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2017 年 7 月 28 日
石油化工行业
炼油行业，群雄逐鹿
——炼化大扩能系列报告之一
行业深度
◆ 我国炼油行业进行供给侧改革，新增产能规模大，具备全球竞争力
行业处于产能过剩的局面，且整体炼厂的规模较小，全国炼厂总的平均
规模仅为 320万吨/年左右，与世界炼厂 754万吨/年的平均规模有较大差距，
不具备全球竞争力。但是随着炼油行业供给侧改革的进行，未来有望逐步淘
汰落后产能，以浙江石化 4000 万吨/年和恒力石化 2000 万吨/年为代表的新
上产能规模大，效益好，具备全球竞争力。
◆ 受益于政策支持和行业盈利好转，民营炼厂积极扩大产能
由于政策方面对民营炼化企业开放，同时受益于中低油价，炼化行业的
盈利向好，以山东地炼和民营涤纶长丝-PTA 巨头为代表的民营企业增加投
资，大举进入炼化市场。根据我们的统计，PTA 巨头目前投资超 3000 亿新
建 4 座炼化一体化厂，到 2020 年将会给行业带来 8400 万吨/年的产能。民
营企业不断扩大的产能，俨然已成为与中石油、中石化、其他国营炼厂抗衡
◆ 国营炼厂面临挑战，向规模化、基地化方向迈进
全球范围内大装置炼化成为主流，集群化、规模化发展是石化产业的趋
势。为了应对民营企业的挑战，同时顺应发展趋势，国有石化企业开始打造
大规模炼化基地。中国石化计划十三五期间，投资 2000 亿元，优化升级打
造茂湛、镇海、上海和南京四个世界级炼化基地。四大基地优化升级后，总
炼油能力将达到 1.3 亿吨/年，新增 4000 万吨/年的产能。
◆ 炼化一体化的兴建，有望打破芳烃对外依存度高的格局
未来两年内，约有 1154万吨/年的 PX新建装置投产。其中包括浙江石化
400 万吨/年芳烃项目和恒力石化 434 万吨/年芳烃项目。若新建装置能顺利
投产，到 2018年底时，加上现有的 1388万吨国内产能，预计有 2542 万吨。
2016年我国 PX的表观消费量为 2150 万吨，即使不考虑需求的增长，需求缺
口将逐渐缩小，有望打破芳烃对外依存度高的格局。
◆ 标的推荐
我们首选推荐民营化纤巨头，他们向上游延伸进入炼化行业，建立了原
油-石脑油-px-pta-涤纶长丝完整的具有全球竞争优势的产业链，如恒力股
份、荣盛石化、恒逸石化、桐昆股份等。其次是国有大型炼化企业，也在竞
争中积极改造升级应对，如华锦股份，同时建议关注中国石化和上海石化。
◆ 风险因素：产能建设速度低于预期，石化行业景气度下行。
证券
代码
公司
名称
当前
股价
EPS(元) P/E(x) 投资评级
16A 17E 18E 16A 17E 18E
600346 恒力股份 8.77 0.26 0.47 0.67 33.5 18.7 13.1 买入
000703 恒逸石化 16.24 0.50 0.92 1.12 32.6 17.9 14.6 买入
000059 华锦股份 12.25 1.13 1.19 1.25 9.3 8.8 8.4 买入
002493 荣盛石化 11.13 0.50 0.61 0.68 20.1 16.5 14.9 买入
601233 桐昆股份 15.24 0.92 1.27 1.54 15.9 11.5 9.5 买入
增持（维持）
分析师
裘孝锋
021-22167262
执业证书编号：S0930517050001
赵乃迪
010-56513000
执业证书编号：S0930517050005
行业与上证指数对比图
2017-07-28 石油化工行业 2017-07-28 石油化工行业
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目 录
1、 走近炼化，认识炼化行业特征 ................................................................................................... 6
1.1、 基本炼油方案：燃料型、炼化一体化、燃料润滑油型 ............................................................................ 6
1.2、 炼油核心装置：一次加工类、二次加工类和产品精制类 ........................................................................ 7
1.3、 炼化一体化的优势 .................................................................................................................................. 11
1.4、 炼油毛利与成本结构 ............................................................................................................................. 12
1.5、 新技术带动行业可持续发展 .................................................................................................................. 14
2、 炼厂名义产能过剩，但结构亟需调整 ...................................................................................... 15
2.1、 产能不断提升，炼厂规模与世界水平相差较大 ..................................................................................... 15
2.2、 炼厂开工率不断下滑，低于世界平均水平 ............................................................................................ 18
3、 汽油平稳增长,柴油需求回落 ................................................................................................... 20
3.1、 汽油消费指数增长时期已过，进入稳定增长期 ..................................................................................... 21
3.2、 柴油消费萎缩，未来将持续萎缩 ........................................................................................................... 24
3.3、 煤油需求高速增长，拉动未来成品油需求 ............................................................................................ 26
4、 受益于政策支持和盈利好转，民营企业积极扩大产能 ............................................................. 28
4.1、 国家政策引导炼化发展，盈利好转鼓励增加投资 ................................................................................. 28
4.2、 地炼：解决原料问题，投资扩产情绪高涨 ............................................................................................ 30
4.3、 长丝和 PTA 巨头：进军上游，完善全产业链 ....................................................................................... 35
4.4、 民营炼化巨头新上装置规模大，竞争力更强 ......................................................................................... 37
5、 国企炼化面临挑战，向规模化、基地化迈进 ........................................................................... 40
5.1、 集群化、规模化发展具备竞争优势 ....................................................................................................... 40
5.2、 国营炼厂吸取国外经验，打造炼化基地 ................................................................................................ 42
6、 炼化产能爆发，改变行业格局 ................................................................................................. 44
6.1、 国内供大于求短期难以改变，未来着眼于国际市场 .............................................................................. 44
6.2、 未来我国炼油业呈现四足鼎立格局，竞争加剧 ..................................................................................... 46
6.3、 炼厂区域布局将继续优化，山东和曹妃甸竞争升级 .............................................................................. 48
6.4、 芳烃：我国大规模发展炼化，有望改变芳烃进口格局 .......................................................................... 49
7、 相关标的 ................................................................................................................................. 52
7.1、 恒力股份：冉冉升起的芳烃巨头 ........................................................................................................... 52
7.2、 荣盛石化：芳烃项目高盈利，未来的民营炼化巨头 .............................................................................. 54
7.3、 桐昆股份：涤纶长丝龙头，浙江石化 20%股权向上一体化发展........................................................... 55
7.4、 恒逸石化：PTA 龙头，深耕石化全产业链 ............................................................................................ 57
7.5、 华锦股份：炼化产业链布局完善，丁二烯增添新助力 .......................................................................... 59
8、 风险因素 ................................................................................................................................. 60
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荣盛石化：芳烃项目高盈利，未来的民营炼化巨头 ........................................................................................ 62
桐昆股份：涤纶长丝龙头，浙江石化 20%股权向上一体化发展 ..................................................................... 63
恒逸石化：PTA 龙头，深耕石化全产业链 ....................................................................................................... 64
华锦股份：炼化产业链布局完善，丁二烯增添新助力..................................................................................... 65
图目录
图 1：燃料型炼油厂流程图 ....................................................................................................................................... 6
图 2：镇海炼化炼化一体化型炼油厂流程图 ............................................................................................................. 7
图 3：燃料-润滑油型炼油厂流程图 ........................................................................................................................... 7
图 4：常减压蒸馏装置示意图 ................................................................................................................................... 8
图 5：常减压蒸馏装置示意图 ................................................................................................................................... 9
图 6：炼油 321 价差/(元/吨) .................................................................................................................................... 12
图 7：2011-2016 年中国石化单位现金操作成本/(元/吨) .......................................................................................... 13
图 8：山东汇丰石化固体酸烷基化装置 ................................................................................................................... 14
图 9：延长石油集团 45 万吨/年煤油共炼装置 ......................................................................................................... 14
图 10：我国炼化产能与增速/亿吨 ........................................................................................................................... 15
图 11：2015 年我国与世界炼厂平均规模对比 ......................................................................................................... 15
图 12：2015 年中石油中石化炼厂平均规模对比 ..................................................................................................... 15
图 13：2016 年中国炼厂结构 .................................................................................................................................. 16
图 14：2010-2016 年世界范围内炼厂平均开工率/年 ............................................................................................... 18
图 15：2011-2016 年我国炼厂平均开工率/年 .......................................................................................................... 18
图 16：2011-2016 年中国石化炼油板块 EBIT/(元/吨) .............................................................................................. 19
图 17：2014-2017 年我国炼厂开工率/周 ................................................................................................................. 19
图 18：2009-2016 年我国成品油消费市场结构 ....................................................................................................... 20
图 19：1979-2015 年我国成品油需求量/百万吨 ...................................................................................................... 21
图 20：2003-2016 年我国汽油表观消费量/万吨 ...................................................................................................... 21
