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研究院
全球经济金融展望报告
要点
2020 年第 2 季度（总第 42 期） 报告日期：2020 年 3 月 30 日
● 2020 年以来，新冠肺炎疫情“大流行”对全球制造
业、服务业、居民信心、社会治理等造成全方位冲击，
国际金融市场剧烈震荡，出现流动性危机。
● 未来是否会演变为金融危机和经济危机，主要取决
于疫情的发展和防控措施的有效性，取决于疫情是否
会引爆企业债务违约和部分国家主权债务危机，油价
下跌或地缘政治冲突是否会引发新兴市场财政和资本
流动危机。
● 一般情况下，疫情越严重，时间越长，对宏观经济增
长的负面影响也越大。疫情不可避免地将对各地区的
经济增长形势带来冲击。预计 2020 年全球经济大概率
将陷入衰退。
美国道琼斯工业平均指数与市场恐慌指数走势
资料来源：Wind,中国银行研究院
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2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019
道琼斯工业平均指数（左轴）
标准普尔500波动率指数(VIX)（右轴）
中国银行研究院
全球经济金融研究课题组
组 长： 陈卫东
副组长： 钟 红
成 员： 廖淑萍
王有鑫
赵雪情
谢 峰
王若兰
鄂志寰（香港）
黄小军（纽约）
陆晓明（纽约）
瞿 亢（伦敦）
张明捷（法兰克福）
张 琰（东京）
林丽红（新加坡）
吴婷婷（新加坡）
联系人：廖淑萍
电 话：010-66594052
邮 件：
全球经济金融展望报告
中国银行研究院 1 2020 年第 2 季度
全球经济大概率陷入衰退，警惕滑入金融危机和经济危机
——中国银行全球经济金融展望报告（2020 年第 2 季度）
2020 年以来，随着新冠肺炎疫情蔓延至几乎所有国家，全球经济和金融体
系遭遇自 2008 年金融危机以来最大的需求和供给冲击。国际金融市场恐慌情绪
不断升温，股、债、汇、大宗商品等各类资产价格急速下跌，出现流动性危机。
本期报告分别从产业链、金融市场、重点区域等不同角度分析疫情对全球经济
金融体系的影响。
一、全球经济季度回顾与展望
（一）全球经济大概率陷入衰退
2019 年，全球经济下行压力加大，经济增速逐季下滑。2019 年底至 2020
年初，全球经济一度出现企稳回升态势，摩根大通全球制造业 PMI 指数结束了
此前的低迷态势，连续三个月位于荣枯线上方。但新冠肺炎疫情“大流行”对制
造业、服务业、居民信心、社会治理等造成全方位冲击，国际金融市场剧烈震
荡，使本已疲弱的全球经济雪上加霜。2 月，摩根大通全球制造业 PMI 指数大
幅下跌至 47.2，再度跌至荣枯线以下。WTO 最新公布的 2020 年一季度货物贸
易晴雨表指数为 95.5，低于上一期的 96.6，服务贸易晴雨表指数为 96.8，低于
上一期的 98.4，二者均低于 100 的趋势线，未来还可能进一步走低。联合国贸
发会议（UNCTAD）认为，新冠肺炎疫情已导致全球出口下降 500 亿美元，全
球 FDI 预计将下降 5%-15%，资产价格下跌、总需求减少、债务压力加大等将
导致经济大幅下行。近期，IMF、OECD 等国际组织已纷纷大幅下调 2020 年全
球经济增速预期。
当前，中国疫情防控形势持续向好、生产生活秩序加快恢复，但境外疫情
全球经济金融展望报告
中国银行研究院 2 2020 年第 2 季度
形势仍较为严峻，感染人数还处于快速攀升状态。未来全球经济走势如何，主
要取决于疫情的演变和防控成效。如果疫情能在夏天得到控制，下半年有望触
底。否则，全球经济可能陷入长期低迷。初步估计，2020 年全球经济大概率将
陷入衰退，一季度 GDP 环比增长折年率为-1.5%，较上季度下降 3 个百分点（图
1）。
图 1：全球 GDP 与综合 PMI 指数对比
资料来源：Wind，中国银行研究院
（二）主要经济体发展态势及政策走向
在疫情影响下，全球各国普遍面临供需萎缩与金融动荡的双重冲击，经济
增速大幅下行。
美国经济金融共振。目前，美国疫情已蔓延至全美所有州。美股在 3 月遭
遇四次熔断，为史上罕见，较年内高点回调 30%左右，结束了长达 11 年的牛市。
股市下降将直接冲击美国消费，社交隔离将进一步引发供应链中断、企业投资
和居民消费下降，而市场对美国政府防控措施的有效性仍存在疑虑。多数机构
认为美国上半年大概率将陷入衰退，2020 年或将成为近十年来美国经济表现最
糟糕的一年。我们预计，一季度美国 GDP 增速将降至 0.5%，较上季度下降 1.6
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全球综合PMI指数（季度平均，左轴）
全球经济增长率（季度环比折年率，右轴）
全球经济金融展望报告
中国银行研究院 3 2020 年第 2 季度
个百分点，二季度可能出现负增长。
欧洲经济陷入衰退。近年来欧洲经济一直较为低迷，当前随着欧洲成为新
冠肺炎疫情的“震中”，且感染人数快速上升，表明其影响可能持续较长时间。
尤其是受疫情影响最严重的四个经济体（德国、法国、意大利、西班牙）恰恰
是欧盟前四大经济体，这将对欧洲经济增长形成致命打击。意大利陷入衰退几
成定局，且政府财政脆弱性较高，爆发主权债务危机的风险加大。德国、法国
也将持续疲软，法国可能陷入衰退。我们预计，一季度欧元区 GDP 增速为-1.0%，
较上季度下降 2.1 个百分点。英国确诊病例存在低估的可能，疫情对英国服务
业的冲击将大于制造业，预计一季度 GDP 增速为-0.3%。
日本经济继续下滑。当前日本政府应对疫情的防控措施取得一定成效，确
诊病例的高峰期已过，但仍处于相持阶段。由于日本是第一波受到疫情影响的
国家，且与亚洲供应链的关系密切，日本经济不可避免受到较大冲击，其中制
造业、旅游业、国内消费所受影响最大。在 2019 年四季度经济萎缩 6.3%的情
况下，预计一季度日本 GDP 增速将继续下滑 6%，陷入技术性衰退。
新兴市场面临财政和资本外流风险。目前疫情已蔓延至全球，亚洲、拉美、
非洲均受影响，其中伊朗确诊病例突破 2 万，中东多国“封城”。在大宗商品
价格下跌、全球金融恐慌、资本外流和地缘政治冲突等因素的相互交织下，新
兴市场面临严峻考验。高度依赖大宗商品出口的国家如沙特、巴西、智利等国
可能出现财政收支困难，而那些本来就存在经常账户和财政收支“双赤字”、对
外部融资高度依赖的经济体如南非、土耳其、阿根廷等国面临资本流动逆转和
货币贬值等风险，预计一季度将出现负增长。
为应对疫情对经济和金融市场造成的冲击，主要国家纷纷出台纾困政策。
