由美國次貸危機看信託公司融資最優化方案

“21 世纪的公共管理：机遇与挑战”国际学术研讨会论文

由美國次貸危機

看信託公司最優化融資方案 Selecting the optimal financing method of an enterprise

-------- taking warning from the subprime mortgage crisis

顧巍 皇甫淳 薄華平 於亦翔 陳省宏

（澳門科技大學 行政與管理學院）

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由美國次貸危機看信託公司融資最優化方案

摘要

2007 年 8 月爆發的美國次貸危機席捲全球，並且至今仍產生著深遠的影響。

次貸危機的發生給了我們很多啟示。由於對於金融衍生工具的戰略選擇具有巨大

的複雜性和不確定性的特點，對於一個公司來說沒有單一的途徑來達到成功的融

資。只有合理的融資才能維持一個成功的投資。從次貸危機中我們可以發現，不

適當的融資是產生次貸危機的惡性循環中的一個重要環節。如果我們準確地控制

融資組合我們將可以降低發生類似於次貸危機的金融危機的概率。在增加更穩定

和更高回報的同時融資組合通常在是實踐中被選擇，這會導致一個甚至更複雜和

更不確定的問題－－如何選擇合適的融資組合。此外，不同的專家有不同的觀點，

一個公司需要通過嚴格的審議在融資組合的選擇中結合專家們的眾多觀點。目前

存在的一些數學的有效的模型實際上被證明是能夠處理這些關鍵而且複雜的問題

的。金融衍生工具成功的關鍵因素是首先被討論的。傳統的層次分析法處理

（ AHP ）的和網路分析過程（ ANP ）的，常用的多準則決策模型，通常採用成

對比較的標準來得到最後的優先項。但是，考慮到的利益方面（B）、機遇方面（O）、

成本方面（ c ）和變化的風險方面（ R ），並且用比率評估計算的方法比如在

我們日常生活中廣泛使用的遞增法，刪減法和乘法等來綜合積極的標準—-利益和

機會，和消極的標準--成本和風險。因此，AHP/ ANP 相關的 BOCR 應列出正面和負

面的準則。而層次分析法，一種流行的多準則決策（MCDM）模型，是能夠用歸納

專家的主觀判斷來處理上述管理問題，，人性化的判斷通常是不精確和模糊的。

以補償在 AHP/ANP 的 BOCR 中的不足 ，模糊的帶 BOCR 的 AHP/ ANP 模型將被開發，

一個公司能夠使用這個模型來選擇最適當的金融衍生工具。最後，戰略選擇以後，

為了維持利益最大化和風險最小化，根據金融衍生工具的特點採取一些適當的風

險管理策略。本文中，我們將首先分析次貸危機發生的原因，其次簡要介紹一下

什麼是資產證券化，資產證券化的過程，和資產證券化產品。然後，我們將以信

託公司的角度運用層次分析法來探討如何選擇最優的證券化產品，以達到股東權

益的最大化。

关键词：层次分析模型 次贷危机 资产证券化 融资

Selecting the optimal financing method of an enterprise -------- taking warning from the subprime mortgage crisis

顧巍 皇甫淳 薄華平 於亦翔 陳省宏

Abstract In the past one year, the subprime mortgage crisis, which first happened in the US, triggered a worldwide financial dilemma. The happening of the subprime mortgage crisis gave us some revelations. Since strategic selection on financial derivatives is characterized by a tremendous degree of complexity and uncertainty, no single approach within a firm will necessarily lead to a successful financing. Only reasonable

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financing can sustain a successful investment. From the subprime lending crisis we can find that the inappropriate financing is a important tache of the subprime lending crisis. If we accurately control the portfolio of financing we can lower the probability of happening of the financial crisis just as subprime lending crisis. To increase the possibilities of having better stability and more reward simultaneously, portfolio of financing is usually selected in practice, and this leads to an even more complicated and uncertain problem of choosing an appropriate sets of portfolio. In addition, different experts have different points of view, and a firm needs to take serious consideration of integrating experts’ opinions in portfolio selection. There are currently few mathematical or effective models practically proved to be able to handle these critical and complicated issues, and this is the challenge of the research. Critical success factors of financial derivatives are first discussed. Conventional analytic hierarchy processing (AHP) and analytic network process (ANP), commonly used multiple criteria decision making models, usually adopt pairwise comparison of criteria to rank the final priority. However, considering the aspects of benefits (B), opportunities (O), costs (C) and risks (R) of an alternative, and synthesizing the positive criteria of benefits and opportunities and the negative criteria of costs and risks with rating calculation by a method such as additive, subtractive and multiplicative is a more comprehensive and instinctive way in daily life. Accordingly, AHP/ANP associated with BOCR should be developed in the paper to handle positive and negative criteria all together in projects. While analytic hierarchy process, a popular multi-criteria decision-making (MCDM) method, is capable of dealing with the aforementioned managerial problems by generalizing subjective judgment of experts, human judgment is usually imprecise and vague. To compensate this deficiency in AHP/ANP with BOCR, a fuzzy AHP/ANP model with BOCR will be developed, and a firm is able to select the most appropriate sets of financial derivatives portfolio by applying the model. Finally, after strategic selection, some suitable risk management strategies according to the characteristics of financial derivatives will be applied in order to maintain an enterprise to have both optimal profit and least risk. And in our dissertation, we will first analyze the causes and nature of subprime mortgage crisis; in the second part, we will briefly introduce the concepts of securitization, securitization chain and securitization products; then, we select a optimal financing portfolio with AHP method from a trust company’s point of view to discuss how to select securitization products to financing. Key words: Analytic hierarchy process Subprime mortgage crisis, Securitization, Financing

