Embed Size (px)
Citation preview
Cấu trúc của lãi suất
1
Các đặc trưng của hợp đồng nợ làm lợi suất thay đổi
Giải thích sự khác biệt về lợi suất
Giải thích lãi suất hợp lý
Tiếp cận sâu hơn về cấu trúc kỳ hạn
2
Rủi ro vỡ nợ (tín dụng)Chứng khoán có độ rủi ro cao hơn phải chấp nhận trả lợi suất cao hơn.
Đối với chứng khoán dài hạn, rủi ro tín dụng trở nên đáng chú ý hơn.
Các nhà đầu tư phải đánh giá được độ tin cậy của người phát hành chứng khoán nợ
Họ có thể sử dụng dịch vụ xếp hạng trái phiếu của các công ty xếp hạng tín dụng
Hạng tín dụng càng cao, rủi ro của công cụ càng thấp
Khi các điều kiện thay đổi, hạng tín dụng cũng thay đổi
Với cùng nhà phát hành, các chứng khoán khác nhau có hạng khác nhau
3
Rủi ro vỡ nợ (cont’d)
Các doanh nghiệp xếp hạng tín dụng
Moody’s Investor Service và Standard and Poor’s Corporation là những doanh nghiệp nổi tiếng nhất
Các doanh nghiệp sử dụng các phương pháp khác nhau để đánh giá hạng tín dụng của doanh nghiệp.
Một trái phiếu có thể nhận được xếp hạng khác nhau từ các công ty xếp hạng tín dụng, nhưng sự khác biệt là rất nhỏ
Financial institutions may be required to invest only in investment-grade bonds rated Baa or better by Moody’s and BBB or better by Standard and Poor’s
4
NSR
Ratings Rating Date Regulatory IdentifiersReview Date/Type
Local Long Term axBB+ 23-Dec-2010 --
Local Short Term axB 23-Dec-2010 --
Issuer Credit Rating
Ratings Rating Date Regulatory IdentifiersReview Date/Type
Foreign Long Term BB- 23-Dec-2010 --23-Dec-2010Outlook Negative
Foreign Short Term B 28-May-2002 --
Local Long Term BB 23-Dec-2010 --23-Dec-2010Outlook Negative
Local Short Term B 28-May-2002 --
Transfer & Convertibility Assessment
Ratings Rating Date Regulatory IdentifiersReview Date/Type
Local Long Term BB 23-Dec-2010 --
5
Ratings Assigned by:
Description of Security Moody’s Standard and Poor’s
Highest quality Aaa AAA
High quality Aa AA
High-medium quality A A
Medium quality Baa BBB
Medium-low quality Ba BB
Low quality (speculative) B B
Poor quality Caa CCC
Very poor quality Ca CC
Lowest quality (in default) C DDD, D6
Rủi ro tín dụng (Cont’d)
Sự thay đổi trong phần bù rủi ro tín dụng
Phần bù rủi ro tín dụng của một công cụ nợ cóthể thay đổi theo thời gian
Độ chính xác của việc xếp hạng tín dụng
Nhìn chung, chỉ số xếp hạng tín dụng được coilà thước đo phù hợp cho nguy cơ vỡ nợ
Các doanh nghiệp xếp hạng tín dụng không thểphát hiện tất cả các vấn đề của khách hàng.
7
Tính lỏng
Các chứng khoán có tính lỏng có thể dễdàng chuyển đổi thành tiền mặt màkhông bị mất giá trị.
Những chứng khoán có thời hạn ngắn và thịtrường thứ cấp phát triển có tính lỏng
Khi tính lỏng thấp, chứng khoán phải trảmột mức lãi suất cao hơn
8
Tính chất thuế
Các nhà đầu tư quan tâm tới thu nhập sau thuế
-> Chứng khoán bị đánh thuế sẽ phải có lãi suất cao hơn
Lợi suất sau thuế:
)1( TYY btat −=
9
Tính toán lợi suất tương đương trước thuế
Lợi suất tương đương trước thuế của một chứng khoán được miễn thuế là
)1( T
YY at
bt−
=
10
Assume a firm in the 30 percent tax bracket is aware of a tax-exempt security that pays a yield of 9 percent. To match this after-tax yield, taxable securities (with similar maturity and risk) must offer a before-tax yield of:
%86.12)3.1(
%9
)1(=
−=
−=
T
YY at
bt
11
Thời gian tới hạn
Cấu trúc thời gian của lãi suất xác định mối quan hệ giữa thời gian tới hạn và lãi suất bình quân năm.
