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Ricardo J. CaballeroPage 2Ricardo J. CaballeroPage 2
Las Incertidumbres de la Economía Mundial
Crisis, Recuperación y Riesgos
Seminario Security
Santiago, Agosto 2009
Ricardo J. CaballeroPage 3Ricardo J. CaballeroPage 3
La peor crisis desde la Gran Depresión
• Pérdidas financieras cercanas a US$50t
• Colapso de instituciones financieras de elite
• Desaparición de los mercados securitizados
• Al borde del colapso global en más de una ocasión
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Plan de la charla
• Recuerdos del pasado… (Agosto 2008)
• ¿Qué pasó?
– Una visión menos convencional…
• Recuperación y sus riesgos
– Peligros de corto y mediano plazo
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Recuerdos del pasado…
Agosto 2008.. El mismo seminario
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Escenario 1: Catástrofe • Hasta ahora el impacto de la crisis subprime en el sector real ha sido
menor
• Pero si sigue la espiral de “credit crunch” esto cambiarásignificativamente
– Se acentúa caída de propiedades
– Se deterioran aún más los balances del sistema financiero
– Multiplicadores agarran vuelo nuevamente
• Es posible?... Es…
• Es el escenario más probable?... No
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Por qué no?• Respuesta de política muy fuerte y bien enfocada
– Uno de los grandes errores en los inicios de la Gran Depresión, fue la posición “liquidadora” de Mellon y otros
– Bernanke tiene muy claro el problema… y Paulson parece estar aprendiendo
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¿Qué pasó?
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La visión convencional• La crisis fue un producto inevitable de una combinación de:
– Regulación débil y la proliferación de sinvergüenzas
– Desequilibrios globales, gran apalancamiento y política monetaria expansiva
• Esto causó una burbuja de propiedades que reventó en el 2006, y acto seguido destruyó el mercado “subprime”
• Dominan las propuestas de política económica (regulación, desapalancamiento, etc.)
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Preocupante…• Cierto, algunos de estos factores tienen mérito… pero no
capturan la esencia de las crisis profundas.
• Si lo hicieran, ya habríamos resuelto el problema hace mucho tiempo. Se repiten las conclusiones…
• El análisis convencional:
– trivializa las crisis => dan un falso sentido de seguridad… (FSP y FMI… sistema de alerta…)
– sobre-reacciona en alguna dimensiones (fuerza bruta)
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Mi perspectiva• Para tener una gran crisis en un mercado financiero
desarrollado se necesitan tres condiciones:
– Sorpresa. Más que un shock, un cambio de paradigma; causa gran confusión e incertidumbre
– Concentración excesiva de riesgo agregado en instituciones apalancadas sistémicas. (El énfasis no esta en el apalancamiento)
– Respuesta de política económica muy lenta en reconocer consecuencias sistémicas
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La sorpresa• La sorpresa no fue la caída del precio de las propiedades
o el hecho que el mercado de subprime haya sido el primer afectado
• La sorpresa al principio de la crisis fue el congelamiento inicial de un gran número de mercados financieros
• Más tarde no fue la caída de Lehman per se. Sino la falta de una estrategia sistémica y el impacto sobre los fondos MM. Complejidad
• Fácil de entender después de los hechos! Los datos están
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• Pareodolia (ovejas en las nubes….)
• Los modelos de predicción de crisis tienen un éxito muy limitado – gran contraste con la “arrogancia” económica
• Complejidad surge del proceso de innovación financiera, y esta da origen a sorpresas
La sorpresa
Advertencia Sin AdvertenciaCrisis 333 232
Sin crisis 803 2229
Cómo ocurre una sorpresa• Era bien sabido, e incluso reflejado en el precio del CDS,
que Lehman Brothers estaba en problemas
• El gobierno se confió de que el sector privado había tenido tiempo para cubrirse
• Mi punto: es muy difícil cubrirse contra la complejidad (depende de lo que otros hagan; rebotes muy indirectos)
• Reserve Primary Fund NAV cayó debajo de $1
• Gatilló un pánico enorme en MM (los que se habían beneficiado de la crisis hasta entonces!)
