CFA Institute Research Challenge 

Hosted by: 

CFA Society Sydney, Australia  The University of Sydney  

  

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Woolworths Australia Limited (WOW.ASX)    Food Fight: The New Reality for Australian Grocers We initiate coverage on Woolworths Australia Limited (WOW.ASX) with a SELL recommendation and price target of $29.27, representing a 16.5% downside from the current price of $35.07. The Australian grocery market is re‐fragmenting and the period of oligopolistic consolidation which historically  fostered  WOW’s  growth  is  drawing  to  a  close.  As  Management  has  failed  to implement strategic growth opportunities in the wake of increased competition and a resurgence in discount grocers, we do not see support for the current price.    SUPERMARKETS | CHANGING OF THE GUARD 

‐ Industry re‐fragmentation represents a material threat to WOW’s core Food and Liquor (F&L) segment (76% of sales). Stagnant real wage growth and heighted consumer price awareness have  acted  as  catalysts  for  the  bifurcation  of  Australian  grocery  expenditure.  Instead  of weekly ‘one‐stop shops’, consumers are increasingly making bulk‐value purchases at discount grocers (ALDI) and periodically shopping at specialist retailers (Harris Farm Markets). We do not believe WOW’s ‘all‐in‐one’ model is sufficiently positioned to accommodate this shift in consumer demand. 

‐ The Australian consumer’s appetite for discount supermarkets, once fulfilled by Franklins, is now being satiated by ALDI. Buoyed by a resurgence in private‐label products, the German grocer has gained ~10% market share since 2001 and outperforms all Australian competitors on  ‘known value  indicator’ metrics.   As ALDI succesfully executes an aggressive expansion strategy, we expect material erosion to WOW’s 39.5% market share.   

 

CAPITAL MANAGEMENT | DESTROYING SHAREHOLDER VALUE 

‐ Management has failed to drive new sources of growth. Despite facilitative negative working capital  from the scaled supermarket business, WOW has engaged  in projects  that distract from its core business:  > Masters: WOW  has  fundamentally misunderstood  the  Australian Home  Improvement 

market.  In  misapplying  Lowes’  American  experience,  the  Master’s  business  has persistently  failed to meet growth expectations; posting an FY14  loss of $169m.  In the absence of renewed guidance from Management, and noting it took Bunnings decades to build a 17% share of  the  fragmented hardware market, we do not expect Master’s  to materially contribute to profit until at least FY17. 

> Premium Services:  We do not see value in the roll out of in store services such as sushi and pizza bars, which serve to (1) increase Woolworths’ cost of doing business (up 20bp to 20.9% FY14) and  (2) adversely  impact price perception, on which Woolworths  trails Coles and ALDI.   

> Online Retail is undoubtedly an important market trend. However, as it only comprises 3% of F&L sales, Mercury Two disproportionately focuses on enabling “click and collect”.   

 SUPPLY CHAIN DECAY | IS THE “VIRTUOUS DOUBLE LOOP” SLOWING? ‐ Supply  chain  reforms  are  a necessity.  FY14  F&L  Inventory DSO  have  risen  to 34.1  (excl. 

Masters), a level not seen since FY03. Improving inventory turnover is critical, as interest free gearing is created from the timing gap between customer and supplier payments. Slowing inventory  turnover  impacts  stock  freshness and  limits WOW’s ability  to achieve  volume‐driven productivity gains.  With project leader Julie Coates leaving 10 months in to the 5 year reform, we are concerned for effective execution of Mercury Two.   

 VALUATION | 16.5% DOWNSIDE    $m AUD  FY13  FY14  FY15  FY16  FY17 

Revenue   58,516  60,773  63,786  65,780  67,891 Gross Profit   15,762  16,478  17,292  17,695  18,127 EBITDA   4,619  4,772  4,946  4,893  4,841 NPAT  2,359  2,459  2,545  2,441  2,363 

Gross Margin  26.9% 27.1% 27.1%  26.9%  26.7% Net Margin   4.0%  4.0%  4.0%  3.7%  3.5% 

LT Debt to Assets  19.2% 17.1% 15.9%  14.6%  13.3% Net Interest  12.3x  14.5x  15.3x  15.1x  15.1x 

Return on Equity   25.3% 23.3% 22.0%  19.4%  17.4% EPS ($)  1.91  1.91  2.03  1.93  1.86 

WOW.ASX  SELL 

GICS Industry: Food & Staples Retailing 

GICS Sector: Consumer Staples 

Target Price:  29.27 

Last Price  19/09/2014  35.07 

52 week high  38.92 

52 week low  32.42 

Market capitalisation ($bn)  44.06 

Shares (m)  1,248 

SYDNEY UNIVERSITY RESEARCH GROUP

Total Area and Return on Funds 

Employed 

Source: Company Reports 

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

FY09 FY10 FY11 FY12 FY13 FY14

Price History Rebased

WOW ASX200

Source: Bloomberg 

 

24%

25%

26%

27%

28%

29%

30%

31%

32%

1,900

2,000

2,100

2,200

2,300

2,400

2,500

2,600

FY10 FY11 FY12 FY13 FY14

Area sqm '000

Total Area (LHS)

ROFE (RHS)

2  

6.61%

7.09%

7.44%7.74%

7.92%7.73%

FY10 FY11 FY12 FY13 FY14 FY15E

Group EBITDA Margin

BUSINESS DESCRIPTION

BUSINESS SNAPSHOT | OPERATIONS  Woolworths Australia Limited (ASX: WOW)  is Australia's  largest retailer. Established  in 1924 and headquartered in Sydney, WOW has over 180,000 employees and serves 28 million customers a week. The business operates in Australia and New Zealand across the following segments:  

Food & Liquor: is Woolworths’ largest segment; generating $41.17bn in revenue (76.3% of total sales).  WOW  operates  full‐service,  medium‐size  supermarkets  with  around  45,000  SKUs. Approximately 15% of total sales are derived from private label goods. This is in stark contrast to ALDI, who stocks approximately 1500 SKUs, 90% of which are private label. Within Australia, WOW has 39.5% grocery market share, operating 931 supermarkets and a further 11 trading as Thomas Dux. In New Zealand (FY14 Sales of $5.19bn), Woolworths operates 171 Countdown supermarkets. In addition, WOW  is Australia’s  largest  liquor  retailer, operating Australian  liquor  retailers Dan Murphy’s, BWS and Cellarmasters. Currently, 3% of  food and  liquor sales are generated online ($1.2bn). This is expected to change however, following increased investment in online capacity, services such as “click and collect” as well as dark stores. 

Fuel: WOW controls 24% of Australian  fuel  retailing, both  independently  (502 stations) and under a joint venture with Caltex (131 stations).  Petrol sales generated $7.06 billion in revenue in FY14 (11.6% of group sales).   

Home: WOW operates within  the Home  Improvement  Industry  through wholesale provider Danks and retail providers Home Hardware and Masters. Home generated $1.53bn in FY14 sales, (2.5% of group  sales) and  controlled 7% market  share.    In FY12, WOW established Masters  in partnership with US‐owned Lowes (1/3rd ownership). The business is yet to achieve scale, with a ‐$169m EBIT result and no new breakeven guidance. Notably, Lowes holds a put option through which it can divest its Masters holdings at fair value.   

Hotels: Through the ALH Group WOW is Australia’s largest pub operator (329 locations). Hotels are WOW’s most profitable segment, contributing $1.47bn in FY14 sales with an EBIT/Sales ratio of 18.71%. In addition, WOW is Australia's fourth largest owner of poker machine licenses.  Hotels provide liquor retailing rights in Queensland, where liquor licenses are attached to venues.   

General Merchandise: Through discount retailer Big W, WOW stocks a range of products from toys  to  clothing  apparel.  The  business  contributed  $4.35  billion  in  sales  in  FY14  across  182 locations. In an attempt to improve profitability, WOW is consolidating Big W and NZ based EzyBuy. 

Financing: WOW distributes personal  insurance  through HFS and credit cards via HSBC. The business segment has recently been revamped as  ‘Woolworths Money’, gearing up to compete with Coles credit cards.  BUSINESS SNAPHOT | COMPANY STRATEGY  WOW’s strategy is built on four key pillars, (1) Extend leadership in food and liquor, (2) Act on the firm’s portfolio (3) Build new growth businesses and (4) Increase investment in existing capabilities.  

(1)  Extend  leadership  in  food  and  liquor: WOW  aims  to  stem  the  loss  of  F&L market  share through improving consumer price perception and via new service offerings. A key component of this strategy is the Everyday Rewards loyalty program. Through targeted discounts, WOW aims to encourage  customer  retention  and  improve  the  perceived  competitiveness  of  its  offering. Additionally, WOW continues to employ significant capital expenditure in rolling out new stores; 30 new supermarkets and 10 new liquor stores were opened in FY13. Increased competition from Coles and ALDI, however, has seen WOW’s ROIC steadily decline over the past five years. 

(2) Act on  the  firm’s existing portfolio: BIG W has been materially affected by  the growth  in online retail. In response to flat and declining sales, WOW acquired NZ online retailer “EzyBuy” and is  in  the  process  of  integrating  this  business  with  Big  W.  Management  has  advised  that restructuring costs will be incurred in the short run. Additionally, consistent with WOW’s policy of entering into long term leases rather than holding property assets, WOW announced the sale and leaseback of 54 freehold properties for $603 million in September 2014.  

(3) Build new growth businesses & (4) Increase Investment in Existing Capabilities: Masters has underperformed expectations since  its establishment  in FY12. WOW continues  to  invest  in  this business in an attempt to achieve scale.  BUSINESS SNAPSHOT | OWNERSHIP   WOW has a predominantly flat shareholder structure, the majority of which is comprised of retail investors. Of the 340 institutional investors, Vanguard is the largest shareholder (1.82% holding).  

Revenue Contribution FY14

76.3%

11.6%

7.2%

2.5%2.4%

F&LPetrolBIGWHomeHotels

Source: Company Reports, SURG Estimates 

Group Return on Invested Capital

1.65 1.76 1.79 1.90 1.97 2.07

FY10 FY11 FY12 FY13 FY14 FY15E

Earnings per Share

11.17%

10.27%10.10%

10.60%

10.16%9.96%

FY10 FY11 FY12 FY13 FY14 FY15F

Source: Bloomberg, SURG Estimates 

Source: Bloomberg, SURG Estimates 

Source: Bloomberg, Company Reports 

3  

BUSINESS DETAIL | CORPORATE GOVERNANCE & SOCIAL RESPONSIBILITY  WOW has  sound  corporate  governance  and  sufficiently  fulfils Australia’s prudential  regulatory requirements.  To  ensure  that  WOW  meets  high  levels  compliance  standards,  a  number  of committees  have  been  established,  including  the  Nomination,  Audit,  Risk  Management  and Compliance Committees. In addition, WOW attempts to maintain strong community partnerships, investing 1% of pre‐tax profits in community projects and initiatives.  In  recognition of  the  firm’s  commitment  to  responsible  reporting, WOW  is  the only Australian retailer  listed on the Carbon Disclosure Project Leadership  Index. However, we  identify the ALH Group as Australia’s 4th  largest operator of poker machines. While  the  firm was awarded  the “Socially  Responsible  Operator  of  2012”,  we  recognise  that  gambling  may  be  an  issue  for individuals pursuing Socially Responsible investment strategies. 

 

INDUSTRY OVERVIEW & COMPETITIVE POSITIONING

AUSTRALIAN SUPERMARKETS | CHANGING OF THE GUARD Fragments of the Past The Supermarket and Grocery Stores  industry  is one of the most concentrated  in Australia. For years the incumbents Woolworths and Coles, have operated as a near‐duopoly, commanding more than 70% market share through an ‘all‐in‐one’ full‐service offering. However, a number of factors precipitate the end of this period of dominance. Subdued growth  in real wages and heightened consumer price awareness have fostered an environment in which consumers feel less affluent. As a  result,  instead  of  weekly,  ‘one‐stop  shops’,  consumers  are  increasingly  making  bulk‐value purchases at discount grocers (ALDI) and periodically shopping at specialist retailers (Harris Farm Markets). While this structural shift has provided tailwinds for grocers operating in these niches, it is expected to place downward pressure on the full‐service incumbents.   The Rise of Discount Stores… Australian consumers seeking value  for money are  turning  to discount stores and private‐label products.  In FY14, 70% of consumers purchased a mix of private  labels and brands and only 3% utilised the same supermarket brand exclusively. Importantly, however, this appetite for discount supermarkets  is  not  new.  In  the  late  1990s,  “No  Frills”  retailer  Franklin’s  commanded  13.6% national market share despite only operating  in NSW and QLD. Despite this, a  lack of scale and purchasing power undermined Franklins'  competitiveness and ultimately  resulted  in Australia's 'Original  Discount  Grocer'  being  acquired  by  Metcash.  By  offering  high‐quality,  home‐brand products, ALDI has filled the void  left by Franklins; capturing 10% of the Australian market since 2001 (see appendix 29).  As ALDI commands an average market of ~20% in the countries in which it operates, the German Grocer poses a significant threat to Australian grocers.  …and the fall of the price lever Price inflation has historically been a key source of growth for the Australian supermarket industry.  However, the resurgence in private‐label demand and campaigns such as Coles’ “$1 milk, $1 bread” has  increased  the  importance  of  consumer  price  perception  as  a  key  differentiator.  Of  the incumbents,  Coles'  strategy  has  ostensibly  been  more  successful.  Under  the  ownership  of Wesfarmers, Coles comparable sales growth has surpassed WOW’s for 12 consecutive quarters. Private‐label products, moreover, account for approximately 25% of Coles’ supermarket revenue compared to WOW’s 15%. In addition, while a recent survey has shown that ALDI is the clear winner in the price perception battle, Coles is perceived to offer lower prices than Woolworths in many "Known Value Items" (KVIs) – key staple products of which consumers are price aware. As such, both the actual and perceived competitiveness of traditional grocers has come under threat.   Big Data: Focus on Loyalty Programs Large supermarket players have invested significantly in “Big Data” to gain a deeper understanding of  consumer  spending  patterns  and  improve  their  existing  loyalty  programs.  Currently, Woolworths’ Everyday  Rewards program  is a market  leader, with WOW  targeting  its 8 million members using knowledge gained from its acquisition of big data firm Quantium. However, while an agreement with aircraft carrier Qantas has helped sustain WOW’s lead, this position has come under threat by Coles’ revamped loyalty scheme.  In particular, the “my5” offer, in which customers receive  10%  off  their  five  favourite  groceries  when  they  spend  $50,  is  likely  to  attract  new customers and increase customer loyalty.   

% of Australians over 14 who are members of a loyalty program

Australian Retail Market Share (%)

Source: Bloomberg, Company Reports 

Source: Company Reports 

 

% of Consumers who switch service providers in a year

Source: IBISWorld Industry Report G4111 

BOARD OF DIRECTORS 

NOMINATION COMMITTEE 

AUDIT, RISK, 

MANAGEMENT & 

COMPLIANCE COMMITTEE 

PEOPLE COMMITTEE 

0%

10%

20%

30%

40%

FY09 FY10 FY11 FY12 FY13 FY14

Woolworths Coles

Source: Roy Morgan Survey – Australian 

Consumers 14+; June 2014 

4  

New Stores Edging Supermarket Sector to Overcapacity  Capacity expansion is crowding out Australian supermarket sector growth. The successful re‐entry of discount supermarkets has reversed the period of oligopolistic consolidation that characterised the industry over the past 10 years. This has led to slower organic growth and a reduced number of consolidation opportunities at a time when every major retailer is planning significant capacity expansion. With new store expansion outpacing volume growth, it is expected that approximately $2 billion in sales pa will be taken out of annual industry growth. This parallels the experience of Tesco (Appendix 10.1.e).  As existing stores fight for residual growth, comparable store sales will likely  fail  to  keep up with  the  increase  in  store  costs, putting downward pressure on  industry profitability and returns.  

FUEL | 4c Fuel, $5 Fish Through alliances with Caltex and Shell, both Woolworths and Wesfarmers have emerged as key players in the fuel retailing industry.  Each operates 630 and 613 canopies respectively. The rise of co‐branded  canopies,  however,  has  been  largely  driven  by  the  ‘fuel  discount  offers’ made  to supermarket customers that make qualifying purchases  in Woolworths or Coles stores.  In 2008, this discount  rose  to as high as 16 cents per  litre discount  for petrol.  In  response  to  increased pressure from the Australian Competition and Consumer Commission (appendix 27), both Coles and Woolworths resolved to limit fuel discounts. Offers are now limited to 4c per litre, and all fuel savings offers must be funded from within their fuel retailing operations. In the absence of this key competitive advantage, growth in co‐branded canopies is expected to remain subdued.   

HOMES AND HARDWARE | The Big Box Home Improvement Market – Reaching Saturation? The Australian Home Improvement market represents a significant opportunity for both WOW and Coles. However, this market has a natural saturation point, as big‐Box stores cannot compete  in regional areas or in specialist dominated product lines. Using the US as a case study, Big Box market operators began slowing store  rollouts and concentrating  their efforts on expanding  into other markets – Home Depot to Mexico and Lowe’s to Canada – when either (1) 48% Market Share was reached  or  (2) when  population  per  store  reached  80,000.  This  compares  to  Australia which currently has a population per store still marginally above 100,000 and a smaller market size. Thus, in assuming both Bunnings’ and Masters’ current store roll out rate persists, the Big‐Box market could reach saturation point within the next 3 years. For firms that have not reached scale, this would result in considerably diminished margins and subdued growth opportunities.  

HOTELS & PUBS | Business as Usual The Hotels and Pubs industry has experienced stable growth despite increased regulatory scrutiny, changes to gaming requirements and increases in alcohol excise taxation. As such, this segment is expected to grow in line with Australian household discretionary income, tapering slightly due to declining consumption of alcohol per capita.   

INVESTMENT SUMMARY

We  initiate coverage of Woolworths with a SELL recommendation and a target price of $29.27, representing a 16.5% downside from the current price of $35.07. We do not see support for the current share price given (1) WOW’s ‘all‐in‐one’ model is threatened by industry re‐fragmentation (2) Management has persistently failed to execute new growth opportunities, and (3) supply chain efficiency is declining.     

SUPERMARKET RE‐FRAGMENTATION | DISCOUNT RETAILERS AND SPECIALISTS PERFORM   WOW’s all‐in‐one’ model is significantly threatened by industry re‐fragmentation. We believe that by attempting to incorporate a two tiered (discount and full‐service) offer within the same store, WOW will fail to achieve success in either.  Discount  WOW has failed to stem market share loss to discount grocers. Strategies such as Loyalty points (Everyday Rewards), fuel discounts, and loss leading offers have failed to improve WOW’s perceived price performance; the firm lags behind both Coles and ALDI on almost all KVI metrics. Crucially, these products disproportionately frame price‐value perceptions and drive consumers to switch stores when pricing is not aligned. Further, as WOW’s lease adjusted margin (9.3%) is one of the highest in the world, a material margin reduction will significantly impact the firm’s profitability.  

Source: Company information, SURG 

Estimates 

 New Store 

Sales per Store 

Total Sales 

Share (%) 

WOW  20  35  700  32.7 

Coles  20  26  520  24.3 

MTS  50  8  400  18.7 

ALDI  35  13  450  21.0 

Costco  1  70  70  3.3 

   126     2,140  100 

Store Expansion

 

Market Share of Fuel Retailing Industry

Source: IBISWorld Industry Report G4000  

Perceived price relative to ALDI (%)

Source: Bain & Company: The New Reality 

for Grocery Suppliers in Australia 

Market Share of Pubs, Bars and Nightclubs Industry

Source: IBISWorld Industry Report 

H4520 

5  

3,8604,240 4,470

4,7405,140

5,510

174 183 222 320654

993

FY09 FY10 FY11 FY12 FY13 FY14

Bunnings WOW

In addition to perceived price performance, WOW is unable to achieve actual price competitiveness with discount  retailer ALDI. As WOW maintains a premium  range of 45,000 SKUs compared  to ALDI’s  1,250,  the  latter  has  a  fundamentally  lower  cost  base.  Supermarket  history  indicates, moreover,  that  there  is  a  significant  appetite  for  discount  supermarkets  from  the  Australian consumer,  as  Franklins  attained  a 13.6% market  share.   As ALDI  averages  ~20% market  share internationally, we expect the German grocer to take material market share from Woolworths.    Specialists Here to Stay WOW’s focus on offering in‐store premium services is an identity crisis. Serving barista coffee, and freshly cooked food such as pizzas and bakeries increases WOW’s cost of doing business (+20bps FY14) and decreases WOW’s perceived price competitiveness. At the same time, a strategic focus on discount products reduces the perceived quality of WOW’s specialist products. As such, we do not believe WOW will capture sufficient market share from specialist providers, particularly well recognised brands such as Domino’s Pizza (13.4% market share). In addition, as Coles is pursuing a similar store enhancement policy, this strategic direction offers little competitive advantage. Thus, with 61% of consumers shopping with both specialists and supermarkets each week, we see no abatement to the success of specialists in Australia. 

PRICE CATALYSTS:   Despite ALDI’s  rise,  the market  is overly  complacent  in  forecasting WOW’s market power.  Incremental market share data will reveal the extent of dual losses to discount and specialists, undermining valuation with downward revisions in revenue growth and cost control.   

 

CAPITAL MANAGEMENT | NO MASTERS OF GROWTH  Masters – A Low(e) Point  In applying the experience of its American partner, WOW has fundamentally misunderstood the fragmented nature of Australian hardware. To quote then CEO, Melinda Smith, “We didn’t know a lot about this business when we set the budget”. Despite the fact it took Bunnings over a century to  achieve  17% market  share, Management  continues  to  defend  its  overly  optimistic  growth forecasts. Moreover, a failure to grasp seasonality of Australian hardware has led to poor inventory turnover, with inventory days increasing to 38.3 days in FY14, up from 31.0 in FY10. Most crucially, Masters has a mediocre customer value proposition, with “bright  lights” and “air conditioning” cited as key differentiators  to Bunnings. These  factors have  failed  to attract  tradespeople, who continue to return to the “rougher” Bunnings. The result of this is that Masters has 49 loss making stores  with  no  new  break  even  guidance.  We  forecast  Masters  will  incur  further  losses  as Management invests in a save‐face operation, indicative of a failure to create new growth.   

Online Sales ‐ Bricks vs. Clicks Few sequels are as good as the original, and Managements second Project Mercury is particularly uninspiring. While online retailing is a notable market trend, online sales comprise 2% of WOW’s F&L sales. We believe the headline focus of Mercury Two on “click and collect” functionality misses the core driver of Woolworths’ performance during the 2000s, which was inventory turnover.   

PRICE CATALYSTS:   The market has not priced the  implications of a failure to create growth  in a mature firm: when Masters missed guidance (12/08/14), WOW moved only ‐45bps.   Further losses will emphasise Woolworths’ decline.  Lowe’s put option may also materially affect WOW cash flow.   

SUPPLY CHAIN DECAY | THE END OF THE VIRTUOUS LOOP? The benefits of Project Refresh have eroded, with inventory turning only 10 times in FY14, a level not seen since FY03. WOW’s historic success has been driven by a virtuous cycle of volume‐driven productivity  gains. Under  this business model, WOW  achieves  volume  growth  through  driving down costs and investing savings in lower prices for customers. A key driver of this “double loop”, however, is the relationship between WOW’s sales and inventories. As inventory turns faster than payables, Management can draw upon interest free leverage to invest in cost efficiencies.  Thus, declining inventory and an upward trend in cost of doing business since FY10 has limited the double loop,  restricting  scope  for  investment,  price  drops  and  volume  growth.  In  addition,  slower inventory turnover negatively  impacts the freshness of WOW’s produce, further eroding market share. Thus, we forecast cost improvements to have peaked, with margins contracting, and supply chain inefficiencies to extend.    PRICE CATALYSTS:  We perceive market expectations of Mercury Two as replicating Project Refresh, however FY15 updates of stagnant inventory turns will reverse consensus on the reform.  

WOW & ALDI Market Share: Eastern Australia

0%

3%

6%

9%

12%

15%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

FY05

FY06

FY07

FY08

FY09

FY10

FY11

FY12

FY13

Woolworths (LH) ALDI (RH)

WOW Online Sales $m AUD

 

Total Area and Return on Funds Employed

Source: ABS, Bloomberg, SURG Estimates 

118.8188.9

307.9

600.4

1074.3

FY10 FY11 FY12 FY13 FY14

 

24%

25%

26%

27%

28%

29%

30%

31%

32%

1,900

2,000

2,100

2,200

2,300

2,400

2,500

2,600

FY10 FY11 FY12 FY13 FY14

Area sqm '000

Total Area (LHS)

ROFE (RHS)

Source: Company Reports 

Source: Company Reports 

Source: IBISWorld Industry Report G4231

Historical Hardware Revenue

6  

WACC Derivation   

WACC (Explicit)  8.63% 

WACC (Terminal)  8.63% 

Terminal Growth  2.82% 

PV Forecast FCFFs   $         12,582  

PV Terminal Value   $         27,333  

Enterprise Value   $         39,915  

Add: Cash   $               923  

Less: Debt  ‐$           4,356  

Equity Value   $         36,482  

Shares Outstanding (m)  1,248 

Value per Share   $           29.23  

Method  Value  Weight 

DCF Price  $29.23  80% 

Multiples  $29.45  20% 

Triangulation   $29.27    

VALUATION  

The target share price target of $29.27 has been derived by triangulating the results of two separate valuation methods; a discounted cash  flow analysis  (DCF) and multiples analysis.   The methods were weighted at 80% and 20% respectively, which we justify as the DCF allows explicit modelling of segmental performance.  

