CENTRALNO BANKARSTVO U TEORIJI I PRAKSI - CBCGCENTRALNO BANKARSTVO U TEORIJI I PRAKSI Podgorica, 2006. Izdavač: Centralna banka Crne Gore Recezenti: Prof. Miomir Jakšić, predsednik

Dr Nikola Fabris

CENTRALNO BANKARSTVO U TEORIJI I PRAKSI

Podgorica, 2006.

Izdavač: Centralna banka Crne Gore

Recezenti: Prof. Miomir Jakšić, predsednik Saveta Ekonomskog fakulteta u BeograduMr Ljubiša Krgović, predsjednik Savjeta Centralne banke Crne Gore

Tehnička obrada: Andrijana Vujović

Lektor: Senka Sekulić

Dizajn korica i slika po idejnom rešenju autora: Grafo Crna Gora

Štampa: Grafo Crna Gora

Tiraž: 600 primjeraka

© Centralna banka Crne GoreSva prava zadržana. Ni jedan dio ove knjige ne može biti reprodukovan, presnimavan ili prenošen bilo kojim sredstvom, elektronskim, mehaničkim, za kopiranje, za snimanje, ili bilo koji drugi način, bez prethodne saglasnosti izdavača.

SADRŽAJ

UVODNE NAPOMENE xxi

I GLAVA POJAM CENTRALNOG BANKARSTVA 29

1.1. Pojam i istorijat centralnog bankarstva 311.2. Ciljevi centralne banke 36

1.2.1. Finansijska stabilnost kao cilj centralnih banaka 451.2.2. Zaključna razmatranja o ciljevima centralne banke 50

1.3. Pravni, vlasnički status i organizaciona struktura centralnih banaka 511.4. Upravljanje centralnom bankom 54

1.4.1. Savet za monetarnu politiku 551.4.2. Supervizorski savet 591.4.3. Guverner kao izvršni rukovodilac 60

1.5. Upravljanje rizikom u centralnim bankama 631.5.1. Upravljanje operativnim rizikom 66

1.6. Nezavisnost centralne banke 691.6.1. Osnovne komponente nezavisnosti centralne banke 691.6.2. Praktična pitanja nezavisnosti centralne banke 751.6.3. Merenje nezavisnosti centralne banke 80

1.7. Transparentnost, komunikacija i odgovornost centralne banke 84ANEKS I 103

II GLAVA FUNKCIJE CENTRALNE BANKE 111

2.1. Emisija novca 1132.2. Uloga zajmodavca u krajnjoj instanci 1162.3. Upravljanje deviznim rezervama 1182.4. Regulatorna funkcija 1192.5. Supervizija 120

2.5.1. Karakteristike savremenog finansijskog sistema i njegov značaj za privredni sistem 120

2.5.2. Zašto je potrebna supervizija bankarskog sistema? 1262.5.2.1. Uzroci i rešavanje bankarskih kriza 1282.5.2.2. Regulacija bankarskog sistema 136

2.5.3. Osnovne karakteristike savremenog procesa supervizije 1382.5.3.1. Promene koncepta supervizije banaka 145

2.6. Platni promet 1532.7. Istraživanje u centralnim bankama 1602.8. Prikupljanje i obrada statističkih podataka 165

2.8.1. Preporuke MMF-a za vođenja monetarne i finansijske statistike 1702.8.2. Monetarni agregati (statistika novca) 171

2.9. Usluge centralne banke vladi 175ANEKS II 181

III GLAVA MONETARNA POLITIKA 189

3.1. Instrumenti monetarne politike 1913.1.1. Operacije na otvorenom tržištu 1953.1.2. Obavezna rezerva 1983.1.3. Krediti centralne banke poslovnim bankama 2023.1.4. Direktni instrumenti monetarne politike 203

3.2. Karakteristike savremene monetarne politike 2063.3. Režimi monetarne politike 214

3.3.1. Intermedijarni targeti monetarne politike 2213.3.2. Targetiranje deviznog kursa 2223.3.3. Targetiranje monetarnih agregata 2273.3.4. Targetiranje inflacije 2313.3.5. Targetiranje nominalnog društvenog proizvoda 2423.3.6. Dolarizacija 244

3.4. Zaključno razmatranje režima monetarne politike 254

IV GLAVA FUNKCIONISANJE CENTRALNIH BANAKA U PRAKSI 257

4.1. Sistem federalnih rezervi 2594.1.1. Struktura Sistema federalnih rezervi 2604.1.2. Instrumenti monetarne politike 2634.1.3. Supervizija 2674.1.4. Platni promet 268

4.2. Evropska centralna banka (ECB) 2694.2.1. Organizaciona struktura ECB 2714.2.2. Instrumenti monetarne politike 2734.2.3. Platni promet 278

4.3. Bundesbanka 2794.4. Banka Engleske 282

4.4.1. Instrumenti monetarne politike 2874.4.2. Supervizija banaka 289

4.5. Centralna banka Crne Gore 2894.5.1. Ciljevi i organizacija CBCG 2934.5.2. Instrumenti monetarne politike 2934.5.3. Supervizija bankarskog sistema 2964.5.4. Platni promet 296

4.6. Centralna banka Bosne i Hercegovine 2974.6.1. Instrumenti monetarne politike 2984.6.2. Platni promet 301

LITERATURA 303

INTRODUCTORY NOTES xxv

CHAPTER I CENTRAL BANKING NOTION 29

1.1. Notion and history of central banking 311.2. Central bank objectives 36

1.2.1. Financial stability as a central bank objective 451.2.2 Concluding remarks on central bank objectives 50

1.3. Legal, ownership status, and organisational structure of central banks 511.4. Central bank management 54

1.4.1. Monetary Policy Council 551.4.2. Supervisory Council 591.4.3. Governor as an executive manager 60

1.5. Risk management in central banks 631.5.1. Operational risk management 66

1.6. Central bank independence 691.6.1. Main components of central bank independence 691.6.2. Practical issues of central bank independence 751.6.3. Measuring central bank independence 80

1.7. Central bank transparency, communication, and responsibilities 84ANNEX I 103

CONTENTS

CHAPTER II CENTRAL BANK FUNCTIONS 111

2.1 Money issue 1132.2. Role of lender of last resort 1162.3. Managing foreign exchange reserves 1182.4. Regulatory function 1192.5. Supervision of the banking system 120

2.5.1. Characteristics of a modern financial system and its importance for economic system 120

2.5.2. Why is the banking system supervision important? 1262.5.2.1. Causes, and solutions for resolving, banking crises 1282.5.2.2. Banking system regulation 136

2.5.3. Main characteristics of a modern supervision process 1382.5.3.1. Changes in the bank supervision concept 145

2.6. Payment System 1532.7. Research in central banks 1602.8. Collection and processing of statistical data 165

2.8.1. IMF recommendations for keeping monetary and financial statistics 1702.8.2. Monetary aggregates (money statistics) 171

2.9. Central bank services to the government 175ANNEX II 181

CHAPTER III MONETARY POLICY 189

3.1. Monetary policy instruments 1913.1.1. Open market operations 1953.1.2. Reserve requirements 1983.1.3. Central bank loans to commercial banks 2023.1.4. Direct monetary policy instruments 203

3.2. Characteristics of a modern monetary policy 2063.3. Monetary policy regimes 214

3.3.1. Intermediary monetary policy targets 2213.3.2. Exchange rate targeting 2223.3.3. Monetary aggregates targeting 2273.3.4. Inflation targeting 2313.3.5. Nominal GDP targeting 2423.3.6. Dollarization 244

3.4. Concluding remarks on monetary policy regimes 254

CHAPTER IV CENTRAL BANKING IN PRACTICE 257

4.1. The Federal Reserve System 2594.1.1. Structure of the Federal Reserve System 2604.1.2. Monetary policy instruments 2634.1.3. Supervision 2674.1.4. Payment system 268

4.2. The European Central Bank 2694.2.1. ECB organisational scheme 2714.2.2. Monetary policy instruments 2734.2.3. Payment system 278

4.3. The Deutsche Bundesbank 2794.4. The Bank of England 282

4.4.1. Monetary policy instruments 2874.4.2. Bank supervision 289

4.5. The Central Bank of Montenegro 2894.5.1. CBM objectives and organisation 2934.5.2. Monetary policy instruments 2934.5.3. Banking system supervision 2964.5.4. Payment system 296

4.6. The Central Bank of Bosnia and Herzegovina 2974.6.1. Monetary policy instruments 2984.6.2. Payment system 301

BIBLIOGRAPHY 303

Spisak grafika, šema i slika

Grafik br. 1.1 – Originalna Filipsova kriva 38Grafik br. 1.2 – Najvažniji ciljevi centralnih banaka 42Šema br. 1.1 – Okvir za očuvanje makroekonomske stabilnosti 47Grafik br. 1.3 – Pravni status centralnih banaka 52Grafik br. 1.4 – Vlasnički status centralnih banaka 52Slika br. 1.1 – Sastanak monetarnog saveta 56Grafik br. 1.5 – Institucije odgovorne za izbor guvernera 60Grafik br. 1.6 – Broj institucija uključenih u izbor guvernera 61Grafik br. 1.7 – Mogućnosti za reizbor guvernera 62Slika br. 1.2 – Da li je rizično surfovati? Da li se rizik može minimizirati ili izbeći? 63Šema br. 1.2 – Mapiranje rizika 65Šema br. 1.3 – Operativni rizik 67Šema br. 1.4 – Elementi programa upravljanja operativnim rizikom 68Grafik br. 1.8 – Trajanje mandata guvernera 70Grafik br. 1.9 – Stope rasta monetarnog agregata M1 u SAD (u %) 72Grafik br. 1.10 –Nezavisnost centralne banke i stopa inflacije 75Grafik br. 1.11 – Rast BDP-a i inflacija u izabranim zemljama u periodu 1955 – 1988. 76Šema br. 1.5 – „Igra“ između monetarnih vlasti i sindikata 93Šema br. 1.6 – Komunikacioni kanali 98Šema br. 2.1 – Stilizovani prikaz faktora koji ugrožavaju finansijsku stabilnost 121Grafik br. 2.1 – Kamatna stopa i verovatnoća vraćanja uzetih kredita 122Grafik br. 2.2 – Odnos bankarskog sektora i drugih segmenata finansijskog tržišta (u %) 124Grafik br. 2.3 – Troškovi bankarskih kriza 128Slika 2.1 – Cenovni mehurići 130Grafik br. 2.4 – Uzroci bankarskih kriza 131Slika br. 2.2 - Restrukturiranje banke 134Grafik br. 2.5 – Ovlašćenja supervizora (agregatno prema broju posmatranih zemalja) 140Grafik br. 2.6 – Evloucija upravljanja rizikom 146Grafik br. 2.7 – Prihvaćenost Bazelskih standarda supervizije 147Šema br. 2.2 – Bazel II 150Grafik br. 2.8 – Učešće (u %) stranog kapitala u strukturi bankarskog

kapitala u izabranim zemljama 153Šema br. 2.3 – Funkcionisanje platnog prometa 155Šema br. 2.4 – „V“ dizajn poruke u RTGS sistemu 157Šema br. 2.5 – „T“ dizajn poruke u RTGS sistemu 157Grafik. br. 2.9 – Formulari koje prikuplja banka engleske 169Grafik br. 2.10 – Stepen pokrivenosti statističkih podataka prema broju banaka (u %) 169Grafik br. 2.11 – Usluge koje centralne banke pružaju vladi 177Šema br. 3.1 – Transmisioni mehanizam 192Slika br. 3.1 – Zaduživanje na diskontnom prozoru 198Grafik br. 3.1 – Godišnje stope rasta kreditne zaduženosti privatnog sektora 204Grafik br. 3.2 – Konzistentnost ekonomske politike 216Grafik br. 3.3 – Diskrecija i privrženost nominalnom sidru 217

Grafik br. 3.4 – Budžetski deficit u režimu valutnog odbora i fleksibilnijim režimima deviznog kursa (u % BDP, aritmetička sredina u periodu 1999 – 2005) 225

Grafik br. 3.5 – Kontinuum deviznih kurseva 227Grafik br. 3.6 – Izbor inflacionog targeta 235Grafik br. 3.7 – Kretanje stope inflacije u Velikoj Britaniji 237Grafik br. 3.8 – Izveštavanje centralnih banaka koje koriste targetiranje inflacije 239Slika br. 3.2 – Targetiranje inflacije 240Šema br. 4.1 – Struktura FED-a i odgovornosti za monetarnu politiku 260Slika br. 4.1 – Sistem federalnih banaka 261Šema br. 4.2 – Intervencije na tržištu federalnih fondova 265Šema br. 4.3 – Upravljačka tela ECB 271Šema br. 4.4 – Evropski sistem centralnih banaka (ESCB) 272Šema br. 4.5 – Pristup cenovne stabilnosti ECB 275Grafik br. 4.1 – Kretanje stope inflacije u Velikoj Britaniji 284Šema br. 4.6 – Transmisioni mehanizam monetarne politike 288Grafik br. 4.2 – Kretanje inflacije u Crnoj Gori 292Grafik br. 4.3 – Kretanje inflacije u BiH 299Grafik br. 4.4 – Kretanje deficita tekućeg računa platnog bilansa u izabranim PUT 300

Spisak tabela

Tabela br. 1.1 – Koreni centralnog bankarstva 36Tabela br. 1.2 – Potencijalni izvori šokova 48Tabela br. 1.3 – Pravni i svojinski status izabranih centralnih banaka 53Tabela br. 1.4 – Modaliteti upravljanja centralnim bankama 54Tabela br. 1.5 – Struktura saveta za monetarnu politiku u izabranim centralnim bankama 58Tabela br. 1.6 – Supervizorski savet u izabranim centralnim bankama 59Tabela br. 1.7 – Procedura izbora guvernera 61Tabela br. 1.8 – Rizici u centralnom bankarstvu 64Tabela br. 1.9 – Politička nezavisnost izabranih centralnih banaka prema GMI indeksu 73Tabela br. 1.10 – Promene guvernera u zemljama zapadnog Balkana 80Tabela br. 1.11 – Nezavisnost izabranih centralnih banaka prema različitim indeksima 82Tabela br. 1.12 – Nezavisnost izabranih centralnih banaka 83Tabela br. 1.13 – Transparentnost izabranih centralnih banaka 87Tabela br. 1.14 – Efektivnost komunikacionih strategija 92Tabela br. 1.15 – Transparentnost prognoza u zemljama koje primenjuju

politiku inflacionog targetiranja 96Tabela br. 1.16 – Izveštaj o finansijskoj stabilnosti 97Tabela br. 1.17 – Determinante odgovornosti 100Tabela br. I-1 – Kriterijumi nezavisnosti centralne banke prema Thorarinnu 104Tabela br. I-2 – Vrednovanje kriterijuma nezavisnosti centralne banke prema P. G. Thorarinnu 105Tabela br. 2.1 – Bilans stanja centralne banke 114Tabela br. 2.2 – Alokacija profita 116Tabela br. 2.3 – Uzroci ekonomskih kriza 131Tabela br. 2.4 – Koristi i troškovi rešavanja bankarskih kriza 133

Tabela br. 2.5 – Nadležnost centralne banke za prudencionu kontrolu bankarskog sistema u izabranim zemljama 138

Tabela br. 2.6 – Supervizija banaka i osiguravajućih kuća 141Tabela br. 2.7 – Insitucionalna odgovornost za superviziju 143Tabela br. 2.8 – Formalna kooperacija EU u oblasti bankarske i supervizorske prakse 145Tabela br. 2.9 – Monetarni agregati u SAD 173Tabela br. 2.10 – Monetarni agregati u Japanu 173Tabela br. 2.11 – Monetarni agregati ECB 174Tabela br. 2.12 – Monetarni agregati u Crnoj Gori 175Tabela br. 2.13 – Usluge izabranih centralnih banaka vladi 176Tabela br. 2.14 – Bankarske usluge koje pružaju vladi izabrane centralne banke 178Tabela br 2.15 – Upravljanje dugom 178Tabela br 2.16 – Upravljanje sredstvima (uključujući i deviznim koje nisu vlasništvo CB) 179Tabela br. II-1 – Pozicija centralne banke u procesu supervizije banaka 183Tabela br. II-2 – Jedinstveni versus multiplikovani autoriteti supervizije finansijskog sektora 184Tabela br. II-3 – Karakteristike platnog sistema u Kanadi 185Tabela br. II-4 – Karakteristike platnog sistema u Francuskoj 185Tabela br. II-5 – Karakteristike platnog sistema u Japanu 185Tabela br. II-6 – Karakteristike platnog sistema u Holandiji 186Tabela br. II-7 – Karakteristike platnog sistema u Švajcarskoj 186Tabela br. II-8 – Karakteristike platnog sistema u Velikoj Britaniji 186Tabela br. II- 9 – Karakteristike platnog sistema u Nemačkoj 187Tabela br. II-10 – Karakteristike platnog sistema u SAD 187Tabela br. II-11 – Karakteristike platnog sistema u Italiji 188Tabela br. II-12 – Karakteristike platnog sistema u Crnoj Gori 188Tabela br. 3.1 – Uticaj promene kamatne stope na BDP i inflaciju 195Tabela br. 3.2 – Instrumenti monetarne politike izabranih centralnih banaka 206Tabela br. 3.3 – Režimi monetarne politike 222Tabela br. 3.4 – Režimi deviznih kurseva i devizne krize 224Tabela br. 3.5 – Objavljivanje inflacionog targeta 236Tabela br. 3.6 – Instrumenti komunikacije kod zemalja koje koriste targetiranje inflacije 238Tabela br. 3.7 – Prednosti i nedostaci pune dolarizacije 248Tabela br. 3.8 – BDP per capita u dolarizovanim ekonomijama i zemljama sa

sopstvenom valutom 253Tabela br. 4.1 – Supervizorske institucije u SAD 267Tabela br. 4.2 – Struktura harmonizovanog indeksa potrošačkih cena 273Tabela br. 4.3 – Instrumenti monetarne politike ECB 275Tabela br. 4.4 – ECB i obavezna rezerva 277Tabela br. 4.5 – Monetarni targeti i njihovo ostvarenje 280Tabela br. 4.6 – Inflacija i BDP u Ujedinjenom Kraljevstvu 284

Spisak boksova

Boks br. 1.1 – Povelja o bankarskom modelu 33Boks br. 1.2 – Filipsova kriva 38Boks br. 1.3 – Inflacija u makroekonomskim školama 40

Boks br. 1.4 – Ciljevi centralnih banaka 41Boks br. 1.5 – Koristi od cenovne stabilnosti 43Boks br. 1.6 – Troškovi inflacije 44Boks br. 1.7 – Bofingerove preporuke 50Boks br. 1.8 – Položaj guvernera u monetarnom savetu u izabranim centralnim bankama 56Boks br. 1.9 – Bazelski principi upravljanja operativnim rizikom 68Boks br. 1.10 – Politički poslovni ciklusi i nezavisnost centralne banke 72Boks br. 1.11 – Pravila ECB o nezavisnosti centralne banke 76Boks br. 1.12 – MMF-ov Kodeks dobre transparentnosti monetarne politike centralnih banaka 88Boks br. 1.13 – „Varanje“ prilikom objavljivanja monetarne politike 93Boks br. 1.14 – Transparentnost centralnih banaka 94Boks br. 1.15 – Principi komunikacione strategije Banke Engleske 98Boks br. 1.16 – Komunikacioni kanali ECB 99Boks br. 2.1 – Racioniranje kredita 122Boks br. 2.2 – Finansijsko posredovanje 125Boks br. 2.3 – Cenovni mehurići („Asset bubbles“) 129Boks br. 2.4 – Koordinacija supervizije u Evropskoj uniji 145Boks br. 2.5 – Bazelski komitet za superviziju banaka 148Boks br. 2.6 – Bazel II 150Boks br. 2.7 – Privatni platni sistem „CHIPS“ 158Boks br 2.8 – Ekonometrijski model Banke Engleske 162Boks br. 2.9 – Ključne makroekonomske relacije 166Boks br. 2.10 – Glavni sektori i podsektori monetarne i finansijske statistike 168Boks br. 2.11 – Monetarna baza 172Boks br. 3.1 – Principi Otmara Issinga za vođenje monetarne politike 191Boks br. 3.2 – Empirijska istraživanja transmisionog mehanizma 194Boks br. 3.3 – Zamka likvidnosti 208Boks br. 3.4 – Fiskalna pravila u Novom Zelandu 209Boks br. 3.5 – Blinderova pravila za vođenje monetarne politike 210Boks br. 3.6 – Standardni model vremenske nekonzistentnosti 212Boks br. 3.7 – Nova klasična makroekonomija i konzistentnost ekonomske (monetarne) politike 216Boks br. 3.8 – Diskrecija versus pravila u makroekonomskim školama 218Boks br. 3.9 – Tejlorovo pravilo 219Boks br. 3.10 – Brzina opticaja novca 229Boks br. 3.11 – Primer monetarnog targetiranja Bundesbanke 230Boks br. 3.12 – Sankcije u slučaju neostvarenja inflacionog targeta – primer Novog Zelanda 233Boks br. 3.13 – Targetiranje inflacije u Velikoj Britaniji 236Boks br. 3.14 – Blaža varijanta targetiranja inflacije 241Boks br. 3.15 – Dolarizovane ekonomije 246Boks br. 4.1 – Sprovođenje privremenih operacija na otvorenom tržištu 266Boks br. 4.2 – Kriterijumi za pristupanje eurozoni 270Boks br. 4.3 – Harmonizovani indeks potrošačkih cena 273Boks br. 4.4 – Finansijske institucije i ECB 276Boks br. 4.5 – Istorijat novca u Crnoj Gori 290Boks br. 4.6 – Najvažnije odredbe vezane za obračun, izdvajanje i kamatne stope

na obaveznu rezervu 294

List of Graphs, Schemes and Figures

Graph 1.1 – Original Philips Curve 38Graph 1.2 – The Most Important Goals of the Central Banks 42Scheme 1.1 – Framework for Protection of Macro Economic Stability 47Graph 1.3 – Legal Status of the Central Banks 52Graph 1.4 – Ownership Status of the Central Banks 52Figure 1.1 – Monetary Council Meeting 56Graph 1.5 – Institutions Responsible fro Governors Election 60Graph 1.6 – Number of Institutions Included in Governors Election 61Graph 1.7 – Possibilities for Governors Re-election 62Figure 1.2 – Is it Risky to Surf? Can Risk be Mitigated or Avoided? 63Scheme 1.2 – Mapping of Risks 65Scheme 1.3 – Operational Risk 67Scheme 1.4 – Elements of Operational Risk Management Program 68Graph 1.8 – Governor Term of Office 70Graph 1.9 – Growth Rates of the Monetary Aggregate M1 in USA (in %) 72Graph 1.10 –Central Bank Independence and Inflation Rate 75Graph 1.11 – GDP Growth and Inflation in Selected Countries in period 1955 – 1988. 76Scheme 1.5 – The “Game” between Monetary Authorities and Trade Unions 93Scheme 1.6 – Communication Channels 98Scheme 2.1 – Illustration of Factors Jeopardizing Financial Stability 121Graph 2.1 – Interest Rate and Probability of Loan Repayments 122Graph 2.2 – Relation between Banking Sector and Other Segments of Financial Market (in %) 124Graph 2.3 – Costs of Banking Crises 128Figure 2.1 – Asset Bubbles 130Graph 2.4 – Causes of Banking Crises 131Figure 2.2 – Bank Restructuring 134Graph 2.5 – Authorities of the Supervisors (Aggregate with respect tot he number of

the observed countries) 140Graph 2.6 – Evolution of Risk Management 146Graph 2.7 – Acceptance of Basel Standards of Supervision 147Scheme 2.2 – Basel II 150Graph 2.8 – Share (in %) of Foreign Capital in Structure of the Bank Capital in

the Selected Countries 153Scheme 2.3 – Payment System Functioning 155Scheme 2.4 – “V” Design of Message in RTGS System 157Scheme 2.5– “T” Design of Message in RTGS System 157Graph 2.9 – Forms Obtained by Bank of England 169Graph 2.10 – Level of Coverage of Statistical Data to Number of Banks (in %) 169Graph 2.11 – Central Bank services provided to the Government 177Scheme 3.1 – Transmission Mechanism 192Figure 3.1 – Borrowing at Discount Window 198Graph 3.1 – Annual Growth Rates of Credit Indebtedness of Private Sector 204Graph 3.2 – Consistency of Economic Policy 216Graph 3.3 – Discretion and Loyalty of Nominal Anchor 217

Graph 3.4 – Budget Deficit in Currency Board Regime and More Flexible Regimes of FX Rate(In % of GDP, arithmetic average in period 1999 – 2005) 225

Graph 3.5 – Continuum of FX Rates 227Graph 3.6 – Selection of Inflation Target 235Graph 3.7 – Movement of Inflation Rate in Great Britain 237Graph 3.8 – Reporting of Central Banks Using Inflation Targeting 239Figure 3.2 – Inflation Targeting 240Scheme 4.1 – FED Structure and Responsibility for Monetary Policy 260Figure 4.1 – System of Federal Reserve Bank 261Scheme 4.2 – Interventions at Federal Funds Market 265Scheme 4.3 –ECB Managerial Bodies 271Scheme 4.4 – European System of Central Banks (ESCB) 272Scheme 4.5 – ECB Pricing Stability Approach 275Graph 4.1 – Inflation Rates Movements in Great Britain 284Scheme 4.6 – Transmission Mechanisms of Monetary Policy 288Graph 4.2 – Inflation Movement in Montenegro 292Graph 4.3 – Inflation Movement in Bosnia and Herzegovina 299Graph 4.4 – Movement of Deficit of Current Account of the Balance of Payment in

Selected PUT 300

List of Tables

Table 1.1 – Central Banking Roots 36Table 1.2 – Potential Sources of Shocks 48Table 1.3 – Legal and Ownership Status of Selected Central Banks 53Table 1.4 – Modalities of Central Banks Management 54Table 1.5 – Structure of Monetary Policy Council in Selected Central Banks 58Table 1.6 – Supervisory Council in Selected Central Banks 59Table 1.7 – Procedure of Election of the Governor 61Table 1.8 – Risks in Central Banking 64Table 1.9 – Political Independence of Selected Central Banks based on GMI Index 73Table 1.10 – Changes of Governors in Countries of the Western Balkan 80Table 1.11 – Independence of Selected Central Banks based on Different Indices 82Table 1.12 – Independence of Selected Central Banks 83Table 1.13 – Transparency of Selected Central Banks 87Table 1.14 – Effectiveness of Communication Strategies 92Table 1.15 – Transparency of Forecasts in Countries Applying Inflation Target Policy 96Table 1.16 – Financial Stability Report 97Table 1.17 – Determinants of Responsibility 100Table I-1 – Independence Criteria of Central Bank based on Thorarinn 104Table I-2 – Valuation Criteria of Independence of Central Bank based on P. G. Thorarinn 105Table 2.1 – Central Bank Balance Sheet 114Table 2.2 – Allocation of Profit 116Table 2.3 – Causes of Economic Crises 131Table 2.4 – Benefits and Costs of Resolving Banking Crises 133Table 2.5 – Central Bank Authority for Prudential Supervision of Banking System

in Selected Countries 138Table 2.6 – Supervision of Banks and Insurance Companies 141Table 2.7 – Institutional Responsibility for Supervision 143Table 2.8 – Formal Cooperation of EU in Banking and Supervisory Practice 145Table 2.9 – Monetary Aggregates in SAD 173Table 2.10 – Monetary Aggregates in Japan 173Table 2.11 –ECB Monetary Aggregates 174Table 2.12 – Monetary Aggregates in Montenegro 175Table 2.13 – Selected Central Banks Services to Government 176Table 2.14 – Banking Services Provided to Government by Selected Central Banks 178Table 2.15 – Debt Management 178Table 2.16 – Funds Management (Including FX not CB property) 179Table II-1 – Central Bank Position is Bank Supervision Process 183Table II-2 – Uniform vs. Multiplied Authorities of Financial Sector Supervision 184Table II-3 – Characteristics of Payment System in Canada 185Table II-4 – Characteristics of Payment System in France 185Table II-5 – Characteristics of Payment System in Japan 185Table II-6 – Characteristics of Payment System in the Netherlands 186Table II-7 – Characteristics of Payment System in Switzerland 186Table II-8 – Characteristics of Payment System in Great Britain 186Table II- 9 – Characteristics of Payment System in Germany 187Table II-10 – Characteristics of Payment System in USA 187Table II-11 – Characteristics of Payment System in Italy 188Table II-12 - Characteristics of Payment System in Montenegro 188Table 3.1 – Impact of Interest Rate Change on GDP and inflation 195Table 3.2 – Monetary Policy Instruments of Selected Central Banks 206Table 3.3 – Monetary Policy Regimes 222Table 3.4 – FX Rate Regimes and FX Crises 224Table 3.5 – Disclosure of Inflation Target 236Table 3.6 –Communication Instruments in Countries Using Inflation Targeting 238Table 3.7 – Advantages and Disadvantages of Full Dollarization 248Table 3.8 – GDP per Capita in Dollarized Economies and Countries with their own Currency 253Table 4.1 – Supervisory Institutions in USA 267Table 4.2 – Structure of Harmonized Index of Consumer Prices 273Table 4.3 – ECB Monetary Policy Instruments 275Table 4.4 – ECB and Reserve Requirement 277Table 4.5 – Monetary Targets and their Achievement 280Table 4.6 – Inflation and GDP in United Kingdom 284

List of Boxes

Box 1.1 – Charter of banking Model 33Box 1.2 – Philips Curve 38Box 1.3 – Inflation in Macro Economic Schools 40Box 1.4 – Central Bank Goals 41Box 1.5 – Benefits of Pricing Stability 43

Box 1.6 – Inflation Costs 44Box 1.7 – Bofinger Recommendations 50Box 1.8 – Governor’s Position in Monetary Council in Selected Central Banks 56Box 1.9 – Basel Principles for Operational Risk Management 68Box 10 – Political Business Cycles and Central Bank Independence 72Box 11 –ECB Rules on Central Bank Independence 76Box 1.12 – IMF Code of Good Practices on Transparency in Monetary and

Financial Policy of Central Banks 88Box 1.13 – “Cheating” and Disclosing of Monetary Policy 93Box 1.14 – Central Bank Transparency 94Box 1.15 – Principles of Communication Strategy of Bank of England 98Box 1.16 –ECB Communication Channels 99Box 2.1 – Credit Rationing 122Box 2.2 – Financial Intermediation 125Box 2.3 –Asset Bubbles 129Box 2.4 – Coordination of Supervision in EU 145Box 2.5 – Basel Committee for Bank Supervision 148Box 2.6 – Basel II 150Box 2.7 – Private Payment System in USA - CHIPS 158Box 2.8 – Econometrics Model of Bank of England 162Box 2.9 – Key Macroeconomic Relations 166Box 2.10 – Key Sectors and Sub Sectors of Monetary and Financial Statistics 168Box 2.11 – Monetary Base 172Box 3.1 –Otmar Issing Principles for Monetary Policy Management 191Box 3.2 – Empirical Researches of Transmission Mechanism 194Box 3.3 – Liquidity Trap 208Box 3.4 – Fiscal Rules in New Zeeland 209Box 3.5 – Blinder Rules for Monetary Policy Management 210Box 3.6 – Standardized Model of Time Inconsistency 212Box 3.7 – New Classical Macro Economy and Consistency of Economic (Monetary) Policy 216Box 3.8 – Discretion vs. Rules in Macroeconomic Schools 218Box 3.9 – Taylor Rule 219Box 3.10 – Velocity of Money Circulation 229Box 3.11 – Example of Monetary Targeting in Bundesbank 230Box 3.12 – Sanctions in Case of Inflation Target Failure – New Zeeland Example 233Box 3.13 – Inflation Targeting in Great Britain 236Box 3.14 – Light Variant of Inflation Targeting 241Box 3.15 – Dollarized Economies 246Box 4.1 – Conduction of Interim Operations at Open Market 266Box 4.2 – Criteria for Joining Eurozone 270Box 4.3 – Harmonized Index of Consumer Prices 273Box 4.4 – Financial Institutions and ECB 276Box 4.5 – History of Money in Montenegro 290Box 4.6 –Most Important Provisions regarding Reserve Requirement Policy 294

Spisak upotrebljenih skraćenica

BDP Bruto domaći proizvodBIH Bosna i HercegovinaBIS Banka za međunarodna poravnanjaBML Obaveze po osnovu šireg koncepta novcaCB Centralna bankaCBBIH Centralna banka Bosne i HercegovineCBCG Centralna banka Crne GoreCBS Izveštaj o Centralnoj banci CHIPS Clearing House Interbank Payment SystemCWN Indeks – indeks nezavisnosti centralne banke koji su sastavili Cukierman, Webb i NeyaptiaDC Domaći kreditiDCS Izveštaj o depozitarnim korporacijamaECB Evropska centralna bankaEMI Evropski monetarni institutEMU Evropska monetarna unijaERM Mehanizam deviznih kurseva Evropske unije (Exchange rate mechanism)ESCB Evropski sistem centralnih banakaFED Sistem federalnih rezerviFOMC Federal Open Market Comitty (u SAD)FRB Federal Reserve BankFRBNY Federal Reserve Bank NjujorkFRS Sistem federalnih rezervi (u SAD)FSAP Program ocene finansijskog sektora (Financial Stability Assement Program)GDDS Opšti standard diseminacije podatakaGMT Indeks nezavisnosti koji su sastavili Grilli, Masciandaro i TabelliniHOV Hartije od vrednostiIT Informaciona tehnologijaMPC Savet za monetarnu politikuMSP Mala i srednja preduzećaNCB Nacionalna centralna bankaNFA Neto strana aktivaODCS Izveštaj o ostalim depozitarnim korporacijamaOFCS Izveštaj o ostalim finansijskim korporacijamaOIN Ostale stavkePR Odnosi sa javnošću (public relations)RTGS Real Time Gross Settlment (platni sistem)SAD Sjedinjene Američke DržaveSDDS Specijalni standard diseminacije podatakaSFRJ Socijalistička Federativna Republika Jugoslavija

UVODNE NAPOMENE

xxi

UVODNE NAPOMENE

Centralne banke nisu bile nikada moćnije nego danas. Monetarna politika je postala centralni instrument makroekonomske stabilizacije i u sve većem broju zemalja monetarna politika je u rukama nezavisnih centralnih banaka.Richard Layard, 2005.

Centralne banke imaju monopol na izdavanje novca. S obzirom na veliku ulogu koju novac ima za ekonomiju svake zemlje, otuda proizilazi i značajna uloga cen-tralnih banaka. Veliki broj pojedinaca smatra da je ekonomija u stvari proučavanje novca. Paradoks Mervina Kinga se ogleda u tome da kada je cenovna stabilnost prihvaćena kao glavni cilj centralnih banaka, došlo je do opadanja fokusiranosti centralnih banka na novac. Tokom perioda „Velike inflacije“ većina ekonomista je ignorisala novac, iako je on bio uzročnik inflacije. Kontrarevolucija je došla u drugoj polovini sedamdesetih sa idejom da novac u dugom roku utiče na in-flaciju, a ne utiče na obim ekonomske aktivnosti, čime se novac ponovo vratio u središte proučavanja. Iz logičnog zaključka, da ukoliko je novac uzročnih inflaci-je proizišao je zaključak da je onda kontrola novca način kontrole inflacije, što je dovelo do popularnosti monetarnog targetiranja. Međutim, proces obaranja inflacije nije prošao bezbolno, a kontrolisati monetarne agregate pokazalo se kao izuzetno komplikovano. Kako su centralne banke postajale sve više fokusirane na cenovnu stabilnost, sve manje pažnje je posvećivano kretanju monetarnih agre-gata, a fokus monetarne politike se pomerao ka regulisanju kratkoročnih kamat-nih stopa. Takva strategija podrazumeva da centralna banka reguliše kratkoročne kamatne stope, a da onda ekonomski subjekti determinišu kolika će biti ponuda novca za datu kamatnu stopu. Ovakva situacija je možda najbolje odslikana u rečima bivšeg guvernera Kanade G. Bouey-a: Nismo mi napustili monetarne agregate, oni su napustili nas. Ipak ovo ne treba shvatiti kao preporuku da centralna banka treba da ignoriše novac, odnosno kako je istakao Chrystal (2003): Inflacija se neizbežno okreće oko jedne stvari – vrednosti novca. Koncept koji poslednjih

xxii


godina dobija sve više na popularnosti je targetiranje inflacije. Ovaj koncept je otvorio mnoge dileme i pitanja, poput toga da li intermedijarni target može biti istovremeno i krajnji cilj, da li je u pitanju koncept koji se bazira na pravilu ili na diskreciji i mnoga druga. Ipak, broj zemalja koji prihvata ovaj koncept je u stalnom porastu, a sve češće ga preporučuje i Međunarodni mo netarni fond u okviru svojih aranžmana.

Problem sa kojim se suočava većina centralnih banaka se ogleda u tome kako da centralna banka ostvari ciljnu stopu inflacije nakon inflacionog ili deflacionog šoka. Dva osnovna problema u tom kontekstu su što je saznanje o tome kojim kanalima monetarna politika utiče na realni sektor imperfektno i brzina, odnos-no vremenska kašnjena monetarne politike su neizvesna i promenljiva.

O monetarnoj politici i centralnom bankarstvu danas postoji veliki broj knjiga i objavljenih radova. Neke su više teorijski usmerene na analizu efekata pojedinih mera i instrumenata monetarne politike u različitim hipotetičkim scenarijima ili na analizu različitih režima monetarne politike, dok su druge praktično us-merene na pojedine funkcije centralne banke. Međutim, gotovo da ne postoji ni-jedna knjiga koja se bavi time šta sve radi jedna centralna banka i na koji način ispunjava svoje funkcije i sa kakvim problemima se može susresti prilikom is-punjavanja svojih ciljeva. Cilj ove knjige je da upravo popuni tu prazninu: ukaže na sve funkcije koje obavljaju centralne banke, kao i na različite modalitete obav-ljanja funkcija centralnog bankarstva, uz prikaz velikog broja primera iz prakse.

U radu postoje dve dimenzije: teorijska - u kojoj se funkcionisanje centralnih banaka analizira sa teorijskog aspekta i empirijska - koja pokazuje kako se pos-matrane funkcije ostvaruju u izabranim centralnim bankama. Zbog toga knjiga ima veliki broj primera iz prakse, grafikona, boksova i sl, uključen je i veliki broj nalaza, zaključaka i konstatacija do kojih sam došao kroz rad u Centralnoj banci Crne Gore.

Knjiga je proizišla kao rezultat mojih teorijskih saznanja do kojih sam došao kroz rad na Ekonomskom fakultetu i Ekonomskom institutu u Beogradu. Praktičnu dimenziju knjizi je dao moj rad u Centralnoj banci Crne Gore, kao i specijalistički kursevi i posete velikom broju renomiranih centralnih banaka poput: FED-a, Evropske centralne banke, Bundesbanke, Banke Engleske, Švajcarske nacionalne banke, Nacionalne banke Austrije i dr.

UVODNE NAPOMENE

xxiii

Ova knjiga se sastoji iz četiri dela. Prvi deo se bavi osnovnim pojmovima o central-nom bankarstvu: poput istorijata centralnog bankarstva, ciljeva centralne banke, rukovođenja centralnom bankom, njenom nezavisnošću, transparentnošću, odgovornošću i sl. Drugi deo knjige je posvećen funkcijama koje obavlja centralna banka, dok se u trećem delu obrađuju alternativni režimi monetarne politike koji stoje na raspolaganju centralnoj banci. Poslednji deo je posvećen funkcionisanju izabranih centralnih banaka u praksi.

Stručne ekonomske knjige su često nerazumljive za neekonomiste, jer one vrve od stručnih termina, mnoštva matematičkih modela, koje da bi se mogle pratiti traže napredan kurs iz ekonometrije, kao i mnoštva pretpostavki o posedovanju značajnog i širokog ekonomskog predznanja. Ovim radom sam hteo da pokažem da ekonomske knjige mogu biti pisane jasnim, jednostavnim i razumljivim sti-lom koji ne traži veliko predznanje iz ekonomije. Da li sam u tome uspeo, ostav-ljam čitaocima knjige da procene.

Na kraju, teško je izdvojiti sve one koji su mi pružili pomoć prilikom pisanja ove knjige. Posebnu zahvalnost na korisnim sugestijama dugujem recezentima knjige - profesoru Miomiru Jakšiću, predsedniku Saveta Ekonomskog fakulteta u Beo-gradu, i Ljubiši Krgoviću, predsedniku Savjeta CBCG, kao i BIS banci iz Bazela, koja mi je dozvolila da koristim i objavim niz podataka do kojih je došla ova in-stitucija u svojim istraživanjima o centralnom bankarstvu. Veliku pomoć, u vidu korisnih sugestija, su mi pružili i Goran Knežević, Pero Drakić i Goran Bakić, kao i Sektor za istraživanje i statistiku CBCG koji mi je pomogao u prikupljanju podataka.

N.F.

xxiv


UVODNE NAPOMENE

xxv

INTRODUCTORY NOTES

Central banks have never been more powerful as they are today. Monetary policy has become the primary instrument of macroeconomic stability, and in a growing number of countries monetary policy is in the hands of independent central banks. Richard Layard, 2005

Central banks have monopolies on money issuing. Since money plays a great role in every country s economy, the significant role of central banks arises naturally. A large number of individuals believe that economics is actually the study of money. Mervin King s paradox shows that when price stability has been accepted as the main objective of a central bank, the focus on money decreased. During the period of „Great inflation“, most economists ignored money although it was the culprit of inflation. The counterrevolution came in the late 1970 s with the concept that money has an effect on inflation in the long-term, but it does not affect economic performance volume, which brought money back to the focal study point. From the logical conclusion that money was the cause of inflation came the conclusion that money control is the way to control inflation, which consequently led to the popularity of monetary targeting. However, the process of reducing inflation was not painless, and the control of monetary aggregates proved to be very complicated. The more central banks were focused on price stability, the less attention was paid to the movement of monetary aggregates, and the monetary policy focus shifted towards regulating short-term interest rates. Such a strategy implies that a central bank regulates short rates of interest, and then economic subjects determine the money supply for the interest rate. Maybe the best description of this situation has been given by the former Governor of the Bank of Canada, Mr. G. Bouey: „We didn t abandon monetary aggregates, they abandoned us.“ However, this should not be regarded as a recommendation for central banks to ignore money, but as Mr. A. Chrystal (2003) pointed out:

xxvi


„Inflation is inevitably about one thing: the value of money.“ The concept that has become more and more popular in the last few years is inflation targeting. It has raised many dilemmas and questions, such as whether the intermediary target is at the same time the ultimate objective, and whether this concept is based on a rule or discretion, and many others. Nevertheless, the number of countries that are accepting this concept has been continuously increasing and has often been included by the International Monetary Fund as a part of their recommendations.

The problem many central banks face is how to achieve the targeted inflation rate after an inflationary or a deflationary shock. Two main issues arise here: the problem that the knowledge of the channels through which monetary policy affects the real sector is imperfect and the speed, i.e. time lags of monetary policy are uncertain and volatile.

Many books and papers have been published on monetary policy and central banking. Some of them are more theoretical in analysing the effects of certain monetary policy measures and instruments in various hypothetical scenarios or in analysing different monetary policy regimes, while others are focused on certain central bank functions. However, there is practically no book that deals with all the activities a central bank performs and in which manner, or what problems it could encounter while trying to achieve its objectives. The aim of this book is to fill this void by pointing to all the functions a central bank carries out, as well as to the various modalities of central banking functions, providing numerous practical examples.

The book shows two dimensions: the theoretical, in which central bank operations are analysed from the theoretical aspect, and the empirical, which shows how the relevant functions are performed in some of the selected central banks. Therefore, the book contains many practical examples, charts, boxes, and the like. It also covers numerous findings, conclusions, and observations I have learned while working in the Central Bank of Montenegro.

The book is the result of my theoretical observations that I have come to while working at the Faculty of Economics and the Economic Institute in Belgrade. The practical dimension of the book is presented through my work at the Central Bank of Montenegro, as well as through specialised courses and visits

UVODNE NAPOMENE

xxvii

to numerous reputable central banks, such as the FED, the European Central Bank, the Deutsche Bundesbank, the Swiss National Bank, the National Bank of Austria, and many others.

The book is comprised of four parts. The first part discusses the basic notions of central banking, such as its history, central bank objectives, governance, independence, transparency, responsibilities, and the like. The second part deals with the functions performed by a central bank, and the third analyses alternative monetary policy regimes that are at a central bank’s disposal. The last part discusses the actual functioning of central banks in practise.

Professional books on economics are often incomprehensible to non-economists as they are full of professional terms, mathematical models which require an advanced knowledge of econometrics, as well as numerous assumptions of wide economic foreknowledge. What I tried to show with this book is that economic books can be written in a clear, simple, and comprehensible language that does not require so much foreknowledge of economics. I leave the readers to conclude whether I have succeeded in this intention.

In the end, it is very difficult to single out all those who have helped me during the writing of this book. I owe special thanks to the editors of this book, Professor Mr. Miomir Jakšić, the President of the Council of the Faculty of Economics in Belgrade, and Mr. Ljubiša Krgović, the President of the Central Bank of Montenegro Council. I also owe special thanks to the BIS Bank from Basel that allowed me to use and publish numerous data they had obtained in their research on central banking. Great help in the form of useful suggestions was provided by Mr. Goran Knežević, Mr. Pero Drakić, and Mr. Goran Bakić, as well as the Research and Statistics Department of the Central Bank of Montenegro that assisted me in the collection of data for this book.

N.F.

I GLAVA

POJAM CENTRALNOG BANKARSTVA


31

1.1. Pojam i istorijat centralnog bankarstva

Danas postoji veliki broj definicija centralne banke. Prema definiciji Međunarodnog monetarnog fonda,1 centralna banka je nacionalna finansijska institucija koja sprovodi kontrolu nad ključnim aspektima finansijskog sistema i obavlja aktivnosti poput: emitovanja valute, upravljanja deviznim rezervama, obavljanja transakcija sa MMF-om i obezbeđivanje kredita ostalim depozi-tarnim korporacijama. U širem smislu, pod pojmom centralne banke MMF tre-tira i valutni odbor, kao i vladine agencije koje su posebne institucije, a obavljaju aktivnosti centralne banke (ovaj tip centralne banke se najčešće sreće pod na-zivom platni ili monetarni autoritet). Ekonomska i poslovna enciklopedija (1994) definiše centralnu banku kao vodeću monetarno kreditnu ustanovu koja ima dva osnovna zadatka: da osigura nesmetano funkcionisanje bankarskog i finansij-skog sistema i da vodi monetarnu politiku, odnosno da kontroliše količinu novca u opticaju u cilju ostvarenja niske stope inflacije, bez izazivanja visoke neza-poslenosti. Enciklopedija „Wikipedia“ definiše centralnu banku kao instituciju odgo vornu za monetarnu politiku zemlje ili grupe zemalja članica, sa osnovnim ciljem očuvanja stabilnosti nacionalne valute i ponude novca.

Iz velikog broja različitih definicija mogu se izvući neke zajedničke karakteristike koje u osnovi definišu centralnu banku. Prvo, to je vrhovna monetarna instituci-ja. Drugo, ona može obavljati niz različitih funkcija i ima monopol nad izdava-njem novca. I treće, njen najvažniji cilj je održavanje cenovne stabilnosti u užem smislu, odnosno finansijske stabilnosti u širem smislu.

Novac i monetarna politika su prisutni od početka civilizacije, a centralno bankarstvo ima mnogo kraću istoriju. Istorija centralnih banaka je dugačka i one su osnivane iz različitih motiva. Istorijski posmatrano centralne banke su se raz-vile na dva načina. Prvi je predstavljao evolucioni proces, kada se iz komercijal-

1 MMF, (2000), „Monetary and Financial Statistics Manual“.

32


nog bankarstva izdvojila jedna banka koja je dobila monopol na emisiju novca. Drugi način je u vidu državnog dekreta kojim se osniva centralna banka.

Preteču centralnih banaka su često predstavljale klirinške kuće. One su neretko imale ulogu zajmodavca u krajnjoj instanci i osiguravale su depozite za svoje članice. U periodima krize one su funkcionisale kao jedna banka, to jest izdavale su sertifikate o vlasništvu ili pripadnosti klirinškoj kući i na taj način se povoljan kreditni status dobrih banaka širio i na loše banke, članice klirinške kuće. Takođe, u periodima krize objavljivani su samo agregatni podaci na nivou klirinške kuće, a ne na nivou pojedinačnih banaka, što je imalo dodatan stabilizirajući efekat. Tokom vremena i klirinške kuće su se menjale i poprimale nove funkcije, tako da su krajem XIX i počektom XX veka počele da vrše reviziju svojih članova, da zahtevaju dostavljanje finansijskih izveštaja o poslovanju, da uvode obaveznu rezervu, da propisuju zahteve o strukturi kapitala, pa čak i da emituju novac. U pitanju su funkcije koje danas obavljaju moderne centralne banke. Obavljanje ovih najvažnijih funkcija vremenom počinju da preuzimaju pojedine važne ban-ke poput Riks banke u Švedskoj, Banke Engleske, Banke Francuske i dr. Poste-peno i tokom vekova ove banke su prerastale u centralne banke.

Prve evropske centralne banke su osnivane od XVII veka, kroz evolucioni proces, kao posledica ratova i njihovog pritiska na državne finansije. One vode poreklo od takozvanih privilegovanih banaka, koje su imale pravo da emituju novac, da bi kasnije jedna od njih dobila monopol na emisiju novca.

Prva centralna banka je švedska Riks banka, osnovana 1668. godine. Ona je nas-tala kada je švedski Parlament stavio pod svoj nadzor, kao rezultat brojnih teškoća sa kojima se suočavala ova banka u svome poslovanju. Sve do 1830. godine bila je i jedina banka koja je poslovala u Švedskoj.

U nekim zemljama (Holandiji i skandinavskim zemljama), centralne banke su prvo bile specijalne komercijalne banke, jer su dobijale povlastice od vlade i bile su banke države.

Banka Engleske je osnovana 1694. godine i njen osnovni zadatak je bio priku-pljanje fondova za finansiranje rata. Ona je sa šest partnera bila jedina emisiona institucija u Engleskoj i Velsu, ali ne i u Škotskoj. Totalni monopol na emisiju nov-ca dobila je tek 1928. godine kada je na nju preneto i pravo emitovanja novčanica, koje je do tada imao Trezor.


33

Banku Francuske je osnovao Napoleon 1800. godine i njeno osnivanje je bilo povezano sa potrebama finansiranja države u ratnim uslovima. Norveška cen-tralna banka je osnovana 1816. godine radi uspostavljanja monetarne stabilnosti nakon rata, koji je doveo do enormnog „štampanja“ novca. Preteča Bundesbanke – Deutsche Reichbank - je osnovana 1876. godine kao privatna banka, ali članove njenog upravnog odbora je imenovala vlada. U Meksiku je u okviru Ministar-stva finansija 1897. godine otvoreno odeljenje za superviziju banaka, a centralna banka je osnovana tek 1925. godine. Formiranje FED-a 1913. godine je bilo po-sledica finansijske krize i panike na bankarskom tržištu. FED, kao i Banka Japana (osnovana 1882. godine) i centralne banke većine bivših socijalističkih zemalja su osnovane državnim dekretom.

U početku je većina centralnih banaka bila u privatnom vlasništvu, a nakon II svetskog rata one u najvećem broju slučajeva postaju državno vlasništvo. I dok su bile u privatnom vlasništvu, najčešće su akcionari imali pravo samo na limiti-rani iznos dividendi. Tako na primer, akcionari Banke Engleske imali su pravo na dividendu u iznosu do 12% od kapitala banke, a akcionari FED-a 6%.

Iako je osnivanje centralnih banaka bilo povezano sa potrebom finansiranja države, ova funkcija je bila mnogo drugačija od današnjih oblika finansiranja budžetskih deficita. Naime, tada su centralne banke u stvari imale ulogu posred-nika između vlade i privatnih investitora.

Boks br. 1.1 – Povelja o bankarskom modelu

Obično se smatra da koreni modernog centralnog bankarstva počinju sa „Poveljom o bankarskom modelu“ koju je donela Banka Engleske 1844. godine. Povelja se bazirala na sledećim osnovnim principima:

• Bankekojeemitujunovacsuprivatneinstitucije,• Njihovaciljnafunkcijajemaksimizacijaprofita,• Brojbanakakojeimajupravodaemitujunovacjelimitiran.

Ograničavanje broja banaka koje imaju pravo da emituju novac je limitirano iz straha da u slučaju prevelikog broja emitenata korisnici ne bi mogli da procene „kvalitet“ različitih banknota. To bi moglo stimulisati pojedine banke, u slučaju odsustva zlatne konvertibil-nosti, da emituju veliku količinu banknota, što bi moglo voditi inflaciji.

34


U literaturi se obično smatra da se nastanak centralnih banaka u pravom smislu vezuje za trenutak kada su one preuzele funkciju zajmodavca u poslednjoj instanci, a to je uglavnom period od sredine devetnaestog veka. Od tada se centralne ban-ke postepeno povlače iz komercijalnog bankarstva i tada prestaje konkurentska uloga sa ostalim komercijalnim bankama i centralna banka se pomera ka funk-ciji čuvara finansijske stabilnosti sistema.

U periodu nastanka centralnog bankarstva važio je zlatni standard, što znači da su tadašnje centralne banke imale zadatak da održavaju fiksni odnos između rezervi zlata i monetarne baze. Posle Drugog svetskog rata, SAD je preuzela obavezu da održava zlatnu konvertibilnost dolara, a valute svih ostalih zemalja su se utvrđivale u fiksnom paritetu prema dolaru ili prema zlatu. Ovaj sistem se zadržao sve do 1973. godine, odnosno kraha Bretonvudskog sistema.

Početkom dvadesetog veka u svetu je postojalo samo 18 centralnih banaka, ali sa rastom popularnosti centralnih banaka, sticanjem nezavisnosti kolonija i raspa-dom nekih bivših socijalističkih zemalja, broj centralnih banaka je u drastičnom porastu. Krajem 50-ih godina u svetu je postojalo oko 60 centralnih banaka, a danas ih prema web sajtu BIS banke, ima 160.

Savremene centralne banke su organizovane na vrlo različite načine i pokrivaju različite funkcije. Takođe, one se susreću pod vrlo različitim nazivima: centralna banka, narodna banka, banka rezervi, državna banka, a uz imenicu banka može nositi i naziv države. Stoga se može zaključiti da ne postoji jedan optimalan mo-del razvoja centralne banke.

Sposobnost centralne banke da održava cenovnu stabilnost i stabilnost finan-sijskog sistema u velikoj meri zavisi od njenog kredibiliteta. Ukoliko centralna banka ima visok kredibilitet i ukoliko postoji mišljenje da vodi monetarnu poli-tiku u skladu sa profesionalnim kriterijumima, njenim akcijama će se verovati i one će biti prihvaćene od najvažnijih institucija, poput sindikata, poslodavaca, finansijskih institucija i dr. Njihovo ponašanje će tada biti u skladu sa makroeko-nomskim prognozama. Svako odstupanje od standarda nezavisnosti centralne banke može voditi smanjenju njenog kredibiliteta.

Imajući u vidu veliki značaj centralnih banaka u gotovo svim zemljama postoji zakon o centralnim bankama koji po pravilu reguliše delokrug njenog rada, njenu


35

odgovornost, procedure izbora upravljačkih tela. U najvećem broju zemalja cen-tralne banke su državno vlasništvo, a ostvareni profit transferišu vladi.

Sa razvojem centralnog bankarstva menjale su se i funkcije i instrumenti mone-tarne politike. U početku, monetarna politika je bila povezana samo sa emitovan-jem kovanog i papirnog novca i centralna banka je vodila računa da novac ne izgubi vrednost. Vremenom, centralne banke su dobijale i mogućnost da utvrđuju od-nos vrednosti zlata i srebra, kao i kurs nacionalne valute prema stranim valutama, iako su ove vrednosti nekada odstupale od tržišnih vrednosti. Sa industrijskom revolucijom, u vreme zlatnog standarda, monetarna politika vodi računa da se održi fiksan odnos između vrednosti nacionalne valute i vrednosti zlata. Tada se i pojavljuje kamatna politika, koja je bila značajna za održanje zlatnog standarda. Krajem XIX i početkom XX veka centralne banke počinju da preuzimaju i ulogu zajmodavca u krajnjoj instanci. Vođenje monetarne politike od strane centralne banke u cilju realizacije razvojnih i stabilizacionih ciljeva naročito je afirmisano posle Velike ekonomske krize. Tokom šezdesetih godina u eri kejnzijanizma kada je preovladavala nezaposlenost, centralna banka ima zadatak da ekspanzivnom monetarnom politikom, a pre svega preko obezbeđivanja niske kamatne stope, utiče na postizanje pune zaposlenosti. Centralna hipoteza kejnzijanizma je bila da centralna banka može dinamizirati agregatnu tražnju u kratkom roku, zato što je većina cena fiksna u kratkom roku proizvođači će proizvesti onoliko proiz-voda koliko se traži. Kako je tokom sedamdesetih godina problem predstavljala rastuća stopa inflacija, to se promenila i uloga centralne banke u smeru davanja prioriteta restriktivnoj monetarnoj politici i obaranju stope inflacije. Takođe, u ovom periodu je prisutan i trend rasta nezavisnosti centralne banke.

Početkom XXI veka centralno bankarstvo se našlo na raskrsnici. Uloga centralne banke se tokom istorije značajno menjala od finansijera osvajačkih pohoda, za-jmodavca u poslednjoj instanci, institucije koja je podržavala ekonomski rast i punu zaposlenost, aktivnog učesnika u stabilizacionim procesima do „čuvara“ cenovne stabilnosti. Kako se menjalo okruženje i preovlađujuće ekonomske teo-rije, tako se menjala uloga i instrumenti centralne banke.

36


TABELA BR. 1.1 – KORENI CENTRALNOG BANKARSTVA

Godina osnivanja Zemlja Naziv u trenutku osnivanja Cilj osnivanja

1668. Švedska Banka za nekretnine (Riksbank) Finansiranje rata

1694. Velika Britanija

Banka Engleske Finansiranje rata

1782. Španija Banka Španije Finansiranje rata

1800. Francuska Banka Francuske Finansiranje rata, upravljanje javnim dugom

1811. Finska Banka Finske Monetarna suverenost

1814. Holandija Banka Holandije Podsticanje ekonomskog rasta

1816. Austrija Nacionalna banka Austrije Upravljanje javnim dugom radi finansiranja rata

1816. Norveška Banka Norveške Monetarna reforma radi sprečavanja prenošenja krize iz Danske

1818. Danska Danska nacionalna banka Uspostavljanje stabilnosti nakon rata

1846. Portugal Banka Portugala Povratak kredibiliteta monetarnog režima

1850. Belgija Belgijska nacionalna banka Kriza bankarskog sistema

1876. Nemačka Rajhsbanka Konsolidacija emisione funkcije

1882. Japan Banka Japana Modernizacija režima

1893. Italija Banka Italije Konsolidacija emisione funkcije

1907. Švajcarska Švajcarska nacionalna banka Eliminisanje konkurencije u emisiji novca

1911. Australija Komonveltova banka Australije Kreiranje emisione institucije

1913. SAD Sistem federalnih rezervi Finansijska i bankarska kriza

1934. Kanada Banka Kanade Zajmodavac u poslednjoj instanci

1934. Novi Zeland Banka rezervi Novog Zelanda Zajmodavac u poslednjoj instanci

1942. Irska Banka Irske Zajmodavac u poslednjoj instanci

1999. EU Evropska centralna banka Stvaranje monetarne unije

Izvor: Capie F, Fisher S, Godhart C. A. E. i Schnadt N. (1994), „The Future of Central Banking“, Cambridge University Press

1.2. Ciljevi centralne banke

Da ste tokom šezdesetih godina pitali ekonomistu ili centralnog bankara šta je najvažniji cilj monetarne politike, verovatno biste dobili odgovor da se postigne optimalna nagodba između inflacije i smanjenja nezaposlenosti. Tada se verovalo da se sa malo višom stopom inflacije može „kupiti“ ekonomski rast. Na isto pi-tanje postavljeno danas, odgovor je da je cilj monetarne politike očuvanje ceno-vne stabilnosti. Danas više ne postoje ni teoretski ni empirijski dokazi da postoji dugoročna „nagodba“ između inflacije i ekonomskog rasta. Korišćenje, eventu-


37

alno, kratkoročne „nagodbe“ može doneti samo više neizvesnosti o stopi inflacije u budućnosti.

Neposredno posle Drugog svetskog rata, monetarna politika razvijenih zemalja i dela ZUR bazirala se na Bretonvudskom sistemu. Sve zemlje članice MMF-a bile su u obavezi da odrede fiksne devizne kurseve svoje valute prema američkom dolaru ili prema zlatu. Dozvoljena granica fluktuacije je bila ±1%. Devalvacije na-cionalne valute su bile moguće samo u slučaju većih platno-bilansnih problema i uz obavezne konsultacije sa MMF-om. Bretonvudski sistem je funkcionisao bez većih problema sve do kraja 60-ih godina prošlog veka. Početkom sedamdesetih godina, SAD ukidaju konvertibilnost dolara (zamenljivost za zlato) i nakon dve devalvacije dolara napušten je Bretonvudski sistem i tada većina zemalja prelazi na fleksibilne devizne kurseve. Sa druge strane, u centralnoplanskim privredama monetarna politika je uglavnom bila u rukama centralnoplanskog organa i nije postojala podvojenost centralnih i poslovnih banaka.

Posle propasti Bretonvudskog sistema prisutan je veliki broj različitih mone-tarnih režima. Neke zemlje vode politiku fluktuirajućeg deviznog kursa, neke nastav ljaju politiku fiksnog deviznog kursa. U ovom periodu je preovladavalo mišljenje da monetarna politika nije efikasna i da ona treba da podržava nacio-nalnu ekonomiju i većina centralnih banaka nije nezavisna, već je pod nekom vrstom formalnog ili neformalnog autoriteta fiskalne politike.

Međutim, od 80-ih godina prošlog veka situacija se drastično menja i prisutan je trend porasta nezavisnosti centralnih banaka, i isključivi cilj monetarne politike ili najvažniji, ukoliko postoji set ciljeva, postaje cenovna stabilnost. Nastavak i ubrzanje ovog trenda prisutno je i u 90-im godinama prošlog veka, kao i u ovom veku.

Ipak, debata o ciljevima centralne banke još uvek je prisutna i ona je u najvećoj meri posledica neslaganja o tome šta monetarna politika može, a šta ne može. Glavna dilema je da li monetarna politika treba da vodi isključivo računa o ceno-vnoj stabilnosti ili svojim instrumentima treba da podržava i druge ciljeve kao što su zaposlenost i ekonomski rast. Naime, ukoliko bi cilj bio samo niska stopa inflacije, onda bi se tako definisan cilj mogao ostvariti preko relativno visoke ka-matne stope, ali bi ona mogla negativno uticati na zaposlenost i privredni rast. M. Fry (2000) predlaže da se ova teorijska dilema razreši na način da monetarna

38


politika treba da podržava cenovnu stabilnost i ekonomski rast samo ako to ne ugrožava cenovnu stabilnost. MMF (2000) sugeriše da cilj monetarne politike treba da bude dugoročni cilj, koji je moguće ostvariti instrumentima monetarne politike, poput cenovne stabilnosti ili neinflatornog rasta. Osnovni cilj bi trebao da bude i zakonski regulisan da bi se izbeglo često menjanje ciljne funkcije.

Ciljevi mogu da budu i kvalitativno i kvantitativno definisani. Primer kvalita-tivnog cilja bi bila finansijska stabilnost, dok kvantitativni cilj može biti definisan kao promena nekog indeksa (povezanog sa kretanjem cena). Ciljevi centralne banke treba da budu jasno definisani, objavljeni i uključeni u zakon o centralnoj banci.

Boks br. 1.2 – Filipsova kriva

Pitanje koje se nadovezuje na Fry-ov koncept je da li monetarna politika doprinosi ubrzanju ekonomskog rasta, odnosno da li su zaposlenost i ekonomski rast, sa jedne strane, komple-mentarni ili konfliktni ciljevi cenovnoj stabilnosti sa druge strane.

Delimičan odgovor na to pitanje može da pruži Filipsova kriva, odnosno njen razvoj kroz četiri faze. Većina kejnzijanaca i post-kejnzijanaca je prihvatila gledište da postoji pozitivna korelacija između, bar umerene, stope inflacije i ekonomskog rasta. Takođe, većina ekonomista iz zemalja u razvoju i privreda u tranziciji su prihvatili stanovište da umerena stopa inflacije ima pozitivan uticaj na ekonomski rast.

Inicijalno je ovu krivu, 1958. godine, postavio novozelandski ekonomista Phillips, po kome je i dobila naziv, analizirajući kretanje nadnica i nezaposlenosti na primeru britanske privrede. Kriva je pokazala jasnu vezu između stope promena nadnice i nezaposlenosti (grafik br. 1.1). Kasnije su ovu krivu modifikovali Samueslon i Solow (1960) i oni posmatraju međuzavisnost između inflacije i nezaposlenosti, sa jasnim zaključkom da je potrebna inflacija od 3% do 4% da bi se oborila stopa nezaposlenosti.

GRAFIK BR. 1.1 – ORIGINALNA FILIPSOVA KRIVA


39

Zatim, Okun ispituje međuzavisnost između nezaposlenosti i ekonomskog rasta i uspostavlja pozitivnu relaciju. Povezivanjem ove dve krive dobija se Filips-Okunova kriva koja je sugerisala da rast inflacije vodi ekonomskom rastu. Na kraju, Friedman i Phelps (1968) uvode Filipsovu krivu upotpunjenu očekivanjima koja pokazuje da ne postoji nagodba između inflacije i ne-zaposlenosti. Time je završena transformacija Filipsove krive od krive pozitivnog nagiba do vertikalne prave. Nestanak međuzavisnosti između inflacije i nezaposlenosti, može se objasniti Goodhartovim zakonom koji kaže da će svaka uočena statistička zakonitost nestati, ukoliko centralna banka pokuša da je iskoristi za ostvarenje svojih ciljeva.2

Možemo zaključiti da empirijski podaci ne potvrđuju hipotezu da monetarna politika može ubrzati ekonomski rast i povećati zaposlenost po cenu više inflacije. Empirijsko istraživanje Brahmanda (2002) nije potvrdilo postojanje korelacije između umerene stope inflacije i eko-nomskog rasta za period od 1970. do 1999. godine. Šta više, preovlađujuće mišljenje je da sa rastom inflacije dolazi do usporavanja ekonomskog rasta.

Ključni cilj većine centralnih banaka je da održavaju nisku i predvidljivu stopu inflacije. Naravno, centralne banke to ne mogu uraditi direktno, već preko in-strumenata koji su im na raspolaganju poput: politike deviznog kursa, kamatnih stopa, operacija na otvorenom tržištu, novčane emisije, obaveznih rezervi i dr. Efekti ovih varijabli na ekonomiju su često neizvesni. Stoga, da bi lakše mogle da predvide njihove efekte, većina centralnih banaka je kreirala makroekonomske modele.

Sa druge strane, Banka Japana se suočava sa potpuno drugom vrstom problema, a to je održanje niske pozitivne stope inflacije, imajući u vidu prisutnu deflaciju. U skladu sa prihvaćenom politikom, Banka Japana vodi „relaksiranu“ monetarnu politiku sve dok je bazična stopa inflacije nulta ili ima nisku pozitivnu vrednost. Ovakva politika zahteva ne samo da stopa inflacije u tekućem mesecu bude nulta ili blizu nule već i da prognoze za narednih nekoliko meseci potvrđuju ovu ten-denciju. Drugi uslov je da Banka Japana bude sigurna da stopa inflacije neće biti ispod nule.

2 Ironija Goodhartovog zakona je u tome što je on danas jedan od retkih istaknutih ekonomista koji se zalaže za monetarno targetiranje, a njegov zakon je upravo iskorišten kao kritika monetarnog targeti-ranja.

40


Boks br. 1.3 – Inflacija u makroekonomskim školama

Kejnzijanska teorija traži da ekonomska politika bude postavljena u razvojni kontekst i da do-prinosi procesima potiskivanja recesionih faktora i jačanju privredne ekspanzije i zaposlenosti. S obzirom na to da je Kejnz svoju teoriju razvio u periodu duboke recesije i nezaposlenosti, njegova teorija je imala prvenstveni cilj da omogući dinamiziranje privredne aktivnosti putem regulisanja agregatne tražnje, te je po njegovom mišljenju bolje imati blagu inflaciju nego ne-zaposlenost i recesiju. Inflacija prema Kejnsu nanosi veliku štetu privredi i društvu, ali je mnogo bolja situacija od deflacije. Sam Kejns je govorio:

Navoditi bauk inflacije kao moguću posledicu politike proširenog ulaganja kapitala danas je isto što i upozoravati pacijenta koji je iz dana u dan sve mršaviji na opasnost od preterane gojaznosti.3

Prema monetaristima inflacija je monetarni fenomen, odnosno posledica prevelike ponude novca. Ponuda novca je prevelika, prema Meltzeru (1998), ukoliko prevazilazi realnu stopu rasta proizvodnje, ukoliko dolazi do promena u uslovima monetarne razmene, do pojave novih fi-nansijskih inovacija ili kao posledica drugih faktora koji ubrzavaju brzinu opticaja novca. Frid-man (1973) ima identično mišljenje:

Inflacija je uvek i svuda monetarni fenomen, u tom smislu što se ona stvara i može da se stvori samo rastom količine novca koji je brži od stope rasta proizvodnje. Međutim, postoje mnogi uzroci monetarnog rasta, uključujući otkrića novih nalazišta zlata, finansiranje javnih rasho-da, finansiranje rashoda privatnog sektora i dr.

Stav da je inflacija monetarni fenomen direktna je posledica kvantitativne teorije novca iz koje proizilazi da je tražnja za novcem u stvari tražnja za realnim fondovima.

Nova klasična škola smatra, kao i monetaristi, da je inflacija pre svega monetarni fenomen i da je racio žrtvovanja (iznos izgubljene proizvodnje u cilju eliminisanja inflacije) nula. Uko-liko mone tarne vlasti najave monetarnu restrikciju, ekonomski subjekti će redukovati svoja očekivanja naniže, što će rezultirati smanjenjem stope inflacije, bez smanjenja nezaposle-nosti. Zato, nova klasična ekonomija odbacuje i monetaristički stav o gradualističkoj restrik-tivnoj monetarnoj politici. S obzirom na to da ne postoje troškovi dezinflacije, onda je moguća dramatična redukcija stope monetarnog rasta u cilju zaustavljanja inflacije. Ovo nas navodi na zaključak da kod nove klasične makroekonomije ne postoji razlika između kratkog i dugog roka. Jedino ukoliko kreatori ekonomske politike nemaju kredibilitet, onda će sniženje inflacije imati recesione efekte.

Novi kejnzijanci ne prihvataju stavove nove klasične škole da samo neanticipirana monetarna politika može biti efikasna. Kao što S. Fišer (1995) ističe:

Efikasna monetarna politika ne zahteva da iko bude obmanut… Monetarna politika i onda kada je u potpunosti anticipirana može uticati na obim proizvodnje i zaposlenosti, pošto informacije postaju dostupne tek nakon što su dugoročni ugovori (o radu) već zaključeni.

3 Keynes, J. M, 1987, Ekonomski eseji, Matica srpska, Novi Sad.


41

Ukoliko su kreatori ekonomske politike slobodni da reaguju, a radnici nisu, onda kreatori eko-nomske politike imaju širok spektar mogućnosti da stabilizuju ekonomiju, čak i ako ekonom-ski agenti imaju racionalna očekivanja.

Jedino u slučaju da postoji indeksacija ugovora o radu, na bazi anticipirane ekonomske poli-tike, moglo bi se govoriti o neefikasnosti ekonomske politike.4 Ipak, imajući u vidu veliku he-terogenost novih kejnzijanaca ne postoji jedinstveno gledište o inflaciji.

Poslednjih godina je prisutna tendencija da sve veći broj centralnih banaka svoje ciljeve definiše kao numeričke, bilo u vidu jedne veličine ili u vidu zone. Ovakvoj politici je u velikoj meri doprinela popularnost koncepta targetiranja inflacije. Oni mogu biti definisani od strane centralne banke, kao na primer u slučaju ECB, od strane vlade, kao na primer u slučaju Velike Britanije, ili zajednički od strane vlade i centralne banke, kao u slučaju Australije.

Boks br. 1.4 – Ciljevi centralnih banaka

U praksi ciljevi centralnih banaka su na vrlo različit način definisani, iako se u najvećem broju slučajeva svode na održavanje cenovne stabilnosti. U nastavku teksta su prikazani ciljevi iza-branih centralnih banaka.

Evropska centralna banka kao svoj osnovni cilj ima cenovnu stabilnost, za koju se smatra da je postignuta ukoliko je stopa inflacije, merena harmonizovanim indeksom potrošačkih cena, is-pod 2%, ali blizu 2%. Cilj je da se cenovna stabilnost ostvari u srednjoročnom periodu. Takođe, bez ugrožavanja cenovne stabilnosti ECB treba da podržava ekonomske politike Unije radi ostvarivanja visokog nivoa zaposlenosti, održivog i neinflatornog ekonomskog rasta, visokog nivoa konkurentnosti i konvergencije ekonomskih performansi.

Cilj FED-a je maksimalna moguća zaposlenost, stabilan nivo cena i umerene dugoročne ka-matne stope. FED nikad nije imao numerički definisanu ciljnu stopu inflacije.

Cilj Banke Engleske je održavanje cenovne stabilnosti i podrška ekonomskoj politici njenog kraljevskog veličanstva i Vlade, uključujući i ciljeve ekonomskog rasta i zaposlenosti. Nakon prihvatanja koncepcije targetiranja inflacije postoji numerički definisana stopa inflacije.

Cilj Banke Japana je emisija novca, kao i sprovođenje valutne i monetarne kontrole. Dodatno kao ciljevi su definisani nesmetano obavljanje platnog prometa (poravnanja) između banaka i drugih finansijskih institucija.

4 Da bi i pored anticipiranja ekonomska politika bila neefikasna potrebno je još da važi pretpostavka da pojedinci ne prave sistematsku grešku, kao što ističe nova klasična makroekonomija.

42


Cilj Banke Novog Zelanda je formulisanje i sprovođenje monetarne politike radi ostvarenja cenovne stabilnosti. Nakon prihvatanja koncepcije targetiranja inflacije postoji numerički definisana stopa inflacije.

Cilj Banke Kanade je regulisanja kredita i valute u najboljem interesu ekonomije i nacije, kon-trola i zaštita eksterne vrednosti nacionalne valute i ublažavanje njenog uticaja na opšti nivo proizvodnje, cena i zaposlenosti, koliko je moguće instrumentima monetarne politike, kao i podsticanje ekonomskog i finansijskog blagostanja Kanade.

Cilj Hrvatske narodne banka je postizanje i održavanje cenovne stabilnosti. Bez ugrožavanja osnovnog cilja, Banka treba da podržava ekonomske politike Vlade.

Cilj Riks banke (Švedska) je održavanje cenovne stabilnosti i efikasno i bezbedno funk-cionisanje platnog prometa.

Centralna banka Crne Gore nema definisan jasan cilj, što je pre svega posledica eurizacije i odsustva dovoljnog broja instrumenata da bi mogla direktno uticati na nivo cenovne stabil-nosti. Ona je odgovorna za vođenje monetarne politike, uspostavljanje i održavanje zdravog bankarskog sistema i efikasnog platnog prometa.

Cilj Centralne banke Bosne i Hercegovine je dostizanje i održavanje stabilnosti domaće valute, tako što izdaje domaću valutu u skladu sa pravilima valutnog odbora.

Cilj Narodne banke Srbije je postizanje i održavanje stabilnosti cena. Pored osnovog cilja dopunski ciljevi su očuvanje finansijske stabilnosti i podrška ekonomskoj politici, ali bez ugrožavanja cenovne stabilnosti.

Na sledećem grafiku je prikazano istraživanje Banke Engleske, na uzorku od 94 centralne banke, o najvažnijim ciljevima monetarne politike.

GRAFIK BR. 1.2 – NAJVAŽNIJI CILJEVI CENTRALNIH BANAKA

Izvor: Banka Engleske, „Survey of Monetary Frameworks“.


43

Razlike u ciljevima mogu se objasniti i razlikama u okruženju u kojem centralne banke sprovode monetarnu politiku. Sasvim je jasno da će instrumenti finog regulisanja dati bolje rezultate u uslovima razvijenog finansijskog tržišta, kakvo postoji u razvijenim zemljama, nego u uslovima finansijskog tržišta u začetku koje je često prisutno u zemljama u razvoju. Najvažnije razlike u okruženju koje mogu uticati na definisanje ciljeva i sprovođenje monetarne politike odnose se još i na: veličinu zemlje, stepen otvorenosti zemlje, režim deviznog kursa, razvijenost i implementaciju prudencione regulative, kredibilitet kreatora ekonomske politike, nezavisnost centralne banke, stepen ekonomske razvijenosti, eventualne infla-cione epizode iz prošlosti, prisustvo dolarizacije (formalne ili neformalne) i dr.

Naravno, centralne banke nisu indiferentne prema ciljevima kao što su zaposle-nost i ekonomski rast, ali preovlađujuće mišljenje je da najveći doprinos ovim ciljevima mogu dati preko održavanja makroekonomske stabilnosti. Stav ljanje u fokus nekog od ovih ciljeva moglo bi biti konfliktno sa osnovnim ciljem – očuvanjem cenovne stabilnosti. Na primer, FED ima dvostruki cilj – očuvanje stabilnog nivoa cena i postizanje maksimalne moguće zaposlenosti.

Boks br. 1.5 – Koristi od cenovne stabilnosti

Postoji više „kanala“ preko kojih cenovna stabilnost doprinosi postizanju visokog nivoa privredne aktivnosti i zaposlenosti:

1. Cenovna stabilnost olakšava da se prepoznaju promene u relativnim cenama. Ovo omogućava firmama i potrošačima da donose odluke o investicijama i potrošnji na osno-vu boljih informacija, što, s druge strane, omogućava tržištu da efikasnije alocira resurse. Omogućavajući tržištu da usmerava resurse tamo gde mogu biti najproduktivnije iskorišćeni, cenovna stabilnost povećava proizvodni potencijal privrede.

2. Ako su investitori sigurni da će cene ostati stabilne u budućnosti, neće tražiti „premiju za inflatorni rizik“, kao kompenzaciju za rizik držanja sredstava po nominalnoj vrednosti. Smanjujući premiju za inflatorni rizik, kroz realnu kamatnu stopu, monetarna politika može doprineti efikasnoj alokaciji na tržištu kapitala i na taj način podsticati.

3. Kredibilno održavanje cenovne stabilnosti, takođe, olakšava pojedincima i preduzećima da preusmere svoja sredstva na produktivniju upotrebu umesto na zaštitu od inflacije. Naime, u uslovima visoke inflacije dolazi do nagomilavanja realnih dobara (npr. nekretnine) pošto se njihova vrednost u takvim okolnostima „lakše čuva“ od vrednosti finansijske aktive. Međutim, nagomilavanje realnih dobara nije efikasna investiciona odluka i ometa ekonom-ski rast.

44


4. Poreski sistem može u potpunosti promeniti ekonomsko ponašanje. U mnogim slučajevima ove promene su uslovljene inflacijom i deflacijom. Cenovna stabilnost eliminiše realne eko-nomske troškove koji su izazvani kada inflacija pogoršava poreski i sistem socijalne zaštite.

5. Održavanje cenovne stabilnosti štiti od velike i neosnovane redistribucije dohotka, koja nas-taje kako u inflatornim tako i u deflatornim okolnostima. Okruženje u kome postoje stabilne cene pomaže da se održava socijalna i politička stabilnost.

Izvor: Vlahović, M. i Cerović, S – Nezavisnost centralne banke – primjer zemalja zapadnog Balkana

Empirijske analize su pokazale da i relativno umerene stope inflacije od 10% do 20% dovode do nižih stopa rasta u dugom roku (Baro, 1995). Ovo iskustvo važi i za privrede u tranziciji (Hogarth, 1996).

