第十届中国（深圳）国际期货大会 - cfachina.org...＊本出版物为双月出版。＊本出版物发表的文章均系作者个人观点，并不代表本出版物的看法。

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2015年第1期/总第43期（内部资料免费交流）

自律.服务.传导

【封面文章】

第十届中国（深圳）国际期货大会

期货公司资产管理业务

“机” 与 “会” >p36

乔俊峰：站在转型风口自

我颠覆 >p40

期货市场仍有巨大发展潜力

和空间 >p9

小鲁的新年心愿 >p53

ETF期权上市展望及影响分析 > p72

热点直击

人物·对话

封面文章

文化·生活

观察家

>p8

下午

上午

2015 第九届中国期货分析师论坛暨首届场外衍生品论坛

新常态 · 新征程—护航中国经济转型升级

时间：2015 年 4 月 25—26 日

地点：杭州 · 黄龙饭店

主办单位：中国期货业协会

论坛议程

4 月 25 日

专场培训

分论坛 I ：投顾与咨询业务

分论坛 II ：互联网金融与期货衍生品

分析师沙龙：打造交易型研究人才

4 月 26 日

开幕致辞 & 主题演讲

圆桌讨论

分论坛 I ：场外衍生品

分论坛 II ：期权

分论坛Ⅲ：大宗商品与风险管理

【会务咨询】

咨询电话：4008888910 0571-87839261

E-mail ：[email protected]

官方网址：www.cfachina.org

2015年第1期总第43期 1

卷首语

从立法稳步推进、新“国九条”颁布，到创新大会召开、“创新意见”出台，

期货市场顶层设计路线逐渐清晰；从原油期货获准上市、股票期权箭在弦上，

到资管业务“一对多”落地、期货版互联网金融试水，期货市场创新发展浪潮

已经启幕。

这一连串发生在 2014 年的改革创新“大丰收”，无疑让 2015 年期货市

场的发展有了能量满格的新动力。在经济新常态下，作为风险管理的重要场

所，期货市场将在推进实体企业转变发展方式、提高运转效率方面发挥重要

作用。

基于此背景，岁末年初举办的“中国国际期货大会”以“改革与创新·竞

争与融合”为主题，海内外期货同仁围绕当前期货市场创新发展形势，进行了

深入交流和探讨。本期“封面文章”梳理了大会主要图文资料，为大家了解会

议动向和创新精神提供借鉴和参考。

令业界格外关心的是，中国期货业协会近期颁布施行了《期货公司资产管

理业务管理规则 ( 试行 )》，大幅降低期货公司资管业务门槛，同时正式放开“一

对多”业务模式。随着政策松绑和模式创新，期货公司在资管业务中的角色，

将从单一的产品提供者上升为产品设计者、交易参与者等多种形式。在“大资管”

的舞台上，银行、券商、基金、期货等各类机构之间将形成相互交叉、跨界竞

争、合作创新的发展态势。期货公司如何发力？如何后来居上？本期“热点直击”

将关注新形势下期货公司资管业务的“机”与“会”。

公司总部位于京城，股东居于山西，家安在上海。三点一线的生活，让乔

俊峰成了名副其实的“空中飞人”。休闲娱乐、业余爱好，似乎都与他无缘，

取而代之的，是带领公司及 500 多名员工不断成长的使命与责任。即将步入天

命之年的他，掌管期货公司一晃 7 年有余。他慨叹时间之快，亦欣慰于这段历

练让他看得更远、参得更透。本期“人物·对话”将走进格林大华期货董事长

乔俊峰的世界。

回首过去一年，创新无疑是“期货人”关注最多的话题。他们身处行业

创新发展浪潮之中，肆意着飞扬的智慧，挥洒着青春的汗水。欣欣向荣的期

货行业为广大基层期货从业人员提供了更广阔的舞台，而他们的不懈努力，

则是期货行业创新发展的不解动力。本期“文化·生活”将与大家分享行业

创新发展大潮中普通“期货人”的切身经历和感受。让我们走近他们，为他

们喝彩！

From the Editorial

2 中国期货 CHINA FUTURES

目录ontentsC

“期”事速览

04 “期”事速览 • 国内

06 “期”事速览 • 国际

07 “期”事速览 • 协会动态

封面文章

09 期货市场仍有巨大发展潜力和空间文 /肖钢

13 积极争取更多期货创新在深圳先行先试文 /许勤

15 宏观经济形势与底线思维文 /夏斌

18 圆桌论坛Ⅰ ：境外交易所高层论坛：效率与风险

23 圆桌论坛 II ：境内交易所高层论坛：竞争与创新

30 大会掠影

热点直击

36 期货公司资产管理业务“机”与“会” 文/王泰强

人物·对话

40 乔俊峰：站在转型风口自我颠覆文 /汤巾

45 对话乔俊峰：以经纪业务为源跨界整合文 /汤巾

主办中国期货业协会

编委会主任刘志超

编委会委员侯苏庆范辉彭刚

孙明福郑小国

执行主编王春卿

媒体顾问邓　妍

责任编辑杨琪汪琳力刘鸿雁

李巧宁

电话 010-88086243

传真 010-88087060

地址北京市西城区金融大街 33号

通泰大厦C座八层

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P08

第十届中国（深圳）国际期货大会2014年12月4日至6日，由中国期货业协会、深圳市人民政府共同主办的“第十届中国

（深圳）国际期货大会”在深圳成功举行。


Contents目录

P48创新就在你我身边

“扫一扫”关注

中国期货业协会官方微信

文化·生活

49 通往期权做市商之路文 /谈效俊

51 我和我的小伙伴们文 /陈懿夏

53 小鲁的新年心愿文 /刘晓玲

55 羊来了？狼来了？文 /张晓蕾

博弈之道

56 单一期权交易工序与注意事项文 /臧大年

60 股票期权交易策略与技巧文 /丁一

创新·探索

64 互联网金融背景下期货公司业务创新方式与路径文 /广发期货课题组

68 期货 CTA 评价体系的建立与运用探索文 /大陆期货课题组

观察家

72 ETF 期权上市展望及影响分析文 /周彪

75 2015 全球大宗商品市场展望文 /王骏

环球视野

78 境外期权监管体系分析文 /焦敏娟

P40 乔俊峰：站在转型风口自我颠覆


“期”事速览riefingB

中国期货 2011 年第二期 4 cmyk

期货夜市再添“十兄弟”

上海期货交易所和大连商品交易所 12 月 26 日晚分别

启动四个和六个期货品种夜盘交易。其中，上期所启动的

连续交易品种为螺纹钢、热轧卷板、石油沥青和天然橡胶；

大商所启动的连续交易品种为豆粕、豆油、黄大豆一号、

黄大豆二号、焦煤、铁矿石。至此，国内期市夜盘交易品

种增至 23 个。

证监会批准原油期货交易

中国证监会 12 月 12 日宣布批准上海国际能源交易中

心开展原油期货交易，筹划多时、备受瞩目的原油期货迈

出关键性一步。据悉，证监会将会同各相关部委，发布与

上市原油期货相关的各项配套政策和管理办法；能源中心

和有关各方将做好原油期货上市交易的各项准备工作，确

保原油期货平稳推出和安全运行。

大商所挂牌玉米淀粉期货

大连商品交易所 12 月 19 日上市交易玉米淀粉期货。

据悉，首批上市交易合约为 CS1503、CS1505、CS1507、CS1509、CS1511；合约交易保证金暂定为合约价值的 5%，

涨跌停板幅度暂定为上一交易日结算价的 4%，新合约上市

首日涨跌停板幅度为挂盘基准价的 8% ；合约交易手续费为

1.5元 /手，当日同一合约先开仓后平仓手续费分别减半收取。

中金所试点国债充抵保证金

中国金融期货交易所 12 月 26 日宣布将开展国债作为

国债期货保证金业务试点。据悉，早在 2007 年，证监会发

布的《期货交易所管理办法》就明确，期货交易所可以接

受有价证券充抵保证金，包括经期货交易所认定的标准仓

单、可流通的国债和证监会认定的其他有价证券，为交易

所的后续执行预留了空间。

郑商所启动五品种夜盘交易

郑州商品交易所 12 月 12 日晚启动白糖、棉花、菜粕、

甲醇和 PTA 等五个期货品种夜盘交易。据悉，夜盘交易时

间为 21:00 至 23:30，较国内已开设夜盘交易品种的时间

（21:00 至次日 2:30）有所缩短。据悉，2013 年 7 月份的

黄金、白银期货，2013 年底的铜、铝、锌、铅期货，2014年 7 月份的棕榈油、焦炭期货，已相继启动夜盘交易。

上期所上调部分品种合约保证金

上海期货交易所 12 月 24 日发布通知称，根据《上海

期货交易所风险控制管理办法》第四条规定，线材和燃料

油 1601 合约及以后新上市合约的交易保证金标准调整为

20%。据悉，现行已上市合约的交易保证金维持不变，涨

跌幅度限制仍维持现行标准，即线材涨跌幅度限制为 4%，

燃料油涨跌幅度限制为 5%。

证监会征求“引进来”相关意见

中国证监会 12 月 31 日就《境外交易者和境外经纪机

构从事境内特定品种期货交易管理暂行办法（征求意见稿 )》向社会公开征求意见。证监会表示，为了进一步满足国民

经济发展需要，为实体经济发展提供优质高效的价格发现

和风险管理服务，有必要引入境外交易者和境外经纪机构

参与我国期货市场交易。

中金所与DGCX签谅解备忘录

中国金融期货交易所与迪拜黄金与商品交易所（DGCX）2014年 12月 8日在上海签署谅解备忘录。通过签署备忘录，

双方将建立伙伴关系，在风险管理、经营策略、市场监督

和新产品开发等领域开展密切合作。DGCX 是中东地区领

先的衍生品交易所，产品种类丰富，在该区域金融市场极

具影响力。

“十大期货投研团队”评选活动落幕

大连商品交易所“十大期货投研团队”评选活动 12 月

13 日在北京落下帷幕。经过现场评审环节的激烈角逐，综

合先期初审成绩，产生了 2014 年度大商所“十大期货投研

团队”。此次评选中，弘业期货 1 队、新世纪期货 2 队、江

西瑞奇期货 1 队在 111 家期货公司的 204 个投研团队中脱

颖而出，获得评选活动前三甲。

郑商所因系统故障暂停交易

郑州商品交易所期货行情 2015 年 1 月 6 日上午 10 时

06 分突然中断，交易无法进行。随后，郑商所发布通知，

由于主中心交易系统发生技术故障，决定暂停交易。经过

紧急排查和处理，当日 13 时 30 分，郑商所各期货品种恢

复正常交易。除去早盘休市 15 分钟，交易中断时间共计

69 分钟。当日，郑商所各期货品种走势平稳。

国内


Briefing“期”事速览

中国期货 2011 年第二期 5 cmyk

10年期国债期货合约征求意见

中国金融期货交易所 1 月 7 日发布通知，就 10 年期国

债期货合约及其交易细则和交割细则向社会公开征求意见。

根据合约征求意见稿，10 年期国债期货合约的交易代码为

“T”，标的为面值 100 万元人民币、票面利率为 3% 的名义

长期国债，可交割国债为合约到期月份首日剩余期限 6.5—10.25 年的记账式附息国债。

上期所调整2月合约最后交易日

上海期货交易所 1 月 19 日发布通知，将 2015 年 2 月

份合约的最后交易日调整为 2 月 10 日，交割期调整为 2 月

11 日、12 日、13 日、16 日和 17 日，涉及铜、铝、锌、铅、

螺纹钢、线材、热轧卷板、黄金、白银、石油沥青等品种。

据悉，此次调整涉及品种合约规定的最后交易日为交割月

份的 15 日，交割期为最后交易日后连续 5 个工作日。

10家期货公司股票期权经纪业务获批

上海证券交易所 1 月 27 日统一正式下发文件，批准

10 家期货公司成为上交所股票期权交易参与人，并开通股

票期权经纪业务交易权限。首批获得上交所交易参与人资

格的为永安、南华、中信、光大、新湖、中国国际、海通、

银河、长江、万达 10 家期货公司。获得批文后，期货公司

可向中国证券登记结算公司申请代为开户资格。

第二届金融衍生品知识竞赛落幕

中国金融期货交易所联合中国期货业协会举办的第二

届“中金所杯”高校大学生金融及衍生品知识竞赛活动圆

满落幕，并于 1 月 8 日在上海召开总结会。据悉，两届知

识竞赛分别于 2014 年的 4—7 月和 10—12 月举行，共有

870 所高校的 6.5 万名学生报名参赛，共计 732 名分获特、

一、二、三等奖。

全国证券期货监管工作会议在京召开

2015 年全国证券期货监管工作会议 1 月 15 日至 16 日

在证监会机关召开。会议表示，要平稳推出原油期货、上

证 50ETF 期权和 10 年期国债期货等新产品、新工具，推

动场外衍生品市场发展，健全市场价格形成机制，支持实

体经济风险管理需求；适时放宽证券期货服务业准入限制，

探索证券期货经营机构交叉持牌，支持业务产品创新。

证券期货基金机构资管规则将统一

中国证券投资基金业协会 1 月 21 日就《证券期货经

营机构资产管理业务登记备案和自律管理办法（试行）》及

配套规则公开征求意见，证券、期货、基金三类机构开展

资产管理业务将得到统一规范。《登记备案办法》共七章

七十二条，包括总则、机构登记、资产管理计划的设立及

备案、投资运作及信息披露等。

证监会征求行政和解金办法意见

中国证监会 1 月 9 日就《行政和解金管理暂行办法 ( 征求意见稿 )》向社会公开征求意见。据悉，针对行政和解的

适用范围、程序等，证监会此前起草制定了《中国证监会

行政和解试点实施办法》，已于 2014 年 12 月 19 日正式公

开征求意见。《和解金办法》是《实施办法》的配套规则，

对行政和解金的管理、使用原则等作了具体规定。

上期所征求镍、锡期货合约意见

上海期货交易所 1 月 19 日就镍、锡期货合约征求意

见。据悉，在标准合约设计方面，镍、锡期货均为 1 吨 / 手，

最小变动价位都为 10 元 / 吨，每日最大波动限制为 ±4%，

合约最低保证金为 5%，均采用实物交割方式，交割标准品

分别为 1 号镍和 1 号锡。

上交所发布期货公司股票期权业务指南

上海证券交易所 1 月 13 日发布《期货公司参与股票期

权业务指南》、《期货公司股票期权业务风险控制指南》、《股

票期权做市商业务指南》等 5 项配套业务指南。《业务指南》

对参与股票期权期货公司的组织架构和职责分工、岗位设

置、制度与流程、技术系统、交易单元、业务申请、投资

者适当性管理、账户管理、额度管理等方面进行了明确。

证监会批准上证50ETF期权交易试点

中国证监会 1 月 9 日发布《股票期权交易试点管理办法》

及《证券期货经营机构参与股票期权交易试点指引》，自公

布之日起施行。同时，证监会宣布，近日已批准上海证券

交易所开展股票期权交易试点，试点产品为上证 50ETF 期

权，正式上市交易日为 2015 年 2 月 9 日。同日，上证所发

布了股票期权试点系列配套业务规则。


“期”事速览riefingB

CME宣布金属价格波动限制新规

芝加哥商业交易所 (CME)2014 年 12 月 11 日发布有

关 NYMEX/COMEX 金属期货与期权合约价格波动限制新规

的通知，将黄金“断路器”幅度高设为 400 美元。据悉，

CME 将通过 CME Globex 实时监控金属主力期货合约的每

日价格波动情况，当主力合约波动幅度高于或低于其给出

的初步价格波动限制后，将进入五分钟的监控阶段。

CME更改部分农畜期货价格限制

芝加哥商业交易所集团 (CME Group)12 月 18 日改变由

应急行动管理局限制的 CME 育肥用牛期货每日价格波动，

波动限制由 3.00 美元 / 担改为 4.50 美元 / 担。对于 CME 活

牛期货每日价格波动限制将维持在 3.00 美元 / 担不变。以

12 月 19 日为有效期，上述限制将有 150% 的扩大至 4.50 美

元 / 担，前两个合同于一个月内稳定在上一个交易日的限制。

FCA明年新增7项监管指标

据《期货日报》12 月 25 日报道，英国金融市场行为

监管局（FCA）宣布明年将增加 7 项监管指标，针对伦敦

银行业拆借利率（Libor）建立全面监督体系，进一步降低

Libor 被操纵的风险。据悉，2012 年 Libor 操纵丑闻爆出后，

英国政府在 2013 年 4 月正式批准 FCA 拓展监管基准范围。

CME集团再度调高交易费用

芝加哥商业交易所集团 (CME Group)2 月 1 日起调高利

率市场、能源及农产品等市场的交易及清算费用，这是该

集团在 13 个月内二度增加交易成本。利率产品方面，对于

以电子交易大多数美债利率期货的非会员以及公开喊价执

行大多数美债期权交易的非会员，将调高交易费用0.05-0.59美元，非会员的利率期货清算费用将增加 0.06-0.70 美元。

ICE拟推欧元计价可可期货

洲际交易所（ICE）2015 年 1 月 6 日宣布将推出以欧

元计价的可可期货合约。据悉，该合约将与目前主要以英

镑计价的伦敦可可期货合约并行，并与 CME 计划推出的类

似合约展开竞争，预计将于 2015 年 4 月上市。与其他软商

品相比，可可价格与英镑、美元联系尤为密切，这使得欧

元区的可可加工商不得不面对较大的汇率波动风险。

CME上市一公斤黄金期货合约

芝加哥商业交易所（CME）1 月 26 日上市可实物交割

的一公斤黄金期货合约。新的黄金期货合约将在 COMEX 挂

牌，可通过 CME Globex 电子平台交易，在 CME ClearPort进行清算。据悉，新的黄金期货合约与 COMEX 现有的 100盎司黄金期货合约结构相似，价格与香港 9999 黄金直接挂

钩，上市后将扩充 CME 现有的贵金属产品系列。

高盛出售旗下金属仓储业务

据《期货日报》12 月 24 日报道，高盛集团宣布已将旗

下金属仓储业务（MITS）出售给一家位于日内瓦的投资公

司鲁本兄弟（Reuben Brothers）。据悉，从 2013 年 7 月开始，

美国司法部门开始就高盛涉嫌操纵铝价展开调查。2010 年，

高盛斥资 4.51 亿美金买入仓储运营商，从而拥有美国底特

律的 19 个金属仓库，自那之后，铝价上升了 13%。

CME Clearing Europe扩展CCP活动

欧洲证券和市场管理局 (ESMA)1 月 12 日发表了更新

的中央清算所名单，也被称为中央交易对手 (CCP)，得到欧

洲市场基础设施条例 (EMIR) 的认可。当天的更新涉及 CME Clearing Europe Ltd.，由于已扩大活动和服务，需要得到主

管机关的新授权。CME Europe 一直致力于建立一个授权的

CCP 设施，首次授权在 2014 年 8 月 4 日。

台湾期货交易所2014年交易量创新高

据《期货日报》1 月 7 日报道，台湾期货交易所

(TAIFEX)2014 年交易量突破 2 亿手，创历史新高，同比增长

32.1%。TAIFEX 公布的统计数据显示，2014 年日均交易量达

到 816174 手，期货产品交易量同比增长 15.37%，期权产品

交易量同比增长 38.71%。2014 年下半年，TAIFEX 推出新产

品并对交易机制进行改进，对交易量增长起到一定刺激作用。

Eurex在新加坡设立清算机构

据《期货日报》1 月 22 日报道，德意志交易所集团旗下

的欧洲期货交易所（Eurex）已获得新加坡金融管理局批准，

将在新加坡设立亚洲衍生品清算机构 Eurex Clearing Asia。按

照计划，Eurex Clearing Asia 将于 2016 年正式开始运营。在

亚洲地区新建清算所，是德意志交易所集团致力于为投资者

在亚洲交易时段提供新的交易和清算服务最重要的一部分。

国际


Briefing“期”事速览

期货公司高管培训班在北京举行

中国期货业协会 2014 年 12 月 10 日至 12 日在北京举

办 2014 年第二期期货公司董事长、总经理培训班，近 150名期货公司董事长、总经理参加。培训期间，学员分别围

绕期货公司经纪业务、资管业务、期现结合业务、场外业务、

境外业务、互联网金融等主题进行了深入讨论，取得了凝

聚创新共识、激发创新活力的良好效果。

期货公司资管业务操作指引公布

中国期货业协会、中国证券投资基金业协会和中国期

货保证金监控中心 12 月 15 日分别对期货公司资管业务申

报、资产管理计划备案、资管业务统一开户等相关事项作

了规范。在《期货公司资产管理业务管理规则（试行）》施

行首日，期货公司及其资产管理子公司资管业务具体指引

得以明确，为业务开展捋顺了流程。

调解员首轮培训在北京召开

中国期货业协会 12 月 23 日组织优秀师资力量对百余

名调解员和地方协会人员进行了首轮培训，并为调解员代

表颁发了聘书。讲师们通过大量的实际调解案例分析，为

到会人员深入浅出的讲解了调解工作的重要性、调解员应

具备的素质、调解技巧和专业知识。

《期货公司资本补充指引》发布

中国期货业协会 1 月 29 日发布《期货公司资本补充

指引》，明确期货公司可以采取公开发行或私募发行普通

股等多种方式补充实际资本。根据《指引》，期货公司应

当积极拓宽资本补充渠道，充分利用境内外金融市场进行

增资扩股、引进战略投资者、通过多层次资本市场上市和

融资。

商品期货品种系列网络课程上线

中国期货业协会 12 月 15 日通过网络后续培训平台推

出商品期货品种系列课程，共计 80 学时，涵盖金属、农产品、

能源化工等29个商品期货品种。据悉，课程师资来自交易所、

期货公司及现货企业的资深专业人士等 50 余位讲师；课程

开发经过内容规划、讲师试讲、课件设计、专家评审等环节，

历时近一年。

“期货服务上市公司”走进晋皖

中国期货业协会联合山西证监局、安徽证监局分别于

12 月 12 日和 12 月 16 日在太原、合肥开展“期货服务上

市公司”活动，共有近 100 家上市公司、期货经营机构的

260 人参与了本次活动。2014 年以来，协会与河南、湖南、

山东、陕西等九个证监局共同发起，联合开展“期货服务

上市公司”活动，得到市场良好反响。

中期协要求从业人员加强自律管理

中国期货业协会 12 月 11 日发布通知，要求期货经营

机构及其从业人员加强自律管理，防范期货行业发展过程

中特别是创新业务开展过程中可能出现的利益输送、内幕

交易及损害投资者合法权益等问题。据悉，协会将对期货

经营机构及其从业人员行为加强自律监督检查，一旦发现

违法违规行为，将按照有关规则进行纪律惩戒。

中期协“创新大讲堂”开讲

中国期货业协会 1 月 28 日至 2 月 5 日相继举办四期

“创新大讲堂”，对股票期权制度设计和期货公司如何参与

股票期权等内容进行了讲解。“创新大讲堂”是为适应期货

市场创新发展形势、创新培训方式的一种尝试，借助互联网，

通过视频、线上课程等方式组织开展，将成为新业务、新

产品普及性培训的常规形式。

《期货公司互联网开户规则》征求意见

中国期货业协会 1 月 29 日就《期货公司互联网开户规

则》及配套文件公开征求意见。《规则》明确，期货公司采

用数字证书认证方式为客户办理互联网开户，开户对象仅

限于自然人，期货公司应当通过中国期货保证金监控中心

提供的期货互联网开户云平台或者符合本规则要求的其他

互联网开户系统为客户办理互联网开户。

9件备案报告事项被取消

中国期货业协会 2015 年 1 月 28 日发布通知，取消第

一批共 9 件备案报告事项，其中包括《期货经纪合同》格

式文本的审查备案、期货公司反洗钱客户风险等级划分标

准备案等。同时，《期货经纪合同备案审查办法》废止。据悉，

为进一步精简备案报送事项，减轻市场主体负担，改进行业

自律管理工作，协会对现有备案报告事项进行了全面清理。

协会动态

【编者按】

2014 年 12月 4日至 6日，由中国期货业协会、深圳市人民政府共同主办的“第十届中

国（深圳）国际期货大会”在深圳成功举行。本届大会以“改革与创新·竞争与融合”为主题，

中国证监会主席肖钢、深圳市市长许勤出席大会并致辞，国务院参事、国务院发展研究中

心金融研究所名誉所长夏斌发表了主题演讲。

本届大会形式多样、内容丰富，不仅有主论坛和五个分论坛，还包括了中国上市公司风

险管理论坛、境外交易所专场、境内六家证券期货交易所专场以及中国国际期货大会十周

年专场等活动，为境内外参会嘉宾提供了深入交流与合作的平台。

本期“封面文章”梳理了大会主要图文资料，为大家了解会议动向和思想提供借鉴和

参考。

第十届中国（深圳）国际期货大会


封面文章over StoryC



CoverStory封面文章

期货市场仍有巨大发展潜力和空间文/中国证监会主席肖钢

很荣幸参加第十届中国（深圳）国际期货大会。经

过十年的辛勤耕耘，期货大会已经成为国际、国内，现

货、期货，政府、市场之间交流合作、共谋发展的一个

重要平台和品牌。首先，我谨代表中国证监会对本届大

会的成功召开表示热烈的祝贺！对来自海内外的各位嘉

宾表示热烈的欢迎！对长期以来关心、支持中国期货市

场改革发展的各界朋友表示衷心的感谢！

经过 20 多年的探索，我国期货市场在市场规模、

产品创新、法规制度和国际影响力等方面取得了很大成

就，与中国经济发展和金融改革日益紧密地联系在一起。

目前，我国共上市了 45 个期货品种，覆盖农产品、金属、

能源和金融等各个领域，成交量、成交金额、客户保证

金、投资者开户数等主要指标分别较十年前增长了数十

倍。商品期货市场成交量已连续五年居世界前列；以成

交金额计，沪深 300 股指期货已成为全球第二大股指期

货合约。

在价格发现和风险管理方面，期货市场越来越重要。

期现相关性在 0.9 以上的期货品种超过 60%，80% 以

上的期货品种存在期货价格引导现货价格或期现价格相

互引导的关系。铜、棉花、大豆等成熟品种期货价格正

逐步成为产业链企业的定价基准。大部分商品期货品种

法人客户持仓比重超过 45%，金融机构股指期货和国

债期货的持仓比重分别达到 50% 和 60%。

据统计，沪深两市上市公司中有 300 多家利用期货

衍生品进行风险管理，覆盖 20 多个行业。越来越多的

涉农主体利用期货市场来管理生产经营，探索诸如“保

底价订单 + 场外期权 + 期货”、“订单 + 保单 + 期货 +

信贷”等业务模式，通过金融机构专业化服务，实现风

险剥离，从而稳定农民收益，助推订单农业、土地流转

等农业产业化经营发展。

应当看到，我国期货市场仍有巨大的发展潜力和

空间。当前迫切需要从理论上和实践上回答期货市场

对经济发展到底有何重要意义。美国在20世纪80年代，

曾经历过一次关于金融衍生品经济价值的大讨论，美

国证监会、美联储、财政部和商品期货交易委员会历

时 3 年，完成了期货期权对经济影响的研究报告，很



大程度上统一了思想，推动了美国期货及衍生品市场

的蓬勃发展。我认为，目前我国期货市场的发展也到

了类似的阶段，我们正在组织力量积极推动此项工作。

下面我想就期货市场的经济功能谈几点认识，请大家

参考和指正。

第一，发展期货市场有利于形成市场化的价格形成

机制，引导资源合理配置。

发现价格是期货市场的一项基础功能。由于期货交

易集中、公开、透明的特点，期货价格能够充分反映现

货商品供求关系、宏观产业变化以及各种预期信息，引

导社会资源有序流动和合理配置，成为大宗商品的重要

定价基准。参考这一价格基准，同时考虑商品的多样性、

可替代性，品质的差异性以及税收、运输成本等因素，

进行升贴水处理后，就形成了我们日常生活中接触到的

现货价格。期货价格要成为基准价格，必须具备一定的

市场条件，比如充分发育的现货市场、衔接顺畅的远期

市场和运转高效的期货市场，只有这样才能形成以期货

价格为核心，即期价格、远期价格为补充的多层次的大

宗商品定价体系。

在现代经济社会中，期货价格已为企业、政府、媒

体等各方广泛关注、传播和使用。在美国期货市场有一

个特别有趣的利用期货市场预测天气的案例。由于天气

变化是影响橙汁价格的重要因素，敏锐的投资者迅速发

现天气与橙汁期货价格之间存在稳定的对应关系，通过

预测天气变化能够准确把握橙汁期货价格走势，同时也

发现反过来通过橙汁期货价格可以准确预测天气变化。

对此，有美国媒体笑称，“投资者有自己的气候学家，

因为他们比气象局更有动力去预测天气变化”。

在我国期货市场上，一些成熟品种的期货价格越

来越多地成为生产、贸易、消费的定价参考，这对于

完善相关产业现货流通体系、优化微观主体经济管理

活动以及在国际贸易中维护国家经济利益具有重要促

进作用。

在国际铜贸易中，长期以来主要采用“期货 + 升贴

水”定价模式，购销合同几乎都是“开口合同”，即只

规定购销数量，价格主要参考 LME 的期货价格。近年来，

随着我国铜期货市场的发展成熟，越来越多的企业开始

参考上海铜期货价格。以上海铜期货为价格参考的铜注

册品牌已有 57 个，总产量约 1180 万吨，约占全球铜

总量的 55%。

第二，通过期货市场套期保值、管理风险，能够帮

助企业实现稳健经营和可持续发展。

套期保值是期货市场的另一项基本功能。根据风险

偏好理论和现代金融工程理论，在市场经济条件下，期

货成为了企业低成本、高效率进行风险管理的重要工具。

企业通过期现联动、套期保值的主要目的不是为了盈利，

而是为企业锁定成本和收益，实现生产销售活动的稳健

发展。对套期保值效果的评价也不能只看一个市场的盈

亏，而是要进行综合评估。

从一些大型跨国企业发展历程看，期货市场在规模

化经营、产业化发展过程中，发挥了不可替代的保障作

用。在大大小小的经济危机中，一大批企业因为没有掌

“ ”期货产品是现货市场发展到一定阶段后产生和发展起来的，只有真

正满足了产业客户套期保值需求，产业链企业在广泛使用和参与的

期货品种，才能存活并保持持续发展的生命力。

2015年第1期总第43期 11


握或很好地运用期货来管理风险，最终被市场所淘汰。

难怪一些跨国企业负责人明确表示，对于没有开展期货

交易的产业领域，由于无法进行套期保值管理风险，即

使再大的利润诱惑，企业也不会轻易涉足。

我国企业是在计划经济向市场经济转轨的过程中发

展起来的。在发展初期，风险管理的迫切性不是很强。

但是随着企业体量的不断壮大，以及价格波动的日益频

繁和剧烈，利用期货市场套期保值已经成为一种必然选

择。在这方面，企业是有深刻教训的。

以前，国内大豆压榨企业普遍不会运用期货管理风

险，2004 年下半年大豆价格半年内暴跌 36% 的“大豆

地震”发生后，国内压榨行业整体严重亏损，50% 的

企业破产，许多企业被外资低价收购。近年来，压榨行

业形成了集团化规模生产的格局，参与期货市场管理风

险的压榨企业占行业的 90% 以上。通过合理利用期货

的套期保值功能，2008 年金融危机造成大豆价格跌幅

高达 38%，但全行业的损失不及 2004 年的 1/4，也没

有出现企业破产潮。

第三，期货市场有利于改善产业链运行机制，促进

产业结构调整和经济发展方式转变。

一个商品期货品种的背后就是一个商品的现货产

业。上市期货产品虽然不会直接增加固定资产投资和

消费，但是通过在期货合约标的、交割制度设计中体

现国家产业政策的导向，有利于促进产业升级，淘汰

落后产能。

比如，为顺应国家节约钢材用量、鼓励三级螺纹钢

的产业政策，螺纹钢期货以三级螺纹钢作为标准品，二

级螺纹钢作为替代品实行 130 元贴水交割，一定程度上

促进了企业产品升级、提高质量。目前，螺纹钢品牌注

册企业的三级螺纹钢总产量自期货品种 2009 年上市时

的 2047 万吨上升至 2013 年的 8010 万吨，增长了近 3

倍。三级螺纹钢产量占注册企业螺纹钢总产量的比例也

从 2009 年的 35.3% 上升至 2013 年的 86.9%。

再如，在期货品种上市前，作为产能过剩行业的玻

璃，产能一直持续增长。玻璃期货上市以来，价格逐渐

围绕着 850 元 / 吨的行业直接生产成本线小幅波动，产

能过剩的情况通过期货价格得到充分反映。2014 年，

已经有十余条生产线在传统的销售旺季关停，继续向产

能过剩行业投资的冲动得到了有效遏制。

同时，通过期货市场的平台，一些农业企业实现了

产业链资源整合，提升了市场化资源配置效率，探索出

了产业化发展的新模式。比如，以前油脂加工企业数量

多、规模小、竞争力弱，菜籽油期货上市后，湖北一家

企业短短几年，借助期货市场对产业上中下游进行了有

效链接，依托区域物流中心，实现了全产业链的联动发

展。上游端通过“农民经纪人 + 农户”和“期货 + 订单”

