Curs MN Fin

8/13/2019 Curs MN Fin

http://slidepdf.com/reader/full/curs-mn-fin 1/246

Facultatea de Ştiinţe Economice şi Administrarea Afacerilor

Management – ID

Silvia SUMEDREA

MANAGEMENT FINANCIAR

Curs pentru Invăţământ la Distanţă

Anul 2 , sem. 2

2011





1

Introducere

Cursul intitulat Management financiar este destinat să vă facă să întelegei aprofundat

interesanta lume a finanelor, dezvoltând cele mai importante noiuni şi concepte din acestdomeniu, ştiut fiind faptul că supravieuirea şi succesul firmelor depind în foarte mare măsură

nu numai de activitatea şi performanele lor, dar şi de condiiile de pe piaa financiară.

Directorii executivi ai firmelor recunosc faptul că practica le cere tot mai mult

cunoştine solide de management financiar, în condiiile în care concurena se intensifică şi se

mondializează, iar performanele lor manageriale sunt tot mai mult asociate conceptelor de

profit şi eficienă. Un bun manager este considerat acela care reuşeşte să construiască şi să

aplice strategii de afaceri viabile, care să conducă firma către o poziie cât mai bună pe piaă.

Obiectivele cursului

Cursul intitulat Management financiar are ca obiectiv principal dezvoltarea

cunoştinelor din sfera disciplinelor de specialitate cu caracter economico-financiar

şi managerial ale studenilor la forma de învăământ ID. În acest sens, la sfârşitul

acestui curs, studenii vor fi capabili:

să îneleagă rolul şi atribuiile managerului financiar şi ale departamentului

financiar în creşterea performanelor economice ale unei firme;

să îneleagă modul în care firmele acionează pe piaa financiară, precum şi

modul în care evoluia acesteia influenează performanele economice ale firmelor;

să folosească informaiile din situaiile financiare ale firmei pentru a calcula

diferii indicatori economico-financiari cu scopul diagnosticării şi caracterizării

performanele financiare ale acesteia în vederea dezvoltării ulterioare a afacerilor;

să opereze cu noiuni precum risc, câştig, fluxuri de numerar, investiii, surse de

finanare, lichiditate, solvabilitate, rentabilitate, costul capitalului, aciuni,

obligaiuni, dividende, dobânzi, profit, valoarea firmei, etc.;

să identifice cele mai fezabile alocări ale resurselor firmei pentru investiii

viitoare în active fixe şi în titluri financiare; să identifice cele mai adecvate surse de finanare pentru activităile firmei şi să

contribuie la dezvoltarea de politici şi strategii financiare cu scopul creşterii valorii

de piaă a firmei;

să îneleagă modul în care se obin sursele de finanare de pe piaa financiară,

respectiv modul în care se realizează investiiile şi plasamentele financiare;

să îmbunătăească managementul stocurilor şi trezoreriei, să dezvolte relaii de

afaceri profitabile cu clienii şi cu furnizorii şi să contracareze riscurile care apar

din aciunile competitorilor; să aplice politici şi strategii financiare pentru diferite firme.



2

Cerine preliminare

Matematici financiare, contabilitate financiară, analiză economico-financiară.

Mijloace de lucruParcurgerea unităilor de învăare aferente fiecarui modul nu necesită neaparat

existena unor mijloace sau instrumente de lucru, în afara unui calculator ştiinific

de birou. Totuşi, anumite noiuni se pot înelege şi aplica mai uşor cu ajutorul unui

calculator personal (PC) având instalat pachetul software EXCEL Microsoft.

Structura cursului

Cursul este structurat în trei module, astfel: primul modul cuprinde patru unităi de

învăare, al doilea modul cuprinde trei unităi de învăare, iar al treilea cupinde trei

unităi de învăare. La rândul său, fiecare unitate de învăare cuprinde: obiective,

aspecte teoretice privind tematica unităii de învăare respective, exemple, teste de

autoevaluare, precum şi probleme propuse spre discuie şi rezolvare.

La sfârşitul fiecărui modul este indicată câte o tema de control. Rezolvarea acestor

teme de control este obligatorie. Acestea vor fi încărcate de către studeni pe

platforma e-learning până la o dată prestabilită.

Durata medie de studiu individual

Parcurgerea de către studeni a unităilor de învăare ale cursului de Management

financiar (atât aspectele teoretice cât şi rezolvarea testelor de autoevaluare şirezolvarea problemelor propuse) se poate face în 2-4 ore pentru fiecare unitate.

Evaluarea

La sfârşitul semestrului, fiecare student va primi o notă, care va cuprinde: un test

ce va conine întrebări teoretice din materia prezentată în cadrul acestui material,

test de va deine o pondere de 70% în nota finală şi notele aferente temelor de

control, realizate pe parcursul semestrului, care vor deine o pondere de 10%

fiecare.



3

Modulul 1. Management financiar. Concepte de bază CuprinsIntroducere ..................................................................................................................3

Obiectivele modulului .................................................................................................3

U1. Management financiar. Definire. Obiective...........................................................4

U2. Mediul decizional al managementului financiar ..................................................19

U3. Analiza financiară – baza managementului financiar...........................................31

U4. Concepte financiare de bază ................................................................................49

IntroducereManagementul financiar cuprinde un set de metode, tehnici, instrumente şi

principii prin intermediul cărora managerul financiar trebuie să asigure

maximizarea valorii de piaă a firmei. Managerul financiar trebuie să asigure o

armonizare între interesele acionarilor, salariailor şi creditorilor firmei. Prezentul

modul abordează câteva dintre conceptele cu care operează managementul

financiar: resurse, alocari, valoarea firmei, profit, manager financiar, cost de

agent, cost de oportunitate, fluxuri de numerar, indicatori financiari, piaa

financiară, etc.

Obiectivele modulului

La sfârşitul acestui modul studenii vor fi capabili:

să îneleagă importana activităilor financiare din cadrul unei firme;

să îneleagă elementele de bază ale managementului financiar: resurse, alocări,

valoarea firmei, profit, manager financiar, fluxuri de numerar, rata câştigului

fructificare, actualizare, etc.;

să identifice ariile de aciune ale personalului din departamentul financiar;

sa explice importana maximizării valorii de piaă a firmei; să opereze cu noiuni legate de piaa financiară: titluri financiare, pre, rata

câştigului;

să calculeze şi să interpreteze indicatori financiari pe baza situaiilor financiare;

sa formuleze un diagnostic financiar pentru o firmă;

să realizeze calcule ale valorilor prezente şi viitoare pentru diferite variabile

economice

să construiască scheme de fructificare şi actualizare ale unor sume de bani.



4

Unitatea de învăare M1.U1. Management financiar. Definiie.

Obiective

Cuprins

M1.U1.1. Introducere ..................................................................................................4

M1.U1.2. Obiectivele unităii de învăare.....................................................................4

M1.U1.3. Importana managementului financiar ..........................................................5

M1.U1.4. Scurt istoric al dezvoltării managementului financiar ...................................6

M1.U1.5. Funcia financiară a firmei şi responsabilităile managementului financiar ...8

M1.U1.6. Scopurile firmei ...........................................................................................9

M1.U1.7. Maximizarea valorii firmei ca scop al managementului financiar ...............11

M1.U1.8. Rezumat ....................................................................................................16

M1.U1.9. Test de autoevaluare a cunoştinelor...........................................................17M1.U1.10. Test de evaluare a cunoştinelor ...............................................................18

M1.U1.1. Introducere

Managementul financiar s-a dezvoltat din necesitatea de a înelege modul în care

firmele î şi măsoară performanele şi î şi construiesc evoluia viitoare, căutand să

identifice cele mai profitabile alocări ale resurselor, precum şi cele mai adecvate

surse de finanare ale acestora. Scopul final al acestor aciuni este acela de a

maximiza aşteptările financiare ale investitorilor (actionari, respectiv creditori),care sunt direct interesai de performanele firmei.

M1.U1.2. Obiectivele unităii de învăare

Această unitate de învăare î şi propune ca obiectiv principal o introducere a

studenilor în interesanta lume a managementului financiar.

La sfârşitul acestei unităi de învăare studenii vor fi capabili:

să definească managementul financiar ca ştiină;

să prezinte evoluia în timp a contribuiei celor care au fondat managementul

financiar;

să descrie rolul managerului financiar în cadrul firmei;

să identifice scopurile firmei şi să explice de ce scopul managerului financiar

este maximizarea valorii firmei.

Durata medie de parcurgere a primei unităi de învăare este de 2 ore.



5

M1.U1.3. Importana managementului financiar

Managerii firmelor îneleg tot mai mult faptul că pentru a conduce afaceri de succes

trebuie să aibă cunoştine solide de management financiar, deoarece concurena este tot mai

acerbă pe o piaă tot mai globală, iar performanele lor manageriale sunt tot mai mult asociate

conceptelor de profit şi eficienă. Un bun manager este considerat acela care reuşeşte să construiască şi să aplice strategii de afaceri viabile, care să conducă firma către o valoare de

piaă cât mai mare.

Toate firmele cu scop lucrativ î şi măsoară performanele şi î şi verifică evoluia cu

ajutorul situaiilor financiare (bilan, cont de profit şi pierdere, situaia fluxurilor de numerar),

crează stimulente financiare (de exemplu: opiuni, politici de dividend) şi sunt conduse tot

mai mult după percepte ce in de sfera managementului financiar. Acestea sunt doar câteva

din considerentele pentru care a apărut şi s-a dezvoltat această nouă ştiină numită

management financiar.

Exemplu

În multe reviste de afaceri (precum Capital, Ziarul Financiar, Forbes, etc.), pe

canalele de televiziune specializate sau de ştiri (Money Channel, CNN), precum

şi pe diferite site-uri de internet sunt prezentate şi comentate performanele

financiare ale celor mai cunoscute şi importante firme romaneşti şi străine.

Identificai o prezentare a performanelor unei firme atât în revista de afaceri pe

care o citii de obicei, cât şi pe site-ul acelei firme.