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第一章、前言 在剛過去的 2007 年裏，世界經濟的發展因為美國的次級按揭貸款危機而放

緩。2008 年初，美國的貸款拖欠率和被取消贖回權達到歷史記錄。

過去的五年中，全球金融業增長已經大大超過實體經濟增長速度，增速是後

者的 8倍到 10 倍左右。資產證券化的一個重要特徵，就是金融資產的快速膨脹。

金融創新給全球金融發展帶來風險分散機制的同時，也產生了風險放大效應。美

國次級貸危機，很大程度上是由資產證券化產生的風險放大效應導致的。如何在

降低資產證券化鏈中各環節所可能產生的風險是金融業的一大課題。

本文將首先分析次貸危機發展的原因和本質以及給我們的啟示，其次介紹什

麼是證券化以及證券化的過程，然後以證券化鏈上的一環，信託公司的角度，運

用層次分析理論，探討如何選擇證券化產品來最大化的防範風險和股東權益。

第二章、次級貸款產生的原因

在 2000 年末的 IT 泡沫破裂之後美國經濟開始衰退，緊接著“9·11”事件的

發生又讓它雪上加霜。在前美聯儲主席格林斯潘主導下的美聯儲為了拯救美國經

濟、增強人們的投資信心，從 2001 年開始不斷的減息，從 6.50%下調到了 1.00%，

這大大刺激了消費者的投資欲望，美國經濟由此復蘇。而且美國當時的負利率政

策直接刺激了房地產市場的快速膨脹，消費者紛紛加入炒房投資行列。各金融機

構為了搶奪市場紛紛面向那些信用狀況較差，沒有收入證明和還款能力證明，其

他負債較重的客戶推出了包括無本金貸款、3年可調整利率貸款、5年可調整利率

貸款與 7 年可調整利率貸款、選擇性可調整利率貸款等的次級房屋抵押貸款產品

(MBS)，這使得美國房價不斷飛升。但當美聯儲由於發現流動性通貨膨脹帶來物價

上漲壓力，於是在 2004 年 6 月以後變更了利率政策，將方向轉到縮小流動性上。

此後的 17 個月連續加息(見圖 2 和圖 3)。高利率的次級抵押貸款用戶因為無法承

受增長的利息而紛紛破產，成為此次危機的起源。同時美國商業銀行為了從銀行

資產負債表上將這部分低信用、高風險的資產剝離，不同的 MBS 被分割成不同的

組合即債務抵押憑證(CDO)，並且不同還款概率的 CDO 有不同處置方式。這樣就加

大了風險的傳播，次貸危機就從一級市場蔓延，迅速傳到了二級市場。繁瑣和複

雜的信用創造程式，至少帶來兩個方面的危機因素：一是未來現金流可能被重複

抵押，一旦現金流狀況惡化，將造成資產加速損失。二是經過層層包裝，原本簡

單的債務抵押憑證被演化成無現金投入，而只承擔風險並能獲得現金流的衍生性

金融產品，這大大提高投資者風險偏好，特別是經過投資銀行如此複雜的結構性

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交易程式的設計，投資者往往難以理解其中的關係，而單被其低投入高收益所吸

引，願意承擔其原本可能並不會承擔的風險以獲取收益。

從上述關於次貸危機發生的原因與過程我們可以發現，資產證券化在其發生

的過程中是重要的一環，如何選擇資產證券化產品來達到最優的融資效果是擺在

我們面前的一個重大論題，以下我們將介紹一下資產證券化的原理和分類。

第三章、資產證券化原理和分類 3.1 證券化過程 美國證券和交易委員會給資產證券化下的定義是:“資產證券是指主要由現

金流支持的，這個現金流是由一組應收賬款或其他金融資產構成並提供的，並通

過條款確保在一個限定的時間內轉換成現金及擁有必要的權利。這種證券也可以

是由那些能夠通過服務條款或具有合適的分配程式給證券持有人提供收入的資產

支援的證券。”資產證券化有廣義與狹義之分，本文中提到的證券化都是指後者。

資產證券化的交易是一個非常複雜的過程（見圖 4），一般經歷以下步驟:

1、構建資產池

資產證券化交易的發起人根據自身的融資要求，確定用於證券化的資產，資產

應能夠按照某種特質組成一個資產池。一般說來，同質性好，信用品質高且容易

獲得相關統計資料的資產比較適合證券化。

2、設立特設目的實體(SPV)