的模式，发展集约化、规模化种植；下游端通过期货点

价稳定供销关系，拓展销售网络；中游端充分利用期货

价格信息和作为期货交割仓库的优势，加快对同一产业

链油脂加工企业的整合，形成了“龙头公司 + 中小油厂”

的共赢的合作模式。

第四，发展金融期货有利于促进金融市场化改革，

切实增强市场稳定性。

从境外市场经验看，股指期货是成熟的风险管理

工具，对于改善股市运行机制、提供保值避险工具、

完善投资产品体系和促进市场稳定发展具有重要意义。

但对股指期货这些经济功能的认识也经历过质疑和反

复的过程。

例如，日经 225 股指期货曾被认为是日本股市 20

世纪 90 年代初期下跌的主因，使得日本从 1992 年开

始对股指期货市场发展采取许多限制性措施。后来事实

证明，这些措施非但没有取得预想效果，反而对日本金

融市场造成了很大负面影响。后来这些政策得以修正，

日经 225 股指期货才逐渐成为全球交易较为活跃的股指

期货之一。

我国股市 20 年来一直处于单边运行状态，沪深

300 股指期货上市、融资融券推出引入了做空机制，改

变了这种历史，为市场稳定运行注入了双向均衡的力量。

股指期货上市四年多来，对于提升我国股市的内在稳定

性、优化市场结构起到了积极作用。



具体表现在：一是降低了股市波动性。我们将股指

期货上市前与沪深 300 成分股波动率、盈利能力、所属

行业等相似的非沪深 300 上市公司构成一个参照系，然

后对比股指期货上市后其波动率与沪深 300 成分股的波

动率，发现沪深 300 成分股波动率下降了 11%。二是

增强了投资者持股信心。股指期货上市以来，虽然股市

持续震荡下跌，但证券公司权益类证券投资规模始终稳

定在 1300 亿左右。三是吸引了增量资金入市。挂钩沪

深 300的指数产品目前有 40多只，基金规模近 1500亿；

投资股指期货的理财产品近 800 只，资产规模 1150 多

亿。四是弘扬了价值投资的理念。沪深 300 指数换手

率由股指期货上市前一年的 609.2% 下降到最近一年的

93.5%，降幅达到 84.7%。

从股指期货运行以来的实际情况看，沪深 300 股指

期货到期交割合约持仓平均占比不足 3%，现货市场运

行与一般交易日没有明显差别，市场涨跌、波动和成交

情况如常，没有出现“到期日效应”，跨市场投资者的

交易行为相对非交割日没有明显变化，交割日指数涨跌

幅绝对值的波动率为 0.85%，小于非交割日周五和一般

交易日的波动率。

同时，国债期货推出一年多来，在提升国债发行效

率、管理利率波动风险方面的积极作用已逐步得到认可。

一方面国债发行投标有了一个重要的定价参考，国债期

货上市以来，财政部 15 次发行 7 年期国债，期货价格

与中标价格基本吻合，有效降低了流标风险，促进了国

债市场化发行；另一方面也为国债承销商提供了对冲利

率风险的工具，提升了承销意愿和能力。

总之，期货产品是现货市场发展到一定阶段后产生

和发展起来的，只有真正满足了产业客户套期保值需求，

产业链企业在广泛使用和参与的期货品种，才能存活并

保持持续发展的生命力。一旦现货行业的情况发生变化，

开展期货交易的市场基础不再具备，或者合约规则适应

不了新的产业实际，相关期货品种就会被市场淘汰或者

自然消亡。因此，衡量一个期货产品是否成功，关键要

看其是否与基础市场紧密结合，是否能真正满足产业客

户的套保需求，以及在多大范围和多大程度被产业链企

业所利用。

实现经济的可持续发展，不仅需要学会如何创造财

富，同时还要善于管理风险、保护财富。据统计，全

球 500 强企业中，有 94% 通过期货及其他各类衍生品

管理风险。我国已是世界第二大经济体、第一大货物贸

易国，也是众多大宗商品最大的生产国和消费国，与世

界经济日益深度融合。我们抽样了期货市场有代表性的

17 个大宗商品品种，其年消费总额共约 8.5 万亿，若

以年均价格波幅 20% 计算，每年就有 1.7 万亿元的大

宗商品面临风险损失的可能。因此，发展好、利用好期

货及衍生品市场，对于促进企业稳健经营、保障我国经

济平稳较快增长、推动实现制造业强国和贸易强国战略

具有重要意义。

期货及衍生品市场是现代金融市场体系中创新最为

活跃的领域之一，但这次国际金融危机带给我们一个重

要的启示：期货及衍生品不能为创新而创新，不能超越

现货市场的发展阶段和发育程度。期货及衍生品是一把

“双刃剑”，既能管理风险，使用不当也会引发风险。因此，

期货市场不能“自娱自乐”，更不能“脱实向虚”，要始

终坚持发展的速度与监管的能力相适应，创新的步伐与

风险控制的水平相匹配。

我们要坚持监管从产品设计开始。新上市期货产

品必须适应实体经济的真实需要，满足开展期货交易

的必要条件，同时合约规则设计以及交易、结算、交

割等环节必须有相应监管安排以确保不被操纵。要坚

持效率和风险的平衡。进一步降低市场成本，提升效率，

方便更多的产业企业进行风险管理；同时兼顾好风险

防控，强化以“看得见、说得清、管得住”为核心的

风险监测监控能力建设，牢牢守住不发生系统性、区

域性风险的底线。要坚持维护市场“三公”，保护投资

者合法权益。以打击市场操纵为重点加强市场运行监

管，创新监管模式，丰富监管手段，切实增强市场透

明度和公信力。

（本文根据作者演讲记录整理，略有删改，未经本人审阅）

2015年第1期总第43期 13


积极争取更多期货创新在深圳先行先试

刚才肖钢主席发表了重要讲话，我相信他的讲话

精神将进一步指导我国金融业，特别是期货业的发展，

对深圳金融业的发展也将起到巨大的推动作用。

今天，第十届中国国际期货大会在深圳正式开幕。

首先，我代表深圳市委书记王荣同志、深圳市委市政府，

向远道而来的各位嘉宾表示热烈的欢迎，对证监会和

海内外的各界朋友长期以来对深圳经济特区的关心和

支持表示衷心的感谢。

期货市场是多层次资本市场体系的重要组成部分，

文/深圳市人民政府市长许勤

具有价格发现、套期保值和风险管理的市场功能。中

央高度重视期货市场的建设，党的十八届三中全会提

出市场在资源配置中起决定性作用和健全多层次资本

市场体系的战略任务。国务院《关于进一步促进资本

市场健康发展的若干意见》明确要求推进期货市场建

设，提升证券期货服务业的竞争力，这为我国期货市

场发展指明了方向，提供了新的机遇。

作为国内层次最高、规模最大、影响最广的年度

盛会，本届大会以“改革与创新 · 竞争与融合”为主

题，会聚中外期货业界精英、专家学者，聚焦全球期

货及衍生品市场发展的新趋势，探讨期货市场新产品、

新工具、新业务，对于推动我国期货市场的改革创新，

加快完善多层次的资本市场体系，促进经济提质、增效、

升级，具有十分重要的意义。

作为全国的经济中心和重要的金融中心城市，深

圳经济特区始终把金融业放在优先发展的战略位置，

着力完善金融业的生态环境，依托前海深港现代服

务业合作区，加快发展跨境金融、民营金融、互联

网金融，推进金融与实体经济的良性互动、共生发展。

2013 年深圳的金融业增加值超过 2000 亿，约占全

市 GDP 的 14%，金融业总资产、存贷款余额等核心

指标居于全国大中城市的第三位。近年来，深圳期

货市场的规模不断扩张，运行质量和服务能力持续

提升，13 家期货公司资产总额近 400 亿，约占全国

的八分之一，A 类以上公司数约占全国的九分之一，

成为我国期货市场比较发达的地区之一。

在金融业持续健康发展的有力支撑下，“十二五”



以来深圳经济始终保持两位数的增长，2013 年 GDP

总量超过 1.45 万亿，人均 GDP 超过 2.2 万美元，地方

公共财政收入近四年来将近翻了一番，万元 GDP 的能

耗和水耗仅为全国平均水平的 60% 和九分之一。2014

年前三季度，在当前的经济环境下，深圳的地方财政

收入增长了 20.6% ；化学需氧量、氨氮、二氧化硫等

指标，我们已经累计完成“十二五”五年减排目标的

190%、150% 和 101%，提前两年完成了“十二五”