Întocmirea situaiilor financiare ale unei firme necesită existena unor cunoştine

specializate din domeniul contabil, dar interpretarea şi folosirea ulterioară a acestor informaii

cu scopul de a va implica în afacerile firmei, este posibilă doar dacă stăpânii noiuni de

management financiar.

Ascultati şi încercai să înelegei o prezentare a performanelor unei firme

realizată în cadrul unei emisiuni televizate, pe un canal de ştiri economice.

Metodele, conceptele, tehnicile de management financiar ne ajută să înelegem mai

exact modul în care firma î şi dezvoltă afacerile şi î şi protejează interesele economice.

Pentru buna desf ăşurare a activităii economice a unei firme, aceasta trebuie să dispună

de resursele materiale, financiare, umane şi informaionale necesare activităii specifice pe

care urmează să o desf ăşoare. Aceste resurse trebuie mai întâi identificate, iar mai apoi trebuie

obinute la momentul de timp oportun, în cantitatea necesară, cu calitatea adecvata, precum şicu costul cel mai redus. Aceasta este de fapt esena gândirii unui bun manager financiar.



6

Pornind de la această afirmaie putem să formulăm o definiie a ceea ce reprezintă

managementul financiar ca ştiină şi să înelegem mai bine importana practică a cunoştinelor

oferite de acesta.

Managementul financiar este un ansamblu corelat de activităi orientate spre alegerea,

formarea, dezvoltarea şi utilizarea optimă a resurselor financiare ale firmei pentru asigurareamijloacelor necesare desf ăşurării activităii economice, inând cont atât de influena factorilor

interni (din cadrul firmei) cât şi de a celor externi (din mediu).

Să ne reamintim...

Managerii firmelor recunosc necesitatea de a avea cunoştine din domeniul

financiar pentru a putea îmbunătăi performanele firmelor pe care le conduc.

Informaiile cuprinse în situaiile financiare ne ajută să înelegem performanele

obinute de firme, precum şi să apreciem calitatea managementului acestora.

M1.U1.4. Scurt istoric al dezvoltarii managementului financiar

Deşi pare paradoxal, la baza fundamentării managementului financiar ca ştiină s-au

aflat nu finaniştii, ci matematicienii şi psihologii. Originile managementului financiar se

leagă de numele lui Arthur Stone Dewing şi de lucrarea sa “Politica financiară a corporaiilor“

(1920), dar aceasta tratează aproape exclusiv operaiile financiare în detrimentul celor de

investiii şi operaionale.

Dezvoltarea ulterioară a managementului financiar s-a datorat însă unor persoane carenu erau nici pe departe finanişti. Astfel:

• în 1944 Von Neumann & Morgenstern au fundamentat teoria generală a jocurilor ;

• în 1950 Nash a pus bazele teoriei jocurilor non-cooperative (în care “actorii” pieei

financiare încearcă fiecare să câştige un profit cât mai mare în detrimentul celorlali);

• în 1957 Markowitz a elaborat modelului “Capital Asset Pricing” (CAPM) pentru

evaluarea activelor financiare şi a pus bazele teoriei portofoliului;

• între 1958-1966 Modigliani&Miller au fundamentat modelul structurii financiare a

întreprinderii.

Exemplu

Unul dintre cele mai cunoscute jocuri de societate (foarte potrivit pentru a explica

originea primelor două teorii de mai sus) este Monopoly, în cadrul căruia fiecare

jucător primeşte la început o sumă de bani egală cu a celorlalti, din care va putea

să cumpere diferite active: clădiri, terenuri, etc. Fiecare jucător ia anumite decizii

şi încearcă să îsi maximizeze deinerile, astfel încât să devină tot mai „bogat”. În

unele cazuri nu este permisă formarea de aliane cu ali jucători (joc non-

cooperativ), în timp ce în altele, da.



7

Toate abordările moderne din domeniul managementului financiar au la bază modelele

matematice elaborate de cei care sunt considerai creatorii teoriilor financiare moderne. Cei

care au preluat aceste modele, le-au aplicat în scopuri mai pragmatice pentru a optimiza

alegerea şi alocarea resurselor financiare pentru maximizarea profitului. Aceşti oameni

pragmatici sunt cei care au îneles importana managementului financiar ca ştiină de sinestătătoare, care trebuie să stea la baza formării celor ce doresc să se implice efectiv în

conducerea firmelor.

Provocai-vă prietenii la o partidă de Monopoly pentru a le studia

comportamentul în timpul jocului şi a vedea modul în care se gândesc să-şi

investeasca banii. Încercai să anticipai ce aciuni vor intreprinde şi să găsii

motivele acestor aciuni.

În ceea ce priveste teoria portofoliului, trebuie să subliniem faptul că aceasta este

importantă deoarece ne ajută să înelegem mai bine modul în care oamenii de afaceri încearcă

să î şi protejeze câştigurile, prin investirea sau reinvestirea acestora în afaceri din domenii

diferite, formându-şi astfel portofolii de titluri financiare (aciuni, obligaiuni, certificate de

trezorerie, etc).

Exemple

Sa presupunem faptul ca deinem aciuni la două firme, una dintre ele avândafaceri în domeniul comerului cu bunuri alimentare, iar cealaltă în domeniul

imobiliar (intermediere de spatii rezideniale). În situaia în care economia se

dezvoltă, putem obine câştiguri substaniale din ambele afaceri. Însă atunci când

economia este în recesiune, este posibil ca afacerea din domeniul imobiliar să nu

mai fie rentabilă, dar totuşi să mai obinem câştiguri din cealalta afacere, din

domeniul comercial.

Identificai două domenii în care vă putei investi banii în conditiile în care

economia ar fi în creştere, respectiv în recesiune.

Structura financiară a intreprinderii este o noiune importantă în contextul în care,

pentru a putea deine anumite active, este necesar ca pe lângă sursele proprii de finanare, să

fie necesar să apelam şi la surse împrumutate. Modelul propus de Miller şiModigliani ajută la

înelegerea modului în care trebuie structurate finanele firmei astfel încât să existe un

echilibru în relaia risc-câştig şi o recompensare cât mai bună a acionarilor firmei.



8

Să ne reamintim...

Managementul financiar s-a dezvoltat pornind de la nevoia de optimizare a modului

in care sunt alocate resursele firmei, respectiv de la nevoia de a obtine sursele de

finantare pentru acest scop. Metodele şi tehnicile utilizate in domeniul financiar au

la bază teorii din domeniul psihologiei (de exmplu, teoria lui A. Maslow legată de

ordonarea nevoilor) şi al matematicii (teoria jocurilor, analiza matematica, etc.)

M1.U1.5. Funcia financiara a firmei şi responsabilitatile managementului financiar

Funciunea financiară se înscrie în cadrul mai larg al celei financiar-contabile, alături

de funciunea contabilă şi de controlul financiar de gestiune. Persoanele care îndeplinesc

atribuiile specifice funciei financiare a firmei au o sferă largă de preocupări şi

responsabilităi deoarece activitatea financiară include:

• elaborarea de politici şi strategii financiare pe termen scurt, mediu şi lung;

• elaborarea bugetelor de venituri şi cheltuieli;

• activităi de suplimentare a necesarului de fonduri;

• elaborarea de studii şi analize privind cifra de afaceri, profitul, eficiena alocării

fondurilor, evoluia acumulărilor şi a cheltuielilor, etc.;

• fundamentarea preurilor;

• repartizarea eficientă a profitului.

Pentru realizarea acestor activităi trebuie inut cont nu doar de situaia internă a

firmei şi de istoricul dezvoltării sale, ci şi de factorii de mediu cu influenă perturbatoare cumar fi: inflaia, blocajul financiar, fluctuaiile cursului valutar, etc.

Managementul financiar şi evidena contabilă sunt corelate, iar de buna lor funcionare

este responsabil managerul financiar . Acesta are definite anumite responsabilităi specifice

postului său, datorită faptului că aciunile sale decizionale influenează major deciziile curente

şi strategice luate în cadrul celorlalte compartimente de conducere ale firmei.

Responsabilită ile managerului financiar se refera la:

• identificarea şi atragerea de surse de finanare în cantitatea necesară, la momentul de

timp oportun şi cu costul cel mai redus;• utilizarea eficientă a fondurilor financiare aflate la dispoziia firmei;

• controlarea fluxurilor de numerar prezente (respectiv încasări şi plăi) şi estimarea

celor viitoare cu ajutorul tehnicilor specifice de analiză-diagnostic şi a prognozelor;

• onorarea obligaiilor financiare ale firmei faă de teri (bănci, instituii ale statului,

angajai, clieni, furnizori, ş.a.) şi protejarea firmei faă de crizele financiare;

• integrarea deciziilor financiare cu cele de producie, de investiii, de personal şi cu cele

comerciale ale firmei şi reprezentarea firmei în relaiile externe, de natură financiară.



9

Să ne reamintim...

În cadrul unei firme, persoanele care desf ăşoară activităi în cadrul

departamentului financiar-contabil sunt încadrate pe posturi de: manager financiar,

director economic, contabil-sef, economist, trezorier, contabil, etc.

Personalul din acest departament este implicat în două categorii de relaii:

relaii interne, care vizează relatii cu departamente precum: producie, comercial,

resurse umane etc. şi relaii externe, vizând furnizorii, clienii, băncile, diverse

instituii ale statului, etc.

Alegei o firmă şi identificai activităile desf ăşurate de către personalul din

departamentul financiar-contabil.

M1.U1.6. Scopurile firmei

Indiferent de obiectul său de activitate orice firmă acionează în mediul economic şi

intră în interaciune şi în competiie cu celelalte firme de pe piaă. De aceea, pentru a

supravieui şi a se dezvolta, orice firmă trebuie să-şi definească anumite scopuri şi să atingă

anumite obiective.

