3 5,5 -0,9 -2,5 5,1 -2,7 3,0


Koszty ogółem 6,9 5,6 9,8 0,1 2,8 4,0 1,8


Odpisy z tytułu utraty wart. -33,1 -15,3 110,4 -26,4 -3,5 11,3 19,3

Zysk brutto 15,2 21,2 -9,5 17,9 12,8 7,8 10,9

Zysk netto 12,8 18,7 -4,2 13,9 8,3 10,8 11,6

Dywidenda









ROE 14,1 14,6 11,4 11,5 10,8 10,7 11,4

ROA 1,2 1,3 1,1 1,2 1,1 1,1 1,2


36

ING BSK: Bilans oraz kluczowe wskaźnikimln PLN 2010 2011 2012 2013 2014P 2015P 2016P

Aktywa




Inne aktywa 1 503 1 500 1 462 1 536 1 607 1 498 1 508

Aktywa ogółem 64 518 69 723 78 267 86 112 98 509 103 589 109 594



Pasywa


Depozyty 47 400 52 816 57 858 67 330 72 987 77 487 82 394






Dynamika r/r (%)



Depozyty 0,3 11,4 9,5 16,4 8,4 6,2 6,3



Kredyty/Aktywa 53,5 60,7 62,6 60,7 61,5 64,2 65,6


Depozyty/Aktywa 73,5 75,8 73,9 78,2 74,1 74,8 75,2



Wskaźnik NPL 4,2 3,6 3,8 4,3 3,9 4,1 4,3



37


ROE: 16,4% 11,2% 14,5% 14,1% 14,6% 11,4% 11,5% 10,8% 10,7% 11,4% 11,9%

ROA: 1,2% 0,7% 1,0% 1,2% 1,3% 1,1% 1,2% 1,1% 1,1% 1,2% 1,3%


- Koszty / Śr. Aktywa 2,8% 2,5% 2,3% 2,6% 2,5% 2,5% 2,3% 2,1% 2,0% 1,9% 1,9%


- Odpisy / Śr. Aktywa -0,2% 0,1% 0,5% 0,3% 0,3% 0,5% 0,3% 0,3% 0,3% 0,3% 0,3%


Dźwignia 13,2 15,1 14,2 11,8 11,1 10,2 9,8 9,7 9,4 9,4 9,4


ING BSK: Wycena ING BSK: Koszt kapitału








NPV dywidend 8




Źródło: PKO DM

ING BSK: Wrażliwość docelowego P/BV


9,9 11,9 13,9

3,0 1,22 1,57 1,92

3,5 1,24 1,62 2,01

Stopa wzrostu (%) 4,0 1,26 1,69 2,11

4,5 1,29 1,77 2,25

5,0 1,33 1,88 2,42


9,9 11,9 13,9

7,7 1,60 2,15 2,69

8,2 1,41 1,89 2,37

Koszt kapitału (%) 8,7 1,26 1,69 2,11

9,2 1,14 1,53 1,91

9,7 1,04 1,39 1,74

Źródło: PKO DM

ING BSK: Długoterminowe ROE


19 grudnia 2014 r.


