Embed Size (px)
Citation preview
UNIVERZITET U SARAJEVU
EKONOMSKI FAKULTET U SARAJEVU
IZBOR OPTIMALNOG REŽIMA DEVIZNOG KURSA
PRISTUPNI RAD
1
SADRŽAJ
1. UVOD..............................................................................................................................................................3
2. REŽIMI DEVIZNOG KURSA ( KLASIFIKACIJA I KARAKTERISTIKE)................................................4
2.1.Devizni aranžmani povezani sa isključenjem nacionalnog monetarnog suvereniteta...................................4
2.2.Valutni odbor.................................................................................................................................................4
2.3. Ostali konvencionalni aranžmani fiksnih pariteta........................................................................................5
2.4. Paritet deviznog kursa sa horizontalnim koridorom ...................................................................................6
2.5. Pokretni paritet..............................................................................................................................................6
2.6. Pokretni koridor............................................................................................................................................6
2.7. Rukovođeno fluktuirajući devizni kurs.........................................................................................................7
2.8. Nezavisno fluktuiranje..................................................................................................................................7
3. RIGIDNI REŽIMI DEVIZNOG KURSA.....................................................................................................11
3.1. Dolarizacija.................................................................................................................................................12
3.2. Monetarna unija.........................................................................................................................................13
3.3.Valutni odbor...............................................................................................................................................15
4. SREDIŠNJI REŽIMI DEVIZNOG KURSA.................................................................................................16
5. FLEKSIBILNI REŽIMI DEVIZNOG KURSA............................................................................................19
6. ODRŽIVOSTI ARANŽMANA VALUTNOG ODBORA U BiH................................................................24
7. POTENCIJALNE IZLAZNE STRATEGIJE U SLUČAJU BiH..................................................................26
8. ZAKLJUČAK...............................................................................................................................................28
8. LITERATURA..............................................................................................................................................29
9. POPIS SLIKA...............................................................................................................................................32
10. POPIS TABELA.........................................................................................................................................32
11. POPIS SHEMA..........................................................................................................................................32
2
1. UVOD
Tema našeg pristupnog rada je „Izbor opitmalnog režima deviznog kursa“. Rad smo
koncipirali iz dva dijela. U prvom dijelu smo naveli režime deviznog kursa ; njihove klasifikacije i
karakteristike. Režime deviznog kursa klasifikovali smo u kategorije rigidnih, središnjih i
fleksibilnih aranžmana, raspoređenih u smjeru veće likvidnosti. U drugom dijelu smo pažnju
posvetili održivosti aranžmana Valutnog odbora u BiH. Kroz cijeli rad smo teoretski dio pokrijepili i
grafikonima kako bi se materija lakše shvatila.
Mundell-Fleming-ov model kaže da izbor optimalnog deviznog kursa treba da zavisi od
vrste šoka koji pogađa ekonomiju. Ako su šokovi dominantno realnog porijekla onda su optimalni
fleksibilni devizni kursevi, a ako su šokovi monetarni, fiksni ili uopćeno govoreći unaprijed
određeni , devizni kursevi su optimalni.
Međutim, zagovornici drugih teorija iznose svoje mišljenje koje je u suprotnosti sa Mundell-
Fleming-ovom teorijom. Kako god, u našem pristupnom radu pokušat ćemo objasniti koji režim
( navedene u radu) predstavlja optimalan režim deviznog kursa, te se nadamo da ćemo u tome i
uspjeti.
3
2. REŽIMI DEVIZNOG KURSA ( KLASIFIKACIJA I KARAKTERISTIKE)
Tradicionalna klasifikacija režima deviznih kurseva vezuje se za izveštaj MMF (IMF“s
Annual Report on Exchange Rate Arrangements and Exchange Restrictions) koji se do skoro
zasnivao na deklarativnom izjašnjavanju zemalja članica u pogledu primjene jednog od četiri režima
deviznog kursa. Od 1999. godine primenjuje se sljedeća kompleksnija klasifikacija prema rastućem
stepenu fleksibilnosti (IMF, 2004):
devizni aranžmani povezani sa isključenjem nacionalnog monetarnog suvereniteta (exchange
arrangements with no separate legal tender)
valutni odbor (currency board arrangements)
ostali konvencionalni aranžmani fiksnih pariteta (other conventional fixed peg
arrangements)
paritet deviznog kursa sa horizontalnim koridorom (pegged exchange rates within horizontal
bands)
pokretni paritet (crawling pegs)
pokretni koridor (exchange rates within crawling bands)
rukovođeno fluktuirajući devizni kurs (managed floating with no predetermined path for the
exchange rate)
nezavisno fluktuiranje (independently floating)
2.1. Devizni aranžmani povezani sa isključenjem nacionalnog monetarnog suvereniteta
Valuta druge zemlje cirkuliše kao jedina valuta (formalna dolarizacija ili euroizacija) ili je
zemlja članica monetarne (valutne) unije u okviru koje se koristi zajednička valuta.
Prihvatanje razmatranog režima podrazumijeva potpuno odricanje od nacionalnog monetarnog
suvereniteta.
4
2.2.Valutni odbor
Monetarni režim baziran na eksplicitnoj zakonskoj obavezi konverzije domaće valute
za određenu količinu strane valute po fiksnom deviznom kursu. Monetarne vlasti su ograničene u
pogledu emisije nacionalne valute u smislu uvećavanja novčane mase isključivo u zavisnosti od
povećanja količine strane valute podrazumijevajući potpunu pokrivenost novčane mase
deviznim rezervama i eliminaciju tradicionalnih funkcija centralne banke (kontrola novčane
mase i zajmodavac u krajnjoj instanci). Pomenuti režim ostavlja malo prostora za diskrecionu
monetarnu politiku, a ograničen prostor prije svega zavisi od rigidnosti bankarskih pravila u vezi sa
valutnim odborom.
2.3. Ostali konvencionalni aranžmani fiksnih pariteta
Zemlja fiksira nacionalnu valutu u odnosu na drugu valutu ili korpu valuta. Korpa
valuta se obično formira od valuta ključnih trgovinskih ili finansijskih partnera, dok ponderi
reflektuju geografsku distribuciju trgovine, usluga i tokova kapitala. Valutna struktura korpe može
biti i standardizovana, kao u slučaju Specijalnih prava vučenja SDR (Special Drawing Rights).
Ne postoji neopoziva obaveza monetarnih vlasti u pogledu održavanja pariteta. Devizni kurs može
fluktuirati unutar uskih margina fluktuacije od +/11% oko centralne vrijednosti najmanje tri
mjeseca. Monetarne vlasti nastoje održati fiksni paritet kroz direktne intervencije (putem
prodaje/kupovine strane valute na deviznom tržištu) ili indirektne intervencije (putem
agresivne upotrebe politike kamatne stope i/ili nametanjem devizne kontrole). Fleksibilnost
monetarne politike, iako ograničena, veća je u poređenju sa prethodnim aranžmanima
(izostanka nacionalne valute i valutnog odbora) jer tradicionalne funkcije centralne banke
postoje, a nivo deviznog kursa može biti prilagođen (iako relativno rijetko).
Kod režima fiksnih deviznih kurseva razlikuju se četiri varijante:1
Konvencionalno fiksiranje kursa valute u odnosu na jednu valutu ili korpu valuta,
Fiksirani devizni kursevi unutar horizontalne zone fluktuacije ,
Puzajući fiksni kurs,
Puzajuća zona fluktuacije.