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Cómo ocurre una sorpresa 1998
0
10
20
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80
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Apr 30 May 30 Jun 30 Jul 30 Aug 30 Sep 30 Oct 30 Nov 30 Dec 30
TED spread (bps,left axis)
VIX index, right axis
Russia defaults
Rescue of LTCM
Interest rate cuts
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Los costos de una sorpresa
‐500
0
500
1000
1500
2000
Jan 07 Mar 07 May 07 Jul 07 Sep 07 Nov 07 Jan 08 Mar 08 May 08 Jul 08 Aug 08 Oct 08 Dec 08 Mar 09 May 09
$ billi
on
Total loss of market value (equity plus debt) of banks
Total losses from mortgage assets accruing to US banks as estimated by IMF
x 1.5
x 2.4
x 3.3
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Nuevas emisiones de ABS
0
50
100
150
200
250
Dec 05 Mar 06 Jun 06 Sep 06 Dec 06 Mar 07 Jun 07 Sep 07 Dec 07 Mar 08 Jun 08 Sep 08
$ b
illio
n
Non‐U.S. Residential Mortgages
Commercial Real Estate
Home Equity (Subprime)
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Dec 05 Mar 06 Jun 06 Sep 06 Dec 06 Mar 07 Jun 07 Sep 07 Dec 07 Mar 08 Jun 08 Sep 08
$ b
illio
n
Other
Student Loans
Credit Cards
Autos
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Concentración de riesgo macro• Sector apalancado e interconectado (el sector financiero),
está sobre-expuesto a la sorpresa agregada
• Mezcla muy volátil:
– Instituciones muy apalancadas y de importancia sistémica, absorbiendo riesgo macro
– Peor aún: Activos nuevos y complejos
• Ejemplo: Apoyo de Bear Stearns a sus HFs
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No es el apalancamiento…
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US primary dealers US bank holding companies Foreign banks US investment banks
6/30/2001
6/30/2007
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No es el apalancamiento…Broker‐Dealer balance sheets (FF data)
10.00
10.25
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11.50
Mar‐9
8Ju
l‐98
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98M
ar‐9
9Ju
l‐99
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99M
ar‐0
0Ju
l‐00
Nov‐
00M
ar‐0
1Ju
l‐01
Nov‐
01M
ar‐0
2Ju
l‐02
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ar‐0
3Ju
l‐03
Nov‐
03M
ar‐0
4Ju
l‐04
Nov‐
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ar‐0
5Ju
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05M
ar‐0
6Ju
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7Ju
l‐07
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8Ju
l‐08
Nov‐
08M
ar‐0
9
13.60
13.85
14.10
14.35
14.60
14.85
15.10log(Equity) ‐ left axis
log(Assets) ‐right axis
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El “verdadero” problema• El “verdadero” problema:
– Bancos tenían entre sus activos AAA-tranches de MBS, CDOs… etc.
– Posiblemente AAA-micro… pero no AAA-macro
– En 2007/2008 éstos cayeron entre 5 y 6 notches
• Comparación: En la gran crisis de bonos-corporativos, el downgrade fue de 1.8 notches
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Respuesta inadecuada de P.Ec.• Las crisis se desenvuelven rápido, pero casi siempre hay
una ventana de oportunidad
– El debate de política precautoria se concentra en la etapa anterior a la crisis
– Pero la verdad es que la fase más importante de política económica ocurre en la etapa temprana de una crisis
• Parecido a un paro cardíaco
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En la práctica…• La respuesta inicial es puntual en lugar de sistémica, muy
tímida relativo a la magnitud del problema (potencial)
• Por qué?
– El gobierno también es victima de la sorpresa y confusión
– Sobre-preocupación con Riesgo Moral
– Falta de apoyo político (ver para creer…)
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En la práctica…• Paulson: argumenta que no tenía la autoridad legal para
apoyar a Lehman
• Pelosi:
– “Speaker of the House Nancy Pelosi (D., Calif.) saidThursday that Lehman’s impact on the credit marketswould have to be evaluated before the federal government moved to pull together a rescue packagefor the troubled investment bank.”
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Una crisis de “seguros”• Es importante poner el factor sorpresa al centro del
análisis. Hay una estructura común
• Durante la crisis, y en particular después de Lehman-AIG
– pseguro se disparó. Gran aumento de la demanda por seguro y contracción de su oferta efectiva
– Como resultado priesgoso se desplomó, causando todo tipo de problemas de balance y crédito
1sinriesgo = priesgoso + pseguro
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El precio de seguro financiero
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bps
Banks
Financial Services
Insurance
Utilities
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La solución • El principal antídoto para el miedo es un seguro, y el
principal proveedor de éste en una crisis es el gobierno
• Hay un orden dentro del caos
• Propuestas
– Durante: Garantía de activos y nuevo capital
– Para el futuro: Un instrumento contingente manejado de forma parecido a la política monetaria pero en unidades de seguro (TICs)
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Recuperación y Peligros
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La base de la recuperación• Un anuncio creíble de un programa de apoyo al sistema
financiero sin nacionalización
• Esencialmente un programa de seguro
– Caso de Bank of America (nunca fue firmado!)