特設目的實體是專門為完成資產證券化交易而設立的特殊機構，它是資產證券

化運作的名義主體。它可以是發起人的附屬機構，也可以是專門為從事資產證券

化業務而成立的機構。

3、金融資產的出售

金融資產的出售是指發起人把擁有的住房抵押貸款等金融資產賣給特設目的

實體(SPV)的行為。金融資產的出售必須是“真實出售”，也就是賣方必須出售其

擁有的資產的全部權利，不得保留對資產的控制權。“真實出售”後，通常要求

發起人將自己的資產與己出售給 SPV 的資產分離，以實現“破產隔離”，即 SPV

不會因為發起人的破產而喪失對該金融資產的權益。

4、信用增級

信用增級是指為了確保發行人按時對投資者支付本息而採用的手段。投資者會

因為債務人的違約、拖欠等行為而遭受損失，信用增級不但擔保投資者免受資產

品質風險損失，還能大大降低證券化的結構風險，是提升資產擔保證券投資級別，

以吸引更多投資者的重要手段。通常信用增級包括內部增級和外部增級兩類。

5、信用評級

發行機構在發行資產擔保證券時通常會有評級機構對該證券進行評級。評級機

構根據對資產信用風險的評估結果，給出該證券的信用等級，並會對資產進行跟

蹤監督，隨時調整該證券的信用級別。信用評級較好地保證了證券的安全度，是

資產證券化有吸引力的重要因素之一。

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6、發行證券

發行人( SPV)通過投資銀行等證券承銷商發行資產擔保證券，在支付一定費用

後獲得發行收入，再按購買合同向發起人支付購買價款。至此發起人就達到了融

資的目的。

7、發行人委託服務人管理資產並及時向投資者支付證券的本息

服務人在接受委託後對資產池進行日常管理，如收取組合產生的現金收入，在

回收本金過快時在有限範圍內進行再投資等。並且服務人還應負責及時向投資者

支付證券的本息。

3.2 證券化產品 我們常常把資產證券化劃分為資產支援證券(Asset-Backed Securities，簡

稱 ABS)和住房抵押貸款證券(Mortgage-Backed Securities,簡稱 MBS)兩大類（見

圖 5）。MBS 與 ABS 之間最大的區別在於:前者的基礎資產是住房抵押貸款，後者

的基礎資產是除住房抵押貸款以外的其他資產。ABS 從大類上分可以分為狹義 ABS

和 CDO（Collateralized Debt Obligation）。除 ABS 与 MBS 之外比較常見的证券

化产品还有 CMBS、BMBS 和 CMO 等等。

第四章、從信貸危機看信託公司融資方案 本文的信託公司是指按揭資產信託(SPV).按揭資產信託將銀行的按揭資產大

包分類後,以按揭利息為收入來源主要是面向養老金,保險基金等金融機構發放的

信託計畫.信託公司是資產證券化過程鏈中重要的一環，本文從信託公司角度探討

如何選擇最優的資產證券化產品來防範次貸危機及其他金融危機。

4.1 方法(Methodology): 層次分析模型(AHP) 層次分析法是一個以數學為基礎的，簡單的多標的的決策工具，用來處理複雜

的、沒有結構的和多種因素引起的問題。層次分析法最初是由 Saaty 在 20 世紀 70

年代早期引入的，為應對稀缺資源的分配和軍隊的計畫需要。本層次分析法主要

步驟如下：

1. 定義沒有結構的問題。問題應該闡述清楚，同時應該包括目標和結果。 2. 將問題層次展開。層次分析法將問題分解成一個決策層，如表(1)所示。 3. 利用成對比較。成對比較每一層級的判定因素，得出相對權重。Saaty（1980）

推薦使用九級評比尺度來表示選項的優先等級，級別是相等、適中、強烈、非

常強烈或特別喜歡（成對比較權重分別是 1，3，5，7 和 9），級別 2，4，6，8

是相鄰尺度之間的中間值[19]。每種因素比較之後，得出成對比較矩陣，如，

有n個目標，分別標以X1, X2, X3, …Xn，根據它們的相對權重成對比較，分別標

以 , , , …wn，可得到矩陣來表示成對比較[25, 19]。 1w 2w 3w

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⎥⎥⎥⎥

⎦

⎤

⎢⎢⎢⎢

⎣

⎡

=

⎥⎥⎥⎥⎥⎥⎥⎥

⎦

⎤

⎢⎢⎢⎢⎢⎢⎢⎢

⎣

⎡

=

nnnn

n

n

aaa

aaaaaa

L

MMMM

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L

MMMM

L

L

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22221

11211

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n

2

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1

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n

2

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n

1

2

1

1

1

ww

ww

ww

ww

ww

ww

ww

ww

ww

A (1)

4. 計算最大特徵值和特徵向量，為估計矩陣中判定因素的相對權重，用式(2)計

算特徵值和特徵向量，比較因素的優先權性：

ww ⋅=⋅ maxλA (2)