Boks br. 1.6 – Troškovi inflacije

Mikroekonomski troškovi – Inflacija dovodi do porasta neizvesnosti poslovanja. Ona može dovesti do niza troškova: uzdržavanje od investiranja ili prekomerno investiranje, gubitak dohotka usled neadekvatnog indeksiranja, uzdržavanja od potrošnje i dr.

Alokacioni troškovi – Proizvođači nisu sigurni da li porast cena znači rast relativnih cena ili rast opšteg nivoa cena i stoga može dovesti do neracionalne alokacije resursa.

Meni troškovi – Troškovi koji imaju prodavci prilikom promene njihovih cena (štampanje novih kataloga, jelovnika i sl).

Distributivni troškovi – Neanticipirana inflacija dovodi do redistribucije bogatstva od poveri-laca ka zajmoprimcima.

Troškovi domaće valute – Smanjuje se štednja u domaćoj valuti. Ekonomski subjekti nastoje da se što pre oslobode domaće valute, što vodi pojavi dolarizacije, jer ulogu obračunskog, platežnog i sredstva štednje sve više preuzima strana valuta. U takvim uslovima efikasnost monetarne politike postaje u velikoj meri ograničena.

Politički troškovi – Kreatori ekonomske politike gube kredibilitet.

Međunarodni troškovi – Strani investitori zaobilaze zemlje sa visokom inflacijom. Raste rizik zemlje i zaoštravaju se uslovi zaduživanja na međunarodnom tržištu.

Poreski troškovi – Ukoliko poreski prihodi nisu u potpunosti indeksirani, što je u praksi gotovo nemoguće obezbediti, inflacija dovodi do obezvređivanja realnih poreskih prihoda.


45

Nakon inflatornih sedamdesetih godina, gotovo sve centralne banke fokusiraju mone tarnu politiku na obezbeđenje cenovne stabilnosti. Naravno, stabilnost cena ne znači fokusiranje na neke pojedinačne cene, već na opšti nivo cena.

1.2.1. Finansijska stabilnost kao cilj centralnih banaka

Poslednjih godina prisutna je tendencija razmatranja finansijske stabilnosti kao cilja centralne banke. Međutim, kao što ističe Icard (2003), za sada nijedna cen-tralna banka nije eksplicitno navela finansijsku stabilnost kao svoj osnovni cilj. Razlozi za to su vrlo jasni, jer centralna banka ne može pokriti sve aspekte finan-sijske stabilnosti, čak i one banke sa najširim stepenom supervizorskih prava ne kontrolišu penzione fondove, hedžing fondove, a u vrlo malom broju slučajeva kontrolišu osiguravajuće kompanije.

U pitanju je cilj koji nema opšteprihvaćenu definiciju i koji za razliku od inflaci-je nije moguće numerički izraziti. Pod njime se najčešće podrazumeva odsus-tvo bankarskih kriza ili velikih fluktuacija finansijskih tržišta. Prema mišljenju Gjederma (2005), finansijska stabilnost je postignuta ukoliko domaćinstva i preduzeća mogu da izvrše optimalan izbor između potrošnje i investicija u us-lovima dobrog funkcionisanja finansijskog sitema, koji posreduje između zaj-modavaca i zajmoprimaca i redistribuira rizik na zadovoljavajući način, uz efi-kasnu alokaciju ekonomskih resursa tokom vremena. Wieser (2005) definiše finansijsku stabilnost kao sposobnost finansijskog sistema da apsorbuje različite vrste šokova bez finansijske krize koja bi dovela do multisektorskog širenja nega-tivnih makroekonomskih efekata. Schinassy (2005) smatra da stabilan finansijski sistem omogućava efikasnu alokaciju ekonomskih resursa, određuje cenu i up-ravlja finansijskim rizicima i sposoban je da obavlja ove funkcije i kada je suočen sa eksternim šokovima i neravnotežama. Međutim, Ferguson (2003) ima nešto drugačiji pristup i on smatra da nije moguće definisati finansijsku stabilnost, već da se samo može definisati finansijska nestabilnost. Po njegovom mišljenju, u pi-tanju je situacija koju karakterišu tri faktora:

• NekeznačajneHOVznačajnoodstupajuodonogaštobisemoglodefini-sati kao njihova fer cena,

• Funkcionisanjefinansijskogtržištaiodobravanjekreditajepoduticajembrojnih teškoća i

• Značajnoodstupanjeagregatnetražnjeodproizvodnihmogućnostizemlje.

46


Pitanje finansijske stabilnosti u najvećem broju zemalja nije isključivo u nadležnosti centralne banke, već postoji podela odgovornosti između centralne banke, ministarstva finansija i supervizorskih agencija. Imajući u vidu da cen-tralna banka ne može da bude jedina institucija odgovorna za finansijsku sta-bilnost, onda se postavlja pitanje zašto se finansijska stabilnost razmatra kao cilj centralnih banaka. Odgovor se nalazi u činjenici da postoji dosta dokaza u prilog hipoteze da buduću finansijsku krizu nagoveštavaju ekspanzija novca i bankar-skih kredita (Goodhart, 2005). Takođe, prilično je rasprostranjeno mišljenje da finansijska stabilnost i cenovna stabilnost uvek idu u paru (Cukierman, 1990, Schwartz, 1995, Issing 2005). Istovremeno, monetarni ciklusi mogu pojačati realne cikluse. Najbolji primer je Azijska kriza iz devedesetih godina, kada su slabosti u finansijskom sektoru pokrenule pad ekonomske aktivnosti i pojačale uticaj šokova na realni sektor. Sa druge strane, monetarna politika preko svo-jih instrumenata u slučaju krize može uticati na poboljšanje likvidnosti (preko odobravanja kredita bankama, sniženja obavezne rezerve, snižavanja bazične ka-matne stope i dr) i rast javnog poverenja što može značajno doprineti ponovnom uspostavljanju finansijske stabilnosti.

Rast finansijske globalizacije, prisutan poslednjih par decenija, otvorio je neko-liko izazova za centralne banke. Prvi izazov se odnosi na dilemu izbora adekvat-nog režima deviznog kursa i monetarne politike. Sa druge strane, finansijska globali zacija je istovremeno dovela i do porasta učestalosti finansijskih kriza, tako da je drugi izazov u stvari izazov održavanju finansijske stabilnosti. Sada centralna banka pored vođenja računa o domaćem finansijskom tržištu mora da obraća posebnu pažnju na njegovu interakciju sa međunarodnim finansijskim tržištima. I kao što ističe Ugolini (2003), jasno je da se izazovi finansijskoj stabil-nosti kontinuirano pojavljuju i da će nastaviti da se pojavljuju i u budućnosti bez obzira da li su centralne banke spremne za njih ili ne.

U suštini, pristup finansijskoj stabilnosti podrazumeva da kreatori monetarne politike analiziraju i da merama monetarne politike sprečavaju sve one pojave koje mogu predstavljati pretnju finansijskoj stabilnosti. Ovaj pristup obično po-drazumeva dve dimenzije finansijske stabilnosti: mikrodimenziju koja posma-tra rizike sa aspekta pojedinačnih finansijskih institucija i makrodimenziju koja posmatra rizike sa aspekta celokupnog finansijskog sistema. Cilj ovog dvodimen-zionalnog pristupa je da se dobro proceni sistemski rizik, odnosno rizik da se


47

problem nelikvidnosti ili solventnosti proširi sa nivoa pojedinačne institucije na čitav sistem.

Finansijski sistem obuhvata niz međusobno povezanih komponenti: infrastruk-turu (pravni sistem, platni promet, računovodstveni sistem i dr), institucije (ban-ke, osiguravajuće kompanije, institucionalne investitore i dr) i tržište. Loše funk-cionisanje samo jedne komponente može ugroziti finansijsku stabilnost. Ipak, propadanje ili zatvaranje pojedinačnih finansijskih institucija ne mora biti znak narušene finansijske stabilnosti, već, naprotiv, rezultat tržišne konkurencije koja jača finansijsku stabilnost.

Da bi se ostvarila finansijska stabilnost, neophodno je identifikovati potencijalne rizike, pre nego što se oni pojave i dovedu do krize ili problema u funkcionisanju finansijskog tržišta. To podrazumeva vođenje preventivnih i vremenskih dobro dimenzioniranih politika. Naravno, cilj ne može biti da se spreči pojava svih potencijalnih problema na finansijskom tržištu, jer je nemoguće upravljati svim rizicima i neizvesnostima, a, takođe, ne postoji nijedno tržište koje nije prošlo kroz fluktuacije ili turbulencije. Stoga treba težiti minimiziranju najvećih rizika i obezbeđenju vitalnosti sistema kada se pojave krizne situacije.

ŠEMA BR. 1.1 – OKVIR ZA OČUVANJE MAKROEKONOMSKE STABILNOSTI

Izvor: „Preserving Financial Stability“, 2005.

48


Za očuvanje finansijske stabilnosti široko je rasprostranjeno stresno testiranje, koje analizira mogućnosti pojedinih finansijskih institucija ili celokupnog siste-ma da apsorbuju različite vrste šokova. Veliki broj centralnih banaka, kao i neke međunarodne institucije poput MMF-a, Svetske banke, BIS banke i dr, danas izdaju Izveštaj o finansijskoj stabilnosti („Financial Stability Report“), čiju okos-nicu predstavlja stresno testiranje. Analiza finansijske stabilnosti pokriva sve iz-vore rizika i potencijalnih šokova. Ona zahteva sistemsko praćenje individualnih delova finansijskog sistema, kao i realnog sektora. U tom cilju, Međunarodni monetarni fond je razvio publikaciju „Osnovni set indikatora zdravog finansi-jskog sistema“ („Core and Encouraged Set of Financial Soundness Indicators“) koja treba da olakša procenu finansijske stabilnosti.

TABELA BR. 1.2 – POTENCIJALNI IZVORI ŠOKOVA

Endogeni šokovi Egzogeni šokovi

InstitucionalniFinansijski rizikOperacioni rizikSlabosti informacionih tehnologijaRizik reputacijePoslovni rizikRizik adekvatnosti kapitala

Makroekonomski poremećajiRizik makroekonomskog okruženjaRizik makroekonomskih politika

TržišniRizik partneraRizik upravljanja sredstvimaRizik širenja gubitka kredibilitetaKreditni rizikRizik likvidnostiInfrastrukturniRizik platnog sistemaRizik klirinškog sistemaRegulatorni rizikPravni rizikRizik neadekvatne supervizije

DogađajiPrirodne katastrofePolitički događajiVelika bankrotstva


Sa globalizacijom svetske privrede i finansijskog sistema javlja se opasnost od „uvoza“ finansijske nestabilnosti, koja se može javiti kao posledica krize na značajnim međunarodnim finansijskim tržištima ili na regionalnim tržištima sa kojima je u velikoj meri povezano domaće finansijsko tržište. Opet, sa druge strane, globalizacija može doprineti ublažavanju kriznih impulsa, jer se oni šire na veći broj zemalja.


49

U cilju sprečavanja finansijskih kriza, MMF i Svetska banka su pokrenule Pro-gram ocene finansijskog sektora poznat pod nazivom FSAP (Financial Stability Assement Program). Cilj ovog programa je da identifikuje prednosti, rizike i ranjivosti finansijskog sistema i da oceni eventualne prepreke daljem razvoju finansijskog sistema. Glavna komponenta FSAP-a je provera usaglašenosti sa međunarodnim standardima za finansijski sektor. Takođe, FSAP treba da ukaže na institucionalne slabosti u različitim podsektorima finansijskog sistema. Tim koji vrši procenu obično se sastoji od eksperata iz Svetske banke, MMF-a i speci-jalista iz nacionalnih centralnih banaka i supervizorskih agencija.

FSAP pokriva širok spektar delatnosti, a kao najvažnije mogu se navesti:

• Najvažnijiizvorimakrofinansijskogrizikainjihovpotencijalniuticaj,• Institucionalniiregulatorniokvirsektoraosiguranja,bankarskogsektora

i tržišta kapitala,• Funkcionisanjeplatnogprometainjegoveinfrastrukture.

U okviru FSAP-a razvijeni su indikatori finansijskog „zdravlja“ (financial soundness indicators), koji mere kapacitet apsorpcije šokova od strane finansij s-kog sistema. Oni se dobijaju agregiranjem individualnih podataka da bi se dobi-la ocena finansijskog „zdravlja“ čitave privrede, a mogu se i agregirati samo za posebne sektore (npr. bankarstvo ili osiguranje) u zavisnosti od njihovog značaja za privredu. Oni mogu biti kalkulisani i za neka ključna nefinansijska preduzeća, koja mogu biti izvor rizika za finansijska preduzeća.

FSAP nije kreiran kao test koji bi dao prolaznu ili neprolaznu ocenu, već kao sredstvo koje treba da pomogne nacionalnim organima da identifikuju ranjivosti finansijskog sistema i regulatornog okvira. Do sada je FSAP program urađen za oko dve trećine zemalja članica MMF-a.

I pored širokog interesovanja za finansijsku stabilnost, ipak, malo je verovatno da će ona postati eksplicitni cilj centralnih banaka. Razloga za ovakvu tvrdnju je više, jer finansijska stabilnost ne ispunjava osnovne uslove da bi bila cilj cen-tralne banke: jasno definisan, razumljiv javnosti i da je pod kontrolom centralne banke.

50


Boks br. 1.7 – Bofingerove preporuke

P. Bofinger (2001) je u 10 stavova sistematizovao ciljeve i politiku centralnih banaka. U nastavku teksta slede ovih 10 vrlo interesantnih preporuka.

1. Donesi statut centralne banke, koji omogućava da donosioci odluka imaju na raspolaganju dug vremenski rok. Ovo zahteva visok stepen nezavisnosti centralne banke u odnosu na političke sfere.

2. Definiši cilj cenovne stabilnosti u srednjem roku, koji je dovoljno fleksibilan da se prilagodi šokovima koji dolaze sa strane ponude i koji ostavlja diskreciono pravo centralnoj banci da odluči da li treba reagovati na kratkoročne fluktuacije tražnje.

3. Koristi kratkoročne kamatne stope kao operativni target monetarne politike.4. U cilju jednostavnog upravljanja kratkoročnim kamatnim stopama, koristi instrumente za

upravljanje likvidnošću.5. Koristi sve raspoložive informacije o inflacionim očekivanjima, kao važan indikator budućeg

kretanja inflacije.6. Veruj u samouravnotežujući mehanizam ukoliko je inflacija niska. Spreči da kamatne stope

budu glavni uzrok ekonomskih poremećaja.7. Izbegavaj negativne realne kratkoročne kamatne stope u svim okolnostima.8. Ukoliko su saznanja o gepu BDP-a dobra, sledi politiku kamatnih stopa definisanu Tejloro-

vim pravilom. U suprotnom, Tejlorovo pravilo predstavlja dobar usmeravajući mehanizam samo u situacijama šokova tražnje.

9. Izbegavaj targete deviznog kursa koji nisu kompatibilni sa paritetom kamatnih stopa.10. Izbegavaj velike apresijacije preko politike sterilizacije.

1.2.2. Zaključna razmatranja o ciljevima centralne banke

Možemo zaključiti da krajnji cilj monetarne politike predstavlja porast društvenog blagostanja. Najbolji način na koji centralna banka može doprineti porastu bla-gostanja je da održava dugoročnu stabilnost cena, a eventualno navođenje ostalih ciljeva može biti prisutno, uz postojanje jasne hijerahije ciljeva u prilog cenovne stabilnosti.

Danas će se najveći broj ekonomista složiti da je optimalna stopa inflacije za raz-vijene zemlje između 1% i 3% (Fisher 1996, Crockett 2002). Krugman (1996), ipak, preferira nešto višu stopu inflacije i on smatra da je poželjna inflacija između 3% i 4%. MMF smatra da je stopa inflacije od 2% socijalno prihvatljiv optimum koji ne ugrožava ekonomski rast, dok veliki broj ekonomista i centralnih bankara u zemljama u razvoju preferira stopu inflacije između 4% i 6%.


51

Nulta ili negativna stopa inflacije nije cilj monetarne politike. Tako, Crockett (2002) ističe da postoje najmanje tri razloga zašto nulta stopa inflacije nije opti-malna za razvijene zemlje. Prvi razlog je činjenica da aktuelne statistike precen-juju tekuću stopu inflacije. Na primer, statistike imaju teškoća prilikom obračuna indeksa cena kada je u pitanju poboljšanje kvaliteta proizvoda. Takođe, ukoliko se kupci prebacuju na kupovinu jeftinijih proizvoda, potreban je određen vre-menski period dok statistika registruje promenu strukture potrošačke korpe. Drugi razlog je činjenica da bi nulta stopa inflacije dovela do problema sa kamat-nim stopama i to bi značilo da bi u periodu recesije one morale pasti ispod nule. Sa druge strane, pitanje je da li bi takvo kretanje bilo moguće, usled političkih, ekonomskih i psiholoških razloga, a ukoliko ne bi bilo moguće onda bi se eko-nomija mogla naći u „zamci likvidnosti“. Treći razlog se ogleda u tome da pod pretpostavkom cenovne stabilnost rast cena jedne kategorije proizvoda mora voditi padu druge grupe proizvoda. U uslovima rigidnosti i kontinuiranog rasta nadnica to bi tražilo opadanje nivoa cena, koje bi uvelo zemlju u deflaciju, koja nije poželjno stanje. Na kraju, i praksa centralnih banaka iz svih razvijenih ze-malja pokazuje da centralne banke nastoje da imaju nisku stopu inflacije, ali ne nultu.

1.3. Pravni, vlasnički status i organizaciona struktura centralnih banaka

Po pitanju pravnog statusa najveći broj banaka se javlja u formi javne institucije, pa potom dolaze, korporativna institucija5 i kompanija (uglavnom akcionarsko društvo). Na grafiku br. 1.3 prikazan je pravni status centralnih banaka prema studiji BIS banke.

U najvećem broju slučajeva, centralne banke su u vlasništvu države, iako su u početku bile u privatnom vlasništvu, što je i razlog da je u nekim centralnim bankama još uvek zadržano privatno vlasništvo. Država je isključivi vlasnik u 71% centralnih banaka, a većinski vlasnik u 81%. Na grafiku 1.4. prikazana je vlasnička struktura centralnih banaka prema studiji BIS banke.

5 Pod korporativnom institucijom podrazumeva se pravno lice koje ima pravo da preuzima prava i obaveze, a sastoji se od većeg broja drugih lica.

52


GRAFIK BR. 1.3 – PRAVNI STATUS CENTRALNIH BANAKA

Izvor: Bank for International Settlements, „The legal status and ownership of central banks“, 2001.

GRAFIK BR. 1.4 – VLASNIČKI STATUS CENTRALNIH BANAKA

Izvor: Bank for International Settlements, „The legal status and ownership of central banks“, 2001.

Čak i u slučajevima kada privatni akcionari poseduju centralnu banku ili deo njenih akcija, ona se tretira kao deo državnog aparata. Razlog za to je što akcionari nemaju gotovo nikakvu mogućnost uticaja na rad centralne banke i sprovođenje monetarne politike, već imaju samo pravo na dividendu, koja je najčešće fiksira-na, kao određeni procenat kapitala.

U sledećoj tabeli je prikazana pravna i vlasnička struktura izabranih centralnih banaka.


53

TABELA BR. 1.3 – PRAVNI I SVOJINSKI STATUS IZABRANIH CENTRALNIH BANAKA

Zemlja Pravni status Vlasnička struktura

Argentina Javna institucija Državno vlasništvoAustralija Korporativna institucija Državno vlasništvo

Austrija Akcionarsko društvo Polovinu akcija ima država, ostali vlasnici mogu biti samo pravna ili fizička lica iz Austrije. Isključena je mogućnost da vlasnici budu pravna lica čiji su većinski vlasnici stranci

Belgija Javna kompanija sa ograničenom odgovornošću

Vlasnik polovine akcija je država, a ostatak se kotira na berzi

Brazil Javna institucija Državno vlasništvo

Bugarska Javna institucija Državno vlasništvo

Kanada Korporativna institucija Kapitalom raspolaže ministar finansija po ovlašćenju kraljice u ime Kanade

Crna Gora Javna institucija Državno vlasništvo

Češka Javna institucija Državno vlasništvo

Nemačka Korporativna institucija Državno vlasništvo

Francuska Javna institucija Državno vlasništvo

Mađarska Akcionarsko društvo Državno vlasništvo

Irska Korporativna institucija Državno vlasništvo

Italija Akcionarsko društvo Akcijama mogu raspolagati samo depozitne banke (većinski vlasnici), javne banke, banke od nacionalnog interesa, osiguravajuće kompanije i institucije socijalnog osiguranja

Japan Pravno lice Država je vlasnik 55% kapitala

Koreja Specijalno pravno lice Ne raspolaže kapitalom

Holandija Javna institucija sa ograničenom odgovornošću

Država

Novi Zeland Korporativna institucija Država

Poljska Javna institucija Državno vlasništvo

Singapur Javna institucija Državno vlasništvo

Južno Afrička Republika

Pravno lice Privatno vlasništvo. Akcije se kotiraju na berzi, ograničen je maksimalni broj akcija kojim može raspolagati pojedinac ili pravno lice

Španija Javna institucija Državno vlasništvo

Švajcarska Akcionarsko društvo Vlasnici mogu biti kantoni, pravna i fizička lica registrovana u Švajcarskoj. Federalna vlada ne poseduje akcije. Akcijama se trguje na berzi.

Srbija Javna institucija Državno vlasništvo

Turska Akcionarsko društvo Najmanje 51% je u državnom vlasništvu, ostatkom raspolažu domaća pravna i fizička lica

Velika Britanija Javna institucija Državno vlasništvo

SAD Javna institucija Vlasnik FRB su banke članice

Hrvatska Javna institucija Državno vlasništvo

Bosna Javna institucija Državno vlasništvo

Izvor: - veb sajtovi centralnih banaka

54


U organizacionoj strukturi centralnih banaka moguće je razlikovati zemlje u kojima postoji jedinstvena centralna banka i zemlje u kojima postoji sistem centralnih banka. Američki FED je primer sistema centralnih banaka u kome postoje jasna hijerarhijska pravila. Određen stepen regiona lizacije postoji i u ok-viru Bundesbanke, gde postoji 11 regionalnih banaka, koje nose nazive pokra-jina. U bivšoj Jugoslaviji, takođe je postojao sistem centralnih banaka. U njemu je postojala Narodna banka Jugoslavije i šest republičkih na rodnih banaka. U ovom sistemu nije postojala jasna hijerarhija i republičke na rodne banke su se često ponašale kao potpuno nezavisne centralne banke. Ipak, u najvećem broju zemalja danas funkcioniše model jedinstvene centralne banke.

1.4. Upravljanje centralnom bankom

Proces upravljanja centralnom bankom je drugačiji od upravljanja korporaci-jama. Ukoliko su nezadovoljni radom korporacije, akcionari mogu smeniti menadžment, međutim, ukoliko su akcionari centralne banke (najčešće vlada) nezadovoljni radom, odnosno politikom centralne banke, to ne znači da imaju mogućnost da smene guvernera i menadžment, jer bi to bilo suprotno principu nezavisnosti centralne banke. U sledećoj tabeli su prikazani neki opšti principi upravljanja centralnim bankama.

TABELA BR. 1.4 – MODALITETI UPRAVLJANJA CENTRALNIM BANKAMA

Upravljanje CB Ukupno Razvijene zemlje

Zemlje u razvoju

Na isti način kao ostale javne institucije 0% 0% 0%

Slično kao ostale javne institucije, ali prilagođeno specifičnostima CB 61% 50% 69%

Kao privatne korporacije 4% 10% 0%

Slično kao privatne korporacije, ali prilagođeno specifičnostima CB 22% 30% 15%

Na drugi način 13% 10% 15%

Izvor: Moser –Boehm, M. „Governance in Central Bank“, 2004.


55

1.4.1. Savet za monetarnu politiku

Većina centralnih banaka ima savet za monetarnu politiku (ili savet centralne banke) kao najviši organ upravljanja centralnom bankom. Odluke saveta za mo-netarnu politiku utiču kako na privredu, tako i na živote običnih građana. One utiču na stopu inflacije, kamatnu stopu, hipotekarne kredite, prinose na hartije od vrednosti, troškove kredita, izglede za zapošljavanje i dr.

Danas postoji širok konsenzus da odlučivanje preko saveta za monetarnu politi-ku poboljšava proces odlučivanja centralnih banaka (Blinder 2005, Lombardelli 2005, Lambert 2004, Sibert 2003. i dr). Razlog zašto većina centralnih banaka u svetu koristi neku formu saveta prilikom formulisanja monetarne politike je iz-begavanje koncentracije prevelike moći u rukama jednog pojedinca – guvernera – imajući u vidu dalekosežne posledice monetarnih odluka. Takođe, empiri-jske studije su pokazale da grupa eksperata donosi bolje odluke nego pojedinac (Lambert, 2005). Oni mogu razmenjivati informacije, suočavati argumente i učiti jedni od drugih, a više pojedinaca smanjuje mogućnost donošenja pogrešne od-luke. U nekim centralnim bankama, poput Engleske, FED-a i Poljske, javno se objavljuje kako su po pojedinim pitanjima glasali članovi saveta.6 Na taj način se povećava stepen njihove nezavisnosti i smanjuje mogućnost eksternih uticaja na članove saveta, jer oni moraju da pred javnošću brane svoje stavove.

Međutim, proces kolektivnog odlučivanja može imati veliki broj mana. Pred-stavnici monetarnog saveta mogu često imati različita mišljenja i stoga konačna odluka neretko predstavlja kompromis različitih mišljenja. Iako po pravilu članovi monetarnog odbora imaju po jedan glas (u nekim slučajevima predsed-nik odbora ima odlučujući glas u slučaju parnog broja članova odbora), ipak ne treba zanemariti uticaj predsednika. Na primer, Blinder (1998) ističe da je glas Alana Greenspana, dok je bio član FOMC-a, bio „više jednak“ od ostalih članova i da Greenspan nikada nije bio na strani koja je bila preglasana.

6 Za razliku od FED-a i Banke Engleske koje objavljuju kako su glasali pojedinačni članovi, ECB nema takvu praksu. Objavljivanje glasanja pojedinih članova Saveta guvernerera nosi opasnost da bi ono moglo biti protumačeno da oni glasaju sa aspekta pozicije interesa nacionalne centralne banke, što bi moglo da umanji kredibilitet ECB.

56


U većini centralnih banaka guverner predsedava sednicama monetarnog saveta. Ovakva organizaciona struktura je u poslednje vreme predmet preispitivanja, naročito sa tendencijom povećanja nezavisnosti centralne banke, jer se na ovaj način povećava mogućnost za pojavu konflikta interesa i smanjuje se stepen od-govornosti u radu centralne banke. U korporativnom svetu situacija je potpuno suprotna i funkcija izvršnog funkcionera (direktora) je razdvojena od funkcije predsednika upravnog odbora. Ipak, ključni argument u prilog hipoteze da gu-verner predsedava savetom za monetarnu politiku nalazi se u činjenici da je gu-verner najodgovornija osoba za monetarnu politiku i po pravilu prvi se nalazi na udaru javnosti i političara.

Boks br. 1.8 – Položaj guvernera u monetarnom savetu u izabranim centralnim bankama

Guverner predsedava monetarnim savetom u najvećem broju centralnih banaka, poput: Norveške, Švedske, Švajcarske, Velike Britanije, Danske, Finske, Irske, Austrije, Belgije, Kanade,

SLIKA BR. 1.1 – SASTANAK MONETARNOG SAVETA


57

Hrvatske, Makedonije, Bosne i dr. U vrlo malom broju zemalja on ne predsedava, već je samo član, kao na primer u Novom Zelandu, ili nije uopšte član monetarnog saveta, kao na primer u Srbiji.

Osnovne funkcije monetarnih saveta su:

- Upravljanje monetarnom politikom,- Rukovođenje centralnom bankom,- Evaluacija rada menadžmenta i ostvarenih rezultata centralne banke.

U praksi postoji veliki broj različitih oblika monetarnih saveta koji imaju samo neke od ovih funkcija ili sve pomenute, a postoji mogućnost postojanja i više upravljačkih bordova. U nekim zemljama monetarni savet ima samo ulogu vođenja monetarne politike, kao na primer u SAD-u, Velikoj Britaniji, Poljskoj, Južnoj Africi, Brazilu i dr. U nekim centralnim bankama savet je odogovoran za sve pomenute funkcije poput Švedske, Švajcarske, Čilea i dr, a u jednom broju centralnih banaka postoji supervizorski bord, poput Austrije, Kanade, Danske, Finske, Velike Britanije i dr, koji preuzima neke funkcije od saveta.

U najvećem broju slučajeva ovaj organ se sastaje najmanje jednom mesečno ili najmanje deset puta godišnje. Broj članova saveta za monetarnu politiku može biti različit, a najčešće se sastoji od jednog broja lica koja su zaposlena u central-noj banci i jednog broja eksternih lica (koja nisu zaposlena u centralnoj banci). Prilikom izbora članova saveta izvan centralne banke, strogo se vodi računa da to budu lica koja nemaju konflikt interesa. Stoga su najčešće u pitanju profesori univerziteta, penzionisani bankarski službenici i drugi istaknuti pojedinci iz javnog života zemlje. Oni ne predstavljaju biznismene, sindikate, vladu ili neku drugu interesnu grupaciju, već se od eksternih članova saveta očekuju nezavisna mišljenja, pošto oni nisu zaposleni u banci i pošto je njihov mandat vremenski ograničen.

U prošlosti većina članova MPC su bili „insajderi“, najčešće visoki funkcioneri centralne banke sa višegodišnjim iskustvom. Iako se njihova stručnost ne dovodi u pitanje, dilema je koliko su oni nezavisni od guvernera. Zbog toga je poslednjih godina sve više prisutna tendencija uvođenja članova MPC, koji nisu u radnom

58


odnosu u centralnoj banci. U sledećoj tabeli je prikazana struktura saveta za monetarnu politiku u različitim centralnim bankama.

TABELA BR. 1.5 – STRUKTURA SAVETA ZA MONETARNU POLITIKU U IZABRANIM CENTRALNIM BANKAMA

Broj članova saveta Broj članova saveta izvan CB

Centralna banka Crne Gore 7 3

Banka Engleske 9 4

Narodna banka Srbije 5 5

Kanada 14 12

Hrvatska 14 8

Makedonija 9 6

Bosna 5 4

Bundesbanka 17 0

Banka rezervi N. Zelanda 7 7

Izvor: web sajtovi centralnih banaka

Sednicama saveta za monetarnu politiku, zbog njihovog značaja, često prisust-vuje i određen broj pojedinaca koji nisu članovi saveta i koji nemaju pravo glasa. Najčešće su u pitanju značajni službenici banke, a nekada to mogu biti i članovi vlade, kao na primer u slučaju Engleske.

Kredibilitet članova saveta je od velikog značaja, jer on može u velikoj meri uticati na očekivanja javnosti. Ukoliko savet ima kredibilitet, odnosno ukoliko se veruje njegovim najavama, onda je mala verovatnoća pojave inflacionih očekivanja, rašće sklonost štednji i oročeni depoziti, postojaće povoljnija klima za investi-ranje, povoljniji uslovi za razvoj tržišta kapitala i vlasničkih hartija od vrednosti. Naprotiv, ukoliko savet ima nizak kredibilitet, odnosno ukoliko javnost veruje da se najave neće ostvariti ili da je pod uticajem vlade, onda je vrlo verovatna pojava rasta inflacionih očekivanja koja mogu otežati obaranje stope inflacije, a opšte je poznato da bi se kredibilitet stekao potrebne su godine, a može se izgubiti za samo nekoliko meseci. Stoga, u svim centralnim bankama postoji opšta tendencija da se poveća transparentnost rada saveta za monetarnu politiku. To se postiže ob-javljivanjem zapisnika sa sednica saveta, pripremanjem kraćih izvoda sa sednica, javnim publikovanjem glasanja i dr.


59

1.4.2. Supervizorski savet

U nekim centralnim bankama postoji supervizorski savet, koji se pojavljuje pod različitim nazivima: supervizorski savet, bord direktora, savet banke, opšti sa-vet i dr . Njegove funkcije mogu značajno varirati od banke do banke. U nekim centralnim bankama on ima funkciju da poveća transparentnost i kredibilitet rada centralne banke. Može se javiti i kao organ osnivača centralne banke, koji na taj način povećava uvid u rad centralne banke. U nekim centralnim bankama imenuje guvernera, određuje plate zaposlenih i budžet centralne banke. Ovaj or-gan je pretežno zastupljen u severno evropskim zemljama, zatim Belgiji, Holan-diji, Austriji, Švajcarskoj i dr.7 Međutim, davanje prevelikih ovlašćenja supervi-zorskom savetu i mogućnost njegovog mešanja u monetarnu politiku može uti-cati na smanjenje nezavisnosti centralne banke.

Struktura supervizorskih saveta je vrlo različita i gotovo da ne postoje dve cen-tralne banke koje imaju istu strukturu. U sledećoj tabeli je prikazana struktura supervizorskog saveta u izabranim centralnim bankama.

TABELA BR. 1.6 – SUPERVIZORSKI SAVET U IZABRANIM CENTRALNIM BANKAMA

Zemlja Struktura supervizorskog saveta

Velika Britanija 16 direktora

Norveška Predsednik, zamenik predsednika i 13 članova

Švedska 11 eksternih članova

Švajcarska Predsednik, zamenik predsednika, 4 predstavnika federalnog saveta i 5 predstavnika akcionara

Finska 9 članova koje biraju guverner i zamenik guvernera

Irska Guverner, 1 izvršni direktor i 8 drugih direktora (ne mogu biti izvršni direktori)

Novi Zeland Guverner, 6 direktora, (ne mogu biti izvršni direktori)

Austrija Predsednik, zamenik predsednika, 6 imenovanih i 6 izabranih članova

Kanada Guverner, zamenik guvernera, 12 direktora i ministar finansija (bez prava glasa)

Crna Gora Dva eksterna člana Savjeta CBCG i jedan član Savjeta CBCG iz reda zaposlenih

Izvor: web sajtovi centralnih banaka

7 Za više detalja o supervizorskim savetima u pojedinim bankama pogledati rad Sparve, R, 2002, „Supervisory Bords in Some Central Banks“, IMF seminar on Current Developments in Monetary and Financial Law, Washington.

60


1.4.3. Guverner kao izvršni rukovodilac

Operativnim radom centralne banke najčešće upravlja guverner. U nekim slučajevima, poput ECB-a, FED-a ili CBCG, centralnom bankom upravlja predsednik, a u slučaju zemalja koje imaju platni ili monetarni autoritet, tada je najčešće u pitanju direktor (Hong Kong, Singapur i dr).

Studija Banke za međunarodna poravnanja (BIS) pokazala je da u najvećem broju slučajeva guvernera bira predsednik države8 (u preko dve trećine zemalja), zatim dolazi vlada (oko 15% zemalja), pa parlament ili drugo zakonodavno telo (7%). Na sledećem grafiku je prikazano koja institucija bira guvernera.

GRAFIK BR. 1.5 – INSTITUCIJE ODGOVORNE ZA IZBOR GUVERNERA

Izvor: Bank for International Settlements, „Appointment procedures for Central Bank Governors“, 2001.

U većini zemalja u proceduru izbora guvernera uključeno je više od jedne insti-tucije, bilo da je potrebna preporuka ili saglasnost neke druge institucije. U samo 27% slučajeva u izbor guvernera je uključena samo jedna institucija. Uključivanjem više institucija u proceduru izbora guvernera povećava se nezavisnost centralne banke, odnosno smanjuje se mogućnost direktnog uticaja na rad centralne banke od strane institucije koja ima ekskluzivno pravo izbora guvernera. Na sledećem grafiku je prikazan broj institucija uključenih u izbor guvernera.

8 Pod predsednikom države u ovom slučaju treba tretirati lice na najvišoj funkciji u državi. U nekim slučajevima to može biti i kralj.


61

GRAFIK BR. 1.6 – BROJ INSTITUCIJA UKLJUČENIH U IZBOR GUVERNERA

Izvor: Bank for International Settlements, „Appointment procedures for Central Bank Governors“, 2001.

U sledećoj tabeli je prikazano po izabranim zemljama kako izgledaju procedure izbora guvernera.

TABELA BR. 1.7 – PROCEDURA IZBORA GUVERNERA

Zemlja Procedura izbora Mandat

Austrija Predsednik na predlog Vlade 5 godina

Belgija Kralj 5 godina

Bugarska Nacionalni parlament 6 godina

Kanada Bord direktora 7 godina

Crna Gora 6 godina

Češka Predsednik Republike 6 godina

Danska Kralj Nije vremenski ograničen

Francuska Savet ministara 6 godina

Nemačka Predsednik države na predlog Vlade, koja prethodno mora da se konsultuje sa Savetom centralne banke

8 godina

Mađarska Predsednik Republike na predlog premijera 6 godina

Irska Predsednik države, a savetuje ga Vlada 7 godina

Švedska Glavni savet Centralne banke 6 godina

Švajcarska Federalni savet bira predsednika i potpredsednika od tri člana Upravnog odbora. Članove Upravnog odbora bira federalni savet na preporuku Saveta banke

6 godina

Velika Britanija Kraljica na predlog premijera 5 godina

SAD Predsednik SAD bira predsednika Borda direktora od postojećih članova Borda direktora uz saglasnost Senata

4 godine

Srbija Parlament na predlog odgovarajućeg komiteta 5 godina

62


Kada su u pitanju procedure reizbora guvernera, u najvećem broju slučajeva ne postoje prepreke za reizbor guvernera (grafik br. 1.7).

GRAFIK BR. 1.7 – MOGUĆNOSTI ZA REIZBOR GUVERNERA

Izvor: Moser –Boehm, M, „Governance in Central Bank“, 2004.

Iz ove analize možemo izvući sledeće zaključke. U najvećem broju slučajeva centralne banke su institucije u državnom vlasništvu. Mandat guvernera i upravljačkih organa je najčešće duži od mandata vlade. Pored guvernera, u većini centralnih banaka postoji monetarni savet ili slično telo.

Poslednjih godina sve više je prisutna diskusija o tome u kojoj meri, nezavisno od upravljačkih struktura, glavnu reč vodi guverner ili drugi glavni izvršni funk-cioner. Zastupnici ove hipoteze obično uzimaju kao primer FED i Greenspana. Naime, za vreme mandata Greenspana gotovo da je bilo nemoguće doneti od-luku protiv koje bi glasao Greenspan. Mišljenja o uticaju glavnog izvršnog funk-cionera su vrlo različita, a Siklos (2002) u svojoj studiji je došao do zaključka da je ovo pitanje preuveličano i da uloga guvernera ima ključni značaj samo u određenim kriznim situacijama. Ipak, personalna dominacija u velikoj meri za-visi i od režima monetarne politike. Na primer, u režimu monetarnog targetiranja monetarna politika se vodi na bazi unapred definisanih pravila i postoji mali pro-stor za personalizaciju. Sa druge strane, u režimu inflacionog targetiranja prostor za personalizaciju monetarne politike je veliki.


63

1.5. Upravljanje rizikom u centralnim bankama

Savremeni svet koji karakteriše povećani stepen globalizacije, interakcija eko-nomije i politike na globalnom nivou, porast stranih investicija i prekograničnih transfera, drastičan rast berzanskih plasmana, integrisanost berzi u jedinstven sistem, deregulacija finansijskog poslovanja, sofisticiranost savremene tehnologi-je, česte oscilacije deviznih kurseva i cena nekih strateških proizvoda (poput naf-te), nose povećani rizik poslovanja za sve učesnike na finansijskom tržištu. Rizik je svojstven savremenom svetu i on je, u većoj ili manjoj meri, prisutan kod svih institucija koje posluju na tržištu, njega nije moguće izbeći, ali ga je moguće mini-mizirati odgovarajućim politikama. Rizik se može definisati kao verovatnoća da će se desiti neki nepovoljan događaj, koji će se negativno odraziti na poslovanje (ispunjenje ciljeva).

Rizik sa kojim se suočavaju centralne banke je isti kao i onaj sa kojim se suočavaju i tradicionalne finansijske institucije: kreditni rizik, tržišni rizik, operativni, rizik likvidnosti, rizik kredibiliteta i dr. Međutim, za razliku od ostalih tradicionalnih finansijskih institucija, centralne banke su najmanje sklone riziku i u njihovom portfoliu se nalaze plasmani visokog stepena sigurnosti (po pravilu i manjeg pri-

SLIKA BR. 1.2 – DA LI JE RIZIČNO SURFOVATI? DA LI SE RIZIK MOŽE MINIMIZIRATI ILI IZBEĆI?

64


nosa). Razlozi nerizičnog ponašanja se nalaze u činjenici da su centralne banke neprofitne institucije i u potrebi da se zaštite javni fondovi.

Ipak, ovo ne znači da se upravljanje rizikom zanemaruje u centralnim bankama. Poslednjih godina je prisutna tendencija upravljanja rizikom koja se manifestuje preko identifikovanja rizika kojima je izložena centralna banka, kao i razvojem instrumenata za merenje izloženosti riziku, njegov monitoring i upravljanje. Efektivno upravljanje rizikom predstavlja komparativnu prednost, dok loše up-ravljanje rizikom vodi značajnim finansijskim i nefinansijskim gubicima, kao i propuštenim prilikama.

TABELA BR. 1.8 – RIZICI U CENTRALNOM BANKARSTVU

Vrsta rizika Uzroci rizika

1. Rizik deviznih kurseva Potresi na svetskom tržištu, politička nestabilnost, loše ekonomske performanse, špekulativne akcije, neadekvatne ekonomske politike, nekonkurentnost privrede i dr.

2. Rizik kamatnih stopa Neadekvatna monetarna politika, špekulativne akcije, potresi na svetskom tržištu, bankrotstvo banaka i dr.

3. Kreditni rizik

Politički rizik, loš izbor poslovnih banaka (plasiranje deviznih rezervi), bankrotstva banaka, bankrotstvo značajnih klijenata, neadekvatan pravni sistem i dr.

4. Rizik kredibiliteta Istorijsko nasleđe, neadekvatne tekuće politike CB, neadekvatne ekonomske politike vlade, gubitak i/ili smanjenje nezavisnosti centralne banke, loš PR, nepopularan menadžment CB, obmana javnosti i dr.

5. Rizik zemlje Politička nestabilnost, ekonomska nestabilnost, prirodne katastrofe, novi propisi, štrajkovi, rat i dr.

6. Operativni rizik Neadekvatni procesi i sistemi, neadekvatno osoblje, prevare, nepovoljni eksterni događaji, neadekvatan IT, loš menadžment, loši međuljudski odnosi i dr.

7. Rizik likvidnosti Gubitak u završnim računima, loše upravljanje gotovinom, velika i nenajavljena povlačenja gotovine od strane poslovnih banaka i dr.

8. Rizik kursnih razlika Potresi na svetskim berzama, potresi na međunarodnim deviznim tržištima, nagle apresijacije ili depresijacije najvažnijih valuta, unutrašnja ekonomska nestabilnost i dr.

Važnu fazu procesa upravljanja rizikom predstavlja procena rizika i mapiranje rizika. Procena rizika treba da omogući ocenu do kog stepena potencijalni nepo-voljni događaji mogu imati uticaj na poslovanje. Procena rizika se vrši sa dva as-pekta:


65

• Izvesnost–visokailiniskai• Uticaj–visokilinizak.

Stoga je vrlo korisno sprovesti mapiranje rizika koje se može prikazati preko sledeće jednostavne matrice.

ŠEMA BR. 1.2 – MAPIRANJE RIZIKA

Izvor: „Sistem za upravljanje rizikom i sistem praćenja“, 2006.

Kada je sprovedeno mapiranje rizika potrebno je imati adekvatan odgovor na rizike, koji u osnovi znači: izbegavanje rizika, smanjenje, deljenje i prihvatanje rizika. Prilikom odlučivanja za konkretnu alternativu, menadžment mora pro-ceniti uticaj na izvesnost rizika, kao i isplativost, imajući u vidu konkretnu akciju pri kojoj će preostali rizik biti u skladu sa željenim rizikom tolerancije. Izbega-vanje rizika podrazumeva prestanak vršenja aktivnosti koja prouzrokuje rizik, na primer gotov novac iz trezora centralne banke preuzima poslovna banka i na taj način se eliminiše rizik transporta novca. Smanjenje rizika podrazumeva preduzimanje niza radnji preko kojih se minimizira ili pojava rizika ili potenci-jalni gubitak u slučaju njegove pojave. Deljenje rizika podrazumeva da se rizik deli sa nekom drugom institucijom, kao na primer osiguravajućom kućom. Po pravilu, prihvataju se oni rizici za koje postoji jako mala verovatnoća da će se pojaviti, oni koji nose potencijalno mali gubitak, kao i oni za koje je trošak zaštite od rizika viši od potencijalnog gubitka izazvanog pomenutim rizikom.

66


Sastavni deo procesa upravljanja rizikom predstavlja plan poslovnog kontinu-iteta. Ovim dokumentom se definiše kako će centralna banka funkcionisati u određenim vanrednim okolnostima. Planom se predviđa koje su ključne funk-cije koje se moraju obavljati i u vanrednim okolnostima, koliki je maksimalni vremenski period u kojem određena funkcija može biti van rada, ključni per-sonal, neophodna oprema, kao i rezervna lokacija za slučaj da sedište centralne banke postane nepodobno za normalno funkcionisanje.9 Sastavni deo plana poslovnog kontinuiteta predstavlja definisanje alternativnih scenarija i testiranje funkcionisanja plana.

1.5.1. Upravljanje operativnim rizikom

Pored tradicionalnog poklanjanja pažnje kreditnom i tržišnom riziku, poslednjih godina sve veća pažnja se poklanja operativnom riziku.10 Iako je on odavno iden-tifikovan, dugo vremena su postojala neslaganja po pitanju njegovog definisanja. Tako se pod operativnim rizikom najčešće podrazumevao svaki rizik koji ne pot-pada pod kategoriju kreditnog i tržišnog rizika. Danas je po pitanju operativnog rizika opšteprihvaćena definicija iz Bazela II - „rizik gubitka koji je posledica neadekvatnih procesa, ljudi, sistema ili posledica eksternih događaja“.11 Na šemi br. 1.3 prikazano je šta se sve može smatrati operativnim rizikom.

Politika upravljanja operativnim rizikom u centralnim bankama mora da uključi nekoliko područja:

• Definisanjeoblastikojemogubitipredmetoperativnogrizika;• Definisanje odeljenja (sektora) odgovornog za upravljanje operativnim

rizikom,njegovezadatkeiodgovornosti;• Definisanjeindikatoraoperativnogrizika;• Definisanjepolitikazasmanjivanjeoperativnogrizikai• Kontinuiranaprocenarizikaiprocesevaluacijeprimenjenihpolitika.

9 Postoji veliki broj razloga zbog kojih sedište centralne banke može postati nepodesno za obavljanje ak-tivnosti: požar, poplava, zemljotres, teroristički napad, nestanak električne energije i sl.10 Tržišni i kreditni rizik sa kojim se suočavaju centralne banke se ne razlikuje značajnije od rizika sa ko-jima se suočavaju ostali učesnici na finansijskom tržištu, stoga on neće biti predmet posebne analize.11 BIS, (2002), „Sound Practices for the managemnt and Supervision of Operational Risk“, http://www.bis.org/publ/bcbs91.pdf


67

ŠEMA BR. 1.3 – OPERATIVNI RIZIK

Izvor: Cutler, S. (2004) „Managing Risk in Central Bank“

Na šemi br. 1.4 prikazano je kako se sprovodi politika upravljanja operativnim rizikom u okviru odeljenja za operacioni rizik bankarske supervizije FED-a iz Njujorka. Prema pomenutom modelu, politika upravljanja operativnim rizikom uključuje i kvalitativne i kvantitativne elemente.

Kvalitativni elementi uključuju primenu organizacione strukture za vođenje politike operativnog rizika, koja mora da bude odobrena od borda direktora i da ima podršku top menadžmenta banke. Istovremeno se razvijaju politike koje tre-ba da utiču na smanjenje operativnog rizika. Razvija se model procene situacije da bi se kontrolisali događaji u okruženju i preduzimale korektivne mere (akcioni plan). Razvijaju se i prate ključni višedimenzionalni indikatori rizika.

Na kvantitativnoj strani utvrduju se operativni rizici iz prošlosti, gubici koje su prouzrokovali, uzroci koji su doveli do njih i projektuje se njihov trend. Kada se istorijski podaci prikupe, pravi se ekonometrijski model za procenu verovatnoće i iznosa eventualnog gubitka. Model se, takođe, koristi za procenu efikasnosti up-

68


ravljanja rizikom, kao i za alokaciju kapitala, i na kraju kreiraju se povratne veze koje treba da omoguće kontinuirano unapređenje modela.

ŠEMA BR. 1.4 – ELEMENTI PROGRAMA UPRAVLJANJA OPERATIVNIM RIZIKOM

Izvor: „NY Fed’s Operational Risk department in Bank Supervision“

Boks br. 1.9 – Bazelski principi upravljanja operativnim rizikom

• Princip 1: Bord direktora (Savet) – Treba da bude svestan materijalnih operativnih rizika, treba da odobrava i preispituje okvir za upravljanje rizikom, kao i da obezbedi da postoji odgovarajuća raspodela odgovornosti.

• Princip 2: Interna revizija – Treba da bude operaciono nezavisna, adekvatno obučena i kom-petentna. Ona ne treba da bude direktno odgovorna za upravljanje operativnim rizikom.

• Princip 3: Menadžment – Treba da ima dnevne odgovornosti za implementaciju politike operativnog rizika, da obezbedi da personal ima adekvatnu obuku i iskustvo i da obezbedi adekvatnu komunikaciju.

• Princip 4: Identifikacija i procena rizika - Banke treba da identifikuju i procene najvažnije rizike u postojećim i novim proizvodima, uslugama, procesima i sistemima. Najvažniji instru-menti su: procena rizika, indikatori rizika i rangiranje rizika.

• Princip 5: Monitoring rizika - Banke treba redovno da prate operativni rizik i da izveštavaju menadžment i bord direktora.


69

• Princip 6: Kontrola i minimiziranje rizika – Banke treba da imaju politike i procedure mini-miziranja i kontrole materijalnih operativnih rizika. Od posebnog značaja su kultura kontrole, politike poslovnog kontinuiteta, izbegavanje alokacije nedovoljnih resursa za upravljanje operativnim rizikom i politike oporavljanja nakon kriznih situacija.

• Princip 7: Poslovni kontinuitet – Banke trebaju da imaju plan poslovnog kontinuiteta i izlaska iz kriznih situacija uzimajući u obzir nepovoljne moguće scenarije.

• Principi 8: Uloga supervizora – Supervizori treba da zahtevaju od banaka da imaju okvir za identifikovanje, procenu, monitoring i kontrolu operacionog rizika.

• Princip 9: Supervizori treba da vrše redovnu i nezavisnu procenu bankarskih politika, proce-dura i postupaka koji se odnose na operativne rizike.

• Princip 10: Transparentnost – Banke treba da povećaju transparentnost i da dozvole tržišnu procenu politika operativnog rizika.

Izvor: „Sound Practices for the managment and Supervision of Operational Risk“, BIS

1.6. Nezavisnost centralne banke

1.6.1. Osnovne komponente nezavisnosti centralne banke

Ne tako davno centralne banke nisu imale visok stepen nezavisnosti. Tada je vladajuća paradigma smatrala da fiskalna i monetarna politika treba da budu koordinirane i da je koordinaciju lakše ostvariti ukoliko vlada može da kontroliše i fiskalnu i monetarnu politiku. Takođe, preovladavalo je i uverenje da sa političkog stanovišta nije opravdano dati punu nezavisnost u vođenju jedne tako važne funkcije službenicima koji nisu prošli kroz izborni proces. Međutim, sa porastom inflacije, krajem sedamdesetih godina, ovo gledište je počelo da se radikalno menja.

Danas postoji veliki broj definicija nezavisnosti centralne banke i veliki broj načina merenja nezavisnosti centralne banke. Pod nezavisnošću centralne banke u najširem smislu podrazumeva se sloboda centralne banke da definiše svoje ciljeve i instrumente za njihovu primenu, bez uticaja vlade ili neke druge insti-tucije ili pojedinca.

70


Nezavisnost centralne banke se uglavnom posmatra kroz prizmu četiri kompo-nente nezavisnosti: institucionalnu, personalnu, funkcionalnu i finansijsku.

Institucionalna nezavisnost podrazumeva zabranu centralnoj banci da traži ili prihvata instrukcije od drugih institucija ili pojedinaca izvan centralne banke, kao i zabranu političkim institucijama da daju instrukcije centralnoj banci. Ovo ne znači da su javne diskusije ili diskusije u parlamentu o nekom pitanju iz delok-ruga centralne banke zabranjene. One su, svakako, dobrodošle i daju priliku cen-tralnoj banci da razmeni argumente. Međutim, one moraju značiti da ne postoji mogućnost da neka spoljna institucija odobrava, poništava ili suspenduje odluke centralne banke, kao što je na primer moguće u Velikoj Britaniji, Kanadi, No-vom Zelandu i nekim drugim zemljama. Učešće predstavnika ostalih institucija u monetarnom savetu (najvišem organu) može biti prihvatljivo samo ukoliko oni nemaju pravo glasa.

Personalna nezavisnost podrazumeva da izborni period guvernera i najvišeg organa mora da bude duži od mandata vlade (idealna situacija podrazumeva mandatni period od 6 do 8 godina). Na sledećem grafiku je prikazano trajanje mandata guvernera u različitim zemljama.

GRAFIK BR. 1.8 – TRAJANJE MANDATA GUVERNERA

Izvor: Moser –Boehm, M. „Governance in Central Bank“, 2004.

Takođe, potrebno je predvideti zaštitu guvernera i najvišeg organa od diskre-cionog smenjivanja. Legalni razlozi njihovog smenjivanja mogu biti: da više nisu u stanju (fizički) da obavljaju dužnost, kršenje zakona ili ukoliko počine neko


71

krivično delo. Takođe, potrebno je predvideti pravo smenjenih da zahtevaju da vrhovni sud oceni zakonitost njihovog smenjivanja. Guverner i članovi najvišeg organa ne smeju biti članovi neke druge institucije koja bi ih mogla dovesti u situ-aciju konflikta interesa. Izbor guvernera i monetarnog saveta mora podrazume-vati profesionalne kriterijume, a ne političke.

Funkcionalna nezavisnost podrazumeva da osnovni cilj centralne banke treba da bude održavanje cenovne stabilnosti. Ukoliko postoje i neki drugi ciljevi, onda stabilnost cena mora biti navedena kao osnovni cilj. Pod njom se podrazumeva i pravo centralne banke da potpuno samostalno vodi monetarnu politiku, kao i zabrana kreditiranja, davanja garancija i otkupa hartija od vrednosti (na primar-nom tržištu) vlade.

Finansijska nezavisnost podrazumeva da centralna banka samostalno usvaja budžet i da joj za njegovo usvajanje nije potrebno odobrenje nekog drugog or-gana.

Iako posmatrana kroz zakonsku regulativnu nezavisnost centralne banke može biti visoka, neophodno je da ne postoji značajno odstupanje u praksi. Na primer, nedovoljna primena prava u praksi kao posledica slabog sudskog sistema. Takođe, mogu postojati neformalne veze između guvernera i pojedinih članova vlade.

Da bi centralna banka bila u potpunosti nezavisna, ona mora da ima i nezavis-nost cilja i nezavisnost instrumenta. Nezavisnost cilja podrazumeva slobodu centralne banke da definiše ciljeve monetarne politike (stabilnost cena, stopa nezaposlenosti, BDP i sl). Nezavisnost instrumenta podrazumeva da centralna banka ima slobodu da odabere odgovarajuće politike – instrumente kojima će postići željene efekte na ekonomiju. Moguća je situacija da centralna banka ima nezavisnost instrumenta bez nezavisnosti cilja, ili da ima nezavisnost cilja bez nezavisnosti instrumenta (što je ređe). Tako na primer, zemlja koja je uvela targe-tiranje inflacije ima nezavisnost instrumenta, ali to ne znači i nezavisnost cilja, jer je targetirana stopa inflacije u nekim slučajevima nametnuta od strane vlade, kao što je to u Velikoj Britaniji, Kanadi, Novom Zelandu i dr.

72


Boks br. 1.10 – Politički poslovni ciklusi i nezavisnost centralne banke

Jedna od osnovnih ideja kejnzijanske ekonomije je da vlada treba da koristi monetarnu i fis-kalnu politiku da bi stabilizovala ekonomiju. Politički poslovni ciklusi su ekonomski ciklusi koje je prouzrokovala vlada. Oni imaju utoliko sličnosti sa kejnzijancima, što predstavljaju oblik državne intervencije i što pokazuju da vlada može uticati na poslovne cikluse.

Ova teorija vidi politiku kao jednu vrstu kratkoročne „igre“. Njena suština je da treba maksimizi-rati broj potencijalnih glasača danas, a da o budućnosti treba razmišljati sutra. Takođe, glasači više žele kratkoročne dobitke, nego dugoročna obećanja. Ukoliko glasači žele zaposlenje, političari koji žele reizbor će koristiti ekspanzivne politike da kreiraju nove poslove. To znači da će politički proces voditi rastu zaposlenosti na uštrb inflacije. Nakon izbornog procesa cen-tralna banka sprovodi restriktivne politike da „uspori“ inflaciju.

Na sledećem grafiku su prikazane stope rasta monetarnog agregata M1, u SAD, u izbornim go-dinama.

GRAFIK BR. 1.9 – STOPE RASTA MONETARNOG AGREGATA M1 U SAD (U %)

Izvor: Irvin B. Tucker, 1999, „Macroeconomics for Today“, South-Western College Publishing

Kada su u pitanju ekspanzivne mere za podsticanje zaposlenosti, u SAD se daje prednost monetarnoj u odnosu na fiskalnu politiku. Postoji više razloga za davanje primata monetarnoj politici. Ekspanzivna fiskalna politika zahteva da Kongres odobri povećanje rashoda ili sniženje poreza. Imajući u vidu partijsku strukturu Kongresa i dvopartijski sistem u SAD, jasno je da bi opoziciona partija preduzela sve da uspori (dok ne bude prekasno) ili onemogući takav sce-nario, jer joj on smanjuje verovatnoću uspeha na izborima. Takođe, uočeno je da su vremenski pomaci u slučaju fiskalne politike duži nego u slučaju monetarne politike. Ovo sve otvara di-lemu stvarne nezavisnosti centralne banke.


73

Nezavisnost centralne banke kao preduslov mora značiti i autonomiju centralne banke. Autonomija je širok pojam, ali kao minimum ona bi morala uključivati sledeće komponente:

- Postojanje zakona o centralnoj banci koji jasno definiše prava i odgovor-nosti CB,

- Jasno definisane ciljeve,- Autonomiju u radu guvernera i menadžmenta centralne banke,- Samostalnost centralne banke u sastavljanju budžeta.

Istorijska dimenzija nezavisnosti centralne banke

Jedan broj autora smatra da su krajem XIX i početkom XX veka centralne banke imale veći stepen nezavisnosti nego što ga imaju danas (Goodhart, 1994). Poli-tika laissez-faire tokom XIX veka nije davala prostor državnoj intervenciji i alokacija resursa je bila prepuštena tržištu. Stoga u samoregulišućoj ekonomiji nije ni postojao prostor za intervenciju centralne banke. Zlatni standard je po-drazumevao nezavisnost centralne banke, jer je on funkcionisao kao automat-ski samouravnotežujući sistem, a uloga centralnih banaka je bila da obezbede konvertibilnost nacionalne valute. Takođe, centralne banke su uglavnom bile u privatnom vlasništvu, tako da je postojala mala mogućnost uticaja države na njih. U sledećoj tabeli je prikazana politička nezavisnost izabranih centralnih banaka prema GMT indeksu12 danas i u periodu osnivanja (vrednost u zagradi).

TABELA BR. 1.9 – POLITIČKA NEZAVISNOST IZABRANIH CENTRALNIH BANAKA PREMA GMI INDEKSU

Zemlja Indeks političke nezavisnosti

Engleska (1694) 3 (6)

Francuska (1800) 5 (5)

FED (1913) 5 (2)

Bundesbanka (1870) 6 (7)

Izvor: Ilieva, J. i dr, „The Changing Role of Central Banks in Market Economies“

12 Maksimalna vrednost GMI indeksa političke nezavisnosti je 8. Veća vrednost indeksa podrazumeva veći stepen nezavisnosti.

74


Nakon II svetskog rata vlade postaju izuzetno aktivne u upravljanju ekonomijom i tržište se više ne smatra samouravnotežujućim mehanizmom, a veze između vlade i centralne banke postaju mnogo čvršće. U ovom periodu najvažniji instru-ment centralnih banaka postaje politika kamatne stope. Od centralnih banaka se očekuje da obezbede adekvatno pokriće budžetskog deficita. Višestruki ciljevi ekonomske politike (inflacija, zaposlenost, ekonomski rast, platni bilans) pos-taju konfliktni sa nezavisnošću centralne banke, jer nisu imali jasnu hijerarhiju i značaj pojedinačnih ciljeva se često menjao. U ovom periodu veliki broj central-nih banaka je nacionalizovan (preveden u državno vlasništvo) poput centralnih banaka: Danske, Kanade, Engleske, Holandije, Francuske, Novog Zelanda i dr.

Stvarnu nezavisnost centralne banke dobijaju nakon inflatornih epizoda koje su prouzrokovale velike troškove i stanovništvu i privredi. Ovaj trend je naročito prisutan nakon kolapsa Bretonvudskog sistema, kada je, takođe, i empirijski veri-fikovano odsustvo veze između inflacije i nezaposlenosti. Na primer, stepen neza-visnosti centralne banke Novog Zelanda je povećan, krajem 80-ih godina prošlog veka, kao posledica dugotrajne inflacije. Sa povećanjem nezavisnosti centralne banke i uvođenjem targetiranja inflacije, Novi Zeland je uspešno rešio problem inflacije. Trend porasta nezavisnosti centralnih banaka je naročito prisutan od kraja osamdesetih i tokom devedesetih godina. Cukierman (1996) je utvrdio da je u periodu od 1989. do 1996. godine povećan stepen nezavisnosti centralnih banaka u najmanje 25 zemalja.

Kreiranje nezavisne centralne banke je bio poseban izazov za centralno plan-ske privrede. Naime, u periodu socijalizma postojao je monobankarski sistem, u kome nije bilo odvojeno centralno od komercijalnog bankarstva. Sve banke su, u stvari, bile deo državne birokratije i one nisu imale nikakvu nezavisnost. Stoga je sa otpočinjanjem procesa tranzicije jedan od ključnih zadataka bio ustanov-ljavanje dvostepenog bankarskog sistema uz jasnu podvojenost centralne banke i komercijalnih banaka. Tokom druge polovine devedesetih, u privredama u tranziciji je prisutan trend porasta nezavisnosti centralnih banaka. Dva osnovna razloga za to su - što su krediti MMF-a i Svetske banke u velikoj meri bili uslov-ljeni povećanjem nezavisnosti centralne banke i približavanje EU, što je zahtevalo slično ustrojstvo centralne banke ustrojstvu Evropske centralne banke.


75

1.6.2. Praktična pitanja nezavisnosti centralne banke

Zašto je važna nezavisnost centralne banke? Zato što je proces obaranja inflacije dugoročan i često nosi troškove, a političari su često orjentisani ka ostvarivanju kratkoročnih dobitaka. Dodatni argument je i da centralna banka sa većim stepe-nom nezavisnosti ima viši stepen kredibiliteta, što vodi bržem obaranju inflacije i uz manje troškove. Ukoliko su očekivanja racionalna, a centralna banka ima visok kredibilitet, onda je obaranje inflacije trenutno i bez ikakvih troškova.

Veliki broj empirijskih studija je potvrdio da ukoliko postoji viši stepen neza-visnosti centralne banke postoji niža stopa inflacije. Nezavisne centralne banke mogu mnogo lakše ostvariti nisku stopu inflacije, dok vlade mogu zloupotrebiti monetarnu politiku zbog ostvarivanja kratkoročnih dobitaka u ekonomskom rastu. Na sledećem grafiku je prikazana veza između nezavisnosti centralne ban-ke, merena Alesininim i Summers-ovim indeskom, i stope inflacije u izabranim razvijenim tržišnim privredama u periodu od 1955. do 1988. godine.

GRAFIK BR. 1.10 –NEZAVISNOST CENTRALNE BANKE I STOPA INFLACIJE

Izvor: Bofinger, P. (2001), „Monetary Policy – Goals, Institutions, Strategies and Instruments“

Međutim, sa druge strane Alesina i Summers nisu utvrdili vezu između nezavis-nosti centralne banke i realnog rasta BDP-a (grafik br. 1.11).

76


GRAFIK BR. 1.11 – RAST BDP-a I INFLACIJA U IZABRANIM ZEMLJAMA U PERIODU 1955 – 1988.


Međutim, Siklos (2002) je pokazao da je veza između nezavisnosti centralne banke i stope inflacije nestala tokom devedesetih. Ovo je svakako u velikoj meri posledica činjenice da je od druge polovine devedesetih godina inflacija niska u svim razvijenim zemljama. Ipak, treba imati u vidu da postoje i gledišta da stopa inflacije nije posledica nezavisnosti centralne banke, već brojnih drugih makroekonomskih karakteristika, odnosno da je nezavisnost centralne banke precenjena. Takođe, treba imati u vidu da postoje i empirijske studije (Debelle 1994, Walsh 1995, Fischer 1996) koje pokazuju da u uslovima nezavisne centralne banke postoje viši troškovi obaranja inflacije.

Boks br. 1.11 – Pravila ECB o nezavisnosti centralne banke

Na putu pridruživanja EMU, nezavisnost centralne banke predstavlja bitan uslov. Princip neza-visnosti nacionalnih centralnih banaka (u daljem tekstu: NCB) jasno je definisana članom 107 Sporazuma i članom 14.2 Statuta. Član 107 sadrži zabranu bilo kakvog pokušaja da se utiče na ECB, nacionalne centralne banke i članove najvišeg organa nacionalnih banaka, dok je članom 14.2 garantovana sigurnost stalnog mesta članovima najvišeg organa. EMI je pripremio listu karakteristika nezavisnosti centralne banke, pri čemu se pravi razlika između institucionalne, personalne i finansijske nezavisnosti.


77

Imajući u vidu institucionalnu nezavisnost, prava trećih lica (vlada i parlament) koja se odnose na davanje instrukcija NCB, odobravanje, obustavljanje, poništavanje ili odlaganje odluka NCB, cenzurisanje odluka NCB s pravnog aspekta, učešće u najvišim organima NCB s pravom glasa i ex-ante konsultovanje pri donošenju odluka, NCB nisu u skladu sa Sporazumom i/ili Statutom. Princip institucionalne nezavisnosti izražen je u članu 108 Mastrihtskog sporazuma i članu 7 Statuta. Ova dva člana zabranjuju NCB i članovima najvišeg organa NCB da traže i primaju in-strukcije od institucija i organa zajednice, vlade i organa države članice.

S aspekta personalne nezavisnosti, statuti NCB trebalo bi da garantuju da: minimalni mandat guvernera NCB bude pet godina, da guverner ne može biti smenjen iz razloga drugačijih od onih specificiranih članom 14.2 Statuta (ukoliko u dužem periodu ne ispunjava uslove zahtevane opisom posla ili je proglašen krivim za ozbiljne prestupe; ostali članovi najvišeg organa NCB koji su uključeni u funkcionisanje ESCB imaju istu zaštitu kao i guverneri). Takođe su predviđena i stroga pravila koja treba da spreče pojavu konflikta interesa.

Finansijska nezavisnost zahteva da NCB mogu slobodno koristiti svoja sredstva. Statutarne odrednice na ovom polju mogu biti praćene odgovarajućim bezbednosnim klauzulama kako bi se obezbedilo ispunjenje zadataka ESCB. Zabranjeno je kreditiranje ili davanje garancija vladi od strane NCB, kao i privilegovan pristup vlade finansijskim resursima NCB ili na finansijskom tržištu. Takođe, zabranjeno je NCB da na primarnom tržištu trguju vladinim dugom. Prema Statutu ESCB, države članice ne smeju dozvoliti da njihove centralne banke dođu u poziciju da nemaju dovoljno finansijskih sredstava za izvršenje zadataka vezanih za ESCB. NCB treba da imaju i slobodu samostalnog određivanja budžeta. Godišnji računi treba da budu usvojeni od strane najviših organa NCB uz saradnju s nezavisnim revizorima i mogu biti predmet naknad-nog odobrenja od strane trećih lica (akcionara ili vlade).

Statut NCB može da propiše način raspodele profita. Ukoliko ne postoje ovakve odluke, alo-kaciju profita treba da preuzmu najviši organi NCB na profesionalnoj osnovi i ne treba da budu predmet diskrecije trećih lica, ukoliko ne postoji jasna zaštitna klauzula da raspodela neće biti na štetu finansijskih sredstava neophodnih za obavljanje zadataka NCB. Zemljama članicama nije dozvoljeno da smanjuju kapital njihovih NCB bez prethodnog dogovora sa njihovim najvišim organima.

Nezavisne centralne banke moraju imati jedan, usko definisan, cilj koji se fokusira na stabilnost cena. Međutim, postojanje jednog glavnog cilja ne znači da centralna banka treba da zanemari ostale makroekonomske ciljeve. Evropski monetarni institut (prethodnik ECB), definisao je kon-cept funkcionalne nezavisnosti centralne banke na osnovu člana 105 Mastrihtskog sporazuma i člana 2 Statuta, prema kome je „primarni cilj Evropskog sistema centralnih banaka održavanje cenovne stabilnosti“, a pri definisanju sporednih ciljeva se ističe: „Podržavanje opštih ciljeva ekonomske politike ukoliko oni nisu u suprotnosti sa osnovnim ciljem – vođenjem cenovne stabilnosti“.

78


Važna komponenta nezavisnosti centralnih banaka je nemogućnost neke druge institucije da poništi odluke centralne banke. Npr, u Americi odluku FOMC-a može poništiti Kongres donošenjem zakona koji mora da potpiše i predsednik. Ipak, u praksi ovakav slučaj se nije nikada desio. Amerikanci smatraju da je ovak-va odredba dobra, jer ona štiti zemlju od eventualne samovolje guvernera FED-a. Ipak, u određenom broju zemalja postoji mogućnost da vlada stavi veto, ili na sličan način stopira odluke centralne banke, kao na primer u Velikoj Britaniji, Australiji, Kanadi, Indiji i dr.

Najčešća dilema koja se javlja u teoriji, vezano za nezavisnost centralne banke, jeste činjenica da guverner i rukovodstvo centralne banke nisu izabrani u izbor-nom procesu i stoga nemaju odgovornost prema biračima, već tu odgovornost ima vlada i/ili parlament koji i biraju rukovodstvo centralne banke. Pitanje koje se u tom kontekstu postavlja je kako da se sprovede nadzor nad radom takve insti-tucije, a da istovremeno ne bude ugrožena njena nezavisnost. Potreba nadzora se javlja zbog sumnje da je rukovodstvo centralne banke nekompetentno ili da vodi politiku centralne banke u suprotnom smeru od onoga što je zakonom defini-sano kao njena ciljna fukcija. Bofinger (2001) smatra da treba da postoji trijada nezavisnosti centralne banke, odgovornosti za rad i sankcija ukoliko centralna banka ne ispunjava mandat. On, takođe, ističe da je u savremenim zakonodav-stvima nezavisnost u velikoj meri razvijena, odgovornost samo delimično, a sankcije gotovo da ne postoje.

Danas postoji veliki broj kritičara nezavisnosti centralne banke. Na primer, Possen (2002) kaže da bi trebalo ukinuti nezavisnost svih centralnih banaka, a pre svega Banke Japana, FED-a i Evropske centralne banke, jer se svi ciljevi mone-tarne politike mogu ostvariti kroz proces inflacionog targetiranja formulisanog od strane izabranih državnih činovnika. Slično mišljenje ima i Blinder (1998). On smatra da u demokratskim društvima politički autoriteti treba da definišu ciljeve, a da centralna banka ima visok stepen diskrecije u primeni instrumenata kojima bi ostvarila politički definisane ciljeve. Po njemu, nezavisnost znači samo operacionu slobodu kontrole instrumenata za ostvarenje određenih ciljeva. Na primer, u Engleskoj visinu targetirane inflacije određuje Vlada, a Banka Engleske je slobodna da izborom adekvatnih instrumenata ostvari targetiranu stopu infla-ciju. Možda je takva politika i adekvatna u razvijenim tržišnim privredama, gde vlade nisu sklone „pravljenju“ veće stope inflacije, ali postavlja se pitanje da li je ona adekvatna i za većinu privreda u tranziciji i zemalja u razvoju.


79

Izazov nezavisnosti centralnih banaka poslednjih godina predstavljaju sudske odluke koje poništavaju odluke centralnih banaka. Tako na primer, nedavno sudovi su poništili odluke centralnih banaka o oduzimanju dozvola za rad ili uvođenju prinudnih uprava poslovnim bankama u Crnoj Gori, Hrvatskoj i Srbiji. Sudskom odlukom guverner Tajlanda je završio u zatvoru zbog loše vođene mo-netarne politike, a guverner Indonezije zbog supervizije Bali banke.

Čak i veliki broj sudskih sporova koji su vođeni protiv guvernera, iako su ih oni dobili, kao na primer u slučaju Meksika i Australije, predstavlja veliki pritisak na guvernere i veliki izazov nezavisnosti centralne banke. Sve ovo otvara pitanje da li rukovodstva centralnih banaka imaju dovoljan stepen pravne zaštite, na način da on ne ugrožava nezavisnost centralne banke.

Stoga je u velikom broju zakona o centralnim bankama predviđen zakonski imu-nitet za rukovodstvo centralne banke ukoliko su svoje akcije sprovodili u „do-broj veri“. To znači da oni mogu biti osuđeni samo ukoliko je moguće dokazati da su akcije koje su sprovodili bile zlonamerne. U nekim zemljama sporove nije moguće pokrenuti protiv činovnika centralne banke, kao na primer u Nemačkoj, Švajcarskoj, Holandiji i dr, već samo protiv centralne banke.

Veliki izazov predstavlja i pokušaj političkog uticaja na centralnu banku preko smenjivanja guvernera. Na primer, u Srbiji su u periodu od 2000. do 2005. godine promenjena četiri guvernera, iako je čitav posmatrani period kraći od mandata jednog guvernera. Nakon „Tekila“ krize smenjen je guverner Meksika. Prema Mastrihtskom sporazumu, maksimalno trajanje mandata članova Izvršnog od-bora ECB je osam godina bez mogućnosti reizbora, što odgovara minimalnoj stopi promene guvernera od 0,125 (jedan guverner svakih osam godina). Mini-malno trajanje mandata guvernera nacionalnih centralnih banka je pet godina, što može odgovarati nižem pragu stope promene guvernera od 0,2. U sledećoj tabeli je prikazana učestalost smenjivanja guvernera u zemljama zapadnog Bal-kana.

80


TABELA BR. 1.10 – PROMENE GUVERNERA U ZEMLJAMA ZAPADNOG BALKANA

Banka Guverner Posmatrani period Stopa promene guvernera

Banka Albanije

*Ilir Hoti, V 1992 - IX 1993.*Dylber Vrioni, IX 1993 - XII 1994.*Kristaq Luniku, XII 1994 - IV 1997.*Qamil Tusha, IV 1997 - VIII 1997.*Shkelqim Cani, VIII 1997 - IX 2004.*Ardian Fullani, X 2004 -

V 1992 - VI 2005. 0,46

Centralna banka Bosne i Hercegovine

*Peter Nicholl, VIII 1997 – I 2005.*Kemal Kozarić, I 2005 -

VIII 1997 – VI 2005. 0,25

Narodna banka Bugarske

*Todor Valchev, I 1991 - I 1996.*Lyubomir Filipov, I 1996 - VI 1997.*Svetoslav Gavriiski, VI 1997 - X 2003.*Ivan Iskrov, X 2003 -

I 1991 - VI 2005. 0,28

Centralna banka Crne Gore * Ljubiša Krgović, III 2001 - III 2001 - VI 2005. 0,24

Hrvatska narodna banka

*Ante Čičin-Šain, VIII 1990 - V 1992.*Pero Jurković, VI 1992 - II 1996.*Marko Škreb, III 1996 - VII 2000.*Željko Rohatinski, VII 2000 -

VIII 1990 – VI 2005. 0,27

Narodna banka Republike Makedonije

*Borko Stanoevski, XII 1993 - V 1997.*Ljube Trpeski, V 1997 - V 2004.*Petar Gosev, V 2004. -

XII 1993 - VI 2005. 0,26

Narodna banka Rumunije

*Mugur Isarescu, postavljen XII 1990.*ponovo postavljen IX 1998.*ponovo postavljen IX 2004.

XII 1990 - VI 2005. 0,07

Narodna banka Srbije*Mlađan Dinkić, XI 2000 - VII 2003.*Kori Udovički, VII 2003 - II 2004.*Radovan Jelašić, II 2004 -

XI 2000 - VI 2005. 0,66

Izvor: Vlahović, M. i Cerović, S, 2005, „Nezavisnost centralne banke – primjer zemalja zapadnog Balkana“, radna studija br. 5, Centralna banka Crne Gore

1.6.3. Merenje nezavisnosti centralne banke

Za merenje nezavisnosti centralne banke postoji veliki broj kriterijuma (testova). U aneksu ove glave prikazano je pet takvih testova. Testovi merenja nezavisnosti centralne banke polaze od varijabli kao što su: dužina mandata guvernera, za-visnost mandata od promene vlade, procedura izbora guvernera, mogućnost finansiranja vlade, izbor ciljeva, broj članova najvišeg organa banke koji su iz-van centralne banke, budžet centralne banke (ko ga određuje), koji su instru-menti raspoloživi centralnoj banci, način izveštavanja centralne banke (koga izveštava i kako), njena odgovornost, stepen kooperacije s vladom, pravna zaštita menadžmenta centralne banke i sl.


81

Kao najobuhvatniji indeks nezavisnosti obično se koristi indeks nezavisnosti Cukiermana, Webba i Neyaptia (CWN). Ovaj indeks razlikuje tri podindeksa nezavisnosti centralne banke:

- Indeks zakonodavne nezavisnosti koji pokazuje da zakonodavna mera nezavisnosti predstavlja važnu determinantu niske inflacije u razvijenim zemljama, ali ne i u zemljama u razvoju (vidi aneks),

- Indeks stope promene guvernera centralne banke, koji pokazuje da je stopa promene guvernera centralne banke tesno povezana s niskom inflacijom u zemljama u razvoju i

- Indeks koji se računa na osnovu odgovora na utvrđeni upitnik (vidi aneks).

Kako bi se izbegla loša ocena nezavisnosti centralne banke dobijena samo na osnovu indeksa zakonodavne nezavisnosti (zakonodavna može biti značajno drugačija od stvarne nezavisnosti centralne banke), autori posmatraju i učestalost promena guvernera centralne banke. Naime, moguće je da je zakonom određeno da mandat guvernera traje pet godina, ali da se smena guvernera u praksi dešava sa svakom promenom vlade ili ministra finansija. Međutim, i tumačenje ove mere nezavisnosti može biti kompleksno: učestala promena guvernera ukazuje na manju nezavisnost centralne banke, jer znači da vlada smenjuje guvernera koji ne ispunjava njihove zahteve. Osim toga, kraći mandat onemogućava postojanje dužeg horizonta monetarne politike. Međutim, nije se uvek pokazalo tačnim da niža stopa promene guvernera znači i višu nezavisnost centralne banke, jer uko-liko vlada „pronađe“ guvernera koji ispunjava sve njihove zahteve, želeće da ga zadrži što duže na toj poziciji, što ukazuje na zavisnost centralne banke.

Grilli-Masciandaro-Tabellini (GMT) indeks sastoji se od dva podindeksa: političke i ekonomske nezavisnosti centralne banke. Koncept političke nezavis-nosti obuhvata osam stavki koje se odnose na proceduru imenovanja članova najvišeg organa centralne banke, vezu tog organa i vlade i formalne odgovornosti centralne banke. Ekonomska nezavisnost centralne banke obuhvata sedam stav-ki koje se odnose na finansiranje budžeta od strane centralne banke i raspoložive monetarne instrumente. Ukupan indeks nezavisnosti centralne banke GMT predstavlja prosek indeksa političke i ekonomske nezavisnosti. U aneksu je pri-kazana metodologija računanja GMT indeksa.