图 21：2009-2016 年我国汽油净出口量/万吨 .......................................................................................................... 22
图 22：2000-2015 年我国汽油消费结构 .................................................................................................................. 22
图 23：2006-2016 年我国机动车保有量/辆 .............................................................................................................. 23
图 24：2003-2015 年中、美、日、英乘用车渗透率/（辆/千人） ............................................................................ 23
图 25：2016 年我国各省汽油产量与消费量、净消费量/万吨 .................................................................................. 24
图 26：2003-2015 年我国柴油消费结构 .................................................................................................................. 24
图 27：2003-2016 年我国柴油表观消费量/万吨 ...................................................................................................... 25
图 28：2009-2016 年我国柴油净出口量/万吨 .......................................................................................................... 25
图 29：2003-2015 年我国煤油表观消费量/万吨 ...................................................................................................... 26
图 30：2009-2016 年我国煤油净出口量/万吨 .......................................................................................................... 26
图 31：2004-2015 年我国煤油消费结构/万吨 .......................................................................................................... 27
图 32 ：2010 年以来主要化工产品价格走势/（元/吨） .......................................................................................... 29
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图 33：2004-2016 石油加工、炼焦及核燃料加工业固定资产年投资额/亿元 ........................................................... 30
图 34：2016 年我国主营炼厂和地方炼厂产能对比 ................................................................................................. 30
图 35：2016 年我国地方炼厂产能分布比 ................................................................................................................ 30
图 36：山东地炼原料结构图 ................................................................................................................................... 32
图 37：我国地炼产能、地炼数量和炼厂平均炼油能力变化趋势 ............................................................................ 34
图 38：石化化纤产业链布局 ................................................................................................................................... 36
图 39：国内 PX 产能及表观消费量/万吨 ................................................................................................................. 36
图 40：柯桥纺织总景气指数 ................................................................................................................................... 36
图 41 ：FOB 韩国 PX 价格和 CFR 中国 PTA 价格 .................................................................................................. 37
图 42：美国原油区域划分 ....................................................................................................................................... 41
图 43：日本炼厂分布 .............................................................................................................................................. 42
图 44：中国煤制油项目一览/（百万吨） ................................................................................................................ 46
图 45：我国各省 2016 年炼油量/万吨 ..................................................................................................................... 49
图 46 ：2016 年 PX 进口结构 ................................................................................................................................. 50
图 47：我国 PTA 产能、产量及产能利用率 ............................................................................................................ 50
图 48：我国 PTA 工厂开工率（%） ........................................................................................................................ 50
图 49：我国 PX 产能、产量及产能利用率 .............................................................................................................. 51
图 50：恒力股份业务范围 ....................................................................................................................................... 53
图 51：恒力股份主营业务结构................................................................................................................................ 53
图 52：荣盛石化产品结构 ....................................................................................................................................... 54
图 53： 2014 年涤纶长丝行业见底，逐步进入景气周期 ........................................................................................ 55
图 54：长丝龙头桐昆股份利润反应行业景气程度 .................................................................................................. 56
图 55：恒逸石化全产业链结构图 ............................................................................................................................ 57
图 56： PTA 行业筑底 ............................................................................................................................................ 58
图 57：华锦股份股权结构 ....................................................................................................................................... 59
表目录 表 1：炼化二次加工装置对比 ................................................................................................................................. 11
表 2：中国石化加工成本/(元/吨) ............................................................................................................................. 13
表 3：2016 年世界 2000 万吨/年以上的炼厂排名 .................................................................................................... 17
表 4：2016 年我国前十大炼厂排名 ......................................................................................................................... 17
表 5：国家引导炼化行业发展的相关政策 ............................................................................................................... 28
表 6：2015-2017 年山东地炼行业产能（单位：万吨） ........................................................................................... 31
表 7：地炼进口原油双权配额情况（万吨/年） ....................................................................................................... 33
表 8：山东地炼拟建及在建炼油装置汇总 ............................................................................................................... 35
表 9：主要民营炼化项目规模对比 .......................................................................................................................... 37
表 10：恒力炼化一体化项目主要装置 ..................................................................................................................... 38
表 11：浙江石化项目主要装置/(万吨/年) ................................................................................................................ 39
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表 12：恒力炼化项目和浙江石化项目产品结构对比 ............................................................................................... 40
表 13：中石化四大炼化基地基本情况 ..................................................................................................................... 43
表 14：中石油、中石化炼化企业对比 ..................................................................................................................... 43
表 15：我国新建炼化项目概况（产能：万吨/年） ................................................................................................. 45
表 16：PX 产销平衡现状/万吨 ................................................................................................................................ 49
表 17 ：2017 年计划新增 PTA 产能 ........................................................................................................................ 51
表 18：2017 年至 2018 年我国 PX 装置投产情况 .................................................................................................... 52
表 21：桐昆股份主要产品产能................................................................................................................................ 55
表 23：恒逸石化主要业务产能表 ............................................................................................................................ 57
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1、走近炼化，认识炼化行业特征
1.1、基本炼油方案：燃料型、炼化一体化、燃料润滑油
型
炼油产业是以原油为原料，炼制加工生产汽油、煤油、柴油等产品的产
业。炼油产业关系国家的经济命脉和能源安全，在国民经济和社会发展中具
有极其重要的地位和作用。
炼油厂根据加工原油种类的不同、目的产品的不同，确定不同的加工方
案，根据加工方案对各种不同的装置进行组合，实现产品加工的目的，因此
不同的炼油厂的装置种类及数量是不同的。但一般来说，大多数炼油厂都具
有常见的炼油加工装置，并且各个炼油装置的主要工艺过程及产品都是类似
的，有时，根据原料的特殊性及产品方案的不同，也会有一些特殊的变化。
原油的加工方案的确定取决于诸多因素，例如市场需要、经济效益、投
资力度、原油的特性等，通常主要从原油特性的角度来讨论如何选择原油加
工方案。炼厂的产品结构随着炼厂的类型不同有很大的区别，如燃料型炼厂
跟炼化一体化炼厂的区别会很大。但是产品的种类一般有如下几种：汽油、
煤油、柴油、润滑油、化工轻油、燃料油、液化气、石油焦、沥青、石蜡等
等。
1、燃料型炼油厂：主要产品是用作燃料的石油产品，如：汽油航空煤
油，轻重柴油，锅炉燃料等。
图 1：燃料型炼油厂流程图
资料来源：石化行业主要生产过程介绍，光大证券研究所
2、炼化一体化：除了生产燃料产品外，还生产化工原料及化工产品，
例如某些烯烃、芳烃、聚合物的单体等，这些化工产品成为石化行业的重要
原料。
2017-07-28 石油化工行业
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图 2：镇海炼化炼化一体化型炼油厂流程图