當 w 本身是權向量，同時也是 A的特徵向量， maxλ 是 A的最大特徵值。

5. 檢查矩陣的一致性。利用一致性比率檢查成對比較中判斷的一致性[19]。如計

算得到的一致性比率大於合理數值，表明判斷不一致，則決策者必須重新修改

成對比較矩陣中的初始數值，重做步驟 3至步驟 5。

6. 計算方案的最終排名。將標的的優先權和標的相關準則的優先權相加，得到

判定方案的完整優先排列。

4.2 信託公司融資方案最優化的過程 4.2.1 目標

毋庸置疑，信託公司融資最優化的目標是實現股東權益的最大化。

4.2.2 因素分析（見圖 6） 本文將問題層次（也叫準則層）分為兩層，第一層為準則層，第二層為子準則

層。影響信託公司證券化的選擇因素主要從三大方面考慮，內部因素，市場風險

（經濟風險）和政策性風險。

內部因素的影響因素有四點，部分如下：

管理人員的能力：管理層人員的能力是公司成敗的關鍵。以中國為例，在中國，真正研究信貸的專業人才不多，幾次清理整頓又流失了大量人才，導致了現在中

國信貸行業人員的素質層次不齊。這也是市場不健全的原因之一。

自身戰略選擇：自身戰略選擇十分重要。有些公司盲目追求國際化，集團化，未能在紮實穩定的基礎上發展，把大量資金投向風險較大的證券市場，造成了許

多不良貸款；有些公司為了增加股東的權益，不斷地推出高風險產品，在業務擴

大的同時風險也在增加。

產品結構：資產證券化產品是結構性產品。基礎資產的好壞，現金流結構，期限等選擇的不同，都會對公司的收益產生影響。創新產品要比一般產品更加靈活

和優化。

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市場風險（經濟風險）：除了利率，匯率，之外，還包括：

供給和需求：一個地區房價穩定，收入高，就會對證券化產品有強勁的需求，這促使信託公司不斷的產品創新和優化；高度自由的市場中，同行業激烈的競爭

會也使信託公司積極的研發和推出新產品，使其更符合投資者的需求。需求和供

給極大的制約和影響了信託公司的發展。

政策性風險有三點：

信用體系：信託當事人不願意或不能完成合同責任時信用風險就發生了。合同的守約方承受了違約方不能履約的風險。從受託方來講，信託公司違反信託合同、

未能盡責管理、或處理信託事務不當，都會使信託財產蒙受損失。從信託資金的

使用人來看，對市場把握不准，經營不善，資金周轉失靈，甚至惡意欺詐，不能

還款或缺乏還款意願，會使信託財產蒙受損失。因此，建立一個完善的信用體系

是信託公司健康發展的前提。我國的信用體系有待完善。另外，信用體系的建立，

與這個國家的文化環境有非常大的聯繫。像中國這樣的東方國家，自古以來，就

不喜歡把錢財交給他人保管和投資，自然信用體系會很難馬上被接受。而反觀西

方國家，信用制度已經爐火純青了。

政策管制：中國的監管部門對信貸行業實行十分嚴格的監管，這與對其他金融部門的寬鬆政策產生鮮明對比。由於信貸公司一旦發生破產或違約將對社會穩定

造成極大危害，監管部門對信貸公司的寬鬆政策將不會很快到來。

保障制度：我國的法制體系還不完善。面對信貸這樣的創新產品，在法律上難免有真空地帶，這使中國的信貸行業缺乏規範，行業風險較高。

4.3 融資方式解析 下面我們將在信託公司的角度選擇幾種常用融資方式並比較它們的特點：

4.3.1 ABS ABS 的典型商品是汽車貸款證券和信用卡證券。主要有一下幾個特點：

1.與 MBS 不同，ABS 的商品沒有從政府那裏得到擔保，而是通過統計手法測算

出風險後，再有信用級別高的銀行提供部分擔保，或進行優先和滯後部分安排，

對滯後部分的風險進行控制，優先部分取得高信用評級後賣給一般投資者。

2.資產形成的未來一定時期內的現金流，可以同其他資產所形成的現金流相

分離，即該資產權益相對獨立出售時不易與其他資產權益相混淆。

3. 由於 ABS方式隔斷了專案原始權益人自身的風險和項目資產未來現金收入

的風險，使其清償債券本息的資金僅與項目資產的未來現金收入有關；加之在國

際高檔證券市場發行的債券由眾多的投資者購買，從而分散、轉移了投資風險。

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由美國次貸危機看信託公司融資最優化方案

4.ABS 是通過在國際高檔證券市場上發行債券，其債息率較低，且同 BOT 等融

資方式相比，ABS 涉及的環節較少，減少了酬金和手續費等中間費用，這大大降低

了融資成本。

5.國際證券市場發行的債券到期以項目資產收益償還，本國政府和項目融資

公司不承擔任何債務。

6.債券的信用風險得到了 SPC 的信用擔保，是高檔投資級證券，並且還能在

二級證券市場進行轉讓，變現能力強，投資風險小，而且具有較大的吸引力，易

於債券的發行推銷。

4.3.2 MBS MBS 是資產證券化發展史上最早出現的證券化類型。到現在已經發展得十分成

熟。MBS 有以下幾個特點：

1． 落實公共政策。以美國為例，美國政府推動 MBS 發展一個很重要的目的在於體

