研究报告

全球主要证券市场盘中稳定机制比较研究

李怡芳 李丹

市场发展组

资本市场研究所

2016 年 6 月

上证研报【2016】**号

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目录

一、全球主要证券市场盘中稳定机制概览 ............................................... 1

二、各类盘中稳定机制的特征及应用 ....................................................... 2

（一）价格涨跌幅限制 ......................................................................... 2

（二）“价格笼子”机制 ....................................................................... 3

（三）波动性中断机制 ......................................................................... 4

（四）指数熔断机制 ............................................................................. 7

（五）集合竞价延长机制 ................................................................... 10

（六）特殊股票处置机制 ................................................................... 10

三、各类盘中稳定措施的组合分析 ......................................................... 13

（一）价格涨跌幅限制+指数熔断机制 ............................................. 13

（二）价格涨跌幅限制+波动性中断机制 ......................................... 14

（三）价格涨跌幅限制+指数熔断机制+波动性中断机制 .............. 14

四、结语及启示 ......................................................................................... 15

（一）有的放矢，契合实际 ............................................................... 15

（二）详细论证，分步改革 ............................................................... 15

附件：境外证券交易所盘中稳定机制详述 ............................................. 17

一、美国市场 ............................................................................................. 17

（一）美国证券市场结构 ................................................................... 17

-2 -

1.融资情况 .......................................................................................................................... 17

2.交易情况 .......................................................................................................................... 17

3.投资者结构 ...................................................................................................................... 17

（二）纽约证券交易所盘中稳定机制 ............................................... 19

1.个股涨跌幅限制 .............................................................................................................. 19

2.指数熔断机制 .................................................................................................................. 21

（三）纳斯达克交易所盘中稳定机制 ............................................... 21

二、日本交易所集团 ................................................................................. 22

（一）证券市场结构 ........................................................................... 22

1.市场规模 .......................................................................................................................... 22

2.多层次市场体系 .............................................................................................................. 22

3.行业分布 .......................................................................................................................... 26

4.投资者结构 ...................................................................................................................... 27

（二）盘中稳定机制 ........................................................................... 28

1.“价格笼子”机制 .......................................................................................................... 28

2.特别报价制度 .................................................................................................................. 29

3.涨跌幅限制制度 .............................................................................................................. 30

4.相继交易报价 .................................................................................................................. 30

三、伦敦证券交易所 ................................................................................. 31

（一）证券市场结构 ........................................................................... 31

1.多层次市场体系 .............................................................................................................. 31

2.各市场板块发展概况 ...................................................................................................... 31

3.投资者结构 ...................................................................................................................... 34

（二）盘中稳定机制 ........................................................................... 35

1.市价订单延长机制 .......................................................................................................... 35

2.价格监控延长机制 .......................................................................................................... 35

四、香港联合交易所 ................................................................................. 36

（一）证券市场结构 ........................................................................... 36

1.市场规模 .......................................................................................................................... 36

2.多层次市场结构 .............................................................................................................. 37

3.投资者结构 ...................................................................................................................... 37

-3 -

（二）盘中稳定机制 ........................................................................... 39

1.“价格笼子”限制 .......................................................................................................... 39

2.市场调节机制 .................................................................................................................. 39

五、韩国交易所 ......................................................................................... 41

（一）证券市场结构 ........................................................................... 41

1.市场层次多元 .................................................................................................................. 41

2.行业结构分化 .................................................................................................................. 41

3.开放程度较高 .................................................................................................................. 42

4.主板市场机构投资者占比较高 ...................................................................................... 43

5.大盘股交易更为活跃 ...................................................................................................... 43

（二）盘中稳定机制 ........................................................................... 44

1.个股涨跌幅限制 .............................................................................................................. 44

2.波动性中断机制 .............................................................................................................. 44

3.指数熔断机制 .................................................................................................................. 46

4.异常情形的交易监管制度 .............................................................................................. 47

（三）政策实施效果 ........................................................................... 51

六、台湾证券交易所 ................................................................................. 52

（一）证券市场结构 ........................................................................... 52

1.市场规模 .......................................................................................................................... 52

2.投资者结构 ...................................................................................................................... 52

（二）盘中稳定机制 ........................................................................... 56

1.个股涨跌幅限制 .............................................................................................................. 56

2.盘中采用日内多次集合竞价 .......................................................................................... 56

3.瞬间价格稳定措施 .......................................................................................................... 58

4.分盘撮合机制 .................................................................................................................. 58

七、印度国家证券交易所 ......................................................................... 62

（一）证券市场结构 ........................................................................... 62

1.市场规模 .......................................................................................................................... 62

2.投资者结构 ...................................................................................................................... 62

（二）盘中稳定机制 ........................................................................... 63

-4 -

1.价格涨跌幅限制 .............................................................................................................. 63

2.指数熔断机制 .................................................................................................................. 63

-1-

全球主要证券市场盘中稳定机制比较研究①

证券市场盘中稳定机制是指旨在降低证券价格临时波动性的若

干制度安排。本文通过对美国、日本、英国、韩国、印度、台湾、香

港等全球主要证券市场盘中稳定机制的比较研究，总结其特征、效果

及适用情形，分析各项盘中稳定措施的组合使用效果，以期对 A 股

市场盘中稳定机制的设计提供参考和借鉴。

一、全球主要证券市场盘中稳定机制概览

为了平抑市场波动，全球主要证券交易所均设计了一定的盘中稳

定机制。主要包括：价格涨跌幅限制、“价格笼子”机制（即申报价

格限制）、波动性中断机制、指数熔断机制、集合竞价延长机制以及

特殊股票处置机制等。表 1 列出了美国、日本、英国、韩国、印度、

台湾、香港等全球主要证券市场现有的盘中稳定机制。

概括而言，成熟市场的盘中稳定机制主要关注个股价格的瞬时变

化。以股票市值在 3 万亿美元以上，且以机构投资者为主导（占比高

达 60%-85%，具体数据参见附件）的美国、日本、英国、香港股票

市场为例，美国市场引入了动态价格涨跌幅限制；日本推出订单申报

价格限制和静态价格涨跌幅限制；香港市场在订单申报价格限制基础

上，近期将实施“市场调节机制”；英国市场则采用了集合竞价延长

机制来限制个股短时间内的大幅波动。此外，美国市场还制定了三档

指数熔断机制来降低全市场波动风险。

① 本文仅代表研究人员个人观点，与所在机构无关。

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表 1 全球主要证券市场盘中稳定机制概览

证券交易

所

价格涨

跌幅限

制

“价

格笼

子”

集合竞

价延长

机制

指数熔

断机制

静态波

动性中

断

动态波

动性中

断

特殊股

票处置

机制

纽交所 √ √

纳斯达克 √ √

日本交易

所集团 √ √

伦敦证券

交易所 √ √ √

香港联合

交易所 √ √

韩国交易

所 √ √ √ √ √

印度国家

证券交易

所

√ √

台湾证券

交易所 √ √ √

而韩国、印度和台湾等市场，规模相对较小，投资者成熟度较低，

因此采用了防范市场和个股波动风险的双重盘中稳定措施。韩国和印

度市场主要采取价格涨跌幅限制和指数熔断机制控制市场风险。2014

年 9 月以来，韩国市场又先后引入了动态和静态波动性中断机制，并

优化了原有的特殊股票处置机制。而台湾股票市场自成立之初即采用

日内多次集合竞价的盘中交易机制，为抑制市场波动，台湾证券交易

所在此常规制度的基础之上制定了“瞬间价格稳定机制”，并对符合

情况的特殊个股单独采用了更为严格的措施。

二、各类盘中稳定机制的特征及应用

（一）价格涨跌幅限制

价格涨跌幅限制是指对单一证券的日内成交价格设置一定的波

动范围，使其仅可在有限的涨跌幅范围内进行交易。一般而言，价格

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涨跌幅限制统一设为前一日收盘价的某一百分比，比如韩国交易所设

为±30%，台湾证券交易所设为±10%。也有部分交易所，比如日本交

易所集团和印度国家证券交易所，根据股票价格的不同设置了不同的

价格波动范围。这些都属于传统意义上的静态价格涨跌幅限制，参考

价格均设为前一日收盘价。当股票达到涨停价时，将暂停买入，仅允

许卖出；当股票触及跌停价时，将暂停卖出，仅允许买入。

此外，也存在基于动态参考价格的特殊价格涨跌幅限制。比如，

美国证券市场 2013 年推出的个股涨跌幅限制机制（Limit Up /Limit

Down），参考价格为前 5 分钟内所有合格的已成交订单的算术平均价

格，波动区间根据前一日收盘价格的高低设为 10%、20%或 0.15 美

元与 75%的较低者。因此，其单日涨跌幅限制范围不是固定的，而是

动态调整的。以纽交所为例，在触发个股涨跌幅限制机制时，该证券

将继续进行 15 秒的交易；若 15 秒内价格仍然没有恢复至区间内，则

暂停该证券的交易 5 分钟，之后通过集合竞价恢复连续竞价交易。

（二）“价格笼子”机制

“价格笼子”机制，是指在投资者下达订单时，根据当前系统内

订单的买卖订单情况，对新申报的订单价格范围进行限制，超出申报

价格范围的订单将直接被系统拒绝，以避免证券价格瞬时波动过大。

该机制常见于未实施价格涨跌幅限制或价格涨跌幅设置过宽的市场，

作为价格涨跌幅限制的备选替代机制。从制度效果来看，价格涨跌幅

限制控制的是日内价格波动，以降低较长时间内的价格波动；而“价

格笼子”机制控制的是单笔交易带来的价格瞬间变化，以缓解非常短

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的时间内的价格波动。

香港交易所是采用“价格笼子”机制的典型代表。香港市场要求

盘中交易时段的买入（卖出）委托申报价格不得超过当时已在交易系

统内的买入（卖出）申报价格的 24 个最小价格变动单位，且全天任

何时段的订单申报价格不可偏离最新成交价格的 9 倍或以上。日本交

易所集团则在较为宽松的价格涨跌幅限制的基础上配套引入了“价格

笼子”机制，要求下一次报价必须在上一笔交易价格的一定范围之内。

（三）波动性中断机制

波动性中断机制，是指当单只证券的价格波动超过规定价格一定

幅度时，自动暂停该证券交易一段时间（冷静期），随后以集合竞价

方式恢复交易。目前，伦敦、韩国、台湾均引入了波动性中断机制，

香港市场也将具有类似制度效果的市场调节机制。美国市场的个股涨

跌幅限制机制也是在触发时暂停证券交易，具有相似的效果。

波动性中断机制主要具有三方面的作用：

一是提高价格发现效率。在证券价格发生突然变化时暂时停止证

券交易，人为设置一个冷静期，将价格波动维持在一定程度内，交易

者将有较多的时间重新思考、评估有关信息，从而可避免恐慌及过度

反应。

二是改善个股流动性。个股出现瞬时异动时其交易量在一般情况

下也将迅速萎缩，市场流动性大幅下降。实施波动性中断机制通过暂

停交易给予市场冷静时间，订单撮合成交的效率得到提升，市场流动

性在恢复交易后大幅改善。

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三是降低个股日内波动。韩国交易所的数据测算结果表明，波动

性中断机制的引入降低了流动性较差的股票的波动性，平抑了股价的

异常波动，有助于维持价格稳定和投资者保护。2014 年 9 月以后，

韩国市场订单簿报价价差出现降低，订单执行率也有明显上升。具体

来看，KOSPI 市场和 KOSDAQ 市场触发波动性中断的情况较为类似。

各市场平均每日有 30 只股票触发波动性中断，平均每日触发 45 次。

波动性中断机制引入后，50%的股票出现波动率下降，且价格波动幅

度平均下降 1.5%。

比较美国、伦敦、韩国、香港和台湾市场的波动性中断来看，五

个市场的制度设计具有如下鲜明的特点和区别：

首先，从参考价格来看，伦敦和韩国采用了相同的参考价格设置，

静态参考价格为前一次集合竞价的成交价格，动态参考价格为最新成

交价格；台湾市场也使用了同样的动态参考价格；而美国和香港制定

了与之不同的动态参考价格，美国市场参考价格为前 5 分钟内所有合

格的已成交订单的算术平均价格，香港市场的参考价格为 5 分钟前

的最后一次交易价格。

从制度效果来看，一方面，动态波动性中断优于静态波动性中断。

静态波动性中断机制相对动态波动性中断机制因其触发门槛低，易引

起个股大范围、高频次暂停交易，并不适当作为波动性中断机制的选

择方案。此外，从流动性改善程度和日内波动率变化特征来看，动态

波动性中断改善程度也要更好。另一方面，在动态参考价格中，前 5

分钟均价和 5 分钟前成交价的设置优于最新成交价格方案。以最新成

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交价作为参考价格，触发条件最为严格，在改善单日价格振幅上作用