计划；PM2.5 的平均浓度为 29 微克，空气质量继续保

持副省级城市的最高水平。

我们以更少的资源、能源消耗和更低的环境成本，

实现了更加有质量、更加可持续的发展。我们近年来

提出了由“深圳速度”向“深圳质量”转变，以质量引领、

创新推动绿色低碳发展。我们坚持改革、开放、创新

并举，质量、标准、品牌共建，坚持有质量的稳定增

长和可持续的全面发展。

我们大力发展粤港澳大湾区，希望金融界给予高度

关注。这个湾区的经济总量已经超过 1.3 万亿美元，进

出口总值大约是 1.5 万亿美元，集装箱码头的吞吐量超

过 6000 万集装箱，为全国最大，可以和纽约湾区、旧

金山湾区和东京湾区相媲美。这个湾区在实现 21 世纪

海上丝绸之路的构想中将会发挥重大作用。深圳努力

发展湾区经济，打造 21 世纪海上丝绸之路的桥头堡和

枢纽城市。在实现由中国制造向中国创造、中国速度

向中国质量、中国产品向中国品牌转变过程中，希望

深圳能继续担当排头兵。

大家熟悉的前海是新的开放的战略平台，是以金

融业为代表的现代服务业发展的重要经济区，我们十

分重视推动前海发展。到目前为止，在前海注册的企

业已经接近 1.8万家，2014年注册的企业超过 1.4万家。

在 1.8 万家企业当中，金融企业超过 1 万家，注册资本

超过 1.2 万亿。我们下一步将会在证监会等国家部委和

部门的支持下，更好地发挥前海作为我国金融业对外

开放试验示范窗口、跨境人民币试验区的功能，加大

金融改革、开放、创新的力度，积极争取更多的期货

产品创新、服务创新在深圳先行先试，努力为我国期

货业开放发展、创新发展做出更大的贡献。


2015年第1期总第43期 15


宏观经济形势与底线思维

关于当前经济形势，确实仁者见仁，智者见智。近

一个时期，媒体上很多关于新常态的讨论，我更喜欢

用“三期叠加”来概括当前经济形势，这个表述非常

形象，是对当前中国经济形势的很好描述。

比如经济增速换挡期。我们要容忍经济增长速度

下行，要尊重经济规律，不盲目追求 GDP，也不简单

地刺激经济反弹。我国 GDP 增速从 2011 年的 9.3%

下降到 2013 年的 7.7%，2014 年的预测也是 7.3% 至

7.4%，2015 年更多机构预测的合理增速可能在 7%

左右。

文/国务院发展研究中心金融研究所名誉所长夏斌

同时又有一句话——经济结构调整阵痛期。调整

就是改革，改革就有阵痛。这届政府从 2013 年开始大

规模减政放权，约束和规范地方融资行为，开展过剩

产能的大规模重组以及土地改革、财政减税等。这一

切都在调整各方面利益，会带来一定阵痛。

“三期叠加”还有句话——前期刺激政策消化期。

要消化过去的风险，或者说化解过去的风险。比如财政

部已经出文，要求抓紧甄别地方债务，对于“影子银行”，

有关监管部门也出台了一系列规范。同时，我们也看到，

特别是 2013 年以来，央行的定向降息，前一阵子又开

始普遍降息，十个部委发布加快对医疗、体育、养老

等领域的几百个项目投资的文件。这一系列改革措施

和“稳投资”政策的出台说明什么？一方面是推进改革，

替代过剩产能，另一方面防止市场习惯性下滑过快而

引起的经济不稳定。平衡好这两个关系，我认为是当

前中国经济走好的关键。

如何平衡？也就是说，经济增速换挡期意味着什

么？经济结构调整阵痛期准备阵痛多久，又意味着什

么？前期刺激政策消化期准备消化多少，又意味着什

么？我想这恰恰需要考虑平衡，考虑如何把握好底线

思维。我今天简单地谈如何从原则上、方向上把握好

底线思维。

“三期叠加”下的底线思维

关于底线思维，尽管美国政府是不用的，这好像

是我们的语言，但实际上从政策含义、政策利益来说，

美国政府照样有这种指导思想。美国在危机中的货币

政策有没有底线思维？有，且非常明确就是为了稳定



就业。所以对中国来说，如何回答“三期叠加”现象

背后的疑问，阵痛到什么地步、风险化解到什么地步，

三者不同的动态变化以及三者之间的互相关系，对中

国经济走势都起了决定性作用。

经济增速换挡期如果讲底限思维，意味着增速要

下来，我们要容忍到什么地步，底限在哪儿？我认为

底线一是稳住就业，稳住能够容忍的比较低的失业率。

在经济增速下降中，我们允许一部分企业破产，但不

能引起系统性风险。而这两者：稳就业、防风险，说

到底就是保持社会稳定。

从经济结构调整阵痛期来看，改革必然会面临风

险暴露并带来阵痛。改革速度怎么掌握？底线在哪儿？

我认为底线在部分阵痛可以，出点小风险可以，但不

能因为阵痛加剧而引致生命风险，说到底也就是不得

引发全球性、系统性风险。

举例来说，我们加快推进沪港通，但没有完全放开

资本项目，因为考虑到我们国内的有些条件并不成熟，

且资产泡沫的风险还在，我们如果一下子完全打开资

本流动大门，会引起中国经济的混乱。在这方面的改

革我们只能是部分阵痛、渐进推进。

对于前期刺激政策的消化期来说，消化意味着要

付代价。要面对由前期货币政策产生的超级繁荣，过

剩产能和僵尸企业要淘汰、破产，市场要出新。相应的，

我们的银行就要减计资产，全社会的资产负债表就要

缩水。这个底线又在什么地方？我认为全国的资产负

债表可以缩水，金融应该去杠杆，企业可以破产，但

是，这些行为不能对当前的经济增长从而对就业产生

绝对的冲击，也不能因部分企业债务问题连锁引发全

国系统性风险的爆发和经济危机。换句话说，对于已

经存在的风险，我们怎样用时间换空间？当然，要抓

紧时间力争在相对稳定的环境中间去慢慢消化这些风

险，而不能用危机式、休克式的方式去消化。

归纳以上“三期叠加”的底线思维阐述，我认为

底限思维就是政府在实施各项调控基础上必须牢牢

确保就业稳定和不爆发系统性风险的大局。这既是

出于对经济的考虑，同样也是出于对社会和政治大

局的考虑。

如果我们确实能做到这两点，稳住了基本就业，稳

住了不爆发系统性风险，我认为 GDP 增速再低一点，

不怕，改革再加快也不怕。从这个角度考虑，底线思

维并不是一种新思维，而是三十多年改革开放积累的

宝贵经验的另一种表述，就是要坚持把改革的力度、

发展的速度和社会可承受的程度统一起来，把改善人

民生活作为正确处理改革、发展、稳定关系的结合点。

在当今的国民经济遇到重大的困难和转折的时

期，政府应该毫不隐讳，直面坦诚，处理好改革就是

结构调整、发展就是增速、稳定就是经济与社会风险

这三者间的平衡关系。这是关键。市场人士、理论界

人士在分析中国当前形势时切忌不要把西方国家的有

关模型、历史数据简单地套在中国当前这样复杂的情

景中。

当前经济形势不必过度悲观

基于底线思维的考虑，我们对当前形势怎么看？

根据我的经验，对于当前经济形势，我们不必过

度悲观，同时也不能盲目乐观。不必过度悲观的理由：

第一，经济增速下行是经济内在逻辑发展调整的

结果，而适度调整有利于经济持续健康发展。尽管由

于经济调整，增长速度在下行，但是我们要看到另外

一些方面。

首先，服务业增长速度比较快，第二产业增速在

下降，这正是增长方式改变的目标所在；内需在慢慢

放大，尽管外需在减少，但消费基本还是能够稳定增

长；东部沿海地区的投资增长已比不上西部地区的投

资增长，区域结构在改善；农民收入稳步增长，城镇

居民收入分配也在慢慢调整。也就是说，虽然经济增

长速度在下降，但是很多结构性指标已经出现了转好

势头。

其次，中国是全球第二大经济体，6.5%-7% 的增

长速度是绝对的高速度。增长意味着新产出，新产出

2015年第1期总第43期 17


则为逐步解决自身问题提供了财力支持。

最后，从未来五年、十年来看，东西部和城乡差

距的缩小，逐步崛起的大国消费市场以及比较充裕的

劳动力市场，配合当前适当调整，我们相信中国经济

仍然存在持续较长时间的中高速增长的潜力和空间。

第二，前期经济的超级繁荣确实在我们银行内部

积累了一些问题和风险，但是银行体系已经有所准备，

已经具备对不良贷款翻番增长的消化能力。

第三，中国持有近 4 万亿美元的外汇储备，30 万

亿的人民币优质国有净资产，这是防范经济大震荡的

财力保证。

第四，改革速度在加快，并逐步释放红利，在推

动当期增长的同时又在增量上抑制了产生泡沫和不良

资产的制度因素。

第五，政府对当前经济中的系统性风险心中有数，

并开始逐步化解风险。地方政府债务最明显，包括产

能过剩、重组都在慢慢进行。中国政府自金融危机以来，

对自身系统性风险从来没有麻痹大意，一直在强调如

何防止局部性、系统性风险的爆发。我们是居安思危的，

是认识到自身问题的，而这恰恰是不必对中国经济过

渡悲观的最基础性因素。

当前经济形势亦不能盲目乐观

同时，也不能盲目乐观。

第一，现在有些人分析宏观形势，往往只究其于

GDP 增速多半个百分点、少半个百分点，就业率和物

价水平提高等，看不到经济增速在连续上升时期，还

是在持续下行时期。不同时期增长半个百分点、减少

半个百分点，意义完全不一样。

2009 年以来，我们投放这么多货币，会对现在

的经济不产生影响？那是不可能的。2008 年货币供

应量是 47.5 万亿，2013 年是 111.6 万亿，也就是说

2009 年到 2013 年的五年内货币供应量高达 63 万亿，

超过 1949 年到 2008 年 59 年的 47 万亿的货币供应

量。这么多货币被用在哪里？分布在各行各业、各个

领域，铺开了数以万亿计的投资，形成了企业与企业

之间复杂的债务链，有些还在投资中，还没有到项目

回报期。

金融危机以后，中国增长速度在下调，市场规模

在缩减，企业销售收入和利润减少，从而还不了银行

的本金和利息。按照市场原理，应该有些企业破产倒

闭。同时，只要有企业破产倒闭，就会引起同类企业

对同类项目投资的减少，其结果是全社会贷款规模收

缩。经过企业上下游连续债权、债务链发酵、传染，

有可能带来债务紧缩，触发经济内生收缩，产生新一

轮危机。

第二，当前实体经济没有表现出严重震荡，没有

出现大批企业倒闭破产的危机现象，这恰恰和当前现

象背后一系列非正常经济行为相关，是在掩盖或者拖

延问题的解决。比如：高利贷、庞氏融资，包括个别

地方政府庞氏融资；用贷款来交税，偿债和交换中以

物易物；一批僵尸企业还是存在，农村小金融互联互

保的救助，一倒一大批；地方政府的隐形担保，掩盖

该发生的事没有发生，

第三，在增速下行过程中，中国经济之所以可以保

持较为稳定的发展态势，恰恰不是政府盲目乐观，任

市场发展，而是有所作为，居安思危，考虑到“三期

叠加”的因素，在防范系统性风险思想指引下瞻前顾

后、统筹考虑、主动出击，一面深化改革，有些改革

当时出不了效果，但是还要改，一面货币调控，在投资、

房地产等领域采取了一系列干预政策。

作为简单的结论，我们不必过度的悲观，同样也不

能盲目的乐观，我们的正确态度应该是谨慎乐观。从

趋势看，我们应该充满乐观，但是这种乐观是建立在

对当前经济形势的正确判断和政府采取恰当的调控技

术的基础上。这是我对 2014 年经济形势的分析，我相

信这种方法同样能分析 2015 年经济形势，同样是谨慎

乐观，要一边抓紧改革，一边采取措施进行适当干预，

保证经济适度稳定、健康增长。




郑学勤：我们在不同的全球会议上多次见面了，既

然来到这里，还是对中国市场做一些展望吧。我们知道

中国商品期货市场上很多品种已经是第一位了，股指期

货是第二位，发展很快。中国的期货公司也开始转型为

期货佣金商和财富管理公司，很多企业意识到真的需要

一些工具来管理风险。

再过十年，也许中国期货市场将会成为一个全世界都

瞩目的市场。中国不是一个旁观者，将会积极投身于国际

期货市场当中，中国迫切需要了解外界，也希望从各位身

上学到经验。我先问第一个问题。2008 年金融危机以来，

美国、欧洲市场发生很多变化，对其他市场也产生连带影

响。此后引发的改革相当复杂，包括多德 · 法兰克法案。

在你们的印象里，金融危机后发生的哪些重大金融改革令

你们感受深刻？同时，对于 CME 或欧洲市场，我们要关

注什么？现在法规如果改变的话，我们应该留意什么？

金融危机后境外 OTC 市场监管改革

PhupinderS.Gill ：当我们谈到国际期货交易所的发展

历史，其实在很多情况下也反映了中国期货市场的发

展沿革。比如，对于 19 世纪 90 年代中期的国债期货

事件，我认为中国采取了非常坚定的做法，重启期货

交易所体系，让它更好地服务实体经济。而且证监会

也确实推进了这些发展，建立了一个良好的市场。在

发生很多变化的同时也出现了很多转折点，国债期货

事件是其中一个转折点，市场重新开放又出现了新的

转折点，特别是自贸区的出现又是一个转折点。

Phupinder S.Gill芝加哥商业交易所集团首席执行官

周士达新加坡交易所执行副总裁

刘连煜台湾期货交易所董事长

Michael Peters欧洲期货交易所执行董事

李小加

香港交易所总裁

讨论嘉宾：

主持人：

芝加哥期权交易所董事总经理郑学勤

圆桌论坛Ⅰ

境外交易所高层论坛：效率与风险

2015年第1期总第43期 19


我认为在 2000 年交易所公司化以后，从会员制转

向股东制，其实没有改变它的重点，重点还是风险管理，

还是服务实体经济，宗旨也没有变，还是确保价格发现、

市场公平。2008 年这场场外危机也给我们带来一个转

折点，CME 自此转型，从一个期货期权市场转变为一

个金融衍生品市场，包括指数掉期也可以在我们这里挂

牌交易和清算。现在我们看到几十亿的保证金，2008

年以来我们也看到在欧洲发生的一些重大事件，市场的

透明度、流动性都成为非常关键的因素，不仅是对场内

市场，也包括对场外市场。

郑学勤：金融监管政策改变很大，欧洲有 6 万多页

的法律条款，2008 年金融危机以来其实他们的市场进

步了很多，虽然监管复杂了很多，但在中国他看到同样

的。现在市场越来越关心流动性，不仅是价格问题，有

没有流动性，也包括风险控制，因为大家需要风险控制，

而且他们把 OTC 吸收到这个市场中来。你觉得十年以

后将会给我们带来什么样的市场机遇？

PhupinderS.Gill ：我们觉得一切都可以清算，有些市

场也愿意接受清算。但关键是法律的要求，法律是非常

复杂的，哪些是交易的，哪些是清算的，法律界定还是

比较清楚。我们其实可以对任何可以清算的交易进行清

算，但不是所有交易都做好了清算准备。我觉得十年之

后将会有很大一部分市场进入清算领域，我们会看到很

多交易所，包括中国或者其他国家的交易所，都会投身

于我称之为组合优化的过程。

郑学勤：问一下新加坡，新加坡也在中央清算场外

产品。在场外产品的清算方面，你们现在做了哪些工作，

有哪些进展？

周士达：刚才你也说 2008 年世界金融危机以后，

全球的监管当局都要建设比较健康的管理环境，欧美

出了很多新条件，这些条件都很复杂，对新加坡也有

影响，因为我们的客户都是比较国际化的客户。前几年，

我们努力修改完善交易所规则，可以顺利地跟欧美等

国家说新加坡有一个很健康的环境，在场外交易或场

内交易方面，我们可以协助欧美等国际投资者。2013

年 12 月，我们成为亚洲第一家美国确认的交易所，我

们也要更加努力地协助国际投资者。

郑学勤：小加，我知道你们在沪港通方面有很多成

熟经验，在 OTC 方面有什么动作吗？

李小加：允许我把这个问题展开一下。实际上，目

前内地期货市场和国际期货市场在监管方面完全是两个

极端。

过去这么多年里，由于长时间的低利率和便宜的钱

的泛滥，最后造成大的金融危机。OTC 市场基本上是

浑浊的、看不清的，但是非常赚钱，这里面问题很大。

对于 OTC 市场，第一，能不能至少做到透明，每个国

家都必须建信息库；第二，稍微能够有标准的合同就一

定要在清算所清算；第三，只要能够在交易所交易的必

须进入场内交易。

同时又对很多金融企业的基准价格加强监管，以前

是人管的，几个金融机构在一起基本上是公平的，但是

每天都一点点地不公平，出现了很多丑闻，这就要大规

模压制，然后监管。现在又对整个价值链里的很多标准

进行监管，比如我们买的 LME 的仓储，它认为有些企

业不能上游也管、中游也管、下游也管，把标准搞乱。

这一切的监管都是从流动性、透明度、资本安置方

面开展的，把互相的债务链清算掉，不能交易的清算，

不能清算的报告，不能报告的最后在资本上全面地做出

要求。这样一来，整个金融界特别是期货界成本剧增，

相比以前资本不那么低、不那么不透明、不那么不好的

情况，现在稍微赚得少一点。

中国的监管和国外的监管实际上是反过来了，中国

实际上没有那么大的系统性风险，现在主要是落在个体

上的风险。对于一个监管者、一个市场基础设施、一个

交易所来说，我们更应该关心的是如果你自己倒了别连

带着大家都倒，而会不会把股本金都丢光了是你自己的

事，中国现在没有这样的企业。

郑学勤：小加，我打断一下。按照你的逻辑，是不是

说中国不应该发展 OTC 市场，应该重点发展场内市场？

李小加：不是这个意思。有些合同能够在场内做就

在场内做，不能做的要去中央清算，实在清算不了的，

至少要有透明度。



郑学勤：Gill 你呢？

Phupinder S.Gill ：我想补充一下李小加刚才所说的

内容，就是说不要把什么东西都放到中央清算，因为中

国和其他国家的监管环境是不一样的。中国市场比较封

闭，在这种市场中，我们也看到这么多年来资本充足率

现在已经酝酿到非常高的水平。在这种情况下，我想对

于债券市场或其他市场来说，都是一件好事，能够更好

地确保金融市场的资金来源。我想在这一点上其他市场

是没有可比性的。

郑学勤：小加提出的观念很重要，中国市场和西方

市场不一样，不能照搬外面的概念。中国本身的 OTC

市场不是很大，不能照搬西方的监管方法或发展方法来

直接发展我们的 OTC 市场。OTC 市场一定会有，因为

它有很多自己的功能，透明性和流动性是特别要关心的，

这是他们俩的观点。Michael，您要不要讲一下欧洲期

货交易所在监管方面的变化？

MichaelPeters：我非常同意李小加的观点。我们增

加了 OTC 市场的质押比重，在 OTC 市场我们需要对

资产进行分级，不同的资产分级有不同的监管方法，我

们不会“一刀切”地全部都是标准化合约，我们会看到

OTC 市场的具体要求，然后根据具体合约实施相应的

清算标准。

第二，我们在监管方面的改革方向也是对资本金有

更高要求，尤其是衍生品市场中的资本金。就像刚才李

小加所说的那样，我们有中央清算，但是并不意味着什

么东西都要进行中央清算。我们实际上可以提供一些更

加灵活的清算机制，依据具体的合约、清算需求，选择

不同的清算机制，我想这样就可以更好地满足提高金融

市场效率的要求。就是说在清算上面可以做到更加灵活。

第三，我们也在经历一个过渡阶段。

期货市场应回归和服务实体经济

郑学勤：过去几年间，大家公认西方金融监管越

来越严，可能有些过于严。从中国角度来说，有一

点是非常肯定的，就是期货市场要为实体经济服务。

从交易量、管理需求等方面考虑的话，衍生品市场

如何更好地回归和服务实体经济的发展。

PhupinderS.Gill：我们主要是这样考虑的：第一，实体

经济的真实需求是什么；第二，衍生品市场买家和卖家

的兴趣是什么；第三，在衍生品市场发展过程中既有成

功也有失败的例子，我认为失败的要比成功的例子更具

有学习的必要性。我们从市场当中看到那些失败的案例，

很可能是合约的原因，或者是合约本身没有任何问题但

是卖家方面出现了问题，我们需要考虑这些综合因素。

MichaelPeters：我想补充一下。我们要考虑衍生品市

场和风险管理机制之间是否相辅相成，这是第一个问题。

第二个问题，价格发现机制与实体经济之间的关系是否正

常。我特别想强调的是，我们在经历欧元危机时，看到

了套期保值带来的保护作用，一些国家很有效地运用了

套期保值，最终他们的信用发生了正向变化。我们在期

货市场或更大的衍生品市场，当然要跟踪产品价格走势，

然后才能做出判断。我觉得衍生品市场是一个很好的风

险转移市场，如果对实体经济的产品有很好了解的话。

郑学勤：新加坡设计 A50 这样的产品有什么样的

考虑？

周士达：我们要做亚洲金融衍生品门户，我们跟

CME 也有合作，所以设计出的产品都差不多，Gill 本身

也是新加坡人。我们怎么去设计？刚刚提出的问题是关

于 OTC 的，前两三年我们推出了 OTC 铁矿石掉期产品，

推出之前当然要考虑它对客户会有哪些好处，中国的铁

矿商和螺纹钢商都有需求，新加坡投资者也有需求。我

们的考量是以客户为重的。

在防范风险与鼓励创新之间保持平衡

郑学勤：小加，你们现在的战略有了很大变化，特

别是全球性战略。你们现在要做期货产品，在中国并没

有很多生产商和使用商的情况下，发展这个产品到底对

实体经济有什么好处？

李小加：我暂时不说港交所，还是回到刚才的主

题——市场结构之间的区别给我们什么启示。国际市场

以前非常活跃、非常大，水很深、很浑，营养非常丰富，

然后鱼很大，实体经济也是大头鱼，无论是生产商、加

2015年第1期总第43期 21


工商、贸易商，还是银行、基金，都是很大的鱼。但是

水非常浑，监管者看不到底。在这种利率特别低、资金

泛滥的情况下，整个市场的系统性风险是巨大的。但对

实体经济的服务无可厚非。

反观中国市场，系统性风险已经早早地被拿掉了。

我们的市场是世界上最干净的市场，没有这么透明的市

场。我们的保证金都是统一的，而且比别人高很多。我

们的一系列监管都已经在软件系统里面了，非常安全、

透明。期货市场本身应该更多为大户服务，但我们实际

上是以散户为主，期货公司也长不大，监管者对于保护

投资者的理念也非常强。但是在服务实体经济方面，鱼

池太干净，只能养点小鱼，这是个问题。

那边太浑了，一定得改，在赚很多钱的情况下改革。

我们这边怎么能够让期货公司、投资者，特别是实体经

济，在期货市场真正充分地对冲风险？我倒是觉得我们

这边更应该扶持大家的创新力、提高大家的存活率。我

们是世界第二大经济体，是很多大宗商品的最大生产国

和进口国，在受到世界价格制约的情况下，我们一定要

跟大鱼池接轨，一定要跟大鱼打交道。

我特别高兴看到国际化的原油期货马上要推出。现

在美国施行“长臂监管”，只要是美国公司，全球范围

内的业务都要管，用美国的标准、法律来管。香港是个

开放的市场，欧洲公司在这儿，美国公司也在这儿，美

国公司要受美国监管，欧洲公司要受欧盟监管。我得老

老实实地符合美国的规则，也得跑到欧盟那边说“我能

帮你做点什么”，只有这样，我的系统才能让全部大金

融机构交易。

内地短期内很难让美国、欧洲监管，也就意味着很

多国际大行不能把钱拿到中国来，也不能够加入我们的

清算体系。我最后做点广告，香港短期内可以给大家做

这个事，我们配合内地交易所。LME 每天的交易量和

持仓量是一个三角，底下是持仓量，上面是交易量，底

下是实体经济，上面是交易者，中间是实体经济的服务

者，而内地交易量和持仓量是倒金字塔。我们就在想香

港打出个平台来，利用这个平台跟内地期货交易所合作，

把两个金字塔并在一块儿就是方的了。

郑学勤：小加，那我提个问题。如果监管那么复杂，

要受全世界的监管，到你那儿交易不是很复杂吗？

李小加：我受监管的意思，不是说我来管别人，而

是说，到我这里交易的人因为我受他的主人监管了，他

才能到我这里。比如花旗银行到我这里的第一个条件是

我受不受美国监管，我说受，他就来了。

PhupinderS.Gill：中国有这么好的机会，有这么出色、

合理的系统，而且美国的规则有很多不太合理的要求，

实际上欧洲的监管也是非常严格的。中国应该做一些简

单正确的事情，同时还要不断发展资本市场，资本市场

一定要跟上，这样中国就有一个非常独特的机会。中国

面向世界的时候，香港是一个好起点。

台湾期权交易经验分享与借鉴

郑学勤：刘理事，我们知道台湾期交所的股指期货

和期权对台湾股市起了很好的支持作用，能不能介绍一

下经验？

刘连煜：台湾的交易量现在世界排名第六，根据最

新统计，我们一周到期的交易量在 10 月底时已经是亚

洲第一、世界第一。我们在设计这个产品时主要是贴近

市场需求，刚刚各位讨论的多德 · 弗兰克法案提到其主

要目的就是预防金融性风险、保护消费者，我们也重视

这个。所以除了贴近市场需求外，我们对消费者的保护

也是有要求的，因为台湾的交易人 50% 是散户，主管

机关非常重视交易人的保护。

为什么周到期的交易量会蓬勃发展呢？我们认为

主要是因为它的存续期间比较短、交易成本比较低、

价格波动比较大，所以引来的交易人比较多。另外一

个例子，台湾的交易时间是比较短的 5 个小时，从早

上 8 点 45 到下午 1 点 45，为了延长交易时间，我们

跟欧洲的一个交易所连接在一起，成效非常好，我们

的交易时间就可以涵盖欧洲交易时间、美国交易时间，

变成 18 个小时。

期货市场如何服务实体经济？这也是台湾期货交易

所的愿景，我们要靠期货交易来服务实体经济。通过台

湾期货交易所跟欧洲交易所的链接，把台股选择权、台



股期货挂在欧洲，把期货商品出口到国外，因为贴近市

场所以可以服务实体经济。

各国对衍生品的监管目前还没有一致，因为各地区

有自己的市场和文化。今天的主题是如何改革、融合、

竞争，台湾期货交易市场有个产品跟新加坡几乎一样，

这两个市场如何竞合？台湾市场基本是散户 50%、法

人 50%，但是新加坡市场 9 成都是法人。这两个市场

均以台股期货作为标的，是有重叠的。因为彼此有价差，

所以两边市场交易人可以进行套利交易或者价差交易。

所以，我觉得虽然监管不一致，可是也会形成商机，期

货商也可以利用这样的机会来从事两边的价差交易。

郑学勤：台湾期权出来以后，期权交易量和期货交

易量的比例怎么样？

刘连煜：现在交易量大概 1/4 是期货，3/4 是期权，

2014 年已经突破了历史最高交易量，即将到 2 亿口。

郑学勤：为什么期权交易量比期货高得多？

刘连煜：我们叫选择权，以散户自然人为主，把企

业规格缩小，吸引他们进来交易，交易成本也比较低。

交易的手续费也只是期货交易的一半而已，可以增加散

户交易的意愿。

郑学勤：大陆很快就要推出期权了，台湾推出期权

时，在风险控制方面，在散户占主导的情况下，有哪些

需要注意的方面？

刘连煜：前几年因为发生了违约情况，我们就推出

了两个机制，风险管控机制，还有申报。我们曾经在两

年前发生了一个大案子，出现了巨额违约情况。因为当

初法律定得不清楚，主要规定是要不要把它冲销掉，曾

经在法令上是用的，期货商就把这个规定当成市场工具，

你已经亏损了，保证金不够了，我们就可以卖一点冲销掉。

我们痛定思痛之后，联合主管机关把法律定清楚，什么

情况下应该代为冲销，就变成强制了，实施以来非常好。

另外，我们在申报方面也做得很好，每天检视交易

人的风险，对其账户安全加以分析，如果损失可能超过

一千万新台币，我们就会注意。我们在散户风险管控上

着重做到这样两点，实施以来成效非常好。

周士达：刚才刘总也说了新加坡和台湾期货交易所

是相辅相成的，因为已经有 18 年历史。两岸的期货和

现货市场合作前景比较广泛。刚才有嘉宾也谈到中国在

监管方面当然要走自己的路，新加坡是个小岛，没有办

法不以顾客为重。

高频交易对期货市场的影响

郑学勤：下一个议题是境外成熟市场高频交易经验

借鉴。

PhupinderS.Gill ：我觉得高频交易肯定要上升 30%，

不会超过 30%。

周士达：高频交易差不多 20% 吧。

李小加：我们没什么高频交易，在一个收印花税的

市场里没有高频交易。

刘连煜：台湾期货交易所有制度，交易人不会直接

连线到交易所，所以也没有高频交易环境，我们现在也

没有提供主机服务。高频交易比例大概是 12 ：1。

MichaelPeters：其实每一位嘉宾在回答问题的时候都

有不同的观点，很重要的一点是对于监管机构来说他们

会怎么看待这个问题，可能这才是最重要的。

PhupinderS.Gill：高频交易意味着交易是以秒为单位计

算的，这样高的频率没有真正考虑到市场的变化，当然市

场是千变万化的。我们要考虑高频交易产生的原因，也要

看其对市场能不能带来价值。我们要非常小心，每个国家

的金融市场都有自己的特色，我们必须了解监管需求。

郑学勤：我们看到国内外交易所没什么太大区别，

为实体经济服务也好，注意流动性、透明性也好，最大

的区别主要是监管。中国的监管环境没有必要完全照搬

美国，因为我们已经站到不同的历史阶段，有不同的实

体经济。

总的来说，我们的市场离国际市场越来越近，但是

要到别的市场交易就必须学会人家的规则。我们未必要

照抄人家的规则，但透明性、为实体经济服务、流动性

这些因素都是必须要注意的，包括高频交易。高频交易

没有一个全球统一的标准，什么是高频，什么不是，到

底是好还是坏，取决于具体的市场。

（本文根据会议记录整理，略有删改，未经本人审阅）

2015年第1期总第43期 23


郑学勤：中国期货市场十年来的发展速度全世界独

一无二，没有一个市场十年能发展这么快、这么好，要

感谢交易所、感谢交易所的老总们、感谢经纪商。期权

是期货市场发展的重要里程碑，这个里程碑很可能从上

交所开始，先请黄红元总经理给我们谈谈推出 ETF 期权

有哪些准备。

各交易所：积极筹备期权工具

黄红元：希望期货公司、证券公司、基金公司等

机构投资者多关注沪港通，沪港通潜藏巨大机会。在

研究期权方面，上交所也会更好地为投资者服务，欢

迎期货界多关注上交所在股票期权方面的努力和研究。

如果有机会尽快推出股票期权，我们也会推动期货公

司直接参与证券交易所期权的有关服务。

陆肖马：期货和现货的界线是逐渐模糊的，随着

业务在地域上的不断扩展、在业务线上的不断扩大、

在产品数量上的不断增加，交易所只做现货不做期货

会越来越少。上交所是老大哥，在积极开发 ETF 期

权，我们也在努力，希望跟上整个交易所发展的大潮，

满足市场需求。衍生品和现货互动非常密切，基本上

密不可分。深交所在期权准备方面也做了很多事情，

原则上深交所在业务规则、技术系统方面尽量与上

交所保持一致，最大程度减少市场准备成本，希望

整个期权准备工作能在高效率、低成本的前提下稳

步推进。

郑学勤：深交所研究期权已有十几年历史了，十年

黄红元上海证券交易所总经理

杨迈军上海期货交易所理事长

李正强大连商品交易所理事长

陆肖马深圳证券交易所副总经理

张凡

郑州商品交易所理事长

胡政

中国金融期货交易所总经理

讨论嘉宾：

主持人：

芝加哥期权交易所董事总经理郑学勤

圆桌论坛II

境内交易所高层论坛：竞争与创新



前就派人到我们那儿学习。郑商所十年以前在北京召开

过期权国际论坛，张总您谈谈对期权的准备，特别是农

产品期权的准备工作。

张凡：记得两年前同样是这个会，我其实给大家

汇报过郑商所的期权准备情况。两年过去了，农产品

价格回归市场化，市场对运用期货、期权等金融工具

来规避风险的迫切性越来越强。另外，我们在之前的

规则、合约设计阶段，相关投资者教育工作也在持续

进行。

目前，我们在认真、深入地考虑正式推出农产品期

权之后到底还有什么样的潜在风险。比如，上市初期会

不会价格波动幅度比较大，包括过渡投机和流动性问题。

对这些潜在风险，我们也在认真研究对策，并且做好了

相对充分的准备。这是从业务开展方面。

技术系统准备方面，我们在 2014 年 4 月 11 日上

线了期货和期权一体的生产系统，经过七个多月两百多

天运行，非常正常。在支持会员端期权功能升级方面，

我们已经支持了 138 家会员公司，都能达到开展期权交

易的相关要求。接下来会按照证监会的统一部署，在最

佳时机正式推出农产品期权。

杨迈军：关于期权，几家商品期货交易所已有十年

左右的研究和准备，现在条件基本成熟，在证监会的统

一部署下，我们所做的准备工作和郑商所差不多。

我想强调一点，一些成熟品种的功能发挥情况，例

如铜期货，我觉得如果铜期权能够推出，那么它在服

务实体经济方面会辅助期货品种功能发挥得更加广泛

和深入。期权更有利于金融机构和更广泛的机构投资

者参与，也更便于一般投资者管理期货风险，应该加

快准备并推出。

李正强：目前，三家商品期货交易所都在准备商品

期权，其中农产品期权是大商所和郑商所同步推进，当

前上市期权工具我们觉得的确是迫切需要的。农产品期

货市场主要服务“三农”，在服务“三农”过程中，我

深刻地体会到确实需要期权工具。在座有几家期货公司

在服务“三农”过程中，都在使用场外复制期权工具，

这从主体利用角度说明了市场对于通过期权工具服务实

体经济的需求很迫切。

几年前我们就在准备期权交易系统，2012 年开始

进行仿真交易。大商所期权交易系统 2014 年升级了两

次，现在已经达到上市标准。我们 2013 年做了非常宏

伟的计划，相关准备工作比较充分。包括市场的培育，

几个期货交易所也都做了大量工作。我非常同意他们的

说法，在证监会的统一部署下，希望尽早把商品期权推

出来，给市场提供更加便捷、有效的风险管理工具。

郑学勤：在美国，农产品期权确实居于很重要的地

位，对农民的套保起到了很重要的作用。胡总，谈谈股

指期权的准备吧。

胡政：五位老总关于期权的意见就是我的意见，因

为他们都是我的股东，我们要为股东的利益服务。期货

和期权是一块发展的产品，二十年后期权才呼之欲出，

各家已做好充分准备。2015 年再开期货大会时，期权

会成为非常重要的主题。

从中金所本身来讲，我们一直在对期权产品做准备。

沪深 300 股指期货最近的交易量随着现货市场的发展正

在迅猛发展，说明市场对于风险管理工具的强烈需求，

这种需求不仅包括期货，也包括期权和其他各种产品和

交易手段。

长期以来，我们一直在积极准备。2013 年 7 月，

我们正式推出全市场的期权仿真交易；2014 年 1 月 17

日，我们在沪深 300 股指期权的基础上，向社会发布了

波动率指数。应该说，在期权产品发展方面，还有一系

列和期权相关的交易手段和衍生产品，中国的期权市场

拥有广阔的发展空间，我们也在努力为期权市场的发展

做出贡献。现在，上交所 ETF 期权呼之欲出，各方面准

备都非常充分，中金所也愿意尽全力支持 ETF 期权的发

展和商品期权的发展，在此基础上，我们的股指期权也

应该加入到这个大家庭中。

中金所：为市场提供更加有效的产品

郑学勤：股指期货交易量这么大，说明确实有很多

2015年第1期总第43期 25


风险管理需要。所有风险集中在一个产品上，这对套保

来说并不是很准确。除股指期货外，中金所是不是有计

划推出比较小一点、比较行业、比较精准的期货合约？

胡政：上市一个产品最基本的条件和考虑是什么？

一是服务实体经济，二是提供风险管理工具。沪深 300

股指期货目前成交比较活跃，这和现货市场的发展离不

开，尤其是沪港通给市场带来的变化和当前市场的发展。

我们在开发新产品方面也要服务于这个市场。

沪深 300 股指期货是针对大盘蓝筹股的产品，在风

险管理的精准度方面还不能完全覆盖，我们也在积极努

力开发其他相关产品，比如中证 500 指数期货、上证

50 指数期货，以及其他相关产品。总的目的是提供更

加有效的产品，为市场风险管理和实体经济服务。

上期所：原油期货要面向国际市场

郑学勤：中国原油期货不仅是推出一个产品，而且

是在现有汇率管制条件下怎么对外开放，沪港通是一条

道路，自贸区也是一条道路，能否介绍一下原油期货推

出的经验？

杨迈军：原油期货的推出是国家战略的要求，我理

解主要有两个方面。首先，原油是关系国计民生的大宗

商品，利用期货市场来实现它的价格发现和风险管理，

对实体经济有非常重要的作用。价格发现是期货市场非

常重要的基础性功能。

这次会议的主题是“改革与创新 · 竞争与融合”，

这是在经济发展进入新常态背景下提出来的，也就是说

资本市场、期货市场怎么服务实体经济进入新常态。我

个人理解进入新常态以后非常重要的特征就是从过去的

规模驱动向结构调整、产能调整、效益增长转化，其中

最基础的要求就是市场在资源优化配置当中发挥决定性

作用。途径是什么？就是要通过广泛、全面的价格发现，

通过多层次资本市场建设来实现。

此过程中，大宗商品市场如果能上市交易更丰富多

样的产品，就能为整个经济运行提供广泛多样的价格参

考，这是我们在优化资源配置、促进经济平稳运行方面

非常重要的作用。原油期货的推出是资源型产品价格改

革的重要任务，意义非常重大。

另一方面，推出原油期货一定要面向国际市场。目

前，我国原油对外依存度较高，原油进口量占总需求的

60%，国内原油市场相对集中，这都要求我们推出国际

性的原油期货市场。国际能源市场、原油市场的格局也

在发生重要转变，最近这段时间以来原油价格下跌背后

的因素是多样的，我觉得这对于我们在亚太地区建立反

映中国供求和亚太供求的原油期货市场提供了非常好的

契机。

现阶段我国原油现货市场已具备较高的国际化水

平，而期货市场对外开放的步伐相对缓慢。推出国际化

的原油期货品种有助于促进国内期货市场开放程度的提

高，只有期货市场的国际化程度提高了，才能更好地服

务国际化水平较高的实体经济。

在证监会统一领导和部署下，上期所准备工作越

来越具体、越来越扎实。我们期待着在各方共同努

力下，在配套政策出台的情况下，能够尽快推出原

油期货。

大商所：完善商品期货市场参与结构

郑学勤：中国衍生品市场面临一个问题，产品越

来越多，入市交易的人却还没有相应规模地增加。

这涉及到金融机构及其他机构能否入市。大商所最

近在这方面做了一些值得称赞的努力，请李总谈谈

是怎么引进机构投资者进入商品交易的，有哪些努

力可以借鉴？

李正强：这两年大商所做了一些尝试，我们意识到

在中国商品期货市场里，市场参与结构有着非常明显的

中国特色。我们的市场参与者基本上都是境内的，因为

市场是封闭的。大商所的情况还有点特别，比如铁矿石

全国消费量的 60% 到 70% 从国外进口，棕榈油完全

从国外进口，大豆二号全部是进口的。国际化的产品和

基本上封闭的国内市场形成了反差，很不对称。在大连

期货市场，海外参与机构包括“ABCD”粮商在内，有



300 多个，他们的交易量大概占到法人交易量的 10%，

持仓量占到法人持仓的 20% 到 25%。尽管有境外背景

投资者参与，但总体上看我们的市场还是封闭的市场。

我们特别盼望上期所原油期货尽快推出，加快整个市场

国际化进程。

从市场参与结构来看，商品期货市场有三条腿：

第一条腿是个人，已经被培育了二十几年，目前比较

长，也比较粗，交易量大多来自于他们；第二条腿是

产业客户；第三条腿是专业化的机构投资者。现在感

觉到，第一条腿比较长，第二、三条腿比较短，整个

市场的运行效率不是特别理想。尽管市场成交量全球

排名靠前，2014 年我估计还要再靠前，但市场深度不

够、流动性不足。大商所个人投资者的交易量大体上

占到 60%，法人交易量大概 30% 到 40%，法人持仓

量也就是 40% 左右。

相比之下，大连期货市场的持仓量水平比较高，目

前的持仓量在 400 多万手，市场整体在 1000 多万手，

我们的换手率在 0.7 左右，几家交易所中我们最低，

市场的流动性不高。怎么改善市场参与结构？我们从

2013 年开始启动了两件事，一是面向金融机构投资者，

基金、私募、信托、证券公司等，进行市场培育拓展，

希望他们关注大宗商品市场的投资价值和机会；另一个

是发动银行机构，利用他们的优势开发产业客户，也就

是推动银期合作。

目前，市场发展及机构投资者培育具备了非常好的

条件，证监会在大力推进市场改革，资产管理行业格局

也发生了非常明显的变化，相信会有更多专业化的机构

投资者参与期货市场。再加上新“国九条”颁布以后，

限制国有企业参与期货市场的政策障碍在消除，产业客

户和专业化机构投资者队伍会有很大改善，我们对此充

满信心。

郑商所：发挥市场在农产品定价中主导作用

郑学勤：农产品价格发现是国家战略方针，期货

市场建立之初也是为了掌握农产品价格信息。任何

一个政府都是对农业贴补的，不补贴农业活不下去。

贴在哪里最有效？如何让市场发现价格？我们知道，

美国最早让农民自己买期权，实际上没做通，现在让

农民买保险，政府出保险金，这也是一种方法。中

国如何让期货在农产品价格发现方面起到真正作用，

国家制定目标价格的时候能够参照国内农产品期货

市场？张总对农产品深有研究，我们想听听您的个

人意见。

张凡：农产品定价其实是个很大的题目，我是这么认

识的，在市场经济环境下市场化的定价机制是核心，因为

价格是引导资源优化配置的关键，农业也应该如此。农业

有特殊性，是国民经济的基础产业，同时又是弱势产业，

2015年第1期总第43期 27


农业生产受环境、地理、气侯各方面条件的影响非常大。

农产品定价，第一，要遵循市场化原则，同时也离

不开政府对农业的补贴。

第二，我国目前对主要口粮，稻谷、玉米、小麦，

实行最低保护价政策，对白糖和棉花这类农产品实行临

时收储政策，这些补贴政策和市场定价机制不太吻合，

所以就出现了一些很不正常的市场现象，比如“稻强米

弱”、“麦强面弱”。完全由政府定价，削弱市场定价机制，

这条路是走不通的，还要靠市场发现真正的农产品市场

价格。

第三，从 2013 年开始对新疆棉花实行目标价格试

点，我觉得这项政策非常好。从郑商所期货盘面来看，

期货价格迅速回归市场化，价格发现功能得到充分体现。

我们也希望类似于这样的由市场发挥农产品定价主导作

用的方式方法能够逐步推广到白糖、菜籽等其他大宗农

产品上。

证券交易所：平稳推出股票期权工具

郑学勤：上交所 ETF 期权是今天的大热门，风控可

能是很多人关心的。交易所推衍生品主要是为实体经济

服务，股票期权会对股市产生什么样的积极作用？

黄红元：交易所对期权的发展都很重视，做了多年

研究和准备，上交所和大家一样。我们最早在 2001 年

左右提出，经过四任总经理，到我手上生根发芽，希望

早点开花结果。在中国做一个新的衍生品，其实有诸多

困难，需要监管部门、其他兄弟单位和政府部门的大力

支持，需要媒体朋友的理解、宽容和支持，也需要业内

齐心协力地推进。

我们自身的准备很重要，比如从 2013 年开始开展

了仿真模拟交易，培训了将近 60 万投资人，20 万人参

加了模拟交易，业务方案、规则、技术系统都按照生产

要求准备。风险防控能不能做到位是我们推出期权的关

键，我们的基本思路是先解决有没有的问题，而不是一

推出来就很活跃。基于这样的考虑，我们在风险防控方

面采取了多种措施，借鉴了国际国内、期货现货多方面

工具和手段。落脚点是保证推出的时候能够平稳，能够

得到市场、社会各方的认知，然后在推出的基础上，在

实践过程中逐步完善，使功能逐步发挥。

郑学勤：期权在处理波动率方面有特殊功能，美国

期权交易最活跃的十大股票很多和科技股有关。除了

ETF 期权之外，深交所在推期权的时候是不是考虑个股

期权？如果考虑个股期权，有什么样的标的作为考虑

对象？

陆肖马：从现货规模来讲，我们已经进入世界前列

了。但衍生品市场不够发达，风险管理工具比较缺乏。

我们在做金融创新的时候考虑得比较多，和国外交易

所同行相比，我们想得要复杂一点，承担责任会多一



些。我们推出产品后怕没人交易，也怕交易的人特别多，

把握非常困难。

深交所对期权关注了很久，早期还买过郑商所的交

易系统进行研究，做了很多的前期准备工作。现在我们

除了 ETF 期权外，还有三只个股期权在模拟交易。对个

股期权标的，我们做了很多研究。

从国际经验来看，科技类股票非常适合作为个股期

权标的。以美国市场为例，苹果、阿里巴巴等科技股期

权交易非常活跃。我们认为可能是因为科技股波动性比

较大，更加需要风险管理工具来对冲市场风险。深交所

在个股期权标的选择时可能会更综合一些，会考虑成长

性好、波动率高、市值和规模大、具有较强知名度的股

票。深交所上市了一大批成长性好、知名度高的高科技

类股票，对于股票期权业务还是可以有所作为的。

中金所：开发人民币汇率期货产品

郑学勤：人民币国际化是最重要的金融战略之一，

美国、台湾、巴西、新加坡都有人民币汇率期货，中金

所是研发外汇期货的重镇，你们有什么打算 ?

胡政：在人民币国际化方面，随着中国经济的发展，

规模越来越大，影响越来越大，同时对风险管理的需求

也就越来越大。发展和汇率相关的衍生产品、风险管理

工具，应该说是期货业者不可推卸的责任。

中金所有三条产品线，权益类衍生品、利率类衍

生品和汇率类衍生品，自成立以来，我们一直都在积

极推进。具体到人民币汇率期货，现在境外已经有六

家交易所大概推出了 11 个和人民币相关的汇率期货产

品，我们也在积极推进汇率期货产品准备工作，产品

的推进一定要和整个国家扩大开放、人民币境外应用

和人民币国际化资本项下可兑换等进程相适应、相配

合。所以推出人民币汇率期货产品，在政策上还需要

一系列配套措施，我们也在积极努力采用一些初步办

法推进产品开发。

比如，中金所前段时间推出了美元兑欧元、美元兑

澳元交叉货币类产品的仿真交易。在国际政治经济格局

变化过程中，交叉货币汇率风险出现在中国的实体贸易

中。我们对广东、山东、黑龙江很多实体企业做了调研，

发现企业有对交叉汇率风险管理的需求。透过交叉汇率

产品，对于中国汇率期货产品起步，尤其是培养市场，

对于整个汇率产品的经验总结、路径摸索，应该是有好

处的。

上期所：推进期货市场改革与创新

郑学勤：中国期货市场现在产品很多，但是市场

本身可能在有效性方面、结构方面、合约设计方面

还有些欠缺，比如月份之间距离太大，没有连续性，

或是远期合约不活跃。交易所有提高市场有效性的

措施吗？

杨迈军：这次会议的主题是“改革与创新 · 竞争与

2015年第1期总第43期 29


融合”，力图通过改革和创新，让期货市场和资本市场

更好地服务实体经济，促进实体经济的改革和创新，同

时也通过改革和创新促进竞争和融合。我认为竞争和融

合应该从三个方面实现：一是期货和现货的结合，二是

场内和场外的结合，三是国内和国际的结合。从这三方

面考虑，每家交易所都应该通过改革和创新深化服务，

不断地推出各种产品和服务。

从上期所来说，这几个方面都是有所考虑的。在产

品方面，已经交易多年的商品期货系列还要继续丰富，

有色品种系列还将推出锡和镍等品种，纸浆等一些传统

品种也要推出，同时指数类和期权类产品、ETF 类产品

也在积极筹备中。

服务方面，要对现有的交易方式、交易规则做深入

的改革和创新。过去一两年以来，我们在这方面已经做

了很多事情。例如，单向大边保证金制度，使得整个

市场的资金使用效率大幅度提升，过去一般在 50% 到

60%，现在经常在 90% 左右；连续交易推出后，主要

品种都能和欧美市场同步，对整个国际经济金融市场波

动及时做出反应。

期现结合方面，我们也积极研究和筹划怎样为广

大期货经营机构提供场内和场外、期货和现货结合的

服务，比如仓单的基差交易、串换交易；我们还积极

探讨筹划在线商城，以及为期货经营机构提供场外结

算服务等。

期货市场一定和成熟的现货市场，包括远期、现

货、期货以及衍生品等完善的体系和集约化的、成熟

的物流服务等多方面相配套。三十多年来，我国从计

划经济逐步转轨到市场经济，利用后发优势比较快地

进行了期货市场试点，在期货市场和现货市场连接方

面比较差，现货市场的集约化、规模化、成熟程度以

及相应的信用文化、法制文化都有很多欠缺。因此我

觉得这是一个系统工程，需要全市场、全行业通过广

泛的改革和创新，提供丰富多样的品种和交易工具，

满足实体经济的个性化需求。在此基础上，广大期货

经营机构，不仅是期货公司，应该针对具体客户需求

进行更加广泛和个性化的创新。

各交易所：积极研究筹备 ETF 期权

郑学勤：ETF 期权发展非常活跃，大概占整个交易

的 35%。我们交易所交易的 ETF 大概有 500 多个，三

分之一是商品指数 ETF。这些商品指数 ETF 应该在股

票交易所挂牌。你编的产品指数，有基金根据指数组成

ETF，其实就是滚动的期货合约，它应该挂在股票交易

所交易，在美国是这样的模式，你们是这样吗？

黄红元：有些基金公司正在开发这种产品，可能会

在我们这里挂牌，但是需要期货交易所的大力支持，在

做研发，还没有类似产品。

张凡：我们开发的易盛农产品指数已经正式推出快

两年了，运行得也非常好。从指数产品开发来说，还在

进一步研究。

李正强：大商所和基金公司、期货公司有比较好的

合作。目前，嘉实基金和中信期货开发了大宗商品的

ETF，2013 年已经报了，证监会正在审批；东证期货和

华泰百瑞资产管理公司已经发布了基于大商所相关品种

的大宗商品指数，也准备开发 ETF。

郑学勤：波动率指数期货交易非常活跃的重要原因

是巴克莱把我们的指数编成了 ETF，挂在纽约股票交易

所交易，基金公司必须到交易所交易，要不断套利，交

易量一下子被拉上去了。我们的合约已经超过绝大多数

商品指数合约，ETF 起了非常重要的作用，把市场上不

懂期货却愿意投资商品的人都拉进来。

胡政：中国已经有一个专门的指数期货交易所，我

们愿意提供专业化的服务。

黄红元：大家很关注期权，我们在积极准备。上交

所股票期权推出后一定不活跃，开始可能不好用，请大

家包容，让我们在实践中逐步完善。

郑学勤：各位老总给我们展示了一幅 2015 年期货

业的蓝图，我相信 2015 年期权一定推出，原油期货一

定推出，农产品问题一定解决，谢谢大家。

（本文根据会议记录整理，略有删改，未经本人审阅）



大会掠影

12月 4日，由中国上市公司协会和中国期货业协会联合主办的“2014中国上市公司风险管理论坛”在深圳成功举办。

上午，论坛召开主题为“交易所产品创新与上市公司风险管理”