Dane podstawowe



Min 52 tyg (zł) 6,85

Max 52 tyg (zł) 9,40


Liczba akcji (mln szt.) 1 213,12

Free float 34,5%



Kod Bloomberga MIL PW

Kod Reutersa BIGW.WA

Zmiana kursu Millennium WIG

1 miesiąc 0,5% -3,3%

3 miesiące -14,3% -6,0%

6 miesięcy -3,1% -2,5%

12 miesięcy 16,4% 1,3%


mln zł 2012 2013 2014P 2015P 2016P

Wynik odsetkowy 1 161 1 220 1 451 1 456 1 647

Przychody 1 953 2 006 2 217 2 254 2 447

Zysk przed koszt. ryzyka 832 917 1 101 1 113 1 294

Zysk netto 472 536 639 646 746


EPS (zł) 0,39 0,44 0,53 0,53 0,62

DPS (zł) 0,00 0,22 0,26 0,27 0,31

Stopa dywidendy 0,0% 2,7% 3,3% 3,3% 3,8%

P/E 20,8 18,3 15,3 15,2 13,1

P/BV 2,0 1,8 1,7 1,6 1,5

ROE 10% 11% 11% 11% 12%


6,7

7,6

8,5

9,4


Millennium

Millennium WIG znormalizowany

Millennium

Zmiana miksu kredytów wesprze NIM

Prognozujemy, że Millennium wypracuje płaskie zyski w 2015. W naszej ocenie bank będzie w stanie mitygować presję na marżę odsetkową, wynikającą z niższych stóp procentowych, dzięki dalszemu obniżaniu kosztów finansowania oraz stopniowej zmianie miksu kredytów (malejący udział hipotek).

Potencjalna podaż akcji

Według spekulacji prasowych, strategiczny akcjonariusz, po wykazaniu niedoboru kapitału w stres-testach, może być zainteresowany sprzedażą (niekontrolnego) pakietu akcji Millennium. W naszej ocenie ryzyko ewentualnej podaży akcji ze strony BCP istnieje i w krótkim terminie może negatywnie wpływać na kurs. Zwracamy jednak uwagę, że ewentualne zwiększenie free-float mogłoby mieć również pozytywne strony: 1) zwiększenie udziału spółki w indeksach, 2) poprawa płynności, czy 3) konieczność wezwania do 66% przy sprzedaży większościowego pakietu (w scenariuszu gdyby BCP zdecydował się wycofać z rynku polskiego).

Dyskonto wobec grupy porównawczej

Biorąc pod uwagę zyski oczyszczone ze zdarzeń jednorazowych, Millennium jest obecnie notowany przy najniższym wskaźniku P/E na 2015 spośród banków przez nas analizowanych (15,3x).

Kupuj

Utrzymujemy pozytywne nastawienie wobec akcji Millennium. Rekomendujemy Kupuj z ceną docelową na poziomie 9,3 PLN.

39

Millennium: Rachunek zysków i strat oraz kluczowe wskaźnikimln PLN 2010 2011 2012 2013 2014P 2015P 2016P

Wynik odsetkowy 927 1 142 1 161 1 220 1 451 1 456 1 647


Wynik handlowy 222 198 244 207 203 230 212

Pozostałe 2 -13 2 -9 -54 -32 -30


Koszty osobowe -526 -540 -558 -547 -554 -561 -567

Amortyzacja -75 -65 -55 -54 -53 -52 -52

Koszty rzeczowe -481 -519 -507 -488 -509 -527 -534

Koszty ogółem -1 082 -1 124 -1 121 -1 090 -1 116 -1 141 -1 153

Wynik operacyjny 635 765 832 917 1 101 1 113 1 294


Inne 0 0 2 -2 0 0 0

Zysk brutto 408 591 596 681 829 829 951



Zysk netto 326 466 472 536 639 646 746

Zysk na akcję (PLN) 0,28 0,38 0,39 0,44 0,53 0,53 0,62

Dynamika r/r (%)

Wynik odsetkowy 55,0 23,1 1,7 5,1 18,9 0,3 13,2

Wynik z opłat i prowizji 14,4 -0,6 -2,8 7,8 4,8 -2,6 2,9


Koszty ogółem 5,8 3,9 -0,3 -2,8 2,4 2,3 1,1


Odpisy z tytułu utraty wart. -48,0 -23,4 37,1 -1,7 16,0 4,8 20,4

Zysk brutto nm 44,9 0,9 14,2 21,8 -0,1 14,7

Zysk netto nm 43,1 1,3 13,4 19,3 1,1 15,5

Dywidenda









ROE 9,5 10,8 10,0 10,5 11,4 10,8 11,8

ROA 0,7 1,0 0,9 1,0 1,1 1,0 1,2


40

Millennium: Bilans oraz kluczowe wskaźnikimln PLN 2010 2011 2012 2013 2014P 2015P 2016P

Aktywa




Inne aktywa 484 616 762 524 528 528 503

Aktywa ogółem 46 777 50 620 52 544 56 525 60 242 62 312 64 499



Pasywa


Depozyty 35 395 37 428 41 434 45 305 47 535 49 135 50 733

Wyemitowane papiery dłużne 1 141 1 071 900 701 1 749 1 749 1 766





Dynamika r/r (%)