DISCOUNTED CASH FLOW | METHODOLOGY  Our DCF analysis produced an intrinsic value per share of $29.23. In deriving this valuation, revenue has been modelled on a segmented basis. As detailed divisional  financials are not provided by Management, a sum‐of‐the‐parts DCF has not been utilised.  Instead, a two‐stage growth model has been applied  in which performance  is  forecasted year‐on‐year up  to 2021, after which we assume revenues will grow at a constant terminal rate. Despite operating in a mature industry, a relatively long explicit forecast horizon was applied, such that the effects of the Masters roll‐out and changes in industry structure could be adequately imputed into the model. After consolidating segment performance at the revenue line, remaining line items were modelled as a consolidated entity.  Free  cash  flows  to  firm  are  then  calculated,  discounted  at WACC, with  outside  equity holdings and debt liabilities netted out. Key assumptions are detailed below, and in Appendix 10.  

Revenue Assumptions Food and Liquor revenue is derived as a function of store rollouts, average store size, and average sales per m2. Through FY10‐FY14, WOW rolled‐out an average of 30 supermarkets p.a. in Australia and New Zealand. Per Management’s guidance, we have modelled a reduced opening rate of 16‐17 stores p.a. With respect to store size, Management has indicated that supermarket floor space will increase to accommodate specialist offerings (sushi bars etc.). As such, we expect average store size to grow by 3% in FY15 (in line with Management guidance) before falling to 0.9% in FY21 as this  strategy  is  implemented.  Finally,  growth  in  sales  per  m2,  has  been  modelled  per:1 1 .  Population growth, as a proxy for market size, is expected to grow at 1.03% throughout FY14‐21. As we are of the view that prices will remain sluggish over the medium‐long term, food inflation is forecasted to range from ‐0.1% in FY15 to 1.9% in FY21, slightly below the RBA’s target CPI rate of 2‐3%. Finally, we take a negative view on WOW’s market share in light of the continued expansion of low‐cost competitors ALDI and Costco and the continued threat of its revitalised rival, Coles. However, we also believe that a lack of available space due to the reluctance of Local and State Governments to change  zoning  laws will  limit ALDI’s ability  to adopt  its  ‘small‐format  store’  strategy.   As  such, market share is expected to fall gradually from 39.60% in FY14 to 35.50% in FY21.  This generates total F&L revenue growth of 4.8% in FY14, declining to 2.6% in FY21.    Fuel  performance  is  derived  through  a  top‐down  approach,  whereby WOW  is  forecasted  to 

perform  in  line with overall  industry trends. Revenue  is therefore modelled as a function of key 

macro  drivers  (Australian  retail  fuel  consumption,  average  national  retail  fuel  prices)  and 

Woolworths’ competitive position within the Australian fuel retailing market (market share). From 

FY12‐FY14, Australian petrol sales declined on average 1.8% p.a.  We forecast stabilisation to 1% 

p.a. growth by FY21, with diesel rising 2% p.a. due to increasing demand for fuel efficient vehicles.  

Average  national  prices  are  forecast  to  long  term  trend,  according  to  Australian  Institute  of 

Petroleum figures.  Woolworths’ fuel retailing share is assumed relatively constant, declining 0.9% 

over the horizon due to ACCC protection of independent retailers.  This supports a forecast of 4.4% 

fuel revenue growth FY14, tapering to 2.2% FY21.   

 

General Merchandise is modelled as a function of sales per m2. The general merchandise segment is  forecasted  to drop by 0.94%  in  FY16  as Big W  continues  to  struggle  generating meaningful growth. However,  it  is expected that growth  in general merchandise will  improve over FY17‐21 following the store transformation, with revenue growing between 1.04% and 1.83% p.a.  Hotel revenues were estimated by forecasting two metrics; the number of Hotels (including clubs) and a growth rate for Sales per hotel. As new store additions for the ALH group have historically been in the low digits, we have assumed that hotels will increase by 3 and 2 new properties in FY15 and FY16 respectively, growing at 1 hotel p.a. thereafter.  Growth in sales per hotel is indexed to population  growth,  growth  in  discretionary  income,  and  social  attitudes  towards  alcohol  and gambling.  

F&L Revenue Forecast

Source: Company Reports, SURG Estimates   

*Source: Company Reports, SURG Estimates 

38 40 41 44 45 47 50 53

4 5 5 5 5 5 5 6

10

20

30

40

50

60

FY12

FY13

FY14

FY15E

FY16E

FY17E

FY19E

FY21E

Millions

Aus Sales NZ Sales

Fuel Price and Volume Forecast

1.3

1.4

1.5

1.6

1.7

5

10

15

20

Thousands

Petrol Sales Volume (LHS)

Retail Diesel Sales Volume (LHS)

Petrol Price (RHS)

Diesel Price (RHS)

 

3,900

4,000

4,100

4,200

4,300

960

1,000

1,040

1,080

1,120

Thousands

Total Area (LHS)

Sales per sqm (RHS)

*Source: Company Reports, SURG Estimates 

General Merchandise Forecast

7  

Method  Value 

Spot Yield (10Y AU Gov Bond)  3.75% 

5 Year Average   4.81% 

Risk Free Rate   4.59% 

Beta   0.80 

Equity Risk Premium Australia   6.38% 

CAPM Cost of Equity   9.7% 

WOWAU 03/21/19 Spread   0.34% 

Credit Rating  A‐ 

Tax Rate   30% 

After Tax Cost of Debt   3.53% 

WACC  8.63% 

Population Growth

Growth in Discretionary 

Income

Alcohol & Gambling 

Consumption

Sales per Hotel Growth

Method  Avg.  Value 

EV/EBITDA  $23.99  60% 

EV/Revenue  $29.43  10% 

P/E  $31.32  30% 

Price  29.45  100% 

In light of declining alcohol per capita consumption and increasing regulatory restrictions on both alcohol  and  gambling,  we  expect  consumer  sentiment  to  decline  over  time.  This  decrease, however,  is  counteracted  by  growth  in  population  growth  and  growth  in  disposable  income. Accumulatively, we expect Revenue to grow at an average of 3.6% p.a. in FY15‐21.   Home  Improvement  revenue  is  split  between Home  Timber & Hardware  (formerly Danks)  and Masters. Masters is assumed to roll out 15 stores in FY15, tapering to 3 by FY21.  Our long term forecast for sales per store growth is 4%. While we do not expect Masters to be a material profit contributor, we accept Management’s assertion that the business will eventually break even.  We forecast total home improvement revenue growth of 18.5% FY15, tapering to 6.1% FY21.      

 

Pro Forma Assumptions 

Group statements are forecast upon consolidation. EBITDA Margins plateau at 7.7% in FY15 before declining to 6.5% by FY21. This reflects an increased OPEX ratio from 72.9%  in FY15 to 73.6%  in FY21 as discussed in our financial analysis. Depreciation and amortisation rates were held constant at their historical rates of 8.9% and 2.4% respectively. Taxation was set at the Australian statutory rate  of  30%.    No  significant  corporate  financing  changes  are  forecast  with  the  payout  ratio remaining  between  68%‐70%.    Group  CAPEX  is  modelled  on  segmental  CAPEX  forecasts, comprising maintenance CAPEX (set to depreciation) plus growth CAPEX to account for increased store openings and investments in supply chain reform.  Average CAPEX per store opening is kept at historical  levels of $14m. After  integrating a front  loaded  investment attributable to Mercury Two supply chain reforms, which totals $1bn over 5 years, FY15 forecasts of CAPEX total $2,413m.  Working  Capital  remains  negative  at  ‐$1,255m,  highlighting  the  generation  of  cash  flow  as inventory turns faster than payables as discussed in our financial analysis.  

Free Cash Flows to Firm stabilise to a sustainable 3% growth at the end of the forecast horizon and are calculated by adjusting after‐tax EBIT for cash and non‐cash charges.  After adding the value of imputation credits for Australian investors (worth on average $565m p.a.) FCFF is derived for FY15 to be $2,090m, increasing to $2,757m by FY21.  WACC is used to discount FCFF’s as a whole firm measure of capital cost and is derived on the left (with further detail in appendix 12).  As per our financial analysis, capital structure is held constant.   

Undiscounted terminal value as at FY21 is estimated as $47,591m which represents an effective multiple of 17x FY21 FCFF.   The  terminal WACC  is held at 8.6%, with Terminal Growth of 2.8% triangulated between (1)  long‐term Australian GDP at 2.75%, (2) RBA  inflation expectation 2.4% p.a., (3) population growth of 1.03% and (4) growth rate  in F&L  industry turnover of 4.1%.   Net debt is subtracted from discounted cash flows to provide an equity value which is then divided by shares outstanding to provide an intrinsic valuation per share of $29.23.     Sensitivity Analysis  

To analyse the robustness of our analysis, we performed a series of sensitivity analyses on WACC 

and  terminal  growth  rate,  as well  as macroeconomic  and  industry  factors  (see  Appendix  16). 

However, as sensitivity analyses are not probability weighted, we complemented this study with a 

Monte  Carlo  simulation.  In  examining  changes  in  Operating Margins  and  F&L Market  share 

assumptions within 10,000 trials, the resulting distribution provides a share price range of $28.45 

‐ $30.00 with 90% confidence. 

 

MULTIPLES ANALYSIS | METHODOLOGY  In addition to our DCF valuation, we conducted a multiples analysis on the consolidated operations 

of WOW.  Specifically, we  have  utilised  a weighted  average  peer  index  comprised  of  one‐year 

forward estimates of P/E, EV/Sales and EV/EBITDA. Five companies have been utilised to infer the 

market value of WOW; Wesfarmers, Metcash, Tesco, Sainsbury, and Carrefour.  These firms were 

selected as they exhibit similar financial and business profiles to WOW. As Wesfarmers is WOW’s 

largest Australian competitor, we applied a weighting of 40%, with other comparables receiving 

15%.   

 

WACC Derivation

Hotels Growth Rate

 

‐5%

5%

15%

25%

35%

DCF: FCFF Growth

Monte Carlo Simulation *Source: Company Reports, SURG Estimates 

*Source: Bloomberg 

Multiples Analysis

8  

The P/E multiple was  chosen  as  it  is a widely observed measure of equity  in all markets.  The weighted average FY15e P/E of our comparables implies a base‐case valuation of $31.32 for WOW. WOW currently trades at a one year forward P/E of 17.3x, a ~15% premium to the market P/E of 15x and a ~4% premium to the 16.6x peer group median. EV/EBITDA was selected as it is largely unaffected by changes  in capital structure, while EV/Sales has the advantage of being the  least susceptible to differences in accounting policies. As WOW trades above the weighted average of both EV/EBITDA ($29.4) and EV/Sales ($24.0) multiples, the firm appears to be overvalued on a relative basis. In weighting the multiples, outlined in appendix 17, we derive a base case price of $29.45, with higher weighting toward EV/EBITDA to account for cost structure.   

FINANCIAL ANALYSIS

PROFITABILITY Stalling Food and Liquor Sales Productivity Woolworth’s sales productivity – measured as average sales per m2 ‐ increased from $11,811 p/m2 in 1999 to a peak of $16,172 p/m2 in 2011. This 37% increase in productivity was primarily driven by supply chain reforms achieved through Project Refresh. However, stagnation has occurred since FY11, with sales p/m2 falling to $16,021 in FY14 (‐5.75%).  

We attribute this fall in productivity to (1) aggressive price competition and (2) store roll outs aimed at precipitating market saturation. First, price competition from ALDI and Coles has driven food prices  into real deflation, with prices  increasing by an average of 0.5% p.a.  from FY09‐14.   Our forecasts reflect this ongoing price pressure, incorporating an average 0.9% p.a. food inflation from FY15‐21.  Second, aggressive supermarket roll outs of 30 per annum cannibalise sales, with 60% opened  in postcodes with existing Woolworths’ stores.   As Woolworths’ erodes competition by consciously saturating markets with stores, the firm’s normalised return on funds employed has been eroded from 31% in FY10 to 27% FY14.   

Our forecast continues sluggish sales p/m2 growth, ranging between ‐0.1% to 0.9% p.a. FY15‐FY21.   

Margins Under Pressure  Woolworths’  gross profit margins  increased  from 25.7%  in  FY09  to 27.11%  in  FY14, with EBIT margins up to 6.21% in FY14.  This improvement was drawn from leveraging market power over suppliers, and rolling out private label products, which reached 15% of total sales in FY14.  

However, as revenue growth is slowing at a time of increasing costs, we forecast gross margins to tighten.  Revenue  growth  is  stunted  by  sluggish  price  inflation,  and  slowing  inventory  turns.  Additionally, premium services (barista coffee, sushi bars) will increase COGS, requiring specialist staff and produce.  As such, gross profit margins tighten in our forecast to 26.4% by FY21, and EBIT margins to 4.56% in FY21.  EBIT margin contraction is amplified by rent expense.   However, we do forecast some SG&A efficiencies with automation from Mercury Two declining from 16.1% in FY14 to 15.97% F21.   

 

FINANCING  Increasing Effective Gearing  Woolworths’  interest  expenses  declined  12%  in  FY14,  as  proceeds  from  property  sales were directed towards US bond redemptions  in FY13.   FY14 EBIT  interest coverage  is a strong 10.7x, however  this metric  is deceiving as effective gearing  rises once Woolworths’ property policy  is taken into account.  By selling off property, and re‐deploying the capital into the firm, the firm is geared with long term rental liabilities.  EBITDAR coverage of interest in FY14 was 25.6x, however only 3.1x accounting for all interest charges and rent.   

In FY14, minimum rental payments were $1.9bn, 28.5% of EBITDAR.   During FY14, Woolworths’ rental  burden  substantially  increased  with  the  sale  of  the  ALH  Hotels  property  portfolio, contributing a further forecasted $30.8m in rent in FY15.  We forecast rental expense to increase with store roll outs, and growth in rental yields, up to 38.6% of EBITDAR in FY21.  This results in EBITDAR Margins declining from 11% in FY15 to 10.4% in FY21.  On a coverage basis, we forecast EBITDAR coverage of rent and interest charges to fall to 2.5x in F21, from 3.1x in FY14.      

 

 

15.0

15.5

16.0

16.5

17.0

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

FY12

FY13

FY14

FY15E

FY16E

FY17E

FY19E

FY21E

Thousands

Millions

Total Area (sqm) (LHS)

Sales per sqm (RHS)

 

0%

3%

5%

8%

10%

 ‐

15

30

45

60

75

FY12

FY13

FY14

FY15E

FY16E

FY17E

FY19E

FY21E

Millions

Sales (LHS)

COGS, SG&A, Rent (LHS)

EBITDA MARGIN (RHS)

Cost Composition

Total Area & Sales per square metre

*Source: Bloomberg, SURG Estimates 

*Source: Bloomberg, SURG Estimates 

*Source: Bloomberg, SURG Estimates 

EBITDA Margin

0.0

0.2

0.4

0.6

0.8

1.0

0

5

10

15

20

25

30

FY07 FY08 FY09 FY10 FY11 FY12 FY13 FY14

Historic Multiples

EV/EBITDA (LHS) EV/EPS (LHS)

EV/Sales (RHS)

9  

 

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

8,000

9,000

Inventories A/C Payable

Reliable Capital on Tap  From  FY09‐FY14,  group  CAPEX  averaged  $2,174m  per  annum,  with  our  forecasts  following Management guidance of store roll outs and refurbishments to require $2,645m in FY15, tapering to $1,690m in FY21.   This CAPEX has been supported by WOW’s reliable sources of capital – (1) dividend reinvestment, (2) negative working capital and (3) cheap corporate debt issuance. First, Woolworths’  dividend  reinvestment  plan  has  on  average  15%  take‐up,  with  reinvested dividends forecast to be worth $265m in FY15.  We have assumed a constant payout of 69% NPAT, with continuing 15% reinvestment.   Second, Woolworths generates negative working capital by selling  substantial  produce  before  paying  suppliers.    This  provides  flexible  ongoing  liquidity  to deploy into CAPEX projects, discussed under ‘enhanced cash generation’.    Third, Woolworths’ has maintained  an A‐  (S&P)  credit  rating, enabling  access  to  cheap  credit.  Woolworths’ Debt/ Equity ratio has historically remained stable, being ~7.8% in FY14.  We use 7.8% as a target debt to equity ratio, without any indication of Management intentions to become more heavily reliant on debt funding.  Further, in support of good capital Management, and in line with Australian practices, excess cash will likely be committed to a projected share buy back in FY19 of $1,729m.   

 

OPERATIONS  Negative Working Capital: Enhanced Cash Generation  A scaled grocery retailer, Woolworths generates negative working capital.  Rather than investing capital  to  grow,  Woolworths’  operations  draw  in  cash  flow  with  growth  as  customers  pay immediately for produce Woolworths will pay for  in the future.   This provides Woolworths with highly flexible  liquidity.   First expressed through day turns,  in FY14, Days Sales Outstanding was 5.56 from the balance sheet, far lower than Day Payables Outstanding at 49.5.  We forecast Days Payable to remain at 49, with no further changes to supplier terms, and receivables to remain at an historical average of 6.5, with no major changes to consumer credit policy.   

 The negative working capital effect is further seen in the gap between inventory and payables on the  balance  sheet.    At  the  end  of  FY14, Woolworths  had  $4.69bn  in  inventory  on  hand,  and payables of $6bn. This implies suppliers have effectively loaned $1.3bn interest free to Woolworths as the produce has been sold and not paid for.  We forecast this gap to continue, shown left, with inventory growing with  the  firm  to $6.4bn  in FY21, maintaining  the effect of negative working capital with payables $7.5 bn.  Further, the current ratio has been historically below 1, at 0.95 in FY14.    Slowing Inventory Turns: Freshness of Produce    In FY14,  inventory  turned over 10x, which represents substantial slow down since FY05, where inventory turned 14 times.  Similarly, normalised day sales inventory in FY14, measured on a rolling average basis, was 34.1, up from 31 in FY10.  The rolling average inventory metric most accurately reflects  sales  activity,  rather  than  a  static balance  sheet measure.   Critically,  slower  inventory turnover indicates produce in transit, or on shelves for longer.  This reduces freshness and quality of produce received by customers, which can result in a perpetual cycle by lowering sales volume and again slowing inventory turnover.  We have forecast day sales of inventory to increase over the forecast horizon, reflecting increased competition and declining volumes, from 28.2 in FY14, to 30.5 by FY17, based on a static balance sheet measure of  inventory.   The slowing  inventory turnover will also diminish cash flows created from negative working capital.    Yield Chase  Woolworths’ FY14 dividend yield was 3.9%, an attractive return for investors in a low interest rate environment.    Australia's  official  cash  rate  in  FY14  remained  at  a  record  low  of  2.5%,  with depository interest margins compressed.  This has triggered a thematic “yield play” in Australian equity markets,  as  self‐managed  superannuation  funds  seek  reliable  yield  above  the  current depository rates.    However, we believe this factor will recede over the next 12‐24 months as  interest rates rise  in Australia  and  globally.    Further, Woolworths’  ability  to  sustain  a  high  dividend  yield  will  be threatened  by  dropping  NPAT  from  compressed  operating  margins.    We  further  note  that Woolworths’ dividend reinvestment plan provides ongoing minor dilution year on year, which will taper dividend yield over time.    

*Source: Company Reports, SURG 

Estimates 

WOW Inventory & Payables

 

0

2

4

6

8

10

12

14

FY04

FY05

FY06

FY07

FY08

FY09

FY10

FY11

FY12

FY13

FY14

Inventory Turns

*Source: Company Reports 

10  

INVESTMENT RISKS  

DOWNSIDE RISKS  

Economic | Further slowdown in the rate of consumer spending and consumption (E1) 

Australian real wages fell 0.3% in FY14 and unemployment is at a 12 year high (6.1%). Australian 

retailers are therefore competing for shrinking disposable incomes.  Any economic slowdown or 

decline in house prices will affect fragile consumer confidence, driving demand for discount and 

private label products.  Moreover, with car ownership in Australia at nearly 88%, consumers are 

willing to travel to discount retailers.  As Costco and ALDI both have lower cost bases, and superior 

value perception, an economic slowdown will disproportionately favour these staple providers.  

Economic | Food Deflation Continues (E2) 

Real price deflation may  accelerate  in  the event  that ALDI  adopts  an  aggressive  store  roll‐out strategy or if Coles implements further price reductions. Importantly, broad price reductions will disproportionately affect WOW’s high‐margin products. As WOW exhibits market  leading gross profit margins, this poses a significant risk to both its profitability and valuation. 

Economic Risk | NZD Currency Risk (E3) Strong movements  in  the  AUD/NZD  rate will  affect  the  profitability  of WOW’s  New  Zealand 

operations. While WOW  hedges NZD  sourced  revenue  to  reduce  currency  risk,  an  unforseen 

appreciation  of  the AUD  relative  to NZD will  decrease  revenue  attributable  to  equity holders. 

However,  the AUD/NZD  rate  is  traditionally  stable,  trading within a  range of $1.08‐$1.37  from 

2010‐2013 with a standard deviation of 6 cents. We therefore do not believe this represents a 

material risk.  

Regulatory | Increased Regulatory Scrutiny (R1) 

The Australian  Supermarket  and Grocery  industry  has  been  subject  to  increasing  political  and 

regulatory scrutiny. In February 2014, the ACCC instituted Federal Court proceedings against WOW 

for  allegedly  breaching  fuel  shopper  docket  undertakings.  Additionally,  in  FY13‐14  the  ACCC 

continued  investigation  into  misuse  of  market  power  by  Coles  and  Woolworths.    These 

investigations provide a distraction  for management, and  can  force  changes  to operations.    In 

contrast, the ACCC has welcomed ALDI’s competitive tension.  Any adverse ACCC action will detract 

from public perception of Woolworths.  Similarly, changes to gaming machine legislation, such as 

pre‐commitment, and taxation will materially impact ALH division profitability.   

Industry | Adverse Weather Events (I1) Australia is the world’s 51st largest country by population and 6th largest by area. As WOW sources 

90% of produce domestically, the business’ supply chain  is exposed to adverse weather events. 

Although  the probability of events such as droughts and  floods are  low,  these can significantly 

impact WOW’s operations and inventory management as well as lead to product write downs.   

UPSIDE RISKS  

Industry | No Land to Grab (I2) 

The lack of available space for store openings is a key restraint to the expansion of alternative low‐cost retailers. We view this factor as the single most significant constraint on ALDI’s ability to adopt its ‘small‐format store’ strategy. Similarly, Costco’s expansion is restricted by a lack of suitable sites for its warehouse store format. As such, if these issues persist, our forecasted decline in WOW’s market share may be significantly smaller than expected.  Operational Risk | Masters Breakeven Before Expectation (O1) Masters  achieving  break‐even  prior  to  market  expectation  can  provide  upside  potential  for Woolworths.  A successful execution of Masters will restore market confidence in management’s ability to generate new growth for the firm.  Further, capital will be freed for alternative growth ventures.          Economic Risk | Chasing Yield (E4) 

Lastly, investors have historically been attracted to WOW’s consistent dividend yield. As such we recognise that defensive investors may ignore WOW’s underlying risks in favour of a stable income stream.  This may provide material support to the current share price.   