的圆桌对话。

下午，论坛召开主题为“上市公司风险管理经验分享交流”的

圆桌对话。

2015年第1期总第43期 31


主论坛上，除大会致辞和主题演讲外，还组织了境内外交易所高层论坛。

12月 5日上午，第十届中国（深圳）国际期货大会正式开幕。



12月 5日下午，由永安期货承办的“风险管理论坛”顺利召开，会议围绕

“场外市场风险管理体系的构建和思

考”进行了深入交流和探讨。

12月 5日下午，由交通银行承办的“资产管理论坛”顺利召

开，会议围绕“大资管时代的期

货资管”进行了深入交流和探讨。

12月 5日下午，由海通期货承办的“金融衍生品论坛”顺利召开，

会议围绕“新时代 ·新趋势——金融衍生品的‘谋’与‘道’”进行

了深入交流和探讨。

大会掠影

2015年第1期总第43期 33


12月 5日下午，由中信期货承办的“信息技术论坛”顺利召开，会议

围绕“跨业、跨界、跨境的信息技术

展望”进行了深入交流和探讨。

12月 5日下午，由南华期货承办的“国际合作论坛”顺利召开，

会议围绕“衍生品行业的开放与

融合”进行了深入交流和探讨。

12月 5日晚上，香港交易所组织召开以“沪港通下衍生品市场发展

与机遇”为主题的专场活动。



大会掠影

12月 5日晚上，欧洲期货交易所组织召开“欧期所做市商实

务经验分享研讨会”。

12月 6日上午，上海证券交易所和深圳证券交易所联合组织召

开以“期权市场的探索与展望”为

主题的专场活动。

12月 6日上午，上海期货交易所组织召开以“转型升级 ·创新发展”为主题的“产品创新论坛”。

2015年第1期总第43期 35


12月 6日上午，中国金融期货交易所组织召开以“金融期货市场创新与发展”

为主题的专场活动。

12月 6日上午，郑州商品交易所组织召开“农产品期权发展论坛”。

12月 6日上午，大连商品交易所组织召开“创新发展论坛”。


热点直击ocusF

期货公司资产管理业务“机”与“会”

这是一个充满变革、风云际会

的时代。

新“国九条”为整个金融市场

改革创新提供了顶层设计，对期货

行业而言则意味着拉开了期货行

业改革创新的大序幕。期货行业顺

应改革大潮，近年来在制度层面

和业务层面取得了双丰收，首先，

《关于进一步推进期货经营机构创

新发展的意见》、《期货公司监督

管理办法》以及正在研讨的《期货

法草案》第二稿等一系列重要文件

为中国期货市场长期发展奠定了

坚实的制度基础；其次，期货资产

管理业务、风险管理子公司业务、

境外期货代理业务，以及境外交易

者和投资机构参与中国期货市场

的相关办法等一系列举措，使期货

公司在业务广度和深度上取得了

前所未有的拓展。

目前期货公司已呈现与证券公

司、基金公司、资产管理公司同台

竞技之格局。

在众多创新业务中，期货资产

管理业务当之无愧成为万众瞩目

的焦点。究其原因，是因为期货

公司长期单纯依靠通道业务，而

单一通道业务难以避免会带来“靠

天吃饭”、“恶性价格竞争”、“利

润微薄，波动剧烈”、“缺乏主观

能动性”、“缺乏创新意识”等一

系列先天性缺陷。资产管理业务

则属于投资管理的范畴，能够与

通道业务形成有机互补，并使期

货公司有可能发展成为对冲基金、

多元化金融投资集团等业务形态，

想象空间十分巨大。因此，着力

发展期货资产管理业务将是很多

期货公司的必然选择。

资产管理业务是期货行业重要

的战略转型方向。对中国期货行业

来讲，我们几乎可以肯定的是——

“在未来十年、二十年，行业中一

定会诞生一批资产管理业务做得

很优秀的期货公司”。这些期货公

司会蜕变成“资产管理为主、经纪

业务为辅”，或者至少是“资产管

理、经纪业务两驾马车并重”的金

融投资集团。进而使得行业竞争格

局发生根本性的转变，期货公司之

间的差距不再是量的差距，而是质

的不同。

对期货公司来讲，我们需要自

我拷问的是——“我们自己会不会

是发生蜕变的期货公司中的一员？

如果不是，我们的生存空间在哪

里？如果是，我们在新的层级里会

处于哪一梯队？”这个问题回答得

如何，做得如何，就是对一家期货

公司“生死存亡”的考验。

文/王泰强

2015年第1期总第43期 37

Focus热点直击

业务探索中的模式与定位

行业的大发展给我们“机”。

但这个前提是，只有我们“会”，

才能把“机”变成“机会”；如果

我们“不会”，“机”不仅不能转

换为“机会”，还会变成“机关”，

进一步压缩后进期货公司的生存

空间。正所谓，“逆水行舟，不进

则退”。但目前多数期货公司对资

产管理业务而言还是处于“不会”

的状态。

首先，期货公司传统意义上只

有经纪业务，加之员工不能参与期

货交易，因此在资产管理业务中期

货公司更多意义上是旁观者的角

色；其次，传统的角色定位使得期

货公司的运作体系本身不适合资产

管理业务，比如：大部分公司的投

研人才不足，重理论轻实战；风控

体系重业务规则，基本不涉及市场

风险的计量和管控等。因此期货公

司需要“补的课”还很多、任务还

很重。

可以看到，为顺应行业的发展

趋势，目前很多期货公司已经开始

强化资产管理业务的学习，并结合

自身特点进行了多方面的有益尝

试，在资产管理的大方向下寻找自

己的核心竞争力，其中一个重要原

则就是“依托股东背景，根据企业

现状，寻找突破方向”。

目前来看，有以下多种模式可

供借鉴：

一是期现结合为主。以中粮、

迈科等为例，这类股东拥有某种现

货背景的期货公司或者对商品现货

研究较为深入、拥有一定资源渠道

的期货公司，以期现结合、合作套

保等作为资产管理业务重点。

二是财富管理为主。股东拥有

券商背景的期货公司，往往会考虑

打通证券期货业务渠道，整合证券

和期货的综合研发能力。在产品设

计上以“风险可控、收益稳健”为

特点，通常以发展全面财富管理作

为其业务重点。

三是交易为主。对于投资交易

能力比较强的期货公司，往往直接

发行管理型或结构型的产品，同时

产品线比较多元化，未来向对冲基

金方向发展。例如：混沌天成期货，

其股东混沌投资有着丰富的市场经

验和完善的投研体系。上海中期则

通过其长期的自身积累，以程序化、

量化、高频交易等为技术特色开展

相关业务。

四是业务外包逐渐过渡到自己

管理。对于股东拥有综合性金融控

股或大资管背景的公司，往往会考

虑将期货资产管理业务融入到集团

大金融战略中去。鉴于期货公司自

身的资管业务经验不足，业务上主

要倾向于开始将业务外包，逐步培

养自身团队。例如：大型期货公司

如中信期货，其发展战略与中信证

券以及旗下的中信资产管理公司、

华夏基金、标普指数信息服务公司

等形成联动协同发展。小型期货公

司如上海通联期货，隶属万向金融

板块，其发展战略与民生保险及其

资产管理公司、浙商基金等金融板

块形成协同发展的态势。

五是借助境外或香港业务网

点，进行内外盘套利业务，突出国

内国际结合特色。例如：广发期货

2006 年设立香港公司，2013 年，

收购了 Natixis 旗下的 NCM 期货公

司，成为首家进入 LME 圈内会员

的中资公司。

六是通过对外投资，参股和控

股与期货业务相关的大宗商品市

场，实现场内与场外交易相结合的

特色。例如中大期货发起设立温州

金融资产交易中心，同时在浙江区

域筹建现货交易市场。这样可以利

用多个市场平台，实现场内与场外

交易互动结合；新湖期货率先在自

贸区设立营业部，可以服务未来参

与原油期货交易的境外机构和自贸

区内的境外个人，并以此为契机逐

步有条件地拓展其他业务范围。

业务推进中的重点考量

期货公司在明确了自身业务发

展方向之后，在推进业务中要重视

以下几个重要方面：

第一，充实资本，增强资本金

实力是先决条件。资金是业务开

展，特别是财富管理的有效保障。

虽然目前期货资产管理对净资本的

要求为净资本不低于人民币 1 亿

元，较此前 5 亿元的要求大为降

低，但这并不意味着期货公司就可

以仅仅维持 1 亿元的净资本。随

着业务规模的不断扩张和经营范围

“ ”


热点直击ocusF

的“大松绑”，如果不能有计划、

有步骤地充实公司资本金，将难

以控制实际业务风险，难以把实

际业务规模做大。

第二，加大投入保证技术平

台安全稳定是基础。技术平台运

维的安全性和稳定性是所有期货

公司负责人工作关心的焦点。但

是，目前行情交易软件与未来资

产管理软件有着天壤之别：首先，

资产管理软件的系统性和丰富性

大大超越现有的软件体系。资产

管理软件包括客户资金募集模块、

交易模块、风险控制模块、估值

系统与报表模块等。因此，资产

管理软件的内涵远远大于传统交

易软件的范畴；其次，资产管理

软件的应用深度大大超越现有的

软件体系。资产管理软件在各个

模块，特别是交易模块和风控模

块的应用深度大大加强，并且各

个模块之间的交互通信要求也较

高。目前的软件系统基本上不能

适应这种多功能、深应用、高稳

定性的需要。“工欲善其事必先利

其器”，发展资产管理业务需要一

个高效、稳定、强大的软件系统

作为基本支持，因此各公司必须

高度重视技术创新的突出作用。

第三，完善风控体系建设是

根本保障。期货公司传统业务由

于本身不直接面对市场风险，因

而其风控体系以事后风控和规则

风控为主。而资产管理业务将直

接面对市场风险，同时操作风险、

信用风险等大大增加，如果是量

化交易还会面临模型风险。因此，

风险的种类和量级完全不在一个

层次上。将简单、静态、事后、

局部风控体系转变为全面、动态、

事前风控体系建设，是一个漫长

而专业的系统工程。

第四，团队建设是关键。资

产管理业务属于轻资产类业务，投

资管理团队就是资产管理业务的

全部资产，因此团队的建设将成为

资产管理业务稳健发展和成败的

关键。由于历史原因造成期货资

产管理业务的核心部分，即投研

体系建设工作，大多游离于期货

公司组织形式之外。无论是以第

三方投顾发行结构化产品，还是

依托股东资源进行金融协同，如

果没有形成自我产品设计的核心

竞争力，期货公司难避会将资管

沦为另一种通道业务的尴尬局面。

其中一个重要问题是，资产

管理业务是以部门形式还是以子

公司形式开展。我们认为，虽然

以部门形式开展资管业务可以避

免冲抵资本金，但是以子公司的

形式开展资产管理业务更符合资

产管理业务的特性。

以子公司方式开展有以下的

优点：一是业务、人员相对独立，

防火墙功能得到充分发挥；二是

有助于骨干员工持股，良好的激

励机制可以解决以前期货行业留

不住人才的难题；三是有效回避

从业人员不能从事期货交易的合

期货公司应结合自身业务特

点，整合各类型金融资源，

综合利用整个金融大资管平

台，应用互联网思维甚至是

大数据分析等工具，有效带

动期货与其他金融行业的互

动，促进期货金融混业经营

的良性循环。

“

”

2015年第1期总第43期 39

Focus热点直击

规问题；四是有利于职业道德和职

业素养的综合培养与提升。

业务发展中的原则和理念

一个贯穿于整个资产管理业务

始终，以及具体业务各个层面的重

要问题是：业务推进中的原则和理

念。因为各种规章制度不可能毫无

遗漏地涵盖业务的方方面面，同时

有些规定又不能太“死板”。因此，

建立一种科学的资产管理业务原则

和理念就显得十分重要，这就相当

于功夫中的“内功心法，不变之变”。

其中，资产管理业务可以考虑以下

相关原则和理念：

第一，以“业务底线”为基础，

“大胆设想、小心求证、循序渐进、

步步为营”。

解放思想，充分领会监管精神，

以大胆创新的姿态面对期货行业的

变化。改变过去多年束手束脚的“小

媳妇心态”的做事风格，认真学习

《关于进一步推进期货经营机构创

新发展的意见》和《期货公司监督

管理办法》，为业务发展找到政策基

础和理论依据。目前行业发展的方

向是——“改革、创新”。改革创

新要求敢于尝试、敢于思考、破旧

出新，我们虽然不主张不顾风险的

冒进，但是我们更鲜明地反对墨守

成规、原地踏步。

坚守业务底线，加强职业道德

建设。目前期货资产管理的监管思

路主要以“底线监管”为核心。“底

线监管”，一方面能够发挥市场功

能，给期货公司相当的自由度；另

一方面，能够有效防范市场风险，

保障行业健康有序发展，是管理层

智慧的结晶。监管部门一再强调，

期货公司在业务经营中一定要严守

底线，合法、合规是公司业务有效

进行，特别是创新业务良性发展的

根本保障，各个期货公司需要从大

局出发，珍惜来之不易的大好局面。

现阶段较合理的方案应以“业务底

线”为基础，“大胆设想、小心求证、

循序渐进、步步为营”。

第二，充分重视互联网金融带

来的机遇与挑战。

互联网与其说是一种技术，不

如说是一种工具；与其说是一种工

具，不如说是思维。因此，互联网

期货绝不是简简单单的互联网开户

和互联网交易，而是把互联网这种

“公平、公正、高效”的精神通过

各种形式来彰显和实现。期货公司

应结合自身业务特点，整合各类型

金融资源，综合利用整个金融大资

管平台，应用互联网思维甚至是大

数据分析等工具，有效带动期货与

其他金融行业的互动，促进期货金

融混业经营的良性循环。比如，“名

不见经传”的天弘基金，成功应用

互联网思维“逆袭”华夏基金成为

中国规模最大的货币基金。我们期

货行业需要自我改变，去适应日新

月异的互联网时代大潮。

曾经无数中国“期货人”梦寐

以求的“大变革”，发生在我们这

一代期货人身上，我们是十分幸运

的。同时，我们也时刻感觉到肩头

的责任重大，感受到时代赋予了我

们这一代期货人——把中国期货市

场带入“资产管理时代”这一光荣

而艰巨的历史使命。“雄关漫道真

如铁，而今迈步从头越”。

（作者系上海通联期货总经理）


人物·对话eople&DialogueP

花堪折时直须折，莫待无花空

折枝。

风云变幻的期货行业，机会与

风险并存。凡成功者，必不断超越

平庸，敢于求新求变。作为格林大

华期货的“掌舵者”，乔俊峰一直

在寻找行业转型方向，尝试新的管

理思路和业务运营模式。

经过 2013 年的并购重组后，

新的格林大华期货步入正轨，乔俊

峰的日常工作也越来越忙碌。每年

岁末年初，集团、股东及公司会议

密集，他也频繁奔波于北京、山西、

上海之间。2015 年 1 月末，与乔俊

峰在北京一家酒店见面时，他正在

出差路上，采访后，便立即赶赴机场。

虽然时间匆忙，但乔俊峰依旧

从容不迫、侃侃而谈、耐心解答。

他透露，目前公司发展稳定，但团队、

部门的深度整合仍在继续，他正着

手将公司划分为传统经纪、财富管

理、交叉业务、风险管理四大板块，

从而实现业务整合和优化，让公司

架构更加符合业务转型的要求。

投身期货自我挑战

和不少券商系期货公司高管类

乔俊峰：

站在转型风口自我颠覆文/特约通讯员汤巾

2015年第1期总第43期 41

People&Dialogue人物·对话

似，乔俊峰也出身于格林大华期货

的控股股东——山西证券。不过，

他最初的工作是教师。

“在学校眼界窄，除了上课就是

搞科研，缺少与具体实践的结合。”

乔俊峰不安于现状，彼时正值上世

纪 90 年代初，中国证券市场刚刚

起步，这一新生事物对乔俊峰有更

强诱惑力。机缘巧合下，他进入山

西信托公司证券部门工作，由于大

学专业是统计学，他对数字较敏感，

记忆力很强，能够同时记住几十只

股票的价格，可谓如鱼得水。

2001 年，山西证券与省内五

家信托公司证券类资产合并重组，

实施增资扩募，组建新的证券公司。

乔俊峰进入新的山西证券，先后担

任网络交易部总经理、经纪业务部

总经理等职。

2007 年 7 月，为拓展山西证

券大经纪业务范畴，提前布局期货

业务，他被山西证券委派，全面负

责期货业务的筹备工作，正式开启

了期货生涯。

“当时我对期货行业涉猎不多，

也没有从业资格，但基于山西证

券战略布局的考虑，也为了挑战自

己、提升自己，我主动请缨筹备和

管理期货公司。虽然当时在证券行

业已有十几年工作经验，但对期货

行业的认识还非常浅，只能靠抓

紧时间自学和不断请教来加深对

期货业的了解。也正是通过这一过

程，我逐步看到并相信中国期货市

场的广阔前景，更加确定了投身期

货业的决心。”乔俊峰说。

完成大华期货的收购后，乔俊

峰履新该公司总经理一职，和山西

证券一批年轻同事开始了二次创业。

“刚接手大华期货时，员工只

有 27 个，我从山西证券带的人加

上新招的人有 11 个，2007 年底共

有 38 个人。清理完风险客户后，

公司保证金不到 2000 万元。”乔俊

峰回忆说，工作开展的难度远超想

像，老大华的管理基础弱，底子薄，

合规水平低下，业务停滞不前。面

对严峻困境，乔俊峰带领团队担起

重组、融合、发展的任务。

此前证券公司的工作经历，尤

其是综合治理经验，对乔俊峰的期

货新征程带来了不小的帮助。乔俊

峰告诉记者，收购初期，他重点对

大华期货的组织结构、人员和文化

进行整合重组，加强合规管理和规

范运作，保证了平稳过渡。随后，

紧紧围绕“固本强基、网点建设和

业务拓展”三条主线开展各项工作，

推进大华期货逐步发展壮大，无论

是增资扩股，还是增设网点、引进

人才、申请牌照、锤炼业务，都取

得了一定突破。

通过一系列有效调整，公司

业绩逐渐企稳，并走向快速增长。

期货代理交易额、交易量及经纪

业务收入逐年递增，综合排名进

入行业中位数以上，其中股指期

货业务排名进入行业前 30 强，上

期所业务进入行业前 50 名；公

司治理不断完善，内控不断强化，

分类监管评级达到 B 类 BB 级。

完成重组谋求质变

2010 年 9 月，乔俊峰开始担

任大华期货董事长。此时，一系列

有利于期货公司的政策陆续出台或

酝酿推出，期货行业面临重大的发

展机遇。

2011 年下半年，行业内并购陆

续启动，如中证期货收购新华期货、

中国国际期货收购珠江期货。新一

轮的行业整合已然提速，如何抓住

有利时机、推动期货业务跨越发展，

成为乔俊峰关注和思考的问题。

随后，为加快发展期货业务，

山西证券领导班子就把握期货行业

并购整合机遇、做大做强公司期货

业务实力，进行了大量的前期调研

和论证。

据了解，2012 年初，在征求

监管部门意见后，山西证券明确了

收购期货公司的战略方向并大致确

定了两套收购方案，即收购 A 类期

货公司或北京地区优质期货公司。

综合比对之后，作为非券商系期

货公司，位于北京的格林期货始终

保持在商品期货领域的核心竞争优

势，在非券商系期货公司里整体实

力较强。从 2011 年中国证监会期

货公司的分类监管排名来看，与可

比公司相比，格林期货的综合排名

最高。山西证券最终决定将格林期

货作为收购目标。

“收购主要由我牵头，中介机

构协助推动，中间遇到好多问题，



很难，从谈判到收购成功运作了一

年多。”虽然过程艰辛，但乔俊峰

对收购结果比较满意。两家公司在

合并后实现了优势互补，综合实力

有所增强。

乔俊峰表示：“格林期货有香

港子公司，我们有金融背景；他们

在商品期货上较强，我们在股指期

货上较强。两家公司在网点、人才、

业务能力上都能互补，文化又较为

一致，有望出现 1+1>2 的效果。”

2013 年 9 月，乔俊峰站在新

的职业起点，开始任职格林大华期

货公司董事长。

合并后，格林大华期货取得了

一定的整合效应，公司的品牌规模

更加凸显，行业排名也显著提升。

在 2014 年期货行业分类监管中，

格林大华期货跻身 A 类期货公司行

列，获评行业最高评级 A 类 AA 级，

公司日均客户权益总额排名行业第

20 位，期货业务收入排名第 21 位；

手续费率、代理交易额、客户交易

盈亏综合排名行业前 13 位。

目前，格林大华期货在山西省

国信投资集团有限公司的金融板块

中，排位较为靠前，这也让乔俊峰

引以为傲。

不过，合并后的公司，营业部、

人员成本较重，仍是需要解决的

问题。

格林期货有 15 家营业部，大

华期货有 16 家，合并后共 31 家。

去年乔俊峰合并了三家地理位置重

合的营业部，今年计划再合并三家，

乔俊峰非常注重对专业知识和

管理知识的学习，只要集团有业务

培训，他都积极参加，就连平时看

书也基本只看金融或管理领域的书

籍。“德鲁克的管理学书籍，我买

了全套。”乔俊峰笑称。

经营管理上，他坚持业务与合

规双管齐下，持续践行和升华以自

律文化为核心的合规管理文化，“稳

健经营，规范管理”的理念已逐渐

深入人心，为促进公司健康发展起

到一定的保障作用。他还结合企业

实际，从战略布局到工作流程等各

方面都进行调整和创新，不断拓展

业务方式，探索差异化竞争服务优

势，找准自己的定位和发展模式，

促使公司向更专业和更精细化的方

向突破和发展。

“可能出身证券的缘故，担任

格林大华期货董事长后，我还是比

较重视合规问题。”

另外，在乔俊峰看来，期货公

司要保持可持续发展，必须依靠企

业的文化特质，用文化建设来指导

公司的政策制定、规范员工的行为

准则、引导企业的健康发展。

据了解，格林大华期货始终坚

守着一种信念（坚定信心，百折不

挠）、一种品质（诚实守信，包容

谦和）、一种精神（开拓创新，敢

为人先）、一种理念（以人为本，

海纳百川）的“四个一”的核心价

值观，秉承“诚信、稳健、规范、

创新、高效”的经营理念，形成了

极具凝聚力和战斗力的企业文化。

保证 25 个省市各一家，再加上香

港子公司，网点已基本能覆盖全国。

一方面对营业部进行瘦身，实

行集约化管理；一方面借助证券公

司的品牌优势，在同一办公地设立

营业网点，建立轻型营业部。乔俊

峰还在积极思考互联网金融的应

用，试图顺应行业发展趋势，对传

统经营模式有所突破。

目前，格林大华期货是山西证

券全资子公司，股东方非常看好期

货行业发展前景，对其给予高度重

视和大力支持。比如，多次增资扩

股，增强期货公司的资本实力；通

过证券公司的集团资源优势，提供

全方位的交易通道、业务、产品、

人员等方面的支持，强化在经纪业

务、资产管理业务领域和运营业务

外包服务的战略协同，使得公司与

股东各项业务间互相促进，满足客

户规避市场风险、财富稳健增值的

目的，为客户提供综合性金融服务。

重视合规及文化建设

掌舵者的判断决定着企业的航

向。工作上，乔俊峰异常投入，始

终对自己严格要求，对于公司的各

项工作，哪里需要就到哪里。

虽然日常工作内容无外乎处理

各种人和事——开会、做决策、见

客户、部署工作等等，但行业的迅

速发展容不得懈怠，他经常工作到

深夜，几乎周周出差，甚至一天奔

波于几个城市，解决各方面的工作

问题。

2015年第1期总第43期 43


公司传承了原格林期货“老老

实实做人，踏踏实实做事”与股东

山西证券“诚信为本，以义制利；

行健不息，止于至善”的企业文化。

同时，山西证券以晋商文化、体育

精神和风险控制为精髓的企业文

化，也被灌输到格林大华期货的企

业文化塑造中，这些都促进了公司

企业文化建设的飞跃。

同时，格林大华期货注重人才

的培养，通过建立公正客观的评价

机制和科学合理的激励机制，以不

断提升企业核心竞争力为使命，为

人才提供科学、公正、透明的发展

平台和价值评价体系。公司既注重

人的专业与才能，又看重人的品质

和个性，希望所有员工不但成为物

质财富的拥有者，而且成为高尚品

德的秉承者。

“格林大华期货合并后的这段

时间里，我最大的感触是，对自身

来说，学习和自信以及探索精神非

常重要，这是成就事业的根本；对

整个公司来说，公司的凝聚力、员

工的凝聚力非常重要，要想长远发

展，一定要用自己的企业文化，用

制度、体制来留住员工。”

对于自己的职业生涯目标，乔

俊峰表示，“目前最希望的就是和

‘小伙伴’一起，把格林大华期货

做大做强，将其建设成为运作规范、

管理透明、有竞争力、令人尊敬的

品牌期货公司。”

虽然期货公司面临种种发展难

题，但乔俊峰一直保持乐观的心态。

“全社会都处在转型阶段，各个行

业都难，相比之下，期货已经是个

不错的行业了。”

创新业务砥砺布局

从去年期货市场交易情况看，

经纪业务手续费率已明显下滑，期

货公司的经纪业务竞争形势非常严

峻。此背景下，格林大华期货要如

何转型，向更高层次迈进？

在传统经纪业务的转型上，格

林大华期货提出必须由过去单一通

道业务模式向“期货交易通道 + 客

户财富管理”模式转型。乔俊峰表

示，这是对期货经纪业务从业务内

容到业务运作方式的一次全方位的

改革和创新，是一项复杂的系统工

程。财富管理不是一项单一的业务

种类，而将逐渐成为承载各项业务

的综合平台，核心在于满足投资者

日益增长的投融资需求。

在他看来，目前面临的主要问

题在于以客户为中心的内部组织结

构尚未定型，客户的适当性管理刚

起步，自主研发产品可选择的范围

有限，投顾队伍无论数量和质量均

远不能满足需求。因此，财富管理

业务还需围绕“平台化、产品化”

进行深入的探索、整合和展开。

资产管理和风险管理业务上，

乔俊峰将其定位成公司的核心创

新业务。总体目标是以经纪业务

为主体，以资产管理和风险管理

为两翼，做大业务规模，增强市

场影响力和盈利能力，逐步形成

自身特色和品牌影响力。

事实上，期货公司资管业务正

式开放以来，格林大华期货的资管

业务也得到了较快的发展，公司涉

及资管业务的保证金规模大幅提

升。但由于前期“一对一”业务

难以快速发展规模，期货资管相对

而言体量不大。“一对多”放开后，

期货公司资管业务在面对财富管理

大蛋糕的同时，也面临着业务转型

等前所未有的挑战：期货市场资金

沉淀小，需要向证券市场等方向渗

透；期货资管获得的政策支持有限，

需要与私募等机构竞争；期货资管

人才流失严重，需要想办法吸引人

才、留住人才。

面对诸多挑战，乔俊峰认为，

期货公司要发挥自身的独特优势，

在大宗商品、期权、风险管理等领

域多做文章，从产品设计、投资范

围、风险控制等各方面提升期货资

管产品的吸引力，发挥期货公司的

后发优势，才能在与银行、券商资

管的竞争中立于不败之地。

格林大华期货风险管理子公司

（格林大华资本管理有限公司）已

于 2014 年 9 月正式成立，子公司

一方面从组织架构、规章制度、专

业队伍和业务决策等方面规范了管

理，保障了基本运营；一方面迅速

布局了在筹备阶段已论证好的仓单

业务、基差业务以及委托理财等多

项业务，截至 2014 年底已实现小

规模盈利，取得了良好的发展开端。

不过，“缺钱”、“缺人”依然



是风险管理公司普遍面临的两大

瓶颈。

乔俊峰告诉记者，虽然格林大

华资本注册资金有 1 亿元，但在实

际服务企业和母公司的过程中，注

册资本远远不够。“我们希望期货

公司的资产管理业务能够为风险管

理公司搭建资金融通平台，解决融

资难问题。”

