- 1 -

CAPITOLUL 2

EVALUAREA FIRMEI

Structura capitolului 2.1. Evaluarea patrimonială a firmei 2.2. Evaluarea financiară a firmei 2.3. Evaluarea prin comparaţie a firmei 2.4. Evaluarea firmei prin metode mixte (combinate) 2.5. Goodwill-ul firmei

Obiectivul principal al finanţelor firmei este maximizarea valorii firmei. În practica economică şi financiară se întâlnesc diverse abordări (metode) de evaluare a firmei, care au ca finalitate:

- cunoaşterea situaţiei reale a firmei de către conducerea acesteia, de către acţionari şi creditori, pentru aprecierea evoluţiei în timp şi a perspectivelor de dezvoltare;

- negocierea în cadrul procesului de vânzare/cumpărare a unei firme; - realizarea de clasamente (topuri) ale firmelor. Evaluarea firmelor trebuie să aibă în vedere mediul de afaceri, de regulă incert,

cu riscuri de capital, de inflaţie, de dobândă, de rată de curs valutar etc. Literatura de specialitate prezintă numeroase metode şi tehnici de evaluare

economică a firmelor, în funcţie de criteriile avute în vedere. În continuare sunt prezentate cele mai utilizate metode, aplicabile în

majoritatea domeniilor: - evaluarea patrimonială; - evaluarea financiară; - evaluarea prin comparaţie; - evaluarea prin metode mixte (combinate); - goodwill-ul firmei. 2.1. Evaluarea patrimonială a firmei (sau abordarea pe bază de active)

Principalele caracteristici ale acestei metode sunt: - privilegiază activele tangibile înregistrate în evidenţele firmei, oferind o

imagine asupra valorii patrimoniale a firmei; - reprezintă, de regulă, poziţia vânzătorului, care priveşte firma ca pe un

ansamblu de active nete (activele din care s-au dedus datoriile); - în această abordare, important pentru vânzător este cât a plătit (investit) în

firma respectivă, în timp ce modul de utilizare a activelor respective este lipsit de relevanţă.

Valoarea patrimonială a firmei (VP) se determină pe baza bilanţului contabil la data închiderii exerciţiului financiar, pornind de la ecuaţia fundamentală a bilanţului.

- 2 -

Conform acesteia, valoarea patrimonială reprezintă, de fapt, patrimonial net sau situaţia netă a firmei (SN), calculată ca diferenţă între activul total şi datoriile totale ale firmei:

VP = SN = A – D

unde: A = activele totale, care se compune din:

- bunuri deţinute de firmă (drepturi de proprietate); - creanţe (drepturi asupra terţilor).

D = datoriile totale, contractate şi încă nerambursate.

Valoarea patrimonială a firmei (respectiv situaţia netă) poate fi: - pozitivă şi crescătoare, ca efect al unei gestiuni economice eficiente

concretizată în maximizarea valorii capitalurilor proprii şi a activului net finanţat de respectivele capitaluri; această situaţie este consecinţa reinvestirii unei părţi din profitul net şi a altor elemente de acumulări (fondul de amortizare, provizioane reglementate, reporturi din exerciţiul precedent, subvenţii etc.), rezultând o îmbogăţire patrimonială a firmei:

A > D = > VP > 0 şi, în plus, valoarea patrimonială creşte de la un an la altul:

VPt+1 > VPt

SN

Capitaluri proprii (CP)

Activ (A)

Datorii totale (D)

Figura nr. 2.1 – Situaţia netă pozitivă Valoarea patrimonială a firmei estimată prin situaţia netă reflectă din punct de

vedere contabil valoarea drepturilor ce le posedă proprietarii asupra firmei, respectiv capitalurile proprii, fiind similar avuţiei acestora ca urmare a alocării şi implicării capitalurilor în activitatea firmei:

CP = A – D unde: CP = capitalurile proprii care cuprind: capitalul social, rezervele, rezultatul

reportat şi rezultatul exerciţiului corectat cu repartizările efectuate.