货币政策方面，近 30 家央行采取降息操作，其中美联储在 3 月 3 日和 3 月 15
日非议息会议期间连续两次紧急降息 50 和 100 个基点，利率降至 0%-0.25%的
全球经济金融展望报告
中国银行研究院 4 2020 年第 2 季度
最低水平，与 2008 年金融危机期间持平。英国、澳大利亚、加拿大、挪威、马
来西亚、沙特、阿联酋、中国香港等经济体纷纷跟随操作。随着降息潮的蔓延，
诸多央行政策利率距离零下限仅一步之遥。例如，加拿大、澳大利亚政策利率
分别为 0.75%和 0.50%，英国、新西兰央行政策利率为 0.25%，均处于历史低位。
除了降息，多国央行出台了流动性支持政策。例如，美联储宣布无限量开启 QE，
动用了 2008 年危机期间使用的一系列工具，如鼓励银行动用美联储贴现窗口获
得紧急贷款、启用商业票据购买、临时扩大央行流动性互换范围等，同时还增
加一级市场公司信贷融资和二级市场公司信贷融资等措施，满足金融体系对美
元流动性的需求。欧洲央行先后两次加码启动 1200 亿欧元和 7500 亿欧元的临
时资产购买计划，并且放宽了购买欧元区成员国国债的条件。欧洲央行还允许
银行降低资本充足率，以促进银行借贷。日本央行将 ETF 年度购买目标从 6 万
亿日元增加至 12 万亿日元，将日本房地产投资信托基金购买目标提升至 1800
亿日元。此外，部分央行还出台了禁止卖空、外汇市场干预等措施，以防止市
场踩踏。
财政政策方面，随着 50 多个国家宣布进入“紧急状态”，各国政府也出台了
保障民生的一系列措施，例如拨付资金用于补贴受疫情影响的家庭及企业，并
给部分居家隔离者发放津贴，为企业减免租金、暂缓缴纳税款、提供融资担保
等措施。在前期国会批准 83 亿美元拨款的基础上，美国两党再度达成 2 万亿美
元的财政刺激计划。欧盟提议放松对成员国的预算约束规则后，德国公布了规
模高达 7500 亿欧元的一揽子救助计划。日本政府的刺激规模可能达到 30 万亿
日元。英国政府投入 3300 亿英镑以应对疫情。澳大利亚两轮刺激措施规模达到
1890 亿澳元。综合来看，各国的财政刺激已达到本国 GDP 的 10%左右。IMF、
世界银行等国际组织也纷纷向成员国提供资金援助。
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中国银行研究院 5 2020 年第 2 季度
表 1：2020 年全球主要经济体关键指标预测（%）
地
区
年/季
国家
GDP 增长率 CPI 涨幅 失业率
2018 2019 2020f 2018 2019 2020f 2018 2019 2020f
美
洲
美国 2.9 2.3 -0.8 2.5 1.8 3.0 3.9 3.7 20.0
加拿大 2.0 1.6 1.5 2.3 1.9 2.3 5.8 5.7 5.7
墨西哥 2.0 -0.1 0.0 4.9 3.6 3.7 3.3 3.5 3.6
巴西 1.3 1.1 -0.5 3.7 3.7 3.8 12.3 11.9 11.1
智利 4.0 2.3 1.5 2.4 2.6 3.1 7.0 7.0 9.1
阿根廷 -2.5 -3.0 -4.0 34.9 53.7 45.8 9.2 10.3 10.6
亚
太
日本 0.3 0.8 0.1 1.0 0.5 1.2 2.4 2.4 2.4
澳大利亚 2.8 1.8 1.5 1.9 1.6 2.0 5.3 5.2 5.2
印度 6.8 5.8 5.3 4.0 3.7 4.7 — — —
韩国 2.7 2.0 1.5 1.5 0.4 2.0 3.8 3.7 3.8
印尼 5.2 5.0 4.8 3.2 3.0 3.3 — — 5.2
欧
非
欧元区 1.9 1.2 -3.5 1.8 1.2 2.0 8.2 7.6 15.0
英国 1.3 1.4 -1.0 2.5 1.8 2.5 4.1 3.8 3.9
俄罗斯 2.3 1.1 0.5 2.9 4.5 3.1 4.8 4.6 4.6
土耳其 2.8 0.3 -0.5 16.2 15.5 11.2 11.0 14.0 13.6
尼日利亚 1.9 2.3 2.0 12.1 11.4 12.0 23.1 — —
南非 0.7 0.5 0.3 4.6 4.1 4.6 27.1 28.7 29.1
全球 3.0 2.5 -0.2 3.6 3.4 3.7 — — —
资料来源：中国银行研究院。注：f 为预测。
（三）防止流动性危机演变为金融危机和经济危机
当前，股、债、汇、大宗商品等各类资产价格急速下跌，美元指数飙升，
表明国际金融市场存在恐慌，流动性紧缩情况严重。未来是否会演变为金融危
机和经济危机，主要取决于疫情的发展和防控措施的有效性，取决于疫情是否
会引爆企业债务违约和部分国家主权债务危机，油价下跌或地缘政治冲突是否
会引发新兴市场财政和资本流动危机。值得注意的是，各国为应对疫情而出台
的措施可能加剧民粹主义和逆全球化，使得全球合作面临更大的不确定性，进
一步恶化全球经济金融前景。
为防止当前形势向金融危机和经济危机演变，当务之急是采取有效措施，
阻断疫情的快速扩散，切实稳定金融市场，避免形成资产价格的单边下跌预期。
因此，短期内，疫情发展迅速的国家必须采取措施加大检测和隔离力度，防止
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中国银行研究院 6 2020 年第 2 季度
医疗挤兑和市场信心崩溃；针对企业和居民可能出现的现金流问题，加大财政
货币支持力度，防止企业财务状况恶化可能引发的破产潮和银行资产质量下降；
加快石油输出国组织和俄罗斯、美国等相关方的谈判，促使原油价格止跌企稳，
打破原油价格和其他金融资产同步下跌的局面；全球各国应加快合作，防止民
粹主义和逆全球化进一步恶化全球经济金融前景。
二、国际金融市场回顾与展望
（一）随着新冠肺炎疫情进展及能源价格下跌大幅震荡，全球金融市场不
确定性和风险因素累积
2019 年至 2020 年初，全球金融市场在起伏波动中维持了相对稳定，特别
是随着主要央行采取宽松货币政策、中美两国正式签署第一阶段贸易协议以及
英国脱欧不确定性下降，全球股市估值在 2020 年 1 月初创下新高。新兴经济体
股票市场受益较大，乐观情绪也使发达经济体收益率曲线变得陡峭，企业信贷
利差缩小。随着风险偏好回升，股市隐含波动性指数回落到低点。但随着 1 月
中旬以来新冠肺炎疫情在世界范围内扩散，全球经济增长受到严重威胁，经济
前景面临高度不确定性，全球金融市场也开始大幅动荡。
股票市场方面，首先受到疫情冲击的是中国等新兴经济体金融市场，那些