82


Bade i Parkin su konstruisali sličan indeks, koji se sastoji od dve komponetne: političke i finansijske nezavisnosti. Obe komponente se mere preko četiri varijable i prema njima je moguće postojanje osam različitih tipova politike. Ipak, autori su ustanovili da u stvarnosti postoje samo četiri tipa. Interesantno je istaći da je ovo jedan od retkih testova za merenje nezavisnosti centralne banke koji ne uzima u obzir cilj centralne banke. Prema ovom indeksu, nezavisnost centralne banke može da se kreće u rasponu od 1 do 4, a viša vrednost indeksa sugeriše viši stepen nezavisnosti. U aneksu je prikazana metodologija računanja ovog indeksa.

Eijffinger i Haan su sproveli testiranje nezavisnosti izabranih centralnih bana-ka koristeći četiri različita indeksa. Njihov zaključak je da po svim merenjima najveći stepen nezavisnosti imaju Bundesbanka i Švajcarska nacionalna banka.13

TABELA BR. 1.11 – NEZAVISNOST IZABRANIH CENTRALNIH BANAKA PREMA RAZLIČITIM INDEKSIMA

Zemlja Alesina GMT Effinger-Schalling CWN

Australija 1 9 1 0,31

Austrija - 9 3 0,58

Belgija 2 7 3 0,19

Kanada 2 11 1 0,46

Danska 2 8 4 0,47

Finska 2 - 3 0,27

Francuska 2 7 2 0,28

Nemačka 4 13 5 0,66

Grčka - 4 - 0,51

Island - - - 0,36

Irska - 7 - 0,39

Italija 1,5 5 2 0,22

Japan 3 6 3 0,16

Holandija 2 10 4 0,42

Novi Zeland 1 3 3 0,27

Norveška 2 - 2 0,14

Portugalija - 3 2 -

Španija 1 5 3 0,21

13 Ovo istraživanje je sprovedeno pre stvaranja EMU.


83

Zemlja Alesina GMT Effinger-Schalling CWN

Švedska 2 - 2 0,27

Švajcarska 4 12 5 0,68

Velika Britanija 2 6 2 0,31

SAD 3 12 3 0,51

Izvor: „Central Banking in Eastern Europe“, 2004.

Interesantan metod merenja nezavisnosti centralnih banka je razvio P. Bofinger (2001). On polazi od tri komponente: nezavisnosti izbora cilja, nezavisnosti iz-bora instrumenata i personalne nezavisnosti. Ukupan indeks nezavisnosti dobija se kao prosta aritmetička sredina tri pomenuta indikatora. U sledećoj tabeli su prikazani rezultati koje je dobio za sedam izabranih centralnih banaka.

TABELA BR. 1.12 – NEZAVISNOST IZABRANIH CENTRALNIH BANAKA

ECB FED BOJ SR BOC BOE RBNZ

I Nezavisnost cilja 2 2 2 2 1 1 1

a. Politika kamatne stope 2 2 2 2 1 1 1

b. Politika deviznog kursa 1 0 0 0 0 0 0

c. Eksplicitna zabrana kreditiranja vlade 1 0 0 0 0 0 0

II Nezavisnost instrumenata (prosek a, b i c) 1,33 0,66 0,66 0,66 0,33 0,33 0,33

d. Trajanje mandata guvernera 1 2 1 1 0,29 0,3 1

e. Broj članova MPC 2 2 1 1 1 1 0

f. Izbor guvernera 2 0 2 1 0 0 0

g. Staggered izbor 2 2 0 0 2 0 0

h. Zakon o centralnoj banci 2 0 0 0 0 0 0

III Personalna nezavisnost (prosek, d, e, f, g i h) 1,8 1,2 0,8 0,6 1,1 0,26 0,2

Ukupna nezavisnost (prosek I, II i III) 1,7 1,3 1,2 1,1 0,8 0,5 0,5

Napomena: ECB – Evropska centralna banka, FED – Federal Reserve System, BOJ – Bank of Japan, SR – Sverige Riks Bank, BOC – Bank of Canada, BOE – Bank of England, RBNZ – Reserve Bank of New Zeland


TABELA BR. 1.11 – NEZAVISNOST IZABRANIH CENTRALNIH BANAKA PREMA RAZLIČITIM INDEKSIMA - Nastavak tabele

84


Zaključak njegove analize je da najviši stepen nezavisnosti ima ECB, a da je ne-zavisnost centralne banke relativno niska u zemljama koje primenjuju inflaciono targetiranje (Velika Britanija, Novi Zeland i Kanada).

1.7. Transparentnost, komunikacija i odgovornost centralne banke

Do devedesetih godina centralne banke su bile tradicionalno zatvorene instituci-je i do javnosti je dolazio vrlo mali broj strogo selektiranih informacija. O tome najbolje svedoče reči Karla Brunera, jednog od vodećih teoretičara monetarne politike, tokom XX veka:

Centralne banke su tradicionalno okružene sa čudnom političkom mistikom .... Ova mistika počiva na uverenju da je centralno bankarstvo ezoterična umetnost. Pristup ovoj umetnosti je rezervisan samo za elitu. Ezoterična priroda ove umetnosti počiva na inherentnoj nemogućnosti da se objasni njena suština jednostavnim rečima i rečenicama. (Bofinger, 2001).

Sa diverzifikacijom i globalizacijom finansijskih tržišta tražnja za informaci-jama se višestruko uvećala. Broj finansijskih institucija je u stalnom porastu, a sa porastom blagostanja u porastu je i broj ljudi koji deo svoje imovine plasira na finansijskom tržištu, a razvojem interneta je značajno olakšan pristup infor-macijama. U ovakvom okruženju bilo je nužno da centralne banke od tradicio-nalno zatvorenih institucija započnu trend povećanja transparentnosti svoga rada,14 na šta je značajno uticalo inflaciono targetiranje, koje je dovelo do regu-larne komunikacije između javnosti i centralne banke. Takođe, nedovoljan nivo transparentnosti rađa sumnju da li centralna banka vodi politiku u opštem in-teresu. U velikom broju zemalja usvojeni su zakoni o slobodi informacija, koji onemogućavaju centralnim bankama tajnost u radu i skrivanje dokumenata.

Ehrmann i Fratszcher (2005) ističu da je komunikacija centralne banke sa javnošću značajan deo monetarne politike, jer centralna banka najčešće ima kon-trolu samo nad jednom kratkoročnom kamatnom stopom (najčešće prekonoćna

14 Do osamdesetih godina prošlog veka centralne banke uglavnom nisu objavljivale svoje ciljeve i strate-gije, kao ni instrumente za njihovo ostvarivanje.


85

kamatna stopa), dok postoji potreba uticaja na ostale kamatne stope, kao i na cenu ostalih oblika finansijske aktive. Stoga, oni smatraju da efektivna komunikacija, kao i kredibilne akcije, mogu uticati na ostvarenje ovih ciljeva.

Transparentnost nije pojam koji se može jednostavno definisati. Tako na primer, Ehrman i Fratzscher (2005) definišu transparentnost kao odsustvo asimetričnih informacija između finansijskih tržišta i kreatora monetarne politike. Winkler (2000) ističe da transparentnost uključuje jasnost, otvorenost, poštenje i međusobno razumevanje. MMF (1999) transparentnost definiše kao okruženje ukomesuciljevipolitike–pravni,institucionalni,okvirmonetarnepolitike;od-luke irazlozizanjihovodonošenje;podaci i informacijepovezanesamonetar-nom i finansijskom politikom – prezentirani javnosti na razumljiv način i bla-govremeno. Sundarajan (2002) definiše transparentnost preko pet faktora:

• Vremenskadimenzija-regularnostipredvidljivostkomunikacije,• Razlozi donošenja odluke – informacije treba da omoguće finansijskim

tržištima da naprave projekcije kamatnih stopa i cena finansijske aktive,• Najavapromena,• Jasnostkomunikacijei• Objašnjenjerizikasakojimasesuočavafinansijskisistem,kaoipovremene

ocene progresa vezanog za glavne ciljeve.

S. Posen (2003) govori o šest praktičnih aspekata transparentnosti (uveravanje, detalji, irelevantnost, ciljne informacije, uznemirenost i odvraćanje):

• Uveravanje javnosti se odnosi na regularno informisanje javnosti o ciljevi-ma monetarne politike, režimu monetarne politike, tekućim merama, kao i njihovim očekivanim efektima.

• Javnost i tržištamoguda lakšeplaniraju svoje aktivnosti ukoliko su imdostupni detalji koji mogu učiniti situaciju predvidljivijom. U pitanju su prognoze centralne banke, kao i prateća objašnjenja.

• Javnostmožezaključitidasusvasaopštenjacentralnebankeirelevantna, jer saopštenja ne koštaju ništa, a kredibilitet se ostvaruje samo kroz pre-duzete akcije.

• Javnostmože postati u velikojmeri svesna aktivnosti centralne banke izahtevati više ciljnih informacija. Najvažnije informacije u ovom kontek-stu se odnose na mandat centralne banke i kako su glasali pojedini članovi monetarnog saveta.

86


• Javnost može postati uznemirena ukoliko centralna banka ne ostvari najavljeni target ili se ne ostvare prognoze. Takođe, opasnost predstavlja i previše informacija, jer to može dovesti do konfuzije javnosti.

• Javnostmoževršitipritisaknaostvarenjenajavljenogtargetainatajnačinodvratiti centralnu banku od optimalnog reagovanja na šokove. Ukoliko se u takvoj situaciji umešaju i političari, rezultat će biti viši stepen interven-cije od poželjnog.

Artis (1998) je kao preporuku kreatorima monetarne politike naveo: Radi ono što govoriš i govori ono što radiš. U takvim uslovima uticaj centralne banke može biti pozitivan: objašnjavajući procese i rezultate javnost se uverava da gradi poverenje u nezavisnu centralnu banku, a dobici od poverenja su verifikovani i u teoriji i u praksi.

Povećanje transparentnosti rada centralne banke može doprineti efikasnijem sprovođenju monetarne politike. Prvo, informisanje javnosti o mandatu cen-tralne banke i u kojoj meri je on ispunjen može povećati kredibilitet centralne banke. Čvrsta opredeljenost za transparentan rad nameće jednu vrstu samodis-cipline kreatorima monetarne politike i povećava verovatnoću vođenja konzis-tentne monetarne politike. Takođe, redovna komunikacija daje smernice finansi-jskim tržištima. To omogućava da učesnici na finansijskom tržištu bolje razume-ju akcije monetarne politike i njihov uticaj na ekonomske trendove i sistemske šokove.

Međutim, sa druge strane centralna banka treba da utiče na očekivanja tržišnih učesnika, jer će na taj način lakše ostvariti svoje ciljeve. Postoje najmanje četiri značajne oblasti o kojima je značajna veća ili manja komunikacija sa javnošću:

• Prvaoblastsuciljevimonetarneiekonomskepolitike,• Drugaoblastseodnosinamakroekonomskiambijentukojemjepotrebno

da se ostvare ciljevi,• Trećasuinstrumentimonetarnepolitikekojimatrebadaseostvareciljevi

– njihova primena i ograničenja i• Četvrtaoblastseodnosinaprognozecentralnebanke.

U sledećoj tabeli su prikazani stepeni transparentnosti četiri, verovatno, najznačajnije centralne banke.


87

TABELA BR. 1.13 – TRANSPARENTNOST IZABRANIH CENTRALNIH BANAKA

FED BoJ ECB BoE

Objava monetarne strategije Ne Ne Da Da

Objavljivanje intermedijarnih targeta Ne Ne Ne Da

Prognoziranje inflacije Da Ne Da Da

Objavljivanje odluka iz oblasti monetarne politike Da Da Da Da

Najave budućih kamatnih stopa Da Ne Povremeno Ne

Izveštavanje parlamenta Najmanje dva puta godišnje

Najmanje dva puta godišnje

Najmanje četiri puta godišnje

U regularnim intervalima

Pitanje koje se može javiti je kome su upućene informacije. Najjednostavniji od-govor je da one mogu biti upućene svima onima koji su zainteresovani. Ipak, pragmatičan pristup često zahteva da se pojam zainteresovane javnosti suzi na one pojedince i institucije na koje direktno utiče regulacija ili politika centralne banke.

Dve česte zablude koje su prisutne u vezi transparentnosti se odnose na pogrešno verovanje da transparentnost ugrožava nezavisnost centralne banke i da visok nivo transparentnosti automatski znači i odgovornost centralne banke.

MMF smatra da su transparentne politike efikasnije i da pojačavaju odgovornost. Stoga je MMF (1999) usvojio Kodeks dobre prakse transparentnosti monetarne i finansijske politike. Kodeks se sastoji iz dva dela: dobre prakse transparentnosti monetarne politike centralnih banaka i dobre prakse transparentnosti finansi-jske politike finansijskih agencija. Polazna pretpostavka MMF-a pri formulisa-nju ovog kodeksa je bila da korišćenje kodeksa na bazi dobre prakse može imati snažnu ulogu u prevenciji pojave kriznih situacija.

88


Boks br. 1.12 – MMF-ov Kodeks dobre transparentnosti monetarne politike centralnih banaka

I. Jasnost, odgovornost i ciljevi centralne banke

1.1. Krajnji cilj i institucionalni okvir monetarne politike treba da bude jasno definisan odgovarajućim zakonima i regulativom, uključujući i zakon o centralnoj banci.

1.2. Institucionalne veze između monetarne i fiskalne politike treba da budu jasno definisane.

1.3. Agencijski poslovi koje centralna banka obavlja za potrebe vlade moraju da budu jasno definisani.

II Proces formulisanja i izveštavanja o monetarnoj politici

2.1. Okvir, instrumenti i ciljevi monetarne politike treba da budu javni i javno obrazloženi.

2.2. Ukoliko postoji telo koje permanentno procenjuje ekonomski razvoj, prati progres ostva-rivanja ciljeva monetarne politike i formuliše monetarnu politiku za budući period, infor-macije o strukturi i načinu funkcionisanja tog tela treba da budu javne.

2.3. Promene u monetarnoj politici (osim finog prilagođavanja) treba da budu javno objav-ljene i blagovremeno objašnjene.

2.4 Centralna banka treba da periodično izveštava o progresu ostvarenja ciljeva monetarne politike, kao i o njihovim perspektivama.

2.5. U slučaju tehničkih promena strukture monetarne regulative, potrebno je prethodno organizovati javne konsultacije.

2.6. Potrebno je javno objaviti obavezu finansijskog izveštavanja centralne banke za potrebe monetarne politike od strane finansijskih institucija.

III Javna dostupnost informacija o monetarnoj politici

3.1. Prezentacije i saopštenja centralnih banaka treba da budu u skladu sa MMF-ovim stan-dardima diseminacije podataka (data dissemination standards).

3.2. Centralna banka treba da na određen datum učini javnim njen bilans stanja, a u određenim intervalima treba da objavljuje informacije o agregatnim tržišnim transakci-jama.

3.3. Centralna banka treba da ima centar za javne informacije.

3.4. Regulacija koju donosi centralna banka treba da bude promptno dostupna javnosti.

IV Odgovornost i obezbeđenje integriteta centralne banke

4.1. Zvaničnici centralne banke moraju biti spremni da se pojavljuju periodično ispred or-gana vlasti i da izveštavaju o sprovođenju monetarne politike, ciljevima centralne banke, i ukoliko je prikladno da razmenjuju mišljenja o stanju ekonomije i finansijskog sistema.


89

4.2. Centralna banka treba da periodično objavljuje finansijske izveštaje nakon procesa re-vizije.

4.3. Informacije o prihodima i rashodima centralne banke treba da budu objavljivane na godišnjem nivou.

4.4. Pravila o izbegavanju konflikata interesa zvaničnika centralne banke treba da budu ja-vno objavljena.

Poslednjih godina se sve više prepoznaje uticaj komunikacije centralne banke sa javnošću na performanse monetarne politike (Winkler 2000, Bofinger 2001, Siklos 2002, Sundrajan 2002, MMF, 2003, Kohn 2003, Ehrman 2005, Bauer 2006, Fatas 2006. i dr). Komunikacija sa javnošću (intervjui, izjave, komentari i sl) može imati veliki uticaj na formiranje očekivanja i reakcije finansijskih tržišta. Izjave predstavnika centralne banke, njihovi govori, izveštaji i sl. mogu dati do-bru procenu perspektiva ekonomije, proceniti kretanje inflacije, opisati različite rizike, objasniti razvoj pojedinih varijabli njihovom uslovljenošću sa drugim varijablama i dr. King (2003) je utvrdio da je u slučajevima najviših hiperinflacija najava kredibilne stabilizacije vodila brzom opadanju inflacionih očekivanja, što je vodilo i brzom opadanju inflacije.15 Takođe, dodatni kredibilitet informaci-jama centralne banke daje i činjenica da centralne banke formulišu monetarnu politiku, odnosno najčešće znaju buduće pravce monetarne politike i stoga bolje mogu sagledati ukupna ekonomska kretanja.

Studija ECB (Bauer, 2006) je na primeru SAD utvrdila da je nakon povećanja transparentnosti rada FOMC-a 1994. godine prisutan mnogo veći stepen sinhro-nizovanosti pojedinaca, ali nije utvrđeno da su smanjene greške u prognozama. Ova studija faktički potvrduje hipotezu da centralna banka koja ima visok stepen transparentnosti i kredibiliteta može uticati na očekivanja.

Međutim, „govor“ centralne banke može uticati na formiranje očekivanja samo ukoliko ciljne grupe prate izjave centralne banke. Istovremeno, previše infor-macija može skrenuti pažnju na manje bitne detalje.

15 Niža stopa inflacije je podsticala rast realne tražnje za novcem, što je vodilo rastu nominalne ponude novca i u određenom periodu posle inflacije (remonetizacija).

90


Veliki broj studija je nedvosmisleno ukazao da tržište reaguje na izjave centralne banke, ali ključno pitanje je da li tržište reaguje u željenom smeru. Naime, poten-cijalna opasnost je da tržište pogrešno interpretira informacije centralne banke. Kohn i Sack (2003) ističu da veći uticaj na formiranje očekivanja imaju one infor-macije za koje je direktno odgovorna centralna banka. Siklos (2002) je utvrdio postojanje veze između komunikacije i inflacionih očekivanja, a ona je naročito prisutna kod onih zemalja koje koriste politiku inflacionog targetiranja.

Centralne banke sa visokim kredibilitetom mogu ostvariti gotovo isti efekat primenom mere monetarne politike, kao i obećanjem da će ta mera biti doneta na sledećoj sednici monetarnog saveta centralne banke. Iz toga proizilazi zaključak da izjave i primena instrumenata ekonomske politike mogu biti supstituti, ali samo u kratkom roku. Ukoliko centralna banka ne ispuni svoje obećanje, tržište će to primetiti najkasnije u srednjem roku, a buduće izjave neće imati kredibi-litet.

Ukoliko centralna banka postigne visok stepen poverenja i adekvatnu transpar-entnost o dugoročnim ciljevima po pitanju inflacije, to može omogućiti central-noj banci veći stepen fleksibilnosti oko ostvarenja kratkoročnih ciljeva ekonom-ske politike, jer kratkoročno odstupanje neće biti protumačeno kao odstupanje od dugoročnog cilja po pitanju inflacije.

Prema mišljenju Posena (2003), kriva željenog nivoa transparentnosti je „U“ kriva, koja pokazuje da najveći stepen transparentnosti treba da imaju centralne banke sa izuzetno visokim i izuzetno niskim nivoom kredibiliteta.

Povećanje transparentnosti centralnih banaka otvara pitanje i komunikacije usmerene prema javnosti individualnih članova monetarnog saveta i ostalih upravljačkih struktura, s obzirom na to da je sa rastom nezavisnosti central-nih banaka prisutna tendencija pomeranja težišta odlučivanja sa pojedinca na upravljačka tela. Ehrman i Fratzscher (2005) su utvrdili da lice koje je na najvišem hijerarhijskom nivou više komunicira sa javnošću u odnosu na ostale članove upravljačkih struktura u slučaju FOMC-a i Banke Engleske, ali da takav slučaj nije prisutan kod ECB.

Jedno od ključnih pitanja je da li postoje razlike između onoga što najviši hije-rarhijski nivoi javno saopštavaju i onoga kako posle glasaju. Ehrman i Fratzscher


91

(2005) su ustanovili da članovi FOMC-a u javnosti daju prilično različite izjave, a da se na Komitetu odluke uglavnom usvajaju jednoglasno. U slučaju Banke En-gleske, oni su ustanovili da postoji potpuno drugačiji pristup. Izjave u javnosti članova MPC su vrlo podudarne, a odluke se izuzetno retko donose konsenzu-som i najčešće je prisutno preglasavanje. Članovi Saveta guvernera ECB imaju u velikom stepenu usaglašene nastupe u javnosti i odluke se, takođje, najčešće do-nose jednoglasno. Najveći broj izjava članova Saveta guvernera ECB je imao neu-tralan karakter (62% izjava u periodu od 1999. do 2005. godine), sa druge strane samo 28% izjava članova FOMC (u periodu maj 1999–2005) je imalo neutralan karakter, što sugeriše da su one najavljivale buduće pravce monetarne politike. Stoga nimalo ne iznenađuje zaključak Kohn-a i Sack-a (2003) da su izjave Greens-pana (predsedavajućeg FOMC-a) imale veliki uticaj na promenljivost kamatnih stopa.

Ukoliko „govor“ centralne banke utiče na formiranje očekivanja, onda se postav-lja pitanje da li i komunikaciona strategija može biti novi instrument monetarne politike. Kohn i Sack (2003) odgovaraju pozitivno na ovo pitanje, ali ističu da je u pitanju vrlo ograničen instrument monetarne politike. Centralna banka može diskreciono odlučivati da li će nešto saopštiti ili ne, ali ne bi smela da postoji dis-krecija u odnosu na sadržaj izjave, jer ona treba da predstavlja ispravno viđenje situacije. Stoga se ponekad ova politika naziva „operacije otvorenih usta“.16

Ipak, sa druge strane pogrešno je i preuveličavati značaj saopštenja i drugih ja-vnih informacija centralne banke, jer pri formulisanju svojih očekivanja investi-tori, finansijska tržišta i drugi koriste i mnogobrojne druge informacije čiji izvor nisu centralne banke.

U sledećoj tabeli su prikazane komunikacione strategije i njihova efektivnost u slučaju FED-a, ECB i Banke Engleske.

16 Aluzija na operacije na otvorenom tržištu (engl. „open market operations – open mouth operations“).

92


TABELA BR. 1.14 – EFEKTIVNOST KOMUNIKACIONIH STRATEGIJA

Komunikaciona strategija Efektivnost komunikacione strategije

Različitost izjava

Konzistentnost komuniciranja i

odlučivanja

Disperzija glasanja

Predvidljivost monetarne

politikeReakcija tržišta

FED Visoka Umerena Mala ?Visoka (samo za izjave

pojedinih članova FOMC-a)

BoE Niska Umerena Visoka Umerena Umerena (za sve članove MPC)

ECB Niska Visoka Ne postoji VisokaVisoka (za sve članove Saveta

guvernera)

Izvor: Ehrmann, M. i Fratzscher, M. (2005), „Communication and Decision-Making by Central Bank Commities – Different Strategies Same effectivnes?“, Working Paper Series, br. 488, European Central Bank

Zaključak Ehrmana i Fratzschera (2005) je da vrlo različite komunikacione strategije mogu biti uspešne, što sugeriše zaključak da ne postoji jedna optimalna komunikaciona strategija. U svojoj narednoj studiji Ehrmann i Fratzscher (2005) su zaključili da objavljivanje različitih stavova članova MPC smanjuje mogućnost finansijskih tržišta da pravilno anticipiraju buduću monetarnu politiku, te stoga povećava neizvesnost i fluktuacije finansijskog tržišta. Zato je njihov zaključak jasan da treba obezbediti jedinstven pogled na monetarnu politiku, a različite po-glede o ekonomskim perspektivama zemlje.

Ove tri potpuno različite strategije imaju vrlo različite efekte na očekivanja i reakcije finansijskih tržišta. Jasno je da strategija ECB može voditi većem stepenu predvidljivosti odluka monetarne politike i brzim reakcijama finansijskih tržišta nakon datih izjava. Predvidljivost odluka u SAD je moguće ostvariti ukoliko fi-nansijska tržišta mogu da identifikuju „ključne figure“ koje imaju uticaj da svi članovi FOMC-a prihvataju njihove poglede. U prošlosti takva ličnost je nesum-njivo bio Greenspan. Najniži stepen predvidljivosti odluka monetarne politike postoji u slučaju Velike Britanije. To znači da je najmanja verovatnoća da će fi-nansijska tržišta u Velikoj Britaniji reagovati na izjave članova MPC.

Različit stepen reakcije finansijskih tržišta na komunikacione strategije nije samo pitanje transparentnosti, već i mogućnosti uticaja centralnih banaka na očekivanja i kretanje cena aktive u željenom smeru, odnosno efikasnosti mone-tarne politike, što posebno dobija na značaju u kriznim situacijama i situaci-jama kada mone tarna politika upravlja direktno samo jednim instrumentom – kamatnom stopom na prekonoćne depozite. U takvim situacijama moguće je


93

preko najava uticati na vraćanje željene vrednosti one veličine koja je odstupila u odnosu na njen target. Naravno, komunikaciona strategija i transparentnost ne mogu imati veliki uticaj na formiranje očekivanja ukoliko centralna banka ima nizak stepen kredibiliteta. Sa druge strane komunikaciona strategija može imati i negativne efekte ukoliko ona doprinosi nestabilnosti finansijskog tržišta, kao re-zultat čestih promena ponašanja usled različitih izjava ili nekonzistentnih izjava članova upravljačkih struktura. Ne treba izgubiti iz vida ni mogućnost inicijative kreatora monetarne politike da preko komunikacione strategije daju svesno lažne informacije.

Boks br. 1.13 – „Varanje“ prilikom objavljivanja monetarne politike

Nova klasična ekonomija smatra da ukoliko su ekonomski subjekti orjentisani ka budućnosti onda dolazi do „dinamične igre“ između inteligentnih „takmičara“ – centralne banke i privat-nog sektora. 17 Svi „igrači“ nastoje da maksimiziraju svoju korisnost. Svaki „igrač“ bira strategiju u zavisnosti od toga kakvu strategiju očekuje da će primeniti drugi „igrač“. Međutim, centralna banka kao „glavni igrač“ može rešiti da prevarom poboljša svoj položaj u „igri“. Na sledećoj šemi prikazani su različiti rezultati koji se mogu pojaviti kao rezultat „igre“ između monetarnih vlasti i radnika (radničkih sindikata).

ŠEMA BR. 1.5 – „IGRA“ IZMEĐU MONETARNIH VLASTI I SINDIKATA

Izvor: Snowdon B i dr. - „A Modern Guide to Macroeconomics“, 1994.

17 Ova igra je varijanta Staklbergerove igre u kojoj postoji jedan dominantan igrač. U ovom slučaju to je centralna banka.

94


Kada pojedinci prilagode svoja očekivanja „igra“ će se ponoviti jer će onda oni izabrati novu strategiju, reagujući na njihovu novu strategiju centralna banka će postaviti svoju novu strate-giju i cela „igra“ će krenuti ispočetka.

Ovo nas navodi na značajno pitanje, a to je pitanje kredibiliteta kreatora ekonomske politike. Smatra se da varanje pri formulisanju ekonomske politike vodi kratkoročnim ekonomskim dobicima, ali dugoročno gledano vodi gubitku kredibiliteta kreatora ekonomske politike.

Transparentnost rada centralnih banaka ne podrazumeva samo davanje infor-macija, već prezentiranje informacija na takav način da one mogu biti shvaćene od strane javnosti. Zbog toga većina centralnih banaka danas daje prioritet vizu-elnom pristupu, to jest pažljivo urađenim graficima u bojama koji jasno ukazuju na stanje i perspektive, sa relativno ograničenim tekstom. U praksi se pokazalo da dugački, detaljni i komplikovani tekstovi najčešće ostaju nepročitani. Takođe, svaka komunikacija mora imati u vidu da se monetarna politika sprovodi u kom-pleksnom, neizvesnom i konstantno evoluirajućem okruženju. Danas veliki broj centralnih banaka objavljuje standardizovane publikacije poput: izveštaja o kre-tanju cena (inflation report), godišnjeg izveštaja o radu, izveštaja o finansijskoj stabilnosti, monetarne biltene, statističke biltene i dr.

Boks br. 1.14 – Transparentnost centralnih banaka

U nekim zemljama postoji zakonska obaveza da centralna banka mora da odgovori na sva pi-tanja koja su joj upućena ukoliko ne zalaze u domen poslovne tajne. Centralne banke koje su dugo vremena bile tradicionalno zatvorene institucije nisu uvek najsrećnije sa prevelikim ste-penom transparentnosti iz straha da to ne ugrozi sprovođenje monetarne politike.


95

Ipak, sa druge strane, pitanje transparentnosti može voditi jednoj vrsti konflikta, s obzirom na to da najviši mogući nivo transparentnosti često nije konzistentan sa efikasnošću monetarne politike, naročito, ukoliko transparentnost eliminiše ili smanjuje važne izvore informacija kreatora monetarne politike, poput onih o tržišnim perspektivama, koje igraju važnu ulogu prilikom donošenja odluka o monetarnoj politici.18 Isto tako, može postojati strah da će neke informacije tržište pogrešno protumačiti, jer poznato je da najave i akcije centralne banke imaju veliki uticaj na finansijsko tržište. Takođe, ovome se može dodati i argument sakrivanja instrumenata od političara koji imaju često kratkoročne (izborne) ciljeve koji nisu uvek konzistentni sa dugoročnim ciljevima centralne banke, što može vodi-ti problemu vremenske nekonzistentnosti. Koristi od povećane transparentnosti uvek trebaju da budu poređene sa potencijalnom opasnošću koju može nositi povećana transparentnost. Stoga, MMF (1999) sugeriše ograničavanje transpa-rentnosti, kada ona predstavlja opasnost za tržišnu stabilnost, a naročito ukoliko može dovesti do pojave moralnog hazarda, narušavanja tržišne discipline i finan-sijske stabilnosti.

Imajući u vidu da povećanje transparentnosti centralne banke ima smisla do nivoa do kojeg joj olakšava obavljanje njene misije, Frederik Miškin (2004) pos-tavlja pitanje da li transparentnost centralne banke može otići predaleko. Na primer, iako svi ekonomisti shvataju da je projekcija kamatnih stopa uslovna i za-visna od kretanja na tržištu, javnost promenu politike kamatnih stopa u odnosu na najavljenu neće razumeti na taj način. Oni to mogu protumačiti kao promenu ciljeva ili kao potvrdu da je prethodna politika bila pogrešna, što može nauditi kredibilitetu centralne banke.

Na povećanje transparentnosti u velikoj meri je uticala raširena praksa objav-ljivanja izveštaja o inflaciji („inflation report“), koja je naročito rasprostra njena kod zemalja koje sprovode politiku inflacionog targetiranja.19 U njemu se objašnjavaju ciljevi monetarne politike, targetirana stopa inflacije, instrumenti kojima se planira njeno ostvarenje, eventualna ograničenja monetarne politike, makroekonomsko okruženje i razlozi za potencijalna odstupanja od targeta.

18 Na ocenu tržišnih perspektiva u velikoj meri mogu uticati najave i očekivanja centralne banke.19 Od svih zemalja koje sprovode inflaciono targetiranje jedino Banka Izraela i Centralna banka Turske ne objavljuju izveštaj o inflaciji.

96


U sledećoj tabeli prikazane su prognoze koje objavljuju centralne banke koje su usvojile koncept inflacionog targetiranja.

TABELA BR. 1.15 – TRANSPARENTNOST PROGNOZA U ZEMLJAMA KOJE PRIMENJUJU POLITIKU INFLACIONOG TARGETIRANJA

Zemlja Prognoze kamatnih stopa

Prognoza inflacije

Prognoza rasta proizvodnje

Prognoza gepa proizvodnje

Australija Ne Da Ne Ne

Brazil Ne Da Da Ne

Kanada Ne Da Da Ne

Čile Ne Da Da Ne

Kolumbija Da Da Da Da

Ćeška Ne Da Da Da

Mađarska Ne Da Da Da

Island Ne Da Da Da

Izrael Ne Ne Da Ne

Meksiko Ne Da Da Ne

Novi Zeland Da Da Da Da

Norveška Ne Da Da Da

Peru Ne Da Da Ne

Filipini Ne Da Ne Ne

Poljska Ne Da Ne Ne

Rumunija Ne Da Ne Ne

Slovačka Ne Da Da Ne

Južna Afrika Ne Da Ne Ne

Južna Koreja Ne Da Ne Ne

Švedska Ne Da Da Ne

Švajcarska Ne Da Da Ne

Tajland Ne Da Da Ne

Turska Ne Ne Ne Ne

Velika Britanija Ne Da Da Ne

Izvor: Mishkin, S. F, 2004. „Can Central Bank Transparency Go too Far?“, NBER Working Paper Series

Miškin (2004) navodi tri prednosti obljavljivanja prognoza. Prvo, one olakšavaju javnosti da razume akcije centralne banke i njenu ozbiljnost u pogledu ostva-rivanja ciljeva. Drugo, one omogućavaju javnosti da vidi da li se ostvaruju prog-


97

noze centralne banke. Treće, one vrše i pritisak na centralnu banku da uradi do-bre prognoze, jer se u protivnom mogu naći na oštrom udaru kritike javnosti. On smatra da je potreba za objavljivanjem prognoza mnogo veća u centralnim bankama koje imaju niži nivo kredibiliteta, kao na primer u privredama u tran-ziciji.

Poslednjih godina je prisutan trend da sve veći broj banaka objavljuje izveštaj o finansijskoj stabilnosti. U sledećoj tabeli je prikazan procenat centralnih banaka koje objavljuju ovaj izveštaj.

TABELA BR. 1.16 – IZVEŠTAJ O FINANSIJSKOJ STABILNOSTI

CB koje su odgovorne za superviziju

CB koje nisu odgovorne za superviziju Ukupno

Razvijene zemlje 29% 64% 52%

Zemlje u razvoju 25% 20% 24%

Ukupno 26% 53% 38%

Izvor: Moser –Boehm, M, 2004, „Governance in Central Bank“

Danas je opšte prihvaćen standard da sve centralne banke dostavljaju odgova ra-jućim političkim institucijama, najčešće parlamentu ili vladi, godišnji izveštaj o radu, koji obuhvata ne samo bilanse već i izveštaje koji opisuju celo kupnu mon-etarnu politiku. Da bi se povećao kredibilitet, većina centralnih banaka angažuje eksterne revizore za kontrolu bilansa i poslovanja.

Velik broj centralnih banaka ima komunikacione strategije i specijalna PR odeljenja. Cilj komunikacionih strategija je da obezbedi razumevanje i podršku javnosti za akcije koje sprovodi centralna banka i da poveća efikasnost instru-menata monetarne politike smanjivanjem neizvesnosti o ciljevima, namerama i razmišljanjima centralne banke. Sastavni deo komunikacione strategije pred-stavlja reakcija na informacije objavljene u medijima, koje nisu u skladu sa poli-tikom, ciljevima i instrumentima monetarne politike, ili su netačne.

98


ŠEMA BR. 1.6 – KOMUNIKACIONI KANALI

Boks br. 1.15 – Principi komunikacione strategije Banke Engleske

Komunikaciona strategija Banke Engleske se zasniva na sledećih 10 principa:

Prvi princip podrazumeva da Banka Engleske ne trguje sa informacijama, očekujući zauzvrat povoljniji tretman u medijima. Takođe, ne dozvoljava se tzv. „curenje informacija“.

Drugi princip traži da u komunikaciji sa javnošću „daš sve od sebe“.

Treći princip traži da komunikacija sa javnošću bude fer i da mediji i ostali zainteresovani imaju podjednak pristup informacijama.

Četvrti princip traži otvoren i iskren pristup prilikom pružanja informacija. Ukoliko je nešto povezano sa neizvesnošću, onda treba objasniti uzroke neizvesnosti. Ukoliko se napravi greška u prognozama, onda je treba priznati.

Peti princip zahteva dugoročni pristup i izbegavanje „prejakih reakcija“ na male kritike.

Šesti princip zahteva izbegavanje komentarisanja političkih pitanja, kao i pitanja iz domena fiskalne politike, osim ukoliko ne utiču na monetarnu politiku.


99

Sedmi princip traži da se u komunikaciji sa finansijskim tržištima primene isti principi. Insti-tucije finansijskog tržita su uticajne, komuniciraju sa medijima i objavljuju svoje izveštaje.

Osmi princip zahteva da osnovni principi komunikacione strategije budu definisani od strane „top menadžmenta“ Banke

Deveti princip zahteva da odeljenje za odnose sa javnošću bude direktno odgovorno „top menadžmentu“ Banke.

Deseti princip traži da Banka Engleske poveća stepen javnog razumevanja o funkcionisanju monetarne politike.

Izvor: V. Crowe, „Current Challenges in Communication“, 2005.

Dnevna priprema „press klipinga“ o temama od značaja za centralnu banku je postala uobičajena rutina u najvećem broju centralnih banaka. Takođe, danas je uobičajeno i da se javnosti stavljaju na uvid zapisnici sa sednica najvišeg organa upravljanja. Ehrmann (2005) je utvrdio da je naročito velika frekvencija komu-nikacija centralnih banaka u praksi neposredno pre promene nivoa kamatnih stopa.

Dilema na kojoj u teoriji i praksi centralnog bankarstva nije dat odgovor je da li je visok stepen kredibiliteta moguć bez visokog stepena transparentnosti i otvore-nosti centralne banke prema javnosti.

Boks br. 1.16 – Komunikacioni kanali ECB

Dva najvažnija komunikaciona kanala predstavljaju: mesečni bilten i mesečne konferencije za novinare koju drže predsednik i vice predsednik, neposredno posle sastanka Saveta guvernera. Predsednikove uvodne napomene na konferenciji predstavljaju rezime ekonomskih prognoza. Transkript sa konferencije za štampu se postavlja na sajt ECB samo nekoliko sati posle završetka konferencije.

Mesečni bilten predstavlja detaljnu i obimnu analizu ekonomskog okruženja. On se uobičajeno štampa nedelju dana nakon sastanka Saveta guvernera. U mesečnom biltenu, takođe se nalaze i članci koji objašnjavaju dugoročne trendove, opšte teme ili analitičke instrumente korišćene za formulisanje monetarne strategije.

Predsednik ECB se četiri puta godišnje pojavljuje pred Komitetom za ekonomska i mone tarna pitanja Evropskog parlamenta. Predsednik objašnjava politiku ECB i odgovara na pitanja

100


članova Komiteta. Sednice Komiteta su otvorene za javnost i transkripti se objavljuju i na sajtu Parlamenta i na sajtu ECB. Članovi Izvršnog borda se takođe pojavljuju pred Komitetom.

Članovi Saveta guvernera i Izvršnog borda imaju veliki broj javnih nastupa. Njihovi govori i nastupi su značajni za objašnjavanje politike ECB javnosti. Takođe, značajan kanal komunikacije predstavljaju i intervjui koje daju najviši funkcioneri ECB. ECB je prihvatila i obavezu o kontinu-iranom dijalogu sa ekspertima iz akademskog sveta.

Rezultati istraživanja i studije se objavljuju u okviru serije „working papers“ i „occasional pa-pers“. Uz pomoć nacionalnih centralnih banaka, ECB prikuplja statistiku o bankarskom sistemu, novcu, platno bilansnim kretanjima, stranim investicijama i drugim povezanim oblastima. Objavljivanje statističkih podataka u regularnim vremenskim periodima, takođe, predstavlja značajan kanal komunikacije.

S obzirom na to da pokriva veliki broj zemalja, ECB svoje informacije objavljuje na više jezika.

Sa pitanjem transparentnosti neodvojivo je povezano pitanje odgovornosti. Po-jam odgovornosti (engleski accountability) nije jednostavno prevesti na naš jezik i on u suštini označava odgovornost centralne banke prema javnosti i spremnost da se obrazlažu akcije. Jakšić (2004) ističe da odgovornost ima tri važna obeležja: odlučivanje o najvažnijim ciljevima, transparentnost monetarne politike i kraj-nju odgovornost za monetarnu politiku.

Odgovornost može imati različite determinante i ona se može najbolje prikazati preko sledeće tabele.

TABELA BR. 1.17 – DETERMINANTE ODGOVORNOSTI

Aspekt odgovornosti Determinante odgovornosti

Ex ante Izveštavanje pre nego što je konkretna akcija preduzeta.

Ex post Izveštavanje nakon što je akcija preduzeta

Eksplanatorna Davanje objašnjenja i argumenata za preuzetu akciju

Finansijska Prezentiranje finansijskih izveštaja

Performansna Pokazivanje do koje mere su ispunjeni ciljevi

Proceduralna Poštovanje određenih procedura pri sprovođenju konkretne akcije

Funkcionalna Da preduzeta akcija bude u funkciji ostvarenja ciljeva

Personalna Sprovođenje akcija koje su odgovornost pojedinca

Korektivna Otklanjanje nastalih poremećaja

Izvor: Modifikacija autora kategorija odgovornosti Hupkesove (2006) i ostalih autora


101

Siklos (2002) je definisao odgovornost centralne banke preko tri determinante:

• Jasnoćaipreciznostkojomsuciljevimonetarnepolitikedatiiobjašnjenijavnosti,

• Stepen u kome su odluke prenete javnosti i u kome zadovoljavaju dateciljeve i

• Stepenukomejecentralnabankauobavezidaobrazložiprošleodluke.

U literaturi postoji i više indeksa koji mere stepen odgovornosti. Briault, Haladne i King (1996) su definisali indeks odgovornosti koji se sastoji od sledećih kompo-nenti: monitoringa centralne banke od strane parlamenta, objavljivanja saopštenja, objavljivanja monetarnih i/ili izveštaja o inflaciji i klauzule o poništavanju od-luka.

Siklos (2002) je na bazi 12 varijabli razvio metodologiju za merenje indeksa odgo vornosti. Posmatrane varijable su: jasnost ciljeva, kvantifikacija ciljeva, objavljivanje ekonomskih perspektiva, procedure za razrešavanje konflikata, mogućnost uticaja trećih lica na odluke centralnih banaka, regularno izveštavanje parlamenta, savetovanje vlade, definisanje ciljeva monetarne politike, strutkura upravljačkih organa, jasne procedure imenovanja, izveštavanje i objavljivanje izjava o odgovornosti za monetarnu politiku. Prema pomenutoj metodologiji, najveći stepen odgovornosti imaju Banka rezervi Novog Zelanda, Banka Japana i Bundesbanka.


103

ANEKS I

CWN Index nezavisnosti centralne banke i tehnika kodiranja20

A) Formulisanje cilja i politikea. Da li je stabilnost cena glavni i/ili jedini cilj centralne banke? Xb. Da li je bilo „mešanja“ vlade u formulisanje monet. politike

poslednjih pet godina?c. Da li postoji vladina ili politička kontrola budžeta centralne banke?

B) Imenovanjaa. Da li guvernera centralne banke imenuje vlada?b. Da li postoji pravna odredba o otpuštanju guvernera?c. Da li guverner centralne banke može obavljati neku dužnost u

vladi ili politici?d. Da li rok na koji je izabran guverner centralne banke može

prevazići maksimalni rok izbora vlade? Xe. Da li rok na koji je izabran odbor (rukovodeći organ) centralne

banke može prevazići maksimalni rok izbora vlade? Xf. Da li postavljenje članova odbora centralne banke vrši vlada?g. Da li predstavnik vlade može prisustvovati sastancima odbora

centralne banke, sa ili bez prava glasa? h. Da li vlada konsultuje tijelo zaduženo za imenovanje guvernera

ili odbor centralne banke (rukovodeći organ)?i. Da li je bilo kakvih odstupanja od propisanog broja članova

odbora banke u poslednjih 10 godina? C) Zakonodavstvo i tradicija

a. Da li je zakon centralne banke menjan u poslednjih pet godina? (ako jeste, koje godine)

b. Da li je zakon centralne banke bio prekršen u poslednjih pet godina?c. Da li postoji neki drugi zakon (u zemlji) koji je u suprotnosti sa

zakonom o centralnoj banci?d. Da li postoji tradicija narušavanja propisa centralne banke u smislu

da je guverner ili član odbora banke napustio poziciju s promenom vlade?

20 Obeleženi su poželjni pozitivni odgovori za maksimalnu ocenu nezavisnosti centralne banke (ukupna nezavisnost=1).

104


e. Da li postoji odredba koja štiti poziciju centralne banke u slučaju konflikta s vladom? X

D) Bankarski sektora. Da li su poslovi supervizije banaka povjereni centralnoj banci?b. Da li su poslovi supervizije banaka povjereni samo centralnoj banci?c. Da li je bilo vladinog ili političkog mešanja u ispunjavanju/

neispunjavanju funkcije centralne banke kao zajmodavca u krajnjoj instanci u poslednjih pet godina?

E) Finansiranje vladea. Da li su dozvoljeni avansi pri finansiranju vlade?b. Da li je obim kreditiranja kontrolisan nekim dokumentom centralne

banke ili banaka kada finansiraju vladu? Xc. Da li centralna banka učestvuje na primarnom tržištu za javni dug?


Kriterijumi nezavisnosti centralne banke prema Thorarinnu

TABELA BR. I-1 – KRITERIJUMI NEZAVISNOSTI CENTRALNE BANKE PREMA THORARINNU

Kriterijum Ponder Bodovi Ukupno

Kako je prema statutu centralne banke definisan cilj sa jasno izraženim ciljem cenovne stabilnosti 1

Granica do koje centralna banka određuje ciljeve politike 1

Granica do koje centralna banka vrši usaglašavanje instrumenata monetarne politike 2

Granica do koje je dozvoljeno finansiranje vlade od strane centralne banke 2

Dužina trajanja mandata guvernera 0,5

UKUPNO


105

TABELA BR. I-2 – VREDNOVANJE KRITERIJUMA NEZAVISNOSTI CENTRALNE BANKE PREMA P. G. THORARINNU

Kriterijum (ukupni ponder) Bodovi

Kako je prema statutu centralne banke definisan cilj sa jasno izraženim ciljem cenovne stabilnosti (1)

10,0 Jedini cilj je stabilnost cena

7,5 Jedini cilj zajedno sa ciljevima finansijske i nekonfliktne monetarne stabilnosti

5,0 Cenovna stabilnost i nekompatibilni ciljevi

2,5 Nema formalnih ciljeva

0,0 Drugi ciljevi, a ne cenovna stabilnost

Granica do koje centralna banka određuje ciljeve politike (1)

10,0 Centralna banka sama odlučuje ili monetarna politika nema eksplicitnih ciljeva

5,0 Zajedničko donošenje odluka s vladom

0,0 Centralna banka nema ulogu u odlučivanju

Granica do koje centralna banka vrši usaglašavanje instrumenata monetarne politike (2)

10,0 Centralna banka sama odlučuje

6,7 Centralna banka sama odlučuje, ali predstavnici vlade prisustvuju sastancima kao posmatrači

3,3 Centralna banka i vlada imaju ulogu u odlučivanju

0,0 Uloga centralne banke u odlučivanju je limitirana

Granica do koje je dozvoljeno finansiranje vlade od strane centralne banke (2)

10,0 Zabranjeno, nikada se ne koristi ili su neznatne sume angažovane

7,5 Uska, postoje granice

5,0 Postoje obavezujuće granice

2,5 Postoje široke granice

0,0 Ne postoje ograničenja

Dužina trajanja mandata guvernera (0,5)

10,0 8 godina i duže

8,6 7 godina

7,1 6 godina

5,7 5 godina

4,3 4 godine

2,9 3 godine

1,4 Kraće od 3 godine


106


CWN indeks zakonodavne nezavisnosti centralne banke

Opis varijable Ponder Vrednost

1. RUKOVODILAC BANKE 0,20a) Mandat

Preko 8 godina 1,00 6 – 8 godina 0,75 5 godina 0,50 4 godine 0,25 manje od 4 godine 0,00

b) Imenovanje Upravni odbor CB 1,00 Savet CB 0,75 Vlada 0,25 Ministar 0,00

c) RazrešenjeNije predviđeno 1,00Samo zbog razloga van politike 0,83Pravo upravnog odbora CB 0,67Pravo vlade 0,17Neopozivo pravo vlade 0,33

d) Može li guverner biti u vladiNe 1,00Samo uz odobrenje upravnog odbora 0,50Nije zabranjeno 0,00

2. FORMULISANJE POLITIKE 0,15a) Ko formuliše monetarnu politiku

Samo banka 1,00Banka učestvuje, sa malim uticajem 0,67Banka samo savetuje vladu 0,33Banka se ne pita 0,00

b) Ko ima odlučujuću reč kod razrešavanja konfliktaBanka, o pitanjima zakonski određenim kao njeni ciljevi 1,00Vlada, o pitanjima nejasno definisanim kao bančini ciljevi i kod konflikata unutar banke 0,80

Savet CB, zakonodavna, izvršna vlast 0,60Zakonodavna vlast o politici 0,40Izvršna vlast o politici uz moguće prigovore CB 0,20Bespogovorno izvršna vlast 0,00

c) Uloga u vladinom budžetskom procesuCB je aktivna 1,00CB nema nikakvog uticaja 0,00

3. CILJEVI 0,15Stabilnost cena je jedini/najvažniji cilj i CB ima konačnu reč u slučaju konflikta sa vladom 1,00

Stabilnost cena je jedini cilj 0,80


107

Stabilnost cena je jedan od ciljeva uz druge koji su sa njim usklađeni 0,60Stabilnost cena je jedan od ciljeva, uz druge, potencijalno konfliktne 0,40Statutom CB nisu utvrđeni ciljevi 0,20Navedeni ciljevi ne podrazumevaju stabilnost cena 0,00

4. OGRANIČENJE U POGLEDU KREDITIRANJAa) Pozajmice 0,15

Nisu dopuštene 1,00Dopuštene, uz striktno ograničenje (npr. 15% budžetskih prihoda) 0,67Dopuštene, ograničenja labava (preko 15% budžetskih prihoda) 0,33Nema ograničenja za pozajmice 0,00

b) Pokrivene pozajmice 0,10Nisu dopuštene 1,00Dopuštene, uz striktno ograničenje (npr. 15% budžetskih prihoda) 0,67Dopuštene, ograničenja labava (preko 15% budžetskih prihoda) 0,33Nema ograničenja za pozajmice 0,00

c) Uslovi pozajmice (kamata, rok) 0,10Određuje banka 1,00Određeno statutom banke 0,67Dogovor CB i vlade 0,33odlučuje vlada 0,00

d) Potencijalni dužnici CB 0,05Samo centralna vlada 1,00Svi nivoi vlasti 0,67Svi nivoi vlasti i javna preduzeća 0,33Javni i privatni sektor 0,00

e) Limiti pozajmica CB izraženi kao 0,025Novčani iznos 1,00Deo aktive ili kapitala 0,67Deo prihoda CB 0,33Deo državnih izdataka 0,00

f ) Rok pozajmica 0,025Maksimalno šest meseci 1,00Duže od jedne godine 0,67Nije određeno 0,00

g) Kamata 0,025Iznad minimalne kamate 1,00Tržišna kamata 0,75Ispod maksimalne kamate 0,50Nema kamate na pozajmice 0,00

h) CB ne sme da kupuje/prodaje državne obveznice na primarnom tržištu 0,025Da 1,00Ne 0,00

Izvor: Jakšić, M. „Makroekonomija – prinicipi i analiza“, 2004.

Nastavak tabele

108


GMT indeks nezavisnosti centralne banke

Politička nezavisnost

Guvernera ne imenuje vlada *

Guverner je imenovan na period duži od pet godina *

Svi članovi najvišeg izvršnog organa nisu imenovani od strane vlade *

Članovi najvišeg izvršnog organa su imenovani na period duži od pet godina *

Ne postoji obavezujuće prisustvo članova vlade sednicama najvišeg izvršnog organa

*

Nije potrebno odobrenje vlade za vođenje monetarne politike *

Zakonsko ili statutarno određenje stabilnosti cena kao cilja *

Zakonske odredbe koje štite poziciju centralne banke u slučaju konflikta sa vladom

*

Ekonomska nezavisnost

Direktno kreditiranje vlade nije automatsko *

Prilikom kreditiranja vlade koristi se tržišna kamatna stopa *

Kreditiranje vlade je moguće samo na privremenoj osnovi *

Iznos direktnog kreditiranja vlade je limitiran *

Centralna banka ne učestvuje na primarnom tržištu javnog duga *

Diskontnu stopu određuje centralna banka *

Bankarska supervizija nije poverena centralnoj banci (**) ili nije poverena isključivo centralnoj banci (*)

** (*)

Napomena: Ukupan indeks nezavisnosti dobija se kao prosek političke i ekonomske nezavisnosti koji se dobijaju kao zbir zvezdica

Izvor: Kimber, F, i Wagner H, „Central bank independence and macroeconomic performance“ u „Central Banking in Eastern Europe“

Bade i Parkinov indeks nezavisnosti centralne banke

Indeks političke nezavisnosti

Centralna banka je najviši autoritet u oblasti

monetarne politike

Predstavnici vlade nisu uključeni u najviši izvršni

organ

Određen broj članova najvišeg izvršnog

organa je imenovan nezavisno od vlade

Stepen političke nezavisnosti

- - - 1

- * - 2

* * - 3

* * * 4


109

Indeks finansijske nezavisnosti

Nezavisnost budžetaPlate zaposlenih

određuje centralna banka

Alokaciju profita vrši centralna banka

Stepen finansijske nezavisnosti

- - - 1

* - - 2

* * - 3

* * * 4

Izvor: Kimber, F, i Wagner H, „Central bank independence and macroeconomic performance“ u „Central Banking in Eastern Europe“

II GLAVA

FUNKCIJE CENTRALNE BANKE


113

Tokom istorije broj funkcija koje obavljaju centralne banke kontinuirano je ras-tao. Monetarni režim, stepen nezavisnosti istorijske i kulturne okolnosti su fak-tori koji u najvećoj meri utiču na funkcije koje obavlja centralna banka.

Kao najznačajnije funkcije koje obavljaju savremene centralne banke mogu se navesti:

• Emisijanovca,• Regulisanjekredita,kamatnihstopaideviznogkursa,• Supervizija,• Zajmodavacukrajnjojinstanci,• Upravljanjedeviznimrezervama,• Držanjedepozitabanakaidrugihcentralnihbanaka,• Vođenjemonetarneiplatnobilansnestatistike,• Istraživanjeistatistika,• Platnipromet,• Regulatornafunkcija(donošenjepravnihpropisa)i• Uslugevladi.

2.1. Emisija novca

Nesumnjivo, prvu i najznačajniju funkciju centralne banke predstavlja emisija novca. Istorija novca je mnogo starija od istorije centralnih banaka i prve pisane tragove o novcu nalazimo kod antičkih mislilaca Platona (428 – 348 god. pre n.e) i Aristotela (384 – 322 god. pre n.e).21

21 Platon je bio pristalica naturalne proizvodnje. Ipak, u njegovom učenju postoje i začeci savremenog robno-novčanog prometa, kao na primer u tvrdnji da je novac simbol pronađen da bi olakšao razmenu. Novac nam je stvarno neophodan da bismo ga davali zanatlijama u zamenu, i svim sličnim ljudima koji su nam potrebni – da bismo mogli na taj način isplaćivati zaradu robovima i doseljenicima (Platon, Zakoni). Po njemu, pojedin-cima ne bi trebalo dozvoliti da raspolažu sa zlatom i srebrom, jedino ukoliko bi putovali u inostranstvo i po povratku bi svo zlato i srebro koje im je preostalo morali da deponuju u trezor, a ukoliko bi pokušali da ga sakriju onda bi ga trebalo konfiskovati. Unutar polisa funkcionisao bi domaći novac koji ne bi imao nikakvu vrednost (kožni novac) van polisa. Kod Aristotela se već nalaze potpuno razvijene ideje o robno-novčanoj razmeni.

114


Sa porastom značaja banknota, tokom XIX veka, veliki broj zemalja je pravo emi-tovanja banknota dodelio malom broju banaka ili samo jednoj banci, a najčešće su bile u pitanju privatne banke. Ove banknote su po pravilu bile zamenljive za zlato. Krajem XIX veka ove banke uglavnom prelaze u državno vlasništvo. Sa rastom depozita, tokom XX veka otpočinje proces postepenog ograničavanja konvertibilnosti u zlato. Rezerve zlata kojima su raspolagale banke bile su mnogo manje od ukupne vrednosti depozita i emitovanih banknota, a u kriznim situ-acijama uvek je postojala težnja da se novac konvertuje u zlato. Zlatni standard je definitivno okončan sa krahom Bretonvudskog sistema 1973. godine.

Centralna banka danas ima monopol na obavljanje ove funkcije. Postoje tri os-novna kanala preko kojih centralna banka može emitovati novac:

• Deviznetransakcije,• Kreditikomercijalnimbankamai• Kreditidržavi.

Informacije o novčanoj masi i tokovima njenog formiranja se nalaze u bilansu stanja centralne banke.

TABELA BR. 2.1 – BILANS STANJA CENTRALNE BANKE

Pasiva Aktiva

Novac u opticaju Zajmovi vladi *

Obavezne rezerve Zajmovi komercijalnim bankama

Višak bankarskih rezervi ** Devizne rezerve

Ostala pasiva Monetarno zlato

Kapital Ostalo

* Nekim centralnim bankama je zakonski zabranjeno da pozajmljuju vladi. Na primer, takav je slučaj sa Evropskom centralnom bankom i njenim članicama.

** Višak bankarskih rezervi predstavlja sav novac koji banke imaju na računu centralne banke iznad propisane obavezne rezerve.

Devizne transakcije su rezultat transakcija između zemlje i inostranstva. U slučaju suficita u platnobilansu doći će do priliva stranog novca, koji u krajnjoj instanci centralna banka konvertuje za domaći novac.22 U slučaju deficita doći

22 Uobičajena pretpostavka je da domaći ekonomski subjekti drže novac u nacionalnoj valuti.


115

će do obrnutog toka, jer će domaći subjekti konvertovati domaću valutu za stra-nu, što dovodi do smanjenja novčane mase. Devizne transakcije predstavljaju autonoman tok koji nije pod kontrolom centralne banke. One mogu dovesti do neželjenog nivoa deviznog kursa, ali tada centralna banka može intervenisati na deviznom tržištu kupovinom ili prodajom domaće valute.

Krediti centralne banke komercijalnim bankama predstavljaju tok koji je u potpunosti pod kontrolom centralne banke. Postoje različiti oblici kredita koje centralne banke mogu odobriti poslovnim bankama. Rediskontni krediti se rea-lizuju preko rediskontnih operacija u kojima centralna banka preuzima menično potraživanje od poslovne banke, odnosno odobrava kredit poslovnoj banci čije potraživanje preuzima. Repo operacije predstavljaju kreditnu operaciju u kojoj centralna banka otkupljuje visokokredibilne hartije od vrednosti od komercijalne banke, a nakon isteka predviđenog vremena poslovna banka ponovo otkupljuje (vraća kredit) od centralne banke hatije od vrednosti koje je prethodno prodala. Takođe, centralne banke mogu odobravati poslovnim bankama različite oblike kredita za održavanje likvidnosti. Karakteristika ovih kredita je da su kratkoročni i da nisu usmereni ka povećanju kreditnog potencijala banaka.

Krediti centralne banke državi predstavljaju treći tok kreiranja novčane mase. Samo odobravanje kredita državi, dok god ih ona drži na računu centralne banke ne vodi povećanju monetarne baze. Tek kad država počne da troši ovaj novac dolazi do povećanja monetarne baze. Monetarna baza može porasti i po osnovu kupovine državnih HOV od strane centralne banke prilikom obavljanja ope-racija na novčanom tržištu. Veliku opasnost predstavlja mogućnost da centralna banka odobrava kredite državi za pokriće budžetskog deficita. U gotovo svim slučajevima hiperinflacija bio je prisutan ovaj tok, pa zato većina zakonodavstava zabranjuje direktno finansiranje vlade od strane centralne banke.

Na uspešnost poslovanja centralne banke veliki značaj ima mogućnost da preko tokova koji su pod njenom kontrolom neutrališe autonomne tokove.

Centralne banke ne posluju kao ostale korporacije na principu maksimizira-nja profita, već one posluju u javnom interesu. S obzirom na to da emisija nov-ca najvećem broju banaka donosi značajne profite, postavlja se pitanje šta se dešava sa profitom koji ostvaruju centralne banke. Imajući u vidu da centralne banke imaju monopol nad emisijom novca i da su u najvećem broju slučajeva

116


državne institucije, stoga nije nimalo iznenađujuće što se najčešće ostvareni pro-fit transferiše državi. U sledećoj tabeli je prikazana alokacija profita u izabranim centralnim bankama.

TABELA BR. 2.2 – ALOKACIJA PROFITA

Zemlja Alokacija profita

Australija Ministarstvu finansija

Austrija Državi, alokacija prema formuli

Bosna Profit se alocira na račun kapitala, opštih rezervi i specijalnih rezervi, a ostatak se transferiše budžetu

Crna Gora Državnom budžetu

ECB NCB prema formuli

Engleska Trezoru

FED Akcionarima

Finska Državi, alokacija prema formuli

Francuska Državi, alokacija prema formuli

Hrvatska Profit se prenosi na račun opštih rezervi u okviru propisanog limita, a ostatak se transferiše budžetu

Holandija Državnom budžetu

Italija Akcionarima

Japan Državi, alokacija prema formuli

Kanada Državi, alokacija prema formuli

Nemačka Državi, alokacija prema formuli

Norveška Državi, alokacija prema formuli

Srbija Do 30% se prenosi na račun specijalnih rezervi, a ostatak se transferiše budžetu

Španija Ministarstvu finansija

Švajcarska Akcionarima

Izvor: Web sajtovi centralnih banaka

2.2. Uloga zajmodavca u krajnjoj instanci

Ova funkcija podrazumeva da centralna banka u uslovima široko rasprostra-njene nelikvidnosti bankarskog sistema neće stajati po strani, već će u vidu kredita i drugih instrumenata ponuditi bankarskom sistemu likvidna sredstva i nastojati da ubrza oporavak bankarskog sistema. Implicitna pretpostavka je


117

da postoji verovatnoća pojave bankarske krize koju tržište neće moći da samo razreši, već će biti potrebna eksterna podrška, jer banke neće moći da obezbede dodatna neophodna likvidna sredstva preko međubankarskog tržišta. Razlozi nefunkcionisanja međubankarskog tržišta mogu biti vrlo različiti. Prvo, tržište može imati imperfektne informacije i stoga pogrešno zaključiti da je banka loša, iako ima dobre performanse. Drugo, u periodu krize međubankarsko tržište postaje mnogo opreznije. Treće, banke se mogu ustručavati da plasiraju viškove likvidnih sredstava iz straha da, ukoliko im u budućnosti budu potrebna likvidna sredstva, neće imati mogućnost da ih pozajme.

Ovu funkciju treba razlikovati od svakodnevnih kratkoročnih likvidnosnih kredita koje obezbeđuje centralna banka. Sve centralne banke nemaju funkciju zajmodavca u krajnjoj instanci. Ona je vrlo limitirana u dolarizovanim zemlja-ma, jer u njima ne postoji mogućnost da centralna banka putem emisije novca obezbedi dodatna likvidna sredstva bankarskom sistemu. Tako nešto je moguće samo iz sredstava sopstvenog kapitala. Ni Evropska centralna banka nema ovu funkciju. U Evropskoj uniji uveliko se raspravlja o ovom pitanju i smatra se da je sa malim izmenama regulative moguće uvesti i ovu funkciju.

U praksi ulogu zajmodavca u krajnjoj instanci ima najveći broj centralnih banaka, ali ona se primenjuje samo u izuzetnim situacijama kada je ugrožena finansijska stabilnost zemlje i kada bankarski sistem nije u stanju da sam savlada kriznu situaciju. Ova funkcija ne znači da će centralna banka nastojati da spase svaku pojedinačnu banku, već je intervencija prisutna kada se proceni da preti kriza bankarskog sistema. Ona se sprovodi preko kredita za likvidnost, koji su po pravilu kratkoročni i koji se ne mogu koristiti za popravljanje kreditnog poten-cijala.

Ova funkcija je najčešće uslovna, što znači da se zahteva od banke preduzimanje određenih mera, odnosno ograničavanje određenih aktivnosti. Takođe, cen-tralna banka treba da ima i jasnu izlaznu strategiju, bilo da će privremena injek-cija likvidnosti dovesti do „ozdravljenja“ banke, bilo da će doći do preuzimanja banke, njene likvidacije ili nešto drugo. Goodhart (1995) je utvrdio da su cen-tralne banke mnogo češće intervenisale da spasu banke, nego što su dopuštale da bankro tiraju. Na primeru od 104 banke, on je utvrdio da su 73 banke restruk-turirane, a da je 31 bankrotirala.

118


2.3. Upravljanje deviznim rezervama

U najvećem broju zemalja deviznim rezervama upravlja centralna banka, a samo u manjem broju ministarstvo finansija ili neki drugi vladin organ. Takva situ-acija reflektuje i različito vlasništvo deviznih rezervi. One mogu biti vlasništvo centralne banke (kao na primer u Australiji) ili vlasništvo ministarstva finansija (kao na primer u Japanu).

Devizne rezerve zemlje po pravilu se čuvaju u stranim konvertibilnim valuta-ma, monetarnom zlatu, specijalnim pravima vučenja, hartijama od vrednosti, a u širem smilu se mogu tretirati i novčane rezerve u domaćoj valuti, naročito u slučaju zemalja koje imaju „jake valute“ i u slučaju dolarizovanih zemalja.

Tri najvažnija razloga držanja deviznih rezervi su:

• Odbranarežimadeviznogkursa,• Smanjenjeuticajanegativniheksternihšokovai• Povećanjekredibilitetamonetarnepolitikeizemlje.

Takođe, ne treba zanemariti ni činjenicu da plasiranje deviznih sredstava može biti značajan izvor prihoda centralnim bankama.

Politika upravljanja deviznih rezervi treba da omogući ostvarivanje prinosa po osnovu raspoloživih deviznih rezervi. Međutim, ciljna funkcija nije maksimi-zacija profita, već sigurnost plasmana. Stoga se po pravilu devizne rezerve pla-siraju u manje rizične hartije od vrednosti, kod drugih centralnih banaka ili kod poslovnih banaka sa visokim kreditnim rejtingom. Gotovo sve centralne banke imaju propise o tome koliki se maksimalni procenat deviznih rezervi može nala-ziti kod jedne institucije i koliki mora biti minimalan kreditni rejting institucije kod kojih se vrši plasman sredstava.

Neke centralne banke angažuju eksterne menadžere za upravljanje deviznim rezervama, očekujući da će oni doneti viši prinos na plasirana sredstva. Angažovanjem eksternih menadžera može se poboljšati i interno plasiranje sredstava, jer postoji mogućnost poređenja prinosa na sredstva koja su ostvarili eksterni menadžeri sa prinosom koji ostvaruju interna odeljenja za upravljanje deviznim rezervama. Takođe, u slučaju manjih centralnih banaka nije moguće ostvariti pristup svim plasmanima, jer pojedine kategorije plasmana zahtevaju


119

visok iznos sredstava, koje mogu prikupiti eksterni menadžeri kumuliranjem sredstava iz više izvora.

Oko 60% svetskih rezervi monetarnog zlata nalaze se u Njujorškoj FRB. Njegovo čuvanje je besplatno, a pruža se mogućnost i obavljanja međunarodnih plaćanja, jednostavnim prenosom monetarnog zlata iz boksa jedne u boks druge zemlje.

2.4. Regulatorna funkcija

Neke centralne banke imaju i regulatornu ulogu, to jest donose obavezujuće pro-pise iz oblasti finansijskog sistema. U literaturi postoji dosta kontroverzi o pitanju da li pored vođenja monetarne politike centralna banka treba da ima i regula tornu funkciju. Kritičari spajanja ovih funkcija uglavnom ističu sledeće argumente:

• Štoje„šira“ulogacentralnebanketojeverovatnijedaćebitivećipritisakna nju od strane vlade,

• Neuspehcentralnebankeuregulatornojfunkcijimožeznačitiismanjenjenjenog kredibiliteta u vođenju monetarne politike i

• Ukoliko jedna institucija ima i regulatornu i funkciju supervizije ondamože doći u poziciju konflikta interesa.

U prilog spajanja ovih funkcija mogu se navesti sledeći argumenti:

• Eksperti centralne banke su često oni koji najbolje poznaju finansijskotržište i stoga je logično da oni vode i regulatornu politiku,

• Informacijedobijenekrozprocessupervizijemogusekoristitidaseuna-predi regulativa,

• Spajanjemsemožeobezbeditiekonomijaobima,jerjemogućeobezbeditikoncentraciju ljudskih resursa, informacija, baza podataka i sl,

• Adekvatniregulatornipropisimogupospešitiefikasnostcentralnebanke.

Ipak, stiče se utisak da su potpuno validni argumenti Goodharta (1995) da ne postoje preterano jaki razlozi za odvajanje regulatorne uloge i uloge vođenja monetarne politike. U praksi postoje prilično različita rešenja. U nekim zem ljama centralna banka ima regulatornu funkciju, u nekim nema, a u nekim zemljama postoji više institucija koje dele tu funkciju.

120


2.5. Supervizija

2.5.1. Karakteristike savremenog finansijskog sistema i njegov značaj za privredni sistem

Tokom poslednjih nekoliko decenija finansijska tržišta i institucije su prošle kroz radikalnu transformaciju i naglu ekspanziju, koja je podstaknuta opštim tren-dom deregulacije, liberalizacije, globalizacije, kao i napretka u kompjuterskim tehnologijama. Međunarodni tokovi kapitala su intenzivirani, tržišta su razvila nove i sofisticirane instrumente, a brzina obavljanja finansijskih transakcija se drastično ubrzala, značajno snižavajući troškove finansijskih transakcija. Stepen međuzavisnosti finansijskih institucija iz različitih zemalja se drastično uvećao. U poslednjoj dekadi razvoj finansijskog sektora je bio mnogo brži nego razvoj realnog sektora, a u razvijenim zemljama finansijska aktiva je višestruko veća od BDP-a. Ove tendencije su dovele do bolje alokacije kapitala, snižavanja troškova i niza drugih pozitivnih efekata. Ipak, one su bile praćene i povremenim vrlo oštrim finansijskim krizama. Krize ponekad nisu pretile samo pojedinačnim zemljama i pojedinim regionima, već su predstavljale pretnju i za globalnu eko-nomiju. Ovakve tendencije su predstavljale prave izazove, a i prouzrokovale su znatne troškove, za kreatore ekonomske politike da ih na vreme indentifikuju i da pravilno procene rizike koje su nosile. One su ostavile značajne tragove, kako na nacionalnom, tako i na međunarodnom bankarskom sistemu. Istovremeno, pomenute strukturne promene su se odvijale mnogo brže nego što se menjao su-pervizorski i regulatorni okvir.

Ipak, ne treba zanemariti da su se i znatno povećale mogućnosti za diverzifikaciju rizika, kroz aktivnosti kao što su hedžing, transfer kreditnih rizika, sekjuritiza-cija rizika i dr. Takođe, istorijske krizne epizode su predstavljale značajne lekcije za velike globalne finansijske institucije.

Rizici i potencijalne opasnosti mogu se razvijati endogeno u okviru finansijskog sistema, a mogu nastati i egzogeno. Različite vrste rizika zahtevaju različite reakci-je. Veličina i frekvencija pojavljivanja rizika koji nastaju endogeno u okviru finan-sijskog sistema mogu biti delimično kontrolisani od strane finansijskih autoriteta kroz regulaciju, superviziju i krizni menadžment. Sa druge strane, eksterne rizike je mnogo teže kontrolisati i predvideti. Reakcija kreatora ekonomske politike u


121

slučaju egzogenih rizika se uglavnom svodi na povećanje sposobnosti sistema da apsorbuje šokove.

ŠEMA BR. 2.1 – STILIZOVANI PRIKAZ FAKTORA KOJI UGROŽAVAJU FINANSIJSKU STABILNOST


Postoji dosta dokaza u prilog hipoteze da finansijska tržišta ukoliko se pre-puste samo tržištu neće automatski težiti optimalnom stanju. Takođe, nekom-pletne i asimetrične informacije mogu dovesti do pogrešne selekcije i formiranja neravnotežnih cena. Problem pogrešne selekcije, koji se javlja pre nego što je kredit odobren, ukazuje da firme sa najrizičnijim projektima imaju najveće podsticaje da potcene rizičnost svojih projekata u nameri da pronađu investitore. Problem moralnog hazarda, koji se javlja pošto je kredit odobren, ukazuje na sklonost po-jedinaca i/ili firme da sredstva koriste rizičnije nego što je želja banke. Stoga, nije nimalo iznenađujuće što su često finansijska tržišta nekompletna, a konkurencija imperfektna.

122


Boks br. 2.1 – Racioniranje kredita

Primer imperfektnosti tržišta predstavlja i racioniranje kredita. U pitanju je česta pojava na tržištu kapitala koja se javlja kada u ravnoteži postoji i višak ponude i višak tražnje, koji se ne mogu uskladiti promenama kamatne stope. U osnovi, u pitanju je situacija odbojnosti bankar-skog sektora prema riziku. Kao što je prikazano na sledećem grafiku, očekivana stopa vraćanja kredita raste sporije nego što raste kamatna stopa. Za kamatnu stopu r* postoji maksimalna verovatnoća vraćanja kredita.

GRAFIK BR. 2.1 – KAMATNA STOPA I VEROVATNOĆA VRAĆANJA UZETIH KREDITA

Pri stopi r* prisutan je višak tražnje. Prema tradicionalnoj teoriji, pojedinci koji nisu došli do kredita bili bi spremni da ponude višu kamatnu stopu sve do onog nivoa na kojem bi se izjednačili ponuda i tražnja. Međutim, pošto banke procenjuju da postoji preveliki rizik dava-nja kredita pojedincima koji su spremni da ponude iznos preko r*, pa će ravnotežna kamatna stopa biti na nivou r*, iako postoji nezadovoljena tražnja, jer ne postoje snage koje bi dovele do izjednačavanja ponude i tražnje za kreditima. Racioniranje kredita ima za posledicu da je nivo investiranja manji od optimalnog, a ono povlači neuposlenost resursa, odnosno po-javu nevoljne zaposlenosti. Zbog postojanja racioniranja kredita inicijalni negativni šok će biti pojačan, a recesija će biti teža i duža. Suštinu racioniranja kredita Štiglic (1995) je ocenio sledećim rečima:

Mogućnost zašto se može napraviti model u kome u ravnoteži postoji i višak ponude i višak tražnje je taj zato što je kamatna stopa u direktnoj proporciji sa kvalitetom zajmova. Zakon ponude i tražnje nije u stvari zakon, niti može biti prihvaćen kao pretpostavka za konkurentsku analizu. Uobičajeni rezultat ekonomskog teoretisanja, da cene uravnotežuju tržište, je samo modelska pretpostavka i nije uopšte generalna karakteristika tržišta - nezaposlenost i racioni-ranje kredita nisu fantazija.


123

Gubitak finansijske stabilnosti može kreirati značajne troškove za realni sektor, kao što je to bilo u periodu Velike depresije. Stoga ima dosta argumenata da se finansijska stabilnost može tretirati kao javno dobro i da je zato neophodna insti-tucija (ili više institucija) nadležna za superviziju finansijskog sistema.

Potencijalni problemi i njihov uticaj na finansijski sistem mogu se najšire posma-trano klasifikovati na:

• Teškoćeuposlovanjupojedinačnihinstitucijailipojedinačnihtržištakojenemajusistemskiefekatnabankarskiilifinansijskisistem;

• Teškoćeuposlovanjunekolikovažnihinstitucijakojesemoguproširitinaostaleinstitucijeiliostalatržišta;

• Teškoće u poslovanju koje se šire na veliki broj finansijskih institucija imeđusobno nepovezanih finansijskih tržišta.

Svaka od ovih kategorija zahteva različite dijagnostičke tehnike i preduzimanje različitih mera koje mogu biti u rasponu od nepreuzimanja nikakve akcije do pokušaja spasavanja institucija i ubrizgavanja dodatne likvidnosti.

Kao što ističe Schinasi (2005), kreatori ekonomske politike treba da tretiraju fi-nansijski sistem kao što doktor tretira zdravog pacijenta – fokusira se na prevenc-iju, kontrolne preglede i identifikaciju potencijalnih problema pre nego što nane-su štetu imunom sistemu i zdravlju pacijenta. Ukoliko se pacijent nije razboleo, a pokazuje znake potencijalne bolesti, doktor će sprovesti dodatne testove, češće kontrole, preporučiće promenu životnog stila ili će prepisati upotrebu lekova.

Sa izuzetkom jednog broja anglosaksonskih zemalja, bankarski sistem predstavlja najvažnijeg učesnika na finansijskom tržištu. Većinu zemalja, a naročito privrede u tranziciji, kao što ističe G. Knežević (2006), karakteriše bankocentričnost, odnosno dominantna uloga bankarskog sektora, u odnosu na druge segmente finansijskog tržišta u kanalisanju sredstava od domaćih i stranih suficitarnih sek-tora ka onima koji su deficitarni. Značaj pojedinih sektora u finansijskom sistemu izabranih zemalja je prikazan na sledećem grafiku.

124


GRAFIK BR. 2.2 – ODNOS BANKARSKOG SEKTORA I DRUGIH SEGMENATA FINANSIJSKOG TRŽIŠTA (U %)

Izvor: „Bankocentričnost privreda u tranziciji“, 2006.

Definicija banke može biti vrlo različita od zemlje do zemlje. Većina ljudi banku tretira kao instituciju koja daje kredite. Međutim, to nije specifičnost banke, jer postoji veliki broj drugih institucija koje mogu odobravati kredite, poput mik-rokreditnih institucija, štednih zadruga, pa, čak, i preduzeća za svoje zaposlene. Ono što banku razlikuje od ovih institucija, jeste činjenica da banka prima depo-zite. Depoziti nisu nikada u potpunosti osigurani, odnosno ne postoji garancija da će u slučaju bankrotstva banke svi depoziti biti isplaćeni, stoga se bankarstvo u velikoj meri zasniva na poverenju.

Pored primanja depozita i odobravanja kredita, banke mogu obavljati i niz dru-gih aktivnosti, poput usluga platnog prometa, konverzije valuta, investicionog ulaganja sredstava, finansijskog konsaltinga, nekih oblika osiguranja, trgovine HOV, kastodi bankarstva, upravljanja sredstvima i dr. Diverzifikacija aktivnosti može voditi diverzifikaciji rizika, što može biti dobro za stabilnost pojedinačne banke, a i finansijskog sistema u celini. Međutim, sa druge strane ulazak u neke nove oblasti koje banka ne poznaje dovoljno dobro može nositi značajan rizik.23

23 Stoga, u velikom broju zemalja supervizori ili zakonske odredbe stavljaju brojna ograničenja poslovanju banaka, kao, na primer, zabrana osnivanja kompanija u delatnostima izvan finansijskog sektora ili inve-stiranje depozita klijenata u preduzeća ili akcije.


125

Boks br. 2.2 – Finansijsko posredovanje

Veliki značaj bankarskog sektora je u tome i što obezbeđuje transfer sredstava od ekonomskih subjekata sa viškom finansijskih sredstava, ka ekonomskim subjektima sa manjkom sredstva i idejom za njihovu oplodnju.

C. Moser (2004) daje interesantnu klasifikaciju prema stepenu značaja štediša i zajmoprimaca, odnosno tokove direktnog i indirektnog finansiranja.24

Štediše (prema značaju) Domaćinstva Privreda Stranci Vlada

Zajmoprimci Domaćinstva Vlada Privreda Stranci

U periodu od 1960. do 2003. godine nivo kredita domaćih banaka je gotovo četiri puta više porastao od porasta broja stanovnika, što govori o rastućem značaju bankarskog sistema za normalno funkcionisanje privrednog sistema. Takođe,

24 Ova klasifikacija odgovara prilikama u SAD. U različitim zemljama redosled ovih sektora može biti potpuno drugačiji.

126


veliki broj ekonometrijskih studija je pokazao da banke vrše izuzetno veliki uti-caj (prvog reda) na ekonomski razvoj. Čak se pokazalo i da bankarski sistem koji dobro funkcioniše smanjuje i siromaštvo, jer bankarski krediti idu ka najboljim projektima, a ne prema onima koje jednostavno predlažu bogati i oni sa najviše moći. Važi i obrnuti zaključak, to jest u zemljama u kojima slabo funkcioniše bankarski sistem, on samo transferiše kredite prema eliti, ima izuzetno negati-van uticaj na siromašne i razvoj malih i srednjih preduzeća. Međutim, kao što ističe Barth (2006) nažalost, milijarde ljudi danas živi u zemljama u kojima loše funkcioniše bankarski sistem.