- negativă, în cazuri de contraperformanţă, când datoriile totale contractate de firmă depăşesc valoarea activului; această situaţie este consecinţa încheierii cu pierderi a exerciţiilor financiare anterioare, caz în care este consumat capitalul

- 3 -

propriu, prin acaoperirea pierderilor; cronicizarea stării de contraperformanţă se concretizează în decapitalizarea întreprinderii:

A < D = > VP < 0 Activ

(A) Datorii totale (D)

SN

Pierderi Capitaluri proprii (CP)

Figura nr. 2.2 – Situaţia netă negativă

2.2. Evaluarea financiară a firmei (sau abordarea pe bază de câştiguri viitoare)

Evaluarea unei firme nu trebuie realizată numai în raport cu patrimoniul net (active totale – datorii totale), ci şi în raport cu perspectivele viitoare, cu rezultatele aşteptate în viitor. Ca urmare se determină valoarea financiară a firmei, ca o valoare actuală a veniturilor viitoare anticipate.

Principalele caracteristici ale acestei metode sunt: - privilegiază fluxurile financiare viitoare (actualizate) pe care le poate

genera firma; cu alte cuvinte, valoarea firmei nu rezultã din evaluarea patrimoniului actual, ci din cuantificarea performanţelor financiare previzibile ale firmei (cuantificarea utilităţii);

- ca urmare, se obţine valoarea de randament sau de rentabilitate a firmei, prin capitalizarea fluxurilor de venit mediu anual sperat; aceste fluxuri pot fi profitul net sau dividendele, previzionate prin diferite metode pentru un anumit orizont de timp;

- reprezintă, de regulă, poziţia cumpărătorului orientat spre perspectivele firmei, în calitatea sa de investitor pe termen scurt, mediu sau lung.

Valoarea financiară (VF) a firmei se determină prin actualizarea veniturilor nete viitoare pe baza calculului actuarial∗, ţinând cont inclusiv de valoarea reziduală (de revânzare după n ani):

VF = =+

++

+++

++ n

nn

n2

21

a)(1R

a)(1F...

a)(1F

a1F n

nn

1tt

t

a)(1R

a)(1F

+++∑

=

t = 1,2,…,n unde: F t = fluxurile financiare (profit sau dividende) previzionate pentru fiecare an t al perioadei;

∗ Tehnica actualizării este prezentată pe larg în Capitolul 5.

- 4 -

a = rata de actualizare, care poate fi: rata medie de rentabilitate din economie, costul mediu ponderat al capitalului sau rata medie a dobânzii de piaţă; R n = valoarea reziduală, adică valoarea estimată de revânzare după n ani; t = 1,2,…, n = perioada (în ani) de viaţă economică a firmei. Pentru exemplificare vom considera o firmă la care s-a previzionat pentru

următorii cinci ani un profit anual de cca. 5 miliarde unităţi monetare (um) şi o valoare reziduală (de revânzare după 5 ani, la finele perioadei de exploatare) de 20 miliarde um. Considerând că rata de actualizare este de 10%, se urmăreşte estimarea valorii financiare (de rentabilitate):

VF = a)(1

Ra)(1

Fa)(1

Fa)(1

Fa)(1

Fa1

F5

55

54

43

32

21

+++++++++++

Se cunosc: Ft = F1 = F2 = … F5 = 5 miliarde um R5 = 20 miliarde um a = 10% = 0,1

VF = 0,1)(1

20

0,1)(1

5

0,1)(1

5

0,1)(1

5

0,1)(1

50,11

555432

+++++++++++ =

= 1,1

20

1,1

5

1,1

5

1,1

551,15

554321,1

+++++ =

= 4,545 + 4,132 + 3,757 + 3,415 + 3,104 + 12,415 = 31,368 miliarde um Comparativ, dacă s-ar fi efectuat calculul fără actualizarea veniturilor viitoare,

valoarea financiară ar fi fost: VF = F1 + F2 + F3 + F4 + F5 + R5 = 5 + 5 + 5 + 5 + 5 + 20 =

= 45 miliarde um

2.3. Evaluarea prin comparaţie a firmei (sau abordarea pe bază de comparaţie)

Această abordare oferă o imagine concretă a valorii de piaţă a unei firme, bazată pe compararea cu alte tranzacţii similare deja efectuate, dar mai ales pe valoarea bursieră (VB) a capitalului social al firmei, în cazul în care societatea comercială este cotată la bursă.

