Upload
zaraki88
View
1.735
Download
3
Embed Size (px)
Citation preview
PIEŢE DE CAPITAL
CURS 13. EFICIENTA PIETELOR DE CAPITAL
Asist. univ. drd. Alina GRIGORECatedra de MONEDĂ
Facultatea de Finanţe, Asigurări, Bănci şi Burse de Valori
EFICIENŢA PIEŢELOR DE CAPITAL- EFFICIENT HYPOTHESIS MARKET (EHM)
Piaţa de capital eficientă – caracterizată de faptul că preţul instrumentelor financiare se ajustează rapid pe măsură ce noi informaţii apar pe piaţă.
Prin urmare, preţurile curente ale instrumentelor reflectă toate informaţiile legate de instrumentele financiare.
Ipoteze:
1. Un număr ridicat de participanţi de pe piaţă, ce au drept scop maximizarea profitului, analizează şi evaluează în mod independent instrumentele financiare.
2. Informaţiile noi privind instrumentele financiare apar pe piaţă în mod aleator, iar anunţurile despre instrumente sunt independente.
3. Investitorii ajustează preţurile instrumentelor pentru a reflecta noile informaţii.
EFICIENŢA PIEŢELOR DE CAPITAL
Ipoteza “random walk” modificările preţului apar aleator.
Eugene Fama (1970): Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work, The Journal of Finance.
Eugene Fama (1991): Efficient Capital Markets II, The Journal of Finance
Potrivit Fama, eficienţa pieţelor poate fi descrisă în 3 forme:
1. Eficienţa în formă slabă;
2. Eficienţa în formă semi-puternică;
3. Eficienţa în formă puternică.
RANDOM WALK Informaţiile noi privind instrumentele financiare apar pe piaţă
în mod aleator, iar anunţurile despre instrumente sunt independente.
Prin definiţie, noile informaţii nu pot fi previzionate.
o De aceea, preţurile acţiunilor care se modifică pe măsură ce apar noi informaţii pe piaţă nu pot fi previzionate.
Preţul acţiunilor urmează un proces random walk, ceea ce ilustrează faptul că evoluţia preţurilor este aleatoare şi impredictibilă.
PROCESE DE TIP RANDOM WALK
1,,1, tititi PP
1,,1, tititi PP
PROCESE DE TIP RANDOM WALK. EXEMPLIFICARE Presupunem ca investiţia iniţială este de 100 RON. La sfârşitul unei luni, rentabilitatea
investiţiei este determinată prin aruncarea unei monede. Astfel, dacă prin aruncarea monedei se obţine cap – rentabilitatea investiţiei este 4%; dacă prin aruncarea monedei se obţine pajură – rentabilitatea investiţiei este -2%.
100 RON
Cap104 RON
Pajură98 RON
Cap108.14
RON
Pajură101.92
RON
Cap101.92
RON
Pajură96.04 RON
Pajură105.98
RON
Cap112.46
RON
Cap105.99
RON
Pajură99.88 RON
Pajură99.88 RON
Cap105.99
RON
Pajură94.12 RON
Cap99.88 RON
RANDOM WALK
1,,1, tititi PP
IPOTEZELE PIEŢEI EFICIENTE (EHM) Într-o piaţă eficientă, ajustarea preţului unui instrument:
poate fi imperfectă, un nou echilibru, este un indicator nedeplasat.
Într-o piaţă eficientă, preţul unui instrument financiar trebuie să reflecte riscul său, cu alte cuvinte este un instrument corect evaluat.
Prin urmare, toate instrumentele financiare ar trebui să se situeze pe dreapta SML.
Preţacţiune
Timp
Data anunţului Supra-reacţie
Sub-reacţie
EFICIENŢA PIEŢELOR DE CAPITAL
1. Eficienţa în formă slabă: Preţul curent al unei acţiuni reflectă toate informaţiile disponibile
pe piaţă, în care se includ preţurile din trecut, rentabilităţile instrumentelor, volumul, tipul pieţei (odd-lot, tranzacţionarea pe blocuri, ş.a.).
Dacă preţurile curente reflectă deja rentabilităţile trecute, această ipoteză implică faptul că nu există nicio relaţie între rentabilităţile trecute şi rentabilităţile viitoare.
Potrivit eficienţei în formă slabă, nu există o regulă de tranzacţionare prin care o persoană să cumpere sau să vândă un instrument financiar folosind rentabilităţile din trecut.
2. Eficienţa în formă semi-forte: Preţurile instrumentelor se ajustează rapid la toate informaţiile
publice. Include forma slabă a eficienţei, întrucât toate informaţiile legate
de piaţă sunt publice. Informaţii publice includ: informaţii ce ţin de piaţă şi informaţii
ce nu ţin de piaţă.