资料来源：光大证券研究所
3、燃料-润滑油型：除了生产用作燃料的石油产品外，部分或大部分减
压馏分油和减压渣油还被用于生产各种润滑油产品。
图 3：燃料-润滑油型炼油厂流程图
资料来源：石化行业主要生产过程介绍，光大证券研究所
1.2、炼油核心装置：一次加工类、二次加工类和产品精
制类
炼油装置是将原油及中间产品、半成品加工为石油产品的工艺装置的统
称，大体来说，炼油厂的加工装置大概可分为一次加工装置、二次加工装置
及产品精制装置。
1. 常（减）压蒸馏装置
蒸馏装置是炼油厂重要的加工装置之一，几乎所有的炼油厂的原油都要
通过常减压蒸馏装置进行一次加工。常减压蒸馏装置主要通过蒸馏过程加工
原油，加热后的原油在蒸馏塔内实现各组分的分离。
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敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告
原油进入常减压装置后，首先通过与装置内的高温油品换热，升高到一
定温度后进入加热炉，再加热到一定温度后，进入蒸馏塔进行分离。有的装
置不含减压塔，常压塔底油直接进入二次加工装置加工，称为常压装置。
分离出来的产品即为一次加工产品，主要有气体、石脑油、柴油、蜡油
及渣油等，有的炼油厂根据加工方案的不同，可能还会有煤油、溶剂油等产
品；燃料——润滑油型的炼油厂，在减压塔部分生产一部分润滑油原料。其
中石油脑或柴油根据质量不同，可直接做为产品调合组分或经过精制后做为
产品。
图 4：常减压蒸馏装置示意图
资料来源：洛阳信息港，光大证券研究所
2. 催化裂化装置
催化裂化装置是炼油厂重要的二次加工装置之一，绝大多数的炼油厂都
具有催化裂化装置。催化裂化装置以常减压蒸馏装置的一次加工重油产品或
某些二次加工装置的重组分产品为原料，通过在高温下与催化剂的接触作
用，裂化为轻质油品组分。催化裂化装置是燃料油型炼油厂生产汽、柴油的
重要装置，汽油产率高（30%-60%），且其辛烷值高（可达 80）、安定性
好，柴油产率为 0-40%，其十六烷值较直馏柴油低。
催化裂化装置一般分为反应再生部分、分馏部分及吸收稳定部分，反应
部分是将重质油品组分通过高温及催化剂作用裂化为轻质油气混合物的过
程，并实现催化剂的再生与高温能量的回收。分馏部分是将高温油气组分为
分离为气体、汽油、柴油及重质油浆的分离过程，吸收稳定部分将气体及粗
汽油进一步分离精制生产干气、液化气、稳定汽油的过程。
催化裂化装置主要原料来自于常减压装置，根据加工方案不同，可加工
常减压装置的常压渣油、蜡油及减压渣油。有的炼油厂也加工其他二次加工
装置的重质油品，如延迟焦化及其它热加工装置装置的重油产品、脱沥青装
置的脱沥青油，润滑油——石蜡装置的抽出油、蜡下油等。
根据加工原料不同，可分为蜡油催化裂化装置与重油催化裂化装置，蜡
油催化裂化装置原料质量好、产品分布好、加工成本低，而重油催化装置由
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敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告
于原料质量差，加工难度大，产品分布较差，加工成本及各项消耗也高于蜡
油催化裂化装置。
催化裂化装置的产品一般可分为干气、液化气、汽油、柴油、油浆以及
焦碳。根据加工方案也有出重柴油的。
图 5：常减压蒸馏装置示意图
资料来源：在线油品分析仪器与工业化生产的联系，光大证券研究所
近年来，随着催化裂化工艺技术的发展，出现了许多新型的催化裂化工
艺技术，其产品质量及产品分布均有较大的变化。特别是近年来，出现了以
生产乙烯、丙烯等化工原料目的催化裂化工艺技术，其产品类别虽然同常规
的催化裂化装置相似，但分布变化较大，轻质气体组分增加，而柴油、油浆
等产品量下降。
3. 催化重整装置
催化重整装置也是炼油厂常见的二次加工装置之一；催化重整装置是以
石脑油或相近组分为原料，生产高辛烷值汽油或芳烃类化工原料的生产装
置，同时，其副产物氢气也是炼油厂重要的氢气来源。
一般催化重整装置先要经过预处过程，以切取合适的组分及除去有害杂
质。预处理后的油品进入重整单元，在催化剂的作用下进行重整反应，反应
后的油品经过分离，生成重整油可做为高标号汽油的调合组分，副产品氢气
是炼油厂的重要氢气来源，
做为化工型的重整装置，以生产芳烃类化工产品为主，在分离后还有进
一步的抽提过程，分离出芳烃组分，经过进一步分离芳烃组分，生产苯、甲
苯、二甲苯等化工产品，有的装置还配备了歧化、异构化等装置，将低价值
的芳烃产品转化为高价值的芳烃产品，这类装置的芳烃产品可细分为邻二甲
苯、间二甲苯、对二甲苯等，以进一步提高高价值产品产量，增加销售收入。
4. 加氢裂化装置
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加氢裂化装置同样是炼油厂重要的二次加工装置之一，加氢裂化装置是
以常压蜡油或相近组分油品为原料，在高压与氢气的存在下，通过催化剂作
用实现加氢精制与裂化过程的生产装置。
首先原料及氢气通过换热及加热炉的加热，达到一定的温度，进入精制
反应器，进行精制后再进入裂化反应器发生裂化反应，反应产物经过冷却进
入分离过程，分离出气体及各种产品。
加氢裂化装置根据加工方案的不同，其产品分布及相关工艺差别比较
大，一般燃料型的加氢裂化装置，以生产喷气燃料及柴油为主；化工型的加
氢裂化装置，其产品以重整原料及乙烯裂解原料为主。另外，还有生产润滑
油料为目的生产装置。
5. 延迟焦化装置
延迟焦化装置是重质油品的加工手段之一，近年来随着渣油深加工的深
入发展，延迟焦化装置的能力在逐渐提高，装置工艺技术水平也在不断提高。
延迟焦化装置主要以重质减压渣油或其它重质油品为原料，对原料的适应性
强，几乎可加工任何其它装置难以加工的重质油品。特别是在加工高含硫、
性质差的劣质油品方面，有得天独厚的优势。
延迟焦化装置的基本生产过程为将原料油通过换热、加热炉加热到一定
温度后，进入焦碳塔进行热裂化反应，并生成石油焦，反应后的油气经分馏
塔分离出气体、汽油、柴油、焦化蜡油。部分延迟焦化装置为提高气体中高
价值组分回收率，设立了吸收稳定系统，分离出液化气组分。
延迟焦化装置的产品除石油焦外，其它产品均不能作为成品出厂，汽油、
柴油需要进行精制，蜡油需要进入其它二次加工装置转化为轻质油品出厂。
6. 加氢精制装置
加氢精制装置是通过在高压下原料油与氢气混合，在一定的温度下，在
催化剂作用下，达到脱除原料中杂质、改善油品性质的过程。加氢精制装置
根据加工的原料不同，其工艺特点也有所不同，国内较为常见的加氢精制装
置有柴油加氢精制、汽油加氢精制、蜡油加氢精制等，近年来出现了渣油加
氢精制装置。
加氢精制的作用主要是脱除原料中的硫、氮、金属组分，并使一定的烯
烃或芳烃饱和，使产品达到质量标准要求，对于蜡油及渣油的精制，主要是
改善催化裂化等二次加工原料的性质，从而降低催化裂化装置操作难度，改
善产品分布。由于加氢精制过程中，会产生少量的比原料油轻的组分，如气
体组分，在精制反应器后，还设有分离装置，以分离各种产品组分。
一般来说，汽油加氢装置，会产生少量气体组分；柴油加氢装置，除柴
油外，会产生少量的汽油和气体组分；蜡油加氢及渣油加氢也会产生少量的
轻质油品组分。
7. 溶剂脱沥青装置
溶剂脱沥青装置主要用于从减压渣油制取高粘度润滑油料和催化裂化
原料油。一般溶剂以丙烷或丁烷作溶剂，以抽提过程将渣油中较轻的组分与
较重的胶质及沥青质分离开来。轻组分称为脱沥青油，可生产润滑油基础油，
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或催化裂化原料，做为催化裂化原料与渣油相比，由于分离出的难裂化、易
生焦的重组分，可使催化原料大大改善。重组分称为脱油沥青，经过进一步
加工生产石油沥青产品，可用于道路建设和建筑工程上。
下表将炼化二次加工的几个装置做了下简单的对比，更好的看到装置的
进料与出料。
表 1：炼化二次加工装置对比
装置名称 原料 产品
催化裂化 渣油和蜡油 70%左右，催化裂化一般是以
减压馏分油和焦化蜡油为原料
汽油、柴油、油浆（重质馏分油）、液体丙烯、液化气；
催化重整 石脑油（轻汽油、化工轻油、稳定轻油） 高辛烷值的汽油、苯、甲苯、二甲苯等（这些产品是生产合
成塑料、合成橡胶、合成纤维等的主要原料）、氢气
加氢裂化 重质油等 汽油、煤油、柴油或催化裂化、裂解制烯烃的原料
延迟焦化 重油、渣油甚至是沥青，对原料的品质要
求比较低
蜡油、柴油、焦碳、粗汽油和部分气体，不过轻油组分无法
直接利用
加氢精制 含硫、氧、氮等有害杂质较多的汽油、柴
油、煤油、润滑油、石油蜡等
精制改质后的汽油、柴油、煤油、润滑油、石油蜡等产品
资料来源：光大证券研究所
1.3、炼化一体化的优势
炼化一体化整合炼化与石化行业资源，拓宽产业链，加强了炼化行业抗
风险能力与赢利能力。炼化一体化与传统炼化的区别在于，炼化一体化整合
了炼化的下游产业之一——石化产业。资源整合之后，拓宽了全产业链。简
单来说，炼化一体化就是将以上介绍的传统炼厂与石脑油裂解生产化学品相
的石化工业结合的一体化生产模式。
1. 炼油业产品多为成品油，油品升级加快和原油的重质化使其需要新的
发展思路
在炼油工业中，主要产品为成品油，随着油品升级加快和原油的重质化
使其投资回报难以平衡。汽柴煤产量占到加工量的 60%左右，轻油收率约在
77%左右，产品大多为各种油品，剩余部分低价值的化工产品。炼油业推动
技术进步的一项关键因素是油品规格，包括超低硫含量的燃料标准、对单环
芳烃的限制以及日趋严格的 RVP（里德蒸汽压）控制要求。对于从事商业运
行的炼油厂来说，为适应燃料规格优质化而进行的投资是很难从经济上加以
平衡的，因为这部分投资不能产生成比例的产品价值的回报。
对于石化工业而言，由于原料成本在总生产成本中占有压倒性的比重，
石化工业一直在努力寻找较为廉价的、或则可称之为机遇性的原料来源。传
统原料的供应不足将不断挤压石化工业的利润率。另一方面，石化工业也面
临与炼油业类似的挑战，即需要增加装置设施的复杂程度才能保持必要的应
对原料和产品多样性要求的灵活性。
2. 炼化一体化产品结构丰富，灵活性强，为炼油业提供新的发展方向
结合炼油和石化所面临的挑战和机遇，实施一体化显然是双赢的选择，
产品的丰富性与可调整性均大大提升。对于传统燃料型炼油厂来说，原料（进
料原油）的费用可以占到生产总成本的 70%以上。同样，混合进料型的乙烯
裂解装置的原料费用也可能高达总成本的 75%。因此，降低原料成本显然是
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提高炼油和石化业者的赢利和竞争能力的最有效途径，而且，炼化一体化可
以将低价值的副产物物提升为高附加值的产品则能大大增强项目的经济性。
一体化的炼油-石化联合工厂能够加工价格较低的重质原油，而且又能将低价
值的副产/废弃物流转化为高价值的化学品和石油化学品，充分实现了降低成
本又完成资源配置优化的需要。同时炼化一体化厂可以适应不断变化的适销
产品方案，只需要简单的调整加工流程，就可以得到比例不同和种类不同的
产品，对市场的适应力大大上升。
1.4、炼油毛利与成本结构
炼油是个系统工程性的行业，建一个炼化厂是十分复杂且投资金额很大
的事，需要慎重的考虑。其中炼油的成本和毛利是我们会关注的重要指标，
极大得影响了炼化厂的投资回报。
在毛利方面，炼油 321 价差是国际上用于衡量炼油毛利的一个重要指
标。具体公式是（2 桶汽油价格＋1 桶柴油价格－3 桶原油价格）/3。炼油
321 价差体现了炼油加工毛利，是一个比较粗略但是简单的方法。如果价差
持续扩大，说明行业景气度在持续上升。
图 6：炼油 321 价差/(元/吨)
资料来源：wind，光大证券研究所
在炼厂成本方面，总成本来自两个方面，一是原料成本，二是加工成本
(完全费用)，约为 315 元/吨。加工成本方面，占据另外将近 10%，主要是能
耗费，折旧费，修理费等费用，这一部分费用与企业的经营管理和成本控制
相关。我们看到中石化的单位现金操作成本（不含原料成本）这几年一直都
都在稳步上升，从 2011 年约 130 元/吨，涨到现在约 160 元/吨，但是平均
成本（含原料成本）却在下降，原因在于油价的大幅下降，降低了采购原油
的成本。
2017-07-28 石油化工行业
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图 7：2011-2016 年中国石化单位现金操作成本/(元/吨)
资料来源：wind，光大证券研究所
加工费的计算，我们可以通过单位现金操作成本加上非现金成本得出：
1、单位现金操作成本，根据中国石化年报中的定义，是指平均每加工 1
吨原油而消耗的不含原料成本的各项付现生产支出以及付现管理和营业费
用，包括外购的辅助材料，燃料、动力、外委修理费用、员工费用以及除非
付现的折旧和摊销以外的其他生产、管理、营业费用支出。
2、非现金成本折旧费和内购能源费方面，根据文献，我们拆解出中石
化炼油加工费的完全成本，约为 315 元/吨。
表 2：中国石化加工成本/(元/吨)
项目 分项加工费 占比
辅助材料费 16.38 5.19%
能耗费 169.01 53.59%
折旧费 72.41 22.96%
工资及附加费 5.31 1.68%
修理费 21.52 6.82%
其他制造费 7.00 2.22%
管理费用 11.07 3.51%
财务费用 4.25 1.35%
销售费用 8.41 2.67%
合计 315.37 100%
资料来源：炼油加工费指标的探讨，公司公告，光大证券研究所
此外，不同原油的品质会影响到原油成本与加工费。对原油成本来说，
越轻即 API 值越高和含硫量越低的油，价格就越贵，不同品质的原油价差很
大。对于加工费来说，含硫量越高的原油，所需加工费越高。根据文献《低
硫与含硫原油加工经济效益分析》中的论述，若高硫原油和低硫原油价差达
1 美元每桶时，虽然加工含硫量高的重的原油的费用要高些，但是加工高硫
原油已经具备获益能力。当两者的价差超过 2 美元时，能加工含硫量高的重
的炼厂的效益将显著的高于加工轻的含硫量低的炼厂。
2017-07-28 石油化工行业
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1.5、新技术带动行业可持续发展
与其他技术密集型工业相同，炼油工业也需要不断的技术创新对，效益
增加和、成本降低方面予以支撑。近些年来，催化裂化、加氢领域、催化重
整、烷基化等方面均取得了很大的进展。
催化裂化技术进展主要体现在催化剂、工艺、装置运行等方面，比如
BASF 公司新开发了一种用于处理渣油的硼基技术平台（BBT）。这种技术
的催化剂性质更为优良，可提高石脑油和轻循环油收率、降低焦炭产率。
加氢领域技术新进展主要体现在催化剂、工艺、装置优化和改造、解决
方案等方面，比如亚宝公司的 STAX 专有动力学模型和催化剂体系设计优化
技术。通过该技术支持，开发出首批镍钼催化剂 KF 870 和 KF 880，分别用
于加氢裂化预处理和中高压/高压中馏分油加氢处理。
清洁汽油生产领域技术新进展主要体现在烷基化、高辛烷值汽油组分生
产、汽油调和等方面。我国山东汇丰石化采用 Alkyclean 固体酸烷基化技术
的全球首套装置，该技术不使用有毒且有腐蚀性的氢氟酸或硫酸，更加环保
且增加了生产安全性。这是对传统烷基化技术的颠覆性突破，有望成为主流
的清洁汽油生产技术。
渣油转化领域的技术进展主要体现在悬浮床加氢裂化技术上比如，ENI
公司 EST 技术、Intevep 公司 HDHPlus/SHP 技术、UOP 公司 UniflexSHC
技术、BP 公司 VCC 技术、Chevron 公司 VRSH 技术和中国石油悬浮床加
氢裂化技术。由于技术开发难度极大，悬浮床技术在世界范围内尚未规模应
用。目前全球只投产了两套渣油悬浮床加氢裂化工业示范装置，其中一套是
采用 BP 公司 VCC 技术的延长石油集团 45 万吨/年煤油共炼示范装置，2015
年 1 月在陕西榆林靖边建成投产。此外，还有多套装置在建或计划建设中，
其中包括中国石化茂名石化在其规划的 260 万吨/年渣油加氢装置计划。
图 8：山东汇丰石化固体酸烷基化装置 图 9：延长石油集团 45 万吨/年煤油共炼装置
资料来源：山东汇丰石化官网，光大证券研究所 资料来源：北极星环保网，光大证券研究所
除了对传统的催化裂化、加氢处理等主流技术继续进行催化剂和工艺操
作方面的改进外，炼油行业技术也开始在分子炼油、催化材料、氢能与燃料
电池、能源基础材料、能源多元化利用形式等方面进行科研创新。并开始研
究能适应能源结构调整的未来炼厂模式，包括油煤混炼、油煤气混炼、油煤
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气生物质混炼以生产燃料、发电、制氢等各种能源形式的耦合集成型炼厂模
式，探索多元化能源技术体系构造。
2、炼厂名义产能过剩，但结构亟需调整
2.1、产能不断提升，炼厂规模与世界水平相差较大
据隆众数据统计，截止 2016 年 12 月，中国共有 367 家炼厂，一次原
油加工能力达 8.4 亿吨/年，同比增长 1.69%。若不计入小型炼厂（常减压不
足 100 万吨/年能力为 4104 万吨/年），中国实际总炼油能力为 7.87 亿吨/
吨，中国一次原油加工能力仅次于美国。这已经是我国炼厂扩产能的第十六
个年头了，产能相比于 2000 年翻了快三倍。
图 10：我国炼化产能与增速/亿吨
资料来源：wind，光大证券研究所
虽然产能不断在提升，但是炼厂规模却无法与世界相提并论。根据中国
石油经济技术研究院（ETRI）出版的《2015 年国内外油气行业发展报告》，
截至 2015 年底，中国石油炼厂规模达到 726 万吨/年，中国石化达 761 万吨
/年，但由于仍存在不少小规模炼油企业，全国炼厂总的平均规模仅为 320
万吨/年左右，与世界炼厂 754 万吨/年的平均规模有较大差距。
图 11：2015 年我国与世界炼厂平均规模对比 图 12：2015 年中石油中石化炼厂平均规模对比
资料来源：石油经济技术研究院，《2015 年国内外油气行业发展报告》，光大证券研究所
2017-07-28 石油化工行业
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炼厂规模之所以与世界水平相差甚远，主要原因在于地炼的存在。地炼
水平参差不齐，许多是以小作坊形势存在，拉低了全国炼厂的平均规模。地
炼近几年产能扩张十分迅速，2013 年，地炼产能仅有 1.5 亿吨/年，如今才
过去 4 年，地炼产能就增加了约 55%，达 2.3 亿吨。如今的地炼产能，早已
今非昔比，成为了已经可以与中石油，中石化等巨头相媲美的第四股炼油势
力。
图 13：2016 年中国炼厂结构
资料来源：公司数据整理，光大证券研究所
就炼厂规模而言，截至 2016 年世界范围内 2000 万吨/年以上的炼厂共
22 个，其中中国共有两个，分别是 2300 万吨/年的中石化镇海炼化和 2050
万吨/年的中石油大连石化。4000 万吨/年的炼厂共有四个，分别位于印度、
委内瑞拉、韩国和阿联酋。目前世界上最大的炼厂是印度信诚石油公司的炼
厂，规模达 6200 万吨/年。
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表 3：2016 年世界 2000 万吨/年以上的炼厂排名
公司名称 炼厂所在地点 炼油能力
（万吨/年）
1 印度信诚石油公司 印度贾姆讷格尔 6200
2 委内瑞拉帕拉瓜纳炼制中心 委内瑞拉胡迪瓦纳 4700
3 韩国 SK 公司 韩国蔚山 4200
4 阿联酋阿布扎比炼油公司 阿布扎比鲁维斯 4150
5 GS-加德士公司 韩国丽水 3925
6 S-oil 公司 韩国昂山 3345
7 埃克森美孚炼制与供应公司 新加坡亚逸查湾裕廊岛 2963
8 埃克森美孚炼制与供应公司 美国德克萨斯州贝敦 2803
9 沙特国家石油公司（沙特阿美） 沙特阿拉伯拉斯塔努拉角 2750
10 台塑石化股份有限公司 中国台湾麦寮 2700
11 美国马拉松石油公司 美国路易斯安那州 Garvile 2610
12 埃克森美孚炼制与供应公司 美国路易斯安那州巴吞鲁日 2510
13 科威特国家石油公司 科威特艾哈迈迪港 2330