現和落實許多的公共政策，給商業機構和居民提供更多利益。

2． 政府主導作用。美國的 MBS 主要是由政府機構或設立政府資助企業負責證券化

運作。這些政府資助的企業可以有種種特權，比如免除公司所得稅，困難時期可

以申請高額貸款等等。

3． 增強流動性。MBS 可以把銀行等金融機構持有的流動性較低的長期住房抵押貸

款轉化為流動性較高的證券，這極大地改善了這些機構的資產流動性。而且，如

果 MBS 選擇的是表外融資形式，就不會增加這些機構的負債率，還可以釋放資本

金。

4． 現金流量穩定。由於 MBS 的基礎資產是違約率較低的抵押貸款，現金流量比較

穩定且易於預測，因此市場投資者也很喜歡這種投資工具。

5．活躍非銀行按揭貸款機構。MBS 的發行間接增加住房抵押貸款的資金供給，活

躍房地產市場，通過積極引入貸款競爭機制等措施，促進住房抵押貸款利率的降

低，服務的改善，促進貸款產品的創新和多樣化，

6．發展 MBS 的外部條件。發展 MBS 需要成熟的市場條件，如抵押貸款要達到相當

規模，貸款機構多樣化，建立了完善和嚴格的信用體系和法律制度等等。這也是

其他證券化產品發展的必要條件。

4.3.3 CDO CDO 的產生比 MBS 晚，但發展到現在已經成為與 MBS 一樣成熟的證券化產品。

CDO 以一組特定債權為抵押品，並對信用風險進行重新分配，創造出一系列具有不

同信用風險特性和不同償債優先順序的合成債券。巴塞爾資本協議的出臺，大幅

降低了監管成本，也使金融機構逐漸轉變經營理念和技術手段，並建立內部模型

用於信用風險和資本管理，這些概念正是 CDO 結構的核心；信用風險計量和管理

模型為 CDO 的構造和分析提供了工具。以上這些都是推動 CDO 發展的因素。CDO 具

有許多優勢和特點：

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1，套利機會：由於 CDO 將傳統的不可交易的銀行資產轉換成為可銷售的證券，CDO

為投資者創造了利用信用產品市場低效性進行套利的機會。

2，結構的強度和穩定性：由於信用評級機構在評級過程中的保守前提和 CDO 結構

中“超常抵押”的特性， CDO 不僅具有一般 ABS 的特性，而且其結構具有相當的

強度和穩定性。

3，透明度高：由於通常是大商業銀行在 CDO 交易中出售標的資產，因此獲取有關

它們的資訊也相對容易。相比優質債券次級債券投資者則需要具體分析 CDO 的風

險、收益、法律條款等影響投資回報的各種因素。

4，標準化高：儘管 CDO 產品的起步較晚，但經過幾年的發展，產品的標準化程度

逐步提高，歐美市場上日趨完善的法規和監管經驗可供借鑒。

5，流動性高：越來越多銀行參與資產證券化。在全世界範圍內，CDO 交易市場大

約占全部資產證券化產品交易的百分之四十。

6，較高的收益率：與相同信用等級的傳統 ABS 產品相比，CDO 具有較高的收益率。

7，行業相關性低：CDO 與傳統 ABS 的相關性很低。信用評級機構在計算資產組合

的離散指數時，將 CDO 和傳統 ABS 作為兩個不同的行業。因此，對投資者來說，

對 CDO 的投資可以起到分散投資組合的作用。

4.3.4 CMBS CMBS 的基礎擔保物是基於零售商場，辦公樓，廠房，多戶住宅和酒店的貸款。CMBS

最早出現於美國。問世不果 20 多年時間，但在美國的證券化市場中卻佔有一席之

地。CMBS 通過基礎貸款池中房產類型和經濟地區的多元化組合來降低違約風險。

以風險的空間分散來提高整體組合對某一特定風險因素的抵抗能力：以多元領域

分散來避免單個領域的風險集中。CMBS 的特點有：

1．以 MBS 的發展為基礎。一般而言，只有 MBS 發展到了一定階段和規模，才會推

行 CMBS.

2．MBS 的主要資金來源是居民房屋按揭貸款，而 CMBS 的資金來源是銀行或者類似

銀行的信貸機構給房地產開發商以及物業經營商提供的中，長期貸款。

3．在亞洲，CMBS 資產標準化還沒有找到很好的辦法。

4．從亞洲經驗來看，單一借款人交易將是 CMBS 初級階段發展的主要形式，由於

貸款擔保地產只有一個持有者，而非美國多個借款人擁有數百種貸款資產的成

熟模式，難以避免風險過於集中的困境，

4.3.5 CMO CMO (collateralized mortgage obligations，)是一種綜合體現了分期支付

證券和分級支付證券特點的多層次轉付證券。其主要的結構特徵在於根據支持資

產未來每期所產生收入的多少來分為短、中、長期三種不同的證券，從而降低了

投資者所面臨的系統風險。CMO 主要有以下幾個特點：

1． 增強現金流的可預見性。CMO 根據投資者的風險偏好重組了基礎資產現金流，增強了現金流的可預見性。

2． 擴大了融資範圍。運用現金流重組技術創造出利率、期限、風險不同的多個級

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別的證券，增加了現金流的確定性，滿足了不同投資者的需求，從而擴大了投資

