CTCP Chứng khoán Sài Gòn (SSI) [PHTT +9,0%] Cập nhậtstatic1.vietstock.vn/edocs/5241/SSI_20160622_VCSC.pdf · Tăng trưởng Y-o-Y -1% 41% -25% Lợi nhuận từ hoạt

See important disclosure at the end of this document www.vcsc.com.vn | VCSC<GO> Viet Capital Securities | 1

CTCP Chứng khoán Sài Gòn (SSI) [PHTT +9,0%] Cập nhật

18 March 2011

Ngày báo cáo: 22/06/2016 2015 2016F 2017F

Xu hướng trung hạn: Trung tính

SSI luôn nằm top 2 CTCK hàng đầu trong vòng 5 năm

qua với các mảng kinh doanh từ môi giới, đầu tư, quản

lý quỹ và ngân hàng đầu tư. SSI được thành lập năm

1999, và trong năm 2015, Công ty có 616 nhân viên làm

việc tại 5 thành phố của Việt Nam

Giá hiện tại: 20.900VND Tăng trưởng LNTT 14,2% -18,8% 0,2%

Giá mục tiêu hiện tại: 21.800VND Tăng trưởng LNST 14,4% -18,8% 0,2%

Giá mục tiêu trước đây: 20.900VND Tăng trưởng EPS 4,7% -16,8% 0,2%

EPS (VND) 1.577 1.312 1.314

TL tăng: +4,3% Cổ tức/CP (VND) 1.000 1.000 1.000

Lợi suất cổ tức: 4,7% P/E 13,4x 16,2x 16,1x

Tổng mức sinh lời: +9,0% P/B 1,5x 1,4x 1,4x

Ngành: Chứng khoán SSI Peers VNI

GT vốn hóa: 452 triệu USD P/E (trượt) 11,5x 11,4x 13,8x

Room KN: 194 triệu USD P/B (hiện tại) 1,5x 1,1x 1,8x

GTGD/ngày (30n): 1,42 triệu USD Nợ ròng/CSH 0,9x 0,7x 1,2x

Cổ phần Nhà nước: 0% ROE (trượt) 13,3% 10,0% 13,9%

SL cổ phiếu lưu hành 480,1 triệu ROA (trượt) 3,7% 5,2% 2,4%

Pha loãng 490,1 triệu

Phương pháp ghi nhận khoản đầu tư vào cổ phiếu niêm yết có

lợi cho các CTCK có danh mục đầu tư lớn

Chúng tôi giữ khuyến nghị PHÙ HỢP THỊ TRƯỜNG dành cho CTCP Chứng khoán Sài Gòn (SSI) và điều

chỉnh tăng giá mục tiêu lên 21.800VND/cổ phiếu. Mảng môi giới của SSI đến nay vẫn chưa thể tận dụng lợi

thế quy mô, do đó, ảnh hưởng không tốt đến mô hình định giá. Tuy nhiên, chúng tôi vẫn điều chỉnh tăng giá

mục tiêu do công ty có thể sẽ ghi nhận lợi nhuận từ lĩnh vực đầu tư trong Quý 2/2016:

Lợi nhuận trước và sau thuế Quý 1/2016 tăng lần lượt 8,6% và 25,6% so với cùng kỳ năm ngoái. Như

vậy, công ty đã đạt 20% dự báo của chúng tôi, phù hợp với dự báo cả năm chúng tôi đưa ra. Tuy nhiên, dù

lợi nhuận tăng nhưng lợi nhuận trước thuế chỉ đạt 17,6% mục tiêu công ty đề ra cho năm 2016.

Quý 1/2016: Hoạt động ngân quỹ là trụ cột thúc đẩy tăng trưởng lợi nhuận, trong khi môi giới đi ngang

và đầu tư đạt kết quả kém. Bề ngoài, lợi nhuận tăng chủ yếu nhờ hoạt động môi giới, trong đó doanh thu

tăng cả ở môi giới thuần túy lẫn cho vay ký quỹ. Tuy nhiên, phân tích sâu cho thấy một cơ cấu lợi nhuận

khác, và cơ cấu này phù hợp với ý kiến của ban lãnh đạo trình bày tại ĐHCĐ hơn, đó là việc mảng môi giới

bị ảnh hưởng chủ yếu do chi phí CNTT cao, chi phí vốn tăng, và chi phí cho việc mở thêm chi nhánh.

Lợi nhuận từ hoạt động đầu tư giảm 25% do lỗ đánh giá lại các tài sản tài chính ghi nhận theo giá trị

hợp lý thông qua báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh (FVTPL) và SSI cũng không bán lại công ty liên

kết nào như cùng kỳ năm trước. Tuy nhiên, lợi nhuận được hỗ trợ do lĩnh vực hoạt động ngân quỹ đạt tăng

trưởng lợi nhuận lên đến 41%, chủ yếu nhờ thu nhập lãi liên quan đến tiền gửi có kỳ hạn.

Trong tương lai: Lợi nhuận từ môi giới khó có thể tăng trong hai năm tới. Chúng tôi cho rằng do lĩnh

vực này đòi hỏi đầu tư mạnh, nhiều khả năng môi giới thuần túy (không tính hoạt động cho vay ký quỹ) sẽ

tiếp tục lỗ trong năm 2016 và 2017 trước khi tổng giá trị giao dịch trên thị trường lớn đến một mức có thể bù

đắp chi phí. Khoản lỗ này sẽ được khắc phục nhờ lợi nhuận từ cho vay ký quỹ, nhưng vẫn cho thấy công ty

môi giới nào tập trung vào bán lẻ sẽ chịu chi phí lớn.