Exemple de scopuri manageriale

• maximizarea profitului firmei

• maximizarea valorii de piaă a firmei

• diversificarea activităii firmei

• individualizarea imaginii firmei

Din punct de vedere financiar, cel mai uzitat, dar şi cel mai simplist scop este

maximizarea profitului. Profitul este văzut de manageri ca una din sursele de finanare

viitoare şi de existenă pe mai departe a activităii firmei. Este adevărat că sursele proprii sunt

cu atât mai mari cu cât profitul rămas la dispoziia firmei este mai mare, însă soarta unei firme

depinde de interesele mai multor “actori ai scenei economice1” (manageri, acionari,

angajai, creditori, stat), ceea ce face ca scopul maximizării profitului să fie unul simplist,

reductiv. Să explicăm mai pe larg această afirmaie, pentru a o înelege mai bine. Pe de-o

parte, managerii urmăresc maximizarea profitului din următoarele considerente:

- bonitatea firmei

- reputaia managerială

- finanarea viitoare a firmei

1 Stakeholders (engl.)



10

Rata profitului este un indicator important al aprecierii bonităii firmei. Cu cât rata este

mai mare, comparativ cu perioada trecută sau cu cea altor firme similare, cu atât firma are un

acces mai uşor şi mai rapid la surse externe de finanare. De asemenea, echipa managerială

care a f ăcut posibil acest lucru este considerată mai performantă. Acesta are implicaii şi în

ceea ce priveşte salarizarea şi promovarea viitoare a managerilor, punct sensibil al politicii de

personal a firmei. De asemenea, profitul este o sursă sigură pentru finanarea pe mai departe a

activităii firmei şi pentru efectuarea de investiii, reprezentând astfel o “poliă de asigurare” a

existenei şi pe viitor a locului de muncă al managerului. Pe de altă parte, acionarii vor ca

valoarea aciunilor pe care le dein să fie cât mai mare, însă unii dintre ei doresc ca din

profitul obinut, o parte cât mai substanială să le revină lor sub formă de dividende.

Alegei o firma şi identificai evolutia profitului acesteia in ultimii doi ani, pe baza

bilanului contabil. Identificai ce procent din profit s-a distribuit sub forma de

dividende.

Creditorii externi sunt interesai şi ei de bonitatea firmei, pentru a fi siguri de

capacitatea ei de a-şi onora obligaiile asumate. Statul este interesat ca profitul obinut de

firme să fie cât mai substanial, pentru a fi impozitat. În fine, angajaii au interesul să fie bine

remunerai, în caz contrar existând fenomene de tipul dezinteresului pentru muncă, reducerea

productivităii, apariia rebuturilor, furturi de la locul de muncă, mobilitate exagerată a

personalului, etc. Dar salarii mai mari înseamnă cheltuieli mai mari şi, de aici, un profit mai

mic, ceea ce duce la un conflict de interese în cadrul firmei.

La firma de mai sus identificai evoluia datoriilor sub un an (datorii pe termen scurt)

şi respectiv peste un an (datorii pe termen lung), pe baza bilanului contabil pentru a

înelege mai bine relaia firmei cu creditorii săi. De asemenea identificai evoluia

cheltuielilor cu salariile şi taxele aferente acestora pe o perioadă de doi ani, pe baza

informaiilor din contul de profit şi pierdere.

Managerii şi acionarii doresc un profit cât mai mare obinut cu cheltuieli cât mai mici.

Capitalurile atrase , ca şi munca de calitate se cer însă a fi bine remunerate. Aşadar, a căuta cu

orice pre maximizarea profitului nu conduce neapărat la realizarea obiectivului de

maximizare a profitului firmei.

Alte scopuri dezirabile din punct de vedere managerial se referă la:

• diversificarea activităii firmei, prin care se urmăreşte reducerea riscului şi creşterea

competitivităii prin abordarea unor noi domenii de activitate;



11

Exemplu

O firma al carei obiect principal de activitate este comercializarea de produse

electrocasnice ar putea decide să-şi diversifice activitatea oferind şi service

pentru respectivele produse sau comercializând unelte şi scule pentru reparaii în

gospodărie.Identificai o noua afacere in care s-ar putea implica o firma cunoscuta.

• individualizarea imaginii firmei, prin care se urmăreşte consolidarea reputaiei

firmei ca partener serios şi loial, care nu se lasă antrenată în activităi dubioase doar de

dragul profitului, ca apoi să dispară de pe piaă.

Identificai o reclama TV in care mesajul pune accentul pe seriozitatea cu care

firma respectivă face afaceri.

Datorită acestor motive, specialiştii în management au căutat alte posibile scopuri, mai

dezirabile. Dintre acestea, maximizarea valorii de pia ă a firmei a fost considerat de

managerii financiari drept cel mai credibil scop şi dezvoltat ca atare de teoria managementului

financiar.

Valoarea de pia ă a firmei reprezintă suma estimată pentru care aceasta ar putea fitranzacionată între un vânzător hotărât şi un cumpărător hotărât, ambii perfect informai

asupra condiiilor pieei.

M1.U1.7. Maximizarea valorii firmei ca scop al managerului financiar

Punctul de plecare în explicarea conceptului de valoare de piaă a firmei şi modalitatea

de maximizare a acesteia este reprezentat de eficiena folosirii resurselor. Pe de–o parte,

depinde cât sunt managerii firmei dispuşi să plătească pentru resursele pe care le vor folosi,

iar pe de altă parte, depinde de investitori ce pre sunt dispuşi să plătească pentru a deine oparticipare la firma în cauză.

Exemplu

Emisiunea TV „Arena leilor” pune faă în faă acionari şi manageri cu poteniali

investitori („Leii”). Acionarul-manager încearcă să facă tot posibilul pentru ca

afacerea sa sa fie atractivă in ochii potentialului investitor, în timp ce aceştia

explică de ce, în anumite situaii, resursele financiare de care pretind managerii

ca au nevoie sunt supradimensionate sau greşit alese.



12

Urmării un episod dintr-o emisiune pe teme de afaceri şi identificai ce resurse

consideră acionarul ca sunt necesare pentru afacerea sa şi de unde consideră că

le-ar putea obine.

In cadrul fiecarei firme, resursele financiare sunt de două feluri: proprii şi atrase. Resursele proprii sunt reprezentate de capitalurile proprii ale firmei, care la rândul lor reflectă

un anumit număr de aciuni cu un anumit pre (curs bursier). Resursele financiare atrase se

obin de pe piaă şi au un anumit pre, ele constituind obligaiile firmei.

Valoarea firmei este dată, pe de o parte de valoarea activelor sale, iar pe de alta parte

de valoarea aciunilor şi a datoriilor, fiind validată de piaa financiară. Dacă firma reuşeşte să

achiziioneze resurse, să le folosească şi să se finaneze eficient atunci piaa financiară îi va

acorda recunoaştere prin creşterea valorii firmei, în speă prin creşterea valorii de piaă a

aciunilor. Dacă firma nu manevrează corect problema resurselor, atunci piaa financiară osancionează prin micşorarea valorii firmei, adică prin mărirea preului la care sunt accesibile

resursele financiare şi/sau prin reducerea valorii aciunilor firmei.

Valoarea totală de piaă a firmei este o funcie care depinde atât de deinătorii de

aciuni cât şi de deinătorii de creane asupra firmei, adică:

(1.1.)

R E S U R S E

MATERIALE FINANCIARE UMANE INFORMATIONALE

ACHIZITIONARE

FOLOSIRE

FINAN ARE

EFICIENĂ ?

Fig.1.1. Legătura dintre eficiena folosirii resurselor şi valoarea firmei

Valoareade piaă a firmei

V= f (A, D)



13

unde: A = valoarea de piaă a aciunilor (a drepturilor de proprietate asupra firmei)

D = valoarea de piaă a datoriilor (a drepturilor de creană deinute asupra firmei)

Obiectivul managerului este maximizarea lui „V”, însă pentru simplificare vom

presupune mai întâi că este de ajuns ca acesta să maximizeze pe „A”, adică să maximizeze

valoarea deinută de acionari, urmând ca mai apoi să se concentreze şi asupra maximizării

valorii de piaă a datoriilor (D).

Pentru început să considerăm cazul cel mai simplu al unei firme mici în care

managerul este şi proprietarul majoritar. Aici scopul primar este acela de a obine un venit

acceptabil, care să-i asigure acestuia maximizarea bunăstării personale. Când afacerea este

mică, managerul-proprietar suportă majoritatea riscurilor şi a cheltuielilor. Banca îi poate

împrumuta bani, dar răsplata unei bune performane revine în totalitate managerului, la fel ca

şi riscurile majore. Pe măsură ce afacerea se dezvoltă, creşte şi nevoia de fonduri, iar AGA

poate decide să facă o majorare de capital prin vânzare de aciuni. Deinătorii de aciuni au

anumite drepturi şi anumite obligaii. Ei primesc dividende sau pot pierde tot ceea ce au

investit în caz de faliment. Ca proprietari ai firmei, acionarii se implică în deciziile

financiare, fiind primii interesai de soarta firmei. Aceasta este calea prin care este obinută

maximizarea valorii deinute de acionari, prin maximizarea bunăst ării ac ionarilor .

Identificai o firmă în care unul dintre asociai/acionari este şi manager şi

discutai cu acesta modul în care ia deciziile cu privire la activitatea curent ă afirmei, respectiv dificultăile cu care se confruntă zilnic.

In firmele mari, există o separare între manageri şi acionari, managerii fiind de cele

mai multe ori ageni ai acionarilor, care î şi deleagă astfel autoritatea de a lua decizii. Pentru a

se asigura că managerii acionează în interesul acionarilor, firma are de suportat aşa-numite

costuri de agent. Acestea pot lua fie forma unor dispozitive de supraveghere sau monitorizare,

fie forma plăii pentru audit extern, fie cea a bonusurilor acordate managerilor ori a aciunilor

cedate acestora. Scopul acestor costuri de agenie este limitarea anumitor comportamenteindezirabile ale managerilor.