者的範圍。

3． 與抵押支持債券抵押品按市場價值衡量不同，CMO 抵押品的價值以抵押品帶來的現金流來衡量，因此，雖然 CMO 抵押品級別比抵押支持債券抵押品低，但利用

效率卻更高。

4． CMO 改變了債權債務的結構,使之更靈活、更多樣化。一個典型的 CMO 通常包

含數個“正規級”債券和一個“剩餘級”債券，“正規級”債券中有 A、B、C 級

和 Z 債券，只有當 A、B、C 級順次被償付后資產池中產生的剩餘現金流才用於支

付 Z債券，然後才進行支付“剩餘級”。Z債券的存在使前幾級債券的本金支付得

到加速。

4.4 進行最優化的計算

由於內部資源有限，現在一次至多只能選擇兩種產品。此外，同時要考慮這兩

種產品的互相關係。因此，每種產品要與其他的產品組合，如 ABS&CDO,ABS&MBS。

這樣 5種證券化融資方式就有 10 種方案。

選擇最優融資方式的目標，是公司權益的最大化。標的(即準則層)為內部因素，市

場風險（經濟風險）和政策性風險。第三層，即子準則層，是上表所列的十個因素。

下一步驟是根據每層成對比較建構每一層級的比較矩陣。使用德菲爾法使參加人員

達成共識，第一次個人調查後，接下來的調查要提供前次的答案，鼓勵每個人根據

組內其他成員的答案重新考慮或更改本人回答。幾輪後，作出最終決定。用九級評

比尺度成對比較。第二層級準則對實現總體目標貢獻度的成對比較矩陣如表(2)。用

式(2)即特徵值方法計算特徵值和特徵向量。

⎥⎥⎥

⎦

⎤

⎢⎢⎢

⎣

⎡=

655.0095.0250.0

1

TMO

w

and maxλ = 3.03

檢查矩陣中數值的一致性。根據上一層級標的(準則)下，其子準則的比較矩陣，

可以得到他們的特徵向量和一致性比率，如表(3)到表(5)所示。接著要求經理們

根據每種子準則，對每種方案給定從 0 到 100 評分，計算每種子準則下方案評分

的平均值。為使每種子準則下，不同方案的的排列更明顯，採用了效用函數獲得

效用指標。

−+

−

−−

=mm

mm XX

XXxu )(

當 : 是子準則 m 可能的最大值。 +mx

−mx : 是子準則 m 可能的最小值。

mx : 是某方案下，子準則 m 的實際值。

11

由美國次貸危機看信託公司融資最優化方案

接著將各方案的效用指標標準化，可以得到每種子準則下，不同方案的成對比較

矩陣及特徵向量 , 和 ，如表(6)到表(8)。最後，計算式 3 得出方

案的整體優先性。

O3W M3W T3W

[ ] 1232323 ,, wwwww TTMMOO ××××= WWW (3)

⎥⎥⎥⎥⎥⎥⎥⎥⎥⎥⎥⎥⎥⎥

⎦

⎤

⎢⎢⎢⎢⎢⎢⎢⎢⎢⎢⎢⎢⎢⎢

⎣

⎡

=⎥⎥⎥

⎦

⎤

⎢⎢⎢

⎣

⎡×

⎥⎥⎥⎥⎥⎥⎥⎥⎥⎥⎥⎥⎥⎥

⎦

⎤

⎢⎢⎢⎢⎢⎢⎢⎢⎢⎢⎢⎢⎢⎢

⎣

⎡

=

0980.00982.01036.00938.01118.01096.00947.00979.01132.01076.0

&&&

&&&

&&&&

655.0095.0250.0

097.0055.0117.0089.0073.0096.0102.0116.0103.0086.0090.0112.0115.0160.0085.0104.0184.0096.0090.0048.0125.0102.0025.0112.0115.0151.0094.0100.0098.0131.0