14 壳牌东方石油公司 新加坡武公岛 2310
15 中国石化股份镇海炼化公司 中国宁波镇海 2300
16 美国马拉松石油公司 美国德克萨斯州 Galveston 港 2200
17 中国石油大连石化公司 中国大连 2050
18 美国雪铁戈石油公司 美国路易斯安那州查尔斯湖 2020
19 壳牌荷兰炼制公司 荷兰佩尔尼斯 2020
20 沙特国家石油公司（沙特阿美） 沙特阿拉伯拉比格 2000
21 沙特阿美-美孚 沙特阿拉伯延布 2000
22 沙特阿美-道达尔 沙特阿拉伯朱拜勒 2000
资料来源：美国《油气杂志》，中国石油经济技术研究院，光大证券研究所
目前已经投产的我国前十大炼厂排名中，共有 9个属于中石油和中石化，
且规模大多在 2000 万吨/年以下。2018 年，恒力石化 2000 万吨/年的项目
和浙江石化 2000 万吨/年的项目即将建成，投产之后二者将跻身我国前十大
炼厂。这也表明，我国炼厂规模正在逐步扩大，逐步与其他国家炼厂的规模
缩小差距。
表 4：2016 年我国前十大炼厂排名
序号 炼厂名称 总能力
（万吨/年） 投产状况
1 中国石化镇海炼油化工股份有限公司 2300 已投产
2 中国石油天然气股份有限公司大连石化分公司 2050 已投产
3 中国石油化工股份有限公司茂名分公司 1800 已投产
4 中国石油化工股份有限公司金陵分公司 1800 已投产
5 陕西延长石油集团有限责任公司 1740 已投产
6 中国石油天然气股份有限公司独山子石化分公司 1580 已投产
7 中国石油化工股份有限公司广州分公司 1570 已投产
8 中国石油化工股份有限公司天津分公司 1500 已投产
9 中国石化上海石油化工股份有限公司 1400 已投产
10 中国石化扬子石油化工股份有限公司 1250 已投产
恒力石化 2000 2018 年投产
浙江石化 2000 2019 年投产
资料来源：隆众资讯，光大证券研究所
2017-07-28 石油化工行业
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2.2、炼厂开工率不断下滑，低于世界平均水平
国内的炼油不断在扩大产能，但是炼厂的开工率却在不停的下降。世界
范围内，炼厂开工率也出现了明显下滑。根据 IEA 数据显示，2016 年，全
球炼厂的平均开工率约为 82.5%。除亚太地区外，世界其他地区开工率均是
下降趋势。OECD 国家的炼厂开工率约为 85.6%。北美 OECD 国家的炼厂
开工率达到 86.1%，低于 2015 年的 88%；西欧炼厂开工率由 2015 年的
85.4%降至 84.3%；亚太地区 OECD 国家的炼厂开工率则从 82%升至 87%。
图 14：2010-2016 年世界范围内炼厂平均开工率/年
资料来源：IEA，徐海丰《2016 年世界炼油行业发展状况与趋势》，光大证券研究所
然而中国 2016 年的平均炼厂开工率仅为 76.7%，仍然低于世界平均水
平。尤其是从 2011 年到 2014 年，这阶段开工率有两个明显特征，一是全
国炼厂开工率逐年下降，二是主营炼厂开工率与地炼开工率有个巨大的开工
率差。
图 15：2011-2016 年我国炼厂平均开工率/年
资料来源：中国石油集团经济技术研究院，光大证券研究所
1. 受制于高油价，炼油行业亏损严重，开工率逐年下降
2015 年以前，油价处于高位，炼油厂的购油成本高昂，亏损严重。根
据中石化的半年报和年报，我们可以很清晰的看到，2015 年之前，炼油板
块处于亏损状态。早些年炼油利润基本为负数，大家都不太爱炼油，因为不
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赚钱。虽然中石油和中石化在成品油销售这块有着无与伦比的统治力，在销
售流通环节可以弥补一些炼油环节的亏损，并且也制定了天花板成品油天花
板价格帮助企业止亏，但是，整体行业都在亏损，开工热情不大。
图 16：2011-2016 年中国石化炼油板块 EBIT/(元/吨)
资料来源：中国石化公告，光大证券研究所
2. 地炼没有稳定油源，极大影响到开工率
2015 年之前，地炼厂是没有进口原油使用权的，意味着地炼是无法进
口国外的原油自己使用。而众所周知中国的原油产量开采权基本掌握在大国
企手中，而且中国本身原油开采量就是不够自身使用的。三桶油开采的原油
供自己的炼厂使用都不够，更别说留给地炼了。地炼只能使用只能使用价格
高、质量差、收率低的燃料油作为替代原料，一是这种原料来源不稳定，二
是原料质量差加大了炼油成本，这就极大影响到了地炼的开工率，导致其与
主营炼厂的开工率相差甚远。造成地炼这种情况的原因，我们需要回顾下地
炼的历史。
图 17：2014-2017 年我国炼厂开工率/周
资料来源：百川资讯，光大证券研究所
地炼最早起源于第一个五年计划，在国家“不惜一切代价发展工业”的
呼吁下，依附于各大油田，各种土炼油厂拔地而起。20 世纪 60 年代，胜利
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油田在山东东营以及滨州境内进行采掘，当地与政府达成补偿政策，即政府
在得到原油资源后，成立炼油厂进行生产成品油等炼油产品，由此滋生出一
大批炼油厂，这就是山东地炼的雏形。20 世纪末，国家对地炼开始整治，加
工能力在 100 万吨/年以上的炼厂大多划归中石油和中石化，100 万吨/年及
以下的 193 家地炼中保留了 82 家，山东占 21 家。2011 年，国家发改委发
布《产业结构调整指导目录（2011 年本）》提出，在 2013 年底前，淘汰
200 万吨/年以下常减压炼油装置。国有石油公司垄断、国家整顿规范行业、
淘汰落后产能等一轮又一轮的“调整”后，生存下来的地炼日益壮大，能发
展至今已超乎大部分人的预期。在国内炼油行业，地方炼厂占据着越来越重
要的角色，但却有不可忽视的发展障碍。由于国内原油加工是一种绝对的垄
断，国内原油供给、进口原油使用一直垄断在国企手中，长期没有稳定的原
油可炼是地方炼厂发展的最大瓶颈，只能使用价格高、质量差、收率低的燃
料油作为替代原料。
为了解决地炼的原料问题，2015 年国家颁布政策，对符合要求的地方
炼油企业逐步放开进口原油使用权。政策实施后，地炼的生产积极性大幅提
高，开工率也从 2014 年的 37.8%，上升到 2016 年的 52%。与此同时，地
炼也在积极淘汰落后产能，新建先进产能，以不断增强自身竞争力。下文分
析中也有提到，山东地炼 2016 年新建相关装置产能达 900 万吨/年，2017
年新建装置总产能达 1630 万吨/年，未来拟建装置约为 920 万吨/年，投资
扩产情绪十分明显。
3、汽油平稳增长,柴油需求回落
根据预测，2017 年成品油需求量约为 3.26 亿吨，比 2016 增长约 4%。
其中汽油消费量约为 1.23 亿吨，柴油消费量约为 1.41 亿吨，煤油消费量约
为 0.306 亿吨。出口部分，根据最新的出口配额来看，2017 年上半年汽柴
煤出口配额为 1573.6 万吨，仅为 2016 年同期的 44%。即使与 2016 年实际
出口量相比，也只有航煤出口配额略超去年上半年，汽油和柴油出口配额仅
为去年上半年实际出口量的 87%-88%。仅以目前的出口配额预期，2017 年
汽柴煤出口量约为 0.31 亿吨，2017 年合计汽柴煤需求量约为 3.26 亿吨。
图 18：2009-2016 年我国成品油消费市场结构
资料来源：wind，光大证券研究所
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成品油与人均 GDP 具有强联动性，而我国经济增速正在放缓，导致成
品油需求放缓。2016 年成品油需求首次出现萎缩，2016 年全年中国汽柴油
表观消费量为 3.14 亿吨，较上年下降 1.0%。影响汽柴油消费的经济因素有
人均 GDP、社会消费品零售总额、城镇居民家庭人均可支配收入、居民消费
水平、进出口总额和固定资产投资等。GDP 的发展是影响成品油需求的决定
性因素，成品油消费与人均 GDP 的关系基本呈“s”形轨迹变化。2016 年，
随着我国经济由高速增长转变为中高速增长，工业化进程逐渐步入中后期阶
段，制造、建筑等行业开始萎靡，成品油消费出现了萎缩。
图 19：1979-2015 年我国成品油需求量/百万吨
资料来源：亚化咨询，光大证券研究所
3.1、汽油消费指数增长时期已过，进入稳定增长期
我国汽油表观消费量从 2003 年的 4036 万吨增长至 2016 年的 1.198 亿
吨。2009 年金融危机导致了增速明显下滑，2010-2012 都是恢复增长速度，
从 2014 年开始，增速逐年降低。拉动汽油消费增长的主要动力是私家车的
快速增长，根据国民经济统计公报，2020 年我国汽车保有量将达到 2.80 亿
辆，2017 年至 2020 年期间复合增长率为 10.48%，将带动汽油消费，保守
估计国内汽油表观消费增长约为 3%，为 1.23 亿吨。
图 20：2003-2016 年我国汽油表观消费量/万吨
资料来源：wind，光大证券研究所
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尽管我国汽油表观需求量还在增加，但是相较于炼化产能的扩大，增速
却放缓了许多。目前我国汽油消费已经完全自给自足，并且由于供过于求，
我国出口过剩的汽油。2016 年汽油出口量达 948.52 万吨，较 2015 年翻了
快一倍。
图 21：2009-2016 年我国汽油净出口量/万吨
资料来源：wind，光大证券研究所
汽油消费增长的动力是汽车（私家车）增长。根据国家统计局的划分，
我们可以看到占据汽油消费大头的主要还是交通运输业和生活消费，即私家
车消费。原因在于我国居民收入的稳步增长，购买力较过去有了很大提高，
对生活品质的追求也日益加强。我国家用轿车也随着外国品牌国产化、技术
进步等因素，生产成本大幅下降，城乡居民对汽车的需求持续旺盛。
图 22：2000-2015 年我国汽油消费结构
资料来源：wind，光大证券研究所
我国汽车保有量经历了大增长时期。机动车保有量从 2006 年的 1.4 亿
辆增长至 2016 年的 2.9 亿辆，其中汽车保有量为 1.94 亿量，从而保证了汽
油消费量在经济下行压力下依然有着高速稳定的增长。目前，我国已经成为
全球汽车制造中心和全球最大的汽车消费市场。根据国际汽车制造商协会
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（OICA）发布的数据显示，2005 年我国汽车的产量及销量分别为 571、576
万辆，2015 年分别达到 2,450、2,460 万辆，期间复合增长率分别达到
15.68%、15.62%。
图 23：2006-2016 年我国机动车保有量/辆
资料来源：wind，光大证券研究所
虽然汽车保有量增速十分快，用车渗透率却不及发达国家，还有很大的
需求空间，预测未来 4 年的汽车保有量复合增长率在 10%左右。过去十年间，
我国汽车工业产量和销量经历了爆发式的增长，推动国内汽车市场保有量显
著提升。但是我们在这么高速的增长情况下，我国的用车渗透率还是不及日
本，英国等发达国家。随着未来乘用车成为我国汽车市场的消费主体以及购
买需求向内陆地区转移，我国汽车市场的发展重心将向中西部内陆省份及欠
发达地区转移，逐步释放上述地区的消费潜力，推动我国汽车保有量进一步
增长。根据国民经济统计公报，2016 年年末全国民用汽车保有量达到 1.94
亿辆；2020 年我国汽车保有量将达到 2.80 亿辆，2017 年至 2020 年期间复
合增长率为 10.48%。
图 24：2003-2015 年中、美、日、英乘用车渗透率/（辆/千人）
资料来源：wind，光大证券研究所
2017-07-28 石油化工行业
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我国未来将进一步释放内陆地区的消费力。从消费地区可以看出，沿海
经济发达地区为净消费地区，消费量也是远超内陆，也进一步说明了释放内
地消费人口的购买力是相当重要的，未来消费市场还是很庞大的。
图 25：2016 年我国各省汽油产量与消费量、净消费量/万吨
资料来源：wind，光大证券研究所
3.2、柴油消费萎缩，未来将持续萎缩
根据中国石油规划总院预计，2017 年我国柴油表观消费量将达到 1.41
亿吨，比上年减少约 3%。柴油消费是反映工业活动的风向标，运输、制造
业、建筑业等行业与柴油消费联系密切。工业柴油使用量也是占据我国柴油
消费的主导地位，是我国柴油消费的主要部分。
图 26：2003-2015 年我国柴油消费结构
资料来源：wind，光大证券研究所
随着我国经济由高速增长转变为中高速增长，工业化进程逐渐步入中后
期阶段增速放缓，柴油消费量出现下滑。 2016 年柴油消费量出现了明显下
降，降幅为约为 5%。主要是因为中国经济增速放缓、结构调整及淘汰落后
产能等因素使柴油刚性需求下滑。
2017-07-28 石油化工行业
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图 27：2003-2016 年我国柴油表观消费量/万吨
资料来源：wind，光大证券研究所
尽管炼油厂有意缩减柴油产出，但中国炼油产能却在逐年增加，相对需
求而言，2016 年柴油产量同比仅降低 1.3%。为缓解国内资源过剩局面，近
两年来中国柴油出口保持高速增长态势，尤其是 2016 年，增速创下历年新
高。柴油累计出口 1540.46 万吨，同比上涨 115.04%。
图 28：2009-2016 年我国柴油净出口量/万吨
资料来源：wind，光大证券研究所
展望 2017 年，中国经济难以根本回暖，各工业的柴油需求都将进一步
减少，柴油需求将处于低位水平，预计柴油出口或将保持高位水平。根据中
国石油规划总院预计，2017 年预计建筑用油降幅扩大至 10%。主要因为房
屋限购政策以及银行对房企资金监管的收紧，导致 2016 年年底新开工项目、
施工面积开始萎缩，进一步影响 2017 年房地产施工及用油；工矿用油降幅
缩窄至 12%，工业品价格反弹带动的大宗商品生产扩张趋势有望持续到
2017 年上半年，企业效益好转有助于生产经营的投资和扩张，制造业新订
单连续多个月扩张，进一步夯实了制造业企稳的基础，预计 2017 年工业增
加值增长约 6%；预计公路物流用油降幅缩窄至 1%，超限超载专项整治及车
用柴油升级，将促使柴油车尤其是重卡销量增长 10%以上，工业品运输需求
2017-07-28 石油化工行业
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增加，传统的电商物流热度不减，2016 年下半年以来物流业业务总量、新
订单增长加速，华东地区经济复苏较快，制造业大省已有起色。
3.3、煤油需求高速增长，拉动未来成品油需求
根据供油公司预测，2020 年我国运输机场油料业务量将达到 4 695 万
吨，复合增长率约为 15%，据此测算，2017 年我国煤油表观消费量约为 3060
万吨。我国煤油消费量仍处于高速增长期，表观消费量由 2003 年的 863 吨
上升到 2016 年的 3026 万吨，增幅达 250%，复合增长率为 10.1%。
图 29：2003-2015 年我国煤油表观消费量/万吨
资料来源：wind，光大证券研究所
国内需求保持增长是一方面，另一方面出口煤油的量一直在持续增长，
近三年的复合增长率为 12.6%。出口和内需均极大得拉动煤油需求。
图 30：2009-2016 年我国煤油净出口量/万吨
资料来源：wind，光大证券研究所
煤油的消费主力军是航空煤油。随着国内经济的迅猛发展，近十年来，
煤油的主要用途也发生了较大的转变。其中利用率较低的灯煤已经在市场中
2017-07-28 石油化工行业
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逐步消失；而利用率较高、附加值较大的航空用油占据了主导；另外军用煤
油做为保障国家安全的战略性物资，其消费用量也占据较大的比例。根据
2013 年中国能源年签数据可以看出，随着经济的高速增长，煤油的使用范
围逐步向交通运输业集中(主要是航空业)，而其他行业用油则出现较为明显
的下滑态势。而该变化趋势也直观的反应了当前煤油的消费结构的变化。
图 31：2004-2015 年我国煤油消费结构/万吨
资料来源：wind，光大证券研究所
由于我国通用机场的发展不成熟，尚处于起步阶段，没有大量的历史加
油量数据可参考，为了便于相对准确地预测通用机场航空油料加油量，必须
掌握我国民航发展的政策导向和趋势。《国务院关于促进民航业发展的若干
意见》中明确了我国民航的近期发展目标，到 2020 年，航空运输规模将不
断扩大，年均增长 12.2％，通用航空实现规模化发展，年均增长 19％。
中国民用航空局《建设民航强国的战略构想》中提出：实施大众化战略，
到 2030 年，机场数量及布局将满足全国 95％以上县级行政区、95％以上
人口能得到航空运输需求，国内生产总值达到全国总量 98％以上的区域能
得到航空服务，使民航从提供高端性消费向满足大众经济性消费扩展，实现
“县县通、及时达”。
通用航空油料加油量的预测只能依据现有的国家相关政策文件和规划
进行，根据统计，2013 年通用航空共使用机型 80 多种，航空飞行时间
590890 小时，其中中国民航学院飞行时间为 257249 小时，占 43.53％，
2013 年飞行时间比 2012 年增加 14.28％。对于通用航空的发展规划，《国
务院关于促进民航业发展的若干意见》明确指出：到 2020 年，通用航空飞
行时间总量需达 200 万小时，年均增长 19％，《民航十二五规划》明确指
出，通用航空在此期间作业量和飞机数量翻番。以此作为通用航空飞行总量
趋势预测的关键参数，对通用航空航油需求量进行宏观预测。
利用飞行总量与航油消耗量的关系，对通用航空的航油消耗量进行预
测，航油总消耗量等于通用航空飞行总量（h）、通用航空平均每小时耗油
量（L/h）、航油（含航空煤油和航空汽油）平均密度（kg/L）三者的乘积。
根据通用航空现状的分析结论，通用航空小时耗油量为 160 L/h，航油平均
2017-07-28 石油化工行业
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密度为 0.8 kg/L，航空汽油、航空煤油的消耗比为 1:4。2014－2020 年，通
用航空航空汽油占通用航空用油总消耗比例按 20％计算，则到 2020 年，
通用航空航空汽油加油量约为 5 万吨、航空煤油加油量约为 20 万吨。
根据供油公司预测，2020 年我国运输机场油料业务量将达到 4 695 万
吨，我国支线机场业务量 483 万吨，届时通用、支线机场航油加油量只占
全国机场的 10.8％。而通用航空油料需求量仅为美国 2010 年需求量的
5.1％；航空汽油需求量仅为美国 2010 年航空汽油需求量的 8.3％。从航
空工具中长期科技发展来看，航空煤油不像汽柴油一样面临着各种替代能源
的冲击，其依然具有较强的不可替代性。因此，我国航空煤油依然将长期占
据航空业的主导地位，并且保持高速增长的态势。
4、受益于政策支持和盈利好转，民营企业积极扩
大产能
近些年来，国家对炼化行业陆续出台开放政策，降低了民营企业进入炼
化行业的门槛，加上油价处于低位，炼化行业盈利情况良好，民营企业有极
大的动力增加投资扩大产能。目前主要有两部分力量：
一部分是原先的山东地炼，在淘汰落后产能的情况下，获得了国家给予
的原油进口配额，准备新建先进的产能。另外一部分是，是民营的涤纶长丝
和 PTA 企业。为了获取原料 PX，完善自己的产业链，进军上游炼厂。
4.1、国家政策引导炼化发展，盈利好转鼓励增加投资
1.国家出台相关政策，积极引导炼化行业发展
近几年来，国家陆续出台了相关政策，积极引导炼化行业的发展。这些
政策涉及促进市场竞争、环境保护、行业技术创新、产业布局等各个方面。
表 5：国家引导炼化行业发展的相关政策
政策 政策内容 政策意义 发布时间
《关于进口原油使用
管理有关问题的通
知》
允许符合条件的企业申
请使用进口原油
对地方炼油企业逐步放
开进口原油使用权，解
决地炼的原料问题
2015 年 2 月
《石油炼制工业污染
物排放标准》
规定了炼化企业污染物
排放限值、检测和监督