1 Đukić. Đ.“ Centralna banka i finansijski sistem“, drugo izmjenjeno i prošireno izdanje, Litopapir, Čačak, 2006. p. 2325
Kod režima fluktuirajućih deviznih kurseva razlikujemo dvije varijante :2
1. Kontrolisano fluktuirajući kurs bez predhodno objavljene putanje deviznog kursa
2. Nezavisno ( slobodno) fluktuirajući kurs.
Kod kontrolisano fluktuirajućeg kursa bez predhodno objavljene putanje deviznog kursa
osnovna karakteristika je da je kretanje deviznog kursa uslovljeno aktivnim direktnim i indirektnim
intervencijama monetanih vlati na deviznom tržištu.
2.4. Paritet deviznog kursa sa horizontalnim koridorom 3
Vrijednost valute se održava unutar određenih margina fluktuacije najmanje +/11%
oko centralne vrijednosti. Pomenuti režim uključuje aranžman Evropskog monetarnog sistema
– EMS (European Monetary System), odnosno, Mehanizam deviznog kursa ERM I (Exchange
Rate Mechanism I), koji je zamenjen sa ERM II januara 1999. godine. Postoji ograničen stepen
diskrecije monetarne politike u zavisnosti od širine koridora.
2.5. Pokretni paritet
Devizni kurs se povremeno prilagođava u manjem iznosu po fiksnoj stopi ili u zavisnosti od
promjena odabranih numeričkih indikatora, na primjer, inflacioni diferencijal u odnosu na
ključne trgovinske partnere, diferencijal između inflacionog targeta i očekivane inflacije u
glavnim trgovinskim partnerima, i slično. Stopa pužanja može biti postavljena tako da generiše
promjene kursa koje se prilagođavaju inflaciji (pogled unazad, „backward looking“) ili su promjene
kursa manje od projektovanih inflacionih diferencijala (pogled unaprijed, „forward looking“).
Održavanje pokretnog pariteta podrazumijeva ograničenja monetarne politike na sličan način
kao i ostale varijante sistema fiksnog deviznog kursa.
2 Đukić. Đ.“Centralna banka i finansijski sistem“, drugo izmjenjeno i prošireno izdanje, Litopapir, Čačak, 2006. p. 2323 Emilija Beker Pucar, Upravljano fluktuiranje deviznog kursa u režimu inflacionog targetiranja u tranzicionim ekonomijama s osvrtom na Srbiju, Univerzitet u Novom Sadu, 2010, strana 6
6
2.6. Pokretni koridor
Devizni kurs se održava unutar margina fluktuacije najmanje +/11% oko centralne
vrijednosti pri čemu se centralni paritet i margine fluktuacije povremeno prilagođavaju po fiksnoj
stopi ili kao odgovor na promjene odabranih numeričkih indikatora. Stepen fleksibilnosti
deviznog kursa je funkcija širine koridora. Koridor je ili simetričan oko pokretnog centralnog
pariteta ili se postepeno i asimetrično širi na gornjoj i donjoj margini fluktuacije. Obaveza
održavanja deviznog kursa unutar koridora nameće ograničenja monetarnoj politici, dok je
stepen diskrecije funkcija širine koridora.
2.7. Rukovođeno fluktuirajući devizni kurs
Monetarna vlast može da utiče na devizni kurs, ali bez unaprijed određene putanje ili
targeta deviznog kursa. Indikatori upravljanja fluktuacijama kursa mogu biti različiti, a
intervencije mogu biti direktne ili indirektne.
2.8. Nezavisno fluktuiranje
Režim nezavisno fluktuirajućeg deviznog kursa daje, po sebi, veliki manevarski prostor
monetarnim vlastima u vođenju monetarne politike, dotle, na drugoj strani , taj režim pretpostavlja:4
Da monetarne vlasti uspješno sprovode tekuću monetranu politiku usredsređenu na
ispunjavanje cilja u pogledu ustanovljenih i objavljenih ciljanih stopa inflacije ( na
srednji rok i godišnje)
Postojanje dobre koordinacije mjera fiskalne i monetrane politike.
Ako ova dva uslova nisu ispunjena , ovaj režim može biti kontraproduktivan.
Devizni kurs je tržišno određen bez zvaničnih intervencija na deviznom tržištu kojima
bi se ublažavala/sprječavala promjena kursa odnosno fluktuacije. Đukić (2006) analizira evoluciju
de facto režima deviznih kurseva u zemljama članicama MMF-a u periodu 1990-2001.
godine. Autor ističe da je broj zemalja sa središnjim režimom deviznog kursa više nego
prepolovljen, učešće zemalja sa fluktuirajućim režimom deviznog kursa povećano sa 20.1%
na 44.1%, učešće zemalja sa nezavisno fluktuirajućim režimom povećano sa 5.7% na 21.5%, u
2001. u odnosu na 1990. godinu.
4 Đukić. Đ., Centralna banka i finansijski sistem, drugo izmjenjeno i prošireno izdanje, Litopapir, Čačak, 2006. p. 2427
Istražujući i evoluciju de facto režima deviznih kurseva u zemljama sa tržištima u
razvoju, Đukić konstatuje da je tempo prelaska na režime fluktuirajućih deviznih kurseva bio
daleko brži kod pomenutih zemalja uz opažanje da je istaknuti nalaz snažan indikator
optimalnosti režima nezavisno fluktuirajućeg deviznog kursa u malim i otvorenim ekonomijama.
Prema izvještaju MMF iz februara 2009. godine koji obuhvata 192 zemlje, najzastupljeniji
režim deviznog kursa je konvencionalni fiksni paritet sa 37% zastupljenosti ili 68 zemalja. Slijede,
upravljano fluktuiranje sa 23% ili 44 zemlje, slobodno fluktuiranje sa 21% ili 40 zemalja,
valutni odbor sa 7% ili 13 zemalja, dolarizacija/euroizacija sa 5% ili 10 zemalja, pokretni paritet
sa 4% ili 8 zemalja, paritet unutar horizontalnog koridora sa 2% ili 3 zemlje, i na kraju pokretni
koridor sa 1% odnosno 2 zemlje.
Slika 1. Prikazuje procentualne zastupljenost pojedinih režima deviznog kursa na bazi
referisanog izveštaja MMF-a.
S
lik a
1.
Prikaz prema podacima Međunarodnog monetarnog fonda 5
5 Po uzoru na Emilija Beker Pucar, Upravljano fluktuiranje deviznog kursa u režimu inflacionog targetiranja u tranzicionim ekonomijama s osvrtom na Srbiju, Univerzitet u Novom Sadu, 2010, strana 8
8
Istaknuti režimi deviznog kursa mogu se svrstati u:
a) rigidnu,
b) središnju i
c) fleksibilnu grupu.
Frenkel (1999) ističe općeprihvaćenu klasifikaciju režima deviznog kursa u oblasti
teorije i politike deviznog kursa. Klasifikacije u ostalim radovima su manja modifikacija
Frenkel1ove klasifikacije.
Prije detaljnije analize tri identifikovane grupe režima deviznog kursa korisno je ukazati na
teoriju nemogućeg trojstva u vezi sa izborom režima deviznog kursa u okolnostima finansijske
liberalizacije.