                                  Downside Risks 

Significance of Risk 

       Low        M

edium         High 

I(1)    I)     

R)    I(2)  E(2)   

E1)  E(1)    R(1)  (4) 

O(1)  

O(1)    E(4)   

I1)    E(3)     

         Low        Medium          High Probability of Risk 

11  

APPENDIX 1: STATEMENT OF FINANCIAL POSITION

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

In AUD Millions FY13 FY14 FY15F FY16F FY17F FY18F FY19F FY20F FY21F

Cash and cash equivalents 849 923 702 756 930 1,438 942 967 1,680

Trade and other receivables 969 926 1,131 1,166 1,203 1,242 1,284 1,318 1,354

Inventories 4,205 4,693 5,068 5,407 5,673 5,855 6,056 6,213 6,382

Other financial  assets 54 13 68 62 57 46 50 49 55

Assets  held for Sale 149 621 168 ‐                    ‐                    ‐                    ‐                    ‐                    ‐                   

Total Current Assets 6,226 7,175 7,136 7,391 7,863 8,581 8,332 8,547 9,471

Trade and other receivables 17 108 39 21 21 22 23 23 24

Other financial  assets 360 305 332 318 325 322 324 323 323

Property, plant and equipment 9,246 9,601 11,167 12,204 12,941 13,609 14,134 14,602 15,010

Intangible assets 5,784 6,335 6,177 6,030 5,886 5,746 5,609 5,475 5,344

Deferred tax assets 618 682 677 649 629 615 606 605 616

Total Non‐Current assets 16,025 17,030 18,392 19,222 19,802 20,313 20,694 21,028 21,318

ASSETS 22,251 24,205 25,528 26,613 27,666 28,895 29,027 29,575 30,788

Accounts  Payable 5,390 6,006 6,244 6,458 6,683 6,916 7,163 7,349 7,549

Borrowings 169 220 220 220 220 220 220 220 220

Current tax l iabil ities 193 159 233 223 216 212 208 208 212

Other financial  l iabil ities 146 168 168 168 168 168 168 168 168

Provisions 967 1,005 1,045 1,086 1,129 1,173 1,220 1,268 1,318

Total Current Liabilities 6,866 7,558 7,909 8,155 8,416 8,689 8,979 9,213 9,466

Borrowings 4,283 4,136 4,048 3,874 3,684 3,684 4,312 3,684 3,684

Other financial  l iabil ities 993 1,155 1,155 1,155 1,155 1,155 1,155 1,155 1,155

Provisions 550 567 586 605 624 645 665 687 709

Other 259 263 263 263 263 263 263 263 263

Total Non‐Current Liabilities 6,084 6,122 6,052 5,897 5,726 5,747 6,396 5,789 5,811

LIABILITIES 12,950 13,680 13,961 14,052 14,142 14,435 15,374 15,002 15,278

Issued capital 4,523 4,850 5,115 5,371 5,618 5,861 4,371 4,609 4,853

Shares held in trust (181) (219) (219) (219) (219) (219) (219) (219) (219)

Reserves 25 198 198 198 198 198 198 198 198

Retained earnings 4,661 5,423 6,199 6,938 7,653 8,347 9,030 9,712 10,406

Equity Attributable to Shareholders 9,028 10,253 11,294 12,288 13,251 14,187 13,380 14,301 15,238

Non‐controlling interests 272 273 273 273 273 273 273 273 273

Total Equity 9,301 10,525 11,567 12,561 13,523 14,460 13,653 14,573 15,511

12  

APPENDIX 2: STATEMENT OF COMPREHENSIVE INCOME

 

APPENDIX 3: STATEMENT OF CASH FLOWS

 

 

 

 

 

In AUD Millions FY13 FY14 FY15F FY16F FY17F FY18F FY19F FY20F FY21F

Food and Liquor (Australia) 40,031 41,171         43,889         45,485         47,032         48,510         50,211         51,401         52,722        

Food and Liquor (New Zealand) 4,600 5,186           4,711           4,892           5,059           5,244           5,407           5,544           5,685          

Fuel 6,794 7,065           7,467           7,430           7,483           7,649           7,846           8,084           8,341          

General  Merchandise (Big W) 4,383 4,352           4,392           4,350           4,395           4,454           4,523           4,596           4,680          

Hotels  (ALH) 1,469 1,472           1,517           1,573           1,639           1,710           1,792           1,850           1,891          

Home Improvement (Danks) 710 775              813              853              894              936              978              1,022           1,067          

Home Improvement (Masters) 529 752              997              1,197           1,388           1,564           1,716           1,859           1,991          

Sales 58,516 60,773 63,786 65,780 67,891 70,067 72,472 74,356 76,378

COGS (42,755) (44,295) (46,493) (48,085) (49,764) (51,499) (53,339) (54,726) (56,214)

Gross  Profit 15,762 16,478 17,292 17,695 18,127 18,568 19,133 19,630 20,164

SG&A (9,379) (9,807) (10,269) (10,571) (10,897) (11,225) (11,596) (11,890) (12,198)

EBITDAR 6,383 6,670 7,023 7,124 7,230 7,343 7,537 7,740 7,966

Rent (1,764) (1,899) (2,076) (2,231) (2,389) (2,554) (2,722) (2,894) (3,074)

EBITDA 4,619 4,772 4,946 4,893 4,841 4,790 4,815 4,847 4,893

Depreciation (810) (816) (899) (1,012) (1,089) (1,150) (1,201) (1,244) (1,282)

Amortisation (155) (180) (158) (147) (144) (140) (137) (134) (131)

EBIT 3,653 3,776 3,889 3,734 3,609 3,500 3,477 3,469 3,480

Net Financing Cost (251) (219) (204) (201) (190) (157) (189) (187) (142)

Woolworths  Notes  interest (46) (41) (50) (46) (43) (40) (37) (33) (30)

Profit Before tax & significant items 3,356 3,515 3,636 3,487 3,376 3,303 3,252 3,248 3,308

Tax (997) (1,057) (1,091) (1,046) (1,013) (991) (975) (974) (992)

NPAT 2,359 2,459 2,545 2,441 2,363 2,312 2,276 2,274 2,316

Shares Outstanding at Period End (m) 1,237.4 1,248 1,256 1,263 1,270 1,277 1,234 1,241 1,248

Total Dividend/Share (Cents) 133.0 137 141 135 130 127 129 128 130

Total Dividend Paid (m) 1,645.7 1,710 1,769 1,702 1,648 1,618 1,593 1,592 1,621

Retained Earnings 713.4 749 776 739 715 694 683 682 695

Imputation credits (Fully Franked) 695.2 735 606 584 565 555 546 546 556

In AUD Millions FY13 FY14 FY15F FY16F FY17F FY18F FY19F FY20F FY21F

EBITDA 4,619 4,772 4,946 4,893 4,841 4,790 4,815 4,847 4,893

Financing Expense (298) (260) (254) (247) (233) (197) (225) (221) (172)

Tax Paid (997) (1,057) (1,091) (1,046) (1,013) (991) (975) (974) (992)

Change in Working Capital (601) 176 (355) (123) (81) 26 (3) (4) (12)

Net Cash Flows from Operating Activities 2,724 3,631 3,247 3,478 3,515 3,628 3,612 3,648 3,716

Total  Capex (1,955) (1,899) (2,465) (2,049) (1,826) (1,818) (1,726) (1,712) (1,690)

Proceeds from Asset Sale ‐                    ‐                    452 ‐                    ‐                    ‐                    ‐                    ‐                    ‐                   

Net Cash Flows From Investing Activities (1,955) (1,899) (2,013) (2,049) (1,826) (1,818) (1,726) (1,712) (1,690)

Change in Existing Debt (295) (96) (495) (42) (42) (42) (42) (42) (42)

Financing Repayment/Addition 1,002 (180) 544 115 (72) 116 744 (516) 107

Distributions  Paid (1,646) (1,710) (1,769) (1,702) (1,648) (1,618) (1,593) (1,592) (1,621)

Change in Equity 186 327 265 255 247 243 (1,490) 239 243

Net Cash Flows from Financing Activities (752) (1,659) (1,455) (1,374) (1,515) (1,302) (2,381) (1,911) (1,313)

Net increase in cash 16 73 (221) 55 174 508 (496) 24 713

Opening Cash 833 849 923 702 756 930 1,438 942 967

Net Change in Cash 16 73 (221) 55 174 508 (496) 24 713

Closing Cash 849 923 702 756 930 1,438 942 967 1,680

13  

APPENDIX 4: COMMON-SIZE STATEMENT OF FINANCIAL POSITION

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

% of Assets FY13 FY14 FY15F FY16F FY17F FY18F FY19F FY20F FY21F

Cash and cash equivalents 3.82% 3.81% 2.75% 2.84% 3.36% 4.98% 3.25% 3.27% 5.46%

Trade and other receivables 4.35% 3.82% 4.43% 4.38% 4.35% 4.30% 4.43% 4.46% 4.40%

Inventories 18.90% 19.39% 19.85% 20.32% 20.51% 20.26% 20.86% 21.01% 20.73%

Other financial  assets 0.24% 0.05% 0.27% 0.23% 0.21% 0.16% 0.17% 0.17% 0.18%

Assets  held for Sale 0.67% 2.56% 0.66% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00%

Total Current Assets 27.98% 29.64% 27.95% 27.77% 28.42% 29.70% 28.71% 28.90% 30.76%

Trade and other receivables 0.07% 0.45% 0.15% 0.08% 0.08% 0.08% 0.08% 0.08% 0.08%

Other financial  assets 1.62% 1.26% 1.30% 1.20% 1.18% 1.11% 1.11% 1.09% 1.05%

Property, plant and equipment 41.55% 39.66% 43.74% 45.86% 46.78% 47.10% 48.69% 49.37% 48.75%

Intangible assets 26.00% 26.17% 24.20% 22.66% 21.28% 19.88% 19.32% 18.51% 17.36%

Deferred tax assets 2.78% 2.82% 2.65% 2.44% 2.27% 2.13% 2.09% 2.05% 2.00%

Total Non‐Current assets 72.02% 70.36% 72.05% 72.23% 71.58% 70.30% 71.29% 71.10% 69.24%

ASSETS 100.00% 100.00% 100.00% 100.00% 100.00% 100.00% 100.00% 100.00% 100.00%

Accounts Payable 24.22% 24.81% 24.46% 24.26% 24.16% 23.94% 24.68% 24.85% 24.52%

Borrowings 0.76% 0.91% 0.86% 0.82% 0.79% 0.76% 0.76% 0.74% 0.71%

Current tax l iabilities 0.87% 0.66% 0.91% 0.84% 0.78% 0.73% 0.72% 0.70% 0.69%

Other financial  l iabilities 0.66% 0.69% 0.66% 0.63% 0.61% 0.58% 0.58% 0.57% 0.55%

Provisions 4.35% 4.15% 4.09% 4.08% 4.08% 4.06% 4.20% 4.29% 4.28%

Total Current Liabilities 30.86% 31.23% 30.98% 30.64% 30.42% 30.07% 30.93% 31.15% 30.75%

Borrowings 19.25% 17.09% 15.86% 14.56% 13.32% 12.75% 14.86% 12.46% 11.96%

Other financial  l iabilities 4.46% 4.77% 4.53% 4.34% 4.18% 4.00% 3.98% 3.91% 3.75%

Provisions 2.47% 2.34% 2.29% 2.27% 2.26% 2.23% 2.29% 2.32% 2.30%

Other 1.17% 1.09% 1.03% 0.99% 0.95% 0.91% 0.91% 0.89% 0.85%

Total Non‐Current Liabilities 27.34% 25.29% 23.71% 22.16% 20.70% 19.89% 22.03% 19.57% 18.87%

LIABILITIES 58.20% 56.52% 54.69% 52.80% 51.12% 49.96% 52.97% 50.72% 49.62%

Issued capital 20.33% 20.04% 20.04% 20.18% 20.31% 20.28% 15.06% 15.59% 15.76%

Shares  held in trust ‐0.81% ‐0.90% ‐0.86% ‐0.82% ‐0.79% ‐0.76% ‐0.75% ‐0.74% ‐0.71%

Reserves 0.11% 0.82% 0.78% 0.74% 0.72% 0.69% 0.68% 0.67% 0.64%

Retained earnings 20.95% 22.40% 24.28% 26.07% 27.66% 28.89% 31.11% 32.84% 33.80%

Equity Attributable to Shareholders 40.57% 42.36% 44.24% 46.17% 47.90% 49.10% 46.09% 48.35% 49.49%

Non‐controlling interests 1.22% 1.13% 1.07% 1.03% 0.99% 0.94% 0.94% 0.92% 0.89%

Total Equity 41.80% 43.48% 45.31% 47.20% 48.88% 50.04% 47.03% 49.28% 50.38%

14  

APPENDIX 5: COMMON-SIZE STATEMENT OF COMPREHENSIVE INCOME

 

 

 

 

APPENDIX 6: KEY FINANCIAL RATIOS

 

 

 

 

% of Revenues FY13 FY14 FY15F FY16F FY17F FY18F FY19F FY20F FY21F

Food and Liquor (Australia) 68.41% 68% 68.81% 69.15% 69.28% 69.23% 69.28% 69.13% 69.03%

Food and Liquor (New Zealand) 7.86% 8.53% 7.39% 7.44% 7.45% 7.48% 7.46% 7.46% 7.44%

Fuel 11.61% 11.63% 11.71% 11.29% 11.02% 10.92% 10.83% 10.87% 10.92%

General  Merchandise (Big W) 7.49% 7.16% 6.88% 6.61% 6.47% 6.36% 6.24% 6.18% 6.13%

Hotels (ALH) 2.51% 2.42% 2.38% 2.39% 2.41% 2.44% 2.47% 2.49% 2.48%

Home Improvement (Danks) 1.21% 1.28% 1.28% 1.30% 1.32% 1.34% 1.35% 1.37% 1.40%

Home Improvement (Masters) 0.90% 1.24% 1.56% 1.82% 2.04% 2.23% 2.37% 2.50% 2.61%

Sales 100.00% 100.00% 100.00% 100.00% 100.00% 100.00% 100.00% 100.00% 100.00%

COGS ‐73.06% ‐72.89% ‐72.89% ‐73.10% ‐73.30% ‐73.50% ‐73.60% ‐73.60% ‐73.60%

Gross Profit 26.94% 27.11% 27.11% 26.90% 26.70% 26.50% 26.40% 26.40% 26.40%

SG&A ‐16.03% ‐16.14% ‐16.10% ‐16.07% ‐16.05% ‐16.02% ‐16.00% ‐15.99% ‐15.97%

EBITDAR 10.91% 10.98% 11.01% 10.83% 10.65% 10.48% 10.40% 10.41% 10.43%

Rent ‐3.01% ‐3.12% ‐3.26% ‐3.39% ‐3.52% ‐3.64% ‐3.76% ‐3.89% ‐4.02%

EBITDA 7.89% 7.85% 7.75% 7.44% 7.13% 6.84% 6.64% 6.52% 6.41%

Depreciation ‐1.38% ‐1.34% ‐1.41% ‐1.54% ‐1.60% ‐1.64% ‐1.66% ‐1.67% ‐1.68%

Amortisation ‐0.27% ‐0.30% ‐0.25% ‐0.22% ‐0.21% ‐0.20% ‐0.19% ‐0.18% ‐0.17%

EBIT 6.24% 6.21% 6.10% 5.68% 5.32% 4.99% 4.80% 4.67% 4.56%

Net Financing Cost ‐0.43% ‐0.36% ‐0.32% ‐0.31% ‐0.28% ‐0.22% ‐0.26% ‐0.25% ‐0.19%

Woolworths  Notes interest ‐0.08% ‐0.07% ‐0.08% ‐0.07% ‐0.06% ‐0.06% ‐0.05% ‐0.04% ‐0.04%

Profit Before tax & significant items 5.73% 5.78% 5.70% 5.30% 4.97% 4.71% 4.49% 4.37% 4.33%

Tax ‐1.70% ‐1.74% ‐1.71% ‐1.59% ‐1.49% ‐1.41% ‐1.35% ‐1.31% ‐1.30%

NPAT 4.03% 4.05% 3.99% 3.71% 3.48% 3.30% 3.14% 3.06% 3.03%

Shares Outstanding at Period End (m) 2.11% 2.05% 1.97% 1.92% 1.87% 1.82% 1.70% 1.67% 1.63%

Total Dividend/Share (Cents) 0.23% 0.23% 0.22% 0.20% 0.19% 0.18% 0.18% 0.17% 0.17%

Total Dividend Paid (m) 2.81% 2.81% 2.77% 2.59% 2.43% 2.31% 2.20% 2.14% 2.12%

Retained Earnings 1.22% 1.23% 1.22% 1.12% 1.05% 0.99% 0.94% 0.92% 0.91%

Imputation credits (Fully Franked) 1.19% 1.21% 0.95% 0.89% 0.83% 0.79% 0.75% 0.73% 0.73%

Ratios FY13 FY14 FY15F FY16F FY17F FY18F FY19F FY20F FY21F

Profitability

EBITDA MARGIN 7.89% 7.85% 7.75% 7.44% 7.13% 6.84% 6.64% 6.52% 6.41%

OPEX Ratio 73.06% 72.89% 72.89% 73.10% 73.30% 73.50% 73.60% 73.60% 73.60%

Gross Profit Margin 26.94% 27.11% 27.11% 26.90% 26.70% 26.50% 26.40% 26.40% 26.40%

SG&A Ratio 16.03% 16.14% 16.10% 16.07% 16.05% 16.02% 16.00% 15.99% 15.97%

Net Profit Margin 4.03% 4.05% 3.99% 3.71% 3.48% 3.30% 3.14% 3.06% 3.03%

Return on Assets 10.60% 10.16% 9.97% 9.17% 8.54% 8.00% 7.84% 7.69% 7.52%

Liquidity

Current Ratio 90.68% 94.93% 90.23% 90.63% 93.43% 98.76% 92.80% 92.77% 100.05%

Cash Ratio 12.37% 12.21% 8.87% 9.28% 11.05% 16.55% 10.49% 10.49% 17.74%

Operations

C Days Receivable Trade (DRO) 6.04 5.56 6.47 6.47 6.47 6.47 6.47 6.47 6.47

Days Sales  of Inventory 26.23 28.19 29.00 30.00 30.50 30.50 30.50 30.50 30.50

NC Days  Receivable Trade (DRO) 0.10 0.65 0.22 0.12 0.12 0.12 0.12 0.12 0.12

C Days Payable (DSO) 46.02 49.49 49.02 49.02 49.02 49.02 49.02 49.02 49.02

Financing

Gross Debt / EBITDA 0.96x 0.91x 0.86x 0.84x 0.81x 0.81x 0.94x 0.81x 0.80x

Interest EBIT Coverage 14.55x 17.25x 19.05x 18.61x 19.03x 22.27x 18.41x 18.52x 24.54x

CAPEX 1955.30 1898.70 2465.23 2048.94 1825.75 1817.59 1726.25 1712.24 1690.17

Shareholder Returns

Payout Ratio 0.70 0.70 0.70 0.70 0.70 0.70 0.70 0.70 0.70

Total  Dividend Paid (m) 1645.74 1709.76 1768.88 1701.90 1648.30 1618.32 1593.24 1591.62 1620.98

Imputation credits  (Fully Franked @ 30%) 695.22 734.80 606.47 583.51 565.13 554.85 546.25 545.70 555.77

15  

APPENDIX 7: DISCOUNTED CASH FLOWS

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

   

Net Working Capital FY14 FY15F FY16F FY17F FY18F FY19F FY20F FY21F

Current Assets 7,175 7,136 7,391 7,863 8,581 8,332 8,547 9,471

Cash and Cash Equivalents 923 702 756 930 1,438 942 967 1,680

Current Liabilities 7,558 7,909 8,155 8,416 8,689 8,979 9,213 9,466

Current Interest Bearing Liabilities 220 220 220 220 220 220 220 220

Net Working Capital (1,087) (1,255) (1,301) (1,263) (1,326) (1,369) (1,413) (1,455)

ΔNWC 233 (169) (46) 38 (63) (43) (44) (43)

FCFF Calculation FY15F FY16F FY17F FY18F FY19F FY20F FY21F

EBIT(1‐T) 2,722 2,614 2,526 2,450 2,434 2,428 2,436

add Depreciation and Amortisation 1,057 1,159 1,233 1,290 1,338 1,378 1,413

Less  CAPEX 2,465 2,049 1,826 1,818 1,726 1,712 1,690

Less  ΔNWC (169) (46) 38 (63) (43) (44) (43)

FCFF 1,483 1,770 1,895 1,985 2,089 2,138 2,201

FCFF Growth (%) ‐1.4% 19.3% 7.1% 4.8% 5.2% 2.4% 3.0%

FCFF + Imputation Credits 2,090 2,353 2,460 2,540 2,635 2,683 2,757

Discounted Free Cash Flows 1,924 1,994 1,919 1,824 1,742 1,633 1,545

Terminal  Value ‐                    ‐                    ‐                    ‐                    ‐ ‐ 48,781

Discounted Terminal Value ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ ‐ 27,333

WACC (Forecast Horizon) 8.6%

WACC (Terminal) 8.6%

Terminal  Growth 2.8%

PV of Forecast FCFFs 12,582

PV of Terminal  Value 27,333

Enterprise Value 39,915

Add: Cash 923

Less: Debt (4,356)

Equity Value 36,482

Current Shares Outstanding (m) 1,248          

Value per Share 29.23

16  

$25.02

$25.57

$25.46

$33.88

$34.70

$34.54

22.5 27.5 32.5

Relative Valuation

DCF Triangulation

Final Valuation

WOW Share Price ($A)

Valuation Triangulation

$29.27

APPENDIX 8: VALUATION SUMMARY

Triangulated Share Price  Estimate  Weight 

Fundamental Valuation  $29.23  80% 

Relative Valuation  $29.45  20% 

Triangulated Share Price  $29.27   

 Our  final share price of $29.27  is  triangulated between a discounted cash  flow valuation  (weighted 80%) and 

multiples valuation (weighted 20%).  The DCF valuation received a higher weight as it allows for explicit modelling 

of  key  variables  that  affect  the  revenue  growth  of  each  segment,  as  well  as  CAPEX  and  working  capital.  

Conversely,  relative valuation  implicitly models growth and  risk, which are  factors  that cannot be controlled.    

However, we still weight relative valuation at 20% as it provides an indication of market consensus and how the 

stock is trades relative to peers. 

The  graph  below  reflects  the  valuation  ranges  of Woolworths  derived  from DCF, multiples  and  a weighted 

average.  Upper and lower ranges for relative valuation reflect one standard deviation from the weighted average 

peer index.  The ranges for the DCF valuation reflect sensitivity analysis to WACC and TGR (see appendix 15).   

The final valuation range is obtained with the 80:20 weights applied to the lower, base case, and upper estimates 

of each valuation method.  This provides a final valuation range of $25.46 to $34.54, with a base vase valuation 

of $29.27 with 17% downside to closing price on 19/09/2014.   

17  

APPENDIX 9: FINANCIAL ANALYSIS

9.1 LEVERAGING Woolworths has low debt leverage; which supports the firm’s credit rating. Woolworths is rated A‐ by S&P, stable 

since 2001, and A3  from Moody’s, stable since 2005.   Woolworths’ debt  issurances are oversubscribed  in the 

Australian marketplace.   Corporate debt  issues  in Australia have enjoyed strong  takeup  in a  low  interest rate 

environment, with retail investors seeking higher yield investments.  Woolworths’ ‘Notes II’ issue, with maturity 

in 2019, have only a 0.34% spread to the spot yield on a 10 year Australian Commonwealth Government Bond 

(the Australian risk free proxy).   

However, due to Woolworths’ property policy, high rental expenses  increases effective gearing.   Capital  from 

property sold  is  redeployed, and  long  term  rental  liabilities created.    Interest EBIT coverage  is 14.5x  in FY14, 

however fixed cost EBIT coverage is 1.7x.   We forecast no major debt maturities until FY16 when US144a becomes 

due.  Further, Woolworths has substantial unused capital, with $38.2m in bank overdrafts and $3.63bn in bank 

loan revolver facilities.  As at FY14, only $112m is drawn.   We forecast that increasing rental liabilities and cost of 

doing business will erode profitability over time, as shown below for the core food and liquor business:  

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

9.2 WORKING CAPITAL  Woolworths’ supermarket business operates with negative working capital as customers pay almost immediately, 

with suppliers paid  in arrears  (usually on a 90 day schedule).   Cash  flow  is generated where Woolworths sells 

inventory before paying suppliers.  A balance sheet snapshot demonstrates the effective interest free leverage 

that results.  As at the end of FY14, Woolworths had $4,963m in inventory, but $6,006m in payables.  This implies 

that suppliers have effectively loaned $1bn to the business, interest free, of inventory already sold.    We forecast 

this divide between inventory and payables to continue, generating real cash flow as the firm grows:  

 

 

 

 

 

 

 

 

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

FY12 FY13 FY14 FY15E FY16E FY17E FY19E FY21E

Inventories and A/C Payable

Inventories A/C Payable

010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000

Sales

COGS, SGA & Rent

EBITDA

Sales

COGS, SGA & Rent

EBITDA

Sales

COGS, SGA & Rent

EBITDA

Sales

COGS, SGA & Rent

EBITDA

Sales

COGS, SGA & Rent

EBITDA

Sales

COGS, SGA & Rent

EBITDA

Sales

COGS, SGA & Rent

EBITDA

F&L EBITDA

18  

$10

$11

$12

$13

$14

$15

$16

$17

$18

10

510

1010

1510

2010

2510

3010

3510

07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21

Sales p/sqm $000

Area sqm '000

Area & Sales p/sqm

Total Area Sales per SQM

9.3 STORE PROFITABILITY  Woolworths’ store profitability is indicated by average sales per square metre.  This metric has stagnated since a 

peak in FY11, we believe due to (1) Woolworths’ opening 60% of new stores in postcodes where there is already 

a  Woolworths  store  present,  and  (2)  competitive  tension  from  discount  retailer  ALDI,  and  ongoing  price 

competition with Coles.   We forecast this trend of stagnation to continue, shown below:  

 

 

 

 

 

 

9.4 DIVIDEND POLICY 

Woolworths Management targets payout of 70% NPAT to shareholders.  FY14 dividends totalled $1.7bn.    

 9.4.a Imputation Credits  Dividends  are  significantly  boosted  in  value  for  Australian  investors  due  to  imputation  credits.    Imputation attributes corporate tax paid to shareholders with each distribution of dividends.  Woolworths’ dividends are fully franked, and per Australian taxation law the value of the franking credit is calculated by:   

1  

 This value of  imputation to Australian shareholders of Woolworths was ~$700 million AUD  in FY14.   We have modelled imputation credits in our valuation of Woolworths, as an addition to free cash flow to the firm.     9.4.b Dividend Reinvestment Plan  Additionally, Woolworths has a dividend reinvestment plan, allowing shareholders to invest dividend distributions in new Woolworths’ equity, free of broker and other charges.  Historically, Woolworths’ has ~15% take‐up of the dividend reinvestment plan, which we have forecast to continue.  We have modelled an increase in book equity equal to 15% of dividends paid out, with the number of shares on issue growing each year by the value of new equity  divided  by  the  current  share  price  of  $35.07  (19/09/2014).    This  equity  capital will  be  supportive  of Woolworths’ CAPEX regime.    Dividend reinvestment plans are a common feature of the Australian corporate landscape.  The schemes provide consistent additional sources of equity funding for firms, a trend we expect to continue.   