有限。同时，从交易系统资源消耗角度来看，前 5 分钟均价动态波动

性中断因需实时计算均价，其消耗的运行时间要远大于 5 分钟前成交

价动态波动性中断。而 5 分钟前成交价的波动性中断设计降低证券波

动的效果不如 1 分钟前成交价的动态波动性中断。因此，整体来看，

以 1 分钟前成交价作为波动性中断的参考价格是最优的方案。

其次，从价格限制范围来看，香港市场设为 10%，台湾市场为

3.5%，其余三个市场则视不同情况设置了差异化的价格限制。美国市

场根据股票价格的不同设有 10%、20%、0.15 美元与 75%的较低者三

档；伦敦市场基于静态参考价格的波动范围为 10%-200%不等，基于

动态参考价格的波动范围为 5%-150%不等；韩国市场静态波动性中

断的触发情形统一规定为可能成交价格超过静态参考价格的 10%，而

动态波动性中断的价格限制范围有 2%、3%、4%和 6%四档。

再者，从冷静期时长来看，境外市场设置的冷静期时间较短，韩

国市场设为 2 分钟，台湾市场为 2 至 3 分钟（视个股情况而定），其

余三个市场均为 5 分钟。

最后，从冷静期是否暂停交易来看，美国、韩国和台湾市场在冷

静期内暂停该证券交易，冷静期结束后直接进行集合竞价撮合以恢复

交易；伦敦市场冷静期内也暂停个股交易，不同的是，之后以间隔时

间为 2 分钟的集合竞价恢复交易；香港市场在冷静期内继续交易，但

证券买卖需在一定的价格波动限制范围内。

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表 2 美国、香港、伦敦、韩国和台湾的波动性中断机制比较

市场 参考价格 价格限制 冷静期时长 冷静期处置

美国

前 5 分钟内所

有合格的已成

交订单的算术

平均价格

10%、20%或

0.15 美元与

75%的较低者

5 分钟

暂停交易，之

后直接进行集

合竞价撮合

香港

5 分钟前的最

后一次交易价

格

10% 5 分钟

在一定的价格

波动限制范围

内继续进行交

易

伦敦

静态：前一次

集合竞价的成

交价格

10%-200%

5 分钟

暂停交易，之

后进行间隔时

间为 2 分钟的

集合竞价 动态：最新成

交价格 5%-150%

韩国

静态：前一次

集合竞价的成

交价格

10%

2 分钟

暂停交易，之

后直接进行集

合竞价撮合 动态：最新成

交价格

2%、3%、4%

或 6%

台湾 最新成交价格 3.5% 2 至 3 分钟

暂停交易，之

后直接进行集

合竞价撮合

（四）指数熔断机制

指数熔断机制的做法与波动性中断机制有些类似，是指当指数日

内下跌超过设定幅度时，自动暂停整个市场所有证券的交易一段时间，

之后以集合竞价方式恢复交易的一种交易制度。该机制触发时将暂停

全市场的交易，有助于防范市场瞬时大跌，缓解市场恐慌情绪，使投

资者行为恢复理性，但同时也可能造成短期市场流动性枯竭，在缺乏

额外信息披露的情况下可能进一步加剧市场抛售。因此，指数熔断机

制主要适用于那些以机构投资者占主导、投资者行为整体较为理性的

市场。而且，在市场暴跌的大趋势下，指数熔断机制的作用相对有限。

此外，具有价格涨跌幅限制的市场引入该机制时需要慎重考虑，

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避免太窄的涨跌幅限制与太窄的指数熔断档位设计叠加使用，可能产

生“磁吸效应”，加剧市场恐慌和流动性枯竭，造成负面的制度效果。

因此，在引入多档指数熔断机制时，每档之间的间隔需有一定的宽度，

而且涨跌幅限制范围可以适当拓宽。

目前，纽交所、纳斯达克交易所、韩国交易所、印度国家证券交

易所等市场引入了指数熔断机制。这四个市场均是典型的以机构投资

者为主体的市场。在 1987 年 10 月和 1989 年 10 月美国股市遭遇崩盘

之后，纽交所开始启动指数熔断机制，以降低市场波动。当时，设置

了道琼斯工业平均指数下跌 10%、20%与 30%的三档熔断阈值。2012

年，在个股涨跌幅限制机制方案通过的同时，美国证监会修改了美国

市场的指数熔断机制，熔断阈值调整为标普 500 指数下跌 7%、13%

和 20%三档，缩小了指数波动范围，以更好地应对市场突发情况（如

乌龙指等）。触发第一档和第二档后，市场暂停交易 15 分钟，冷静期

结束后直接进行集合竞价撮合以恢复连续竞价交易。若触发第三档熔

断，则直接闭市。

韩国交易所 KOSPI 市场和 KOSDAQ 市场分别于 1998 年 12 月 7

日和 2001 年 10 月 15 日引入指数熔断机制。2015 年 4 月，其指数熔

断机制由指数下跌 10%并持续一分钟的一档熔断设置调整为指数下

跌 8%、15%、20%并持续一分钟的三档熔断设置。第一档和第二档

熔断触发后，市场暂停交易 20 分钟，然后以间隔 10 分钟的集合竞价

恢复交易。触发第三档熔断，则与美国市场一样，也是直接闭市。

印度国家证券交易所也针对印度孟买 30 指数波动幅度设置 10%、

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15%和 20%三档熔断机制。指数熔断机制触发后，整个印度证券市场

将暂停交易一段时间，熔断时长根据不同的情况设有 15 分钟、45 分

钟和 1 小时 45 分钟三种（具体参见表 3），之后以 15 分钟的集合竞

价恢复连续竞价交易。下午 2 点以后触发第二档熔断以及全天任何时

候触发第三档熔断，将直接终止当日交易。

综上所述，指数熔断机制在实际运用中有以下三条经验：一是三

档熔断是全球主要市场指数熔断制度的发展趋势，多档熔断阈值可以

更好地满足市场流动性需求；二是各档阈值的设置需考虑一定的宽度，

以避免前一档熔断触发后迅速触及后一档熔断；三是冷静期结束后通

过间隔时间相对较长的集合竞价恢复交易，便于价格充分反映市场信

息。

表 3 美国、韩国和印度的指数熔断机制比较

市场 参考价格 触发条件 熔断时长 交易恢复

方式

美国

标普 500

指数的前一

日收盘价

第一档：下跌 7%

第二档：下跌 13%

第三档：下跌 20%

第一档和第二档：15 分钟

第三档：闭市

直接竞价

撮合

韩国

KOSPI 指

数和

KOSDAQ

指数的前一

日收盘价

第一档：下跌 8%

并持续一分钟

第二档：下跌 15%

并持续一分钟

第三档：下跌 20%

并持续一分钟

第一档和第二档：20 分钟

第三档：闭市

间隔 10 分

钟的集合

竞价

印度

印度孟买

30 指数的

前一日收盘

价

第一档：波幅超过

10%

第二档：波幅超过

15%

第三档：波幅超过

20%

第一档：45 分钟（下午 1

点前触发）或 15 分钟（下

午 1 点-2 点半触发）

第二档：1小时45分钟（下

午 1 点前触发）或 45 分

钟（下午 1 点-2 点半触发）

或闭市（2 点半以后触发）

第三档：闭市

间隔 15 分

钟的集合

竞价

资料来源：根据各交易所网站资料整理。

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（五）集合竞价延长机制

集合竞价延长机制，是指在集合竞价时段，委托申报时间结束时

如果可能成交的价格超过参考价格的一定范围或是发生某些特定情

形，则暂时不对订单进行撮合，而是延长委托申报一定时间后再撮合。

该机制一般用于开盘和收盘集合竞价阶段，以及日内集合竞价阶段

（如有），有助于集合竞价过程充分反映市场信息。这是一种各市场

通用的一般机制，可以独立使用，无需与其他机制组合实施。

伦敦市场是采用该机制的典型市场。在开盘和收盘集合竞价阶段，

若集合竞价时间结束时，单只证券的指示性撮合成交价偏离参考价格

一定区间，则不立即成交，而是延长委托申报时间 5 分钟再进行撮合。

开盘集合竞价阶段的参考价格为前一日收盘价格，收盘集合竞价阶段

的参考价格为收盘前 10 分钟的数量加权平均价格（VWAP）。集合竞

价时段价格波动范围根据股票的种类而不同，开盘阶段价格的波动范

围为 10%-200%不等，收盘阶段价格的波动范围为 5%-150%不等。

此外，伦敦证券交易所还制定了市价订单延长机制，在预定的集

合竞价时段结束时，如果所有的市价订单不能全部得到成交，则集合

竞价时间延长 2 分钟。这样的制度设计有利于市场价格发现功能的发

挥。

（六）特殊股票处置机制

特殊股票处置机制，又可称为分盘撮合机制，是指对于符合特定

条件的部分证券单独采用与一般证券不同的交易撮合制度，比如盘中

交易时段采用集合竞价交易机制。目前，韩国和台湾市场均引入了该

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制度，作为对异常股票的监管措施之一。

以台湾证券交易所（以下简称台交所）为例，在每日收盘后，台

交所通过涨跌幅、成交量、换手率、持股集中度、市盈率等指标分析

每只股票在一段时间内的交易情况，对出现异常交易情况的股票，公

告其交易信息，并在该证券名称前标记“注意股票”字样。而当股票

连续多个交易日被标记为“注意股票”后，台交所将在该证券名称前

标记“处置股票”字样，并在随后 10 个交易日内对该股票实施人工

处置撮合机制，即在盘中交易时段通过 5 分钟、10 分钟或 20 分钟的

集合竞价对该股票进行交易，同时视情况配套实施限制每日交易规模、

全额缴纳交易保证金以及暂停融资融券交易等措施。

台交所实施的分盘撮合机制主要具有四方面的特点：

一是以收盘价涨跌幅为核心构建多元化指标体系对异常交易进

行判定。台交所围绕收盘价波动构建了一整套多元化、多维度的指标

体系来对异常交易进行判定。在各类指标中，一段期间的累积收盘价

涨跌百分比是最为核心的指标。该指标不但可以单独作为异常情形的

认定，而且可以与成交量、换手率、交易集中度、融资融券比率等指

标组合使用作为综合分析指标。此外，台交所针对收盘价波动情况的

分析，既有相对指标，又有绝对指标；既关注一段期间的绝对累积涨

跌幅，又关注一段期间与大盘相比的相对涨跌幅。

二是采用分步累进的方式对异常交易进行处置。台交所分盘撮合

机制的突出特点是采用分步累进的处置措施。主要体现在以下几个方

面：（1）处置方式根据异常次数由提醒注意到实施分盘。台交所判定

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股票发生异常交易时，即公告其交易信息提醒投资者注意；只有当该

股票提醒注意次数达到一定标准时，才实施分盘机制。（2）处置措施

根据异常交易情形由单一到多样。对基于交易指标判断异常波动的股

票进行处置时，一般采用低频集合竞价撮合机制；而对由于财务面原

因导致异常波动的股票，除采用低频集合竞价机制外，还可采取更为

严格的处置措施。（3）分盘撮合时间间隔及处罚天数根据处置次数由

短到长。随着股票因交易异常而进入分盘撮合的次数不断增加，撮合

间隔时间由最初的 5 分钟逐步延长至 20 分钟、45 分钟、60分钟不等。

而且，处罚天数也在最初的 10 个交易日基础上进一步延长。

三是规则设计较为完善全面，兼顾上市公司各类例外情形。台交

所对于异常情形的认定并不僵化，而是制定了一套较为灵活的规则。

在每类分析指标之下，除了设定异常交易的具体认定情形，同时还注

明了相关例外情形。总体来看，台交所对于豁免情形的考虑较为全面。

一方面，对于收盘价波动的计算，新股上市采用无涨跌幅交易的期间

以及股票除权、除息等非交易因素不纳入考虑。另一方面，兼顾了企

业盈利和股票估值的特殊情况，对于 P/E 为负值或在 60 倍以上的股

票，仅纳入 P/E 指标异常的认定，而不纳入其他指标的计算。这样的

规则设计带给中小型企业和初创企业较大的制度便利。

四是分盘撮合时采用封闭式集合竞价方式，减少市场操纵行为。

台交所分盘撮合机制采用的是封闭式集合竞价方式，即在 5 分钟（10

分钟、20 分钟、45 分钟）的集合竞价撮合阶段，不向市场揭露模拟

撮合后的成交价、量以及最佳五档买卖价格与数量。封闭式集合竞价

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有助于抑制幌骗、对倒等市场操纵手法，有利于价格回归理性；对于