Slika 2: Nemoguće trojstvo
Teorija nemogućeg trojstva upućuje da nije moguće istovremeno postići tri cilja ekonomske
politike:
1. potpunu integraciju u međunarodno finansijsko tržište;
2. autonomno (kontraciklično) djelovanje monetarne politike i
3. stabilni (fiksni) devizni kurs.
9
Stabilnost deviznog kursa eliminiše mogućnost ostvarivanja cilja autonomnog djelovanja
monetarne politike u skladu sa ciljevima unutrašnje ravnoteže – inflacije i nezaposlenosti
(ekonomski rast, output). Jedina opcija kombinovanja stabilnosti deviznog kursa i određenog
(premda limitiranog) stepena fleksibilnosti monetarne politike je primjena središnjih (hibridnih)
režima deviznog kursa. Ali u središnjim režimima dolazi do izražaja treći cilj potpune
finansijske liberalizacije i deregulacije koji podrazumjeva podložnost datih režima
varijabilnim, destabilizirajućim i često špekulativnim tokovima i obrtima kretanja kapitala.
U okolnostima globalnog trenda međunarodne finansijske liberalizacije, središnji režimi
se smatraju neodrživim usljed špekulativnog iniciranja valutnih kriza, otuda, svođenje izbora
režima deviznog kursa na dva ekstremna tipa, rigidni i fleksibilni. U pitanju je hipoteza nestajanja
središnjih režima ili bipolarno gledište.
Šema 1 Prikazuje režime deviznog kursa grupisane u kategorije rigidnih, središnjih i
fleksibilnih aranžmana, raspoređenih u smjeru veće fleksibilnosti.
Šema 1. Režimi deviznog kursa od rigidnih ka fleksibilnim aranžmanima 6
6 Emilija Beker Pucar, Upravljano fluktuiranje deviznog kursa u režimu inflacionog targetiranja u tranzicionim ekonomijama s osvrtom na Srbiju, Univerzitet u Novom Sadu, 2010, strana 8
10
Prema razmatranom izvještaju MMF-a (2009b) rigidni pol primjenjuje 23 zemlje
odnosno 12%, središnji 81 zemlja odnosno 44%, a fleksibilni pol 84 zemlje odnosno 44%
od obuhvaćene 192 zemlje. Jasno je da fleksibilni režimi trenutno dominiraju međunarodnom
monetarnom scenom, što je inače jedna od karakteristika Postbretonvudske ere.
11
3. RIGIDNI REŽIMI DEVIZNOG KURSA
Rigidne režime deviznog kursa kako je već navedeno predstavljaju dolarizacija/euroizacija,
monetarna unija i valutni odbor. Zajednička karakteristika rigidnih režima je odricanje od
monetarnog suvereniteta u smislu da se monetarna politika ne može kontraciklično usmjeriti
na postizanje ciljeva unutrašnje ravnoteže, prije svega, iniciranje ekonomskog rasta i nivoa
zaposlenosti.
Motiv primjene rigidnih režima može biti:
Uvoz kredibiliteta monetarnih vlasti za slučaj nekredibilnih monetarnih vlasti
usljed prethodno neuspjelih programa makroekonomske stabilizacije.
Zemlje sa (hiper)inflatornom prošlošću imaju snažna inflatorna očekivanja uz
nepovjerenje u monetarnu vlast u smislu rješavanja problema inflacije. Navedeni
motiv prihvatanja rigidnih režima se naziva i politika upotrebe deviznog kursa kao
nominalnog sidra.
Interes (političke i ekonomske prirode) pristupanja monetarnoj uniji je svjesno
žrtvovanje jednog instrumenta ekonomske politike. Zemlje koje pretenduju
pristupanju monetarnoj uniji, i u okolnostima kada nemaju problema sa
sidrenjem inflatornih očekivanja i kredibilitetom monetarnih vlasti, svjesno se
odriču monetarnog suvereniteta jer su na bazi analize koristi i troškova od
pridruživanja valutnoj zoni procjenili da su koristi od pridruživanja ipak veće.
3.1. Dolarizacija
Dolarizacija kao i valutni odbor predstavlja jedan od ekstremnih oblika fiksnog deviznog
kursa.. Zemlja zamenjuje sopstvenu valutu stranom rezervnom valutom. Veliki broj zemalja u
razvoju, uključujući i zemlje u tranziciji, već imaju prisutnu ograničenu i nezvaničnu formu
dolarizacije, proizišlu iz nestabilne i hiperinflatorne situacije. Dolarizacija za razliku od neformalne
ili nepotpune dolarizacije, podrazumijeva zvaničnu upotrebu strane valute u svim transakcijama.
12
Dolarizacija se može posmatrati kao režim „valutni odbor plus“, jer inkorporira veći
kredibilitet, a izuzima devalviranja valute, osigurava uvoz stabilnih cijena i nižih kamatnih stopa iz
SAD–a (ili EU ukoliko je u pitanju euroizacija), niže transakcione troškove i dugoročno jačanje
trgovinskih veza sa SAD-om, odnosno, EU-om. Ne postoje valutne krize niti špekulativni napadi na
kurs, jer nema deviznog kursa.
Dolarizacija uklanja „currency mismatching“ problem jer zemlja korišćenjem strane valute
gubi problem strukturiranja aktivnih i pasivnih pozicija u različitim valutama. Upotrebom dolara kao
stabilne i višedecenijske rezervne valute umjesto nacionalne valute, redukuju se troškovi zajmova
kroz smanjenje kamatne stope (uvezenim kredibilitetom). Na taj način se ostvaruju pozitivni efekti
sa aspekta podsticanja investicionih aktivnosti, privrednog rasta i zaposlenosti, i sa aspekta
smanjenih troškova servisiranja javnog duga.
Prema tome, možemo reći da je režim dolarizacije način da se izbjegne problem valutnog
neslaganja, uvede ekonomska politika koja će kreirati neinflatorni stabilan makro ambijent, izbjegne
podložnost špekulativnim napadima, pri čemu se redukuje premija rizika i kamatna stopa za dotičnu
zemlju. Željeni cilj makroekonomske stabilnosti nije moguće postići bez žrtve po pitanju gubitka
monetarne, fiskalne i devizne politike, kontracikličnih instrumenata koji se oblikuju i kombinuju u
skladu sa trenutnom ciklusnom situacijom i primjereno željenim ciljevima ekonomske politike, kao
odgovor na asimetrične šokove. Dolarizacija, pored kontra argumenta gubitka kontracikličnih
instrumenata kao i kod valutnog odbora, stvara jedan specifičan gubitak - gubitak emisione dobiti,
eliminacijom nacionalne valute i gubitkom centralne banke kao zajmodavca u krajnjoj instanci.
Dolarizacija stoga ima smisla za veoma male i otvorene ekonomije bez realne autonomije
nad deviznim kursem, za zemlje koje žele da izbrišu tragove hiperinflacije, sa već snažnim
integracionim vezama sa ekonomijom SAD.
13
3.2. Monetarna unija
Monetarna unija je rigidni režim u smislu da zemlje članice unije eliminišu
nacionalnu valutu prihvatajući zajedničku valutu monetarne unije. Monetarna unija kao režim
deviznog kursa prihvata se u slučaju kada koristi od pridruživanja prevazilaze troškove. Za
razliku od režima dolarizacije/euroizacije i valutnog odbora koji se obično nužno prihvataju kao
rješenja za postizanje makroekonomske stabilnosti, uvoz kredibiliteta i sidrenje inflatornih
očekivanja, režim monetarne unije se prihvata dobrovoljno kao odraz sagledavanja političkih i
ekonomskih koristi i troškova u slučaju pristupanja istoj.