与中国在地理上或经济上联系更加紧密的地区股市受到更大影响，投资者风险
偏好大幅回落，到 2 月底已回吐此前的涨幅。随后，3 月 6 日石油输出国组织
与俄罗斯之间减产谈判破裂，能源价格大幅下降使金融市场动荡更加恶化。美
国、德国、法国、俄罗斯、英国、日本、韩国、印度、澳大利亚股市均跌进熊
市。其中，美国多种资产的波动性触及 2008 年以来高点，股市更是创下 1987
年以来最大单日跌幅，3 月标普 500 波动率指数（VIX）大幅升至 82.69 的历史
最高点。亚太、欧洲及中东地区主要股市也大幅下跌。全球多国股市因暴跌触
发熔断机制，美国股市的熔断频次更是创下历史记录。
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债券市场方面，随着更多现金流入防御性资产，主要经济体国债价格上升、
收益率下降，特别是美国国债成为投资者避险首选资产，其收益率大幅下降，
一度跌至 0.54%的历史新低。在企业和家庭债务上升的环境下，银行信贷开始
有紧缩趋势，CDS 利差大幅上升至 8 年来最高点。受疫情影响较重的公司债券
收益率升幅较大，高收益债务息差则上升到 650 个基点以上。
新兴市场方面，资金外流和能源价格下跌是造成市场动荡的最大不稳定因
素。能源价格在 3 月降至 1986 年以来的最低点。亚洲的非居民投资组合流入在
2 月以后大幅下滑，其中股票投资在 1-2 月连续两个月下降且降幅不断扩大，债
券市场虽仍具吸引力，但增幅下降。3 月，新兴市场整体出现资金外流，累计流
出规模已超过 2008 年金融危机时的高峰水平。
展望未来，全球金融市场能否恢复稳定，在很大程度上取决于疫情及能源
市场的发展。尤其是疫情发展的不确定性非常大，给判断金融市场走势增加了
难度。如果疫情趋缓、应对措施展现效果，投资者风险偏好有可能回升，重新
投入风险资产，这有助于市场恢复稳定。但从目前情况看，感染人数尚未见顶，
疫情在全球传播的风险仍在上升，VIX 预示的市场波动性在未来 1 个月仍会处
于 80 左右的高点，表明市场仍存在继续大幅动荡的可能。在各国央行降息潮的
推动下，利率下降有助于缓解企业债务负担，但经济下滑会增加违约、再融资
和流动性风险，其中最脆弱的是能源、公用事业板块，以及非投资级和 BBB 级
债务企业。自 2018 年以来许多发达经济体企业杠杆率迅速上升，其中债务负担
最高且业绩下降的部门更为脆弱。随着疫情影响及经济增长减速，相当大一部
分 BBB 级债券会降级为非投资级。随着债务/EBITDA 以及违约率上升，高收
益利差也会进一步上升。债务资产质量恶化可能迫使具有投资级要求的机构投
资者降价出售资产；而疫情造成的供应链中断和需求冲击所带来的现金流问题
可能引发系统性流动性风险。美联储推出的一系列流动性措施可能缓解企业现
金流压力，但其效果仍不确定。
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中国银行研究院 8 2020 年第 2 季度
新兴市场非居民资金外流仍将严重，外汇储备减少及经常账户调整也可能
继续，且融资难度增加会使情况更加恶化。同时能源价格下降增加了石油输出
国的外部脆弱性，导致经常账户及财政赤字，政府债务有可能上升。当然，美
联储及其他发达经济体大幅降息减轻了新兴经济体放松货币政策的压力，部分
缓解资金外流状况。但在全球经济和贸易增长停滞的环境下，新兴经济体经常
账户持续改善的难度仍然较大。那些外部融资需求过高以及国际储备下降的经
济体，特别是土耳其及南非风险更高；智利和哥伦比亚则由于大宗商品价格下
降而面临更加复杂的外部融资条件。
（二）美国金融危机指标进入不稳定区域，金融危机风险大幅上升
一季度，随着金融市场稳定性快速恶化，美国金融危机指标 ROFCI 也大幅
上升，主要指标都出现不同程度的恶化，ROFCI 月均值从 2019 年四季度的 33.33
（处于安全区域）上升至 2020 年一季度的 43.66，进入不稳定区域，3 月甚至
达到 55，接近危险区域（图 2）。这一情况类似于 2007 年夏季次贷危机前，股
市恶化更加严重，但银行间市场、宏观经济及联储利率政策执行效果相对稳定。
展望二季度，如果疫情得不到有效控制，政策干预效果有限，金融市场持
续恶化，该指标有可能进入危险区域，发生金融危机的风险也会大幅上升。
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图 2：美国金融危机风险指标（ROFCI）
资料来源：中国银行研究院
三、专题研究
专题一：产业链视角下疫情对全球经济的影响
当前，新冠肺炎疫情肆虐全球，未来局势仍然具有很大的复杂性、艰巨性
和不确定性。全球生产分工体系错综复杂，全球产业链、供应链越发紧密。在
这种情况下，疫情的蔓延，不仅会影响本国经济，还会通过产业链渠道对其他
国家和行业产生溢出效应。此次新冠肺炎疫情对全球生产和需求均产生严重影
响，国际贸易陷入停滞，国际大宗商品需求骤降，部分行业全球供应链处于“断
裂”边缘。
1、全球产业链在过去 20 年间发生巨变
当前全球贸易模式已由产业间贸易转向产业内和产品内贸易，全球生产分
工更加细化，全球产业链、价值链更加紧密。截至 2018 年，全球贸易量中的 70%
以上是零部件、原材料等中间品。中国成为全球供应链中不可或缺的辐射中心，
已是亚太地区最重要的供应链主导国家。据 WTO 报告，2000 年全球供应链的
主导国为美国、德国和日本，这些国家与其相邻国家关系最为紧密。例如，美
国和美洲各国，尤其是加拿大和墨西哥的供应关系最为密切；日本与韩国、印
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危险区域
不稳定区域
安全区域
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中国银行研究院 10 2020 年第 2 季度
度、澳大利亚以及亚太国家的供应链相关性最高；德国则是欧洲最大的供应链
集合体。然而，到了 2017 年，中国后来居上，不仅取代日本成为亚太地区最大
的供应链主导国，而且在全球供应链的影响规模、辐射范围已大幅超越 2000 年
的日本，成为全球制造业供应链上举足轻重的大国。
2、疫情对全球生产的冲击
当前，以东亚“贸易三角”为核心的亚洲和以德国为核心的欧洲成为全球制
造业的两大核心枢纽。分行业来看，中国在纺织服装鞋帽等低端劳动密集型产
业链中占据主导地位；中日韩三国组成的“贸易三角”是中间零配件的主要供给
国；以德国、意大利为主的欧洲则在机械、化工和装备领域成为全球高端制造
产业链的核心。新冠肺炎疫情在中国、日韩、意大利、德国等地的蔓延，将会