De asemenea firma poate să se confrunte cu anumite costuri de oportunitate, cum ar fi

renunarea la un proiect riscant dar profitabil, doar pentru că managerul are aversiune faă de

risc şi preferă un proiect mai puin riscant, dar şi mai puin profitabil. Această opiune a

managerului trebuie să fie luată în considerare atunci când el este evaluat şi

recompensat/sancionat, aşa cum trebuie luat în considerare şi răspunsul pieei financiare la

aciunile managerului. Acest răspuns este reflectat de valoarea de piaa aciunilor.



14

Deci din punct de vedere al primului factor al ecuaiei (A) pentru cre şterea valorii de

pia a a firmei sunt necesare atât o bună politică managerială cât şi cre şterea bunăst ării

ac ionarilor.

Din punct de vedere al celui de-al doilea factor ale ecuaiei (D), se constată că toi

creditorii contribuie la formarea unor costuri de agent de tip secundar, datorită conflictelorpoteniale dintre acionari şi creditori. Să explicăm această afirmaie luând exemplul unei

firme care doreşte să achiziioneze o alta, drept pentru care are nevoie de o sumă

considerabilă de bani. Dacă pentru această aciune, firma apelează la un împrumut de pe piaa

financiară, în caz de faliment, acionarii se văd expropriai de către creditorii firmei, care au

primii dreptul de a-şi recupera creanele asupra firmei. Pentru a se proteja de astfel de aciuni,

în instrumentele financiare se prevăd anumite restricii. Dacă aceste restricii nu există,

deinătorii creanelor vor dori ei înşişi să se protejeze cerând o rată a câştigului mai mare

decât cea normală (această rată reprezintă pentru firmă un cost sub forma ratei dobânzii).Firma are de suportat costuri de agen ie suplimentare, datorate conflictului de interese

dintre acionari şi creditorii externi. La acestea adaugăm costurile suplimentare ale

conflictului de interese cu proprii angajai, ca şi cu alte categorii de teri (clieni, furnizori).

Atunci, pentru maximizarea valorii de pia ă a obliga iilor sale (D), firma trebuie să le

onoreze la timp şi să folosească eficient resursele astfel atrase, pentru ca să poată obine şi pe

viitor resurse la un cost redus.

ExempluO firma care nu î şi plăteşte la timp obligaiile către un creditor (bancă) va fi

percepută ca având dificultăi în afaceri şi, drept urmare, va primi mai greu sau

deloc alte credite.

Discutai cu un manager financiar despre modul în care negociază un credit cu o

bancă, respectiv cu un furnizor de materiale sau de marfuri.

Firmele folosesc resursele pentru a crea produse/servicii, care vor fi vândute apoi pepiaă, generând noi încasări şi noi plăi, aşa după cum putem observa în figura 1.2. Circuitul

resurse atrase - produse realizate generează fluxuri materiale, în timp ce pentru achiziia de

resurse, respectiv din vânzarea de produse/servicii se generează fluxuri financiare, adică

intrări şi ieşiri de numerar, diferena dintre acestea numindu-se flux net de numerar.

Firmele vor să obină cât mai rapid intrări de numerar şi să încetinească pe cât posibil

ieşirile de numerar. În termeni financiari aceasta se numeşte planificarea în timp a fluxurilor

de numerar. Orice flux de numerar se caracterizează prin mărime şi prin riscul ataşat lui,

riscul fiind dat de probabilitatea de a obine în viitor o mărime diferită de cea dorită sau

estimată.



15

Exemplu

O firma va căuta să estimeze probabilitatea ca încasările ce vor fi obinute efectiv

peste „n” luni să fie diferite de cele previzionate, pe baza istoricului relaiei

firmei cu clienii. Sau exista probabilitatea ca plăile efective să fie diferite decele previzionate din cauza faptului că preul unor utilităi (curent electric, gaz,

apă) se va modifica.

Valoarea firmei este dată de fluxurile de numerar antrenate de activitatea desf ăşurată

de către firmă. Mai precis valoarea de piaă a firmei este determinată de:

mărimea fluxurilor nete de numerar

planificarea în timp a fluxurilor de intrări şi ieşiri de numerar

riscul ataşat acestor fluxurilor de numerar.

Acesi trei determinani ai valorii de piaă a firmei sunt influenai de mai muli factori,

atât exogeni (necontrolabili de către managementul firmei), cât şi endogeni (determinai

intern, din firmă).

Factorii exogeni sunt următorii:

- condiiile economice generale

- legislaia fiscală şi comercială

- piaa financiară

- concurena

Factorii endogeni se referă la:

- tipul produselor/serviciilor oferite de firmă

- tehnologia folosită

- proiectele de investiii ale firmei

FIRMAFURNIZORI CLIENI

RESURSE

PRODUSE/SERVICII

= Fluxuri materiale

PLĂ I

ÎNCASĂRI

= Fluxuri financiare

Fig. 1.2. Fluxurile de numerar operaionale ale firmei



16

- gradul de îndatorare al firmei

- politica de dividend

- strategiile pe termen scurt şi lung folosite de firmă.

Cu alte cuvinte, mărimea, planificarea în timp şi riscul ataşat fluxurilor de numerar ale

firmei sunt influenate într-o măsură mai mare sau mai mică de fiecare din factorii de mai sus.Vom argumenta pe larg în capitolele următoare această afirmaie, deocamdată să reinem că

interaciunea dintre mărimea, programarea în timp şi riscul ataşat fluxurilor de numerar ale

firmelor, aşa cum sunt ele percepute de piaa financiară, influenează cererea şi oferta de

aciuni, determinând astfel preul de piaă al aciunilor.

Deocamdată să meninăm că aciunile, ca titluri de valoare emise de firme, se

caracterizează prin mai multe elemente printre care: preul de achiziie (pentru investitor

acesta este un flux de ieşire) şi câştigurile viitoare promise (fluxuri de intrare - pentru acelaşi

investitor). Orice investitor ataşează aciunilor pe care le cumpără mărimea acestor fluxuri,plus riscul aferent. Dacă el consideră că se expune unui risc mare deinând aciuni ale unui

firme, atunci va cere un câştig mai ridicat, adică dividende mai mari, iar dacă nu le va obine

atunci va vinde aciunile deinute. Cu cât sunt mai multe astfel de aciuni oferite spre vânzare,

cu atât preul lor va scădea mai mult. Reciproc, dacă valoarea de piaă a unei firme este mare

atunci preul de achiziie al aciunilor sale poate fi unul ridicat.

Analog, creditorii unei firme pot pretinde venituri mai mari sub forma de dobânzi dacă

percep afacerea pe care o finanează ca pe una riscantă, contribuind la creşterea fluxurilor de

plăi ale firmei şi la diminuarea fluxurilor nete ale acesteia.În consecină, toate demersurile manageriale care au drept scop creşterea valorii de

piaă a firmei sunt în ultimă instană validate sau infirmate de piaa financiară prin

modificarea valorii de piaă a aciunilor firmei ca şi prin modificarea preului la care sunt

accesibile resursele pentru firma în cauză.

Să ne reamintim...

• Valoarea firmei depinde de valoarea de piaă a aciunilor (A) şide valoarea de

piaă a datoriilor (D).• Maximizarea valorii firmei se realizeaza printr-o bună politică managerială, prin

creşterea bunăstării acionarilor, prin onorarea la timp a obligaiilor şi prin

folosirea eficientă a resursele atrase

M1.U1.8. Rezumat

Managementul financiar, ca ştiină, este un produs al secolului XX şi este orientat

către maximizarea valorii firmei.

Dezvoltarea managementului financiar are la bază noiuni de psihologie şi

matematică, dezvoltarea sa ulterioară datorându-se economiştilor şi oamenilor de



17

afaceri.

Rolul managerului financiar este acela de a fi un agent al acionarilor şi de a

aciona în interesul firmei.

Valoarea firmei este influenată atât de factori interni (din firmă), cat şi externi (din

mediu), expresia sa financiară fiind determinată de mărimea fluxurilor nete denumerar, planificarea în timp a acestor fluxuri, precum şi de riscul ataşat lor.

M1.U1.9. Test de autoevaluare (Răspunsurile/indicaiile de rezolvare sunt

indicate la sfârşitul materialului).

1. Obiectul de studiu al managementului financiar este:

a) managerul financiar c) firma

b) corelaia alocări - resurse d) profitul

2.Printre responsabilităile managerului financiar se numară:a) atragerea de surse de finanare c) încasarea contravalorii mărfurilor

b) utilizarea eficientă a datoriilor furnizorilor d) plata fluxurilor de numerar

3. Costul de agent nu reprezintă:a) costul angajării unui agent de pază c) onorariul pentru audit financiar

b) costul monitorizarii video a activitătiifirmei

d) costul de oportunitate

4.Valoarea de piaă a firmei depinde de:a) echipa managerială c) creditori

b) acionari d) valoarea aciunilor şi datoriilor firmei

5.Markowitz a pus bazele teoriei:

a) nevoilor c) portofoliuluib) financiare d) resurselor

6. Creditorii externi sunt interesai de bonitatea firmei :a) deoarece firma este falimentară c) pentru alocarea eficientă a datoriilor lor

b) pentru a fi siguri de capacitatea ei dea-şi onora obligaiile asumate

d) pentru creşterea gradului lor de îndatorare



18

7.Maximizarea valorii de piaă a unei firme se realizează:a) printr-o bună politică managerială şicreşterea bunăstării acionarilor

c) prin reducerea satisfaciei creditorilor

b) prin minimizarea fluxurilor nete de

numerar ale firmei

d) prin îndatorare

M1.U1.10. Test de evaluare a cunoştinelor

1. Explicai următoarele afirmaii:

a. valoarea de piaă a firmei depinde de preul de piaă al aciunilor sale;

b. atunci când creditorii percep afacerile unei firme ca fiind riscante, doresc să seprotejeze printr-o rată mai mare a câştigului;

c. pentru a fi siguri de loalitatea echipei manageriale, acionarii trebuie să suporte un

cost de agent.