Astfel, valoarea bursieră a firmei se stabileşte în funcţie de numărul de acţiuni emise (N) şi de valoarea bursieră (preţul – P) a unei acţiuni.

VB = N · P

2.4. Evaluarea firmei prin metode mixte (combinate)

Prin această abordare, valoarea firmei se calculează ca medie aritmetică (simplă sau ponderată) a valorilor calculate anterior, asociate firmei (VP, VF, VB), urmărindu-se estomparea diferenţelor dintre acestea. Această metodă, însă, este din

- 5 -

ce în ce mai puţin recomandată de standardele de evaluare, în special atunci când între valorile respective există diferenţe însemnate. În această situaţie, valoarea medie este nerelevantă şi departe de ceea ce ar trebui să reprezinte valoarea justă a firmei.

De exemplu, dacă VP = 100 um, iar VF = 110 um, deci cele două valori sunt relativ apropiate, valoarea medie este considerată reprezentativă (relevantă).

Astfel, valoarea medie (VM) se poate calcula:

- fie pe baza mediei aritmetice simple:

VM =+=+= 2110100

2VFVP 105 um

- fie pe baza mediei aritmetice ponderate, prin atribuirea unei ponderi mai mari valorii privilegiate; dacă se consideră că valoarea financiară contribuie cu 2/3 din valoarea totală, iar valoarea patrimonială cu1/3, atunci valoarea medie devine:

VM =+=⋅+⋅= 3

2201003

VF2VP1 106,7 um

În situaţia în care cele două valori (patrimonială şi financiară) sunt foarte diferite, valoarea medie devine nereprezentativă. De exemplu, dacă VP = 100 um, iar VF = 200 um, atunci valoarea medie obţinută nu are nicio relevanţă:

VM =+=+= 2200100

2VFVP 150 um

2.5. Goodwill-ul firmei

Cele mai apreciate metode de evaluare a firmei sunt evaluarea financiară şi evaluarea bursieră, pe baza cărora se poate determina valoarea justă (VJ) de piaţă a firmei.

Atunci când valoarea justă (determinată prin una dintre evaluări) este mai mare decât valoarea patrimonială, adică:

VJ > VP, se poate aprecia că diferenţa dintre cele două valori reprezintă valoarea elementelor firmei neevidenţiate prin metodele patrimoniale, elemente intangibile neînregistrate în evidenţele firmei, dar care aduc un profit suplimentar faţă de cel normal.

Această diferenţă poartă numele de goodwill-ul firmei (GW):

GW = VJ – VP > 0 sau VJ = VP + GW Cu alte cuvinte, valoarea justă a unei firme este dată de două elemente: - valoarea elementelor tangibile (active imobilizate şi active circulante),

cuantificată prin valoarea patrimonială;

- 6 -

- valoarea elementelor intangibile, reflectată financiar prin GW, ca expresie a recunoaşterii firmei din partea mediului economic, în general, şi al pieţei, în special.

Elementele componente ale goodwill – ului sunt: - relaţiile firmei cu mediul economic (clienţii, furnizorii, instituţiile

financiare, administraţia publică etc.); - vadul comercial, calitatea produselor şi serviciilor, marca firmei, licenţele şi

autorizaţiile administrative; - competenţa profesională a salariaţilor şi a echipei manageriale, precum şi

fidelitatea acestora faţă de firmă etc. Atunci când valoarea justă este mai mică decât valoarea patrimonială a firmei,

adică: VJ < VP,

se poate aprecia că firma este în imposibilitate de a-şi continua activitatea într-o manieră profitabilă. Cu alte cuvinte, firma valorează mai mult nefuncţionând, decât dacă şi-ar continua activitatea (badwill – ul firmei): BW = VJ – VP < 0 unde: BW = badwill-ul firmei.

Teste, întrebări de control şi aplicaţii 1. Evaluarea patrimonială a firmei privilegiază:

a. fluxurile financiare viitoare (actualizate) pe care le poate genera firma;

b. activele tangibile înregistrate în evidenţele firmei; c. a şi b.

2. Valoarea patrimonială a firmei (VP) se determină astfel: a. VP = D – A; b. VP = A + D; c. VP = A – D. unde: A = active totale; D = datorii totale.