EFICIENŢA PIEŢELOR DE CAPITAL
2. Eficienţa în formă semi-forte: Informaţiile referitoare la piaţă se referă la preţul acţiunii, randamentele
acestora, volumul. Informaţiile privind companiile listate includ anunţurile acestora privind
profiturile şi dividendele, indicatorul PER (P/E), randamentul dividendului, raportul preţ de piaţă-valoare contabilă, splitări ale acţiunilor, ştiri privind economia şi ştiri politice.
Investitorii ce decid să tranzacţioneze în funcţie de noile informaţii, după ce acestea devin publice, ar trebui să nu obţină profituri foarte mari (decât o anumită medie), ţinând seama şi de costurile de tranzacţionare. De ce? Întrucât preţul instrumentelor reflectă deja toate informaţiile noi ce sunt publice.
3. Eficienţa în formă forte: Preţul unei acţiuni reflectă atât informaţii publice cât şi informaţii
private. Niciun grup de investitori nu are acces la informaţii privilegiate
privind preţurile instrumentelor financiare. Niciun grup de investitori nu poate obţine profituri foarte mari
(abnormal profits).
EFICIENŢA PIEŢELOR DE CAPITAL
Prin urmare, eficienţa în formă forte include eficienţa în formă slabă şi eficienţa în formă semi-forte.
Toate informaţiile
Implicaţii ale EHM:Regulile de tranzacţionare nu sunt de utile; Deci, comportamentele “How to Beat the Market” nu sunt utile;EHM nu implică faptul că media, varianţa şi covarianţa instrumentelor financiare nu pot fi previzionate, ci faptul că investitorii nu pot realiza profituri (mari) bazându-se pe aceste previziuni.
TESTAREA EFICIENŢEI ÎN FORMĂ SLABĂ
2 tipuri de teste: Teste statistice de independenţă între randamente ; Teste pentru analiza tehnică.
A. Teste de independenţă:1. Testul de autocorelare a randamentelor – pieţele de capital sunt
eficiente dacă nu există corelaţii pozitive sau negative între randamente de ordinul 1, 2, 3... ş.a.m.d.Corelaţie de ordinul 1 indică o dependenţă a randamentului din prezent (azi) de cel din trecut (ieri);
Evidenţe empirice pro-eficienţă Evidenţe empirice contra-eficienţă
Pe perioade scurte de timp (1 zi, 4, 9, 16 zile) nu există corelaţii între randamentele acţiunilor.
Unele studii arată că există corelaţii puternice între portofoliile de acţiuni ale firmelor mici (cu capitalizare bursieră mică).
TESTAREA EFICIENŢEI ÎN FORMĂ SLABĂ
A. Teste de independenţă:2. Teste Runs (Wald - Wolfowitz). Un eveniment de tip run apare atunci când
două randamente consecutive cu acelaşi semn. Exemplu:
Se compară numărul de evenimente run cu o valoarea tabelată.
B. Teste pentru analiza tehnică.Scop: testele statistice prea rigide
verifică în ce măsură prin analiza tehnică se obţine sistematic o previzioare corectă a evoluţiei cursului acţiunilor
Cei care utilizează analiza tehnică şi adoptă reguli de tranzacţionare nu obţin profituri mai mari decât cei ce tranzacţionează fără reguli (o simplă politică de cumpărare-vânzare).
Preţ 3 3.5 3.7 3.30 3.23 3.10 3.00 3.45 3.55
Modificare + + - - - - + +
Evidenţe pro-eficienţă Evidenţe contra-eficienţă
Aplicând Teste runs pe preţurile acţiunilor se respectă independenţa între preţurile din prezent şi cele din trecut.
Da. Unele acţiuni de la NYSE.
TESTAREA EFICIENŢEI ÎN FORMĂ SEMI-FORTE
Nu se pot previziona randamentele viitoare folosind randamentele trecute sau utilizând informaţia publică existentă pe piaţă.
Modificările randamentelor se mai numesc abnormal return, întrucât un investitor obţine un randament prea mare în raport cu riscul asumat:
ARit = Rit – E(Rit)E(Rit) – rentabilitatea aşteptată a unui activ financiar, determinată prin modelul
CAPM.
A.Teste privind previzionarea randamentelor
o Într-o piaţă este eficientă, cea mai bună estimaţie a randamentelor viitoare este reprezentată de randamentele istorice pe termen lung.
o Teste pe termen scurt (1-6 luni) şi teste pe termen lung (1-5 ani).o Pe termen scurt nu se pot previziona randamentele, însă pe termen lung da.o Folosind ca proxy pentru prima de risc a acţiunii, randamentul dividendului s-a
gasit o relaţie pozitivă între D/P şi randamentul viitor al unei acţiuni. o Puterea predictivă a testului creşte pe măsură ce orizontul de timp este mărit.o În periodele de declin economic un randament mare al dividendului arată
faptul că investitorii aşteaptă să obţină un randament al acţiunii mare. Deci, rentabilităţile cerute vor fi mai mari decât riscul asumat (abnormal).