19

Unitatea de învăare M1.U2. Mediul decizional al

managementului financiar

Cuprins

M1.U2.1. Introducere ................................................................................................19

M1.U2.2. Obiectivele unităii de învăare...................................................................19

M1.U2.3. Structura pieei financiare ..........................................................................20

M1.U2.4. Tipuri de instrumente financiare ................................................................22

M1.U2.5. Formarea preului pe piaa financiară .........................................................23

M1.U2.6. Instituii ale pieei financiare în România...................................................27

M1.U2.7. Rolul statului pe piaa financiară ................................................................28

M1.U2.8. Rezumat ....................................................................................................29

M1.U2.9. Test de autoevaluare a cunoştinelor...........................................................30

M1.U2.10. Test de evaluare a cunoştinelor ...............................................................30


Desf ăşurarea oricărei activităi economice presupune existena unor resurse

(materiale, umane, informationale, financiare), dar şi posibilitatea accesării

acestora. Piaa financiară reprezintă cadrul macroeconomic de manifestare a cereriişi ofertei de resurse financiare (capitaluri) necesare desf ăşurării în bune condiii a

tuturor activităilor economice.


Această unitate de învăare î şi propune ca obiectiv principal descrierea modului în

care funcionează piaa financiară.

La sfârşitul acestei unităi de învăare studenii vor fi capabili :

să prezinte mediul înconjurător al firmei în viziune macroeconomică

să prezinte componentele pieei financiare

să explice modul de formare a preului pe piaa financiară

să prezinte principalele instituii ale pieei financiare

să explice rolul statului pe piaa financiară

Durata medie de parcurgere a unităii de învăare este de 2 ore.



20

M1.U2.3. Structura pieei financiare

Orice economie de piaă, indiferent de nivelul său de dezvoltare, oferă cadrul general al

manifestării unor sisteme macroeconomice. Unul dintre cele mai importante astfel de sisteme

este cel al pieei financiare. Ca pe orice tip de piaă şi pe piaa financiară se întâlnesc ofertanii

cu cumpărătorii pentru a schimba un anumit tip de bunuri la un anumit pre . Datorită în bună parte globalizării, deregularizării şi mondializării tuturor pieelor, în prezent asistăm la o

dinamică accelerată a diferitelor concepte legate de piaa financiară, la o modificare a

percepiei tradiionale asupra „granielor” peei financiare; pe bună dreptate C. Dufloux2

afirma că “….un agent economic trebuie să poată alege să împrumute sau să-şi plaseze

capitalurile în mod liber pe termen scurt, mediu sau lung cu posibilitatea de a trece relativ

simplu de la o piaă la alta, dintr-o monedă în alta, putând în acelaşi timp să recurgă la

formule hibride, un fel de centauri financiari, credite şi valori mobiliare în acelaşi timp”.

În pofida acestor aspecte, sau mai precis tocmai pentru a le putea înelege mai uşor,considerăm necesar să facem unele precizări noionale referitoare la contexul pieei

financiare, la componentele sale şi la modul său de funcionare. Aşadar, conform clasificarii

anglo-saxone, acceptată de majoritatea specialiştilor (adoptată şi de reglementările

româneşti3), pia a financiară este formată din două componente:

• pia a monetară (a titlurilor pe termen scurt);

• pia a de capital (a titlurilor pe termen mediu şi lung).

Piaa financiară mai poate fi “fragmentată” în :

segmentul primar (pe care se tranzacionează titlurile nou emise) segmentul secundar (unde se tranzacionează titluri emise anterior).

Pe piaa financiară4 se întâlneşte oferta de capital cu cererea de capital, aşa după cum

se poate observa şi în fig.2.1.

2 Dufloux, C. – Piee financiare, Bucureşti, 20003 Legea nr.297/2004 – Legea pieei de capital4 Stancu, I. - Finane, Editura economică. Bucureşti, 2000

PIAŢA FINANCIARĂ

PIAŢA MONETARĂ PIAŢA DE CAPITAL

OFERTA

DE

CEREREA

DE

SEGMENTULPRIMAR

SEGMENTULSECUNDAR

Fig. 2.1. Structura pieei financiare



21

Pia a monetară este piaa pe care se tranzacioneazăturanT 4..16î..12rp(f)12 4( ut)2784.c(t)-21. ( )-73a278 i

l22(e)4(5.9u-70(t)c)778 t z ioneazane()-70(c)aneazl ă



22

surse externe pentru finalizarea investiiilor. Aşadar atât menajele, cât şi societăile comerciale

sau trezoreria statului se pot afla în postura de cumpărători de capitaluri de pe piaa financiară.

Alături de aceşti “actori principali” (vânzători, respectiv cumpărători) pe piaa

financiară mai apare şi o a treia categorie de ageni financiari şi anume intermediarii

specializa i, categorie care include:• institu iile financiare - specializate în transferuri de capital pe termen mediu şi

lung, ca de exemplu societăile de servicii de investiii financiare;

• institu iile de credit care sunt specializate în gestionarea capitalurilor pe termen

scurt;

• bursele de valori care continuă tranzaciile cu titluri pe piaa financiară secundară.

Aceşti intermediari au apărut din două raiuni: pe de-o parte, investitorii de capitaluri

au nevoie de informaii complexe şi bine structurate despre posibilităile de a-şi plasa

excedentul de capital; pe de altă parte, structura capitalurilor economisite nu e adecvată lastructura nevoilor de finanare, deoarece economiile sunt disponibile pe termen scurt şi sunt

dispersate, iar nevoile de finanare sunt în sumă mare şi necesare pe termen mediu sau lung .

Accesati site-ul BVB pentru a identifica intermediarii care actioneaza in

Romania, la adresa http://www.bvb.ro/Intermediaries/SSIFuri.aspx. accesati site-

ul Bancii Nationale a Romaniei (www.bnro.ro) pentru a identifica principalele

institutii de credit din Romania.

Să ne reamintim...

Piaa financiară reprezintă locul de întalnire al cererii cu oferta de capitaluri. Cei

care au nevoie de capitaluri pentru a-şi dezvolta anumite proiecte economice

(cumpărătorii) emit instrumente financiare pe care le cumpără cei care dispun de

capitaluri pentru care cauta un plasament rentabil (ofertanii).

M1.U2.4. Tipuri de instrumente financiare

După ce am prezentat subiecii pieei financiare, înainte de a vedea cum se formează preul pe această piaă, vom prezenta obiectul tranzaciilor pe piaa financiară, precum şi

tipologia sa. Pe piaa financiară se tranzacionează instrumente financiare, denumite şi titluri

de valoare, acestea formând obiectul tranzaciilor pe această piaă.

Instrumentele financiare pot fi clasificate astfel:

1. în func ie de disponibilitatea lor în timp, titlurile de valoare pot fi:

• titluri monetare pe termen scurt (certificate de depozit, librete de economii, cecuri,

cambii, bilete la ordin, bilete de trezorerie, bonuri de tezaur, etc);

• titluri financiare pe termen mediu şi lung (certificate de investitor, polie de asigurare,

aciuni, obligaiuni, acestea două din urmă fiind denumite şi titluri de capital);



23

2. în func ie de libertatea lor de transfer, titlurile de valoare pot fi:

• titluri nenegociabile - nu se transmit prin vânzăre/cumparare, fiind nominalizate.

• titluri negociabile - pot fi vândute de un număr nelimitat de ori, la un pre de piaă

rezultat din echilibrul dintre cerere şi ofertă

ExempleTitlurile nenegociabile nu au o valoare de piaă şi nu pot fi tranzactionate după

emisiune şi prima lor vânzare (de exemplu certificatul de investitor).

Titlurile negociabile pot fi păstrate în portofoliu până la scadenă sau, în cazul în

care exista nevoia urgentă de lichidităi pot fi vândute oricând (biletele la ordin,

aciunile, ş.a.).

Caracteristicile cele mai importante ale titlurilor de capital (valorilor mobiliare) sunt

următoarele:• sunt instrumente negociabile, adică se pot transmite pe baza mecanismului

cerere/ofertă şi cu respectarea prevederilor legale în vigoare,

• sunt evideniate prin forma materializată sau dematerializată (înscrieri în cont);

• conferă deinătorilor drepturi patrimoniale şi nepatrimoniale (drept de

coproprietate, de vot, de remunerare (dividend, dobândă), de creană, de

preeempiune, etc.)

Din punct de vedere al caracteristicilor lor există:

•

instrumente financiare primare – sau valori mobiliare (sub formă de aciuni şiobligaiuni) - folosite pentru mobilizarea capitalurilor proprii sau împrumutate

• instrumente financiare derivate (contracte FUTURES, FORWARD şi cu opiuni

PUT/CALL) care se folosesc pentru acoperirea riscurilor.

M1.U2.5. Formarea preului pe piaa financiară

Indiferent de tipul lor, titlurile existente pe piaa financiară au un anumit pre sau

valoare. Când analizăm segmentul primar al pieei financiare vorbim de valoarea de emisiune,

iar când analizăm segmentul secundar al pieei financiare vorbim de preul de piaă al

titlurilor.

Valoarea de emisiune se stabileşte de către emitent pe baza a două criterii

fundamentale:

• atractivitatea titlurilor emise

• randamentul emisiunii

Prin atractivitate se înelege termenul de scadenă, riscul ataşat titlului şi mărimea

câştigului posibil de obinut de către deinător, iar prin randament înelegem raportul dintre

câştigul potenial adus de titlu şi suma plătită pentru cumpărarea lui.



24

Pre ul de pia ă al unui titlu este rezultanta arbitrajului dintre cerere şi ofertă. Acest

pre sintetizează, pe de o parte, imaginea pe care o are firma ofertantă despre sine, iar pe de

altă parte, imaginea pe care o au potenialii investitori despre firmă.

Din punctul de vedere al managerului financiar, preul este un instrument foarte

important deoarece acesta îi oferă o imagine a concurenilor (prin preul aciunilor acestora) şi

totdată îi oferă un feed-back permanent pentru corectarea strategiei firmei (dacă pe piaă

creşte preul aciunilor firmei ca urmare a aplicării unei anumite strategii de către firma în

cauză, atunci înseamnă că s-a adoptat o strategie corectă).