CMBSMBSCMBSCMOMBSCMO

CMBSCDOMBSCDOCMOCDO

CMBSABSMBSABSCMOABSCDOABS

層次分析法模型中，組合 ABS&CMO，使信託公司有最大化的權益，相對重要性值為

0.1132。接著是 B&D 組合，相對重要性值為 0.1118，第三是 B&C,相對重要性值為

0.1096。

本文最終的選擇是以計算結果—ABS&CMO 作為信託公司的融資方案。由於問卷數比

較少和物件知識能力的局限，其中的誤差是不可避免的。

五、總結和建議 我們可以從次貸危機中得到一些啟示。就是在資產證券化過程中，借款者的

抵押資產需要高流動性，和在未來可預見的時期內，能夠有穩定的現金流。那麼，

在出現危機的時候。或許可以擺脫不利於自己的處境。我們尋求在相同系統風險

的情況下，非系統風險最小的選項。作為政策性的風險：完善現有的金融市場的

體制，對預防次貸的發生有著積極的意義。完善的信用征信系統可以減小信用風

險的可能性。嚴格的內部的控制可以防止類似於法國興業銀行的事件發生。通過

比較上面幾種不同的融資方法，

我們覺得 ABS 作為一個金融中介公司融資的方法，有著比其他方法更加低的

風險。ABS 雖然是比較傳統的融資方法。但是正是因為它比另外的融資方法出現

早。所以它有著其他融資方法的優點。同時又不會有和新型融資方法同樣的風險。

ABS 的好處是對帳面進行處理。讓公司的風險轉移給其他投資者或是市場。這

樣在財務報表上的收益也讓投資者滿意。風險的轉移對於企業來說是至關重要

的。因為對於未來，不知道會出現什麼樣的情況。特別是對未來還款能力的估計。

CMO 不僅改變了債權債務的關係，而且還改變了債權債務的結構,使之更靈活

更多樣化.選擇 CMO 是因為它又不同的投資期限，這樣可以讓不同風險偏好的投資

12

由美國次貸危機看信託公司融資最優化方案

者來投資。

我們覺得 CMO 作為一個金融仲介公司融資的方法，有著比其他方法更加低的

風險。CMO 是在傳統的金融產品的基礎上發展起來的，具有新的特點，比如前面說

的，增加可預見的現金流的，通過對不同期限結構的設計來滿足不同的投資者。

所以 CMO 有比較大的靈活性。這也是 CMO 可以能夠產生最大的股東權益。這正是

作為信託公司融資所追求的目標。這也符合我們的股東權益最大化的預期。

根據層次分析模型我們不難發現 ABS&CMO 的組合是我們將公司權益最大化的

最佳方式。這樣就能避免一些單一融資方式時所需要面對的問題，而且既能在易

於發行推銷、提高了利用率和有效的擴大投資者範圍的分散了風險的同時，還能

增加了現金流的可預見性並且降低了融資成本。這種種特點使我們的融資方式擁

有信貸公司所追求的融資方式的幾個特點：創新，穩定，風險的到有效控制。

通過上述從一個中小型信托公司角度來選擇融資方式的過程中我們發現，層

次分析法簡單明瞭，不僅適用於存在不確定性和主管信息的情況，還允許以合乎

邏輯的方式運用經驗、洞察力和直覺。是的我們能夠認真的考慮和衡量指標的相

對重要性，還加入了一定的人性化因素，考慮到了廣大普通投資者的喜好和專家

的寶貴經驗，是我們可以再融資方式選擇中采用的一種理想工具。

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http://www.eduxue.com/wen/a91/wen_157830_4.html

附錄（圖表或文字材料） 圖 1

2007年8月份央行注资图

-500

0

500

1000

1500

2000

2500

3000

8月

9日

8月

10日

8月

11日

8月

12日

8月

13日

8月

14日

8月

15日

8月

16日

8月

17日

8月

18日

8月

19日

8月

20日

8月

21日

8月

22日

欧洲央行

美联储

日本央行

注：資料來源聯合國拉美經委會（ECLAC）

圖 2

Federal Fund (Monthly)

0

1

2

3

4

5

6

Jul-06

Aug-06

Sep-06

Oct-06

Nov-06

Dec-06

Jan-07

Feb-07

Mar-07

Apr-07

May-07

Jun-07

Jul-07

Aug-07

Sep-07

Oct-07

Nov-07

Dec-07

Jan-08

Feb-08

圖 3

15

由美國次貸危機看信託公司融資最優化方案

Federal Fund Interest Rate（Annual）

0

1

2

3

4

5

6

Jan-01 Jan-02 Jan-03 Jan-04 Jan-05 Jan-06 Jan-07

注：資料來源為http://www.federalreserve.gov

圖 4

SPV 投資者 承銷商

第 三 方 （ 如 財 政

部）

資產池

信用評級機構

銀行

信用增級機構

圖 5

資產證券化產品

ABS MBS

ABS（狹 CDO

汽車貸款，

信用卡等 CLO CBO CMBS RMBS CMO

注:ABS - 資產支持證券;MBS 房地產抵押貸款支持證券;CMBS- 商業地產抵押貸款支持

證券;RMBS- 住宅地產抵押貸款支持證券;CDO-債權抵押債券:CLO-貸款抵押債券;CBO—債券抵押債券。

16

由美國次貸危機看信託公司融資最優化方案

圖 6

内部因素

政策性风险

自身戰略選擇

產品結構

匯率

利率

資產流動性

需求和供給

政策管制

公司权

益 最优化

市场风险

信用體系

保障制度

管理人員的能力

ABS

CDO

MBS

CMBS

CMO

表 1：美國房地產貸款市場的基本分類

貸款市場分類 信用評級分數 貸款要求 利率水準比較

Prime Market(優

質貸款市場)

超過 660 分 必 須 嚴 格 出 示

收入證明

利率水準較低

ALT-A(次優貸款

市場)

大 於 或 者 等 於

620-660

不 願 出 示 收 入

證明

利息普遍比優質貸款產

品高 1%-2%

Subprime

Market(次級貸款

市場)