Kriteriji koji se uzimaju u obzir pri odlučivanju da li je određena valutna zona optimalna i da
li je za određenu zemlju optimalan izbor pridruživanje određenoj valutnoj zoni su sljedeći:
1) nivo ekonomske integracije (trgovinska integrisanost i integrisanost tržišta faktora proizvodnje),
2) sličnost ekonomske strukture,
3) fiskalni federalizam.
Nivo ekonomske integracije može se posmatrati na dva načina:
Kao prvo, trgovinska integrisanost, podrazumjeva da su čvršće trgovinske veze (veće
učešće u GDP) pozitivan signal za izbor monetarne unije. Sa većom otvorenošću
ekonomija, veće su koristi po osnovu fiksnosti deviznog kursa, s obzirom na uštede
koje proizilaze iz monetarne efikasnosti u vidu smanjenja deviznog rizika, gubitka
devizne nestabilnosti, gubitka transakcionih troškova i drugih prednosti fiksnih
deviznih kurseva stimulativnih za međunarodnu trgovinu i investicije.
Drugo, integracija faktorskih tržišta, odnosno, mobilnost tržišta kapitala i tržišta
radne snage. Što su kapital i radna snaga mobilniji, kreiraju se stabilizatori koji mogu
ublažiti efekte asimetričnih šokova u slučaju kada ekonomske strukture nisu
kompatibilne.
14
Sličnost ekonomskih struktura podrazumijeva simetričnost makroekonomskih šokova kojima
podliježu ekonomije. Potreba za nezavisnom monetarnom politikom, u smislu korekcije
asimetričnih stanja u odnosu na druge zemlje članice, je manja. Korist od mjera zajedničke
monetarne politike valutne unije u slučaju nastupanja simetričnog šoka ostvaruju sve zemlje.
Fiskalni federalizam također djeluje u uslovima kada su zemlje članice izložene asimetričnim
šokovima, te se redistribucijom poreskih prihoda iz zemalja sa stabilnom ekonomskom pozicijom ka
zemljama u recesionom stanju, ispravlja ekonomski debalans, nastao pod uticajem asimetričnog
šoka. Stoga, pored mobilnosti kapitala i radne snage, i fiskalni transferi se javljaju kao potencijalan
automatski stabilizator i kao kompenzacija gubitku monetarnog suvereniteta.
Koristi koju zemlje ostvaruju putem fiksiranja deviznog kursa u formi valutne unije jeste
monetarna efikasnost. Monetarna efikasnost se odnosi na ranije pomenute koristi stimulacije
međunarodne trgovine i investicija kroz stabilnost deviznih kurseva i redukciju rizika deviznog
kursa, što dolazi do izražaja u uslovima jače ekonomske (trgovinske i faktorske) integrisanosti u
valutnoj zoni. Pored monetarne efikasnosti naglašava se i prisustvo drugih, više političkih obilježja.
Ukoliko je kredibilitet jedinstvene monetarne politike kroz antiinflacionu disciplinu ključan
ekonomski prioritet jedne zemlje i ukoliko su u tom kontekstu zemlje spremne da se odreknu
nacionalnog suvereniteta u formi monetarne politike, tada je validan izbor prihvatanja monetarne
unije.
Jedan od nedostataka prihvatanja monetarne unije svakako je gubitak ekonomske
suverenosti. Nemoguća je nezavisna primjena mjera monetarne i devizne politike u cilju stabilizacije
outputa i zaposlenosti. Visoka trgovinska integracija, visoka korelisanost ekonomskih struktura,
postojanje fiskalnog federalizma i mobilnost kapitala i radne snage, smanjuju potrebu za suverenom
monetarnom politikom.
15
Na osnovu proučavanja različitih modaliteta fiksnog deviznog kursa u formi valutnog
odbora, dolarizacije i monetarne unije kao primjera čvrstih fiksnih pariteta, možemo zaključiti da
izbor fiksnog deviznog kursa predstavlja povoljno rješenje pod sljedećim okolnostima:
značajna trgovinska veza sa zemljom (zemljama) za koju se valuta veže, tj. znatna trgovinska
integracija,
zemlja se suočava sa sličnim šokovima kao i zemlja (zemlje) za čiju se valutu veže, tj.
postojanje simetričnih šokova,
zemlja je spremna da žrtvuje monetarnu suverenost u korist kredibiliteta monetarne politike
zemlje (valutne zone) za čiju se valutu vezala,
visoka, hronična inflacija čini atraktivnim rješenje za stabilizaciju zasnovanu na deviznom
kursu, tj. devizni kurs kao nominalno sidro u antiinflacionoj strategiji,
fiskalna pozicija je održiva i fleksibilna,
mobilnost radne snage,
zemlja poseduje značajne devizne rezerve.
Riječ je o karakteristikama koje redukuju negativne aspekte prihvatanja fiksnog deviznog
kursa u vidu gubitka monetarnog suvereniteta, a maksimiziraju pozitivne aspekte u vidu gubitka
rizika deviznog kursa i devizne nestabilnosti.
3.3.Valutni odbor
Valutni odbor je najmanje rigidan među rigidnim režimima deviznog kursa. Devizni kurs
postoji, ali je neopozivo fiksni uz institucionalnu obavezu monetarnih vlasti da ga održe na
determinisanom nivou. Ključna karakteristika valutnog odbora je pokrivenost domaće novčane mase
deviznim rezervama kako bi se u svakom momentu mogla ispuniti obaveza konverzije
domaće u stranu valutu, i obrnuto. Novčana masa je vezana za platnobilansnu poziciju, jer
novčana masa ne može rasti ukoliko ne postoji priliv deviza, odnosno, ne može se smanjiti
ukoliko ne postoji odliv deviza.
Veza domaće ponude novca sa tendencijama u platnom bilansu podsjeća na zlatni
standard samo što je u valutnom odboru u pitanju veza sa drugom čvrstom valutom umjesto
sa zlatom.
16
Mehanizam prilagođavanja je isti jer deficit tekućeg i kapitalnog računa znači odliv deviza,
pad novčane mase, pad nivoa cijena, rast konkurentnosti, popravljanje eksterne pozicije.
Za razliku od režima dolarizacije/euroizacije i monetarne unije, u valutnom odboru je i dalje
prisutan problem valutnog neslaganja, jer domaća valuta postoji, pa i mogućnost da se obaveze
denominuju u stranoj valuti, dok se aktiva denominuje u domaćoj valuti. Imajući u vidu
različitu čvrstinu institucionalne i zakonske obaveze održavanja valutnog odbora u različitim
zemljama, problem valutnog neslaganja može kreirati špekulativne aspiracije u okolnostima
neformalne finansijske dolarizacije/euroizacije.
Također, ukoliko se ekonomska politika ne vodi dovoljno restriktivno i disciplinovano
kako bi se determinisani paritet održao realnim, kreira se precjenjenost valute, aprecijacija realnog
deviznog kursa, pogoršanje eksterne pozicije, i sa ovog aspekta, iniciranje špekulativnih aspiracija.