Într-o lume perfectă, pe piaa financiară preul se formează doar prin interaciunea

dintre cerere şi ofertă, în speă prin întâlnirea ofertei de fonduri disponibile (provenite din

economii sau disponibilităi temporare) cu cererea de fonduri (necesare pentru investiii şi

desf ăşurarea activităii curente). Ar trebui atunci ca statul sau firmele să emită titluri de

valoare doar fiindcă vor să dispună de fonduri pentru propriile lor proiecte de dezvoltare, iar

populaia, alte firme sau chiar statul să cumpere titluri de valoare când au un surplus de

numerar.

Lumea reală, care este departe de a fi o lume perfect ă, a impus însă criterii de selecie

multiple în problema alegerii modalitaii optime de plasare a disponibilităilor, ca şi în ceea ce

priveşte cea mai bună modalitate de obinere a surselor de finanare. Principalele criterii luate în considerare la stabilirea celei mai bune modalităi de investiie pe piaa financiară sunt:

• efectul inflaiei

• rata aşteptată a câştigului

• riscul ataşat titlului

• scadena titlului

a) infla ia, reflectată de indicele general al preurilor, este unul dintre cele mai

sensibile barometre ale pieei, ea ducând la modificarea puterii de cumpărare, atat pentru

cumparatorii de capitaluri, cat si pentru ofertanti.Conform ecuaiei lui Fisher:

(2.1.)

Acest raionament se poate adopta şi pentru randamentul titlurilor de valoare, deoarece

ofertanii de fonduri pretind ca, la scadenă, în momentul rambursării fondurilor lor, să fie

protejai contra efectelor inflaiei. Aceasta înseamnă că atunci când inflaia creşte, vor creşte

şi aşteptările pecuniare ale deinătorilor de titluri de valoare, adică ei vor cere o rată a

câştigului mai mare, care să acopere şi inflaia.

Exemplu

Daca statul emite certificate de trezorerie (titluri monetare pe termen scurt) cu

scadenă peste 3 luni şi cu o rată a dobânzii pe cupon de 7%, potentialii

investitori vor gasi ca aceasta emisiune e mai atractiva decat o alta in care statul

emite certificate de trezorerie cu scadenta peste 9 luni si cu rata dobânzii de 5%.

rata nominală = rata reală + rata aşteptată a dobânzii a dobânzii a inflaiei



25

Accesai site-ul Băncii Naionale a României (www.bnro.ro) pentru a identifica

valoarea actuală a ratei inflaiei, precum şi inta pentru perioada următoare.

b) rata aş teptată a câş tigului reprezintă acea rată a câştigului pe care doreşte să oobină un investitor de capital.

Această ipoteză o putem folosi şi în cazul emitenilor de valori mobiliare care doresc

să mobilizeze capitaluri pentru dezvoltarea lor ulterioară. Ei trebuie să ofere deinătorilor de

capital un câştig atractiv sub forma unei prestaii fixe sau mobile (dobândă, dividend, etc.).

Legătura dintre cererea de titluri şi rata câştigului adus de acestea este direct proporională, cu

cât câştigul este mai atractiv, cu atât cererea pentru titlul respectiv va fi mai mare.

c) riscul ataş at unui titlu de valoare este şi el un factor de influenă asupra preului.

Un titlu de valoare considerat mai riscant trebuie să aibă ataşat un câştig potenial mai mare

pentru a fi atractiv.

d) scadena titlului reprezintă termenul pe care a fost emis titlul. Aceasta face şi ea ca

preul acestora să fie diferit: astfel titlurile de valoare pe termen lung au un pre cu o tendină

Exemplu

Dacă un investitor individual doreşte să plaseze o suma de bani, atunci î şi face

de regulă un calcul prealabil luând în considerare mai multe variante:

- depozit bancar la vedere sau la termen;

- plasament financiar în titluri de valoare;

- plasament în metale preioase;

- investiie directă într-o afacere.Potenialul investitor trebuie să se informeze despre câştigul posibil al acestor

forme de plasament şi constată că cea mai accesibilă informaie este cea despre

dobânda la depozitul bancar şi atunci el va opta pentru investiia în titluri de

valoare doar atunci când câştigul adus de aceste titluri este superior dobânzii

bancare ori dacă titlurile respective aduc un câştig considerat mai sigur (ca în

cazul bonurilor de tezaur sau al obligaiunilor emise de stat).

Exemple Un titlu de valoare emis de către stat este perceput ca fiind mai puin riscant

decât unul emis de o firmă şi aceasta pentru că se ştie că statul î şi onorează până

la urmă obligaiile asumate.

Titlurile emise de către o firmă arhicunoscută şi foarte prosperă sunt

considerate mai puin riscante decât cele emise de o firmă aflată în stadiul

incipient de dezvoltare a afacerilor.



26

descrescătoare mai acută decât cele pe termen scurt şi atunci titlurilor pe termen lung li se

ataşează un bonus de maturitate (un premiu) pentru a le face mai atractive. Aşadar, câştigul

aşteptat va fi majorat cu un premiu de risc, perceput de de inătorul de titluri ca fiind o

recompensă a gradului de risc asumat, fie că este vorba de riscul afacerii în sine sau de riscul

deprecierii în timp a valorii banilor.Legatura dintre risc şi câştigul aşteptat pentru diferitele titluri de valoare se regăseşte

în figura 2.2., în care putem observa modul cum se ierarhizează titlurile în funcie de risc şi

de câştigul aşteptat din deinerea lor.

Pe piaa financiară, interaciunea dintre cererea şi oferta pentru un titlu (de exemplu

pentru o aciune a unei firme) determină stabilirea unui pre iniial P1 şi a unei cantităi Q1

(aşa cum rezultă şi din fig. 2.3.). Dacă percepia asupra titlului se modifică din cauza

întârzierii la plată a câştigului, ori din cauza creşterii riscului sau din cauza scăderii fluxului

de numerar aşteptat sub formă de dividende, atunci curba cererii se va modifica şi ea în sensul

scăderii, atât a preului aciunii cât şi a cantităii cerute din acel tip de aciune. Dimpotrivă, o

schimbare în bine a percepiei asupra aciunii va duce la creşterea numărului de aciuni cerute

pe piaă şi la creşterea preului său de achiziie. Generic, putem spune că preului titlurilor de

valoare (P) este o funcie care trebuie să ină seama de rata asteptata a câştigului (rd) şi a

inflaiei (i), de riscul ataşat lui (σ) ca şi de scadena acestuia (t). Aşadar:

(2.2.)

Această relaie va fi reluată şi dezvoltată în capitolele ulterioare, unde vom evidenia

modul de calcul al preul aciunilor şi al obligaiunilor ca principale titluri de valoare.

Câştigaşteptat

* aciuni comune ale firmelor mici* aciuni comune ale firmelor mari

* aciuni privilegiate* efecte de comer

* obligaiuni pe termen lung ale firmelor* obligaiuni de stat pe termen lung

* bonuri de tezaur

Fig.2.2. Relaia risc-câştig aşteptat pentru titluri de valoare

Risc

P = f (rd i σ t)



27

În concluzie, managerul financiar al firmei în cauză trebuie să ia în considerare toi

factorii interni şi externi care stau la baza determinării preului de piaă al titlurilor emise sau

achiziionate de firmă, pentru că acesta contribuie la determinarea valorii de piaă a firmei.

Să ne reamintim...Pe piaa financiară se tranzactionează instrumente financiare. În funcie de

segmentul de piaă pe care se tranzacionează acestea, procesul de vânzare-

cumpărare se realizează fie la valoarea de emisiune (la emitere şi primă vânzare a

titlului), respectiv la valoarea de piaă (în tranzactiile ulterioare). Preul oricărui titlu

de valoare (sau instrument financiar) este influentat de inflatia viitoare, de rata

aşteptată a câştigului din deinerea acelui titlu, de riscul ataşat titlului şi de scadena

sau maturitatea acestuia.

M1.U2.6. Instituii ale pieei financiare în România

Pentru buna funcionare a pieei financiare am văzut că, pe lângă vânzători şi

cumpărători, au apărut intermediarii, care au rolul de a fluidiza tranzaciile desf ăşurate pe

piaa financiară şi de a asigura transparena derulării tranzaciilor. Legiuitorul a prevăzut

structurarea activităilor desf ăşurate de aceştia prin intermediul aşa-numitelor institu ii ale

pie ei financiare.

În România, pe piaa financiară activează următoarele instituii abilitate:

cerere2

cerere1

oferta

0 Q2 Q1 Nr.aciuni

Preulde piaă al uneiaciuni

Fig.2.3. Stabilirea preului aciunilor prin mecanismul cerere-ofertă

P1

P0



28

- Comisia National ă a Valorilor Mobiliare (CNVM) în ale cărei atribuii intră: favorizarea

funcionării pieei valorilor mobiliare, protejarea investitorilor contra practicilor neloiale,

frauduloase sau abuzive, informarea deinătorii/cumpărătorii de valori mobiliare asupra

valorii titlurilor, precum şi stabilirea cadrului de activitate pentru intermediari, pentru

asociaiile profesionale şi pentru organismele ce asigură funcionarea pieei financiare.- Societă ile de servicii de investi ii financiare (SSIF) sunt societăi pe aciuni, care prestează

servicii de investiii financiare, fiind supuse autorizării şi supravegherii CNVM. În principal

SSIF-urile preiau, transmit şi execută ordinele investitorilor în legatura instrumentele

financiare, pe contul acestora, tranzacionează instrumente financiare pe cont propriu,

administrează portofoliile de conturi individuale ale investitorilor, subscriu si/sau plasează de

instrumente financiare;

- Bursele de Valori sunt autorizate să funcioneze de către CNVM, abia dupa ce minim 5

SSIF-uri au solicitat şi au primit autorizaia de negociere la bursă.- Cenzorii (auditorii) externi verifică şi certifică situaiile financiare ale tuturor emitenilor de

valori mobiliare, ca şi ale oricărei societăi supuse autorizării, supravegherii ori controlului

CNVM.