管理要求
对炼化排放物及产品质
量提出规范，对炼化装
置提出更高要求。
2015 年 4 月
《加快成品油质量升
级工作方案》
提出了成品油质量升级
的时间表和路线图
2015 年 5 月
国家能源技术创新
“十三五”规划
确立重劣质原油加工技
术和清洁油品生产技术
的研究目标
发挥科技创新在能源环
保中的带领作用
2016 年 12 月
《石化产业规划布局
方案》
国家规划了逐步在沿海
形成七大石化产业基地
我国炼化行业会向着竞
争、高效、可持续的方
向发展，生产能力和质
量预计会迅速提升，炼
化企业也会从中收益
2015 年 5 月
资料来源:国家发改委网站、光大证券研究所
2017-07-28 石油化工行业
敬请参阅最后一页特别声明 -29- 证券研究报告
国加快成品油质量升级工作方案家支持民营企业和地炼进入炼化行业，
促进市场化竞争。十八届三中全会明确提出要积极发展混合所有制经济，鼓
励有实力的民营企业按照准入要求参与石化产业重组改造和基地建设，推动
形成各种所有制经济优势互补、有序竞争、相互促进、共同发展的新格局。
2.炼化行业盈利好转，企业有意愿及能力加大投资
炼化行业利润显著改善，企业有能力及意愿投资新装备。去年炼化行业
的企业盈利得到了显著的改善，资产负债表得以修复。据统计，2016 年中
国炼油行业的利润达到了 1700 亿，石化行业的盈利也创了历史的新高，因
此企业有意愿并且有能力去投新的装置。
自从 2015 年开始，油价整体处于历史低位，目前仍然在 50 美元/桶左
右徘徊，炼化行业原材料成本降低。与此同时，受益于低油价和下游行业供
需格局的好转，化工产品价格走高，相关企业盈利情况加强。
图 32 ：2010 年以来主要化工产品价格走势/（元/吨）
资料来源：Wind，光大证券研究所
化工产品成本仍处于历史低位，并且化工产品价格不断走高，这两个因
素共同导致炼化行业利润增厚，企业能够累积资本以扩大生产。2003 年以
来，我国石油加工、炼焦及核燃料加工的固定资产投资额总体在上升。经历
2015 年的下降之后，2016 年投资额继续上升。随着民营企业的进入和已有
设备的更新换代，未来的投资额很可能继续增多。
2017-07-28 石油化工行业
敬请参阅最后一页特别声明 -30- 证券研究报告
图 33：2004-2016 石油加工、炼焦及核燃料加工业固定资产年投资额/亿元
资料来源：Wind，光大证券研究所
4.2、地炼：解决原料问题，投资扩产情绪高涨
目前我国地炼产能约为 2.3 亿吨，占全国炼油产能的 30%。其中，山东
是我国地炼的主要聚集地，占地炼总产能的 57%左右。
图 34：2016 年我国主营炼厂和地方炼厂产能对比 图 35：2016 年我国地方炼厂产能分布比
资料来源：石油观察，光大证券研究所 资料来源：金银岛，石油观察，光大证券研究所
山东地炼产能近两年呈现减少趋势。2017 年山东地炼总产能为 13356
万吨，而 2015 年时总产能为 16576 万吨。除济宁、泰安、莱芜、枣庄、聊
城和威海 6 市没有地炼企业外，其他各市均有布点。
2017-07-28 石油化工行业
敬请参阅最后一页特别声明 -31- 证券研究报告
表 6：2015-2017 年山东地炼行业产能（单位：万吨）
序号 单位名称 2015 年 2016 年 2017 年
1 山东东明石化集团有限公司 1100 750 750
2 山东垦利石化集团有限公司 510 300 300
3 利津石油化工厂有限公司 600 350 350
4 东营市亚通石化有限公司 520 350 350
5 中化弘润石油化工有限公司 670 570 570
6 山东汇丰石化集团有限公司 760 580 580
7 山东天弘化学有限公司 500 500 500
8 山东寿光鲁清石化有限公司 325 300 300
9 山东京博石油化工有限公司 580 350 350
10 东营齐润化工有限公司 300 220 220
11 山东海右石化集团有限公司 410 350 350
12 无棣鑫岳燃化有限公司 300 240 240
13 山东恒源石油化工股份有限公司 480 350 350
14 山东清源集团有限公司 770 520 520
15 山东神驰化工集团有限公司 470 260 260
16 山东金诚石化集团有限公司 840 590 590
17 山东中海精细化工有限公司 385 230 230
18 日照岚桥港口石化有限公司 350 350 350
19 东营市海科瑞林化工有限公司 230 230 230
20 山东东方华龙工贸集团有限公司 530 350 350
21 山东海科化工集团有限公司 220 220 220
22 山东万通石油化工集团有限公司 650 650 650
23 东营华联石油化工厂有限公司 570 570 400
24 东营联合石化有限责任公司 420 420 420
25 山东胜星化工有限公司 220 220 220
26 山东富宇化工有限公司 220 220 220
27 山东齐成石油化工有限公司 510 510 350
28 广饶科力达石化科技有限公司 220 220 220
29 山东滨化滨阳燃化有限公司 440 440 440
30 寿光市联盟石油化工有限公司 260 260 260
31 山东玉皇盛世化工股份有限公司 300 300 300
32 山东金石沥青股份有限公司 300 300 300
33 山东成达新能源科技有限公司 300 300 300
34 淄博鑫泰石化有限公司 220 220 220
35 山东尚能实业有限公司 266 266 266
36 山东海跃化工有限责任公司 100 100 100
37 山东清沂山石化科技有限公司 300 300 300
38 山东石大科技集团有限公司 200 200 200
39 山东石大科技石化有限公司 230 230 230
合计 16576 13686 13356
资料来源：山东省炼油化工协会，光大证券研究所
2017-07-28 石油化工行业
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地方炼厂曾经面临原材料受限的问题，随着进口原油使用权开放以及环
保政策的实施，地炼油源问题得到解决，同时有内在动力和外在压力淘汰落
后产能、投资更新装置，大型炼厂也会向化工领域延伸产业链，逐步增强竞
争力。
1. 扩产内在动力：进口原油使用权放开，地炼获得高品质稳定的油源
进口原油使用权开后，炼厂可加工品质较高稳定的原油，炼厂成本降低，
开工率上涨。在此之前，非国营企业对进口的原油无使用权，不得不返销给
中石油和中石化，，原料多为劣质低 API 值原油或是燃料油。燃料油是原油
经过加工后的产品，对燃料油二次加工的利润肯定小于直接用原油加工的利
润。近些年来山东地炼对原油的偏好日益增加，此项政策能够很好地满足地
炼对原材料的需求。
图 36：山东地炼原料结构图
资料来源：卓创资讯，光大证券研究所
下表是截止到目前拥有进口原油使用权的地炼企业，目前合计配额总量
为 10576.5 万吨/年。进口原油使用权是指企业有权使用进口原油、但无法自
主完成进口操作；而原油进口资质是指企业可以自主从国外进口原油，同时
拥有两权的企业即可自行进口原油并加工，极大得改善了地炼的生存环境。
2017-07-28 石油化工行业
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表 7：地炼进口原油双权配额情况（万吨/年）
已获资质单位（山东） 配额
山东东明石化集团有限公司 750
山东垦利石化集团有限公司 252
利华益集团股份有限公司 350
东营市亚通石化有限公司 276
中化弘润石油化工有限公司 530
山东汇丰石化集团有限公司 416
山东天弘化学有限公司 440
山东寿光鲁清石化有限公司 258
山东京博石油化工有限公司 331
东营齐润化工有限公司 220
山东海右石化集团有限公司 320
无棣鑫岳燃化有限公司 240
山东恒源石油化工有限公司 350
山东清源集团有限公司 404
山东神驰化工集团有限公司 252
山东金诚石化集团有限公司 300
山东中海精细化工有限公司 186
东营市海科瑞林化工有限公司 210
日照岚桥港口石化有限公司 180
山东东方华龙集团有限公司 300
淄博鑫泰石化有限公司 200
山东清沂山石化科技有限公司 300
山东玉皇盛世化工有限公司 144
山东齐成石油化工有限公司 160
山东胜星化工有限公司 220
合计配额 7586
已申报，审核中单位（山东） 配额
东营华联石油化工厂有限公司 170
山东成达新能源科技有限公司 210
山东滨化滨阳燃化有限公司 137.5
合计配额 517.5
其他省申报单位 配额
盘锦宝来 616
宁夏宝塔 700
河北鑫海 372
河南丰利 222
江苏新海 250
湖北金奥 230
大连锦源 80
合计配额 2470
以上原油进口配额总计：10576.5
资料来源：国家发改委网站、光大证券研究所整理
2017-07-28 石油化工行业
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2. 扩产外在压力：为满足政策要求和竞争需求，落后产能逐步淘汰
落后产能正在淘汰，单个炼厂产能上升。2016 年地炼总产能结束了上
升趋势，比 2015 年减少 765 万吨，跌幅约为 3.2%。地方炼厂的数量也从由
145 个下降到 79 个。但是，单个炼厂的平均炼油能力由 163 万吨上升到 290
万吨。
该现象主要归因于两个方面：一是产能落后的炼厂被迫退出市场。因为
只有满足拥有原油加工能力大于 200 万吨/年的常减压装置、淘汰本企业所
有 200 万吨/年以下常减压装置等条件的炼厂才能申请进口原油使用权。二
是现存炼厂为了增加竞争力而扩大产能。原料问题解决后，炼厂的加工规模
预计扩大，产业链也将延伸。所以炼厂数量减少，且单个炼厂产能上升。
图 37：我国地炼产能、地炼数量和炼厂平均炼油能力变化趋势
资料来源：金银岛，石油观察，光大证券研究所
地炼对新建装置投入正在加大。除上述两个原因外，企业还需满足国家
不断升级的油品质量要求，因此纷纷配套二次加工装置和三次加工装置；同
时，积极按照国家有关部门要求，建设环保设施，改善环境质量。以山东地
炼为例，2016 年新建相关装置产能达 900 万吨/年，2017 年投入继续加大，
预计新建装置总产能达 1630 万吨/年。未来预计仍有投入，新建装置约为 920
万吨/年。
2017-07-28 石油化工行业
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表 8：山东地炼拟建及在建炼油装置汇总
炼厂名称 装置名称 装置规模(万吨/年） 建设时间
京博石化 柴油加氢 120 2016
东方华龙 催化重整 100 2016
金诚石化 催化重整 120 2016
滨阳燃化 加氢改质 40 2016
盛起化工 渣油加氢 160 2016
亚通石化 渣油加氢 200 2016
广悦化工 渣油加氢 160 2016
总计 900
日照岚桥 催化裂化 160 2017
鑫泰化工 催化裂化 100 2017
弘润石化 催化重整 120 2017
垦利石化 催化重整 100 2017
利津石化 催化重整 100 2017
联合石化 催化重整 140 2017
神驰化工 催化重整 120 2017
胜星石化 催化重整 120 2017
玉皇盛世 催化重整 80 2017
正和石化 催化重整 100 2017
齐润化工 加氢改质 150 2017
天弘化学 加氢改质 100 2017
正和石化 加氢改质 140 2017
海右石化 渣油加氢 100 2017
总计 1630
海右石化 催化重整 100 拟建
日照岚桥 加氢改质 90 拟建
神驰化工 加氢裂化 260 拟建
天弘化学 加氢裂化 150 拟建
海右石化 蜡油加氢裂化 120 拟建
金诚石化 渣油加氢 200 拟建
总计 920
资料来源：国家发改委网站、公司公告、光大证券研究所整理
4.3、长丝和 PTA 巨头：进军上游，完善全产业链
PX 是 PTA 的原料之一，它是“原油—石脑油—PX—PTA—PET—化纤
—织造”的全产业链中的重要一环。为获取上游原料，许多民营长丝或 PTA
巨头进军上游。
2017-07-28 石油化工行业
敬请参阅最后一页特别声明 -36- 证券研究报告
图 38：石化化纤产业链布局
资料来源：恒逸石化 2016 年年报，光大证券研究所
长丝和 PTA 企业之所以选择自产原材料，主要有两方面原因：
第一是国内 PX 供应明显不足，不能满足企业需求。我国 PX 总产能为
1397 万吨，2016 年消费量为 2207 万吨，自给率仅为 44%。若开工率为
100%，供应缺口仍然有 810 万吨，自给率也仅有 63%左右。同时，长丝和
PTA 的下游行业纺织业景气指数却不断上行，未来可能继续向好。这些企业
面临着下游需求向好，而上游原材料国内供应不足的窘境，因此有动力向上
游延伸产业链。
图 39：国内 PX 产能及表观消费量/万吨 图 40：柯桥纺织总景气指数
资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所
第二，我国不掌握 PX 定价权，企业面临原材料价格风险。2016 年，我
国 PX 总进口量为 1236 吨。其中从韩国进口 545 万吨，占总进口量的 47%，
占总表观消费量的 26%。在国内 PX 消费高度依赖周边国家，产能产量提升
有限的环境下，我国 PX 生产企业在市场上基本不掌握 PX 的定价权。从下
图也可以看出，当石油价格处于高位时，韩国的 PX 比我国 PTA 价格波动幅
度更大。对于 PTA 和长丝企业来说，原材料价格风险不可控会增加营业成
本，降低企业利润。
2017-07-28 石油化工行业
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图 41 ：FOB 韩国 PX 价格和 CFR 中国 PTA 价格
资料来源：Wind，光大证券研究所
出于以上两个原因，PTA 和长丝巨头需要进军上游。我国主要的民营炼
化项目有浙江石化 4000 万吨炼化一体化项目、恒力股份 2000 万吨炼化一
体化项目、盛虹石化 1600 万吨炼化一体化项目、恒逸石化 800 万吨炼化一
体化项目。尤其是浙江石化、恒力石化这两个项目，在全球都属于超大型的
炼化一体化项目，预计投资总额达 2000 亿以上。
表 9：主要民营炼化项目规模对比
项目 恒力石化 浙江石化 盛虹石化 恒逸石化
投资（亿元） 740 1600 714 210
炼油 2000 4000 1600 800
乙烯 150 280 110
芳烃 450 1040 280 150
预计投产时间 2018 年 2019 年 2020 年 2020 年
资料来源：公司公告，光大证券研究所整理
长丝和 PTA 进军上游后，能够完善全产业链，发挥成本优势。以恒力
炼化项目为例，项目建成后，每年可生产芳烃 450 万吨以及汽柴油和航空煤
油等产品，恒力石化所需 PTA 生产原料二甲苯基本可以实现自给自足，减
少对外采购二甲苯的中间环节，降低采购成本。炼化业务置入使“芳烃—PTA
—聚酯—民用丝及工业丝”的完整产业链形成，产业链延长以及炼化一体化
的形成有助于提高上市公司经营稳定性。
4.4、民营炼化巨头新上装置规模大，竞争力更强
恒力石化和浙江石化是民营炼化的代表项目。恒力 2000 万吨/年炼化一
体化项目规划投资 590 亿元，项目年运行时间为 8400 小时。浙江石化由荣
盛控股（51%）、桐昆控股（20%）、巨化集团（20%）和舟山海洋综合开
发（9%）注资组成。工程建设完工后，总计的产能为 4000 万吨/年炼油、
1040 万吨/年的芳烃和 280 万吨/年的乙烯。项目最快 2020 年即可投产。
2017-07-28 石油化工行业
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恒力 2000 万吨/年炼化一体化项目包括 2000 万吨常减压和 1150 万吨
重油加氢装置（含柴油加氢、蜡油加氢和沸腾床渣油加氢装置），3 套 320
万吨重整装置，2 套 225 万吨芳烃装置，130 万吨混合脱氢装置等工艺装置，
均采用了世界上最先进且有成熟应用的工艺包。
浙江石化项目预计建设一个以芳烃为主体，下游覆盖苯酚、双酚 A、聚
碳酸酯及 MMA 等等化工产品的炼化一体化工程。该工程分两期建设，一期
建设规模为 2000 万吨/年的炼油、520 万吨/年的芳烃和 140 万吨/年的乙烯；
二期建设同等规模的炼油、芳烃及乙烯装置，工程建设完工后，总计的产能
为 4000 万吨/年炼油、1040 万吨/年的芳烃和 280 万吨/年的乙烯。项目最快
2020 年即可投产。
表 10：恒力炼化一体化项目主要装置
装置名称 规模
常减压蒸馏装置 2000 万吨/年
重油加氢装置 1150 万吨/年
重整装置 960 万吨/年
芳烃装置 450 万吨/年
混合脱氢装置 130 万吨/年
轻烃回收装置 450 万吨/年
煤油加氢精制装置 200 万吨/年
柴油加氢裂化装置 600 万吨/年
润滑油异构脱蜡 60 万吨/年
50 万吨/年异构化装置 50 万吨/年
C3/IC4 混合脱氢装置 100 万吨/年
聚丙烯装置 30 万吨/年
MTBE 装置 82 万吨/年
PSA 氢气提浓装置 73 万标准立方米/时
硫磺回收（含酸性水汽提、溶剂再生）装置 65.4 万吨/年
煤制氢联产醋酸装置 50 万标准立方米/时
资料来源：公司公告，光大证券研究所
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表 11：浙江石化项目主要装置/(万吨/年)
炼油装置名称 一期
规模
二期规
模
化工装置名称 一期
规模
二期规模
常减压蒸馏装置 2000 2000 乙烯 140 140
轻烃回收装置 300 360 丙烷脱氢装置 60 60
焦化装置 300 依托一
期工程
己烯-1 / 5
渣油加氢脱硫装置 500 500 FDPE装置 45 45
蜡油加氢裂化装置 380 380 HDPE装置 30 30
柴油加氢裂化装置 800 800 EO/EG装置 5/75 10/65
重油催化裂化装置 420 420 EVA/LDPE 装置 / （10/30）
催化汽油加氢装置 200 200 苯乙烯（含乙
苯）装置
120 60
轻汽油醚化装置 45 45 聚丙烯装置 90 90
航煤精致装置 150 150 丁二烯抽提装
置
20 20
石脑油加氢装置 320 320 MTEB/丁烯-1装
置
（10/
5）
/
连续重整装置 800 800 裂解汽油加氢
装置
115 85
芳烃装置 520 520 苯酚丙酮 40/25
气体分馏装置 90 90 双酚 A 23 23
C3/C4分离装置 110 110 聚碳酸酯 26 26
MTBE装置 18 18 丙烯腈 26 /
烷基化装置 45 60 MMA 9 /
C5 正异构分离装置 150 180
C1/C2分离装置 30/60 20/60
双脱联合装置 40/14
0
40/140
煤焦置气装置 80万
Nm3/h
80万
Nm3/h
硫磺回收联合装置 48 60
资料来源：wind，公司公告，光大证券研究所
恒力炼化一体化项目达产后，预计 52.5%的收入来自油品，32.33%的
收入来自芳烃，还有 15.17%的收入来自其他。该项目以汽油、轻油与具备
高附加值和市场需求的 PX 产品为主，汽油每年预计产量达到 461 万吨,PX
产量会达到每年 434 万吨。PX 作为 PTA 的重要原料，在 PTA 行业向好的
大背景下，恒力炼化 PX 产量增加有助于公司获利。待炼化项目达产后，恒
力股份将形成“芳烃-精对苯二甲酸（PTA）-聚酯（PET）-民用丝及工业丝”
的完整产业链。
浙江石化倾向于传统重油处理路线，其石化重油生产能力将增强。浙江
石化渣油加氢装置能力加上重油催化裂化装置，总计的渣油处理能力达到
500--600 万吨/年，柴油处理能力达到 1600 万吨/年。汽油产量大约 470 万
吨/年，柴油产量至少 250 万吨/年，甲苯产量至少 114 万吨/年，苯产量至少
63 万吨/年，混二甲苯产量至少 170 万吨/年，此外，浙江石化的产品还包含
2017-07-28 石油化工行业