低於 620 不 用 出 示 收 入

證明的貸款

次級抵押貸款利率通常

比優惠利率高 2%-3%

注 1：{3，1/3，1/6}表示{O 對 M,O 對 T,M 對 T}的相對權重。

注 2：使用式（2）計算{3，1/2，1/4}之後，可得特徵向量 =(0.250,0.095,0.655) 1w

17

由美國次貸危機看信託公司融資最優化方案

表 2：準則（標的）比較矩陣

1w 2 內部因素 市場風險 政策性風險

內部因素 1 3 1/3

市場風險 1/3 1 1/6

政策性風險 3 6 1

表 3: 內部因素與市場的比較矩陣與特徵向量

內部因素

管理人

員的能

力

自身戰

略

選擇

產品

結構

資產

流動性

相對重要權重

(特徵向量，w2o)

管理人員的能力 1 1/3 1/7 1/5 0.051

自身戰略選擇 3 1 1/3 1/5 0.116

產品結構 7 3 1 4 0.546

資產流動性 5 5 1/4 1 0.287

CR=0.016(CI=0.015)

注：CR,CI 的計算為電腦自動算出

表 4：市場風險的比較矩陣與特徵向量

市場風險 利率 匯率 需求和供給 特徵向量，w2M

利率 1 4 1/2 0.333

匯率 1/4 1 1/5 0.097

需求和供給 2 5 1 0.570

CR=0.034(CI=0.02)

18

由美國次貸危機看信託公司融資最優化方案

表 5：技術與工程的比較矩陣與特徵向量

政策性風險 信用體系 政策管制 保障制度 特徵向量，w2T

信用體系 1 1/2 2 0.286

政策管制 2 1 4 0.571

保障制度 1/2 1/4 1 0.143

CR=0.017(CI=0.01)

表 6：主要準則：“內部因素＂下，其子準則與不同方案成對的比較矩陣及特徵向量

O3W 管理人員的能力 自身戰略選擇 產品結構 資產流動性

ABS&CDO 0.097 0.103 0.140 0.134

ABS &CMO 0.125 0.136 0.087 0.083

ABS &MBS 0.131 0.073 0.119 0.110

ABS &CMBS 0.062 0.086 0.132 0.138

CDO & CMO 0.130 0.091 0.094 0.094

CDO & MBS 0.120 0.136 0.082 0.061

CDO & CMBS 0.071 0.119 0.130 0.081

CMO & MBS 0.150 0.078 0.100 0.108

CMO & CMBS 0.061 0.085 0.116 0.066

MBS & CMBS 0.071 0.093 0.121 0.125

19

由美國次貸危機看信託公司融資最優化方案

表 7：主要準則：“市場風險＂下，其子準則與不同方案成對的比較矩陣及特徵向量

M3W 利率 匯率 需求和供給

ABS&CDO 0.100 0.116 0.093

ABS &CMO 0.146 0.131 0.125

ABS &MBS 0.052 0.064 0.057

ABS &CMBS 0.066 0.051 0.063

CDO & CMO 0.164 0.163 0.165

CDO & MBS 0.152 0.146 0.133

CDO & CMBS 0.080 0.068 0.100

CMO & MBS 0.120 0.104 0.115

CMO & CMBS 0.056 0.100 0.080

MBS & CMBS 0.072 0.057 0.069

表 8：主要準則：“政策性風險＂下，其子準則與不同方案成對的比較矩陣及特徵向量

T3W 信用體系 政策管制 保障制度

ABS&CDO 0.114 0.100 0.076

ABS &CMO 0.126 0.111 0.107

ABS &MBS 0.119 0.093 0.102

ABS &CMBS 0.102 0.082 0.095

CDO & CMO 0.097 0.107 0.105

CDO & MBS 0.117 0.114 0.115

CDO & CMBS 0.071 0.093 0.092

CMO & MBS 0.094 0.105 0.105

CMO & CMBS 0.087 0.087 0.100

MBS & CMBS 0.073 0.107 0.103

20

由美國次貸危機看信託公司融資最優化方案

表 9：主要準則的測試權重如下表

內部因素 市場風險 政策性風險

3 1/3 1/6 相對權重 1w

(0.250,0.095,0.655)

1/2~1/4 1/5~1/7 2-4

樂觀 (0.222,0.111,0.667), (0.300,0.100,0.600), (0.258,0.105,0.637),

0.271,0.085,0.644) (0.218,0.091,0.691) 0.243,0.088,0.669)

1~5 1~1/5 1/4~1/8

保守 (0.179,0.142,0.678), (0.396,0.105,0.499), (0.268,0.117,0.614),

(0.287,0.078,0.635) (0.287,0.078,0.635) (0.236,0.082,0.682)

注 1：{2，1/3，1/6}為{3，1/2，1/4}左側下一階的測試權重（樂觀）。

注 2：{4，1/3，1/6}為{3，1/2，1/4}右側上一階的測試權重（樂觀）。

21

Key words: Analytic hierarchy process Subprime mortgage crisis, Securitization, Financing