Upravo zbog postojanja pariteta (nije u potpunosti uklonjena mogućnost devalvacije), valutnog
neslaganja, i potrebe unutrašnjeg prilagođavanja paritetu, režim valutnog odbora je najmanje
rigidan u grupi rigidnih režima, odnosno, najpodložniji je eventualnim špekulativnim napadima
čime mogućnost valutne krize nije eliminisana.
17
4. SREDIŠNJI REŽIMI DEVIZNOG KURSA
Slika 3. grafički prikazuje različite varijante središnjih režima deviznog kursa.
Horizontalna osa predstavlja vrijeme (t), a vertikalna osa direktno notiran devizni kurs
nacionalne valute (ER) u odnosu na stranu valutu ili korpu valuta. Konvencionalni, prilagodljivi i
pokretni pariteti također mogu imati margine fluktuacije, ali veoma uske. Margine fluktuacije
kod konvencionalnih, prilagodljivih i pokretnih pariteta nisu grafički prikazane kako bi se potonji
režimi razlikovali od target zone sa relativno širim marginama fluktuacije.
Slika 3. Središnji režimi deviznog kursa 7
Konvencionalni fiksni paritet je klasični fiksni devizni kurs koji se održava
intervencijama na deviznom tržištu ili prilagođavanjem unutar ekonomije. U slučaju pritisaka
ka devalvaciji, centralna banka interveniše prodajom deviznih rezervi i otkupom domaće valute
(finansiranje deficita tekućeg bilansa) ili se koristi restriktivnom monetarnom politikom
(restriktivno prilagođavanje). Međutim, ne postoji institucionalna, zakonska obaveza održavanja
pariteta, već se isti može korigovati nadole (revalvacija) ili nagore (devalvacija) ukoliko
monetarne vlasti procjene da je neophodno.
7 Emilija Beker Pucar, Upravljano fluktuiranje deviznog kursa u režimu inflacionog targetiranja u tranzicionim ekonomijama s osvrtom na Srbiju, Univerzitet u Novom Sadu, 2010, strana 13
18
Prilagodljivi paritet je središnji (hibridni) model režima deviznog kursa. Monetarne vlasti
definišu fiksni odnos svoje valute u odnosu na drugu valutu (po pravilu jednu od G-3 valute tj. dolar,
euro, jen) i obavezuju se da brane pomenuti fiksni paritet (odstupanje od navedenog centralnog
pariteta je u vrlo uskim marginama). Pored mogućnosti vezivanja za jednu određenu valutu, zemlja
može da veže svoju valutu i za korpu valuta tj. prosječnu (ponderisanu) vrijednost više valuta. Izbor
korpe nije unificiran, a zemlje u nastojanju da stabilizuju devizne kurseve u odnosu na svoje
značajne trgovinske partnere, obično po tom kriterijumu vrše izbor kompozicije i pondera u korpi
valuta. Značajan argument u korist korpe valuta jeste izbjegavanje destabilizujućeg kretanja
određene rezervne valute na deviznom tržištu i indirektnog prenosa destabilizacije na sopstvenu
valutu. Vezivanjem za više valuta, amortizuje se destabilizacioni efekat značajnih oscilacija
pojedinačne rezervne valute. Razlog zašto se razmatrani režim deviznog kursa naziva prilagodljivi je
u mogućnosti da se fiksni paritet „prilagodi“ novonastaloj makroekonomskoj situaciji, tačnije,
centralni paritet se prilagođava u slučaju egzistencije fundamentalne neravnoteže. Prilagodljivi
paritet je režim sklon „currency mismatching“ problemu. Duži vremenski period održanja istog
fiksnog pariteta može pružiti javnosti osjećaj lagodnosti, te iskušenju većeg zaduživanja u inostranoj
valuti pod relativno povoljnim uslovima. Prilagodljivi paritet podložan je i špekulativnim uticajima i
valutnim krizama. U fazi usporavanja privrednih aktivnosti i porasta stope nezaposlenosti, kada je
finansijski sektor slab, a država ima veliki teret kratkoročnih dugova, teško je restriktivnom
monetarnom politikom (visokom kamatnom stopom) braniti paritet. U uslovima kada ne postoji
institucionalna obaveza da se paritet mora održati, tada je vjerovatnija odluka napuštanja pariteta i
devalviranja valute. Izlazna strategija ka režimima veće fleksibilnosti nije lako izvodljiva, s obzirom
na evidentnu podložnost ovog režima špekulativnim uticajima, samim tim valutnim krizama.
Optimalno rješenje je napuštanje režima prilagodljivog pariteta i prije nastupanja krizne
situacije. U praksi se izlazna strategija nije tako jednostavno sprovodila. Naime, izlaz iz
prilagodljivih pariteta vršen je prekasno, kada su ekonomski rast i izvoz bitno usporeni, devizne
rezerve iscrpljene i postoji veliki pritisak za devalvacijom valute. U periodu kada valuta postane
realno aprecirana, ali nema jačih kriznih signala, teško je izvršiti prelaz ka fleksibilnijim deviznim
aranžmanima, jer se u trenutno zadovoljavajućim makroekonomskim okolnostima ekonomske vlasti
teško odlučuju na radikalan potez što je velikim dijelom produkt političkog.
19
Iako je ključni motiv inaugurisanja režima pokretnog pariteta u okviru Bretonvudskog
međunarodnog monetarnog sistema pokušaj kombinacije fiksnog deviznog kursa i fleksibilnog
deviznog kursa, pomenuti međunarodni monetarni sistem je kolabirao početkom sedamdesetih
godina XX vijeka. Za početni period njegovog funkcionisanja bila je karakteristična zatvorenost
kapitalnog tržišta, jer i tada je postojalo saznanje da će privatni tokovi kapitala ugrožavati fiksne
paritete u poslijeratnom periodu. U sadašnjim tendencijama otvorenosti i integrisanosti kapitalnih
tržišta i potpuno slobodnog kretanja privatnih kapitalnih tokova tj. podložnosti ekonomija velikim
špekulativnim udarima, sistemi fiksnog pariteta prilagodljivog tipa nisu efektni pošto nisu ni
neopozivo fiksni, a nisu ni fleksibilni. Iz navedenih razloga, prilagodljivi paritet se kategorizuje u
središnje režime u okviru kontinuuma fleksibilnosti režima deviznih kurseva.
Re ž im pokretnog pariteta ograničava mogućnost realne aprecijacije ili deprecijacije deviznog
kursa. U ovom režimu promjena deviznog kursa je depolitizovana, jer zavisi od pravila tj.
kriterijuma postavljenih kao osnov za pomjeranje nominalnog deviznog kursa. Kao kriterijum se
uzima u obzir razlika u stopi inflacije zemlje i njenih trgovinskih partnera, odnosno, promjene
konkurentnosti koje determinišu promjenu eksterne pozicije određene zemlje. „Backward looking“
postupak u pomjeranju nominalnog deviznog kursa u okviru režima pokretnog pariteta odnosi se na
korigovanje nominalnog nivoa kursa za razliku u stopi inflacije u prošlosti, te se faktički samo
ispravlja ex post raskorak nominalnog i realnog DK. „Forward looking“ postupak se vezuje za
planirane niže nivoe inflacije u budućnosti u sklopu stabilizacionog antiinflacionog programa
(valuta se devalvira opadajućim intenzitetom).