Hoạt động ngân quỹ tiếp tục đóng vai trò trụ cột về lợi nhuận trong tương lai gần. Hoạt động ngân quỹ

là trung tâm kiểm soát thanh khoản. Công ty gửi vốn dư thừa vào các hợp đồng tiền gửi có kỳ hạn, và sử

dụng các hợp đồng trên làm tài sản đảm bảo cho các khoản vay ngắn hạn và hỗ trợ hoạt động cho vay ký

quỹ, do đó, chúng tôi cho rằng SSI khó có thể giảm số dư tiền gửi tại ngân hàng. Vì vậy, trong tương lai lợi

nhuận từ hoạt động ngân quỹ sẽ tiếp tục chiếm tỷ lệ đáng kể trong tổng lợi nhuận.

Đầu tư gặp thuận lợi nhờ cổ phiếu tăng giá và việc áp dụng thông tư mới. Việc thực hiện Thông tư

210/2014/TT-BTC có tác động đáng kể đối với báo cáo tài chính của công ty, vì cho phép công ty ghi nhận

lợi nhuận chưa thực hiện từ đầu tư vào FVTPL và chứng khoán sẵn sàng đề bán (AFS) và đồng thời giúp

phương pháp kế toán gần hơn với chuẩn mực quốc tế (IFRS). Tuy nhiên, điều này cũng khiến báo cáo tài

chính ít nhiều biến động. Chúng tôi nhận thấy mảng đầu tư FVTPL và AFS của SSI đã đạt kết quả tốt trong

Quý 2 và cho phép chúng tôi tin rằng SSI sẽ đạt KQLN cao trong Quý 2/2016.

-10%

10%

30%

50%

5/15 8/15 11/15 2/16 5/16SSI VNIndex

Trịnh Ngọc Hoa Chuyên viên cao cấp

http://www.vcsc.com.vn/


HOLD KQLN Quý 1: Hoạt động ngân quỹ là động lực chính thúc đẩy tăng trưởng

Bảng 1: KQLN Q1

(tỷ VND) Q1/2016 Q1/2015 Tăng/giảm Dự báo Q1/2016 vs

dự báo 2016

I. Thu nhập thuần từ HĐKD 222 132 67,8% 1.090 20,4%

II. Thu nhập tài chính thuần -52 37 -242,3% -220 23,7%

III. KQ hoạt động 168 155 8,6% 862 19,5%

IV. Lợi nhuận trước thuế 169 155 8,7% 865 19,5%

V. Lợi nhuận sau thuế 141 113 25,6% 692 20,4%

Nguồn: Ước tính của VCSC và báo cáo tài chính của SSI

Báo cáo tài chính hợp nhất Quý 1 cho thấy lợi nhuận trước thuế và sau thuế tăng trưởng lần lượt 8,6% và 25,6%.

Và tuy lợi nhuận tăng nhưng lợi nhuận trước thuế chỉ đạt 17,8% mục tiêu cả năm 2016 do công ty đề ra.

Việc phân bổ lại chi phí cho thấy kết quả khác với phương pháp kế toán truyền thống đối với ba lĩnh vực

chính. SSI vẫn phụ thuộc nhiều vào ba (3) lĩnh vực chính: môi giới (bao gồm môi giới thuần túy và cho vay ký

quỹ), ngân quỹ, và đầu tư. Ba (3) lĩnh vực này lần lượt đóng góp 53%, 12%, và 29% tổng lợi nhuận trước thuế,

theo phương pháp kế toán của SSI. Bề ngoài, lĩnh vực môi giới vẫn tiếp tục đóng vai trò trụ cột trong cơ cấu hoạt

động, trong khi kết quả hoạt động từ lĩnh vực đầu tư ảnh hưởng giảm đến kết quả chung. Tuy nhiên, sau khi xem

xét kỹ viêc phân bổ chi phí giữa các lĩnh vực, chúng tôi cho rằng kết quả từ lĩnh vực môi giới suy giảm trong khi

kết quả của lĩnh vực ngân quỹ tăng, phù hợp hơn với nhận định của ban lãnh đạo tại ĐHCĐ cũng như với báo

cáo tài chính.

Tuy lợi nhuận trước thuế theo báo cáo từ hoạt động môi giới tăng, nhưng kết quả sau phân bổ lại chi phí

cho thấy không có sự cải thiện so với cùng kỳ năm ngoái. Như đã đề cập trong báo cáo lần đầu của chúng

tôi, mặc dù chi phí lãi vay của các khoản vay ngắn hạn đang được ghi nhận là chi phí của hoạt động ngân quỹ,

tuy nhiên có bằng chứng cho thấy các khoản vay ngắn hạn này được sử dụng chủ yếu để cho hoạt động ký quỹ,

do đó, cần được đưa vào hoạt động môi giới. Vì vậy, chúng tôi cho rằng cần phân loại lại các chi phí này để có

thể đánh giá khách quan hơn đối với các hoạt động của SSI (Bảng 2) và việc điều chỉnh cho thấy lợi nhuận từ

môi giới giảm nhẹ, dù thị phần môi giới và số dư cho vay ký quỹ trong Quý 1/2016 tăng. Chúng tôi cho rằng điều

này có thể do chi phí hoạt động tăng trở lại liên quan đến đầu tư vào CNTT và mở thêm hai văn phòng giao dịch,

và chi phí vốn tăng như Giám đốc tài chính (CFO) đã giải thích tại ĐHCĐ.