对全球不同行业的核心产业链产生巨大负面冲击。
此次疫情对汽车行业影响巨大。一方面，疫情初期对中国影响较大，使得
全球汽车零部件供应受阻。出于防控需要，此次疫情导致人员返岗和企业复工
受到较大影响，短期内汽车零部件行业供给短缺。中国是世界上最大的汽车制
造业基地。2019 年，中国汽车零部件企业出口额超过 600 亿美元，较 2018 年
增长 8.9%。湖北作为中国重要的汽车及零部件制造中心之一，产量占中国总产
量的约 10%。在此次疫情中，湖北作为中国疫情的重灾区，其工人返岗和工厂
复工均一再延迟，导致包括韩国现代、韩国双龙以及日本日产汽车等在内的多
家厂商暂停部分整车工厂的生产。另一方面，疫情在欧洲迅速蔓延扩散，导致
汽车整车制造受到较大影响。欧洲拥有全球最多的汽车制造生产商和最密集的
汽车生产供应链。出于疫情防控需要，欧洲汽车制造商开始大面积停工停产。
大众、雷诺、沃尔沃、福特、克莱斯勒等车企纷纷关闭其位于意大利、西班牙
和匈牙利的超过 70 座汽车整车工厂。因此，尽管中国疫情防控已取得“阶段性”
胜利，汽车零部件供应逐渐恢复，但受到欧洲疫情的影响，全球汽车生产和销
售仍将面临困境。
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中国银行研究院 11 2020 年第 2 季度
除汽车行业外，全球电子行业生产供应链也受到波及。中国、韩国和日本
是全球电子元器件的三大制造巨头，全球 60%以上的电子元器件来自中日韩三
国。由于电子行业库存量较低，且短期内缺乏可替代供应商，因此东亚三角贸
易的中断导致短期电子元器件供应严重不足。湖北省，被称为中国的“光学谷”，
拥有大量光纤组件生产公司，全球大约四分之一的光纤电缆设备在湖北生产。
湖北同时也是全球高端微芯片制造工厂所在地，生产大量的智能手机闪存芯片
等。由于电子元器件生产需要大量的熟练劳动力，企业复工并确保厂区无感染
难度很大，因此复工过程相对缓慢。与此同时，受疫情在日韩的传播，高端电
子核心元器件生产受到冲击。日本和韩国承载了大量上游高端电子核心元器件
及材料的生产。在半导体电子化学品领域，日本占据全球 60%以上的市场份额；
在存储芯片领域，韩国占据全球 75%的市场份额。此外，日韩两国还是全球最
重要的电容电感等元器件供应地。据测算，此次疫情将会使得全球手机发货量
减少 10%。
国别层面来看，由于对中国大陆供应链的高度依赖，东南亚各国生产制造
受疫情波及较大。一是电子、汽车等零部件供应短缺影响越南电子业加工组装。
越南的供应链与中国紧密相连，其进口的核心中间产品超过 40%来自中国，特
别是在汽车、电子制造等行业的零配件更是严重依赖中国。由于疫情导致中国
零部件供应短缺，越南工贸部表示其制造业供应链已经“告急”，三星电子手机
等将延迟生产。二是纺织原料供应不足引发东南亚各国服装鞋帽生产受阻。柬
埔寨、越南、印度、孟加拉等国对中国的纺织品原料依赖程度较高。疫情导致
中国纺织原布料等交货延后，进一步影响东南亚国家的服装鞋帽生产。
3、疫情对全球需求的冲击
与生产侧相比，新冠肺炎疫情暴发对全球需求的影响更为显著。从持续时
间、影响程度和恢复速度来看，疫情对全球需求的冲击均要大于供应链中断造
成的供给侧冲击。
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中国银行研究院 12 2020 年第 2 季度
从疫情发展来看，第一阶段冲击主要集中在中国出境游和海外消费断崖式
下降、中国国内消费受到抑制以及中国停工停产对进出口需求的冲击。随着 2
月中下旬以来中国逐步复工复产，整个经济活动和交通运输稳步恢复，供应端
相对需求的恢复要更快一些。第二阶段，进入 3 月后，中国境外疫情大范围扩
散，特别是在欧美国家。海外疫情的扩散和持续在加大供应链冲击的同时，或
导致更为严重的需求冲击，使经济中长期信心遭到侵蚀。
随着严格的封锁国境、旅行和入境限制、社交隔离等措施，短期内各国国
内需求会快速萎缩。考虑到很多国家开始并未重视，疫情在欧美部分国家集中
暴发难以避免，预计疫情对全球经济的影响将持续到第三季度末甚至全年，全
球经济衰退已成为大概率事件，并可能在中长期影响消费者和商业信心，促使
企业缩减投资，降薪裁员，信用风险也随之上升。近期油价的暴跌，不仅反映
价格战的因素，更体现了市场对全球需求端萎缩的担忧。OPEC 发布的最新原
油市场月报将 2020 年全球石油需求增长由 2 月预测的 99 万桶/每日下调至 6 万
桶/每日，降幅达 93%。
从全球主要经济体的经济结构来看，发达国家经济增长主要靠消费驱动，
当民众对疫情的认识程度加深，对政府应对能力和经济前景悲观时，消费意愿
将大幅下降。即便疫情过去，也很难出现大幅度报复性消费，且消费习惯和偏
好会产生一定变化，包括降低对旅游、购物、餐饮和其他娱乐休闲服务的需求，
转而提升对医疗健康产品服务的需求。出口方面，欧盟商品和服务出口占 GDP
比重远高于 OECD 平均水平，不论是欧盟成员国之间的贸易，还是对外贸易，
预计均会受疫情影响显著减少，受到的冲击将大于美国等市场。
疫情对全球航空、旅游等相关产业的冲击也将是巨大的，特别是对旅游业
较为倚重的新兴市场和部分欧洲市场。国际航空运输协会（IATA）指出，98%
的航空公司营收受到影响。如果全面封锁持续 3 个月，损失将高达 2520 亿美
元，相比 2019 年的业绩下滑 38%。世界旅游及旅行理事会（WTTC）的预测显
全球经济金融展望报告
中国银行研究院 13 2020 年第 2 季度
示，受疫情影响，2020 年全球旅游总收入可能下降 25%，将有 12%-14%旅游业
从业者失业。
专题二：疫情是否会引发国际金融危机
1、本轮国际金融市场动荡表现
随着新冠肺炎疫情在全球蔓延，叠加地缘政治风险释放，市场恐慌情绪不
断升温，各类资产价格急速下跌，国际金融市场陷入剧烈动荡，正处于 2008 年
金融危机以来最危急时期。
一是原油率先引爆本轮金融震荡。随着新冠肺炎疫情全球蔓延风险加剧，
市场对全球经济以及原油需求增长预期悲观，且叠加沙特与俄罗斯价格战开打
的影响，国际油价大幅下跌。布伦特原油价格自 2016 年以来再次下探至 30 美
元以下，今年以来下跌幅度达 60%（图 3）。截至 3 月 18 日，彭博能源板块指
数、工业金属板块指数以及农产品板块指数分别较去年底下跌了 47%、17%和
14%，由此带动彭博大宗商品综合回报指数下跌 25%。布伦特原油价格在 3 月
9 日暴跌 24.1%，美国能源企业盈利预期陡然恶化，拉开了美股大跌序幕。
图 3：布伦特原油价格走势
资料来源：Bloomberg，中国银行研究院
0
20
40
60
80