2.5.2. Zašto je potrebna supervizija bankarskog sistema?

Centralne banke su u velikoj meri zainteresovane za poslovanje bankarskog sistema, a razloga za to je mnogo. Prvi razlog je interes za stabilnost finansijskog sistema, koju nije moguće ostvariti bez stabilnosti bankarskog sistema. Drugi razlog se ogleda u mogućnosti poslovnih banaka da preko odobravanja kredita, odnosno da preko procesa kreditne multiplikacije, utiču na novčanu masu. Zatim, efikasnost finansijskog sistema u velikoj meri zavisi od efikasnosti bankarskog sistema. Takođe, interes centralnih banaka je zaštita deponenata, zbog postojanja asimetričnih informacija i opasnosti širenja panike u slučaju kolapsa pojedinačne banke. Bankarski sistem je naročito značajan u PUT i ZUR, jer zbog nerazvije-nosti ostalih aspekata finansijskog tržišta predstavlja najvažniji izvor likvidnosti realnom sektoru. Sa svoje strane finansijske krize i makroekonomska nestabil-nost su doveli do pojave neformalne dolarizacije (u manjem broju slučajeva i do pojave formalne dolarizacije) u velikom broju zemalja, a problem dolarizacije os-taje prisutan i nakon uspostavljanja makroekonomske stabilnosti, jer je obrnut tok (dedolarizacija) dugotrajan i neizvestan. U takvim uslovima postoji nizak stepen efektivnosti monetarne politike.

Centralne banke tradicionalno imaju odgovornost za očuvanje finansijske stabil-nosti i jedan od ključnih elemenata održanja finansijske stabilnosti je supervizija bankarskog sistema. Prvo pitanje koje se postavlja je zašto je potrebna supervizija bankarskog sektora, kada, na primer, preduzeća nisu predmet supervizije. Razlog se nalazi u velikom značaju koje banke imaju za celokupnu privredu i stanovništvo, jer one obavljaju platni promet, prikupljaju depozite, plasiraju kredite i dr. Imajući u vidu da se poslovanje banaka zasniva na poverenju, funkcija supervizije ima


127

zadatak da očuva i ojača poverenje u bankarski sistem. Poslovanje banaka je vrlo osetljivo, jer ono može stvoriti veliku nestabilnost u svakoj zemlji. Čak i bank-rotstvo male banke može generisati finansijsku nestabilnost, jer deponenti mogu biti zabrinuti za svoje depozite u drugim bankama, pa započeti proces masovnog povlačenja depozita. U savremenim uslovima prevagu je dobio koncept univer-zalnog bankarstva, koji je doveo do ekspanzije bankarskih proizvoda, a time i rizika sa kojima se suočavaju banke.

Priroda finansijskih proizvoda rezultira u činjenici da je njihova evaluacija teška, jer su u pitanju proizvodi koji se ne kupuju često poput ostalih, kao hleb, novine, mleko i sl. U slučaju nesolventnosti finansijske institucije sva imovina se može izgubiti. Postoji i problem tansparentnosti, pošto nije lako proceniti kredibilitet institucije i pratiti da li je njeno poslovanje povezano sa nekim rizikom. Ugovori su često dugoročni, a korisnik nekada tek u godini dospeća ugovora shvata da je imao štetu ili loš ugovor. Ova specifična priroda finansijskih „proizvoda“ je do-datni razlog zašto je potrebna regulacija i supervizija finansijskog sistema.

Tržišne imperfektnosti, objašnjenje u prethodnoj tački, su važan argument u prilog hipoteze o neophodnosti eksternog nadzora (supervizije) nad bankarskim sistemom. Takođe, bankarstvo kao delatnost karakteriše konfliktnost interesa, koja može postojati između banke i njenih klijenata, između akcionara i pruden-cionih pravila o riziku, između akcionara i menadžmenta banke i dr.

Bankrotstvo banaka mnogo košta društvo. Bankarska kriza u Japanu je pro-cenjena na oko 20% BDP-a (Caprio, 2003), dok su, prema proceni Svetske banke (2001), fiskalni troškovi bankarskih kriza samo u zemljama u razvoju prevazišli jedan trilion dolara, tokom osamdesetih i devedesetih godina. Dages (2004) je procenio da je od kraja sedamdesetih bilo 117 sistemskih bankarskih kriza u 93 zemlje i 51 manja bankarska kriza u 45 zemalja. Sve bankarske krize su imale značajne fiskalne gubitke, koji su u proseku iznosili oko 19% BDP-a. Bankarskih kriza nisu bile pošteđene ni razvijene ni zemlje u razvoju, kao ni privrede u tran-ziciji ( grafik br. 2.3).

Prema istraživanju Sinclaira (2001), od 1.000 finansijskih institucija godišnje u proseku preživi oko 960. Od preostalih četrdeset, trideset četiri se u formi preuzi-manja ili merdžera priključi nekoj drugoj finansijskoj instituciji, a šest završi u procesu stečaja ili likvidacije. Sklonost ka bankrotstvu ili da budu preuzete je

128


mnogo veća kod manjih nego kod većih banaka, a dobra supervizija nesumnjivo produžava životni vek banaka. Tokom tridesetih godina prošlog veka situacija je bila značajno drugačija, i zatvaranja i bankrotstva banaka su bila masovna po-java. Promeni ovakvog ponašanja u velikoj meri je doprinela stroga regulativa i efikasna supervizija.

GRAFIK BR. 2.3 – TROŠKOVI BANKARSKIH KRIZA

Izvor: Dages, G. (2004), „Practical Challenges in Strengthening Banking Supervision: Focus on Emerging Markets“

2.5.2.1. Uzroci i rešavanje bankarskih kriza

Savremeni svet karakteriše povremena pojava bankarskih kriza i malo je vero-vatno da se ta tendencija neće nastaviti i u budućnosti. U nesistemskim bankar-skim krizama u pitanju su problemi sa kojima se suočava individualna banka. Kod sistemskih kriza cilj kreatora monetarne politike je da povrate kredibilitet celokupnog finansijskog sistema, i oni se suočavaju sa dva izazova: dubinom fi-nansijskog šoka i da li će se inicijalni šok preneti na ostale banke. Kod nesistem-skih kriza najčešće nije prisutna intervencija, dok je kod sistemskih kriza prisut-na intervencija kreatora ekonomske politike i/ili centralne banke. Caprio (2003) je ustanovio da je u posmatrane 33 bankarske krize, u periodu od 1977. do 2002. godine, u dvadeset jednoj aktivirana uloga centralne banke kao zajmodavca u poslednjoj instanci.


129

Uzroci koji mogu dovesti do krize u bankarskom sistemu mogu biti vrlo brojni. Makroekonomska nestabilnost može dovesti preko opadanja cena nekretnina, do brzog rasta kamatnih stopa, hiperinflacije i sl. Kaminsky i Reinhart (1999) ukazuju da se finansijske i devizne krize u nedovoljno razvijenim zemljama jav-ljaju nakon perioda velikog priliva kapitala i brzog rasta odobrenih kredita, ako nakon toga dođe do naglog povlačenja kapitala, pre svega špekulativnog. Takav je redosled događaja bio prisutan u Istočno azijskoj krizi, Meksiku, Turskoj i dru-gim zemljama. Međutim, ovakvu korelaciju nije baš jednostavno utvrditi, jer postoje brojni primeri kreditnih ekspanzija koji nisu doveli do krize. Do krize mogu dovesti i neki mikroekonomski faktori, kao što su loše obavljena super-vizija, moralni hazard preduzeća, mešanje vlade (pritisak da se odobre krediti povlašćenim klijentima), nizak nivo transparentnosti poslovanja i dr. Do pojave krize mogu dovesti i loša poslovna strategija ili loši poslovni potezi banke po-put: loše procene kreditnog rizika, prevelike izloženosti kamatnom ili deviznom riziku, prevelike koncentracije kredita na nekoliko dužnika, lošeg menadžmenta i dr. Takođe, ne treba zanemariti ni mogući uticaj finansijskog tržišta, naročito nakon „izduvavanja cenovnih mehurića“ ukoliko su banke bile u značajnoj meri angažovane na finansijskom tržištu ili ukoliko su primile veći iznos HOV kao kolateral. Na kraju, ne treba isključiti ni prevare, kojima je poslednjih godina naročito podložan informacioni sistem.

Boks br. 2.3 – Cenovni mehurići („Asset bubbles“)

Na finansijskim tržištima mogu biti prisutne velike fluktuacije cena HOV, čak i kada se fun-damentalni faktori uspešnosti i formiranja cena ne menjaju značajnije. Velike fluktuacije, a naročito kada je u pitanju opadanje cena, često povlače regulatorne akcije kreatora ekonomske politike i/ili centralne banke. Brz i dugotrajan rast HOV se često naziva „cenovnim mehurićima“ ili „špekulativnim mehurićima“, čiji nagli pad može ugroziti pojedine ekonomske subjekte ili čitavu ekonomiju. U nekim slučajevima, kao npr. u krahu berze 1987. godine, njihov uticaj na ekonomiju je bio minimalan (u velikoj meri i kao rezultat promptne reakcije ekonomske poli-tike), dok je u nekim, poput Japanske krize iz 80-ih, doveo do dugotrajnog usporavanja eko-nomskog rasta.

130


Cenovni mehurići se javljaju kada pojedinci nisu racionalni u proceni rizika, neretko podstak-nuti špekulativnim akcijama, a trgovina se obično bazira „na glasinama“, a ne na procenama ekonomskih indikatora. U većini „epizoda cenovnih mehurića“ u manjoj ili većoj meri su bile prisutne i banke, iako bi bilo za očekivati da se bankari ponašaju racionalnije (Barth, 2006).

Istražujući uzroke bankarskih kriza na primeru od 29 zemalja, Caprio i Klingebiel (1998) su ustanovili da je u 90% bankarskih kriza bila prisutna neadekvatna bankarska supervizija. Naravno, supervizija nije jedini uzrok koji je doveo do pojave bankarskih kriza, ali je nesumnjiva njena uloga u prevenciji bankarskih kriza. Naravno, sama po sebi loša supervizija ne može biti uzročnik krize, uko-liko već ne postoje problemi u bankarskom sistemu. Sa druge strane, supervizija koja bi eliminisala sve rizike, verovatno bi banci uskratila profitne mogućnosti i učinila bi banku nekonkurentnom. Sledeći po značaju uzrok je loš bankarski menadžment (69%).

SLIKA BR. 2.1 – CENOVNI MEHURIĆI


131

GRAFIK BR. 2.4 – UZROCI BANKARSKIH KRIZA

Izvor: Caprio, G. i Klingebiel, D, „Bank Inslovencies: Cross-Country Experience“, 1998.

Sa druge strane, većina ekonomskih kriza kao glavni ili značajan uzrok su imale bankarske krize (tabela br. 2.3). Stoga, supervizija ima posrednu ulogu i u sprečavanju ekonomskih kriza.

TABELA BR. 2.3 – UZROCI EKONOMSKIH KRIZA

Glavni uzroci Na početku krize

Precenjen devizni kurs

Slab bankarski sistem

Problemi sa budžetom

Krediti domaćih banaka/BDP (%)

Javni dug (% BDP)

Fiskalni i kvazi-fiskalni troškovi krize (% BDP)

Meksiko (1994-95) √ √ 36% 25% 19%

Tajland (1997) √ √ 143% 15% 35%

Indonezija (1997-98) √ √ 55% 25% 55%

Koreja (1997-98) √ √ 70% 8% 28%

Rusija (1998) √ √ 30% 53% 5-7%

Brazil (1998-99) √ √ 46% 63% 1-2%

Turska (2001) √ √ √ 51% 63% 31%

Argentina (2001) √ √ 35% 54% 2%

Brazil (2002) √ 58% 78% --

Izvor: Lewis A, (2004), „Emerging Markets Global Chalegenges“

132


U prošlosti su se bankarske krize javljale u periodu recesije, a u poslednjoj de-ceniji one se javljaju i u periodu ekspanzije. Tada su banke koncentrisane na dina-miziranje svoje aktivnosti i povećanje tržišnog učešća. U kombinaciji sa optimiz-mom u pogledu budućnosti i konkurentskim pritiskom smanjuje se rigoroznost ocene potencijalnih klijenata i ako preveliki optimizam dovede do bankrotsva pojedinih klijenata, banka se može naći u ozbiljnim problemima.

Rad u uslovima bankarske krize (i ili još gore u uslovima finansijske krize čitavog sistema) predstavlja jedan od najizazovnijih i najstresnijih aspekata poslovanja centralne banke. U takvim uslovima klasični instrumenti monetarne politike ne reaguju na standardan način, brojne prethodno utvrđene relacije postaju nestabilne, a finansijska i cenovna stabilnost mogu postati konfliktni ciljevi (npr. cenovna stabilnost može tražiti restriktivnu monetarnu politiku, koja sa druge strane vodi rastu kamatnih stopa što može rezultirati rastom nestabilnosti finan-sijskog sistema i otežanom poslovanju korporativnog sektora). Centralne banke imaju značajne instrumente i sredstva preko kojih mogu uticati na rešavanje bankarske krize, ali ipak, kao što ističe Blejer (2003), rešenje bankarske krize zahteva angažovanje svih raspoloživih resursa i institucija, tako da ne može ostati isključivi zadatak centralne banke.

U većini zemalja postoji jedan broj banaka koje se mogu okarakterisati kao loše. Dilema koja se javlja je da li je poželjno takve banke zatvoriti i na taj način ojačati bankarski sistem, ili je bolje takve banke restrukturirati ili pripojiti nekoj drugoj banci, da bi se izbeglo stvaranje „panike“. Blejer (2003) ističe da je slučaj Argen-tine pokazao da je masovno zatvaranje banaka samo otežalo rešavanje krize, jer je u potpunosti podrilo kredibilitet bankarskog sistema. Sa druge strane, iskustvo Crne Gore, Srbije i nekih drugih PUT je pokazalo da je zatvaranje loših banaka, uz istovremen dolazak novih stranih banaka, bio ključan potez za povratak kredi-biliteta bankarskog sistema. Stoga, možemo zaključiti da ne postoji generalan od-govor i da će on zavisiti od situacije do situacije.

Jedan od najvažnijih ciljeva rešavanja bankarskih kriza je povratak kredibiliteta finansijskog sistema i sprečavanje „raspadanja“ sistema platnog prometa. Pred-met istraživanja, analiza i neslaganja je još uvek kako država/centralna banka treba da reaguje u slučaju bankarskih kriza, jer njihovo rešavanje uvek povlači značajne troškove. Troškovi rešavanja bankarskih kriza mogu biti vrlo visoki i mogu značajno varirati u zavisnosti od intenziteta krize, razvijenosti ostalih seg-


133

menata finansijskog sistema, faze ekonomskog ciklusa, pravovremenosti reakcije nadležnih institucija i sl. Prema studiji Svetske banke (1996), troškovi rešavanja kriza su bili vrlo različiti i oni su se kretali od 2% do 3% BDP-a u slučaju krize ma-lih banaka tokom osamdesetih u SAD, od 2% do 8% u slučaju nordijskih zemalja, od 12% do 15% u slučaju Meksičke krize, 17% u Španskoj krizi (1977-1985), pa i preko 25% u nekim slučajevima (Argentina i Čile). Stoga se često javlja dilema ko treba da snosi troškove restrukturiranja bankarskog sistema. Najčešće očekivanje je da ih snosi država, što je politički gledano najjednostavnije. Dziobek (1998) sugeriše da je potrebno napraviti podelu pokrića gubitaka između banke, države i javnosti.

TABELA BR. 2.4 – KORISTI I TROŠKOVI REŠAVANJA BANKARSKIH KRIZA

Koristi Troškovi

- Održava se likvidnost sistema,- Sprečava se širenje uticaja krize na realni

sektor,- Sprečava se gubitak kredibiliteta finansijskog

sistema i širenje krize na ostatak finansijskog sistema,

- Čuvaju se radna mesta i dr.

- Fiskalni troškovi,- Podstiče se moralni hazard u

budućnosti,- Najčešće nisu kažnjeni akcionari i

menadžment za loše upravljanje bankom,

- Ometa se tržišna alokacija resursa i dr.

Suočeni sa krizom, kreatori ekonomske i monetarne politike moraju preduzeti određene mere. Oni moraju razmotriti kakav će uticaj te mere imati na budući razvoj privatnog sektora, imajući u vidu da politika rešavanja kriza bankarskog sistema može imati negativne efekte u budućnosti, jer može uticati na povećani stepen prihvatanja rizika od strane bankarskog sektora, ukoliko postoji kredi-bilno očekivanje da će vlada i/ili centralna banka pomoći „spasavanju“ u slučaju krize. Stoga se vlada može naći u nekoj vrsti nagodbe između održavanja tekuće stabilnosti finansijskog sistema i buduće stabilnosti.

Postoji širok spektar mogućnosti rešavanja bankarskih kriza od dokapitalizacije do likvidacije. Između ovih ekstremnih situacija, postoji mogućnost privremenog oduzimanja licence za rad, prodaja drugoj banci, finansijska injekcija od strane države i dr. Ipak, najvažnije pitanje prilikom rešavanja bankarskih kriza je da se ustanovi ključni uzrok koji je doveo do pojave bankarske krize.

134


Restrukturiranje bankarskog sistema podrazumeva poboljšanje performansi banke, to jest treba da popravi njenu solventnost, profitabilnost, povrati kredibi-litet i omogući obavljanje funkcije posrednika između zajmodavaca i zajmopri-maca. Grubo posmatrano, restrukturiranje podrazumeva popravljanje bilansa banke. Ono može podrazumevati: povećanje raspoloživog kapitala (uplatom do-datnog kapitala od postojećih akcionara, novih akcionara ili od države), smanji-vanje obaveza (otpisom dugova, prenosom neperformansne aktive na agenciju zaduženu za restrukturiranje bankarskog sistema) ili povećanje vrednosti imo-vine (naplatom otpisanih potraživanja, povećanjem verovatnoće naplate spornih potraživanja i sl), ali i spajanje sa nekom zdravom bankom. U procesu restruk-turiranja preispituje se poslovna strategija, kvalitet menadžmenta, procena rizika i dr.

SLIKA BR. 2.2 – RESTRUKTURIRANJE BANKE


135

Najšire posmatrano postoje dva načina rešavanja bankarskih kriza. Prvi način predstavlja takozvano tržišno rešenje, a ono podrazumeva da kad se vlasnici ban-ke nađu u situaciji gubitka, oni samostalno pokušaju da preko ulaganja dodatnog kapitala „izvuku“ banku iz krize ili da banku preuzme neka druga moćnija in-stitucija. Na ovaj način akcionari će izgubiti deo ili kompletan vlasnički udeo, a menadžment banke će biti smenjen i kažnjen za loše vođenje banke. Ovo rešenje ne predstavlja nikakve dodatne troškove za poreske obveznike i deluje destimula-tivno na rizično ponašanje i time pojavu budućih bankarskih kriza.

Drugi način se javlja ukoliko tržišno rešenje nije moguće, i tada je dilema da li lik-vidirati banku ili je spasiti preko državne (centralne banke) intervencije. Ukoliko banka ima sistemski značaj onda se najčešće ide na preuzimanje banke od strane države (uvođenje prinudne uprave) ili, kao privremeno rešenje, garantovanje od strane države za njene obaveze, dok se banka ne restrukturira da bi se potom izvršila njena prodaja. Takođe, moguće rešenje je i da centralna banka obezbedi privremenu finansijsku injekciju u vidu dodatne likvidnosti ili kroz otkup neper-formansne aktive. Ovakvo rešenje može biti sporno, jer menadžment i akcionari banke nisu kažnjeni za loše vođenje banke. Ukoliko je u pitanju manja banka bez sistemskog značaja, i ukoliko nije moguće tržišno rešenje, onda se najčešće ide na likvidaciju i prodaju njene imovine iz koje se obeštećuju njeni poverioci.

U cilju rešavanja i preventivnog delovanja važno je da centralne banke unapred imaju plan rešavanja bankarskih kriza. Na primer, u Velikoj Britaniji 1997. go-dine je potpisan Memorandum o razumevanju između Banke Engleske, Trezora (ministarstvo finansija) i Agencije za finansijsku stabilnost. G. Hoggarth (2003) ističe da odsustvo takve strategije može dovesti do transfera gubitaka od akcio-nara ka poreskim obveznicima i destimulisati tržišnu dokapitalizaciju. Na prim-er, tokom bankarske krize u Meksiku, 2000. godine, vlada je otkupljivala neper-formansnu aktivu od banaka po nominalnoj, a ne tržišnoj ceni, što je dovelo do značajnog opterećenja poreskih obveznika.

Sa druge strane, odlaganje restrukturiranja banaka može voditi povećanju troškova rešavanja bankarskih kriza – odliv depozita može biti povećan, neper-formansna aktiva se može gomilati, kredibilitet u potpunosti može biti urušen. Studija slučajeva OECD-a (2002) je pokazala da promptna intervencija smanjuje troškove intervencije i povećava njenu efikasnost. Takođe, u slučaju bankrotstva banke od velikog značaja je da se osiguranim deponentima brzo vrate njihova

136


sredstva, jer ukoliko se sudski procesi razvlače godinama, onda postoji realna opasnost od gubitka kredibiliteta bankarskog sistema.

Rezultati bankarskih kriza iz poslednje dve decenije su pokazali da su politike re-strukturiranja bankarskog sistema bile mnogo efikasnije kod poboljšanja bilansa banaka, nego kod poboljšanja profitabilnosti i obnavljanja kreditne aktivnosti. Dziobek (1998) je ustanovila da su u primerima uspešnog rešavanja bankarskih kriza korektivne akcije preduzete najkasnije u roku od godinu dana od pojave krize, pravilno su dijagnostifikovani problemi i formulisana je strategija restruk-turiranja koja je trebala da reši sve dijagnosticirane probleme. Njen stav je i da cen-tralna banka ne treba da bude zadužena za restrukturiranje bankarskog sistema, ali da treba da podržava proces restrukturiranja bankarskog sistema (podrška likvidnosti). Kao ključni argumenti se navode da onda centralna banka skreće svoju koncentraciju sa svoje osnovne misije i da potrebni resursi često prevazilaze mogućnosti centralne banke. Stoga ona sugeriše formiranje nezavisne agencije koja bi se bavila restrukturiranjem bankarskog sistema.

2.5.2.2. Regulacija bankarskog sistema

Imajući u vidu značaj bankarskog sistema za normalno funkcionisanje privrede, regulacija bankarskog sistema postaje izuzetno značajna i za ubrzanje privrednog razvoja, a i za opstanak vlade. Motivi za regulaciju mogu biti vrlo različiti, a u osnovi postoje tri bazična. Prvi motiv se odnosi na obezbeđivanje nesmetanog ekonomskog razvoja i sistemske stabilnosti. Drugi motiv se odnosi na zaštitu potrošača od prevara, manipulacija, namernog dovođenja u zabludu i sl. Nara-vno, prisutna je i interakcija između ova dva motiva, jer ukoliko se bankarski sistem doživljava kao bezbedan i uspešan, ekonomski subjekti će biti spremniji da drže svoja sredstva u bankama, što će omogućiti više raspoloživih sredstava za investiranje i samim time će uticati na ubrzanje privrednog razvoja. Na primer, nakon Velike ekonomske krize Ruzvelt je uveravao stanovništvo da je bezbed-nije da drže novac u bankama nego u „slamaricama“. Treći motiv se javlja u ne-dovoljno razvijenim zemljama u kojima nije dovoljno razvijeno tržište kapitala i koje još nisu u potpunosti prešle na tržišnu ekonomiju. U ovim zemljama usled nedovoljno razvijenog tržišta kapitala, bankarski sistem može predstavljati vrlo važan izvor domaćeg finansiranja za vladu. Stoga regulacija bankarskog sistema u takvim uslovima je, bar delimično, posledica nastojanja vlade da ostvari uticaj na bankarski sistem i obezbedi finansiranje svojih potreba.


137

U savremenim privredama danas je predmet regulacije i intervencije čitav pro-ces poslovanja od registracije banke do njenog gašenja. Osnivanje banaka je predmet regulacije, još od srednjeg veka. Tada su srednjevekovni vladari tražili kraljevsku taksu, cehovsku naknadu ili su vršili aukciju ograničenog broja bankarskih tabli (dozvola). Činjenica da ne može svako osnovati banku, deluje na povećanje vrednosti franšize postojećih banaka. Postoji i verovanje da će u takvim uslovima menadžment banke više voditi računa o poslovanju, jer je zbog gubitka franšize, gubitak veći u slučaju eventualnog zatvaranja banke. Danas se samo u ograničenom broju zemalja ne dozvoljava osnivanje stranih banaka, a iskustvo većine zemalja je pokazalo da dolazak stranih banka poboljšava perfor-manse bankarskog sistema. U gotovo svim zemljama, pri osnivanju banke pro-pisan je minimalan iznos kapitala, koji se mora obezbediti kao osnivački ulog, kao i posebna odgovornost menadžmenta banke, a u nekim zemljama postoji neograničena odgovornost menadžmenta, što znači da za imovinu banke odgo-varaju ličnom imovinom. U većini zemalja banke su obavezne da objave finansi-jske izveštaje koji su prošli proces revizije od strane ovlašćenog revizora. U nekim zemljama su obavezne i da objave svoj rejting od međunarodnih rejting agencija, a u velikom broju zemalja postoji odgovornost direktora ukoliko objavljene in-formacije nisu tačne, ili su svesno kreirane da ukazuju na suprotne zaključke od stvarnog stanja.

Međutim, centralne banke nisu u svim zemljama zadužene za regulaciju bankar-skog sistema, već su u nekim zemljama u pitanju druge državne institucije. U go-tovo svim zemljama u kojima centralna banka nije nadležna za proces supervizije bankarskog sistema nije nadležna ni za regulaciju bankarskog sistema. U sledećoj tabeli je prikazana nadležnost centralnih banaka u izabranim zemljama za pru-dencionu regulaciju.

138


TABELA BR. 2.5 – NADLEŽNOST CENTRALNE BANKE ZA PRUDENCIONU KONTROLU BANKARSKOG SISTEMA U IZABRANIM ZEMLJAMA

Zemlja Prudenciona regulacija Zemlja Prudenciona regulacija

Singapur √ Kanada X

Holandija √ Južna Koreja X

Irska √ Australija X

Novi Zeland √ Norveška X

Finska X Velika Britanija X

Danska X Bugarska √

Švedska X Estonija √

Mađarska X Češka √

Malta √ Poljska √

Indija √ Slovenija √

Brazil √ Letonija √

Kipar √ Rusija √

Južno Afrička R. √ Čile X

Meksiko X Peru X

Izvor: „Financial Stability and Central Bank“, 2001.

2.5.3. Osnovne karakteristike savremenog procesa supervizije

Danas postoji široki konsenzus o ciljevima supervizije, standardima i meto-dologiji, ali sam proces supervizije u velikoj meri varira od zemlje do zemlje u zavisnosti od njene veličine, razvijenosti finansijskog sistema, istorije, pravnog režima i dr.

U procesu supervizije banaka treba da se utvrdi da li banka stoji finansijski do-bro, da li se sa njom dobro upravlja i da li postoji neka opasnost za njene depo-nente. Supervizori treba da procene koliki je stepen izloženosti banke riziku, koja sredstva stoje na raspolaganju da bi se upravljalo eventualnim rizicima i da li su raspoloživa sredstva za upravljanje rizikom dovoljna. Takođe, proces super-vizije treba da obezbedi, što pre je moguće, signale ukoliko preti opasnost pojave poteškoća u poslovanju banaka.

Osnovni rizici sa kojima može biti suočena banka prema D. Ware (1996) su:


139

1. Kreditnirizik–rizikdastrankanećemoćidavratikredit;2. Rizik likvidnosti – rizik da banka neće moći da isplati svoje obaveze u

roku;3. Rizik prinosa – rizik da će kroz poslovanje banka ostvariti manju dobit,

negoštosunjenirashodi;4. Tržišni rizik – rizik gubitka na imovini (pre svega hartije od vrednosti,

devizeidr)kojuposedujebanka;5. Operacioni rizik – rizik greške u bankarskim procedurama ili internoj

kontroli;6. Rizik menadžmenta/vlasnika – rizik da će vlasnici/menadžeri imati ciljeve

koji nisu u skladu sa „zdravim“ poslovanjem banke.25

Da bi proces supervizije bio uspešan, on mora da se oslanja na četiri stuba:

• Adekvatnomračunovodstvenomsistemubaziranomnameđunarodnimračunovodstvenim standardima,

• Adekvatnojzakonskojregulativiposlovanjaisupervizijebanaka,• Nezavisnojinstitucijikojasebaviprocesomsupervizijei• Kvalifikovanimsupervizorima.

Ovome bi se mogao dodati i peti stub koji se odnosi na adekvatan opšti pravni sistem, jer u praksi nije bila retka situacija, naročito u privredama u tranziciji, da sud poništava odluke supervizora, motivisan ne greškama u procesu supervizije, nego nekim drugim razlozima.

Instrumenti supervizije i regulacije banaka se mogu podeliti u tri grupe:

• Preventivni: politika licenciranja, politika davanja saglasnosti za promenu vlasništva, saglasnosti za članove upravnog odbora i „top menadžment“, nivo inicijalnog kapitala, izbor revizora, politika davanja saglasnosti za statusne promene i dr.

• Korektivni: kontrola upravljanja rizicima i adekvatnošću kapitala, sistemi ranog upozoravanja, javno objavljivanje informacija, korektivne mere pre-ma bankama i dr.

• Represivne: uvođenje privremene uprave, stečaj i likvidacija banke.

25 Prema novijim klasifikacijama ovaj rizik se podvodi pod kategoriju rizika reputacije.

140


U različitim zemljama supervizori imaju vrlo različita ovlašćenja. Razlike se svode na njihov odnos prema eksternim revizorima banke, prema mogućnostima pre-duzimanja korektivnih akcija, promene menadžmenta, suspendovanja vlasničkih prava, raspodele odgovornosti između suda i supervizora i dr. Na sledećem grafi-ku su prikazani neki aspekti različitog ovlašćenja supervizora.

GRAFIK BR. 2.5 – OVLAŠĆENJA SUPERVIZORA (AGREGATNO PREMA BROJU POSMATRANIH ZEMALJA)

Izvor: „Rethinking Bank Regulation“, 2006.

Da bi proces supervizije bio efikasan od ključnog značaja je davanje mogućnosti revizorima da sprovedu svoje odluke. Ono može biti u vidu oduzimanja dozvole za rad, novčane kazne, zabrane obavljanja određenih aktivnosti, ili obaveze pre-duzimanja određene akcije.

Od velikog značaja u procesu supervizije je da se obezbedi pravilo čuvanja po-slovne tajne, odnosno da se definiše kada i po kojim uslovima supervizori mogu preneti informacije do kojih su došli trećoj strani.

Procesom supervizije ili specijalne kontrole mogu biti obuhvaćene i neke dru-ge institucije poput osiguravajućih kuća. U većini zemalja proces supervizije osiguravajućih kuća obavlja nezavisna agencija, dok u manjem broju zemalja to


141

radi centralna banka. U zemljama u kojima ne postoje dovoljno jake institucije pokazao se uspešnim model da u početku proces supervizije osiguravajućih kuća obavljaju centralne banke, jer je kod njih skoncentrisan kvalifikovan kadar. Vre-menom se onda proces supervizije može preneti na nezavisnu agenciju.

U nekim zemljama proces supervizije banaka obavljaju centralne banke, a u ne-kim nezavisne agencije. Pitanje od suštinskog značaja, po mišljenju velikog broja autora, nije lokacija institucije odgovorne za proces supervizije, već puna neza-visnost supervizora. Čak i u onim zemljama u kojima proces supervizije obavlja nezavisna agencija, određeni elementi supervizije ili monitoringa bankarskog sistema su prisutni u okviru centralne banke, kako radi dobijanja pravovre-menih podataka radi vođenja monetarne politike, tako i zbog potrebe blagovre-menog obezbeđivanja eventualno potrebnih likvidnih sredstava. U sledećoj ta-beli je prikazana institucija odgovorna za superviziju, kao i kontrolu/superviziju osiguravajućih kuća.

TABELA BR. 2.6 – SUPERVIZIJA BANAKA I OSIGURAVAJUĆIH KUĆA

Zemlja Supervizija

Australija Supervizija je iz nadležnosti Centralne banke preneta na nezavisnu agenciju 1999. godine.

Argentina Supervizija banaka je u nadležnosti administrativno odvojene institucije od Centralne banke, ali je odgovorna za izveštavanje guverneru Centralne banke. Postoji nezavisna agencija nadležna za osiguravajuće kuće.

Brazil Supervizija banaka je u okviru Centralne banke. U budućnosti se može očekivati izdvajanje supervizije banaka u nezavisnu instituciju. Postoji nezavisna agencija nadležna za osiguravajuće kuće.

Bugarska Supervizija banaka je u okviru Centralne banke. Postoji dvostepena državna revizorska institucija nadležna za osiguravajuće kuće.

Crna Gora Za proces supervizije banaka nadležna je Centralna banka. Osiguravajuće kuće još uvek nisu predmet supervizije.

Češka Supervizija banaka je u okviru Centralne banke. Postoji nezavisna agencija nadležna za osiguravajuće kuće.

Danska Supervizija nije nikada bila u nadležnosti Centralne banke. Konsolidovana supervizorska agencija je osnovana 1998. godine i pokriva čitav finansijski sistem.

Finska Supervizija nije nikada bila u nadležnosti Centralne banke. Postoje dve nezavisne agencije za superviziju bankarskog sistema i za superviziju osiguravajućih kuća.

142


Zemlja Supervizija

Holandija Regulacija i supervizija banaka, investicionih fondova i menjačnica je u okviru Centralne banke. Postoji nezavisna agencija zadužena za superviziju osiguravajućih kuća.

Hong Kong Supervizija institucija koje uzimaju depozite je u nadležnosti monetarne vlasti Hong Konga. Postoji nezavisna agencija zadužena za superviziju osiguravajućih kuća.

Indija Supervizija banaka je u okviru Centralne banke. Postoji nezavisna agencija nadležna za osiguravajuće kuće.

Južna Koreja Nadležnosti supervizije banaka i osiguravajućih kuća su izmeštene iz Centralne banke u nezavisnu agenciju 1998. godine.

Mađarska Podela nadležnosti supervizije banaka između Centralne banke i nezavisne agencije. Za osiguravajuće kuće je nadležna nezavisna agencija.

Nemačka Nezavisna agencija je zadužena za superviziju i regulaciju banaka, finansijskih institucija i osiguravajućih kuća.

SAD Podela nadležnosti.

Singapur Supervizija svih finansijskih institucija je u nadležnosti monetarne vlasti Singapura.

Srbija Supervizija banaka i osiguravajućih kuća je u nadležnosti Centralne banke.

Velika Britanija Nadležnosti supervizije banaka i osiguravajućih kuća su izmeštene iz Centralne banke na nezavisnu agenciju 1998. godine.

Uganda Supervizija svih finansijskih institucija je u okviru Centralne banke.

Iako postoji konsenzus o neophodnosti supervizije banaka, osiguranja i tržišta hartija od vrednosti, ipak ne postoji saglasnost da li supervizija treba da bude u okviru centralne banke26 ili nezavisne agencije i da li treba da postoji jedna ili više agencija zaduženih za superviziju, koje bi bile zadužene za različite finansijske institucije. Poslednjih godina je u okviru EU, u skladu sa predlogom Lamfalu-sijeve grupe, prisutna tendencija formiranja integrisanih supervizorskih insti-tucija. U 12 zemalja članica EU supervizija svih institucija je integrisana u jednoj instituciji, u 11 zemalja članica postoji specijalizovana institucija za superviziju bankarskog sistema, a u dve zemlje je prisutna kombinacija bankarske supervizije sa još nekim segmentom supervizije. Faktički u samo tri zemlje centralna banka nije uopšte uključena u proces supervizije bankarskog sistema. U sledećoj tabeli

26 U aneksu II, tabeli br. II-1 prikazana je pozicija centralne banke u odnosu na superviziju bankarskog sistema

TABELA BR. 2.6 – SUPERVIZIJA BANAKA I OSIGURAVAJUĆIH KUĆA - Nastavak tabele


143

je prikazana institucionalna odgovornost za proces supervizije u zemljama Ev-ropske unije.

TABELA BR. 2.7 – INSITUCIONALNA ODGOVORNOST ZA SUPERVIZIJU

Jedinstvena supervizorska institucija

Supervizija banaka integrisana sa supervizijom još jedne oblasti supervizije

Specijalizovani bankarski supervizori

Specijalizovani supervizori osiguranja

Specijalizovani supervizori HOV

Austrija Finska (O) Kipar (CB) Kipar (V) Kipar (SA)

Belgija Luksemburg (H) Češka (CB) Češka (SA) Češka (SA)

Danska Francuska (CB, SA) Finska (SA) Francuska (SA)

Estonija Grčka (CB) Francuska (Sa) Italija (SA)

Nemačka Italija (CB) Grčka (V) Litvanija (SA)

Mađarska Litvanija (CB) Italija (SA) Poljska (SA)

Irska (CB) Poljska (CB) Litvanija (SA) Portugal (SA)

Latvija Portugal (CB) Luksemburg (SA) Slovačka (SA)

MaltaSlovačka Poljska (SA) Slovenija (SA)

Holandija (CB) Slovenija (CB) Portugal (SA) Španija (SA)

Švedska Španija (CB) Slovačka (V)

V. Britanija Slovenija (V)

Španija (SA)

Napomene: CB- označava odgovornost centralne banke; SA – supervizorska agencija; V – vlada; O – osiguranje; H – hartije od vrednosti.

Izvor: „Financial Stabilitty Arangements in Europe: Review“, 2005.

Neke centralne banke, poput skandinavskih (Finska, Danska, Švedska, Norveška), nekih latinoameričkih (Čile, Meksiko, Peru) i dr, nisu nikada bile odgovorne za proces supervizije banaka. Međutim, krajem osamdesetih i tokom devedesetih godina prošlog veka primetan je trend u nekim zemljama premeštanja supervizije banaka u nezavisne agencije: Norveška (1986), Kanada (1987), Danska (1988), Švedska (1991), Velika Britanija (1998), Koreja (1998), Japan (1999), Mađarska (2000) i dr. Istovremeno je i prisutan trend koncentrisanja supervizije čitavog fi-nansijskog sektora u „rukama“ jedne institucije. J. Barth (2006) je analizom 151 zemlje ustanovio da je u 46 zemalja supervizija koncentrisana „u rukama“ jedne institucije (tabela br. II-2 u aneksu II). On je, takođe, ustanovio da postoji pozi-tivna korelacija između rasta BDP-a per capita i postojanja jedinstvenog supervi-zorskog autoriteta.

144


Argumenti u prilog izdvajanja supervizije iz centralnih banaka se odnose na po-tencijalni konflikt interesa i koncentrisanje prevelike moći u rukama centralne banke. Istovremeno, broj učesnika na finansijskom tržištu je u kontinuiranom porastu (osiguravajuća društva, investicioni fondovi i dr) i sve je veća potreba za jedinstvenim autoritetom koji bi vršio superviziju njihovog rada. Ukoliko bi cen-tralna banka vršila superviziju poslovanja svih pomenutih institucija, onda bi to odvlačilo previše pažnje od njene osnovne uloge, a to je vođenje monetarne poli-tike. Takođe, bankrotstvo banke može značiti smanjenje kredibiliteta centralne banke. Siklos (2002) ističe da centralne banke koje nisu direktno odgovorne za superviziju imaju veći stepen autonomije i ostvaruju bolje rezultate na obaranju stope inflacije. Takođe, koncentracija na proces supervizije može ograničiti foku-siranost centralne banke na vođenje monetarne politike.

Argumenti u prilog zadržavanja supervizije pod okriljem centralne banke odnose se na komplementarnost sa funkcijom zajmodavca u poslednjoj instanci, kao i na značaj prikupljanja informacija iz bankarskog sistema u cilju vođenja adekvatne monetarne politike. Ovaj drugi argument potvrdilo je i empirijsko istraživanje Healey (2001), koje je pokazalo da su supervizorski podaci najvažniji izvor koji ukazuju na moguću pojavu finansijske nestabilnosti i kao takvi izuzetno značajni za vođenje monetarne politike. Takođe, ukoliko je u okviru centralne banke, su-pervizija će gotovo izvesno imati veći stepen nezavisnosti, što potvrđuje empirij-ska studija Huphkesove (2006) da supervizorske agencije nemaju dovoljan stepen nezavisnosti u procesu rada. U slučaju malih zemalja ekonomija obima predstav-lja važan argument u prilog zadržavanja supervizije u okrilju centralne banke.

Kada su u pitanju privrede u tranziciji, većina autora smatra da je bolje da super-vizija bude u okviru centralne banke. C. Godhart (2000) ističe da zadržavanje supervizije u okviru centralne banke u slučaju privreda u tranziciji znači da će ona biti bolje sprovedena, na adekvatan način finansirana i da će biti u manjoj meri podložna spoljnim uticajima.

Eurosistem i dalje podržava uključivanje nacionalnih centralnih banaka u pru-dencionu superviziju (Dusienberg, 2002). U slučaju zemalja članica eurozone ot-pada argument o potencijalnom konfliktu interesa centralne banke i supervizije bankarskog sistema, s obzirom na to da je monetarna politika u rukama ECB. Čak, i u slučajevima u kojima je supervizija banaka prebačena u nezavisnu agen-ciju, prisutna je bliska saradnja između nacionalne centralne banke i agencije,


145

a vrlo često predstavnici centralne banke su članovi upravnog odbora agencije zadužene za superviziju bankarskog sistema. ECB nije uključena u proces super-vizije bankarskog sistema.

Boks br. 2.4 – Koordinacija supervizije u Evropskoj uniji

Dok odgovornost za superviziju ostaje na nivou zemalja članica, u praksi supervizija uključuje ekstenzivne multilateralne komponente preko mreže koordinacionih tela. U pitanju je struk-tura koja se sastoji od tri nivoa. Prvi nivo predstavljaju Ekonomsko-finansijski Savet i Parlament koji postavljaju širi okvir. Drugi nivo predstavljaju regulatorni komiteti koji glasaju o predlozima Ekonomske komisije o implementaciji tehničkih mera, dok supervizorski komiteti na trećem nivou savetuju Evropsku komisiju o merama sa „drugog nivoa“ i promovišu konzistentnu im-plementaciju direktiva EU, kao i konzistentnu implementaciju i konvergenciju supervizorske prakse.

TABELA BR. 2.8 – FORMALNA KOOPERACIJA EU U OBLASTI BANKARSKE I SUPERVIZORSKE PRAKSE

Bankarstvo Osiguranje HOV Konglomerati

Nivo 2Regulatorni komiteti

Evropski bankarski komitet

Evropski komitet osiguranja

Evropski komitet za HOV

Komitet finansijskih konglomerata

Nivo 3Supervizorskikomiteti

Komitet evropskih bankarskih supervizora

Komitet evropskih osiguravača i penzionih supervizora

Komitet evropskih regulatora HOV

Izvor: „Finanncial Stabilllity Arrangements in Europe: a Review“, 2005.

Još od osnivanja ECB dilema je da li nadležnost za superviziju treba preneti na ECB, ili na agen-ciju koja bi bila pod njenom nadležnošću, odnosno da li bi predmet supervizije ECB bile sve banke ili samo određene banke koje prevazilaze propisani limit.

2.5.3.1. Promene koncepta supervizije banaka

Evolucija procesa supervizije je tekla kroz tri faze. U prvoj fazi u pitanju je bila supervizija koja se dominantno bazirala na pravnom aspektu, odnosno na is-punjenju propisanih pravila. Međutim, vremenom se pokazalo da ispunjenost pravnih propisa ne može garantovati uspešnost poslovanja, odnosno da su u ve-likoj meri zanemarini rizici sa kojima se suočava banka.

146


Praksa i teorija upravljanja rizicima se razvija u poslednjih par decenija. Grafikon ilustrativno prikazuje da od početka osamdesetih godina, kada se pojaljuju prve relevantne knjige o upravljanju rizicima,27 istorija finansijske teorije i prakse beleži ekspanziju metoda i oblasti upravljanja rizicima uz eksponencijalni rast sredstava (milijarde dolara) utrošenih na unapređenje teorije i prakse upravljanja rizicima.

GRAFIK BR. 2.6 – EVLOUCIJA UPRAVLJANJA RIZIKOM

Izvor: „Bazel II – vizija ili realnost“, 2004.

Drugu fazu u razvoju procesa supervizije su doneli standardi koji su poznati kao Bazel I. U pitanju je kombinovani pristup, u kome se proverava delimično pravna usklađenost, a delimično se proverava stepen rizika. Sa aspekta pravne usklađenosti proverava se da li su usklađeni pravni akti banke sa zakonom, da li se primenjuje regulativa o „pranju novca“ i sl. Istovremeno supervizori targetiraju

27 Pod upravljanjem rizicima podrazumevam procese i postupke njihovog: identifikovanja, merenja, praćenja, kontrolisanja i minimiziranja.


147

određene potencijalno rizične oblasti i proveravaju da li je prihvaćen adekvatan nivo rizika. Za ovu fazu je karakteristična podela supervizije na „off site super-vizijiju“ i na „on site superviziju“. „Off site supervizija“ podrazumeva supervi ziju finansijskih podataka i finansijskih izveštaja koje banke dostavljaju supervizori-ma. Ovaj pristup može signalizirati pojavu određenih problema u poslovanju banaka i predstavlja dobru osnovu za „on site superviziju“. Međutim, ukoliko bi se supervizija bazirala samo na „off site“ principu onda bi postojala opasnost da banke dostavljaju netačne izveštaje. „On site supervizija“ podrazumeva pro-ces supervizije u samoj banci. Ona je, vrlo retko, sveobuhvatna i po pravilu se bazira na uzorku. U stvari, ona predstavlja verifikaciju rezultata i podataka do kojih je došla „off site supervizija“. Bazel I je doveo i do većih izdvajanja za rezer-vacije, jačanja korporativnog upravljanja, redefinisanja politika i procedura, kao i jačanje interne kontrole.

Danas su standardi supervizije Bazel I prihvaćeni u velikom broju zemalja.

GRAFIK BR. 2.7 – PRIHVAĆENOST BAZELSKIH STANDARDA SUPERVIZIJE

Izvor: Studija MMF-a

148


Boks br. 2.5 – Bazelski komitet za superviziju banaka

Odmah nakon kolapsa Herstat banke (1974) i dramatičnog porasta međunarodnih transfera i plaćanja, centralne banke iz G-10 grupe zemalja su formirale Bazelski komitet za superviziju. Svoje aktivnosti Komitet je intenzivirao nakon kraha Ambrosiano banke.28

Danas njega sačinjavaju predstavnici centralnih banaka i supervizorskih agencija iz 13 zemalja: Španije, SAD, Kanade, Francuske, Nemačke, Italije, Japana, Luksemburga, Belgije, Holandije, Švedske, Švajcarske i Ujedinjenog Kraljevstva. Komitet se obično sastaje u prostorijama BIS banke, gde je i smešten stalni Sekretarijat. Sa stanovništa međunarodnog prava Komitet nema pravno obavezujuću moć, ali je njegov neformalni uticaj omogućio da njegovi standardi post-anu opšte prihvaćeni.

Prvobitno je Komitet bio fokusiran na razlike u međunarodnoj regulaciji i superviziji i rešavanju pitanja regulacije i supervizije branši i filijala banaka, ali vremenom je njegov fokus značajno proširen. Tako je 1988. godine donet skup standarda o kapitalu banaka, koji je kasnije postao poznat kao Bazel I. Njegovom donošenju je prethodila odluka SAD i Velike Britanije da primene standarde o rizikom ponderisanoj aktivi, zbog činjenice da su japanske banke imale mnogo niže zahteve u pogledu kapitala i na taj način je ekspanzija njihovih filijala ugrožavala ostale banke (preko 38% aktive japanskih banaka je bilo skoncentrisano u filijalama). Tokom primene pokazalo se (naročito pod uticajem Meksičke i Azijske krize) da samo standardi o kapitalu nisu dovoljni, tako da je Komitet 1997. usvojio Bazične principe za superviziju banaka. Iako je Bazel I prvobitno bio namenjen za banke koje posluju na međunarodnom tržištu, on je brzo postao standard širom sveta.

Vremenom se pokazalo da obuhvatnost Bazela I nije dovoljna, jer je on u suštini posvećen kreditnom riziku, to jest riziku pojave neperformansnih zajmova, a zanemarivao je ostale rizike, kao na primer tržišni rizik (rizik promene kamatnih stopa ili deviznih kurseva) i operacioni rizik. Takođe, državni zajmovi su nosili nulti kreditni rizik, iako nisu sve vlade u roku otplaćivale svoje dugove. Nakon terorističkih napada u septembru 2001. interesovanje za ove rizike se značajno povećalo. Kao rezultat ovih kritika, Bazelski komitet je 2004. godine objavio novi set standarda poznat kao Bazel II.


Iako je Bazel I imao pozitivne učinke na sigurnost poslovanja banaka, u us-lovima velikog broja inovacija i razvoja novih tehnika upravljanju rizicima bile su potrebne radikalne promene. Stoga treću fazu u razvoju procesa supervizije predstavlja uvođenje standarda Bazel II, koji u osnovi predstavljaju kontrolu na bazi rizika. Osnovne karakteristike Bazel II standarda se odnose na racio adekvat-

28 Ambrosiano banka je bila italijanska banka koja je bankrotirala. Medjutim, dilema se pojavila vezana za njenu filijalu u Luksemburgu, da li je ona posebna banka ili deo Ambrosiano banke.


149

nosti nerizičnog kapitala, izradu bankarskih modela potencijalnih gubitaka, pokrića kredita i operacionih rizika. Na sledećoj šemi prikazan je jednostavan model računanja verovatnoće potencijalnog gubitka (PG).

Izvor: „Basel II: Strengthening Market Discipline in the Financial Sector“

Filozofija Bazela II se bazira na saznanju o većoj izloženosti banaka različitim rizicima u poslovanju. Bazel II donosi promene u organizaciji i sprovođenju kon-trole na bazi rizika. Od tradicionalne „on site“ i „off site“ kontrole, kontrola treba da evoluira u mnogo sofisticiraniju, kontinuiranu kontrolu, koja se bazira na specijalizaciji na bazi rizika. „On site“ kontrole postaju uglavnom ciljne umesto sveobuhvatne. Težište se prebacuje na procenu kvaliteta procesa, sistema interne kontrole i revizije, kvaliteta ulaznih podataka i primenjenih pristupa ocene rizika. Supervizorska procena i diskreciona prava dobijaju mnogo više na značaju i odu-staje se od jednakog pristupa procesu supervizije za sve banke.

Prema Bazelu II proces kontrole banaka počiva na četiri osnovna principa:

1. Banka uspostavlja procedure za utvrđivanje adekvatnosti kapitala i strate-giju koja treba da obezbedi održavanje kapitala na prihvatljivom nivou adekvatnosti;

2. Nakontroliinternihprocedurauspostavljenihodstranebanke;3. Banka treba da posluje iznad minimalnog regulatornog kapitala i kontrola

trebadaposedujeovlašćenjedazahtevakapitaliznadminimalnog;4. Kontrola treba da poseduje mogućnost intervencije u svakoj fazi kako bi

sprečila pad kapitala ispod minimalno propisanog.

150


Boks br. 2.6 – Bazel II

Bazel II se zasniva na fleksibilnijim i sofisticiranijim pristupima merenja kreditnog i operativnog rizika, što je novi način i pristup obavljanja supervizije. Bez obzira na složenost standarda njego-va primena trebala bi doprineti stabilnosti finansijskog sektora, jer će kapitalni zahtevi utvrđeni novim metodama realnije odražavati visinu rizika kojima je izložena svaka pojedinačna banka. Bazel II nastoji da razvije senzitivniji pristup, koji će biti bolje prilagođen kompleksnim ak-tivnostima velikih multinacionalnih banaka i bolje prilagođen evoluciji bankarskih proizvoda i usluga.

Struktura Bazela II se temelji na tri osnovna stuba:

1. Minimalni kapitalni zahtevi2. Nadzor nad adekvatnošću kapitala i3. Tržišna disciplina

Prvi stub pre svega definiše pravila za izračunavanje kreditnog i operativnog rizika. U ovom standardu nudi se nekoliko opcija za izračunavanje kreditnog i operativnog rizika, tako da svaka banka može da odabere onaj način koji je najprimereniji njenim specifičnostima. Kapi-talni zahtevi koji proizilaze iz prvog stuba nisu dovoljni za pokriće ostalih rizika. Upravo zato je drugim stubom definisano da banka treba da vodi računa i o izloženosti ostalim rizicima i u skladu s tim da osigura adekvatnost kapitala. Treći stub predstavlja pružanje potpore mini-malnim kapitalnim zahtevima (prvi stub) i nadzoru nad adekvatnošću kapitala (drugi stub). Svrha ovog stuba je donošenje formalne politike objavljivanja, koju mora odobriti nadzorni odbor banke. Kada banke objave dovoljno informacija o svojim aktivnostima, tržišni učesnici mogu stvoriti snažne podsticaje za zdrav način poslovanja. Tržište može nagraditi banke koje upravljaju rizicima na odgovarajući način i kazniti one koji održavaju kapital na preniskoj osnovi u odnosu na rizični profit.

ŠEMA BR. 2.2 – BAZEL II

Izvor: Dobeck, D, „Bazel II – an Update“


151

Vremenski period primene Bazela II može se predstaviti sledećom šemom:

26. jun 2004. Formulisan okvir Bazela II 2004 – 2006. Nacionalni procesi:

• Daljetestiranje/studijeuticaja• Zakonodavstvo/donošenjenacionalnihpropisa• Planovibanakazaimplementaciju

Kraj 2006. Primena jednostavnijih metodaKraj 2007. Primena naprednih metodaPosle 2007. Produženi tranzicioni period za zemlje izvan G-10 grupe

Poslednjih godina u procesu bankarske supervizije prisutni su sledeći trendovi:

• Pooštravanje prudencione regulacije (kapital, klasifikacija zajmova, izlo-ženost velikim zajmovima, problemi likvidnosti),

• Prebacivanjetežištanasupervizijubaziranunariziku,• Povećanjebrojasupervizora,• Povećanjesredstavazatreningiobukusupervizora,• Povećanstepenkoordinacijesainstitucijamazaduženimzasupervizijuiz

drugih zemalja• Svevećaprimenasofisticiranihstatističko-ekonometrijskihtehnikai• PrihvatanjeAML/CTFrežima.

Kvalitetna supervizija sama po sebi ne može dovesti do stvaranja uspešnog bankarskog sistema. Zato je često neophodna izmena političkog, pravnog i regulatornog sistema, koja može biti i značajnija od samog procesa supervizije. Međutim, od kolikog je značaja uspešna bankarska supervizija, u dobroj meri mogu svedočiti nalazi studije Bergera (1998) koji je utvrdio da je neposredno nakon procesa supervizije, supervizorska procena o budućim performansama banke bolja od tržišne evaluacije.

Danas ne postoji opšteprihvaćena najbolja praksa koja bi dovela do stvaranja bankarskog sistema koji dobro funkcioniše u svim zemljama. Verovatno i to je razlog što postoji mnoštvo razlika u praksi supervizije i regulaciji bankarskog sistema. Na primer, racio adekvatnosti kapitala u različitim zemljama varira od 4% do 20%. Vlasništvo države nad bankarskim sistemom varira od potpuno

152


privatnog bankarskog sistema, do bankarskog sistema koji je 98% vlasništvo u državi,29 prisustvo stranih banaka varira od 0% do 100%.

Proces supervizije će se u narednom periodu suočiti sa velikim brojem izazova. Neki od najznačajnijih odnose se na dinamičan porast bankarske aktivnosti, po-rast stranih investicija u bankarskom sektoru, sve veći stepen globalizacije i inte-gracije finansijskih tržišta. Prekogranične aktivnosti banaka dobijaju sve više na značaju. Na primer, u novim zemljama članicama EU u proseku oko 70% bankar-skog kapitala kontrolišu strane banke, uglavnom iz drugih zemalja EU. Proces supervizije ovaj trend (porast učešća stranih banaka u bankarskom sektoru) is-tovremeno olakšava i otežava (grafik br. 2.8). Ovaj proces je olakšan ukoliko su u pitanju strane banke visokog kredibiliteta, koje su navikle da i na domaćem tržištu poštuju regulativu i ispunjavaju sve međunarodne standarde, ali proces supervizije može biti otežan ukoliko su u pitanju off-shore banke ili banke sum-njivog kredibiliteta povezane sa pranjem novca, izbegavanjem plaćanja poreza i sl. Stoga je od velikog značaja proces konsolidovane bankarske supervizije, odnosno pitanje odnosa zemlje domaćina banke i zemlje iz koje je centrala banke („Home/host“ odnosi). Od izdavanja Bazelskih principa supervizije iz 1992. godine ve-liki broj zemalja ne dozvoljava osnivanje filijala banaka, ukoliko njihove matične zemlje nisu u stanju da sprovedu proces konsolidovane supervizije.

Pitanje home/host supervizije je prvi put pomenuto u bazelskom Konkordatu 1983. godine, a ovo pitanje je u velikoj meri ostalo nedorečeno u okviru Bazela II. Ključni problemi koji postoje u ovoj oblasti, prema G. Kneževiću (2006), odnose se na:

• Disproporciju izmeđuodgovornosti imehanizamapreventivnogdelova-nja,

• Razlikeizmeđuefikasnostikontroleiregulatornogokvira,• Izbortehnikaevolucije,• Izborodgovarajućiharanžmanarazmeneinformacijai• Pitanjeliderstva.

29 Argumenti u prilog državnog vlasništva u bankarskom kapitalu su da će država najefikasnije mobi-lizirati prikupljenu štednju, jer će se onda finansirati projekti koji su od širokog društvenog interesa, dok privatne banke vode računa samo o svojim interesima. Dodatno, na ovaj način bi se omogućilo inve-stiranje u strateške sektore, izbegli bi se krahovi tržišta kapitala i iskoristile bi se pozitivne eksternalije. Međutim, u praksi se pokazalo da država nema dovoljno znanja, da najčešće nastoji da politizuje upotrebu resursa, to jest da finansira politički pogodne projekte, koji često nisu i ekonomski efikasni


153

GRAFIK BR. 2.8 – UČEŠĆE (U %) STRANOG KAPITALA U STRUKTURI BANKARSKOG KAPITALA U IZABRANIM ZEMLJAMA

Izvor: Dages, G, (2004) , „Practical Challenges in Strengthening Banking Supervision: Focus on Emerging Markets“

Na kraju, možemo zaključiti da nijedna supervizija ne može u potpunosti eliminisati sve rizike. Bankarstvo je posao koji nosi određenu dozu rizika i tako će biti i u budućnosti. Bez obzira da li superviziju obavlja centralna banka ili neka druga nezavisna agencija, ona ima ogroman značaj za očuvanje stabilnosti, efi-kasnosti i sigurnosti poslovanja kako pojedinačnih banaka, tako i bankarskog sistema u celini. Ekonomski ciklusi će biti prisutni i u budućnosti sa različitim potencijalnim uticajem na bankarski sistem, ali centralna banka mora imati spremnu strategiju za delovanje u slučaju bankarskih kriza. Procesi supervizije će ostati različiti i u budućnosti i oni će i dalje uvažavati različite političke, pravne i kulturološke aspekte zemlje. Takođe, u budućnosti treba očekivati redefinisanje određenog broja bazičnih standarda za efektivnu bankarsku superviziju.

2.6. Platni promet

U gotovo svim zemljama centralne banke imaju ključnu ulogu u funkcionisanju platnih sistema. Plaćanje je finalno kada je dat neopozivi i bezuslovni nalog. U najvećem broju zemalja poravnanje obavlja centralna banka i za privatne i za državne platne sisteme. Banke mogu obavljati poravnanja koristeći međusobne bilateralne račune ili u knjigama neke privatne klirinške kuće, ali ukoliko se ono

154


obavlja preko računa centralne banke, onda ono po pravilu dovodi do sniženja sistemskog rizika.

U praksi, vlasnici sistema platnog prometa su centralne banke, komercijalna banka, grupe komercijalnih banaka ili određene asocijacije. I u slučaju privatnih platnih sistema obično je prisutna određena uloga centralne banke, bilo da se fi-nalno poravnanje obavlja preko računa centralne banke, bilo da ima regulatornu ulogu ili da ima pravo licenciranja privatnih platnih sistema. U najvećem broju zemalja osnivanje platnih sistema je predmet licenciranja. Cilj državne interven-cije u ovoj oblasti je da se spreči nekonkurentsko ponašanje, koje nije zasnova-no na superiornom proizvodu ili nižoj ceni, odnosno da se spreči monopolsko ograničavanje pristupa platnom sistemu određenim učesnicima.

Koliki je značaj zdravog bankarskog sistema za platni promet mogu najbolje svedočiti dve epizode: jedna iz sredine sedamdesetih, a druga iz sredine osam-desetih godina. Odlukom supervizorske agencije 1974. je zatvorena nemačka Herstat banka koja je bila vrlo aktivna na deviznom tržištu. U trenutku zatvara-nja nekoliko domaćih banaka je uputilo neopozive platne naloge, a istovremeno Herstat banka je dala naloge za plaćanje američkim bankama. Međutim, u tre-nutku zatvaranja korespondentske banke su suspendovale odlazne naloge, tako da je više banaka pretrpelo gubitke. Sredinom 1985. godine, Banka Njujorka, koja je glavna klirinška banka u SAD, imala je kvar u kompjuterskom sistemu tako da je mogla da sprovodi poravnanja samo za kupljene HOV, ali ne i prodate. Da bi obezbedio funkcionisanje sistema, FED je odobrio prekonoćni kredit od 22,6 milijardi do lara. Oba ova primera su pokazala kako samo jedna problematična banka može ugroziti sistem poravnanja velikog broja drugih banaka, odnosno funkcionisanje čitavog sistema platnog prometa.

Jedan broj zemalja ima dva sistema platnog prometa. Npr, SAD ima „Fedwire“ i CHIPS“, Nemačka ima „EAF“ i „EIL-ZV“ i dr. U nekim zemljama jedan sistem služi za poravnanja, a drugi je RTGS, ili su u pitanju konkurentski sistemi koji su u različitom vlasništvu.

RTGS sistemi predstavljaju relativno novo dostignuće. Prva zemlja EU koja ga je uvela je bila Danska (1981), a zatim su ga uvele Nemačka (1987), Italija (1989), Švedska (1990) itd.


155

U prenosu sredstava, po pravilu, učestvuju četiri tipa ekonomskih subjekata: pla-tilac i primalac sredstava, finansijska firma koja vrši plaćanje i finansijska firma koja prima sredstva (najčešće banke), klirinška kuća i subjekt koji vrši poravnanje (klirinška kuća ili centralna banka). Kako izgleda funkcionisanje sistema platnog prometa može se prikazati preko sledeće šeme, pod pretpostavkom da pojedinac „A“ plaća pojedincu „B“ 100 evra:

ŠEMA BR. 2.3 – FUNKCIONISANJE PLATNOG PROMETA

Za razliku od domaćih platnih sistema, međunarodna plaćanja u velikoj meri zavise od aranžmana korespondentnih banaka. Da bi domaća banka locirana u zemlji X izvršila plaćanje u zemlji Y, ne mora da ima pristup sistemu platnog pro-meta zemlje Y. Dovoljno je da koristi usluge domaće banke locirane u zemlji Y, koja će preneti sredstva krajnjem korisniku. Druga mogućnost je da otvori filijalu u zemlji Y i da preko svoje filijale koja učestvuje u platnom prometu obavi plaćanje u zemlji Y. U oba slučaja međunarodna plaćanja nisu obavljena preko povezivanja platnih sistema dve banke, već preko korespondentskih odnosa banaka.

156


Ipak, i pored toga, veliki broj zemalja je formirao organizacije za kliring i porav-nanja međunarodnih plaćanja. Glavna prednost ovakvih regionalnih aranžmana je u tome što se potrebe za likvidnim sredstvima u konvertibilnim valutama snižavaju, ukoliko postoji multilateralno poravnanje (naravno, ova prednost mora biti poređena sa troškovima funkcionisanja sistema i njegovim kre ditnim rizikom). Primer takve institucije je „Ehchange Clearing House Limitied“, sa sedištem u Londonu, koju je osnovala grupa od 15 velikih banaka iz osam raz-vijenih zemalja. U Aziji, npr, funkcioniše „Asian Clearing Union“, koju su os-novale centralne banke zemalja članica Ekonomske komisije Ujedi njenih nacija za Aziju i Pacifik. U Latinskoj Americi funkcioniše „Latin American Integration Asociation“ kao sistem multilateralnog poravnanja u konvertibilnim valutama. Članice ovog sistema su dvanaest zemalja Latinske Amerike. Realno je očekivati da će se u budućnosti međunarodna plaćanja sve više obavljati preko institucio-nalizovanih privatnih ili javnih klirinških i sistema poravnanja, koji će sve više biti povezani sa nacionalnim platnim sistemima.

Platni sistemi imaju veliki uticaj na funkcionisanje finansijskog tržišta, kao i na povezivanje finansijskih tržišta i na nacionalnom i na međunarodnom nivou. Brzina kojom se obavlja prenos sredstava, transakcioni troškovi, finansijski rizik i pouzdanost platnog sistema su faktori koji u velikoj meri utiču na integraciju finansijskih tržišta.

Platni sistemi mogu funkcionisati na principu neto ili bruto poravnanja. U siste-mu neto poravnanja platni nalozi se kumuliraju kod banaka i poravnanje se vrši na bazi njihovog neto salda jednom ili više puta tokom dana. Na ovaj način se smanjuje potreban iznos likvidnih sredstava, ali sistem podrazumeva da se do trenutka poravnanja banke međusobno kreditiraju. U bruto sistemu svaka tran-sakcija se šalje pojedinačno i u trenutku kada se pošalje nalog vrši se njeno po-ravnanje. Prednost bruto sistema je što onemogućava da se izvrši kumuliranje neplaćenih obaveza i na taj način se smanjuje sistemski rizik platnog prometa. Danas gotovo sve centralne banke teže RTGS-u, koji predstavlja Sistem bruto po-ravnanja u realnom vremenu.

U RTGS sistemu pitanje može biti kojim će tokom teći poruke. Verovatno, najjed-nostavniji je tzv. „V dizajn“. Banka koja vrši plaćanje šalje instrukciju centralnoj banci, koja nakon izvršenog poravnanja šalje instrukciju banci u čiju je korist izvršeno plaćanje (šema br. 2.4).


157

ŠEMA BR. 2.4 – „V“ DIZAJN PORUKE U RTGS SISTEMU

Izvor: „Payment Systems, Monetary Policy and the Role of Central Bank“

Postoji i veliki broj drugih tipova poruke, poput: „Y“ dizajna, „L“ dizajna, „T“ dizajna i dr. U „T“ dizajnu banka koja vrši plaćanje šalje istovremeno instruk-ciju centralnoj banci i informaciju banci u čiju se korist vrši plaćanje. Kada cen-tralna banka izvrši poravnanje, ona takođe šalje instrukciju banci u čiju korist je izvršeno plaćanje (šema br. 2.5).

ŠEMA BR. 2.5 – „T“ DIZAJN PORUKE U RTGS SISTEMU

Izvor: „Payment Systems, Monetary Policy and the Role of Central Bank“

Vremenski tok u platnom sistemu predstavlja period od trenutka kada je skinut novac sa računa nalogodavca do trenutka kada se novac nađe na račun prima-oca sredstava. Centralna banka ima interes da ovaj tok traje što kraće, ukoliko

158


on traje dugo ili ima značajne varijacije, onda i otežava sprovođenje monetarne politike. Takođe, dugi i promenljivi tokovi usporavaju razvoj finansijskog tržišta i bankarskog sistema, jer neizvesni periodi poravnanja utiču na nužnost držanja većeg iznosa likvidnih sredstava. Produženje vremenskog toka je svojstveno u inflatornim uslovima, jer onda postoji podsticaj da se sredstva što duže zadrže. Smanjivanje vremenskog toka se može ostvariti na različite načine: finansijskim kažnjavanjem, poboljšanjem ljudskih resursa, poboljšanjem operativnih proce-dura i sl. Cilj centralnih banaka je da se poravnanje obavi istog dana, jer se na taj način izbegava rizik da učesnik u platnom prometu sa velikim obavezama bankrotira u toku noći. U gotovo svim sistemima platnog prometa sa velikim plaćanjima poravnanje se obavlja istog dana, a u nekim platnim sistemima i nekoliko puta u toku dana. Međutim, ovakvi sistemi iako dovode do sniženja rizika mogu dovesti do značajnog rasta operativnih troškova. U RTGS sistemu poravnanje se obavlja za svaku pojedinačnu transakciju u realnom vremenu i oni imaju najmanji stepen izloženosti riziku.

Boks br. 2.7 – Privatni platni sistem „CHIPS“

Pored „Federal reserve“ sistema u SAD jedina alternativa u platnom prometu u SAD je Clear-ing House Interbank Payment System (CHIPS). U proseku dnevno preko CHIPS-a obavi se oko 267.000 transakcija vrednosti oko 1,35 triliona dolara. CHIPS je u vlasništvu 19 velikih banaka. Na sledećoj slici prikazan je način funkcionisanja CHIPS-a.


159

Rizici koji su najčešće povezani sa sistemom platnog prometa su finansijski rizici: rizik likvidnosti, kreditni rizik i sistemski rizik. Rizik likvidnosti predstavlja rizik da poravnanje neće biti obavljeno na vreme, jer dužnik nema dovoljno likvidnih sredstava.

Kreditni rizik je verovatnoća da se neće sprovesti poravnanje zbog nesolventnosti dužnika.

Sistemski rizik je verovatnoća da problem likvidnosti ili solventnosti jednog ili nekoliko pojedinaca ili organizacija bude toliko veliki da ugrozi poravnanje ve-likog broja drugih učesnika. Ovaj rizik po pravilu dovodi do najveće zabrinu-tosti.

Pored finansijskih rizika, postoje i drugi rizici poput neadekvatnog pravnog okvi-ra, ljudske greške, kvara tehnike, problema sa softverom, moralnog hazarda i dr.

Da bi se smanjili ovi rizici, neki platni sistemi zahtevaju postojanje kolaterala kao uslov za članstvo u sistemu platnog prometa. Ukoliko učesnik ne izvrši svoju obavezu, tada se može iskoristiti njegov kolateral. Obično se kao kolateral ko-riste HOV visokog stepena likvidnosti. Kako kolateral može biti nedovoljan da se izmire obaveze, neki platni sistemi su uveli aranžmane za podelu gubitka, koji u suštini znače da prema određenoj formuli ostali učesnici u platnom prometu pokrivaju neizvršene naloge. Kao treća mogućnost postoji poništavanje naloga, ali ova opcija je poslednjih godina sve manje popularna, jer može voditi značajnim sistemskim poremećajima.

U većini sistema platnog prometa učesnici snose troškova, a pokriće troškova može biti delimično ili potpuno. Argument za delimično pokriće troškova se nalazi u tome što se on tretira kao neka vrsta kompenzacije bankama što drže obavezne rezerve na računu centralne banke bez naknade ili po kamatnoj stopi nižoj od tržišne.

Na kraju, može se zaključiti da su platni sistemi u fokusu interesovanja ekonom-ske politike, a u gotovo svim zemljama ključna uloga je poverena centralnoj banci zbog njene uloge u održanju finansijske stabilnosti ili cenovne stabilnosti. Velika raznovrsnost platnih sistema u praksi je, u stvari, najbolji pokazatelj da ne postoji jedan model koji bi najbolje funkcionisao u svim okolnostima. U aneksu su pri-kazane osnovne karakteristike platnih sistema u izabranim zemljama.

160


2.7. Istraživanje u centralnim bankama

U većini centralnih banaka danas postoje specijalizovana odeljenja za istraživanje i analize, koja imaju osnovni zadatak da pruže potporu odlukama monetarne politike. Rezultati njihovih istraživanja se najčešće objavljuju u radnim studi-jama, člancima objavljenim u časopisima, publikacijama centralne banke i dr. Predmet istraživanja može biti vrlo širok i često ide izvan domena monetarne politike. Često su ova odeljenja zadužena za pripremu periodičnih publikacija centralnih banaka.

Najvažniji zadatak centralnih banaka je da instrumentima monetarne politike obezbede cenovnu stabilnost. Radi ostvarenja ovog cilja, sve centralne banke imaju jedno ili više odeljenja čiji je cilj analiza realnog i finansijskog sektora. Iz-vori informacija su različiti: banke, statistički zavodi, državne agencije i dr. Ana-lizom ovih informacija teži se odgovorima na pitanje šta se desilo, zašto se nešto desilo i da li je potrebno nešto preduzeti.

Instrumenti monetarne politike utiču na ekonomiju sa dugim i promenljivim vremenskim kašnjenjima. Tekući nivo inflacije i proizvodnje su u velikoj meri posledica odluka firmi i potrošača iz prošlosti. Sa druge strane tekuće mere monetarne politike mogu uticati na inflaciju i nivo ekonomske aktivnosti tek u neodređenoj budućnosti. Stoga prognoziranje kretanja različitih nominalnih i realnih varijabli ima izuzetno veliki značaj.

U idealnim uslovima centralni bankari bi težili da svoje odluke baziraju na setu analitičkih instrumenata univerzalne vrednosti. Međutim, neizvesnost je karak-teristika savremenog sveta. U njemu se donosi veliki broj odluka sa ograničenim raspoloživim informacijama, nedovoljnim znanjima i u stalno promenljivom okruženju. Neizvesnost se može posmatrati preko različitih aspekata. Prvo, ona može biti posledica nedovoljno kvalitetnih ili nedovoljno preciznih podata-ka. Zatim, određene varijable mogu biti dostupne sa određenim vremen skim kašnjenjem ili nakon određenog vremenskog perioda posmatrana varijabla može biti predmet revizije. Vrednost nekih varijabli nije uopšte moguće utvrditi. Na kraju, neizvesnost može biti i posledica pogrešno interpretiranih uzroka neke pojave.


161

Kao i svi donosioci odluka, tako i centralni bankari se suočavaju sa ovim dimen-zijama neizvesnosti, kao i nedovoljnim znanjima o načinu funkcionisanja eko-nomije. Međutim, uloga centralnih bankara je značajna, jer njihove odluke utiču na čitavu ekonomiju. U tom cilju jedan od najvažnijih zadataka istraživačkih odeljenja je procena šta će se dešavati, odnosno kako će ekonomski subjekti rea-govati na mere koje preduzima centralna banka.

Za ispunjenje ovih zadataka, danas gotovo sve centralne banke imaju svoje makroekonomske modele. Njihov zadatak je da prikažu uzajamnu povezanost instrumenata monetarne politike i ostalih ekonomskih veličina iz finansijskog i realnog sektora ekonomije. Odnosno, cilj ovih modela je da identifikuje vari-jable koje bi omogućile uvid u procese prouzrokovane primenom instrumenata mone tarne politike. Te varijable se nazivaju monetarni indikatori, i one moraju biti usko povezane sa instrumentima monetarne politike i neophodno je da pos-toji mogućnost njihovog statističkog praćenja, a poželjno je da se mogu pratiti i u kratkim intervalima.

Tokom sedamdesetih godina, sa pojavom kompjutera, većina centralnih banaka je koristila makromodele sa nekoliko stotina jednačina. Međutim, otada su se ekonometrijske tehnike usavršile i veći broj podataka je postao dostupan tako da se sve više teži jednostavnijim ekonometrijskim modelima. Sadašnji ekonometri-jski modeli imaju oko tridesetak jednačina i stalno postoji pritisak za povećanjem njihovog broja, zbog težnje kreatora ekonomske politike da model pruži neka dodatna objašnjenja i očekivanja kreatora modela da se dodavanjem novih jednačina i varijabli mogu poboljšati rezultati modela. Stoga nije neuobičajena tendencija da se posle izvesnog vremena vrši redukcija broja varijabli. Upotre-bom jednostavnih modela izbegava se konfuzija i javnost relativno lako može razumeti rezultate, dok sa druge strane takvi modeli nose opasnost da se ode u preveliko pojednostavljenje i da se zanemare neke važne relacije. Ben Friedman predlaže da centralne banke treba da koriste i objavljuju i jednostavne i kom-plikovane makroekonomske modele. Interesantan stav iznosi Lionel Price (1996) da je veliki broj centralnih banaka došao do zaključka da je korist koja se dobija od makroekonomskih modela nedovoljna da opravda broj ekonomista koji radi na njima.

162


Boks br 2.8 – Ekonometrijski model Banke Engleske

Ekonometrijski model Banke Engleske u stvari predstavlja evoluciju modela „London Business School“ iz 70-ih godina prošlog veka. Tokom vremena model je toliko narastao da je u jednom trenutku imao 600 varijabli. Stoga je početkom devedesetih izvršena njegova reduk-cija na oko 350 varijabli. Od posmatranih varijabli, oko 100 je egzogeno, to jest određeno izvan modela poput svetske proizvodnje, svetske inflacije, varijabli fiskalne politike i drugih. Preosta-lih 250 su endogene, to jest determinisane modelom, od čega oko 170 su biheviorističke, a pre-ostalih 80 se dobijaju kao statističke jednakosti. Sve do 1993. godine nisu se javno objavljivali rezultati modela. U današnjoj formi model se sastoji od 22 jednačine i od oko 130 varijabli.

Pomenuti model pripada kategoriji strukturnih modela i za procene inflacije na bazi ovog modela zadužen je tim od četvoro ekonomista.U praksi pomenuti tim na bazi inicijalne prog-noze diskutuje sa glavnim ekonomistom i ekonomistima iz odeljenja za istraživanje i analize. Modifikovana prognoza se zatim predočava guverneru i ostalim direktorima, koji mogu zahte-vati dodatne modifikacije (koje su u praksi retke i male). Svrha ove zadnje instance je da se menadžment banke upozna sa neizvesnostima sa kojima su bili suočeni ekonometričari pri-likom kreiranja modela.

Polazeći od trenda razvoja malih modela baziranih na mikroekonomskim principima, Banka Engleske je razvila i analitički model od 30 jednačina. Međutim, ovaj model nije pogodan za predviđanja, već za poboljšanje razumevanja kako funkcioniše ekonomija.

Cilj makroekonomskih modela je:

• Da identifikuje pravac kretanja ekonomije (trend BDP-a, industrijskeproizvodnje i ostalih značajnih sektora),

• Dautvrdikakoćesetepromeneodrazitinacenovnustabilnosti• Dautvrdikojesupromenepotrebneuinstrumentimamonetarnepolitike

da bi se ostvario krajnji cilj monetarne politike.

Svi ekonometrijski modeli koje koriste centralne banke mogu se podeliti u dve velike grupe: strukturne modele i modele koji nemaju teoretsko uporište (Price, 1996). Strukturni modeli se uglavnom orijentišu na stranu tražnje i oni ug-lavnom dekomponuju BDP po metodu rashoda: privatna potrošnja, investicije, javna potrošnja i saldo platnog bilansa. Ovi modeli se uglavnom ne orijentišu na pojedine grane ili regione, već na celinu BDP-a. Ovo je i logično pošto centralna banka nema mnogo uticaja na regionalni razvoj i razvoj pojedinih industrijskih grana.