- Traderii sunt persoane juridice care efectuează exclusiv în nume şi pe cont propriu tranzacti

cu instrumente financiare derivate, de natura contractelor futures si cu optiuni.

- Consultan ii de investi ii (persoane fizice sau juridice) prestează către public servicii de

consultană de investiii, cu privire la instrumentele financiare, f ăcând recomandări personale

clienilor, în legatura cu una sau mai multe tranzacii cu instrumente financiare.- Agen iile de rating evaluează si notează emitenii admişi la tranzactionare şi instrumentele

financiare tranzactionate pe piaa financiară.

- Intermediari din statele membre UE care sunt autorizai si supravegheai de autoritatea

competentă dintr-un stat membru pot presta în Romania, in limita autorizatiei acordate de

statul membru de origine, servicii de investitii financiare.Accesai site-ul CNVM (http://www.cnvmr.ro) şi al Băncii Naionale a României

(www.bnro.ro) pentru a identifica principalele atribuii de reglementare pe care le

au aceste instituii.

M1.U2.7. Rolul statului pe piaa financiară

In sistemul complex al pieei financiare, statul are, prin însuşi natura sa, o serie de

roluri pe care şi le asumă, respectiv:

a) rolul de legiuitor : statul stabileşte cadrul general de desf ăşurare a activităii pe

piaa financiară internă, el instituie politica fiscală şi monetară, prin organismele sale abilitate.

În domeniul monetar, BNR ca instituie a statului, stabileşte rata dobanzii de referinta, în timp

ce Ministerul de Finane impune sistemul de impozite şi taxe, iar CNVM stabileşte

modalităile de desf ăşurare a activităilor pe piaa valorilor mobiliare.



29

b) rolul de partener - în tranzaciile efectuate pe piaa financiară, statul poate

emite/cumpăra/deine titluri de valoare (emite obligaiuni, certificate de trezorerie, bonuri de

tezaur, deine aciuni la diferite firme prin intermediul AVAS).

c) rolul de potenial sprijinitor al celorlalti vânzători/cumpărători de pe piaa

financiară în sensul ca poate favoriza anumii ageni economici în detrimentul altora (de

exemplu acordând firmelor de stat credite cu dobândă preferenială sau favorizând o anumită

categorie de investitori).

d) rolul de garant - statul poate contribui la atragerea de capital străin, garantând el însuşi anumite împrumuturi sau încurajând anumite investiii; acest lucru poate contribui la

revigorarea pieei interne de capital, dar poate duce şi la înăsprirea concurenei. Aceasta

deoarece pot apărea noi participani pe piaa financiară, ce pot oferi titluri de valoare mai

avantajoase sau servicii de consultană mai performante, lucru reflectat rapid în preurile de

tranzacionare de pe piaă.

Să ne reamintim...

Pe piaa financiară, pentru a facilita întâlnirea cumpăratorilor de capitaluri cuofertanii, au apărut intermediarii specializati (societăi de investiii financiare, bănci,

burse de valori, etc). Statul are mai multe roluri importante pe piaa financiară

(legiuitor, partener, sprijinitor, garant), prin intermediul carora participa la

activitatea economica.

M1.U2.8. Rezumat

Piaa financiară este locul de întâlnire al cererii cu oferta de capitaluri. Piaa financiară are două componente: piaa monetară şi piaa de capital

Piaa financiară (şi implicit fiecare dintre cele două componente) are două

segmente: primar (pentru tranzacii cu instrumente nou emise) şi secundar (pentru

tranzacii cu instrumente emise anterior)

Obiectul tranzactiilor pe piaa financiară îl reprezintă instrumentele (titlurile)

financiare

Subiecii pieei financiare sunt: menajele, firmele, statul

Preul la care se realizează tranzaciile pe piaa financiară depinde de segmentul pe

care se face tranzacia: valoare de emisiune, respectiv pret de piaa

Accesai site-ul Băncii Naionale a României pentru a identifica evoluia ratei

dobânzii de referină (www.bnro.ro/Rata-dobanzii-de-referinta-1746.aspx).

Accesai site-ul Ministerului de Finane (www.mfinante.ro) pentru a va informa

cu privire la sistemul legislativ fiscal din Romania.



30



1.Piaa financiară se compune din:a) piaa monetară şi piaa secundară c) piaa primară şi piaa marfurilor

b) piaa de capital şi piaa monetară d) bursa de valori şi banci

2. Piaa monetară este piaa pe care se tranzacionează:a) servicii financiare c) titluri financiare pe termen scurt

b) titluri de capital d) persoane

3. Piaa de capital este piaa pe care se tranzacionează:a) numai aciuni c) mărfuri

b) titluri financiare pe termen mediu si lung d) certificate de trezorerie

4.Subiectii pieei financiare sunt:a) statul şi bancile c) traderii, ageniile de rating, CNVM

b) intermediarii financiari şi BNR d) menajele, firmele, statul

5.Determinanii preului titlurilor de valoare sunt:a) cererea şi oferta de marfuri c) rata dobânzii de referină, impozitele

şi taxele

b) rata inflaiei, rata aşteptată a câştigului,riscul titului, maturitatea titlului

d) cifra de afaceri, activele totale,numărul de angajati ai firmei

6.Principalele instituii ale pieei financiare din Romania sunt:a) menajele, firmele, statul c) BVB, CEC, CNVM

b) BNR, CNVM, societăile de intermedierefinanciară, instituiile de credit, bursele, traderii,ageniile de rating, auditorii externi

d) valoarea de emisiune, preulde piaa

7. Rolurile statului pe piaa financiară sunt:a) arbitru, legiuitor, mediator c) garant, liant, mediator

b) cumpărător, emitent de titluri, vânzator delicene de operare

d) legiuitor, partener, sprijinitor,garant


1. Explicai următoarea afirmaie: preul unui titlu de valoare este cu atât mai mare cu cât are

o scadenă mai redusă şi un risc mai mic.



31

Unitatea de învăare M1.U3. Analiza financiară – baza

managementului financiar

Cuprins

M1.U3.1. Introducere ................................................................................................31


M1.U3.3.Documentele financiare de bază: bilanul, contul de profit şi pierdere, tabloul

fluxurilor de numerar................................................................................32

M1.U3.4. Analiza financiară pe bază de bilan ...........................................................36

M1.U3.5. Analiza financiară pe baza contului de profit şi pierdere ............................42

M1.U3.6. Utilizatorii informaiilor financiare şi necesităile lor de informare.............45

M1.U3.7. Rezumat ....................................................................................................47

M1.U3.8. Test de autoevaluare a cunoştinelor...........................................................47M1.U3.9. Test de evaluare a cunoştinelor .................................................................48


Pentru manager, analiza financiară are drept scop evidenierea modalităilor de

realizare a echilibrului financiar pe termen scurt şi pe termen lung (pe bază de

bilan), ca şi a modalităilor de obinere a rentabilită ii pentru firmă (pe baza

analizei contului de profit şi pierdere). Cele două documente (bilanul şi contul de

profit şi pierdere) au în comun o informaie foarte importantă şi anume rezultatul net (profitul sau pierderea) ce reflectă rentabilitatea firmei ca şi noua ei stare

patrimonială.


Această unitate de învăare î şi propune ca obiectiv principal cunoaşterea modului

în care se pot calcula şi folosi diverşi indicatori economico-financiari, f ăcând apel

la informaiile cuprinse în situaiile financiare ale firmei .


să prezinte principale informaii coninute în situaiile financiare ale firmei

să prezinte şi să explice principalii indicatori calculai pe bază de bilan şi

cont de profit şi pierdere

să identifice principalii utilizatori ai informaiilor rezultate din calcularea

indicatorilor economico-financiari




32

M1.U3.3. Documentele financiare de bază: bilanul, contul de profit şi pierdere,

tabloul fluxurilor de numerar

În prima unitate de învăare am arătat legătura dintre eficiena folosirii resurselor şi

valoarea de piaă a firmei. Am observat că de modul în care sunt achiziionate, utilizate şi

finanate resursele folosite de firmă depinde procesul de maximizare a valorii de piaă aacesteia. Cei mai muli manageri, în încercarea lor de a maximiza valoarea de piaă a firmei,

se concentrează pe cifrele privind vânzările, activele, pasivele, venitul net, cifre obinute din

datele contabile. Fireşte, pentru manager este important să cunoască aceste cifre, dar ele nu

trebuie confundate cu valoarea de piaă a firmei dată de mărimea, planificarea în timp şi

riscul ataşat fluxurilor de numerar generate de firmă. Pentru a înelege modul în care se

formează valoarea în cadrul firmei, managerul financiar nu se concentrează asupra datelor

contabile, dar le foloseşte pentru a construi indicatori, pe baza cărora ia decizii cu privire la

intrările şi ieşirile de numerar prezente şi viitoare.În scopul eficientizării activităii financiare, documentele financiar-contabile care se

întocmesc într-o firmă pot fi grupate de exemplu astfel:

a) Documente financiare întocmite in conformitate cu legile contabile : datele coninute în

aceste documente sunt prezentate în diferite publicaii financiare şi de asemenea ele sunt

prezentate acionarilor sub forma raportului anual.

b) Documente de raportare a impunerilor (taxelor) : au un rol foarte important pentru mai

uşoară determinare a unor fluxuri de numerar care ies din firmă.

c) Documente pentru uzul managerilor : adesea firmele î şi construiesc propriul lor sistemintern de raportare, bazat pe diviziuni, centre de gestiune sau de profit. Aici se includ

documente privind costurile directe, analizele marginale, variaiile de cost, preurile de

transfer, etc.