同时，风险子公司业务涉及期、

现货两个市场，业务的开展需要既

懂期货又熟悉现货的两栖人才。“主

要业务骨干瞄准业内有期货和现货

实践基础的人才，按市场待遇积极

引进，同时公司内部人才的培养也

会加大力度。”乔俊峰说。

在投资咨询业务上，格林大华

期货也在寻求突破口。由于咨询业

务多年来一直被视为传统经纪业务

的免费附加服务，很难独立生存。

面对这个行业性难题，公司也开始

探索面向机构投资者进行风险管理

定制服务和综合金融服务的业务模

式，并引进了一批具有丰富实战经

验的高端期货人才充实到研究团队

中。其研究所也在规划中确立了以

私募机构和产业客户的综合风险解

决投顾为发展方向，提供定制化的

服务，包括协助客户建立风险管理

制度、操作流程，提供风险管理咨

询和培训；提供经济、期货市场信

息服务，及期货、现货市场的研究

分析报告或者资讯信息研究；设计

套期保值和套利方案，拟定期货交

易策略等，希望在咨询业务方面能

取得更实质性的进展。

2015 年 2 月 9 日，股票期权

试点正式开闸，未来随着 ETF 期权

试运行的成熟，预计期货期权、股

指期权乃至个股期权的推出也为时

不远，中国期市、股市都将步入期

权时代。

对此，格林大华期货也早有准

备。公司在 2013 年就成立了期权

业务专项工作组，依托山西证券股

东背景，按照交易所指引，稳步推

进生产系统期权功能上线，完善期

权业务管理制度与流程，加强期权

人才团队建设，持续深化投资者教

育活动。目前已开通商品期权、个

股期权仿真交易，并且在公司内部

举办多场期权知识培训。2014 年

上半年，公司在太原、吕梁、北京、

呼和浩特、桂林等地组织了股指期

权市场推广巡回培训会，并举办了

格林大华期货股指期权仿真交易大

赛，吸引了近 700 名客户的参与。

金融衍生品业务布局上，格林

大华期货成立了金融衍生品部，以

金融期货为中心，依托股东和公司

总部在人才、技术、资讯以及整体

资源上的优势，强调资产配置的能

力及创新工具的应用，为证券公司、

基金公司、QFII、私募基金、投资管

理公司、财务公司、上市公司等机

构客户以及其他高端客户提供优质

的金融衍生品投资服务。同时，积

极探索研究场外市场业务，打造以

金融衍生品部、研究所、风险管理

子公司“三位一体”业务模式，通

过场内与场外相结合为客户量身定

制产品和服务，创新服务模式。

乔俊峰，上海交通大学EMBA，高级经济师。1993-2001年任职于山西信托，2001-2007年于山

西证券先后担任营业部总经理、经纪业务总部总经理，2007年8月开始负责期货业务的筹备

工作，2008-2013年9月先后担任大华期货总经理、董事长，2013年9月至今担任格林大华期

货董事长。

曾先后荣获“山西省委和省财政厅优秀青年”、“全国证券电子商务年度成就奖”、“山

西证券年度特殊贡献高效金奖”、“山西省五一劳动奖章”等多项荣誉。

人物档案

乔俊峰

2015年第1期总第43期 45


对话乔俊峰：

以经纪业务为源跨界整合

满脑子工作，缺少金融业大咖

的小资生活情调——在采访中，格

林大华期货公司董事长乔俊峰留给

记者“工作狂”的印象。

公司总部在北京，股东方在山

西，家在上海。三点一线的生活让

乔俊峰成了名副其实的“空中飞人”。

休闲娱乐、业余爱好、体育运动，

这些似乎都与他无缘，取而代之的，

是带领公司及 500 多名员工不断成

长的使命与责任。为此，他一直没

有停止学习，积极参加各方培训，

并严格管理自己的作息时间。

即将步入天命之年的乔俊峰，

已经在金融行业摸爬滚打 20 余年，

掌管期货公司也一晃 7 年有余。他

感叹时间之快，亦欣慰于自己无论

是对行业发展还是人生历程，都已

经看得更远、参得更透。

《中国期货》：格林大华面临的

挑战有哪些？又具备哪些优势？

乔俊峰：虽然格林大华经过合

并整合，资本实力、管理能力、人

力资本、内控水平、行业地位都得

到了较大幅度提升，但面临的经营

形势依然非常严峻，宏观经济环境

不容乐观，行业竞

争压力持续加大，

公司核心竞争能力

尚未形成，整体战

略推进也较为缓慢。

公司刚刚经历

了合并整合，尚处

于融合过渡期，还

没有进入自我循环、

良性发展的轨道，

成本控制能力也需

提高，客户服务能

力及创新准备都需

进一步加强。如何形成一个可靠、

稳健的盈利模式是摆在我们面前的

一个大课题。这就要求公司提高盈

利能力，加快创新转型步伐，尽早

实现战略目标。更为关键的是，公

司财富管理、资产管理、风险管理

等创新业务必须有不同程度的突破

性进展，公司上下必须要清醒地认

识到目前的形势，并付诸实际行动。

目前来说，公司有一些比较优

势：一是有一定人员、客户、网点、

品牌优势；二是与股东单位有交

叉销售的优势，可更好地满足客

户的需求；三是部分期货品种，

如油脂、棉花、有色、能化有一

定的影响力；四是营销优势明显。

《中国期货》：2015 年公司有

怎样的规划和目标？在行业转型的

大背景下，业务重心有何调整？

乔俊峰：公司的发展基础已基

本夯实，下一步要紧紧围绕从通

道业务向“中介服务、财富管理、

风险管理”一体两翼业务模式转

型，即以传统经纪业务为主体，

风险管理为左翼、财富管理为右

翼，着力打造“期货与现货、场

内与场外、国际与国内”一体化

文/特约通讯员汤巾



经营模式，对内形成产品和服务，

对外形成竞争优势。对于未来的

规划，我们力争用五到十年时间，

使公司综合竞争力进入全国前十

位，积极培育战略投资者，早日

股份制改造，力争单独上市，努

力实现公司由商品向金融、单纯

经纪业务向综合金融服务、境内

业务向跨境业务和全球性资产配

置转型的战略。

2015 年，传统经纪业务方面

将继续夯实基础，保持现有优势，

实现持续发展；资管及财富管理

方面，前期主要以 PB 业务为重点，

在孵化、服务、效率、风控等方

面形成特色，逐步向衍生品服务

提供商发展，实现具有衍生品特

色的全业务链运作和全生命周期

服务，同时积极锻造公司自身的

产品设计和主动投资能力，培育

核心竞争力；在风险管理业务方

面，抢占细分领域市场，在某一

领域、品种形成“专精深”的品

牌效应，实现领先地位；在创新

领域方面，以互联网业务为重点，

以项目课题研究推动，加强在国

际业务、场外业务和互联网金融

等创新领域的探索。

《中国期货》：你认为未来哪些

期货品种的上市值得期待？

乔俊峰：2014 年国内期货品

种密集上市，2015 年创新步伐还

将加快。原油期货品种作为国内

首个国际化期货品种，上市有望

取得突破。另外，随着市场对金

融避险需求的进一步加大，金融

期货品种也会加快推出。

《中国期货》：期货公司在产业

客户服务上面临哪些瓶颈？格林大

华是如何增强客户黏性的？

乔俊峰：现货企业对期货公司

的服务能力主要体现在套期保值

服务、融资需求以及产业链环节

的解决方案。期货公司在服务产

业客户过程中面临的瓶颈主要体

现在不能满足企业多样化的需求，

包括套期保值服务和投资咨询服

务。套期保值服务能力不足主要

是由于期货公司的业务单一，缺

乏实战经验，与此类似的还有投

资咨询业务，就是说期货公司缺

乏实战人才。随着创新业务的推

出，期货公司有望逐步解决此类

问题。

我们通过整合现有优势产业

链品种（如有色金属、油脂、煤

焦钢）以及根据不同地区地域特

色，整合现有经营单位客户资源，

为实体企业提供灵活和个性化的

风险管理服务，走专精深路线，

利用比较优势做深做细，进而形

成客户的“雪崩”效应，从而为

产业链大客户开发以及对于营业

部的产业服务提供支持。

对于服务产业客户，我的想法

是，首先，产业部要实现对产业链

客户的营销服务管理；突出对产业

链客户的服务职能，关注重点客户

的发展，逐渐为重点客户提供更加

全面化的服务；其次，打造“产业

部、研究所（商品）、子公司（香

港 + 资本管理）”三位一体模式，

实现在场外衍生品的探索，形成突

破和核心竞争力；最后，结合股东

证券公司的资源优势为机构、产业

客户提供综合金融解决方案，通过

逐层次、全方位的服务方案来增强

客户的黏性。

《中国期货》：期货公司资管业

务“一对多”已然放开，未来有怎

样的发展前景？

乔俊峰：2014 年底，37 家获

得资管资格的期货公司资管总规

模已接近 100 亿元，期货资管“一

对多”的放开为期货行业打开了

财富管理空间，为期货公司向资

产管理和风险管理方向转型提供

了支撑，大大激发了期货公司创

新发展热情。

目前来看，不同类型资产管

理机构可投资的标的及交易规则

越来越相似，“一对多”开放初期，

期货资管业务的方向肯定主要仍

以扩充规模为主，与基金子公司、

券商、信托一样为客户提供专项

资产管理服务。随着创新的放开、

业务多元化的引入，衍生品市场

品种和创新工具逐渐丰富，期货

资产管理产品的多样性也会逐渐

增加，量化交易等会成为期货资

产管理产品的主流。对于未来的

前景，我觉得资管业务带来的收

2015年第1期总第43期 47


入在期货公司收入占比将逐渐提

升，3-5 年后将成为期货公司主要

收入来源，资管规模也会在银行、

证券、保险、信托、基金、私募

等大资管领域中占据一席之地。

《中国期货》：在你看来，期货

公司有哪些短板？

乔俊峰：期货公司的短板概括

来说，主要有四点：一是业务范

围狭窄，长期提供单一经纪代理

和通道服务；二是同质化竞争严

重，手续费率逐年下滑；三是人

才储备不足，复合型、专业型人

才稀缺且很多人员从业年限较短；

四是创新能力受限，创新业务处

于起步摸索阶段，短期内难以形

成核心竞争力。

对于解决以上问题，我个人

有些思考。一是实行分级会员制，

结算费、手续费分离；二是对客

户交易类型进行分类，不同类型

收取不同费用；三是交易所减收

手续费，同时增加技术、培训、

投教专项支持；四是加强行业规

范，借鉴证券行业的经纪人管理

加强居间人管理，借鉴证券行业

的全成本核算加强手续费管理；

五是建议由中期协成立专业创新

评审委员会，负责受理行业创新

业务试点申请，鼓励期货公司积

极进行业务创新，推动行业创新

纵深发展；六是大力支持期货公

司综合经营，拓宽业务范围，共

享母公司的 IT 系统、业务运营与

母公司外包，积极开展中间介绍

业务，包括证券经纪及金融产品

代销业务等。

《中国期货》：手续费的竞争日

趋激烈，今后期货公司盈利来源会

发生怎样的变化？

乔俊峰：在期货业全牌照开放

的趋势下，经纪业务仍将是期货公

司的主营业务，是期货公司发展其

他各项业务的基础，但面临的零佣

金、利息返还、权益产品化等竞争

压力也会越来越大。今后变化体

现在以下几点：第一，金融期货占

期货公司业务结构的比重将不断增

大；第二，客户资产管理、境外代

理业务、交叉销售等会成为公司新

的盈利增长点；第三，做市商、场

外业务、期现结合业务、与期货相

关的融资业务（如仓单质押）等将

更多满足客户多样化和个性化的需

求；第四，结算业务职能将逐渐凸

显，有可能成为期货公司重要收入

来源；最后，互联网金融、跨界整

合也将成为行业发展的重要趋势。

《中国期货》：期货公司的规模

普遍不大，近几年行业整合加速，

未来期货行业的格局会产生何种变

化，什么样的公司能够生存下来？

乔俊峰：目前我国期货行业从

整体上看仍属于低集中度竞争型

市场，期货公司的市场集中度呈

现逐年上升的发展趋势，业务在

向大公司集中。2014 年前三季度，

净利润排名前 20 位的公司集中了

全行业 66.46% 的利润。行业排

名靠前的公司在传统业务领域的

优势愈发明显，创新业务也屡屡

抢得先机，不断挤压中小公司的

业务发展空间。

在期货公司整体实力大幅度

提高的同时，大型期货公司在迅

速崛起，银行亦开始收购期货公

司；互联网金融的兴起也使得期

货公司的经营模式与客户服务将

发生重大转变。另外，兼并、重

组的市场格局改变不可避免，期

货公司将进入个性化、特色化、

综合化并存的差异化发展阶段。

《中国期货》：期货行业整体

规模较小，监管上的限制也较多。

近年来，期货行业的新业务在逐渐

放开和推进，你对行业监管有哪些

建议？

乔俊峰：期货行业现行的监管

体系由于各种复杂原因，存在管

制过多、监管过严等问题，影响

期货行业发展的活力和动力。监

管方式上，事前审批过多，过程

监管、行为监管不足，事后惩戒

力度不够。

监管改革的前提应该是既保

证监管效果，又有利于企业的创

新与发展。因此，建议监管部门

进一步理顺监管流程，改善监管

方式，减少不必要的监管和无效

监管，从而充分发挥期货经营机

构的积极性与创造力。

【编者按】

回首过去的一年，创新是我国期货行业无可争辩的关键热词。细品一年来的工作足迹，

身处行业创新发展浪潮之中的基层期货从业人员，处处肆意着飞扬的智慧，挥洒着青春的

汗水。随着一系列政策意见的出台，他们忙碌于资产管理、期权做市等新业务，以及原油期货、

股票期权等新工具。

看着他们的身影，一瞬间，你会恍悟，其实创新就在你我身边。欣欣向荣的期货行业

为基层期货从业人员提供了更广阔的舞台，而他们的不懈努力，则是期货行业创新发展的

不解动力。本期“文化 ·生活”将与大家分享行业创新发展大潮中普通“期货人”的切身经

历和感受。

创新就在你我身边


文化·生活ulture&LifeC

Culture&Life文化·生活

通往期权做市商之路

2014 年 5 月 19 日，星期一，上午九点多。

我刚回到座位上，想打开软件看看当天刚开始的中

金所股指期权做市商仿真交易大赛的交易情况，突然听

到同事 Rui 大喊：“不好了，我们满仓了！”

“什么！”我大吃一惊，打开软件一看，果然，持

仓列表里面横七竖八的都是各种期权巨量持仓，而 2 亿

元虚拟保证金已完全耗尽，做市系统还在疯狂地报单，

交易软件不断给出保证金余额不足，无法开仓的滚动反

馈信息。

虽然是虚拟交易，但这样的场景还是让我震惊了。

怎么回事？很显然，我们遇到麻烦了。中金所开展的做

市商仿真交易大赛为期 5 周，大赛成绩会对将来做市商

资格审批造成影响，作为一个参赛团队，在开赛的第一

天就遇此变故，说不定有直接出局的风险。

我们赶紧关闭了做市系统，但由于手头握有大量持

仓，亏损幅度仍在大幅跳动，一瞬间，亏损已经达到

一千多万。如果不能很快处理掉这些持仓，亏损仍有可

能继续加剧。但要是直接平仓，市场冲击造成的亏损又

是不可想象的。由于手头缺乏分析工具，并且之前无任

文/谈效俊

何类似经验，一时间我感到手足无措。

这次事故造成的不恰当持仓直到周五我们才逐渐处

理完，最终造成的损失大约为 1100 万元。按照中金所

发送的一周做市指标反馈，我们第一周报价时间仅占总

交易时间的 3.51%，回应询价比率仅占所有询价请求的

3.27%。而中金所要求的合格回应询价比率是 70% ！

实在很难想象，还有什么比赛的开局会比这个更差。

但剧情最终逆转了。

比赛剩余的 19 个交易日里，我们有 17 个交易日

取得了盈利，且最后 12 个交易日连续盈利。比赛最后

一周，我们的日交易期权 6 至 7 万手，成交量跃居所有

参赛做市商的第一名，成为市场上交易最活跃的做市商。

比赛结束前，我们弥补了所有的亏损，实现了正收益。

约一个半月之后，中金所在上海召开的做市商比赛

总结表彰大会上，我代表南华，也代表我们小组接过

了“股指期权做市商仿真交易大赛”三等奖的荣誉证书。

按照报单时间、回应询价比例、盈利值、盈利夏普比率、

成交量等多种因素综合加权打分，中金所从七十多家参

赛机构中选出了 18 家优胜机构，分别授予一二三等奖。

2015年第1期总第43期 49



南华的排名在所有这些获奖者中敬陪末座，但考虑

到我们在第一周遇到的风险情况，虽然心有遗憾，但我

也不能再要求更多了。况且排在我们后面的，还不乏国

泰君安、华泰长城、申银万国、东方证券等大机构，它

们后来都还进入了首批通过上海证券交易所做市商业务

检查的 15 家公司名单。

中金所要求递交做市比赛总结，我把总结的题目起

作《一次难忘的经历》。不仅对我，相信对于一起经历

整个过程的期研所量化金融小组的同事而言，也都是一

次难忘的经历。

自从第一天失利开始，我们整个小组从来没有人气

馁和抱怨过。我当时心里就有一种预感，就是这次比赛

不会输，最终会扳回来，并且我感觉到其他人和我有一

样的想法。我们当时 5 个人在一块想对策，调程序，常

常忙到夜里十点、十一点。

如果要给当时的状态打个比方，我觉得可以把市场

比作一位暴躁的女神，她第一周把各种“洗具”、“杯具”

在我们面前摔了一地，让我们惶恐不已，后面的几周她

却又心情好转，微微嗔怒的面容中似乎又带着一丝原谅

我们的意思，这足以让我们神魂颠倒，整日围着她打转

而又毫无倦意。

最终，女神噗嗤一笑，一下子就让所有人都为之倾倒。

如果让时间倒流，期研所量化金融小组开始比较全

面的投入期权做市商研究，是在 2013 年底。当年 11

月的某天中午，办公室电话铃响了，拿起话筒，电话那

边的人说：“喂，我是罗旭峰。”这个电话对我而言，有

重要意义，因为这是公司最高层首次确认支持我们开展

做市商研究。

收到罗总电话后大约两三天，我从中金所一个 IT

人员处得到消息，称中金所预备在 2014 年 5 月份完成

期权上市的所有 IT 准备工作，也就意味着我们要是想

首批参与中金所做市，必须在半年之内拿出来一个具有

竞争力的做市商系统，而做到这一点又谈何容易。这个

消息更让我感到加快做市商系统研究的工作迫在眉睫，

随即我们展开了招聘的工作，当年全国高中数学奥赛湖

南省的探花郎 Chen 就是在这种情况下加入量化金融小

组的。

中金所没有食言。

虽然因为监管原因，2014 年 5 月份股指期权未能

正式上市，但他们于 5 月份聚集了七十多家有意向成

为做市商，并且准备较充分的机构，来了一场接近真

刀真枪的做市商仿真比赛，于是，便有了这篇文章开

头的场景。

中金所比赛开始之前两周，我们刚刚把做市商系统

程序的各个模块调通。对于这套做市商系统，我们还没

来得及考虑任何安全性、稳定性、性能测试改进之类的

问题，就这样，带着一点点忐忑，我们就把她放到仿真

市场中和其他各路好手面对面的 PK 了。比赛前一天我

们更换了柜台 API 的版本，在 windows 系统下测过程

序运行是没有问题的，在 linux 系统下还没测过就直接

上马了。结果这个 API 更换还真的出了问题，于是，市

场女神暴怒了。

在某个做市商 QQ 群里面，有人说，做市商分为三

派，分别是八国联军、洋务派和义和团。这三种称呼分

别指的是外资做市商，引进有经验的归国人员和一群土

包子自主开发。如果有人问我属于哪一派，我会说，以

上皆否，我们是工农红军，是八路军，是解放军。虽然

我们既不像八国联军那样装备先进，也不像洋务派那样

精致玲珑，但我们也不是义和团那样蒙昧蛮干，我们接

地气，不怕苦，不畏难，长征虽远，一步步的走，血战

虽多，一仗一仗的来，最终胜利是会属于我们的。

最后，引用杰出的“创业家”毛泽东的诗句作为结束，

希望通过我们的努力，终于也能拥有这样的豪迈气概：

久有凌云志，重上井冈山。千里来寻故地，旧貌变

新颜。到处莺歌燕舞，更有潺潺流水，高路入云端。过

了黄洋界，险处不须看。

风雷动，旌旗奋，是人寰。三十八年过去，弹指一

挥间。可上九天揽月，可下五洋捉鳖，谈笑凯歌还。世

上无难事，只要肯登攀。

（作者就职于南华期货）

2015年第1期总第43期 51


我和我的小伙伴们

2015 年按时叩响了我和我的小伙伴那虚掩的岁月

之门，眼瞅着一年又过去，我们默默都已快跨入到而立

之年，又到了回首过去、展望未来的时候，不同以往的

是，这一次，我们要不一样，要为终将逝去的青春，再

火热一把。

我和我的小伙伴们决定做出品质，做出特色。这是

为什么？时势造英雄。面对火热变化的未来、面对层出

不穷的政策、面对创新金融的脚步，我和我的小伙伴们

捶胸感叹，兄弟们、姐妹们运转起我们还未生锈的大脑，

给前辈看看我们的激情，给后辈看看我们的态度。

我们错过了不看成绩看觉悟的日子；错过了大家有

房的日子；错过了拿着几张纸变成“杨百万”的日子；

踩上了素质教育和应试教育斗争的点；踩上了买房买不

文/陈懿夏

起的点；踩上了 8000 点到 2000 点的点；赶不上成为

某某二代；赶不上成为潇洒走天涯的旅行者；赶不上

成为“各种神”；当多年前我们欢乐的想着自己是祖国

的花朵时，谁会想到我们会成为 6-4-2 中的那个“贰”，

更为悲剧的是这还是个倒三角，这就是我和我的小伙伴

们，一群生在蓝天下，长在开放期，必须对中国未来担

起责任的 80 后“中青年”，但我和我的小伙伴们依旧有

我们的激情，有我们对行业的憧憬，有我们自己的创新，

有我们自己的态度。

我和我的小伙伴们不是高大上的金融精英；不是学

富五车的金融才子；不是手握大项目的金融翘楚；我和

我的小伙伴们只是普通的期货从业人员，只是面对着直

接客户的服务人员，只是有些点头哈腰的营业部营销人



员，但我们也有我们的态度、我们的智慧和我们的创新。

我们不同于传统营销人员，我们更注重信息的收集

归纳和整理，在营销方面，客户更看重的就是你作为专

业人士，行业内的人士可以获得他所得不到的信息，无

论是行业内最新的交易系统、交易模式，甚至只是简单

的一个政策性的制度，只要是他不知道的就是我和我的

小伙伴们的制胜法宝之一。所以在营销方面，我和我的

小伙伴们创新出一种营销手法，就是信息营销法，收集

各种类型的信息是我们每天必做的案头工作，对客户进

行分析掌握客户的实际情况，并且提供给他所感兴趣的

内容是我们营销的第一步，接着通过微信、微博等新媒

介手段进行后续的追踪。

面对新“国九条”，我和我的小伙伴们当时就惊呆了，

这是什么东东呢？感觉看不到未来啊，期货监管自由化，

这不是就意味着竞争越来越激烈，我们还赚什么钱呢？

从个人投资者为主慢慢向机构投资者转化，这不就意味

着我们这些营业部的小虾米业务越来越难做？对外资开

放，这绝对要喊上一句苍天啊，与兄弟单位的竞争已经

让我们战战兢兢，还要和“洋人”竞争，外来的和尚好

念经，这不是一条潜规则吗？我和我的小伙伴们感觉犹

如泰山压顶，不得不说压力山大。

好在我和我的小伙伴们迅速调整姿态，老天爷不会

这么抛弃我们的，在认真学习之后，突然豁然开朗，我

和我的小伙伴们就又欢乐了起来。

从市场来看，新“国九条”的各项举措将积极推动

期货及衍生品市场实现四个方面的“转变”：一是从以

商品期货为主的市场结构转变为以商品、金融期货协

调发展的市场结构，新“国九条”里专门强调建设金

融期货市场，配合利率市场化和人民币汇率形成机制

改革，平稳有序发展金融衍生产品；二是从完全的场

内衍生品市场向场内、场外市场共同发展的转变，进

一步满足投资者个性化、多样化的风险管理与财富管

理需求；三是从单纯的国内期货市场向建立与中国经

济实力相匹配的具有国际定价权的国际化期货市场转

变；四是从以散户为主的投资者结构向以机构为主的

投资者结构转变，新“国九条”中明确提出“清理取

消对企业运用风险管理工具的不必要限制”以及“壮

大专业投资者”。

醍醐灌顶！我和我的小伙伴们迅速调整思路，感觉

可以“大干一场”啊，首先进一步解放思想，积极推动

和引导行业创新发展。

近年来，协会通过各种方式积极推进期货行业的创

新发展，通过组织境内外培训、行业研讨交流、制定行

业创新发展规划、制订创新业务自律规范等多种形式推

动行业创新，探索研究建立行业创新评价机制，努力推

动行业形成“自下而上”的创新氛围，作为庞大基层期

货从业人员，我和我的小伙伴们自然要积极配合行业的

大势所趋积极学习，积极创新，要用知识武装自己。

其次，是适应混业经营发展新趋势，不断加强和完

善自律管理职能。随着业务准入的放开，证券、基金、

期货等各类金融机构将交叉持牌，期货经营机构将呈现

业务多元化、参与市场多样化、股东复杂化等特点，对

行业自律水平和手段也提出了新的要求。这说明我和我

的小伙伴们有更多的东西可玩了，有更多的东西可发展

了，什么都能做，那我们就什么都要做，结合我们自己

的信息营销法，会有更多信息提供给客户，客户就会更

依托我们，何乐而不为呢。

第三是依据行业发展需要，加强自律规则的制定。

自律规则是实现自律职能的基础和依据。随着监管职能

的转型，行业自律组织将在维护市场公平竞争中发挥越

来越重要的作用。自律，那就是自我约束咯，我和我的

小伙伴们一向自律意识超强，没有了外界那些本就可有

可无的枷锁，我们一定能够发挥得更好，什么期货资管

业务、风险子公司、基金销售业务、仓单质押业务等等，

小伙伴们都可以耍起来了。

这就是我和我的小伙伴们，从业多年依旧勤恳，压

力山大依旧向前，队伍庞大依旧灵活，这就是我和我的

小伙伴们的过去、现在和未来，谨以此文献给广大 80

后的基层期货从业人员。

( 作者就职于东海期货上海营业部 )

2015年第1期总第43期 53


小鲁的新年心愿

小鲁是一家期货公司的一名新员工。2014 年的最

后一天，下班后，小鲁要去参加一个聚会，其实就是学

生时代四舍友的小聚。坐上拥挤的公交，穿过几近停滞

的街区，用了两倍于平时的时间，小鲁还是最早一个到

达聚会地点的。

其实她早已料到，因为其他三个人都在银行工作，

平时就各种加班，年底只会更忙。还好，经过确认，她

们都已在来的路上。见面之后，大家不免要谈论一番最

近的工作，听着银行的亲们说着各种奇葩的经历，小鲁

开始回想自己刚工作的这一年。这里没有什么奇葩，倒

是有很多激动人心的时刻。

小鲁所在的部门是业务部门，2014 年元旦刚过，

她就跟同事一起南下拜访客户。当时国债期货推出不满

五个月，券商、基金已经可以参与，而银行、保险未被

允许，尽管如此，大家还是很乐观，认为银行、保险很

快也会参与进来。总体而言，当时有些金融机构已参与，

有些正在准备，还有一部分在观望。

期货公司当然要趁这个机会挖掘潜在客户，给对方

出具申请国债期货的指导意见，帮忙整理申请材料，提

供债券的研究报告等。为了能更好地服务客户，小鲁看

文/刘晓玲

了很多有关债券、有关宏观经济的研究报告。不过直到

现在银行跟保险仍然未被放行，国债期货的交易量虽有

上升，但仍处于低位，很多机构的热情也已消减。

一次在与中金所工作人员的交流中，小鲁得知他们

一直在积极推动银行与保险机构的参与，同时在推三年

期和十年期国债期货的上市，另外中证 500 和上证 50

指数期货已在准备，外汇期货也要进入仿真阶段……这

一连串的消息让小鲁喜出望外，欢欣鼓舞，心想这下金

融期货市场可就热闹了。

2014 年各家交易所都在准备推出新产品，期权是

其中一个重点，期货公司都在积极参与，小鲁所在公

司也不例外。这一年，小鲁参加过公司组织的大型期

权培训，帮助交易所整理过期权业务方案，同时也查

阅了很多研究报告，做了仿真交易。

可是，准备了一年，这些品种迟迟未出。当某天听

到同事说上证 50ETF 期权 2015 年 2 月 9 日上市时，小

鲁仿佛听了一个笑话，心想“你做梦呢”，直到看到各

大财经网站纷纷登出相关消息，她才相信这是真的，内

心顿时欢呼雀跃。公司的期权小组瞬间紧张起来，加快

了期权的准备脚步，氛围愈加活跃，因为大家都相信



新年的钟声即将敲响，时光就像我们手中的书本，光辉灿烂

的 2014 年就要成为翻过的一页，迎接我们的是充满希望和挑

战的 2015 年新的一页。

ETF 期权推出之后，其他期权品种也都会很快上市。

2014 年 8 月份证监会发布了《公开募集证券投资

基金运作指引第 1 号——商品期货交易型开放式基金

指引》征求意见稿，公司将相关工作交给了小鲁所在

的部门，小鲁也因此开始研究商品指数及其 ETF 产品。

从指数编制、投资模式，到 ETF 产品设计、数据测算，

再到产品宣传准备工作，一路下来，小鲁对指数、对

基金有了逐步的了解，从最开始的一无所知，到后来

能够拽出一串东西来。这个过程有钻进牛角尖的纠结，

有转换思维的豁然开朗，回过头去看那些纠结过的问

题，小鲁发现原来如此。12 月证监会发布了正式文件，

小鲁感觉好戏就要开始了，于是摩拳擦掌，有种跃跃

欲试的感觉。

小鲁每天上班后的第一件事就是查看资讯，2014

年 12 月的一个早晨，她像往常一样，先打开了期货业

协会的网站，“《期货公司资产管理业务管理规则（试行）》

实施”这一串字第一时间映入眼帘，小鲁瞬间变得兴奋，

心花怒放，因为这意味着期货资管“一对多”业务的放

开，客户群体扩大，期货公司也可以像基金一样对客户

进行财富管理。

2014 年公司成立了场外衍生品部，做成了几笔场

外业务，算是给期货行业开了个先河。每每去听场外业

务培训，小鲁的内心都充满了好奇、惊奇，直叹“这真

是一个神奇的业务”，因为在场外无需拘泥于现有业务

模式，脑洞可以充分打开，只要客户想做，就能有合作点，

甚至可以实现双赢，让客户做了一次之后还想做第二次。

“去唱歌吗？”

“不去了，明天还有事，早点回去休息吧。”

“我们已经好久没 K 歌了。”

这是晚饭过后大家的对话。学生时代，每次聚餐结

束后都会有 K 歌环节，但是工作后大家都没有了那份精

力，这次也都各回各家，各自散去。由于第二天要参加

公司组织的新年健步走，为了养精蓄锐，小鲁打算早些

休息，可是睡不着，新年的到来让她异常兴奋。

小鲁回想着 2014，她见证着期货行业创新发展具

有历史性突破的一年。她憧憬着 2015，期待着期货行

业的进一步发展壮大，期待着很多新品种的上市，期货

市场热闹非凡，期权真正走上历史舞台，商品 ETF 荣耀

登场，资管业务蓬勃发展，场外业务上新台阶，期待着

期货公司可以做境外业务，可以交叉持牌，可以网上开

户，期货也有属于自己的一部法律，期待着公司华丽转

身成功上市。到那时她就可以有更大的舞台施展才华，

书写人生，此时此刻她的内心充满了希望，她愿与期货

行业共成长。

这时小鲁想起了刚才电视上的一段话：“新年的钟

声即将敲响，时光就像我们手中的书本，光辉灿烂的

2014 年就要成为翻过的一页，迎接我们的是充满希望

和挑战的 2015 年新的一页。成绩属于过去，开拓属于

未来。新的形势、新的机遇、新的挑战需要我们振奋精

神，以高昂的斗志，踏实的作风和崭新的思想去做好每

一项工作。正如心理学巨匠威廉 · 詹姆斯所说：‘播下

一种思想，收获一种行为；播下一种行为，收获一种习

惯；播下一种习惯，收获一种性格；播下一种性格，收

获一种命运’。只有把握现在的每分每秒，才能放眼于

美好的未来！”

（作者就职于鲁证期货金融事业部）

2015年第1期总第43期 55


羊来了？狼来了？

伴着哒哒的蹄声，马年渐行渐远。如释重负地完

成年终总结，神器在手一票我有，面对琳琅满目的年

货不停“买买买”……一切都昭示着羊年来临的喜庆。

但看那目光敏锐的期货人，却在祥和中嗅到一丝危

险的气息。“羊”中分明潜藏着披着羊皮的“狼”！

羊，给人们的感觉是温顺的、服贴的，就像市场人

员对客户随叫随到的体贴，就像客服人员对客户软声细

语的柔情。在经纪业务为主导的大背景下，保证金就是

钢铁，手续费就是水泥。想要铸就成功的期货公司，就

要为投资者鞠躬尽瘁。研究人员行情提示发的有理有据，

风控人员追保平仓说的掏心掏肺。面对质疑误解，客服

人员说干了嘴客户经理跑断了腿……期货公司上上下下

无疑都秉持着客户至上的理念。奈何有时候跌宕起伏的

行情使大家的满腔热情沦为“我欲将心照明月，奈何明

月照沟渠”的无奈。

除了温顺的小羊，还有什么能形容此刻的期货人？

然而资本市场风云变幻，恰如危机四伏的热带丛林。

马年下半年证券市场回暖，替代效应无疑带走了一批投

资资本。新“国九条”推动期货业务牌照管理制度，证

券、基金诸多金融同行将来分一杯羹。协会对期货公司

互联网开户规范公开征求意见，有 WIFI 的地方都会嗅

到明争暗斗的讯息。做市商业务、资管业务乃至期权的

千呼万唤始出来，激烈的厮杀简直触目可及……

狼真的来了！不仅有骁勇善战的独狼，更有凶狠狡

黠的群狼！试问在这种物竞天择，适者生存的大环境下，

期货“羊”如何才能中流砥柱，奋勇向前呢？

即便“狼爱上羊啊，爱的疯狂”曾经传唱，寒流来

袭也会让天真的幻想清醒。纵然灰太狼近十年都没能吃

上喜羊羊，我们也不能真的就把狼都当成“小灰灰”。

我们即使是“羊”，也要做升级换代的“超级羊”。

拿破仑说：“一只狮子带领的一群绵羊可以战胜一

只绵羊带领的一群狮子”。卓越的领导力也需要良好的

执行力来贯彻。身为最基层的员工，首先要做好自身的

本职工作，甘做“螺丝钉”。

或者选择成为“小羊肖恩”。不只是傻傻的吃草，

沦为羊群效应的现行典范。而是有自己的思想，有为自

身行为负责的态度。学习新的知识，不光可以更好地为

客户服务，更能提升自身的眼界。

对“羊”来说温柔不是一种罪过，只要找准对象。

旁观各大电商，若卖同样的东西，拼的就是服务。在日

后可行的互联网开户中，总不能“横眉冷对客户指，昂

首就当傲娇羊”吧？雷打不变的就应是“三心两意”——

贴心、细心、耐心，诚意、创意。创新业务归根结底仍

然是要和投资者打交道，从容不迫方能彰显专业，虚怀

若谷才能体现素养。

我们不能做“沉默的羔羊”，在激烈的金融洪流中

任人宰割。而是要成为山巅的一头“盘羊”，拥有铁蹄

踏岩石，盘角搏青云的气魄。

羊来了，“狼”也真的来了。新年将伴随火红的爆

竹在人们的欢声笑语中降临，而身为期货人却在鞭炮声

尽时闻到浓浓的火药味。在羊年这场没有硝烟的战争中，

时不我待。唯有坚持创新与务实并重，才能真的做到笑

傲山巅！

( 作者就职于新纪元期货 )