163

Modeli koji nisu bazirani na teoriji nemaju težnju da objasne ekonomsko ponašanje. Oni se još nazivaju modelima „crne kutije“. Na primer, novac ulazi u sistem (crnu kutiju) i jednačina bez objašnjavanja šta se dešava, na primer, po-kazuje kako će se on odraziti na rast cena.30 Ipak, kod ovih modela se koriste tes-tovi (poput Grangerovog testa kauzalnosti) koji utvrđuju uzročnost, na primer da li promene u ponudi novca dovode do porasta cena ili promene u nivou cena utiču na promene u ponudi novca. VAR (vektorski autoregresivni modeli) mod-eli predstavljaju tipičan primer modela koji nisu bazirani na teoriji. Oni se sas-toje od sistema jednačina u kojem se svaka varijabla koristi da determiniše sve ostale varijable. Takođe, svaka varijabla zavisi od svoje istorijske vrednosti, kao i od istorijske vrednosti ostalih varijabli. Ovi modeli su korisni za kratkoročna predviđanja od nekoliko meseci, a njihova glavna slabost je što ne mogu da daju adekvatne rezultate ukoliko dođe do strukturnih promena u ekonomiji. Takođe, odsustvo ekonomske teorije sugeriše da se oni mogu koristiti za predviđanje, ali ne i za istraživanje efekata mera monetarne (ekonomske) politike. Za kreiranje ovih modela potrebne su dugačke vremenske serije i pouzdani podaci. Struktur-ni modeli su mnogo fleksibilniji i mnogo se lakše prilagođavaju promenama.

U ekonomiji nije moguće, kao u prirodnim naukama, sprovesti kontrolisani eksperiment, koji bi potvrdio validnost nekog ekonometrijskog modela. Eko-nometrijski modeli počivaju na podacima iz prošlosti. Od posebnog interesa za centralne bankare je šta će se desiti sa inflacijom ukoliko se poveća ponuda novca. Do tog podatka se može doći na bazi iskustva iz prošlosti u sličnim situacijama, ali dilema je šta ukoliko u prošlosti nije bilo sličnih situacija, ili u odnosu na prošlost može doći i do promene nekih drugih važnih varijabli poput brzine opti-caja novca, inflacionih očekivanja ili marginalne sklonosti potrošnji. U takvim uslovima ekonometrijski model može navesti na pogrešan zaključak.

Najveći problem sa kojim se u praksi suočavaju centralne banke, prilikom mode-liranja, je odsustvo značajnih podataka.

Lionel Price (1996) ističe da ekonometrijske tehnike treba koristiti kao podršku ekonomskoj analizi, a nikako kao supstitut i da uvek treba biti skeptičan u po-gledu njihovih rezultata. Prilikom upotrebe ekonometrijskih modela mogu se pojaviti brojni problemi:

30 Strukturni modeli porast cena objašnjavaju preko promena u ponudi i tražnji za novcem.

164


1. Budućnost nije poznata i zato se za procenu budućih akcija mora konstrui-sati ekonometrijski model. Do sada se ekonomisti nisu složili ni o konkret-nom modelu ni o konkretnoj ekonometrijskoj tehnici.

2. Svi modeli polaze od osnovnih postulata nekog makroekonomskog pravca (na primer postoje kejnzijanski modeli, klasični, neoklasični modeli i dr), a u makroekonomiji još uvek nije postignut konsenzus o preovlađujućem makroekonomskom pravcu.

3. Dilema da li se sva kompleksnost savremenog sveta može iskazati preko ekonometrijskih jednačina. Bez ikakve dileme svaki ekonometrijski model je pojednostavljenje stvarnosti.

4. Vremenska kašnjenja mogu stvoriti ozbiljne poteškoće primeni eko-nometrijskih modela, a treba imati na umu i Lukasovu kritiku. Vremen-ska kašnjenja su naročito dugačka u dinamičnim privredama prilikom primene instrumenata monetarne politike. Stoga i nije neuobičajeno da se centralni bankari često optužuju da prave sistemsku grešku u „tajmingu“ instrumenata. Blinder je ovu situaciju opisao sa gostom koji je došao u nepoznati hotel i primetio da mu je soba hladna. On je povisio nivo gre-janja na termometru za jedan stepen i otišao da se istušira i posle pola sata soba mu je bila ponovo hladna. Onda je povisio grejanje za još jedan ste-pen i usred noći se probudio od nesnosne vrućine. Slično centralni bankari mogu proceniti da je neophodna restriktivna politika i primeniti određene instrumente. Posle izvesnog vremena oni će „ponovo opipati temperaturu“ ekonomije i zaključiti da je još uvek „pretoplo“ i povećati dodatno stepen restriktivnosti. Međutim, duga vremenska kašnjenja mogu u stvari rezulti-rati u tome da je stepen „stezanja“ monetarne politike bio previsok i odvesti privredu u recesiju.

5. Vrednosti egzogenih varijabli se mora proceniti. Takva procena nije ni laka, a ni precizna, odnosno uvek postoji mogućnost manje ili veće greške prilikom njihovog određivanja.

6. Izbor cilja – ko postavlja cilj, da li njega postavljaju političari ili centralni bankari na bazi njihove procene šta je optimalan cilj. Ovo pitanje nas u suštini vraća na pitanje nezavisnosti centralne banke.

Stoga se javlja dilema da li ukinuti makroekonomske modele ili na primer koris-titi više makroekonomskih modela. Ipak, bez makroekonomskog modela gotovo je nemoguće procentiti uticaj promene monetarnih instrumenata. Međutim, imajući u vidu sva ograničenja ekonometrijskih modela, oni ne treba da budu


165

osnovni instrument odlučivanja, već dopunski ili korektivni. U prilog ovome ide i Blinderova (1998) hipoteza, koju je primenjivao dok je bio član borda Federalnih rezervi – „koristi veliki broj ekonometrijskih modela i ne veruje nijednom previše“. Približno isto stanovište ima i O. Issing (2005) koji ističe da su matematički mo-deli korisni za ekonomiju, jer omogućavaju da se dođe do zaključaka do kojih se inače ne bi moglo doći, ali nas modeli nikada ne smeju navesti da zaključimo da oni predstavljaju realni svet. Brajant (1995) smatra da je sa malim variranjem po-laznih pretpostavki moguće postaviti model koji bi svaku pretpostavku dokazao da je rezultat optimizacije ponašanja pojedinaca.

Danas u praksi sve centralne banke prilikom donošenja važnijih odluka koriste ekonometrijske modele, ali prilikom donošenja odluka kombinuju dobijene re-zultate sa ekspertskom procenom. Suštinu zaključivanja na bazi modeliranja je verovatno najbolje sintetizovao Taleb: „Preterana oslonjenost na matematiku može vas dovesti do gubitka pogleda na realni svet. Treba krenuti od saznanja o tome šta se dešava u realnom svetu i tada, po mogućnosti, profilisati to saznanje statističkim metodama, a ne obrnutim putem.“

2.8. Prikupljanje i obrada statističkih podataka

Centralne banke se nalaze u ulozi prikupljača primarnih statističkih podataka i njihovog objavljivanja, iz razloga jer je za vođenje monetarne politike i super-viziju bankarskog sistema potreban veliki broj tih podataka i informacija. Statis-tika finansijskih agregata, poput statistike novca, kredita, kamatnih stopa, može biti prikupljana i obrađivanja od strane nacionalnih statističkih biroa. Ovakva praksa je prisutna u jako malom broju zemalja, dok u najvećem broju zemalja ovakvu vrstu statistike vode centralne banke. Naravno, to znači da postoji bliska saradnja između centralne banke i nacionalnih statističkih biroa, jer centralne banke šalju statističkim biroima one podatke koji su neophodni za obračun na-cionalnih računa.

Monetarna statistika se sastoji od seta stokova i tokova o finansijskim i nefinan-sijskim sredstvima i obavezama finansijskog sektora. Ona predstavlja sastavni deo makroekonomske statistike zemlje. U poređenju sa ostalim makroekonom-skim statistikama, ona ima veću frekvenciju pošto se najčešće obračunava na

166


mesečnom nivou. Ona doprinosi obračunu ključnih makroekonomskih relacija jedne zemlje.

Boks br. 2.9 – Ključne makroekonomske relacije

1. Bruto domaći proizvod = Izdaci za finalnu potrošnju + Formiranje kapitala + Izvoz – Uvoz

2. Bilans tekućeg računa platnog bilansa = Izvoz – Uvoz + Neto prihodi iz inostranstva + Neto transferi iz inostranstva

2a. Bilans tekućeg računa platnog bilansa = Štednja – Formiranje kapitala

3. Bruto raspoloživi domaći proizvod = Bruto domaći proizvod + Neto prihodi iz inostranstva + Neto transferi iz inostranstva

3a. Bruto raspoloživi domaći proizvod = Izdaci za finalnu potrošnju + Formiranje kapitala + Izvoz – Uvoz + Neto prihodi iz inostranstva + Neto transferi iz inostranstva

3b. Bruto raspoloživi domaći proizvod = Izdaci za finalnu potrošnju + Formiranje kapitala + Bilans tekućeg računa platnog bilansa

4. Štednja = Bruto raspoloživi domaći proizvod - Izdaci za finalnu potrošnju = Formiranje kapitala + Bilans tekućeg računa platnog bilansa

5. Neto dug/potraživanje prema inostranstvu = Bilans tekućeg računa platnog bilansa + Neto kapitalni transferi iz inostranstva – Neto akvizicije nefinansijskih sredstava

Izvor: „Monetary and Financial Manual“, MMF

Najvažniji predmet statistike centralnih banaka nesumnjivo predstavlja statistika monetarnih agregata, odnosno različitih obuhvata novčane mase. Veliki značaj ima i statistika kredita, jer je ona direktno povezana sa agregatnom tražnjom i novčanom masom. Pored stokova i tokova finansijske aktivnosti, od posebnog interesa za centralne banke su i cene po kojima se obavljaju te transakcije. Sto-ga je uobičajeno da centralne banke vode i statistike kamatnih stopa, prinosa, deviznih kurseva i dr.

Radi obavljanja procesa supervizije, nezavisno od toga da li je za superviziju od-govorna centralna banka ili neka nezavisna agencija, koriste se podaci o indivi-dualnom položaju banaka, tako da i oni zauzimaju važno mesto u statistici cen-tralnih banaka.

Najveći broj centralnih banaka je zadužen i za vođenje statistike platnog bilansa, jer platnobilansni tokovi mogu uticati na inflaciju, kao i na kretanje finansijskih


167

instrumenata. Statistika platnog bilansa je naročito značajna za zemlje u kojima devizni kurs igra važnu ulogu u monetarnoj i ekonomskoj politici uopšte. U praksi najčešće statistički biroi vode statistiku izvoza i uvoza, a centralna banka kompilira platni bilans.

S obzirom na to da u najvećem broju zemalja centralna banka upravlja sa deviznim rezervama, uobičajeno je da i ona vodi statistiku deviznih rezervi.

Za monetarnu statistiku od velikog je značaja, radi međunarodne uporedivosti i njenog korišćenja prilikom obračuna nacionalnih računa, da se ona bazira na međunarodnim standardima. Najvažniji međunarodni standardi se odnose na Sistem nacionalnih računa Ujedinjenih nacija (poznat i kao SNA metodologija) i Priručnik o monetarnoj i finansijskoj statistici Međunarodnog monetarnog fon-da. Finansijska kriza devedesetih godina prošlog veka je pokazala da globalizacija pored koristi nosi i niz opasnosti po finansijski sistem. Stoga je MMF razvio stan-darde i kodekse dobre prakse u finansijskoj i monetarnoj statistici. Među njima od posebnog su značaja standardi za diseminaciju ekonomskih i finansijskih podataka javnosti: Specijalni standard diseminacije podataka (SDDS) i Opšti standard diseminacije podataka (GDDS). SDDS se primenjuje u zemljama koje imaju dobro razvijene statističke sisteme, dok GDDS treba da stimuliše zemlje da poboljšaju kvalitet njihovih statističkih podataka. Primena SDDS i GDDS stan-darda je na dobrovoljnoj bazi. Četiri osnovne dimenzije oba standarda disemi-nacije podatka su:

• Obuhvat podataka, periodičnost i ažurnost, standardi za kreiranje po-dataka, periodičnost objavljivanja i vremensko kašnjenje pri objavljivanju,

• Standardidostupnostipodataka,• Integritetpodataka,tojestodsustvopolitičkogibilokakvogdrugoguticajai• Kvalitetpodataka.

U osnovi ova dva standarda zahtevaju četiri kategorije podataka: podatke real-nog sektora, fiskalnog sektora, finansijske podatke i platnobilansne podatke.

Vremenske serije bi, po pravilu, trebalo prilikom prikazivanja rastaviti na tri komponente: trend, sezonsku komponentu i cikličnu. Sezonska komponenta nije samo posledica određenog meseca u godini već i faktora kao što su periodi ve-likih javnih priliva ili velikih javnih plaćanja, periodi velikih privatnih novčanih priliva, npr. isplata kamata i dr.

168


Razlozi držanja, odnosno pozajmljivanja novca su vrlo različiti kod različitih subjekata. Promene u držanju i pozajmljivanju novca mogu imati različit uticaj na privredu. Stoga, radi povećanja analitičke upotrebe monetarne statistike ona se najčešće gde god je to moguće raščlanjuje na određene podsektore. Najčešća klasifikacija se odnosi na: finansijske korporacije, nefinansijske korporacije, opštu vladu, domaćinstva i nevladin sektor. Ova klasifikacija se može dalje raščlanjivati na podsektore, kao što je prikazano u sledećem boksu. Vrlo je korisno ukoliko se vrši i dalja dezagregacija, npr. ukoliko se krediti sektoru stanovništva posmatraju kao stambeni i potrošački krediti ili ukoliko se krediti nefinansijskom sektoru raščlane na pojedine grane – industriju, poljoprivredu, trgovinu i dr.

Boks br. 2.10 – Glavni sektori i podsektori monetarne i finansijske statistike

Finansijske korporacije

Centralna banka Ostale depozitarne korporacije Ostale finansijske korporacije

Osiguravajuće kompanije i penzioni fondovi Ostali finansijski posrednici

Nefinansijske korporacije

Javne nefinansijske korporacije Ostale nefinansijske korporacije

Opšta vlada

Centralna vlada Republička vlada Lokalna vlada Socijalni fondovi

Domaćinstva

Neprofitne organizacije usmerene ka sektoru stanovništva

Izvor: „Monetary and Financial Statistics Manual, MMF


169

Prilikom vođenja statistike posebno pitanje se odnosi na izbor balansa između koristi pribavljanja određenih podataka i troškova njihovog pribavljanja. Na primer, Banka Engleske prilikom kreiranja statistike skuplja podatke od 350 insti-tucija, godišnje se popuni oko 17.000 formulara, a prikupi se preko 10 miliona podataka. Jasno je da se u takvim uslovima otvara pitanje korisnosti sažimanja statističkih izvora.

GRAFIK. BR. 2.9 – FORMULARI KOJE PRIKUPLJA BANKA ENGLESKE

Izvor: Banka Engleske.

GRAFIK BR. 2.10 – STEPEN POKRIVENOSTI STATISTIČKIH PODATAKA PREMA BROJU BANAKA (U %)

Izvor: Banka Engleske

170


Sa grafika je jasno da u slučaju Banke Engleske postoji značajan prostor za ra-cionalizaciju prikupljanja statističkih podataka. Smanjivanjem broja institucija od kojih se prikupljaju podaci sa 353 na 196 izgubilo bi se samo 1% podataka, a daljim smanjivanjem na 61 instituciju izgubilo bi se samo 10% podataka.

Danas je trend da institucije koje dostavljaju podatke iste dostavljaju u elektron-skoj formi, tako da se oni automatski mogu softverski obraditi, što u velikoj meri pojeftinjuje njihov proces obrade.

Pitanje od velikog značaja se odnosi na javnu dostupnost statističkih podataka, a oni se mogu ponuditi javnosti na više načina: štampanjem u fizičkoj formi, post-avljanjem na web stranicu, putem javnih nastupa u medijima i dr. Napredak in-terneta je omogućio da opšti trend bude porast učešća podataka koji se objavljuju putem web stranice.

2.8.1. Preporuke MMF-a za vođenja monetarne i finansijske statistike31

Svrha Priručnika je da bude referentna publikacija koja pruža smernice za mone-tarnu i finansijsku statistiku. On predstavlja set instrumenata za identifikovanje, klasifikovanje i registrovanje stokova i tokova finansijskih sredstava i obaveza, opisuje standarde, daje analitički orjentisan okvir u kome statistika može biti prezentovana i identifikuje set korisnih agregata. Svrha Priručnika je i da pruži pomoć prilikom formulisanja monetarne politike, kao i razvoj okvira za ocenu finansijske stabilnosti.

Dva najvažnija okvira za kreiranje monetarne i finansijske statistike su:

• Sektorskibilanskojisesastojioddezagregiranihstokovaitokovasvihkate-gorija sredstava i obaveza individualnih podsektora u okviru finansijskog sektora i

• Izveštajiukojimasupodaciizsektorskihipodsektorskihbilansaagregi-rani u određene agregate koji su potrebni za analitičke svrhe.

Tri najznačajnija izveštaja su: Izveštaj o Centralnoj banci (CBS), Izveštaj o ostalim depozitarnim korporacijama (ODCS) i Izveštaj o ostalim finansijskim korporaci-

31 Ovaj podnaslov je baziran na Priručniku za monetarnu i finansijsku statistiku MMF-a.


171

jama (OFCS). CBS sadrži podatke o svim elementima monetarne baze koji pred-stavljaju obaveze centralne banke. DCS se sastoji od obaveza svih depozitarnih korporacija uključenih u nacionalnu definiciju šireg koncepta novca.

Kao četvrti izveštaj javlja se Izveštaj o depozitarnim korporacijama (DCS), koji u stvari predstavlja konsolidovani bilans CBS-a i ODCS-a. On može biti prekom-ponovan tako da pokazuje da su obaveze po osnovu šireg koncepta novca (BML) jednake zbiru neto strane aktive (NFA) i domaćih kredita (DC) umanjenom za ostale stavke (OIN):

BML = NFA + DC - OIN

2.8.2. Monetarni agregati (statistika novca)

Novac igra značajnu ulogu u svim privredama. Pod novcem se podrazumevaju i ona sredstva koja se trenutno mogu iskoristiti za plaćanje, ali i ona koja se mogu koristiti za plaćanje nakon određenih radnji ili protoka vremenskog perioda. Da-nas u svetu ne postoji univerzalna definicija komponenti novca. Tri međunarodno prihvaćena koncepta novca su: monetarna baza („base money“), uži koncept nov-ca („narrow money“) i širi koncept novca („broad money“).

Kao što ističe Thorp (2000), monetarna baza ili „novac visoke moći“ („high powered money“), kako se ponekad zove, može biti koristan koncept kada postoji čvrsta institucionalna veza između baze (depozita kod centralne banke i novca u fizičkom obliku) i širih monetarnih agregata. U takvim slučajevima centralna banka može nastojati da utiče na šire agregate preko uticaja na monetarnu bazu umesto da utiče na kamatnu stopu. Monetarna baza se ne smatra monetarnim agregatom i ona uključuje novac koji je emitovala centralna banka, koji predstav-lja sastavni deo monetarnih agregata, ali i dve komponente koje su isključene iz monetarnih agregata – depozite depozitarnih korporacija na računu centralne banke i gotovinu u trezorima depozitarnih korporacija. Različite zemlje mogu imati različite definicije monetarne baze, a iste zemlje mogu imati i više od jedne definicije monetarne baze. Širi koncept monetarne baze uključuje sve obaveze centralne banke prema finansijskim i nefinansijskim sektorima (osim nenovčanih obaveza prema centralnoj vladi). U užem konceptu monetarne baze po pravilu se

172


isključuju određene kategorije, poput depozita čije je korišćenje ograničeno za duži vremenski period.

Boks br. 2.11 – Monetarna baza

Novac u opticaju

Obaveze centralne banke prema ostalim depozitarnim korporacijama

Prenosivi depoziti (obavezna rezerva i klirinški bilansi) Ostali depoziti HOV emitovane od strane centralne banke

Obaveze centralne banke uključene u širi koncept novca

Prenosivi depoziti Ostali depoziti

HOV emitovane od strane centralne banke uključene u širi koncept novca

Izvor: „Monetary and Financial Statistics Manual, MMF

Uži koncept novca se sastoji od novca koji je namenjen primarno za obavljanje transakcija, a ne kao sredstvo čuvanja bogatstva. S obzirom na to da je u praksi jako teško utvrditi kakva je namera, ovaj koncept novca se definiše prema stepenu likvidnosti, odnosno dopeća.32 U Velikoj Britaniji se za uži koncept novca koristi agregat M0 i takozvani divizioni novac.33 ECB koristi dva agregata užeg koncepta novca M1 i M2. FED koristi agregat M1.

Širi koncept novca obuhvata i transakcioni novac i novac koji služi kao sredstvo štednje (čuvanja bogatstva). U Velikoj Britaniji se za ovaj koncept koristi agregat M4. ECB koristi agregat M3, a FED koristi dva agregata M2 i M3.

32 Stepen dopseća može navesti i na pogrešne zaključke, jer je u određenim slučajevima moguće uz plaćanje određenih „penala“ promeniti rok dospeća sredstava.33 Divizioni novac je jedna vrsta indeksa koja se sastoji od komponenti šireg koncepta novca, a svaka kom-ponenta se ponderiše relativnim razlikama kamatnih stopa od utvrđene reperne vrednosti. Pretpostav-ka je da što je viša kamatna stopa, to je veća verovatnoća da će novac biti korišćen kao sredstvo štednje (čuvanja bogatstva)


173

Obuhvat monetarnih agregata je različit od zemlje do zemlje. FED objavljuje po-datke o tri monetarna agregata. Prvi, M1 se sastoji od novca koji se uobičajeno koristi za plaćanja i koji je odmah na raspolaganju. Drugi, M2 se sastoji od M1 i sredstava koja relativno brzo i uz male troškove mogu biti raspoloživa za transak-cione potrebe. Sledeća tabela prikazuje monetarne agregate u SAD.

TABELA BR. 2.9 – MONETARNI AGREGATI U SAD

M1 M2 M3

Novac i putnički čekovi+

Depoziti po viđenju+

NOW i slični kamatonosni čekovni

računi

M1

+Štedni depoziti i depoziti tržišta novca

+Mali oročeni depoziti (manji od 100 000 $)

+Bilansi „market mutual“ fondova tipa trgovine

na malo+

Prekonoćni repo+

Prekonoćni eurodolari

M2

+Veliki oročeni depoziti

+Bilansi „market mutual“ fondova tipa trgovine

na veliko+

Oročeni repo+

Oročeni eurodolari

Izvor: FED

U Japanu M1 je agregat koji obuhvata novac najviše likvidnosti, novac u užem smislu. Za indikator M2 se smatra da ima najveću korelaciju sa realnom ekonom-skom aktivnošću, dok agregat M3 uključuje različite oblike finansijske aktive. U sledećoj tabeli su prikazani monetarni agregati Banke Japana.

TABELA BR. 2.10 – MONETARNI AGREGATI U JAPANU

M1 M2 + CD M3 + CD Gotovina u opticaju

+Depoziti po viđenju

M1

+Oročeni depoziti

+Depozitni sertifikati (CD)

M2

+Depoziti pošte, kreditnih kooperativa,

poljoprivrednih kooperativa, i sl.+

„Money trust“ i „loan trust“ domaćih banaka

Izvor: Banka Japana

174


ECB i Evropski monetarni institut su godinama ulagali velike napore u razvoj harmonizovane statistike eurozone. To je, između ostalog, rezultiralo u stvaranju konsolidovanog bilansa monetarnih finansijskih institucija koje uključuju: na-cionalne centralne banke, Evropsku centralnu banku, kreditne institucije i druge finansijske institucije (pre svega institucije tržišta novca). U monetarne agregate su uključene različite obaveze monetarnih finansijskih institucija.

TABELA BR. 2.11 – MONETARNI AGREGATI ECB

M1 M2 M3 Gotovina u opticaju

+Prekonoćni depoziti

M1

+Ostali kratkoročni depoziti

(depoziti sa rokom dospeća do dve godine i depoziti koji se

mogu povući na zahtev u roku od tri meseca)

M2

+REPO

+dužničke hartije od vrednosti sa rokom dospeća do dve godine

+HOV i akcije tržišta novca

Izvor: ECB.

U Crnoj Gori monetarni agregati imaju nešto drugačiju funkciju u odnosu na funkciju koju imaju monetarni agregati u zemljama sa sopstvenom valutom. Pošto su u eurizovanoj ekonomiji vrlo ograničene mogućnosti uticanja na mone-tarne agregate, stoga je osnovna funkcija monetarnih agregata da se utvrdi kolika je ukupna količina novca u opticaju i da se na bazi toga formulišu ostale mere ekonomske politike. Stoga u Crnoj Gori postoje dve definicije monetarnih agre-gata, što je u skladu sa Priručnikom MMF-a, koji u zavisnosti od nacionalnih specifičnosti dozvoljava postojanje više od jedne definicije monetarnih agregata. Prva definicija je slična obuhvatu monetarnih agregata zemalja koje imaju sopst-venu valutu, a druga uključuje i državu (što obično nije predmet obuhvata mone-tarnih agregata u zemljama koje imaju sopstvenu valutu), jer je cilj da se utvrdi ukupna količina novca koja postoji u Crnoj Gori.


175

TABELA BR. 2.12 – MONETARNI AGREGATI U CRNOJ GORI

M0

Depoziti banaka kod CBCG-Platni promet

Procena gotovog novca u opticaju

M1

M0

Depoziti po viđenju u EUR

Depoziti po viđenju u drugim valutama

M11 M0

Depoziti po viđenju u EUR

Depoziti po viđenju u drugim valutama

M2

M1

Oročeni depoziti u EUR

Oročeni depoziti u drugim valutama

M21

M11

Oročeni depoziti u EUR

Oročeni depoziti u drugim valutama

2.9. Usluge centralne banke vladi

Centralne banke su inicijalno osnivane da bi pružale bankarske usluge vladi. Prva osnovana centralna banka, Švedska centralna banka (Sveriges Riksbank – osnovana 1688. godine) je imala funkciju pružanja bankarskih usluga državi. I Banka Engleske (osnovana 1694. godine) je osnovana sa namerom da pruža bankarske usluge državi.

Međutim, situacija se od tada značajno promenila i očuvanje cenovne i finansi-jske stabilnosti postaje osnovni zadatak centralne banke, a pružanje bankarskih funkcija državi postaje dopunska funkcija. Ipak, veliki broj centralnih banaka i dalje pruža usluge vladi, a razlozi za to su vrlo različiti. Ponekad je u pitanju za-konska obaveza, nekada profitabilnost ovih poslova, obezbeđenje značajnih in-formacija ili mogućnost uticaja na vladinu politiku upravljanja dugom.

176


U većini zakona o centralnim bankama nalazi se pružanje usluga vladi, ali ono se ne nalazi među najznačajnijim funkcijama centralnih banaka. U zakonima se, uglavnom, pominju usluge nacionalnoj (centralnoj) vladi, dok je pružanje usluga regionalnim vladama i lokalnim samoupravama predviđeno ili kao opcija ili u potpunosti zabranjeno. Kreditiranje vlade je u najvećem broju zakona o central-nim bankama zabranjeno, u malom broju zakona je predviđeno kao mogućnost, a u još manjem kao obaveza. Sa druge strane, bankarske usluge vladi pružaju go-tovo sve centralne banke (jedan od izuzetaka je monetarna vlast Hong Konga).

Sledeća tabela prikazuje usluge koje pružaju centralne banke vladi i različitim nivoima javnog sektora u izabranim zemljama.

TABELA BR. 2.13 – USLUGE IZABRANIH CENTRALNIH BANAKA VLADI

Nacionalna vlada

Regionalna vlada

Lokalne samouprave

Javne korporacije

Crna Gora √Australija √Belgija √Finska √Nemačka √ √ √ √Italija √Novi Zeland √ √ √Velika Britanija √ √ √SAD √ √Argentina √Čile √ √Mađarska √ √Indija √ √Meksiko √ √Poljska √ √Turska √ √ √Srbija √

Izvor: Istraživanje autora i studija BIS banke „Central Bank Services to Government“.

BIS banka (2004) je sprovela interesantno istraživanje po pitanju usluga koje cen-tralne banke pružaju državi, a najvažniji zaključci do kojih je došla su:


177

• Svecentralnebankepružajuodređeneuslugevladi,anajčešćeuslugeod-nose se na bankarske usluge i upravljanje javnim dugom.

• Najčešćikorisniciuslugasunacionalnevladeijavnekorporacije.• Oko5%zaposlenihucentralnimbankama jeangažovanonaposlovima

pružanja usluga državi.• Centralne banke su ocenile kao vrlo značajne informacije o vladinom

„cash flow-u“, koji je značajan za vođenje monetarne politike i mogućnost uticaja na likvidnost vlade i upravljanje vladinim dugom34.

• Unajvećembrojuslučajevacentralnebankenaplaćujusvojeuslugevladi,nekada samo deo troškova, a nekada se naplaćuje puna tržišna cena. U ma-lom broju slučajeva u zakonu je predviđeno da se naplaćuje tržišna cena (na primer Švajcarska) ili samo deo tržišne cene, u ostalim slučajevima postoji prostor za dogovor između centralne banke i vlade.

Na sledećem grafiku je prikazano istraživanje BIS banke o uslugama koje cen-tralne banke daju vladi i njihovom tarifiranju.

GRAFIK BR. 2.11 – USLUGE KOJE CENTRALNE BANKE PRUŽAJU VLADI35

Izvor: „Central Bank Services to Government“, 2004.

34 Kod funkcije upravljanja javnim dugom centralne banke najčešće vrše emisiju HOV, organizuju aukcije za prodaju HOV i vrše povezana plaćanja i naplate. Ova funkcija je u mnogo većoj meri rasprostanjena kod centralnih banaka u privredama u tranziciji, nego kod industrijski razvijenih zemalja.35 U pomenutom istraživanju neke centralne banke su tražile tajnost podataka, pa je to razlog zašto se na grafiku u pojedinim pozicijama ne navodi naziv konkretne centralne banke.

178


TABELA BR. 2.14 – BANKARSKE USLUGE KOJE PRUŽAJU VLADI IZABRANE CENTRALNE BANKE36

Nacionalna vlada

Regionalna vlada

Lokalne samouprave

Javne korporacije

Crna Gora √

Australija √

Belgija √

Finska √

Nemačka √ √ √ √

Italija √

Novi Zeland √

Velika Britanija √ √ √

SAD √ √

Argentina √

Čile √ √

Mađarska √ √

Indija √ √

Meksiko √ √

Poljska √ √

Turska √ √ √

Srbija √

TABELA BR 2.15 – UPRAVLJANJE DUGOM

Nacionalna vlada

Regionalna vlada

Lokalne samouprave

Javne korporacije

Crna Gora √

Australija √

BelgijaFinskaNemačka √

Italija √

Novi Zeland √ √ √

Velika Britanija √ √ √

SAD √ √

Argentina √

Čile √ √

Mađarska √ √

Indija √ √

Meksiko √ √

Poljska √

Turska √ √

Srbija √

36 Izvori podataka u tabelama su istraživanje autora i studija BIS banke „Central Bank Services to Govern-ment“.


179

TABELA BR 2.16 – UPRAVLJANJE SREDSTVIMA (UKLJUČUJUĆI I DEVIZNIM KOJE NISU VLASNIŠTVO CB)

Nacionalna vlada

Regionalna vlada

Lokalne samouprave

Javne korporacije

Crna Gora √

AustralijaBelgijaFinskaNemačka √ √

ItalijaNovi ZelandVelika Britanija √

SAD √

ArgentinaČileMađarskaIndija √ √

Meksiko √ √

PoljskaTurska √

Srbija √

180



181

ANEKS II

Bazični standardi za efektivnu bankarsku superviziju (Bazel I)

Ciljevi, autonomija i resursi

Standard br. 1 je podeljen na šest delova:1.1. Tretira problem definisanja odgovornosti i ciljeva institucije zadužene za su-

perviziju1.2. Odnosi se na pitanja veština, izvora i nezavisnosti institucije zadužene za su-

perviziju1.3. Reguliše pitanje pravnog okvira.1.4. Tretira pitanja obavezujućih odluka.1.5. Zahteva adekvatnu pravnu zaštitu za supervizore.1.6. Tretira pitanja raspoloživosti informacija.

Licenciranje i struktura

Standard br. 2 se bavi dozvoljenim aktivnostima banke.Standard br. 3 se bavi procesom i kriterijumima licenciranja banaka.Standard br. 4 zahteva pravo supervizora da razmatra, uz pravo odbijanja, sve značajne promene vlasničke strukture banaka.Standard br. 5 daje pravo supervizorima da razmatraju akvizicije, kao i investicije banaka.

Prudenciona kontrola i zahtevi

Standard br. 6 se bavi raciom adekvatnosti kapitala.Standard br. 7 se bavi pitanjima odobravanja i upravljanja zajmovima.Standard br. 8 propisuje zahteve za procenu kvaliteta aktive i adekvatnosti rezervi za pokriće gubitaka.Standard br. 9 propisuje standarde za ograničavanje izloženosti jednom ili grupi pove-zanih dužnika.Standard br. 10 propisuje standarde za odobravanje kredita povezanim licima.Standard br. 11 zahteva od banaka da imaju politike za identifikovanje i upravljanje rizicima zemlje i transfera.Standard br. 12 zahteva da banke imaju razvijen sistem merenja, posmatranja i kon-trole tržišnog rizika.

182


Standard br. 13 zahteva da banke imaju razvijen sistem merenja, posmatranja i kon-trole materijalnih rizika.Standard br. 14 zahteva da banke imaju adekvatne sisteme interne kontrole.Standard br. 15 definiše pravila za sprečavanje prevara i pranja novca.

Metodi tekuće supervizije

Standard br. 16 definiše opšti okvir za „on-site“ i „off-site“ superviziju.Standard br. 17 zahteva da supervizori imaju regularne kontakte sa menadžmentom banaka i da u potpunosti razumeju poslovanje banke.Standard br. 18 postavlja zahteve za „off-site“ superviziju.Standard br. 19 zahteva od supervizora da sprovode „on-site“ superviziju ili da koriste eksterne revizore za proveru informacija dobijenih „off-site“ supervizijom.Standard br. 20 zahteva sprovođenje supervizije na konsolidovanoj osnovi.

Informacioni zahtevi

Standard br. 21 zahteva da banke čuvaju dokumentaciju koja reflektuje pravo stanje banke i da objavljuju finansijske izveštaje koji su bili predmet revizije.

Korektivne mere

Standard br. 22 zahteva od supervizora da promptno primene adekvatne korektivne mere za banke kada ne ispunjavaju prudencione zahteve.

Međunarodno bankarstvo

Standard br. 23 zahteva od supervizora da primene na globalnom nivou konsolido-vanu superviziju u slučaju međunarodne aktivnosti banaka.

Standard br. 24 zahteva od supervizora da uspostave kontakte i da dele informacije sa supervizorima iz ostalih zemalja u slučaju međunarodne aktivnosti banaka.

Izvor: „Implementation of the Basel Core Principles for Effective Banking Supervision, Experiences, Influences and Perspectives“, 2002.


183

Tabela br. II-1 – Pozicija centralne banke u procesu supervizije banaka

Centralna banka jedini supervizor

Centralna banka i bar još jedna institucija odgovorna za superviziju banaka

Centralna banka nije odgovorna za superviziju

Afrika Bocvana, Burundi, Egipat, Gambija, Gana, Gvineja, Lesoto, Libija, Namibija, Ruanda, Južnoarfička Republika, Sudan, Svazilend, Tunis i Zimbabve

Maroko i Nigerija Alžir, Benin, Burkina Faso, Kamerun, Centralnoafrička Republika, Čad, Kongo, Obala Slonovače, Ekvatorijalna Gvineja, Gabon, Gvineja Bisao, Kenija, Madagaskar, Mali, Niger, Senegal i Togo

Amerika Argentina, Brazil, Gvajana, Surinam, Trinidad i Tobago i Urugvaj

SAD Bolivija, Kanada, Čile, Kolumbija, Kostarika, Ekvador, El Salvador, Gvatemala, Honduras, Meksiko, Nikaragva, Paragvaj, Peru i Venecuela

Azija i Pacifik Butan, Kambodža, Fidži, Indija, Krigizija, Malezija, Novi Zeland, Pakistan, Papua Nova Gvineja, Samoa, Saudijska Arabija, Singapur, Šri Lanka i Tadžikistan

Tajland, Kina i Tajvan (Kina)

Australija, Japan, Koreja i Libanon

Evropa Armenija, Azerbejdžan, Belorusija, Bugarska, Crna Gora, Hrvatska, Grčka, Irska, Italija, Litvanija, Moldavija, Holandija, Portugal, Rumunija, Srbija, Slovenija, Španija i Ukrajina

Albanija, Češka, Nemačka, Makedonija i Slovačka

Austrija, Belgija, Bosna, Danska, Estonija, Finska, Francuska, Mađarska, Island, Letonija, Luksemburg, Norveška, Poljska, Švedska, Švajcarska, Turska i Ujedinjeno Kraljevstvo

„Off shore“ centri

Aruba, Bahrein, Belize, Makau (Kina), Mauricijus, Oman i Sejšeli

Antiga i Barbados, Dominikana, Kipar, Grenada, Montserat, Sant Kit i Nevi, Santa Lusia, Sent Vinsent i Grenadin i Vanutu

Britanska Devičanska Ostrva, Gibraltar, Guersnej, Čovekovo ostrvo, Džersi, Lihenštajn, Malta, Panama i Portoriko


184


Tabela br. II-2 – Jedinstveni versus multiplikovani autoriteti supervizije finansijskog sektora

Jedinstveni supervizor Više supervizora

Afrika Burundi, Gambija, Alžir, Gvineja, Lesoto, Svazilend i Ruanda

Bocvana, Benin, Burkina Faso, Egipat, Gana, Kamerun, Centralnoafrička Republika, Čad, Kongo, Obala Slonovače, Ekvatorijalna Gvineja, Gabon, Gvineja Bisao, Kenija, Madagaskar, Mali, Niger, Senegal, Namibija, Južnoarfička Republika, Sudan, Libija, Togo Tunis, Zimbabve, Maroko i Nigerija

Amerika Surinam, Bolivija, Kolumbija, Ekvador, Gvatemala, Honduras, Peru i Venecuela

Kanada, Čile, Kostarika, El Salvador, Meksiko, Nikaragva, Paragvaj, SAD, Argentina, Brazil, Trinidad i Tobago, Urugvaj i Gvajana

Azija i Pacifik Butan, Kambodža, Japan, Kazahstan, J. Koreja, Novi Zeland, Papua Nova Gvineja, Samoa, Singapur, Tajvan (Kina) i Togo

Australija, Fidži, Indija, Krigizija, Malezija, Saudijska Arabija, Šri Lanka, Pakistan, Tadžikistan, Tajland, Kina i Libanon

Evropa Austrija, Nemačka, Mađarska, Moldavija, Island, Letonija, Luksemburg, Norveška, Švedska i Ujedinjeno Kraljevstvo

Armenija, Azerbejdžan, Albanija, Češka, Makedonija, Slovačka, Belorusija, Bugarska, Hrvatska, Grčka, Holandija, Portugal, Rumunija, Srbija, Slovenija, Španija, Ukrajina, Irska, Italija, Litvanija, Belgija, Bosna, Danska, Estonija, Finska, Francuska, Poljska, Švajcarska i Turska

„Off shore“ centri

Aruba, Bahrein, Britanska Devičanska Ostrva, Gibraltar, Guersnej, Džersi, Makau (Kina), Malta, i Sejšeli

Antiga i Barbados, Dominikana, Kipar, Grenada, Montserat, Sant Kit i Nevi, Santa Lusia, Sent Vinsent i Grenadin, Vanutu, Belize, Čovekovo ostrvo, Mauricijus, Oman, Lihenštajn, Panama i Portoriko



185

Tabela br. II-3 – Karakteristike platnog sistema u Kanadi

Naziv sistema Large Value Transfer System

Vlasnik i operater Vlasnik i operater je Banka Kanade

Upravljačka struktura Bord direktora kojim presedava Banka KanadeUčesnici Oko 20 direktnih učesnika i 60 indirektnih učesnika. Mogu

participirati i banke i druge institucije koje primaju depozite.Ograničenje vrednosti Nema ograničenja

Vrsta poravnanja RTGS

Pokriće troškova Potpuno pokriće troškova koje se obračunava na bazi formule.

Radno vreme Od 8h do 18h

Kolateral Postoji kolateral

Aranžmani za pokriće gubitka Dug učesnika koji je neizmiren se deli u utvrđenoj proporciji

Tabela br. II-4 – Karakteristike platnog sistema u Francuskoj

Naziv sistema Transfer Banque de FranceVlasnik i operater Banka Francuske

Upravljačka struktura Banka Francuske

Učesnici Oko 200 direktnih učesnika, nema indirektnih učesnika

Ograničenje vrednosti Nema ograničenja

Vrsta poravnanja RTGSPokriće troškova Potpuno pokriće troškova na bazi obima prometa plus naknada

za pristup sistemuRadno vreme Od 7.30h do 18.30h

Kolateral Postoji kolateral

Aranžmani za pokriće gubitka Ne postoje

Tabela br. II-5 – Karakteristike platnog sistema u Japanu

Naziv sistema Bank of Japan Financial Network SystemVlasnik i operater Vlasnik i operater je Banka Japana

Upravljačka struktura Sistemom upravlja Banka JapanaUčesnici Oko 400 učesnika uključujući banke i druge finansijske

institucijePokriće troškova Transakciona naknada varira sa obimom prometa plus mesečna

fiksna nadoknadaRadno vreme Od 9h do 17h

Kolateral Ne postoji

Aranžmani za pokriće gubitka Ne postoje

186


Tabela br. II-6 – Karakteristike platnog sistema u Holandiji

Naziv sistema TOP

Vlasnik i operater Supervizor je Banka HolandijeUpravljačka struktura Sistemom upravlja Banka HolandijeUčesnici Oko 100, uglavnom samo bankeOgraničenje vrednosti Nema ograničenjaVrsta poravnanja RTGSPokriće troškova Potpuno pokriće troškovaRadno vreme Od 7.30h do 16.30hKolateral Samo za određene transakcijeAranžmani za pokriće gubitka Ne postoje

Tabela br. II-7 – Karakteristike platnog sistema u Švajcarskoj

Naziv sistema Swiss Interbank Clearing System

Vlasnik Banka Švajcarske i grupa komercijalnih banakaUpravljačka struktura Banka ŠvajcarskeUčesnici 214 direktnih učesnika i oko 100 indirektnih učesnikaOgraničenje vrednosti Nema ograničenjaVrsta poravnanja RTGSPokriće troškova Potpuno pokriće troškova (troškovi su niži ukoliko se nalozi daju

ranije u toku radnog vremena)Radno vreme Non-stop radnim danimaKolateral Samo ukoliko se koristi lombardni kredit od Banke ŠvajcarskeAranžmani za pokriće gubitka Ne postoje

Tabela br. II-8 – Karakteristike platnog sistema u Velikoj Britaniji

Naziv sistema Clearing House Automated Payment System

Vlasnik i operater Grupa banakaUpravljačka struktura Bord direktora u kojem svaka banka ima jednog predstavnikaUčesnici Oko 16 direktnih učesnika i 400 indirektnih učesnikaOgraničenje vrednosti Nema ograničenjaVrsta poravnanja RTGSPokriće troškova Potpuno pokriće troškova plus naknada za pristup za nove

članoveRadno vreme Od 8h do 17hKolateral Postoji kolateralAranžmani za pokriće gubitka Ne postoje


187

Tabela br. II- 9 – Karakteristike platnog sistema u Nemačkoj

Sistem 1 Sistem 2

Naziv sistema Elektronische Abrechnung Eiliger Zahlungsverkehr

Vlasnik i operater Bundesbanka, operator Land Central Bank of Hensen (filijala Bundesbanke)

Bundesbanka, filijale Bundesbanke

Upravljačka struktura Savet Centralne banke Savet Centralne banke

Učesnici 64 banke 754 direktna učesnika (banke)

Ograničenje vrednosti Minimalno 25.000 evra za DTA format, nema ograničenja za SWIFT

Minimalno 25.000 evra za DTA format, nema ograničenja za SWIFT

Vrsta poravnanja Multilateralni neto kliring RTGS

Pokriće troškova Potpuno pokriće troškova Potpuno pokriće troškova

Radno vreme Različito za različite transakcije

Od 8.15h do 15.30h

Kolateral Da Da

Aranžmani za pokriće gubitka Ne postoje Ne postoje

Tabela br. II-10 – Karakteristike platnog sistema u SAD

Sistem 1 Sistem 2

Naziv sistema Fedwire Chips

Vlasnik i operater FED Njujorška klirinška kuća (11 banaka iz Njujorka)

Upravljačka struktura FED Komitet klirinške kuće

Učesnici Preko 10.000 učesnika 18 direktnih i 95 indirektnih

Ograničenje vrednosti Nema Ne postoji, ali su u pitanju transakcije visokog iznosa

Vrsta poravnanja RTGS Multilateralno neto poravnanje

Pokriće troškova Potpuno pokriće troškova Potpuno pokriće troškova

Radno vreme Od 8.30h do 18.30h Od 7.00h do 16.30h (za platne naloge)

Kolateral Retko Da

Aranžmani za pokriće gubitka Ne postoje Postoji

188


Tabela br. II-11 – Karakteristike platnog sistema u Italiji

Sistem 1 Sistem 2

Naziv sistema Banca d’Italia continuous settlement system

Banca d’Italia gross settelment

Vlasnik i operater Banka Italije Banka Italije

Upravljačka struktura Banka Italije Banka Italije

Učesnici Oko 430 direktnih učesnika Sve banke koje imaju centralni račun kod Banke Italije

Ograničenje vrednosti Ne postoji Samo veliki iznosi

Vrsta poravnanja RTGS RTGS

Pokriće troškova Delimično pokriće troškova Potpuno pokriće troškova

Radno vreme 8.00h do 17.00h 8.00h do 16.30h

Kolateral Ne Da


Tabela br. II-12 – Karakteristike platnog sistema u Crnoj Gori

Sistem 1 Sistem 2

Vlasnik i operater CBCG CBCG

Upravljačka struktura CBCG CBCG

Učesnici 19 direktnih učesnika Sve banke sa licencom za rad

Ograničenje vrednosti Ne postoje Manje od 1.000 EUR

Vrsta poravnanja Bruto (RTGS) Neto (DNS)

Pokriće troškova Puno pokriće Puno pokriće

Radno vreme 9.00h do 17.30h 9.00h do 16.30h

Kolateral Ne Ne


III GLAVA

MONETARNA POLITIKA

MONETARNA POLITIKA

191

3.1. Instrumenti monetarne politike

Monetarnu politiku sprovodi centralna banka. Ona se može definisati kao deo ekonomske politike koja preko različitih instrumenata utiče na ponudu i tražnju za novcem. Monetarna politika može biti ekspanzivna i restriktivna. Ekspan-zivna monetarna politika se obično povezuje sa povećanjem ponude novca, povećanjem dostupnosti kredita i sniženjem kamatnih stopa. Ona se najčešće primenjuje u periodima recesije ili kada postoji opasnost da privreda „kliza“ ka recesiji. Restriktivna monetarna politika se primenjuje u uslovima kada preti in-flacija tražnje i ona podrazumeva otežani pristup kreditima, rast kamatnih stopa, sniženje ponude novca i dr.

Boks br. 3.1 – Principi Otmara Issinga za vođenje monetarne politike

Otmar Issing je bio član Borda direktora Bundesbanke i glavni ekonomista Evropske centralne banke. U pitanju je osoba koja je imala veliki uticaj na razvoj monetarne teorije i prakse. Kao ključne preporuke koje su proizišle iz njegove prakse naveo je sledeće:

• Neprimenjujtrikove,nemojdasetrudišdabudeš„prepametan“,• Ostaničvrstovezansvommandatu(umonetarnojpolitici,primedbaN.F),čakiu

nepredviđenim okolnostima,• Objavisvojustrategijuisaopštištovišemožeš,• Nebudidogmata,aliuvekvodipolitikukojajeuskladusatvojomstrategijom.

Otmar je naveo i tri principa koja su neophodna za uspešno vođenje monetarne politike.

1. Institucionalno pitanje – Nezavisnost centralne banke i mandat za cenovnu stabilnost predstavljaju ključni preduslov za uspešno centralno bankarstvo.

2. Kredibilitet – Visok kredibilitet obara inflaciona očekivanja, donosi cenovnu stabilnost i stvara stabilno makroekonomsko okruženje.

3. Odolevanje iskušenjima – Moralna odgovornost centralne banke je velika. Kredibilitet je teško zadobiti, a vrlo lako ga je izgubiti. Da bi se održao neophodni su veliki napori. Ako se jednom izgubi, njegov ponovni povratak znači visoke troškove za društvo.

Izvor: „Monetary Policy: a journey form theory to practice“, 2006.

192


Monetarna politika se sprovodi preko instrumenata monetarne politike. Najgru-blje gledano, svi instrumenti monetarne politike se mogu podeliti na direktne i indirektne instrumente. Danas postoji trend napuštanja direktnih instrumenata u korist indirektnih, zbog manjih distrorzija koje prouzrokuju na tržištu. Analiza upotrebe monetarnih instrumenata je pokazala da je najzastupljeniji instrument monetarne politike politika obaveznih rezervi. Na uzorku od 94 centralne banke Fry, (2000) je ustanovio da 61% analiziranih centralnih banaka koristi politiku obaveznih rezervi, 52% koristi operacije na otvorenom tržištu, 48% koristi repo operacije, a 10,3% koristi instrumente direktne kontrole.

Transmisioni mehanizam predstavlja način preko koga promene u instrumen-tima monetarne politike utiču na proizvodnju i nivo cena. Individualni kanali preko kojih se prenose monetarni impulsi poznati su kao transmisioni kanali. Na sledećoj šemi prikazan je transmisioni mehanizam preko kamatnih stopa.

ŠEMA BR. 3.1 – TRANSMISIONI MEHANIZAM

Izvor: „The Monetary Policy of the ECB“

MONETARNA POLITIKA

193

Lančani proces usklađivanja može započeti promenom politike kamatnih sto-pa od strane centralne banke. Kroz ovaj proces centralna banka može ostvariti značajan uticaj na tržište novca. Promene kamatne stope na tržištu novca utiču i na ostale kamatne stope, ali sa različitim intenzitetom. One najdirektnije utiču na kratkoročne bankarske kamatne stope. Očekivanja o budućim kamatnim stopama centralne banke utiču na dugoročne tržišne kamatne stope, pošto one predstavljaju očekivanja o budućem razvoju kratkoročnih kamatnih stopa. Ipak, uticaj kamatnih stopa na tržištu novca na kamatne stope sa dugačkim rokom dospeća (na primer 10 godina ili duže) je manje direktan, jer su one najviše pod uticajem očekivanja o dugoročnom ekonomskom rastu i trendu inflacije. Ipak one mogu uticati na indirektan način ukoliko dovode do promena u očekivanjima o dugoročnom ekonomskom rastu. Imajući u vidu njihov uticaj na finansijske uslove i očekivanja u ekonomiji, kamatne stope centralne banke mogu uticati i na kretanje cena akcija i hartija od vrednosti, kao i na kretanje deviznog kursa. Promene kamatnih stopa i cena hartija od vrednosti utiču na kretanje štednje, potrošnje i investicione odluke privrede i stanovništva.

Više kamatne stope, pod pretpostavkom nepromenjih ostalih uslova, destimulišu privredu i stanovništvo da uzimaju kredite da bi finansirali potrošnju ili inves-ticije. Istovremeno one stimulišu štednju, umesto tekuće potrošnje. One utiču i na ponudu kredita, jer porast kamatnih stopa može značiti da jedan broj zahteva za kredite neće biti prihvatljiv za banke, jer će one smatrati da sada postoji previ-soki rizik otplate kredita.

Promene cena akcija i hartija od vrednosti mogu uticati na nivo potrošnje preko dohodnog efekta i imovinskog efekta (promene bogatstva). Na primer, sa po-rastom vrednosti akcija, pojedinci koji poseduju akcije uvećavaju svoju imovinu i oni mogu postati skloniji potrošnji, i obrnuto. Vrednost akcija i HOV može utica-ti i na nivo agregatne tražnje preko visine kolaterala. Ukoliko pojedinac raspolaže sa višim iznosom kolaterala (kao rezultat rasta vrednosti akcija i HOV), utoliko će uslovi za odobravanje kredita biti „blaži“ i uticaće na rast agregatne tražnje. Sa promenom potrošnje i investicija, nivo agregatne tražnje će se relativno pro-meniti u odnosu na nivo agregatne ponude. Ukoliko agregatna tražnja poraste iznad agregatne ponude, uz pretpostavku o nepromenjenim ostalim uslovima, postojaće pritisak na cene da rastu. Takođe, promene agregatne tražnje mogu uticati na promene na tržištu rada, jer firme mogu reagovati na porast agregatne

194


tražnje zapošljavanjem novih radnika i povećanjem obima proizvodnje. Sve ove promene će se reflektovati i na tržište proizvoda.

Promene deviznog kursa direktno utiču i na domaće cene i na cene uvoznih proizvoda. U slučaju apresijacije deviznog kursa, uvozni proizvodi i sirovine će imati niže cene. Takođe, promene deviznog kursa mogu uticati i na promenu konkurentnosti privrede. U slučaju apresijacije deviznog kursa, domaća privreda će biti manje konkurentna na svetskom tržištu, što znači da će se više proizvoda prodavati na domaćem tržištu i na taj način će povećavati agregatnu ponudu. To znači da apresijacija, pod nepromenjenim ostalim uslovima, deluje na sniženje inflacionog pritiska. Uticaj deviznog kursa je mnogo veći u malim otvorenim ekonomijama nego u velikim zemljama. U slučaju devalvacije prisutan je pot-puno obrnut sled. Takođe, nivo deviznog kursa je jedan od faktora koji utiče na formiranje cena akcija i hartija od vrednosti.

Transmisioni kanali mogu biti vrlo komplikovani za praćenje, jer na njih, pored monetarne politike, utiče i veliki broj drugih faktora, poput cena na svetskom tržištu, fiskalne politike, kretanja na berzama i dr, koji su izvan kontrole centralne banke. Stoga, centralne banke moraju da prate ne samo transmisione mehanizme monetarne politike već i veliki broj drugih faktora koji mogu uticati na buduću stopu inflacije ili na nivo inflacionih očekivanja.

Možemo zaključiti da transmisioni mehanizam uključuje veliki broj kanala i ostvaruje se preko velikog broja različitih akcija ekonomskih subjekata. Stoga nimalo ne iznenađuje što su vremenska kašnjenja u slučaju monetarne politike dugačka i često nepredvidljiva. Snaga uticaja pojedinih instrumenata centralne banke može biti različita i može se tokom vremena vrlo različito ispoljavati u za-visnosti od stanja ekonomije. Stoga su precizne procene efekata preduzetih mera centralne banke teško ostvarljive.

Boks br. 3.2 – Empirijska istraživanja transmisionog mehanizma

Veliki broj empirijskih studija je posvećen proučavanju uticaja transmisionog mehanizma. U cilju procene uticaja promene visine kamatne stope centralne banke na nivo inflacije i kretanje BDP-a urađeno je nekoliko ekonometrijskih modela u okviru eurozone. Njihovi najvažniji nalazi su prikazani u sledećoj tabeli.

MONETARNA POLITIKA

195

TABELA BR. 3.1 – UTICAJ PROMENE KAMATNE STOPE NA BDP I INFLACIJU

Realni BDP Stopa inflacije

I godina II godina III godina IV godina I godina II godina III godina IV godina

I model -0,34 -0,71 -0,71 -0,63 -0,15 -0,30 -0,38 -0,49

II model -0,22 -0,38 -0,29 -0,14 -0,09 -0,21 -0,31 -0,40

III model -0,34 -0,47 -0,37 -0,28 -0,06 -0,10 -0,19 -0,31

Izvor: „The Monetary Policy of the ECB“

Tabela prikazuje promene BDP i kamatnih stopa pod pretpostavkom da se kamatna stopa cen-tralne banke povećala za 1%. Rezultati u sva tri modela su prilično konzistentni. Oni pokazuju da se nakon porasta kamatne stope smanjuje BDP, a vrhunac pada se ostvaruje u drugoj i trećoj godini nakon primenjene mere, da bi se onda postepeno vratio na prethodni nivo. Istovre-meno, prisutan je trend postepenog prilagođavanja stope inflacije dugoročno nižem nivou.

3.1.1. Operacije na otvorenom tržištu

Dva osnovna kanala kreiranja novčane mase predstavljaju operacije na otvore-nom tržištu i krediti centralne banke poslovnim bankama. Operacije na otvo-renom tržištu predstavljaju kupovinu i prodaju hartija od vrednosti od strane centralne banke (obveznica, državnih zapisa i dr. HOV). One direktno utiču na kreditni potencijal i likvidnost banaka, a indirektno na formiranje novčane mase. Operacije na otvorenom tržištu postaju najvažniji instrument monetarne politike razvijenih zemalja, a sve veću ulogu dobijaju i u privredama u tranziciji i u zemljama u razvoju. One omogućavaju flesksibilnost centralnim bankama u pogledu obima transakcija i tajminga, predstavljaju impersonalne transak-cije i omogućavaju izbegavanje nesavršenosti direktnih instrumenata kontrole. Međutim, za uspešno sprovođenje operacija na otvorenom tržištu pretpostavka je razvijeno tržište novca.

Kupovina hartija od vrednosti predstavlja instrument ekspanzivne monetarne politike, jer ona dovodi do odliva novca iz bilansa centralne banke i do priliva novca u bilansima poslovnih banaka. Rezultat ovih operacija je pad kamatne stope. Obrnuto prodaja hartija od vrednosti predstavlja restriktivnu monetarnu politiku i ona dovodi od rasta kamatnih stopa.

196


Ćirović (1995) ističe da je neophodno ispuniti tri preduslova da bi mogle da se uspešno sprovedu operacije na otvorenom tržištu:

• razvijenotržištevrednosnihpapira,• različititipovihartijaodvrednostisarazličitimrokovimadospećai• tražnjazahartijamaodvrednosti.

Kao što ističe Đukić (2001), u praksi se koriste dva modela sprovođenja operacija na otvorenom tržištu:

• BezuslovnekupovineHOV(bezobavezeponovnogotkupa)i• Privremene kupovine hartija od vrednosti uz obavezu njihovog otkupa

od strane prodavca nakon utvrđenog roka (REPO operacija) ili u formi aranžmana obrnutog smera od aranžmana o kupovini (reverzibilne repo operacije).37

Tržišta razvijenih zemalja karakteriše visok i kontinuiran obim trgovine uz učešće velikog broja različitih institucija uključujući i vladu, finansijske instituci-je, kao i druge ekonomske subjekte. Tri ključna tržišta za obavljanje operacija na otvorenom tržištu predstavljaju tržište vladinih i HOV centralne banke, tržište međubankarskih dužničkih hartija i tržište ostalih kratkoročnih HOV izdatih od finansijskih institucija i korporativnog sektora. Svakako najpogodnije tržište je tržište državnih HOV, jer imajući u vidu mogućnost „manipulisanja“ porezima i odsustvo mogućnosti da bankrotira država, ono predstavlja najsigurnije tržište (zbog toga su i kamatne stope na ovakve HOV najniže). Međutim, politička nestabilnost, visok budžetski deficit i akumulirani dugovi države mogu značajno otežati funkcionisanje ovog tržišta. Ukoliko ne postoji tržište državnih HOV, ili u zemljama gde one nisu dozvoljene (kao na primer u Indoneziji) onda postoji mogućnost da centralna banka razvije sopstvene HOV sa ciljem vođenja mone-tarne politike (preduslov je da sredstva prikupljena na ovaj način nisu raspoloživa državi). Kratkoročne privatne HOV su manje pogodne za operacije na otvore-nom tržištu, jer sa jedne strane stavljaju centralne banke u dilemu za kojeg emi-tenta da se opredele, a sa druge strane ukoliko centralna banka otkupljuje ove hartije to može stimulisati njihove emitente da započnu emisiju rizičnijih hartija od vrednosti. U praksi se ovaj problem najčešće rešava tako da centralna banka

37 Reverzibilne repo operacije podrazumevaju aranžman u kojem centralna banka privremeno prodaje HOV, odnosno podrazumeva njenu obavezu ponovnog otkupa HOV nakon isteka utvrđenog perioda.

MONETARNA POLITIKA

197

prihvata samo one privatne HOV koje od strane nezavisne rejting agencije imaju visok rejting.

Odluke države o upravljanju dugom i depozitom nesumnjivo imaju veliki uticaj na operacije na otvorenom tržištu. Ponekad ih olakšavaju, a ponekad otežavaju. U većini zemalja vlade i centralne banke zajedno sarađuju na ovom polju, ali kao što ističe Axilrod (1998) uz različitu distribuciju tenzija i moći.

Operacije na otvorenom tržištu se mogu sprovoditi preko kontrole kamatne stope ili iznosa transakcija. Prvi način podrazumeva da centralna banka fiksira kamat-nu stopu (pasivan pristup), a onda tržište odlučuje koliki će biti iznos trgovine HOV. U drugom slučaju centralna banka određuje vrednost HOV kojim želi da trguje (aktivan pristup), ali tada tržište određuje visinu kamatne stope po kojoj će se obaviti transakcije. Razvijene zemlje, po pravilu, uz manje izuzetke koriste pasivan pristup. Idealna situacija je da se operacije obavljaju preko kratkoročnih HOV imajući u vidu da u savremenim uslovima ključan instrument monetarne politike predstavljaju kratkoročne kamatne stope, što ne isključuje mogućnost emitovanja i dugoročnih HOV.

Uspešno vođenje monetarne politike preko operacija na otvorenom tržištu po-drazumeva ograničavanje uloge zaduživanja banaka preko tzv. „diskontnih pro-zora“. To se najčešće sprovodi preko izuzetno visokih kamatnih stopa, što smanju-je atraktivnost ovog oblika zaduživanja. Danas se operacije na otvorenom tržištu sve više sprovode preko REPO operacija i reverzibilnih REPO operacija. Na ovaj način se obezbeđuje privremeno pokriće manjkova i viškova likvidnih sredstava, a ne utiče se direktno na ponudu i tražnju HOV koje služe kao kolateral.

Dilema da li operacije na otvorenom tržištu obavljati na primarnom ili sekundar-nom tržištu danas više ne postoji. Naime, kupovina na primarnom tržištu bi mo-gla voditi monetizaciji budžetskog deficita, i stoga se one u gotovo svim zemljama sprovode na sekundarnom tržištu, osim u slučajevima kada ne postoji razvijeno sekundarno tržište. U drugoj polovini prošlog veka ove operacije su se obavljale i na primarnom tržištu, a u nekim zemljama centralne banke su, čak, imale obav-ezu da otkupe iznose neprodatih državnih HOV.

198


3.1.2. Obavezna rezerva

Regulisanje obaveznih rezervi predstavlja regulisanje upotrebe dela aktive po-slovnih banaka od strane centralne banke. Politika obavezne rezerve spada u indirektne instrumente monetarne politike, jer se preko nje indirektno utiče na kreiranje novčane mase. Ćirović (1995) ističe da je, istorijski posmatrano, obavezna rezerva nastala radi regulisanja držanja transakcionog novca banaka kod centralne banke u cilju obezbeđivanja likvidnosti pojedinačnih banaka, kao i ukupnog bankarskog sistema.

Ona se danas tretira kao alternativa operacijama na otvorenom tržištu ili kao do-punski instrument koji treba da poveća efikasnost operacija na otvorenom tržištu. Stoga su stope obaveznih rezervi danas u značajnoj meri snižene ili su u potpu-nosti eliminisane, a s obzirom da druge institucije nemaju obavezu izdvajanja obavezne rezerve one smanjuju konkurentnost bankarskog sistema. Obavezne

SLIKA BR. 3.1 – ZADUŽIVANJE NA DISKONTNOM PROZORU

MONETARNA POLITIKA

199

rezerve su vrlo koristan instrument u uslovima kada je potrebno brzo reagovati na promenu rezervi kojima raspolaže bankarski sistem.

Propisivanjem visine stope obavezne rezerve centralna banka može uticati na količinu novca u opticaju. Ukoliko se želi uticati na smanjenje količine novca u opticaju, centralna banka može jednostavno povisiti stopu obavezne rezerve ili proširiti osnovicu,38 što će rezultirati u povlačenju dela kreditnog potencijala banaka iz opticaja. Potpuno je obrnut scenario ukoliko centralna banka želi uti-cati na povećanje količine novca u opticaju.

Ovim instrumentom se direktno reguliše kreditna aktivnost banaka i stoga on može biti i značajan instrument regulisanja tražnje. U nedovoljno razvijenim zemljama i u privredama u tranziciji prisutan je hronični deficit tekućeg računa platnog bilansa. On često ima izvorište u visokoj uvoznoj tražnji za potrošnim dobrima, koja su u značajnoj meri finansirana potrošačkim kreditima. Stoga, po-rast stope obavezne rezerve, snižava kreditnu ekspanziju koja dovodi do opadanja uvozne tražnje poboljšanja platnog bilansa.

Obavezna rezerva ima i sigurnosni aspekt. U slučaju bankrotstva ili stečaja ban-ke njeni poverioci se namiruju iz stečajne mase, koja se može uvećati za iznos izdvo jenih obaveznih rezervi koje se nalaze na računu centralne banke. Stoga nije redak slučaj da se u uslovima niskog kredibiliteta bankarskog sistema i nakon bankarskih kriza vodi politika visokoe stope obavezne rezerve, da bi se povratilo poverenje štediša. U Crnoj Gori je tokom 2001. godine stopa obavezne rezerve na depozite po viđenju bila 100%, a u Srbiji je posle oktobarskih promena NBS uvela stopu obavezne rezerve od 50%. U razvijenim privredama ovu funkciju preu-zimaju fondovi za zaštitu depozita, Takođe, ovaj instrument ima mnogo veću ulogu u zemljama u razvoju nego u razvijenim zemljama, zbog manjeg stepena razvijenosti finansijskog tržišta. Takođe, u većini zemalja poslovne banke mogu

38 Porast obaveznih rezervi izaziva proces portfolio prilagođavanja kod poslovnih banaka. Pri datom obimu i strukturi svojih plasmana, banke u novim uslovima restrukturiraju svoje portfelje u aktivi bi-lansa u korist onih sredstava koja se drže u bilansu centralne banke. Ovaj proces prilagođavanja na kraju dovodi do smanjivanja obima bankarskih kredita i iznosa novčane mase. Efekti povećanja stope obavezne rezerve se brže osećaju kod banaka nego kod privrede, jer banke ne mogu da trenutno povuku deo odo-brenih kredita da bi odgovorile zahtevu za povećanje stope obavezne rezerve. Banke tada suštinski imaju na raspolaganju sledeće tri opcije: smanjivanje eventualno raspoloživog nivoa visoko likvidnih sredstava, korišćenje međubankarskih pozajmica i korišćenje kredita za likvidnost kod centralne banke.

200


koristiti pod određenim uslovima deo obavezne rezerve za održavanje sopstvene likvidnosti.

Prilikom vođenja politike obaveznih rezervi najčešće se koriste sledeća tri kon-cepta:

1. Fiksirana stopa obaveznih rezervi u dužem vremenskom periodu. U ovakvim uslovima osnovni instrument monetarne politike je politika po-nude novca ili neko drugo nominalno sidro.

2. Promena stope obaveznih rezervi se vrši samo izuzetno. Prema većini autora ovaj teorijski koncept je najispravniji. Ovaj koncept polazi od pret-postavke da centralne banke imaju kontrolu nad kreditnim potencijalom banaka i primarnim novcem, a samo izuzetno kada se izgubi kontrola pribegava se promeni stope obaveznih rezervi.

3. Kratkoročne promene stope obavezne rezerve se vrše kada su ostali instru-menti ekonomske politike neefikasni.

Danas najviše pobornika ima ideja da je stopa obavezne rezerve „loš instrument“ monetarne politike i da ga treba koristiti samo onda kada ostali instrumenti ne daju rezultate.

U teoriji i praksi je prisutna dilema koja je to visina optimalne stope obavezne rezerve. Po definiciji, optimalna stopa obaveznih rezervi bi bila ona stopa po kojoj izdvojena sredstva omogućavaju bankarskom sistemu normalno funkcionisanje, uz održavanje normalne kreditne aktivnosti i likvidnosti privrede i banaka, bez pojave ekspanzivne ili restriktivne politike centralne banke. Iako je ova definicija opšte prihvaćena, ona je u velikoj meri neodređena i stoga teško primenljiva u praksi.

Metode obračuna stope obavezne rezerve su u praksi vrlo različite. Prema klasičnom konceptu, koji polazi od pretpostavke da je najvažnija funkcija poli-tike obavezne rezerve regulisanje količine novca u opticaju, obavezna rezerva se obračunava samo na depozite po viđenju. Međutim, sa razvojem finansijskih inovacija i porastom oročenih depozita, smanjila se efikasnost ovog instrumenta monetarne politike. Stoga je došlo do razvoja nove koncepcije, koja smatra da predmet obavezne rezerve treba da budu svi depoziti, ali po jedinstvenoj stopi obavezne rezerve. Treća koncepcija, koja je najviše zastupljena u ZUR i PUT, po-lazi od diferenciranih stopa obavezne rezerve. Niža stopa obavezne rezerve se

MONETARNA POLITIKA

201

obračunava na oročene depozite, a viša stopa na depozite po viđenju. Ovaj kon-cept je naročito pogodan za sve zemlje koje su u bliskoj prošlosti imale bankar-ske krize. Na ovaj način se stimuliše oročavanje depozita, čime se povećava kreditni potencijal i smanjuje pojava ročne neusklađenosti depozita i kreditnih plasmana.39 Poslednjih godina je prisutna tendencija širenja osnovice za obračun obavezne rezerve, a snižavanja stope obavezne rezerve.

Kontraverza je i da li centralne banke trebaju da plaćaju poslovnim bankama neku vrstu nadoknade za korišćenje obavezne rezerve. Poslovne banke za sve depozite plaćaju kamatu svojim deponentima, stoga s njihovog aspekta nekama-tonosna obavezna rezerva predstavlja gubitak. Istovremeno centralna banka ima mogućnost plasiranja tih sredstava i ostvarenje profita. Najveći broj centralnih banaka ili ne plaća nadoknadu ili plaća kamatu ispod tržišne, tako da se obavezna rezerva javlja kao neka vrsta skrivenog oporezivanja bankarskog sistema. Priti-sak za uvođenje kamatonosnih obaveznih rezervi je naročito bio jak u periodima kada su na tržištu preovladavale visoke kamatne stope, tokom 90-ih, tako da je držanje relativno visokih obaveznih rezervi postalo skupo za poslovne banke. Tada su uglavnom dominirale ideje da kamatu na obaveznu rezervu treba vezati za diskontnu stopu ili neku drugu reprezentativnu tržišnu kamatnu stopu. Kao kompenzacija u nekim zemljama je dozvoljeno da banke deo svoje obavezne rezerve drže u nekim visokokredibilnim hartijama od vrednosti (npr. u Crnoj Gori banke mogu držati do 10% obavezne rezerve u državnim zapisima).

Politika obavezne rezerve može predstavljati i skriven vid pokrića budžetskog deficita. Naime, plasiranjem sredstava naplaćenih po osnovu obavezne rezerve, centralne banke ostvaruju prihode, a kako su centralne banke, uglavnom, nepro-fitne institucije one višak prihoda nad rashodima na kraju godine transferišu u budžet i na taj način se sredstva banaka koriste za pokriće budžetskog deficita. Uvođenjem kamatonosne (tržišne) obavezne rezerve u potpunosti bi se elimini-sao fiskalni aspekt ovog instrumenta, odnosno prelivanje akumulacije od bankar-skog sistema ka budžetu. Banka Engleske spada u retku grupu centralnih banaka koje plaćaju tržišnu vrednost kamatne stope jer je kamata na obaveznu rezervu ekvivalenta kamatnoj stopi na državne zapise.

39 Nakon bankarskih kriza deponenti obično izbegavaju oročavanje depozita ili ih oročavaju sa vrlo krat-kim rokom dospeća. Sa druge strane, stanovništvo i privreda uglavnom traže dugoročne plasmane, što dovodi do ročne neusklađenosti između depozita i kredita i može ozbiljno ugroziti poslovanje banke.

202


Obaveznu rezervu plaćaju banke, ali ne i ostale finansijske institucije, što je uti-calo na smanjivanje konkurentnosti bankarskog sistema. Zbog toga su banke često pribegavale inovacijama, stvaranju depozitnih supstituta, kako bi sma nji-le izdvajanje obavezne rezerve. Stoga je i poslednjih godina prisutna tendencija sma njivanja stope obaveznih rezervi uz istovremeno proširivanje osnovice za obračun obaveznih rezervi.

3.1.3. Krediti centralne banke poslovnim bankama

Kreditiranje poslovnih banaka može biti linearno i selektivno. Linearno kredi-tiranje podrazumeva da sve zainteresovane banke imaju pristup kreditima pod istim uslovima. Selektivno kreditiranje podrazumeva izbor prioritetnih oblasti u koje se usmeravaju krediti. Najčešće prioritetne oblasti su: poljoprivreda, stano-gradnja, mala i srednja preduzeća i podsticanje izvozne proizvodnje. Izbor priori-tetnih oblasti najčešće je bio povezan i sa diferenciranom kamatnom stopom.

Sve ovo je danas predmet oštre kritike, tako da su linearni krediti sve manje za-stupljeni, jer forsiranjem pojedinih grana narušava se slobodna tržišna utakmica, kao i tržišna alokacija resursa. Ulogu podsticanja prioritetnih oblasti, od central-nih banaka preuzimaju specijalizovane agencije. Za podsticanje izvoza u većini razvijenih zemalja, kao i PUT, osnovane su agencije za osiguranje i kreditiranje izvoznih transakcija, ili one funkcionišu kao specijalne banke za ove namene. Za podsticanje MSP formiraju se razvojni fondovi ili garancijski fondovi.40 Za podsticanje stanogradnje postoje, takođe, specijalizovane agencije koje dele sa bankama rizik ne vraćanja kredita.

Kreditiranje poslovnih banka se može obaviti i kroz operacije refinansiranja (reeskont) već odobrenih kredita od strane bankarskog sistema. Preko promene učešća u refinansiranju odobrenih kredita, centralna banka sprovodi restrik-tivnu, odnosno ekspanzivnu monetarnu politiku.

Rediskontne operacije predstavljaju vrstu kredita pri kojim centralna banka ot-kupljuje menice koje su diskontovale poslovne banke. Sa rokom dospeća menice ova kreditna linija se automatski zatvara.

40 Garancijski fondovi dele sa bankarskim sistemom rizik da odobreni kredit ne bude otplaćen.

MONETARNA POLITIKA

203

Takođe, centralne banke mogu odobravati poslovnim bankama različite vrste kredita za održavanje likvidnosti. Svrha ovih kredita nije povećanje kreditnog potencijala banaka, već premošćavanje kratkoročnih likvidnosnih problema sa kojima se mogu susresti poslovne banke. Poseban oblik kredita za likvidnost predstavljaju lombardni krediti, koji predstavljaju kratkoročne kredite koji u zalogu daju visoko kredibilne HOV (obično centralne banke prave listu HOV koje se mogu prihvatiti). Bundesbanka je imala sistem koridora kamatnih stopa. Kamatna stopa na lombardne kredite je predstavljala gornju granicu, a eskontna stopa donju granicu kamatnih stopa. Kamatna stopa na lombardne kredite je po pravilu viša od eskontne stope, jer se oni koriste samo u vanrednim okolnostima, da bi se privremeno rešio problem likvidnosti.

U određenim slučajevima centralne banke mogu odobriti poslovnim bankama korišćenje kredita iz izdvojene obavezne rezervi. Na primer, banke u Crnoj Gori mogu koristiti najviše 50% obavezne rezerve za održavanje likvidnosti i to beska-matno ukoliko sredstva vrate do kraja istog radnog dana.

U nekim zemljama poslovne banke su razvile sistem prekonoćnog pokrivanja, to jest banke sa viškom sredstava odobravaju bankama sa manjkom sredstava kredite.

Kao što ističe Đukić (2001) ne postoji suštinska razlika između operacija na ot-vorenom tržištu i politike „eskontnog šaltera“, osim u stepenu fleksibilnosti. Ipak, danas većina centralnih banaka daje primat operacijama na otvorenom tržištu, jer su one primerenije tržišnoj privredi.

3.1.4. Direktni instrumenti monetarne politike

U pitanju su mere koje imaju selektivna i rigidna dejstva. Ove mere su nekada bile prilično rasprostranjene naročito kod zemalja u razvoju. Danas se prime-njuju retko i u slučaju većih poremećaja. Njihova duža primena izaziva negativne efekte u vidu narušavanja konkurencije, narušavanja tržišne alokacije resursa, pojave korupcije i dr. Mogu se javiti u formi ograničavanja kreditnih plasmana, ograničavanja visine kamatne stope, selektivnog kreditiranja, limitiranja otkup-nih cena hartija od vrednosti, ograničavanja određene kategorije kredita i dr.

204


Ograničavanje kreditne ekspanzije i tokova kapitala

Previsok priliv kapitala, naročito ukoliko je u pitanju kratkoročni i špekulativni kapital, može predstavljati veliku opasnost kako za finansijski sistem, tako i za realni sektor. On sa jedne strane može dovesti do prezaduženosti i zemlje i privat-nog sektora, a naročito velike posledice mogu nastati u slučaju naglog povlačenja ovog kapitala. Stoga, u nekim zemljama postoje ograničenja za kapitalne transak-cije, a neke zemlje ta ograničenja mogu uvesti u slučaju većih poremećaja.

Ovaj problem je naročito prisutan od 2001. godine, kada su kamatne stope u EU, Japanu i SAD na istorijski niskom nivou. Ovakva situacija je podstakla vi-sok priliv kapitala na tržišta privreda u tranziciji. Visok priliv kapitala je uticao i na brz rast cena hartija od vrednosti i nekretnina, često stvarajući „špekulativne mehuriće“. Takođe, ovakva situacija je bila najčešće praćena pogoršanjem deficita tekućeg računa. Priliv kapitala je sa jedne strane podsticao uvoz, a sa druge strane realna apresijacija je smanjivala konkurentnost izvoznika. Na sledećem grafiku je prikazan porast kreditnog zaduživanja privatnog sektora u pomenutim zem-ljama jugoistočne Evrope.

GRAFIK BR. 3.1 – GODIŠNJE STOPE RASTA KREDITNE ZADUŽENOSTI PRIVATNOG SEKTORA

Izvor: Monetary policy and Financial Stability on South-Eastern Europe

Stoga zemlje često pribegavaju različitim ograničenjima, koja predstavljaju kom-binaciju direktnih i indirektnih instrumenata poput: ograničavanja spoljnog

MONETARNA POLITIKA

205

zaduživanja, povećanja nivoa obavezne rezerve ili uvođenje obavezne rezerve za spoljno zaduživanje, pooštravanje prudencione kontrole, podizanje kriterijuma izloženosti banke rizicima i dr. Spektar ovakvih restriktivnih mera je bio prime-njen u Hrvatskoj, što je uticalo na znatno usporavanje rasta kreditne zaduženosti od 2003. godine. Međutim, negativna strana ovakvih mera je što utiču na povećanje fluktuacija kamatnih stopa.

Ipak, treba imati u vidu, da ukoliko je priliv kratkoročnog kapitala iskorišćen profitabilno, on doprinosi ubrzanju ekonomskog rasta. Takođe, ukoliko je u pi-tanju priliv dugoročnog kapitala, naročito u vidu stranih direktnih investicija, on po pravilu, takođe, vodi ubrzanju privrednog rasta, iako u pojedinim etapama može dovesti do pogoršanja deficita tekućeg računa.

***

Izbor instrumenata monetarne politike manje privlači pažnju javnosti od izbora režima monetarne politike. Danas se fokus instrumenata monetarne politike sve više pomera sa novca na kamatne stope, odnosno na politiku operacija na ot-vorenom tržištu, koje najčešće nastoje da regulišu kamatnu stopu na prekonoćne depozite. Razloge za to treba tražiti u činjenici da je tražnja za novcem sve više nestabilna i da često nije moguće utvrditi direktnu vezu između ponude novca i dohotka.