抑制过度投机炒作起到一定警示作用。

从制度实施效果来看，自 2001 年 1 月 1 日起至 2015 年 11 月 23

日期间，台交所共公布处置股票信息 1451 次，涉及 433 只股票；平

均每年公布处置股票信息 96 次，涉及股票 48 只。总体上，台交所实

施分盘撮合制度取得了很好的效果。主要体现在以下几个方面：1、

警示市场。向市场公告并标识出现异常波动等情况的股票，提醒投资

者予以注意。2、冷静市场。对投资者交易习惯的改变较为明显，减

少投资者尤其是中小投资者的交易冲动。3、抑制炒作。集合竞价撮

合间隔较长，大部分程序化交易手段将失去了作用；而且，集合竞价

的后 2 分钟不允许撤单，可在一定程度上抑制幌骗等市场操纵手法，

有利于价格回归理性。4、威慑投机。对于连续竞价期间投资者的过

度投机炒作起到一定震慑作用，改变其行为模式。

三、各类盘中稳定措施的组合分析

比较前述盘中稳定制度可知，集合竞价延长机制和特殊股票处置

机制是独立的交易制度，在各类证券市场可以通用。“价格笼子”机

制主要是防止错单和乌龙指事件，与价格涨跌幅限制叠加使用意义不

大。从实际运用来看，价格涨跌幅限制与“价格笼子”机制一般是择

其一使用。因此，本部分主要讨论价格涨跌幅限制、指数熔断机制和

波动性中断机制三者相互叠加的效果。

（一）价格涨跌幅限制+指数熔断机制

美国市场是该模式的主要代表。个股动态价格涨跌幅限制个股价

-14-

格瞬间的涨跌幅度，配合三档指数熔断机制对全市场范围内整体大幅

度下跌进行控制。从作用来看，美国市场的这种做法最终仅是限制了

全市场的整体下跌幅度，对于个股日内的涨跌幅度并没有严格限制。

在同时实施价格涨跌幅限制和指数熔断机制时，需要注意价格涨

跌幅范围不能与指数熔断的波动区间重合，否则可能造成指数熔断的

部分阈值形同虚设。通常而言，价格涨跌幅的范围要宽于指数熔断的

波动区间。而且，指数熔断各档位的阈值不能太接近，否则可能导致

第一档指数熔断触发后又加速触发第二档熔断。

（二）价格涨跌幅限制+波动性中断机制

采用该模式的主要代表是台湾市场。±10%的个股静态价格涨跌

幅限制个股在单个交易日的涨跌幅度，±3.5%的波动性中断机制限制

个股的瞬时波动幅度。这种制度组合采用静态和动态两种方式，从日

内和瞬间两个角度对单一证券的涨跌幅度进行控制，最终能将个股的

日内涨跌限制在一定范围以内。

香港市场则同时采用了“价格笼子”和波动性中断机制。将订单

申报价格控制在一定价格档位以内，又对个股的短时间成交价格实施

±10%的涨跌幅限制。这种模式主要采用动态控制的方式限制证券的

快速上涨或下跌，但无法防范证券的缓慢上涨或下跌，最终也无法将

证券的日内涨跌限制在一定幅度以内。

（三）价格涨跌幅限制+指数熔断机制+波动性中断机制

采用该模式的主要代表是韩国市场。±30%的个股静态价格涨跌

幅限制个股的日内涨跌幅度，静态和动态的波动性中断机制限制个股

-15-

短时间和瞬时的波动，8%、15%和 20%的三档指数熔断机制则对市

场整体大幅度下跌进行控制。这种模式几乎采用了全套的盘中稳定措

施，既限制了个股的日内涨跌和波动，又防范了全市场因外部冲击或

突发事件出现暴跌。

四、结语及启示

各国交易机制的设计和改革与本国资本市场的发展阶段、市场规

模、结构特征、危机挑战等特定环境高度相关，并不存在最佳模式，

也没有一定之规。总结全球主要证券市场盘中稳定措施的改革实践经

验，对完善我国股票市场交易机制得出以下两点启示：

（一）有的放矢，契合实际

境外市场盘中稳定机制的改革都是针对市场现有发展特征进行

的。各类交易机制有其所适用的特殊市场环境。比如，指数熔断机制

虽然可对全市场的大幅下跌进行控制，但也可能造成短期市场流动性

枯竭，在缺乏额外信息披露的情况下可能进一步加剧市场抛售。因此，

指数熔断机制主要适用于那些以机构投资者占主导、投资者行为整体

较为理性的市场。再比如，波动性中断机制能抑制个股短时间内的波

动，与限制日内涨跌的涨跌幅限制同时使用时可能影响其效果发挥。

因此，波动性中断机制主要适用于无涨跌幅限制或涨跌幅限制较宽松

的市场。

（二）详细论证，分步改革

各国股票市场交易机制改革不是一蹴而就的，而是采取渐进式的

改革路径。而且，在引入新的盘中稳定机制之前，必须详细论证其与

-16-

现有盘中稳定机制之间的关系以及组合使用可能产生的效果。

以韩国交易所为例，韩国市场并非在最初就采用了完备的盘中稳

定机制，而是随着市场不断发展对原有交易机制逐步进行改进。而且，

各类盘中稳定措施是在持续的改革中相互协调发展的。韩国交易所最

早于 1998 年引入 10%的一档指数熔断机制，当时个股涨跌幅限制设

为 15%。2015 年 4 月，为了进一步抑制市场震荡所带来的股票价格

剧烈波动，韩国交易所放宽了触发指数熔断机制的条件，并引入了分

步熔断机制，将 10%的一档熔断机制调整为 8%、15%和 20%的三档。

与此同时，韩国交易所自 2015 年 6 月 15 日起将个股涨跌幅限制由

15%拓宽为 30%。至于波动性中断机制，韩国交易所于 2014 年 9 月

1 日引入了动态的波动性中断机制，随后，2015 年 4 月，又进一步引

入了静态的波动性中断机制。

因此，在借鉴境外市场经验对 A 股市场盘中稳定机制进行改革

时，应充分考虑境内市场运行的内在逻辑和存在的问题，详细论证各

项备选交易机制在不同市场环境下的正反作用，以及各项交易制度组

合使用可能产生的复杂效果，灵活设计交易制度，逐步推进相关改革

举措。

-17-

附件：境外证券交易所盘中稳定机制详述

一、美国市场

（一）美国证券市场结构

1.融资情况

根据 SIFMA 的数据统计，美国股票市场 IPO 融资规模由 1990

年的 45 亿美元增加至 2015 年的 323 亿美元，股票再融资规模由 1990

年的 90 亿美元上升至 2015 年的 1853 亿美元。以美国主要证券交易

所为例，据 WFE 的统计，纽交所 2015 年 IPO 融资总额为 180.5 亿美

元，排名全球第四；再融资规模为 1173.5 亿美元，排名第三。同年，

纳斯达克 IPO 融资总额为 130.3 亿美元，排名全球第八；再融资规模

为 639.8 亿美元，排名全球第七。

2.交易情况

美国证券市场碎片化现象较为明显。截至 2015 年底，美国市场

中共有 15 个交易所，86 家另类交易系统（ATS）以及 200 多家经纪

自营商（Broker-Dealer)内部撮合平台，形成了近 300 个上市股票的交

易中心。据 WFE 的统计，2015 年，纽交所和纳斯达克股票市场各自

成交 17.5万亿美元和 12.5万亿美元，分别位居全球第三位和第五位。

3.投资者结构

截至 2015年第一季度末，美国股票市场总市值为 368348亿美元。

其中，机构投资者占比 46.4%，个人和非盈利组织占比 37.0%，国外

投资者占比 16.0%。进一步对机构投资者内部的细分结构进行分析，

美国市场的机构投资者主要包括共同基金、养老基金、保险公司、交

-18-

易型开放指数基金、封闭式基金、银行、私人信托机构等。其中，共

同基金是美国股票市场最大的机构投资者，持股占比高达 44.1%；其

次是养老基金、保险公司和交易型开放指数基金，持股占比分别为

29.4%、12.6%和 10.2%。此外，美国是全球高频交易占比最大的市场。

根据 TABB Group 的统计，目前美国市场高频交易的占比已经达到 60%

以上。

图 1 2015 年第一季度美国股票市场的投资者结构

资料来源：美联储季度资金流动报告（Flow of Funds Accounts of the United States）

图 2 2015 年第一季度美国机构投资者分类

资料来源：美联储季度资金流动报告（Flow of Funds Accounts of the United States）

37.0%

46.4%

16.0%0.6%

个人和非营利组织

机构投资者

国外投资者

政府部门

44.1%

29.4%

12.6%

10.2%

3.7%

共同基金

养老基金

保险公司

交易型开放式指数基金

其他

-19-

（二）纽约证券交易所盘中稳定机制

1.个股涨跌幅限制

2013 年，在 SEC 的推动下，纽交所推出个股涨跌幅限制机制

（Limit Up/Limit Down）。该机制分两个阶段实施，第一阶段于 2013

年 2 月启动，仅标普 500 与罗素 1000 指数的成分股以及部分 ETP

产品实行涨跌幅限制；第二阶段自 2013 年 8 月起实施，除权证与认

股权（warrants and rights）以外的全国市场系统（NMS）所有产品均

适用该机制。

纽交所个股涨跌幅限制的具体做法为：当单只证券的最新成交价

格超过设置的触发区间后，该证券将继续进行 15 秒的交易；若 15 秒

内价格仍然没有恢复至区间内，则会暂停全市场该证券的交易 5 分钟，

之后通过集合竞价恢复连续竞价交易。

参考价格为前 5 分钟内所有合格的已成交订单的算术平均价格。

每日第一个参考价格为开盘价或第一上市市场的开盘报价的中间价。

如果前 5 分钟内没有达成任何合格交易，则前一个参考价格仍然有效。

当且仅当 30 秒后的新参考价格至少偏离当前参考价格 1%时，才更新

参考价格。

触发区间根据实施阶段设为两档。如表 4 所示，纽交所根据股价

的高低设置了不同的价格波动范围，低价证券的涨跌幅比高价证券宽。

而且，在机制实施半年后，适用标的范围将拓宽至市场上几乎所有的

证券，高价证券的价格波动范围也随之拓宽，而其他价位的证券涨跌

幅限制范围不变。此外，在开盘后 15 分钟（9:30-9:45am）和收盘前

-20-

25 分钟（3:35-4:00pm）期间，使用两倍的价格波动区间以适应相应

时段较高的波动率。

表 4 纽交所个股涨跌幅限制机制的触发区间（适用于 9:45am-3:35pm）

前一日收盘价 价格波动百分比

（2013 年 2 月-7 月）

价格波动百分比

（自 2013 年 8 月起）

高于 3 美元 5% 10%

0.75 美元-3 美元 20% 20%

低于 0.75 美元 0.15美元与 75%的较低者 0.15美元与 75%的较低者

在实施个股涨跌幅限制之后，纽交所根据市场运行情况采取了一

定的配套措施。2015 年 8 月 24 日，美国股市开始后仅一分钟内，

美国股市遭遇巨幅波动，道琼斯指数闪电下滑 1089 点，跌幅超过 6%，

全天共触发涨跌幅限制机制 1278 次。针对这一事件中暴露出来的涨

跌幅限制缺陷，纽交所对交易机制进行了两方面的改革：

一是在证券开盘前向市场充分披露订单失衡的信息。2015 年 10

月 26 日，纽交所做出调整，允许在开盘前向市场充分披露订单失衡

的信息。在开盘竞价阶段，8:30 至 9:00 之间，每只股票的不均衡信

息每隔 5 分钟发布一次，9:00 至 9:20 之间每隔 1 分钟发布一次，9:20

与股票开始交易时间二者取较早时间点开始至 9:35，失衡信息每隔

15 秒发布一次。此外，纽交所还在增加开市前强制指标的透明度以

及减少人工方式开盘的需要等方面进行努力。

二是停止接受止损单。自 2016 年 2 月起，纽交所不再接受止损

单。许多个人投资者将止损单作为保险或保护的方式，但许多人并未

充分理解这种类型订单的风险。在市场迅速下跌时止损单转化为卖出

的市价订单，其成交价可能显著偏离设定的止损价格。

-21-

2.指数熔断机制

在 1987 年 10 月和 1989 年 10 月美国股市遭遇崩盘之后，纽交所

开始启动指数熔断机制，以降低市场波动。当时，设置了道琼斯工业

平均指数（DJIA）下跌 10%、20%与 30%三档熔断阈值。2012 年，

在个股涨跌幅限制机制方案通过的同时，SEC 对 Rule 80B（针对市场

异常波动的交易暂停）进行了修订。

修订后的 Rule 80B 自 2013 年 4 月 8 日生效。主要对原有指数熔

断机制进行了如下调整：一是将参考指数调整为标普 500 指数，相

较于道琼斯工业平均指数更能反映全市场整体表现；二是将 10%、20%

与 30%三档熔断标准调整为 7%、13%和 20%，缩小了指数波动范围，

以更好地应对市场突发情况（如乌龙指等）；三是调整了熔断触发时

间，第一档和第二档熔断只在 9:30am-3:25pm 期间启动，一旦触发则

暂停全市场交易 15 分钟，而全天任何时段触发第三档熔断，则停止

当日交易；四是调整熔断触发次数，第一档和第二档熔断一天内最多

只能触发一次；五是缩短熔断次数计算频率，将以季度为单位计算触

发次数调整为以日为单位计算触发情况。

（三）纳斯达克交易所盘中稳定机制

纳斯达克交易所采用与纽交所完全一致的指数熔断机制，但个股

涨跌幅限制机制略有不同。如果单个证券在 15 秒内价格涨跌幅度超

过 5%，将暂停这只股票交易 5 分钟。但开盘集合竞价与收盘集合竞

价阶段以及价格不超过 3 美元的个股，其价格波动空间可放宽至 10%。

-22-

二、日本交易所集团

（一）证券市场结构

1.市场规模

2013 年 1 月 1 日，日本东京证券交易所与大阪证券交易所合并

成立日本交易所集团。截至 2015 年底，日本交易所集团上市公司总

数达 3746 家，总市值为 589.8 万亿日元（折合 4.9 万亿美元）。2015

年，日本交易所集团股票成交 746.0 万亿日元，日均成交 3.1 万亿日

元，年周转率为 164.7%。

2.多层次市场体系

如图 3 所示，日本交易所集团股票市场设有三大市场板块：主板

市场、创业板市场和 Tokyo PRO 市场。其中，主板市场设有市场一

部和市场二部，创业板市场包括 Mothers 市场和 JASDAQ 市场，而

JASDAQ 市场又细分为 JASDAQ Standard 和 JASDAQ Growth 两个层

次。各板块的上市公司数量如图 4 所示。

图 3 日本多层次股票市场体系

日本证券交易所集团

主板市场

市场一部

市场二部

创业板市场

Mothers市场

JASDAQ市场

JASDAQ Standard市场

JASDAQ Growth市场