Tỷ lệ hoa hồng ổn định trong Quý 1/2016. Chúng tôi tìm cách tính tỷ lệ hoa hồng trung bình mà khách hàng

thanh toán cho SSI bằng cách lấy thu nhập từ hoa hồng chia cho tổng giá trị giao dịch của khách hàng tại SSI và

nhận thấy tỷ lệ hoa hồng Quý 1/2016 xấp xỉ 2015. Với giả định tỷ lệ giao dịch thỏa thuận và các giao dịch đặc

biệt khác không đổi giữa hai giai đoạn trên, chúng tôi nhận thấy tỷ lệ hoa hồng sẽ không chịu áp lực trong tương

lai gần.



HOLD Bảng 2: KQKD từng lĩnh vực: trước và sau khi phân bổ lại chi phí

(triệu VND) Môi giới Ngân quỹ Đầu tư

Theo phương pháp kế toán thông thường

Thu nhập 187.714 73.325 109.458

Chi phí trực tiếp (81.291) (50.074) (57.113)

Chi phí gián tiếp (16.226) (2.238) (3.986)

LN trước thuế (Q1/2016) 90.197 21.013 48.359

LN trước thuế (Q1/2015) 74.285 21.251 64.424

Tăng trưởng Y-o-Y 21% -1% -25%

Sau khi phân bổ lại chi phí

Thu nhập 187.714 73.325 109.458

Chi phí trực tiếp (116.700) (14.665) (57.113)

Chi phí gián tiếp (16.226) (2.238) (3.986)

LN trước thuế (Q1/2016) 54.788 56.422 48.359

LN trước thuế (Q1/2015) 55.467 40.069 64.424

Tăng trưởng Y-o-Y -1% 41% -25%

Lợi nhuận từ hoạt động ngân quỹ tăng mạnh sau khi phân bổ chi phí. Kết quả này hoàn toàn hợp lý với việc

các tài sản bộ phận trực tiếp, chủ yếu là hợp đồng tiền gửi có kỳ hạn tại các ngân hàng và lãi lũy kế tương ứng,

tăng 70% từ Quý 1/2015 đến Quý 1/2016. Trong giai đoạn này, hoạt động cho vay ký quỹ và tạm ứng tiền bán

chứng khoán tổng cộng tăng 63%, qua đó củng cố quan điểm của chúng tôi là chi phí vốn cho vay ký quỹ (từ môi

giới) đã bị phân loại sai vào lĩnh vực ngân quỹ, nên kết quả sau khi phân bổ lại cần được xem xét khi đánh giá

từng lĩnh vực của công ty.

Lợi nhuận lĩnh vực đầu tư theo báo cáo giảm 25% so với cùng kỳ năm ngoái, do lỗ do đánh giá lại FVTPL.

Ngoài ra, một yếu tố khác ảnh hưởng đến đầu tư là lợi nhuận ghi nhận từ việc bán các công ty liên kết giảm so

với cùng kỳ năm ngoái (Q1/2016 SSI không thực hiện bán công ty liên kết như cùng kỳ 2015). Trong lĩnh vực

đầu tư, FVTPL và AFS chiếm lần lượt khoảng 37% và 25% tổng số dư các khoản đầu tư, và các diễn biến của

giá trị thị trường sẽ được ghi nhận vào bảng kết quả kinh doanh và bảng cân đối kế toán, khiến lợi nhuận và giá

trị sổ sách biến động mạnh hơn.

Tóm lại, kết quả hoạt động Quý 1 không nổi bật so với cùng kỳ năm ngoái, trong đó lĩnh vực môi giới giảm nhẹ

do chi phí liên tục cao vì tập trung vào bán lẻ và lợi nhuận từ đầu tư giảm do tập trung mạnh vào FVTPL trong

khi các cổ phiếu FVTPL tương đối có nhiều biến động giá trong các tháng đầu năm. Tuy nhiên, nhờ tiền gửi có

kỳ hạn tăng đáng kể, SSI vẫn đạt tăng trưởng lợi nhuận so với cùng kỳ năm ngoái.



HOLD Phương pháp mới trong việc ghi nhận giá trị chứng khoán có lợi cho các công ty môi giới sử hữu danh mục đầu tư chất lượng cao

Trong tương lai gần, chúng tôi cho rằng tuy công ty tập trung nỗ lực vào ngân hàng đầu tư và quản lý quỹ, SSI

sẽ tiếp tục phụ thuộc mạnh vào ba mảng chính để tạo ra lợi nhuận: môi giới, hoạt động ngân quỹ, và đầu tư.

Hoạt động đầu tư của SSI hưởng lợi nhờ Thông tư 210/2014/TT-BTC yêu cầu ghi nhận thay đổi giá trị thị trường

của danh mục chứng khoán FVTPL vào báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh; trong khi theo quy định kế toán

trước đây, chỉ khi các khoản trên bị giảm giá mới được ghi nhận là “dự phòng”, còn lãi chỉ được ghi nhận khi

công ty bán các chứng khoán đó. Thông tư mới cũng yêu cầu định giá lại AFS, cả lãi và lỗ, ghi nhận vào vốn chủ

sở hữu nên về lý thuyết, sẽ không có chi phí dự phòng cho AFS. Việc áp dụng thông tư này giúp vốn chủ sở hữu

vẫn có thể phản ánh “tài sản ròng” của cổ đông nếu công ty quyết định thanh lý ngay lập tức khoản đầu tư.

FVTPL và AFS của SSI chiếm lần lượt 37% và 25% tổng tài sản bộ phận trực tiếp của lĩnh vực đầu tư, trong đó

phần lớn bao gồm cổ phiếu đã niêm yết, và giá thị trường của một số khoản đầu tư đã tăng mạnh trong Quý 2.