Re ž im koridora ( target zone ) sa širim marginama fluktuacije sa obje strane pariteta (od 10%-
15%), povezan je sa obavezom monetarnih vlasti da održi devizni kurs unutar određenog širokog
koridora oko centralnog pariteta. Paritet se može periodično prilagođavati u manjim koracima kako
bi bio u skladu sa fundamentalnim makroekonomskim varijablama, što je karakteristika puzajućeg
ili pokretnog koridora („crawling band“). Ukoliko monetarna vlast ne mora po svaku cijenu
odbraniti granice koridora, već reaguje po procjeni, takav režim funkcioniše kao monitoring koridor
(„monitoring band“). S obzirom na dozvoljenu širinu fluktuiranja deviznog kursa, navedeni režim
povezan je sa izvjesnom fleksibilnošću i time većom autonomijom u sprovođenju monetarne
politike u prilagođavanju asimetričnim šokovima.
20
Za razliku od klasičnog, Bretonvudski, primjenjenog režima prilagodljivog pariteta (margine
fluktuacije 1% sa obje strane pariteta), režim koridora sa širim marginama više odgovara činjenici
da je ravnotežni devizni kurs teško identifikovati za mnoge zemlje u razvoju. Studije daju različite
procjene o istom, tako da šire margine fluktuacije pružaju veću mogućnost pronalaženja
ravnotežnog kursa upravo u širem intervalu fluktuiranja. Paritet kao centar koridora može biti
prilagođavan da bi bio kompatibilan sa ključnim makroekonomskim varijablama, a sama zona
fluktuacije sa centralnim paritetom stabilizuje očekivanja na deviznom tržištu, jer tržišni agenti
očekuju da je ravnotežni kurs u okviru definisanog koridora.
Međutim, ni režim koridora nije dovoljno fleksibilan da bi izolovao zemlju od
makroekonomskih šokova. U slučaju nastupa većeg internog ili eksternog šoka, egzogenog
karaktera ili uzrokovanog mjerama ekonomske politike, ni margina od 15% fluktuacije neće biti
dovoljna da bi se zemlja prilagodila i izolovala od nastalog šoka. Margine će se širiti sve više i više
u potrazi za realnim deviznim kursem, sve do ukidanja margina i prelazak na sistem fluktuirajućeg
deviznog kursa.
21
5.FLEKSIBILNI REŽIMI DEVIZNOG KURSA
Fleksibilni devizni kurs se formira slobodno na bazi odnosa ponude i tražnje za devizama na
deviznom tržištu. Za razliku od fiksnog deviznog kursa koji se definiše i održava na
određenom nivou, fleksibilni devizni kurs prati stanje na deviznom tržištu u užem smislu, a u širem
smislu (imajući u vidu da ponuda i tražnja za devizama proizilaze iz trgovinskih i
finansijskih aktivnosti na bazi platno-bilansne pozicije) predstavlja refleksiju stanja ukupne
ekonomije. U slučaju rasta tražnje za inostranom valutom ili pada ponude strane valute (rast
uvoza/pad izvoza ili odliv inostranog kapitala) kurs će deprecirati. Deprecijacija deviznog kursa bi
trebalo da doprinese porastu izvoza, a padu uvoza, što bi opet trebalo da doprinese korekciji platno-
bilansne pozicije (redukcija deficita) i obrnutih tendencija na deviznom tržištu. Kurs aprecira
ukoliko raste ponuda inostrane valute i raste tražnja za domaćom valutom (porast izvoza i
priliv inostranog kapitala) što bi trebalo poskupjeti domaći izvoz, a pojeftiniti uvoz sa obrnutim
tendencijama na deviznom tržištu i u platno-bilansnoj poziciji (iniciranje deficita). Ukoliko se
kurs pomjera na opisani način, potpuno slobodno, bez uticaja monetarnih vlasti, riječ je o čisto
(slobodno) fluktuirajućem (fleksibilnom) režimu deviznog kursa. Slika 4. prikazuje formiranje
čisto fluktuirajućeg deviznog kursa na deviznom tržištu.
Slika 4. Formiranje fleksibilnog deviznog kursa na deviznom tržištu 8
8 Emilija Beker Pucar, Upravljano fluktuiranje deviznog kursa u režimu inflacionog targetiranja u tranzicionim ekonomijama s osvrtom na Srbiju, Univerzitet u Novom Sadu, 2010, strana 15
22
Horizontalna osa prikazuje količinu deviza na deviznom tržištu - FX, a vertikalna osa nivo
deviznog kursa direktno notiranog - ER. Ravnotežni devizni kurs ER se formira u presjeku
ponude Sfx i tražnje za devizama Dfx. Ukoliko na deviznom tržištu dođe do rasta tražnje
za devizama, pri čemu se kriva tražnje za devizama pomjera udesno i nagore sa nivoa Dfx na nivo
Dfx’, devizni kurs će deprecirati i pomjeriti se iznad inicijalno ravnotežnog nivoa ER. Naravno,
povećanje tražnje za devizama ima pozadinu u platno-bilansnim transakcijama, te pomenuta
promjena na deviznom tržištu može ukazati na povećanje uvoza ili pak na odliv kapitala
(špekulativni odliv ili radi investiranja u inostranstvu). Drugim riječima, trend deprecijacije
proizilazi iz deficitne platno-bilansne pozicije. Ukoliko se nakon rasta tražnje za devizama,
pretpostavi nastupanje suprotne promjene na deviznom tržištu, odnosno porast ponude deviza sa
nivoa Sfx na nivo Sfx’, novi ravnotežni kurs je na nižem nivou od prethodnog.
Devizni kurs aprecira i pomjera se na niži nivo što označava jačanje domaće valute.
Porast ponude deviza proizilazi iz suficitne pozicije platnog bilansa odnosno rasta izvoza ili
priliva inostranog kapitala (portfolio ili direktnih stranih investicija).
Opisane situacije deprecijacije i aprecijacije deviznog kursa su hipotetičke, jer u isto vrijeme
djeluju različiti, po intenzitetu i pravcu uticaja, faktori na ponudu i tražnju deviza, pri čemu se kurs i
ne kreće tako slobodno kako to opisani, hipotetički slučajevi prikazuju. Fluktuacije se u različitim
okolnostima i u zavisnosti od procjene monetarnih vlasti, u većoj ili manjoj mjeri,
ograničavaju. Stoga, slobodno fluktuiranje predstavlja teorijsku opciju budući da nijedna zemlja ne
može priuštiti potpuno prepuštanje kursa tržištu s obzirom na činjenicu da je devizni kurs najvažnija
cijena u otvorenoj ekonomiji sa refleksijama na internu i eksternu ravnotežu. Monetarna vlast
koja se najviše približila opciji slobodnog fluktuiranja deviznog kursa su FED, premda su ad hoc
intervencije prisutne i u slučaju SAD. Zvanično, režim slobodnog fluktuiranja praktikuju svjetske
valute: dolar, jen, euro, švajcarski franak, britanska funta. Razlog povremenog ograničavanja
ekscesnih fluktuacija kursa leži upravo u uticaju kursa na ključne makroekonomske varijable
i indikatore unutrašnje/spoljašnje ravnoteže.
Devizni kurs direktno utiče na cijene uvoznih i izvoznih proizvoda, pa promjenom relativnih
cijena utiče i na spoljno-trgovinske aktivnosti u smislu korekcije izvoza i uvoza kao ključnih
komponenti tekućeg bilansa.