Tokyo PRO

市场

-23-

图 4 日本交易所集团各市场板块上市公司家数

资料来源：日本交易所集团，数据统计截至 2015 年底。

从各个市场板块的定位来看，市场一部适合全球范围内拓展业务

的大型企业上市，这类企业通常是业绩稳定的大盘蓝筹股。2010-2014

年间市场一部新上市的企业中，净利润中位数在 4100 万美元，上市

首日的市值中位数为 9.58 亿美元，上市首日的市盈率中位数为 16.5

倍，IPO 筹资额中位数为 4.25 亿美元。截至 2015 年底，市场一部共

有 1934 家上市公司，总市值为 571.8 万亿日元（折合 4.75 万亿美元）。

2015 年，该板块股票日均成交 2.85 万亿日元，平均换手率为 154.8%。

市场二部主要吸纳具有稳固根基的中小型企业，这类企业已经能

满足一定的业绩及规模的要求。2010-2014 年间市场二部新上市的企

业中，净利润中位数在 630 万美元，上市首日的市值中位数为 6400

万美元，上市首日的市盈率中位数为 11.8 倍，IPO 筹资额中位数为

6900 万美元。截至 2015 年底，市场二部共有 543 家上市公司，总市

值为 6.3 万亿日元（折合 523 亿美元）。2015 年，该板块股票日均成

外国股票, 244

市场一部, 1934

市场二部, 543 Mothers, 220

JASDAQ Standard, 747

JASDAQ Growth, 44 Tokyo PRO, 14

国内股票, 3502

-24-

交 339 亿日元，平均换手率为 251.8%。

Mothers 市场成立于 1997 年，以具有高度成长潜力的企业为上市

对象。只要拥有独具特色的先进技术和技能、并具有成长潜力的企业，

均可成为 Mothers 市场的上市对象。Mothers 市场上市的企业市盈率

明显高于其他市场板块，换手率也相对高于其他市场板块，情况与我

国深交所的创业板较为类似。2010-2014 年间 Mothers 市场新上市的

企业中，净利润中位数在 190 万美元，上市首日的市值中位数为 1.08

亿美元，上市首日的市盈率中位数为 63.8 倍，IPO 筹资额中位数为

1100 万美元。截至 2015 年底，Mothers 市场共有 220 家上市公司，

总市值为 3.3 万亿日元（折合 274 亿美元）。2015 年，该板块股票日

均成交 945 亿日元，平均换手率为 478.3%。

JASDAQ 市场是在日本原有的柜台交易市场基础上发展而来的。

2010 年 10 月 12 日，大阪证券交易所将其运营的创业板 Hercules 市

场、JASDAQ 市场以及 JASDAQ 证券交易所的 NEO 三大市场进行整

合，创立了新的 JASDAQ 市场。JASDAQ 是日本唯一的店头市场，

也是风险性企业筹资的最大市场，以吸引中小公司挂牌为主。新

JASDAQ 市场分为两个板块。其中，JASDAQ Standard 市场面向已经

具有一定的市场规模，需要进一步扩大发展规模的企业（即拥有一定

资产及利润的企业）；JASDAQ Growth 市场则面向已经具有一定的技

术特色和经营模式，未来有很大发展空间的企业（即具有成长潜力的

企业）。2010-2014 年间 JASDAQ 市场新上市的企业中，净利润中位

数在 400 万美元，上市首日的市值中位数为 4100 万美元，上市首日

-25-

的市盈率中位数为 15 倍，IPO 筹资额中位数为 790 万美元。截至 2015

年底，JASDAQ 市场共有 791 家上市公司，总市值为 8.4 万亿日元（折

合 698 亿美元），是亚洲最大的创业板市场。2015 年，JASDAQ 市场

日均成交股票 743 亿日元。

Tokyo PRO 市场的前身是 Tokyo AIM 市场。2008 年，日本在对

《金融商品交易法》进行修订时新纳入了“面向专业投资者市场制度”。

根据此项制度，东京证券交易所与伦敦证券交易所于 2009 年 6 月共

同设立了 Tokyo AIM 市场，旨在为专业投资者提供更灵活的交易平

台。该板块对于信息披露的语言、信息披露的内容以及会计准则等方

面采取了灵活的措施。在具体操作时，由 Tokyo AIM 市场指定的保

荐人（J-Adviser）对拟上市企业进行上市审查，并提供上市后的相关

服务。原则上，交易所不对 Tokyo AIM 市场拟上市企业进行上市审

查。上市企业可以自行选择披露季报、公司治理等相关信息，从而大

大减轻了处于成长阶段企业的上市负担。2012 年 7 月，Tokyo AIM 市

场更名为 Tokyo PRO 市场。

表 5 日本交易所集团股票市场的基本情况

市场板块 2015 年底上

市公司数

2015 年底市值

（万亿日元）

2015 年日均成交额

（亿日元）

2015 年周

转率（%）

市场一部 1934 571.8 28545 154.80

市场二部 543 6.3 339 251.81

Mothers 220 3.3 945 478.34

JASDAQ

Standard 747 8.1 679 288.34

JASDAQ

Growth 44 0.3 64 478.62

Tokyo PRO 14 0.01 0.1 --

资料来源：日本交易所集团网站。

-26-

从各市场板块之间的转板机制来看，市场二部的企业如果想转入

一部，可以提出申请经由市场一部审核和筛选确定；市场一部的上市

企业，如果盈利、市值规模、股票流通情况等指标不符合相关要求，

将被要求降至市场二部；Mothers 市场的企业在规模达到一定要求时，

既可以申请转板至市场二部，也可以转板至市场一部上市；此外，

JASDAQ 市场与市场一部和市场二部之间可以相互转换。

图 5 日本交易所集团的转板机制

3.行业分布

日本交易所集团上市公司的行业分布较为均衡。以市场一部和市

场二部为例，两者上市公司均来自 40 多个行业。如图 6 和图 7 所示，

市场一部市值规模排名前五的行业主要是工业类企业，包括：运输设

备、电子设备、信息通信、银行和化学，市值占比分别为 11.6%、10.8%、

9.1%、8.6%和 5.8%。市场二部的前五大行业以服务业和商品销售业

居多，具体为：零售、服务业、批发、电子设备和运输设备，市值占

比分别为 12.9%、11.4%、8.4%、8.2%和 7.8%。

-27-

图 6 日本交易所集团市场一部行业分布（市值占比）

资料来源：日本交易所集团，数据统计截至 2015 年底。

图 7 日本交易所集团市场二部行业分布（市值占比）

资料来源：日本交易所集团，数据统计截至 2015 年底。

4.投资者结构

日本股票市场是典型的机构投资者主导的市场。截至 2015 年底，

境内个人投资者持股占比仅 16%，机构投资者占比高达 84%。非金

融企业是最大的机构投资者，持股占比为 32%，呈现一定的法人持股

特征。其次是海外投资者和金融机构，持股占比均为 20%。在金融机

其他, 54.12%

运输设备,

11.57%

电子设备,

10.82%

信息通信,

9.12%

银行,

8.57%

化学, 5.80%

前五大行业,

45.88%

其他, 51.34%

零售,

12.89%

服务业,

11.40%

批发,

8.42%

电子设备,

8.18%

运输设备,

7.77%

前五大行业,

48.66%

-28-

构中，保险和养老基金、其他金融机构、金融附属机构、存款公司和

证券投资信托均是重要的机构投资者。此外，公开披露的信息显示，

程序化交易在日本股票市场的占比不高。根据日本交易所集团 2016

年 4 月的最新统计，程序化交易占市场成交总额的 2.5%。

图 8 日本股票市场投资者结构（持股占比）

资料来源：日本央行资金流动表，数据统计截至 2015 年底。

（二）盘中稳定机制

为防止股价短期内剧烈波动，日本交易所集团引入了价格笼子机

制、特别报价制度（Special Quotes）、涨跌幅限制制度和相继交易报

价制度（Sequential Trade Quote）。

1.“价格笼子”机制

日本交易所集团根据股票前一日收盘价格的不同设置了不同的

最小价格变动单位，由 1 日元至 10 万日元不等。而且，对流动性较

好的部分股票设置了更低的最小价格变动单位。相较于相同价格区间

海外投资者, 20.2%

非金融企业, 32.2%

居民, 16.3% 一般政府,

11.5%

服务居民的私人非

营利机构, 0.4%

央行, 0.3%

存款公司, 3.5%

保险和养老基金,

4.2%

其他金融中介, 4.1%

金融附属机构, 4.1%

证券投资信托, 3.2%

公共金融机构, 0.0%

金融机构, 19.5%

-29-

的其他股票，TOPIX 100 指数成分股的最小价格变动单位更窄。

在差异化的最小价格变动单位的基础上，日本交易所集团根据最

近一次特别报价的不同制定了差异化的最大报价档位限制，即设有

“价格笼子”，要求下一次报价必须在上一笔交易价格一定范围之内。

2.特别报价制度

在证券价格出现较大波动或买卖订单出现很大的不平衡时，交易

所将给出特别报价。特别报价是一个指示性价格，表明目前市场的价

格波动或订单不平衡情况，以供投资者决策参考。特别报价不指明交

易数量，因此，投资者不可以与特别报价进行交易。在集合竞价或连

续交易阶段，交易所均可输入特别报价。特别报价每 5 分钟更新一次。

单个证券特别报价的更新幅度与其最大报价档位完全一致。特别报价

的档位限制与股票的最大报价档位相同。

具体而言，日本交易所集团在以下两种情形下提供特别报价：

①当下一个买进（卖出）订单的价格超过规定的最大报价档位时，

交易所将给出特别买进（卖出）报价，特别报价提示投资者市场上存

在一个超过最大报价档位的订单，并鼓励投资者下达反向订单。如果

投资者下达了反向订单，并得到撮合成交，交易所将取消特别报价，

否则交易所将在 3 分钟后更新一次特别报价。

②当市场上买卖订单出现很大的不平衡时，交易所将给出特别报

价，并披露订单不平衡的具体数量（净差额），如果 3 分钟后市场上

仍然没有新的反向订单到达，则交易所将更新特别报价，但特别报价

价格的更新不得超过最初引起交易所给出特别报价的订单价格。

-30-

3.涨跌幅限制制度

日本交易所集团对单个股票设置了每日股价涨跌停限制和暂停

交易规定，以防止股价过度波动。每日价格涨跌停幅度系以绝对值规

定，根据前一日收盘价格的不同而设置不同的固定数值，最低为 30 日

元（价格低于 100 日元的股票），最高为 1 千万日元（价格在 5 千

万日元或以上的股票）。每日价格涨跌停限制也适用于特别报价，因

此，特别报价的幅度也不能超过每日价格涨跌停限制。

4.相继交易报价

在快速撮合成交过程中，在最大报价档位之内的连续相继的向上

买入和向下卖出可能导致瞬时价格陡然波动，但又不会触发特别报价

机制。对此，日本交易所集团引入了相继交易报价机制，在价格出现

瞬时波动时对投资者发布提示。

触发相继交易报价主要有两种情形：

①单一订单可能触发一系列成交从而推动价格从参考价格（最新

成交价）变化超过最大报价档位的两倍；

②不论是否是单一订单，如果可能造成在参考成交（初始为开盘

后第一笔成交，并将每个时间间隔结束后第一笔成交重设为参考成交）

后一分钟内发生一系列成交从而推动价格变化超过最大报价档位的

两倍。

触发相继交易报价后，相继交易报价将停留 1 分钟，并在结束

时使用集合竞价方式。通过这种方式，相继交易报价可以抑制单一订

单引起的价格瞬时波动。

-31-

三、伦敦证券交易所

（一）证券市场结构

1.多层次市场体系

如图 9 所示，伦敦证券交易所主要有四大主要市场（Primary

Market）：主板市场（Main Market）、另类投资市场（Alternative

Investment Market，以下简称 AIM 市场）、专业证券市场（Professional

Securities Market，以下简称 PSM 市场）以及专家基金市场（Specialist

Fund Market，以下简称 SFM 市场）。除此之外，伦交所另外开设了

Admission To Trading Only 子市场（以下简称 ATT Only 市场）。

图 9 伦交所市场分层结构图

2.各市场板块发展概况

主板市场建立于 1698 年。目前，已有来自约 60 个国家的超过

1700 家公司在这里上市和交易，包括世界上最大、最成功和最有活

力的公司。其上市公司范围覆盖 11 个行业和 42 个行业子板块。主板

市场有着全球认可的监管和公司治理标准，是欧洲流动性和市场深度

-32-

最好的市场之一。主板市场又细分为 4 个子市场，其中高级市场

（Premium Segment）、标准市场（Standard Segment）和高增长市场

（High Growth Segment）是三个互不重合的子市场，而高科技市场

（techMARK）则是伦敦高级别子市场和标准级别子市场的子集。截

至 2015 年 3 月 31 日，共有 1752 只各类证券在伦交所主板市场挂牌

交易。其中，在国际主板上市企业 493 家，在英国主板上市企业 1259

家。从细分市场来看，高级别子市场发行商业公司股票 542 只，挂牌

股票封闭式基金 438 只，股票开放式基金 22 只。标准级别子市场发

行股票 299 只，GDRs（Global Depositary Receipt）211 只，挂牌债券

174 只，证券化产品 6 只，其他类型证券 5 只。在 TechMark 板块上

市的企业有 114 家，其中 11 家是国际企业，总融资额为 290 亿英镑，

总市值 2650 亿英镑，企业范围涉及 12 个行业和 21 个分支行业。

AIM 市场成立于 1995 年 6 月。作为伦交所的创业板市场，其主

要定位于满足小型的、新兴的和成长型企业的 IPO 和后续持续融资需

求。在 AIM 板上市的公司通常还没有达到在主板市场上市的所有标

准，或者是没有更合适的市场融资途径，因而 AIM 成为这些公司进

入公开市场挂牌的第一步，目前许多在主板市场交易的公司就是从