Najvažnije promene u instrumentima monetarne politike koji su se desili u po-slednjoj deceniji su:

• Konstantnoopadanjedepozitanakoje seobračunavaobavezna rezerva.Obavezna rezerva sve više gubi svoju tradicionalnu ulogu i sve više postaje jedanoblikimplicitnogoporezivanja;

• Sveveći trendprimenerepotransakcija,kojedajuvelikistepenfleksibil-nosti i omogućavaju centralnoj banci da povlači ili „ubacuje“ željeni nivo likvidnihsredstava;

• Konkurentskipritisak jeuticaodabanke sve više ekonomišu sa viškomrezervi, tako da kada postoji višak ponude rezervi kamata može pasti vrlo nisko i kada postoji višak tražnje kamata može naglo skočiti. Stoga su cen-tralne banke sve više aktivne u stabilizaciji ponude i tražnje da bi izbegle prevelike fluktuacije kamatnih stopa.

206


• Prisutan je trend povećanja transparentnosti centralnih banaka uvezi željenog nivoa kamatnih stopa. Stoga se sve češće javno objavljuju kratkoročni targeti (kao na primer u SAD, Australiji, Kanadi i drugim zemljama), što utiče na porast stabilnosti kamatnih stopa.

TABELA BR. 3.2 – INSTRUMENTI MONETARNE POLITIKE IZABRANIH CENTRALNIH BANAKA

Centralna banka

Vrsta kamatne stope

Operacioni target

Stalni aranžmani (olakšice)

Obavezna rezerva

Frekvencija operacija na otvorenom tržištu

Ročnost operacija na otvorenom tržištu

Banka Engleske

Repo kamatna stopa (dvonedeljna)

Nezvanično:1 mesec/3 meseca

Nisu dostupni Ne koristi se za monetarnu politiku

Nekoliko puta dnevno

Dve nedelje

Banka Japana

Prekonoćna Prekonoćni Nisu dostupni Primenjuje se Nekoliko puta dnevno

Jedna nedelja do tri meseca

ECB Repo kamatna stopa (dvonedeljna)

Nezvanično:1 mesec/3 meseca

Depozitna i marginalna stopa refinansiranja

Primenjuje se Nedeljno Dve nedelje

FED Kamatna stopa na federalne fondove

Prekonoćni Diskontni prozori, ali bez većeg značaja za monetarnu politiku

Primenjuje se, ali bez većeg značaja

Dnevno Prekonoćna

Izvor: „Monetary Policy – Goals, Institutions, Strategies and Instruments“.

3.2. Karakteristike savremene monetarne politike

Svako dovoljno mudar da razume vremena …. i da im se prilagodi uvek će imati dobru sudbinu … i pokazaće se istinom da mudar čovek upravlja zvezdama i sudbinom.Niccolo Machiavelli, 1513. godine u pismu Pieeru Soderinu u Raguzi

Centralna banka ima monopol na emisiju novca. Takođe, ona direktno utiče na nivo rezervi bankarskog sistema. Stoga centralna banka utiče na tržište novca i kratkoročne kamatne stope. Danas je sve više rasprostranjeno mišljenje da je

MONETARNA POLITIKA

207

glavna funkcija centralne banke određivanje kratkoročnih kamatnih stopa. Pre-ma mišljenju Goodharta (2006):

Ovo je isključivo kratkoročna odluka, ne samo zato što odluka o novom nivou kratkoročnih kamatnih stopa može doći u kratkom roku već i zato što je pokušaj procene situacije u narednoj godini ili u naredne dve godine toliko neizvestan, da nije vredan napora.

Promene kratkoročnih kamatnih stopa prouzrokuju čitav niz akcija prilagođa-vanja ekonomskih subjekata, koje utiču na ekonomske varijable kao što su proiz-vodnja i nivo cena. Ovaj proces se zove proces monetarne transmisije, i ako je u velikoj meri razjašnjen ne postoji jedinstven i neosporan pogled na sve aspekte koji su uključeni u proces monetarne transmisije.

To znači da vođenje monetarne politike znači razmatranje centralnih bankara da li treba uticati na nivo kratkoročnih kamatnih stopa imajući u vidu nove infor-macije i stanje ekonomije. Odluka da se kamatne stope ostave nepromenjenim ne znači da će ponuda novca ostati konstantna, s obzirom na to da će ponuda novca pri konstantnim kamatnim stopama zavisiti od uticaja šokova koji pogađaju eko-nomiju.

Istorijski se pokazalo da je veza novac – proizvodnja – inflacija nestabilna i zato je došlo do napuštanja monetarnog targetiranja.41 Novija monetarna teorija uzi-ma kratkoročne kamatne stope kao glavni instrument monetarne politike i kao sredstvo za prognozu inflacije. Oslanjanje na kratkoročne kamatne stope je bolja opcija od monetarnog targetiranja zato što postoji više kanala transmisije preko kojih kamatna stopa može uticati na buduću inflaciju.

41 I pored toga korelacija između kretanja monetarnih agregata i inflacije, jasno pokazuje da su tokom dugog vremenskog perioda zemlje sa višim stopama rasta monetarnih agregata imale i više stope inflacije. U kratkom roku ova veza nije toliko očigledna. King (2003) je utvrdio, na uzorku od 116 zemalja, da je ste-pen korelacije u tridesetogodišnjem periodu (1968 – 1998) između porasta novčane mase i stope inflacije 0,99. Istovremeno je utvrdio da ne postoji nikakva korelacija između porasta novčane mase i društvenog proizvoda.

208


Boks br. 3.3 – Zamka likvidnosti

Pitanje da li monetarna politika može biti efikasna u uslovima kada je kamatna stopa nulta je otvoreno još od perioda kada je Kejns uveo koncepciju zamke likvidnosti.42 M. King (2003) sugeriše dva moguća odgovora na ovo pitanje. Prvi mogući odgovor je da je monetarna poli-tika u takvim uslovima „impotentna“, jer postoji beskonačna elastičnost tražnje za novcem, to jest da sektor stanovništva i sektor privrede pasivno apsorbuju svako povećanje ponude novca držeći više iznose svojih bilansa. Stoga povećanje ponude novca, u takvim uslovima, nema ni-kakav uticaj na potrošnju i proizvodnju, a jedina mogućnost da se utiče na ekonomiju je preko fiskalne politike. Drugi mogući odgovor je da u nekom trenutku sektor stanovništva i privrede postaje saturiran sa novčanim bilansima, pri tekućem nivou dohotka, i u takvim uslovima svaki pokušaj povećanja ponude novca utiče na prilagođavanje njihovog portfolia. Ove promene utiču na promene prinosa različitih finansijskih instrumenata i na kraju utiču na promene obi-ma potrošnje. Stoga u ovom slučaju, uprkos činjenici da su kamatne stope nulte, monetarna politika može uticati na nominalnu potrošnju i nominalni dohodak. Koji je od ova dva odgovora prihvatljiviji, i teoretski i praktično, zavisi od reakcije tražnje za novcem. S obzirom na to da su ovakve situacije retke u praksi (kamatna stopa fiksirana na nultom nivou), ne postoje empiri-jska istraživanja koja bi potkrepila ili jedno ili drugo gledište. Međutim, veliki broj empirijskih studija je pronašao dokaze u prilog hipoteze da se u određenoj tački javlja saturacija tražnje za novcem, pa se stoga, ipak, čini da je drugo gledište prihvatljivije.

U ekonomskoj teoriji danas postoji konsenzus da će u dugom roku, nakon završetka procesa usklađivanja promene u ponudi novca, doći do promena nivoa cena, ali ne i trajnih promena nivoa proizvodnje i zaposlenosti. U pitanju je princip dugoročne neutralnosti novca, koji je preuzet iz monetarističke teorije. On podrazumeva da su dugoročno posmatrano realne varijable determinisane realnim faktorima (tehnološki progres, investicije, rast populacije, preferencije ekonomskih subjekata i dr), a nominalne varijable nominalnim faktorima. To znači da u dugom roku centralna banka ne može uticati na ekonomski rast preko promena ponude novca. Ovi zaključci su podržani empirijskim studijama u ve-likom broju zemalja i u različitim vremenskim periodima. Takođe, većina studija je potvrdila da su prisutni troškovi obaranja inflacije, a uočen je i tzv. paradoks inflacije koji pokazuje da što je viša stopa hiperinflacija postoje niži troškovi oba-

42 Zamka likvidnosti je situacija u kojoj je kamatna elastičnost tražnje za novcem beskonačna. U dubokoj krizi svi drže novac u likvidnom obliku (preferiraju likvidnost). Centralna banka pokušava da povećanjem ponude novca obori kamatnu stopu i podstakne investicionu aktivnost, ali kamatna stopa ne opada, jer svi očekuju njen rast usled velike neizvesnosti i nisu spremni da ulažu u obveznice. Na taj način mone-tarna politika je neefikasna u podsticanju privredne aktivnosti, što je bio ključni argument kejnzijanaca za uvođenje fiskalne politike kao efikasnije u depresiji.

MONETARNA POLITIKA

209

ranja inflacije. Tipičan primer može biti Avramovićev program iz 1994. godine koji je zaustavio hiperinflaciju bez ikakvih troškova i čak štaviše doveo je do rasta ekonomske aktivnosti.

Sa druge strane, dugotrajne inflacije su gotovo uvek povezane sa povećanim sto-pama monetarnog rasta. Kratkoročno na inflaciju mogu uticati promene u agre-gatnoj tražnji, tehnološke promene, cenovni „šokovi“ pojedinačnih proizvoda i dr. Tokom dugog roka promene ovih faktora mogu biti kompenzovane prom-enama ponude novca, tako da dugoročna stopa inflacije može biti kontrolisana od strane centralne banke. Za ostvarenje cenovne stabilnosti odgovornost ima i fiskalna politika. Nijedna hiperinflacija u svetu se nije pojavila a da joj nije pretho-dila monetizacija budžetskiog deficita. Veza između budžetskog deficita, kamat-nih stopa i inflacije je očigledna. Na primer, Siklos (2002) čak ide toliko daleko i ističe da je kredibilitet centralne banke nerazdvojno povezan sa kredibilitetom fiskalne politike. Monetarna politika je mnogo fleksibilnija od fiskalne politike. Razlozi za to se ogledaju u tome da guverner, monetarni savet ili drugi upravljački organi mogu i na dnevnoj osnovi menjati odluke monetarne politike. Sa dru-ge strane, veliki broj instrumenata fiskalne politike je donet u formi zakona ili godišnjeg budžeta, pa njihova promena traži vremenski period duži od vremen-skog perioda u kome se mogu menjati instrumenti monetarne politike.

Boks br. 3.4 – Fiskalna pravila u Novom Zelandu

Interesantan je i primer Novog Zelanda, prve zemlje koja je prihvatila režim targetiranja inflaci-je. Vođenje fiskalne politike u ovoj zemlji je ograničeno brojnim pravilima. Obaveza ministra finansija je da objavi dugoročne ciljeve fiskalne politike, kao i projekcije za naredne dve godine. Takođe, pre izbora sve partije su u obavezi da objave kakvu fiskalnu politiku planiraju da vode ukoliko pobede na izborima. Od Vlade se zahteva da vodi politiku uravnoteženog budžeta. U slučaju neophodnosti stvaranja deficita, Vlada je u obavezi da objasni javnosti razloge zašto je neophodan budžetski deficit i u kom roku planira da ponovo uspostavi uravnotežen budžet.

U slučaju da Banka rezervi Novog Zelanda ne ispuni inflacioni target, postoji mogućnost smene guvernera. Ipak, ukoliko fiskalna politika ne ostvari svoje ciljeve, nije predviđena mogućnost smene ministra finansija. Razlog za to se ogleda u pretpostavci da će ukoliko vodi lošu politiku Vlada izgubiti sledeće izbore. Takođe, treba imati u vidu da je izborni ciklus na Novom Zelandu kratak i da traje tri godine.

210


Monetarna politika dobija na značaju nakon kraha Bretonvudskog sistema fik-snih deviznih kurseva. Porastu značaja monetarne politike naročito je doprinelo shvatanje značaja cenovne stabilnosti, koje je naročito izraženo od osamdesetih godina prošlog veka. U pitanju je proces koji se kontinuirano menja i prilagođava, ili, kako je Siklos (2002) istakao, u pitanju je proces evolutivnih promena.

Dugotrajne inflacije, odnosno deflacije, su poslednjih godina prilično retki feno-meni, naročito kada su u pitanju razvijene zemlje. Međutim, ovo je poznato ex-post tek nakon završetka inflacionog ili deflacionog šoka, dok ex-ante svaki mali i privremeni šok može postati dugotrajna inflaciona ili deflaciona tendenci-ja. Stoga je jasno da problem neizvesnosti predstavlja veliki problem za centralne bankare prilikom vođenja monetarne politike. Centralne banke uvek moraju voditi računa kako će ekonomski subjekti i finansijska tržišta reagovati na njihove odluke ili najave. Istovremeno, ekonomski subjekti mogu biti nesigurni oko mo-tiva i konkretnih akcija centralne banke. Takođe, brojna literatura (Issing, 2005) sugeriše da su ekonomski subjekti generalno nesigurni oko funkcionisanja eko-nomije i ponašanja centralne banke.

Boks br. 3.5 – Blinderova pravila za vođenje monetarne politike

Vrlo interesantna je preporuka Blindera kreatorima ekonomske politike koja u osnovi sugeriše na opreznost u vođenju monetarne politike:

• Prvikorak-Procenikolikojepotrebnodapolitikabudeekspanzivnailirestriktivna.Ondaprimeni manji stepen restriktivnosti ili ekspanzivnosti od procenjenog.

• Drugikorak-Pažljivopratirazvojdogađaja.• Trećikorak,prvavarijanta-Ukolikosestvarirazvijajukakotrebaondapovećajstepen

restriktivnosti, odnosno ekspanzivnosti do nivoa koji si smatrao potrebnim u prvom ko-raku.

• Trećikorak,drugavarijanta-Ukolikosestvarirazvijajuusuprotnomsmeru,ondapro-meni čitavu politiku.

Izvor: Blinder, A. „Central Banking in Theory and Practice“

U monetarnoj teoriji danas preovladava mišljenje da centralna banka ne treba da promptno reaguje na sve vrste šokova. Tako na primer, preovlađujuće uverenje je da centralna banka ne treba da reaguje na eksterne šokove, poput porasta cena

MONETARNA POLITIKA

211

nafte na svetskim berzama, sve dok one ne počnu da utiču na rast inflacionih očekivanja. Ova pretpostavka je u skladu sa monetarističkom teorijom da uko-liko se vodi „čvrsta“ monetarna politika, rast cena jedne grupe proizvoda vodiće padu cena neke druge grupe proizvoda. Poslednji naftni šokovi iz perioda 2004-2005. godina su pokazali da je visok rast cena nafte na svetskim berzama imao relativno mali uticaj na porast inflacije. Centralne banke ponekad izbegavaju da reaguju i na inflacione šokove, da ne bi pokrenule ili produžile negativnu fazu ciklusa. Ipak, sa druge strane odlučna reakcija na inflacione šokove omogućava da inflaciona očekivanja ostanu „usidrena“ na postojećem nivou.

Ne treba ignorisati da danas postoje i oni teoretičari koji smatraju da je uloga cen-tralne banke u stabilizacionim procesima vrlo ograničena, i da centralna banka doprinosi povećanim fluktuacijama u obimu proizvodnje i nivou cena. Na ovo se može nadovezati i mišljenje Siklosa (2002), da su centralne banke pri vođenju monetarne politike pod pritiskom najmanje tri faktora koji nemaju direktne veze sa domaćom monetarnom politikom. Prvi je politički pritisak koji se može pojavi-ti kao posledica skorih izbora, drugi je institucionalni pritisak kao posledica statu-tarnih ili zakonskih veza između centralne banke i vlade, a treći je međunarodni pritisak, kao rezultat odluka izvan zemlje (na primer uticaj međunarodnih insti-tucija poput Međunarodnog monetarnog fonda, BIS banke).

Prilikom formulisanja konkretnih mera ekonomske politike treba imati u vidu brojna ograničenja sa kojima se suočava monetarna politika. Ona nije jedini fak-tor koji utiče na proizvodnju i cene. Na kretanje proizvodnje i cena utiču svi fak-tori koji utiču na agregatnu ponudu i tražnju. Na strani tražnje vlada utiče na eko-nomiju preko promena poreskih stopa i javne potrošnje. Akcije fiskalne politike privlače interes široke javnosti i one su često anticipirane. U tom slučaju njihov uticaj na ekonomiju može biti ostvaren i pre njihove primene, jer ekonomski sub-jekti mogu promeniti svoje ponašanje u očekivanju implementacije anticipiranih mera. Na promenu agregatne ponude mogu uticati prirodne katastrofe, veliki skokovi cena nafte, sušne godine i dr. Ovi šokovi utiču na smanjenje obima proiz-vodnje i porast cena. Monetarna politika može pokušati da kompenzuje gubitak proizvodnje ili rast cena, ali ne može neutralisati obe veličine.

Kreatori monetarne politike nemaju „savršene“ informacije, tako da i informa-ciona asimetrija predstavlja ograničenje u vođenju monetarne politike. Takođe, oni i nemaju savršena saznanja o funkcionisanju ekonomije. Treba imati u vidu i

212


da se tokom vremena može promeniti način kako realni sektor reaguje na mone-tarnu politiku. Ostvarenje ciljeva monetarne politike će svakako biti olakšano ukoliko javnost razume ciljeve monetarne politike i veruje kreatorima mone-tarne politike. Na primer, ukoliko se veruje vladinim najavama u vezi monetarne politike, radnici neće tražiti porast plata da se zaštite od očekivanog porasta cena, što će olakšati obaranje inflacije.

Vremenska kašnjenja u slučaju monetarne politike su dugotrajna i nepredvidljiva. To znači da će promene u monetarnoj politici koje su sprovedene danas uticati na nivo cena posle nekoliko kvartala ili godina, odnosno monetarna politika može tokom vremena neutralisati šokove, ali zbog dugih vremenskih kašnjenja ona ih ne može neutralisati u trenutku kada se pojave. Stoga, monetarnom politikom treba pružiti odgovor na pitanje kakve su promene monetarne politike potrebne danas da bismo obezbedili cenovnu stabilnost u budućnosti. Zato monetarna politika uvek mora biti okrenuta ka budućnosti. To znači, da bismo suzbili in-flaciju potrebno je primeniti restriktivnu monetarnu politiku i pre nego što se pojavi inflacija. Međutim, u takvim uslovima jako je teško objasniti javnosti zašto su potrebne restriktivne mere kada inflacije nema i centralna banka se može naći pred velikim pritiskom javnosti.

Boks br. 3.6 – Standardni model vremenske nekonzistentnosti43

Vremenski nekonzistentna je ona politika u kojoj se kreatori ekonomske politike ne drže do-sledno objavljenog programa ili nominalnog sidra (devizni kurs, ponuda novca, višestruka sidra). Politički pritisci, ili težnja da se pred izbore utiče na birače, najčešće dovode do vremen-ski nekonzistentne ekonomske politike. Kydland i Preskot (1977) su pokazali da pod određenim okolnostima kratkoročno optimalna politika može biti nekonzistentna u dugom roku. Model možemo prikazati preko sledeće dve jednačine:

L = (p – p*)2 + β(Q – Q*)2

Q – Qn = γ (p – pe) + ε

43 Model vremenske nekonzistentnosti su prvi razvili Kindland i Preskot (1977), da bi se u diskusiju uključili Barro i Gordon (1983). Otad je mnogo autora dalo doprinos razvoju ove oblasti, a prikazani model se bazira na Freedmanovoj (2003) analizi.

MONETARNA POLITIKA

213

Prva jednačina, funkcija gubitka je kvadratna funkcija odstupanja tekuće stope inflacije (p) od željene stope inflacije (p*), koja se najčešće u literaturi posmatra kao nulta stopa inflacije, i odstupanja tekućeg nivoa proizvodnje (Q) od željenog nivoa proizvodnje (Q*). Druga jednačina je funkcija agregatne ponude koja povezuje razliku između nivoa proizvodnje (Q) i prirodne stope proizvodnje (Qn), kao reakciju na odstupanje tekuće stope inflacije i očekivane stope inflacije (pe) i rezultat šoka (ε), koji se obično interpretira kao šok na strani ponude.

Prema modelu, prvo javnost formira svoja očekivanja o stopi inflacije, a potom centralna banka određuje ciljnu stopu inflacije. Pretpostavimo da je Q* > Qn, to jest da kreatori ekonomske poli-tike žele da ostvare stopu inflacije višu od prirodne stope inflacije. Ovakva težnja može biti po-sledica neefikasnosti u sistemu, ukoliko postoje poreske distorzije, prejaki sindikati ili prevelike subvencije nezaposlenima. Ukoliko se politika formuliše na diskrecioni način i javnost formira racionalna očekivanja ovaj model daje inflatorni dohodak ukoliko je p > p*, uprkos činjenici da je isti obim proizvodnje i nivo inflacije pri željenoj stopi inflacije p*, bolje rešenje. Razlog ovakvog kretanja je pokušaj centralne banke da iznenadi javnost preko više stope inflacije, pokušavajući da poveća obim proizvodnje preko Qn na Q*. Sa druge strane, javnost je svesna da kreatori ekonomske politike mogu imati podsticaje da formiraju višu stopu inflacije i na bazi toga formiraju racionalno svoja očekivanja. Rezultat će biti toliko visoka stopa inflacije koja će ukloniti sve podsticaje kreatorima ekonomske politike da kreiraju inflaciona iznenađenja. To znači da će biti p > p*, odnosno nivo proizvodnje (Q) će biti na nivou Qn < Q*.

Imajući u vidu navedeno, postavlja se pitanje zašto kreatori monetarne politike ne odrede stopu inflacije na nivou p*, s obzirom na to da ne mogu da ostvare veći nivo proizvodnje. Od-govor na ovo pitanje se uglavnom nalazi u činjenici da kreatori monetarne politike ne mogu da odrede tačno koliko iznosi stopa inflacije p* ili ne raspolažu sa dovoljno instrumenata da je održavaju. Postoji više mogućnosti za rešenje ovog problema. Prvo i najjednostavnije je da se kreatori pridržavaju pravila u vođenju monetarne politike, jer se na taj način razvija reputa-cija da je centralna banka privržena niskoj stopi inflacije. Drugo, moguće rešenje je Rogofov (1985) predlog o konzervativnom centralnom bankaru, koji ima manju vrednost koeficijenta β, u odnosu na javnost. To će voditi nižoj stopi inflacije nego što je u osnovnom modelu, ali će i sposobnost prilagođavanja na šokove biti manja. Ovaj predlog se često naziva nagodba između kredibiliteta i fleksibilnosti. Treće moguće rešenje su dali Persson i Tabellini (1993), koje počiva na ugovoru između vlade i centralne banke koji eliminiše inicijative za porast inflacije. Ugovor treba da se bazira na jasnim sankcijama u slučaju neostvarenja planirane stope inflacije, na primer otpuštanju guvernera.

Druga i treća varijanta podrazumevaju visok stepen nezavisnosti centralne banke, radi obaranja stope inflacije. U drugoj varijanti neophodna je nezavisnost konzervativnog centralnog banka-ra na bazi manje vrednosti koeficijenta β, nego što je isti u funkciji gubitka vlade ili javnosti. Treća varijanta podrazumeva ugovor između principala (vlade) i agenta (centralne banke) o ne-zavisnom delovanju agenta. Jedino prva varijanta ne zahteva eksplicitno nezavisnost centralne banke, jer odgovornost za monetarnu politiku može biti i na centralnoj banci, a i na vladi.

214


3.3. Režimi monetarne politike

Ključna pitanja sa kojima se susreću centralne banke sastoje se u:

• Uizboruciljamonetarnepolitike,• Izborurežimamonetarnepolitikei• Izboruinstrumenatamonetarnepolitike

U praksi, ključno pitanje za centralne bankare predstavlja kako postaviti okvir za monetarnu politiku da se ostvari relativno niska stopa inflacije, i da istovremeno monetarna politika bude dovoljno fleksibilna da se prilagodi šokovima na strani ponude i da kompenzuje šokove tražnje.

Često centralne banke i nemaju punu slobodu izbora pomenutih ključnih pita-nja, naročito kada je u pitanju izbor ciljeva monetarne politike, jer su odgovori na ova pitanja već dati u zakonskoj regulativi. Na primer, potpuno slobodno vođenje monetarne politike moguće je samo u režimu u kojem postoji slobodno fluktu-iranje deviznog kursa. U svim ostalim režimima deviznog kursa neophodna je intervencija centralne banke, radi očuvanja fiksnog pariteta ili zone fluktuacije, što ograničava raspoložive instrumente monetarne politike. U tom kontekstu poznato je nemoguće trojstvo koje podrazumeva slobodno kretanje kapitala, fik-sni devizni kurs i nezavisnu monetarnu politiku.

Sa aspekta kredibiliteta centralne banke najbolje rezultate bi dao režim u kome bi se centralna banka na neodređeno dugačak vremenski period opredelila da vodi politiku jednostavnog pravila. Međutim, ovaj aranžman bi u dugom roku mogao prouzrokovati značajne troškove, jer bi centralna banka izgubila mogućnost da reaguje na šokove, a sa druge strane istorija pokazuje da se privrede i finansijski sistem kontinuirano menjaju i da nijedan monetarni režim nije moguće spro-voditi u neograničeno dugom vremenskom periodu.

Poslednjih godina pred adekvatno sprovođenje monetarne politike postavlja se sve više izazova. Sa jedne strane finansije postaju sve globalnije, sve više integ-risane i sve više liberalne. Sa druge strane, revolucija racionalnih očekivanja je postavila otvoreno pitanje efikasnosti monetarne i ekonomske politike uopšte. Stoga je prostor za aktivističku monetarnu politiku finog regulisanja mnogo manji nego što je bio pre nekoliko decenija.

MONETARNA POLITIKA

215

Stara dilema još iz perioda monetarizma i kejnzijanizma je da li monetarnu poli-tiku bazirati na pravilima ili diskreciji. 44 Odnosno, da li centralni bankari treba da aktivno koriste monetarnu politiku da bi stabilizovali ekonomiju ili da se monetarna politika prepusti kompjuterskom programu koji bi sledio mehanička pravila. Protivnici diskrecije veruju u samouravnotežujuću prirodu tržišta, bar u dugom roku. Oni smatraju da kreatorima ekonomske politike nedostaje znanje i kompetencija, a ponekad i hrabrost i da stoga oni svojim merama više destabili-zuju nego što stabilizuju ekonomiju. Oni navode i opasnost od političkih pritisa-ka i pritisaka interesnih grupa na kreatore monetarne politike, te stoga diskrecija umesto stabilizirajućeg može imati destabilizirajući uticaj na ekonomiju. Baro-Gordnov model baziran na teoriji igara nastoji da prikaže da je i pod idealnim us-lovima za diskrecionu monetarnu politiku izbor pravila superiorniji režim. Kao argumenti u prilog vođenja diskrecione monetarne politike navode se: da nije moguće formulisati unapred pravila za sve situacije, nijedno pravilo ne može os-tati na snazi neodređen vremenski period, kreatori monetarne politike ne mogu stajati po strani ne uzimajući u obzir šta se dešava u realnom sektoru i dr.

Kindland i Prescot (1982) su inicirali novu rundu ove debate uključivanjem ra-cionalnih očekivanja, odnosno Filipsove krive upotpunjene očekivanjima, kra-jem 70-ih godina prošlog veka. Suština ove koncepcije je da stimulisanjem agre-gatne tražnje i pojavom neanticipirane inflacije centralni bankari mogu smanjiti nezaposlenost privremeno. Međutim, racionalna očekivanja ne mogu dovesti do sistemski neanticipirane inflacije, stoga krajnji efekat sistematskog vođenja ovakve politike bi bio bez uticaja na nezaposlenost, a doveo bi samo do porasta inflacije. Oni smatraju da bi centralni bankari često težili kratkoročnim dobicima, što bi u dugom roku vodilo samo inflaciji i stoga se oni zalažu za politiku pravila.

44 Pravilo u stvari predstavlja unapred definisan način na koji reaguje (monetarna) politika u odnosu na postojeću situaciju da bi se ostvario ciljni target. U slučaju diskrecije ne postoji unapred definisan način reakcije i kreatori (monetarne) politike preduzimaju one mere za koje smatraju da su najadekvatnije u datoj situaciji da bi se ostvario cilj monetarne politike.

216


Boks br. 3.7 – Nova klasična makroekonomija i konzistentnost ekonomske (monetarne) politike

Krive indiferencije (S1, S2, S3, S4) predstavljaju društvene preferencije.45 Krećući se udesno od S1 ka S4 nezaposlenost se povećava, a time se i društveno blagostanje smanjuje. Sve tačke na Y osi (O i C) su potencijalne ravnotežne tačke imajući u vidu da je nezaposlenost na prirodnoj stopi, a inflacija korektno anticipirana. Kreatori ekonomske politike mogu odrediti stopu in-flacije, a položaj Filipsove krive (π1, π2) će zavisiti od inflacionih očekivanja ekonomskih agenata. Vremenski konzistentna ravnoteža je postignuta u tački C, u kojoj je kriva indiferentnosti S3 tangenta na Filpsovu krivu π2.

Imajući u vidu da je tačka C na krivoj indiferencije S3 jasno je da je vremenski konzistentna ravnoteža suboptimalna. U nameri da privredu pomeri ka optimalnoj tački ravnoteže (O), kre-atori ekonomske politike najavljuju da će u narednom periodu voditi politiku nulte stope in-flacije.

GRAFIK BR. 3.2 – KONZISTENTNOST EKONOMSKE POLITIKE

Ukoliko ekonomski agenti veruju takvoj najavi oni će smanjiti svoja inflaciona očekivanja i Filip-sova kriva će se pomeriti ulevo sa π2 na π1 i nova ravnoteža će biti u tački O. Sa slike je jasno da optimalna politika nije vremenski konzistentna. Ukoliko bi kreatori ekonomske politike prekršili svoje obećanje i vodili ekspanzivnu monetarnu politiku, nova ravnoteža bi bila u tački A koja je superiornija u odnosu na tačku O. Međutim, ova pozicija je u dužem vremenskom periodu neodrživa jer je nivo nezaposlenosti manji od prirodne stope nezaposlenosti. Racionalni eko-nomski agenti će ubrzo shvatiti da su bili obmanuti i privreda će se vratiti na vremenski konzis-tentnu ravnotežu u tački C.

45 Za više detalja o pomenutom modelu pogledati Jakšić, M. Makromenadžment.

MONETARNA POLITIKA

217

Ovaj primer pokazuje da ukoliko kreatori ekonomske politike imaju diskreciona prava biće skloni varanju i da objavljene politike koje su vremenski nekonzistentne neće imati kredibilitet. Novi klasičari zbog toga ističu postajanje vremenske nekonzistentnosti optimalne ekonomske politike.

U praksi postoje vrlo različita rešenja. Najstariji primer korišćenja pravila je predstavljao zlatni standard. Neposredno posle II svetskog rata čitav Bretonvud-ski sistem se bazirao na zlatno-polužnom standardu dolara. U svim primerima korišćenja monetarnog targetiranja pravilo ima prioritet u odnosu na diskreciju. Ipak, ne postoji nijedna zemlja u kojoj je centralna banka obavezana nekim za-konom ili drugim aktom da mora da ostvari određenu vrednost izabranog mone-tarnog agregata. Ovo ostavlja mali prostor za diskreciju, koji se ogleda u izboru vrednosti monetarnog agregata koji postaje targetirana veličina. Režimi valutnog odbora ne ostavljaju gotovo nikakav prostor za vođenje diskrecione monetarne politike i u savremenoj praksi oni najviše odgovaraju principu monetarne poli-tike bazirane na pravilima. Režim targetiranja inflacije predstavlja kombinaciju između pravila i diskrecije. Pravilo je dato u vidu inflacionog targeta koji treba ostvariti, a centralna banka ima diskreciju u izboru instrumenata koje će koristi da bi ostvarila inflacioni target. Odnos stepena diskrecije i privrženosti nominal-nom sidru je prikazan na sledećem grafiku.

GRAFIK BR. 3.3 – DISKRECIJA I PRIVRŽENOST NOMINALNOM SIDRU

Izvor: „New Taxonomy of Monetary Regimes“, 2004.

218


Boks br. 3.8 – Diskrecija versus pravila u makroekonomskim školama

Kejns je širom otvorio vrata za aktivno uvođenje države u ekonomski proces, odnosno za vođenje intervencionističke ekonomske politike. Pošto slobodna tržišna konkurencija reprodu-kuje protivrečnosti koje privredu pre ili kasnije guraju u recesiono stanje, Kejns smatra da je potrebno postojanje regulatora koji bi otklonio slabosti tržišta. Tu ulogu može imati samo intervencionistička ekonomska politika, koja se mora preduzimati kako bi se očuvala postojeća opšta ravnoteža, a sistem što je moguće više približio stanju pune zaposlenosti. U takvim us-lovima kreatori ekonomske politike vode diskrecionu politiku.

Osnovna premisa monetarizma je da ukoliko se diskreciona politika koristi za otklanjanje privremenih promena onda ona može uneti više varijabiliteta nego što ga otklanja. Monetaristi ove stavove potkrepljuju istraživanjima koja su pokazala da je tokom 70-ih i 80-ih godina stan-dardna devijacija predviđanja stope rasta društvenog proizvoda bila od jedne trećine do jedne polovine prosečne stope rasta društvenog proizvoda.46 Veličina greške ukazuje da vladina poli-tika prilagođavanja ne može biti dobro postavljena, jer se ona bazira uglavnom na pogrešnim procenama. Fridman (1959) ističe:

Čak iako bismo uspeli da usavršimo vladinu politiku koliko god nam to naša ograničena znanja dopuštaju neizvesnost i nestabilnost bi i dalje ostala. Posle svega, neizvesnost i nesta-bilnost su neizbežni pratioci progresa i promena. Oni su jedna strana novčića, a druga strana je sloboda.

Zbog toga su monetaristi za pasivnu ekonomsku politiku zasnovanu na pravilima.

Jedan od najvažnijih zaključaka nove klasične ekonomije je da će ekonomska politika biti neefektivna, čak i u kratkom roku, ukoliko je anticipirana od strane ekonomskih agenata.47 Do realnih promena dolazi samo u slučaju ukoliko nije anticipirana, to jest ukoliko se pojavi razlika između stvarnog i očekivanog nivoa cena, jer pojedinci takve promene pripisuju promenama relativnih cena i želeće da usklade svoj obim proizvodnje sa nastalim promenama. Ekonomska politika može biti efektivna samo u kratkom roku, dok ekonomski subjekti ne prila-gode svoja očekivanja (neutralnost novca). To znači da se odbacuje koncept anticiklične mak-roekonomske politike, odnosno koncept po kojem makroekonomska politika treba da bude aktivistička i reaguje putem ekspanzivnih ili restriktivnih impulsa u cilju korigovanja tekućih poremećaja. U tom slučaju promene na strani proizvodnje zasnivaju se isključivo u skladu sa trendom kretanja proizvodnje i nekim stohastičkim poremećajima koji ne proističu iz mak-roekonomske politike. Zbog toga su novi klasičari zagovornici politike pravila, jer smatraju da se pravilima obezbeđuje manje odstupanje realnih varijabli od dugoročnog trenda, što je cilj stabilizacione politike.

46 Za više detalja videti Meltzer, A, 1998, „Monetarism: The Issues and the Outcomes“. American Economic Review, tom 26. br. 1. str. 11.47 Kao potpora za tvrdnju da je sistematsko vođenje ekonomske politike neefikasno, novi klasičari su razvili i određen broj ekonomskih modela, kao što su: „Ad-hoc“ model, Transformisani model, Kidlend-Preskotov model i dr. Za više detalja o ovim radovima pogledati Kydland, F. E. i Presscott, E. C, (1982), „Time to Build an Aggregate Fluctuations“ i Long J. B. i Plosser C. I, (1983), „Real Business Cycles“.

MONETARNA POLITIKA

219

Novi kejnzijanci nemaju jedinstveno gledište o stepenu diskrecije koji treba da ima vlada kao odgovor na agregatne fluktuacije. Međutim, samo manji broj novih kejnzijanaca preferira poli-tiku čvrstih pravila, dok većina smatra da nije moguće formulisati unapred pravila za sve situ-acije.

Za centralne banke od izuzetnog značaja je pitanje da li postoji jednostavno pravilo, koje bi imalo ulogu „navigacionog sistema“ za monetarnu politiku. Takvo pravilo bi usmeravalo dnevno ili nedeljno vođenje monetarne politike, a bilo bi praktično i za komunikaciju sa javnošću. Ono bi u velikoj meri povećalo transparentnost i kredibilitet centralne banke. Ono bi moralo da bude relativno jednostavno, to jest razumljivo i kreatorima monetarne politike i široj javnosti. Međutim, ono bi istovremeno moralo da bude i relativno stabilno, (njegova česta promena bi mogla da ga obesmisli), kao i fleksibilno, odnosno da bude prila-godljivo promenljivim situacijama. Treba praviti razliku između eksplicitnog i implicitnog pravila. Eksplicitno pravilo u stvari definiše izabrani target, a impli-citno pravilo definiše kako treba vršiti prilagođavanje operativnog targeta da bi se održavao u skladu sa targetiranom vrednošću.

Boks br. 3.9 – Tejlorovo pravilo48

Tejlorovo pravilo, kao i targetiranje inflacije, nije razvijeno kao rezultat primene neke teorije ili dugotrajne akademske debate, već je proizišlo iz empirijske studije o monetarnoj politici FED-a u periodu od 1987. do 1992. godine.

Tejlorovo pravilo sugeriše da nominalne kratkoročne kamatne stope treba da budu formulisane kao prosek kratkoročnih realnih kamatnih stopa, korigovanih za odstupanje inflacionog targe-ta i gepa društvenog proizvoda. Ono se može prikazati sledećom jednačinom:

It – πt = R + α(πt – π*) + β (Yt – Y*/Y*)

Pri čemu je R – realna kratkoročna kamatna stopa, π – inflacija, Y- BDP, α i β su ponderi koji re-flektuju uticaj gepa BDP i odstupanja inflacije od njenog targeta.49 Prednost Tejlorovog pravila je u tome što je ono relativno jednostavno, odnosno zavisi od samo tri varijable, za koje je rela-

48 Ono je naziv dobilo po Džonu Tejloru, koji je formulisao ovo pravilo 1993. godine.49 Slovo „t“ u indeksu znači tekuća veličina, a „*“ znači ciljna ili trendna veličina.

220


tivno lako obezbediti podatke. Tejlor je došao do zaključka da sledeća jednačina predstavlja dobar opis kamatne politike FED-a:

It – πt = 2 + 0,5(πt – 2) + 0,5 (Yt – Y*/Y*)

Jednačina implicira da gep inflacije i BDP ima podjednak značaj, to jest dat im je ponder od 0,5%, da je inflacioni target 2% i da je realna kratkoročna kamatna stopa od 2% gotovo identična sa rastom BDP-a (2,2%) u posmatranom periodu.

Glavna dilema je da li pravilo izvedeno iz ove empirijske opservacije može služiti kao opšta smernica za monetarnu politiku. Ipak, ono u praksi postavlja nekoliko dilema. Prvi problem je definisanje neutralne realne kratkoročne kamatne stope. Drugi problem je izbor ciljne stope inflacije. Treći problem je povezan sa merenjem gepa BDP-a.

McCallum je istakao da ukoliko je ovo pravilo ispravno, onda nam umesto kreatora monetarne politike treba samo grupa činovnika sa digitronom (Chrystal, 2003). Interesantno je i mišljenje M. Kinga, engleskog guvernera, koji je istakao da su uspešni centralni bankari uzimali u obzir pretpostavke Tejlorovog pravila iako nikada nisu čuli za njega, jer je nezamislivo da se pri određivanju kamatnih stopa ne uzima u obzir odstupanje stope inflacije od targetirane vred-nosti, kao i širenje gepa društvenog proizvoda.

Ekonomski sistemi su vrlo dinamični sistemi, i oni su u stalnom procesu pro-mena kao rezultat različitih šokova koji pogađaju ekonomiju ili kao rezultat prilagođavanja na nastale šokove. Na primer, promena režima monetarne poli-tike predstavlja jednu vrstu „šoka“ na koji privreda reaguje. Kao što je pokazao Lukas tada se može pojaviti problem, jer ponašanja i očekivanja ekonomskih subjekata nisu nezavisna od promene režima. Rizik se javlja ukoliko se inflaciona očekivanja ne kreću u skladu sa ciljevima centralne banke, jer visoka inflaciona očekivanja uvek vode i visokoj inflaciji.

Najveća neizvesnost postoji u slučaju jedinstvenih istorijskih događaja, kao što je na primer bilo ujedinjenje dve Nemačke, ili nastanak Evropske monetarne unije. Poseban problem je što se u takvim uslovima javlja gep između monetarne teo-rije i stvarnosti, a modeli su gotovo neupotrebljivi. Naime, tada dolazi do izražaja problem da su ekonomska znanja neadekvatna, a potrebne informacije limiti-rane.

MONETARNA POLITIKA

221

3.3.1. Intermedijarni targeti monetarne politike

Postoji više razloga zašto su intermedijarni ciljevi značajni za vođenje monetarne politike. Prvo, oni predstavljaju smernice kreatorima monetarne politike kako da reaguju u odnosu na specifične situacije kada instrumenti monetarne politike utiču na ciljnu funkciju (cenovna stabilnost) sa dugim vremenskim kašnjenjima. Zatim, oni predstavljaju i signal finansijskim tržištima u kom smeru će ići mone-tarna politika i na taj način smanjuju neizvesnost oko budućih pravaca monetarne politike. Takođe, oni predstavljaju signal i javnosti koji može uticati na smanjenje inflacionih očekivanja. Razlozi za korišćenje intermedijarnih targeta ogledaju se u tome što je centralnim bankarima teško da direktno kontrolišu krajnji cilj, to jest cenovnu stabilnost. Intermedijarni targeti, poput kompasa, ukazuju u kom smeru se može očekivati kretanje inflacije. Oni u stvari predstavlju jednu vrstu vodećih indikatora, jer se njihove promene dešavaju pre promene inflacije.

Uloga intermedijarnih targeta bi se mogla prikazati pomoću sledeće šeme:

INSTRUMENTI MONETARNE POLITIKE ⇒ OPERATIVNI TARGETI ⇒ INTERMEDIJARNI TARGETI ⇒ KRAJNJI TARGETI ⇒ FINALNI CILJ (CENOVNA STABILNOST)

Da bi neka varijabla mogla da bude intermedijarni target ona mora da ispunjava najmanje dva preduslova:

• Dapostojivezaizmeđukretanjaintermedijarnogtargetaistopeinflacijei• Dacentralnabankasvojiminstrumentimamožeuticatinakretanjevred-

nosti intermedijarnog targeta.

Najvažniji intermedijarni targeti monetarne politike su:

• Targetiranjedeviznogkursa,koje jebiloobaveznozavremeBretonvud-skog sistema,

• Targetiranjemonetarnihagregata,koje jebilo rašireno tokomsedamde-setih pod uticajem Fridmana i monetarista

• Targetiranje inflacije, koje postaje sve raširenije od devedesetih godinaprošlog veka i

• Targetiranjenominalnogdruštvenogproizvoda,kojevišepredstavljateo-rijsku koncepciju nego što je korišćeno u praksi

222


Ukoliko centralna banka procenjuje da ne postoje uslovi za korišćenje intermedi-jarnih targeta, tada monetarna politika pokušava da direktno utiče na krajnji cilj, korišćenjem svih instrumenata koji joj stoje na raspolaganju. Opasnost vođenja monetarne politike bez intermedijarnog targeta ogleda se u tome što bez jasnog i eksplicitnog cilja monetarna politika može postati nekoherentna i davati loše rezultate po pitanju kretanja inflacije.

TABELA BR. 3.3 – REŽIMI MONETARNE POLITIKE

Režim monetarne politike Targetirana veličina Dugoročni cilj

Targetiranje deviznog kursa Devizni kurs Stabilan devizni kurs i niska stopa inflacije

Monetarno targetiranje Ponuda novca Niska stopa inflacije

Targetiranje inflacije Kamatna stopa Niska stopa inflacije

Diskreciona politika Kamatna stopa Najčešće smanjenje nezaposlenosti i niska stopa inflacije

3.3.2. Targetiranje deviznog kursa

Izbor optimalnog režima deviznog kursa predstavlja jedno od najvažnijih nerazrešenih pitanja međunarodne ekonomije. Tokom poslednje dve decenije režimi deviznih kurseva u praksi su se značajno menjali, odnosno veliki broj ze-malja je promenio svoju politiku deviznog kursa. Poslednjih godina u literaturi su sve više zastupljeni stavovi da su jedino dugoročno održivi režimi deviznih kurseva slobodno fluktuiranje ili neka od varijanti „čvrstog deviznog kursa“ (Bubula 2002, Eichengreen 1998, Obstfeld 1995, Rogof 1995).

U režimu fiksnog deviznog kursa postoji vrlo mali prostor za diskreciju cen-tralne banke. Ovaj režim je pogodan za centralne banke sa „lošom istorijom“ kretanja inflacije. Danas postoji veliki broj režima deviznog kursa. Što je režim deviznog kursa više fiksan to postoji manji prostor za diskrecionu ekonomsku politiku. Iako on može biti efikasan u obaranju inflacije, može dovesti u pitanje sprovođenje anticiklične monetarne politike.

Bubula (2002) je ustanovila da je sa porastom integracije finansijskih tržišta prisu-tan trend da intermedijarni režimi deviznih kurseva nestaju u korist povećanja njihove fleksibilnosti ili fiksnosti. Takođe, poređenjem sa krajem sedamdesetih godina može se primetiti da se broj zemalja članica Međunarodnog monetarnog

MONETARNA POLITIKA

223

fonda sa nekim od oblika vezanog (pegged) režima deviznog kursa prepolovio, dok se broj onih koji su prešli na fleksibilni devizni kurs udvostručio. U okviru grupe vezanih režima deviznih kurseva povećao se broj zemalja sa nekom vari-jantom „čvrstog režima“ (hard pegs), jer je veliki broj zemalja prihvatio valutni odbor, postao član monetarne unije ili sproveo dolarizaciju (eurizaciju).

Targetiranje deviznog kursa, odnosno upotreba deviznog kursa kao nominalnog sidra ima dosta prednosti. Ovaj oblik targetiranja je relativno jednostavan i ra-zumljiv svim tržišnim učesnicima, stoga on može relativno brzo dovesti do oba-ranja inflacionih očekivanja i stope inflacije. Vezivanje domaće valute za valutu strane zemlje u kojoj postoji izrazita monetarna stabilnost dovodi na određen način do pozajmljivanja „kredibiliteta“ od zemlje prema kojoj je fiksirana domaća valuta, što je naročito značajno u uslovima niskog kredibiliteta domaćih mone-tarnih vlasti. Ovaj režim monetarne politike se obično smatra pogodnim za male otvorene ekonomije u kojima spoljna razmena ima veliki udeo u BDP. Naročito je pogodan u uslovima nerazvijenog tržišta kapitala, jer je najtransparentniji i naje-fektivniji kanal monetarne transmisije.

Targetiranje deviznog kursa ima smisla samo ukoliko postoji predvidljiva veza između deviznog kursa i buduće stope inflacije. Po pravilu, devizni kurs na nivo inflacije može da utiče preko dva kanala:

• Direktnouskladusateorijomparitetakupovnesnagei• Indirektno preko formiranja očekivanja o budućem kretanju deviznog

kursa.

Ovaj režim je bio naročito rasprostranjen tokom Bretonvudskog sistema, kada su devizni kursevi gotovo svih zemalja bili fiksirani u odnosu na američki dolar. Takođe, većina zemalja članica EU u periodu ERM do 1992. godine su fiksirale svoj devizni kurs u odnosu na DEM.

U ovom režimu moguće je voditi politiku fiksnog deviznog kursa, valutnog od-bora, fiksiranja nacionalne valute prema korpi valuta, a postoje mišljenja da se i politika rukovođenog fluktuiranja može podvesti pod ovaj režim (naravno pod pretpostavkom da postoji uska zona fluktuacije). Centralna banka može direktno targetirati devizni kurs preko operacija na otvorenom tržišu ili indirektno preko politike kamatnih stopa.

224


U prilog targetiranja deviznih kurseva ide i istraživanje Bubule (2002) koja je ustanovila da intermedijarni režimi vezivanja deviznog kursa imaju najveću verovatnoću pojave krize deviznih kurseva, a da je ova verovatnoća manja u slučaju fiksnih deviznih kurseva u odnosu na fluktuirajuće režime. Rezultati njenog istraživanja mogu se prikazati sledećom tabelom.

TABELA BR. 3.4 – REŽIMI DEVIZNIH KURSEVA I DEVIZNE KRIZE

Režim deviznog kursa Učešće u deviznim krizama (u %)Fiksni devizni kursevi 7,14

Intermedijarni režimi 72,96

Fluktuirajući režimi 19,90

Izvor: Bubula, A. i Otker-Robe, I. (2002), „The Evolution of Exchange Rate Regimes Since 1990: Evidence from de Facto Policies“, IMF, WP/02/155.

Iz tabele je jasno da je gotovo tri četvrtine svih deviznih kriza nastalo u uslovima kada je zemlja primenjivala intermedijarne režime. Do kriza je najčešće dolazilo kada su kreatori ekonomske politike usmeravali tekuću politiku prema domaćim ciljevima, a vrlo često kao posledica nemogućeg trojstva.50 Naravno, ovo ne znači da se krize nisu pojavljivale i pri ostalim režimima deviznog kursa.

Targetiranje deviznog kursa je često rezultat „straha“ zemlje od slobodnog fluk-tuiranja valute, koje ukoliko je preveliko može naneti znatne štete privredi. U režimu slobodnog fluktuiranja rizik deviznog kursa se prenosi na privredu, koji u uslovima nedovoljno jake valute, neizgrađenih institucija i nedovoljnog kredi-biliteta kreatora ekonomske politike, može voditi značajnom tržišnom riziku. Poslednjih godina privrede u tranziciji su suočene sa značajnim prilivom kapi-tala, što bi u slučaju slobodnog fluktuiranja vodilo apresijaciji nacionalne valute i slabljenju konkurentnosti zemlje. Takođe, periodi depresijacije i apresijacije ima-ju asimetričan uticaj na kretanje inflacije. Depresijacija ima mnogo jači uticaj na inflaciju, nego što apresijacija ima na dezinflaciju.

Da bi se obezbedila održivost ovog režima u zemljama u razvoju, od velikog značaja je sprovođenje adekvatnih strukturnih reformi i fiskalna disciplina.

50 Pod nemogućim trojstvom podrazumeva se slobodno kretanje kapitala, fiksan devizni kurs i nezavisna monetarna politika.

MONETARNA POLITIKA

225

Fišer je istakao: „Ono što ne funkcioniše je… sistem deviznog kursa u kome se vlada obavezuje da brani određen nivo deviznog kursa ili zonu fluktuacije, ali nije preduzela institucionalne aranžmane koji istovremeno i ograničavaju i daju instrumente monetarnoj politici za sprovođenje jednog cilja – odbranu pariteta deviznog kursa“. Sa druge strane,ovaj režim može voditi i povratnom pozitivnom efektu obezbeđenja fiskalne discipline. To sugeriše i sledeći grafik koji pokazuje kretanje budžetskog deficita u evropskim PUT koje koriste valutni odbor i os-talim evropskim PUT koje koriste fleksibilniji oblik deviznog kursa.

GRAFIK BR. 3.4 – BUDŽETSKI DEFICIT U REŽIMU VALUTNOG ODBORA I FLEKSIBILNIJIM REŽIMIMA DEVIZNOG KURSA (U % BDP, ARITMETIČKA SREDINA U PERIODU 1999 – 2005)

Izvor: Monetary policy and Financial Stability on South-Eastern Europe

Slabost ovog monetarnog režima je u tome što se gubi značajan broj instrume-nata monetarne politike. Međutim, kako se, po pravilu, ovome režimu najčešće pristupa u uslovima izražene ili dugotrajne monetarne slabosti, onda oduzima-nje dela diskrecionih prava kreatorima monetarne politike može biti i prednost. Opasnost može biti i činjenica da niski transakcioni troškovi mogu stimulisati špekulativne tokove kapitala, previsok rast kredita i skok cena hartija od vred nosti. Ovakva kretanja u srednjoročnom periodu mogu dovesti do pojave makroeko-nomske i finansijske krize u slučaju povlačenja ili „bekstva“ kapitala, naročito ukoliko je kombinovano sa deficitom tekućeg računa platnog bilansa. Ovaj režim često vodi deficitu tekućeg računa, jer nije moguće korišćenje politike deviznog kursa za uravnoteženje tekućeg računa. Empirijska istraživanja su u slučaju ZUR

226


i PUT potvrdila ovu hipotezu, odnosno pokazala su da je deficit tekućeg računa viši u odnosu na zemlje sa fleksibilnijim režimom deviznog kursa.

U uslovima kada opadaju devizne rezerve potrebno je podići kratkoročne ka-matne stope i obrnuto, kada rastu devizne rezerve treba obarati kratkoročne ka-matne stope. Ukoliko postoji značajna razlika između stope inflacije u zemlji koja koristi ovaj režim u odnosu na zemlju čija je valuta uzeta kao target, onda će ovaj režim biti neodrživ u dugom roku.

Sledeći nedostatak ovog režima se ogleda u tome što zemlja prema čijoj je valuti sprovedeno fiksiranje domaće valute može voditi drugačiju monetarnu politiku od one koja bi bila poželjna u zemlji koja vrši fiksiranje valute. Posebna teškoća ovog režima se ogleda u tome kako formulisati izlaznu strategiju iz ovog režima, odnosno kakav bi ona uticaj imala na inflaciona očekivanja.

Potencijalna opasnost se može pojaviti ukoliko tržište iz bilo kog razloga smatra da je postojeći target neodrživ, onda će se pojaviti jak pritisak na devizni kurs. Odgovor kreatora monetarne politike može doći preko prilagođavanja kamat-nih stopa i upotrebe deviznih rezervi. Ovakva politika može biti uspešna, samo ukoliko je neravnoteža umerenog karaktera. Ukoliko je u pitanju značajna neravnoteža, onda devizne rezerve mogu pasti ispod kritičnog nivoa, a kamatna stopa može porasti do nivoa, preko kojeg dalja upotreba politike kamatne stope znači gubitak kredibiliteta. Tada će odbrana deviznog kursa biti nemoguća i nužno će biti novo prilagođavanje deviznog kursa. Ovakav redosled događaja se može primetiti tokom krize ERM u 1992. godini, Meksičkoj krizi 1994. godine, Azijskoj krizi 1997 – 1998, a više puta se dešavalo i kod nas (1990. nakon propasti Markovićevog programa, 1995. nakon Avramovićevog programa).

Kompromis između fiksnih deviznih kurseva i slobodnog fluktuiranja predstav-lja režim rukovođenog fluktuiranja deviznog kursa (ili zona fluktuiranja). Ovaj režim podrazumeva da postoji zona dozvoljene fluktuacije deviznog kursa. U periodu ERM, zona dozvoljene fluktuacije je iznosila ±2,25%. Kada se devizni kurs približi donjoj ili gornjoj granici centralna banka interveniše da bi održala devizni kurs u okviru targetirane zone fluktuacije. Ovaj režim može biti dosta komplikovan, zato što on podrazumeva da centralna banka istovremeno upravlja sa dva instrumenta: deviznim kursom i kamatnom stopom.

MONETARNA POLITIKA

227

GRAFIK BR. 3.5 – KONTINUUM DEVIZNIH KURSEVA

Empirijske studije (Levy-Yeati 2003, Ghosh 1997. i dr) su pokazale da u režimima fiksnih deviznih kurseva postoji niža stopa inflacije, ali da istovremeno u zem-ljama koje primenjuju ove režime postoje veće fluktuacije ekonomske aktivnosti.

Poslednjih godina ovakav režim su primenile neke zemlje u procesu pristupanja EU poput: Bosne, Bugarske, Hrvatske, Makedonije, Rumunije i dr. Ove zemlje su ostvarile sniženje transakcionih troškova i povećanje spoljnotrgovinske razmene sa EU.

3.3.3. Targetiranje monetarnih agregata

Atraktivnost ovog režima leži u tome što su monetarni agregati i uzročnik promene inflacije i pouzdan vodeći indikator o budućem kretanju stope inflaci-je. Takođe, monetarni agregati mogu biti efektivno kontrolisani od strane cen-tralne banke. Ukoliko se oni povećavaju po konstantnoj stopi koja korespondira sa željenom stopom rasta BDP-a, uz korekciju za eventualne promene u brzini opticaja novca, tada će postojati cenovna stabilnost. Istovremeno, javnost je lako

228


ubediti da povećanje monetarnih agregata deluje na rast inflacije, a da će „čvrst“ target zaustaviti inflaciju. Ovaj koncept se bazira na neoklasičnoj pretpostavci da je ekonomski sistem inherentno stabilan usled jakih samouravnotežujućih snaga koje se baziraju na fleksibilnim cenama. On je na svojoj popularnosti dobio kra-jem sedamdesetih i početkom osamdesetih godina, nakon perioda „Velike in-flacije.“51

Monetarno targetiranje je pogodnije za velike privrede sa jakim unutrašnjim tržištem, koje su u manjoj meri zavisne od spoljne trgovine, zbog potencijalne opasnosti da dođe do konflikta između politike stabilnog rasta monetarnih agre-gata i politike deviznog kursa.

Glavni zadatak monetarne politike je da povećava ponudu novca u skladu sa trendom rasta realnog sektora. U praksi ono znači da centralna banka menja zvaničnu kamatnu stopu da bi usporila ili ubrzala monetarni rast u skladu sa na-javljenim targetom. Ovaj režim u stvari polazi od pretpostavke da „najbolja stvar koju može da uradi“ monetarna politika je da spreči da monetarna politika pos-tane izvor nestabilnosti. On se bazira na kvantitativnoj teoriji novca, koja se može prikazati sledećom formulom:

M x V = P x Y,

pri čemu je M – novčana masa, V – brzina opticaja, P – nivo cena, Y – fizički obim transakcija.

Atraktivnost ovog režima leži u pretpostavci o konstantnoj brzini opticaja novca. Čuveni rad Fridmana i Schwartza (1963) je utvrdio konstantnost brzine opticaja i otvorio širok prostor za primenu targetiranja monetarnih agregata. Druga važna pretpostavka za primenu ovog režima je da je novčana masa pod kontrolom cen-tralne banke i u relativno kratkim vremenskim periodima.

51 Periodom „Velike inflacije“ se naziva period od sredine šezdesetih do kraja sedamdesetih godina prošlog veka. Razlog za pojavu perioda „Velike inflacije“ je bila kombinacija šokova i pogrešne ekonomske politike vlada. Šokovi su se odnosili na rast agregatne tražnje kao posledica Vijetnamskog rata, ekspanzije većine razvijenih zemalja, koja je dovela do globalnog viška tražnje, kao i dva naftna šoka. Greške kreatora eko-nomske politike su se odslikavale u težnji vlade da ostvari višu stopu ekonomskog rasta nego što je bila konzistentna sa postojećom stopom inflacije. Kada je „duh inflacije jednom pušten iz boce“, nije ga bilo lako vratiti, sve do pojave globalne recesije početkom osamdesetih.

MONETARNA POLITIKA

229

Boks br. 3.10 – Brzina opticaja novca

Monetaristi smatraju da je brzina opticaja novca stabilna i u uslovima inflacije. Kejnzijanci po pitanju brzine opticaja novca imaju potpuno suprotan stav i oni smatraju da je vrlo varijabilna. Pod uticajem brojnih inflacionih epizoda koje su pokazale da se tokom inflacije menja brzina opticaja novca, kao i pod uticajem hipoteze da se brzina otpicaja novca menja tokom različitih faza ekonomskog ciklusa, monetaristi su reformisali svoj stav.

Oni su pošli od pretpostavke da se ukupan novac sastoji od transakcionog i neaktivnog novca. Pretpostavka je da postoji konstantna brzina opticaja transakcionog novca, odnosno kon-stantan odnos nominalnog društvenog proizvoda i transakcionog novca. Konstantna brzina se ostvaruje preko prelivanja dela neaktivnog novca u transakcioni i obrnuto u zavisnosti od stanja privrede. Na primer, ukoliko je došlo do porasta nominalnog društvenog proizvoda pri konstantnom iznosu transakcionog novca, tada će deo neaktivnog novca preći u transakcioni novac i zadržaće se konstantnost transakcionog novca prema nominalnom društvenom proiz-vodu.

Monetarno targetiranje je usmereno ka srednjem ili dugom roku. Ipak praktično pravilo koje se sledi je gotovo uvek definisano za period od godinu dana. Postoje različite opcije monetarnog targetiranja. Predmet targeta može biti novčana masa sa različitim širinama obuhvata, primarni novac i ukupni krediti. Bundesbanka je sve do gubitka emisione funkcije, a tu politiku je nastavila ECB, definisala i publikovala vrednost monetarnog agregata M3, kao godišnjeg targeta. Prilikom određivanja monetarnog targeta postoji mogućnost da on bude u vidu jedne numeričke vrednosti ili u vidu zone. Bundesbanka je polazila od četiri varijable: trenda rasta društvenog proizvoda, neizbežne stope inflacije, očekivane promene brzine otpicaja novca i uticaja ekonomskih ciklusa na trend BDP-a.

Bitan faktor koji je uticao na usvajanje politike monetarnog targetiranja je bilo prihvatanje inflacionih očekivanja, kao bitnog faktora od uticaja na visinu stope inflacije. Javno objavljeni monetarni targeti deluju na porast kredibiliteta cen-tralne banke i na obaranje inflacionih očekivanja i stoga oni ne bi smeli da se menjaju u toku godine, osim u izuzetnim situacijama.

Tokom sedamdesetih, gotovo sve industrijalizovane zemlje su prihvatile koncept targetiranja monetarnih agregata. To je praktično značilo napuštanje tadašnje anticiklične monetarne politike, koja nije mogla da se koristi kao osnova za monetarnu politiku u uslovima istovremenih inflacionih i recesionih pritisaka.

230


Atraktivnosti ovog koncepta je dodatno doprineo krah Bretonvudskog sistema i sistema fiksnih deviznih kurseva, što je u većini razvijenih zemalja dovelo do akceleracije inflacije tokom sedamdesetih.

Povezivanjem rasta monetarnih agregata sa trendom rasta BDP-a daje ovom konceptu i ulogu automatskog stabilizatora, jer on deluje kontraciklično. Tako, na primer u periodu recesije prema ovom konceptu „ubacuje“ se veća količina novca u opticaj od stope rasta BDP-a i na taj način se sprečavaju ili usporavaju kontrakcioni procesi. Isti procesi usklađivanja, samo u suprotnom smeru, odvi-jaju se u periodu ekspanzije.

Boks br. 3.11 – Primer monetarnog targetiranja Bundesbanke

Nakon sloma Bretonvudskog sistema, Bundesbanka je došla do zaključka da prelazak sa režima fiksnih na režim fleksibilnih deviznih kurseva traži novu monetarnu politiku. O novom mone-tarnom režimu široke debate su vođene i u Bundesbanci i izvan nje, a krajnji zaključak je bio da se prilikom monetarne politike treba pridržavati određenog pravila. Stoga je kao okvir odab-rano monetarno targetiranje čija je primena započela 1974. godine, nakon naftnih šokova.

U prvoj godini postavljen je target od 8%, koji je prebačen za 2%. I u narednih par godina kada se prešlo na prosečne targete i oni su bili premašeni. Razlog prebacivanja targeta nije bila loša primena tehnike monetarnog targetiranja, već davanje velikog značaja politici deviznog kur-sa. U periodu 1976-1979. dolar je izgubio oko 20% svoje vrednosti i većina centralnih banaka, uključujući i Bundesbanku, intervenisale su u cilju očuvanja vrednosti dolara. Stoga, Bundes-banka od 1979. godine umesto targetirane vrednosti prelazi na koncepciju targetiranja zone, u cilju obezbeđenja veće fleksibilnosti. U narednom dvadesetogodišnjem periodu targeti su često bili prebačeni ili podbačeni. Opravdanja za podbačaj ili prebačaj targeta se nalaze u tome što target nije cilj sam po sebi, već samo intermedijarna veličina koja treba da omogući pri-marni cilj obaranje inflacije, kao i sekundarni ublažavanje amplituda ciklusa.

Ukoliko u međunarodnoj dimenziji posmatramo uporedne rezultate u pogledu visine ostva-rene inflacije u Nemačkoj i drugim razvijenim zemljama, nesumnjiv zaključak koji se nameće je da je monetarno targetiranje bilo vrlo uspešno u obaranju inflacije.

Međutim, vremenom je targetiranje monetarnih agregata postalo manje uspešno. Tome je doprinelo dosta faktora: promena finansijskih struktura, pojava finansi-jskih inovacija koje su predstavljale supstitut novcu, promene u brzini opticaja novca, manja efikasnost ovog režima pri nižim stopama inflacije i dr. Celokupna koncepcija monetarnog targetiranja se bazirala na pretpostavci da je tražnja za

MONETARNA POLITIKA

231

novcem relativno stabilna veličina. Veliki broj ekonometrijskih studija je potvrdio hipotezu o stabilnosti novca, ali samo u dugom roku. Takođe, kvantitativna teo-rija novca u potpunosti zanemaruje bilo kakav uticaj kamatnih stopa na tražnju za novcem. Odstupanja od monetarnog targeta, šta više, ponekad uopšte ne traže nikakvu korektivnu akciju, jer se ona mogu javiti kao rezultat kratkoročne nesta-bilnosti tražnje za novcem ili promene kratkoročnih kamatnih stopa.

Promene tražnje novca u uslovima fiksiranih monetarnih agregata dovode do velikih fluktuacija kamatnih stopa, koje utiču na fluktuacije investicija. Takođe, fluktuacije kamatnih stopa utiču na kretanje kratkoročnog kapitala, što u uslovi-ma globalne povezanosti tržišta dovodi do velikih oscilacija deviznih kurseva. U takvim uslovima monetarno targetiranje postaje u velikoj meri otežano. Veliku opasnost za monetarno targetiranje može i predstavljati situacija u kojoj se mone-tarni targeti često promašuju, što može ugroziti kredibilitet centralne banke i pokrenuti inflacionu spiralu.

Vremenom su jedna po jedna centralna banka napuštale koncept monetarnog targetiranja. Od značajnijih zemalja monetarno targetiranje danas primenjuje samo Evropska centralna banka, ali se ovaj pristup koristi uz značajan stepen diskrecije i u kombinaciji sa drugim režimima (prisutni su elementi targetiranja inflacije).

Monetarno targetiranje je još uvek u velikoj meri rasprostranjeno u zemljama u razvoju i nekim privredama u tranziciji, gde klasičan bankarski sektor ima dominantnu ulogu u finansijskom sistemu i stoga je prisutna mnogo čvršća veza između monetarnih agregata i finalne potrošnje.

3.3.4. Targetiranje inflacije

Dok se većina inovacija u ekonomskoj politici širila sa velikih na male zemlje, politika targetiranja inflacije predstavlja izuzetak. Targetiranje inflacije je prvi put primenio Novi Zeland 1989. godine i od tada je ovaj koncept doživeo rastuću popularnost i njega je prihvatilo preko 30 zemalja. Veliki broj zemalja je ovaj kon-cept prihvatilo posle kriza deviznih kurseva ili inflatornih epizoda. Iako Evrop-ska centralna banka formalno nije prihvatila ovaj koncept, monetarna politika koju vodi ECB ima dosta sličnosti sa targetiranjem inflacije. U SAD već niz go-

232


dina se vode debate da li treba preći na targetiranje inflacije, ali FED se još uvek nije odlučio da pređe na ovaj koncept. Tako na primer S. Fisher (2003) ističe:

Iako je FED dobro vodio monetarnu politiku prethodnih dvadeset godina, dugoročno gledano bilo bi bolje da SAD pređu na koncept targetiranja inflacije, jer situacija kad su FED vodili izuzetni eksperti poput Vockera i Greenspana, će biti potpuno različita od situacije kada FED bude vodio neko čije osobine budu blizu očekivanog nivoa.

Targetiranje inflacije je najčešće korišćeno kada je neki drugi monetarni režim dao loš rezultat. Veliki broj evropskih zemalja je ovaj koncept prihvatio nakon iznenadnog kolapsa ERM 1992. godine. Velika Britanija je prihvatila režim tar-getiranja inflacije 1992. godine nakon napuštanja „Exchange rate mechanism-a“. Ubrzo su ovaj koncept prihvatile Švedska (1993), Finska (1993) i Španija (1994). Kanada (1991) je uvela targetiranje inflacije nakon loših rezultata monetarnog targetiranja.

B. Bernanke (1999) je definisao koncept targetiranja inflacije kao okvir monetarne politike koji karakteriše javno objavljivanje numeričkog targeta (ili zone) inflacije za jedan ili više vremenskih perioda i eksplicitna tvrdnja da niska, stabilna stopa inflacije predstavlja osnovni cilj monetarne politike. Ostale važne karakteristike targetiranja inflacije se odnose na velike napore u komunikaciji sa javnošću oko planova i ciljeva monetarne politike.

Stone (2003) smatra da je za sprovođenje targetiranja inflacije potrebno ispuniti četiri preduslova. Prvi se odnosi na to da obaranje inflacije bude cilj centralne banke, uz istovremeno postojanje odgovornosti centralne banke. Drugi pre-duslov se odnosi na izbegavanje situacije da obaranje inflacije bude podređeno nekom drugom cilju, treći se odnosi na dovoljno razvijen i stabilan finansijski sistema, a poslednji preduslov se odnosi na upotrebu instrumenata monetarne politike koji su usmereni ka obaranju, odnosno održavanju stope inflacije.

Na prvi pogled može se javiti dilema da li ovo uopšte može biti monetarni režim i kako intermedijarni cilj može biti nešto što je i krajnji cilj. Ipak u pitanju je mon-etarni režim, jer on podrazumeva strukturni pristup da bi se ostvario cilj. Osnov-na razlika između ovog režima i režima u kojem postoji potpuna diskrecija mone-tarne politike ogleda se u proceduri izbora cilja monetarne politike, inicijativi

MONETARNA POLITIKA

233

za ostvarenje cilja, kao i visokom stepenu transparentnosti monetarne politike. Možemo zaključiti da su četiri osnovna principa na kojima se bazira targetiranje inflacije:

• Opredeljenostzastabilnostcena,• Numeričkiizraženatargetiranastopainflacije,• Visokstepentransparentnostisistema:objavljivanjeizveštaja,ekonometri-

jske procene, nastupi u medijima i• Odgovornostzaostvarivanjerezultata.

Boks br. 3.12 – Sankcije u slučaju neostvarenja inflacionog targeta – primer Novog Zelanda

Najdrastičniji primer sankcionisanja guvernera za neostvarenje inflacionog targeta postoji u Novom Zelandu, jer u tom slučaju guverner može biti otpušten. Procedura otpuštanja nije au-tomatska, a odluku o otpuštanju može doneti ministar finansija ili vlada. Odstupanje od infla-cionog targeta se smatra prihvatljivim u slučaju neočekivanih okolnosti kao što su:

• Neočekivanepromenecenanasvetskimtržištima,• Promeneunivouoporezivanja,• Vladinapolitikakojautičenakretanjecenai• Prirodnekatastrofe.

Priroda ovih neočekivanih okolnosti mora da bude detaljno obrazložena, a ministar finansija ima „konačnu reč“ da odluči da li su navedeni razlozi opravdani. Sredinom devedesetih targeti dva puta nisu ostvareni, ali prebačaj je bio relativno mali. Umesto otpuštanja guvernera, Vlada je odlučila da proširi zonu targeta.

U privredama u tranziciji i zemljama u razvoju odnos javnog duga i BDP-a je obično opadao pre uvođenja targetiranja inflacije, dok je u razvijenim zemljama bila obrnuta situacija. U PUT i ZUR u kojima ne postoji dovoljan nivo kredibi-liteta bilo je neophodno prvo poslati čvrst signal javnosti u pogledu održivosti sistema. Sa druge strane, razvijene zemlje su ovaj režim obično uvodile kao po-sledicu određenih teškoća (rasta javnog duga na primer) i njima uzrokovanim rastom inflacije.

Da bi targetiranje inflacije bilo uspešno neophodno je da postoji visok stepen ne-zavisnosti centralne banke. U najvećem broju slučajeva, zemlje koje su prihvatile

234


targetiranje inflacije imaju slobodu instrumenata za ostvarivanje targetirane stope inflacije, ali nemaju slobodu izbora targeta. Izbor targeta u ovom režimu najčešće vrše vlada, parlament ili neki drugi izabrani političar. Ovaj koncept isključuje mogućnost da centralna banka osim targetirane stope inflacije može imati bilo koji drugi cilj. Takođe, ovaj koncept podrazumeva visok stepen transparentnosti i kredibiliteta centralne banke, jer, kako je istakao B. Friedman (2003), targeti-ranje inflacije u stvari predstavlja manipulisanje inflacionim očekivanjima.

Samo objavljivanje inflacionog targeta se ne smatra procesom targetiranja in-flacije i, kao što ističe Carare (2003), od objavljivanja inflacionog targeta do prih-vatanja koncepcije targetiranja inflacije mogu proći godine. Takođe, neophodno je utvrditi precizno vremenski horizont na koji se odnosi target(i), kao i indeks cena koji je predmet targetiranja.

Prva dilema koja se javlja prilikom uvođenja inflacionog targeta može biti za koji vremenski horizont postaviti inflacioni target. Ovo pitanje je vrlo različito rešavano u praksi, jer se inflacioni target ne može postaviti jednom zauvek, s obzirom na to da je inflacija uvek pod uticajem nepredvidljivih šokova i vre-menskih kašnjenja. Ukoliko kamatne stope utiču na stopu inflacije tek nakon perioda dužeg od jedne godine, onda je besmisleno određivati target za sledeću godinu. Samo mali broj centralnih banaka koji je prihvatio ovaj koncept je pos-tavio kao cilj da u vrlo kratkom roku dovede inflaciju na targetiranu vrednost, jer bi takve politike vodile „izbacivanju“ privrede iz ravnoteže. Kao optimalan vremenski horizont mogao bi se tretirati onaj vremenski period koji je potreban da instrumenti ekonomske politike počnu da daju rezultate u praksi. Na primer, na početku targetiranja inflacije Kanada i Novi Zeland su usvojile period od 18 meseci, Australija je prihvatila period poslovnog ciklusa, dok u Velikoj Britaniji Vlada može da menja target svake godine ili da ga prilagođava fazi ciklusa.

Sledeća dilema može biti koji indeks treba targetirati. Najveći broj zemalja je pri-hvatio rešenje da to bude indeks potrošačkih cena, pri čemu se u početku obično koristi koncepcija bazične inflacije da bi se izbegle negativne posledice eventual-nih šokova, koji mogu doći kao posledica rasta cena hrane, energenata, indirekt-nih poreza i dr.

Inflacioni target može biti definisan na različite načine: u vidu jedinstvene vred-nosti, u vidu zone fluktuacije ili u vidu zone fluktuacije sa centralnim paritetom.

MONETARNA POLITIKA

235

Ipak relativno mali broj centralnih banaka definiše target u vidu numeričke vred-nosti, a u najvećem broju slučajeva on je definisan u vidu zone fluktuacije. Nijedna centralna banka nije definisala kao inflacioni target nultu stopu inflacije, a veoma mali broj, koji targetira zonu fluktuacije, definiše zonu od nulte stope pa naviše. Najveći broj inflacionih targeta se nalazi u rasponu od 1% do 4%, a viši targeti od 4% postoje samo u slučaju zemalja u razvoju. Interesantan je i predlog Svenssona (1997) koji je sugerisao da target za inflaciju treba da bude ona stopa inflacije koju predviđa centralna banka da će se ostvariti. Ukoliko neki šokovi ili instrumenti monetarne politike dovedu do odstupanja od prognozirane stope inflacije, onda je potrebna korektivna akcija centralne banke koja bi vratila infla ciju na prog-noziranu putanju. Na sledećem grafiku je prikazano kako je definisan inflacioni target u različitim zemljama.

GRAFIK BR. 3.6 – IZBOR INFLACIONOG TARGETA

Izvor: Kutner, K. (2004), „Monetary Policy – Framework and Rules“

U ovom režimu nije moguće koristiti devizni kurs kao nominalno sidro, ali to ne isključuje intervencije na deviznom tržištu, koje se mogu koristiti pre svega za ublažavanje posledica povremenih šokova. Interesantan primer mogu biti Čile i Izrael, koji su u trenutku prihvatanja targetiranja inflacije koristili režim pokret-nih zona, zbog velikog značaja deviznog kursa za stabilnost. Obe zemlje su inter-venisale na deviznom tržištu da bi održale devizne kurseve u okviru zone. To-

236


kom vremena zone su širene, tako da nisu otežavale monetarnoj politici vođenje politike targetiranja inflacije, a Izrael ih je nešto kasnije i ukinuo.

Dilema može biti i ko je zadužen za određivanje i objavljivanje inflacionog tar-geta. U praksi su se iskristalisale tri opcije: centralna banka, vlada (najčešće mini-starstvo finansija) ili zajednički centralna banka i vlada. U sledećoj tabeli je pri-kazano objavljivanje targeta u izabranim zemljama.

TABELA BR. 3.5 – OBJAVLJIVANJE INFLACIONOG TARGETA52

Institucija koja je objavila target Zemlja

Vlada Brazil, Island, Izrael, Norveška, Ujedinjeno Kraljevstvo.

Centralna banka Čile, Kolumbija, Finska, Meksiko, Poljska, Španija, Švedska, Tajland.

Zajedno vlada i centralna banka Australija, Kanada, Češka, Mađarska, Koreja, Novi Zeland, Filipini, Južnoafrička Republika.

Izvor: „Establishing Initial Condition in Supporting Inflation Targeting“, 2003.

U najvećem broju slučajeva u praksi je primenjena politika zajedničkog objav-ljivanja od strane centralne banke i vlade, da bi se na taj način pokazalo da ne postoji konflikt između monetarne i fiskalne politike i da će svi kreatori ekonom-ske politike biti posvećeni ostvarenju targeta.

Boks br. 3.13 – Targetiranje inflacije u Velikoj Britaniji

Jedan od najpoznatijih primera targetiranja inflacije je Velika Britanija, koja je ovaj koncept prihvatila odmah nakon Kanade i Novog Zelanda. Ona je prihvatila režim targetiranja inflaci-je 1992. godine nakon napuštanja „Exchange rate mechanism-a“ EU. Naime, u prethodnom periodu pogrešno vođena monetarna politika, koja je polazila od nagodbe između inflacije i nezaposlenosti, rezultirala je u periodičnim skokovima inflacije, a vrhunac od 25% je ostvaren u 1975. godini.

52 Podaci za Finsku i Španiju se odnose na period pre kreiranja eurozone.

MONETARNA POLITIKA

237

GRAFIK BR. 3.7 – KRETANJE STOPE INFLACIJE U VELIKOJ BRITANIJI

U Engleskoj Vlada objavljuje targetiranu stopu inflacije, a Banka Engleske treba da nastoji da in-flaciju održi u planiranim okvirima. Komunikacionu kampanju vode istovremeno i Vlada i Banka Engleske. Ukoliko stopa inflacije premaši target za više od 1%, onda guverner Banke Engleske piše javno pismo kancelaru (ministru finansija) u kojem ga obaveštava o razlozima zbog kojih nije ostvaren target i korektivnim merama koje planira da preduzme Banka Engleske.

Za razliku od monetarnog targetiranja koje je u suštini fokusirano na srednji ili dugi rok, uz pasivnu ulogu monetarne politike, dotle je targetiranje inflacije ug-lavnom fokusirano na kratak rok uz mnogo više aktivističkog pristupa. Suština targetiranja inflacije se ogleda u tome da ukoliko je procenjena stopa inflacije viša (niža) od targetirane, tada je potrebno povećati (smanjiti) nivo kratkoročnih ka-matnih stopa.

Za uspešno targetiranje inflacije od ogromnog značaja je visok nivo transpa-rentnosti sistema. Sve centralne banke koje se nalaze u ovom režimu, po pravilu, objavljuju širok spektar izveštaja, koji treba da podrže targetiranu stopu inflacije. Oni utiču na smanjenje neizvesnosti oko stope inflacije i imaju za cilj da povećaju kredibilitet centralne banke prikazujući je kao „poštenog igrača“. U tabeli br 3.6 i na grafiku br. 3.8 su prikazani izveštaji i instrumenti komunikacije koje koriste centralne banke koje su prihvatile ovu koncepciju. Ipak, ne postoji potpuni kon-senzus o tome koliko daleko treba da ide transparentnost. Neke centralne banke, kao na primer Banka Engleske, javno publikuju različite stavove članova mone-tarnog odbora, dok druge smatraju da je bolje javno objavljivati samo one stvari o kojima je postignut širok konsenzus.