Vì vậy, cả lợi nhuận và vốn chủ sở hữu đều nhiều khả năng tăng mạnh trong Quý 2. Tuy nhiên, phương pháp kế

toán mới cũng khiến lợi nhuận và vốn chủ sở hữu bị biến động nhiều hơn vì giá trị sổ sách sẽ bằng giá trị thị

trường. Vì vậy, nếu giá thị trường giảm trong năm có thể dễ dàng lấy đi lợi nhuận đạt được trong Quý 2. Xin lưu

ý rằng lãi từ đánh giá lại không nên được thực hiện ngoại suy và chúng tôi cho rằng lãi thuần từ định giá lại sẽ

bằng 14,7% FVTPL năm 2016 và 7%/năm trong dài hạn, phù hợp với mức tăng trung bình của chỉ số VNI giai

đoạn 2013-2015. Tổng mức sinh lời từ đầu tư dự báo đạt 14,1% năm 2016 và 10,3%/năm trong dài hạn, phù

hợp với kết quả của SSI giai đoạn 2010-2015.

Hoạt động ngân quỹ chủ yếu đóng vai trò “cung tiền” để đảm bảo thanh khoản của công ty. Khi dư thừa vốn,

công ty giữ vốn theo các hợp đồng tiền gửi có kỳ hạn và dùng các hợp đồng trên làm tài sản đảm bảo để vay

vốn lưu động, hỗ trợ vốn cho các khoản vay ký quỹ. Vì vậy, chúng tôi cho rằng công ty có thể sẽ không giảm tiền

gửi có kỳ hạn trong tương lai gần, qua đó duy trì đóng góp đáng kể của hoạt động quỹ. Chúng tôi dự báo tài sản

sinh lãi sẽ tăng trung bình 2%/năm từ 2015-2020, trong khi tài sản sẽ mang lại lợi suất 6,4%, là mức trung bình

năm 2015.

Hoạt động môi giới, như đã đề cập, bao gồm môi giới thuần túy và cho vay ký quỹ, vẫn là trụ cột mang lại dòng

tiền. Chúng tôi đưa ra dự báo riêng đối với hai lĩnh vực: môi giới thuần túy và cho vay ký quỹ. Lĩnh vực môi giới

thuần túy, do đầu tư mạnh vào CNTT và mạng lưới chi nhánh, nên khó có thể mang lại lợi nhuận năm 2016 và

2017. Chúng tôi cũng đã tính toán đến doanh thu từ thị trường phái sinh trên cơ sở cho rằng các công cụ phái

sinh sẽ được tung ra thị trường 6 tháng cuối năm 2017, qua đó thúc đẩy thị trường giao ngay như kinh nghiệm

tại một số nước ASEAN. Doanh thu tăng thêm từ công cụ phái sinh được ước lượng trên giả định thị phần của

SSI đối với sản phẩm này đạt 15%. Trong hoạt động cho vay ký quỹ, thị phần công ty và số dư giải chấp có mối

tương quan cao. Chúng tôi cho rằng hoạt động giải chấp sẽ không suy giảm trong tương lai, và ước tính số dư

ký quỹ sẽ vào khoảng 0,5% giá trị giao dịch toàn thị trường, lợi nhuận đạt 7% số dư giải chấp, tương ứng với

biên lợi nhuận gộp 44%.



HOLD Định giá

Chúng tôi định giá lĩnh vực cho vay ký quỹ như một lĩnh vực độc lập, hoàn toàn được tài trợ bằng vốn vay. Tất

cả các lĩnh vực còn lại giả định được tài trợ bằng vốn chủ sở hữu.

Đầu tư

Đầu tư dự kiến sẽ mang lại ROE 14,1% năm nay, chủ yếu nhờ áp dụng quy định mới, về việc ghi nhận lãi/lỗ

chưa thực hiện. Chúng tôi dự báo SSI có thể đạt ROE 10% trong dài hạn như trung bình ROE trong giai đoạn

2010-2015.

Bảng 3: Chiết khấu lợi nhuận đầu tư trong giai đoạn dự báo

Dòng tiền chiết khấu FY16 FY17 FY18 FY19 FY20

Giá trị sổ sách 3.372 3.372 3.372 3.372 3.372

ROE (vốn CSH đầu kỳ) 14,1% 12,0% 12,0% 11,2% 10,1%

Chi phí vốn CSH 15,5% 15,5% 15,5% 15,5% 15,5%

Thu nhập thặng dư (%) -1,4% -3,5% -3,5% -4,4% -5,4%

Yếu tố chiết khấu (47,83) (117,61) (119,56) (146,75) (181,72)

Giá trị hiện tại của thu nhập thặng dư 1,08 1,24 1,44 1,66 1,92

Chúng tôi giả định tỷ lệ tăng trưởng liên tục 3%, do đó giá trị cuối cùng đạt được là âm 781 tỷ đồng và tổng định

giá đối với đầu tư là 2.186 tỷ đồng.

Cho vay ký quỹ

Dư nợ cho vay ký quỹ được dựa trên dự báo giá trị giao dịch toàn thị trường và là một yếu tố khiến chúng tôi giả

định SSI duy trì thị phần ổn định tại mức 13,4% trong giai đoạn dự báo. Lợi nhuận được chiết khấu theo chi phí

vốn vay.

Bảng 4: Chiết khấu lợi nhuận cho vay ký quỹ trong giai đoạn dự báo

Chiết khấu dòng tiền 2016 2017 2018 2019 2020

Chi phí vay 8,2% 8,4% 8,5% 8,7% 9%

Tổng giá trị giao dịch thị trường (tỷ đồng) 703.890 791.769 1.133.448 1.338.437 1.531.364

Dư nợ ký quỹ/tổng GTGD TT 0,54% 0,54% 0,54% 0,51% 0,50%

Dư nợ ký quỹ (tỷ đồng) 3.772 4.243 6.074 6.807 7.597

Doanh thu/dự nợ ký quỹ 8,8% 8,4% 7,8% 7,5% 7,0%

Doanh thu từ cho vay ký quỹ (tỷ VND) 333 356 392 414 423

Biên LN gộp 54% 52% 50% 44% 44%

LNST 144 148 157 146 149

Giá trị hiện tại 140 135 133 116 110

Tổng giá trị hiện tại 634

Chúng tôi giả định tỷ lệ tăng trưởng liên tục đạt 3%, do đó giá trị cuối cùng đạt được là 1.810 tỷ đồng và tổng

định giá đối với lĩnh vực cho vay ký quỹ là 2.441 tỷ đồng.