  

 

 

 

19  

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

8%

9%

10%

 ‐

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

80,000

90,000

100,000

12 13 14 15F 16F 17F 19F 21F

EBITDA Margin

Sales COGS, SGA & Rent EBITDA Margin

9.5 COST STRUCTURE 

Woolworths EBITDA margin is forecast to gradually decline due to increasing cost of doing business and supply 

chain  inefficiencies.   We believe Woolworths has  reached a peak of  cost  savings, having pressured  suppliers 

throughout the 2000s.  The change in EBITDA margin will primarily be driven by Food and Liquor, where COGS, 

SG&A and Rent will  grow at a  faster  rate.    In particular,  the  rental burden will erode  the EBITDA margin as 

Woolworths’ transitions properties over to long term leases.   

            .           

20  

APPENDIX 10: DCF REVENUE ASSUMPTIONS

 

10.1 Food & Liquor 

 

 

In  FY14,  combined Australian  and New  Zealand  Food  and  Liquor  accounted  for  76.3%  of Woolworth’s  total 

revenue. This  is forecasted to remain relatively constant, with F&L fluctuating between 76.2%‐76.7% of group 

revenue  throughout  FY15‐21.  Consequentially,  the  drivers  of  the  F&L  segment  are  ultimately  drivers  of  the 

company itself.  

Thus, our valuation of Woolworths is largely premised on our belief that F&L growth will slow over the medium 

to long term (estimated 4.84% growth in FY16 down to 2.39% by FY20). This is based off the view we take in our 

fundamental analysis, whereby we see long‐term issues stemming from the competitive environment of the food 

retailing industry. We are also particularly sceptical of Woolworths’ long term strategy to boost F&L. 

10.1.a Steady Macroeconomic Environment We believe that the macro‐environment will not support Woolworths’ growth in the same manner as it has in the 

past.  As long‐term population growth and food inflation is expected to remain relatively flat, Woolworths will not 

benefit from this inherent market growth. However, we do not expect Woolworths, as the leading food retailer 

(i.e. as a consumer staple retailer), to face any issues with the economic uncertainty or subdued growth on its 

core F&L operations. 

10.1.a.(i) Food Inflation We adopt the view that food inflation will remain sluggish over the medium‐long term at slightly below the general CPI inflation rate. Food inflation is forecasted to range from (‐0.1% in FY15 to 1.9% in FY21), which is slightly below 

Segment Sales Summary ($m) 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

Food and Liquor (Australia) 41,171 43,889 45,485 47,032 48,510 50,211 51,401 52,722

Food and Liquor (New Zealand) 5,186 4,711 4,892 5,059 5,244 5,407 5,544 5,685

Fuel 7,065 7,467 7,430 7,483 7,649 7,846 8,084 8,341

General  Merchandise (Big W) 4,352 4,392 4,350 4,395 4,454 4,523 4,596 4,680

Hotels  (ALH) 1,472 1,517 1,573 1,639 1,710 1,792 1,850 1,891

Home Improvement (Danks) 775 813 853 894 936 978 1,022 1,067

Home Improvement (Masters) 752 997 1,197 1,388 1,564 1,716 1,859 1,991

Total 60,772 63,786 65,780 67,891 70,067 72,472 74,356 76,378

Australia Food and Liquor Assumptions 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

Macro/Industry Factors

Food Inflation ‐0.1% 0.4% 0.5% 0.6% 1.2% 1.6% 1.9%

Customer Growth 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0%

Market Share 39.6% 39.6% 39.0% 38.5% 38.0% 37.5% 36.5% 35.5%

Market Share Index 100.0% 98.5% 98.7% 98.7% 98.7% 97.3% 97.3%

Store Assumptions (Food) 

Net Store opening/closings 34                 25                 25                 20                 18                 16                 15                 16                

Space Growth (%) 0                   3.0% 1.1% 1.1% 1.0% 1.0% 1.0% 0.9%

Store Assumptions (Liquor)

Liquor and Wholesale multiple 1.02             1.02             1.02             1.02             1.02             1.02             1.02             1.02            

Store Data

Number of Stores 931              956              981              1,001           1,019           1,035           1,050           1,066          

Average Store size (sqm) 2,710           2,791           2,822           2,853           2,882           2,910           2,939           2,966          

Total  Area (sqm) 2,522,981   2,668,452   2,768,354   2,855,867   2,936,293   3,012,222   3,086,436   3,161,668  

Average sales  per sqm growth (%) 0.3% 0.9% ‐0.1% 0.2% 0.3% 0.9% ‐0.1% 0.1%

Average Sales  per sqm ($) 16,021         16,170         16,153         16,191         16,242         16,388         16,373         16,394        

New Zealand Food and Liquor Assumptions 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

Store opening/closings 5                   4                   5                   4                   4                   3                   2                   2                  

Average Store size (sqm) 2,262           2,262           2,262           2,262           2,262           2,262           2,262           2,262          

Average sales  per sqm growth (%) ‐3.2% ‐2.9% 1.0% 1.2% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5%

NZDAUD Exchange Rate 0.89             0.87             0.87             0.87             0.87             0.87             0.87             0.87            

Store Data

Number of Stores 171              175              180              184              188              191              193              195             

Total  Area (sqm) 386,818      395,866      407,177      416,225      425,274      432,060      436,584      441,108     

Average Sales  per sqm ($NZD) 14,098         13,686         13,816         13,977         14,182         14,391         14,604         14,821        

Average Sales  per sqm ($AUD) 12,587         11,900         12,014         12,154         12,332         12,514         12,699         12,888        

21  

Source: ABS Data Series 6401 Consumer Price Index 

the Reserve Bank of Australia’s Monetary Policy target of 2‐3% over the cycle. This will also subdue Woolworths’ sales growth as positive food inflation benefits Woolworths, as it is able to pass on costs at higher margins. We adopt this view due primarily to the expectation that the price wars between Woolworths and Coles will continue, especially as they are vying for low‐cost perceptions by slashing prices on Key Value Indicators (KVIs) such as Bread and Milk. Moreover, the shift towards low‐cost, private labels is also placing significant downward pressure on general good prices, especially with regard to packaged goods.  

  

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

As a supermarket chain, Woolworths’ customer growth is not related to cyclical factors such as unemployment or consumer sentiment  (unlike discretionary  retailers such as Myer). Thus, we have a neutral view  regarding industry customer numbers, whereby we see customer growth  in the  industry as being relatively stable at the forecasted population growth rate of 1.03% going forward.  However, the extent to which Woolworths is able to capture this growth is dependent on their market share (discussed below). 

10.1.b Market Share  

 10.1.b.(i) Forecasted Market Share 

It  is our view that Woolworths’ market share will be eroded by the continued expansion  low‐cost competitors 

ALDI and Costco, as well as the continued threat of  its revitalised rival, Coles. We forecast market share to fall 

gradually from 39.60% in FY14 to 35.50% in FY21 to reflect our expectations that the shifting consumer attitudes 

towards private‐label, low‐cost products will adversely impact its sales. However, we expect this downward trend 

to be limited by the lack of new space available for low cost competitors (as below). Moreover, we see very little 

upside within the premium, full‐service market as Coles continues to place competitive pressures on Woolworths’ 

prices. 

 

10.1.b.(ii) Coles and Other Full‐service Supermarkets 

Woolworths’ most significant rival still remains Coles, which it directly competes with in the premium, full‐service 

market. Both Coles and Woolworths often operate in the same segment, and together have a duopolistic share 

of the Australian food retailing landscape. Thus, we expect the tit‐for‐tat price wars to continue putting pressure 

on Woolworth’s top‐line, especially as the rejuvenated Coles has similar scale and scope advantages. Moreover, 

Coles benefits  from  its perception as a cheaper provider of groceries, especially  in  its  first mover position  to 

engage in the price wars. Whilst the competitive rivalry is extremely fierce, we don’t expect the dynamics within 

the  full‐service market  itself  to  change markedly, especially with Metcash  struggling  to generate  impact  this 

market. Rather we see the catalyst within the food retailing market to come from the shift away from the full‐

service firms towards low‐cost firms. 

‐4%

‐3%

‐2%

‐1%

0%

1%

2%

3%

4%

5%

FY09 FY10 FY11 FY12 FY13

Australia Food Inflation

Food and non‐alcoholic beverages All groups CPI

22  

 

10.1.b.(iii) Changing Industry Dynamics 

Our view  is that the greatest threat to Woolworths’ F&L growth  is the continued acceptance by consumers of 

low‐cost private  label products. With private  labels forecasted to rise to account for approximately 40‐50% of 

total supermarket sales by 2020 (up from 25% in 2009), we don’t believe that Woolworths will be able to meet 

these changes. Instead, we believe that this trend will adversely impact Woolworths, as it is unable to compete 

with ALDI on price, due largely to the different distribution systems and store formats. As Woolworths’ model is 

not  focussed on having a  single private‐label brand, we expect  it  to  struggle  in  capturing  the post‐GFC  shift 

towards cheaper groceries. Similarly, the expansion of American Retailer Costco will also eat  into Woolworths’ 

revenue. We also see a slight shift  in the upper‐end market towards restaurants and cafes, as consumers are 

increasingly dining out as their net disposable incomes increases. Thus, we do not believe that Woolworths will 

be able to adequately position themselves in the changing F&L space. 

 

10.1.b.(iv) Land Issues 

Whilst we take a negative view on Woolworths  in  light of these  industry shifts, we also believe  that a  lack of 

available space for store openings is a key restraint to the expansion of alternative low‐cost retailers. The lack of 

suitable space, due primarily to the reluctance of Local and State Governments to change zoning laws, in allowing 

urban centres to be used for commercial use, is limiting ALDI’s ability to adopt its ‘small‐format store’ strategy. 

This is best highlighted by ALDI only being open 94 stores in Victoria despite identifying 160 possible opportunities.  Similarly, the expansion of Costco is also restricted by the lack of suitable sites for its warehouse store format. As 

such, we view this as the single most significant brake on ALDI and Costco’s expansion such that they drop  in 

market share will be significantly smaller than if it had full access to land. 

 10.1.c Contradicting Store Efficiency Vs Rollouts 

 10.1.c.(i) Average Sales p/sqm vs. Store Rollouts 

Our main concern regarding Woolworths is with regards to its strategy in underpinning top‐line growth through 

continued  rollouts of new stores. Woolworths has  indicated  their  intention  to open 25 stores  in FY14 before 

maintaining a store‐opening rate of approximately 16‐17 stores per year. Whilst this does will inherently increase 

revenue, as there is greater footprint space, we believe that these rollouts are limited in effectiveness as there 

will be declining store efficiency.  

 

This  is  because  the market  is  relatively  saturated, whereby Woolworths,  as  a market  leader,  already  has  a 

presence in most catchment areas across Australia. Thus we forecast a drop in average sales p/sqm as sales per 

square metre growth will drop from 0.93% in FY15, to 0.13% by FY21 as Woolworths increasingly cannibalises its 

existing stores over the long term.    

 10.1.c.(ii) Store Sizes Woolworths has indicated its intention to grow its average store size in order to expand its product offerings, and 

differentiate itself from traditional food retailing. As such, we forecast space to grow by 3% in FY15 (in‐line with 

Management guidance) before falling to 0.9% in FY21, as this strategy is increasingly implemented.  In addition 

to our negative opinion of Woolworths’ store rollout program, we also believe that its strategy of increasing store 

sizes/footprint will similarly lead to store inefficiencies. In particular, Woolworths is targeting a strategy of offering 

a diversified service offering through Barista and ‘Food‐Court’ services at some of its flagship stores. We believe 

that this is indicative of Woolworths moving away from its core operational focus of traditional food retailing.   

 

10.1.c.(iii) Dark Stores  Woolworths has recently announced the opening of its first ‘dark store’ in Mascot, Sydney, a 7000m2 warehouse 

that  is dedicated exclusively to catering  for online sales. We expect these stores to generate cost savings and 

efficiency improvements, as these stores are specially formatted to facilitate quick order execution and delivery. 

Moreover, we expect there to be minor boosts to sales as customers are now able to arrange for more flexible 

delivery times, as well as access to a greater range of products (as suburban stores often exhaust  inventory at 

peak times). 

23  

However, despite these improvements, we do not believe that these stores will materially drive growth over the 

long  term.  First, we do not believe  that  these dark  stores will materially  increase  the number of  customers 

shopping on Woolworths online. In particular, we see the sales generated by the dark store as purely redirecting 

online  sales  from  local  suburban  stores  towards  the dedicated dark store. Moreover, we do not believe  that 

consumers  are more  likely  to  purchase  from Woolworths  Online  because  of  these  dark  stores.  Purchasing 

groceries online is a materially different proposition to regular retailing, with online food and liquor retailing only 

accounting for 2% of total online sales.  We see customer preferences with regard to online food retailing being 

somewhat more conservative, relative to other types of online retailing such as clothing.  

10.1.d New Zealand (Countdown) 

We take the view that Woolworths’ Subsidiary, Progressive, will see a shrink in revenue in FY15, as the market 

conditions  remain  extremely  challenging.  Despite  the  relative  success  of  the  ‘Price  Lockdown’  marketing 

campaign, we believe that the strategic positioning of Progressive’s main rival Foodstuffs (who own New World 

and Pak’n Save), will erode  into  comparable  store  sales.  In particular, we expect  this  trend  to  continue with 

average  sales  p.sqm  falling  ‐2.92%  in  FY15  before  improving  gradually  to  1.48%  in  FY21.This  reflects  our 

understanding  of  the  highly  concentrated  New  Zealand market where  Foodstuffs  ownership  of  Pak’n  Save 

(discount grocer) and New World (full‐service grocer) places Countdown in the position where it will struggle to 

differentiate  itself within a particular market segment. Moreover, the potential entrance of ALDI  into the New 

Zealand is also a significant long term risk. Finally, we believe that the New Zealand dollar, which will come down 

from its historical highs will further detract from the small growth that it was able to earn last year. 

 10.1.e In Depth Study: Tesco, United Kingdom  We look to the United Kingdom for guidance on the progression of supermarkets in Australia, particularly the 

changes to Tesco’s business.  We believe that Tesco is an appropriate case study for Woolworths, being the 

United Kingdom’s  largest grocer, stocking a full‐range of SKUs  in medium format stores.  Tesco’s decline  in 

profitability precipitated by  the entry of discount  retailers  is  concerning  for  the Woolworths business, as 

Australia normally follows international trends on delay.   

10.1.e.(i) History 

In the 1990s and 2000s, the ‘Big 4’ (Tesco, Sainsbury, Asda & Morrisons) all significantly expanded floor space 

in the UK.  Tesco quadrupled store count from 2000‐2014, gaining significant market share.  Tesco became 

the largest grocery retailer in the UK.   

However  Tesco’s market  share  has  been  in  decline  since  2007.    The  Global  Financial  Crisis  prompted 

consumers  to  shift  to  discount  retailers,  particularly  due  to  bifurcation  between  high  and  low  income 

households.  This was a boost for true premium service offerings such as Waitrose and Marks & Spencer, as 

well as discounters ALDI and Lidl; but bad news for middle‐ground retailer Tesco.   

10.1.e.(ii) Price Competition  

Fundamentally, Tesco’s ability to compete with discount retailers was severely restricted by its exposure to 

large format stores, and premium range of products.  Fragmentation of shopping in the UK between smaller 

retailers has decreased  the effectiveness of  large  format  stores. Similarly, Woolworths’  store  format, and 

premium range delivers inferior price perception to discount retailers. In the UK, Tesco has had negative like‐

for‐like growth, and has been  forced to cut broad  levels of prices,  investing  in a “fuel save” program, and 

reducing online delivery fees (£1 per delivery).   

 

10.1.e.(iii) FY14 Update  As of 2014, Tesco is focussing on price investment and further cost cutting.  FY14 results saw like‐for‐like sales  down ~3%  yoy.   Management has attributed  the decline  to  increased  competition  from  the discounters.   Throughout 2014, Tesco’s market share has continued to decline, falling from 30.7% to 28.96%  in 3 years.  Discount operator Lidl is opening 20 stores per annum in the UK, up from 12 in 2013, increasing discounter pressure on Tesco.      

24  

10.2 FUEL 

  

  

  

  Fuel Revenue is derived through a top‐down approach, whereby Woolworths is forecasted to perform in line with overall industry trends. This is done largely through the forecast of key macro/industry drivers including overall industry volumes and prices. The volume‐driven model reflects our expectation that earnings will be driven by petrol and diesel sales volumes over the short to medium term, especially as world crude oil prices are highly volatile.  Finally, Woolworths’  competitive positioning within  the broader Australian  fuel  retailing market  (i.e. market share and canopy openings) provide insight into whether Woolworths will underperform or outperform relative to the industry. 

10.2.a Falling Fuel Volumes 

Total retail fuel volumes in Australia are forecasted to decline over FY15‐17 before returning to positive, albeit sluggish, growth from FY18 onwards. This  is due to the accelerated shift towards fuel efficient cars and diesel fuels in the next few years, before the penetration rates of these two factors slow.   10.2.a.(i) Shifts towards Fuel‐Efficient Alternatives Fuel volumes are a double edged sword for WOW and the broader  fuel‐retailing  industry.  In the  five years to 2014, growth  in passenger motor vehicles (10.6% over 2009‐2014)1 has  largely been driven by strong  income growth encouraging vehicle purchases. However, we take  the view  that  the shift  towards substitute  forms of transport such as trains or hybrid cars will materialise over the medium term, as consumers are more price elastic to consistently high petrol prices. Our view  is also supported by global car manufacturing  industry  standards predicted to lead to more fuel‐efficient cars.2     10.2.a.(ii)Transition to Diesel A defining characteristic of  fuel volumes  is the marked shift towards diesel  fuel products  in  lieu of traditional petrol products. In the four years to FY14, retail petrol volumes (inclusive of all octane types) has fallen from a peak of 18,762 ML in FY11 to 17,700 ML in FY14. This declining trend has accelerated, with petrol volumes falling 2.5% over FY13‐14. In contrast, diesel volumes have been increasing steadily, with peak growth in FY11 at 7.9%. However, only 20% of total diesel volumes are sold through retail, as opposed to wholesale markets (e.g. busses, trucks etc.).   10.2 .a.(iii)Forecast We expect this downward volume trend to continue, albeit at a less pronounced rate over the medium term. This structural shift occurs on the back of changing consumer preferences, with the uptake of diesel passenger vehicles 

                                                            1 http://www.abs.gov.au/ausstats/abs@.nsf/mf/9309.0 2 https://www.iea.org/media/files/GlobalFuelEconomyInitiativePlanofAction20122015.pdf 

Fuel Sales in AUD Millions 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

Total Sales 7,065 7,467 7,430 7,483 7,649 7,846 8,084 8,341

Canopies (Market Share) 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

WOW Petrol  (Canopies) 502 517 529 541 553 563 573 585

Caltex / WOW Petrol  (Canopies) 131 131 131 131 131 131 131 131

Total Canopies 633 648 660 672 684 694 704 716

Adjusted WOW Market Share 21.3% 21.4% 21.3% 21.3% 21.4% 21.4% 21.4% 21.4%

Fuel Prices ($) 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

Average Petrol  Price (National) 1.53 1.53 1.54 1.55 1.57 1.59 1.62 1.64

Average Diesel  Price (National) 1.60 1.62 1.64 1.66 1.69 1.72 1.77 1.82

Average Retail  Fuel  Price (National) 1.56 1.57 1.59 1.60 1.63 1.66 1.69 1.73

Australian Fuel Volumes 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

Petrol  Sales  Volume (ML) 17,770         17,335         16,988         16,818         16,801         16,885         16,970         17,139        

Diesel  Sales  Volume (ML) 23,483         23,928         24,406         24,894         25,392         26,027         26,548         27,079        

Retail  Diesel  Sales  Volume (ML) 4,697           4,786           4,881           4,979           5,078           5,205           5,310           5,416          

Total Retail Fuel Consumption (ML) 22,467 22,120 21,869 21,797 21,880 22,091 22,279 22,555

25  

driven by its superior fuel economy and performance. Finally, as diesel is more fuel efficient, the increase in diesel volumes is not offsetting the decrease in petrol volumes. Thus, petrol is forecasted to fall steeply from FY14 ‐18, before recovering in FY19 as the shift begins to stabilise. In contrast, diesel volume is forecasted to grow steadily at around 2% p.a. over FY15‐21.  

     

      10.2.b Stagnating Prices  Due to the significant price competition within the fuel industry, and the continued attention of the Australian Competition and Consumer Commission (ACCC) on anti‐competitive behaviour, Woolworths is a price‐taker. Thus, the price of petrol is set largely through the interaction of various market and regulatory factors. 

10.2.b.(i) Crude Oil Prices Crude Oil prices are largely a function of global demand and supply. Whilst prices are highly volatile, weak global economic activity, particularly with  stagnating growth  in  the Eurozone and United States  leading  to  subdued demand for oil. Moreover, the slowdown of growth in China similarly puts downward pressures on prices. Thus we take the view that crude oil prices may decline  10.2.b.(ii) Fuel Excise Tax Fuel taxes and excises make up a significant part of the petrol price. Station owners collect these taxes on behalf of the Commonwealth Government. Whilst the fuel excise has been set at a constant 38.14 cents per litre since 2001, the recent announcements in the 2014‐15 Federal Budget have indicated intentions to increase the fuel excise twice a year in line with inflation. However, this is still subject to Parliamentary approval, though it is still a relevant consideration.  10.2.b.(iii) Forecast Overall, we take the view that petrol prices will fall by ‐0.5% to ‐2%  in FY15‐17, before rebounding to positive growth around 1% in FY18‐21. This is largely in line with market consensus relating to the weakening demand for ULP. In contrast, Diesel prices are expected rise sluggishly at 0.6%  

10.2.c No Discounts, No Market Share (Canopies)  The  Fuel  retailing  industry  structure  has  changed  markedly  over  the  past  five  years.  Supermarket  chains Woolworths and Wesfarmers have grown in importance since entering the industry several years ago through JVs with Caltex  and  Shell  respectively. Woolworths  currently has  a market  share of  approximately  23.8%  of  the market. However, this is forecasted to fall gradually to 22.9% by FY21 due to ACCC findings that have limited the benefits of discount dockets. 

10.2.c.(i) Fuel‐Dockets and Supermarkets Following increased pressure from the ACCC, both Coles and Woolworths resolved to limit fuel discounts that are linked to supermarket purchases to four cents per litre from January 2014. Under this voluntary agreement, Coles and Woolworths can still offer discounts in excess of this amount, although all fuel savings offers must be funded from within their fuel retailing operations. Thus, we expect this to restrain market share growth as independent 

1.30

1.35

1.40

1.45

1.50

1.55

1.60

1.65

 ‐

5,000

10,000

15,000

20,000

11 12 13 14 15F 16F 17F 18F 19F 20F 21F

Millions

Fuel Forecast

Petrol Sales Volume Retail Diesal Sales Volume

Average Petrol Price Average Diesel Price

26  

and other fuel retailers becomes more competitive in terms of pricing. Similarly, the re‐entrance of Mobil branded fuel at 7‐Eleven stores, will further put competitive pressure.   10.2.c.(ii) Caltex Joint Venture At  2014,  Woolworths  operates  613  canopies  across  Australia,  131  of  which  are  co‐branded  under  the Woolworths/Caltex  joint venture. Under this  joint venture, Caltex manages the convenience store sites, whilst Woolworths' offers fuel discounts to supermarket customers that make qualifying purchases in‐store. JV proceeds are shared on an equal basis (i.e. 50/50) and there is not expected to be any deviations from this agreement. 

 

 

              10.2.d Convenience Store Sales Whilst convenience store sales have boosted Woolworth’s petrol segments through the  increasing number of non‐fuel products purchased,  this  line  item  is relatively  immaterial relative  to overall petrol growth. However because sales on these items are only incidental to actual petrol sales, these figures were forecasted using the interaction of fuel volumes (representing people filling up). Thus, we take the view that convenience store figures will continue to upward trend, but be relatively subdued due to lower petrol station visits. 

 

   

20%

21%

22%

23%

24%

25%

 ‐

100

200

300

400

500

600

700

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024

Canopies and Implied Market Share

WOW Canopies Caltex / WOW Canopies Market Share

27  

10.3 General Merchandise 

 

Revenues derived  from general merchandise  comprised of ~7% of  total  revenues  in  FY14. Revenues  for  this 

segment were estimated by forecasting two metrics (i) Total Area in Square Metres and (ii) Average Sales p/sqm. 

10.3.a Average Sales p/sqm 

Average sales per sqm has been calculated by forecasting growth rate. We have taken the view that Average sales 

per  sqm  will  decrease  in  FY15  and  FY16  because  of  the  strategy  that  has  been  implemented  by WOW’s 

Management to reformat Big W stores. Consequently, the changes to the store formats will likely reduced sales 

in the short term while WOW improves its offerring and implements the “store transformation”. In the medium‐

run we expect this strategy to marginally drive sales, especially as WOW integrates the acquisition of EziBuy and 

relaunches Big W’s new online platform. As such we have average sales per sqm increasing by ~1% frp, FY17 and 

for the rest of the forecasting horizon. 

10.3.b Total Area 

Total area in sqm has been calculated by multiplying the number of Big W stores by the average store size in sqm. 

The discount retailing market  is mature, saturated and includes competitive players such as Kmart, Target and 

Lowes who are also  investing to  improve market share. Additionally, these stores are already concentrated  in 

zones with high foot traffic, and the location of these new stores would be result in suboptimal sales volumes. 

Consequently we expect  that Big W will only open 3  stores  in  FY15, 2  stores  in  FY16 and 1  store each  year 

thereafter. Lastly, the average store size in sqm has been assumed to remain constant throughout the forecast 

horizon because we expect that the store transformation will lead to Big W stores being mores similar to each 

other, and thus the average store size will not fluctuate going forward.  