TESTAREA EFICIENŢEI ÎN FORMĂ SEMI-FORTE
B. Raportarea trimestrială a profiturilor Se testează pornind de la firmele care au înregistrat profituri
trimestriale diferite de cele aşteptate. Potrivit acestui test se înregistrează randamente mari (abnormal)
dupa 13 şi 26 de săptămâni de la anunţul unor profituri neaşteptate (mai mult de 80% din trendul preţurilor se explică pe baza profiturilor neaşteptate).
Deci, preţurile titlurilor nu se ajustează rapid în urma anunţurilor legate de profituri neaşteptate, ceea ce înseamnă că aceste evenimente pot fi folosite pentru a previziona rentabilităţile, deci nu susţine EHM.
C. Anomalii prin care investitorii pot previziona randamentele acţiunilor1. Efectul de ianuarie
Firmele care au înregistrat pierderi în timpul anului, au înregistrat un volum de tranzacţionare ridicat (abnormal) în decembrie şi randamente mult mai mari în luna ianuarie (abnormal).2. Efectul de week-end
TESTAREA EFICIENŢEI ÎN FORMĂ SEMI-FORTE
TESTAREA EFICIENŢEI ÎN FORMĂ SEMI-FORTE
3. Price-Earnings ratio (P/E)Companiile cu un PER mai mic sunt mai performante decât cele cu un PER mai
mare.
4. PEG ratio Raportul dintre PER şi rata de creştere a profiturilor unor firme (G -
growth). Acţiunile cu un PEG mic (<1) indică abnormal returns Rezultatele sunt mixte, indică anomalii întrucât pe baza datelor publice se
determină rentabilităţi mai mari (abnormal returns). Alte studii arata că nu există o relaţie între PEG şi randamente.
5. Mărimea unei companii Pe perioade de la 20-35 ani, s-a constatat că firmele mici (capitalizarea
bursieră mică) obţin rentabilităţi mai mari decât firmele mari. Anomalie datorată şi faptului că acţiunile firmelor mici se tranzacţionează
mai puţin şi atunci riscul şi rentabilitatea nu sunt evaluate corect.
6. Book Value Market Value ratio Relaţie pozitivă între raportul valoare contabilă-preţ şi
randamentele viitoare (conflict EHM).
TESTAREA EFICIENŢEI ÎN FORMĂ SEMI-FORTE
7. Evenimente:a. Splitări (nu există modificări semnificative ale preţurilor datorate splitărilor)b. IPO (ajustarea rapidă a preţului în prima zi de tranzacţionare susţine eficienţa în
formă semiforte)c. Ştiri legate de economie şi evenimente neaşteptate (studiile indică faptul că nu
există un impact sau acesta persistă pe piaţă decât în prima zi de la anunţ, susţin EHM)
d. Anunţarea unor schimbări a metodologiei contabile de gestiune a comapniilor (susţin EHM)
TESTAREA EFICIENŢEI ÎN FORMĂ FORTE O piaţă eficientă în forma forte presupune ajustarea preţurilor
rapidă la noile informaţii publice, în condiţiile în care niciun grup de investitori nu are acces la informaţii private.
Testarea se realizează pe tipuri de grupuri de investitori: angajaţii corporaţiilor (corporate insiders) sunt obligaţi să raporteze
lunar autorităţii de reglementare tranzacţiile de cumpărare-vânzare cu acţiunile corporaţiei respective;Studiile autorilor, Jaffe, Seyhun, Givolty şi Palmon, indică tendinţa de creştere a preţurilor acţiunilor atunci când “insiderii” le achiziţionează îm mod repetat, respectiv de scădere atunci când aceştia le vând.
analiştii financiari (se urmăreşte dacă o acţiune pe care un analist o recomandă este purtătoare de randamente mari – abnormal returns);
managerii de fonduri întrucât nu deţin informaţii din interiorul firmei aceştia nu realizează profituri mari – abnormal profits.
Susţin EHM
?ÎNTREBĂRI?1. Ce înţelegeţi prin eficienţa pieţelor de capital şi care sunt ipotezele
unei pieţe eficiente?
2. Exemplificaţi cazuri de anomalii (ce nu susţin) ale eficienţei în formă semi-forte.
3. Presupunem că X şi Y sunt două portofolii diversificate, iar rata activului fără risc este 8%.
Despre portofoliile X şi Y se afirmă:
a) Sunt în echilibru;
b) Oferă oportunităţi de arbitraj;
c) Sunt subevaluate;
d) Sunt evaluate corect.
Portofoliu Rentab. Aşt. Beta
X 14% 1
Y 10% 0.25