Lĩnh vực môi giới, không tính cho vay ký quỹ

Do chi phí đầu tư mạnh vào bán lẻ, lĩnh vực môi giới thuần khó có thể có lãi trong năm 2016 và 2017. Chúng tôi

dự báo lĩnh vực này sẽ có lãi từ năm 2018 trở đi. Lợi nhuận được chiết khấu theo chi phí vốn chủ sở hữu với tỷ

lệ tăng trưởng liên tục 3%. Chúng tôi đưa ra định giá lĩnh vực môi giới là 685 tỷ đồng, không đáng kể so với các

lĩnh vực khác.

Ngân hàng đầu tư

Lĩnh vực này vẫn có quy mô nhỏ và chúng tôi cho rằng triển vọng phù hợp với một công ty chứng khoán khác

cũng đã được niêm yết là CTCP Chứng khoán Thiên Việt (TVS), áp dụng P/E 6 lần đối với lợi nhuận và được

kết quả giá trị là 130 tỷ đồng.



HOLD Quản lý tài sản

Do lĩnh vực này liên tục thua lỗ và lợi nhuận trong Quý 1 không đáng kể, chúng tôi không đưa lĩnh vực này vào

mô hình định giá.

Hoạt động ngân quỹ

Tài sản cho lĩnh vực ngân quỹ của SSI chủ yếu bao gồm tiền gửi kỳ hạn tại các ngân hàng và lãi lũy kế tương

ứng, thường được xem là gần như không có rủi ro. Vì vậy, chúng tôi định giá lĩnh vực này theo giá tr ị sổ sách,

với tổng giá trị là 4.751 tỷ đồng.

Bảng 5: Mô hình định giá từng phần

Lĩnh vực tỷ VND triệu USD Định giá cổ phiếu

Đầu tư 2.186 97

Cho vay ký quỹ 2.441 108

Môi giới (không tính cho vay ký quỹ) 685 30

Ngân hàng đầu tư 130 6

Hoạt động ngân quỹ 4.751 211

Tiền mặt 462 21

Tổng cộng (Tỷ VND) 10.655

SL cổ phiếu lưu hành pha loãng triệu 490

Định giá cổ phiếu 21.741

Bảng 6: Tính giá mục tiêu

Phương pháp Giá trị hợp lý Tỷ trọng Đóng góp (VND/sh)

Chiết khấu dòng tiền 21.741 90% 19.567

P/B 22.630 10% 2.263

Giá mục tiêu 21.830

P/B (hiện nay) theo giá mục tiêu 1,5x

P/B (dự phóng) theo giá mục tiêu 1,5x

P/E (trượt 12 tháng) theo giá mục tiêu 12,1x

P/E (dự phóng) theo giá mục tiêu 15,5x

Nguồn: báo cáo tài chính SSI và ước tính của VCSC

So sánh với các công ty khác trong ngành

P/B mục tiêu do chúng tôi đưa ra được dựa trên PB của công ty CTCP Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh

(mã HCM) hiện đang giao dịch với P/B trượt 1,7 lần. Tuy nhiên, P/B của SSI luôn thấp hơn so với của HCM do

HCM có hoạt động kinh doanh đơn giản hơn, nên nếu không có thay đổi đáng kể, chúng tôi dự báo P/B của SSI

sẽ giao dịch ổn định khoảng 1,5 lần. Chúng tôi không so sánh P/B với các công ty CTCP Chứng khoán

VNDIRECT và CTCP Chứng Khoán Sài Gòn Hà Nội vì có sự chênh lệch lớn về thị phần giữa ba công ty chứng

khoán dẫn đầu và các công ty còn lại.



HOLD Bảng 7: So sánh với các công ty chứng khoán khác trong nước

(triệu USD) Công ty Mã Giá trị

vốn hóa KQKD

Q1/2016 Y-o-Y %

LNST trượt 12T Y-o-Y %

Nợ ròng/ CSH

ROE trượt 12T

P/E trượt 12T

P/B Quý gần nhất

CTCP Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh

HCM 180,0 3,6 34,6% 10,3 -23,5% 0,2 9,9% 17,4 1,7

CTCP Chứng khoán VNDIRECT

VND 85,8 1,7 -13,0% 7,6 12,6% 0,6 8,7% 11,3 1,0

CTCP Chứng Khoán Sài Gòn Hà Nội

SHS 29,0 0,7 21,7% 5,3 91,7% 1,3 11,4% 5,5 0,6

Trung bình 98,3 2,0 14,5% 7,7 26,9% 0,7 10,0% 11,4 1,1

Trung vị 85,8 1,7 21,7% 7,6 12,6% 0,6 9,9% 11,3 1,0

Công ty SSI 454,3 7,5 8,6% 39,2 29,6% 0,9 13,3% 11,5 1,5

Nguồn: Báo cáo tài chính của SSI và VCSC

Hình 1: So sánh diễn biến P/B của SSI và các công ty chứng khoán khác

Nguồn: Bloomberg.