   

General Merchandise Assumptions 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

Number of Stores  (Big W) 182 185 187 188 189 190 191 192

Total  Area (sqm) 1,042,927 1,060,118 1,071,579 1,077,309 1,083,040 1,088,770 1,094,500 1,100,231

Average sales  per sqm ($) 4,227 4,143 4,060 4,080 4,113 4,154 4,199 4,254

Total Revenue (AUD Millions) 4,352 4,392 4,350 4,395 4,454 4,523 4,596 4,680

28  

10.4 Hotels 

 

Revenues derived from Hotels comprised of ~2% of total revenues in FY14.  Hotel revenue in Australia is driven 

primarily by expenditure on alcohol and gambling, with an increasing diversification towards family friendly dining 

options.  We forecast revenues for this segment with two metrics (i) the number of Hotels (including clubs) and 

(ii) a growth rate for Sales per Hotel.   

10.4.a The number of Hotels (including Clubs) 

Historically, new store additions for the ALH group have been in the low single digits, excluding creeping inorganic 

acquisitions.  Therefore, we forecast 2‐3 new properties in FY15 and FY16, with 1p.a. ongoing.  

10.4.b Growth in Sales per Hotel 

Growth in sales per hotel is calculated on a compounding effect of population growth, growth in real discretionary 

income, and attitudes towards alcohol and gambling, shown below:  

 

Population  Growth:  Is  assumed  to  compound  at  1.03%  p.a., which 

follows  long run trend  in census data from the Australian Bureau of 

Statistics.  A growing population drives revenue growth by providing 

more customers to Hotels and Clubs.   

Discretionary  Incomes:  Higher  discretionary  incomes  providesan 

increased  capacity  to  spend  on  alcohol  and  gambling.    We  use 

Australian Bureau of Statistics data to forecast slow growth in FY14, of 

1.1%, returning to trend of 3%.   

Alcohol  and  Gambling:  June  2014,  IBIS  Australia  Industry  Research 

revealed that Australian consumers are moving away from alcoholic 

consumption  growth  that  traditionally  supported Hotels  and Clubs.  

Further, gambling has experienced a digital transformation: moving to 

online gaming.  Regulations also affect demand, with NSW preventing 

re‐entry  to  CBD  pubs  and  clubs  past  1.30am.    We  make  a  2% 

adjustment across the horizon for this effect.   

 

The compounding effect provides our annual growth rate for sales per 

hotel.   

 

 

 

 

 

 

 

Hotel Segment Assumptions  2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

Store Assumptions 

Store Openings/Close 3 3 2 2 1 1 1 1

Hotel  Including clubs  (ALH Group) 329 332 334 336 337 338 339 340

Sales  per Hotel  $m 4.47 4.57 4.71 4.88 5.07 5.30 5.46 5.56

Growth Assumptions

Population Growth 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0%

Growth in Discretionary Income 1.1% 2.0% 2.6% 3.0% 3.5% 2.0% 1.0%

Alochol  consumption/ gambling expenditure 1.00 0.98 0.96 0.94 0.92 0.90 0.88

Sales 1,472 1,517 1,573 1,639 1,710 1,792 1,850 1,891

Population Growth

Incomes

Alcohol & Gambling 

Consumption

Sales per Hotel Growth

29  

10.5 HOME IMPROVEMENT 

 

The Home Improvement segment consists of two sub‐segments: Home Timber & Hardware (previously known as 

Danks) and Masters Home Improvement.   Metrics and trends identified as potential key drivers include capital 

expenditure  on  private  dwellings,  construction  demand,  real  household  discretionary  income  and  consumer 

sentiment. These will affect sales per store and segment profitability.   

Revenues  in  the  Home  Improvement  industry  have  been  expanding  post‐GFC,  driven  by  rising  consumer 

sentiment, rising property prices, and an  increased preference  for DIY  renovations.   However, we expect  this 

growth to slow past the near term.  Real incomes in Australia fell in FY14, a trend forecasted to continue, with 

consumers unlikely to commence DIY renovations whilst discretionary incomes are still relatively flat.   

We also expect  intensified competition.   At present, hardware retailers compete with one another across four 

main areas: product prices, range and quality of available stock, customer service and store locations. Consumers 

in hardware are price sensitive, which  limits the ability of Woolworth’s Home  Improvement businesses (Home 

Timber & Hardware and Masters) to successfully gain market share since the industry’s most dominant player, 

Bunnings Warehouse  (owned by Wesfarmers),  is  recognized  for  its price guarantee  “If  you happen  to  find a 

cheaper price on a stocked item we’ll beat it by 10%”.  This supports the perception that Bunnings is the superior 

value offering.   

10.5.a Home Timber & Hardware 

Home Timber & Hardware,  is Australia’s third  largest hardware chain, with revenue driven by new stores and 

sales per store.  We expect on average one new Home Timber & Hardware store per year, as Management intends 

to ‘selectively grow’ the network.   The acquisition of Hudson Building Supplies will  inorganically  increase store 

numbers. Further, we  forecast  like‐for‐like growth across Home Timber and Hardware to grow conservatively 

year‐on‐year at 1.4%. This is driven by (1) cannibalisation in the wholesale home improvement market, and (2) 

our expectation that Home Timber and Hardware will not be able to turnaround its operational performance in 

the near term, historically losing market share to its main competitors Bunnings Warehouse, Mitre 10 and now 

Masters.  With greater price competition, tradespeople are increasingly purchasing from retail hardware sources.  

Average sales per store since have declined from a peak of $41.2m/store in 2010 down to $27.68m/store in FY14.  

10.5.b Masters 

Masters remains  in early development with stores  trading on average  for  less than 18 months.   We explicitly 

model the number of Masters stores rolled out each year, initially following Management guidance at 15 in FY15, 

before gradually declining to 11 stores and 9 stores in FY16 and FY17. We anticipate 2‐3 new Masters Stores per 

year by FY21.   

Masters has failed to meet expectations with average sales per store being cannibalised by the aggressive store 

roll out.   This  is a point of concern for  investors, as a   three year old chain retailer should not be significantly 

impacted by cannibalisation so early in its development.   Masters operates in a highly competitive market within 

which  Bunnings Warehouse  remains  the market  leader  (as  above).  The  building  competition  between  both 

Bunnings and Masters will remain an integral part of how the industry will be shaped in the longer‐term.  Bunnings 

has begun pursuing a more aggressive expansion strategy, supported by its superior value perception amongst 

Australian consumers.  

We expect like‐for‐like sales growth to be constrained by cannibalising store roll outs, and forecast long‐term 

average sales per store growth for Masters to remain at 4.0%.   

Home Improvement Assumptions 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

Home Timber & Hardware 

Total  Stores   28 29 30 31 32 33 34 35

Sales  per Store $m 27.7 28.0 28.4 28.8 29.2 29.6 30.1 30.5

Masters 

Total  Stores   49 64 75 84 91 96 100 103

Sales  per Store  15.3 15.6 16.0 16.5 17.2 17.9 18.6 19.3

Total Home Improvement Sales $m 1,527 1,810 2,051 2,282 2,500 2,694 2,881 3,058

30  

APPENDIX 11: DCF PRO FORMA ASSUMPTIONS

11.1 CAPITAL EXPENDITURES 

Capital Expenditures over the forecast horizon are broken down into two main elements: maintenance CAPEX and 

growth  CAPEX. Maintenance  CAPEX  is  defined  as  any  expenditure  which  is  undertaken  to  sustain  current 

revenues, market position and profits and hence is simply assumed to offset depreciation and amortization.   

Growth  CAPEX  is  forecasted  by  analysing  the  company’s  strategy with  respect  to  expansion  of  all  its major 

business segments. We assume average capital expenditure per new store will remain in line with historical data, 

calculated by analysing the change in store numbers and growth CAPEX attributable to each segment from annual 

reports.  We build forecasts of CAPEX for each segment with this figure, forecasting number of stores rolled out 

each year.      

The  second  aspect  of  growth  CAPEX  forecasted  is  investments  in  supply  chain  reforms  of  Mercury  Two, 

implementing new software platforms and distribution networks.  We estimate total cost of ~$1bn over 5 years, 

assuming a front‐loaded investment with the majority of CAPEX in FY15.   

Forecasts are shown below:  

In AUD Millions  FY15F  FY16F  FY17F  FY18F  FY19F  FY20F  FY21F 

Maintenance CAPEX   899  1,012  1,089  1,150  1,201   1,244   1,282 

Growth Capex  1,566  1,037  737  668  525   468   408 

Total Capex  2,465  2,049  1,826  1,818  1,726   1,712   1,690 

 

11.2 DEPRECIATION AND AMORTISATION 

Depreciation is assumed straight line, forecasted by calculating the effective historical depreciation rate at which 

Woolworths’  Plant,  Property  and  Equipment  (PP&E)  base was  depreciated.  A  depreciation  rate  of  8.66%  is 

observed  in FY14.   Without further guidance, this depreciation rate  is assumed to remain constant across the 

forecast horizon while the underlying PPE base grows due to growth CAPEX investments.    

CAPEX & Dep.  Schedule   FY15F   FY16F   FY17F   FY18F   FY19F    FY20F    FY21F 

PP&E  11,167  12,204  12,941  13,609  14,134   14,602   15,010 

Depreciation Rate  8.7%  8.7%  8.7%  8.7%  8.7%  8.7%  8.7% 

CAPEX  2,465  2,049  1,826  1,818  1,726   1,712   1,690 

Depreciation  (899)  (1,012)  (1,089)  (1,150)  (1,201)  (1,244)  (1,282) 

Similarly, amortization is forecast to remain constant at 2.41%. This was calculated between FY10 to FY14. 

Intangibles Investment Schedule   FY15F   FY16F   FY17F   FY18F   FY19F    FY20F    FY21F 

Investments/Write‐downs   

‐   

‐   

‐   

‐    ‐  

   ‐  

  ‐ 

Intangibles  6,177  6,030  5,886  5,746  5,609   5,475   5,344 

Amortisation Rate  2.5%  2.4%  2.4%  2.4%  2.4%  2.4%  2.4% 

Amortisation  158  147  144  140  137   134   131 

 

 

 

 

 

31  

11.3 NET FINANCING COST  

Net  financing  charges  are  calculated  as  interest  expenses  on  issued  debt  and  debt  facilities  (overdraft  and 

revolvers),  netted with  interest  earnings  on  cash  (assuming  that  these  are  interest  bearing  deposits).   We 

specifically  forecast  interest expenditure on the Woolworths Notes  issuance.   However, with  lack of detail on 

exact financing capacity, we calculate a blended interest rate to apply to net debt in the forecast horizon:  

 

In AUD Millions  FY14  FY15F  FY16F  FY17F  FY18F  FY19F  FY20F  FY21F 

Net Financing Cost  (219)  (204)  (201)  (190)  (157)  (189)  (187)  (142) 

Woolworths Notes interest  (41)  (50)  (46)  (43)  (40)  (37)  (33)  (30) 

Blended Interest Rate  6.4%  6.4%  6.4%  6.4%  6.4%  6.4%  6.4%  6.4% 

Net Interest revenue/(expense)  (219)  (204)  (201)  (190)  (157)  (189)  (187)  (142) 

Borrowings   FY14    FY15F   FY16F   FY17F   FY18F   FY19F    FY20F   FY21F 

Once‐off Cash from ALH Sale     452   

‐     

‐     

‐      ‐   

  ‐   

  ‐   

Long‐term borrowings (NC)  4,136   3,684  3,684  3,684  3,684  3,684   3,684  3,684 

Short‐term borrowings (C)  220   220  220  220  220  220   220  220 

Cash at Bank  923   702  756  930  1,438  942   967  1,680 

Net Debt  3,433   3,202  3,147  2,973  2,465  2,961   2,937  2,224 

 

Woolworths Notes II (Note 26)   FY15F   FY16F   FY17F   FY18F   FY19F    FY20F   FY21F 

Total amount  649  606  564  522  479   437  394 

Maturity Analysis  (42)  (42)  (42)  (42)  (42)  (42)  (42) 

Effective Interest Rate (Hedged at BBSW Swap)  7.6%  7.6%  7.6%  7.6%  7.6%  7.6%  7.6% 

Interest Paid  (50)  (46)  (43)  (40)  (37)  (33)  (30) 

 

   

32  

11.4 OTHER INCOME STATEMENT ACCOUNTS  

11.4.a Income Statement Accounts 

Account  Assumption 

Sales Revenue modelled by analysing each major segment in detail.  See appendix 9.   

Cost of Goods Sold Modelled as a percentage of Sales revenue, reflecting contraction in gross profit margins over time.  COGS ratio increases from 72.9% of sales in FY14 to 73.6% in FY21.   

Selling, General and Administrative Expenses Modelled as a percentage of Sales revenue, with improvement from firm consolidation and Mercury Two supply chain reform.  Forecast ~16% of revenue over horizon.   

Rent Rental  expense  is  forecast  as  a  function  of  rental  yields,  and Woolworths' property pool.  Historical increase in rent is modelled into the forecast horizon.   

Depreciation Depreciation  is  held  constant  at  the  historically  observed depreciation rate of 8.7%.     

Amortization Amortization  is  held  constant  at  the  historically  observed amortization rate of 2.5%.   

Net Financing Cost 

We have forecasted a best proxy for the ongoing interest burden of Woolworths,  lacking  accurate  detail  on  future  issuance  costs.  Historical data is used to calculate an approximate blended interest rate  between  issued  capital  (publically  traded  debt),  and  bank facilities  such as overdrafts and  revolving  facilities.   This  forecast interest rate is applied to net debt over the forecast horizon.   

Woolworths Note Interest Company guidance suggests that interest payments on outstanding Woolworths Note issue will be incurred at an effective rate of 7.63% per annum into the forward periods.    

Tax Assumed to be held constant at the Australian statutory tax rate of 30.0%.   

Dividend Dividend  payout  ratio  assumed  to  remain  in  line with  historical payout ratio of c.69% before approaching long‐term target of 70% into the forecast horizon.   

 

10.4.b Balance Sheet Accounts  

Account  Assumptions 

Assets 

Cash and cash equivalents 

Cash  is  assumed  as  an  operating  requirement  to  be  driven  by revenue.  The closing cash balance of Woolworths’ is determined by an integrated cash flow statement, netting operating and financing cash charges.   

Current trade and other receivables 

Forecast  using  the  average  collection  period,  or  days  receivable trade, which was 5.6 as at the end of FY14.  We utilized an historical average  to  forecast  forward  periods,  assuming  no  change  to customer credit policies.   

33  

Inventories 

Forecast using the number of days required to clear inventories, or day sales of inventory.  On balance sheet numbers, as at the end of FY14 day sales of inventory was 28.2.  As per our financial analysis, we  have  forecast  day  sales  inventory  to  increase,  given  lower inventory  turns  from  heightened  competition.   We  forecast  an increase to 30.5 over the forecast horizon.   

Other current financial assets  Held  constant, without  specific  forecast  agendas  for  swaps,  and other hedging instruments held by Woolworths’.   

Assets classified as held for sale  No  significant  sale  of  assets  are  expected  across  the  forecast horizon, with this account decreased to zero and held constant.   

Non‐current trade and other receivables  Forecast  using  the  average  collection  period,  with  historical averages assuming no change to collection policy.   

Other non‐current financial assets Similarly  to  other  current  financial  assets, we  hold  this  account constant without specific forecasts on financial instruments bought and sold by Woolworths on a greater than one year horizon.   

Property, plant and equipment 

PPE  is  forecast  utilizing  depreciation  and  CAPEX  forecasts.   We assume  maintenance  CAPEX  will  offset  depreciation  over  the forecast horizon, with growth CAPEX adding to the level of PPE each year with new store  roll outs.   On a  revenue base, PPE  increases gradually from 16% to 20% over the forecast horizon, reflective of Woolworths’  investment  in  stores,  but  stagnant  store  sales productivity due to competition and cannibalization.  

Intangible assets The intangibles account is forecast using amortization rate, and investments in new software.   

Deferred tax assets Lacking specific knowledge of Woolworths’ tax affairs, this account is held at a constant percentage of per annum tax liability.   

Liabilities 

Current accounts payable and other payables Forecast using days payable outstanding, at 49.5 as at the end of FY14.  We forecast this to remain at an historical average of 49, with no change to payment policy.   

Current borrowings  We assume current borrowings to be held constant.   

Current tax liabilities  Held as a constant percentage of tax – as observed historically.  

Other financial liabilities  Held constant due to lack of further information 

Current provisions Assumed to grow in line with historical provisions growth as the business expands 

Liabilities directly associated with assets classified as held for sale  This account is held constant at historic levels.    

Non‐current borrowings 

Noncurrent borrowings are forecast using a maturity schedule for Woolworths’ Notes II, with additional funding forecast to be drawn from revolving bank debt facilities as required by the firm for CAPEX.  These  amounts  are  relatively  low,  given  the  firm  sources  stable financing from its dividend reinvestment plan, and strong cash flow generation from negative working capital.   

Other non‐current financial liabilities Held  constant  without  specific  information  on  Woolworths’ financial instruments that are held over a one year or longer time frame.   

Non‐current provisions 

Held constant, lacking a specific break down on Woolworths’ employee liabilities, and breakdowns on asset write downs that may be undertaken by the firm.      

34  

Equity 

Issued capital 

As per our financial analysis, new capital is issued year on year as a result  of  Dividend  Reinvestment  Plan,  which  results  in approximately 15% of dividends being reinvested into the firm.  As per our financial analysis, we assume this take up to continue.  This amount  is added  to book equity, with number of shares on  issue increased  each  year  using  the  current  share  price  as  the denominator in calculating number of new shares issued.   

Shares held in trust This account is held constant, lacking further information on group equity policy.   

Reserves  Held constant due to lack of further information.   

Retained earnings Calculated using closing retained earnings plus closing NPAT less dividends.  The payout ratio is held at 69%.    

Non‐controlling interests Are held constant, assuming equity investments will not change over the horizon, lacking further guidance from Management.   

 

 

35  

APPENDIX 12: WEIGHTED AVERAGE COST OF CAPITAL

Summary                                       % 

Cost of Equity   9.03% 

Cost of Debt  5.05% 

After‐tax Cost of Debt   3.53% 

D/V  7.27% 

E/V  92.73% 

WACC  8.63% 

 

We have utilised the Weighted Average Cost of Capital as the appropriate discount rate for the free cash flows to the firm of Woolworths. The Debt/Equity proportion was calculated by using book debt at the end of FY14 and WOW’s market value of equity as of 19/09/2014. This capital structure has been assumed to remain constant going forward. 

Woolworths’ after‐tax weighted average cost of capital is calcaulted as 8.63%, using the formula:  

1  

After tax cost of debt is used in the WACC calculation as interest is a tax shield for corporations in Australia.  The 

tax rate has been taken to be the Australian statutory tax rate of 30%.   

12.1 COST OF EQUITY 

Summary  Value Weight

DDM  6.92% 00.00%

CAPM  9.70% 70.00%

Fama French 3 Factor  7.45% 30.00%

Triangulation  9.03%  100.00%

 

We calculate Woolworths’ cost of equity to be 9.03%, triangulated from the results of three estimation methods: the the Dividend Discount Model (DDM), the Capital Asset Pricing Model (CAPM) and a Fama‐French 3 Factor equilibrium model.  

This cost of equity represents the opportunity cost of investment for equity holders of Woolworths, and therefore reflercts the hurdle rate for equity investors in Woolworths .   

12.1.a Capital Asset Pricing Model 

The CAPM, with  assumptions  about no  transaction  cost or private  information,  concludes  that  the marginal investor holds a portfolio that includes every traded asset in the market and that the risk of any investment is the risk added on to this market portfolio, per  

. 

As the CAPM is forward looking, accounts for systematic risk and remains the industry‐wide method for calculating 

cost of equity, it is weighted highly in our cost of equity triangulation.   

The Capital Asset Pricing Model Requires three main  inputs: (i) risk free rate, (ii) company beta, and (iii) equity 

market risk premium.   

 

36  

12.1.a.(i) The Risk Free Rate  

Risk Free Derivation  Estimate  Weight 

Current 10 Year Australian Treasury Bond Yield  3.75%  20% 

5 Year Average 10 Year Treasury Bond Yield   4.81%  80% 

Risk Free Triangulation   4.60%   

 

The risk free rate represents the expected rate of return on an investment with zero risk premium, with 

the Australian Government Treasury Bonds selected as a best proxy for the risk free asset in Australia.   

Australia’s Commonwealth Government has full taxation power, and has maintained a AAA sovereign 

rating.  The 10 year horizon is chosen as matching the forecast horizon for cash flow derivation, with a 

longer horizon factoring in a higher inflation risk and liquidity premium that would distort the measure 

as a risk free proxy.     

The risk free rate is triangulated between a spot yield on the 10 year Australian Treasury Bond, and a 

through‐the‐cycle average.  3.75% represents the spot rate of the 10 year Australian Treaury Bond in 

September 2014.  As these bonds have an actively traded secondary market, yields will fluctuate on a 

daily basis, and substantially throughout an economic cycle.  Therefore, to gain an accruate indication 

of the risk free rate to use in this analysis, this spot rate is wieighted against a through the cycle view of 

Australian treasuries averaging over 5 years.  This accounts for an economic cycle since 2009, with the 

progression of 10 year government bond yields in the period shown below:  

 

The  five   year average gives a yield of 4.81%.   With an 80% weighting  towards  the 5 year average, 

reflecting a  longer term view of the Australian risk free rate, and 20% to the spot rate, the risk free 

proxy is triangulated to 4.6%.   

 

 

 

 

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

6.0

7.0

01 09

07 09

01 10

07 10

01 11

07 11

01 12

07 12

01 13

07 13

01 14

07 14

Figure x: 5 Year Monthly 10 Year Australian Commonwealth Bond Yields

37  

12.1.a.(ii) Equity Beta  

Beta  Estimate   Weight 

Regression 10 Year  0.55  0.33 

Bloomberg (Raw) 2 Year   0.75  0.33 

Comparable Beta   1.10  0.33 

Beta Triangulation  0.80    

 

The equity beta, as a proxy for systematic risk, measures the sensitivity of Woolworths’ return premium relative to market performance.  

The Beta of 0.80 (levered) was calculated by triangulating Bloomberg, regressed and comparable beta values.  All  equity  betas  have  been  re‐levered  to  reflect WOW’s  target  capital  structure  ratio  of  

7.27%.  

Regressed Beta: The regressed beta of 0.55 (unlevered) was calculated by regressing WOW’s monthly 

excess returns against the excess returns of the ASX200 from 2004‐2014. Whilst there are no indices 

that  encapsulate  the  entire market  portfolio,  the  ASX200  represents  80%  of  the  value  of  all  ASX 

securities and is therefore deemed to be a reasonable proxy. 

Bloomberg Beta: The raw Bloomberg Beta of 0.69 (unlevered) represents the slope of the regression of WOW’s excess stock returns against market returns. Notably, as an alternative to this beta, Bloomberg provides an adjusted beta. This figure aims to account for the fact that, over time, there is a tendency on  the  part  of  Betas  of  all  companies  to move  towards  one,  per  2/3

1 1/3 .  

It is submitted, however, that this adjustment is misleading. The speed with which betas converge to one varies across companies; firms that diversify more will see their betas converge on one faster than firms which stay focused in one business. Thus, we do not believe there is a need to adjust regression betas and have utilised the raw figure within our analysis. As Bloomberg is a widely used financial data provider, we have ascribed a weighting of 80% to this unadjusted metric.  

Comparable  Beta:  the  comparable  beta  of  1.10  (re‐levered) was  determined  by  taking  an  equally weighted average of the betas of Wesfarmers, Goodman Fielder, Coca‐Cola Amatil, Metcash, Tesco, Sainsbury and Carrefour (companies used as the comparable set in our relative valuation).  In selecting comparable firms, a combination of industry categorisation and fundamentals were examined, as it has been  shown  that  this  combined  approach  yields more  precise  valuations  than  simply  considering industry classifications (Bhojraj and Lee, 2002). Thus, the firms chosen have operational risks that are similar to Woolworths’ (more explanation is given in Appendix 17). 

12.1.a.(iii) The Equity Market Risk Premium  

EMRP  Value   Weight 

Relative to Bonds (1937 ‐ 2010)  6.40%  0.25 

Fernandez  6.50%  0.50 

KPMG Research 2013  6.10%  0.25 

Triangulated EMRP  6.38%    

 

The Equity Market Risk Premium (EMRP) of 6.38% represents the expected excess return of the market over 

the risk free rate and was calculated through a triangulation of historical data and survey estimates. A higher 

weight was given to the forward‐looking EMRP from the surveys as it reflects the expectations of market 

participants.  

38  

Historical Study: Brailsford et al, 1937‐2010 (Source: T. Brailsford et al. /Accounting and Finance, 52 (2012)  

 

 

Assuming Imputation Credit (Valued at 100 cents in the dollar) 

 Survey Estimates:   

Researcher  Survey Subjects  Dates  Respondents' Risk Premia 

Welch 500+ finance and economics professors 

2001  Median: 4.6% IQR: 2.6%‐5.6% 

Graham and Harvey 

~ 400 U.S. CFO's   Quarterly 200‐2006  IQR: 2.5‐4.7% 

Greenwich Associates 

US pension fund managers  2006  Range 2‐4% 

Fernandez et al.  