Các điều khoản đặc biệt
Điều khoản triệu hồi cho phép người phát hành mua lại chứng khoán trước khi nó đáo hạn.
Lợi suất của trái phiếu có thể triệu hồi cao hơn so với trái phiếu không triệu hồi.
Điều khoản chuyển đổi cho phép nhà đầu tư chuyển trái phiếu sang cổ phiếu phổ thông theo một tỷ lệ nhất định
Lợi suất của trái phiếu có thể chuyển đổi thấp hơn trái phiếu không thể chuyển đổi
12
Các khác biệt về lợi suất thường được đo bằng điểm cơbản (basis points)
100 basis points bằng 1%
Sự khác biệt về lợi suất của một số công cụ TTTT
CP có lợi suất cao hơn T-Bill
Lợi suất Eurodollar cao hơn các công cụ khác
Lợi suất của các công cụ dịch chuyển cùng hướng
13
Sự khác biệt về lợi suất đối với các chứng khoán TTV
Trái phiếu kho bạc có lợi suất thấp nhất
Không có rủi ro vỡ nợ
Tính lỏng rất cao
Nếu lợi suất sau thuế bù đắp được rủi ro vỡ nợ và tính lỏng, các chứng khoán khác mới có thể so được với trái phiếu khobạc về độ hấp dẫn.
14
Lợi suất của chứng khoán nợ được ước lượng dựa trênnền tảng của lãi suất phi rủi ro, và được điều chỉnh bởicác nhân tố rủi ro khác.
Công cụ phi rủi ro có cùng thời hạn sẽ được sử dụng đểcân nhắc yếu tố thời hạn của chứng khoán nợ
CONDCALLPTALPDPRY nfn +++++= ,
15
A company wants to issue 180-day commercial paper. Six-month T-bills currently have a yield of 7 percent. Assume that a default risk premium of 0.8 percent, a liquidity premium of 0.1 percent, and a 0.2 percent tax adjustment are necessary to sell the commercial paper to investors. What is the appropriate yield the company should offer on its commercial paper?
%1.8
%2.%1.%8.%7
,
=
+++=
+++++= CONDCALLPTALPDPRY nfn
16
Lý thuyết kỳ vọng đơn thuần
Theo lý thuyết này hình dạng của đường cong lợi suất chỉ được xác định bởi kỳ vọng của nhà đầu tư về lãi suất tương lai
Giả định ban đầu đường lãi suất là thẳng:
Nếu lãi suất được nhận định sẽ tăng trong tương lai, đường cong sẽ dốc lên và ngược lại.
17
18
S1
D1
i1
D2
i2
S2
Market for short-term risk-free debt
S2
D2
i2
D1
i1
S1
Market for long-term risk-free debt
19
Yield Curve
YC1
YC2
20
S1
D1
i1
D2
i2
S2
Market for long-term risk-free debt
S2
D2
i2
D1
i1
S1
Market for short-term risk-free debt
21
Yield Curve
YC1
YC2
Lý thuyết kỳ vọng đơn thuần (cont’d)
Giải thích về mặt toán học
Mối quan hệ giữa lãi suất 2 năm và 1 năm là:
Lãi suất 1 năm tính từ 1 năm sau (lãi suất kỳ hạn) do đó bằng:
)1)(1()1( 1112
2 rii ttt +++=+
1)1(
)1(
1
22
11 −+
+=+
i
ir
t
tt
22
Assume that the annualized two-year interest rate today is 8 percent. Furthermore, one-year securities currently offer an interest rate of 5 percent. What is an estimate of the forward rate?