0.5

1.5

T09/15 T11/15 T01/16 T03/16 T05/16

SSI HCM VND SHS

HCM:1.7

SSI:1.5

VND:1.0

SHS:0.6



HOLD Phân tích kỹ thuật

Nhận định:

Đồ thị giá hiện đang giao dịch gần đường biên phía dưới của kênh tăng giá, cho thấy đồ thị giá vẫn trong xu

hướng dài hạn. Trong khi đó, theo hệ thống chỉ báo kỹ thuật, đồ thị giá vẫn trong giai đoạn tích lũy và không có

xu hướng rõ ràng.

Hệ thống chỉ báo xu hướng của chúng tôi vẫn giữ xu hướng trung hạn TRUNG LẬP với ngưỡng kháng cự

22.500VND và ngưỡng hỗ trợ 18.600VND.

Khuyến nghị:

Nhà đầu tư trung hạn nên chờ đợi và mua nếu đồ thị giá vượt mức kháng cự trung hạn 22.500VND.

Ngày 06/21/2016 (VND/CP)

Chu kỳ phân tích trung hạn 3-6 tháng

Ngưỡng kháng cự trung hạn 22.500

Ngưỡng hỗ trợ trung hạn 18.600

Xu hướng trung hạn TRUNG LẬP

Nguồn: VCSC



HOLD Báo cáo Tài chính

KQLN (tỷ VND) 2016F 2017F 2018F BẢNG CĐKT (tỷ VND) 2016F 2017F 2018F

I. Doanh thu hoạt động 1.495 1.534 1.636 A. TÀI SẢN NGẮN HẠN 11.015 11.746 12.353

1.1 Lãi từ FVTPL 297 250 250 I. Tài sản tài chính 11.002 11.730 12.335

1.2 Lãi từ đầu tư nắm giữa đến ngày đáo hạn (HTM)

280 311 298 1. Tiền và tương đương tiền 845 892 942

1.3 Lãi từ cho vay và phải thu 333 356 392 2. FVTPL 1.254 1.254 1.254

1.4 Lãi từ AFS 38 38 38 3. HTM 4.356 4.791 4.573

1.5 Doanh thu môi giới 341 364 431 4. Cho vay 3.662 3.905 4.676

1.6 Doanh thu khác 206 215 227 5. AFS 853 853 853

II. Chi phí hoạt động (405) (447) (479) 6. Dự phòng suy giảm giá trị (7) (7) (7)

2.1 Lỗ từ FVTPL (68) (77) (78) 7. Các khoản phải thu 3 3 3

2.2 Lỗ từ HTM - - - 8. Phải thu dịch vụ CTCK cung cấp 22 23 24

2.3 Chi phí môi giới (224) (255) (277) 9. Các khoản phải thu khác 17 18 19

2.4 Khác (114) (115) (124) 10. Dự phòng các khoản phải thu (4) (4) (4)

III. Doanh thu tài chính 20 22 24 II. Tài sản ngắn hạn khác 14 16 18

IV. Chi phí tài chính (240) (241) (268) B. TÀI SẢN DÀI HẠN 1.463 1.472 1.481

V. LN được chia từ công ty liên kết 106 112 117 I. Tài sản cố định 151 158 166

VI. Chi phí quản lý (114) (116) (119) II. Xây dựng dở dang 0 0 0

VII. Kết quả hoạt động 862 864 912 III. BĐS đầu tư 263 263 263

IX. Lợi nhuận trước thuế 865 866 914 IV. Đầu tư tài chính dài hạn 955 955 955

X. Chi phí thuế (173) (173) (183) V. Tài sản dài hạn khác 94 96 97

XI. Lợi nhuận sau thuế 692 693 732 TỔNG TÀI SẢN 12.478 13.217 13.834

C. NỢ PHẢI TRẢ 5.212 5.825 6.287

Tăng trưởng I. Nợ phải trả ngắn hạn 4.489 5.102 5.565

Tăng trưởng LN HĐKD (EBIT) -7,1% 0,2% 6,8% II. Nợ phải trả dài hạn 722 722 722

Tăng trưởng LN trước thuế -18,8% 0,2% 5,6% 1. Trái phiếu dài hạn 687 687 687

Tăng trưởng LNST -18,8% 0,2% 5,6% 2. Nợ phải trả dài hạn khác 35 35 35

Tăng trưởng EPS pha loãng -16,8% 0,2% 5,6% D. VỐN CHỦ SỞ HỮU 7.267 7.393 7.547

1. Vốn đầu tư của CSH 4.901 4.901 4.901

Khả năng sinh lời 2. Thặng dư vốn cổ phần 29 29 29

Biên LN HĐ% 127,1% 129,1% 129,3% 3. Vốn khác của CSH (5) (5) (5)

Biên LN HĐKD (EBIT) % 73,9% 72,1% 72,2% 4. Cổ phiếu quỹ (0) (0) (0)

5. Các quỹ thuộc vốn CSH 537 606 675

Biên LNST % 46,3% 45,2% 44,7% 6. Chênh lệch tỷ giá hối đoái 26 26 26

ROE % 9,5% 9,4% 9,7% 7. Lợi nhuận chưa phân phối 1.713 1.770 1.855

ROA % 5,5% 5,2% 5,3% 8. Chênh lệch đánh giá lại tài sản 65 65 65

TỔNG NGUỒN VỐN 12.478 13.217 13.834

Thanh khoản

CS thanh toán hiện hành 2,5 2,3 2,2 CS thanh toán tiền mặt 0,2 0,2 0,2

Nợ thuần/Vốn CSH 0,6 0,7 0,7 Khả năng thanh toán lãi vay 4,6 4,6 4,4



HOLD Xác nhận của chuyên viên phân tích

Tôi, Trịnh Ngọc Hoa, xác nhận rằng những quan điểm được trình bày trong báo cáo này phản ánh đúng quan điểm cá nhân của chúng tôi về công

ty này. Chúng tôi cũng xác nhận rằng không có phần thù lao nào của chúng tôi đã, đang, hoặc sẽ trực tiếp hay gián tiếp có liên quan đến các

khuyến nghị hay quan điểm thể hiện trong báo cáo này. Các chuyên viên phân tích nghiên cứu phụ trách các báo cáo này nhận được thù lao dựa

trên nhiều yếu tố khác nhau, bao gồm chất lượng, tính chính xác của nghiên cứu, và doanh thu của công ty, trong đó bao gồm doanh thu từ các

đơn vị kinh doanh khác như bộ phận Môi giới tổ chức, hoặc Tư vấn doanh nghiệp.