AIM 起步的。自 1995 年创立以来，已有超过 3100 家企业在 AIM 板

块上市，募集超过 670 亿英镑的资金。最新数据显示，目前 AIM 板

块共有上市企业 1114 家，总市值 739.47 亿英镑，平均市值 6600 万

英镑，其中最大一家企业市值 30.28 亿英镑，市值在 1 亿英镑以下的

企业 937 家。上市企业来自 10 个行业，39 个细分领域。从上市企业

-33-

行业分布来看，与主板上市企业结构相似，来自金融类的企业最多，

占比达到 18%，工业类和石油天然气产业的公司分别占比为 17%和

12%。

PSM 市场设立于 2005 年。该市场仅面向专业投资者，采用机构

发行的方式发行包括公司债、可转换债券、GDR 等非股票类融资工

具在内的产品。截至 2015 年 3 月 31 日，在伦交所 PSM 上市的证券

共 37 只，包括 29 只 GDR，7 只债券以及由英国企业 Ashpol 于 1985

年发行的 1 只股票。

SFM 市场成立于 2011 年。它是为以专业机构为目标投资者的基

金而设立的市场。在 SFM 市场交易的基金种类十分丰富，包括私募

基金、联接基金（feeder fund）、对冲基金、单一及多策略基金、国别

基金、结构化基金、主权财富基金、基建基金等。截至 2015 年 3 月

31 日，在伦交所 SFM 市场发行的基金共 27 只。其中 2014 年以来发

行的基金有 9 只。从行业分布来看，仅 3 家来自于工业企业，其余

24 只均由金融类机构发行；具体到细分行业，主要是权益投资类机

构（有 20 只），另有 2 只房地产投资公司和 2 只金融服务公司。

ATT Only 市场主要定位于为已在其它交易所（必须是 WFE 的成

员）上市的证券提供有限的交易平台。ATT Only 市场主要服务于两

类企业。一类是未来期望在伦交所上市，但由于现阶段尚不符合其他

板块的上市条件（如正在进行重组等事宜）的企业。对于这一类企业

而言，ATT Only 市场成为了在其他主要市场的上市前预备市场。另

一类是由于受到企业所在国法律制约或企业自身意愿影响，不能或不

-34-

愿意在伦交所进行正式上市的企业。ATT Only 市场目前主要进行股

票和存托凭证（Depositary Receipt，DR）的挂牌交易。截至 2015 年

3 月 31 日，共有 46 只证券在伦交所 ATT Only 市场板块挂牌交易，

其中，GDR（Global Depositary Receipt）有 23 只，ADR（American

Depository Receipt）有 7 只。总体来看，该板块市值规模非常小，流

动性差，且 2012 年 8 月之后未有新增证券在该板块挂牌交易。

3.投资者结构

近年来，大量的外资投资者纷纷进入英国市场。外资持有市值占

比由 1963 年的 7%迅速上升至 2014 年的 54%。与此同时，股市“去

散户化”特征明显。1963-2014 年，英国个人投资者持股占比由 54%

大幅缩减至 12%。截至 2014 年底，保险公司和养老金持有市值占比

9%，投资公司和信托占比 10.8%，银行占比 1.4%，其他金融机构占

比 7.1%，金融及养老机构持股占比合计 28.3%。

图 10 英国股市各类投资者持有市值比例

资料来源：ONS（Office for National Statistics）

54% 38%

28% 20% 16% 10% 12%

7%

6%

4% 13%

36% 43% 54%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

1963 1975 1981 1991 2000 2010 2014

个人 外资 保险公司 养老金

投资公司 信托 其他金融机构 慈善机构

非金融企业 公共部门 银行

-35-

（二）盘中稳定机制

伦交所主要制定了两项价格稳定机制，即市价订单延长机制

（market order extensions）和价格监控延长机制（price monitoring

extensions）。

1.市价订单延长机制

预定的集合竞价时段结束时，如果所有的市价订单不能全部得到

成交，则集合竞价时间延长两分钟。如果市价订单仍然不能完全成交，

则未成交的市价订单进入连续竞价交易，此时，其成交价格将是：新

进入系统的限价订单，最后一笔交易的价格（通常是集合竞价价格）

或订单簿中的最优价格。在一个集合竞价时段，市价订单延长最多可

有一次。市价订单延长时间为 2 分钟。

2.价格监控延长机制

伦交所在开盘集合竞价时段、盘中连续竞价时段以及收盘集合竞

价时段均引入了价格监控延长机制。该机制的做法类似于其他证券市

场的波动性中断机制。

具体而言，在开盘和收盘集合竞价阶段，若集合竞价时间结束时，

单只证券的指示性撮合成交价偏离参考价格一定区间，则不立即成交，

而是延长委托申报时间 5 分钟再进行撮合。开盘集合竞价阶段的参考

价格为前一日收盘价格，收盘集合竞价阶段的参考价格为收盘前 10

分钟的数量加权平均价格（VWAP）。集合竞价时段价格监控机制的

波动范围根据股票的种类而不同，开盘阶段价格监控机制的波动范围

为 10%-200%不等，收盘阶段价格监控机制的波动范围为 5%-150%不

-36-

等。

在盘中连续竞价阶段，价格监控机制引入了动态和静态参考价格。

在盘中交易时段，若某只证券的最新成交价格偏离静态或动态参考价

格一定区间，则不立即成交，而是暂停该证券交易 5 分钟，然后进入

2 分钟的集合竞价，之后再恢复连续竞价。静态参考价格为前一次集

合竞价的价格，而动态参考价格为最近一笔成交价格。伦交所根据股

票的类别和价格设置了不同的波动幅度，且同一只证券的静态价格监

控机制与动态价格监控机制的波动范围也存在不同。基于静态参考价

格的波动范围为 10%-200%不等，基于动态参考价格的波动范围为

5%-150%不等。需要特别说明的是，在新股上市或涉及公司行动时，

伦交所也可能人工设置参考价格。

四、香港联合交易所

（一）证券市场结构

1.市场规模

截至 2015 年底，香港联合交易所上市公司 1866 家，总市值为

24.7 万亿港币。其中，在港上市的中资企业 876 家，市值合计 15.3

万亿港币，占香港市场总市值的 62%。

2015 年，香港联合交易所股票融资金额为 11156 亿港币，较上

年增加 18.3%。其中，IPO 融资金额为 2631 亿港币，再融资金额为

8525 亿港币。

全年股票市场成交 26.1 万亿港币，其中港股通成交 7777 亿港币，

占比 3%。同年，在港上市的中资企业股票成交 12.7 万亿港币，占全

-37-

市场股票成交总额的 49%。

2.多层次市场结构

香港联合交易所共有主板和创业板两个板块。相较于创业板市场，

主板市场在上市公司数量、股票市值、成交金额、融资规模等方面均

具有明显优势。截至 2015 年底，主板市场共有上市公司 1644 家，占

全市场的 88%；主板上市公司市值为 24.4万亿港币，占全市场的 99%；

2015 年主板股票市场日均成交金额为 1046 亿港币，占全市场的 99%；

全年主板股票市场融资 10936 亿港币，占全市场的 98%。从估值水平

来看，创业板市场的市盈率显著高于主板市场。2015 年，创业板平

均市盈率为 76.9 倍，而主板市场平均市盈率仅 9.9 倍。

表 6 香港联合交易所各市场板块的表现（2015 年）

主板 创业板

数值 占比 数值 占比

上市公司总数 1644 88% 222 12%

股票市值（亿港币） 244,256 99% 2,582 1%

股票融资金额（亿港币） 10936 98% 220 2%

日均成交金额（亿港币） 1046 99% 10 1%

平均市盈率（倍） 9.9 -- 76.9 --

资料来源：香港联合交易所 2015 年市场资料。

3.投资者结构

香港市场的投资者结构中，海外和机构投资者占据主导地位。

首先，按投资者类别划分，整体机构投资者成交占比高达 72%，

远远高于个人投资者 27%的水平，这主要是由于海外机构投资者占比

（31%）远远高于海外个人投资者（8%）；而相比之下，本地的机构

与个人投资者比例基本持平（图 11）。

-38-

其次，从地域分布来看，39%的海外投资者中，美国和英国的投

资者仍然是香港现货市场的主力（占比 49%）。不过值得注意的是，

来自中国大陆的投资者比例过去几年持续上升，尤其是随着 2014 年

11 月沪港通的开通，中国内地投资者在香港市场的成交占比在过去

一年迅速攀升。目前，中国内地投资者已经占到香港市场海外投资者

整体成交额的 22%（图 12），其成交规模与美国投资者比肩，成为香

港市场的主要境外投资者之一。

图 11 香港联交所各类投资者成交金额占比（%）

图 12 香港联交所海外投资者成交金额占比（%）

数据来源：香港联交所网站，数据统计区间为 2014 年 10 月-2015 年 9 月。

本地个人投资

者, 19%

本地机构投资

者, 19%

境外个人

投资者, 8%

境外机构投资

者, 31%

交易所参与者

自身交易,

22%

美国, 22%

英国, 27%

欧洲（不含

英国）, 8% 日本, 1%

中国内地,

22%

台湾, 2%

新加坡, 8%

亚洲其

他地

区, 3%

澳洲, 1% 其他,

7%

-39-

（二）盘中稳定机制

1.“价格笼子”限制

香港虽然没有价格涨跌幅限制，但对委托申报价格进行了一定控

制，以防价格瞬时变动过大。具体的做法是：在开盘前集合竞价阶段，

订单申报价格不可偏离前一日收盘价或最新成交价格的 9 倍或以上；

开盘前集合竞价时段结束后，任何未完成但报价在合理区间内的限价

订单将自动转入持续交易时段；在持续交易时段，买卖盘价格不可偏

离最新成交价格的 9 倍，且买入（卖出）申报价格一般不可低（高）

于当时在交易系统中的买入（卖出）申报价格的 24 个价格档位。

2.市场调节机制

香港联合交易所计划 2016 年开始实施波动性中断机制——市

场调节机制。与一般的波动性中断机制相同的是，该机制也是从单一

证券层面通过动态价格限制模式以捕捉快速价格变动，但触发时并不

暂停交易，而是在一定价格范围内继续交易。本质上来看，香港的市

场调节机制是一种不中止交易的动态波动性中断机制。

初期，市场调节机制只适用于部分证券。标的证券范围包括恒生

指数以及恒生国企指数成分股，目前共有 81 只股票。

从适用时段来看，该机制仅在持续交易时段实施。而且，早市及

午市持续交易时段的前 15 分钟、午市持续交易时段的最后 20 分钟、

没有午市交易的早市持续交易时段的最后 20 分钟、开盘和收盘的集

合竞价时段均不适用波动性中断机制，以确保合理产生开盘和收盘价

格。

-40-

价格波动限制为 5 分钟前最后一次交易价格的±10%。如果潜在

执行交易价格超出价格限制范围，触发波动性中断机制的委托申报将

被拒绝，在交易系统内超过价格限制的高价买入订单或低价卖出订单

也将一同被取消，该证券随即开始 5 分钟的冷静期。此时，交易所

将发布额外的市场数据。冷静期内，该证券可继续进行交易，价格波

动限制与触发市场调节机制前的价格限制完全相同。即在该 5 分钟的

交易期内，证券的价格限制是固定的。期间，超过价格上下限的高价

买入订单及低价卖出订单也将立即被拒绝，但交易系统内仍可输入低

价买入订单及高价卖出订单，以确保该证券具备一定的流动性。

单只证券在单一交易时段（早市和午市为两节交易时段）内最多

可以触发一次波动性中断机制。在冷静期结束后，市场调节机制在该

持续交易时段内的余下时间将完全解除。当基础股票触发市场调节机

制时，其对应的牛熊证及衍生权证等相关产品的交易将不受影响。

表 7 香港联合交易所的市场调节机制

项目 要点

适用证券范围 恒生指数以及恒生国企指数成分股

适用时段 持续交易时段

不实施该机制的时段 1、早市及午市持续交易时段的前 15 分钟；

2、午市持续交易时段的最后 20 分钟；

3、没有午市交易的早市持续交易时段的最

后 20 分钟；

4、开盘和收盘的集合竞价时段。

参考价格 5 分钟前的最后一次交易价格

触发条件 潜在执行交易价格超出参考价格的±10%

触发次数 每个持续交易时段最多触发 1 次

冷静期 5 分钟

冷静期内是否暂停交易 否

冷静期内的价格波动限制 与触发市场调节机制前的价格限制相同

信息披露 触发市场调节机制时发布额外市场数据

-41-

五、韩国交易所

（一）证券市场结构

总体来看，韩国交易所股票市场发展具有如下五方面突出特点：

1.市场层次多元

韩交所建立于 1956 年，发展至今包含了 KOSPI 和 KOSDAQ 两

大股票市场。其中，KOSPI 市场主要面向成熟企业，而 KOSDAQ 主

要服务中小型成长企业。截至 2015 年底，韩交所共有上市公司 2076

家，股票市值达 1408 万亿韩元。其中，代表主板的 KOSPI 市场股票

市值 1270 万亿韩元，市场占比高达 90%。截至 2014 年底，韩国市场

的证券化率为 84%。

2.行业结构分化

按市值占比来看，主板行业分布相对集中，创业板行业分布相对

均衡。KOSPI 市场中，金融和电子设备类企业占据半壁江山，市值排

名前 30 的公司市值占比合计达 57.3%。KOSDAQ 市场中，排名前 30

的公司市值占比仅 29%，各类新兴行业分布相对均衡，制药、半导体、

技术系统组件、互联网和数码类企业市值占比相对较高，分别为 11%、

10%、7%、6%和 6%。

-42-

图 13 韩交所 KOSPI 市场各行业市值占比

资料来源：KRX 2014 Fact Book，数据统计截至 2014 年底。

图 14 韩交所 KOSDAQ 市场各行业市值占比

资料来源：KRX 2014 Fact Book，数据统计截至 2014 年底。

3.开放程度较高

韩国自 1991 年起允许外商直接投资，并于 1998 年全面放开外资

投资限制。随着资本市场的全面开放，外资持股比例逐步上升。韩交

所KOSPI市场中，外资持股市值由1991年的2.4万亿韩元增加至2015

金融, 26%