100
120
140
160
1983 1989 1995 2001 2007 2013 2019
美元/桶
全球经济金融展望报告
中国银行研究院 14 2020 年第 2 季度
二是股市下跌幅度与速度历史罕见，市场恐慌情绪逼近危机水平。美股引
领全球股市暴跌，截至 3 月 18 日收盘，美国三大股指（道琼斯工业指数、标普
500、纳斯达克指数）分别较年初下跌 30.3%、25.8%和 22.1%，富时 100、欧洲
STOXX50、日经 225、MSCI 新兴市场指数分别下挫 32.6%、26.8%、29.3%和
25.8%。美国标普 500 指数在 3 月四次触发熔断，在 15 天内从高点下挫 20%的
速度创历史最快纪录。除美股以外，加拿大、巴西、斯里兰卡、泰国、韩国、印
尼、菲律宾等十余国股市触发熔断或停牌交易。金融价格波动性急速上升，加
剧市场恐慌与看空情绪。3 月 16 日，VIX 指数攀升至 82.69，较年初上涨 563%，
创下收盘历史纪录新高（图 4），芝加哥期权交易所股票认沽权创 2008 年金融
危机以来最高水平。
图 4：美国道琼斯工业平均指数与市场恐慌指数走势
资料来源：Wind，中国银行研究院
三是传统避险资产同步下跌，美元流动性紧缩。美债、黄金等传统避险资
产因美元流动性紧张而遭到抛售，10 年期美债收益率从 3 月 9 日 0.54%的历史
低位反弹至 3 月 19 日的 1.12%，国际金价也出现跳水，较最高点下跌了 11.2%。
美元指数从 3 月 9 日的 95.1 快速拉升至 3 月 19 日的 102.7，国际市场美元流动
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26,000
31,000
2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019
道琼斯工业平均指数（左轴） 标准普尔500波动率指数(VIX)（右轴）
全球经济金融展望报告
中国银行研究院 15 2020 年第 2 季度
性同步收紧。美元流动性收紧的主要原因是，美股以及美国高收益债市场大跌
导致资产管理机构（共同基金、对冲基金等）面临补缴保证金的压力，被迫抛
售流动性较高的资产来获取美元现金；同时，离岸市场的非美银行因市场动荡
抛售美元资产形成信用收缩，加剧美元流动性枯竭。截至 3 月 18 日，衡量美元
流动性的指标 Libor-OIS 息差、TED 息差（3 个月 Libor 与 3 个月美国国债收益
率之差）分别为 99 和 109 个基点，较本轮美股下跌前扩大 86 和 98 个基点。虽
然当前美元流动性紧张程度尚不及 2008 年（当时这两个指标分别最高升至 364
和 475 个基点）（图 5），但是只要市场恐慌情绪不消除，美元流动性紧张的局
面可能反复出现。
图 5：本轮市场动荡与 2008 年金融危机时 Libor-OIS 息差走势对比
注：两条曲线分别展示的是 2008 年 9 月 15 日雷曼宣布破产、2020 年 3 月
9 日美股大跌两个时点之后 30 个交易日内 Libor-OIS 息差走势。
资料来源：Bloomberg，中国银行研究院
2、国际金融市场巨幅震荡的主要原因
第一，新冠肺炎疫情致使全球经济雪上加霜。目前，疫情处于全球“大流
行”，致使本就疲弱的全球经济再遭重创。特别是，海外疫情处于攀升期，抗疫
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50
100
150
200
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300
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400
T+0 T+5 T+10 T+15 T+20 T+25
2008年雷曼倒闭冲击 2020年新冠疫情冲击
全球经济金融展望报告
中国银行研究院 16 2020 年第 2 季度
成功的“能见度”较低，使得长期经济前景更趋黯淡。金融市场天然对经济基本
面及突发事件表现敏感，本轮国际金融市场暴跌反映出疫情对经济的短期冲击，
以及对全球经济陷入衰退的长期忧虑。
第二，金融市场过度估值存在回调的必然性。国际金融危机以来，QE、负
利率等非常规货币政策不断推出，持续向市场注入大量流动性。但由于实体经
济需求不旺，高额的流动性没有刺激企业投资快速增长，资金反而流向资本市
场，导致主要股指屡创新高。截至 2019 年末，MSCI 全球指数较国际金融危机
前高点上涨了 40.2%。而在特朗普政府减税计划出台后，美国企业更多地将剩
余资金用于回购股票，进一步推高了美国股市，标普 500 指数 PE 达 24 倍左右，
向互联网泡沫破灭前夕水平逼近。随着信用风险与流动性压力上升，企业开始
囤积现金，回购驱动股市上涨的逻辑被打破，市场回调实属必然。
第三，市场交易结构助长羊群效应。过去几年金融市场交易发生了一些结
构性变化，进一步加剧恐慌情绪与市场暴跌。一是被动交易引发踩踏。指数共
同基金和交易型开放式指数基金（ETF）及算法交易等被动交易占据股市交易的
30%以上，甚至一度占据半壁江山。当市场波动下行时，被动交易将在技术层面
引发踩踏型抛售，增加流动性风险，诱发羊群效应和系统性危机。二是 VIX 指
数期权期货交易“过度”扩张。除避险需求外，大量交易源于投机目的，2 月末
VIX 成交量较一年前增长近 4 倍，在一定程度上放大了市场情绪与交易涨跌。
三是平价基金无差别抛售。与传统六股四债配置模式不同，平价基金根据资产
波动率配置风险。风险资产与避险资产双双下跌，市场波动率快速上升，致使
平价基金压低杠杆、被迫平仓，从而助长市场暴跌势头。
第四，货币政策空间与效果收窄。美联储于 3 月 3 日和 3 月 15 日先后紧急
降息 50 个基点和 100 个基点，澳大利亚、马来西亚、中国香港、沙特、阿联酋、
加拿大、英国、欧元区、日本等近 30 家央行或货币当局宣布降息或加码宽松操
作，依然无力扭转金融市场崩塌势头。美国重返零利率首日，道琼斯工业指数
全球经济金融展望报告
中国银行研究院 17 2020 年第 2 季度
继续下挫 12.9%，创 33 年来最大单日跌幅。不同于 2008 年金融危机时期，当
前全球货币政策空间已然收窄，政府、企业、居民杠杆高企。美联储等央行大
幅降息操作，不仅无力纾解流动性困局，难以抵消利差走阔、资产价格重估等
带来的收紧效应，更加剧了市场悲观预期与恐慌情绪。
3、金融危机警报仍未解除
金融危机是指利率、汇率、资产价格、企业偿债能力、金融机构倒闭指数