Phương pháp định giá và Hệ thống khuyến nghị của VCSC

Nội dung chính trong hệ thống khuyến nghị: Khuyến nghị được đưa ra dựa trên mức tăng/giảm tuyệt đối của giá cổ phiếu để đạt đến giá mục

tiêu, được xác định bằng công thức (giá mục tiêu - giá hiện tại)/giá hiện tại và không liên quan đến hoạt động thị trường. Công thức này được áp

dụng từ ngày 1/1/2014.

Các khuyến nghị Định nghĩa

MUA Tổng lợi nhuận cổ đông (bao gồm cổ tức) trong 12 tháng tới dự báo sẽ trên 20%

KHẢ QUAN Tổng lợi nhuận cổ đông (bao gồm cổ tức) trong 12 tháng tới dự báo sẽ dương từ

10%-20%

PHÙ HỢP THỊ TRƯỜNG Tổng lợi nhuận cổ đông (bao gồm cổ tức) trong 12 tháng tới dự báo sẽ dao động

giữa âm 10% và dương 10%

KÉM KHẢ QUAN Tổng lợi nhuận cổ đông (bao gồm cổ tức) trong 12 tháng tới dự báo sẽ âm từ 10-

20%

BÁN Tổng lợi nhuận cổ đông (bao gồm cổ tức) trong 12 tháng tới dự báo sẽ âm trên 20%

KHÔNG ĐÁNH GIÁ Bộ phận nghiên cứu đang hoặc có thể sẽ nghiên cứu cổ phiếu này nhưng không

đưa ra khuyến nghị hay giá mục tiêu vì lý do tự nguyện hoặc chỉ để tuân thủ các quy

định của luật và/hoặc chính sách công ty trong trường hợp nhất định, bao gồm khi

VCSC đang thực hiện dịch vụ tư vấn trong giao dịch sáp nhập hoặc chiến lược có

liên quan đến công ty đó.

KHUYẾN NGHỊ TẠM HOÃN Hình thức đánh giá này xảy ra khi chưa có đầy đủ thông tin cơ sở để xác định khuyến

nghị đầu tư hoặc giá mục tiêu. Khuyến nghị đầu tư hoặc giá mục tiêu trước đó, nếu

có, không còn hiệu lực đối với cổ phiếu này.

Trừ khi có khuyến cáo khác, những khuyến nghị đầu tư chỉ có giá trị trong vòng 12 tháng. Những biến động giá trong tương lai có thể làm cho các

khuyến nghị tạm thời không khớp với mức chênh lệch giữa giá thị trường của cổ phiếu và giá mục tiêu nên việc việc diễn giải các khuyến nghị đầu

tư cần được thực hiện một cách linh hoạt.

Giá mục tiêu: Trong hầu hết trường hợp, giá mục tiêu sẽ tương ứng với đánh giá của chuyên viên phân tích về giá trị hợp lý hiện tại của cổ phiếu.

Giá mục tiêu là mức giá cổ phiếu nên được giao dịch ở hiện tại nếu thị trường đồng ý quan điểm của chuyên viên phân tích và có những yếu tố

xúc tác cần thiết để tạo ra sự thay đổi nhận thức trong thời hạn nhất định. Tuy nhiên, nếu chuyên viên phân tin rằng trong thời hạn xác định sẽ

không có tin tức, sự kiện hoặc yếu tố thúc đẩy cần thiết để cổ phiếu có thể đạt đến giá trị hợp lý thì giá mục tiêu có thể khác với giá trị hợp lý. Vì

thế, trong hầu hết trường hợp, khuyến nghị của chúng tôi chỉ là đánh giá sự chưa phù hợp giữa giá thị trường hiện tại và giá trị hợp lý hiện tại của

cổ phiếu theo quan điểm của chúng tôi.

Phương pháp định giá: Để xác định giá mục tiêu, chuyên viên phân tích có thể sử dụng nhiều phương pháp định giá khác nhau, bao gồm nhưng

không giới hạn, phương pháp chiết khấu dòng tiền tự do và định giá so sánh. Việc lựa chọn phương pháp tùy thuộc vào từng ngành, công ty, tính

chất cổ phiếu và nhiều yếu tố khác. Kết quả định giá có thể dựa trên một hoặc kết hợp nhiều phương pháp sau: 1) Định giá dựa trên nhiều chỉ

số (P/E, P/CF, EV/doanh thu, EV/EBIT, EV/EBITA, EV/EBITDA), so sánh nhóm công ty và dựa vào số liệu quá khứ, 2) Mô hình chiết khấu (DCF,

DVMA, DDM); 3) Phương pháp tính tổng giá trị các thành phần hoặc các phương pháp định giá dựa vào tài sản; và 4) Phương pháp định giá

sử dụng lợi nhuận kinh tế (Lợi nhuận thặng dư, EVA). Các mô hình định giá này phụ thuộc vào các yếu tố kinh tế vĩ mô như tăng trưởng GDP,

lãi suất, tỷ giá, nguyên liệu với các giả định khác về nền kinh tế cũng như những rủi ro vốn có trong công ty đang xem xét. Ngoài ra, tâm lý thị

trường cũng có thể ảnh hưởng đến việc định giá công ty. Quá trình định giá còn căn cứ vào những kỳ vọng có thể thay đổi nhanh chóng mà không

cần thông báo, tùy vào sự phát triển riêng của từng ngành.