电子设备, 22%

服务业,

12%

运输, 9%

化工, 7%

物流, 5%

金属制品, 4%

能源, 3%

纺织与服

装, 2%

建筑, 2%

通信, 2% 其他, 6%

制药, 11%

半导体,

10%

系统组件, 7%

互联网, 6%

数码, 6%

金属制品, 4%

器械, 4% 广播, 4% 软件, 3% 化工, 3%

医疗设备, 3%

汽车及零部件,

3%

通信设备, 3%

服务业, 3%

其他, 30%

-43-

年的 395 万亿韩元，市场占比由 3%增至 33%。从投资者所属国家和

地区来看，韩国 KOSPI 市场境外投资者主要来自美国、日本和英国，

分别占比 33.6%、9.1%和 5.9%。

4.主板市场机构投资者占比较高

经过多年的发展，韩国股票市场机构投资者队伍逐步壮大。以

2014 年为例，KOSPI 市场中，机构投资者成交占比为 55%。其中，

外资、资产管理机构、券商、养老金、保险和私募为主要的参与主体，

成交占比分别为 30.1%、6.5%、5.2%、5.1%、3.5%和 2.1%。此外，

程序化交易盛行，成交占比由 2010年的 10.3%上升至 2014年的 20.2%。

图 15 2014 年韩交所 KOSPI 市场投资者成交金额占比（单位：%）

资料来源：KRX 2014 Fact Book

而代表创业板的 KOSDAQ 市场，其投资者结构与主板市场截然

不同。个人投资者占据该市场板块主导，成交占比高达 87.4%。

5.大盘股交易更为活跃

在以机构主导的市场中，韩国市场投资者相对理性，市场流动性

券商, 5.2 保险, 3.5

资管, 6.5

私募, 2.1 银行, 0.9

共同储蓄银

行, 0.4

养老金, 5.1

政府部门, 1.1

个人, 45.1

外资, 30.1

-44-

主要集中于大盘股。市值排名前 10%的股票占据了全市场 67%的成

交量，而市值排名倒数 10%的小股票成交占比仅 0.1%。近年来，韩

国股票市场成交呈现一定程度下降。全市场股票成交金额由 2011 年

的 2260 万亿韩元减少至 2014 年的 1459 万亿韩元，减少了 35%。

（二）盘中稳定机制

1.个股涨跌幅限制

2015 年 6 月 15 日，韩交所将股票市场的价格涨跌幅限制由原先

的±15%进一步放宽至±30%。从历次改革来看，如表 8 所示，1995 年

以来，韩交所曾 5 次放宽股票市场涨跌幅限制。其中，1995 年-1998

年期间，制度调整较为频繁。近 10 年来，价格涨跌幅限制一直维持

在±15%的水平。直至 2015 年 4 月 29 日，韩国金融服务委员会

（Financial Services Commission，简称 FSC）批准了金融市场监管的

修订法案，明确提出放宽涨跌幅限制以活跃市场，韩交所才随之修改

了相关交易规则。

表 8 韩交所股票涨跌幅限制历次调整情况

日期 KOSPI 市场 日期 KOSDAQ 市场

1995 年 4 月以前

根据股价高低

设置不同的固

定数额限制，平

均来看，相当于

股价的 4.6%

1996 年 11 月以前

根据股价高低设

置不同的固定数

额限制，平均来

看，相当于股价

的 5.4%

1995 年 4 月 1 日 6% 1996 年 11 月 1 日 8%

1996 年 11 月 25 日 8%

1998 年 3 月 2 日 12% 1998 年 5 月 25 日 12%

1998 年 12 月 7 日 15% 2005 年 3 月 28 日 15%

2015 年 6 月 15 日 30% 2015 年 6 月 15 日 30%

资料来源：韩交所网站，下同。

2.波动性中断机制

-45-

2014 年 9 月 1 日，为了降低日内短期波动，韩交所引入了动态

波动性中断机制。2015 年 4 月，为了进一步缓解日内相对较长时间

的波动，韩交所又引入了静态波动性中断机制。

韩交所波动性中断的具体做法是：当某只股票的可能成交价格超

过一定范围限制以致触发波动性中断机制时，停止对该订单撮合，将

委托申报时间延长 2 分钟，然后再将累积的订单以集合竞价的方式进

行撮合。单日内波动性中断次数不设限制。一旦触发熔断，韩交所将

及时发布相关证券的名称、参考价格、熔断阈值以及集合竞价交易时

段等信息。对于已进入退市整理期的股票以及短期内交易过热的股票，

韩交所不实施波动性中断。

具体而言，熔断机制的触发条件如表 9 所列。其中，动态熔断机

制的参考价格为上一笔成交价格；而静态熔断机制的参考价格为前一

日收盘价格（适用于开盘前时段）或最近一次集合竞价的成交价格（适

用于连续交易时段和收盘前时段）。动态熔断机制针对不同类型的股

票在不同的交易时段设置了差异化的触发条件。而静态熔断机制的触

发情形统一规定为可能成交价格超过静态参考价格的 10%。

表 9 韩交所波动性中断机制的触发条件

股票类型

动态熔断 静态熔断

连续交易时段

（9:00-14:50）

收盘前时段

（14:50-15:00）

盘后集合竞价

时段

（15:30-18:00）

开、收盘阶

段及连续交

易时段

KOSPI 200

指数成分股 波动超过 3% 波动超过 2% 波动超过 3%

波动超过

10%

KOSPI 市场

和 KOSDAQ

市场其他股

票

波动超过 6% 波动超过 4% 波动超过 6%

-46-

注：对于衍生产品的标的股票，在衍生品最后交易日（交割月的第二个周四），收盘前

时段的波动性中断的阈值将额外增加 1%。

3.指数熔断机制

韩交所 KOSPI 市场和 KOSDAQ 市场分别于 1998 年 12 月 7 日和

2001 年 10 月 15 日引入了指数熔断机制。两个市场分别以 KOSPI 指

数和 KOSDAQ 指数的前一日收盘价格作为参考价格，当指数下跌超

过 10%并持续一分钟时，暂停对应市场的所有股票以及与现货相关的

期货、期权等衍生产品（不包含债券）交易 20 分钟。暂停交易期间，

已有订单不取消，不接受新的报单但接受撤单。20 分钟后恢复交易，

市场进入 10 分钟的集合竞价阶段。集合竞价结束后，市场恢复连续

竞价交易。指数熔断每日最多触发一次。此外，收盘前 40 分钟内不

进行熔断，以保障收盘价的正常产生。

2015 年 4 月，为了进一步抑制市场震荡所带来的股票价格剧烈

波动，韩交所放宽了触发指数熔断机制的条件，并引入了分步熔断机

制。将一档熔断机制调整为三档，触发情形具体如表 10 所列。每种

情形每日最多能够触发一次；但是触发第一档熔断恢复交易后还可触

发第二档熔断，恢复交易后还可继续触发第三档熔断。而且，为了避

免各项市场冷静机制重叠实施，韩交所将指数熔断机制列为最高级别。

一旦市场触发指数熔断机制，则其他冷静机制自动取消。

表 10 韩交所指数熔断机制

阶段 触发条件 熔断措施

阶段一 KOSPI 指数或 KOSDAQ 指数相对前一日

收盘价首次下跌超过 8%并持续一分钟

KOSPI 市场或 KOSDAQ

市场暂停交易 20 分钟，

然后以间隔 10 分钟的集

合竞价恢复交易

阶段二 KOSPI 指数或 KOSDAQ 指数相对前一日

收盘价首次下跌超过 15%并持续一分钟

-47-

阶段三 KOSPI 指数或 KOSDAQ 指数相对前一日

收盘价首次下跌超过 20%并持续一分钟

停止当日交易

迄今为止，韩交所指数熔断机制共触发 8 次，其中 KOSPI 市场

触发 3 次，KOSDAQ 市场触发 5 次。鉴于韩国市场的开放程度较高，

几乎每次市场大跌都是由于受到外部冲击。具体触发情况如表 9 所列。

2016 年 2 月 12 日，在全球股市持续大跌的背景下，韩国 KOSDAQ

指数暴跌 8.2%，触发第一档指数熔断。恢复交易后，市场收复部分

失地，KOSDAQ 指数收跌于 6.06%。这表明熔断机制在该市场起到

了较好的稳定市场的作用。

表 11 韩交所指数熔断实施情况

熔断触发日期和市场 外部因素

2000 年 4 月 17 日（KOSPI 市场） 美国股市遭遇“黑色星期五”，道琼斯指数

和纳斯达克指数分别下跌 5.56%和 9.67%。

2000 年 9 月 18 日（KOSPI 市场） 美国股市暴跌，原油市场动荡

2001 年 9 月 12 日（KOSPI 市场） 美国发生“911”恐怖袭击

2006 年 1 月 23 日（KOSDAQ 市场） 美国股市暴跌，韩国概念股票跳水

2007 年 4 月 16 日（KOSDAQ 市场） 美国发生次贷危机

2008 年 10 月 23 日（KOSDAQ 市场） 全球金融危机爆发

2008 年 10 月 24 日（KOSDAQ 市场） 全球金融危机引发经济衰退

2016 年 2 月 12 日（KOSDAQ 市场） 全球股市大跌

4.异常情形的交易监管制度

一是短期交易过热股票的冷静机制。

对于价格走势、换手率、波动率等指标异常的股票，韩交所将其

认定为“短期交易过热”，并实施相应的冷静机制。2015 年 12 月 14

日以前，该冷静措施包括：暂停该股票一天交易，并在接下来 3 个交

易日实施间隔30分钟的日内多次集合竞价。自2015年12月14日起，

短期交易过热股票的冷静机制统一调整为：连续 3 个交易日实施间隔

30 分钟的日内多次集合竞价。此外，在冷静机制实施期间，相应的

-48-

波动性中断机制暂时失效。

二是调整存在退市风险的股票交易制度。

韩交所从财务状况、股权结构、股票流动性等方面制定了多套退

市标准。对于达到退市标准的企业，韩交所给予一定的豁免期，使得

公司可充分采取各种措施以避免退市。在 KOSPI 市场，存在退市风

险的股票交易机制与其余正常股票并无不同。但在 KOSDAQ 市场，

即韩国的创业板市场，符合退市标准的股票将进入日内多次集合竞价

撮合机制。撮合间隔时间为 30 分钟。采取此类分盘机制主要是为了

防止投资者的非理性的交易，降低“垃圾股”的波动性。而且，对于

存在退市风险的股票，会员券商出于风险控制的考虑可能禁止相关的

信用交易。

对于确定退市的股票，韩交所将给予其最后 7 天的交易时间。该

期间，拟退市的股票将全天（包括盘前、盘中和盘后交易时段）采用

间隔 30 分钟的集合竞价进行撮合。同时，不再实施价格涨跌幅限制。

三是调整交易行为异常股票的交易规则。

对于投资者的过度投机行为，韩交所市场监察委员会（Market

Oversight Commission）通过投资警告系统（Investment Warning System）

对相关股票发布警告。警告包括“投资关注”、“投资警告”以及“投

资风险”三个级别。具体规定如下：

（1）对于交易过于集中的个股，将列为“投资关注”。

（2）对于满足表 12 所列情形的股票，将被列为“投资警告”。

-49-

表 12 韩交所市场监察中“投资警告”的适用情形

标准 具体适用情形

短期内价格剧烈波动 当最近 5 个交易日价格上涨超过 75%时，发出预先

警告。

当受到预先警告的股票在随后 10 个交易日内同时存

在下列情形，则发出正式警告：

（1）再次满足预先警告的标准；

（2）收盘价达到近 20 个交易日最高水平；

（3）近 5日价格上涨幅度是KOSPI指数或KOSDAQ

指数的 6 倍以上。

中长期价格剧烈波动 当最近 20 个交易日价格上涨超过 150%时，发出预

先警告。

当受到预先警告的股票在随后 10 个交易日内存在下

列情形之一，则发出正式警告：

（1）最近 5 个交易日价格上涨超过 75%，且收盘价

达到近 20 个交易日最高水平，同时，近 5 日价格上

涨幅度是 KOSPI 指数或 KOSDAQ 指数的 6 倍以上；

（2）最近 20 个交易日价格上涨再次超过 150%，且

收盘价达到近 20 个交易日最高水平，同时，近 20

日价格上涨幅度是KOSPI指数或KOSDAQ指数的 4

倍以上。

重复受到“投资关注”警

告

当股票近 20 个交易日价格上涨超过 100%，且被实

施了 5 次以上的“投资关注”，则发出预先警告。

当受到预先警告的股票在随后 10 个交易日内同时存

在下列情形，则发出正式警告：

（1）再次满足预先警告的标准；

（2）收盘价达到近 20 个交易日最高水平；

（3）近 20 日价格上涨幅度是 KOSPI 指数或

KOSDAQ 指数的 3 倍以上。

其他 当股票解除“投资风险”警告，自动被实施“投资

警告”类警告。

（3）当受到“投资警告”的股票满足表 11 所列条件时，将被处

以“投资风险”警告。

表 13 韩交所市场监察中“投资风险”的适用情形

标准 具体适用情形

短期内价格剧烈波动 当最近 5 个交易日价格上涨超过 75%时，发出预先

警告。

当受到预先警告的股票在随后 10 个交易日内同时存

-50-

在下列情形，则发出正式警告：

（1）再次满足预先警告的标准；

（2）收盘价达到近 20 个交易日最高水平；

（3）近 5日价格上涨幅度是KOSPI指数或 KOSDAQ

指数的 6 倍以上。

中长期价格剧烈波动 当最近 20 个交易日价格上涨超过 150%时，发出预

先警告。

当受到预先警告的股票在随后 10 个交易日内存在下

列情形之一，则发出正式警告：

（1）最近 5 个交易日价格上涨超过 75%，且收盘价

达到近 20 个交易日最高水平，同时，近 5 日价格上

涨幅度是 KOSPI 指数或 KOSDAQ 指数的 6 倍以上；

（2）最近 20 个交易日价格上涨再次超过 150%，且

收盘价达到近 20 个交易日最高水平，同时，近 20

日价格上涨幅度是KOSPI指数或KOSDAQ指数的 4

倍以上。

从表 12 和表 13 可以明显看出，韩交所主要通过收盘价格波动情

况来界定该股票交易是否存在异常。对于存在异常交易的股票，韩交

所除了实施警告以外，还相应调整其交易制度，以抑制非理性交易。

首先，信用交易方面，实施“投资警告”和“投资风险”的股票，禁

止相关信用交易，投资者交易这些股票须缴纳全额保证金。其次，担

保品方面，实施“投资风险”的股票不能被用作任何证券的担保品。

最后，撮合制度方面，2015 年 12 月 14 日以前，实施“投资警告”