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戊烷、氯气等产品，其中正戊烷是很好的乙烯裂解原料，同时也可作为化工
产品直接出厂。
表 12：恒力炼化项目和浙江石化项目产品结构对比
恒力炼化项目（万吨/年） 浙江石化项目（万吨/年）
原油加工量 2000 原油加工量 2000
产品产量 1949 产品产量 5520
国 V 汽油 461 干气 102
航煤 371 航煤 236
国 V 柴油 161 柴油 612
化工轻油 163 石脑油 889
苯 97 苯 63
PX 434 混二甲苯 170
高温液化气 65 液化气 309
重芳烃 13 重芳烃 164
聚丙烯 44 蜡油 914
润滑油基础油 54 渣油 612
醋酸 35 氯气 56
硫磺 52 戊烷 31
重整油 689
粗汽油 67
轻柴油 166
焦炭 78
甲苯 115
抽余油 178
碳四 69
资料来源：wind，公司公告，光大证券研究所
5、国企炼化面临挑战，向规模化、基地化迈进
国企曾凭借规模优势和销售渠道优势取得了较好的盈利，但是随着民营
项目的新建，以及地炼的兴起，国企炼化发展也面临着挑战。为了应对挑战，
国企炼化也正在向规模化、基地化迈进。
5.1、集群化、规模化发展具备竞争优势
在市场竞争日益激烈的情况下，集约化、规模化、地域化发展具备多种
优势，或成未来主要发展方向。首先，通过集约化、规模化发展，企业可获
得规模效应，单位成本降低。通过共享的公用工程、基础设施和物流服务条
件及最节约的仓储容量等，则能大大降低单位成本。其次，向地域化的方向
发展，获取资源优势和物流优势。可以更低的价格获取资源，花费更少的物
流费用输送到更多地区。
观察其他国家也可以发现，集群化、规模化发展是全球石化产业发展的
趋势。集群化方面，以美国为例，美国 50%的炼油能力、95%的乙烯能力集中
2017-07-28 石油化工行业
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在墨西哥湾沿岸地区。墨西哥湾区域产能较大的三个炼厂为 PortArthur、
Baytown和 Garyville炼厂，产能分别为 3015万吨/年、2774万吨/年、2660
万吨/年，分别属于 MotivaEnterprisesLLC、ExxonMobilCorp和
MarathonPetroleumCorp。这三家炼厂也是美国产能前三的炼厂。墨西哥湾
地区的炼厂兼具规模化的特征，很多炼厂都是全加氢型炼厂，包含油品调和
配套相应的烷基化装置，平均尼尔森系数达到了 9-10。
图 42：美国原油区域划分
区域 名称 炼厂数目 常压能力（万吨/年） 占比
PADD1 东海岸 10 4,961 5.31%
PADD2 中西部 30 22,304 23.86%
PADD3 墨西哥湾 46 46,634 49.89%
PADD4 落基山脉 17 3,290 3.52%
PADD5 西海岸 33 16,290 17.43%
资料来源：EIA，光大证券研究所
日本炼厂也表现了极强的集群化特征。由于港口交通等特征，日本 85%
的炼油能力、89%的乙烯能力分布于太平洋沿岸地区。日本三湾一海工业区
是指东京湾、伊势湾、大阪湾和濑户内海地区，以东京湾为例，日本炼油 50%
和乙烯 60%的产能都集中在东京湾地区西岸的京滨工业带和东京湾东侧的
京叶工业带。仅东京湾东岸的千叶县就集中了包括住友化学、三井化学、富
士石油在内的数十家化工企业。其中 JX 公司的石油产量占全日本石油总产
量的三分之一，PX 产量 260 万吨/年。通过将炼厂密集布局于各天然良港，
各炼厂之间可以形成产业集聚的区位优势，饱享濒临良港带来的运输优势。
2017-07-28 石油化工行业
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图 43：日本炼厂分布
资料来源：路透社，光大证券研究所
规模化方面，以韩国为例，SK 蔚山炼油厂炼油能力达到 4200 万吨/年、
乙烯能力 340 万吨/年、芳烃能力 100 万吨/年，是亚洲第二大炼厂。2015
年韩国炼油能力约 1.6 亿吨/年，2014 年实现炼化一体化的乙烯装置能力已
达到总能力的 50.2%。新加坡裕廊的炼油能力、乙烯、芳烃产能则分别达到
6732 万吨/年、387 万吨/年、87 万吨/年，并构建了包含炼油、乙烯、PX 在
内的完整石油和化工产业链，工业总产值占新加坡全国近 2/3，有力推动了
新加坡经济和工业的发展和转型。
要在竞争中胜出，必须加快调整，优化布局，打造建设具有国际竞争力
的炼油基地。受良好的未来收益预期影响，世界范围内炼化业务扩展幅度较
快，其中，中东国家扩能冲动比较大，整个新上产能至少有 1.0 亿吨/年，中
东将从原油出口国变为石化产品出口国。印度产能约 2.3 亿吨/年，预计 2020
年新建产能有 1.36 亿吨/年。
5.2、国营炼厂吸取国外经验，打造炼化基地
为了应对挑战并顺应发展趋势，国有石化企业开始打造大规模炼化基
地，向规模化和基地化迈进。
中国石化宣布十三五期间，公司计划投资 2000 亿元，优化升级打造茂
湛、镇海、上海和南京四个世界级炼化基地。四大基地优化升级后，总炼油
能力将达到 1.3 亿吨/年，乙烯能力将达到 900 万吨/年，分别约占国内产能
的 17%、31%。其中，茂湛基地将形成年炼油能力 3500 万吨，乙烯 180 万
吨；镇海炼化基地将形成炼油能力 3300-3800 万吨，乙烯 180-220 万吨；
上海基地将形成年炼油能力 2600 万吨，乙烯 259 万吨；南京基地将形成年
炼油能力 3600 万吨、乙烯 240 万吨。其他国企炼化项目也在建设中，大多
是千万吨级以上的项目。
2017-07-28 石油化工行业
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表 13：中石化四大炼化基地基本情况
炼化基地 基地构成 炼油能力（万吨） 乙烯产能（万吨）
茂湛基地 茂名石化、湛江炼化 3500 180
镇海基地 镇海炼化 3300-3800 180-220
上海基地 上海石化、上海赛科、高桥石化 2600 260
南京基地 金陵石化、扬子石化 3600 240
资料来源：公司公告，光大证券研究所
目前，中石化炼厂总计原油加工能力 2.61 亿吨/年，中石油炼厂原油加
工能力 1.81 亿吨，占全国炼油能力的 52.6%。中国石化单个厂平均炼化规
模 745 万吨/年，已十分接近世界水平。在打造基地化的过程中，将会进一
步提升炼厂规模，降低成本。
表 14：中石油、中石化炼化企业对比
中国石化 一次加工能力
/(万吨/年)
中国石油 一次加工能力/(万
吨/年)
镇海炼化 2300 大连石化 2050
茂名公司 2000 兰州石化 1050
金陵公司 1800 大庆石化 1000
上海石化 1600 吉林石化 1000
天津石化 1550 抚顺石化 1000
广州分公司 1320 独子山石化 1000
上海高桥 1250 大连西太 1000
扬子石化 1250 广西石化 1000
福建炼油化工有限公司 1200 四川石化 1000
齐鲁石化 1050 华北石化 1000
燕山公司 1000 辽阳石化 1000
青岛石油化工 1000 锦州石化 700
青岛炼化 1000 锦西石化 650
武汉分公司 850 大庆炼化 650
长岭分公司 800 克拉玛依石化 600
海南炼油化工有限公司 800 乌鲁木齐 500
荆门分公司 600 宁夏石化 500
安庆分公司 550 哈尔滨石化 500
湛江东兴石油化工有限公司 500 大港石化 500
北海炼化 500 长庆石化 500
九江分公司 500 辽河石化 450
石家庄炼化 500 庆阳石化 300
济南分公司 500 呼和浩特石化 150
湛江东兴 500 总计 1.81 亿吨
塔河分公司 500
沧州分公司 350
巴陵石化 350
总计 2.61 亿吨
资料来源：公司公告、光大证券研究所整理
除中石化外，中石油、中化集团、中海油集团、兵器集团也面临挑战，
必然也将全面升级扩建现有装置。目前，中石油、兵器集团以及各民营巨头
已经开始陆续强势入注炼化行业。
2017-07-28 石油化工行业
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6、炼化产能爆发，改变行业格局
6.1、国内供大于求短期难以改变，未来着眼于国际市场
2017 年炼化行业产能预计增加 3000 万吨/年，之后两年会迎来产能投
放高峰期。2017 年中国石油华北石化的扩建产能 500 万吨/年，云南石化新
建的 1300 万吨/年项目，和中海油惠州炼厂二期扩大产能 1000 万吨/年。
根据目前下游的需求估算，2017 年成品油消费增长不乐观，产能过剩
十分严重。发改委最新数据显示，2017 年上半年成品油消费量 14960 万吨，
增长 5.7%，其中汽油增长 9.2%，柴油增长 1.8%。这其中还包含了中石油
中石化与地方加油站的降价促销的因素，完全需求因素带动其实不大。
同时 2017 年的上半年成品油出口配额下发，地炼配额缺失，同时整体
的总量仅为去年同期的 86%。短期来看，这将进一步加剧国内产能过剩的局
面。
2017-07-28 石油化工行业
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表 15：我国新建炼化项目概况（产能：万吨/年）
项目名称 所属集团 新增炼
化产能
新增乙
烯产能
新增芳
烃产能
预计投
产时间
项目进展
泉州石化 中化集团 300 2018 已获批建设
华北石化 中国石油 500 2017 改扩建
云南石化 中国石油 1300 2017 新建
揭阳石化 中国石油 2000 2018 新建，投产时间不确定
大连长兴岛 中国石油 1500 2018
庆阳石化 中国石油 300 2020 改扩建
中科大炼油 中国石化 1500 2019 中外合资
荆门石化 中国石化 450 2019 环评
舟山石化一期 中国石化 1500 2020 合资，二次环评，着手建设
海南炼化 中国石化 500 100 2020 环评公示中
古雷石化 中国石化 1600 1200 规划 新建
连云港石化二期 中国石化 2000
镇海炼化二期 中国石化 1500 120 改扩建
连云港石化一期 中国石化 1200 新建
洛阳石化 中国石化 1000 改扩建
高桥石化 中国石化 700 100 改扩建
齐鲁石化 中国石化 400 改扩建
惠州炼厂二期 中国海油 1000 100 2017 改扩建
大榭石化 中国海油 600 2020 在建，2018 年底建成
中捷石化 中国海油 800 改扩建
华锦石化 中国兵器 1500 100 150 2019 新建，已获批建设
浙江石化一期 浙江石化 2000 140 520 2018 一期新建
浙江石化二期 浙江石化 2000 140 520 2019 二期
曹妃甸 旭阳东奥 1000 炼化一体化
盛虹石化 江苏盛虹 1600 110 280 2019 二次环评，着手建设
恒逸石化 恒逸石化 800 150 炼化一体化
新华石化 新华联合 2000 炼化一体化
一泓石化 河北一泓 1500 2019 在建，2019 年投产
恒力石化 大连恒力 2000 150 434 2019 在建，2019 年投产
大连福佳 大连福佳 2000
辽宁海城 辽宁海城 2000
新华石化 河北新华 2000 在建，2019 年投产
资料来源：公司公告，光大证券研究所整理
除了民营和国有炼化项目之外，煤制油的产能也在增加，市场竞争将进
一步加剧。2015 年我国煤制油产能 278 万吨，2016 年煤制油产能国 678 万
吨，截止 2017 年 3 月 9 日，中国煤制油（不含 MTG 类型）装置运行总能
力为 703 万吨/年，包含一套煤油共炼装置。山西潞安煤制油一期 180 万吨/
年项目计划于 2017 年 7 月投产，另外伊泰杭锦旗 120 万吨/年精细化学品项
目 2017 年 6 月计划投料试车，2017 年中国煤制油装置运行总能力达 1003
万吨/年。十三五期间，另有神华煤直接液化新项目二三线及二期工程，伊泰
伊犁、潞安煤制油项目二期、伊泰鄂尔多斯、伊泰新疆、伊泰华电甘泉堡、
神华宁煤间接液化项目二期、贵州毕节煤制油等多套煤制油项目将落成，届
时到 2020 年，中国煤制油总装置能力将达到 3175 万吨/年。现行油价下，
煤制油毫无优势。但是，随着油价回升，煤制油的成本优势将会逐渐显露。
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图 44：中国煤制油项目一览/（百万吨）
资料来源：亚化咨询，光大证券研究所
目前来看，国内成品油市场已是饱和，未来过剩的产能只能通过出口进
行消化。国内企业还是应该将目光多方向国外。去年成品油出口配额放开给
了各企业，但是企业由于出口贸易不熟悉，人才不够，而浪费了许多配额，
导致今年出口配额少了许多，地炼就根本没拿到出口配额。虽然 2017 年上
半年出口配额缩紧了，但是企业还是要做好未来出口的准备，应对目前产能
过剩的局势。同时，在产能过剩的背景下，炼油行业转型升级，以市场为导
向适时调整产品结构刻不容缓。
6.2、未来我国炼油业呈现四足鼎立格局，竞争加剧
未来我国的炼化产业将形成中石油，中石化，其它国企和民营四足鼎立
的格局。国内新增产能不断扩大以及国家重点建设石化产业基地将重塑多元
化市场主体，未来 1-2 年民营资本注入对于整个炼化行业影响较大。2016
年下半年，国务院推进产业集聚发展，重点建设七大石化产业基地，包括大
连长兴岛(西中岛)、河北曹妃甸、江苏连云港、上海漕泾、浙江宁波、广东
惠州、福建古雷，推动炼化一体化持续发展。
1. 中国石化
中石化炼厂总计原油加工能力 2.61 亿吨/年，占全国炼油能力 33%和，
千万吨级炼油厂 15 座，炼厂平均规模达 761 万吨/年。中石化是传统老牌劲
旅，从上游勘探到下游销售，产业链布局完整。中石化侧重点在炼化，这两
年油价低位徘徊，盈利能力较强。中石化的最强劲的优势在于成品油销售的
渠道。据卓创统计数据显示，截至 2016 年 10 月份，全国加油站数量近 9.71
万座。其中中石化 30721 座，占比 31.6%。加油站的区域性壁垒，政策性壁
垒决定了这个行业的垄断难以被打破。
“十三五”期间中石化将投资两千亿继续深耕炼化，不过发展思路有点
转变。不是再一味地扩大产能，而更多是在优化升级现有基地，形成规模化
作业，向世界主流发展方式看齐。在现在产能过剩的情况下，这也是比较好
的发展方式，由规模化带来成本降低，提高优质石化产品利用率。
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2、中国石油
中石油炼厂原油加工能力 1.81 亿吨，占全国炼油能力的 23%，有 11 座
千万吨级炼厂，炼厂平均规模达 726 万吨/年。中石油约 2.07 万座，占全国
加油站数量额 21.3%。中石油虽然和中石化一样，是传统的老牌劲旅，不过
双方的侧重点不太相同。中石油上游勘探能力比中石化强，炼化能力不及中
石化。这几年油价低，中石油亏损惨重。下游的销售渠道中石油也是很强的，
不过中石油的实力还是偏重于北方。
未来中石油除了目前已经在进展中期和尾期的云南石化项目和华北石
化升级改造项目，其它的仍在规划当中。未来将根据形势决定继不继续继续
投资。
3、其他国企
第二阵营是我国的其他国营炼厂，中海油，中国兵器，中国化学，中国
中化，这 5 家炼厂总共加工能力为 1.1 亿吨/年。这些国营炼厂同中石油中石
化一样有着国营背景，能拿到原油配额或是有自己的油田。但是相比于中石
油中石化，这些炼厂的加工能力不多也不少，规模不大，在现在产业过剩的
情况下，要面临较大的挑战，需要积极寻求新的思路。以华锦为例，中国兵
器下的北方华锦与沙特阿拉伯国家石油公 (Saudi Aramco)签订合约，沙特
阿美为其供应阿拉伯超轻质原油，将提供稳定的石油供应，确保华锦生产更
多石脑油供石化生产所用。华锦获得超轻质油源，加工成本大大降低，同时
也将新建 1500 万吨/年的炼化一体化项目。
其他国营炼厂也有扩产和产品升级的计划，来应对未来的挑战。中海油
在“十三五”期间将建设惠炼二期以及大榭石化产品升级改扩建两个项目。
其中惠炼二期 1000 万吨/年炼油+100 万吨/年乙烯工程预计于 2017 年内建
成投产，二大榭石化改扩建项目计划于 2018 年底建成。中化泉州改扩建项
目新增 100 万吨/年乙烯产能。
4、民营企业
2015 年以来，中国陆续向民营企业放开进口原油配额、非国营贸易进
口资质及成品油出口配额的三权，开启了油气改革的序幕。民营企业的力量
来自两部分，一是长丝和 PTA 巨头，二是地炼企业。
长丝和 PTA 进军上游后，能够完善全产业链，发挥成本优势。以恒力
炼化项目为例，项目建成后，每年可生产芳烃 450 万吨以及汽柴油和航空煤
油等产品，恒力石化所需 PTA 生产原料二甲苯基本可以实现自给自足，减
少对外采购二甲苯的中间环节，降低采购成本。目前已知的有浙江石化 4000
万吨炼化一体化项目、恒力股份 2000 万吨炼化一体化项目、盛虹石化 1600
万吨炼化一体化项目、恒逸石化 800 万吨炼化一体化项目。尤其是浙江石化、
恒力石化这两个项目，在全球都属于超大型的炼化一体化项目，预计投资总
额达 2000 亿以上。
地炼获得进口原油权后，加快了企业淘汰落后产能、装置结构优化调整
和油品质量升级的步伐。2016 年地炼总产能结束了上升趋势，比 2015 年减
少 765 万吨，跌幅约为 3.2%。地方炼厂的数量也从由 145 个下降到 79 个。
但是，单个炼厂的平均炼油能力由 163 万吨上升到 290 万吨。同时随着地方
炼厂加工进口原有数量的增加，企业纷纷配套二次加工装置和三次加工装
2017-07-28 石油化工行业
敬请参阅最后一页特别声明 -48- 证券研究报告
置，以满足国家不断升级的油品质量需求。以山东地炼为例，2016 年新建
相关装置产能达 900 万吨/年，2017 年投入继续加大，预计新建装置总产能
达 1630 万吨/年。未来，地炼的加工规模和集中度会进一步提升，小规模的
地炼将会在竞争中被淘汰掉。同时根据国家有关部门的要求，地炼也会更注
重建设环保设施，改善环境质量。
6.3、炼厂区域布局将继续优化，山东和曹妃甸竞争升级
根据国家发改委公布的《石化产业规划布局方案》，“十三五”，我国
将打造上海漕泾、浙江宁波、广东惠州、福建古雷、大连长兴岛、河北曹妃
甸、江苏连云港七大石化产业基地”。另外，最近中国石化借湛江中科大炼
油项目建设之机，将打造以其茂名石化、湛江东兴、中科大炼油为依托的茂
湛炼化一体化基地，形成区域性炼化产业集群。
我国炼厂布局仍将加强区域优化，将适当减少东北、西北油品产量，增
产南方市场产量。这有利于降低运输成本，搞好资源的优化配置利用，更好
地贴近消费市场，就近满足各区域市场需求。
除了七大基地，山东地区是目前竞争最为激烈的的地区，集中了地炼
13039 万吨/年的一次原油加工能力，还不包括国营炼厂在山东的炼油能力。
从目前项目投资意向来看，山东基本上是没有新的大型项目投资的。山东激
烈的竞争会将小规模落后的产能淘汰掉，进入一个比较平衡的状态。
长三角地区目前来看竞争并不是特别激烈，江浙沪三地 2016 年的炼油
量还不及山东一省。从未来投资的角度来看，长三角地区是投资的主要地区。
国家划定的三个石化基地，有三个在长三角地区，分别是江苏连云港、上海
漕泾、浙江宁波。浙江石化 4000 万吨/年的炼化一体化项目，江苏盛虹 1600
万吨/年的炼化一体化项目，还有中国海油的大榭石化扩建项目，这些都是比
较确定的项目。目前不太确定的项目还有 8400 万吨/年的产能。未来这个地
区的竞争会更加的激烈。
珠三角目前的竞争十分激烈，未来的竞争会更激烈。中石化 1500 万吨/
年的中科大炼油已在茂湛基地开始有条不紊地进行着，中海油惠州炼油厂二
期新增 1000 万吨/年的产能将在 2017 年投产。不确定的项目是中石油揭阳
石化 2000 万吨/年的项目，目前看不到动静。不过就现有确定的产能投放，
就足够加剧珠三角的竞争。
未来最受瞩目的炼化基地曹妃甸。曹妃甸是国家重点石化产业基地，属
于《石化产业规划布局方案》中规划的中国七大石化产业基地之一，2015
年《京津冀协同发展规划纲要》也明确将曹妃甸作为京津冀协同发展战略规
划功能区。曹妃甸有深水港，可以直接利用海运原油，能够节省运输费用，