等金融指标全部或大部分出现恶化，致使正常的投融资活动无法继续的情况，
可分为国际收支危机、货币危机、债务危机、银行危机等具体类型。当前国际
市场动荡尚不构成严格意义上的金融危机。但是，在疫情没有得到较好控制的
背景下，金融危机的警报难以解除。
美联储的紧急救助尚未完全稳定市场。截至目前，包括大幅降息、无限量
QE 在内，美联储重启了 2008 年金融危机时曾使用过的大部分紧急流动性支持
措施，包括商业票据融资机制（CPFF）、一级交易商信贷支持机制（PDCF）、货
币市场融资机制（MMFF）、与外国央行开展货币互换等，3 月 23 日又增加一级
市场公司信贷融资（PMCCF）和二级市场公司信贷融资（SMCCF）等措施，向
国内企业、金融机构、外国央行提供美元流动性。但上述措施并未完全缓解市
场紧张，全球金融市场动荡仍在持续。
美国或遭受债务危机新一轮冲击。疫情蔓延背景下，经济支持政策只能治
标而不能治本。目前，美国高收益企业债市场风险仍然高企。过去十年的宽松
货币政策环境，使得许多高风险企业得以大量发债。根据美联储数据，美国企
业债的存量规模大致为 10万亿美元，高收益债在其中的占比达到 23.5%，其中，
受此次疫情影响较大的非必须消费、能源等行业企业高收益债占比超过 60%。
疫情冲击使这些企业现金流断裂，债务违约风险上升。能源企业高收益债占美
国高收益债券市场总规模的比例超过 20%，油价下跌可能成为引爆债务市场风
全球经济金融展望报告
中国银行研究院 18 2020 年第 2 季度
险的导火索。由于高收益企业债被许多银行及非银金融机构持有，一旦发生实
质性违约，风险将很快传导。特别是，考虑到大量高风险债券投资者来自于欧
洲、日本等负利率地区，一旦信用市场出现问题，将引发全球金融风险传染。
意大利主权信用风险及新兴市场外部脆弱性上升。意大利是欧洲受疫情影
响最为严重的国家，自身经济金融脆弱性原本较高。意大利经济高度依赖旅游
业，政府债务与 GDP 之比高达 134%，银行业不良率较高，在疫情冲击下主权
债务危机可能重现。截至 3 月 19 日，10 年期意大利国债收益率较 3 月初上升
67 个基点，政府偿债付息压力已经明显上升。新兴市场方面，阿根廷、土耳其、
俄罗斯、巴西、印尼、南非、墨西哥等经济体存在基本面脆弱、政策框架不完
善、国际收支严重失衡等问题。在疫情冲击、全球经济下行、国际金融市场震
荡情况下，这些新兴市场国家经济金融形势可能恶化，投资者信心丧失。随着
美元快速走强，新兴市场资本流出和汇率贬值压力持续加大。国际金融协会（IIF）
报告称，当前新兴市场资本流动受到的冲击已经比 2008 年金融危机时期更为严
重。美国与韩国、澳大利亚、巴西、墨西哥、新加坡、瑞典、丹麦、挪威、新西
兰等 9 国央行签订货币互换协议，大部分外部脆弱性较高的新兴市场国家没有
包括在内。有关新兴市场国家爆发国际收支危机、货币危机和债务危机的可能
性都在上升。
专题三：疫情重点地区的经济增长态势
从目前态势看，亚洲地区疫情得到一定控制，欧美地区由于初期对疫情不
重视、防控措施不力、文化习惯不同，导致疫情快速蔓延。探索公共卫生危机
对宏观经济增长的大量研究表明：公共卫生疫情演进的路径十分重要，一般情
况下，疫情越严重，时间越长，对宏观经济增长的负面影响也越大。疫情不可
避免地将对各地区的经济增长形势带来冲击。
全球经济金融展望报告
中国银行研究院 19 2020 年第 2 季度
（一）疫情对美洲地区经济增长的影响
美国疫情形势逐渐严峻。截至北京时间 3 月 23 日，美国疫情已蔓延至全美
所有州，累计确诊病例超过 3 万例。在错失掉最初的防控时机后，美国已将防
控重点从努力遏制病毒转为放慢病毒的传播速度，但美国苦于西方文化之中社
交隔离和口罩防护的理念冲突，很难完全效仿中国全民动员的模式。特朗普认
为美国疫情可能会持续到七八月。
受疫情冲击影响，美国经济增长前景和金融市场在一季度发生了重大变化。
2020 年 1 月，业界认为 2020 年美国经济增长将继续得益于 2019 年下半年的货
币宽松政策，疫情对美国经济的影响主要体现为中国经济的溢出效应，即疫情
导致的供应链冲击。但自 2 月下旬开始，随着全球感染人数尤其是美国本土疫
情的扩散，市场对美国经济增长放缓的担忧陡然加剧。
第一，居民消费将遭到负面冲击。居民消费占美国 GDP 的 70%，美国经济
在未来几个月里有多大韧性将主要取决于消费者。从金融市场看，中长期通胀
预期已经严重受挫，市场面临通缩风险。美国 5 年期、10 年期盈亏平衡通胀率
均已跌破 1%（图 6）。
图 6：美国 5 年期和 10 年期盈亏平衡通胀率（%）
资料来源：美联储，中国银行研究院
0.50
0.70
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2.30
2015 2016 2017 2018 2019 2020
五年期盈亏平衡通胀率 十年期盈亏平衡通胀率
全球经济金融展望报告
中国银行研究院 20 2020 年第 2 季度
居民消费增长的动力来自于强劲的劳动力市场和稳健的家庭资产负债表。
随着商业信心和企业投资下降，劳动力市场状况可能进入拐点，劳动力因素的
恶化将加剧消费者信心和消费支出的下滑，增加美国经济衰退的概率。而财富
效应的负面作用将变得更为明显，根据测算，资产价格每下降 1%，消费品支出
将减少 0.13 个百分点（表 2）。近一个月美股四次熔断，较年内高点回调 30%左
右（截至 3 月 20 日），将直接冲击美国消费增长。
表 2：消费者支出的金融资产财富效应弹性系数1
金融资产财富效应弹性系数
消费者支出 0.133
飞机旅行 0.267
旅馆支出 0.095
家具等居家应用支出 0.2
服装消费 0.194
餐饮支出 0.05
超市采购 0.053
汽油支出 0.026
资料来源：Moody’s Analytics, Visa Retail Spending Monitor, Equifax, BEA,
BLS, U.S.Census Bureau，中国银行研究院
第二，企业投资面临极大挑战。一是企业信心将遭到冲击。从中国、新加
坡等较早受到疫情冲击的国家经验来看，企业家和投资者最为担忧的是未来的
不确定性，而非严格的疫情防控措施对经济的短期冲击。美国尚处在疫情快速
蔓延阶段，企业家和金融市场对政府应对措施是否有效的信心不足。从历史经
验看，不确定性的增加和情绪的下降与真实经济活动的减弱相关，滞后时间为
两到四个月。二是全球供应链冲击的结果正逐步显现。在疫情发生前，美国制
1 消费者支出的金融资产财富效应弹性系数是指金融资产价格变化 1%，由于财富效应的存在，导致消费者
支出的变化幅度。
全球经济金融展望报告