%09.11
105.1
08.1
1)1(
)1(
2
1
22
11
=
−=
−+
+=+
i
ir
t
tt
23
Lý thuyết kỳ vọng đơn thuần (cont’d)
Giải thích toán học (cont’d)
Lãi suất kỳ hạn sau 2 năm có thể được ước lượng:
1)1)(1(
)1(
111
33
12 −++
+=
++
ri
ir
tt
tt
24
Continuing with the previous example, assume that three-year securities currently offer an interest rate of 10 percent. What is an estimate of the one-year interest rate that will prevail two years from now?
%11.14
1)1109.1)(05.1(
10.1
1)1)(1(
)1(
3
111
33
12
=
−=
−++
+=
++
ri
ir
tt
tt
25
Lý thuyết kỳ vọng đơn thuần (Cont’d)
Giải thích toán học (cont’d)
Việc tính toán lãi suất tương lai với thời gian dài hơn một năm cũng có thể được tính toán bằng đường cong lợi suất, ví dụ lãi suất tương lai 1 năm sau đây 1 năm:
( ))1(
)1(1
1
332
21i
ir
t
tt
+
+=+ +
26
Continuing with the previous example, what is an estimate of the two-year interest rate that will prevail in one year?
( )
%59.12
127.1
27.1
)05.1(
)10.1(1
21
32
21
=
−=
=
=+
+
+
r
r
t
t
27
Lý thuyết kỳ vọng đơn thuần (cont’d)
Giả định của lý thuyết này là lãi suất kỳ hạn là những ước lượng không chệch của lãi suất tương lai
Nếu lãi suất kỳ hạn bị chệch, nhà đầu tư sẽ tìm cách để kiếm lợi trên cơ sở chênh lệch đó.
28
Lý thuyết phần bù tính lỏng
Theo lý thuyết này, đường cong lợi suất thay đổi khi phần bù tính lỏng thay đổi theo thời gian do sự ưa thích của nhà đầu tư.
Nhà đầu tư ưa thích chứng khoán ngắn hạn sẽ chỉ nắm chứng khoán dài hạn nếu họ được bù đắp bởi một phần bù.
Các chứng khoán ngắn hạn nhìn chung có tính lỏng cao hơn.
Sự ưa thích chứng khoán ngắn hạn tạo ra một áp lực khiến đường cong lợi suất dốc lên.
29
Lý thuyết phần bù tính lỏng (cont’d)
Ước lượng lãi suất kỳ hạn dựa trên phần bù tính lỏng
Lợi suất của chứng khoán dài hạn sẽ không bằng trung bình của lãi suấtcác chứng khoán ngắn hạn nối nhau trong thời kỳ của nó nữa:
Mối quan hệ giữa phần bù tính lỏng và thời hạn là:
21112
2 )1)(1()1( LPrii ttt +++=+ +
20321 ...0 LPLPLPLP <<<<<
30
Lý thuyết phần bù tính lỏng (cont’d)Ước lượng lãi suất kỳ hạn theo lý thuyết phần bù tính lỏng (cont’d)
Lãi suất kỳ hạn một năm là:
Mức phần bù tính lỏng dương thể hiện lãi suất kỳ hạn ước lượng tăng kỳ vọngcủa thị trường vào lãi suất tương lai
Đường lợi suất phẳng thể hiện thị trường kỳ vọng có sự giảm nhẹ trong mức lãisuất
Đường lợi suất dốc nhẹ thể hiện thị trường kỳ vọng lãi suất giữ nguyên
[ ])1/(1)1(
)1(12
1
22
11 iLPi
ir t
t
tt +−−
+
+=+
31
Assume that one-year interest rates are currently 10 percent. Further assume that two year interest rates are equal to 8 percent. The liquidity premium on a two-year security is 0.7 percent. What is an estimate of the one-year forward rate?
[ ]
[ ]
%4.5
10.1/007.110.1
08.1
)1/(1)1(
)1(
2
121
22
11
=
−−=
+−−+
+=+ iLP
i
ir t
t
tt
32
Lý thuyết thị trường phân mảnh
Theo lý thuyết này, các nhà đầu tư và những người đi vay lựachọn chứng khoán thỏa mãn dòng tiền dự báo của họ.