和“投资风险”的股票暂停一天交易，并在随后三天采取间隔 30 分

钟的集合竞价进行撮合。自 2015 年 12 月 14 日起，韩交所修改了该

机制。股票被实施“投资警告”或“投资风险”警告后，仅暂停一天

交易，之后恢复正常交易。

当股票被实施“投资警告”或“投资风险”警告后 10 天内不再

满足短期或中长期价格波动标准，则相应解除该警告。

-51-

（三）政策实施效果

针对 2014 年推出的主要举措，包括调整盘后集合竞价交易制度、

引入波动性中断机制以及将每手股数减少至 1 股，韩交所组织专家进

行了改革效果分析，并于 2014 年 12 月 30 正式向市场发布研究结果。

统计观察区间包括制度实施前 3 个月和实施后 3 个月。

韩交所测算结果表明，波动性中断机制的引入降低了流动性较差

的股票的波动性，平抑了股价的异常波动，有助于维持价格稳定和投

资者保护。如图 16 所示，2014 年 9 月以后，订单簿报价价差出现降

低，订单执行率也有明显上升。具体来看，KOSPI 市场和 KOSDAQ

市场触发波动性中断的情况较为类似。各市场平均每日有 30 只股票

触发波动性中断，平均每日触发 45 次。波动性中断机制引入后，50%

的股票出现波动率下降，且价格波动幅度平均下降 1.5%。而且，波

动性中断的情况多数发生在低流动性的股票上。其中，KOSPI 市场中，

日平均成交量在 36 万股以下的股票占触发波动性中断的全部股票的

84%；KOSDAQ 市场中，日平均成交量在 50 万股以下的股票占触发

波动性中断的全部股票的 82%。

-52-

图 16 韩交所 2014 年 KOSPI 市场流动性表现（单位：%）

资料来源：KRX 2014 Fact Book

注：

（1）市场深度=每 1000 股交易中价格变动在 1 个价格档位以内的成交量/总成交量

（2）报价价差=收盘时涨跌幅在 2 个价格档位以内的股票数量/总股票数

（3）订单执行率=总成交量/买卖订单申报总量的一半

六、台湾证券交易所

（一）证券市场结构

1.市场规模

截至 2015 年底，台湾证券交易所共有 896 家上市公司，其中境

外企业 72 家，占比 8%；股票总市值为 7450 亿美元，较上年减少 12.5%；

2015 年 IPO 融资总额为 5.63 亿美元，股票市场再融资规模为 36.83

亿美元；2015 年股票市场成交 6288 亿美元，较上年减少 11.6%；

2.投资者结构

按照台湾证券交易所公布的数据，台交所上市公司持股股东主要

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100

1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月

市场深度 报价价差 订单执行率

-53-

分为四大类，分别是本国法人（具体包括政府机构、本国金融机构、

本国证券投资信托基金、本国公司法人、本国其他法人团体等五类）、

侨外法人（具体包括侨外金融机构、侨外法人、侨外证券投资信托基

金等三类）、本国自然人、侨外自然人以及库藏股票（或有）。

表 14 列示了 1985-2014 台交所投资者持股结构的变动情况。从

变化趋势来看，本国自然人持股市值占比在 1995 年达到 58.74%的峰

值后持续下降，至 2014 年仅为 37.53%，即个人投资者持股仅占总市

值的三分之一强。本国法人的持股占比也呈现下降趋势，从 1985 年

的 50.7%下降至近年来的 35%左右，但内部结构变动明显（政府机构

持股占比持续下降、公司法人持股占比持续上升）。相比之下，侨外

法人的持股占比则显著上升，除东南亚金融危机和次贷危机等特殊时

期外，基本呈现稳定的上升趋势，占比从 1985 年的 2.99%上升至 2014

年 24.48%，接近整个市场的四分之一。侨外法人中，以侨外证券投

资信托基金的增幅最为明显。相比之下，侨外自然人的持股占比则持

续下降，同期从 5.77%持续下降为 0.53%，基本退出了台交所市场。

截至 2015 年底，外资（侨外法人和侨外自然人）持股占比达到 36.7%，

较 2005 年增加了 6.4 个百分点。

表 14 1985-2014 台交所投资者持股结构（单位：%）

财年 本国法人 侨外法人 本国自然人 侨外自然人 库藏股票 合计

1985 50.7 3.0 40.5 5.8 - 100

1986 49.8 3.8 41.1 5.3 - 100

1987 50.1 4.4 40.3 5.2 - 100

1988 47.0 5.2 43.5 4.3 - 100

1989 43.7 5.8 46.7 3.9 - 100

1990 40.4 5.1 51.1 3.4 - 100

1991 38.6 4.9 53.6 2.9 - 100

-54-

1992 36.6 5.1 55.8 2.5 - 100

1993 35.8 4.8 57.2 2.3 - 100

1994 35.3 5.7 57.2 1.8 - 100

1995 34.3 5.4 58.7 1.6 - 100

1996 34.8 7.3 56.5 1.4 - 100

1997 35.0 7.2 56.3 1.5 - 100

1998 34.3 6.1 58.4 1.3 - 100

1999 34.7 6.3 58.1 1.0 - 100

2000 35.9 8.0 55.4 0.8 - 100

2001 38.8 8.2 52.0 0.7 0.5 100

2002 37.2 10.8 50.7 0.5 0.7 100

2003 37.1 10.5 50.2 0.7 1.5 100

2004 35.1 15.4 48.0 0.4 1.1 100

2005 35.3 17.4 45.9 0.6 0.8 100

2006 33.6 22.2 42.8 0.6 0.9 100

2007 34.1 25.1 39.7 0.6 0.6 100

2008 34.2 25.5 39.5 0.3 0.5 100

2009 35.1 21.5 42.3 0.5 0.6 100

2010 34.2 23.9 41.1 0.3 0.5 100

2011 34.3 24.4 40.4 0.4 0.5 100

2012 36.0 23.6 39.7 0.5 0.2 100

2013 37.1 23.6 38.6 0.4 0.3 100

2014 37.3 24.5 37.5 0.5 0.2 100

就总交易额而言，1990-2014 年台交所投资者的交易额占比发生

了明显变化，突出表现为个人投资者交易额占比持续下降，从接近十

成下降为六成，而机构投资者交易额占比则从不到 4%上升至四成，

尤其以海外机构投资者上升最为明显，从零上升至接近四分之一，具

体如表 15 所示。

表 15 1990-2014 台交所投资者交易额占比（单位：%）

财年 本国自然人 本国法人 侨外自然人 侨外法人 合计

1990 96.7 3.3 0.0 0.0 100

1991 96.9 3.0 - 0.1 100

1992 96.1 3.6 0.0 0.3 100

1993 94.1 5.4 0.0 0.5 100

1994 93.5 5.8 0.0 0.7 100

-55-

1995 91.9 6.7 0.0 1.4 100

1996 89.3 8.6 0.0 2.1 100

1997 90.7 7.6 0.0 1.7 100

1998 89.7 8.6 0.0 1.6 100

1999 88.2 9.4 0.0 2.4 100

2000 86.1 10.3 0.0 3.6 100

2001 84.4 9.7 0.0 5.9 100

2002 82.3 10.1 1.0 6.7 100

2003 77.8 11.5 1.2 9.4 100

2004 75.9 11.6 1.6 10.9 100

2005 68.8 13.3 2.4 15.5 100

2006 70.6 11.0 2.3 16.2 100

2007 67.3 13.0 2.1 17.6 100

2008 61.7 14.0 2.3 22.1 100

2009 72.1 11.6 0.0 16.3 100

2010 68.0 13.6 0.0 18.4 100

2011 62.7 15.5 0.0 21.8 100

2012 62.0 15.4 0.1 22.6 100

2013 59.2 16.2 0.0 24.6 100

2014 58.8 17.4 0.0 23.8 100

就最近五年的交易额情况而言，根据台交所 2010-2014 年公布的

数据，个人投资者仍占主体但呈现逐渐递减的趋势，机构投资者占比

则逐年上升，两者从“七三开”变为“六四开”，具体如表 16 所示。

其中，本国个人投资者的占比从 2010 年的 67.99%下降到 2014 年的

58.79%，下降 9.2%，但仍占总交易额的六成左右；机构投资者交易

额占比则逐年上升，从 2010 年的 32.01%上升至 2014 年的 41.18%，

上升 9.17%，其中外国机构投资者的占比持续大于本国机构投资者，

但两者都有所上升。

表 16 2010-2014 台交所投资者交易额占比（单位：%）

年度 法人 自然人

合计 本国法人 侨外法人 小计 本国自然人 侨外自然人 小计

2010 13.6 18.4 32.0 68.0 0.0 68.0 100

2011 15.5 21.8 37.2 62.7 0.0 62.8 100

-56-

2012 15.4 22.6 37.9 62.0 0.1 62.1 100

2013 16.2 24.6 40.8 59.2 0.0 59.2 100

2014 17.4 23.8 41.2 58.8 0.0 58.8 100

平均 15.6 22.2 37.8 62.1 0.0 62.2 -

（二）盘中稳定机制

1.个股涨跌幅限制

台交所根据证券的种类实施差异化的涨跌幅限制。其中，股票、

存托凭证和 ETF 的涨跌幅限制为 10%，公司债的涨跌幅限制为 5%。

股票上市前 5 个交易日不实施涨跌幅限制。

2.盘中采用日内多次集合竞价

台湾集中交易市场盘中交易时段采用多次间隔性集合竞价的交

易方式，这与全球主要市场盘中交易所采用的连续竞价、逐笔交易的

机制不同，十分独特。集合竞价有利于提高较不活跃股票每次竞价撮

合的处理效率，降低运行成本，适用于不活跃的市场，许多市场在早