• Clave: Es mucho más barato y efectivo dar garantías que efectivo… pero tiene que ser creíble
– La restricción política nuevamente… por ahoraperdió el grupo más populista… (sangre en el ojo)
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Incertidumbre y expectativas
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Incertidumbre y expectativas
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Incertidumbre y expectativas
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Incertidumbre y expectativas
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Actividad real
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Actividad real
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Actividad real
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Actividad real• La verdad es que todos estos pronósticos son
extremadamente imprecisos (mucho más de lo usual)
• No hay mucha evidencia de recuperación de una situación como la actual (el alfabeto es para los blogs…)
– Crisis financiera hace todo más lento
– Pero cómo se resuelve el exceso de demanda de activos? Dependerá de política regulatoria (derivados, apalancamiento, etc.)… y política
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Actividad real
Duración media de recesiones (trimestres) Amplitud mediana de recesiones (pico a valle)
Sin contraccióncrediticia
Con contraccióncrediticia
Con contraccióncrediticia severa
Sin contraccióncrediticia
Con contraccióncrediticia
Con contraccióncrediticia severa
3.6 3.8 4.3 ‐1.8% ‐2.2% ‐2.7%
Sin caídainmobiliaria
Con caídainmobiliaria
Con caídainmobiliaria
severaSin caída
inmobiliariaCon caída
inmobiliaria
Con caídainmobiliaria
severa3.2 4.5 4.6 ‐1.5% ‐2.2% ‐2.6%
Sin caída de la bolsa
Con caída de la bolsa
Con caída de la bolsa severa
Sin caída de la bolsa
Con caída de la bolsa
Con caída de la bolsa severa
3.5 3.8 3.6 ‐1.6% ‐2.0% ‐2.1%
Claessens et al, IMF
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Actividad real• Mecanismo para recuperación lenta: Contratación
limitada por falta de recursos financieros
• Pero por otro lado en esta recesión la contracción del empleo ha sido más pronunciada que lo habitual (relativo a la caída de producto y otros indicadores cíclicos)
• Mucho de esto fue precautorio, luego es posible que la contratación se recupere más rápido de lo esperado
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Actividad real
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Los riesgos de recaída • Dificultad para deshacer el estímulo de la Reserva Federal
– Realidad (racional)
– Dinámica de expectativas erradas
• Colapso del dólar
– Viejo debate…
• Que tiene en mente China con sus ataques al dólar?
• Shock del petróleo, en las dos direcciones
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Los riesgos de recaída (*)• Una recuperación muy lenta que lleva a:
– Discusión de nuevo paquete fiscal
– Mercados se espantan con implicaciones de largo plazo
• (*) Otra sorpresa sin el capital político para combatirla
– Enormes costos producto de compromisos políticos
– Nueva ola de pánico
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Fuentes de sorpresas• Sorpresas son sorpresas… el punto es que estamos pasando
por un período de alta propensidad a éstas
• Posibles detonantes:
– Propiedades comerciales y préstamos en general
– Banco europeo
– Gripe
• Por sí solos son manejables, la sorpresa está en la interacción con complejidad dentro del sistema financiero
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Riesgos de mediano plazo• Deuda pública y déficits fiscales
– Reforma de Salud
• Inflación
– No con la institucionalidad de ahora
• Nuevas burbujas financieras
– Inevitables, pero dónde se darán?
• Commodities, propiedades, acciones…?
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Riesgos de mediano plazo• Caída del crecimiento potencial?
– Trabajo: expansión de oferta de trabajo
– Acumulación de capital: Se repite el ciclo de los 90s?
– Productividad: Depende del efecto de restricción financiera y precio de casas en restructuración
• (*) Represión financiera
– Desapalancamiento no es la solución. Francia 2?
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Conclusión • La economía esta en mucho mejor pie que hace sólo unos
meses atrás. Pasó el pánico
• Pero en el corto plazo el margen de error es muy pequeño producto de dos restricciones muy apretadas
– No queda capital político para apoyar mucho más al sistema financiero sin algún cambio drástico
– Los mercados están muy propensos a pánicos, muchos de ellos “irracionales” (paraíso de los blogs y periodistas financieros)
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Conclusión • Si pasamos esta etapa frágil la recuperación se
consolidará
• Cuán fuerte será depende crucialmente de:
– Cuanto se ahogue al sistema financiero con sobre-regulación y desapalancamiento
– La receta debe ser remover riesgo macro de los balances de los bancos, pero el consenso no va por ahí… me preocupa (y estoy en esto)
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Conclusión • En un escenario ideal:
– Recuperación en USA será más fuerte y rápida de lo esperado. El sector financiero es parte integral
– Ésta se apoyaría en:
• Tasas de interés muy bajas por mucho tiempo • Revaluación rápida de activos• Aumento fuerte de la inversión (ciclo tipo 1990s)
• Fantasilandia? Depende del chaparrón político….
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Las Incertidumbres de la Economía Mundial
Crisis, Recuperación y Riesgos
Seminario Security
Santiago, Agosto 2009