6014 respondents including professors, analysts, and companies 

2011 AU: Mean (Prof) = 6.2%, Mean (Analyst) = 5.4%, Mean (Comp) = 6.5% 

Panel  A: Relative to  Bil ls

Nominal  Returns Real  Returns

Period Years ArithmeticStandard 

DeviationGeometric Arithmetic

Standard 

DeviationGeometric

1883‐2010 128 0.065 0.168 0.050 0.064 0.159 0.051

1937‐2010 74 0.063 0.201 0.042 0.061 0.188 0.043

1958‐2010 53 0.066 0.229 0.040 0.064 0.215 0.041

1980‐2010 31 0.059 0.234 0.031 0.057 0.221 0.032

1988‐2010 23 0.051 0.195 0.030 0.050 0.189 0.031

Panel  B: Relative to  Bonds

Nominal  Returns Real  Returns

Period Years ArithmeticStandard 

DeviationGeometric Arithmetic

Standard 

DeviationGeometric

1883‐2010 128 0.061 0.166 0.047 0.061 0.158 0.048

1937‐2010 74 0.057 0.199 0.037 0.055 0.186 0.380

1958‐2010 53 0.061 0.227 0.036 0.060 0.212 0.037

1980‐2010 31 0.058 0.229 0.032 0.056 0.216 0.032

1988‐2010 23 0.050 0.188 0.031 0.049 0.182 0.031

Panel  A: Relative to  Bil ls

Nominal  Returns Real  Returns

Period Years ArithmeticStandard 

DeviationGeometric Arithmetic

Standard 

DeviationGeometric

1883‐2010 128 0.068 0.168 0.054 0.067 0.160 0.054

1937‐2010 74 0.068 0.201 0.048 0.066 0.188 0.049

1958‐2010 53 0.074 0.230 0.047 0.072 0.215 0.049

1980‐2010 31 0.072 0.235 0.044 0.070 0.222 0.045

1988‐2010 23 0.069 0.197 0.048 0.068 0.191 0.048

Panel  B: Relative to  Bonds

Nominal  Returns Real  Returns

Period Years ArithmeticStandard 

DeviationGeometric Arithmetic

Standard 

DeviationGeometric

1883‐2010 128 0.064 0.166 0.051 0.064 0.158 0.051

1937‐2010 74 0.063 0.199 0.043 0.061 0.186 0.044

1958‐2010 53 0.069 0.227 0.043 0.067 0.213 0.045

1980‐2010 31 0.071 0.230 0.045 0.068 0.217 0.045

1988‐2010 23 0.068 0.190 0.049 0.066 0.184 0.049

39  

12.1.b Dividend Discount Model 

Input    

Current Share Price   35.07

DIV0  1.37

r  2.90%

Implied Cost of Equity  6.92%

 

The Dividend Discount model  values  a  stock  using  predicted  dividends,  discounting  them  back  to 

present value, per: 

 

Solving  for  re, cost of equity can be calculated per:    . Thus,  the  inputs within our 

model are calculated as follows: 

INPUTS | DIVIDEND DISCOUNT MODEL 

 (i) Price Woolworth’s Price of $35.07 as at 19/09/2014 is used.

(ii) Dividend Woolworths Final Dividend of $1.37  is presumed  to persist. 

 

(iii) Growth Rate The  weaknesses  in  the  method  are  recognised  as being the assumption of constant dividend growth to perpetuity, and the requirement of a set estimation of a terminal growth rate.  In this instance, to obtain an estimated discount rate for the equity of Woolworths, 3.5% is used.   

This  is an estimate which reflects that the  long term growth of the company will lie between inflation and GDP.   This assumes that  inflation will  lie around the long run average of 3%, and GDP around 4%, however expecting that Woolworths will be able to add value above the food inflation rate. 

Using the solver function of excel, the formula is equated to the current share price and a discount rate of 6.92% is found.   

However, we weight the dividend discount model at 0% in our triangulation of cost of equity, due to the unrealistic assumptions of constant dividend growth to perpetuity, and the circularity of the model – using the current share price to derive a cost of equity, in order to forecast a share price.   

40  

12.1.c. Fama‐French 3 Factor Model 

Lastly, a cost of equity was calculated from a Fama‐French 3 Factor Model. This is an extension to the CAPM, as it 

adds a size risk premium and a book–to–market risk premium.  

 

The coefficients for the risk premia were calculated using data from Kenneth French’s data library, and the results 

are shown below: 

Fama‐French 3 Factor Model  Coefficient  Estimate 

Risk Free    4.60% 

Market Premium (Rm – Rf)  0.70  1.78% 

Size Premium (Small – Big)  0.45  2.98% 

Book‐to‐Market Value Premium (High – Low) ‐0.43  ‐0.63% 

Cost of Equity  7.45%   

 

The Fama‐French 3 Factor Model yielded a cost of equity of 7.45%. 

 

D – Triangulated Cost of Equity 

Cost of Equity Triangulation  Estimate  Weight 

CAPM  9.70%  70% 

DDM  6.92%  0% 

FF 3‐Factor Model  7.45%  30% 

Triangulated Cost of Equity  9.03%   

 

The CAPM received a weight of 70% because, despite its limitations and the lack of supportive empirical evidence, 

it is still the most widely accepted asset pricing model and the most common technique for analysts to estimate 

a cost of equity. The Fama‐French 3 Factor Model, albeit being “technically” more accurate, is less applicable in 

practice due to its rare use in the industry, and thus this method received a lower weight in the final triangulation 

for the cost of equity.  The DDM to derive cost of equity was considered however it was weighted 0% as its simple 

assumptions result in a distorting low estimate of cost of equity.  

   

41  

12.2 COST OF DEBT 

The cost of debt for Woolworths is calculated as the hurdle rate required on the debt issued by Woolworhs to 

investors in the marketplace today.   

The cost of debt was trangulated between common methdologies  including company disclosed records, credit 

spreads, altman Z score and interest coverage ratios.   

12.2.a Company Records 

Woowlorths hedges much of its interest rate exposure to floating rate notes issued on Australian and international 

debt markets into fixed rate liabilities using interest rate swaps.  

The declared interest rate swaps from the Woolworths Annual Report are shown below:  

 Interest Rate Swaps  %  Weight 

1‐2 Years   5.80%  3.74% 

2‐3 Years   5.69%  29.09% 

4‐5 Years   4.90%  31.79% 

5+ Years   5.76%  30.09% 

Interest Rate Owed   5.16%   100.00% 

 

The weighted average from the declared swaps provides an indication that 5.16% is the interest rate that 

Woolworths would be liable to pay  

12.2.b Credit Spreads     

Market credit spreads are a more accurate measure of the opportuntiy cost of debt for Woolworths, being the 

spread to the risk free rate which is associated by the market with Woolworths debt currently trading. As proxy 

for the cost of debt, we used Woolworth’s publicly traded debt with the longest maturity. This consists of debt 

maturing in March 2019. The credit rating associated with this instrument is A‐, and trades at a spread to the 10 

year Australian Corporate Government Bonds (ACGB) of 0.34%.  Using the triangulated risk‐free rate of 4.6% and 

a credit spread of 0.34%, this method resulted in a cost of debt of 4.94%. 

 Debt Credit Spread Method   

Risk Free  4.60% 

Bond  WOWAU 03/21/19 

Credit Rating  A‐ 

Spread to 10YR ACGB   0.34% 

Interest Rate Owed   4.94% 

 

12.2.c Altman Z Score 

Accounting  for potential market distortions, we  test  the  robustness of  the credit  spread method against  the 

Altman Z‐Score formula to imply a cost of debt. In examining the bankruptcy risk of publicly traded manufacturing 

companies, Altman constructed a multi‐factor credit‐strength score which serves as an alternative measure of  . 

By using the formula  1.2 1.4 3.3 0.6 1.5  where the variables are Working Capital / 

Total Assets, Retained Earnings / Total Assets, EBIT / Total Assets, Market Equity / Book Total Liabilities, and Sales 

/ Total Assets respectively, a Z‐Score of 5.31 was attained.  

 

 

42  

Metric  Estimate  Coefficient 

Working Capital/Total Assets  ‐0.04  1.20 

Retained Earnings/Total Assets  0.22  1.40 

Earnings Before Interest & Tax/Total Asset  0.16  3.30 

Market Value of Equity/Total Liabilities   3.20  0.60 

Sales/Total Assets  2.51  1.00 

Z‐Score  5.20   

      

Risk Free   4.60%   

Implied Spread (AA‐AAA)  0.70%   

Rate  5.30%    

 

This exceeds the 1.81 financial distress threshold, which implies a ‘safe zone rating’ and a spread to risk free of 

70 bps per annum.  The Altman Z score methodology therefore estimates a cost of debt of 4.65%.   

12.2.d Interest Coverage Ratio 

Measure   Estimate 

EBIT FY13  3,656 

Interest Expense FY13  410 

Coverage Ratio   8.92x 

Implied Rating   AAA 

Damodaran Spread   0.40% 

Risk Free   4.60% 

Implied Cost of Debt  5.00% 

 

The  interest coverage ratio can be converted  into a credit spread by assigning a credit rating to the resulting 

interest coverage ratio. Based on studies by Aswath Damodaran (a professor at New York Stern Business School), 

an interest coverage of 8.92x converts into an implied credit rating of AAA, and a spread over the risk‐free rate of 

40 bps per annum. Therefore the interest coverage ratio method yields a cost of debt of 4.72%. 

12.2.e Triangulated Cost of Debt 

We triangulate between the Cost of Debt methods, most heavily weighting the spread on Woolworths’ publically 

traded debt which reflects current market participant’s views on the credit worthiness of the company.  This is 

supplemented by a 20% weighting  to more academic Altman Score and Coverage Ratios, balancing potential 

distortions in the market such as a thematic yield chase.  Finally company records are weighted 10%, as we prefer 

forward looking estimates for the cost of capital.   

Cost of Debt Triangulation  Estimate  Weight 

Company Records  5.16%  10% 

Debt Credit Spread  4.94%  50% 

Altman Z‐Score  5.30%  20% 

Interest Coverage Ratios  5.00%  20% 

Interest Rate Owed   5.05% 

43  

APPENDIX 13: TERMINAL GROWTH RATE

   Growth  Weight 

Inflation Rate  2.42%  20% 

Real GDP Growth  2.75%  25% 

Working Population Growth  1.03%  20% 

F&L Industry Growth  4.10%  35% 

Terminal Growth Rate  2.82  100%  

 

The Terminal Growth Rate  is based on a triangulation of four metrics: (i) Expected  inflation  in Australia (ii) the 

long‐term  target  for Australian GDP growth;  (iii) Working population growth and  (iv)  the growth  rate  in  F&L 

industry turnover. 

(i) Expected inflation in Australia 

Whilst FY14 inflation is currently at 3%, we believe this is a product of the current low‐interest rate environment. 

As such, in calculating the Terminal Growth rate, we have applied a forward looking expected inflation figure. In 

the latest Statement on Monetary Policy, the RBA reduced its forecast for Australian inflation to 2.42%. 

(ii) Long‐term target for Australian GDP growth 

In the latest Statement on Monetary Policy, the RBA also reiterated the long‐term GDP growth estimate of 2.75%. 

(iii) Working population growth  

Thirdly,  in  the  latest  Statement  of Monetary  Policy,  the  Australian  Department  of  Immigration  and  Border 

Protection predicted the working population to grow at 1.7% over the next few years. 

(iv) The growth rate in F&L industry turnover 

Lastly, since 2009, revenues in F&L retailing have grown 4.1% on average. 

To triangulate the terminal growth rate, we have used a relatively flat weighting structure as each is an important 

drive of consumer staple demand in Australia. This provides a terminal growth rate of 2.8%.   

44  

APPENDIX 14: FORECAST HORIZON

 

A forecast horizon of seven years has been utilised in modelling Woolworths, in order to stabilise free cash flows 

to the firm to a perpetually sustainable rate, stabilise return on  invested capital closer to WACC, and stabilise 

gearing before applying a terminal value to the firm.  Without this stabilisation, improper assumptions are implied 

into the terminal value perpetuity formula.     The seven year explicit horizon  is  longer than would normally be 

applied to a firm operating primarily in a mature industry, such as Woolworths.   

However,  in  this circumstance, we believe  the horizon  is appropriate given structural changes  to  the grocery 

industry, and the need to stabilise start up business Masters.  Further, substantial growth CAPEX in new stores 

and Mercury Two supply chain reforms are re‐shaping  the business, with return on  invested capital gradually 

being eroded.   

As the steady state  is approached, we taper growth CAPEX spent on store roll outs as a realistic reflection on 

declining returns on capital.  The Australian supermarket industry will reach saturation point over the next decade, 

with ongoing aggressive store roll out policies from the major market players.   

Past  FY21,  We  instead  utilise  a  terminal  value  perpetuity  formula  to  calculate  the  ongoing  value  of  the 

Woolworths’ business.   

APPENDIX 15: FREE CASH FLOW CALCULATION

Free cash  flow  to  firm  (FCFF)  is  the cash  flow available  to a company’s suppliers of capital after all operating 

expenses and necessary investments in working and fixed capital have been made, per: FCFF EBIT 1 t

∆NWC CAPEX D&A. Each driver is analysed below.   

EBIT: As FCFF represents  the cash  flow available  to both creditors and equity holders,  interest expense  is not 

deducted before calculating the firm’s tax liability. Interest expense reflects the firm’s capital structure, and is not 

accounted for at the free cash flow to firm level.   

Tax: The statutory rate of 30% has been applied.  WOW’s tax rate has historically been between 28% and 30%. 

D&A: Whilst D&A expenses are tax deductible, they do not represent a cash outflow and are thus added back to 

our calculation.  

CAPEX & NWC: As both CAPEX and increases in Net Working Capital represent investments in current and non‐

current assets, they are classified as cash outflows; hence they are deducted from FCFF.  

 

 

‐5%

5%

15%

25%

35%

FY14 FY15F FY16F FY17F FY18F FY19F FY20F FY21F

Woolworths Forecast FCFF Growth Rate, YoY

45  

FCFF ($m) for FY15‐21 are shown in the table below: 

 

The variability of FCFF stabilises as CAPEX spent on store roll outs tapers, and EBIT growth trends towards 

a long term sustainable growth rate.   The final FCFF growth rate of 3% is long term sustainable, and 

appropriate to be modelled into the perpetuity formula for the terminal value.   APPENDIX 16: DCF SENSITIVITY

16.1 Sensitivity to TGR and WACC  TGR and WACC are traditionally highly sensitive assumptions for the DCF valuation. Using a range for the WACC 

from 7.8% ‐ 9.4% and a range for the TGR from 2.2% to 3.0%, the base case DCF valuation ranges between $25.57 

and $34.70. These upper and lower bounds for the WACC have been chosen to capture a reasonable range that 

minimum and maximum costs of capital for a stable consumer staple company.  Similarly, the upper/lower bounds 

for the TGR have been chosen based on cycles in Australian inflation and GDP growth. 

 

16.2 Sensitivity to Costs of Capital   We conducted further sensitivity analyses to assess the sensitivity of our DCF valuation to changes in the cost of 

equity and  cost of debt directly. Cost of equity  is  sensitized over a  range of 8.6%  to 9.4% which  represents 

reasonable upper and lower bounds for the cost of equity that were calculated by varying the weightings allocated 

in our beta triangulation and triangulation of the equity market risk premium. Likewise, the pre‐tax cost of debt 

is sensitized over a reasonable range from 4.7% to 5.5%, increasing in intervals of 0.2%. We note that the impact 

of changes in the cost of debt on our DCF valuation is rather minimal since Woolworth’s has a low proportion of 

debt financing overall. Inversely, given the high proportion of equity financing, we highlight that our valuation is 

slightly sensitive to changes  in the cost of equity as a 2.2% change either way in the cost of equity results  in a 

+3.5% or ‐3.3% change to the final share price respectively.  

 

FCFF Calculation  FY14  FY15F FY16F FY17F FY18F FY19F FY20F FY21F

EBIT(1‐T) 2,641               2,722                     2,614             2,526            2,450             2,434             2,428             2,436           

add Depreciation and Amortisation 996                   1,057                   1,159           1,233          1,290           1,338            1,378             1,413          

Less CAPEX 1,899               2,465                   2,049           1,826          1,818           1,726            1,712             1,690          

Less ΔNWC 233                   (169)                     (46)               38                (63)               (43)                (44)                 (43)               

FCFF 1,505               1,483                     1,770             1,895            1,985             2,089             2,138             2,201           

FCFF Growth (%) 30.27% ‐1.5% 19.3% 7.1% 4.8% 5.2% 2.4% 3.0%

FCFF + Imputation Credits 2,090                     2,353             2,460            2,540             2,635             2,683             2,757           

Discounted Free Cash Flows 1,924                     1,994             1,919            1,824             1,742             1,633             1,545           

Terminal  Value                       ‐                      ‐                      ‐                      ‐                      ‐                       ‐  48,781         

Discounted Terminal  Value                       ‐                      ‐                      ‐                      ‐                      ‐                       ‐  27,333         

7.80% 8.20% 8.60% 9.00% 9.40%

2.20% $30.67 $29.14 $27.80 $26.62 $25.57

2.40% $31.57 $29.93 $28.49 $27.23 $26.12

2.60% $32.53 $30.76 $29.23 $27.88 $26.70

2.80% $33.57 $31.66 $30.01 $28.57 $27.31

3.00% $34.70 $32.63 $30.85 $29.31 $27.96

WACC

Term

inal Growth 

$29.23 8.60% 8.80% 9.00% 9.20% 9.40%

4.70% $31.46 $30.37 $29.34 $28.37 $27.46

4.90% $31.40 $30.31 $29.28 $28.32 $27.41

5.10% $31.34 $30.25 $29.23 $28.27 $27.36

5.30% $31.28 $30.19 $29.17 $28.21 $27.31

5.50% $31.22 $30.14 $29.12 $28.16 $27.26

Cost of Equity

Cost of Debt

46  

16.3 Sensitivity to Market Share  

As discussed above in Appendix 10.1 our revenue derivation model for Australian F&L involves the estimation of 

WOW’s market  share  in  the  industry.  Although WOW’s market  share  is  currently  39.50%, we  believe  that 

competition will inevitably drive this number down. We note that WOW’s price target is relatively sensitive to this 

market share assumption, as a market share of 38% instead of 42% leads to a price target of $27.10 instead of 

$32.78, which significantly reduces the downside in our DCF valuation. Despite this, we believe that in light of the 

intensifying competition in the industry it is highly unlikely for Woolworths to break the 40.0% market share cap, 

as this is a historic high to Woolworths’ market share.  Further, even with an increase to 42% across the sensitised 

periods, the DCF base case valuation remains below the last price of $35.07, suggesting support for our sell thesis 

and valuation of Woolworths.   

 

 

16.4 Sensitivity of Share Price on new Store Openings (in the Australian Food segment) 

We also analysed the effect of varying our assumption of the rate of new store openings in the Australian Food 

segment on WOW’s price target. As seen in the table below, we observed that WOW’s share price is not overly 

sensitive to this assumption. For example, should Woolworth’s ramp up their store rollout to 33 stores instead of 

25 as planned in FY15, the share price only increases by $0.25. Similarly, if WOW opened 33 stores instead of 18 

in FY18 the share price would increase by $0.42.This shows how the incremental contribution from each store 

and the significant capital expenditure required to build a new store is minimal in light of the broader context of 

Woolworths’ large existing base of stores.   

 

 

 

Effect of WOW's Expected Market Share 

FY15 FY16 FY17 FY18

38.00% $27.10 38.00% $27.35 38.00% $27.57 38.00% $27.78

38.50% $27.81 38.50% $28.02 38.50% $28.21 38.50% $28.38

39.00% $28.52 39.00% $28.69 39.00% $28.85 39.00% $28.99

39.50% $29.23 39.50% $29.36 39.50% $29.48 39.50% $29.59

40.00% $29.94 40.00% $30.03 40.00% $30.12 40.00% $30.19

40.50% $30.65 40.50% $30.71 40.50% $30.76 40.50% $30.79

41.00% $31.36 41.00% $31.38 41.00% $31.39 41.00% $31.40

41.50% $32.07 41.50% $32.05 41.50% $32.03 41.50% $32.00

42.00% $32.78 42.00% $32.72 42.00% $32.66 42.00% $32.60

Effect of New Store Openings in Australian Food 

FY15 FY16 FY17 FY18

17 $28.98 17 $28.99 17 $29.14 17 $29.20

19 $29.04 19 $29.05 19 $29.20 19 $29.26

21 $29.10 21 $29.11 21 $29.26 21 $29.31

23 $29.17 23 $29.17 23 $29.32 23 $29.37

25 $29.23 25 $29.23 25 $29.37 25 $29.42

27 $29.29 27 $29.29 27 $29.43 27 $29.48

29 $29.35 29 $29.35 29 $29.49 29 $29.53

31 $29.42 31 $29.41 31 $29.55 31 $29.59

33 $29.48 33 $29.46 33 $29.61 33 $29.65

47  

16.5 Sensitivity of Average Sales per sqm growth (in the Australian Food segment) 

Finally, we sensitised the effect of average sales per sqm growth on the DCF price target, finding that the base 

case valuation is supported with growth ranging from 0.3% p.a. in sales p/m2 to 1.7%.  These ranges reflect bearish 

to bullish estimates for supermarkets, given general expectations that competition and price deflation will affect 

per store sales.  Reducing sales per store to 0.3% p.a. drops the forecast share price to $27.9, with more bullish 

estimate of 1.7% providing a base case price of $32.63.  We note again that this range is below the current price 

of $35.07, supporting the sell thesis.   

 

16.6 Monte Carlo Simulation  

To complement the sensitivity analysis above and test the stability of our price target, a Monte Carlo Simulation 

was carried out. The impact of two key drivers was analysed: operating margins and WOW’s forecasted market 

share. The simulation was performed with 10,000 trials using a Normal Distribution for both variables and the 

resulting  distribution, which  can  be  seen  below,  produced  a  tight  price  range  of  $28.45  ‐  $30.00 with  90% 

probability. We note that even in the upside case, the price target remains well below WOW’s current share price 

of $35.07.   

Effect of Average Sales per sqm growth (of Australian Food segment) on Price Target

FY15 FY16 FY17 FY18

0.30% $27.90 0.30% $27.45 0.30% $28.13 0.30% $28.64

0.50% $28.55 0.50% $27.99 0.50% $28.57 0.50% $28.98

0.70% $29.21 0.70% $28.54 0.70% $29.01 0.70% $29.33

0.90% $29.88 0.90% $29.08 0.90% $29.46 0.90% $29.68

1.10% $30.56 1.10% $29.64 1.10% $29.91 1.10% $30.04

1.30% $31.24 1.30% $30.20 1.30% $30.37 1.30% $30.39

1.50% $31.93 1.50% $30.76 1.50% $30.83 1.50% $30.75

1.70% $32.63 1.70% $31.33 1.70% $31.29 1.70% $31.11

Summary 

StatisticsForecast values

Trials 10,000

Base Case 29.23

Mean 29.23

Median 29.24

St Dev 0.6

Variance 0.37

Skewness ‐0.0491

Kurtosis 2.97

Minimum 26.9

Maximum 31.65

Mean Std. Error 0.01

PercentileForecasted Price 

Target

0% $26.90

10% $28.45

20% $28.72

30% $28.91

40% $29.08

50% $29.24

60% $29.40

70% $29.56

80% $29.74

90% $30.00

100% $31.65

48  

APPENDIX 17: RELATIVE VALUATION

17.1 Selection of Comparables and Weighting  

In selecting a peer group, we placed an emphasis on companies that reflect Woolworths’ operational and risk 

profiles.  We filtered firms by corporate profile, examining drivers of cash flow generation and firm specific risk 

through GICS industry, geographical exposure, product and customer base, growth and efficiency metrics.   

Broadly, a consistent GICS industry indicates comparability, implying similar market growth and risk profiles.  In 

this case, consumer  staples are preferred, with particular emphasis on grocery  retailers.   However,  the GICS 

profile  does  not  reveal  nuances  between  the  corporations,  such  as  geographical  exposures  and  segmental 

structures.  International firms will have exposures to different accounting standards, business cycles and cultural 

traits.  This said, the comparables chosen are Wesfarmers Ltd (Australia), Metcash Ltd (Australia), Tesco Pty Ltd 

(United Kingdom), Sainsbury (United Kingdom) and Carrefour FA (France) as our comparable firms.   

These firms each share a core grocery business which will reflect the consumer staple growth and risk profile of 

Woolworths.  However we recognise weaknesses in the comparable pool.  First, Wesfarmers Ltd Australia, whilst 

operating Woolworths’  largest competitor Coles,  is a highly diversified conglomerate with operations  ranging 

from fertilizer production to coal mining. Furthermore, international firms will have different tax rates, accounting 

standards and geographic specific risks that affect their valuation.  However, we retain the comparable set for its 

core similarity in grocery retailing.   