具备进口原油传输便利，这对千万吨级炼油项目控制成本具有重要意义。目
前的产能不算太多，2016 年河北的炼油量为 1460 万吨。但是就目前曹妃甸
的签约项目产能就达到一亿吨每年。中石油华北石化的改扩建项目新增 500
万吨/年的产能也将于今年投放。目前问题在于曹妃甸的项目有些已经喊了许
多年了，但是并没有真正实施，比如燕山石化搬迁至曹妃甸项目已于 2013
年完成环评，在 2015 年获得国家发改委批准，但迟迟没有动工。如果真的
如计划所言，此地区的竞争激烈程度未来将不亚于山东地区。
2017-07-28 石油化工行业
敬请参阅最后一页特别声明 -49- 证券研究报告
图 45：我国各省 2016 年炼油量/万吨
[原创]ExcelPro的图表博客 [修改]@数据化分析
0~500
500~1000
1000~2000
2000~4000
4000~6000
6000~8000
8000+
安徽
北京
重庆
福建
甘肃
广东广西
贵州
海南
河北
黑龙江
河南
湖北
湖南
江苏
江西
吉林
辽宁内蒙古
宁夏青海 山东
上海
陕西
山西
四川
天津
新疆
西藏
云南
浙江
台湾
香港澳门
资料来源：wind，光大证券研究所
6.4、芳烃：我国大规模发展炼化，有望改变芳烃进口格
局
1.我国芳烃供应存在缺口，目前大量依赖进口
我国对芳烃的需求巨大，现在大量依赖进口，其中 PX 的缺口最为明显。
随着下游行业向好，需求可能继续增长。2016 年，我国进口纯苯 159 万吨，
进口甲苯 76 万吨，进口对二甲苯 1236.13 万吨。
PX 在化工生产中尤为重要。对二甲苯（PX）通常从石脑油中提取，是
PTA（精对苯二甲酸）的原料之一。PTA 的应用集中，世界上 90%以上的
PTA 用于生产聚酯（PET)。聚酯包括纤维切片、聚酯纤维、瓶用切片和薄
膜切片。近几年我国 PX 自给率也在不断下降，相当一部分 PX 需求由进口
满足。2016 年国内 PX 产量仅为 977 万吨，自给率仅为 44%。
表 16：PX 产销平衡现状/万吨
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
PX 产能 446 726 826 826 1036 1110 1237 1397 1397
PX 产量 329 480 612 680 770 770 890 911 977
平均开工率 79 82 79 82 83 72 76 69 70
进口 340 371 353 498 620 905 997 1169 1236
出口 45 33 21 35 35 18 10 12 6
表观消费量 624 818 944 1143 1355 1657 1877 2068 2207
自给率 53 59 65 59 57 46 47 44 44
资料来源：Wind，光大证券研究所
从 2016 年 PX 进口结构中也可以看出，去年我国从韩国进口 PX 为 585
万吨，占进口总量的 47%。其次是日本，进口数量为 242 万吨，占进口总量
的 19%。再次是台湾，进口数量占总量的 11%。
2017-07-28 石油化工行业
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图 46 ：2016 年 PX 进口结构
资料来源：Wind，光大证券研究所
与此同时，PX 的下游需求仍在增大。PTA 是 PX 最主要的下游产品，
PX 约占其配方的 65%左右。截至 2016 年，我国 PTA 产能为 4909 万吨，
产量为 3164 万吨，产能利用率仅为 64.5%，利用率处于历史低位。但是，
由于纺织业等下游行业不断向好，一方面现有装置的负荷率将会上升，另一
方面 PTA 新建产能也陆续投产，对 PX 的需求进一步加大。
图 47：我国 PTA 产能、产量及产能利用率 图 48：我国 PTA 工厂开工率（%）
资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：金银岛，石油观察，光大证券研究所
从上图可以看出，2017 年以来 PTA 工厂的开工率保持在 65%以上，最
高时超过 80%。我国现有 PTA 产能为 4909 万吨，若 2017 年开工率能保持
在 70%左右，则 PTA 预计产量为 3436 万吨，需要 PX 原料为 2234 万吨左
右。
2017 年的新增产能上半年的蓬威和远东，下半年的桐昆基本确定，总
数为 450 万吨。新增 PTA 产能将进一步增大对 PX 的需求。假设新增装置
统一从下半年开始运行，开工率也为 70%，那么新增 PTA 装置的年内产量
为 315 万吨，需要的 PX 原料为 205 万吨。
2017-07-28 石油化工行业
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表 17 ：2017 年计划新增 PTA 产能
企业名称 产能（万吨/年） 计划投产时间
蓬威 90 2017 年已经投产
远东石化 140 2017 年下半年
桐昆 220 2017 年下半年
翔鹭 - 预计下半年，有不确定性
总计 450
资料来源：百川资讯，光大证券研究所
根据上面的推算可以得出，我国 2017 年的 PX 需求量约为 2439 万吨左
右。截至 2016 年底，我国 PX 产能为 1397 万吨。即使产能利用率为 100%，
供应缺口仍有 1402 万吨。
2.PX 现有产能利用率或有提升，新装置也将陆续投产
我国 2016 年 PX 产量为 977 万吨，总产能为 1397 万吨，产能利用率
约为 65.4%。同时，近几年的 PX 产能利用率呈下降趋势。一方面是国内 PX
供应的巨大缺口，另一方面是逐年下降的产能利用率。
图 49：我国 PX 产能、产量及产能利用率
资料来源：百川资讯、光大证券研究所整理
未来两年内，约有 1154 万吨/年的 PX 新建装置投产。其中包括浙江石
化 400 万吨/年芳烃项目和恒力石化 434 万吨/年芳烃项目。若新建装置能顺
利投产，到 2018 年底时，加上现有的 1388 万吨国内产能，预计有 2542 万
吨。
按照 2015-2016 两年 PX 产能利用率 70%测算，那么到 2018 年底，我
国 PX 产量将为 1779 万吨。2016 年我国 PX 的表观消费量为 2150 万吨，
即使不考虑需求的增长，需求缺口缩小，极大改善我国芳烃对外依存度高的
局面。
2017-07-28 石油化工行业
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表 18：2017 年至 2018 年我国 PX 装置投产情况
企业 设计产能（万吨/年）
镇海炼化 100
海南炼化二期 60
恒力石化 434
澄星石化 160
浙江石化 400
总计 1154
资料来源：CCFEI，光大证券研究所
3．我国 PX 未来或扭转进口格局，完全实现自给
要明确的一点是，技术不是限制我国 PX 产量的主要原因。此前全球仅
美国 UOP 公司和法国 IFP 公司掌握芳烃成套技术，技术市场形成垄断。后
来，中国石化攻克技术难题，于 2011 年系统性解决芳烃生产全流程工艺难
关，成果获 2015 年度国家科技进步特等奖，成为国际上与 UOP 公司和 IFP
公司比肩并立的三大聚酯产业链技术专利商之一。之所以此前的 PX 产量一
直很低，主要因为公众对 PX 存在认知误区，对 PX 生产和设备新建存在抵
制行为。因此，我国一直无法实现 PX 自给自足。
根据已有的统计信息，PX 产能在 2018 年底将达到 3431 万吨/年，其下
游产品 PTA 产能在 2017 年底至少为 5360 万吨。假设 PTA 产能在 2018 年
没有增加，那么满负荷的 PTA 装置对 PX 需求为 3484 万吨/年，仍超过 PX
总产能。
未来的 PX 究竟供大于求，还是供不应求，主要受以下几个因素影响。
在 PX 的供应方面，要关注 PX 装置的开工率是否会上升。这取决于企业和
公众是否实现有效沟通，使其消除对 PX 的误解，提高 PX 生产率。若 PX
的开工率无法有效提升，未来仍有可能是供不应求的局面。在 PX 的需求方
面，近端关注是否有 PTA 新建装置，远端关注下游长丝、纺织行情。若 PTA
新建装置继续增多，或长丝、纺织行情继续向好，对 PX 的需求会继续增加，
可能会出现供不应求的局面。若下游行业热度缓解，有可能会出现 PX 供大
于求的局面。
无论供大于求还是供不应求，可以肯定的是，随着新装置的投产，未来
我国 PX 自给率会大大提升，进口依赖度会显著降低，在聚酯产业链上逐步
实现自给自足。
7、相关标的
我们看好炼化行业龙头和民营化纤巨头。炼化行业龙头企业规模大，协
同效应好，在产业链上优势明显。民营化纤巨头向上游延伸进入炼油行业，
完善了产业链，降低了成本。这两类公司是我们比较看好的
7.1、恒力股份：冉冉升起的芳烃巨头
恒力股份于 2016 年 3 月借壳大橡塑上市，致力于涤纶纤维产品的生产
研发和销售以及蒸汽、电力的生产和销售。公司的主要产品包括涤纶民用长
丝 FDY，DTY 以及涤纶工业长丝。2016 年公司实现总营业收入 192 亿元，
2017-07-28 石油化工行业
敬请参阅最后一页特别声明 -53- 证券研究报告
营业利润 12.6 亿元，净利润 11.8 亿元。在其主营业务中，民用涤纶长丝占
比 55.8%，工业涤纶长丝占比 6.3%，聚酯切片占比 22.5%。
图 50：恒力股份业务范围 图 51：恒力股份主营业务结构
资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所
传统业务方面，公司聚酯产品面向市场自主研发，盈利水平领先行业。
长丝产品是恒力股份传统业务，其主要生产高附加值的细旦超细旦 FDY 产
品。目前，盈利能力较高的 FDY 则投放较少，可以预计未来 FDY 需求价格
将进一步向上。从行业角度看，化纤行业行情火爆，在产能投放放缓的同时，
下游纺织行业稳定的需求有助于未来涤纶长丝行业延续反转态势。
未来发展方面，公司定增收购恒力投资、恒力炼化，完善上下游一体化
全产业。恒力股份定向增发股份购买恒力投资 100%股权和恒力炼化 100%
股权，发行股份价格为 6.85 元/股。恒力投资拥有子公司恒力石化，恒力石
化是是全球单体产能最大的 PTA 工厂，现有产能 3*220 万吨，具备相当的
工艺技术优势。PTA 行业也正在回暖，在供给侧改革背景下，落后产能在被
淘汰。PTA 价格处于历史低位，仍有较大利润空间。同时，新建炼化项目应
用新技术，成本优势明显。恒力炼化 2000 万吨/年炼化一体化项目建成后，
所需 PTA 生产原料基本可以实现自给自足，减少对外采购中间环节。此外，
炼化行业的民营大规模装置是未来的主流，民营炼化巨头兴起，有望改善进
口格局。
2017-07-28 石油化工行业
敬请参阅最后一页特别声明 -54- 证券研究报告
7.2、荣盛石化：芳烃项目高盈利，未来的民营炼化巨头
公司从涤纶长丝工厂逐步向上游扩产，目前已经形成了 200 万吨芳烃产
能（中金石化），1350 万吨 PTA 产能（3 家 PTA 工厂和恒逸石化参控股，
实际权益产能约 600 万吨）和 110 万吨聚酯纤维产能。
图 52：荣盛石化产品结构
资料来源：公司公告，光大证券研究所
中金石化高盈利。公司的中金石化 200 万吨芳烃项目（生产 160 万吨
PX）于 2015 下半年投产，该装置是全球目前最大的单线芳烃装置，成功实
现了从燃料油到芳烃的生产路线。由于国内 PX 还未实现完全国产化，PX
环节仍是涤纶产业盈利最高的一个环节，国内 PX 投产高峰到 2019 年才会
到来，中金石化远早于这个节点投产，实现了每年 20 亿左右利润的高盈利，
为荣盛石化提供了后续跨越发展提供了可能。
浙江石化 4000 万吨炼化项目控股方，未来的民营炼化巨头。公司是浙
江石化 4000 万吨炼化一体化项目股权占比 51%的控股方和实际操作者，一
期 2000 万吨有望于 2019 年实现生产，公司届时将成为民营炼化巨头。
2017-07-28 石油化工行业
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7.3、桐昆股份：涤纶长丝龙头，浙江石化 20%股权向上
一体化发展
桐昆股份是国内最大的涤纶长丝制造企业，截止 2016 年，公司具备 350
万吨聚合产能和 410 万吨涤纶长丝产能，国内市场的占有率接近 13%，全球
占比超过 9%。公司 2016 年实现营收 256 亿元，同比增长 18%；实现净利
11.32 亿元，同比增长 883%。2016 年，公司拥有 410 万吨涤纶长丝产能，
150 万吨 PTA 产能主要满足自身原料需求。
表 19：桐昆股份主要产品产能
主要产品 产能
聚酯 350 万吨
涤纶长丝 410 万吨
PTA 150 万吨
资料来源：公司公告，光大证券研究所
涤纶行业处于景气周期，长丝龙头弹性最大。2014 年涤纶长丝上一轮
投产结束，行业逐步进入景气周期。2014-2015 年受油价下跌影响，行业未
反应出真实盈利水平，从 2016 年开始，伴随油价平稳上涨，行业进入景气
盈利周期。目前，行业新一轮投产相对谨慎，以龙头企业扩产为主，景气周
期的持续期有望延续到 2019 年。桐昆股份是成本最低、弹性最大的涤纶长
丝标的，410 万吨产能，对应长丝 100 元/吨的价差扩大，利润增厚达 3 个亿。
图 53： 2014 年涤纶长丝行业见底，逐步进入景气周期
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
0
500
1000
1500
2000
2500
3000
3500
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
产能（万吨） 产量 增速 产能利用率
资料来源：公司公告，光大证券研究所
2017-07-28 石油化工行业
敬请参阅最后一页特别声明 -56- 证券研究报告
图 54：长丝龙头桐昆股份利润反应行业景气程度
-2
-1
0
1
2
3
4
5
6
桐昆股份净利润（亿元）
资料来源：公司公告，光大证券研究所
新一轮产能周期 3 年扩产计划巩固龙头地位，PTA 实现自给。根据公司
公告，公司在 2017-2019 年将分别新增 50 万吨、50 万吨和 90 万吨涤纶长
丝产能，到 2019 年实现 600 万吨涤纶长丝生产能力，对应长丝扩大 100 元
/吨价差的弹性增加到 4.5 亿元。并且在 2017Q4 完成 220 万吨的 PTA 二期，
PTA 产能增加到 370 万吨，满足涤纶长丝的原料需求，上下游一体化程度显
著提高，未来成本有望更低。
浙江石化 20%股权，享受炼化行业高盈利收益。桐昆股份拥有浙江石化
4000 万吨炼化项目 20%股权，且公司自身的现金流基本能满足浙江石化两
期的项目投资额，到 2019 年公司将新增高收益的炼化项目收益，利润体量
有望翻番。
2017-07-28 石油化工行业
敬请参阅最后一页特别声明 -57- 证券研究报告
7.4、恒逸石化：PTA 龙头，深耕石化全产业链
恒逸石化主要从事石油化工产业及金融股权投资业务，初步形成“石化
+金融”双轮驱动的发展模式，主要石化产品包括 PTA、己内酰胺（CPL）、
聚酯切片、聚酯瓶片、涤纶长丝 POY、FDY 和 DTY。公司已发展成为全球
最大精对苯二甲酸（PTA）和聚酯纤维（PET）综合制造商，综合优势多年
位列行业前列。公司参控股 PTA 产能达到 1,350 万吨，位列全球第一位；
聚酯纤维产能 270 万吨，位列全球前列；己内酰胺产能 20 万吨。
恒逸石化 2016 年实现营业收入 325 亿元，实现净利润 8.3 亿元，同比
增长 3.5 倍。其中 PTA 营收占比为 46%，聚酯纤维类产品占比 29%左右。
表 20：恒逸石化主要业务产能表
产品 公司 产能（万吨） 持股比例 权益产能（万吨）
PTA 浙江逸盛 550 70% 385
逸盛大化 600 25.38% 152
海南逸盛 200 37.50% 75
合计 1,350 612
聚酯纤维
（含瓶片）
恒逸高新 80 100% 80
恒逸聚合物 60 60% 36
恒逸有限 30 100% 30
海南逸盛 100 37.50% 37.5
合计 270 183.5
己内酰胺 巴陵恒逸 20 50% 10
资料来源：公司公告，光大证券研究所
图 55：恒逸石化全产业链结构图
资料来源：公司公告，光大证券研究所
2017-07-28 石油化工行业
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PTA 行业龙头，受益 PTA 景气回升。PTA 行业经历了 3 年的低迷期，
2016 年随着几套装置的停产，行业盈利略有恢复。未来产能投放较少，行
业景气度有望持续提升。公司 612 万吨 PTA 产能，PTA 价差扩大 100 元/
吨的利润弹性高达 4.5 亿。
图 56： PTA 行业筑底
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
0
500
1000
1500
2000
2500
3000
3500
4000
4500
5000
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017E
产能(万吨) 产量 增速 产能利用率
资料来源：公司公告，光大证券研究所
石化全产业链布局发展。公司已经建成国内最大的 PTA-聚酯纤维产业
链一体化的生产企业，同时加快投资文莱 PMB 石油化工项目，并积极拓展
CPL-锦纶产业链。未来有望形成原油-PX-PTA-涤纶和原油-苯-CPL-锦纶的
全产业链竞争格局。
浙商银行股权，“石化+”双驱动。公司持有浙商银行 4.17%股权，每
年贡献 5 亿以上的投资收益。公司主业的石化行业受周期波动影响较大，浙
商银行的股权可以在石化周期底部时期，为公司提供一定的业绩缓冲。此外，
公司在石化供应链和大数据上也有探索，“石化+”的双驱动发展模式初具
雏形。
2017-07-28 石油化工行业
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7.5、华锦股份：炼化产业链布局完善，丁二烯增添新助
力
华锦化学工业股份有限公司（华锦股份）是中国兵器工业集团（中国兵
器）旗下唯一一家石化板块上市公司，中国兵器通过北方华锦化学工业集团
（北方华锦）控股华锦股份。北方华锦是中国兵器发展军民融合石油化工和
精细化工产业的平台，整合中国兵器旗下化工企业资源，现拥有辽宁华锦通
达化工股份公司、盘锦北方沥青股份公司等子公司，形成了石油化工、化学
肥料和道路沥青三大主营业务板块。
图 57：华锦股份股权结构
资料来源：Wind，光大证券研究所
公司业务主要由石油化工、化学肥料、精细化工、塑料制品和其他五大
板块构成，其中石化、精细化工和化肥产品是公司主要的营业收入和利润来
源。2016 年的业绩在 18-20 个亿，高于此前市场预期的 15-18 个亿，这还
是在考虑内蒙尿素和小乙烯减值基础上的。
石油化工是华锦股份最主要的收入来源。近五年中，除 2014 年外，石
化每年均贡献了超过 80%的营业收入，2016 年上半年石化产品营业收入占
营业收入总额的 89.37%。公司的石油化工产品包括原油加工即石油制品，
聚烯烃产品和芳烃类产品三大类，具体包括柴油、聚乙烯、 聚丙烯、聚苯
乙烯、ABS、船用燃料油、工业硫磺、石油甲苯、石油混合二甲苯等。
公司石化板块已形成 800 万吨/年原油加工、63 万吨/年乙烯的炼化一
体化规模。原油加工主要包括 240 万吨/年柴油、80 万吨/年航空煤油及 210
万吨/年的石脑油产能（不对外出售，主要用于公司下游裂解制乙烯）。其中
老基地产能 600 万吨/年，北方沥青 200 万吨/年。老基地还有望计划增加汽
油约 200 万吨/年，进入附加值更高的汽油领域。
公司进一步扩大炼化一体化产能。随着炼化一体化装置优化升级节能改
造项目和辽滨开发区新基地的炼化一体化项目的推进，公司炼化业务将逐步
2017-07-28 石油化工行业
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释放新增产能 1900 万吨。目前炼化行业处于景气周期，成品油需求旺盛，