23
Postoji jasna veza između promjene kursa i spoljašnje ravnoteže. Promjene kursa
mijenjaju i cijene uvoznih inputa i uvoznih finalnih proizvoda što se prenosi i na nivo
inflacije utičući time na ključni indikator makroekonomske stabilnosti i jedan aspekt
unutrašnje ravnoteže. Pored transmisije na devizni kurs, jasno je da indirektni uticaj deviznog kursa
na agregatnu tražnju i agregatnu ponudu, osim na cijene, utiče i na output odnosno nivo
ekonomske aktivnosti. Promjena kursa i tražnje je jasna imajući u vidu već nagovješten uticaj na
neto izvoz kao jednu od bitnih komponenti agregatne tražnje. S druge strane, značajne
promjene kursa naviše/naniže utiču i na poskupljenje/pojeftinjenje uvoznih inputa neophodnih u
proizvodnom procesu. Značajno poskupljenje inputa djeluje kao „costpush” inflacija odnosno
djeluje na smanjenje agregatne ponude i nivoa ekonomske aktivnosti.
U zavisnosti od jačine promjene kursa i konkretne ekonomije, skok kursa može
djelovati na nivo ekonomske aktivnosti i stimulativno ukoliko se inicira snažan rast tražnje
za domaćim izvozom (kanal agregatne tražnje), i u tom smislu povećanje izvoznih
proizvodnih aktivnosti. Dakle, devizni kurs simultano utiče na unutrašnju i spoljašnju
ravnotežu. Pored pomenutih makroekonomskih indikatora posmatranih iz čisto ekonomskog
ugla, promjene kursa imaju i socijalnu funkciju u smislu uticaja na nivo duga u domaćoj valuti
ukoliko je dug denominovan ili indeksiran u stranoj valuti. Socijalna dimenzija kursa tiče se javnog
sektora, sektora privrede i stanovništva. Značajan i nagli skok deviznog kursa, odnosno
snažnija deprecijacija, može izazvati lančana bankrotstva stanovništva, finansijskog sektora,
privrednog sektora i javnog sektora.
Usljed razmotrenih mehanizama uticaja kursa na cjelokupnu ekonomiju, monetarne
vlasti pažljivo motre na devizni kurs upravljajući fluktuacijama ukoliko se ukaže potreba.
Ograničavanje fluktuacija upućuje na režim upravljanog fluktuiranja. Opšti motiv
ograničavanja slobodnog plivanja deviznog kursa na deviznom tržištu je jasan, imajući u vidu
opisane posljedice promjena kursa na unutrašnju i spoljašnju ravnotežu, spletu ekonomskih i
socijalnih funkcija kursa.
Konkretni razlozi upravljanja fluktuacijama zavise od makroekonomskih performansi
ekonomije, odnosno, od prirode problema sa kojima su monetarne vlasti suočene.
24
Monetarne vlasti zemlje sa hroničnim deficitom tekućeg bilansa mogu biti pod
pritiskom podsticanja deprecijacije deviznog kursa kako bi se poboljšala eksterna
konkurentnost i izvozne aktivnosti. Monetarne vlasti zemlje sa hroničnim suficitom tekućeg
bilansa mogu biti pod pritiskom podsticanja aprecijacije domaće valute kako bi se eksterni
debalans ispravio. Ukoliko je makroekonomska stabilnost ugrožena relativno višom stopom
inflacije, monetarne vlasti nastoje spriječiti deprecijaciju deviznog kursa jer se ista preliva na
višu inflaciju u zavisnosti od jačine transmisionog mehanizma deviznog kursa.
Deprecijacija se također nastoji spriječiti u slučaju izraženog problema valutnog
neslaganja (prihodi su vezani za domaću valutu, a obaveze za stranu valutu) jer bi rast kursa značio
veće izdvajanje za servisiranje dugova u domaćoj valuti. Naravno, nije jednostavno definisati
jednoznačan pravac i motiv uticaja monetarnih vlasti, jer je često više makroekonomskih
problema simultano upleteno u proces donošenja odluka monetarne politike. Na osnovu datih
objašnjenja možemo zaključiti sljedeće.
Tabela 1. Konsideracija kod izbora režima deviznih kurseva9
Karakteristike ekonomije Implikacije za izbor režima deviznih kurseva
Veličina ekonomije Što je ekonomija veća, prednost ima režim fleksibilnih kurseva
Otvorenost kapitala prema stranom kapitalu Ako zemlja ima kontrolu stranog kapitala, povoljniji fiksni kursevi, ako nema takvu kontrolu, povoljniji fleksibilni kursevi
Domaće finansijsko tržište Ako je više razvijeno, pogodniji fleksibilni devizni kursevi i obrnuto
Strani nominalni šokovi Ukoliko su snažniji strani nominalni šokovi, pogodniji fiksni kursevi
Domaći nominalni šokovi Ukoliko su dominatni domaći nominalni šokovi, pogodniji fiksni kursevi
Realni šokovi Ukoliko su jaki šokovi, domaćeg ili stranog porijekla, koji pogađaju domaću ekonomiju, pogodniji su fleksibilni kursevi
Kredibilitet nosilaca ekonomske politike Ukoliko je niži antinflacioni kredibilitet nosilaca ekonomske politike, utoliko je pogodniji fiksni kurs kao nominalno sidro
9 Milutin Ćirović „Devizni kursevi“ ,Vedes, Beograd , 2000.god.25
6. ODRŽIVOSTI ARANŽMANA VALUTNOG ODBORA U BiH
Veoma često postavljeno pitanje:Zašto cuurency board u BiH, a ne centralna banka?
Postoji više razloga od kojih navodimo sljedeće:10
Kao zemlja koja je krenula putem tranzicije veoma je važno da ostvarimo
makroekonomsku stabilnost, a unutar toga jedna od ključnih veličina je stabilna
valuta.
Kao zemlja koja izlazi iz rata sa dubokim traumama, podjelama i međusobnim
nepovjerenjem, imali bismo velike poteškoće u definiranju smjerova i efekata
djelovanja Centralne banke Bosne i Hercegovine, ako bi ona trebala da vodi
“diskrecionu“ monetarnu kreditnu politiku.
Kao zemlja koja je ekonomski poharana, razorena i spaljena, veoma teško bismo
održali okvire „diskrecionog“ djelovanja centralne banke
Aranžman valutnog odbora u BiH zadovoljava preduslove u smislu konzistentnosti politike
deviznog kursa, liberaliziranosti kretanja kapitala na računima kapitalnih transakcija i
restriktivne upotrebe instrumenata monetarne politike.
Kada neka zemlja posjeduje aranžman valutnog odbora, makro okvirom u toj zemlji trebala
bi se osigurati oprezna fiskalna politika, zdrav finansijski sistem, oprezan menadžment vanjskog
duga i, naravno, fleksibilno i neinflatorno tržište rada i odatle mehanizam cijena. Ako postoje
ozbiljne neuravnoteženosti u jednom od ovih elemenata makro okvira, to je jasan pokazatelj
moguće osjetljivosti i opasnosti za aranžman valutnog odbora.
Postignuti rezultati zasnovani na principima curreny board-a u BiH: 11
10 Prof.dr.Dženan Đonlagić ”Evropska monetarna unija i Bosna i Hercegovina“, Ekonomski fakultet u Sarajevu, Izdavačka djelatnost, 2006.