Ví dụ các quỹ hưu trí và công ty bảo hiểm nhân thọ ưa thích các khoảnđầu tư dài hạn
Các ngân hàng thương mại ưa thích đầu tư ngắn hạn
Các nhà đầu tư sẽ chỉ chuyển dịch thị trường nếu sự ưathích của họ thay đổi.
33
Investors Have Mostly Short-Term Funds
Available; Borrowers Want Long-Term Funds
Investors Have Mostly Long-Term Funds
Available; Borrowers Want Short-Term Funds
Supply of short-term funds provided by investors
Upward pressure Downward pressure
Demand for short-term funds by borrowers
Downward pressure Upward pressure
Yield on new short-term securities
Downward pressure Upward pressure
Supply of long-term funds provided by investors
Downward pressure Upward pressure
Demand for long-term funds issued by borrowers
Upward pressure Downward pressure
Yield on long-term securities Upward pressure Downward pressure
Shape of yield curve Upward slope Downward slope34
Lý thuyết thị trường phân mảnh (cont’d)
Hạn chế của lý thuyết
Một số nhóm nhà đầu tư và những người đi vay có thể dịch chuyển vốnlinh hoạt giữa các thị trường
Nếu thị trường là phân mảnh, sự thay đổi lãi suất của thị trường này không làmảnh hưởng tới cung cầu vốn tại thị trường khác, nhưng trong thực tế không phảinhư vậy.
35
Lý thuyết thị trường phân mảnh (cont’d)
Hàm ý của lý thuyết
Sự ưa thích đối với một kỳ hạn cụ thể có thể làm ảnh hưởng tới giá vàlợi suất của chứng khoán có kỳ hạn khác nhau và do đó làm ảnh hưởngtới hình dạng của đường cong lãi suất.
Một biến thể khác là lý thuyết môi trường ưu tiên, có tính linh hoạt hơn
Trong những trường hợp cụ thể, nhà đầu tư có thể chuyển thị trường
36
Nghiên cứu về các lý thuyết cấu trúc kỳ hạn
Kỳ vọng về lãi suất có ảnh hưởng mạnh tới cấu trúc kỳ hạn
Lãi suất kỳ hạn thu được từ đường cong lãi suất không phản ánh chính xác lãi suất trong tương lai
Sự khác biệt trong mối quan hệ lợi suất – kỳ hạn không thể giải thích được bởi tính lỏng hay kỳ vọng về lãi suất
37
Ứng dụng của cấu trúc kỳ hạn
Dự báo lãi suất
Có thể sử dụng lý thuyết kỳ vọng và lý thuyết phần bù tính lỏng
Dự báo suy thoái
Đường lợi suất phẳng hoặc nghịch đảo có thể cho thấy suy thoái trongtương lai gần vì thị trường dự kiến lãi suất sẽ giảm trong tương lai
38
Ứng dụng của cấu trúc kỳ hạn (cont’d)
Quyết định đầu tư
Đầu tư theo đường cong là việc đầu tư vào các chứng khoán dài hạn có lợi suất cao sử dụng nguồn vốn ngắn hạn.
Những định chế có tài sản nợ và tài sản có không trùng khớp về thời hạn phải theo dõi chặt chẽ đường cong lãi suất
Quyết định tài trợ
Đánh giá lợi suất hiện tại trên thị trường của trái phiếu có thời hạn khác nhau cho phép các doanh nghiệp ước lượng lợi suất phải trả cho các trái phiếu với thời hạn khác nhau.
39
Tác động của quản lý nợ lên đường cong lãi suất
Nếu tỷ trọng nợ dài hạn của Kho bạc tương đối cao, nó sẽ tạo áp lực tăng lênlãi suất dài hạn.
Thay vào đó, nếu Kho bạc dùng nợ ngắn hạn, lãi suất dài hạn sẽ tương đốithấp
Cấu trúc kỳ hạn của lãi suất ở Việt Nam
(Tự đọc thêm)
40