Kredyty i pożyczki 9,7 12,5 -2,7 3,8 6,0 4,5 4,3


Depozyty 12,2 5,7 10,7 9,3 4,9 3,4 3,3



Kredyty/Aktywa 78,5 81,7 76,6 73,9 73,5 74,2 74,8


Depozyty/Aktywa 75,7 73,9 78,9 80,2 78,9 78,9 78,7



Wskaźnik NPL 5,8 4,9 5,1 4,4 4,3 4,6 5,0



41


ROE: 19,5% 15,5% 0,1% 9,5% 10,8% 10,0% 10,5% 11,4% 10,8% 11,8% 12,3%

ROA: 1,7% 1,1% 0,0% 0,7% 1,0% 0,9% 1,0% 1,1% 1,0% 1,2% 1,2%


- Koszty / Śr. Aktywa 3,8% 3,1% 2,2% 2,4% 2,3% 2,2% 2,0% 1,9% 1,8% 1,8% 1,8%


- Odpisy / Śr. Aktywa 0,2% 0,3% 0,9% 0,5% 0,4% 0,5% 0,4% 0,5% 0,5% 0,5% 0,5%


Dźwignia 11,7 14,6 16,4 13,4 11,3 11,0 10,8 10,5 10,3 10,1 10,1


Millennium: Wycena Millennium: Koszt kapitału





2016P BVPS 5,39 Źródło: PKO DM

Wartość rezydualna 2016P 9,55

NPV wartości rezydualnej 8,06

NPV dywidend 0,49

NPV wart. rezydulanej + dywidend 8,54

12-miesięczna cena docelowa 9,30


Źródło: PKO DM

Millennium: Wrażliwość docelowego P/BV


10,3 12,3 14,3

3,0 1,28 1,64 1,99

3,5 1,31 1,70 2,08

Stopa wzrostu (%) 4,0 1,35 1,77 2,20

4,5 1,39 1,86 2,34

5,0 1,44 1,98 2,52


10,3 12,3 14,3

7,7 1,71 2,25 2,79

8,2 1,51 1,98 2,46

Koszt kapitału (%) 8,7 1,35 1,77 2,20

9,2 1,22 1,60 1,99

9,7 1,11 1,46 1,81

Źródło: PKO DM

Millennium: Długoterminowe ROE


19 grudnia 2014 r.


Dane podstawowe



Min 52 tyg (zł) 71,51

Max 52 tyg (zł) 97,15



Free float 71,9%



Kod Bloomberga ALR PW

Kod Reutersa ALRR.WA

Zmiana kursu Alior WIG

1 miesiąc -2,2% -3,3%

3 miesiące -11,8% -6,0%

6 miesięcy -7,8% -2,5%

12 miesięcy -3,2% 1,3%


mln zł 2012 2013 2014P 2015P 2016P

Wynik odsetkowy 827 999 1 203 1 534 1 977

Przychody 1 277 1 540 1 852 2 210 2 714

Zysk przed koszt. ryzyka 369 693 931 1 141 1 542

Zysk netto 61 228 311 361 507


EPS (zł) 0,96 3,58 4,47 5,07 6,98

DPS (zł) 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00

Stopa dywidendy 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0%

P/E 79,6 21,4 17,1 15,1 11,0

P/BV 2,5 2,2 1,8 1,5 1,4

ROE 4% 11% 12% 11% 13%


70

80

90

100


Alior Bank

Alior Bank WIG znormalizowany

Alior Bank

Akwizycja Meritum Banku wesprze wyniki

W naszych prognozach uwzględniamy akwizycję Meritum Banku, przy czym jesteśmy dużo bardziej konserwatywni w odniesieniu do prognoz i oczekiwanych synergii. Zakładamy, że zysk netto Meritum Banku wyniesie 43 mln PLN w 2015 (wobec 86 mln PLN w planie finansowym MB) oraz 63 mln PLN w 2016 (wobec 129 mln PLN). Równocześnie jesteśmy bardziej ostrożni w odniesieniu do oczekiwanych synergii: 19 mln PLN w 2015 (wobec 36 mln PLN) oraz 37 mln PLN w 2016 (wobec 77 mln PLN).