期规模不大的时候一般采用这种交易机制。因此，台湾市场在发展初

期，受限于市场规模以及技术条件，即采用了集合竞价的盘中交易方

式。

随着技术和市场规模的发展，台湾市场管理部门陆续聘请了多位

专家学者及市场人士，对是否应当改变交易机制进行评估。结果表明：

台湾市场投资者以散户为主，多次间隔性集合竞价机制符合台湾市场

实际需求，能够提高市场稳定性，而改为连续竞价模式并无法显著提

高市场效率。同时由于路径依赖和投资者习惯等原因，该交易制度一

直沿用至今。据台交所人士介绍，台湾市场的一些散户投资者由于担

心连续竞价下会受到程序化高频交易冲击，因此也反对实施连续竞价。

-57-

然而，随着台湾市场对外开放的不断推进，特别是 2003 年台湾

大力简化外资投资程序，取消 QFII 许可制度，改为登记制，且“一次

登记，永久有效”以来，台湾市场的投资者结构发生了较大变化。机

构投资者比例越来越高，自 2004 年起台湾岛内及岛外机构法人持股

比例已经超过 50%，2012 年底达到 59.62%，散户参与比例和市场活

跃程度不断降低。与此同时，交易系统的技术发展也日新月异。为了

提高市场的活跃度，加强与国际接轨等，台湾证券交易所推动了盘中

交易制度的改革，计划在今后一段时间内将台湾股市盘中交易制度由

集合竞价改为逐笔连续竞价。同时，为了协助券商及投资者早日熟悉

逐笔连续竞价交易制度，台湾交易所还建立了模拟交易平台，让投资

者进行模拟交易。

2010 年 6 月，台湾权证市场实行了逐笔连续交易制度。该制度

实施后，权证市场的波动性、流动性及效率都无明显变化，只有周转

率显著增加，委托等候成交时间显著减少。

在发展初期，台湾市场多次间隔性集合竞价交易的撮合时间间隔

为 120 秒。之后，随着技术快速发展，盘中集合竞价撮合时间的间隔

逐渐缩短至 20 秒。

2013 年以来，为提升交易效能并与国际制度接轨，同时考虑到

券商交易系统及投资者交易行为习惯的调整需要一定的适应时间，台

交所分 3 次实施了缩短盘中集合竞价撮合间隔秒数的措施：2013 年 7

月 1 日缩短集合竞价间隔秒数到 15 秒；2014 年 2 月 24 日缩短至 10

秒；2014 年 12 月 29 日再次缩短至 5 秒。此外，在集合竞价撮合间

-58-

隔秒数调整的同时，台湾证券交易所发布的“发行量加权股价指数系

列”、“成交及委托统计信息”及与富时公司、锐联公司合编的“台湾

指数系列”的揭露频率也同时调整。

3.瞬间价格稳定措施

所谓瞬间价格稳定措施，指证券的开盘价格产生后，每次撮合前

将根据集合竞价规则试算撮合成交价格，若超过前一次成交价格上、

下 3.5%时，则暂不撮合，推迟该盘撮合 2 至 3 分钟，而该暂缓撮合

时段仍持续接受买卖订单的输入、取消及改量等。此段时间让更多投

资人再次决定合理价格并接收更多委托，待时间结束后，再以集合竞

价方式撮合成交。

4.分盘撮合机制

分盘撮合机制，亦称为异动股票特别处置机制，是指台湾交易所

（以下简称台交所）对多日异常交易股票所采取的特别撮合机制。具

体而言，在每日收盘后，台交所通过涨跌幅、成交量、换手率、持股

集中度、市盈率等指标分析每只股票在一段时间内的交易情况，对出

现异常交易情况的股票，公告其交易信息，并在该证券名称前标记“注

意股票”字样。而当股票连续多个交易日被标记为“注意股票”后，台

交所将在该证券名称前标记“处置股票”字样，并在随后 10 个交易

日内对该股票实施人工处置撮合机制，即在盘中交易时段通过 5 分钟、

10 分钟或 20 分钟的集合竞价对该股票进行交易，同时视情况配套实

施限制每日交易规模、全额缴纳交易保证金以及暂停融资融券交易等

措施。

-59-

台交所实施的分盘撮合机制主要具有四方面的特点：

一是以收盘价涨跌幅为核心构建多元化指标体系对异常交易进

行判定。台交所围绕收盘价波动构建了一整套多元化、多维度的指标

体系来对异常交易进行判定。在各类指标中，一段期间的累积收盘价

涨跌百分比是最为核心的指标。该指标不但可以单独作为异常情形的

认定，而且可以与成交量、换手率、交易集中度、融资融券比率等指

标组合使用作为综合分析指标。此外，台交所针对收盘价波动情况的

分析，既有相对指标，又有绝对指标；既关注一段期间的绝对累积涨

跌幅，又关注一段期间与大盘相比的相对涨跌幅。

二是采用分步累进的方式对异常交易进行处置。台交所分盘撮合

机制的突出特点是采用分步累进的处置措施。主要体现在以下几个方

面：（1）处置方式根据异常次数由提醒注意到实施分盘。台交所判定

股票发生异常交易时，即公告其交易信息提醒投资者注意；只有当该

股票提醒注意次数达到一定标准时，才实施分盘机制。（2）处置措施

根据异常交易情形由单一到多样。对基于交易指标判断异常波动的股

票进行处置时，一般采用低频集合竞价撮合机制；而对由于财务面原

因导致异常波动的股票，除采用低频集合竞价机制外，还可采取更为

严格的处置措施。（3）分盘撮合时间间隔及处罚天数根据处置次数由

短到长。随着股票因交易异常而进入分盘撮合的次数不断增加，撮合

间隔时间由最初的 5 分钟逐步延长至 20 分钟、45 分钟、60分钟不等。

而且，处罚天数也在最初的 10 个交易日基础上进一步延长。

三是规则设计较为完善全面，兼顾上市公司各类例外情形。台交

-60-

所对于异常情形的认定并不僵化，而是制定了一套较为灵活的规则。

在每类分析指标之下，除了设定异常交易的具体认定情形，同时还注

明了相关例外情形。总体来看，台交所对于豁免情形的考虑较为全面。

一方面，对于收盘价波动的计算，新股上市采用无涨跌幅交易的期间

以及股票除权、除息等非交易因素不纳入考虑。另一方面，兼顾了企

业盈利和股票估值的特殊情况，对于 P/E 为负值或在 60 倍以上的股

票，仅纳入 P/E 指标异常的认定，而不纳入其他指标的计算。这样的

规则设计带给中小型企业和初创企业较大的制度便利。

四是分盘撮合时采用封闭式集合竞价方式，减少市场操纵行为。

台交所分盘撮合机制采用的是封闭式集合竞价方式，即在 5 分钟（10

分钟、20 分钟、45 分钟）的集合竞价撮合阶段，不向市场揭露模拟

撮合后的成交价、量以及最佳五档买卖价格与数量。封闭式集合竞价

有助于抑制幌骗、对倒等市场操纵手法，有利于价格回归理性；对于

抑制过度投机炒作起到一定警示作用。

从制度实施效果来看，自 2001 年 1 月 1 日起至 2015 年 11 月 23

日期间，台交所共公布处置股票信息 1451 次，涉及 433 只股票；平

均每年公布处置股票信息 96 次，涉及股票 48 只。总体上，台交所实

施分盘撮合制度取得了很好的效果。主要体现在以下几个方面：1、

警示市场。向市场公告并标识出现异常波动等情况的股票，提醒投资

者予以注意。2、冷静市场。对投资者交易习惯的改变较为明显，减

少投资者尤其是中小投资者的交易冲动。3、抑制炒作。集合竞价撮

合间隔较长，大部分程序化交易手段将失去了作用；而且，集合竞价

-61-

的后 2 分钟不允许撤单，可在一定程度上抑制幌骗等市场操纵手法，

有利于价格回归理性。4、威慑投机。对于连续竞价期间投资者的过

度投机炒作起到一定震慑作用，改变其行为模式。

-62-

七、印度国家证券交易所

（一）证券市场结构

1.市场规模

截至 2016 年 3 月底，印度国家证券交易所共有上市公司 1808 家，

其中仅 1 家境外企业；股票市场总市值为 1.4 万亿美元，较 2015 年

减少 11%。2015 年，印度国家证券交易所股票市场融资 205 亿美元，

其中，IPO 融资金额为 51 亿美元，再融资金额为 154 亿美元。全年

股票市场成交 6766 亿美元，较 2014 年增加 7%。

2.投资者结构

印度股票市场是典型的以产业资本占主导的市场。印度国家证券

交易所上市的股票中，54.6%由公司创始人所有，公众流通比例不足

50%。而且，从创始人结构来看，主要是本地创始人持股，外资企业

入股比例相对较低。由此可以看出，印度企业创始人自身对公司保有

高度的控制权，且创立之初较少引入外资。从公众持股来看，机构投

资者持股占比达到全市场的 22%，其中一半以上为境外机构。共同基

金是仅次于境外机构的第二大机构投资者，持股占比为 2.7%。此外，

非机构投资者的占比也为 22%，其中个人投资者持股 12%。

-63-

图 17 印度国家证券交易所投资者结构（持股市值占比）

数据来源：印度国家证券交易所，数据统计截至 2015 年 3 月底。

（二）盘中稳定机制

1.价格涨跌幅限制

印度证券与交易委员会对印度股票市场制定了价格涨跌幅限制。

根据不同股票的类别和价格设定了 2%、5%、10%、20%四类单日涨

跌幅限制，但部分衍生品对应的基础证券不设涨跌幅。

2.指数熔断机制

印度证券与交易委员会还设立了指数熔断机制。针对印度孟买

30 指数波动幅度设置 10%、15%和 20%三档熔断机制。指数熔断机

制触发后，整个印度证券市场将暂停交易一段时间，熔断时长根据不

同的情况设有 15 分钟、45 分钟和 1 小时 45 分钟三种（具体参见表

17），之后以 15 分钟的集合竞价恢复连续竞价交易。第一档熔断触发

后还可继续触发第二档和第三档熔断。下午 2 点以后触发第二档熔断

以及全天任何时候触发第三档熔断，将直接终止当日交易。

公司创始人-本

地, 50.40%

公司创始人-外

资, 4.20%

其他机构投

资者, 6.50%

境外机构投资

者, 12.40%

共同基金,

2.70%

风险投资,

0.20%

法人团体,

5.70%

个人,

12.20%

其他非机构投

资者, 4.10%

托管行, 1.70%

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表 17 印度国家证券交易所指数熔断机制设计

触发限额 触发时间 冷静期熔断时长 集合竞价时间

10% 下午 1 点以前 45 分钟 15 分钟

下午 1 点（包含）至 2 点半 15 分钟 15 分钟

下午 2 点半（包含）以后 不熔断 不适用

15% 下午 1 点以前 1 小时 45 分钟 15 分钟

下午 1 点（包含）至 2 点半 45 分钟 15 分钟

下午 2 点半（包含）以后 交易日剩余时间 不适用

20% 全天任何时间 交易日剩余时间 不适用

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