文/张晓蕾


博弈之道dea&SkillI

上一篇曾说明期权的特性与交

易前需准备的工作，本篇先提醒从

股票或期货转到期权时观念与心态

上必须作的调整，之后正式讨论交

易的工序与注意事项。交易对象针

对单一期权，多个期权组合的情况

留到下一篇再论。

观念与心态调整

相较于线性工具，例如股票、

ETF、债券、期货与基金，期权交

易人要作下列两项调整。

看多不再只是买，看空也不再

只可以卖。线性工具交易动作较单

纯，看多时买进，反之卖出。交易

要有看法（Market view）、想法，

由看法与想法启动交易。期权的特

性之一是，可以将交易人对行情走

势的看法作细致的区分，以看涨举

例，可细分为：“大涨”、“小涨”与“不

会涨”，对应的策略为买 Call、架

Spread 部位（买进执行价相对较

低的、卖出相对较高的）、卖出 Call

收取权利金，买进不是唯一的选择，

也可以卖。

单一期权交易工序与注意事项文/臧大年

影响赚赔的不再只是方向，还

有时间价值与波动率，买方必须

承担时间价值的流失，而卖方则

反过来赚时间价值。系列文章第

三篇（2014 年第三期）针对历

史波动率（Historical vol.）、未来

波动率（Future vol.）、预期波动

率（Expected vol.）与隐含波动率

（Implied vol.）作详细探讨，本节

接续比较实值波动率（Real vol.）

与隐含波动率（Implied vol.）。期

权的期限为 0 到 T，影响期权价值

的是 Future vol.，但 t=0 时无法预

知，交易人可以透过例如统计分析

方法作估计，其结果称为 Expected

vol.，亦可经由期权评价模型反推，

称为隐含波动（Implied vol.），t=T

时回头看，0 到 T 期间的波动为已

知，可以观察、计算。

实值波动与隐含波动的差别是

前者由现货市场产生，而后者是期

权市场，以沪深 300 指数期权为例，

实值波动是 t=T 时针对指数成分股

（上海与深圳股票交易所）于 0 到 T

期间实际波动的加权平均，隐含波

动率是 t=0 时根据期权（中金所）

市场价格反推的结果。

遇到市场等待结果揭晓时，例

如重要经济数据或政府报告公布、

重要经济会议、新产品推出、法律

诉讼案宣判、并购案、公司盈余公

布等，期权价格可能发生戏剧性变

化。比如十多年前，美国苹果公司

（Apple）新产品发表前夕，作者的

友人看好该新产品，便买苹果公司

的期权，发表会后，产品深获市场

好评，苹果的股票涨了一波（方向），

但友人所买的期权却没有赚到什么

钱，为什么会这样？

如果新产品很成功，股价会向

上拉一波，如果平平甚或不好，股

价会跌，在发表会之前，苹果股票

投资人裹足不前，等情况明朗再作

动作。期权则不然，产品发表后标

的股票可能涨一波或跌一波，也就

是对 Future vol. 的预期会变大（t=

0），期权价格因而往上涨了一段

（图 1 中曲线往上移，从实线变为

虚线）。市场等待期间，由于股票

价稳量缩，Real vol. 变的比较小。

2015年第1期总第43期 57

Idea&Skill博弈之道

发表会后（t=1）产品获好评，股

价往上涨（图 1 中水平箭头），由

于不确定性消除了，对 Future vol.

的预期变小（图 1 中曲线往下移，

从虚线变成实线），期权的价格受

方向与波动度预期影响，前者往

上，后者往下，所以友人的期权没

赚到什么钱。交易期权时不能只关

注目标物价格方向，时间价值流失

与波动也会影响期权的价值，交易

人必须清楚实值波动与隐含波动的

区别。

交易时机选择与波动率的

判断

交易是一门艺术，既然是艺

术，应该没有固定的标准流程，本

节尝试将相关的专业知识串在一

起帮助读者起步，循序渐进交易

期权，其间的细节变化巧妙各自

有所不同。

交易时机的掌握。期权“赔在

时间、赚在时机”，上一篇“期权

交易：合约特性和前置准备”强调

交易人要看得懂行情，只要跟交易

有关，状况的掌握永远重要，只要

行情与大方向抓对了大概率就会

赚钱，反之不管是什么商品，采用

的是什么策略，如果掌握得不好，

商品或策略的差异应该不大：赔。

影响期权价格因素之一是波动，波

动常来自事件的发生，交易人有必

要了解关键事件的时间点，定时汇

整、检阅“事件历”是交易人必须

的功课。

判断隐含波动率（Implied Vol.）

会变大、变小、还是维持不变 ? 首

先，估算当前的隐含波动率，一般

采用平价期权、价内期权和价外

期权各两个（call、put 都用），共

10 个合约，用交易量作权数，计

算加权平均。再判断隐含波动率会

变大、变小、还是不太变 ? 判断时

除了 Market View、经验……之外，

可以参考过去的资讯，例如长年下

来历史波动率介于 10%—12% 到

33%—34%，如果目前偏低，合理

预期波动率有变大的可能，即预期

波动率 > 隐含波动率。

提醒注意的是期权刚开始交易

的一段时间，可能很多人进来买（因

为损失有限），加上交易所对卖方

的要求可能较严，造成期权价格（亦

即隐含波动率）偏高的可能，交易

人不能一味地认定隐含波动率太

大，会变小。

如果预期隐含波动率往上的机

率较高，期权价格会上（图 1 中曲

线往上移），买进期权是顺理成章

的决定，反之则选择卖出。

交易标的方向和期限选择

期权标的选择包括合约月份、

行权价的选择。如果预期标的物价

格上涨，买 Call，反之则买 Put。

判断变化的时点是否在期权到期

前发生，如果估计约两周，期权

的期间必须涵盖两周，否则白忙

一场。

一般的想法是，长期限的期权

时间价值大，因而避而远之，提醒

注意的是影响交易结果的是时间价

值的衰减，而时间价值不是线性递

减，距到期较远的时候，时间价值

衰减得相对较慢，愈接近到期，速

图 1 期权价格随标的价格和波动率的变化

标的物价格

期权价格



度愈快，到期前急剧下降。

行权价的选择依虚值、平值与

实值的顺序讨论，交易分买与卖两

个动作，先讨论如何买期权，再讨

论卖方。

1. 买虚值期权。

买虚值期权的特性：时间价

值（依金额计算）小、杠杆效果大、

但 Gamma 效果小、变成实值的机

率低。买方：胜率低，如果成，获

利还不错；卖方：胜率高，靠小钱

的累积。

交易动机：很多人会以买彩券

的心态买进深度虚值的期权（尤其

是期权刚开始交易的一段时间）。

投资者进入市场前几个月，对市场

与商品还不熟，需要一些时间熟悉

相关细节，可以先买虚值的期权，

有了部位后，会更仔细、更认真地

了解情况，但一段时间后（例如三

个月）应该往上提升（执行价往右

移，细节将于下节讨论），不能老

是买虚值碰运气。

期权的标准广告语：“损失有

限、获利无限”，损失有限完整的

含义是：赔到光光，不过还好啦，

金额不大，损失有限！损失有限

与赔到光光的关联很微妙，由读

者自己去体会。当然，预期接下

来市场有波段行情时可用，一旦

作对，报酬率很高。最后，个股

或商品的波段行情的频率相对较

高，指数类（例如股价指数）的

机会相对少些。

风险规避（买保险）：如果交

易人卖出期权（将于下节讨论），

为控制风险可以买虚值的期权，符

合保险的原意：花些小钱得到保

障。也许读者会迷惑，从交易动

作看，两者都是买虚值期权，上

一节作者不赞成，认为不是合理

的交易，这一节却说是好的交易，

似乎矛盾。从动机的角度，建立部

位的目的是赚钱，应该在胜率有利

的情况下才进场，上一节（买深度

虚值的期权）将自己一直放在胜率

很小的位置，手段（或方法）与初

衷是矛盾的，如果发展期权的目的

只是在替代彩券，社会成本太巨大

了，如果这是交易期权的唯一方

式，用不到花很多时间探讨期权订

价、Greeks、期权策略……买保

险的情况则大不相同：是万一如何

如何，持保人可以得到补偿，符合

整件事的原意，所以一个不好，一

个好，并不矛盾。

2. 买平值期权。

买平值期权（含左边虚值价位）

的特性：时间价值（依金额计算）

最大、杠杆效果居中，Gamma 效

果最大（delta=40—60 时最大）、变

成实值的机率很大（delta=50 是临

界值）。

交易动机：杠杆发挥到一定程

度，最重要的是加速度（或减速度）

的效果好，充分发挥期权的特性，

时间价值最大，相对比较贵，交易

人可以选价外一到两（甚至三）档

的价位作为执行价。很多人因为平

值很贵而避免，其实不然，平值的

Vega 最大，如果预期隐含波动率

变大，平值的反应最大，买平值是

合理的做法，益损比（或性价比）

最大。

规避风险（买保险）：比较

贵，不符合买保险的原意，不建

议使用。

3. 买实值期权。

买实值期权的特性：权利金总

金额最大，但时间价值相较于平值

为小（总金额是 TV 与内在价值的

和，内在价值可以拿回来，但资

金需求相对较大），杠杆效果相对

较虚值与平值小，当 delta 愈趋近

100，期权的性质与标的物愈来愈

像，加速度（或减速度）的效果逐

渐丧失。

很多教科书不讨论实值期权，

认为在交易上不扮演角色，其实不

然，实值期权的杠杆倍数虽较其他

期权（虚值或平值）低，但较“融

期限杠杆效果下跌保护

融资买进股票股票没有期限一般是两倍没有

用实值期权替代期权有期限较大有

表 1 买实值期权与融资买股票的比较

2015年第1期总第43期 59


资买进现货股票”高，有些习惯融

资买股票的交易人在期权上市后，

用实值期权作为融资买现股的替

代，还多了下跌保护，两者比较如

表 1 所示。

4. 卖虚值期权。

卖虚值期权的特性：可能很多

人认为卖深度虚值很安全，风险较

小，但保费收入很低，报酬 / 风险

并不对称，不是合理的交易，可能

收了一、两年（甚至更长时间）的

保费，不够一次赔。系列文章第一

篇强调期权具保险合约的特性，保

险公司赚钱模式是作好理赔的准

备，其方法是经由精算期望保费收

入大于理赔金额，其间的差额是利

润，并不是“不理赔的情况下才赚

钱，万一理赔就赔钱”，执行价应

该往右移。

5. 卖平值期权。

卖平值期权（含左边虚值价

位）保费收入最高，当然赔的机率

也较大，要强调的是依顺序进行，

第一步就是掌握市场状况，在对的

时机作对的事情，赔率高低由对行

情的判断作掌握，不是靠执行价的

选择。

平值时间价值最大，买方可能

嫌贵而避开，所以价外两到三（甚

至四）档是合理的选择，时间价值

相对没那样大，但保费收入还可以，

赔的机率相对较低。

系列文章第二篇“小额交易

人适合卖期权吗？”强调裸卖风

险非常高，应该在卖出期权的同

时建构避险部位，例如卖出执行

价 X1 的 Call，同时买进 X2 的 Call

（X2 高于 X1，X2 是深度虚值如上

述）。两个迷思在这作说明。首先，

很多人认为买 X2 的成本会侵蚀卖

出 X1 的收入，所以不愿意架构保

险部位，“ 卖 X1 Call+ 买 X2 Call”