Możliwa podaż akcji ze strony akcjonariuszy Meritum

Część ceny za Meritum Bank będzie płacona obecnym akcjonariuszom Meritum Banku (funduszom private equity) w formie akcji Alior Banku: 2,35 mln akcji, tj. ok. 3,3% całej spółki. Biorąc pod uwagę brak lock-up’u akcje mogą trafić na rynek, co może ciążyć notowaniom.

Atrakcyjny profil risk/reward

Bazując na naszych prognozach Alior Bank jest obecnie wyceniany przy wskaźniku P/E na 2015 15,0x i 10,9 na 2016, odpowiednio 5% i 26% poniżej średniej dla sektora. O ile, z uwagi na słabszą pozycje kapitałową oraz bardziej ryzykowny model biznesowy, uważamy że Alior Bank powinien być notowany przy niższych wskaźnikach, to w tym momencie profil risk/reward uznajemy za atrakcyjny.

Kupuj

Utrzymujemy naszą cenę docelową dla Alior Banku na poziomie PLN 87 i jednocześnie podwyższamy naszą rekomendację do Kupuj.

43

Alior Bank: Rachunek zysków i strat oraz kluczowe wskaźnikimln PLN 2010* 2011* 2012 2013 2014P 2015P 2016P

Wynik odsetkowy 306 495 827 999 1 203 1 534 1 977


Wynik handlowy 110 159 205 239 274 274 278

Pozostałe 4 1 43 28 35 38 40

Przychody ogółem 579 995 1 277 1 540 1 852 2 210 2 714

Koszty osobowe -286 -330 -521 -460 -513 -585 -634

Amortyzacja -49 -56 -73 -75 -76 -84 -94

Koszty rzeczowe -226 -253 -315 -312 -332 -400 -444

Koszty ogółem -561 -640 -908 -847 -921 -1 069 -1 172

Wynik operacyjny 18 355 369 693 931 1 141 1 542


Inne 0 0 0 0 0 0 0

Zysk brutto -123 166 90 288 389 454 634

Podatek dochodowy 19 -14 -29 -60 -77 -93 -128

Udziały niekontrolujące 0 0 0 0 1 0 -1

Zysk netto -104 152 61 228 311 361 507

Zysk na akcję (PLN) -2,1 3,0 1,0 3,6 4,5 5,1 7,0

Dynamika r/r (%)

Wynik odsetkowy 194,7 62,0 67,2 20,7 20,5 27,5 28,9

Wynik z opłat i prowizji 289,0 113,5 -40,8 36,6 23,7 7,2 14,9


Koszty ogółem 18,4 14,0 42,0 -6,7 8,7 16,0 9,7

Wynik operacyjny n.m. n.m 3,9 87,8 34,4 22,5 35,2

Odpisy z tytułu utraty wart. 262,6 33,9 47,3 45,4 33,9 26,6 32,2

Zysk brutto n.m. n.m. -45,5 218,5 35,1 16,8 39,6

Zysk netto n.m. n.m. -59,8 272,9 36,6 15,9 40,6

Dywidenda









ROE -10,1 14,6 4,0 11,0 12,0 11,0 13,3

ROA -1,3 1,2 0,3 1,0 1,1 1,1 1,3

Źródłó: Dane ze spółki , PKO DM, * dane sprzed 2012 nie porówynwalne z uwagi na zmianę sposobu rachunkowości

44

Alior Bank: Bilans oraz kluczowe wskaźnikimln PLN 2010 2011 2012 2013 2014P 2015P 2016P

Aktywa

Kasa i należności od sektora fin. 718 1 554 1 443 1 321 1 326 1 566 1 785



Inne aktywa 522 575 944 927 778 975 1 023

Aktywa ogółem 9 312 15 484 21 181 25 550 30 425 38 179 42 360



Pasywa

Zobowiązania wobec sektora fin. 210 71 629 818 1 919 1 954 989

Depozyty 7 719 13 531 17 463 20 842 23 791 30 541 35 020


Inne zobowiązania 408 724 767 1 356 1 156 1 340 1 499


Kapitał przypadający akcjonariuszon 976 1 112 1 971 2 185 3 007 3 541 4 045


Dynamika r/r (%)