For  our  peer  index multiples,  rather  than  a median we  utilise  a weighted  average  between  the  firms.    As 

Wesfarmers is most applicably exposed to the Australian market, we weight the firm at 40%, followed by 15% for 

all other comparables.  Metcash is a wholesale retailer, however it does have beneficial exposure to the Australian 

market, hence we maintain  its weighting at 15%.   Tesco, Sainsbury and Carrefour, are  international  retailers, 

although with exposure to core food and liquor.  The comparable metrics for each firm are shown below:  

 

 

 

 

Company  EV @ 19/09/2014 (m) FY14 FY15E FY14 FY15E

Woolworths  Australia Limited  A$47,891 A$4,531 A$4,979 10.6x 9.6x

Wesfarmers  AU A$52,102 A$4,340 A$4,981 12.0x 10.5x

Metcash AU A$3,235 A$318 A$423 10.2x 7.6x

Tesco UK £26,348 £4,476 £4,075 5.9x 6.5x

Carrefour FR € 27,075 € 5,136 € 3,863 5.3x 7.0x

Sainsbury UK £6,635 £1,466 £1,395 4.5x 4.8x

EBITDA EV/EBITDA

Company  EV @ 19/09/2014 (m) FY14 FY15E FY14 FY15E

Woolworths  Australia Limited  A$47,891 60773 63730 0.79x 0.75x

Wesfarmers  AU A$52,102 A$59,893 A$63,217 0.87x 0.82x

Metcash AU A$3,235 A$13,393 A$13,523 0.24x 0.24x

Tesco UK £26,348 £63,557 £62,328 0.41x 0.42x

Carrefour FR € 27,075 € 74,888 € 75,387 0.36x 0.36x

Sainsbury UK £6,635 £23,949 £24,331 0.28x 0.27x

Revenue 2: EV/ Sales

Company  Price @19/9/2014 FY14 FY15E Growth  Trailing  Forward 

Woolworths  Australia Limited  $35.88 $1.97 $2.07 5.0% 18.3x 17.3x

Wesfarmers AU A$42.95 A$1.99 A$2.20 10.0% 21.6x 19.6x

Metcash AU A$2.67 A$0.21 A$0.23 14.0% 13.0x 11.5x

Tesco UK £2.30 £0.32 £0.21 ‐33.0% 7.2x 10.7x

Carrefour FR 25.81 1.35 1.54 14.0% 19.2x 16.8x

Sainsbury UK £2.84 £0.33 £0.29 ‐10.0% 8.7x 9.7x

EPS P/E 

49  

17.2 Selection of Multiples and Weighting  

We selected P/E, EV/Revenue, EV/EBITDA, with the base case triangulated between the weighted average of 

each multiple for the weighted average peer group.   

Price/ Earnings describes the currency units required to purchase one unit of equity earnings.  Beneficially, P/E is 

formulaically  linked, and positively  related  to growth, and negatively  related  to  risk.   However, P/E  implicitly 

assumes EPS growth and risk inputted into the multiple calculation are constant.  Therefore, P/E is best used for 

mature and stable firms, which is applicable to Woolworths, and the comparable set.  We do note that capital 

structure differences will impact P/E through the gearing effect on EPS.  Therefore, P/E must be used cautiously 

and is weighted 30%.   

EV/EBITDA is commonly used to value companies where cost structure is a key driver of value rather than simply 

sales,  such as a  supermarket  retailer.    Importantly  for Woolworths,  cost  structure  justifies a higher or  lower 

valuation  than would be concluded  from EV/Revenue, which does not  take  into account operating efficiency 

between  firms.   Further, an EBITDA  related measure  is also useful  for capital  intensive or  international  firms, 

eliminating differences in accounting depreciation methods, but not differences in revenue and cost recognition.   

With Tesco, Sainsbury and Carrefour in the comparables set, we preference the EV/EBITDA measure.  EBITDA also 

eliminates interest payments, distinct to P/E.  Thus, EV/ EBITDA is weighted higher at 60%.   

EV/Sales  values  Woolworths  from  comparables  before  all  income  statement  adjustments,  useful  where 

assumptions of EV/ EBITDA are considered unrealistic. For instance, the EBITDA multiple assumes that OPEX ratios 

will continue at a constant rate.    If OPEX ratios are expected to change, EV/EBITDA will give a  false valuation.  

EV/Revenue neutralizes for the effect.   

As Woolworths’ margins are expected to remain relatively constant with some cotnraction, we are comfortable 

with the EV/EBITDA weighting to adequately compare efficiency between each of the firms.  Hence, EV/Revenue 

is weighted at 10%.   

17.3 Trading Analysis  

Woolworths trades at a one year forward P/E of 17.3x. This consists of a ~15% premium to the market P/E of 15x and  a  ~4%  premium  to  the  16.6x  peer  group median. On  a  P/E  basis, Woolworths  is  relatively  expensive, considering  the  consensus  for  adjusted  EPS  growth  in  FY15  is  only  5%.    Amongst  our  chosen  peers,  only Wesfarmers trades at a higher FY15e P/E multiple (19.6x), which is justifiable by their higher expected EPS growth of 10%.  

17.4 Relative Valuation 

We calculate a weighted average multiple using the comparable firms for each P/E, EV/EBITDA and EV/Revenue.  

Making appropriate adjustments to derive equity value from enterprise value multiples, target base case share 

prices are extended  into  ranges using one  standard deviation of  the comparable  set.   We have only utilised 

forward  looking multiples  as  they provide better  indications of  future  firm performance.   The  results of  the 

valuation are shown below:  

 

 

Valuation per Share

Trailing Forward Trailing Forward Trailing Forward

Minimum 9.01$                              9.47$                     13.68$           16.22$          14.10$          20.03$         

Maximum 39.61$                            39.34$                  40.83$           38.98$          42.39$          40.52$         

Weighted Avg. – 1 ST. DEV. 11.30$                            11.98$                  16.75$           21.12$          18.69$          22.41$         

Weighted Avg. – 0.5 ST. DEV. 17.48$                            17.99$                  22.75$           25.27$          24.90$          26.86$         

Weighted Average 23.65$                            23.99$                  28.76$           29.43$          31.12$          31.32$         

Weighted Average + 0.5 ST. DEV. 29.83$                            30.00$                  34.76$           33.58$          37.33$          35.77$         

Weighted Average + 1 ST. DEV. 36.00$                            36.01$                  40.77$           37.74$          43.55$          40.22$         

Share Prices   Impl ied  from 

EV/Revenue

Share Prices   Implied  

from EV/Revenue

Share Prices   Implied  

from P/E

50  

The weighted average FY15e P/E of our comps implies a base‐case valuation of $31.32 for WOW, with a range of $26.86 ‐ $35.77. WOW also trades above the weight average of the peer group for both EV/EBITDA and EV/Sales multiples, suggesting that WOW’s valuation may appear relatively stretched and with only  limited upside. The EV/EBITDA multiple yields a base‐case valuation of $29.43 (with a range of $25.27 ‐ $33.58) while the EV/Sales produces a  share price of $23.99  (range of $17.99  ‐ $30.00). The  final weighted  triangulation of  the  relative valuation yields a base‐case value for WOW of $29.45, with an expected range of $25.02 ‐ $33.88. Even  in an upside scenario, our analysis yields a price below WOW’s current market price; as such, this valuation reinforces our SELL recommendation. 

The table below shows the final triangulation for the range we derived using relative valuation analysis. As seen 

below, EV/EBITDA recevied the highest weight because it is more the reliable multiple, it mitigates the effect of 

different accounting policities and differences in financial leverage while still being a relatively good proxy for free 

cash flows to the firm. The P/E multiple received a 30% weight because, although earnings are more volatile and 

more  suscetible  to manipulation,  the  P/E  is  a widely  used metric  to  value WOW  and  compare  it  to  other 

benchmarks. Lastly, EV/Sales is given the least weighting because of the wide range that this multiple produces 

($17.99 ‐ $30.00); although this multiple is appropriate for a retailer like WOW, EV/Sales ignores a business’s cost 

structure and therefore overlooks  its profitability. Hence EV/Sales was still deemed useful but  it was given the 

lowerst weight.  

 

Price Comparison  (1 year Forward Multiples) 

Weight Average + 1 SD 

Weighted Average 

Weighted Average + 2 SD  Weight 

P/E  $26.86  $31.32  $35.77  30% 

EV/Revenue  $17.99  $23.99  $30.00  10% 

EV/EBITDA  $25.27  $29.43  $33.58  60% 

Triangulated Multiples Price  $25.02  $29.45  $33.88  100% 

 

17.5 Football Field 

The “football field” below illustrates the price ranges implied by the multiples from WOW’s peer group. 

 

 

$15.00 $20.00 $25.00 $30.00 $35.00 $40.00

52 Week Range

EV/Revenue

EV/EBITDA

P/E

Triangulated SharePrice

WOW Share Price ($A)

Relative Valuation

51  

APPENDIX 18: RESIDUAL INCOME MODEL

In addition to the DCF and multiple valuations, a residual income analysis was carried out. This valuation 

methodology provides an insight into the opportunity cost of shareholders. RI analysis adjusts book value for 

the present value of expected future residual income. The Residual Income was calculated using the formula: 

 

 

   FY14  FY15F  FY16F  FY17F  FY18F  FY19F  FY20F  FY21F 

NPAT  2,459   2,544  2,440  2,362  2,311  2,275  2,272  2,314 

Equity Capital  4,850   5,115  5,370  5,618  5,860  4,370  4,609  4,852 

Equity Charge     462  485  507  529  394  416  438 

Residual Income     2,082  1,955  1,855  1,782  1,880  1,856  1,876 

Discounted Residual Income     1,946  1,708  1,514  1,359  1,340  1,237  1,169 

Terminal Value                       28,716 

Discounted Terminal Value                       17,883 

 

The table below illustrates that shareholders are not being adequately compensated for the risk they 

undertake by investing in WOW, as the RI analysis implies a share price of $26.45, well below the current 

market price. 

Residual Analysis    

EVA  28,156  

Book Value of Equity  4,850  

MVA  33,006  

Shares Outstanding  1,248  

Implied Share Price  $26.45 

 

 

 

 

 

52  

0

1

2

3

4

5

Threat of NewEntrants

Threat of SubstituteProducts

Bargaining Power ofCustomers

Competition in theIndustry

Bargaining Power ofSuppliers

APPENDIX 19: INDUSTRY ANALYSIS

 

PORTER’S 5 FORCES   

 

 

 

 

   

 

 

 

 

 

 

 

 

THREAT OF NEW ENTRANTS / BARRIERS TO ENTRY   ‐ Low  

 Entry into the Supermarket and Grocery store industry is difficult. Establishing a new store or puchasing a franchise licence is expensive and new retail development sites are competitiely sought after.  Operators planning to enter the industry also need to obtain relevant council livenses. Although, following changes made by the Federal Government alllowing foreign retailers up to five years to develop land, this is no longer a considerable issue.  The dominance of major players in the industry poses an aditional barrier to entry. The Superrmarket and Grocery Stores  industry  is one of the most concentrated  industries  in Australia. The Top four players – Woolworths, Coles (owned by Wesfarmers), ALDI and Costco – hold almost 90.0% of the market. In 2013‐14, Woolworths and Coles alone accounted for more than 70.0% market share. Industry concentration has increased with the entry of German‐owned ALDI, a low‐cost private label focused player. Consumers, moreover, have responded possitively to this model. Contributing to ALDI’s rapid capture of over 7.0% of the market by 2014 in just over ten years. Therefore a new entrant would face significant infrastructure investment  to  pose  a  noticeable  risk  to Woolworths;  thus,  as market  share  consolidation  is  likely  to continue, we believe the threat of new entrants remains low.     

THREAT OF SUBSTITUTES – Low  

 Players operating in the Australian Supermarket and Grocery Stores industry in Australia compete with a number of substitie products.   First,  specialist  food  retailers.  These  include  fresh meat,  fruit,  vegetable,  bread  and  cake  retailers. Specialist retailers typically focus on customer serivce, but have become  increasingly price competitve over the past give years. The rise of health‐conscious consumers in Australia, and the increase in demand for organic products, has increased the popularity for the offerring of these stores. Secondly, convenience 

0: No threat | 1: Insignificant Threat | 2: A Low Threat Level            

3: Moderate Threat Level | 4: Material Threat | 5: Substantial Threat 

53  

stores are creating additional competition for supermarkets and grocery stores. These ‘mini supermarket’ stores are particualrly attractive  to consumers who are  in a hury and only ned a  few essential  items.  Finally, Cafes, restaurants and takeaway food services also compete with supermarkets, particularly when disposable incomes increase. Consumers purchase less food items from supermarkets when they eat out of home more frequently.   Overall,  although  there  are  some  substitutes  to Australian  supermarkets,  the  degree  of  substitution among food providers is immaterial unless there is a significant change in consumers’ shopping trends – hence the threat of substitutes is low. Woolworth’s other divisions are under greater threat of substitutes, such as online shopping for discount retailer Big W, or alternate forms of entertainment for the hotels and pubs division of Woolworths.  However, these are small components of overall revenue, and thus the threat is insignificant.     

BARGAINING POWER OF SUPPLIERS – Insignificant  

 The Australian food supplier industry is highly concentrated:  

 However, due  to  the  substantial market presence of Woolworths and Coles,  the bargaining power of supplliers has been  relatively  low. Both  competitors have  therefore been able  to negotiate exclusive purchases of produce from a given suppliers. It must be noted that the degree of bargaining power from suppliers depends on the type of product – some local and international producers such as Kellogg’s and Nestle have a very limited selection of intermediaries and so have little bargingin power, while a number of other suppliers, like Coca‐Cola, experience a higher degree of bargaining power.   The Australian Competition and Consumer Commission (ACCC) has routinely noted Woolworths and Coles engage in anti‐competitive behaviour when dealing with suppliers, attempting to negotiate binding and exclusive supply agreements.  The penetration of international platforms into the Australian market may increase bargaining power of suppliers, however  in the  interim, suppliers are an  insignificant threat to Woolworths.     

BARGAINING POWER OF CUSTOMERS ‐ Material  

 Woolworths cusomters are able to swap between providers very easily as supermarkets in Australia offer very homogenous services.  Increases in competition from Coles, independent providers and ALDI/Cotco will provide customers with an even higher degree of choice.  Woolworths have attempted to decrease the willingness of  customers  to  switch brands,  implementing  loyalty programs, and  credit  cards with rewards attached to shopping in Woolworths.  However, the threat of customers moving to other brands is still material for Woolworths, and it may force grocery retailers to install further price‐match strategies to accommodate consumers’ requests (similar to Harvey Norman’s approach). 

82 83 66 98 66 82 83 82 88

18 17

34

2

34

18 17 1812

Milk Cheese Yoghury Cereals Deli Coffee Bakery Beer Soft Drinks

Supplier Industry Concentration

Top 3 Suppliers Other Suppliers

54  

  

COMPETITIVE RIVALRY WITHIN INDUSTRY – Material Threat to Woolworths  

 The  Australian  F&L  sector  has  an  oligopolistic  market  structure:  there  are  3  dominant  players  – Woolworths, Coles & Metcash – along with a number of other smaller competitors (ALDI, Costco). The entrance of discount grocery retailers like ALDI may create long‐term structural changes to the industry and cause a shift in market power away from WOW & Coles (similar to what has happened in the UK with Tesco).  The lack of differentiation among supermarkets leads this industry to compete primarily on the basis of price. Through  implementing greater  transparency  in  their pricing  structure  Industry  retailers  such as Coles have placed an increased focus on the importance of price. At present, there is strong competition between Woolworths and Coles  in  the  industry, although  the  firms  run a comfortable duopoly.   With increasing inflation but slowing wages growth, shoppers are increasingly attracted to the discount offering of ALDI or Costco.  The stronger competition has intensified and can therefore be regarded as a material threat for Woolworths.      

  

 

 

 

 

98

97

93

92

85

73

33

27

16

5

Core Apparel

Supermarkets

Fuel

Liquor

Department Stores

Home Insurance

Electricity

Telco

Health Insurance

Banking

Australian Consumers who switch provider in a given year (%)

55  

Australian Food Supply Chain  

 

  The Australian food supply chain incorporates a diverse range of production areas, processors, manufacturers and retailers—many thousands of participants, ranging from highly sophisticated international companies to local sole traders, as well as more than 20 million consumers. For some food items, importing of fresh products, ingredients or packaging  is an  important aspect of whole or part of the supply chain; for others, the supply chain is wholly domestic.   The complexity of distribution systems has grown: the information needed to manage food distribution is now sophisticated and requires complex systems and record keeping. This has  increased the vulnerability of the supply chain  in  some  respects:  it has  for example made  the  food  supply chain vulnerable  to cyber‐attack, computer viruses, industrial espionage by cyber means and other sources of system breakdown.  On the other hand, the industry’s capacity to manage information has greatly increased and there is a much more sophisticated and widespread understanding of  logistics Management, especially on the part of major retailers and transport companies.   The supply chain has physically lengthened, especially in relation to fresh produce. Local suppliers that once 

dominated the fresh food segment, especially in perishable items such as milk, other dairy products, fruit and 

vegetables, are no longer the dominant source of supply to consumers. Longer supply chains expose transport 

routes to more points of potential vulnerability from such events as flood, fire and earthquake. Inventories are 

also decreasing, as major retailers apply more sophisticated supply chain Management techniques. 

 

   

Site power, 

electronic 

transactions, 

water for 

cleaning 

Goods 

transport to 

and from site 

Gas and water 

for processing 

Goods 

transport to 

and from site 

[INFRASTRUCTURE DEPENDENCIES]

[IMPORT DEPENDENCIES]

Food ProductionFood Processing or 

PackagingFood Distribution Grocery Retail Consumers

Imported 

fertilisers and 

chemicals 

Imported 

ingredients 

and packaging 

materials 

Imported 

finished goods 

56  

APPENDIX 20: SUPPLY CHAIN

 

 

 

APPENDIX 21: THE BACON INDEX

The trend of declining prices has been a continuous one in Australia’s grocery industry.  Below charts the average 

price of a kilogram of bacon as a percentage of average household weekly disposable income over time, declining 

with both improvements in farming technology, and increasing competition in the industry.   

 

 

 

 

 

 

 

 

Source: Woolworths Submission to Competition Review, June 2014  

 

APPENDIX 22: FINANCIAL EXPANSION

Woolworths  Insurance  provides  affordable  products  for  everyday  customers,  including  life  insurance,  car 

insurance, home  insurance  and pet  insurance. WOW’s  Insurance products  are  integrated with  its Everyday 

4

3

1

1950s 1970s 2010s

Bacon ‐ Percentage of Weekly DIsposible Income

57  

Rewards loyalty program as well as to members who hold Qantas Frequent Flyer (QFF) credit cards; this allows 

customers to earn QFF points when they purchase insurance premiums. Woolworths provides insurance through 

two  partners:  Swiss  Re, which  is  a  large,  global  reinsurance  firm,  and  The Hollard Group,  an  international 

insurance service provider. Essentially WOW leverages the resources of these established providers; generally 

Swiss Re will  act  as  the  reinsurer  to Hollard,  the underwriter. WOW  then  carries out  the marketing of  the 

insurance product offering and handles  the customer  relationships.  In  June 2014, Woolworths announced a 

partnership with Visa for WOW’s Money business. The partnership aims to deliver consumer credit products to 

WOW’s main outlets, including Woolworths, Dan Murphy’s, BWS and Masters. 

 

 

 

 

 

   

58  

APPENDIX 23: STRATEGIC ANALYSIS: SWOT 

 

 

   

SWOT  

Strengths  Weaknesses Woolworths  is  currently  Australia's  largest supermarket  retailer,  with  a  strong  competitive position and substantial market share of 39.5%.  Woolworths operates a vertically integrated business model and has expanded  into  'own brand' products for its supermarkets.   Although the majority of firm income comes from safe consumer staples (F&L), the firm has diversified  into other areas such as home improvement (Masters and Danks),  discount  retailing  (BIG W),  and  Hotels  and Pubs.  Woolworths benefits from strong brand recognition + a well‐established corporate image.  Woolworths currently has a low D/E ratio and has the capacity to increase debt financing if required.  

Recent growth has been primarily driven by reducing costs  to  lower margins. However  the emergence of discount  retailers  has  now  forced  Woolworths  to revise  its  strategy.    Therefore  price  deflation  is unsustainable.  By  diversifying,  Woolworths  has  been  investing  in businesses  in  which  it  has  limited  experience  and expertise  (e.g.  home  improvement).  This  may  be diverting  management’s  focus  away  from  its  core competencies.  Supply chain reforms stemming from Project Refresh in the mid‐2000s have eroded with inventory turnover rates recently falling   Historically  low private  label sales as a proportion of total grocery stores suggests Woolworths are poorly positioned  for  changing  consumer  preferences  in favour of private label  

Opportunities  Threats Woolworths  has  a  strong  position  in  Australia  – a country expected to continue to grow into the future in terms of GDP and population.   .   The  expansion  into  new  markets  (e.g.  home improvement)  and  new  infrastructure  (e.g. Quantium’s  Data  Analytics)  may  create  growth opportunities.   Another opportunity would be to diversify the firm's service offering for customers, increasingly providing financing  (Credit  card)  services  or  insurance, which may  feed  into  a  customers’  loyalty  program, encouraging shoppers to remain with the Woolworths brand.  Woolworths is presented with an opportunity to grow its online sales presence by expanding  its roll out of dark stores    

 

Woolworth’s  store  network  have  become  so  large that  new  store  openings  are  likely  to  cannibalize current sales resulting in a decrease in revenue/store  Discount retailers such as ALDI and Costco continue to pose a major threat to Woolworths and have become disruptive players in the grocery industry.  Long distance supply chains in Australia rely on public investment  in  infrastructure  to  improve  efficiency, which  has  been  a  weak  area  for  Australian governments for many years now.       The  ACCC  has  been  investigating  Woolworth’s practices closely, and any adverse  findings may  lead to legal action being pursued against Woolworth’s. 

 

59  

APPENDIX 24: MACRO-ECONOMIC ANALYSIS: PESTEL

PESTEL    

POLITICAL  

 The domination of the Australian supermarket landscape by Woolworths and Coles, until the relatively recent entry of German owned ALDI, has been a frequent political issue at both the State and Federal Level.  The cost of living in Australia is a topical political issue, and because grocries makes up a substantial compnent of general inflation  and  living  costs,  there  is  heightened  political  focus  on  the  current  duopolistic market  structure.  Particularly, grocery retailers are subject to “key value item” perception by consumers, with price awareness of core regular purchases.    A political factor that may affect Woolworth’s performance is the election of a Liberal government, as opposed to a Labour government. For instance the announcement by Abbott’s government to reduce the corporate tax rate to 28.5% in FY16 will provide a strong boost to profitability. 

 

ECONOMIC  

Key drivers of Woolworths’ food and liquor business in the economic sphere are linked to GDP, inflation and population  growth.     Woolworths  operates  in  Australia  and  New  Zealand,  both  of which  are  developed economies  with  stable  GDP  growths  and  high  living  standards.    Despite  Australia’s  current  inflation, Woolworths has on average been experiencing price deflation.   This    is primarily due to the extended price wars between Coles and itself, and obviously this strategy is not sustainable in the long‐run.  Although Woolworths sells a large range of goods, the majority of revenues are derived from consumer staple goods. These are normal goods that customers continue to purchase even in economic downturns and operate as a function of autnomous consumption, rather than discretionary consumption  . As such the state of the economy  (and  hence  the performance  of  the market)  is  not  generally  a  key  driver  for Woolworths.   We estimate from linear regression that Woolworths has beta of 0.48, a very defensive equity beta.    Real household disposible income growth also has a significant effect: higher incomes may attract consumers to increase consumption of premium products.  Conversely, however, stagnant real income growth in Australia can heighten demand  for cheaper private  label goods.    In  this arena, Woolworths  is positioned behind  its international and domestic peers, with private  label only comprising 15% of  total  sales.   This has been an increasing focus area for Woolworths, however Woolworths lacks the scale of competitors in private label.   

                

1520

24 25

47 49 50

90

WOW Walmart Costco Safeway ASDA Tesco Sainsbury's ALDI

Private label sales as a proportion of grocery sales (%)

60  

Business confidence and Austrlaian consumer sentiment indices may also give an  indication of Woolworth’s performance. This is particularly relevant for Woolworths’ General Merchandise and Hotels segments, which rely on consumer discretionary spending.   

  

SOCIAL  

Woolworth’s ownership of significant stakes in Liquor and Gaming  created issues in relation to its questionable social  responsibility.   Woolworths  is  Australia’s  largest  liquor  retailer,  and  fourth  largest  holder  of  poker machine licenses in Australia.    Social  trends,  such  as  the  rise  of  e‐commerce,  has  required Woolworths  to  adapt  to  the  shift  to  online shopping. Thus far, its online performance has lagged behind that of Coles despite large ongoing expenditures to improve the system.   By avoiding the significant economic downturnduring the GFC, and through improving consumer confidence, Australians have developed a more prominent social trend for cafes and restaurants, reducing their demand for home‐cooking, thus impacting on Woolworths’ product. Voulmes.    The offering of organic products  is a social  trend  that has arisen over  the  last  few years, as  the Australian population is becoming more conscious about healthy nutrition.

  

TECHNOLOGY  

 Technology  is a siginificant driving factor  in the Supermarket and Grocery store  industry as competition has emerged from the internet over the past five years. The fight for customers appears to be moving to a new front, where competition plays out on different platforms.  Increasing use of phone and tablet applications, online shopping and convenient pick‐up or delivery options have contributed to this trend; Woolworths’ online grocery shopping app has been downloaded more than 3 million times and adds 4 million unique visitors to its site each month.   The ability of major supermakets to innovate and use new technologies will be crucial in the battle for market share.  Investment in store systems, mobile applications tablets and online platforms will be a major factor in expanding consumer reach.   Technological  innovation  can  have  a  noticeable  impact  on WOW's  operations  (e.g.  the move  to mobile payments  in  the  next  10  years  could  re‐shape  the  traditional  system  of  counters  at  supermarkets).    The changing nature of retail shopping is illustrated through the opening of Australia’s first online‐only ‘Dark store’ by Woolworths.  ‘Dark  stores’  exist  to  fulfil  online  grocery  orders  only  and WOW  is  considering  opening dedicated online stores in each of its major markets. According to consulting firm AT Kearney, dedicated online fulfilment stores can be almost three times more efficient than traditional supermarkets.   In  addition,  the  use  of  data  in  planning,  development  and  optimising  inventory  levels  represents  a  key competitive opportunity for industry participants. This is highlighted by Woolworth’s acquisition of Quantium Group, a data analytics firm that specialises in analysing consumer preferences.  This will allow Woolworths to imitate Coles and create targeted marketing compaigns for Australian households.   