构成所谓的 Spread 部位，交易所

收取的保证金会少些。

虽然分子变小，但分母也变得

比较小，所以报酬率并不因为架构

保险部位而受到很大的影响。

第二个迷思是很多人认为出事

的时候再设法补救，例如经由买期

货的方式，但市场有事情时，期货

价格往往会跳水，成交价和预期可

能有很大的差距，保险的功能发挥

有限，保险的原意是事前预防，而

非亡羊补牢。

遇波段行情，换合约操作

如果建构 X1 Call（虚值一档）

买进部位后，目标物价格往上涨到

X2，产生不错的获利，X1 Call 已跨

越 Delta ＝ 50 的临界值，加速度

与杠杆效果递减，如果预期波段涨

势还没结束，合理的操作是了结

X1 Call，换成 X3 Call（虚值一档），

重新享受较高的 Gamma 与杠杆

效果。如果价格回跌，X3 Call 的

Delta 较低，价格被带下去的幅度

相对会小些。

同样的概念，如果建构 Call

买进部位时是分批买进 X1、X2 与

X3 （X3 > X2 > X1）三个不同执行

价，分批解部位的时候应该从执

行价最低的先解。线性与非线性

工具的差别在这里明显展现，如

果 X1、X2 与 X3 是股票或期货部位

的买入成本，先解哪一个价位不

会造成差异。

（作者系台湾知名期货专家）

（卖出期权收入—买虚值期权支出）↓

期权保证金↓

图 2 遇波段行情换合约操作

标的价格

期权价格

X3X2X1



上交所于 2015 年 2 月 9 日推

出上证 50ETF 期权试点交易，作为

最基本的场内衍生金融工具，期权

的推出将进一步丰富我国的金融产

品体系，引领投资者进入立体化交

易时代。

期权可实现精细化投资

作为最灵活的金融衍生工具，

期权可以实现投资者的精细化投

资，只要投资者对市场有明确的看

法，均可以通过期权实现。

对于方向性交易而言，期权

除了简单的买入期权进行高杠杆、

T+0 交易外，还可以通过组合策略

实现精确投资。例如，投资者若

对现货上涨的时间和幅度有明确看

法，可以构建牛市价差策略将区间

内收益最大化。

对于追求绝对收益的投资者而

言，期权推出无疑会增加更多盈利

方式。一方面，期权推出初期，市

场上可能存在较多套利机会，如图

1 所示；另一方面，对于专业期权

交易者，Gamma 交易等绝对收益

策略也成为可能。

从收入增强角度看，期权时间

价值损耗对于期权空头而言是天然

的增厚收益的来源，且期权价格有

天然高估的倾向，在成熟市场中，

期权空头策略是机构投资者的常用

策略，期权市场中的长期赢家也是

期权卖方。

从现货管理角度看，期权在流

动性管理和风险管理方面都更加灵

活，以风险管理为例，如果用期货

对现货进行套期保值，投资者在保

护下行风险的同时也放弃了上行收

益，如果保护性买入认沽期权则相

当于给现货买了保险，同时还可以

获得现货上涨的收益，如果为了降

低保护成本，也可以构建环形期权

策略灵活管理。

最后，期权具有波动率属性，

在没有期权之前，所有的投资策

略都需要对现货价格变化方向有

明确的判断，期权推出给投资者

提供了波动率交易的工具，在对

股票期权交易策略与技巧文/丁一

图 1 期权无风险套利策略图谱

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期权无风险套利

平价套利

转换套利

反向套利

箱体套利

滚动套利

混合套利

看涨边界套利

看涨价差套利

看涨蝶式套利

看涨秃鹰式套利

看跌秃鹰式套利

看跌边界套利

看跌价差套利

看跌蝶式套利

边界套利

凸性套利

资料来源：申万研究

2015年第1期总第43期 61


现货方向无明确看法，但判断现

货价格波动率幅度较有把握时，

可以通过跨式、蝶式等期权组合

交易波动率。

期权投资流程

期权投资的流程一般可以归纳

为如图 2 所示三个步骤。

步骤一：事前准备。

（1）投资者根据市场整体情况

以及标的证券基本面、技术面等信

息合理预测标的证券在未来某一时

间段内的走势，以此作为期权投资

的依据。

（2）基于对标的股票走势的判

断，明确投资期权的目的。例如，

当投资者对未来标的证券有趋势性

判断时可进行期权方向性交易；当

投资者认为标的股票的波动率可能

显著放大时可以实施看多波动率策

略；当期权交易价格大幅偏离理论

价值时可进行套利操作。

（3）基于自身的风险承受能力

以及对市场判断的把握程度，选择

合适的策略。风险承受能力越高，

对市场判断越有把握时可以采取相

对激进的策略；若风险承受能力较

低，对市场判断的把握也不大，可

以采取相对保守的策略。

（4）选择合适的期权。同一标

的期权数量众多，所选期权是否合

适也会对策略的实施结果产生实质

性影响。在选择期权时，投资者至

少需要考虑如下几个因素：首先是

流动性，通常平价附件期权流动性

较好；其次是杠杆水平，期权的杠

杆远比期货和信用交易复杂，后两

者的杠杆是固定的，期权的杠杆会

随着到期日的临近和标的股票价格

的变化而改变，投资者应了解期权

的实际杠杆并掌握其变化规律；最

后是剩余期限，所选期权的剩余期

限除了要覆盖策略持续时间，还需

要考虑时间价值的问题，时间价值

的损耗对期权多头是不利的，对期

权空头是有利的，期权的实际价值

随着到期日的临近加速衰减，所以

对于期权多头，应尽量避免剩余期

限过短的合约，对于期权空头，应

尽量选择剩余期限较短的合约。

步骤二：策略实施。

选好期权后，投资者根据资金

总量、目标杠杆、所选期权杠杆等

因素测算所需各类期权及标的股票

的数量，然后逐一建立期权和标的

现货的多空头寸。

步骤三：策略跟踪。

投资者需要根据标的股票的实

际走势，当实际走势与预期不符时

须及时采取合理的应对措施。当标

的股票的实际走势不及预期或者持

仓期间投资者预期发生不利变化

时，此时投资者构建策略的依据已

经不成立，应当果断结束交易止损

（或止盈），这类措施称作保护型行

动；当标的股票的走势超出预期或

者投资者持仓期间上调预期时，原

有期权头寸可能已经不适应新预

期，投资者可以结束原有头寸根据

新预期重新部署策略，我们称之为

进取型行动；股票期权采用实物交

割的方式，大部分以交易为目的的

参与者会选择在到期日之前或当日

以平仓的方式结束期权头寸，我们

称之为避免行权行动。

期权交易策略介绍

期权策略有千万种，无法一一

列举，本文结合具体例子介绍两种

最常用期权策略：方向性交易和备

兑卖出认购期权策略。

1. 方向性交易策略。

期权高杠杆、T+0 的特性对做

图 2 期权投资操作流程


保护型行动

进取型行动

避免行权行动

策略跟踪策略实施事前准备

明确投资目的

给出市场判断

选择合适的期权

明确风险承受能力

选择合适的策略

根据既定的策略

分别建立各类期

权的多空头寸



方向性交易的投资者而言无疑有着

巨大的吸引力。以 2015 年 1 月 19

日上证 50ETF 期权仿真交易数据

为例，当日上证 50ETF 价格下跌

9.98%，行权价 2.4 元，1 月到期

的认沽期权价格上涨 734%，实际

杠杆超过 70 倍。我们以买入认购

期权做多方向为例详细介绍策略的

交易技巧。

虽然期权具有非常大的吸引

力，但是期权方向性交易远比现

货交易复杂，买入认购期权需要

严格的先决条件，对标的的方

向、幅度和时间判断三个要素缺

一不可。

首先，是否看对方向的重要性

是不言而喻的；其次，确保标的股

票有足够的涨幅。期权的时间价值

每天都在损耗，且随着到期日的临

近加速衰减。时间价值损耗对期权

购买者是不利的，因此必须确保股

票价格的上涨幅度能够覆盖时间价

值的损耗；最后，判断股价完成预

期涨幅所需时间。期权合约有到期

日，需要对股票上涨所需的时间有

个预判，在此基础上选择合适期限

的合约，所选期权的剩余期限必须

能覆盖股票上涨时间同时预留一定

的安全边际。

举例来讲，2015 年 1 月 13 日，

上证 50ETF 收盘价为 2.485 元，假

设投资者判断上证 50ETF 在未来三

周内上涨至 2.8 元左右。

形成对现货的方向性判断之

后，投资者需要选择合适的期权合

约。流动性的高低是选择期权需要

考虑的重要因素，资金规模较大的

投资者应尽量避免选择流动性差的

期权合约，通常平价附近的剩余期

限较短的期权合约流动性较好。所

选期权的剩余期限必须能够覆盖预

期股价上涨所需时间同时预留一定

的安全边际，应避免选择临近到期

日期权合约，因为其时间价值损耗

较快。

最后还需要考虑期权的杠杆，

期权杠杆受标的股票价格、剩余期

限、波动率等诸多因素的影响实际

杠杆反映期权价值对标的股票价格

的弹性，即标的股票价格上涨百分

之一时期权价格上涨百分之几。期

权的实际杠杆随着标的股票价格的

变化而变化，在同等条件下，虚值

期权的杠杆远高于平值期权高于实

值期权。剩余期限 1 个月，波动率

30% 的平值认购期权的实际杠杆约

为 15 倍。

1 月期权合约 28 日到期，仅

剩 15 天，无法覆盖股票预期上涨

所需时间，如果预留 1 周的安全边

际，所选期权的剩余期权应至少在

1 个月以上，因此可以选择 2 月（剩

余 43 天）或更长期限的合约。平

值期权的流动性最活跃，因此建议

选择行权价最接近当前股票价格的

期权合约，及行权价为 2.5 元的合

约。综合上述因素，假设投资者最

终选择了行权价为 2.5 元的 2015

年 2 月到期认购期权，当前价格为

0.1139 元。

建仓之前投资者首先要根据策

略的风险大小并结合自身的风险承

受能力大致确定总资产的目标杠杆

范围，然后结合资金总量、所选期

权的实际杠杆计算购买期权的数

量，使得总资产杠杆水平在投资者

的预期范围之内。

假设投资者计划将 100 万元

资金用于上证 50ETF 的方向性期

权交易，目标总资产杠杆为 3 倍。

1 月 13 日行权价 2.5 元的 2 月到

期认购期权当前价格为 0.1139 元 /

份，合约单位 10000 份每张，经计

算，该期权合约的实际杠杆为 11.7

倍。为了控制总资产杠杆在 3 倍左

右，经计算，投资者花 25.64 万元

买入 225 张期权，实际总资产杠杆

为 2.998 倍。

期权交易的风险高于股票交

易，为了防止判断错误导致大额亏

损，投资者须设立止损线，假设投

资者最多容忍期权价格下跌 20%。

策略构建完毕之后，在方向性

策略实施过程中，投资者须时刻跟

踪标的股票走势及其他相关信息，

若买入期权的前提不成立，应及时

采取相应的应对措施。首先，投资

者应密切关注标的股票的信息披露

及其他可能导致股价波动的事件，

尤其是可能导致股价下跌的消息，

一旦原有预期被打破，须立即平仓

止损。其次，除了受标的股票价格

的影响，隐含波动率的变化也会引

起期权价格的变动，该指标可以看

作是期权的估值指标，期权和股票

2015年第1期总第43期 63


一样也有估值水平较高的时候，因

此投资者须警惕隐含波动率下降导

致的期权价格下跌的风险。最后，

期权交易型投资者通常不以持有现

货为目的，因此到期当日或到期日

前进行期权平仓操作。

2. 备兑卖出认购期权策略。

在海外成熟市场中，由于期权

多头“风险有限，收益无限”的特

征，大部分投资者都倾向于去买期

权，导致期权价格有天然高估的倾

向，在我国期权推出初期，如果市

场上投机性参与者占比较大，也有

可能出现期权隐含波动率高于实际

波动率的情况，此时一些包含期权

空头的策略就格外具有吸引力，纯

期权空头策略具有较高的风险，因

此我们在这里推荐结合现货交易的

风险可控的期权空头策略，包括备

兑卖出认购期权策略和结合现货增

持的卖空认沽期权策略，我们以备

兑卖出认购期权策略为例。

备兑卖出认购期权策略的构建

方法是投资者以所持股票为担保，

备兑开仓，卖出认购期权。该策略

的使用条件是投资者持有标的，认

为标的价格短期内上涨超过某一目

标价的可能性不大，且愿意在目标

价位卖出或减持部分现货，此时可

以通过卖出期权获取额外的期权费

收入。

图 3 是备兑卖出认购期权策略

到期日的风险收益结构。若股价波

动不大，获得期权费。若股价上涨

到目标价，相当于以目标价减持，

同样获得额外的期权费收入。

以华夏上证 50ETF 为例，假设

2015 年 1 月 13 日，某投资者持有

10 万份上证 50ETF，当前价格为

2.485 元，预期 1 月份股价上涨空

间有限，且愿意在股价到 2.55 元

时减持部分现货。

投资者在选择期权时应该考虑

如下因素：首先，所选择期权的行

权价格应该在目标减持价附近；其

次，时间损耗对于卖空期权是有利

的，选择剩余期限一个月或以内的

期权合约；最后，在相同条件下选

择流动性充足的期权合约。

综合上述因素，投资者可以选

择行权价为 2.55 元的 1 月到期（剩

余 15 天）的认购期权合约。当前

期权价格为 0.045 元，合约乘数

10000 股，投资者卖出 10 张合约

获得 4500 元期权费。

该策略的最终结果如下：如

果股价上涨超过目标减持价，到

期日交割 ETF，考虑期权费收入，

实际减持价为 2.595 元。如果

ETF 价格没有出现明显上涨行情

或者股价出现下跌走势，则获得

期权费收入。

归纳而言，期权时代原先工具

无法实现的合理看法都可通过期

权实现，并且可通过灵活的组合策

略将利润集中在最可能发生的地

方，可以通过卖期权的方法将愿意

放弃的部分转换成收益，最终实现

精细化投资。但是期权也有其复杂

的一面，期权价格受到标的价格、

波动率、剩余期限等多种因素的影

响，其风险收益呈现非线性特征，

因此对交易技巧的要求较高，除了

掌握一些原理之外，还需要投资者

在期权的实际交易中慢慢积累经

验，充分发挥期权的作用，规避期

权的风险，在立体化交易时代赢得

一席之地。

（作者就职于申银万国证券研究所）

图 3 备兑认购期权策略到期日损益


标的价格

损益

现货认购期权空头 Covered Call

60

40

20

0

-20

-40

-60


创新·探索nnovation&DiscoveryI


互联网金融背景下期货公司业务创新方式与路径

随着期货行业蓬勃发展，期货

公司业务发展所需要的渠道越来越

多，涉及客户越来越广泛，对互联

网的要求也越来越高。

其实，期货公司业务发展运用

的工具早就涉及了互联网，从通过

互联网运用软件进行期货交易，到

通过即时通讯软件、邮件等进行网

络营销，期货业务与互联网已密不

可分。但是，把国内期货公司目前

定义为互联网金融企业还为之过

早，他们大多是把互联网作为一种

辅助工具，在客户资源整合、产品

营销、产品销售方面的互联网应用

还有很大提升空间。

传统期货公司由于高成本和意

识缺位，导致部分服务低效，且无

法满足客户的一些金融需求。互联

网公平、开放、平等、协作、分享

的属性，决定了其拥有传统人工无

法比拟的高效和用户体验优势。期

货公司参与到互联网金融中去，可

以很大程度提高自身的竞争力，为

客户提供更为优质的服务。

期货公司参与互联网金融的方

式有很多，关键是要充分利用互联

网和公司本身的优势，走出一条创

新的路子，使得资源利用最优化，

公司利润最大化。

一、经纪业务转型模式

1.全能期货公司走向美林模式。

对于资本实力雄厚、牌照齐全、

机构客户基础好的大型期货公司

（分类监管评级在 A 级以上），转型

的方向应当是美林证券的全面多渠

道服务模式，立足高端，定位于高

净值客户市场，提供丰富的产品和

全方位的现场服务。

比如：通过下设类似美林的全

球私人客户集团运作经纪业务，强

调实体营业网点和机构客户服务以

及高端路线。在线业务的推广仅作

为主体战略的补充，通过互联网虚

拟渠道为存量客户提供增值服务和

多种选择，大数据技术强化私人定

制，增强客户体验，实现客户价值

再挖掘或二次开发。当然，推行网

络经纪模式也能一定程度上辅助新

客户的扩展，完善营销渠道。

2.中等期货公司适合嘉信模式。

对于分类监管评级介于 BB-

BBB 之间的中等期货公司而言，由

于在资本金、营业部数量与分布，

以及客户结构等方面比不上大型综

合性期货公司，采取嘉信理财的“鼠

标 + 水泥”双轨发展战略更为合适。

文/广发期货课题组

2015年第1期总第43期 65

Innovation&Discovery创新·探索

2014年第5期总第41期 65

中等期货公司服务的对象主要以中

小客户为主，兼顾大客户，而中小

投资者一般是对佣金价格非常敏感

的客户，因此通过非现场方式提供

产品和服务更有效率。

嘉信模式的主要特点是“鼠标

+ 水泥”，线上服务为主，线下为辅，

即“水泥”辅助“鼠标”。设立实

体营业网点是基于营销的考虑，网

点的设置小而精简，选址集中在富

裕人口密集地区，主要提供后台支

持，包括客户洽谈、演示等。

除了“鼠标 + 水泥”的双轨经

营战略之外，嘉信理财着力于构建

低收费标准的开放平台以拓展业务

的经验，也值得中等期货公司借鉴，

通过推出网络超市加强基金和在线

资管、理财产品销售，提升通道业

务的影响力和价值，实现盈利多元

化，强化市场份额。

3. 中小期货公司转型借鉴

“E-Trade+ 爱德华 · 琼斯”模式。

E-Trade 模式基本不依靠线下

营业部，主要通过网络渠道发展经

纪业务，辅以简单的产品销售和咨

询服务。国内现有多种牌照的券商

和期货公司并没有太大的意愿走

E-Trade 的模式，因为 ROE 偏低，

且浪费了手中的投行、自营、资管

等牌照。而东方财富、大智慧和同

花顺等金融软件和网站服务商则

在这方面大有可为。这些公司已经

积累了相当数量的客户基础，几乎

没有线下分支机构，却拥有高速的

IT 设备和架构，只要获得经纪业

务牌照或者和中小期货公司合作，

完全能以极低的成本开展经纪业

务，在原来盈利模式基础上进一步

提升 ROE。

对于牌照和各方面资源都处于

劣势的中小期货公司而言，与上述

互联网公司合作，推行业务协同和

交叉销售不失为明智的策略之一。

而爱德华 · 琼斯的经验表明，

轻资产、低固定成本、高可变成本

的社区营业部模式即使在互联网时

代也有很强的生命力，国内券商的

C 型营业部和中小期货公司也可据

此思路发展。目前还没有以这种模

式为发展战略的证券或期货公司，

未来社区经纪商的模式可能从一些

目前盈利模式和竞争力不突出的期

货公司中产生。如果银行设立期货

公司的限制完全放开，则很有可能

来自于银行系的期货经纪商。

二、研发咨询与财富管理

业务创新模式

1. 全能期货公司打造线上综合

服务系统。

互联网金融逻辑下的主流盈利

模式是：流量导入→流量变现→

客户沉淀→客户价值再挖掘。对于

资本实力充足和客户资源丰富的全

能型期货公司 ( 分类监管评级在 AA

或以上 ) 而言，战略重心应当是存

量客户的再开发。打造线上综合服

务系统，有利于开发增量新客户 ( 流

量导入 )，但更重要的是，通过完

善客户体验和融合服务体系，提升

原有客户的黏性和忠诚度，进一步

挖掘存量客户的价值。

这方面，国泰君安和广发证券

在线上综合服务模式的创新探索值

得借鉴。以一户通账户为基础，对

标互联网企业操作流程，重视用户

网络体验，倡导简单理财、轻松金

融，为客户提供综合金融的一站式

便捷服务——涵盖网上理财、线上

业务办理、网上咨询和研发支持、

服务资讯产品的在线展示、导购、

支付及结算、基金与资管产品销售、

账户资产全景查询等，强化全方位

“购物体验”。此外，通过建立统一

账户体系，还可以助推客户分类分

级服务，借助大数据技术实现私人

定制和体验经济，追求服务的最大

满意度。

2. 中小期货公司借助互联网突

出专业服务特色。

资金实力和市场份额较弱的中

小期货公司不应盲目投入过多资源

打造线上综合服务系统，而应根据

自身优势特点突出专项服务特色。

投顾团队较为完善的期货公司

应当借鉴境外新兴的网络财富管理

机构运营模式，着力构建网上资金

财富管理系统——以低廉的价格提

供详尽、明智的理财或风险管理建

议，利用计算机量化技术帮助客户

建立定制的资产投资组合，通过大

数据和云计算分析评估投资风险从

而建立不同的投资组合。

这里的核心竞争力是，将各类

专业却复杂的投资策略转化为简单



易操作的自动化投资工具，供客户

利用网络自主进行测算对比等。凭

借自动化投资和智能化理财服务开

发更多增量客户，实现流量导入。

分析师团队较为突出的期货

公司则可以借力网络投资社区平

台 ( 自建或与第三方互联网机构合

作 )，以更高效快捷和低成本的方

式推送研发成果 ( 包括资讯、投资

策略以及投资咨询产品 )，加强研

发团队和投资者之间的互动交流，

提升公司在客户群体中的知名度和

影响力。除了满足机构投资者的研

发咨询需求，网络投资社区模式也

使得零售客户获取低成本的专业化

服务成为可能，有利于吸收更多长

尾客户。

产品设计和创新业务较为突出

但营销力量偏弱的期货公司则可以

采取网上商城模式拓宽销售渠道，

例如和东方财富、同花顺、大智慧

以及万得资讯等互联网机构合作发

行和销售理财或资管产品。

三、期货资产管理业务创

新模式

当量化投资遇到互联网金融，

量化投资高效便捷的消费过程和互

联网对用户体验苛刻的要求一拍即

合，二者催生了资产管理行业的新

模式，体现为以下几个方面：

一是租用投资管理能力成为可

能。对于量化投资，投资管理能力

以代码的形式存在，结果可验证，

能力可存储，消费可离线。

二是行业呼吁云交易创新。现

在大家都在讲云计算，其实完全有

可能把量化投资策略托管在云端，

用户只要本地遥控驱动自己的证券

期货账户就好，这样就产生了所谓

的云交易。

三是智慧资管平台与智能操盘

手的实现。通过借鉴类似于微量网

那样的 C2C 投资平台模式，期货

公司可以更好地对接投资策略的提

供者和使用者，拓宽资产管理业务

和投研一体化的内涵与外延。基于

云技术的策略平台可以最大程度地

将零碎分散的研发资源整合起来，

衍生出投资方法策略，并且用云交

易的手段来运作，形成投资智能助

手系统，既能够实现标准化或个性

化策略定制，又能够通过客户匹配

和盘手征集完成交易风控。

对各种量化策略的评价体系，

则类似于淘宝商城的评价和买家秀

模式，这样有助于最大程度地活跃

交易策略的供给和需求，形成良性

循环。期货公司资管平台积攒了人

气，策略提供者可以获得分成，策

略需求者则得到定制的交易策略并

获得投资收益，多方共赢。

四、互联网思维与创新业

务、场外业务的融合

1. 大数据思维与创新业务定制

化服务。

相比期货交易等场内业务，场

外业务发展前景更为广阔，不过对

期货公司各方面要求也更高。

首先，为了引导产业机构客户

利用最有用的金融衍生品工具进

行套保套利，就必须对实体客户的

特殊需求、额外需求和风险偏好有

深入详细的了解；其次，要在现有

的期货产业链客户或金融机构客

户群对场外业务和衍生品进行推

广 ( 寻找交易对手 ) ；最后，要对

整个衍生品市场进行数据收集和

基础性研究。

构建一个依托网络的大数据衍

生品场外业务平台，恰好可以同时

满足以上各个要求，最大程度降低

场外交易的信息不对称问题，推广

高端的产业客户服务计划。值得一

提的是，券商系期货公司可以依托

母公司证券集团打造网络大数据

衍生品平台，有助于交叉销售和业

务协同，即使场内或标准业务无法

实现，也能通过场外体系满足机构

客户多层次的衍生金融和风险管

理需求。

2. 虚拟信用平台完善信息处理

与风险控制。

电商小贷能够快速发展的关

键就在于健全的征信体系。电商

平台上，交易、付款、信用记录、

投诉纠纷以及客户评价等数据和

信息就是评估信用等级的现成平

台。电商企业通过对数据的搜集

和整合，正好解决了征信和降低

成本的难题。

2015年第1期总第43期 67


期货公司作为现货实体企业的

服务者，与商品贸易等产业客户

有着天然的联系。通过为产业客

户提供套期保值和期现结合等业

务支持，期货公司拥有大量现货

企业的数据和信息，但美中不足

的是，尚未有期货公司运用互联

网企业的技术去进行大数据分析

和云计算挖掘，未能充分运用已

有的数据资产。

券商积极打造互联网平台和电

商分公司以及运用大数据思维的

做法，比如海通证券自主开发的

“基于数据挖掘算法的证券客户行

为特征分析技术”对客户信息进

行动态分析，对期货公司有较大

的借鉴意义，期货公司可以将已

有的产业客户资源与信息进行整

合再挖掘，提高风险管理和风险

定价的效率。

五、交易结算与多功能电

子账户创新

1. 引入多渠道多终端的“一站

式”交易体验。

金融机构利用移动网络实现各

种功能，是目前行业发展的重要趋

势。随着移动设备的性能越来越高，

未来消费者可能利用一个终端，一

个集成手机、平板电脑等各种功能

的终端，进行理财网站的访问及产

品的投资等活动。因此，在推出网

站的同时也应考虑同时推出各类终

端产品上适用的应用程序。

东海期货牵手腾讯上线全功能

微信交易平台并提供全方位一站式

服务，是超越传统媒介基础上的服

务创新，让客户拥有更便捷、更全

面的服务体验。此举揭开了期货行

业在移动互联领域创新的新篇章。

随着互联网金融的纵深发展，期货

业将面临空前的机遇和挑战，那些

拥有互联网思维并运用互联网工具

去重构新的商业模式的期货公司，

有望在金融互联网进程中实现弯道

超车。

2. 打造另类投资交易框架，全

方位多维度提升客户投资体验。

赢操盘，作为普三金融旗下的

一款金融市场投资训练平台，也

是一种新型的互联网金融理财工

具，因其简单、易于操作等特点，

让其一经推向市场便吸引了股票、

期货、贵金属、指数等投资人的

目光。在赢操盘，可以进行金融

投资训练，也可以通过交易训练

赢得较高的收益。

作为一种新型的互联网金融理

财工具，赢操盘系统以其创新的特

色和简单、易于操作的训练模式，

正被越来越多来自股票、商品期货、

外汇、指数等领域的投资人群所认

识和接受，成为他们投资理财的首

选。期货公司如果能够打造一款类

似于赢操盘的衍生品交易系统，不

仅能从实战角度向投资者普及期货

交易知识，还能通过盈利转化的模

式为潜在期货投资者提供另类投资

收益，增强潜在客户对期货和各类

衍生品交易的兴趣。

六、境外代理、国际业务

与全球化布局

无论是南华期货海外设点布局

以直接获取境外交易所会员席位，

还是广发期货通过兼并收购间接获

取会员席位，国内期货公司开拓海

外市场都是基于传统的发展战略进

行布局，并没有充分借助互联网、

大数据、云计算等先进技术进行突

破创新。

2008 年金融危机之后欧美监

管机构一直在试图推动衍生产品交

易从传统的双边场外市场交易转向

电子交易平台，其目标是促进交易

价格透明化，对更多的竞争者开放

市场，让对冲基金、共同基金、自

营商和高频交易公司等机构投资者

在这些平台上进行匿名交易，并实

行集中清算。

2013 年 10 月，美国商品期货

交易委员会（CFTC）正式批准了构

建衍生产品电子交易平台的议案，这

无疑给立志进军海外金融衍生品市场

的国内期货公司带来更多机遇和挑

战，除了需要根据自身条件和发展战

略选择具体的国际化路径 ( 直接模式

和间接模式 )，运用互联网思维和大

数据技术构建能够对接境外衍生产品

电子交易平台的综合交易系统（包括

智能传递、算法下单和自动化交易等

功能）也是至关重要的因素。

（本文摘自“第九期中期协联合研

究计划”课题报告，课题组成员包

括邹功达、程富强、王荆杰、李刚、

胡岸、曹晓军、焦敏娟）

期货及衍生品行业的创新发展既离不开监管机构和行业自律

组织的积极推动，更离不开期货经营机构的积极参与。能否

真正推动创新，关键还是在于市场主体，在于在座的各位。“ ”



期货 CTA 评价体系的建立与运用探索

期货 CTA 也称期货投资基金，

是指由基金经理募集资金，通过在

期货或期权市场交易进行资金运作

和管理的基金形式。我国期货资产

管理业务开展以来，各家期货公司

相继推出了策略各异的 CTA 产品。

在期货 CTA 运作到一定阶段后，通

常需要对其经营业绩做出评估。本

文在借鉴国外经验的基础上，探索

如何建立和运用国内期货 CTA 评价

体系。

一、构建 CTA 评价指标

体系的意义

2012 年 9 月，期货资管业务

开始试点。截至 2013 年底 30 家

期货公司相继获得期货资管牌照，

期货资管产品账户达到 280 多户，

管理资产规模超 18 亿元，按期货

市场保证金 2200 亿的总量计算，

2013 年底 CTA 基金的规模占市场

的 0.85%。

2014 年 12 月中国期货业协

会发布了《期货公司资产管理业务

管理规则（试行）》，新规降低了期

货公司开展资管业务的门槛，放开

了期货公司设立资产管理子公司和

“一对多”业务，使资管业务主体

更多元，形式更灵活。这将更有利

于期货公司资产管理业务的发展，

为期货公司转型成标准的财富管理

机构提供了制度保障。

目前，符合资管业务资格标准

的期货公司达 110 家，这意味着

占比 70% 的期货公司将进入大资

管时代。在资管时代全面发展期货

CTA 业务的政策方向是坚定而明朗

的，今后几年 CTA 基金的规模一定

会出现几何级数的增长。

CTA 评价指标体系将期货公司

的资产管理产品特征描述得较为清

晰，CTA 评价指标体系对资产管理

产品的投资方向、交易策略、投资

风格、投资风险与收益以及基金管

理人的投资能力等方面均有描述。

投资者可以很方便地了解该产品的

情况，并对产品进行比较，根据自

己的投资风格来选择。方便投资者

的同时，也方便资产管理业务的精

准推广。

期货 CTA 业务作为期货行业一

项重要的创新业务，将给市场注入

强大的改进动力。如果 CTA 业务发

展得当，将可能成为期货市场由量

变到质变的契机。而 CTA 评价体系

是 CTA 业务健康发展不可或缺的部

分，除了可以改善期货市场投资者

结构之外，CTA 评价指标体系在衡

量 CTA 业务风险方面也不可或缺，

只有衡量了风险，才能有效地管理

风险。此外，现货企业通过 CTA 评

价体系来选择和自身企业避险相契

合的 CTA 产品，能大大规避现货企

业的风险。

二、构建 CTA 基金业绩

评价指标体系

国外衡量基金业绩表现的评价

体系，包含两个层次：一是对基金

的绩效进行简洁、直观的评价；二

是对业绩的稳定性做出评价。

基于上述思想，我们可以从两

个方面构建评价体系。选取业绩绩

效的指标，包括单位净资产和基金

成长性指标——净值增长率（净值

增长率 =（报告期净资产 / 基期净

资产）-1）。

国内 CTA 基金风险指标包括标

文/大陆期货课题组

2015年第1期总第43期 69


准差、最大回撤和清算概率。标准

差是收益率的年化标准差，最大回

撤率是指在选定周期内任一历史时

点往后推，产品净值走到最低点时

的收益率回撤幅度的最大值。CTA

基金清算概率是指 CTA 基金在未来

特定时期内，基金净值运行到清算

阀值之下的概率。清算概率用蒙塔

卡洛模拟在 MATLAB 中编程实现。

由于 CTA 基金的特殊性，采

用通用性较好的夏普比率（Sharpe

Ratio）作为风险调整收益指标较合

适。衡量 CTA 基金的业绩变现持续

性，可以用赫斯特指数 (H) 来评价

CTA 基金业绩持续性。

评价一种交易模型的获利能

力，不应单纯地看收益率，而应参

考该模型的盈利与最大资金回撤率

的比例。比值越高，说明这种模

型的盈利能力越强。因此我们可以

创新性地制造一个风险调整收益指

标。即净利润与交易记录上的最大

回撤（以最高平仓净值为标准）之

比，即为盈利与最大资金回撤比。

另外，可以增加对 CTA 基金管理人

管理能力评价体系构建，具体可分

为 CTA 基金经理评价和 CTA 基金

管理公司评价。

综上所述，我们主要在基金公

司核心竞争力、基金管理人和基金

公司战略规划三个方面给予权重。

考虑到影响 CTA 基金运作效果的各

因素的重要性程度，且综合参考多

个相关资料之后，分别给予 64%、

20% 和 16% 的权重。具体见表 2。

三、CTA基金评价体系实

证分析

为了客观分析上述评价指标体

系的有效性，我们选取 30 只来自

期货公司、资产管理公司的基金作

为样本，样本数据来自于 Wind 资

评价内容指标说明

期货 CTA基金业绩表现指标

CTA基金业绩评价单位净资产值

净值增长率

CTA基金业绩稳定性赫斯特指数 (H)

H>0.5，说明 CTA基金具有持续收益性H=0.5，说明 CTA基金的收益呈现随机游走状态H<0.5，说明 CTA 基金不具有收益持续性

期货 CTA基金业绩风险指标

CTA基金风险

标准差最大回撤率

基金清算概率

调整 CTA基金清算概率 CTA基金清算概率与阀值比率

CTA基金收益调整的风险

夏普比率（Sharpe Ratio）盈利与最大回撤比

CTA基金管理能力评价

详见表 2

表 1 CTA基金评价体系选取的指标

评价内容评价指标权重

基金经理人评价指标

CTA基金经理评价（20%权重）

1.教育背景 52.投资年限 53.业绩表现 54.管理资金规模 5

基金公司评价指标

CTA基金管理公司战略规划（16%权重）

5.是否确定并被清楚理解 46.是否与公司的能力一致 47.是否与公司行为一致 48.是否与主要管理人员价值一致 4

核心竞争力（64%权重）

经营业绩

9.资产管理规模 410.加权平均收益 811.平均风险水平 8

管理机制

12.运作机制 413.投资决策机制 414.风险控制机制 4

创新能力15.产品创新能力 416.服务创新能力 4

品牌能力

17.投资业绩是否优秀 418.研究是否有影响力 419.服务是否优秀（个性化） 4

人力资源

20.基金经理的选拔、考核与激励 421.员工培训与激励 422.人才储备 4

汇总 100

表 2 CTA基金管理人管理能力评价表



讯、期货排排网和大陆期货，样本

长度不仅包括 2011 年之前成立的

基金，也包括 2013 年之后成立的

较新的基金。由于真实名称不便透

露，基金均用基金序号代替。

基金管理能力通过调查法可以

得到，根据基金公司核心竞争力、基

金管理人和基金公司战略规划三个

方面、22 项指标，通过问卷调查的

方法，每个指标得分再按照权重加总，

得到每个基金的得分，然后排序。

综合上述所有评价指标体系，

对基金进行综合排名结果如表 3。

四、评价指标在 CTA 产

品设计中的应用

广义的 CTA 产品设计根据不

同客户需求可以分为两类：一类是

按照客户需求定制产品，主要针对

企业客户，结合企业自身业务的交

易和套期保值需求及相应的风险

控制、资金管理等服务产品；另

一类是通过量化方法设计交易模

型，展示给客户的是直接的风险与

收益。我们通常所说的 CTA 产品，

则是指期货 CTA 对受托资产进行

期货交易所采用的标准交易策略

模型及相应的资金管理和风险控

制标准。

一是产品设计流程。一个 CTA

产品由若干交易策略构成，或者说

交易策略是 CTA 产品的基本单位。

因此，CTA 产品的设计流程涉及

基金CTA基金业绩表现得分

（越大越好）基金业绩及风险综合排序管理能力得分管理能力排序综合得分基金排名

基金 1 6.22 11 89 27 19.00 20 基金 2 6.09 13 81 22 17.50 18 基金 3 9.91 1 54 11 6.00 3 基金 4 4.34 16 93 30 23.00 25 基金 5 8.00 7 88 26 16.50 15 基金 6 6.09 12 80 21 16.50 16 基金 7 1.63 25 67 16 20.50 22 基金 8 8.19 6 60 10 8.00 5 基金 9 5.63 14 56 5 9.50 8 基金 10 3.25 19 54 19 19.00 21 基金 11 7.66 8 84 24 16.00 14 基金 12 3.88 17 50 1 9.00 6 基金 13 5.41 15 64 14 14.50 12 基金 14 2.13 24 75 19 21.50 24 基金 15 2.44 22 92 29 25.50 27 基金 16 1.16 28 85 25 26.50 29 基金 17 1.16 27 90 28 27.50 30 基金 18 0.47 29 83 23 26.00 28 基金 19 0.31 30 78 20 25.00 26 基金 20 3.69 18 59 8 13.00 11 基金 21 2.44 21 64 13 17.00 17 基金 22 8.81 2 57 7 4.50 1 基金 23 2.22 23 73 18 20.50 23 基金 24 7.38 9 60 9 9.00 7 基金 25 8.66 3 63 12 7.50 4 基金 26 8.59 4 56 6 5.00 2 基金 27 8.34 5 71 17 11.00 10 基金 28 1.53 26 55 4 15.00 13 基金 29 7.34 10 63 11 10.50 9 基金 30 2.44 20 67 15 17.50 19

表 3 CTA综合排序结果

2015年第1期总第43期 71


到两个层次策略设计和策略组合产

品设计。单策略设计结束之后，根

据 CTA 产品设计需要进行挑选与

组合，对不同策略赋予不同的投资

权重，这将会对整体 CTA 产品的

表现效果形成较大影响，因此，重

单策略轻策略组合设计的做法不可

取。一个完整的策略设计流程包括

交易策略的提出、测试、反馈、再

测试。

二是利用评价体系进行策略改

进。对模拟测试的结果进行详细的

论证分析，并在此基础上提出策略

的改进方案，编制策略改进对比表。

策略改进对比表根据 CTA 评级体

系的核心指标设计。通常策略改进

不是一个单向的过程，其实是模拟

到改进，再模拟再改进的一个循环

过程。

CTA 基金评价体系的指导作用

贯穿 CTA 产品设计的始终。提出

策略后，需要对该策略进行历史数

据测试，而测试的主要项目正是根

据 CTA 基金评价体系的核心指标而

来，策略能否获得通过首先就必须

要通过这些核心指标的验证。策略

的改进也是通过技术手段，使得这

些核心指标相对表现更优，也就是

说，在策略的筛选与改进上，CTA

基金评价体系的核心指标具有决定

性的作用。

策略组合的测试与 CTA 产品

交易管理规则都是围绕着 CTA 评

价体系来进行的，策略组合的模拟

结果完全可以用 CTA 基金评价指

标体系来展示，甚至可以将评估结

果与市场上在交易的其他 CTA 产

品进行对比；CTA 产品交易管理规

则的制定要结合 CTA 基金评级体

系，对 CTA 产品的业绩与风险进

行考核，使得风险控制具有客观性

和可操作性。

五、CTA 基金评价体系在

风险管理中的应用

CTA 基金风险管理除了从制度

建设、技术建设、人才建设方面努

力外，基金风险计量也是风险管理

的重要一环，只有明确知道了 CTA

基金所面临的风险，才能更加准确、

及时有效地做出应对措施。

交易账户风险计量的指标较

多，适合 CTA 基金的主要指标，我

们通过筛选已经将其纳入 CTA 基金

评级指标体系之中，风险度量指标

如表 4。

除此之外，还有一些风险指标

可以作为参考补充，如 VaR 值、离

散细数、偏度系数、风度系数等。

CTA 基金风险计量是量化管理

的必要前提，在此基础上，可以考

虑仓位的控制、策略的调整，更可

以做日内的实时动态风险管理，而

不必在风险事件发生后再去调整。

（本文摘自“第九期中期协联合研

究计划”课题报告，课题组成员包

括何琨、李迅、刘利娟、朱曙、何

进峰、钟方醒）

表 4 风险度量指标

CTA基金风险

标准差

最大回撤率

盈利与最大回撤比

资金使用率

调整 CTA基金清算概率

CTA基金风险调整收益夏普比率（Sharpe Ratio）

CTA 基金风险管理除了从制度建设、技术建设、人才建设方面努力

外，基金风险计量也是风险管理的重要一环，只有明确知道了 CTA

基金所面临的风险，才能更加准确、及时有效地做出应对措施。


观察家bserverO

ETF期权上市展望及影响分析文/周彪

继 2014 年 12 月《股票期权

交易试点管理办法》和《证券期货

经营机构参与股票期权交易试点指

引》开始公开征求意见之后，2015

年 1 月 9 日，证监会新闻发言人

邓舸在证监会例行新闻发布会上表

示，已批准上证所开展股票期权交

易试点，批复品种为上证 50ETF 期

权，该期权于 2 月 9 日正式上市。

ETF 期权的推出会给投资者带

来怎样的投资机会，会对市场产生

什么影响，成为业内外人士一致关

注的问题。

ETF 期权解析

期权又称为选择权，指在未来

一定时期可以买卖特定标的物的权

利，是买方向卖方支付一定数量金

额后，拥有的在未来一段时间内或

未来某一特定日期以事先规定好的

价格，向卖方购买或出售一定数量

的特定标的物的权利，但不负有必

须买进或卖出的义务。

ETF 期权，是指在未来某一特

定时间以特定价格买入或卖出的交

易型开放式指数基金（ETF）的权

利与义务的合约。标的 ETF 需要用

一篮子股票进行申购或赎回，其本

质是一篮子期权。

1998 年 11 月，第一只 ETF 期

权在原美国股票交易所上市交易，

尽管 ETF 期权才发展十多年时间，

但却受到了衍生品市场各类投资

者的青睐。ETF 期权的交易规模在

2000 年后的 10 年间增长幅度高达

88 倍，速度位居所有主要期权类衍

生产品之首。

2013 年，与 ETF 相关的所有

交易中，45% 的交易品种为 ETF 期

权。ETF 期权已占据 ETF 相关品种

交易的半壁江山，成为当前国际衍

生品市场上最受瞩目的明星。从市

场份额占比看，ETF 期权在交易所

上市交易的股权类衍生品之中的占

比很高，目前权益类期权是场内标

准化期权的主流品种，其中 ETF 期

权约占权益类期权的三分之一。

按照期权的权利划分，ETF 期

权可以分为看涨期权（认购期权）

和看跌期权（认沽期权）两大类；

按交割时间划分，则主要有美式期

权、欧式期权以及百慕大期权三

类。目前全球 ETF 期权市场，除

整个日本以及欧洲市场上的少量

ETF 期权为欧式期权外，各主要市

场上交易的 ETF 期权均为美式期

权。我国引入期权衍生产品的时日

尚短，目前国内 ETF 期权合约设

计的草案及仿真模拟交易时采用欧

式期权。

周彪南华期货研究所金融衍生品高级研究员，数量经济学硕士，对股指期货、股指期权、程序化交易均有深入研究。擅于数量分析和模型构建，具有丰富的咨询经验，多次为投资者提供详细套保套利方案及程序化交易模型。在期货日报、中国证券报等刊物上发表过数十篇文章。目前主要负责期权产品设计、期权研究工作。

2015年第1期总第43期 73

Observer观察家

上交所 ETF 期权规则

上交所在《交易规则》中对试

点期间合约标的范围予以明确：“股

票期权的合约标的目前限定为上证

所上市的、满足一定选取条件的股

票、交易所交易基金。在选取条件

上，要求满足融资融券的合约标的

范围。此外，还从最近 6 个月的波

动幅度以及持股账户数等方面设定

了相应指标。试点期间将从 ETF 期

权开始，暂不包括个股期权。”

在资金投资门槛方面，《投资者

适当性指引》明确，个人投资者申

请开通期权交易时，证券市值与资

金账户可用余额（不含融资融券的

证券和资金）合计不低于 50 万元；

普通机构投资者方面，其证券市值

与资金账户可用余额（不含融资融

券的证券和资金）则合计不低于

100 万元，净资产不低于 100 万元。

在投资者分级管理方面，期权

经营机构应当对个人投资者参与期

权交易的权限进行分级管理，个人

投资者申请的交易权限级别分为一

级、二级、三级交易权限。投资者

级别越高，交易权限越多。

在买入金额限制方面，个人投

资者持有的买入开仓头寸对应的总

成交金额不得超过以下两者中的最

大值：证券市值与资金账户可用余

额的 10%、过去 6 个月日均持有沪

市证券市值的 20%。

ETF 期权上市展望

ETF 期权有买入认购期权、买

入认沽期权、卖出认购期权和卖出

认沽期权四种基本投资策略。此外，

投资者还可通过对这四种基础期权

策略任意组合，进而获得各种各样的

投资策略，比如牛市看涨、牛市看

跌、熊市看涨、熊市看跌、水平套利、

日历套利、跨式、蝶式等等期权策略。

下面，我们仅通过基础策略来说明

期权相较于期货和股票的优势，当

然组合策略的优势其实更多。

优势 1 ：期权占用资金量更低，

提高资金使用效率。

相较于股票而言，买入认购期

权可以达到买入股票相同的效果，

买入认沽期权可以达到卖出股票相

同的效果，而买入一年期的平值期

权所使用的资金约占标的股票所使

用资金的 5% 至 15% 之间。这对于

投资者而言十分有诱惑力，一方面

投资者在降低风险的同时，还可以

利用多余的资金获得更多收益，另

一方面成倍增加的资金使用率相当

于给投资者提供了资金杠杆，对投

机者吸引巨大。

优势 2 ：期权风险可控，收益

不会减少。

上文已提到，买入认购期权与

买入股票未来的收益几乎完全等效

（买入认沽期权等效于卖出股票），而

买入认购期权所承担的下跌风险是

有限的，即不论标的股票下跌多少，

投资者的最大损失只是权利金而已；

但买入股票所承担的下跌风险却是

无限的，下跌多少，投资者就亏损多

少。当然，期权也有缺点，即如果

股票长时间震荡，买入股票基本不

会亏损，而买入认购期权却要亏损

权利金。但是对大多数机构投资者而

言，亏损掉很小一部分权利金而规避

了无限亏损的可能性是十分值得的，

所以 ETF 期权推出后，必将成为机

构投资者竞相追逐的避险工具。

优势 3 ：期权可使投资者持有

的股票或期货资产大幅降低风险。

期权不仅可以单独进行买卖，

而且可以相互组合或与标的股票、

期货进行组合，且组合更能发挥期

权功效。比如，投资者 A 持有上

证 50 的股票组合，已经盈利 30%，

而上证 50 指数也正好到达三年来

的最高点。投资者 A 看好后市，认

为上证 50 指数还能再创新高，可

以使其收益继续大幅增加，但又面

临着大幅回撤的风险，这时候投资

者就可以买入上证 50 认沽期权进

行避险。如果上证50指数继续上涨，

A 所持有的上证 50 的股票组合可

以继续获利，如果上证 50 指数回

撤，虽然股票组合获利会减少，但

买入的认沽期权却可以获利，且认

沽期权的获利正好可以弥补上证 50

的股票组合的获利减少的部分。

以上三点仅是期权优势的一部

分，从这些优势可以看出，期权既

是投机者获取超额收益的得力工

具，又是机构投资者规避风险的优

先选择。所以上证 50ETF 期权上市

后，必将获得金融市场各种类型投

资者的追捧，届时 ETF 期权的活跃

程度不言而喻。


观察家bserverO

此外，近半年来 A 股大涨，上

证指数的日内波动也在加剧，此时

上市 50ETF 期权必将导致普通投资

者蜂拥而至，特别是大波动的交易

日，上证 50ETF 期权很有可能实现

价格翻倍，这种财富效应对于投资

者的吸引力是巨大的。届时羊群效

应将再次显现，上证 50ETF 期权被

爆炒将成为必然。但是由于 ETF 期

权是双向交易，所以，虽然会被爆

炒，但其价格并不会偏离价值太多。

ETF 期权的影响

在国际成熟的金融市场，ETF

期权已成为重要的金融工具，被机

构和个人投资者广泛用来进行方

向性交易、套利、对冲、配置等。

ETF 期权的推出会给我国 A 股市场

带来深远的影响。

首先，ETF 期权推出对 A 股市

场的影响是把双刃剑。证监会计划率

先推出 ETF 期权，旨在推动相关指

数权重股的活跃度，推动大盘股基金

投资，会让指数更稳定，短期内可能

提升权重股、蓝筹股的吸引力，另外

与沪港通的开通相辅相成，对 A 股

主板指数有企稳作用。尽管 ETF 期

权合约规模小，适合中小投资者，但

是，目前我国期权投资门槛较高，股

票 ETF 期权投资套利对冲的规则非

常多，ETF 期权推出后很多普通投资

者并不能马上参与其中，ETF 期权短

期对 A 股权重股流动性影响较小。

其次，ETF 期权上市将改善

ETF 的流动性。自第一只 ETF 华夏

上证 50 成立以来，目前两市 ETF

的数量已经达到 89 只，其中股票

类 ETF 达到 70 只。这种特殊的交

易形式，集合了封闭式基金和开放

式基金的优点，但是在大规模推出

ETF 之后，ETF 基金流动性不足的

特点逐渐显现，制约了它的发展。

期权的产品特性决定了期权的

应用策略异常灵活，基于 ETF 期权

的套利、对冲、组合交易以及发行

结构化产品等投资策略，都需要与

ETF 搭配使用。若 ETF 期权使用越

频繁，越会增加对 ETF 的需求，将

带动 A 股市场活跃度。ETF 期权的

各种投资策略（例如对冲策略、做

市商策略）需要对标的 ETF 进行

对应的交易，ETF 期权有助于改善

ETF 市场流动性不足。

再次，ETF 期权上市将改变市

场投资结构。

众所周知，不论是股票还是期

货，其权利和义务都是对等的，即

在获得一定收益的情况下，也要承

受相对应的风险，而期权却不然，

期权风险和收益的关系并不是线性

的。由于期权的权利和义务的不对

等特性，期权上市后，必将受到广

大投资者的追捧，特别是对于风险

承受能力较低的投资者。

利用 ETF 期权组建的各种套

利、对冲组合交易以及结构化产品

将更加灵活多样地满足各种投资者

的各种需求。也就是说，期权的上

市将改变以前由期货或股票组合而

成标准化产品模式，进而把投资者

带入有期权组成的个性化的产品定

制模式。这种产品模式的改变将极

大地改变金融市场的投资结构，使

得中小投资者可以在支付极少费用

的情况下，把大部分风险都转移给

专业投资机构，同时还不会减少中

小投资者未来收益的机会。这种改

变将会对现有股市上散户居多的投

资结构产生很大冲击，随着期权业

务的推行，必将会使得更多散户投

资者把资金交给专业投资机构。

总之，灵活多样的 ETF 期权符

合我国当前金融市场的发展需求，

也必将为我国的金融市场带来新的

活力。而目前国内风险对冲的产品

相对较少，ETF 期权的推出为投资

者提供了新的风险对冲工具，再加

上 ETF 期权 T+0 的交易特征和高

杠杆的特性，ETF 期权的上市将为

A 股市场带来极为深远的影响。

灵活多样的 ETF 期权符合我国当前金融市场的发展需求，

也必将为我国的金融市场带来新的活力。

2015年第1期总第43期 75

Observer观察家

宏观策略上，基于对全球各主

要经济体 2015 年经济形势的判断，

从中长期来看，全球经济转向温和

增长将有利于对大宗商品尤其是工

业品需求的增长，大宗商品价格有

望在 2015 年下半年止跌企稳。

企业与投资者在此宏观经济环

境下，利用期货市场规避资产价格

风险将十分必要。

全球经济复苏缓慢

2014 年以来，全球经济活动

弱于预期，整体呈现缓慢复苏状态，

IMF、世界银行等国际组织和机构

不断下调世界经济增速预期。与此

同时，全球经济增长格局又出现新

变化。发达国家经济一改前两年经

济低迷状态，复苏速度有所加快，

但发达经济体内部出现分化，美国

经济表现出较强的韧性，欧元区和

日本经济基本上陷入停滞状态，新

兴经济体经济增速则进一步放缓。

2015 年 1 月 20 日，IMF 发布

了最新的世界经济预测，指出中国、

俄罗斯、欧元区和日本经济增长预

期有所下降，将使世界经济增速在

2015 年和 2016 年分别处于 3.5%

和 3.6% 的水平。提及欧元区和日

本，IMF 说，“停滞和低通胀依然值

得担忧”。IMF 预期，欧元区 2015

年和 2016 年经济增速将分别为

1.2% 和 1.4%，而日本 2015 年和

2016 年经济增速将分别为 0.6% 和

0.8%。IMF 预测，俄罗斯经济今年

和明年将分别收缩 3% 和 1%。但

IMF 上调美国经济增长预期，称美

国 2015 年经济增速将达 3.6%。这

一数字比去年 10 月的预测高半个

百分点。

2014 年至今，全球经济增长

不平衡，美国强劲复苏、欧洲日本

经济反复、新兴经济体增长放缓，

美元指数持续上涨，CRB 指数步入

长期下行阶段。国际大宗商品市场

供大于求局面将维持，原油、贵金

属、铁矿石等重要品种出现大幅下

挫，预计 2015 年大宗商品市场仍

然维持熊市格局，CRB 商品期货指

数将进一步下行。

2014 年至今，美联储开始逐

步退出 QE，并于 2014 年完成退出

计划，美元指数重新站上 90 元大

关，创2006年以来即8年来的新高，

同时伴随着美国 GDP 增速的快速

回升，经济强劲复苏，美国将重新

回到加息周期中。

中国经济保持新常态运行

“一带一路”进入务实阶段。从

2013年中国提出“丝绸之路经济带”