Depozyty 86,5 75,3 29,1 19,3 14,1 28,4 14,7



Kredyty/Aktywa 59,4 65,5 67,5 76,9 78,4 79,1 79,8


Depozyty/Aktywa 82,9 87,4 82,4 81,6 78,2 80,0 82,7



Wskaźnik NPL 5,7 6,9 9,2 9,7 11,0

Współczynnik pokrycia rezerwami 66,8 62,1 59,3 71,0 73,0


45

2012 2013 2014P 2015P 2016P Długoterminowe

ROE: 4,0% 11,0% 12,0% 11,0% 13,3% 13,8%

ROA: 0,3% 1,0% 1,1% 1,1% 1,3% 1,3%

+ Wynik odsetkowy / Śr. Aktywa 4,5% 4,3% 4,3% 4,5% 4,9% 4,9%

- Koszty / Śr. Aktywa 5,0% 3,6% 3,3% 3,1% 2,9% 2,9%

+ Przychody nieodsetkowe / Śr. Aktywa 2,5% 2,3% 2,3% 2,0% 1,8% 1,9%

- Odpisy / Śr. Aktywa 1,5% 1,7% 1,9% 2,0% 2,3% 2,3%

- Podatek / Śr. Aktywa 0,2% 0,3% 0,3% 0,3% 0,3% 0,3%

Dźwignia 11,9 11,2 10,8 10,5 10,6 10,6


Alior Bank: Wycena Alior Bank: Koszt kapitału








NPV dywidend 0




Źródło: PKO DM

Alior Bank: Wrażliwość docelowego P/BV


11,8 13,8 15,8

3,0 1,31 1,61 1,91

3,5 1,34 1,66 1,98

Stopa wzrostu (%) 4,0 1,36 1,72 2,07

4,5 1,40 1,78 2,17

5,0 1,44 1,87 2,29


11,8 13,8 15,8

8,7 1,66 2,08 2,51

9,2 1,50 1,88 2,27

Koszt kapitału (%) 9,7 1,36 1,72 2,07

10,2 1,25 1,58 1,90

10,7 1,16 1,46 1,76

Źródło: PKO DM

Alior Bank: Długoterminowe ROE

Objaśnienie używanej terminologii fachowej

min (max) 52 tyg - minimum ( maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji EV - suma kapitalizacji i długu netto spółki free float (%) - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne należące do spółki, w ogólnej liczbie akcji śr obrót/msc - średni obrót na miesiąc obliczony jako suma wartości obrotu za ostatnie 12 miesięcy podzielona przez 12 ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług netto spółki oraz EBITDA marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów netto ze sprzedaży marża EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzedaży

Rekomendacje stosowane przez DM

Rekomendacja KUPUJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają co najmniej 10% potencjał wzrostu kursu Rekomendacja TRZYMAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał wzrostu kursu w przedziale od 0 do 10% Rekomendacja SPRZEDAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał spadku kursu

Rekomendacje wydawane przez DM obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. DM dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona. Zastrzeżenie o spekulacyj-nym charakterze rekomendacji oznacza, że horyzont inwestycji jest skrócony do 3 miesięcy, a inwestycja jest obarczona podwyższonym ryzykiem.

Stosowane metody wyceny

DM opiera się zasadniczo na trzech metodach wyceny: DCF (model zdyskontowanych przepływów pieniężnych), metoda wskaźnikowa (porównanie wartości podstawowych wskaźników rynkowych z podobnymi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wadą metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest duża wrażliwość na przyjęte założenia, w szczególności te, które odnoszą się do określenia wartości rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie można ponadto zastosować w przypadku wyceny spółek nie mających ukształtowanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezależność w stosunku do bieżących wycen rynkowych porównywalnych spółek. Zaletą metody wskaźnikowej jest z kolei to, że bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wadą jest zaś ryzyko, że w danej chwili rynek może nie wyceniać prawidłowo porównywalnych spółek.