  

ENVIRONMENTAL  

 Woolworths  is a company who makes a concerted effort to appear environmentally friendly and which has numerous  initiatives to  involve  in helping the community.   This can somestimes  involve costly activities and thus is a factor that could directly affect Woolworth’s profitability.  Environmental concerns can be significant for Woolworths as it has substanital control over its production lines in the Australia’s food and grocery market. 

61  

Because Woolworths has such a large footprint in Autralia, it is under pressure to ensure that its supply chain and food processing involve environmentally‐friendly techniques.    With  an  extensive  supply  chain,  environmental  factors  in  Australia  can  substantially  affect Woolworths’ profitability.   

  

LEGAL  

 The ACCC  keeps a  close eye on Woolworths because  they are  such an  influential player  in  the Australian consumer market.  Lately, Woolworth’s pricing and discounting have been scrutinized from the regulator; other such legal investigations into Woolworth’s activities can affect its performance.  See appendix 25 for further analysis of recent legal and regulatory action against Woolworths, and Woolworths’ primary competitor Coles.   

  

APPENDIX 25: RISK MATRIX

 

 

Significan

ce of Risk 

       Low                             M

edium                             H

igh 

Adverse Weather Events 

  I)     

R)   No Land for 

ALDI to Expand – Upside Risk 

Continuance of Food Deflation – Downside Risk

 

E1) Slowdown in Consumer Spending 

 

Increased Regulatory Scrutiny – 

Downside Risk 

(4) 

O(1)  

Masters Early Breakeven – Upside Risk 

 

Yield Chase Provides Upside 

Risk to Valuation 

 

I1)   NZD Currency 

Risk – Downside Risks 

   

 

       Low                                           Medium                                         High       Probability of Risk 

62  

APPENDIX 26: BRANDS & ACQUISITIONS

 

Product Life Cycle  

 

 

The  core  of Woolworths’  product  offering  sits  within  a  ‘mature’  industry  setting,  implying  lower  ongoing 

sustainable growth, and fewer growth opportunities for management.  A mature industry also implies pressure 

on  price  from  established  competitors  and  the  need  for  cost  savings  to  improve  profitability.   We  believe 

Woolworths’ has reached a peak of cost savings capacity to improve supermarket profitability.  Big W, a general 

merchandiser, is set within a declining industry due to the growth of online retailing, with Masters in a difficult 

start‐up phase.     

94

96

98

100

102

104

106

108

03 09 09 09 03 10 09 10 03 11 09 11 03 12 09 12 03 13 09 13 03 14

Growth

Time

Introduction

Growth

Maturity

Decline

Corner Store

Pre‐50s

Basic Supermarket50s‐70s

Modern Supermarket80s‐Today

Historical Acquisitions

Dan Murphy 

CellarsBooze Bros

9 Toohey Wine 

StoresFigtree Cellars Park Cellars

Advantage 

Supermarkets Pty 

Ltd

Liberty Liquor 

Group

Jul/98 Mar/00 Jul/00 Jul/00 Jul/00 Jul/00 Jan/01

Tandy Electronics 

Australia67 Franklins stores

GreenGrocer.com.

au Pty Ltd

Australian Good 

Taste JV

New Zealand 

business

Taverner Hotel 

Group Pty LtdBega Centre

Apr/01 Apr/01 Oct/01 Mar/02 May/05 Oct/05 Aug/06

ALE Property 

Group

Langton's Fine 

Wines Auctions 

Pty Ltd

Nine Store LeasesGage Roads 

Brewing Co

Danks Holdings 

Ltd/Australia

Hardware Retail 

business

Cellarmasters 

Group/The

May/08 Feb/09 May/09 May/09 Aug/09 May/10 Feb/11

12 WA Hotels 

Portfolio

Quantium Group 

Pty Ltd

Ezibuy Holdings 

LtdEzibuy Ltd

Hudson Building 

Supplies Pty Ltd

Sep/11 Apr/13 Aug/13 Aug/13 Jun/14

63  

APPENDIX 27: LEGAL RESEARCH & REGULATORY OVERSIGHT

The Australian Competition and Consumer Commission  (ACCC) has  recently highlighted  that competition and 

consumer issues in highly concentrated sectors, such as the supermarket and fuel sectors, remain a key priority 

area  for  investigation.    These  regulatory  investigations  can  have  a  significant  impact  on  the  operation  of 

Woolworths’ business.  Recent developments that may affect Woolworths are summarised below:  

FUEL DISCOUNT DOCKETS – April 2014 The  Australian  Federal  Court  ruled  that Woolworths  had  breached  a  court  enforceable  undertaking  earlier 

provided to the ACCC, under section 87B of the Competition and Consumer Act 2010, by offering consumers a 

4+4  cents  fuel discount offer  that was  conditional on Woolworths  supermarket purchases. Furthermore,  the 

viability of heavy docket discounting is limited by both Woolworths and Coles agreeing to not fund fuel savings by 

subsidising the fuel segment with income generated from other parts of their business.  ACCC Chairman Rod Sims 

has previously targeted fuel discount vouchers, because  whilst these vouchers are beneficial to a small pool of 

consumers, they are identified to be harmful to fuel industry competition.  Hence, the policy has been targeted 

by  regulators.   Woolworths’  ability  to provide  superior  value offerings with  inter‐segment discounts may be 

restricted further in future, which will restrict the ability of the firm to prevent discount shoppers from moving to 

discount competitors.     

SUPPLIER CONTRACTS –2014 Ongoing  A benefit to Woolworths’ established market position is the ability to negotiate superior contracts with suppliers.  

However,  the ACCC has opted  to  investigate  the practices of Woolworths and Coles  in  response  to  supplier 

allegation of unfair terms.  This provides the potential for Woolworths to be forced to change supplier policies.  

Competitor Coles has made 98 admissions to the investigation.  Within these admissions, Coles revealed that they 

had threatened suppliers with sanctions when negotiating agreements.   

Although Woolworths has not yet been formally identified as bullying their suppliers in the same manner as Coles, 

it  remains questionable whether some of  the competitive practices  that  the company has engaged  in during 

negotiations with their suppliers could be interpreted as being anti‐competitive and unfair. Regardless, this puts 

increased scrutiny on Woolworths, especially as  it attempts to maintain  its margins  in  light of the  intensifying 

price  competition.  Finally,  ongoing  investigations will  nonetheless  be  distracting  for management,  currently 

executing on growth strategies and supply chain reform.   

MISLEADING AND DECEPTIVE CONDUCT ‐ June 2013 In  June  2013,  the  ACCC  commenced  proceedings  in  the  Federal  Court  against  Coles,  Woolworth’s  main 

competitor, alleging  false, misleading and deceptive conduct.   Coles engaged  in partially baking bread offsite, 

freezing the produce, and frozen off site, transported to Coles stores and ‘finished’ in‐store. The products were 

then promoted as  ‘Baked Today, Sold Today’ and/or  ‘Freshly Baked  In‐Store’.     Woolworths  is similarly under 

competitive scrutiny for produce advertising.   

LIQUOR COMPETITION – June 2003 From June 2003, the ACCC pursued legal action against both Woolworths and Coles.  Both companies were alleged 

to  have  engaged  in  anti‐competitive  conduct  ‐  a  breach  of  s45  of  the  Trade  Practices  Act  by  entering  into 

restrictive agreements with local operators of licensed premises in New South Wales.  It was alleged that both 

Woolworths and Liquor land were lodging objections in effect to all new liquor licence applications in NSW. This 

then allowed  them  to  force applicants  into agreeing  to  rather  restrictive  terms which  sought  to prevent  the 

applicant from competing with them.   This was a rather peculiar case as Woolworths was not leveraging their 

significant market power but were alternatively using their  legal rights of objection against granting  licence as 

well as their ‘deep pockets’ to avoid and prolong  litigation battles  in the Liquor Licencing court. The ACCC was 

ultimately successful in establishing their case as they were able to prove that the purpose and intention of both 

Woolworths  and  Liquor  land  behind  entering  into  these  contracts was  to  substantially  reduce  the  level  of 

competition in a number of local packaged takeaway liquor markets for their own benefit. As a result, the Federal 

Court imposed total penalties of $11.75 million against both parties, of which $7 million was attributable against 

Woolworths.  

64  

Appendix 28: Price Competition  

 

 

 

 

 

 

 

  

 

 

 

 

 

 

The  graph  above  shows  how  consumers  have  benefited  from  intensified  competition  among  food  retailers. 

Despite inflation increasing by 2.6%, the real price for food & non‐alcoholic beverages has reduced by ~1.3% per 

annum. The reduction  in prices has been primarily driven by the entrance of new competitors (e.g. ALDI) and 

reactions by WOW  to  introduce new price  strategies  (see graph annotations above). The growth of discount 

retailers’ stores has forced WOW to consistently invest in prices, thus leading to a reduction in real food prices – 

ALDI’s store growth over the last 12 years is outlined in the next appendix section.   

.

‐ Coles launched feed your family for under ‘$10’ 

  ‐ WOW price reduction on 3,500 items 

‐ WOW announces intention to further reduce prices.   

  ‐ ‘Down down’ on cereals, laundry powders, sea‐food, bread, ice‐cream 

‐ WOW launches ‘Price knockdown’   

  ‐ WOW announces fresh food guarantee, fixed prices on 5 fresh products  

  ‐ WOW announces ‘Every Day Value’ savings campaign  

85

90

95

100

105

110

115

120

03 09 09 09 03 10 09 10 03 11 09 11 03 12 09 12 03 13 09 13 03 14

CPI

Food and Non‐Alc Bevg

PackagedFood

65  

APPENDIX 29: ALDI IN AUSTRALIA

ALDI established  its first stores  in Australia in 2001. Since then, the store count has  increased to over 340 and 

revenues  have  grown  to  over $5bn.  The German  discount  grocery  retailer  has  started  to  gain  share  among 

Australian  supermarkets,  threatening major  chains  such  as WOW  and  Coles. Most  analysts  expect  ALDI  to 

continue their push into Australian groceries – the IBIS World Report Supermarkets and Grocery Stores in Australia 

from June 2014 has announced that ALDI’s revenue is expected to grow ~13% per annum over the next 5 years. 

ALDI’s business model focuses on providing a limited range of basic products with an emphasis on private label 

goods. The June 2014 IBIS World Report also revealed that ALDI’s product range only includes 900 lines compared 

to Coles product range of 30,000 lines. Private label goods are higher margin products, and therefore enable ALDI 

to charge lower prices. ALDI’s favourable cost structure has forced WOW and Coles to adjust and expand their 

private‐brand offering, as well as drive both retailers into an active downward spiral of price wars to attract price‐

conscious consumers. Economic conditions in Australia, including volatile consumer sentiment and uncertainty of 

future income/employment, has helped drive the growth in private‐brand goods. 

ALDI has already proved its success in the U.K. in the last few years, where the discount retailer has stolen market 

share from grocery giants such as Tesco and Sainsbury. ALDI has extrapolated its expertise from its success in the 

U.K.  to Australia and can make a push  to  reduce  the concentration of  the Australian grocery market. ALDI  is 

experiencing strong growth even though  it has only opened stores on the East coast of Australia. As ALDI has 

announced plans for expansion in South Australia and Western Australia, there is still significant room for ALDI to 

continue stealing market share from WOW and Coles. 

ALDI’s  value  proposition  expands  beyond  the  low‐price  selling  point.  ALDI  has  been  acclaimed  for  keeping 

contracts simple and  transparent.  It also  receives payments  from creditors within 30 days, which allows  it  to 

implement more  efficient working  capital management,  especially  compared  to  that of  competitors  such  as 

WOW. ALDI was also the first supermarket to implement a national pricing strategy in Australia, whereby identical 

products across Australia cost the same; consumers are particularly attracted to this value proposition because 

they feel they are not being taken advantage of.  

ALDI  has  also  been  investing  into  innovative  technology,  including  apps  for  phones  and  tablets  that  allow 

consumers smart and quick shopping checkouts; for example, ALDI has developed a Lunchbox app which allows 

parents to conveniently organize their children’s meals and which has proved a success. Lastly, both suppliers and 

the ACCC have repeatedly said they respect ALDI’s integrity, as ALDI often behaves more ethically than Coles and 

WOW. From a regulatory standpoint, ALDI has historically never had  issues with the ACCC, whereas Coles and 

WOW regularly engage  in anti‐competitive behaviour. ALDI also operates very favourable terms with suppliers 

and rarely places pressure on suppliers to costs of products upstream.  

As such, our Sell recommendation incorporates the upside risk to our investment thesis that ALDI improves and 

builds on its current competitive positioning to continue to steal share from WOW and Coles. 

35

176

340

590‐710

2002 2008 2014 2020 estimate

Growth of ALDI stores in Australia

66  

APPENDIX 30: KEY MANAGEMENT PERSONNEL

 

GRANT O’BRIEN Managing Director and Chief Executive Officer  Mr. O’Brien’s experience at Woolworths extends 25 years, as he started at the businesses as an accountant  in Purity Supermarkets  in Tasmania, a division of Woolworths  Ltd.    Grant  was  appointed  the  Managing  Director  and  Chief Executive Officer in 2011.   

 

DAVID MARR Chief Financial Officer  Mr. Marr was appointed as Chief Financial Officer in February of 2014.  Prior to taking  on  this  position,  he  was  the  General  Manager  Corporate  Finance.  Previously,  he was General Manager  Finance  for Woolworths  Supermarkets. Prior to joining Woolworths Australia, David has extensive experience as Supply Chain Director‐Non Food at Tesco plc, UK, prior to which he was UK Commercial Finance Director for almost three years.   

 

TYEERD JEGEN Managing Director of Australian Supermarkets and Petrol  

Tjeerd Jegen was appointed Managing Director of Australian Supermarkets and Petrol in 2011.  Prior to this, Tjeerd was Chief Executive Officer of Tesco Malaysia.  Tjeerd has held store operations, commercial, marketing and general Management roles with three leading international retailers – Royal Ahold, Metro Group and Tesco, in seven countries.   

 

STEVE GREENTREE Director of Business Development 

Mr. Greentree  has  held many  roles within Woolworths  all  around  Australia. Before  being  appointed Director  of  Business Development  in  2013,  he  held positions  including  Chief  Operating  Office  for  Australian  Supermarkets, Commercial Director of Supermarkets, General Manager of Liquor Group and General Manager of Woolworths Private Label. 

 

BRADFORD BANDUCCI  Managing Director of Liquor 

Brad Banducci was appointed Director of Liquor  in April 2012 and he oversees WOW’s alcohol‐relatd businesses, including Dan Murphy’s and BWS. Banducci has plenty of business experience in the beverage industry. He spent 14 years at the Boston Consulting Group, where he was VP and Director.   

ALISTAIR MCGEORGE Managing Director of Big W Mr McGeorge is regarded as a retail guru after having accumulated over 20 years of senoir mgmt experience in the Clothing and Apparel industry in the UK. He is well‐respected  for  knowing  how  to  turnaround  struggling  businesses.  Mr. McGeorge was appointed MD of Big W on June 1, 2014. He has held important roles, including Chairman of New Look, CEO of Matalan Retail and CEO of Shop Direct Home Shopping. 

 

MATT TYSON Managing Director of Home Improvement Mr. Tyson has life‐long experience in the Home Improvement market as well as retail operations and logistics globally. Mr. Tyson had a long career  at UK Home Improvement retailer Kingfisher and was also APAC CEO of B&Q as well as CEO of Castorama in Russia.   

67  

 

PENNY WINN Director of Group Retail Services 

Ms. Winn previously was the Director of Multi‐Channel at Woolworths and was previously the General Manager of WOW’s Mercury Programs. Before WOW, Ms. Winn was Director of Buying Operations for Myer and also worked in retail in the UK as Director of Strategy for ASDA.  Ms. Winn was the recipient of the Zonta Prize in 1999, an award for the most oustanding Female MBA and was also a finalist for Australia’s BusinessWoman of the Year in 2005. 

DAVID GUISE Director of Human Resources 

Mr. Guise has extensive experience in HR in multinational companies. He has held the current role since October 2012. Previously, he was the HR director for Home Retail Group, a UK retailer, and also held numerous roles at Diageo as Director of Talent and Organisation Strategy and Regional HR Director. Mr. Guise started his career at Ford Motors, where he held other HR roles. 

PETER MCCONNELL Director of Corporate and Public Affairs 

Mr. McConnell’s deals with media relations, government and industry relations as well as CSR. Prior to this position, he was the NSW Premier’s Chief of Staff and also has experience as a consultant.   

RICHARD DAMMERY Chief Legal Officer and Company Secretary 

Before joining WOW in September 2014, Mr. Dammery was the Company Secretary and General Counsel for Coles for seven years. He has further experiences in legal practice and general Management positions from Telecom New Zealand and Minter Ellison.  

 

APPENDIX 31: CORPORATE SOCIAL RESPONSIBILITY

WOW has made  a  long‐term  commitment  to  act  in  a  socially  acceptable manner  in  the  interest of  all of  its 

stakeholders. These commitments require WOW to: 

 (i) encourage the responsible selling of alcoholic beverages at its licensed venues, ii) encourage the responsible 

service of gambling in a safe environment, iii) ensure quality, freshness and safety of its products and iv) focus on 

health and wellbeing throughout the whole supply chain.  

Additionally WOW promotes ethical sourcing behaviour, including ensuring fair workers right, improving animal 

welfare and avoiding the use of genetically modified foods. WOW is closely associated with global groups like the 

United Nations Global Compact Network and The Consumer Goods Forum, which enable WOW to contribute to 

improvements to current issues surrounding ethical sourcing.   

WOW also engages in CSR with respect to the environment. The company is concerned with preserving the state 

of  the environment so  that  it ensures  that  its processes, operations and  facilities are green and  less energy‐

intensive. More  specifically, WOW  has  implemented  measures  to  reduce  carbon  emissions  particularly  in 

refrigeration, air‐conditioning and lighting and Management has pledged to decrease carbon emissions by 40% 

by 2015, and reduce them to 2006 levels. WOW also works closely with its suppliers to ensure that the packaging 

of products is efficient while also minimising waste.   

68  

APPENDIX 32: SHARE PRICE HISTORY

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

May 13 

Quantium 

Equity stake 

announced 

Sep 11 

Masters 

Announced 

Dec 09 

ALDI 

opens 

200th store 

Oct 13 

Mercury Two 

Announced 

Feb 13 

ALDI 

opens 

300th store Dec 05 

ALDI 

opens 

100th store 

0

2.5

5

7.5

10

12.5

15

17.5

0

5

10

15

20

25

30

35

40

FY04 FY05 FY06 FY07 FY08 FY09 FY10 FY11 FY12 FY13 FY14

Millions

Volume

WOW

Nov 07 

Wesfarmers 

acquires Coles 

May 08  

WOW 

Acquires 

19.9% holding 

in ALE 

69  

APPENDIX 33: GLOSSARY

ABS – Australian Bureau of Statistics 

ASX – Australian Stock Exchange  

ACCC – Australian Competition and Consumer Commission 

AFGC – Australian Food and Grocery Council  

ALH Group – The Australian Leisure and Hospitality Group operates licensed venues and retail 

outlets across Australia, including pubs, sport bars, cafes, nightclubs and gambling venues. It is 

owned by Woolworths. 

ASX – Australian Stock Exchange  

Carbon Disclosure Project Leadership Index – An index that assigns scores to businesses for the 

quality of company’s disclosures with regards to its greenhouse gas emissions. 

CPI – Consumer Price Index; Australian measure of inflation  

Everyday Rewards – Woolworths loyalty rewards program 

F&L – Food & Liquor Segment 

GICS – Global Inudstry Classification Standard 

HFS – Hollard Financial Services (Woolworths’ insurance policy provider)  

KVI – Known Value Items 

Mercury Two – A business transformation project  initiated by Woolworths  in October 2013 

aimed at integrating its supply chain across different segments to improve efficiency.  

ML – megalitres (in the context of Petrol Volumes), 1,000,000 Litres  

Project Refresh – a program  implemented by Woolworths to  improve process efficiencies  in 

the supply chain and enable WOW to realize cost reductions. The project was first announced 

in 1999 and it contributed to WOW’s strong performance in the mid‐2000s. 

RBA – Reserve Bank of Australia 

Sales p/sqm – price per square metre (e.g. Sales p/sqm = sales per square metre) 

SKU – Stock Keeping Unit, a product stocked by a retailer  

TGR‐ Terminal Growth Rate 

ULP – Unleaded Petrol 

WOW – Woolworths Limited 

   

70  

APPENDIX 34: REFERENCE LIST

ALDI 2010, Submission to the Productivity Commission Issues Paper May 2010, ALDI, Victoria.  

ATKearney 2013, Online Retail is Front and Center in the Quest for Growth, ATKearney, Sydney.  

Australian Bureau of Statistics 2014, Apparent Consumption of Alcohol, Australia 2013‐2014, ABS, 

Canberra.  

Australian Bureau of Statistics 2014, Household Expenditure Survey and Survey of Income and Housing 

2013‐2014, ABS, Canberra.  

Australian Competition and Consumer Commission 2008, Report of the ACCC Inquiry into the 

Competitiveness of Retail Prices for Standard Groceries, ACCC, Canberra.  

Australian Competition and Consumer Commission 2013, Report of the ACCC into the prices, costs and 

profits of unleaded petrol in Australia, ACCC, Canberra. 

Australian Food and Grocery Council 2013, 2020: Industry at a Crossroads, AFGC, Sydney. 

Australian Food and Grocery Council 2014, Competitiveness & Sustainable Growth: Challenges for the 

Australian Food and Grocery Industry, AFGC, Sydney.  

Bain & Company 2012, The New Reality for Grocery Suppliers in Australia, Bain & Company, Sydney. 

Deloitte 2013, Global Powers of Retailing 2013: Retail Beyond, Deloitte, Sydney. 

Department of Agriculture, Fisheries and Forestry 2004, Price Determination in the Australian Food 

Industry, DAFF, Canberra.  

Department of Agriculture, Fisheries and Forestry 2012, Resilience in the Australian Food Supply 

Chain, DAFF, Canberra. 

IBISWorld 2014, Industry Report G4000 Fuel Retailing in Australia, IBISWorld, New York 

IBISWorld 2014, Industry Report G4111 Supermarkets and Grocery Stores in Australia, IBISWorld, New 

York. 

IBISWorld 2014, Industry Report G4123 Liquor Retailing in Australia, IBISWorld, New York. 

IBISWorld 2014, Industry Report G4231 Hardware and Building Supplies Retailing in Australia, 

IBISWorld, New York. 

71  

IBISWorld 2014, Industry Report G4520 Pubs, Bars and Nightclubs in Australia, IBISWorld, New York. 

Jones, E. 2005 'Liquor Retailing and the Coles/Woolworths Juggernaut', Journal of Australian Political 

Economy, vol.55, pp. 23‐47. 

MarketLine 2012, Sainsbury’s and Tesco: Retaining Market Share During the Credit Crunch, Informa, 

Sydney.  

MarketLine 2014, Industry Profile: Hotels and Motels in Australia, Informa, Sydney.  

Regulation: Planning, Zoning and Development Assessments, Woolworths Ltd, Sydney. 

Roy Morgan Research 2013, Finding No. 4946: State of the Nation’s $24billion online retail trade: 

Internet shopping becomes the new Australian norm, Roy Morgan, Sydney 

Woolworths Ltd 2008, Annual Report, Woolworths Ltd, Sydney. 

Woolworths Ltd 2009, Annual Report, Woolworths Ltd, Sydney. 

Woolworths Ltd 2010, Annual Report, Woolworths Ltd, Sydney. 

Woolworths Ltd 2010, Productivity Commission Performance Benchmarking of Australian Business  

Woolworths Ltd 2011, Annual Report, Woolworths Ltd, Sydney. 

Woolworths Ltd 2012, Annual Report, Woolworths Ltd, Sydney. 

Woolworths Ltd 2013, Annual Report, Woolworths Ltd, Sydney. 

Woolworths Ltd 2014, Annual Report, Woolworths Ltd, Sydney. 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

72  

 

 

 

 

 

 

 

      

Disclosures: Ownership and material conflicts of interest: 

The author(s), or a member of their household, of this report does not hold a financial interest in the securities of this company. 

The author(s), or a member of their household, of this report does not know of the existence of any conflicts of interest that might bias the 

content or publication of this report.  

Receipt of compensation: 

Compensation of the author(s) of this report is not based on investment banking revenue. 

Position as a officer or director: 

The author(s), or a member of their household, does not serve as an officer, director or advisory board member of the subject company. 

Market making: 

The author(s) does not act as a market maker in the subject company’s securities. 

Disclaimer: 

The information set forth herein has been obtained or derived from sources generally available to the public and believed by the author(s) to be 

reliable, but the author(s) does not make any representation or warranty, express or implied, as to its accuracy or completeness. The information 

is not intended to be used as the basis of any investment decisions by any person or entity. This information does not constitute investment 

advice, nor is it an offer or a solicitation of an offer to buy or sell any security. This report should not be considered to be a recommendation by 

any individual affiliated with CFA Society of Sydney, CFA Institute or the CFA Institute Research Challenge with regard to this company’s stock. 

 

 

  

CFA Institute Research Challenge