中国银行研究院 21 2020 年第 2 季度
造业就进入了全球金融危机以来最严重的下滑时期。美国企业拥有的库存一般
只能匹配两到五周的生产，而海上运输到美国平均需要 30 天，这意味着美国组
装和制造停止生产的情况可能会在 3 月下旬出现激增。
第三，金融状况正在急剧恶化。首先，相对于美国国债收益率，公司债市
场融资成本不断上升，增加了“金融环境急剧收紧反过来遏制实体经济增长”的
风险。在过去多年的低利率环境中，美国上市公司通过债券融资进行了大规模
的股票回购，这也提升了债券与股市之间的关联风险。随着股票价格快速下跌，
债券偿还压力和违约风险增加。其次，受疫情和油价下滑双重因素影响，能源
密集型石油钻探领域商业投资骤降以及企业违约情况增多也将为经济带来下行
压力。
第四，货币政策空间回到历史低位，有效性值得怀疑。在 3 月 3 日美联储
突然降息 50 个基点后，3 月 15 日美联储再次宣布将联邦基金利率降至零，并
同时启动规模为 7000 亿美元的量宽操作（QE）。除此之外，美联储同时动用了
其他在 2008 年危机期间使用的一系列工具以维护信贷市场稳定。但是从金融市
场表现看，短期流动性短缺的情况并未得到有效缓解，美元指数虽略有下降，
但仍在 100 以上。无论疫情最终影响如何，美联储都将面临着丧失掉未来抗击
经济衰退能力的风险，而美联储近期引领的货币政策宽松将为全世界利率变动
带来重大溢出效应。
考虑上述因素，2020 年或将成为近十年来美国经济表现最糟糕的一年，上
半年大概率陷入衰退。3 月 15 日，高盛调降对美国第一和第二季度的经济增长
预测值，预期一季度经济零增长，二季度经济萎缩 5.0%。3 月 17 日，渣打将美
国今年经济增速由之前的 1.7%调低至-0.3%。
对拉美国家来说，虽然目前疫情尚不严重，但由于经济基础比较薄弱、产
业结构单一、医疗资源有限、金融体系相对脆弱，一旦疫情快速蔓延，将对拉
全球经济金融展望报告
中国银行研究院 22 2020 年第 2 季度
美带来巨大危机。目前看，影响主要表现为外部冲击，一是拉美国家对美国经
济依赖度比较高，美国是拉美重要贸易合作伙伴和资本来源国，今年美国大概
率陷入技术性衰退中，将对拉美国家出口和经济增长产生负面冲击。二是受需
求疲软和全球资产抛售等因素影响，全球主要大宗商品价格出现暴跌。拉美国
家经济高度依赖原材料出口，大宗商品出口占到拉美国家对外贸易的四分之三，
随着大宗商品价格下跌和全球产出、投资下降，巴西、阿根廷、智利、哥伦比
亚、委内瑞拉等拉美大宗商品出口国出口收入将大幅下降，财政收入减少，应
对经济下行的能力减弱。三是拉美货币危机再现，跨境资本外流增加。受欧美
股市下跌影响，拉美多国股市也多次出现熔断或暴跌现象。目前，随着美元指
数短期快速上涨，风险逐渐由股市蔓延至汇市，导致非美货币快速贬值，最近
两年在拉美频繁出现的货币危机再次出现，近期包括巴西雷亚尔、阿根廷比索
在内的拉美多国货币再次大幅贬值，给本就风雨飘摇的拉美国家再度以重创。
因此，受疫情扩散、美国需求疲软、石油价格下跌、金融市场波动等多个负面
因素叠加影响，2020 年拉美国家恐将再次陷入衰退。
（二）疫情对欧洲地区经济增长的影响
欧洲地区新冠肺炎疫情大规模暴发，各国政府当局疫情管控措施升级。目
前欧洲所有国家均出现确诊病例，成为全球新冠肺炎疫情的“震中”。其中意大
利确诊人数超过 6 万人，为中国境外和欧洲地区确诊人数最多的地区。意大利
政府虽在 1 月底宣布国家进入六个月的紧急状态，但仍未能有效遏制疫情发展，
政府不断扩大应急措施的力度，由“封城”最终发展成为“锁国”。西班牙、德国、
法国等欧洲大国确诊患者数量也快速上升，确诊病例均超过 1 万例。英国虽然
目前确诊病例低于主要欧盟大国，但考虑到检测数量有限，初期采取的消极措
施，根据现有样本估计，英国实际受感染人数被严重低估的可能性较大。
欧洲疫区内，受疫情影响最严重的四个经济体恰恰是欧盟前四大经济体。
目前，德国、法国、意大利与西班牙四国感染人数占欧盟 85%以上，死亡人数
全球经济金融展望报告
中国银行研究院 23 2020 年第 2 季度
占 95%以上，GDP 占比 64%，人口总数占比 58%。毋庸置疑，作为欧洲人口多、
经济实力强的几大成员国，德国、法国、意大利、西班牙与英国的努力将很大
程度上决定这片大陆何时战胜疫情。
表 3：疫情最严重的四国在欧盟 27 国中的数据排名
GDP 排名 人口数量排名 疫情感染人数排名
德国 1 1 3
法国 2 2 4
意大利 3 3 1
西班牙 4 4 2
资料来源：IMF，中国银行研究院
从目前的疫情发展态势分析，至少可以看出三点迹象。
第一，德法两国上半年经济将持续疲软。德国、法国在 2019 年经济表现疲
软，法国更是在 2019 年第四季度出现了负增长，而德国勉强持平。新冠肺炎疫
情进一步对欧洲产业链、服务业等产生负面冲击，除了大型展会取消或延期的
经济影响，供应短缺正威胁着两国工业，汽车制造业将受零部件的供应链中断
而被迫停产。高度依赖国际联系的德国出口企业已经感受到疫情给全球贸易带
来的冲击，同时大批企业的投资计划也被迫暂停。此次疫情如若耗时长久，势
必会使德法进一步陷入低迷，经济增速呈现下滑趋势。经合组织（OECD）3 月
普遍下调全球 2020 年经济增长预期，将法国经济增长预期从 1.3%降至 0.9%；
德国经济增长预期从 0.4%降至 0.3%，是否会出现衰退还需视二季度后续疫情
发展而定。
第二，意大利陷入衰退几成定局。意大利原本就在经济负增长的边缘地带，
其债务占 GDP 的比重为 136%，规模过于庞大，造成国家经济“过度失衡”，外
加基础设施类等公共投资以及居民实际可支配收入仍低于金融危机前水平，生
产力增长迟缓、内需依然不振，拖累经济复苏步伐。此次不幸成为欧洲疫区的
全球经济金融展望报告
中国银行研究院 24 2020 年第 2 季度
“震中”，封国的举措使旅游业与服务业遭受重创，商品和服务出口也难逃停工
和供应链中断的冲击。意大利政府宣布将发放 250 亿欧元政府债券，用于补贴
全国受到疫情影响的家庭及企业，这一举措无疑又进一步恶化了原本债务高企
的局面，可能引发主权债务危机。
第三，疫情对英国经济的负面影响开始显现。英国近期公布的经济数据尚
未能全面反映疫情对经济产生的负面影响。英国 2 月服务业 PMI 为 53.2，小幅
低于 1 月的 53.9。但商业活动、新订单和就业人数的增速均低于 1 月，主要原
因是疫情开始对销售产生负面影响，特别是侵蚀企业在海外市场的营收。未来
全球供应链中断风险或波及英国制造业。英国汽车主要出口市场需求下滑，全
球工厂停工将冲击英国零部件供应，英国汽车制造业日常运营面临困难。此外，