Powiązania, które mogłyby wpłynąć na obiektywność sporządzonej rekomendacji

Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy DM oraz analitykiem sporządzającym niniejszy raport a spółką, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w §9 i 10 Rozporządzenia Rady Ministrów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych lub ich emitentów. Inwestor powinien zakładać, że DM ma zamiar złożenia oferty świadczenia usług spółce, której dotyczy raport.

Pozostałe klauzule

Niniejsza publikacja została opracowana przez Dom Maklerski PKO BP S.A. wyłącznie na potrzeby klientów DM i podlega utajnieniu w okresie siedmiu następnych dni po dacie publikacji. Rozpo-wszechnianie lub powielanie w całości lub w części bez pisemnej zgody DM jest zabronione. Niniejsza publikacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności, w oparciu o fakty i informacje uznane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieżące spółki), jednak DM nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania publikacji były wszelkie informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM bez uzgodnień ze spółkami ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. DM nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się. DM może świadczyć usługi na rzecz firm, których dotyczą analizy. DM nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej analizie. Podmiotem sprawującym nadzór nad DM w ramach prowadzonej działalności jest Komisja Nadzoru Finansowego. Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, że świadczy usługę maklerską w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym, na podstawie zezwolenia Komisji Nadzoru Finansowego z dnia 7 października 2010 r. Jednocześnie Dom Maklerski PKO Banku Polskiego informuje, że przedmiotową usługę maklerską świadczy klientom zgodnie z obowiązującym „Regulaminem świadczenia usługi sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym w zakresie instrumen-tów finansowych przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego” (tutaj), a w przypadku klientów detalicznych również na podstawie pisemnej umowy o świadczenie usługi w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym.

Telefony kontaktowe Biuro Analiz Rynkowych

Dyrektor Artur Iwański Sektor wydobywczy (022) 521 79 31 [email protected]

Przemysł paliwowy, chemiczny, spożywczy Monika Kalwasińska (022) 521 79 41 [email protected]

Sektor energetyczny, deweloperski Stanisław Ozga (022) 521 79 13 [email protected]

Sektor finansowy Jaromir Szortyka (022) 580 39 47 [email protected]

Handel, media, telekomunikacja, informatyka Włodzimierz Giller (022) 521 79 17 [email protected]

Przemysł, budownictwo, inne Piotr Łopaciuk (022) 521 48 12 [email protected]

Analiza techniczna Przemysław Smoliński (022) 521 79 10 [email protected]

Analiza techniczna Paweł Małmyga (022) 521 65 73 [email protected]

Biuro Klientów Instytucjonalnych

Wojciech Żelechowski (0-22) 521 79 19 Piotr Dedecjus (0-22) 521 91 40 [email protected] [email protected] Dariusz Andrzejak (0-22) 521 91 39 Maciej Kałuża (0-22) 521 91 50 [email protected] [email protected] Krzysztof Kubacki (0-22) 521 91 33 Igor Szczepaniec (0-22) 521 65 41 [email protected] [email protected] Tomasz Ilczyszyn (0-22) 521 82 10 Marcin Borciuch (0-22) 521 82 12 [email protected] [email protected] Michał Sergejev (0-22) 521 82 14 Joanna Wilk (0-22) 521 48 93 [email protected] [email protected] Tomasz Zabrocki (0-22) 521 82 13 Mark Cowley (0-22) 521 52 46 [email protected] [email protected]

Dom Maklerski PKO BP

ul. Puławska 15, 02-515 Warszawa

tel. (0-22) 521-80-10, fax (0-22) 521-79-46

e-mail: [email protected]

http://www.dm.pkobp.pl/download/regulaminy/regulamin_swiadczenia_uslugi_sporzadzania_analiz_inwestycyjnych.pdf

Documents

BZ WBK 18,8 15,1 15,0 2,2 2,1 1,9 - Bankier.pl · Alior Bank Trzymaj Kupuj Bank ena bieżaca Cena docelowa Pekao 184 191 BZ WBK 378 381 mBank 495 547 Handlowy 110 121 ING BSK 139