Rủi ro: Tình hình hoạt động trong quá khứ không nhất thiết sẽ diễn ra tương tự cho các kết quả trong tương lai. Tỷ giá ngoại tệ có thể ảnh hưởng bất lợi đến giá trị, giá hoặc lợi nhuận của bất kỳ chứng khoán hay công cụ tài chính nào có liên quan được nói đến trong báo cáo này. Để được tư vấn đầu tư, thực hiện giao dịch hoặc các yêu cầu khác, khách hàng nên liên hệ với đơn vị đại diện kinh doanh của khu vực để được giải đáp.



HOLD Liên hệ

CTCP Chứng khoán Bản Việt (VCSC) www.vcsc.com.vn

Trụ sở chính Chi nhánh Hà Nội

Bitexco, Lầu 15, Số 2 Hải Triều 109 Trần Hưng Đạo

Quận 1, Tp. HCM Quận Hoàn Kiếm, Hà Nội

+848 3914 3588 +844 6262 6999

Phòng giao dịch Phòng giao dịch

Số 10 Nguyễn Huệ 236 - 238 Nguyễn Công Trứ

Quận 1, TP. HCM Quận 1, Tp. HCM

+848 3914 3588 +848 3914 3588

Phòng Nghiên cứu và Phân tích

Giám đốc Phòng Nghiên cứu và Phân tích

Barry Weisblatt, +848 3914 3588 ext 105 +848 3914 3588

[email protected] [email protected]

Ngô Hoàng Long, Trưởng phòng cao cấp, ext 145 Anirban Lahiri, Trưởng phòng cao cấp ext 130

Tài chính, Công nghiệp, Tập đoàn đa ngành Logistics và Nông nghiệp

Trịnh Ngọc Hoa, CV cao cấp ext 124 Hoàng Minh Hải, Chuyên viên ext 138

Lê Minh Thùy, Chuyên viên ext 116 Nguyễn Thanh Nga, Chuyên viên ext 199

Vật liệu xây dựng

Lý Thị Mỹ Dung, Chuyên viên ext 149 Dầu khí, Điện và Phân bón

Vĩ mô Đinh Thị Thùy Dương, CV cao cấp ext 140

Nguyễn Hải Hiền, Chuyên viên ext 132 Ngô Thùy Trâm, Chuyên viên ext 135

Hàng tiêu dùng, Ôtô và Săm lốp

Đặng Văn Pháp, Trưởng phòng ext 143 Khách hàng cá nhân

Nguyễn Thị Anh Đào, CV cao cấp ext 185 Nguyễn Thế Minh, Trưởng phòng ext 142

Lê Trọng Nghĩa, Chuyên viên ext 181 Nguyễn Thảo Vy, CV cao cấp ext 147

Nguyễn Đắc Phú Thành CV ext 194

BĐS và Xây dựng

Lưu Bích Hồng, Trưởng phòng, ext 120

Hoàng Văn Thọ, Chuyên viên ext 174

Phòng Giao dịch chứng khoán khách hàng tổ chức & Cá nhân nước ngoài

Tổ chức nước ngoài Tổ chức trong nước

Michel Tosto, M. Sc. Nguyễn Quốc Dũng

+848 3914 3588 ext 102 +848 3914 3588 ext 136


Phòng Môi giới khách hàng trong nước Hồ Chí Minh Hà Nội

Châu Thiên Trúc Quỳnh Nguyễn Huy Quang

+848 3914 3588 ext 222 +844 6262 6999 ext 312




HOLD Khuyến cáo Báo cáo này được viết và phát hành bởi Công ty Cổ phần Chứng khoán Bản Việt. Báo cáo này được viết dựa trên nguồn thông tin đáng tin cậy

vào thời điểm công bố. Công ty Cổ phần Chứng khoán Bản Việt không chịu trách nhiệm về độ chính xác của những thông tin này. Quan điểm, dự

báo và những ước lượng trong báo cáo này chỉ thể hiện ý kiến của tác giả tại thời điểm phát hành. Những quan điểm này không thể hiện quan

điểm chung của Công ty Cổ phần Chứng khoán Bản Việt và có thể thay đổi mà không cần thông báo trước. Báo cáo này chỉ nhằm mục đích cung

cấp thông tin cho các tổ chức đầu tư cũng như các nhà đầu tư cá nhân của Công ty cổ phần chứng khoán Bản Việt và không mang tính chất mời

chào mua hay bán bất kỳ chứng khoán nào được thảo luận trong báo cáo này. Quyết định của nhà đầu tư nên dựa vào những sự tư vấn độc lập

và thích hợp với tình hình tài chính cũng như mục tiêu đầu tư riêng biệt. Báo cáo này không được phép sao chép, tái tạo, phát hành và phân phối

với bất kỳ mục đích nào nếu không được sự chấp thuận bằng văn bản của Công ty Cổ phần Chứng khoán Bản Việt. Xin vui lòng ghi rõ nguồn trích

dẫn nếu sử dụng các thông tin trong báo cáo này.


Documents

CTCP Chứng khoán Sài Gòn (SSI) [PHTT +9,0%] Cập nhậtstatic1.vietstock.vn/edocs/5241/SSI_20160622_VCSC.pdf · Tăng trưởng Y-o-Y -1% 41% -25% Lợi nhuận từ hoạt