疫情将对英国服务业造成显著负面影响。英国经济以服务业为主，目前旅游业、
航空业、餐饮服务等行业已因疫情影响遭受重大损失。英国廉价航空公司弗莱
比（Flybe）的机票订单需求因疫情影响急剧下降近 50%，最终宣布进入破产清
算流程。若疫情得不到减缓，英国经济活动将受到更多负面影响，PMI 在短期
内出现全面下滑的可能性增加。3 月，OECD 将英国经济增速预测值下调 0.2 个
百分点至 0.8%（图 7）。
图 7：OECD 对 2020 年全球和欧洲主要经济体的经济预测变化（%）
资料来源：OECD，中国银行研究院
2.4
0.8
0.3
0.9
-0.4
0.8
2.9
1.1
0.4
1.2
0
1
-1 -0.5 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5
全球经济
欧元区
德国
法国
意大利
英国
2020年3月2020年经济预测
2019年11月对2020年经济
增长预测
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中国银行研究院 25 2020 年第 2 季度
疫情对欧洲经济的负面影响将取决于疫情暴发的规模和持续时间。如果政
府和民众应对疫情采取的措施得当，疫情对欧洲经济的不利影响将主要集中在
上半年。如果疫情在下半年还得不到有效控制，在最坏情况下，欧洲大部分国
家将陷入衰退。不过，从目前情况看，欧洲在夏天能否结束疫情还是未知数，
意大利作为疫情最严重的地区，确诊死亡率超过 9%，远超全球 4.5%的平均水
平。根据布鲁金斯学会所做的情景分析，最坏情况下，2020 年意大利 GDP 损失
将达到 2140 亿美元，整个欧洲的 GDP 损失将接近 1.5 万亿美元。
（三）疫情对亚太地区经济增长的影响
1、日本是此次疫情中亚洲范围内受影响较大的国家，旅游、零售、制造等
多个行业受到显著冲击
在 3 月 16 日紧急召开的货币政策委员会上，日本央行对于当前经济形势的
判断三年来首次从“扩张”修正为“趋弱”。3 月 OECD 将日本的 GDP 增长预测大
幅下调 0.4 个百分点至 0.2%，创 2011 年东日本大地震灾害以来最低水平。具体
看来，本次疫情对日本经济的影响主要体现在五个方面。
一是制造业供应链受冲击。日本的制造业占 GDP 超过 25%，对以中国和东
盟为核心的海外供应链依存度较高。中国是日本第一大进口来源国，中国企业
停产、物流停摆、原材料供应中断，给日本制造业供应链带来巨大冲击。日本
海关数据显示，2 月来自中国的进口额比上年同月减少 47.1%，降至 6733 亿日
元，汽车零部件、金属制品、有机化合物等产业链相关产品分别下降 46%、50%、
45%。
二是中国国内需求下降影响日本出口。中国是日本第二大出口目的地。数
据显示，2 月份日本出口同比下滑 1%，对中国出口减少 0.4%，其中制造业相关
出口下降明显，有机化合物和半导体设备分别减少 29%和 22%。
三是旅游相关产业面临直接影响。近年来，日本政府将“观光立国”定为日
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中国银行研究院 26 2020 年第 2 季度
本经济发展的主要政策之一，特别是希望借此推进非核心城市的经济增长。2019
年外国访日游客达 3188 万人次，其中中国和韩国游客最多，访日游客合计消费
4.8 万亿日元。据野村综合研究所测算，参照“非典”时期的数据，如果疫情影响
持续 1 年，访日游客将同比减少 34%，日本 GDP 将下降 0.45%约 2.4 万亿日元。
四是日本国内消费下滑。基于本国疫情发展状况，目前日本政府并未做出
全国进入紧急状态的判断，社会经济系统很大程度上仍然正常运行，但是全国
中小学停课、大型文体和商务活动取消等对经济的负面影响也在不断增加，零
售、餐饮等消费相关行业压力较大。
五是奥运经济受损。鉴于疫情在世界各国的发展和奥运期间人员流动、活
动举办、游客聚集等因素，国际奥委会已经决定延期举办日本奥运会，这将对
奥运经济带来冲击，交通运输、酒店餐饮等行业面临直接损失，前期场馆基建
等收回投资的困难增加。
目前日本政府正通过财政和货币措施来缓和对经济的负面影响，主要着力
点放在帮助企业维持运转和保障就业，重点帮助中小企业解决资金周转，防止
现金流断裂。如果疫情在日本国内升级，将对日本的消费、投资和就业带来进
一步重大打击。
2、东盟地区经济面临下行压力
东盟与中国经贸关系紧密，是中国的第一大贸易伙伴。东盟各国相继面临
疫情冲击，各国普遍采取限制出入境等措施，区域内旅游、货物贸易和供应链
等活动受到较大影响，经济面临下行压力。
一是疫情将冲击东盟旅游业。与之相关的免税店、酒店、航空业将受波及。
泰国、越南和柬埔寨等国家的游业收入占 GDP 比重超过 11%（图 8）。泰国 2 月
份游客来访人数按年下降 44%，预计全年游客来访人数将下降 1000 万，按年下
降约 25%。越南 2 月份游客来访人数按年下降 22%，中国游客下降 62%。随着
全球经济金融展望报告
中国银行研究院 27 2020 年第 2 季度
疫情在全球蔓延，东盟各国实施更多入境限制，对旅游业的影响将进一步扩大。
图 8：东盟各国旅游业收入与 GDP 占比（%）
资料来源：CEIC，中国银行香港金融研究院
二是东盟制造业及出口下滑。受疫情影响，中国经济放缓，生产和运输受
阻，供应链中断，东盟出口和制造业均受到冲击。东盟电子行业处于产业链下
游，所需电子零件多由中国供应，中国内地供货商停工对其影响甚大。东盟制
造业 PMI 指数从 1 月的 49.8 上升至 2 月的 50.2，但生产指数 3 个月来首次下
跌，新出口订单指数自去年 9 月以来录得最大跌幅，显示疫情带来的负面影响。
从国别看，泰国、马来西亚和越南制造业表现恶化。泰国连续两个月 PMI 低于
50，2 月指数为 49.5，为 2018 年 10 月以来最差；越南 2 月份 PMI 值为 49，为
2015 年下旬以来首次低于 50；马来西亚 PMI 下跌至 48.5。
东盟各国财政和货币政策前景。为应对疫情，东盟各国相继推出积极的财
政政策和宽松的货币政策。东盟出台财政政策支持旅游和与贸易相关的产业，
政策力度和方向各国之间有所差异。利率处于低位、家庭债务率较高的泰国以
财政政策为主；税收收入减慢的印度尼西亚以及债务高和政局动荡的马来西亚
主要依赖货币政策。如果疫情能够控制在当前水平，预计在积极的财政和货币
政策刺激下，东盟遭受的冲击将低于其他主要经济区域。
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