乙烯供不应求；加上原油价格仍较低，柴油-原油价差稳定，乙烯生产利润丰
厚。行业环境使得公司未来维持目前利润水平可能，而公司产能的扩大将进
一步提升公司业绩。2015 年 12 月 25 日，公司通过国产航空油料鉴定委员
会的认证，成为中国第 46 家获准加入航煤生产队伍的炼厂。2016 年公司航
空煤油业务开始投产，产能 80 万吨，16 年计划产能 15-20 万吨。16 年 5
月公司已获得中国航空油料集团航煤销售订单 5000 吨。
公司是国内特大型炼油化工一体化综合性石油化工企业之一，具有较强
的整体规模实力，是国内重要的成品油、中间石化产品、ABS 合成树脂和
尿素生产企业行业综合实力强劲。中国兵器作为实际控制人，为公司的持续
经营和业务拓展提供保障，同时公司直接控股股东北方华锦作为中国兵器旗
下化工行业平台，整合行业优质资源，为公司提供了获取上下游优势资源的
便利条件。在国资军工巨头和综合性化工行业平台的双重背书之下，公司行
业发展空间较大。
8、风险因素
产能建设速度低于预期，石化行业景气度下行。若产能建设速度低于预
期，则现金流回收较慢，影响项目投资收益。与此同时，投产越晚面临的产
品价格不确定性越大，现存的高盈利空间有可能渐渐缩小，企业的盈利会受
到不利影响。另外，石化行业景气度下行的风险依然存在，会对产品价格产
生不利影响。
敬请参阅最后一页特别声明 -61- 证券研究报告
2017 年 7 月 28 日
石油化工行业
恒力股份：冉冉升起的芳烃巨头
◆ 恒力股份定增收购恒力投资、恒力炼化，完善上下游一体化全产业链
恒力股份致力于涤纶纤维产品的生产研发和销售以及蒸汽、电力的生产
和销售，其涤纶长丝生产技术、生产能力均位居国内前列，是国内唯一具备
生产 10D 以下产品的公司。恒力股份发布定增方案，购买恒力投资 100%股
权和恒力炼化 100%股权，完善上下游产业链。
◆ 大手笔定增，应用新技术，成本优势明显，打造最大的芳烃企业
恒力炼化 2000 万吨/年炼化一体化项目建成后，每年可生产芳烃 450
万吨以及汽柴油和航空煤油等产品，恒力石化所需 PTA 生产原料二甲苯基
本可以实现自给自足，减少对外采购二甲苯的中间环节，降低采购成本。
此外，炼化行业的民营大规模装置将具备成本和规模优势，是未来的主流，
民营炼化巨头兴起，有望改善进口格局。
◆ 集团资产注入，上市公司拥有全球最大单体产能 PTA 工厂
恒力石化是是全球单体产能最大的 PTA 工厂，现有产能 3*220 万吨，
具备相当的工艺技术优势。PTA 行业也正在回暖，在供给侧改革背景下，
PTA 去产能正在推进，中小装置，竞争力偏弱的产能在被淘汰。PTA 价格
处于历史低位，仍有较大利润空间。
◆ 聚酯产品面向市场自主研发，盈利水平领先行业
长丝产品是恒力股份传统业务，其主要生产高附加值的细旦超细旦
FDY 产品。从行业角度看，化纤行业行情火爆，在产能投放放缓的同时，
下游纺织行业稳定的需求有助于未来涤纶长丝行业延续反转态势。目前，
盈利能力较高的 FDY 则投放较少，可以预计未来 FDY 需求价格将进一步
向上。此外，产品生产和销售机制的创新保证了公司能迅速对市场需求做
出反应，提高了恒力的市场议价能力。
◆ 投资建议
考虑增发摊薄，不考虑配套融资，我们预计公司 2017 至 2019 年 EPS
分别为 0.47/0.67/2.29 元，目标价 11 元，首次覆盖给予买入评级。
◆ 风险因素：产能建设速度低于预期，石化行业景气度下行。
指标 2015 2016 2017E 2018E 2019E
营业收入（百万元） 841 19240 41835 45315 137780
营业收入增长率 -4.04% 2188.56% 117.44% 8.32% 204.05%
净利润（百万元） -243 1180 2115 3008 10310
净利润增长率 - - 79.26% 42.21% 242.77%
EPS（元） -0.05 0.26 0.47 0.67 2.29
ROE（归属母公司)（摊薄） -58.91% 20.13% 11.09% 14.13% 33.83%
P/E - 34 18 13 4
P/B 95.8 6.7 2.1 1.8 1
买入（首次）
买入价/目标价：8.77/11 元
目标期限：6 个月
分析师
裘孝锋
021-22167262
执业证书编号：S0930517050001
赵乃迪
010-56513000
执业证书编号：S0930517050005
市场数据
总股本（亿股）：28.26
总市值（亿元）：247.81
一年最低/最高（元）：6.04/10.78
近 3 个月换手率：58.30%
股价表现（近一年）
敬请参阅最后一页特别声明 -62- 证券研究报告
2017 年 7 月 28 日
石油化工行业
荣盛石化：芳烃项目高盈利，未来的民营炼化巨头
◆ 公司是涤纶长丝巨头，逐步向上游扩展
公司从涤纶长丝工厂逐步向上游扩产，目前已经形成了 200 万吨芳烃
产能（中金石化），1350 万吨 PTA 产能（3 家 PTA 工厂和恒逸石化参控
股，实际权益产能约 600 万吨）和 110 万吨聚酯纤维产能。
◆ 中金石化高盈利
公司的中金石化 200 万吨芳烃项目（生产 160 万吨 PX）于 2015 下半
年投产，是全球目前最大的单线芳烃装置。由于 PX 还未实现完全国产化，
是涤纶产业盈利最高的环节，中金石化远早于 2019 年 PX 投产高峰投产，
实现了每年20亿左右利润的高盈利，为荣盛石化后续跨越发展提供了可能。
◆ 浙江石化 4000 万吨炼化项目控股方，未来的民营炼化巨头
公司是浙江石化 4000 万吨炼化一体化项目股权占比 51%的控股方和
实际操作者，一期 2000 万吨 2019 年有望实现生产，届时将成为民营炼化
巨头。
◆ 投资建议
我们预计公司 2017 至 2019 年 EPS 分别为 0.61/0.68/1.47 元，目标
价 13 元，首次覆盖给予买入评级。
◆ 风险因素：产能建设速度低于预期，石化行业景气度下行。
指标 2015 2016 2017E 2018E 2019E
营业收入（百万元） 28,674 45,501 50,396 53,633 115,894
营业收入增长率 -9.86% 58.69% 10.76% 6.42% 116.09%
净利润（百万元） 352 1,921 2,341 2,595 5,613
净利润增长率 -201.44% 445.49% 21.89% 10.86% 116.28%
EPS（元） 0.09 0.50 0.61 0.68 1.47
ROE（归属母公司)（摊薄） 3.26% 15.16% 15.92% 15.32% 25.33%
P/E 110 20 16 15 7
P/B 4 3 3 2 2
买入（首次）
买入价/目标价：11.13/13 元
目标期限：6 个月
分析师
裘孝锋
021-22167262
执业证书编号：S0930517050001
赵乃迪
010-56513000
执业证书编号：S0930517050005
市场数据
总股本（亿股）：38.16
总市值（亿元）：424.72
一年最低/最高（元）：7.60/11.14
近 3 个月换手率：15.31%
股价表现（近一年）
敬请参阅最后一页特别声明 -63- 证券研究报告
2017 年 7 月 28 日
石油化工行业
桐昆股份：涤纶长丝龙头，浙江石化 20%股权向上一体化发展
◆ 桐昆股份是国内最大的涤纶长丝制造企业
截止 2016 年，公司具备 350 万吨聚合产能和 410 万吨涤纶长丝产能，
国内市场的占有率接近 13%，全球占比超过 9%。公司 2016 年实现营收
256 亿元，同比增长 18%；实现净利 11.32 亿元，同比增长 883%。2016
年，公司拥有 410 万吨涤纶长丝产能，150 万吨 PTA 产能主要满足自身原
料需求。
◆ 涤纶行业处于景气周期，长丝龙头弹性最大
2014 年涤纶长丝上一轮投产结束，行业逐步进入景气周期。2014-2015
年受油价下跌影响，行业未反应出真实盈利水平，从 2016 年开始，伴随油
价平稳上涨，行业进入景气盈利周期。目前，行业新一轮投产相对谨慎，
以龙头企业扩产为主，景气周期的持续期有望延续到 2019 年。桐昆股份是
成本最低、弹性最大的涤纶长丝标的，410 万吨产能，对应长丝 100 元/吨
的价差扩大，利润增厚达 3 个亿。
◆ 新一轮产能周期 3 年扩产计划巩固龙头地位，PTA 实现自给
根据公司公告，公司在 2017-2019 年将分别新增 50 万吨、50 万吨和
90 万吨涤纶长丝产能，到 2019 年实现 600 万吨涤纶长丝生产能力，对应
长丝扩大 100 元/吨价差的弹性增加到 4.5 亿元。并且在 2017Q4 完成 220
万吨的 PTA 二期，PTA 产能增加到 370 万吨，满足涤纶长丝的原料需求，
上下游一体化程度显著提高，未来成本有望更低。
◆ 浙江石化 20%股权，享受炼化行业高盈利收益
桐昆股份拥有浙江石化 4000 万吨炼化项目 20%股权，且公司自身的
现金流基本能满足浙江石化两期的项目投资额，到 2019 年公司将新增高收
益的炼化项目收益，利润体量有望翻番。
◆ 投资建议
我们预计公司 2017 至 2019 年 EPS 分别为 1.27/1.54/1.94 元，目标
价 18 元，首次覆盖给予买入评级。
◆ 风险因素：
产能建设速度低于预期，石化行业景气度下行。
指标 2015 2016 2017E 2018E 2019E
营业收入（百万元） 21,754 25,582 34,025 40,167 46,838
营业收入增长率 -13.31% 17.60% 33.01% 18.05% 16.61%
净利润（百万元） 115 1,132 1,588 1,916 2,417
净利润增长率 3.00% 882.73% 40.27% 20.62% 26.20%
EPS（元） 0.09 0.92 1.27 1.54 1.94
ROE（归属母公司)（摊薄） 1.66% 10.32% 12.74% 13.78% 15.36%
P/E 156.1 15.9 11.5 9.5 7.5
P/B 3 2 1 1 1
买入（首次）
买入价/目标价：15.24/18 元
目标期限：6 个月
分析师
裘孝锋
021-22167262
执业证书编号：S0930517050001
赵乃迪
010-56513000
执业证书编号：S0930517050005
市场数据
总股本（亿股）：12.32
总市值（亿元）：187.75
一年最低/最高（元）：10.84/17.00
近 3 个月换手率：57.97%
股价表现（近一年）
敬请参阅最后一页特别声明 -64- 证券研究报告
2017 年 7 月 28 日
石油化工行业
恒逸石化：PTA 龙头，深耕石化全产业链
◆ 恒逸石化主要从事石油化工产业及金融股权投资业务，初步形成“石
化+金融”双轮驱动的发展模式
公司主要石化产品包括 PTA、己内酰胺（CPL）、聚酯切片、聚酯瓶
片、涤纶长丝 POY、FDY 和 DTY。公司已发展成为全球最大精对苯二甲酸
（PTA）和聚酯纤维（PET）综合制造商，综合优势多年位列行业前列。公
司参控股 PTA 产能达到 1,350 万吨，位列全球第一位；聚酯纤维产能 270
万吨，位列全球前列；己内酰胺产能 20 万吨。恒逸石化 2016 年实现营业
收入 325 亿元，实现净利润 8.3 亿元，同比增长 3.5 倍。其中 PTA 营收占
比为 46%，聚酯纤维类产品占比 29%左右。
◆ PTA 行业龙头，受益 PTA 景气回升
PTA 行业经历了 3 年的低迷期，2016 年随着几套装置的停产，行业盈
利略有恢复。未来产能投放较少，行业景气度有望持续提升。公司 612 万
吨 PTA 产能，PTA 价差扩大 100 元/吨的利润弹性高达 4.5 亿。
◆ 石化全产业链布局发展
公司已经建成国内最大的 PTA-聚酯纤维产业链一体化的生产企业，同
时加快投资文莱 PMB 石油化工项目，并积极拓展 CPL-锦纶产业链。未来
有望形成原油-PX-PTA-涤纶和原油-苯-CPL-锦纶的全产业链竞争格局。
◆ 浙商银行股权，“石化+”双驱动
公司持有浙商银行 4.17%股权，每年贡献 5 亿以上的投资收益。公司
主业的石化行业受周期波动影响较大，浙商银行的股权可以在石化周期底
部时期，为公司提供一定的业绩缓冲。此外，公司在石化供应链和大数据
上也有探索，“石化+”的双驱动发展模式初具雏形。
◆ 投资建议：
我们预计公司 2017 至 2019 年 EPS 分别为 0.92/1.12/2.14 元，目标
价 19 元，首次覆盖给予买入评级。
◆ 风险因素：
产能建设速度低于预期，石化行业景气度下行。
指标 2015 2016 2017E 2018E 2019E
营业收入（百万元） 30,318 32,419 35,739 37,117 68,565
营业收入增长率 8.04% 6.93% 10.24% 3.86% 84.73%
净利润（百万元） 185 830 1,498 1,837 3,502
净利润增长率 -152.34% 349.79% 80.37% 22.62% 90.66%
EPS（元） 0.11 0.50 0.92 1.12 2.14
ROE（归属母公司)（摊薄） 2.95% 7.60% 11.93% 13.02% 20.29%
P/E 146.6 32.6 17.9 14.6 7.7
P/B 4 2 2 2 2
买入（首次）
买入价/目标价：16.24 /19 元
目标期限：6 个月
分析师
裘孝锋
021-22167262
执业证书编号：S0930517050001
赵乃迪
010-56513000
执业证书编号：S0930517050005
市场数据
总股本（亿股）：16.48
总市值（亿元）：267.70
一年最低/最高（元）：9.93/17.27
近 3 个月换手率：31.61%
股价表现（近一年）
敬请参阅最后一页特别声明 -65- 证券研究报告
2017 年 7 月 28 日
石油化工行业
华锦股份：炼化产业链布局完善，丁二烯增添新助力
◆ 中国兵器旗下唯一石化板块上市公司
华锦化学工业股份有限公司（华锦股份）是中国兵器工业集团（中国
兵器）旗下唯一一家石化板块上市公司，中国兵器通过北方华锦化学工业
集团（北方华锦）控股华锦股份。公司业务主要由石油化工、化学肥料、
精细化工、塑料制品和其他五大板块构成，其中石化、精细化工和化肥产
品是公司主要的营业收入和利润来源。2016 年的业绩在 18-20 个亿，高于
此前市场预期的 15-18 个亿，还是在考虑内蒙尿素和小乙烯减值基础上的。
◆ 石油化工是华锦股份最主要的收入来源
近五年中，除 2014 年外，石化每年均贡献了超过 80%的营业收入，
2016 年上半年石化产品营业收入占总额的 89.37%。公司的石化产品包括
原油加工即石油制品，聚烯烃产品和芳烃类产品三大类，具体包括柴油、
聚乙烯、聚丙烯、聚苯乙烯、ABS、船用燃料油、工业硫磺、石油甲苯、
石油混合二甲苯等。
◆ 公司石化板块已形成 800 万吨/年原油加工、63 万吨/年乙烯的炼化
一体化规模。
原油加工主要包括 240 万吨/年柴油、80 万吨/年航空煤油及 210 万吨/
年的石脑油产能（不对外出售，主要用于公司下游裂解制乙烯）。其中老
基地产能 600 万吨/年，北方沥青 200 万吨/年。老基地还有望计划增加汽油
约 200 万吨/年，进入附加值更高的汽油领域。
◆ 公司进一步扩大炼化一体化产能
随着炼化一体化装置优化升级节能改造项目和辽滨开发区新基地的炼
化一体化项目的推进，公司炼化业务将逐步释放新增产能 1900 万吨。目前
炼化行业处于景气周期，成品油需求旺盛，乙烯供不应求；加上原油价格
仍较低，柴油-原油价差稳定，乙烯生产利润丰厚。行业环境使得公司未来
维持目前利润水平可能，而公司产能的扩大将进一步提升公司业绩。
◆ 投资建议
我们预计公司 2017 至 2019 年 EPS 分别为 1.19/1.25/1.54 元，目标
价 14.5 元，首次覆盖给予买入评级。
◆ 风险因素：产能建设速度低于预期，石化行业景气度下行。
指标 2015 2016 2017E 2018E 2019E
营业收入（百万元） 30,909 29,104 29,395 30,277 30,277
营业收入增长率 -29.66% -5.84% 1.00% 3.00% 0.00%
净利润（百万元） 329 1,803 1,905 1,996 2,469
净利润增长率 -121.78% 448.62% 5.66% 4.76% 23.70%
EPS（元） 0.21 1.13 1.19 1.25 1.54
ROE（归属母公司)（摊薄） 3.72% 16.91% 15.60% 14.43% 15.52%
P/E 51.1 9.3 8.8 8.4 6.8
P/B 2 2 1 1 1
买入（首次）
买入价/目标价：12.25/14.5 元
目标期限：6 个月
分析师
裘孝锋
021-22167262
执业证书编号：S0930517050001
赵乃迪
010-56513000
执业证书编号：S0930517050005
市场数据
总股本（亿股）：15.99
总市值（亿元）：195.93
一年最低/最高（元）：8.02/14.74
近 3 个月换手率：122.58%
股价表现（近一年）
2017-07-28 石油化工行业
敬请参阅最后一页特别声明 -66- 证券研究报告
分析师声明
负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券
所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准
确性、客户的反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬
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分析师介绍
裘孝锋，复旦大学理学学士、管理学硕士、管理学博士在读。11 年证券从业经验，2007-2016 年连续 10 年获
得新财富石油化工行业前两名。经历了 10 余年行业的周期波动，在原油、石化和化工行业的研究上面积累了丰富
的经验，总结了周期行业波动的规律，创立了针对原油价格和周期性行业波动的框架体系。研究具有系统性、前瞻
性和开创性。
赵乃迪，华东师范大学理学学士、复旦大学社会学硕士。2 年互联网行业产业及创业经验，3 年证券从业经验，
曾就职于腾讯科技有限公司、华夏基金管理有限公司、银河证券研究部。研究经历历经成长与周期，得以融会贯通。
投资建议历史表现图
石油化工
资料来源：光大证券研究所
日期 评级
2017-05-14 增持
2017-05-21 增持
2017-05-28 增持
2017-06-04 增持
2017-06-11 增持
2017-06-18 增持
2017-06-25 增持
2017-07-02 增持
2017-07-09 增持
2017-07-16 增持
买入— 增持— 中性—
减持— 卖出—
行业及公司评级体系
买入—未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上；
增持—未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；
中性—未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；
减持—未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%；
卖出—未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上；
无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出
明确的投资评级。
市场基准指数为沪深 300 指数。
分析、估值方法的局限性说明
本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型
均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。
2017-07-28 石油化工行业
敬请参阅最后一页特别声明 -67- 证券研究报告
特别声明
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