238


TABELA BR. 3.6 – INSTRUMENTI KOMUNIKACIJE KOD ZEMALJA KOJE KORISTE TARGETIRANJE INFLACIJE

Zemlja

Objavljivanje mera

monetarne politike preko

medija

Izveštaj o inflaciji/monetarnoj politici Ostala sredstva komunikacije

Frekventnost

Pregled inflacije

i akcija monetarne

politike

Prognoza inflacije

Objavljivanje modela koji se koristi za

prognoziranje inflacije

Medijske i javne

prezentacije

Objavljivanje izveštaja sa

sastanaka MPC

Privrede u tranziciji i zemlje u razvoju

Brazil Da Kvartalno Da Dvogodišnja prognoza

Da Da Da

Èile Da Kvartalno Da Dvogodišnja prognoza

Ne svi Da Ne

Kolumbija Da Mesečno Da Dvogodišnja prognoza

Da Da Ne

Èeška Da Kvartalno Da Jednogodišnja prognoza

Ne Da Da

Maðarska Da Kvartalno Da Dvogodišnja prognoza

Ne svi Da Ne

Izrael Da Mesečno Da Dvogodišnja prognoza

Ne svi Da Ne

Meksiko Da Kvartalno Da Kvalitativna diskusija

Ne Da Ne

Poljska Da Kvartalno Da Dvogodišnja prognoza

Ne Da Da

Filipini Da Kvartalno Da Dvogodišnja prognoza

Ne Da Da

Tajland Da Kvartalno Da Dvogodišnja prognoza

Da Da Ne

Razvijene zemlje

Australija Da Kvartalno Da Dvogodišnja prognoza

Da Da Ne

Kanada Da Polugodišnje Da Jednogodišnja prognoza

Da Da Ne

Island Da Kvartalno Da Dvogodišnja prognoza

Ne Da Ne

Koreja Da Kvartalno Da Jednogodišnja prognoza

Ne Da Ne

Novi Zeland

Da Kvartalno Da Dvogodišnja prognoza

Da Da Ne

Norveška Da Četvoromesečno Da Dvogodišnja prognoza

Da Da Ne

Švedska Da Kvartalno Da Dvogodišnja prognoza

Da Da Da

Velika Britanija

Da Kvartalno Da Dvogodišnja prognoza

Da Da Da

Izvor: „Establishing Initial Condition in Supporting Inflation Targeting“, 2003.

MONETARNA POLITIKA

239

GRAFIK BR. 3.8 – IZVEŠTAVANJE CENTRALNIH BANAKA KOJE KORISTE TARGETIRANJE INFLACIJE

Izvor: Kutner, K. (2004), „Monetary Policy – Framework and Rules“

Zajednička karakteristika svih zemalja koje koriste targetiranje inflacije je da ko-riste model za procenu buduće stope inflacije. Za razliku od režima monetarnog targetiranja koji procenu stope inflacije bazira samo na bazi novčanih stokova, dotle se u režimu targetiranja inflacije za procenu inflacije koriste sve raspoložive informacije.

U praksi ovaj model se pokazao dosta uspešnim kada je u pitanju obaranje stope inflacije. B. Friedman (2003), Svenson (2000), Bernanke (1999), Jonsson (1999) i mnogi drugi su došli do zaključka da su zemlje koje su primenile targetiranje inflacije ostvarile relativno niske stope inflacije. Međutim, većina njih je došla i do zaključka da se njihove performanse po pitanju stope inflacije nisu značajnije razlikovale od performansi razvijenih zemalja, koje su koristile neki drugi mone-tarni režim (Bernanke 1999, Jonsson 1999).53 Nedavna studija MMF-a (2005) je

53 Treba imati u vidu da je u periodu od druge polovine devedesetih ostvarena niska stopa inflacije u svim razvijenim zemljama. Zbog toga se ovaj period zove periodom „Velike stabilnosti“. Razloga za ovako nisku stopu inflacije postoji više. Unapređeno je razumevanje onoga što monetarna politika može, kao i onoga što ne može, poboljšani su ekonometrijski modeli, kao i izvori podataka, povećan je strah od inflacije i troškova koje ona nosi, povećan je stepen nezavisnosti centralnih banaka, kao i njihov kredibilitet.

240


pokazala da targetiranje inflacije u zemljama u razvoju nema negativne efekte na ekonomski rast, dok je stopa inflacije značajno niža u odnosu na ZUR, koje koriste neki drugi monetarni režim. Međutim, ovaj zaključak bi bio teško održiv ukoliko bi se posmatrale samo evropske privrede u tranziciji, koje su svoj deviz-ni kurs vezale za evro. ECB (2006) ukazuje da uspešna održivost ovog režima u privredama u tranziciji zahteva institucionalnu nezavisnost centralne banke, dobro razvijenu tehničku infrastrukturu, efektivnu kontrolu inflacije i odsus-tvo prevelike osetljivosti na kretanje deviznog kursa. Sprovođenje ovog režima otežavaju nedovoljno razvijena tržišta kapitala, fiskalna dominacija i nedovoljno jaki instrumenti monetarne politike. Ovaj režim podrazumeva slobodno fluktu-iranje deviznog kursa i može voditi negativnim ekonomskim performansama, jer u periodima visokog priliva kapitala on vodi apresijaciji nacionalne valute i slabljenju konkurentnosti privrede.

SLIKA BR. 3.2 – TARGETIRANJE INFLACIJE

MONETARNA POLITIKA

241

Boks br. 3.14 – Blaža varijanta targetiranja inflacije

M. Stone (2003) uvodi pojam blaže varijante targetiranja inflacije. Ovaj koncept se odnosi na one zemlje koje koriste kao cilj cenovnu stabilnost, ali još uvek nisu u stanju da održavaju in-flacioni target, to jest ne postoji numerički definisana ciljna stopa inflacije. Karakteristike ove grupe zemalja su da nemaju visok kredibilitet monetarne politike, da imaju višestruke ciljeve i nerazvijen finansijski sistem, uz vrlo česte intervencije na deviznom tržištu.54 Takođe, postoji netransparentnost i kod ciljeva monetarne politike i kod vođenja monetarne politike. Za ove zemlje nije pogodno ni fiksiranje deviznog kursa, jer bi bile ranjive na eksterne šokove, kao ni targetiranje monetarnih agregata, zbog nestabilne tražnje za novcem. Istovremeno „slaba“ fiskalna pozicija (visok nivo javnog duga) i nerazvijeno tržište kapitala ne omogućavaju im da pređu na klasičan koncept targetiranja inflacije.

Ovaj oblik vođenja monetarne politike se ne smatra monetarnim režimom, jer je on pre svega tranzicioni režim, čiji je cilj uspostavljanje cenovne stabilnosti, dok se ne sprovedu strukturne reforme. Ipak, ovaj model je prisutan u praksi i Stone je identifikovao 19 zemalja koje pripadaju ovoj kategoriji. U pitanju su zemlje u razvoju poput: Alžira, Hrvatske, Dominikanske Republike, Gvatemale, Hondurasa, Indonezije, Jamajke, Kazahstana, Mauricijusa, Perua, Filipina, Rumunije i dr. Najrealnija dugoročna opcija za ovu grupu zemalja je ili vođenje politike fiksnog deviznog kursa ili prelazak na klasično targetiranje inflacije.

Poljska može biti tipičan primer zemlje koja je obavila prelazak iz blaže varijante ka klasičnom tar-getiranju inflacije. Tokom devedestih Poljska je „patila“ od hiperinflacije, široko rasprostranjene dolarizacije, velikog broja strukturnih problema, visokog deficita tekućeg računa platnog bi-lansa i dr. Međutim, sa primenom strukturnih reformi, velikim prilivom stranih direktnih inves-ticija, konstantnom dezinflacijom, rastom nezavisnosti Banke Poljske i dr, stekli su se uslovi za uvođenje targetiranja inflacije. Stoga je 1998. Banka Poljske objavila dugoročne (šestogodišnje) i kratkoročne (godišnje) ciljne stope inflacije.

Ekonometrijske studije su pokazale da je u zemljama koje su prihvatile politi-ku targetiranja inflacije opala stopa inflacije, kao i inflaciona očekivanja, i da se smanjio spred između nominalne i realne kamatne stope, a makroekonomski indikatori su ostali nepromenjeni ili su se poboljšali.55 Kritičari targetiranja in-flacije ističu da je potpuno isti razvoj događaja ostvaren i u SAD, iako SAD nisu koristile politiku targetiranja inflacije.

54 Razlozi za česte intervencije na deviznom tržištu su posledica činjenice da su uglavnom u pitanju male zemlje, sa „uskim“ deviznim tržištem, koje su često pod uticajem fluktuacija deviznih kurseva.55 Za više detalja videti Gramlich, E, (2005), „The Politics of Inflation Targeting“, Euromoney Inflation Conference, Paris

242


Oni ističu da, iako je ovaj režim baziran na pravilu, u suštini predstavlja čistu diskreciju, a prevelika diskrecija može voditi velikim fluktuacijama stope inflaci-je. Takođe, kritičari ističu kako je i pored insistiranja na transparentnosti ovaj režim nedovoljno transparentan, jer u njegovoj suštini je modelski procenjena stopa inflacije i na bazi nje se manipuliše varijablama monetarne politike. Pro-cenjena stopa inflacije je često uslovna, povezana sa kretanjem kamatnih stopa, deviznih kurseva i sl. Javnost najčešće ne razume kako je konstruisan model i na koji način on funkcioniše, pa se može doživeti kao netransparentan pristup. Sla-bost se ogleda i u tome što ovaj režim monetarne politike u velikoj meri počiva na prognoziranoj stopi inflacije, a tehnike prognoziranja još uvek nisu u dovoljnoj meri pouzdane. Takođe, u suštini ovog modela je slobodno fluktuiranje deviznog kursa, koje može imati negativne posledice za neke PUT i ZUR, koje imaju nisku konkurentnost, loš kredibilitet kreatora ekonomske politike i nedovoljno razvi-jena finansijska tržišta.

Zamerka ovom režimu je i što javnost može zaključiti da je centralna banka foku-sirana samo na cenovnu stabilnost, uz zanemarivanje ostalih ekonomskih cilje-va. Ova konstatacija je tačna, jer i zadatak centralne banke jeste da održava stopu inflacije u okviru utvrđenog targeta. Kako su ekonomije podvrgnute različitim vrstama šokova, kao i povremenim greškama kreatora ekonomske politike, to su prisutna povremena odstupanja inflacije od targeta. U takvim uslovima cen-tralne banke preduzimaju korektivne akcije da vrate stopu inflacije u planirane okvire, a takve mere često mogu imati destimulativne efekte na privredni rast.

3.3.5. Targetiranje nominalnog društvenog proizvoda

U ovom režimu monetarna politika targetira nominalni društveni proizvod. U pitanju je kejnzijanska koncepcija, koja smatra da monetarna politika mora da uzima u obzir i realne varijable kao što su: proizvodnja, zaposlenost, investicije i dr. Pretpostavka ove koncepcije je da agregatne fluktuacije nominalnih veličina, koje su rezultat monetarne politike, imaju uticaj i na realni sektor. Kao što ističe Đukić (2001):

Utvrđivanje cilja u pogledu rasta nominalnog društvenog proizvoda, kao ključnog beočuga u hijerarhijskoj strukturi u Tobinovom smislu, povlači za sobom fleksibilnost politike kretanja monetarnih agregata, da bi se kompenzovale promene u brzini opticaja novca.

MONETARNA POLITIKA

243

U ovom režimu monetarni agregat se povećava uvek kada je nominalni rast BDP-a ispod targetiranog i obrnuto, on se smanjuje kada je nominalni rast BDP-a iznad targetiranog. Na ovaj način targetiranje nominalnog društvenog proizvo-da deluje anticiklično. Ukoliko bi važila pretpostavka da je tražnja za novcem sta-bilna i da nema promena u brzini opticaja novca ne bi postojala suštinska razlika između monetarnog targetiranja i targetiranja nominalnog društvenog proiz-voda. U osnovi ova koncepcija se bazira na kejnzijanskoj teoriji o pasivnoj ulozi monetarne politike.

McCallum, polazeći od Fridmanovog pravila konstantne stope monetarnog rasta, smatra da treba uvesti povratnu vezu. Povratnom vezom treba korigovati konstantnu stopu monetarnog rasta uzimajući u obzir trend rasta nominalnog BDP-a, promene trenda brzine opticaja novca i ciklične fluktuacije BDP-a.56 Ćirović (1995) smatra:

Da bi ovaj koncept bio jedino prihvatljiv ukoliko su strukturalne karakteristike zemlje takve da tržišni mehanizam slabo deluje u pravcu ponovnog uspostavljanja multisektorske ravnoteže sistema u prihvatljivom vremenskom horizontu, jer onda monetarna politika ne predstavlja katalizatorsku osnovu za formulisanje ukupne ekonomske politike.

Ovaj koncept u praksi nije prihvatila nijedna centralna banka, a za to postoje najmanje četiri kjučna razloga. Prvo, svojim instrumentima centralna banka ne može u značajnijoj meri da utiče na formiranje nominalnog BDP-a, a naročito ne u periodu od jedne godine za koji se definiše target. Drugo, ova koncepcija u stvari utvrđuje dva cilja, jedan se odnosi na porast cena, a drugi na porast proizvodnje, što centralna banka teško može da objavi bez velikog uticaja političkog faktora. U ovakvim uslovima precenjivanje stope rasta realnog sektora (koje je verovatno ukoliko se formira pod uticajem političkog faktora) stvara plodno tle za scenario u kojem centralna banka kreira inflaciju. Treće, u ovom scenariju se zanemaruje da je formiranje društvenog proizvoda više pod uticajem fiskalne, nego pod uti-cajem monetarne politike. Četvrto, ova koncepcija daje potpuno pasivnu ulogu monetarnoj politici, kojom ona faktički samo prati tražnju. Ovu koncepciju je možda najbolje okarakterisao Solomon kada je rekao, da bi targetiranje nominal-

56 Za više detalja videti Bofinger, P, „Monetary Policy – Goals, Institutions, Strategies and instruments“.

244


nog društvenog proizvoda rizikovalo gubitak dugoročnih ekonomskih ciljeva u uzaludnoj trci za kratkoročnim ciljevima (Ćirović, 1995).

3.3.6. Dolarizacija

Pojam dolarizacije nije nov, ali od fenomena koji je „izašao iz mode“,57 dola-rizacija u poslednjoj deceniji sve više postaje instrument ekonomske politike koji preporučuje sve veći broj ekonomista. Pod pojmom dolarizacije, odnosno eurizacije,58 podrazumeva se nekoliko različitih monetarnih sistema koji su međusobno vrlo različiti, ali imaju zajedničku karakteristiku da je u formalnim ili neformalnim transakcijama strana valuta široko rasprostranjena, kao platežno sredstvo. Nesumnjivo, dve najrasprostranjenije rezervne valute su dolar i evro. O rasprostranjenosti dolarizacije najbolje svedoči podatak da se oko dve trećine ukupne emisije dolara nalazi izvan SAD.59 Sredinom devedesetih Bundesbanka je procenila da stranci drže oko 40% emitovane vrednosti DEM.60

Dolarizacija predstavlja spontan odgovor privrede i stanovništva na nestabilno ekonomsko okruženje, Međutim, i pored drastičnog trenda opadanja inflacije u PUT i ZUR visok nivo dolarizacije i dalje ostaje prisutan. Ovakva tendencija se može objasniti lošom istorijom nacionalne valute i u uslovima kada stanovništvo i privreda nisu sigurni koliko će trajati stabilnost oni nastavljaju da koriste stranu valutu.

Pod zvaničnom dolarizacijom podrazumeva se situacija da je strana valuta jedi-no legitimno platežno sredstvo61 i da ne postoji domaća valuta. Moguća je i opcija

57 U devetnaestom i početkom dvadesetog veka najveći broj zemalja je koristio tuđu valutu. Tada je preovla-davao stav da nacionalna valuta i monetarna politika nisu neophodni i da nemaju veći uticaj na privredni razvoj.58 U nastavku teksta neće se koristiti pojam eurizacija, već samo dolarizacija imajući u vidu da je termin dolarizacija uobičajen za sve zemlje koje koriste stranu valutu kao platežno sredstvo, nezavisno da li je u pitanju dolar ili neka druga valuta.59 Aguado, S, (2000), „Transatlantic Perspectives on the Evro and the Dollar: Dollarization and other Issues“, University of Alcala, Spain60 Schuler, K, (2000), „Basics of Dollarization“, Joint Economic Committee Staff Report, USA.61 U nekim zvanično dolarizovanim ekonomijama paralelno cirkuliše i domaća valuta, ali gotovo isključivo u obliku metalnih novčića male vrednosti. Ovo je uglavnom posledica relativno visokih trans-portnih troškova metalnih novčića.

MONETARNA POLITIKA

245

da se više stranih valuta koriste kao platežno sredstvo, ali je ovo relativno retka situacija. U grupu zvanično dolarizovanih zemalja danas spada samo 17 neza-visnih država.62 Pod pojmom zvanična delimična dolarizacija podrazumeva se situacija u kojoj se kao legalno platežno sredstvo koriste i strana i domaća valuta. Nezvanična dolarizacija se javlja kada strana valuta nije zvanično platežno sred-stvo, a usled odsustva poverenja koristi se kao sredstvo plaćanja, sredstvo obračuna ili sredstvo čuvanja vrednosti. Trend globalizacije i integracije finansijskih tržišta je u velikoj meri doprineo pojavi nezvanične dolarizacije i rastu depozita u stranoj valuti, a ovakva tendencija uveliko otežava vođenje monetarne politike. Zemlje sa konvertibilnom valutom, poput SAD-a, Velike Britanije, zemalja članica EU, Ja-pana, uglavnom su imune na problem neformalne dolarizacije, mada se i u ovim zemljama u manjem procentu javlja štednja u stranim valutama, pre svega kao instrument diverzifikacije finansijske imovine, odnosno kao zaštita od depresi-jacije nacionalne valute.

U uslovima neformalne dolarizacije u velikoj meri je prisutan histerezis efekat.63 On podrazumeva da i nakon nestanka inicijalnih uslova koji su doveli do pojave dolarizacije i dalje postoji široko rasprostranjena dolarizacija, koja u velikoj meri smanjuje efikasnost instrumenata monetarne politike. Iskustvo velikog broja ze-malja u razvoju i privreda u tranziciji je pokazalo da je i posle nestanka visoke stope inflacije, ostala široko prisutna dolarizacija.

62 Interesantan je podatak da su SAD do 1857. godine spadale u kategoriju „dolarizovanih ekonomija“, s obzirom da se kao platežno sredstvo koristio strani novac.63 Pojam histerezis vodi poreklo iz fizike. Ako se, na primer, bakar provuče kroz elektromagnetno polje, on se po izlasku iz magnetnog polja neće vratiti u prvobitno stanje već će ostati namagnetisan. Ova pojava se naziva magnetni histerezis. Pojava da se ekonomija nakon inicijalnog šoka ne vraća u ravnotežu pred-stavlja histerezis u ekonomiji. U prethodnom primeru, da bi se bakar vratio u prvobitno stanje potrebna je dodatna energija. Isto tako potrebna je neka dopunska sila (šok) koja bi ekonomiju vratila u inicijalnu ravnotežu.

246


Boks br. 3.15 – Dolarizovane ekonomije

Puna dolarizacija – USD platežno sredstvo: a) nezavisne države: Istočni Timor, Maršalska os-trva, Mikronezija, Palau, Panama, Ekvador, El Salvador b) zavisne države: Pitcairns Ostrva (Novi Zeland), Ostrva Kokoa (Velika Britanija), Britanska Devičanska ostrva (Velika Britanija); c) terito-rije SAD: Guam, Američka Devičanska Ostrva, Portoriko, Američka Samoa, Severna Marijanska Ostrva.

Puna dolarizacija – ostale valute: a) nezavisne države: Crna Gora (evro), Andora (evro), Severni Kipar (turska lira), Kirbati (australijski dolar), Lihenštajn (švajcarski frank), Monako (evro), Na-uru (australijski dolar), San Marino (evro), Tuvalu (australijski dolar), Vatikan (evro); b) zavisne države: Ostrva Kokosa (australijski dolar), Kukova ostrva (novozelandski dolar), Greenland (dan-ska kruna), Niue (novozelandski dolar), Norfolška ostrva (australijski dolar), Sveta Helena (bri-tanska funta), Tokelau (novozelandski dolar); c) ostala područja: Kosovo (evro).

Zvanična delimična dolarizacija – dolar platežno sredstvo: Bahami, Kambodža, Laos, Haiti i Liberija.

Zvanična delimična dolarizacija – druge valute: Butan (indijski rupi), Bruneji (singapurski do-lar), Kanalska ostrva (britanska funta), Čovekovo Ostrvo (britanska funta), Lesoto (južnoafrički rand), Namibija (južnoafrički rand), Tadžikistan (dozvoljena upotreba stranih valuta).

Izvor: Meyer, S, (2000), „Dollarization: an Introduction“, Presentation for the Friends of Global Interdependence Center i Winkler, A, Mazzafero, F, Nerkich, H. i Thimann C, (2004), „Official Dollarisation/Eurisation: Motives, Features and Policy Impliations of Current Cases“, Occasional Paper Series, No 11, European Central Bank.

Kao režim monetarne politike podrazumeva sa samo zvanična dolarizacija, dok se ostali režimi dolarizacije javljaju kao posledica niskog kredibiliteta monetarne politike. Gotovo sve zemlje koje su prihvatile ili punu ili delimičnu dolarizaciju prethodno su prošle kroz nezvaničnu dolarizaciju. Do nezvanične dolarizacije po pravilu dolazi posle ili za vreme hiperinflatornih epizoda i/ili devalvacija (depre-sijacija), odnosno očekivanja njihove pojave. Pojava dolarizacije je uglavnom postepen proces, jer po pravilu strana valuta prvo preuzima funkciju sredstva štednje, da bi se izbegli mogući gubici kao posledica makroekonomske nesta-bilnosti, zatim strana valuta preuzima funkciju obračunske jedinice, prvo pri kupo-prodajnim transakcijama sa nekretninama i proizvodima veće vrednosti, a potom se širi i na ostale proizvode, da bi na kraju strana valuta postala i platežno sredstvo. Dolarizacija u stvari predstavlja izraz racionalnog ponašanja pojedi-

MONETARNA POLITIKA

247

naca, preduzeća i dr, koji teže da zaštite svoju imovinu od obezvređivanja koje nastupa gotovo isključivo kao posledica pogrešne ekonomske politike.

Dolarizacija ima smisla ukoliko su ispunjeni sledeći preduslovi:

• zemljajerelativnomala64 i u velikoj meri zavisna od spoljne trgovine, • zemljajeubliskojprošlostiimalahiperinflaciju,• prihodiodemisionedobitisurelativnomalizbogširokorasprostranjene

neformalne dolarizacije i• postoje devizne rezerve koje bi omogućile zamenunacionalne valute sa

stranom.65

Dodatni kriterijum koji se u poslednje vreme sve više potencira odnosi se na bliske ekonomske odnose sa SAD (odnosno EU u slučaju eurizacije).

Dilema može biti, ukoliko se zemlja opredelila za dolarizaciju, koju stranu valutu da prihvati kao platežno sredstvo? Preporuka je da treba prihvatiti ili onu valu-tu koja je najrasprostranjenija u periodu nezvanične dolarizacije, s obzirom da ona kod stanovništva i privrede ima najviši kredibilitet, ili da u cilju smanjenja transakcionih troškova i uspostavljanja boljih ekonomskih veza treba prihvatiti onu konvertibilnu valutu u kojoj se obavlja većina spoljnotrgovinske razmene. Najčešće oba ova kriterijuma sugerišu na istu valutu.

Ranije ekonomske analize su sugerisale da su troškovi zvanične dolarizacije vi-soki. Međutim, u poslednjoj deceniji široko rasprostranjena neformalna dola-rizacija, finansijske inovacije koje su smanjile racio gotovina – BDP i smanjenje inflacije u većini zemalja su smanjile potencijalne troškove dolarizacije. Evident-no je da puna dolarizacija nosi niz prednosti, ali i niz nedostataka. U sledećoj ta-beli sistematizovane su prednosti i nedostaci sa aspekta ekonomske politike pune dolarizacije.

64 Ukoliko isključimo poslednje dve dolarizovane zemlje, Ekvador i El Salvador, ukupan broj stanovnika u ostalim zvanično dolarizovanim zemljama iznosi oko 20 miliona . 65 U knjizi se ne razmatra posebno teorija optimalne valutne zone (optimal currency area), jer autori pri-hvataju stav ekonomista koji smatraju da starija varijanta ove teorije nije primenljiva, jer sa sprovedenom dolarizacijom zahtevi koje ova teorija postavlja da bi se pristupilo dolarizaciji postaju endogene varijable.

248


TABELA BR. 3.7 – PREDNOSTI I NEDOSTACI PUNE DOLARIZACIJE

Prednosti dolarizacije Nedostaci dolarizacije

Obezbeđuje se niska stopa inflacije (bliska stopi inflacije u zemlji„rezervne valute“)

Gubitak deviznih rezervi

Ograničava se mogućnost zloupotrebe monetarne politike

Ne postoji mogućnost prilagođavanja nivoa deviznog kursa

Niže kamatne stope kao rezultat niske inflacije i odsustva rizika devalvacije

Ograničena je mogućnost vođenja nezavisne monetarne politike

Ubrzava razvoj domaćeg tržišta kapitala Ne ostvaruje se emisiona dobit

Snižavaju se transakcioni troškovi u međunarodnim ekonomskim odnosima

Gubi se mogućnost korišćenja inflatornog poreza u vanrednim situacijama

Olakšava integraciju domaćih firmi u međunarodnu ekonomiju i utiče na porast priliva SDI

Ograničene mogućnosti centralne banke da koristi politiku zajmodavca u poslednjoj instanci

Utiče na porast spoljne trgovine Jednokratni troškovi: konverzija valute, novi softveri, promene u računovodstvu i sl.

Povećanje budžetske discipline Povećan odliv valute u slučaju platnobilansnih problema

Eliminiše se valutni rizik

Prednosti dolarizacije - Sve empirijske studije su nedvosmisleno ukazale da sa porastom dolarizacije opada stopa inflacije, naročito sa prelaskom na sistem pune dolarizacije. Pitanje kredibiliteta moneratne politike se više ne postavlja, jer ponuda novca i politika deviznog kursa nisu više pod kontrolom monetarnih i političkih vlasti. Istovremeno zvanična dolarizacija olakšava proces remo-netizacije. Zvanična dolarizacija ostvaruje povoljne rezultate, naročito ukoliko je prethodno sprovedeno više neuspešnih stabilizacionih programa.

Cenovna arbitraža teži da izjednači cene, u okviru malih margina odstupanja, sa cenama zemlje koja je emitovala valutu. Stoga je moguće da u inicijalnoj fazi dola-rizacije dođe do nešto više stope inflacije kao posledica izjednačavanja cena, a da se u drugoj fazi ostvari cenovna stabilnost. Međutim, sve cene se neće izjednačiti, a to se pre svega odnosi na cene nerazmenljivih proizvoda (koje će po pravilu brže rasti usled ograničene konkurencije) i usluga, kao i ukoliko postoje cene koje su pod administrativnom kontrolom. Empirijska iskustva dolarizovanih ekonomija

MONETARNA POLITIKA

249

pokazuju da dolarizacija tek u srednjoročnom periodu dovodi do izjednačavanja inflacije sa inflacijom zemlje čija se valuta koristi.

Kada su u pitanju kamatne stope obično postoji određeno odstupanje. Kao što G. Calvo (1992) ističe:

Naivno je očekivati da će zvanična dolarizacija dovesti do automatskog izjednačavanja cena i kamata sa svetskim, jer problem kredibiliteta neće automatski nestati.

Naime, kamatna stopa teži da se izjednači, ali ona se uvećava za rizik zemlje. Uko-liko je rizik zemlje veći utoliko će i razlika u kamatnim stopama biti viša. Pre-ma mišljenju Manna (1999), dolarizacija uopšte ne mora da dovede do sniženja kamatnih stopa, jer će premija za rizik biti prisutna u zavisnosti od budžetskog deficita, razvije nosti finansijskog sistema, fleksibilnosti robnog i tržišta rada. Međutim, realno je očekivati da će dolarizacija dovesti do postepenog sniženja kamatnih stopa, a vrlo mala je verovatnoća, imajući u vidu navedene razloge, da će doći do automatskog izjednačavanja sa kamatnim stopama zemlje čija se valuta koristi.

Prema mišljenju Goldfajna i Olivaresa, smanjenje kamatnih stopa u dolarizo-vanim ekonomijama može biti i rezultat liberalizacije finansijskog sistema, pre nego posledica same dolarizacije. U svakom slučaju ova dva efekta je veoma teško razdvojiti.

Dolarizacija utiče i na poboljšanje budžetske discipline. Vlada je sada svesna da više ne postoji mogućnost primarne emisije iz koje bi se pokrio budžetski deficit i stoga se vode politike sa malim budžetskim deficitom ili politike uravnoteženog budžeta. Takođe se olakšava uvođenje tvrdog budžetskog ograničenja, jer su ograničene mogućnosti subvencionisanja „propalih“ državnih preduzeća i ne-likvidnih banaka. Tornell i Velasco (1995) zastupaju stav da dolarizacija apriori ne obezbeđuje čvrsto budžetsko ograničenje: „Puna dolarizacija doprinosi većoj budžetskoj disciplini u odnosu na fleksibilni devizni režim pod uslovom da su fiskalne vlasti dovoljno svesne i da imaju strah od budućnosti“. Rose (2000) je upotrebom ekonometrijskih modela (gravitacioni model) pokazao da dve zemlje sa istom valutom trguju mnogo više nego zemlje sa različitom valutom, čak i do tri puta više.

250


Uvođenje stabilne valute predstavlja dobar signal za strane investitore, jer su im na određen način unapred garantovani stabilni uslovi poslovanja. Takođe, dola-rizacija može značiti sniženje troškova spoljnog finansiranja, kao rezultat sniženja valutnog rizika i rizika zemlje.

Dolarizacija, sa jedne strane, smanjuje špekulativne finansijske krize, jer lokal-ni investitori i špekulanti više neće moći da ih stvaraju, s obzirom da je strana valuta povezana sa svim velikim svetskim berzama. Međutim, istovremeno uko-liko dolar bude predmet špekulativnih akcija „velikih igrača“ utoliko će postojati mogućnost uvoza špekulativnih kriza.

Nedostaci dolarizacije - Prvi gubitak sa kojim se suočavaju dolarizovane eko-nomije je gubitak deviznih rezervi, s obzirom na to da se one moraju utrošiti da bi se zamenile za nacionalnu valutu. Ukoliko je kao posledica hiperinflacije obezvređena novčana masa, to jest ukoliko je realna vrednost novčane mase rela-tivno mala, tada će i gubitak deviznih rezervi biti mali. Takođe, dolarizovane ekonomije gube mogućnost ostvarivanja emisione dobiti, koja predstavlja razliku između troškova štampanja novca i njegove nominalne vrednosti. Ovaj gubitak nije jednokratni, kao što se često misli, već ima (pored jednokratnog stoka) i kara-kter toka, jer u skladu sa rastom nominalnog društvenog proizvoda ili nekom drugom targetiranom veličinom centralne banke kontinuirano vrše emisiju novca. Iznos emisione dobiti je vrlo različit, ali on se najčešće kreće u rasponu od 1% do 2% BDP-a. Ponuda novca u dolarizovanim ekonomijama je egzogeno regulisana, u stvari nju određuje stanje u platnom bilansu zemlje.

Kao moguća kompenzacija za gubitak emisione dobiti bila bi podela emisione dobiti sa zemljom čija se valuta koristi. Ovu mogućnost trenutno koriste samo Lesoto i Namibija, koje imaju sporazum sa Južnoafričkom Republikom o podeli emisione dobiti južnoafričkog randa. Iako su u prošlosti „velike sile“ bile nezain-teresovane da dele sa drugim zemljama emisionu dobit, pojava evra i pojačana međunarodna konkurencija tri najveća bloka u budućnosti će uticati na veću spremnost ovih zemalja da dele emisionu dobit. U skladu sa predlogom senatora Mack Connie-a, SAD bi novim zvanično dolarizovanim zemljama ustupile do 85%66 emisionog prihoda. Sličnu ideju je izneo i R. Baro (1999) koji je smatrao da

66 Preostalih 15% bi se koristilo za pokriće troškova štampanja novca kao i za učešće u emisionoj dobiti već dolarizovanih zemalja poput Paname.

MONETARNA POLITIKA

251

bi SAD trebale da novodolarizovanim zemljama jednokratno zamene nacionalnu valutu sa dolarima, pri čemu bi FED zadržao nacionalnu valutu kao kolateral, za slučaj da zemlja reši da ponovo uvede nacionalnu valutu. Međutim, SAD do sada nisu povukle nijedan korak u smeru ovih predloga. Problem predstavlja činjenica da bi zemlja mogla rešiti da u budućnosti ponovo uvede nacionalnu valutu i onda bi se SAD suočile sa emisionim gubitkom. U takvim uslovima kolateral u vidu stare nacionalne valute, realno gledano, ne bi mnogo značio, jer bi zemlja mogla da emituje potpuno novu valutu ili da je u potpunosti obezvredi devalvacijom.

U dolarizovanim ekonomijama gubi se mogućnost korišćenja monetarne poli-tike i deviznog kursa kao instrumenata ekonomske politike. One nemaju svoje predstavnike u centralnoj banci zemlje čiju valutu koriste, niti mogućnost da utiču na njenu monetarnu politiku. Ograničenje mogućnosti vođenja nezavisne monetarne politike može predstavljati problem, naročito ukoliko su zemlje u različitim fazama ekonomskog ciklusa.

Opasnost koja se može pojaviti u dolarizovanim ekonomijama je da su one podložne greškama u monetarnoj politici Amerike (ili druge zemlje čija se valuta koristi). Ova hipoteza je sasvim realna, ali greške u monetarnoj politici većine ze-malja koje su prešle na sistem dolarizacije su bile mnogo veće, nego što će ih FED ikada napraviti u budućnosti. U cilju izbegavanja ovakve opasnosti, S. Henke predlaže da u slučaju dolarizacije uvek treba imati izlaznu strategiju. Ona se sas-toji u tome da se u slučaju gubljenja vrednosti jedne valute zemlja može prebaciti na drugu stranu valutu. Ovakva opcija postoji uvek u slučajevima unilateralne dolarizacije, odnosno osim ukoliko se pristupi monetarnoj uniji sa zemljom koja emituje posmatranu valutu.67 U slučaju unilateralne dolarizacije zemlja zadržava deo monetarnog suvereniteta, dok ukoliko se dolarizacija sprovede preko mone-tarne unije sa SAD (ili drugom zemljom), u kojoj dolarizovana zemlja učestvuje samo u podeli emisione dobiti, tada se monetarni suverenitet gubi u potpunosti.

U dolarizovanim ekonomijama ograničena je i mogućnost reagovanja na egzo-gene šokove, jer se politika deviznog kursa više ne može koristiti kao instrument prilagođavanja.

67 Black Electorate, (2003), „Exculisve Interview with Economists Steve Hanke“, www. blackelectorate.com/print_article.asp? ID=146.

252


U slučaju sistemskih problema u bankarskom sistemu u dolarizovanim eko-nomijama ne postoji mogućnost da centralna banka preko novčane emisije obav-lja funkciju zajmodavca u posljednjoj instanci. Ova mogućnost ostaje ukoliko je moguće obezbediti sredstva iz drugih izvora. Backe i Wojcik (2002) sugerišu da u takvim uslovima rešenje može biti propisivanje visokih standarda likvidnosti, ali oni istovremeno mogu značiti i povećanje troškova za bankarski sistem, pa stoga i rast kamatnih stopa. Međutim, istovremeno sama dolarizacija smanjuje verovatnoću pojave sistemske krize u bankarskom sistemu zato što su depoziti u „čvrstoj“ valuti i zato što su u dolarizovanim ekonomijama u velikoj meri prisutne i strane banke.

Dolarizacija proizvodi jednokratne troškove. Oni se, pre svega, manifestuju kao troškovi konverzije valute, nužna prilagođavanja softvera, računovodstvenih sistema i sl. poslovanju u novoj valuti, bankarski sistem ostvaruje gubitak, jer više ne ostvaruje prihod po osnovu konverzije valuta (međutim, ovo predstavlja is-tovremeno dobit za privredu i potrošače) i dr.

Backe i Wojcik (2002) upozoravaju i na neke moguće efekte koji se u teoriji dolari-zacije često previđaju. Tokom početnih faza dolarizacije vrlo je verovatan skok cena i plata. Imajući u vidu visoku elastičnost tražnje za uslugama rast plata može povećati tražnju, pre svega, nerazmenljivih usluga što može voditi brzom rastu cena u tim sektorima. Ovaj efekat može uticati na smanjenje konkurentnosti zemlje, bar u kratkom roku, a ako dođe do realokacije resursa ili pritiska za ras-tom plata i u drugim sektorima, onda može imati i dugoročni efekat.

Treba istaći i da kritičari dolarizacije smatraju da je dolarizacija prihvatljiva kao trajni režim za male privrede (manje od milion stanovnika, primedba autora) i privremeni instrument za velike privrede, gde je monetarna politika ispuštena iz kontrole i deluje destabilizirajuće.

Izlazne strategije iz zvanične dolarizacije su relativno retke. One su bile česte kao rezultat sticanja nezavisnosti kolonija u daljoj prošlosti, a jedini primer u novijoj istoriji predstavlja Liberija u kojoj je dedolarizacija nastala kao posledica sma njenja količine novca u opticaju, građanskog rata i visokog budžetskog defi-cita. U odsustvu empirije, teško je zaključiti šta bi se desilo sa ekonomskim per-formansama zemlje koja bi se opredelila za ovakvu strategiju. Dedolarizacije u nezvanično dolarizovanim zemljama su bile mnogo češće. Bilo da su bile u formi

MONETARNA POLITIKA

253

dobrovoljne (na primer znanto više kamatne stope za depozite u domaćoj valuti) ili prinudne (prinudnu konverziju depozita u stranoj valuti u domaću valutu su izvršile Bolivija, Meksiko, Peru i dr) one su po pravilu davale loše rezultate.68

Iskustva velikog broja zemalja su pokazala da drastična monetarna reforma (dola-rizacija je samo jedna od varijanti) po pravilu ima uspeha, bar u inicijalnim faza-ma. To je nesumnjivo potvrdio: valutni odbor u Bugarskoj i Bosni, Avramovićev program u Srbiji, monetarna reforma u Argentini (u prvim fazama), uvođenje nove valute u Brazilu, stabilizacioni program u Izraelu, dolarizacija u Panami i mnogi drugi primeri.

Dolarizovane zemlje imaju u proseku veći BDP per capita od zemalja koje imaju sopstvenu valutu. Dvanaest dolarizovanih zemalja spada u grupu četrdeset naj-bogatijih zemalja sveta, a samo pet dolarizovanih zemalja ima BDP per capita manji od 1.500 USD. Sledeća tabela potvrđuje ove podatke:

TABELA BR. 3.8 – BDP PER CAPITA U DOLARIZOVANIM EKONOMIJAMA I ZEMLJAMA SA SOPSTVENOM VALUTOM

Prosečna vrednost Medijana

Svet (sve zemlje i jurisdikcije, ukupno 228) 8.800 4.780

Zemlje sa sopstvenom valutom (sve zemlje i jurisdikcije, ukupno 182) 8.200 4.200

Dolarizovane zemlje (sve zemlje i jurisdikcije, ukupno 46)* Nezavisne dolarizovane zemlje Zavisne dolarizovane zemlje

11.1209.400

12.340

8.8504.500

11.150

* Isključeni su Pitcairn, Ostrva Kokosa, Vatikan, Uskršnja i Nofroška ostrva.Izvor: Winkler, A, Mazzafero, F, Nerkich, H. i Thimann C. (2004), „Official Dollarisation/Eurisation: Motives, Features

and Policy Impliations of Current Cases“, Occasional Paper Series, No 11, European Central Bank

Do nešto drugačijeg zaključka je došao S. Edwards (2001) i on ističe da dolari-zovane ekonomije imaju znatno niže stope inflacije, niže stope rasta BDP-a i slične fiskalne performanse sa zemljama koje imaju sopstvenu valutu. Edwards ne daje nikakav definitivan zaključak po pitanju dolarizacije, osim što sugeriše da bi nesumnjivo dolarizacija nosila više troškove od koristi u slučaju velikih

68 Za više detalja videti Calvo, G. i Carlos, V, (1992), „Currency Substitution in Developing Countries“, IMF Working Paper 92/40.

254


zemalja koje imaju promenljive odnose razmene, koje nisu u velikoj meri inte-grisane u međunarodnu ekonomiju i u kojima finansijski sektor posluje ug-lavnom u domaćoj valuti. Međutim, imajući u vidu relativno mali uzorak, njeg-ovu specifičnost, kao i odsustvo dovoljnog broja pouzdanih podataka (što ističe i Edwards), teško je ove zaključke prihvatiti kao opšte prihvatljive teorijske postu-late. No, sigurno validan zaključak koji proizilazi iz ovog istraživanja je da dola-rizacija nije aranžman koja sama po sebi garantuje ekonomski prosperitet.

Jedan broj dolarizovanih ekonomija ima relativno loše ekonomske performanse. Ovo se, pre svega, može objasniti činjenicom da se ova grupa zemalja odlučivala za dolarizaciju kao posledica dubokih recesija, hiperinflatornih epizoda, mak-roekonomske nestabilnosti i sl. Stoga je nerealno očekivati da dolarizacija sama po sebi može da dovede do brzog privrednog rasta. Ona može da stvori samo jedan preduslov, a to su stabilni uslovi privređivanja.

Sa uvođenjem dolarizacije jedan broj zemalja je ukinuo centralne banke, smatra-jući da gubljenje funkcije emisione institucije u potpunosti poništava svaku potrebu za njenim daljim egzistiranjem. U većini slučajeva ovo rešenje se poka-zalo vrlo lošim, jer se izgubio efikasan sistem kontrole bankarskog sistema, iako postoji mogućnost osnivanja specijalizovanih agencija. 69

3.4. Zaključno razmatranje režima monetarne politike

Targetiranje deviznog kursa je i dalje prikladan aranžman za neke zemlje u raz-voju i privrede u tranziciji u kojima je još uvek prisutna izuzetna nestabilnost i nizak kredibilitet kreatora ekonomske politike. Za one zemlje koje procenjuju da ne mogu u dugom roku voditi politiku deviznog kursa bez povremenih pritisaka za korekciju nivoa kursa pogodan oblik može biti valutni odbor (Bugarska, Bos-na, Estonija) ili čak napuštanje domaće valute i prihvatanje dolarizacije (Panama, Ekvador, Crna Gora i dr.).

69 Bergsten, F. (1999), „Alternative Exchange Rate Systems and Reform of International Financial Architecture“, Testimony before the Committee on Banking and Financial Services, United States House of Representatives.

MONETARNA POLITIKA

255

Targetiranje monetarnih agregata je, takođe, primenljivije u zemljama u razvoju, zbog veće uloge klasičnog bankarskog sistema i većeg stepena predvidljivosti veze između novca i potrošnje. Ovakve vrste programa često je forsirao i Međunarodni monetarni fond u sklopu stabilizacionih programa.

Primena targetiranja inflacije u ZUR i PUT se može susresti sa dosta problema i zbog toga je ovaj koncept mnogo pogodniji za razvijene zemlje. Targetiranje inflacije zahteva robusne tehnike predviđanja stope inflacije, a poznato je da je greška u predviđanju mnogo veća kod ZUR i PUT. Takođe, ovaj koncept se re-alizuje kroz male promene monetarnih uslova, a osetljivost agregatne tražnje na male promene monetarnih uslova je mnogo veća u razvijenim privredama.

Dolarizacija kao režim monetarne politike mogla bi se preporučiti pod vrlo specifičnim okolnostima – da je u pitanju mala zemlja, visoko otvorena zemlja, sa značajnim deviznim rezervama, uz prisustvo hiperinflacije i odsustvo kredi-biliteta kreatora ekonomske politike. Ipak, realno gledano, pitanje je da li u ovom trenutku ijedna zemlja u svetu zadovoljava ove uslove.

IV GLAVA

FUNKCIONISANJE CENTRALNIH BANAKA U PRAKSI


259

U nastavku teksta prikazane su izabrane centralne banke – njihovi ciljevi, funk-cije, organizacija, kao i način vođenja monetarne politike. Za njihov izbor bila su od značaja dva kriterijuma. Prvi kriterijum se odnosio na značaj pomenutih centralnih banaka, a drugi na monetarni režim koji primenjuju. Cilj je bio da se prikaže i što više različitih monetarnih režima u praksi. Sistem federalnih rezervi predstavlja primer vođenja monetarne politike bez intermedijarnog targeta, ECB predstavlja kombinaciju monetarnog i inflacionog targetiranja, Banka Engleske predstavlja primer inflacionog targetiranja, Centralna banka Bosne predstavlja primer targetiranja deviznog kursa, to jest vođenja monetarne politike u uslovi-ma valutnog odbora, a CBCG predstavlja primer monetarne politike u uslovima eurizacije (dolarizacije). Imajući u vidu izuzetne istorijske rezultate u obaranju inflacije i očuvanju cenovne stabilnosti, nezaobilazno je bilo i prikazivanje pro-cesa monetarnog targetiranja, koji je primenjivala Bundesbanka tokom 80-ih i devedesetih godina. S obzirom na nastanak ECB i gubljenje značajnog broja in-strumenata, Bundesbanka je prikazana u nešto kraćem obliku u odnosu na os-tale centralne banke, sa isključivim fokusom na njenu monetarnu politiku.

4.1. Sistem federalnih rezervi

Pre osnivanja centralne banke Ameriku su periodično potresale finansijske krize koje su dovodile do masovnog bankrotstva banaka i preduzeća, kao i do rece-sija. Izuzetno oštra finansijska kriza je naterala Kongres 1907. godine da osnuje Nacionalnu monetarnu komisiju, koja je predložila osnivanje institucije koja bi imala kao zadatak prevenciju finansijskih kriza.

Složen sistem federalnih banaka SAD je rezultat kompromisa iz 1913. godine.70

Naime, „internacionalisti“ su tražili jedinstvenu centralnu banku, koja može predstavljati SAD u svetu, a „populisti“ su bili protiv centralizacije i poslovnog

70 Raniji pokušaji osnivanja centralne banke, Prva banka Sjedinjenih država (1791 – 1811) i Druga banka Sjedinjenjih država (1816-1836), su propali zbog nepoverenja javnosti u koncentraciju finansijske moći u instituciji osnovanoj od Federalne vlade.

260


i centralnog bankarstva. Stoga su internacionalisti dobili centralnu instituciju u Wašingtonu, a populisti 12 centralnih banaka, sa mogućnošću promovisanja regionalnih interesa. Kao rezultat kompromisa Sistem federalnih rezervi je is-tovremeno i u okviru Vlade i izvan nje. U okviru je pošto Bord guvernera bira predsednik, a njihov izbor potvrđuje Kongres, a izvan je, jer guvernere regional-nih banaka biraju regionalni bordovi.

Uloge Sistema federalnih rezervi su:

• FormulisanjeisprovođenjemonetarnepolitikeSADprekouticajanano-vac i kreditne uslove u zemlji, radi postizanja pune zaposlenosti i cenovne stabilnosti;

• Supervizija bankarskog sistema u cilju očuvanja stabilnog bankarskogsistemaizaštitepravadeponenata;

• PružanjeuslugaplatnogprometaVladiSAD,finansijskiminstitucijamaimeđunarodnim organizacijama i

• Očuvanjestabilnostifinansijskogsistema.

4.1.1. Struktura Sistema federalnih rezervi

Sistem federalnih rezervi se sastoji od (šema br. 4.1):

• Federalnihbanaka,• Bordaguvernerai• Federalnogkomitetazaotvorenotržište(FOMC).

ŠEMA BR. 4.1 – STRUKTURA FED-A I ODGOVORNOSTI ZA MONETARNU POLITIKU


261

FRS se sastoji od dvanaest banaka federalnih rezervi, regionalno raspoređenih71 (slika br. 4.1), koje imaju 25 filijala. One obavljaju veliki broj zadataka poput: ope-ratera nacionalnih platnih sistema, distribucije novca, supervizije i regulacije banaka članica, kao i bankarskih holding kompanija, informisanje FOMC-a o regionalnoj ekonomskoj situaciji i dr. Sve banke imaju bord od devet direktora - tri direktora „A“ grupe koji predstavljaju komercijalne banke koje su članice FRS, tri direktora „B“ grupe koji zastupaju interese industrije, trgovine i poljoprivrede i tri direktora „C“ grupe, koji zastupaju javne interese. Direktore grupe „A“ i „B“ biraju banke članice FRS, a tri direktora „C“ grupe bira Bord guvernera. Direkto-ri grupa „B“ i „C“ ne mogu biti zaposleni u bankama ili njihovi rukovodioci, dok direktori „C“ grupe ne mogu ni posedovati akcije banaka ili bankarskih holding kompanija. U sistemu Federalnih banaka najveću ulogu ima Banka federalnih rezervi iz Njujorka. Ona ima stalnog predstavnika u FOMC, obavlja usluge za centralne banke iz drugih zemalja, obavlja devizne operacije za potrebe Trezora i obavlja operacije na otvorenom tržištu po nalogu FOMC.

SLIKA BR. 4.1 – SISTEM FEDERALNIH BANAKA

71 Dvanaest distrikta ne predstavljaju teritorijalno-političke celine.

262


Bord guvernera ima sedište u Vašingtonu i sastoji se od sedam guvernera. Nje-gove članove bira predsednik, a njihov izbor potvrđuje Senat. Mandat guvernera je 14 godina, a svake druge godine se bira novi guverner.72 Težnja je da članovi Borda guvernera budu imuni na sve političke uticaje, zbog toga je njihov man-dat dugačak i ne postoji mogućnost reizbora. Ova institucija sprovodi super-viziju i regulaciju rada FRB, administrira zakone o kreditnoj zaštiti potrošača, a odgo vorna je i za funkcionisanje platnog prometa. Članovi Borda guvernera su u čestom kontaktu sa ostalim kreatorima ekonomske politike. Predsednik Borda guvernera ima regularne sastanke sa Komitetom ekonomskih savetnika predsednika, a povremeno se susreće i sa predsednikom SAD.

Federalni komitet za otvoreno tržište (FOMC) predstavlja najvažniju institu-ciju u Sistemu federalnih rezervi i sastoji se od sedam guvernera (članovi Borda guvernera), predsednika FRB Njujork i četiri predsednika izabrana od predsed-nika preostalih 11 FRB, koji se rotiraju svake godine. Po tradiciji, predsedavajući Borda guvernera predsedava FOMC-om, a njegov zamenik je predsenik FRB iz Njujorka. FOMC se sastaje osam puta godišnje u Vašingtonu, a u slučaju potrebe predsedavajući može sazvati i vanrednu sednicu. FOMC formuliše politiku opera-cija na otvorenom tržištu, zone porasta monetarnih agregata i rukovodi operaci-jama FRS na deviznim tržištima. U raspravi prilikom donošenja odluka učestvuje devetnaest članova – dvanaest regionalnih predsednika i sedam guvernera. U glasanju učestvuje dvanaest članova (sedam guvernera i pet predsednika). Jav-nosti odluke objašnjava, po pravilu, samo predsedavajući FOMC-a. Javnosti se uvek saopštava: ciljna veličina kamatne stope federalnih rezervi, procena rizika u ostvarenju ciljeva, kratkoročna ekonomska situacija i stepen jedinstva članova FOMC-a u vezi konkretne odluke.

U sprovođenju ciljeva FRS od velikog značaja su i depozitarne institucije, na koje su usmereni instrumenti monetarne politike, kao i savetodavni komitet, koji daje preporuke Bordu guvernera i FR bankama.

72 Većina članova Borda guvernera ne završi svoj pun mandat od 14 godina, bilo zbog penzionisanja, prelaska u privatni sektor ili smrti.


263

Sve banke u SAD, kojih ima preko 11.000,73 se mogu podeliti u tri grupe: nacio-nalne banke, koje su po zakonu članice FRS, državne banke koje su članice FRS i državne banke koje nisu članice FRS.74 Državne banke nisu u obavezi da budu članice FRS, ali mogu postati ukoliko ispune standarde propisane od strane Bor-da guvernera. U Sistemu federalnih rezervi postoji oko 3.360 nacionalnih i oko 980 državnih banaka. Ove banke, između ostalog, učestvuju u glasanju prilikom izbora direktora „A“ i „B“ grupe.

FRS u sprovođenju svojih zadataka koristi usluge savetodavnih i radnih komite-ta. Tri komiteta direktno i na regularnoj osnovi savetuju Bord guvernera: Fede-ralni savet (Federal Advisory Council), Potrošački savet (Consumer Advisory Council) i Savet depozitnih institucija (Thrift Institutions Advisory council).

4.1.2. Instrumenti monetarne politike

Za razliku od ECB i Banke Engleske, FRS nema jasan okvir vođenja monetarne politike. Preovlađujuće mišljenje je da nijedan intermedijarni target nije dovoljno dobar da bi on bio oslonac monetarne politike. Stoga FRS koristi eklektički pris-tup u kome na bazi svih raspoloživih informacija formuliše monetarnu politiku. Politika FRS predstavlja primer diskrecije u vođenju monetarne politike.

Sistem federalnih rezervi ima nezavisnost instrumenata monetarne politike, ali nema nezavisnost cilja. Ciljevi su određeni Aktom o Federalnim rezervama iz 1913. i dopunjeni Aktom o punoj zaposlenosti i uravnoteženom rastu iz 1978. go-dine. Ovim dokumentima je predviđeno da je cilj Federalnih rezervi maksimalna moguća zaposlenost, stabilan nivo cena i umerene dugoročne kamatne stope. U sistemu Federalnih rezervi smatraju da u dugom roku ovi ciljevi nisu konfliktni, jer stabilni uslovi doprinose stvaranju preduslova za punu zaposlenost, što pred-stavlja preduslov za umerene kamatne stope. Međutim, konfliktnost ciljeva se ja-vlja u kratkom roku i tada se mora doneti odluka o prioritetima. Interesantno je da nikada nije postojala ciljna stopa inflacije koju treba ostvariti.

73 Sve do početka osamdesetih, bankama u SAD nije bilo dozvoljeno da ukoliko imaju registrovanu banku u jednoj državi otvore filijalu u drugoj. To je i razlog zašto je početkom osamdesetih u SAD postojalo preko 40.000 banaka. Nakon izmene regulative, broj banaka je opao na oko 24.000 sredinom devedesetih, da bi ih danas bilo oko 11.000.74 Pridev državni u ovom slučaju ne odnosi se na vlasničku strukturu, već teritorijalnu obuhvatnost ak-tivnosti.

264


Najvažniji instrumenti monetarne politike su:

• Operacijenaotvorenomtržištu,čijijeciljuticajnakamatnustopunafede-ralne fondove i na prekonoćnu kamatnu stopu (vodi ih Federalni komitet za otvoreno tržište i ova politika se razmatra na najmanje osam sastanaka godišnje);

• Diskontnastopa (svakabankausklopuFED-apreispituje svojupolitikudiskontne stope svakih 14 dana i one moraju biti odobrene od Borda gu-vernera) i

• Obaveznerezerve(politikuobaveznihrezerviformulišeBordguvernera).

Federalni bilansi se odnose na sredstva koje depozitarne institucije drže na računu kod federalnih banaka. Ova sredstva se ponekad zovu rezerve, što je razlog za naziv Banke federalnih rezervi. Ona se mogu koristiti za izdvajanje po osnovu obavezne rezerve i podmirivanje bilansnih zahteva, ali i za obavljanje finansijskih transakcija. Tržište federalnih fondova je međubankarsko tržište na kojima se pozajmljuju ova sredstva. Uglavnom je u pitanju prekonoćna trgovina. Kamatna stopa koju naplaćuju banke na ovom tržištu zove se kamatna stopa na federalne fondove. Na tržištu državnih hartija od vrednosti u SAD dnevni promet iznosi preko 100 milijardi dolara.

U osnovi FRS može koristiti dva pristupa koja utiču na federalne rezerve:

• Moguće je targetirati određen iznos rezervi, a preko reakcije tražnjeodređuje se kamatna stopa na federalne fondove i

• Moguće je targetirati kamatnu stopu na federalne fondove prekoprilagođavanja ponude ovih sredstava.

Ipak, poslednjih godina je češće vođena politika targetiranja kamatne stope na federalne fondove. Način intervencije dilerskog deska na ovom tržištu, preko ope-racija na otvorenom tržištu, prikazan je na šemi 4.2.

Politika upravljanja kamatnim stopama SAD-a se uzima kao školski pri mer upotrebe Tejlorovog pravila, to jest jednostavnog pravila prema kome se kratkoročne nominalne kamatne stope podešavaju prema stopi inflacije i gepu između tekuće i potencijalne proizvodnje.


265

ŠEMA BR. 4.2 – INTERVENCIJE NA TRŽIŠTU FEDERALNIH FONDOVA

Izvor: Mucciolo, H. (2004), „Monetary Policy Implementation“

Operacije na otvorenom tržištu, u ime svih dvanaest banaka članica FRS, obav-lja samo dilersko odeljenje pri banci u Njujorku. One mogu biti privremene i dugoročne. Privremene se odnose na repo operacije (dilerski desk kupuje HOV od primarnih dilera sa dogovorenim datumom otkupa) i reverzne repo operaci-je (dilerski desk prodaje HOV primarnim dilerima sa dogovorenim datumom otkupa). Cilj ovih operacija je eliminisanje uticaja kratkoročnih fluktuacija na federalne fondove i održavanje kamatne stope na federalne fondove u okviru targeta. Proces privremenih operacija na otvorenom tržištu se brižljivo planira. FED svakog jutra prima detaljne procene ponude sredstava federalnih fondova i poredi ih sa procenama tražnje. Istovremeno se prati razvoj na finansijskom tržištu (kontaktiraju se brokeri, dileri, banke i sa njima se razmatraju tendencije na tržištu federalnih fondova). Nakon toga sledi diskusija u okviru Borda gu-vernera i predlažu se konkretne mere.

A

B

C

Tražnja zafederalnimfondovima

Ponudafederal.fondova

Ponuda

Previsoka

Preniska

Cilj

Previsoka

Preniska

Cilj

Previsoka

Preniska

Cilj

Ponuda

Tražnja

Dilerski desk:Nema akcije

Dilerski desk:Prodaja

Dilerski desk:KupovinaTražnja

Stopa federalnih rezervi

266


Boks br. 4.1 – Sprovođenje privremenih operacija na otvorenom tržištu

Dilerski desk za operacije na otvorenom tržištu je povezan sa 22 primarna dilera. Najava ope-racija na otvorenom tržištu se šalje svim primarnim dilerima preko automatizovanog informa-cionog sistema „Zamka“ (TRAPS – Trading Room Automated Processing System). Dileri imaju na raspolaganju 15 minuta da reaguju i da pošalju svoje ponude. Dilerski desk prihvata ponude od najpovoljnije ka manje povoljnim sve dok se ne postigne ciljna vrednost operacija na ot-vorenom tržištu.

Ove operacije se po pravilu sprovode oko 9.30h. Jedino ukoliko je procenjen visok stepen „manjka“ sredstava, tada desk ranije interveniše. Izuzetno retko desk može intervenisati dva puta u toku jednog dana.

Dugoročne operacije na otvorenom tržištu se odnose na kupovinu državnih HOV na sekundarnom tržištu.

U osnovi postoje tri tipa diskontnih prozora:

• Krediti za prilagođavanje koji pomažu depozitnim institucijama daprevaziđukratkoročnelikvidnosneprobleme;

• Sezonskikreditisunamenjenimalimdepozitniminstitucijamauuprav-ljanju svojom likvidnošću, koja je pod uticajem regularnih sezonskih fak-tora (naročito su značajni za poljoprivredne banke) i

• Proširenokreditiranje seodnosinabankekoje imajuneštoduže likvid-nosne probleme, kao posledica izuzetnih okolnosti.

Politika diskontnih prozora ima manji značaj za vođenje monetarne politike.

Funkcija obaveznih rezervi je da poveća uticaj FRS na kratkoročne kamatne stope. Obavezu izdvajanja obaveznih rezervi imaju sve banke bez obzira da li su članice FRS. Stopa obavezne rezerve može varirati od 8% do 14% na transakcione depozite, i od 0% do 9% na oročene depozite.75 Bord guvernera ima mogućnost da uvede dodatnu obaveznu rezervu u iznosu od 4% ukoliko je takva mera nužna za sprovođenje monetarne politike. Obavezne rezerve su tako formulisane da one ne predstavljaju značajno opterećenje za male depozitne institucije. Svake go-dine određuje se gornji limit do kojeg se ne obračunava obavezna rezerva. Depo-

75 Odnosi se na oročene depozite čiji vlasnici nisu fizička lica.


267

zitne institucije su obavezne da u dvonedeljnom periodu izdvoje prosečan iznos obaveznih rezervi, a nisu u obavezi da to rade na dnevnoj bazi. Manjak izdvo-jenih obaveznih rezervi od do 4% može se kompenzovati višim izdvajanjem u narednom periodu, a za veći manjak naplaćuje se kaznena kamatna stopa u visini diskontne stope uvećane za 2%.

4.1.3. Supervizija

Bankarsku superviziju FRS obavlja zajedno sa Kancelarijom kontrolora valuta, koji vrši superviziju nacionalnih banaka, i Federalnom korporacijom za osigu-ranje depozita, koja vrši superviziju državnih banaka koje nisu članice FRS. Predmet supevizije FRS-a su oko 1.000 banaka članica, sve bankarske holding kompanije, aktivnosti stranih banaka na američkom tržištu, kao i institucije koje sprovode međunarodne bankarske poslove. U sledećoj tabeli je prikazana podela poslova supervizije u Americi.

TABELA BR. 4.1 – SUPERVIZORSKE INSTITUCIJE U SAD

Institucija Supervizor

Bankarske holding kompanije FRS

Nacionalne banke Kancelarija kontrolora valuta

Državne banke članice FRS FRS

Državne banke izvan FRS Federalna korporacija za osiguranje depozita

Kooperativne banke Federalna korporacija za osiguranje depozita i FRS

Industrijske banke (ukoliko su osigurane) Federalna korporacija za osiguranje depozita

Depozitne holding kompanije Kancelarija supervizora depozitara

Štedne banke Kancelarija supervizora depozitara, FRS i Federalna korporacija za osiguranje depozita

Štedno-kreditne zadruge Kancelarija supervizora depozitara

Banke koje obavljaju međunarodne bankarske poslove

FRS

Predstavništva stranih banaka FRS

Strane banke sa državnom licencom FRS i Federalna korporacija za osiguranje depozita

Strane banke sa federalnom licencom Federalna korporacija za osiguranje depozita, FRS i Kancelarija kontrolora valuta

Izvor: „The Federal Reserve System – Purpose and Functions“.

268


Sistem supervizije SAD spada u najkompleksnije u svetu. Prema nekim proce-nama (Barth, 2006), ukupni izdaci za superviziju samo u periodu 1998 – 2000. godine su iznosili oko 4,5 milijardi dolara. Broj zaposlenih koji je angažovan na ovim poslovima, u istom periodu, je 41.722).

4.1.4. Platni promet

Platni sistem SAD je najveći u svetu. Banke federalnih rezervi imaju aktivnu ulogu u kliringu i poravnanju međubankarskih plaćanja. Ova odgovornost FRS-a je sas-vim logična imajući u vidu da se kod nje nalaze rezerve i klirinški računi većine depozitarnih institucija. Stoga oni mogu efikasno obaviti platni promet skidajući novac sa računa banke koja vrši plaćanje i prebacujući ga na račun banke kojoj se plaća. Takođe, banke federalnih rezervi ne mogu imati likvidnosne probleme s obzirom da su deo centralne banke. Važan zadatak federalnih rezervi je i da obezbede da postoji dovoljna količina papirnih i metalnih novčanica u prometu.

Svih dvanaest federalnih banaka su autorizovane da vrše emitovanje novca. Pre nego što se novac emituje bankama mora se obezbediti kolateral, najčešće u vidu različitih tipova HOV trezora ili federalnih agencija. Izdavanje metalnog novca je obaveza Trezora.

FRS obavlja i usluge platnog prometa realizovanog preko međubankarskih čekova, transfer elektronskih fondova i dr. Transfer elektronskih fondova posred-stvom FRS se može obaviti preko „Fedwire“ ili „ACH“. Transfer preko „Fedwire“ se obično obavlja u slučaju većih iznosa,76 a „ACH“ se koristi za transfer manjih iznosa, kao bolja alternativa u odnosu na klasične čekove.

Posredstvom „Fedwire“ se obavi prosečno dnevno oko 470.000 transakcija uku-pne prosečne vrednosti od 1,7 triliona dolara. Fedwire se sastoji iz dve kom-ponente: „funds service“ i „securities service“. Prva komponenta se odnosi na transfer novca koji traje jednu sekundu na principu RTGS i ovu uslugu koristi oko 9.300 klijenata. Druga se odnosi na pretvaranje elektronskih HOV u novac i potom obavljanje platnog prometa sa njima. Ovu vrstu usluga koristi oko 8.300 korisnika. Nalog za obavljanje transakcije može se dati „on-line“ ili preko telefon-skog poziva.

76 Prosečan iznos transakcije obavljene preko „Fedwire“ iznosi nešto preko tri miliona dolara.


269

Pored „Fedwire“ postoji i privatni sistem platnog prometa – CHIPS, koji je vlasništvo Njujorške berze. Međutim, i CHIPS vrši poravnanja preko računa FED-a.

4.2. Evropska centralna banka (ECB)

Evropska centralna banka spada među najmlađe centralne banke u svetu. Ona je osnovana 1. juna 1998. godine, a od 1. januara 1999. je preuzela odgovornost za monetarnu politiku u okviru euro zone, druge najveće ekonomske zone u svetu, posle SAD. Specifičnost ECB, u odnosu na ostale centralne banke, je u tome što ona predstavlja nadnacionalnu centralnu banku. Paralelno sa osnivanjem ECB osnovan je i Sistem evropskih centralnih banaka, koji sačinjavanju ECB i nacio-nalne centralne banke svih zemalja članica EU.77

Kapital ECB je formiran iz uplata centralnih banaka zemalja članica na bazi for-mule koja je uvažavala dva kriterijuma sa podjednakim ponderima: učešće broja stanovnika pomenute zemlje u ukupnom broju stanovnika eurozone i učešće BDP-a pomenute zemlje u BDP-u eurozone.

Osnovni cilj ECB je održavanje cenovne stabilnosti i podrška ekonomskim politikama Unije radi ostvarivanja visokog nivoa zaposlenosti, održivog i nein-flatornog ekonomskog rasta, visokog nivoa konkurentnosti i konvergencije eko-nomskih performansi, ali bez ugrožavanja cenovne stabilnosti. Ovakva definicija ciljne funkcije daje jasnu hijerarhiju ciljeva u kojoj primat ima cenovna stabil-nost.

Rasprostranjeno je gledište da zemlje članice eurozone nemaju nikakvu odgo-vornost za monetarnu politiku, jer je za nju odgovorna Evropska centralna banka. Ipak, takvo gledište nije tačno, jer nacionalne centralne banke učestvuju u formulisanju monetarne politike za čitavu eurozonu. One učestvuju u formi-ranju ocena koje se prezentuju Savetu guvernera preko Izvršnog borda, kao i u pripremi guvernera vlastite zemlje za sastanke Saveta guvernera koji formuliše monetarnu politiku.

77 Motivi zadržavanja nacionalnih centralnih banaka, prema nekim mišljenima, nisu bili povezani samo sa vođenjem monetarne politike, već i sa zadržavanjem radnih mesta.

270


Najvažniji zadaci koji se ostvaruju kroz eurosistem78 su:

• Definisanjeiprimenamonetarnepolitikeueurozoni,• Sprovođenjedeviznihoperacija,• Upravljanjedeviznimrezervamazemaljačlanicai• Održavanjeefikasnogsistemaplatnogprometa.

ECB ima isključivo pravo emitovanja euro banknota. U kooperaciji sa NCB prikuplja statističke podatke potrebne za vođenje monetarne politike. ECB nije uključena u proces supervizije, koji je ostao na nacionalnom nivou. Strane banke su predmet supervizije na konsolidovanoj osnovi zemlje iz koje vode poreklo, a mogu biti predmet supervizije zemlje domaćina na nekonsolidovanoj osnovi. Filijale stranih banaka su sa aspekta solventnosti predmet isključive supervizije zemlje iz koje vode poreklo, a zemlja domaćin može voditi superviziju sa aspe-kta likvidnosti. U nekim zemljama za superviziju su zadužene NCB, a negde nju sprovode nezavisne agencije.

Za razliku od monetarne politike koja je zajednička u okviru eurozone, fiskalna politika se sprovodi nezavisno od strane svake pojedinačne zemlje članice. Pred-met mnogih kontroverzi je koliko može biti efikasna monetarna politika u odsus-tvu zajedničke fiskalne politike. Ipak, treba imati u vidu da postoji veliki broj in-stitucionalnih aranžmana sa ciljem ostvarivanja „zdravih“ javnih finansija.

Boks br. 4.2 – Kriterijumi za pristupanje eurozoni

Da bi članica EU postala članica eurozone mora da ispuni više kriterijuma. Prvo mora da učestvuje u okviru ERM II najmanje dve godine i da u tom periodu održava devizni kurs u okviru dozvoljenih margina fluktuacija.

Zatim, zemlje članice moraju ispuniti Mastrihtske kriterijume konvergencije:

• Nivoinflacijenesmedabudevećiod1,5%uodnosunaprosečnustopuinflacijekojusuostvarile tri zemlje sa najnižom stopom inflacije,

• Budžetskideficitnesmedabudevišiod3%BDP-a,• Javnidugnesmedabudevišiod60%BDP-ai• Dugoročnekamatnestopesmejudabuduvišedo2%odprosekatrizemlječlanicesa

najnižim dugoročnim kamatnim stopama.

78 Termin eurosistem se odnosi na ECB i one NCB koje su prihvatile euro.


271

Za uspešno funkcionisanje monetarne unije od velikog značaja su faktori poput slične stope inflacije u zemljama članicama, sličnog stepena faktorske mobilnosti, sličnog stepena otvorenosti zemlje, cenovne i fleksibilnosti plata.

4.2.1. Organizaciona struktura ECB

Tri najvažnija tela ECB su: Savet guvernera, Izvršni bord i Generalna skupština (šema br 4.3). Savet guvernera se sastoji od predsednika ECB, zamenika predsed-nika, četiri člana i dvanaest guvernera nacionalnih centralnih banaka. Zadatak Saveta guvernera je formulisanje monetarne politike i preduzimanje neophod-nih mera radi sprovođenja zadataka dodeljenih eurosistemu. Odluke se donose prostom većinom glasova, a u slučaju izjednačenog broja glasova odlučuje glas predsednika. Članovi Saveta guvernera ne nastupaju kao nacionalni predstavni-ci, već kao potpuno nezavisni pojedinci.

ŠEMA BR. 4.3 – UPRAVLJAČKA TELA ECB

Izvor: „The Monetary Policy of ECB“

Izvršni bord se sastoji od predsednika, zamenika predsednika i četiri člana imenovana od strane vlada članica eurozone. Zadaci ovog tela su: priprema sastanaka Saveta guvernera, implementacija monetarne politike u skladu sa smernicama i odlukama Saveta guvernera, vođenje tekućeg poslovanja ECB i sprovođenje ovlašćenja koje dobiju od Generalne skupštine.

272


Generalna skupština se sastoji od predsednika, zamenika predsednika i gu-vernera svih zemalja članica EU. Generalna skupština nema ovlašćenja za vođenje monetarne politike u eurozoni, s obzirom na to da se ona sastoji i od guvernera zemalja koje nisu pristupile eurozoni. Osnovni zadaci Generalne skupštine su: jačanje koordinacije monetarne politike (sa zemljama koje nisu prihvatile euro) radi obezbeđenja cenovne stabilnosti, prikupljanje statističkih podataka i pri-preme za fiksiranje deviznih kurseva zemalja koje još nisu prihvatile euro (na putu ka eurozoni).

ŠEMA BR. 4.4 - EVROPSKI SISTEM CENTRALNIH BANAKA (ESCB)

Izvor: Uloga CBCG u procesu pristupanja EU


273

ECB ima visok stepen nezavisnosti. Sporazumom o EU, organima ECB je zabra-njeno da traže ili prihvataju instrukcije od trećih lica ili institucija EU. Budžet ECB je nezavisan u odnosu na budžete zemalja članica. Mandat članova Saveta guvernera je dugačak, a članovi Izvršnog borda nemaju pravo na reizbor, u cilju minimiziranja političkog uticaja. Takođe, regulativom je zabranjeno kreditiranje ili davanje garancija za kredite organa i institucija EU, kao i zemalja članica.


Cilj i monetarne politike i politike deviznog kursa je stabilnost cena. Cenovna stabilnost je definisana kao situacija u kojoj je stopa inflacije, koja se meri harmo-nizovanim indeksom potrošačkih cena, ispod 2%. Savet guvernera je 2003. go-dine dodatno pojasnio osnovni cilj cenovne stabilnosti, da stopa inflacije treba da bude ispod 2%, ali blizu 2%. Ovako definisana cenovna stabilnost predstavlja in-dikator za javnost, odnosno treba da deluje na „obaranje“ inflacionih očekivanja.

Boks br. 4.3 – Harmonizovani indeks potrošačkih cena

Kao pokazatelj cenovne stabilnosti koristi se harmonizovani indeks potrošačkih cena. Njegova struktura je pokazatelj koji sektori utiču na porast inflacije. Struktura ovog indeksa je prikazana sledećom tabelom.

TABELA BR. 4.2 – STRUKTURA HARMONIZOVANOG INDEKSA POTROŠAČKIH CENA

Ukupan indeks 100Cene roba 59,1 Neprerađena hrana 7,6

Prerađena hrana 11,7

Industrijski proizvodi 31,6

Energija 8,2

Cene usluga 40,9 Stanovanje 10,4

Transport 6,3

Komunikacije 2,9

Rekreacija i lične usluge 14,9

Razne usluge 6,4

Izvor: Eurostat

274


ECB koristi „blažu“ varijantu monetarnog targetiranja. Ciljni agregat je M3, odnosno ECB najavljuje očekivanu stopu rasta ovog agregata. Međutim, ECB nema obavezu da reaguje na odstupanje M3 od targetirane veličine u kratkom roku. Takođe, uporedo sa objavljivanjem monetarnog agregata, postoji i target inflacije. Monetarna politika deluje na obaranje inflacije na nivou eurozone kao celine i ne može uticati na različite stope inflacije u pojedinim regionima.

Kao vremenski horizont u kojem se posmatra cenovna stabilnost predviđen je srednjoročni period. Stoga se ne koriste instrumenti „finog prilagođavanja“ koji bi uticali na kratkoročnu stopu inflacije, pa su kratkoročne varijacije stope infla-cije neizbežne.

U cilju održanja cenovne stabilnosti, ECB posebnu pažnju posvećuje ekonom-skim analizama koje se baziraju na dva stuba. Prvi stub predstavlja analizu rizika za održanje cenovne stabilnosti. On, u stvari, treba da odredi kratkoročne i srednjoročne faktore koji utiču na kretanje cena sa posebnim osvrtom na realni sektor i finansijske uslove. Drugi stub se odnosi na monetarnu analizu. On se fokusira na dugi rok i istražuje dugoročne veze između novca i inflacije. Pristup dva stuba treba da obezbedi da se ne preskoči nijedna relevantna informacija u proceni rizika očuvanja cenovne stabilnosti i da se obezbedi potrebno ukrštanje informacija iz različitih segmenata. Ekonomske i finansijske varijable koje su predmet ove analize su: kretanje proizvodnje, agregatna tražnja i njene kompo-nente, fiskalna politika, uslovi na tržištu rada i tržištu kapitala, troškovi proiz-vodnje, devizni kurs, platni bilans, finansijska tržišta i dr. Ovaj pristup prikazan jen na šemi 4.5.

Cilj ECB je i da omogući normalno funkcionisanje tržišta novca i da pomogne kreditnim institucijama u održavanju njihove likvidnosti. Sve kreditne institucije se tretiraju potpuno ravnopravno, bez obzira na njihovu veličinu i zemlju u kojoj se nalaze.

Monetarna politika se sprovodi kroz NCB, a ECB koordinira njeno sprovođenje. Za sprovođenje monetarne politike koriste se dve vrste instrumenata:

• Operacijenaotvorenomtržištui• Stalniaranžmani(olakšice)


275

U tabeli 4.3 prikazane su najvažnije karakteristike instrumenta monetarne poli-tike koje koristi ECB.

ŠEMA BR. 4.5 – PRISTUP CENOVNE STABILNOSTI ECB

Izvor: ECB

TABELA BR. 4.3 – INSTRUMENTI MONETARNE POLITIKE ECB

Vrsta transakcijaRočnost FrekventnostObezbeđenje

likvidnostiAbsorbcija likvidnosti

Operacije na otvorenom tržištu

Glavne operacije refinansiranja

- reverzne transakcije - sedam dana - nedeljno

Dugoročne operacije refinansiranja

- reverzne transakcije - tri meseca - mesečno

Operacije finog regulisanja

- reverzne transakcije- svopovi deviznih

kurseva- outright kupovine

- svopovi deviznih kurseva- prikupljanje depozita po

fiksnim uslovima- reverzne transakcije- bezuslovne prodaje

- nije standardizovana

- povremeno

Strukturne operacije

- reverzne transakcije- bezuslovne kupovine

- emisija dužničkih sertifikata- bezuslovne prodaje

- standardna i nestandardna

- regularna i povremena

- povremena

276


Vrsta transakcijaRočnost FrekventnostObezbeđenje

likvidnostiAbsorbcija likvidnosti

Stalni aranžmani (olakšice)

Marginalni kreditni aranžmani

- Reverzne transakcije - prekonoćne - prema potrebi

Depozitni aranžmani

- depoziti - prekonoćne - prema potrebi

Izvor: „The Monetary Policy of ECB“, 2004.

Operacije na otvorenom tržištu predstavljaju najvažniju grupu instrumenata, a u okviru nje po značaju se izdvajaju glavne operacije refinansiranja. Preko njih se pozajmljuju likvidna sredstva, a njihovo pozajmljivanje je uvek povezano sa kolateralom. Pozajmljivanje kroz operacije na otvorenom tržištu uvek se obavlja u formi reverznih transakcija. To znači da ECB kupuje sredstva u vidu repo ope-racija ili odobrava zajam za koji uzima kolateral.

U cilju kontrolisanja kratkoročnih kamatnih stopa na tržištu novca, odnosno radi ograničavanja njihovih prevelikih fluktuacija, postoje dve vrste stalnih aranžmana (olakšica). Obe kategorije imaju prekonoćni rok dospeća i raspoložive su na inicijativu institucije kojoj su potrebne. Kamatne stope na marginalne kreditne aranžmane i depozitni aranžmani su nepovoljniji od tržišnih i ban-ke ih koriste samo kada nemaju drugu alternativu. Određivanjem kamatne stope na stalne aranžmane (olakšice) ECB, u stvari, usmerava kretanje tržišnih prekonoćnih kamatnih stopa.

Boks br. 4.4 – Finansijske institucije i ECB

Da bi finansijska institucija mogla da koristi sredstva koja odobrava ECB, ona mora da ispuni više kriterijuma. Prvo, ona mora da bude kreditna institucija, mora da bude subjekt obaveznih rezervi i da ima zdravu finansijsku strukturu. Dodatno, traži se ispunjenje svih operativnih kriterijuma u okviru ugovornih ili regulatornih aranžmana od strane NCB ili ECB. Krajem 2003. godine u eurozoni je postojalo oko 6.800 kreditnih institucija. Međutim, samo oko 2.250 je ispunjavalo uslove da učestvuje u operacijama na otvorenom tržištu, oko 2.750 je ispunjavalo uslove za marginalne kreditne aranžmane, a oko 3.200 za depozitne aranžmane.