26
konzistentno održavanje stabilnosti valute (konvertibilne marke) od puštanja u opticaj,
ograničavanje niske stope inflacije na oko 1% godišnje,
upravljanje službenim rezervama koje drži CBBiH prema smjernicama Upravnog vijeća...
currency board je vrlo uspješan način vođenja monetarne politike za BiH
dosljedna primjena pravila curreny board-a izdavanjem domaće valute, isključivo uz puno
pokriće u slobodnim deviznim sredstvima.
7. POTENCIJALNE IZLAZNE STRATEGIJE U SLUČAJU BiH
Šire gledano, postoji problem u razmatranju pitanja strategije napuštanja aranžmana
valutnog odbora.
Pregled zakonodavstva šest savremenih aranžmana valutnih odbora potvrđuje da nijedan od
27
njih jasno ne predviđa način na koji se može napustiti ovakav režim. Odsustvo izlaznih klauzula
uobičajeno je radi cilja zbog kojeg se u osnovi uspostavljanja aranžmana valutnog odbora, a kojim
se prije svega, nastoji ostvariti kredibilitet i konzistentnost monetarnog režima. Otuda odredbe o
aranžmanima valutnog odbora sadrže jasno opredjeljenje za nepostojanje izlazne strategije. Propis
kojim se „vezuju ruke“ monetarnih vlasti a istovremeno im se daje mogućnost izlazne klauzule
vjerovatno neće postići željenu kredibilitet.
Međutim, u jednom trenutku moglo bi se postaviti pitanje izlaza iz aranžmana valutnog
odbora. To bi moglo biti rezultat sve većih problema vezanih za njegovu održivost, ili bi
jednostavno mogao postati neodgovarajući aranžman u novim ekonomskim okolnostima zemlje,
npr. ako BiH postane članica Evropske monetarne unije (EMU). U tim slučajevima potencijalne
alternative koje stoje na raspolaganju Centralnoj banci BiH nalaze se u rasponu od preuzimanja eura
do prelaska na režim poznat kao „ciljana inflacija“ (engl. inflation targeting).
28
Slika 5. Alternative u izboru deviznog aranžmana za BiH12
Zadržati valutni odbor do pristupanja EMU. Prva, i zapravo, jedina prirodna izlazna
strategija u slučaju BiH je zadržati valutni odbor do 2017. godine, nakon čega bi BiH trebala
pristupiti EMU i uvesti euro kao svoju valutu. Naravno, da bi ovakav scenario uspio, BiH mora
održati rast plaća pod kontrolom, u skladu sa rastom produktivnosti, jer njena vanjska
konkurentnost ne smije biti pogoršana, što bi u određenom trenutku moglo ugroziti održivost
deficita tekućeg računa. Zatim, neophodno je nastaviti održavati, kao što je to bio slučaj do sada,
fiskalnu disciplinu i uspješno upravljanje vanjskim dugom, kao i osigurati fleksibilnost cijena u
zemlji. Sve ovo treba osigurati da bi se zadržao aranžman valutnog odbora.
Mogućnost jednostranog preuzimanja eura prije ulaska u Eurozonu, kao u slučaju Crne Gore,
nije strategija koja se otvara za BiH. Evropska centralna banka bi se tome oštro usprotivila i
insistirala na ispunjavanju uslova iz Mastrihta. Fluktuirajući devizni kurs kao npr.ciljana inflacija
ima za cilj željeni nivo inflacije.
29
8. ZAKLJUČAK
Čuvena tvrdnja u makroekonomiji otvorene privrede, koja postoji u Mundell-Fleming-ovom
svijetu rigidnih cijena i savršene mobilnosti kapitala kaže da izbor optimalnog režima deviznog
kursa treba da zavisi od vrste šoka koji pogađa ekonomiju. Ukoliko su šokovi prije svega realni,
optimalan je fleksibilni devizni kurs, a ukoliko su šokovi monetarni, optimalan je fiksni devizni
kurs. Ne postoji nijedan očigledan razlog zašto bi ta paradigma trebalo da bude najadekvatnija kada
se razmišlja o pitanju koje je od krucijalne važnosti. Poremećaji na tržištu sredstava/kapitala
svakako mogu biti jednako značajni kao i poremećaji tržišta robe (posebno u zemljama u razvoju).
S tim u vezi slijedi da u modelu s fleksibilnim cijenama i poremećajima na tržištu sredstava
Mundell-Fleming-ova teorija se okreće naglavačke: fleksibilni kursevi su optimalni u prisustvu
monetarnih šokova, dok su fiksni kursevi optimalni kao odgovor na realne šokove.
Dolazimo do zaključka da izbog optimalnog režima deviznog kursa ne treba da zavisi samo
od vrste šoka već i od poremećaja. Aranžman currency board-a će i dalje djelovati u pravcu
očuvanja stabilne bosanskohercegovačke valute. Currency board u Bosni i Hercegovini je opravdao
svoj cilj.
Opravdanost potvrđuje stabilnost i održavanje minimalne stope inflacije. Funkcionisanje
Centralne banke Bosne i Hercegovine u aranžmanu currency board-a će pozivtivno uticati na budući
razvoj i efikasnije funkcionisanje makrofinansijske politike u cjelini, te omogućiti brže uključenje u
Evropsku monetarnu u
30
8. LITERATURA
1. Prof.dr.Dženan Đonlagić ”Evropska monetarna unija i Bosna i Hercegovina“, Ekonomski
fakultet u Sarajevu, Izdavačka djelatnost, 2006.
2. Milutin Ćirović „Devizni kursevi“ ,Vedes, Beograd , 2000.god.
3. Emilija Beker Pucar, Upravljano fluktuiranje deviznog kursa u režimu inflacionog
targetiranja u tranzicionim ekonomijama s osvrtom na Srbiju, Univerzitet u Novom Sadu,
2010.
4. Centralna banka BiH, Agencija za statistiku BiH, i Međunarodni monetarni fond.
5. Đukić. Đ. „Centralna banka i finansijski sistem“ , drugo izmjenjeno i prošireno izdanje,
Litopapir, Čačak 2006.
6. Istraživački rad:“Održivost aranžmana valutnog odbora u BiH”, Ivona
Kristić, 2007.
31
9. POPIS SLIKA
Redni broj slike
Naziv slikeBroj
stranice
1. Prikaz prema podacima Međunarodnog monetarnog fonda 8.
2. Nemoguće trojstvo 9.
3. Središnji režimi deviznog kursa 18.
4. Formiranje fleksibilnog deviznog kursa na deviznom tržištu 22.
5. Alternative u izboru deviznog aranžmana za BiH 28.
10. POPIS TABELA
Redni broj tabele
Naziv tabeleBroj
stranice
1. Konsideracija kod izbora režima deviznih kurseva 25.
11. POPIS SHEMA
Redni broj sheme
Naziv shemeBroj
stranice
1.Režimi deviznog kursa od rigidnih ka fleksibilnim aranžmanima
10.
32
11 Prof.dr.Dženan Đonlagić ”Evropska monetarna unija i Bosna i Hercegovina“, Ekonomski fakultet u Sarajevu, Izdavačka djelatnost, 2006.
12 Istraživački rad:“Održivost aranžmana valutnog odbora u BiH”, Ivona Kristić,2007.33