3. Bilanţul simplificat al unei societăţi comerciale cuprinde: - activele totale 1.000 um; - capitaluri proprii 400 um; - datorii totale 600 um.

- 7 -

Situaţia netă a firmei este: a. 400 um; b. 600 um; c. 1.000 um.

4. Bilanţul simplificat al unei firme cuprinde: - activele totale 1.000 um; - datoriile totale 1.100 um. Situaţia netă a firmei este: a. 100 um; b. 1.000 um; c. – 100 um.

5. Două firme prezintă la sfârşitul exerciţiului financiar următoarele situaţii (în um):

Firma A Firma B - active totale 1.000 1.000 - datoriile totale 600 1.100

Să se analizeze comparativ situaţiile patrimoniale ale celor două firme. 6. Din bilanţurile unei firme de la sfârşitul exerciţiilor financiare t şi t+1 se

cunosc următoarele informaţii (în um): Activ t t+1 Pasiv t t+1

Activ imobilizat 400 350 Capital social 450 450 Stocuri 150 200 Rezerve 50 50 Clienţi (creanţe) 150 300 Profit nedistribuit - 100 Disponibilităţi 50 150 Datorii financiare 150 150 Furnizori (datorii comerciale) 100 250 Total 750 1.000 Total 750 1.000

a. Să se determine situaţia netă la sfârşitul fiecărui exerciţiu financiar. b. Să se interpreteze variaţia situaţiei nete între cele două exerciţii

financiare. 7. Evaluarea financiară a firmei privilegiază:

a. activele tangibile înregistrate în evidenţele firmei; b. fluxurile financiare viitoare (actualizate) pe care le poate genera

firma; c. a şi b.

8. Valoarea financiară a firmei (VF) se determină astfel:

a. VF = a)(1

R

a)(1

Fn

nn

1tt

t

++−∑

=

;

- 8 -

b. VF = a)(1

RF

a)(1n

nn

1t t

t

+

++∑

=

;

c. VF = a)(1

RFn

nn

1tt

t

a)(1 ++

+∑=

.

unde: a = rata de actualizare; Rn = valoarea reziduală (de revânzare) după n ani; t = 1, 2, ... , n = perioada (în ani) de viaţă economică a firmei.

9. Pentru o firmă s-a estimat pentru următorii trei ani un profit anual de 10 miliarde um. Considerând că rata de actualizare este de 10%, valoarea financiară a firmei este:

a. 24,86 miliarde um; b. 40 miliarde um; c. 32,37 miliarde um.

10. Evaluarea unei firme a condus la următoarea situaţie: - valoarea patrimonială VP = 1.000 um; - valoarea financiară VF = 1.500 um.

În aceste condiţii, goodwill-ul firmei (GW) este: a. GW = 1.000 um; b. GW = 500 um; c. GW = 1.500 um; d. GW = 2.500 um.

11. Evaluarea unei firme a condus la următoarea situaţie: - valoarea patrimonială VP = 1.000 um; - valoarea financiară VF = 500 um.

În aceste condiţii, badwill-ul firmei (BW) este: a. BW = 500 um; b. BW = -500 um; c. BW = 1.000 um; d. BW = -1.500 um.

12. Goodwill-ul firmei exprimă: a. valoarea elementelor tangibile; b. valoarea elementelor intangibile, neînregistrate în evidenţele firmei,

ca expresie a recunoaşterii firmei din partea mediului economic în general şi al pieţei în special;

c. valoarea elementelor tangibile şi intangibile.

- 9 -

13. Goodwill-ul firmei (GW) se determină în funcţie de valoarea justă (VJ) şi valoarea patrimonială (VP) astfel:

a. GW = VJ + VP; b. GW = VJ – VP > 0; c. GW = VJ – VP < 0; d. GW = VP – VJ.

14. Badwill-ul firmei (BW) se determină în funcţie de valoarea justă (VJ) şi valoarea patrimonială (VP) astfel:

a. BW = VJ + VP; b. BW = VJ – VP > 0; c. BW = VJ – VP < 0; d. BW = VP – VJ.

15. Enumeraţi elementele componente ale goodwil-ului.