TABELA BR. 4.3 – INSTRUMENTI MONETARNE POLITIKE ECB – Nastavak tabele


277

Naravno, broj institucija koje učestvuju u operacijama na otvorenom tržištu je mnogo manji od broja institucija koje ispunjavaju uslove. Tako je, na primer, u 2003. godini učestvovalo svega 252 finansijske institucije. Učešće na tenderima za operacije na otvorenom tržištu se obavlja kroz NCB u kojima je sedište institucije.

Kreditne institucije su u obavezi da izdvajaju obaveznu rezervu. Obavezna rezerva se drži u okviru nacionalnih centralnih banaka. Osnovni propisi u vezi obavezne rezerve su prikazani u sledećoj tabeli.

TABELA BR. 4.4 – ECB I OBAVEZNA REZERVA

Osnovica za obračun obavezne rezerve

Obaveze uključene u osnovicu za obračun obavezne rezerve

Pozitivna stopa se primenjuje na:- prekonoćne depozite- oročene depozite do 2 godine- oročene depozite do 2 godine koji su opozivi pre roka dospeća

Nulta stopa se primenjuje na:- depozite oročene duže od 2 godine- depozite koji su opozivi po isteku 2 godine- Repo operacije- dužničke hartije od vrednosti oročene na period duži od 2 godine

Obaveze koje nisu uključene u osnovicu za obračun obavezne rezerve

Obaveze prema:- kreditnim institucijama, - ECB,- nacionalnim centralnim bankama

Stopa za obračun obavezne rezerve

- 2%

Period obračuna obavezne rezerve

- 2 meseca

Kamatna stopa na izdvojenu obaveznu rezervu

Prosečna nedeljna kamatna stopa ECB na glavne refinansirajuće operacije

Držanje obavezne rezerve

Na jednom ili više računa u svojoj nacionalnoj banci u državi članici gde je osnovana

Sankcije u slučaju neispunjenja obavezne rezerve

- plaćanje pet procentnih poena veće stope u odnosu na marginalnu kamatnu stopu, koja se primenjuje na iznos rezerve koji relevantna institucija nije uspela da obezbedi;

- plaćanje duplo veće kamatne stope u odnosu na marginalnu kamatnu stopu, koja će se primenjivati na iznos rezerve koji relevantna institucija nije uspela da obezbedi;

- ispostavljanje zahteva datoj instituciji da položi nekamatonosni depozit kod ECB ili kod svoje nacionalne banke koji može biti do tri puta veći od iznosa rezerve koji institucija nije mogla da obezbedi.

- U slučaju ozbiljnih prekršaja, Eurosistem može doneti odluku da se data institucija isključi iz učešća u operacijama na otvorenom tržištu.

278


Obračun obavezne rezerve

Obavezna rezerva se izračunava kao proizvod osnovice za obračun i stope obavezene rezerve, od čega se oduzima iznos dozvoljenog odstupanja (100.000 evra).

Izvor: Uloga CBCG u procesu pristupanja EU

U cilju postizanja visokog stepena transparentnosti, ECB je obavezna da objav-ljuje kvartalne izveštaje o aktivnostima Eurosistema, nedeljni konsolidovani fi-nansijski izveštaj, kao i godišnji izveštaj o radu.


Platni sistem, poznat pod nazivom TARGET (Trans European Automated Real-time Gross Settlement Express Transfer), predstavlja interkonekciju između RTGS sistema, NCB i platnog sistema ECB. Njime upravlja Savet guvernera ECB. TARGET je počeo sa radom 4. januara 1999. godine i predstavlja sistem velikih plaćanja u Eurosistemu. TARGET se bazira na RTGS principu.

Osnovni zadatak TARGETA je:

• DaobezbedisiguranipouzdanmehanizamzasnovannaRTGSprincipuzarealizacijusvihtransakcijanominovanihueurima;

• Da poveća efikasnost transakcija u eurozoni, kako bi se prekograničnaplaćanjaobavljalapoputplaćanjauistojdržavi;

• DapodržavamonetarnupolitikuECBuciljuostvarivanjajedinstvenogistabilnogtržištanovcaueurozoni;

To je sistem koji funkcioniše u realnom vremenu, a to znači da bruto suma svakog plaćanja ide kroz TARGET. Od banke koja obavlja plaćanje zahteva se da obez-bedi kolateralno jemstvo za svako plaćanje. Ovo je u suprotnosti sa sistemom neto poravnanja koji se koristi u većini nacionalnih platnih sistema. U ovom sistemu banka može da akumulira neto dužničke ili kreditorske pozicije tokom dana bez obaveze da obezbedi kolateralno jemstvo. Ove pozicije se poravnavaju na kraju dana. S obzirom na to da je TARGET sistem bruto poravnanja, to ga čini skupljim u odnosu na sistem neto poravnanja. Međutim, ovaj sistem je izabran zato što eliminiše rizik da će zaostali dug banke imati domino efekat na druge

TABELA BR. 4.4 – ECB I OBAVEZNA REZERVA – Nastavak tabele


279

banke uključene u lanac plaćanja, i istovremeno obezbeđuje da ECB ne mora da interveniše. TARGET procesuira samo sredstva nominovana u eurima.

4.3. Bundesbanka

Monetarna politika koju je primenjivala Bundesbanka tokom 80-ih i 90-ih rezul-tirala je u izuzetno uspešnom obaranju inflacije i očuvanju cenovne stabilnosti. Nakon kolapsa Bretonvudskog sistema fiksnih deviznih kurseva, Bundesbanka je dobila nezavisnost i mandat za očuvanje cenovne stabilnosti. Prema mišljenju Issinga (2005), Bundesbanka je bila vrlo uspešna u ostvarenju svoje misije, jer je kombinovala čvrste principe monetarizma i pragmatičan pristup reago-vanju na svakodnevne izazove monetarnoj politici. U stvari, to je bila primena „pragmatičnog monetarizma“ koji se držao osnovnih postulata monetarizma, ali je istovremeno i vršio određena prilagođavanja ekonomskoj realnosti.

Bundesbanka je imala izuzetno visok stepen nezavisnosti i članove Direktorijuma nije bilo moguće smeniti, osim na sopstvenu inicijativu. Parlament nije mogao da utiče na rad Bundesbanke, a jedina potencijalna mogućnost je bila formiranje specijalnog Komiteta, koji bi eventualno istražio nove trendove u centralnom bankarstvu i predložio izmenu Zakona o Bundesbanci. Međutim, za razliku od SAD gde je Parlament često formirao komitete sa zadatkom ispitivanja mone-tarne politike, takvi komiteti nisu nikada formirani u Nemačkoj.

Bundesbanka je prva centralna banka koja je objavila monetarni target u 1974. godini (8%). Ova praksa je nastavljena za svaku godinu sve do uvođenja evra. To-kom dvadeset četiri godine monetarnog targetiranja koncept je više puta menjan - od promene ciljne veličine, zone fluktuacije i agregata koji se targetira. U peri-odu od 1974. do 1986. godine gotovo svake godine je bilo promena, bar u proce-durama formulisanja monetarnih targeta. Ipak, Bundesbanka nikada nije prih-vatila ideju kontrolisanja monetarne baze ili uvođenja kratkoročnih monetarnih targeta. Prilikom određivanja monetarnih targeta, sve do sredine osamdesetih, uzimana je u obzir tzv. neizbežna stopa inflacije, koja je predstavljala stopu in-flacije koja je već ukalkulisana u cene proizvoda i usluga.

Na prvi pogled može delovati iznenađujuće da je Bundesbanka u periodu mone-tarnog targetiranja promašila monetarne targete za gotovo polovinu godina u

280


kojima se primenjivalo monetarno targetiranje. Stoga je ova strategija često bila predmet kritika od strane monetarista da se Bundesbanka ne pridržava doslov-no monetarnog targetiranja, ali i od strane kritičara monetarizma da se „slepo“ pridržava monetarističke strategije. S obzirom na to da su monetarni targeti predstavljali obavezu prema javnosti, odstupanje od ostvarenih monetarnih tar-geta je uvek moralo da bude objašnjeno javnosti. Neostvarivanje targeta u prvih nekoliko godina je, uglavnom, bilo posledica oštrog opadanja kamatnih stopa. Manja odstupanja od monetarnih targeta nisu imala veće posledice ukoliko je održavana cenovna stabilnost. U sledećoj tabeli su prikazani monetarni targeti i njihovo ostvarenje.

TABELA BR. 4.5 – MONETARNI TARGETI I NJIHOVO OSTVARENJE

Godina Target (stopa rasta) Stvarna stopa rasta Ostvarenje targeta1975. 8 10 Ne

1976. 8 9 Ne

1977. 8 9 Ne

1978. 8 11 Ne

1979. 6-9 6 Da

1980. 5-8 5 Da

1981. 4-7 4 Da

1982. 4-7 6 Da

1983. 4-7 7 Da

1984. 4-6 5 Da

1985. 3-5 5 Da

1986. 3,5-5,5 8 Ne

1987. 3-6 8 Ne

1988. 3-6 7 Ne

1989. Oko 5 5 Da

1990. 4-6 6 Da

1991. 3-5 5 Da

1992. 3,5-5,5 9 Ne

1993. 4,5-6,5 7 Ne

1994. 4-6 6 Da

1995. 4-6 2 Ne

1996. 4-7 8 Ne

1997. 3,5-6,5 5 Da

1998. 3-6 6 Da

Izvor: Bundesbanka


281

Dilema koja se često postavljala je zašto koncept monetarnog targetiranja nije napušten, kada u prve četiri godine monetarni targeti nisu ostvareni. Bofinger (2001) daje objašnjenje da je to bilo zbog ekonomsko-političkih razloga i da je Bundesbanka određivala svesno preniske targete. Cilj je bio da se Bundesbanka zaštiti od političkog pritiska, odnosno od opasnosti da kratkovidi političari izvrše pritisak da se snize kamatne stope. Ukoliko je rast M3 bio viši od targe-tiranog, onda je Bundesbanka imala jak argument da je monetarna politika već isuviše ekspanzivna, odnosno da bi dalje snižavanje kamatnih stopa vodilo infla-ciji. Stoga se monetarno targetiranje može smatrati i kao mehanizam dodatne nezavisnosti centralne banke u odnosu na tekuću politiku.

Osnovna ideja monetarnog targetiranja Bundesbanke je počivala na kvantita-tivnoj jednačini novca, odnosno monetarističkoj pretpostavci da je inflacija uvek i svugde monetarni fenomen. Strategija je zahtevala da rast monetarnih agregata bude prilagođen dugoročnim promenama u brzini opticaja novca i da bude u skladu sa rastom potencijalnog društvenog proizvoda:

∆m = ∆p + ∆y - ∆v

pri čemu je ∆m targetirani rast monetarnog agregata, ∆p željeni nivo porasta cena, ∆y procenjeni rast potencijalnog društvenog proizvoda, a ∆v je dugoročna promena brzine opticaja novca. Krajem 80-ih godina prošlog veka, Bundesbanka je bila jedna od najcenjenijih centralnih banaka u svetu, sa izuzetnim rezultatima u pogledu visine ostvarene stope inflacije. Izuzetnim rezultatima je u značajnoj meri doprinela i averzija nemačkog društva prema inflaciji, kao rezultat jedne od najvećih hiperinflacija u istoriji čovečanstva koja je pogodila Nemačku početkom dvadesetog veka. Nemačka stopa inflacije tokom 80-ih nije prelazila nivo od 4% i tada je postojalo mišljenje da je monetarno targetiranje superiorna varijanta monetarne politike.

Ujedinjenje dve Nemačke doprinelo je porastu neizvesnosti u vođenju mon-etarne politike. Osnovne dileme su bile da li će biti potrebna monetarna podrška integraciji Istočne Nemačke, da li će se promeniti tražnja za novcem i brzina opti-caja novca, kako će se na monetarnu politiku odraziti prelazak iz stanja suficita tekućeg računa platnog bilansa na deficit tekućeg računa platnog bilansa,79 da

79 U 1989. godini ostvaren je suficit od 100 milijardi nemačkih maraka, a u 1991. godini deficit od 30 mili-jardi nemačkih maraka.

282


li je i dalje primenljiv koncept monetarnog targetiranja. Bundesbanka je, ipak, odlučila da ne menja kurs monetarne politike. Povećana neizvesnost i inicijalne teškoće prilagođavanja monetarne politike izmenjenim okolnostima su rezulti-rale u određenom porastu inflacije u periodu od 1991- 1994. godine.

Sredinom devedesetih godina problemi ujedinjenja Nemačke su bili prevaziđeni, ali monetarno targetiranje se suočilo sa novim izazovima. Finansijske inovacije koje do tada nisu predstavljale veće probleme, povezane sa izmenama poreskog sistema, predstavljale su pravi izazov za monetarnu politiku. Naime, poreske izmene su prouzrokovale konverziju između novca i drugih oblika aktive. Ove promene su rezultirale u neostvarivanju monetarnih targeta. U međuvremenu su pokrenute brojne diskusije koje su razmatrale mogućnost promene agregata M3 (uključivanjem novih oblika aktive) ili širenje zone targeta. Međutim, takvi predlozi nisu prihvaćeni, jer bi širenje otežalo mogućnost monetarne kontrole novog agregata, a istovremeno preširoka dozvoljena zona fluktuacije bi mogla uticati na porast inflacionih očekivanja. Na kraju su sve ove promene tretirane kao privremene i zaključeno je da se zadrži koncept monetarnog targetiranja, a u periodu od 1995. do 1998. godine prosečna stopa inflacije je bila ispod 2%.

Kultura cenovne stabilnosti i institucionalne nezavisnosti Bundesbanke je pred-stavljala prototip za formulisanje institucionalnog i praktičnog okvira ECB. Stoga je i statut ECB pisan u istom duhu, kao i Zakon o Bundesbanci, sa jasnim ključnim elementima – nezavisnošću i mandatom za održavanje stabilnosti. Takođe, orjentacija na monetarno targetiranje je preuzeta od Bundesbanke.

4.4. Banka Engleske

Banka Engleske je jedna od prvih centralnih banaka, osnovana još 1694. go-dine. Sve do kraja Drugog svetskog rata je funkcionisala kao privatno akciona-rsko društvo, kada je nacionalizovana (1946). I u periodu dok je funkcionisala kao privatna institucija, uticaj akcionara na njeno poslovanje je bio mali, ali im je isplaćivana dividenda. Njena uloga i funkcije su evoluirale tokom više od tri veka rada. Osnovana je kao banka države, da bi krajem XVIII veka obavljala funkciju banke banaka, a pred kraj XX veka dobila je punu nezavisnost.


283

Banka Engleske je tradicionalno podređena Trezoru (Ministarstvu finansija), a i nakon formalnog sticanja nezavisnosti zadržan je veliki uticaj ove institucije, počevši od određivanja inflatornog targeta do mogućnosti davanja uputstava za vođenje monetarne politike. Da bi Trezor dao uputstvo Banci Engleske neo-phodno je ispunjenje više uslova. Prvo, da je takvu akciju neophodno preduzeti u javnom interesu, kao rezultat ekstremnih okolnosti, a zatim je neophodno da takav zahtev bude izglasan u oba doma Britanskog parlamenta.

Dve osnovne funkcije Banke Engleske su: monetarna i finansijska stabilnost. Pod monetarnom stabilnošću se podrazumevaju stabilne cene i poverenje u valutu. Inflacioni target, koji definiše Vlada, određuje koji je nivo stabilnih cena. Banka Engleske preko određivanja kamatnih stopa ima zadatak da ostvari inflacioni target. Finansijska stabilnost je definisana kao prepoznavanje i smanjivanje svih pretnji finansijskom sistemu. Pretnje se otklanjaju preko jačanja finansijske in-frastrukture, finansijskih operacija u zemlji i inostranstvu, uključujući i ulogu zajmodavca u krajnjoj instanci u vanrednim situacijama. Pored ove dve osnovne funkcije, Banka Engleske ima obavezu da podržava Vladine ciljeve, uključujući i ekonomski rast i zaposlenost.

Pored emitovanja novčanica, Banka Engleske obavlja ulogu banke države, fiskal-nog agenta, upravlja deviznim rezervama za račun Trezora, a nakon sticanja ne-zavisnosti dobila je i pravo određivanja kamatnih stopa.

U poređenju sa ostalim centralnim bankama, može se primetiti da je od 1973. godine Banka Engleske izuzetno često menjala koncepte monetarne politike. Od perioda fluktuirajućih deviznih kurseva (od juna 1972) do dobijanja nezavisnosti 1997. godine, Banka Engleske je prvo vodila monetarnu politiku koja je bila to-talno podređena fiskalnoj politici, da bi se krajem sedamdesetih prešlo na mone-tarno targetiranje, od kraja osamdesetih se vodi politika upravljanja deviznim kursom, koja je kulminirala učešćem u Mehanizmu deviznih kurseva (ERM). Sve do 1992. godine performanse Banke Engleske su bile relativno loše, što gov-ori o tome da je Banka Engleske dugo lutala dok nije došla do uspešnog režima, to jest inflacionog targetiranja. Vrhunac inflacije od 25% je bio 1975. godine. Sa grafika je evidentno da je tokom sedamdesetih godina ostvareno mnogo grešaka u vođenju monetarne politike, koje su se uglavnom bazirale na pogrešnoj pret-postavci o stabilnoj „nagodbi“ između nezaposlenosti i inflacije. Stopa inflacije je četvrt veka kasnije opala na oko 2%. Pad nije bio brz i kontinuiran, jer su posto-

284


jale brojne inflacione krize. Obaranje inflacije krajem osamdesetih se u velikoj meri pripisuje obaranju stope monetarnog rasta i sniženju budžetskog deficita. Međutim, cena je plaćena u vidu velikog porasta stope nezaposlenosti.80

GRAFIK BR. 4.1 – KRETANJE STOPE INFLACIJE U VELIKOJ BRITANIJI

TABELA BR. 4.6 – INFLACIJA I BDP U UJEDINJENOM KRALJEVSTVU

PeriodInflacija Rast BDP-a

Prosečna vrednost

Standardna greška

Prosečna vrednost

Standardna greška

1950-1959. 4,3 3,1 1,9 2,2

1960-1969. 3,5 1,6 3,3 2,0

1970-1979. 12,6 5,7 2,4 2,51980-1992. 6,9 3,9 1,8 2,5

1993-2004. 2,5 0,4 2,9 0,81950-2004. 5,9 4,9 2,5 2,2


U julu 1976. godine Banka Engleske je prvi put objavila targetiranu vrednost monetarnog agregata M3. Već sledeće godine promenjen je agregat koji je pred-

80 U odnosu na kraj sedamdesetih, sredinom osamdesetih godina nezaposlenost je porasla na 13% (sa 1,3 na 3,1 miliona nezaposlenih), a poseban problem je bio i što je porasla dugoročna nezaposlenost i broj nezaposlenih starijih od 45 godina.


285

met targetiranja i to je bio sterling M3. Razlika u odnosu na M3 je što je novi agregat isključio depozite privatnog sektora u stranoj valuti. I pored vrlo restrik-tivnih mera koje su bile nametnute bankarskom sistemu, targetirane vrednosti nisu bile gotovo nikada ostvarene, a promašaj targeta u pojedinim godinama je bio prilično visok. Stoga su 1979. godine ukinute restriktivne mere bankarskom sektoru i devizne restrikcije. Pored godišnjih targeta uvedeni su i intermedijarni targeti za period od tri do četiri godine, čija je revizija obavezna najkasnije po isteku dve godine. Nove promene režima su sprovedene 1982. godine od kada se pored sterlinga M3 objavljuju i targeti za M3 i PSl2 (likvidnost privatnog sektora). Od 1984. godine objavljuju se targeti za sterling M3 i monetarnu bazu (M0). Od 1987. godine monetarna baza je jedini agregat. Ipak, ona se ne može tretirati kao intermedijarni agregat, jer je pod direktnom kontrolom centralne banke. Ovakav sistem se pokazao vrlo netransparentnim, a frekvencija intervencija je bila veća nego što je bilo potrebno.

Zbog neprihvatljivo visoke stope inflacije krajem 80-ih i početkom 90-ih, u bri-tanskoj javnosti su bili sve rasprostranjeniji zahtevi da se Vlada povuče iz mon-etarne politike i da se ona prepusti Banci Engleske.

Sa pristupanjem mehanizmu deviznih kurseva (ERM) Banka Engleske u potpu-nosti menja koncept i prelazi na režim targetiranje nominalnog deviznog kursa u odnosu na nemačku marku. U tom periodu je došlo do procesa dezinflacije.

Nakon krize ERM, Banka Engleske prihvata novi koncept i prelazi na targeti-ranje inflacije. Ovaj koncept se pokazao uspešnim, jer je od 1993. godine Banka Engleske u svakoj godini ostvarila inflacioni target.

Target ne određuje Banka Engleske već kancelar (ministar finansija). U početku je target postavljan u odnosu na indeks cena na malo i do sredine 1997. godine se kretao u rasponu od 1% do 4%, onda je redefinisan na nivou od 2,5%, a doz-voljena margina odstupanja je ±1%. Od 2003. godine kao indikator inflacije se napušta indeks cena na malo i prelazi se na indeks troškova života i novi target je 2%, a dozvoljena margina odstupanja je ostala nepromenjena ±1%. To znači, da cilj nije najniža moguća stopa inflacije, jer se i inflacija niža od targeta smatra podjednako lošom, kao i inflacija viša od targeta. Naravno, ovo ne znači da će inflacija biti uvek konstantna na nivou od 2%, što nije ni poželjno, ni moguće. Održavanje kontinuiranog targeta na nivou od 2% bi zahtevalo vrlo frekventne

286


promene kamatne stope, što bi vodilo velikom stepenu neizvesnosti i fluktuacija ekonomske aktivnosti. Cilj je da se visina kamatne stope određuje na nivou koji omogućava brzo vraćanje u okvire targeta bez unošenja nepotrebne nestabilnosti u ekonomiju.

Ukoliko ostvarena stopa inflacije odstupi za više od 1% u bilo kom smeru, tada guverner mora da napiše otvoreno pismo kancelaru u kome će objasniti zašto je inflacija odstupila od targeta, koliko dugo se očekuje da će trajati odstupanje i šta Banka Engleske planira da preduzme kako bi vratila inflaciju u okvire predviđene targetom.

Modelom inflacionog targetiranja nije predviđena mogućnost ublažavanja ciklu-sa preko variranja stope inflacije, mada postoji indirektna mogućnost da vlada svake godine menja inflacioni target i da na taj način omogući ublažavanje ampli-tuda ciklusa.

Pravu nezavisnost Banka Engleske je dobila 1997. godine kada je odgovornost za ostvarivanje inflacionog targeta prebačena na nezavisni Savet za monetarnu politiku. Od tada je i formiranje kamatnih stopa sprovođeno bez ikakvog uti-caja političara. Sledeće godine je formulisan novi cilj Banke Engleske - ostva-renje cenovne stabilnosti (kako je definisana Vladinim inflacionim targetom) i podrška Vladinoj ekonomskoj politici uključujući ciljeve rasta i zaposlenosti. Iz ovakve definicije cilja jasno je da postoji opasnost konfliktnosti ciljeva.

S obzirom na to da proces inflacionog targetiranja počiva na prognozi buduće stope inflacije i proceni kako će ona reagovati na instrumente monetarne poli-tike, posebna pažnja se poklanja prognozama. U procesu prognoziranja inflacije, koja se objavljuje u okviru Izveštaja o inflaciji, istraživačko odeljenje priprema informacije i analize, ali je prognoza inflacije odluka MPC. Za ove svrhe koris-ti se veliki broj ekonometrijskih modela od kojih neki posmatraju samo uticaj pojedinačnih varijabli, kao na primer uticaj minimalnih nadnica. Prognoze se objavljuju kvartalno i u njima se prognozira inflacija i rast društvenog proizvoda za dvogodišnji vremenski period.

Banka Engleske veliku pažnju poklanja transparentnosti. Posle sednica MPC objavljuju se saopštenja sa detaljnim diskusijama, kao i ko je glasao „za“, a ko „protiv“ određenih odluka. Članovi MPC često se pozivaju na javna svedočenja u


287

Komitetu Trezora. Oni često drže govore o monetarnoj politici u raznim delovi-ma zemlje i često se pojavljuju u medijima. Takođe, angažuju se lokalni agenti čiji je zadatak da budu u kontaktu sa privredom, prikupljaju informacije od privrede i objašnjavaju politiku Banke Engleske javnosti u njihovim regionima. Preko vi-sokog stepena otvorenosti i transparentnosti, Banka Engleske nastoji da poveća kredibilitet i utiče na kretanje inflacionih očekivanja. Takođe, ona ulaže i velike napore da ubedi javnost da isključivo nastoji da ostvari javno objavljene ciljeve, odnosno da ne postoje neki drugi ciljevi koji nisu objavljeni.

Guvernera i zamenike guvernera imenuje kraljica po preporuci Vlade, posle kon-sultacija sa ministrom finansija. Guverner i zamenik guvernera se imenuju na period od pet godina i ne mogu biti smenjeni pre isteka mandata.

Vođenje monetarne politike je povereno Savetu za monetarnu politiku (MPC), koji se sastoji od devet članova, od kojih su pet interni (guverner, dva zamenika guvernera, glavni ekonomista i izvršni dirketor za tržište), a četiri člana su ekster-na, i imenovana su od strane kancelara (ministra finansija). Savetom predsedava guverner, a sednice se održavaju mesečno i traju dva dana. Odluke se donose većinom glasova, a po isteku mandata postoji mogućnost reizbora. Sednicama Saveta prisustvuju i predstavnici Trezora, koji imaju pravo učešća u diskusiji, ali nemaju pravo glasa.


Najvažniji instrument monetarne politike predstvalja repo kamatna stopa koja se primenjuje u operacijama na otvorenom tržištu sa rokom dospeća od dve nedelje. Na mesečnom sastanku MPC-a definiše se visina kamatne stope. Banka Engleske nema drugu operativnu kamatnu stopu. U ekstremnim situacijama, ukoliko to zahtevaju nacionalni interesi, Vlada može da daje instrukcije Banci Engleske u pogledu visine kamatnih stopa, ali samo u vremenski ograničenom periodu, po prethodno opisanoj proceduri.

Kada Banka Engleske menja visinu zvanične kamatne stope ona, u stvari, utiče na nivo agregatne tražnje. Banka Engleske određuje kamatnu stopu po kojoj pozaj-mljuje novac finansijskim institucijama. Ova kamatna stopa posle utiče na čitav niz drugih kamatnih stopa, određenih od strane banaka za njihove klijente. Ona utiče i na cene HOV i devizni kurs, što takođe utiče na nivo agregatne tražnje.

288


Ukoliko Banka Engleske procenjuje da postoji previsok nivo agregatne tražnje koji može uticati na rast inflacije, onda podiže zvaničnu kamatnu stopu, koja stimuliše rast štednje, odnosno sniženje potrošnje. Promene u nivou agregatne tražnje, sa svoje strane, utiču na nivo proizvodnje i zaposlenosti. Kanali uticaja zvanične kamatne stope na inflaciju (transmisioni mehanizam) je prikazan na sledećoj šemi.

ŠEMA BR. 4.6 – TRANSMISIONI MEHANIZAM MONETARNE POLITIKE


Banka Engleske ne primenjuje obaveznu rezervu. Međutim, da bi obezbedila sebi prihode, ona je propisala obavezu banaka da drže minimalne rezerve od 0,15% prosečnih neizmirenih obaveza.

U odnosu na FED i ECB, Banka Engleske je u mnogo većoj meri angažovana u izvođenju operacija na otvorenom tržištu. One se obično sprovode tri puta dnev-no: u 9.45h ukoliko se očekuju značajni manjkovi likvidnosti banaka, u podne i u 14.30h. Takođe, Banka Engleske je spremna i da ponudi tzv. kasne repo operacije između 15.50h i 15.55h po kamatnoj stopi višoj za 0,25 procentnih poena.


289

Pre sprovođenja operacija na otvorenom tržištu Banka Engleske vrši procenu viškova ili manjkova likvidnosti. Ukoliko se procene manjkovi likvidnosti, ova banka će sprovesti rundu operacija na otvorenom tržištu. One se uglavnom spro-vode sa fiksnom kamatnom stopom, ali je moguć i tender sa varijabilnim kamat-nim stopama. Prosečan rok dospeća iznosi dve nedelje. Ukoliko se proceni da postoji višak likvidnosti tada će biti ponuđene bezuslovne prodaje kratkoročnih državnih zapisa.

U praksi su prisutne značajne fluktuacije prekonoćnih kamatnih stopa, što nije slučaj kada su u pitanju mesečne ili tromesečne kamatne stope. Njihova velika varijabilnost se može objasniti odsustvom instrumenata sa jednodnevnim dospećem. Naime, ukoliko banka ima problem sa jednodnevnom likvidnošću ,verovatno neće biti spremna da uđe u dvonedeljni proces refinansiranja sa Bank-om Engleske, jer se suočava sa rizikom kamatne stope.

Prema proceni Banke Engleske, instrumenti monetarne politike reaguju sa vre-menskim kašnjenjem od oko dve godine na nivo cena, a vremensko kašnjenje na nivo proizvodnje je oko godinu dana. Stoga se ogromna pažnja posvećuje prog-nozama inflacije i ekonomskog rasta.

4.4.2. Supervizija banaka

Banka Engleske nije zadužena za proces supervizije banaka, odnosno ova aktiv-nost je 1998. godine izmeštena u nezavisnu agenciju (Financial Services Autho-rity) koja je preuzela odgovornost za superviziju svih finansijskih institucija.

4.5. Centralna banka Crne Gore

Centralna banka Crne Gore prvi put je osnovana 1905. godine na Cetinju pod tadašnjim nazivom Crnogorska banka. Osnivači banke su bili dvor i država. Iako nikada nije imala emisionu funkciju,81 ona ipak predstavlja korene centralnog bankarstva, jer je imala zadatak da podstiče razvoj ostalih banaka, a njen osnivač

81 U trenutku osnivanja Crnogorske banke Crna Gora nije imala svoj novac. Godinu dana posle osnivanja Crnogorske banke prvi put je iskovan bakarni i nikleni novac, kao prvi crnogorski novac i njegovu emisiju je sprovodilo Ministarstvo finansija.

290


je faktički bila država. Takođe, imala je za cilj da podstiče razvoj proizvodnje, zanatstva, trgovine, bavila se eskontovanjem menica. Okupacijom od strane Aus-tro-Ugarske 1916. godine prestala je da postoji Crnogorska banka, kao i perper, a ulogu zvaničnog platežnog sredstva preuzela je austrijska kruna. Perper će u određenoj meri cirkulisati u opticaju sve do kraja II svetskog rata.82

Boks br. 4.5 – Istorijat novca u Crnoj Gori

Najstariji novac pronađen na tlu Crne Gore je grčki starter iz IV veka pre nove ere, a prvi tra-govi o kovanju novca na teritoriji Crne Gore vode poreklo iz II veka pre nove ere, kada se u gradu Risnu kovao ilirski novac. U Prevalisu je cirkulisao rimski i vizantijski, a nešto kasnije, sred-njovekovni gradovi Bar, Ulcinj, Svač i Kotor kuju svoj lokalni novac. U 13. veku u Brskovu kod Mojkovca kovan je „Grossi de Brescoa“.

Crnogorski vladari iz zetske dinastije Balšića (1372 – 1421) tokom XIV veka kovali su dvana-est vrsta novca, koji je bio izraz njihove ekonomske i vojne moći, ali taj novac nema obeležja državnog, već novca gradova. Dinastije koje su vladale Crnom Gorom nakon Balšića bile su pre-okupirane odbranom zemlje od naleta Turaka, tako da nisu kovale novac. Stoga je do početka 20. veka u Crnoj Gori kao platežno sredstvo funkcionisao novac stranih država.

Istorija pamti pokušaj Vladike Petra II Petrovića Njegoša da iskuje crnogorski novac, koji je tre-balo da se zove perun. Crnogorski istoričari često citiraju anegdotu vezanu za susret Njegoša i čuvenog francuskog bankara Karla Rotšilda, koji je vladiku pitao: „Da li se kuje novac na Cetinju“, na šta mu je Njegoš odgovorio: „Kada bi se moglo od kamenja kovati, ja bih ga odavno počeo kovati“. Prema nekim podacima, Vladika je pre smrti iskovao 32 komada ovog novca, koje je na poklon darivao prijateljima, ali niko od njegovih savremenika nije zabilježio kovanje peruna, niti je ijedan sačuvani primerak pronađen. Jedini preostali dokaz o Njegoševim planovima je otisak peruna u crvenom vosku koji se čuva na Cetinju. Veliku Njegoševu želju da kuje novac Crne Gore ostvario je knjaz, potom kralj Nikola I Petrović.

Kao suverena država, Crna Gora je emitovala svoj novac prvo kao Knjaževina, a potom kao Kraljevina. Na osnovu ukaza knjaza Nikole od 11. aprila 1906. godine iskovan je prvi državni crno-gorski novac. Novac iskovan u Beču u sitnim apoenima - bakarni od jedne i dvije pare i nikleni od deset i dvadeset para, po vrednosti je bio izjednačen sa austrijskim sitnim novcem - heler-om. Crna Gora počinje da kuje srebrni novac - „perper“ - koji je po veličini, težini i vrednosti bio jednak austrijskoj kruni 1909. godine. Dve serije crnogorskog zlatnog novca iskovane su 1910. godine, prva u doba Knjaževine Crne Gore, a druga povodom proslave 50-godišnjice vladavine knjaza Nikole i proglašenja Kraljevine. Zlatni perperi kovani su u apoenima od 100, 20 i 10.

82 Treba istaći da je 1909. godine osnovana i Narodna banka za Crnu Goru sa ciljem da bude emisiona ustanova, ali ona tu funkciju nije nikada ostvarila. Takođe, njen obim prometa je značajno zaostajao za ostalim bankama.


291

Prvi crnogorski papirni novac štampan je 1912. godine u Pragu, a potom na Cetinju i u Parizu. Reč perper potiče od grčke reči hyperperon sa značenjem sjajan, užaren, pročišćen.

Sa nestankom države Crne Gore i emigracijom kralja, zlatni perperi su masovno pretapani. Da-nas je najređi zlatnik od 100 perpera, koji je ujedno najveći i najlepši primerak. Ne zna se pouz-dano koliki je broj kovanica od 100 perpera sačuvan, ali se numizmatičari, uglavnom, slažu da ih u svetu ima oko 150.

Od formiranja Kraljevine SHS pa sve do 1972. godine poslove centralnog bankarstva obavlja Centralna banka sa sedištem u Beogradu, za čitavu teritoriju države, prvo Kraljevinu Srba, Hrvata i Slovenaca, a potom Jugoslaviju.83

Posle II svetskog rata funkcioniše jedinstvena Narodna banka Jugoslavije, a na teritoriji Crne Gore, kao njen sastavni deo, Centrala Narodne banke Jugoslavije za Crnu Goru, sa mrežom filijala. Iz sastava Centrale, 1963. godine izdvaja se Služba društvenog knjigovodstva (SDK), a sve filijale Centrale postale su filijale službe društvenog knjigovodstva. Kao „nezavisna“ agencija države, obezbjeđivala je unutrašnji platni promet, finansijsku kontrolu nad svim preduzećima, a istovre-meno je vršila i funkciju državnog trezora i revizora. Krupne izmene sistema su sprovedene 1965. godine, kada se formira dvostepeni bankarski sistem, koji se sastojao od NBJ i poslovnih banaka. One su postojale u formi osnovnih banaka, specijalizovanih finansijskih institucija, poštanskih štedionica, štednih i kredit-nih zadruga, kao i tzv. internih banaka koje su bile finansijski servisi velikih preduzeća sa ograničenom finansijskom autonomijom. Na taj način bivša SFRJ je postala prva socijalistička zemlja koja je uvela dvostepeni bankarski sistem.

Ustavnim promenama iz početka 70-ih godina formiran je sistem narodnih banaka, koji su sačinjavali Narodna banka Jugoslavije i narodne banke republika i autonomnih pokrajina.Tako, od 1972. godine ponovo postoji Narodna banka Crne Gore, koja ima svog guvernera i viceguvernera i sa NBJ i narodnim banka-ma republika i pokrajina učestvuje u zajedničkoj emisionoj funkciji, ostvarivanju ciljeva kreditno-monetarne politike i dr. Sredinom 1993. godine donošenjem novog Zakona o Narodnoj banci Jugoslavije, prestaje da postoji Narodna banka Crne Gore i ona postaje filijala Narodne banke Jugoslavije.

83 Sa izuzetkom perioda II svetskog rata kada je na teritoriji Crne Gore ulogu centralne banke obavljala Banka Italije.

292


Polazeći od višegodišnje opredeljenosti, kako stanovništva tako i privrede, za obav-ljanje transakcija i štednje u nemačkoj marki, Crna Gora je primenila dvovalut-ni sistem sa korišćenjem nemačke marke i dinara kao platežnih sredstava. Ceo proces je sproveden brzo i bez podrške i sugestija Međunarodnog monetarnog fonda, krajem 1999. godine. Od januara 2001. godine jedino platežno sredstvo postaje DEM, a od juna 2002. godine zvanično platežno sredstvo postaje evro.

Od prelaska na nemačku marku, pa do osnivanja CBCG, tadašnjom Narodnom bankom Crne Gore upravljao je Monetarni savet. Zadatak ovog tela je bio da razmatra, predlaže i donosi mere za ostvarivanje monetarne i devizne politike, stabilnosti valute i finansijske discipline, kao i za utvrđivanje kursa dinara prema nemačkoj marki. Monetarni savet je doneo niz odluka i drugih akata kojima je omogućeno da nemačka marka u Crnoj Gori u potpunosti zaživi kao sredstvo plaćanja, obračuna i tezaurisanja. Marta 2001. godine osnovana je Centralna banka Crne Gore.

Nakon uvođenja eurizacije (markizacije) inflacija se nije automatski izjednačila sa inflacijom u Nemačkoj, odnosno EU. Ovakav proces je i očekivan, s obzirom na to da eurizacija tek u dužem vremenskom periodu dovodi do izjednačavanja cena, a delom je i posledica činjenice da je u tom periodu sprovedena liberalizacija cena, koje su u prethodnom periodu bile administrativno određivane. U prvim godinama je uobičajen rast cena, jer jedan broj proizvoda konvergira ka cenama zemlje čija se valuta koristi. Proces konvergencije cena je završen 2005. godine i os-tvaren je nivo cena približan (neznatno niži) nivou cena u EMU (grafik br. 4.2)

GRAFIK BR. 4.2 – KRETANJE INFLACIJE U CRNOJ GORI


293

4.5.1. Ciljevi i organizacija CBCG

CBCG nema emisionu funkciju imajući u vidu sistem baziran na evru. Stoga, prilikom definisanja ciljeva, nije bilo moguće formulisati kao cilj očuvanje ceno-vne stabilnosti ili postizanje finansijske stabilnosti. CBCG je odgovorna za mone-tarnu politiku, uspostavljanje i održavanje zdravog bankarskog sistema i efikas-nog platnog prometa. Takođe, u skladu sa Zakonom o CBCG, ona je obavezna da sprovodi redovne makroekonomske analize i da daje preporuke Vladi za vođenje celokupne ekonomske politike. CBCG ima i ulogu fiskalnog agenta Vlade i upra-vlja deviznim rezervama Crne Gore.

CBCG ima visok stepen nezavisnosti. Zakonom je predviđena zabrana krediti-ranja ili davanja garancija za kredite Vlade ili državnim institucijama. Mandat članova Savjeta je duži od mandata Vlade i iznosi šest godina. Ograničena je bilo kakva mogućnost mešanja ili uticaja na rad CBCG od strane Vlade, eksternih institucija ili pojedinaca. Takođe, CBCG ima svoj budžet nezavistan od budžeta Vlade. Najmanje jednom godišnje podnosi Skupštini izveštaj o svom radu, koji Skupština ne usvaja, već služi da se upozna sa radom CBCG.

Radom CBCG rukovodi Savjet CBCG. On se sastoji od sedam članova: predsed-nika Savjeta, tri eksterna člana, generalnog direktora i dva zamenika generalnog direktora. Sve članove Savjeta imenuje Skupština Republike Crne Gore. Eksterne članove Savjeta predlaže Vlada Crne Gore, a članove Savjeta iz reda zaposlenih predlaže radno telo Skupštine nadležno za izbor i imenovanja.

Osnovna zaduženja Savjeta su: da donosi odluke iz oblasti monetarne politike, izdaje i oduzima dozvole za rad bankama, reguliše i kontroliše platni promet, donosi propise i preporuke iz delokruga rada Centralne banke, donosi finansijske i godišnje planove rada CBCG i dr.


CBCG nema emisionu funkciju, ali to ne znači da ne postoje instrumenti mone-tarne politike. Nesumnjivo najvažniji instrument monetarne politike je obavezna rezerva i ona je više puta menjana od osnivanja Centralne banke. U boksu br. 4.6 prikazan je istorijat kretanja obavezne rezerve.

294


Boks br. 4.6 – Najvažnije odredbe vezane za obračun, izdvajanje i kamatne stope na obaveznu rezervu

Osnovica za obračun obavezne rezerve:

- Od aprila 2006. godine: prosečno nedeljno stanje depozita po viđenju i oročenih sa ro-kom dospeća kraćim od godinu dana uz primenu diferencirane stope;

- Od sredine avgusta 2004. godine: prosečno nedeljno stanje depozita po viđenju i oročenih do 30 dana;

- Od aprila 2003. do avgusta 2004. godine: prosečno dvonedeljno stanje depozita po viđenju i oročenih depozita do 30 dana;

- Od januara 2002. do aprila 2003. godine: prosečno dvonedeljno stanje depozita po viđenju u eurima i ostalih depozita po viđenju u drugim valutama;

Stopa obavezne rezerve:

- Od aprila 2006. godine: 19% na depozite po viđenju i oročene depozite čiji je rok do dospeća, na dane obračunavanja obavezne rezerve, kraći od 90 dana, a 5% na oročene depozite čiji je rok do dospeća, na dane obračuna obavezne rezerve, duži od 90 dana, a kraći od godinu;

- Od aprila 2003. do aprila 2006. godine: 23% na depozite po viđenju i depozite oročene do 30 dana;

- Od novembra 2002. do aprila 2003. godine: 50% na depozite po viđenju- Od jula do novembra 2002. godine: 60% na depozite po viđenju- Od marta do jula 2002. godine: 70% na depozite po viđenju- Od januara 2002. do marta 2002. godine: 80% na depozite po viđenju;- Do januara 2002. godine: 100% na depozite po viđenju

Izdvajanje obavezne rezerve:

- Od aprila 2006. godine: na računu CBCG-Platni promet, na računu CBCG u inostranstvu; do 10% u obliku državnih zapisa Republike Crne Gore;

- Od aprila 2003. do aprila 2006. godine: na računu CBCG-Platni promet, na računu CBCG u inostranstvu; do 25% u obliku državnih zapisa Republike Crne Gore;

- Od 2002. do aprila 2003: na računu CBCG, do 10% u obliku državnih zapisa Republike Crne Gore;

Kamatna stopa na izdvojenu obaveznu rezervu:

- Od aprila 2006. godine: na 40% izdvojenih sredstava na računu rezervi Centralna banka obračunava i plaća kamatu bankama po stopi od 1% na godišnjem nivou;

- Od aprila 2003. do aprila 2006. godine: na 25% izdvojenih sredstava na računu rezervi Centralna banka obračunava i plaća kamatu bankama po stopi od 1% na godišnjem nivou;

- Od jula 2002. do aprila 2003: na 40% izdvojenih sredstava na računu rezervi Centralna banka je obračunavala i plaćala kamatu bankama po stopi od 1% na godišnjem nivou;


295

- Od januara 2002. do 1. jula 2002. godine: na sredstva deponovana na računu rezerve nije se plaćala kamata;

Kamatna stopa na pogrešno obračunatu i u propisanom roku neizdvojenu obaveznu rezervu:

- Od januara 2002. godine: 12% na godišnjem nivou;

Uslovi korišćenja obavezne rezerve za likvidnost: Banke mogu najviše 50% obavezne rezerve koristiti za likvidnost beskamatno, ako sredstva vrate do kraja istog radnog dana. Na iznos obavezne rezerve koji banka ne vrati do kraja istog radnog dana, CBCG obračunava ka-matu mesečno po stopi :

- od aprila 2006. godine: 11% na godišnjem nivou;- do aprila 2006. godine: 12% na godišnjem nivou;

Vrlo restriktivna politika obavezne rezerve u trenucima njenog uvođenja bila je nužna imajući u vidu potpuno devastiran bankarski sistem i odsustvo kredibi-liteta bankarskog sistema. Kako se situacija popravljala u bankarskom sistemu, tako se sve više „relaksirao“ instrument obavezne rezerve.

CBCG može u cilju održavanja likvidnosti odobriti poslovnoj banci korišćenje sredstava obavezne rezerve, ali je ista u obavezi da ih vrati do kraja radnog dana. Takođe, CBCG iz sopstvenih sredstava može odobriti banci za održanje likvid-nosti intra-dnevni kredit, pod uslovom da je celokupan iznos kredita obezbeđen hartijama od vrednosti koje je emitovala Republika, država članica EU ili druga država određena propisom CBCG.

Operacije na otvorenom tržištu se do sada nisu primenjivale, iako postoji, ali ograničena mogućnost za njihovu primenu. Naime, CBCG može na sekundar-nom tržištu otkupljivati hartije od vrednosti koje je emitovala Republika, a i na primarnom i na sekundarnom tržištu postoji mogućnost trgovine HOV emi-tovane od strane EU ili druge države određene propisom CBCG. Imajući u vidu odsustvo emisione funkcije, operacije na otvorenom tržištu bi se mogle koristi za regulisanje kreditnog potencijala i likvidnosti banaka, a ne za regulisanje novčane mase.

Radi obezbeđenja nivoa transparentnosti, CBCG objavljuje veliki broj izveštaja. Kao najvažniji mogu se navesti: Godišnji izveštaj o radu CBCG, Godišnji izveštaj

296


glavnog ekonomiste, Godišnji izveštaj o superviziji, Kvartalni izveštaj glavnog ekonomiste, Bilten CBCG, Izveštaj o kretanju cena (Inflation Report). Takođe, povremeno se objavljuju radne studije.

4.5.3. Supervizija bankarskog sistema

CBCG je nadležna za sprovođenje supervizije nad svim bankama i mikrofinan-sijskim institucijama84 koje imaju dozvolu za rad u Crnoj Gori. Trenutno na pro-storu Crne Gore posluje deset banaka i četiri mikrofinansijske institucije. Proces supervizije se bazira na standardima supervizije definisanim „Bazelom I“, a u toku su napori za implementaciju standarda „Bazel II“.


Platni promet u Crnoj Gori ima za osnovu međubankarski platni promet. Funk-cija Centralne banke u novom međubankarskom platnom sistemu svodi se na ulogu obračunskog agenta koji procesuira međubankarska plaćanja, odnosno plaćanja između klijenata različitih banaka. Centralna banka, pri tom, obavlja i bezgotovinski platni promet za svoje klijente - poslovne banke, državne organe i organizacije.

Centralna banka Crne Gore odgovorna je za: uspostavljanje i održavanje efi-kasnogplatnogprometa;obavljanje,regulacijuikontroluplatnogprometa,po-ravnanje imeđubankarskiobračun;učestvovanjeu formiranjumeđudržavnogkliringa i obračunskih aranžmana za poslovne banke u Crnoj Gori i, po potrebi, daučestvujeutimaranžmanima;vršenjebankarskih iplatnihuslugaza insti-tucije nadležne za naplatu javnih prihoda i Trezor.

Najvažnije karakteristike platnog sistema su sledeće:

- Platni sistem omogućava procesuiranje plaćanja po bruto principu u real-nomvremenu(RTGS),kaoiponetoprincipuuodloženomvremenu;

- Procesuiranje plaćanja učesnika u međubankarskom platnom sistemu obavljaseelektronskiipotpunojeautomatizovano;

84 Mikrofinansijske institucije su institucije koje mogu da odobravaju kredite, ali nemaju pravo da priku-pljaju depozite i obavljaju platni promet.


297

- Komunikacija između učesnika zasniva se na razmeni elektronskih plat-nih poruka u SWIFT formatu, čime se ostvaruje princip procesuiranja platnetransakcijebeznjenihdaljihnaknadnihizmena;

4.6. Centralna banka Bosne i Hercegovine

Centralna Banka Bosne i Hercegovine spada u mlađe centralne banke i ona faktički postoji od sredine 1997. godine. Ipak, treba imati u vidu da je u okviru Jugoslavije postojala Narodna banka BIH, koja je bila deo sistema centralnih banaka SFRJ.

CBBIH ne može davati kredite i zakonom je predviđen režim valutnog odbora. Osnovni cilj Centralne banke Bosne i Hercegovine je postizanje i održavanje valutne stabilnosti, tako što izdaje domaću valutu u skladu sa pravilima valutnog odbora. Režim valutnog odbora znači čvrstu opredeljenost zemlje za deviznu sta-bilnost, uz sve prednosti i nedostatke koje nosi fiksiranje deviznog kursa.

CBBIH ima visok stepen nezavisnosti. Mandat guvernera je šest godina i duži je od mandata Vlade, a postoji mogućnost reizbora. Imajući u vidu specifično istorijsko nasleđe BIH, prvog guvernera je imenovao MMF, nakon konsultacija s Predsedništvom BIH (u skladu sa Dejtonskim sporazumom), i bio je stranac. Nakon isteka mandata prvog guvernera, ostale guvernere bira Predsedništvo BIH. Zakonom je garantovana nezavisnost CBBIH u odnosu na bilo koju javnu instituciju ili organ i niko nema pravo da utiče na članove njenih najviših tela, odnosno davanja instrukcija, kao ni mešanja u delatnost. Takođe, CBBIH pot-puno samostalno utvrđuje svoj budžet. Direktno i indirektno kreditiranje Vlade je zabranjeno.

Zakonom je predviđena mogućnost konsultovanja CBBIH i ministarstva nadležnog za budžet, a obaveza ove banke je da savetuje to ministarstvo. Plan spoljnog zaduživanja javnog sektora nije moguće doneti bez konsultacija sa CB-BIH.

Najviši organ upravljanja je Upravno veće. Ono se sastoji od pet članova, a jed-nog iz svojih redova imenuje za guvernera. Članove Upravnog veća imenuje Predsedništvo BIH. Najvažniji zadaci Upravnog veća su: vođenje monetarne

298


politike, upravljanje deviznim rezervama BIH, uspostavljanje i održavanje plat-nih sistema, koordiniranje delatnosti agencija koje su nadležne za izdavanje bankarskih licenci i vršenje supervizije bankarskog sistema, puštanje u opticaj i povlačenje novčanica u opticaj (u skladu sa pravilima valutnog odbora) i dr. Gu-verner i članovi Upravnog veća mogu biti razrešeni ukoliko krše pravilo Valut-nog odbora, počine krivično delo, ukoliko se nad njima proglasi bankrotstvo, ukoliko je član zbog lošeg ponašanja diskvalifikovan za obavljanje profesionalne delatnosti, ukoliko duže od jedne godine ne mogu da obavljaju dužnost usled bolesti, odsustvuju sa više od pola sednica Upravnog veća u prethodnoj godini i dr. Članovi Upravnog veća ne mogu biti članovi Predsedništva, Parlamentarne skupštine, Ustavnog suda, Veća ministara BIH, Federacije BIH ili Republike Srpske. Rasprave sa sednica Upravnog veća su tajne, a postoji mogućnost pub-likovanja odluka ili rasprava.

Pored Upravnog veća, postoji i Uprava Centralne banke koju sačinjavaju guvern-er i tri viceguvernera. Zadatak Uprave je operativno rukovođenje poslovanjem banke.

CBBIH obavlja i ulogu fiskalnog agenta države, kao i Agencije za bankarstvo Fe-de ra cije BIH.


Emisija novca se bazira na pravilima Valutnog odbora. To znači da je Centralna banka obavezna da obezbedi da ukupan iznos pasive ne sme da bude veći od njenih neto deviznih rezervi. Neto devizne rezerve predstavljaju razliku između vrednosti aktive i pasive CBBIH. Odluku o izdavanju i povlačenju može da donese samo Upravno veće.

Devizni kurs je zakonom fiksiran na nivou od 1,96 konvertibilnih maraka za jedan evro. Pravilo Valutnog odbora garantuje konvertibilnost za plaćanja i međunarodne transakcije, a u slučaju vanrednih okolnosti postoji mogućnost ograničavanja konvertibilnosti. CBBIH na zahtev ima obavezu da kupuje i pro-daje konvertibilne marke po utvrđenom kursu. Isto pravilo važi i za komercijalne banke, a maksimalna provizija koju mogu da naplaćuju iznosi 1%.


299

U većini zemalja bivše Jugoslavije, nakon raspada SFRJ, bila je prisutna visoka in-flacija ili visoka inflaciona očekivanja. Imajući u vidu višegodišnju opredeljenost stanovništva za štednju i plaćanje u nemačkim markama, sasvim je bio logičan izbor da se devizni kurs fiksira u odnosu na nemačku marku (kasnije evro) i da na taj način kao nominalno sidro utiče na obaranje inflacionih očekivanja. Valutni odbor je brzo stekao visok stepen kredibiliteta, tako da je ostvarena stopa inflacije niska, što je prikazano na sledećem grafiku.

GRAFIK BR. 4.3 – KRETANJE INFLACIJE U BIH

Izvor: CBBIH „Bilten“, br. 1, 2006. CBBIH

Nešto viša godišnja stopa inflacije u 2005. godini i na kraju prvog kvartala 2006. godine (6,9%) je posledica rasta cena energenata na svetskom tržištu i uvođenja poreza na dodatnu vrednost u januaru 2006. godine.

Valutni odbor u BIH je stvorio stabilne uslove privređivanja i smanjio tran-sakcione troškove. Naravno, u ovakim uslovima mogućnosti vođenja nezavisne monetarne politike su ograničene, a zemlja može biti i pod velikim uticajem kre-tanja kratkoročnog (špekulativnog) kapitala. U uslovima niske konkurentnosti domaće privrede i pozitivne stope inflacije, fiksan devizni kurs je podsticao uvoz, tako da je deficit tekućeg računa platnog bilansa u 2005. godini iznosio 22,5% BDP-a. Ipak, treba imati u vidu da je i u ostalim zemljama koje su u režimu valut-nog odbora deficit tekućeg računa platnog bilansa bio viši u odnosu na zemlje koje imaju neki fleksibilniji oblik režima deviznog kursa (grafik br. 4.4).

300


GRAFIK BR. 4.4 – KRETANJE DEFICITA TEKUĆEG RAČUNA PLATNOG BILANSA U IZABRANIM PUT

Izvor: ECB, „Issues Note – Economic Conference Monetary Policy and Financial Stability in South-Eastern Europe“, 2006.

Obavezna rezerva može da iznosi maksimalno do 20% ukupnih depozita bana-ka. Politika obavezne rezerve se aktivno koristi i preko nje se utiče na ukupnu sta-bilnost bankarskog sistema i likvidnost. Stopa obavezne rezerve je krajem 2005. godine povećana sa 10% na 15%. CBBIH plaća kamatu u iznosu od 1% na iznos sredstava izdvojenih po osnovu obavezne rezerve, a na iznos sredstava iznad obaveznih rezervi plaća kamatnu stopu na osnovu proseka kamatnih stopa koje na tržištu prekonoćnih sredstava ostvari CBBIH. Razlozi povećanja obavezne rezerve su bili motivisani ograničavanjem kreditne ekspanzije, odnosno njenim negativnim uticajem na platni bilans.

CBBIH je zabranjeno obavljanje operacija na otvorenom tržištu, jer bi one bile suprotne duhu valutnog odbora.

CBBIH nije nadležna za proces supervizije bankarskog sistema, već taj proces obavljaju dve nezavisne entitetske agencije, koje ona koordinira. Inicijativa CBBIH da supervizija bankarskog sistema pređe u njenu nadležnost nije prihvaćena zbog komplikovane političke konstelacije.


301


Operacije platnog prometa se obavljaju preko platnih sistema – RTGS i Žirokliringa. Početkom 2005. godine u platni promet su bile uključene 32 komer-cijalne banke i CBBIH. Preko RTGS i žirokliringa se obavlja oko 38% vrednosti i broja transakcija u ukupnom unutrašnjem platnom prometu BIH, dok se oko 62% transakcija odvija unutar komercijalnih banaka (transakcije klijenata koji imaju račun u istoj komercijalnoj banci).


303

LITERATURA

Aguado, S, (2000), „Transatlantic Perspectives on the Euro and the Dollar: Dollarization and other Issues“, University of Alcala, Spain.Allen, W, (1999), Inflation Targeting: the British Experience, Handbooks in Central Banking Lecture Series, Bank of England.Artis, M. J, Mizen, P. D. and Kontolemis, Z, (1998), „What can the ECB Learn from the Experience of the Bank of England“, Economic Journal, br. 108.Axilrod, S, (1997), „Transformation to Open Market Operations – Developing Economies and Emerging Market“, IMF, Washington.Backe, P. and Wojcik C, (2002), „Unilateral Euroisation: a Suitable Road Towards Joining the Euro Area for Central and Eastern European EU Accession Countries?“, In East Pank, Alternative Monetary Regimes in Entry to EMU, Tallin.Bank for International Settlements, (2001), „Appointment procedures for Central Bank Governors“, www.bis.org .Bank for International Settlements, (2001), „The legal status and ownership of central banks“, www.bis.org.Bank for International Settlements, (2002), „Sound Practices for the Management and Supervision of Operational Risk“, http://www.bis.org/publ/bcbs91.pdf .Bank for International Settlements, (2004), „Central Bank Services to Government“, www.bis.org .Bank of England, (2000), „Financial Stability and Central Bank“, zbornik sa konferencije „Central Bank Governors Symposium“. Bank of England, „Survey of Monetary Frameworks“, www.bankofengland.co.uk.Baro, R, (1995), „Inflation and Economic Growth“, Quarterly Bulletin, May, Bank of England.Baro, R, (1999), „Let the Dollar Reign from Seattle to Santiago“, Wall Street Journal, no. 8, March.Barth, J. R, Caprio, G, and Levine, R. (2006), Rethinking Bank Regulation: Till Angels Govern, Cambridge University Press, New York.Barth, R, Caprio, G, and Levine, R, (2006), Rethinking Bank Regulation – Till Angels Govern, Cambridge University Press, New York.

304


Basel Committee on Banking Supervision, (2006), „Report on International Developments in Banking Supervision“, Report no.15Bauer, A, Eisenbeis, R, Waggoner D, and Zha T, (2006), „Transparency, Expectations and Forecasts“ Working Paper Series, no. 6377, European Central Bank.Bergsten, F, (1999), „Alternative Exchange Rate Systems and Reform of International Financial Architecture“, Testimony before the Committee on Banking and Financial Services, United States House of Representatives.Bernanke, B, Laubach, T, Mishkin, F, and Posen, A, (1999), Inflation Targeting Lessons from the International Experience, Princeton University Press, Princeton.Blejer, M, (2003), „The Role of Central Banks in Financial Crises: General Consideration and an Analysis of the Argentine Crisis“, u knjizi Challenges to Central Banking from Globalized Financial System, IMF, Washington.Blinder, A, (1998), Central Banking in Theory and Practice, MIT Press.Blinder, A. and Morgan, J, (2005), „Are Two Heads Better than One? Monetary Policy by Committee“, Journal of Money, Credit and Banking, no. 37. Bofinger, P. (2001), Monetary Policy – Goals, Institutions, Strategies and Instruments, Oxford University Press, New York. Bogetić, Ž, (2000), „Official Dollarization: Current Experiences and Issues“, Cato Journal, vol. 20, no. 2.Briault, C. B, Haldane A. G, and King, M. A, (1996) „Independence and Accountability“, Working Paper no. 49, Bank of England.Bryant, J, (1995), „A Simple Rational-Expectations Keynes-Type Model“ u knjizi New Keynesian Economics, MIT Press.Bubula, A. and Otker-Robe, I, (2002), „The Evolution of Exchange Rate Regimes Since 1990: Evidence from de Facto Policies“, IMF, WP/02/155.Bubula, A. and Otker-Robe, I, (2003), „Are Pegged and Intermediate Exchange Rate Regimes More Crisis Prone“, IMF, WP/03/23.Calari, C. and Ingves, S, (2002), „Implementation of the Basel Core Principles for Effective Banking Supervision, Experiences, Influences and Perspectives“, IMF and World Bank.Calvo, G. and Carlos, V, (1992), „Currency Substitution in Developing Countries“, IMF Working Paper 92/40.Capie F, Fisher S, Godhart C. A. E, and Schnadt N, (1994), The Future of Central Banking, Cambridge University Press.Caprio, G, and Klingebiel, D, (1996), „Bank Insolvencies: Cross-Country Experience“, World Bank Policy Research Paper.


305

Caprio, G, and Klingebiel, D, (2003), „Episodes of Systemic and Borderline Financial Crises“, World Bank database. CBCG, (2006), „Uloga CBCG u procesu pristupanja EU“, radna studija br. 5.Centralna banka Bosne i Hercegovine, (2006), „Bilten“, broj 1.Chrystal, A. and Mizen, P, (2003), „Goodhart s Law: its Origins, Meaning and Implications for Monetary Policy“ u knjizi Central Banking, Monetary Theory and Practice, Edward Elgar. Ćirović, M, (1995), Monetarna ekonomija, Ekonomski fakultet, Beograd.Crockett, A, (2002), „Central Banking in the New Millennium“ u knjizi Macroeconomics and Monetary Policy – Issues for reforming Economy, Oxford University Press, New York.Crowe, V, (2005), „Current Challenges in Communication“, Key Policy Issues for Central Bank, Bank of England.Cukeirman, A, (1990), „Why does the FED Smooth Interest Rates?“, The Fourteenth Annual conference of the Federal Reserve Bank of St. Louis.Cukierman, A, (1996), „The Economics of Central Banking“, Discussion Paper no. 9631, Center for Economic Research.Cutler, S, (2004), „Managing Risk in Central Bank“, FRB of New York, Central Banking Seminar.Dages, G, (2004), „Practical Challenges in Strengthening Banking Supervision: Focus on Emerging Markets“, Federal Reserve Bank of New York.Debelle, G, and Fisher, S, (1994), „How Independent should a Central Bank be“?, Goals, Guidelines and Constrains Facing Monetary Policymakers, Conference series no. 38, Federal Reserve Bank of Boston.Debelle, G, Masson, P, Savastano, M, and Sharma S, (1998), „Inflation Targeting as a Framework for Monetary Policy“, IMF, Washington.Djukić, Dj. (2001), Centralna banka i finansijski sistem, Litopapir, Čačak.Dobbeck, D, (2004), „Bazel II – an Update“, FRB, New York.Drakey, G, (2006), „Sistem za upravljanje rizikom i sistem praćenja“, Centralna banka Crne Gore, Podgorica.Duisenberg, W, (2002), „The Role of the Eurosystem in Prudential Supervision“, BIS Review, no. 27.Dziobek, C. and Pazarbasioglu, C, (1998), „Lessons from Systemic Bank Restructuring“, IMF Washington.ECB, (2004), The Monetary Policy of the ECB, Frankfurt.

306


ECB, (2006), „Issues Note“, Economic Conference Monetary Policy and Financial Stability in South-Eastern Europe, Frankfurt.Edwards, S, (2001), „Dollarization and Economic Performance: An Empirical Investigation“, NBER Working paper, no. 8274, Cambridge.Ehrmann, M. and Fratzscher, M, (2005.a), „How Should Central Banks Communicate?“, Working Paper Series, no. 557, European Central Bank.Ehrmann, M. and Fratzscher, M,(2005), „Communication and Decision-Making by Central Bank Committees – Different Strategies Same Effectiveness?“, Working Paper Series, no. 488, European Central Bank.Ehrmann, M. and Fratzscher, M, (2005.b), „The Timing of Central Bank Communication?“, Working Paper Series, no. 565, European Central Bank.Eichengreen, B, (1998), „The only Game in Town“, The World Today, December.Fatas, A, Mihov, I. and Rose, A. (2006), „Quantitative Goals for Monetary Policy“, Working Paper Series, no. 615, European Central Bank.Federal Reserve Board, (2005), „Remarks by Governor Donald L. Kohn“, Annual Meeting of the American Economic Association, Philadelphia.Federal Reserve System (1994), The Federal Reserve System – Purposes and Functions, Washington.Ferguson, R, (2003), „Should Financial Stability Be an Explicit Central Bank Objective?“, u knjizi Challenges to Central Banking from Globalized Financial System, IMF, Washington.Fischer, S. (2003), „Discussion of No Money, No Inflation, Central Bank Independence and The Use and Meaning of Words in Central Banking“ u knjizi Central Banking, Monetary Theory and Practice, Edward Elgar.Fischer, S, (1995), „Long Term Contracts and the Optimal Money Supply Rule“, u knjizi New Keynesian Economics, Volume I.Fischer, S, (1996), „Why are Central Banks Pursuing Long-run Price Stability“, u zborniku Achieving Price Stability, Symposium in Federal Reserve Bank of Kansas City.Fisher, A, M, (1996), „Central Bank Independence and Sacrifice Ratio“, Open Economies Review.Fisher, C and Lund, M, (2005), „Perfect partners or uncomfortable bedfellow? On the nature of the relationship between monetary policy and financial stability“, Chief Economist Workshop, Bank of England.Freedman, B, (2003), „The Use and Meaning of Words in Central Banking: Inflation Targeting, Credibility and Transparency“ u knjizi Central Banking, Monetary Theory and Practice, Edward Elgar.


307

Freedman, C, (2003), „Central Bank Independence“ u knjizi Central Banking, Monetary Theory and Practice, Edward Elgar.Friedman, M, (1959), A Program for Monetary Stability, Fordham University Press.Friedman, M, (1973), Teorija novca i monetarna politika, Cekado.Friedman, M, and Schwartz, A, (1963), A Monetary History of the United States, Fordham University Press.Fry, M, (2000), „Key issues in the Choice of Monetary Framework“ u knjizi Monetary Policy Frameworks in a Global Context, Routledge, London.Gaspar, V, (2006), „Monetary Policy: a journey form theory to practice“, An ECB colloquium held in honour of Otmar Issing, Frankfurt.Ghosh, A, Gulde, A, Ostry, J. and Wolf, H, (1997), „Does the Nominal Exchange Rate Regime Matter“, NBER, Working Paper, no. 5874.Gjedrem, S, (2005), „The Macroprudential Approach to Financial Stability“, Thirty-third economic conference „Monetary Policy and Financial Stability“, Bank of Austria.Goldfajn, I, and Olivares, G, (2000), „Is Adopting Full Dollarization the Solution? Looking at the Evidence“, Departmento de Economia Puc – Rio, Texto para Discussao, no. 146.Goodhart, C. A. E, (1992), „The Objectives for, and Conduct of, Monetary Policy in 1990s“ u knjizi Inflation, Disinflation and Monetary Policy, Ambassador Press, Sidney.Goodhart, C. A. E, Cappie, F. and Schnadt, N, (1994), „The Development of Central Banking“ u knjizi Political Economy of Integration: States, Markets and Institutions, Cambridge University Press, Cambridge.Goodhart, C,A, E. and Schoenmaker, D, (1995), „Should the Functions of Monetary Policy and Supervision be Separated?“, Oxford Economic Papers, October, Oxford University Press.Goodhart, C,A, E, (2005), „The Links between Fiscal and Monetary Policies on the One Hand, and Financial Stability on the Other“, Thirty-third economic conference „Monetary Policy and Financial Stability“, Bank of Austria.Goodhart, C, A, E, (2006), „ECB monetary policy: the first seven years“, ECB colloquium held in honour of Otmar Issing, Frankfurt.Goodhart, C, A, E, 1987, „Why do Banks need a Central Bank“, Oxford Economic Papers br. 39, Oxford University Press. Gramlich, E, (2005), „The Politics of Inflation Targeting“, Euromoney Inflation Conference, Paris.

308


Gulde, A. and Wolf, H, (2005), „Financial Stability Arrangements in Europe: a Review“, Proceedings of OeNB Workshops „A Constitutional Treaty: for an Enlarged Europe: Institutional and Economic Implications for Economic and Monetary Union“, ViennaHanke, S, 2000. „The Beauty of a Parallel Currency“, www.cato.org/cgi-bin/scripts/printtech.cgi/dailys/01-14-00.html .Healey, J, (2001), Financial Stability and Central Bank, Bank of England.Healey, N, and Harrison, B, editors (2004), Central Banking in Eastern Europe, Routledge.Hogarth, G, and Reidhill, J, (2003), „Resolution of Banking Crises: a Review“, Financial stability Review, December.Hoggarth, G, 1996, Introduction to Monetary Policy, Centre for Central Banking Studies, Bank of England.Hupkes, E, Quintin, M, and Taylor, M. (2006), „Accountability Arrangements for Financial Sector Regulators“, IMF, Washington.Iccard, A, (2003), „Discussant Paper Comment on „Should Financial Stability Be an Explicit Central Bank Objective?“, u knjizi Challenges to Central Banking from Globalized Financial System, IMF, Washington.Ilieva, J, Harrison, B, Healey, N, (2003), „The Changing Role of Central Banks in Market Economies“, Manchester Metropolitan University Business School, Working Paper Series.International Monetary fund, (1999), „Code of Good Practices on Transparency in Monetary and Financial Policies: Declaration of Principles“, www.imf.org/external/np/mae/mft/code/index.htm#III.International Monetary fund, (2000), „Good Transparency Practices for Monetary Policy by Central Banks“, www.imf.org/external/np/mae/mft/sup/part2.htm.International Monetary fund, (2000), Monetary and Financial Statistics, WashingtonInternational Monetary fund, (2005), „Does Inflation Targeting Work in Emerging Markets“, publication World Economic Outlook.Irvin B. Tucker, (1999), „Macroeconomics for Today“, South-Western College Publishing.Issing, O, Gaspar, V, Tristani, O, Vestin, D, (2005), Imperfect Knowledge and Monetary Policy, Cambridge University Press.Jakšić, M, (2004), Makroekonomija – principi i analiza, Ekonomski fakultet, Beograd.Jakšić, M, redaktor, (1994), Ekonomska i poslovna enciklopedija, Savremena administracija.


309

James, B, and other, 2004, „Basel II: Strengthening Market Discipline in the Financial Sector“, FRB of New York, Central Banking Seminar.Jonsson, G, (1999), „The Relative Merits and Implication of Inflation Targeting for South Africa“, IMF Working Paper no. 99/116.Kaminsky, G. and Reinhart, C, (1999), „The Twin Crises: The Causes of Banking and Balance of Payment Problems“, American Economic Review, no. 89.Kato, T. (2005), „The Financial Stability Assessment Framework of the IMF: Experience in Europe“, Thirty-third economic conference „Monetary Policy and Financial Stability“, Bank of Austria.Keynes, J. M, (1987), Ekonomski eseji, Matica srpska, Novi Sad.King, M, (2003), „No Money no Inflation – the Role of Money in the Economy“ u knjizi Central Banking, Monetary Theory and Practice, Edward Elgar.King, M, (2005), „The Institutions of Monetary Policy“, speeches, Ely - lectures, Bank of England.Knežević, G, (2004), „Bazel II – vizija ili realnost“, Centralna Banka Crne Gore, Podgorica.Knežević, G, (2006), „Bankocentričnost privreda u tranziciji“, Savetovanje ekonomista, Miločer.Kohn, D. and Sack, B, (2003), „Central Bank Talk: Does it Matter and Why?“, Forthcoming in Macroeconomics, Monetary Policy and Financial Stability, Bank of EnglandKrugman, P, (1996), „Stable Prices and Fast Growth: Just Say No“, The Economist, no. 31, August.Kutner, K, (2004), „Monetary Policy – Framework and Rules“, presentation at „Central Banking Seminar“, FRB of New York.Kydland, F. E. and Presscott, E.C, (1982), „Time to Build and Aggregate Fluctuations“, Econometrica, vol. 50, November.Kyndland, F, E, and Prescott, E, (1977), „Rules Rather than Discretion: the Inconsistency of Optimal Plan“, Journal of Political Economy, no. 85.Lambert, R, (2005), „Inside the MPC“, Quarterly Bulletin, Bank of England, spring.Large, A, (2005), „Monetary Policy Significant Issues of Today“, Speech to West London Business, Regus.Latter, T, (1997), Causes and Management of Banking Crises, Bank of England.Levy-Yeati, E. and Sturyenegger, F, (2003), „To Float or to Fix: Evidence on the Impact of Exchange Rate Regimes on Growth“, American Economic Review, no. 93.

310


Lewis A, (2004), „Emerging Markets Global Challenges“, FRB of New York, Central Banking Seminar.Ligeti, S, (2002), „Banking Supervision“.Lionel, P, 1996, Economic Analysis in a Central Bank – Models versus Judgment, Centre for Central Banking Studies, Bank of England.Long J. B. and Plosser C. I, (1983), „Real Business Cycles“, Journal of Political Economy, February.Lybek, T, and Morris, J, (2004), „Central Bank Governance: A Survey of Boards and Management“, IMF Working Paper WP/04/226.Mann C, (1999) „Dollarization as Diet“, Institute for International Economics, www.iie.com/publications/papers/mann0499.htm.Meltzer, A, (1998), „Monetarism: The Issues and the Outcomes“, American Economic Review, tom 26, br. 1. Meyer, S, (2000), „Dollarization: an Introduction“, Presentation for the Friends of Global Interdependence Centre.Mishkin, S. F, (2004), „Can Central Bank Transparency Go too Far?“, NBER Working Paper Series.Mizen, P, redaktor (2003), Central Banking, Monetary Theory and Practice, Edward Elgar.Moser –Boehm, M, (2004), „Governance in Central Bank“, FRB of New York, Central Banking Seminar.Mosser, P, (2004), „Introduction to US Financial Markets and Instruments“, Federal Reserve Bank of New York.Mucciolo, H, (2004), „Monetary Policy Implementation“ FRBNY Domestic Money Markets.Nelson, E, (2003), „UK Monetary Policy, 1972-97: a Guide Using Taylor Rules“, u knjizi Central Banking, Monetary Theory and Practice, Edward Elgar.Obstfeld, M. and Rogoff, K, (1995), „The Mirage of Fixed Exchange Rates“, Journal of Economic Perspectives, vol. 9, no. 4.OECD, (2002), „Experience with Resolution of Weak Financial Institutions in the OECD Area“, Financial Market Trends, no. 82.Omotunde, E. G. J. and other, (1998), Payment Systems, Monetary Policy and the Role of the Central Bank, IMF, Washington.Paisley, J, (2005), „Cost Benefit Analysis of Statistics or How Good do Data Really need to Be“, CCBS Seminar, London.


311

Persson, T. and Tabellini, G, (1994), „Designing Institutions for Monetary Stability“, Carnegie Rochester Conference Series on Public Policy, no. 39.Platon, (1992), Zakoni, BIGZ, Beograd.Posen, S, (2002), „Six Practical Views of Central Bank Transparency“, u knjizi Central Banking, Monetary Theory and Practice, Edward Elgar.Rogoff, K. (1985), „The Optimal Degree of Commitment to an Intermediate Monetary Target“, Quarterly Journal of Economics, no. 100.Rose, A. K, (2000), „One Money, One Market: the Effects of Common Currencies on Trade“, Economic Policy, vol. 15 (30).Schinasi, G. (2005), „Preserving Financial Stability“, International Monetary Fund.Schuler, K, (2000), „Basics of Dollarization“, Joint Economic Committee Staff Report, SAD.Schuler, K, (2002), „Dollarization at the Intersection of Economics and Politics“, Luncheon speech at the conference „Euro and Dollarization“, Fordham University, Graduate School of Business, New York.Schwartz, A, (1995), „Why Financial Stability Depends on Prices Stability“, Economic Affairs, no. 15.Sibert, A, (2003), „Monetary Policy Committees: Individual and Collective Reputations“, Review of Economic Studies, no. 70.Siklos, P, (2002), The Changing Face of Central Banking, Cambridge University Press.Sinclair, P, (2001), „Financial Stability and Central Banks“, Bank of England.Smart, G, (2004), „A Central Bank s Communications Strategy: The Interplay of Activity, Discourse Genres and Technology in a Time of Organizational Change“, University Of Wisconsin, Milwaukee.Sparve, R, (2002), „Supervisory Boards in Some Central Banks“, IMF seminar on Current Developments in Monetary and Financial Law, Washington. Stiglic, J, (1995), „Credit Rationing in Markets with Imperfect Information“ u New Keynesian Economics, II tom, MIT press.Stone, M. and Bhundia, A, (2004), „A New Taxonomy of Monetary Regimes“, IMF Working Paper 04/191.Stone, M, (2003), „Inflation Targeting Lite“, u knjizi Challenges to Central Banking from Globalized Financial System, IMF, Washington.Sundarajan V, and Udabir, S, (2002), „Transparency in Monetary and Financial Policies and its Role in Financial-sector Reform“ u knjizi Macroeconomics and Monetary Policy – Issues for Reforming Economy, Oxford University Press.

312


Svenson, L. (2000), „Open Economy Inflation Targeting“, Journal of International Economics, no. 50.Svenson, L, (1997), „Inflation Forecast Targeting: Implementing and Monitoring Inflation Targets“, European Economic Review, no. 41.Thorp, J. and Turnbull, K, (2000), Banking and Monetary Statistics, Bank of England.Tornell, A. and Velasco, A, (1995), „Fiscal Discipline and Choice of Exchange Rate Regime“, European Economic Review, br. 39.Ugolini, P, Schaechter, A, and Stone, M, editors, (2003), Challenges to Central Banking from Globalized Financial System, IMF, Washington.Vlahović, M. i Cerović, S, (2005), „Nezavisnost centralne banke – primjer zemalja zapadnog Balkana“, radna studija br. 5, Centralna banka Crne Gore.Wals, C, E, (1995), „Central Bank Independence and Costs of Disinflation in the EC“, u knjizi Monetary and Fiscal Policy in an Integrated Europe, Springer-Verlag.Ware, D, (1996), Basic Principle of Banking Supervision, Handbooks in Central Banking, no. 7, Bank of England.Weymark, D, (2005), „Inflation Government Transfers and Optimal Central Bank Independence“, Working Paper no. 05-W02, Vanderbilt University, Department of Economics, Nashville.Wieser, T, (2005), „Comments on Charles A. E. Goodhart – The Links between Fiscal and Monetary Policies on the One Hand, and Financial Stability on the Other“, Thirty-third economic conference „Monetary Policy and Financial Stability“, Bank of Austria.William, A, (2004), Implementing Monetary Policy, Handbooks in Central Banking Lecture Series, no. 4, Bank of England.Winkler, A, Mazzafero, F, Nerkich, H, and Thimann C, (2004), „Official Dollarisation/Euroisation: Motives, Features and Policy Implications of Current Cases“, Occasional Paper Series, No 11, European Central Bank.Winkler, B, (2000), „Which Kind of Transparency: on the need for the Clarity in Monetary-Policy Making“, Working paper no. 26, European Central Bank.Woodford M, (2005), „Central-Bank Communication and Policy Effectiveness“, conference „Inflation Targeting: Implementation, Communication and Effectiveness“, Sveriges Riksbank.World Bank, (2001), „Finance for Growth: Policy Choice in Volatile World“ A World Bank Policy Research Report. Živković, A. i Kožetinac, G, (2004), Monetarna ekonomija, Ekonomski fakultet, Beograd.

CIP - Katalogizacija u publikacijiCentralna narodna biblioteka Crne Gore, Cetiwe

336.7

FABRIS, NikolaCentralno bankarstvo u teoriji i praksi / Nikola Fabris. - Podgorica :

Centralna banka Crne Gore, 2006 (Podgorica : Grafo Crna Gora). - XXVII, 312 str. : ilustr. ; 24 cm

- Tiraž 600. - Bibliografija: str. 303-312.

ISBN 86-85815-01-0

a) Centralna banka b) Bankarstvo c) Monetarna politikaCOBISS.CG-ID 10860304

Documents

CENTRALNO BANKARSTVO U TEORIJI I PRAKSI - CBCGCENTRALNO BANKARSTVO U TEORIJI I PRAKSI Podgorica, 2006. Izdavač: Centralna banka Crne Gore Recezenti: Prof. Miomir Jakšić, predsednik