2015全球大宗商品市场展望文/王骏

王骏经济学博士、管理学博士后，方正中期期货有限公司研究院院长、投资咨询部总经理，中国注册会计师协会会员，CCTV-2 套《交易时间》和《市场分析室》期货评论员。曾在大连商品交易所研究部、中粮集团油脂油料部从事期货研发工作，目前主要研究领域为宏观经济和能源金属市场。


观察家bserverO

和“21 世纪海上丝绸之路”（简称

“一带一路）战略构想，到 2014 年

中国牵头成立亚洲基础设施投资银

行并建立丝路基金以提供强大资金

支持，这一牵连起亚太、欧洲、非

洲等多个经济圈的重大战略，将成

为构建对外开放新格局、引领我国

经济进一步融入世界的强力引擎。

今后两年，国家将扩大有效投

资放到稳增长非常突出的位置，国

务院 2014 年底已批准总投资额逾

10 万亿元的“七大工程包”，包含

420 多个项目，预计投资超过 10

万亿元，这与 2008 年“4 万亿”

期间广撒网式的全产业振兴有本质

不同。预计此次中国式的“聪明投

资”拉动经济增长的同时也不滋生

结构问题。

2014 年 12 月 12 日中央经

济工作会议重要决议公布，“新常

态”被定位为“当前和今后一个时

期我国经济发展的大逻辑”，这意

味着中国经济新阶段、新形势的大

幕正式拉开。最新数据显示，中国

2014 年国内生产总值 (GDP) 同比

增长 7.4%，四季度 GDP 同比增长

7.3%。具体见图 1。

根据对中国经济的回顾，我们

认为 2014 年是经济结构调整的关

键年份，是全面贯彻落实党的十八

大精神的关键之年。2014 年我国经

济仍处在产业结构调整、资源配置

优化和过剩产能削减的关键之年。

展望 2015 年，国际经济环境总体

趋稳，内需增长仍面临下行压力，

预计经济增长率为 7.1% 至 7.3%。

美国经济增速加快

美国商务部 2014 年 12 月 23

日公布美国 2014 年第三季度 GDP

修正数据，受消费支出和投资提振，

经济增长率大幅上修，创十年来最

快增速。美国第三季度实际 GDP

终值上修为增长 5.0%，为 2003 年

第三季度以来最大增幅，优于市

场预期的增长 4.3%，初值为增长

3.9%，显示了美国经济强劲的复苏

势头。

我们认为，美国货币政策进行

重大转向的前提条件主要以下四个

方面：

第一，美国经济继续保持增长

和复苏态势，美国就业、消费、信贷、

住房和制造业均将保持良好健康势

头；第二，美国就业市场的三大指

标——非农就业增长人数、失业率

和就业指数继续改善，并令 FOMC

认为已经不足以拖累美国经济；第

三，美国关键物价指标 PCE 和核心

CPI 将达到 FOMC 的预期范围，即

PCE 指数同比增长将上升至 2% 水

平，将进入实质加息操作层面；第四，

受非美元货币贬值和欧日等经济体

经济增长缓慢影响，美元指数将在

2015 年继续上冲 95—100 区间。

预计在 2015 年年末，以上四

方面将会逐步强化，美联储加息的

时间表将在 2015 年年末付诸实施。

欧日经济深陷泥潭，新兴

市场低速增长

欧洲央行预计，欧元区经济形

势在 2014 年第四季度将进一步恶

化，GDP 增长率仅为 0.1%，欧洲

央行降息和宽松货币政策未能明显

驱动经济活动。欧元区几大经济体

经济形势低迷，法国和意大利经济

继续下行，德国经济增长出现波动

和停滞。欧元区 2014 年全年经济资料来源：wind 资讯、方正中期研究院整理

个性化、多样化

个性化、多样化

人力质量、技术进步经济发展新常态

新技术、新模式

总体可控、需要时间

质量型、差异化

引进来、走出去

化解过剩产能、探索发展方向

绿色低碳、循环发展

消费需求

生产要素

经济风险积累和化解

生产能力和产业组织

资源配置和宏观调控

投资需求

市场竞争

出口和国际收支

环境资源约束

图 1 2014 年中央经济工作会议决议路线图

2015年第1期总第43期 77

Observer观察家

可能仅能保持微弱的增幅，2015

年经济陷入衰退的可能性仍然存

在，市场对欧洲央行采取进一步刺

激举措的呼吁和期望持续上升。

欧洲将可能陷入通缩，欧元区

通缩压力来自三大部门，包括能源、

工业品和食品，前两项已陷入通缩，

而食品价格在主要农产品供给过剩

压力下亦难有实质性反转动力。虽

然欧洲已开启了货币宽松政策，但

货币宽松趋势有助于通胀预期的小

幅改善，只是力度有限。

我们认为，日本经济此轮意外

增长主要受大规模货币宽松政策的

影响，日本公共债务规模已经位居

世界前列，其超高的国债占 GDP

比超过 200%，超级 QE 和积极财

政政策的空间及对经济的刺激作用

将十分有限，日本经济的外向型特

征决定出口形势是其经济增长的关

键，当前日本内政外交上“以邻为

壑”将不利于日本经济的持续增长。

我们认为，金砖国家经济在多

年高速增长后出现结构性调整和经

济周期调整。我们判断，金砖国家

经济放缓将持续 3-5 年，在欧洲国

家经济开始逐步好转，特别是对新

兴经济体产品需求开始恢复后，金

砖国家经济将在外部需求拉动和内

部需求带动下开始恢复良好的增长

势头，但是可能时间较长。

近期，油价暴跌加上西方制裁

加剧，俄罗斯经济危机一步步加剧。

卢布出现崩盘式下跌近 45%，俄罗

斯方面为了拯救卢布汇率，在不到

十天时间里将其基准利率从 9.5%

提升到了 17%。卢布利率的升高，

导致俄罗斯整个实体经济的成本以

及风险升高。

大宗商品市场步入熊市

2014 年美联储退出 QE 以及

加息格局下，黄金、原油等大宗商

品已经步入长期熊市。原油受到全

球供应加剧以及美元大幅升值的双

重夹击下出现了大幅暴跌，成为

2014 年全年跌幅最大的品种。贵

金属受到美元升值的影响也非常严

重，纽约黄金期货指数 2014 年跌

幅达 0.45%，白银跌幅超过 16%。

我们认为，全球通缩格局在

2015 年并不会有缓和的迹象，且

可能进一步加剧。原油 2015 年仍

然存在进一步下跌的风险。黄金、

白银贵金属将在美联储宣布加息的

过程中持续下跌。

年初受寒冷天气影响美国经济

数据不佳，中国房地产业开始爆出

负面消息，LME 铜价在 3 月初首次

下破到 7000 美元 / 吨以下。紧随

其后的“3 · 4”超日债违约更是引

发市场恐慌情绪，造成伦铜价格暴

跌至 6400 美元 / 吨。而后美国复

苏势头强劲，铜消费大国中国实施

“微刺激”政策，支撑铜价稳步上升。

随着中国经济放缓信号增强，美国

QE 退出成定局，2015 年铜价又一

次进入震荡下行通道。

2015 年钢铁企业面临经营环

境仍不容乐观，在新环保法实施下，

社会信贷资源仍难流向高能耗、高

污染的钢铁产业，但长期看，环保

治理将深刻影响市场，这对钢铁

行业供求关系的改善有积极意义。

2014 年动力煤继续下跌，我国全

社会用电量以及工业增加值的增速

放缓。2015 年进口煤处境相信将

更加艰难，南方依靠煤炭进口的贸

易企业苦不堪言。2015 年，动力

煤的走势依然脱离不了下行区间。

2015 年全球经济总体增长将

好于 2014 年，但因欧洲、日本和

新兴经济体增长较慢拖累，全球

经济的增幅有限。2015 年美元指

数将保持上行趋势，相应的大宗

商品市场将出现较大波动，整体

呈现先下行后彻底小幅反弹的弱

势格局，广大投资者要积极利用

宏观经济形势变化来进行财富管

理与风险对冲。

2015 年全球经济总体增长将好于 2014 年，但因欧洲、日本

和新兴经济体增长较慢拖累，全球经济的增幅有限。


期权本质上是一种用于锁定风

险的金融衍生工具。作为期权的买

方，只要支付一定的期权费，就可

锁定或转移风险，因此，期权在现

代金融市场被广泛运用于风险管

理。期权与期货的最大差异在于，

期权买方可以在约定期限内根据标

的资产的价格自由决定是否行权。

期权发展历史

现代期权的起源可以追溯到 17

世纪的郁金香狂潮，而随着市场过度

狂热、价格连续暴涨，荷兰政府只能

强制终止所有期权合同，现代期权的

第一次辉煌登台最终以背负骂名而

狼狈收场。股票期权在境外市场已有

相当长的历史，最早可追溯至 18 世

纪的美国，然而进入 20 世纪以后，

股票市场仍然不受监管，期权的声誉

也因为投机者的滥用而更加不堪。

1929 年股灾发生以后，期权

交易被再次取缔。从 20 世纪 70 年

代起，股票期权才开始规范化发

展。1973 年 4 月 26 日，为顺应市

场需求，美国最大的期货交易所之

一——芝加哥交易所（the Chicago

Board of Trade，简称 CBOT）创

办了世界上第一个集中性的期权

市场——芝加哥期权交易所（the

Chicago Board Options Exchange，

简称 CBOE），开始进行场内股票

看涨期权的交易，并且大获成功。

欧洲自 1978 年开始股票期权

交易，并于 1984 年由伦敦国际金

融期货交易所推出英国金融时报

100指数期权。经过近30年的发展，

欧洲市场股指期权合约的交易量和

合约种类都有长足的发展。与美国

和欧洲市场相比，亚洲股指期权市

场发展得相对较晚，新加坡、日本

和香港是亚洲股指期权发展较前的

国家和地区，但是受金融环境所限，

市场规模一直较小。

20 世纪 90 年代后期，随着韩

国、台湾和印度等市场的崛起，亚

洲股指期权市场急速扩张，此新兴

市场的快速发展令全球投资者瞩

目。其中，韩国的股指期权市场发

展尤为迅速，并一跃成为全球最大

的股指期权交易市场。

境外期权监管制度的比较

分析

从国别或区域研究的角度，由

于立法渊源、法律体系和金融市场

发展阶段的不同，全球各个国家及

地区的期权交易监管，可大致分为

三个类别：以自律为主的美国分业

监管体系、行业间横向监管整合的

一些欧洲国家监管模式、自上而下

的新兴市场监管体系。

1. 美国期权监管体系。

作为金融市场创新的先驱，美

国金融期权交易及监管历史悠久，

监管框架也在日后被其他国家所借

鉴，因此要理清全球期权监管框架

的现状，从美国开始是十分必要的。

此外，美国的监管体制也具有其特

殊性，虽然其拥有较清晰的层次，

但依然存在监管的重叠与冲突，在

推动市场发展的同时也存在些许漏

洞，并最终在系统性风险发生后不

断完善法制。

从《1933 年证券法》对大萧

条做出应对以提振市场信心，到

《2010 年多德 - 弗兰克华尔街改革

和消费者保护法》重新思考分业监

管的框架，美国的金融监管制度在

一次次金融危机和事件中不断改革

和检讨，也为其他国家和地区的监

管模式如混业监管方面提供了可借

鉴的宝贵经验。

美国目前的金融期权期货相关

监管架构主要分为三个层级，美国

证券交易监管委员会（SEC）与美

国商品期货交易委员会（CFTC）

分别监管相关产品，并在单一股

境外期权监管体系分析文/焦敏娟

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2015年第1期总第43期 79

GlobalView环球视野

票期货上共同监管协调，二者下辖

分别监管期货结算机构、期货商与

各自律组织及其下属的交易所等。

SEC 与 CFTC 并行的体制，一方面

体现制衡的原则，避免控制风险和

一定程度上的系统性风险；但在另

一方面，却增加了监管成本，不利

于监管效率的充分发挥。

另外交易所作为主要的自律组

织，其自律法则都对内部架构、各

部门权责、成员资格和类别、交易

规范和行为守则、争议处理聆讯乃

至仲裁申诉执法程序等进行一般的

规定。核心部分则是对资本、保证

金等规则以及不同类型合约的标的、

交易时段等其他交易细节进行规定。

2. 欧洲期权监管体系。

欧洲国家众多，且不同国家之

间在政治、经济、文化上的关联度

极高，因此各国在期权监管制度上

既有差异又有协同，包括德国的大

统一监管模式、法国的金融统一监

管及英国的协调统一监管模式等都

统属于混业监管模式下。在金融体

系方面，欧洲各国在具有各自架构

的同时还建立了跨区域交易所体

系，主要有欧洲期货交易所（Eurex）

和美国洲际—纽约—泛欧交易所集

团（ICE NYSE Euronext），各交易

所都建有对应的监管架构。本文在

此仅对英国及欧洲期货交易所期权

监管体系进行详细的介绍。

英国监管框架。英国于 2012 年

12 月通过《2012 金融服务法案》，

给予英格兰银行负责金融稳定、整

合宏观与微观金融审慎管理职能的

权限，建立了英格兰银行、英国金

融政策委员会（England's Financial

Policy Committee）、审慎监管局

（Prudential Regulation Authority，

PRA）与英国金融行为监管局（The

Financial Conduct Authority, FCA）协

调统一的监管体制。随着 2013 年初

FSA 解散，新建的 FCA 与 PRA 构成

并行的“双峰”模式，进入崭新的双

轨监管格局，体现了欧洲后危机时代

新的监管思路。PRA 主要确保经济

稳定和审慎监管，监管范围包括商

业银行、投行、保险和信用互助协

会等，隶属于英格兰银行（Bank of

England）；而 FCA 则主要对上述行

业尤其重点企业的直接市场行为进

行监督。英国的监管模式看似采取双

轨制，其实是对危机期间政府应对中

出现的问题进行了反思，并对原有的

监管权限进行了一定的整合与统一。

欧洲期货交易所。欧洲期

货交易所（欧洲期交所，Eurex）

是 1998 年德意志期货交易所

(Deutsche Terminbörse) 与瑞士金融

衍生品交易所 (Soffex) 合并的产物，

是全球领先交易所之一，交易产品

极其广泛，涵盖股票、股票指数、

交易所交易之基金、以资本市场及

货币市场产品为标的物的期货与期

权产品，其衍生品交易在一个交易

与清算兼容的全自动电子平台上

进行。通过其跨国市场，Eurex 成

功超越了传统意义上的场内交易。

Eurex 集团层面的监管框架与其他

交易所相似，苏黎世和法兰克福的

欧洲期交所、回购及公债交易所则

有自身独立规则。

3. 新兴国家期权监管体系。

新加坡期权监管体系。新加坡

金融管理局（Monetary Authority of

Singapore，MAS）成立于 1971 年，

是新加坡的中央银行及金融监管部

门。自其成立之后，金融业务由政

府部门执行并专业管理。近年来越

来越多复杂的银行业务与金融环境

的需求迫使新加坡改革其金融机

能，使其能有更多的发展动力与一

致性的金融政策，MAS 被赋予制订

有关银行家乃至政府财政部门的法

令，提升金融的稳定度，制定信用

与汇兑政策并促使经济成长。2002

年 10 月 1 日，MAS 合并货币专员

委员会，也承担发行货币的权责。

韩国的期权监管体系。韩国金

融服务委员会（Financial Services

Commission，FSC）成立于 1998 年，

原为金融监管委员会，是韩国政府

辖下最高的金融监管机构。FSC 制

定金融政策，并指导金融监管服务

局（Financial Supervisory Service，

FSS）。在此以前，韩国的金融监管

比较分散，银行、证券、保险和非

银行金融机构由不同的部门监管，

监管权限也在经济与财政部和相关

监管机构之间进行分配，容易造成

监管权力的冲突与漏洞。

上世纪 80 年代末，韩国金融服

务业出现多样化发展、跨行业发展以

及金融市场不断开放的新情况，由此


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对监管工作提出了新的要求，韩国

政府因而于 1997 年设立了金融改革

委员会，推动整合现有的金融监管

机构，以适应市场的新变化，并防

范市场不稳定性。自治的监管机构

独立于宏观经济政策、货币政策和

信贷政策，其目标主要包括：一是

推动金融行业发展和金融市场稳定，

二是建立健康的信贷秩序和公平的

金融交易秩序，三是保护金融行业的

消费者，如存款者。混业监管帮助韩

国快速从 1997 年亚洲金融危机中恢

复过来，并在此期间主导了金融行业

的一系列公司整合，推动兼并重组，

有效提高了行业整体竞争力。

各国期权监管共性及差异

性分析

1. 共性分析。

虽然境外各地区的期权法律制

度各具特色，但是从立法思想及管

理模式上而言，还是具有一定的共

性。首先，各地区的期权法律制度

基本都衍生自美国模式。作为金融

创新的先驱，美国的期货期权交易

监管历史悠久，法律制度较为成熟，

其他地区对其模式进行了借鉴和学

习，然后才设立相关期权法律制度；

其次，各地区对期权交易进行管理

的模式，基本上都是政府监管与自

律监管相结合。以美国为代表的多

数国家如新加坡、韩国等，在政府

监管与行业自律并重的基础上，更

注重政府监管，而英国等欧洲国家

则确立了法定框架下的自律监管模

式。在自律监管的内部设置上，多

数国家注重行业协会与交易所的一

线监管，建立了政府监管部门、行

业协会和交易所的三级监管体系。

2. 差异性分析。

境外各国家及地区期权法律制

度的差异性主要体现在两个方面，

一方面是监管结构，另一方面是法

律体系。

就监管结构而言，各国家及地

区的监管结构差别显著。以美国为代

表的国家，以自律为主，采用体现

制衡原则的分业监管体系；东亚国

家等新兴市场，监管体系较为严密，

采用自上而下的监管体系；欧洲一

些国家，则在行业间进行横向监管

整合，宏观与微观纵向监管分离。

就法律体系而言，各国家及地

区的期权交易相关法律与其政体性

质和法律传统紧密相关。总的来说，

欧洲由于金融危机及欧债危机的影

响，现阶段更强调建立统一的金融

管控法律及制度；美国则由于相关

法律起步较早，反而留下更多历史

包袱，需要在未来逐步修正；亚洲

国家大多属于新兴市场，能更好地

利用后发优势，既结合统一监控的

优点，又结合自身发展的现状，订

立各项细分法律以确保市场的平稳

发展。

横向混业监管、纵向审慎监管

及空间上全球化监管将越来越明显

地成为未来发展趋势。随着金融市

场的不断发展，金融产品创新层出

不穷，许多新的业务形态和产品模

糊了原有的金融子行业界限，既有

的分业监管体系逐渐跟不上市场的

发展，甚至对于新的产品创新而言

存在不少漏洞，这在一定程度上埋

下了系统性风险的种子，甚至成为

几次危机的部分原因。因此，这就

必然地对综合监管提出了新的要求。

可以看到，大多数国家尤其欧

洲地区，近年都对危机中的经验与

教训进行了深刻的检讨，部分国家

更是对现有的监管体系进行了大刀

阔斧的改革，监管权力出现集中化

的倾向，金融行业的混业监管成为

一个重要的方向。虽然纵横交叉的

监管模式必然还将面临一定的挑战，

但无疑提供了一个崭新的方向。未

来随着全球金融市场的联动性日益

升高，全球化监管也将是各国监管

机构必定要应对的另一个挑战。

（作者就职于广发期货发展研究中心）

国家 / 地区监管模式综合监管部门审慎监管部门证券期货监管部门

美国分业无无美国商品期货交易委员会美国证券交易委员会

英国混业英国金融行为监管局

英国审慎监管局

新加坡混业新加坡金融管理局新加坡金融管理局下资本市场部

韩国混业金融监管服务局无金融监管服务局资本市场部等联合监管

表 1 各国监管结构比较

数据来源：各国监管机构网站

数据库

2015 年 1 月中国期货市场成交情况统计表

交易所名称品种名称本月成交量（手）同比增减本月成交额（亿元）

同比增减今年累计

成交量（手）同比增减

今年累计成交额（亿元）

同比增减本月月末持仓量

( 手）

上海期货交易所

铜 9,405,081 139.40% 19,447.92 91.82% 9,405,081 139.40% 19,447.92 91.82% 476,009 铝 982,272 243.38% 629.56 220.01% 982,272 243.38% 629.56 220.01% 194,865 锌 3,531,313 328.26% 2,857.08 357.45% 3,531,313 328.26% 2,857.08 357.45% 142,523 铅 155,403 337.69% 95.65 281.42% 155,403 337.69% 95.65 281.42% 15,581

黄金 2,529,455 37.37% 6,422.55 41.66% 2,529,455 37.37% 6,422.55 41.66% 114,123 白银 21,120,383 -21.30% 11,711.26 -29.63% 21,120,383 -21.30% 11,711.26 -29.63% 257,916

天然橡胶 7,291,603 15.74% 9,488.16 -9.92% 7,291,603 15.74% 9,488.16 -9.92% 148,336 燃料油 145 202.08% 0.22 120.33% 145 202.08% 0.22 120.33% 33

石油沥青 46,405 -72.60% 13.37 -81.75% 46,405 -72.60% 13.37 -81.75% 3,392 螺纹钢 42,569,947 204.52% 10,730.54 120.49% 42,569,947 204.52% 10,730.54 120.49% 1,410,641 线材 20 -78.72% 0.01 -83.25% 20 -78.72% 0.01 -83.25% 9

热轧卷板 124,623 -- 33.19 -- 124,623 -- 33.19 -- 18,825 总额 87,756,650 61.91% 61,429.51 28.96% 87,756,650 61.91% 61,429.51 28.96% 2,782,253

郑州商品交易所

一号棉 2,345,578 343.93% 1,535.67 204.23% 2,345,578 343.93% 1,535.67 204.23% 245,654 早籼稻 543 -99.23% 0.25 -99.21% 543 -99.23% 0.25 -99.21% 261 甲醇 ME 176,463 -72.43% 172.23 -81.58% 176,463 -72.43% 172.23 -81.58% 5,100 甲醇 MA 18,295,345 -- 3,679.73 -- 18,295,345 -- 3,679.73 -- 278,816 菜籽油 804,311 -60.67% 480.74 -66.19% 804,311 -60.67% 480.74 -66.19% 98,741 油菜籽 76 -87.62% 0.04 -88.33% 76 -87.62% 0.04 -88.33% 37 菜籽粕 19,824,874 -22.57% 4,259.31 -35.64% 19,824,874 -22.57% 4,259.31 -35.64% 707,316 白糖 14,346,158 200.42% 7,008.72 223.32% 14,346,158 200.42% 7,008.72 223.32% 565,993 PTA 17,854,944 578.17% 4,153.03 350.01% 17,854,944 578.17% 4,153.03 350.01% 849,805 普麦 37 -71.76% 0.05 -69.70% 37 -71.76% 0.05 -69.70% 12 强麦 9,033 -95.47% 4.81 -95.74% 9,033 -95.47% 4.81 -95.74% 4,382 玻璃 4,470,285 7.39% 834.61 -20.63% 4,470,285 7.39% 834.61 -20.63% 239,095

动力煤 103,671 -82.25% 98.23 -84.67% 103,671 -82.25% 98.23 -84.67% 17,555 粳稻 6 -99.78% 0.01 -99.71% 6 -99.78% 0.01 -99.71% 0

晚籼稻 584 -- 0.33 -- 584 -- 0.33 -- 257 硅铁 1,073 -- 0.28 -- 1,073 -- 0.28 -- 132 锰硅 2,718 -- 0.78 -- 2,718 -- 0.78 -- 2,139 总额 78,235,699 89.69% 22,228.78 54.26% 78,235,699 89.69% 22,228.78 54.26% 3,015,295

大连商品交易所

黄大豆一号 1,208,592 10.50% 538.80 9.28% 1,208,592 10.50% 538.80 9.28% 144,020黄大豆二号 141 -50.87% 0.05 -60.90% 141 -50.87% 0.05 -60.90% 195胶合板 110,969 -1 64.60 -1 110,969 -1 64.60 -1 3,308玉米 524,714 -20.11% 126.87 -18.19% 524,714 -20.11% 126.87 -18.19% 165,459

玉米淀粉 127,136 -- 34.40 -- 127,136 -- 34.40 -- 9,085纤维板 31,372 -1 9.32 -1 31,372 -1 9.32 -1 1,386铁矿石 7,826,223 575.66% 3,878.06 283.19% 7,826,223 575.66% 3,878.06 283.19% 305,006焦炭 1,314,680 -76.74% 1,373.85 -82.40% 1,314,680 -76.74% 1,373.85 -82.40% 56,696鸡蛋 1,428,651 101.88% 604.83 121.35% 1,428,651 101.88% 604.83 121.35% 93,043焦煤 1,081,935 -60.02% 475.62 -69.69% 1,081,935 -60.02% 475.62 -69.69% 74,485

聚乙烯 11,066,320 153.53% 4,559.58 90.32% 11,066,320 153.53% 4,559.58 90.32% 406,183豆粕 23,970,065 95.17% 6,545.41 63.09% 23,970,065 95.17% 6,545.41 63.09% 1,816,210

棕榈油 4,426,013 -28.26% 2,172.82 -40.19% 4,426,013 -28.26% 2,172.82 -40.19% 382,646聚丙烯 6,693,887 -- 2,437.20 -- 6,693,887 -- 2,437.20 -- 308,149

聚氯乙烯 145,740 119.81% 36.96 75.19% 145,740 119.81% 36.96 75.19% 36,909豆油 5,032,441 -17.30% 2,817.83 -30.44% 5,032,441 -17.30% 2,817.83 -30.44% 533,917总额 64,988,879 42.41% 25,676.18 -7.13% 64,988,879 42.41% 25,676.18 -7.13% 4,336,697

中国金融期货交易所

沪深 300 股指 31,477,396 126.48% 337,018.59 261.87% 31,477,396 126.48% 337,018.59 261.87% 213,0875 年期国债 137,593 187.16% 1,338.43 204.23% 137,593 187.16% 1,338.43 204.23% 24,995总额 31,614,989 126.68% 338,357.02 261.60% 31,614,989 126.68% 338,357.02 261.60% 238,082

全国期货市场交易总额 262,596,217 69.39% 447,691.49 144.29% 262,596,217 69.39% 447,691.49 144.29% 10,372,327注：1. 本表根据上海期货交易所、郑州商品交易所、大连商品交易所和中国金融期货交易所提供数据计算；2. 表中数据均为单边计算；3. 表中数据均不含期转现数据。

2015 年 1 月中国期货市场成交额分布图


12%

大连商品交易所 25%

上海期货交易所 33%

郑州商品交易所 30%


75%

上海期货交易所 14%

大连商品交易所 6%

2015 年 1 月中国期货市场成交量分布图

郑州商品交易所 5%

准印证号：京内资准字 0715 － L0173 号

《吴歌》深圳市期货同业协会刘俊磊 / 摄

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第十届中国（深圳）国际期货大会 - cfachina.org...＊ 本出版物为双月出版。 ＊ 本出版物发表的文章均系作者个人观点，并不代表 本出版物的看法。

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