Fiecare grupă de documente este importantă, însă deocamdată pentru analize

interesează doar documentele enumerate la punctul a). Aceasta deoarece ele sunt întocmite

conform legislaiei contabile în vigoare (fiind deci obligatorii de întocmit de către firme). Pe

baza lor, investitorii, creditorii şi alii pot evalua performanele financiare ale firmei. În plus,

acestea sunt singurele documente f ăcute publice, oricine putând avea acces la ele şi, dacă

beneficiază de minime cunoştine contabile, le poate citi şi se poate informa, f ăcându-şi o

părere despre activitatea firmei.

Discutai cu managerul financiar al unei firme şi obtineti codul unic de

înregistrare al firmei (CUI), bilanul şi contul de profit şi pierdere aferente

ultimului exerciiu încheiat. Comparai informaiile prezentate în aceste

documente cu cele publicate pe site-ul www.mfinante.ro aferente firmei in cauza,

dupa ce în prealabil ai tastat codul CUI.



33

Conform legislaiei in vigoare fiecare firmă trebuie să întocmească situaii financiare

anuale, care cuprind:

• Bilanul

• Contul de profit şi pierdere

• Situaia modificărilor capitalului propriu

• Situaia fluxurilor de numerar

• Politici contabile şi note explicative

Documentele contabile înregistrează ceea ce se întâmplă într-o firmă din punct de

vedere al activelor, pasivelor, veniturilor şi cheltuielilor pe o perioadă de timp, de obicei un

an. Aceste informaii sunt folosite de investitori şi de comunitatea financiară pentru a-şi forma

o opinie cu privire la profiturile aşteptate şi la nivelul de risc ataşat firmei, ca şi cu privire la

modul în care piaa poate afecta preul aciunilor firmei.

Bilanul cuprinde toate elementele de activ şi de pasiv grupate după natură, destinaie

si lichiditate, respectiv natură, provenienă si exigibilitate. Este important de precizat că

cifrele din bilan sunt prezentate în termenii costurilor-istoric şi nu reflectă valori de piaă,

efecte ale infaiei sau alte informaii curente.

Valoarea firmei Maximizare ? Întocmire si studiu

documente

Documente de raportarea impunerilor (TVA,impozit pe profit, taxelocale, CAS,etc)

ANALIZA FINANCIARA

MANAGEMENT FINANCIAR

Documente întocmiteconform le ilor contabile

Documente pentruuzul managerilor

Fig. 3.1 Analiza financiară – baza managementului financiar



34

Bilantul poate fi prezentat in doua moduri : in oglinda (prezentand in stanga activele,

iar in dreapta pasivele) sau in lista (asa cum este intocmit in contabilitatea romaneasca actuala

si cum este prezentat mai jos).

Bilanul contabil ne oferă o imagine grosieră asupra valorii firmei. De aceea în orice

evaluare a firmei pe baza bilanului contabil trebuie să ne ghidăm după câteva reguli şi

anume:

a) trebuie să luăm în considerare tendinele, fiind necesară o analiză bilanieră pe 3-5 ani

pentru a putea evalua performanele firmei în timp;

b) trebuie să comparăm, dacă este posibil, performanele firmei cu cele ale ramurii în care

operează; cu toate că media ramurii nu este cea mai semnificativă, pentru că firmele diferă

între ele ca piaă sau ca filosofie managerială, totuşi această medie ne poate sugera care

este trendul general;

c) trebuie analizate cu atenie politicile de finanare trecute şi, dacă este posibil, cele viitoare,

ca şi planurile de expansiune şi/sau expansiune;

d) trebuie analizată de asemenea şi modalitatea de implementare a filosofiei manageriale a

firmei pentru a avea o imagine mai completă asupra firmei.

Contul de profit şi pierdere înregistrază veniturile şi cheltuieluile aferente firmei pe o

perioadă de timp determinată, de obicei un an. Veniturile si cheltuielile sunt grupate in trei

grupe, respectiv : de exploatare, financiare, respectiv extraordinare.

BILAN A. Active imobilizate (I+II+III)

Imobilizari necorporaleII. Imobilizari corporale

III. Imobilizari financiareB. Active circulante (I+II+III+IV)

I. StocuriII. CreaneIII. Investitii financiare pe termen scurtIV. Casa si conturi la banci

C. Cheltuieli in avansD. Datorii ce trebuie platite intr-o perioada de un an

E. Active circulante nete, respectiv datorii curente neteF. Total active minus datorii curenteG. Datorii ce trebuie platite intr-o perioada mai mare de un anH. Provizioane pentru riscuri si cheltuieliI. Venituri in avansJ. Capital si rezerve (I+...+V)

I. Capital subscrisII. Prime de capitalIII. Rezerve din reevaluare, legale, pentru aciuni proprii, statutare, contractualeIV. Rezultatul reportatV. Rezultatul exercitiului financiar



35

Situatia fluxurilor de numerar prezintă încasările, respectiv plăile realizate de firmă.

CONT DE PROFIT ŞI PIERDERE1. Cifra de afaceri netă 2. Variatia stocurilor3. Productia imobilizata4. Alte venituri din exploatare

A.Venituri din exploatare – total (1+/-2+3+4)5. Cheltuieli cu materiile prime si materialele consumabile, energie, apa6. Cheltuieli cu personalul7.Ajustarea valorii imobilizarilor şi a valorii activelor circulante8. Alte cheltuieli de exploatare

B. Cheltuieli pentru exploatare – total (5+6+7+8)Profitul sau pierderea din exploatare (A - B)

9. Venituri din investiii financiare10. Venituri din dobanzi si alte venituri similare

C. Venituri financiare (9+10)12. Ajustarea valorii imobilizarilor financiare si a investitiilor financiare

13. Cheltuieli cu dobanzile si alte cheltuieli similareD. Cheltuieli financiare (12+13)Profitul sau pierderea din activitatea financiară (C - D)Profitul sau pierderea din activitatea curenta (I + II)

E. Venituri extraordinareF. Cheltuieli extraordinare

Profitul sau pierderea din activitatea extraordinara (E - F)G. Venituri totale (A + C + E)H. Cheltuieli totale (B +D + F)I. Rezultatul brut (G - H)

14. Impozitul pe profitJ. Rezultatul exercitiului financiar

SITUATIA FLUXURILOR DE NUMERAR Fluxurile de numerar din activităi de exploatare :+ încasări în numerar din vânzarea de bunuri şi prestarea de servicii, redevene, onorarii- plăi în numerar către furnizorii de bunuri şi servicii, către şi în numele angajailor- plăi în numerar sau restituiri de impozit pe profit Fluxurile de numerar din activităi de investiii :+ încasări în numerar din vânzarea de terenuri, mijl. fixe, active necorporale şi alte active pe

termen lung+ încasări în numerar din vânzarea de instrumente de capital propriu şi de creane ale altor firme+ încasări în numerar din rambursarea avansurilor şi împrumuturilor acordate- plăile în numerar din vânzarea de terenuri, mijloace fixe, active necorporale şi alte active TL- plăile în numerar din vânzarea de instrumente de capital propriu şi de creane ale altor firme- plăi în numerar de avansuri şi împrumuturi Fluxurile de numerar din activitatea de finanare

+ venituri în numerar din emisiunea de aciuni şi alte instrumente de capital propriu+ venituri în numerar din emisiunea de obligaiuni, credite, ipoteci şi alte împrumuturi- plăi în numerar pentru achiziionarea sau răscumpărarea aciunilor firmei- rambursarea în numerar ale unor sume împrumutate- plăi în numerar pentru reducerea obligaiilor de leasing financiar

Flux de numerar totalNumerar la începutul perioadeiNumerar la sfârşitul perioadei



36

Să ne reamintim...

Documentele contabile înregistrează ceea ce se întâmplă într-o firmă din punct de

vedere al activelor, pasivelor, veniturilor şi cheltuielilor pe o perioadă de timp, de

obicei un an.

Firmele întocmesc situaii financiare, documente de raportare a impunerilor şi

documente pentru uz intern.

Bilanul şi contul de profit şi pierdere sunt documente obligatorii de întocmit de

către firme şi au forma standardizată de întocmire şi raportare către autorităile

statului (Administraia Financiară, Registrul Comerului).

M1.U3.4. Analiza financiară pe bază de bilan

Bilanul este un instrument de reflectare a echilibrului financiar la încheierea

exerciiului ca şi de reflectare materială (prin active) a modului de folosire a capitalurilor

proprii şi împrumutate. La cel mai general mod, fiecare element de activ reprezintă o alocare

de fonduri băneşti necesară pentru constituirea unei structuri de producie, conform inteniilor

intreprinzătorului. Analog, fiecare element de pasiv poate fi văzut ca o sursă de fonduri.

ACTIVE = ALOCARI DE FONDURI PASIVE = SURSE DE FINANTARE

Bilanul contabil se prelucrează, transformându-se în bilan financiar, care este

întocmit respectând strict criteriile lichidităii şi exigibilităii. Astfel, elementele de activ sestructurează după gradul lor de lichiditate, înscriindu-se mai întâi elementele cele mai puin

lichide şi anume imobilizările: necorporale, corporale, respectiv financiare. Acestea

reprezintă alocă rile permanente (stabile).

Exemple

Imobilizarile denotă intenia intreprinzătorului de a se orienta spre o anumită

structură de producie şi financiară. Aici se includ imobilizari:

o necorporale: cheltuieli de constiuire, de dezvoltare, licene, brevete, mărci;

o corporale: terenuri, clădiri, maşini, utilaje, mijloace de transport, etc.o financiare: titluri de valoare deinute pe termen lung (actiuni, obiligatiuni)

Următoarele elemente de activ sunt cele care au un grad tot mai mare de lichiditate:

stocuri, creane, investiii financiare pe termen scurt, respectiv lichidităi (casa şi conturi în

bănci).

Stocurile şi creanele formează aşa-numitele alocă ri ciclice (temporare) , din cauză că

recuperarea capitalurilor investite în ele se face, de regulă, după încheierea unui ciclu de

exploatare.

==



37

Exemple

Stocurile sunt formate din materii prime necesare procesului de producie,

respectiv din produse finite sau mărfuri şi chiar ambalaje.

Creanele reprezintă banii pe care îi mai avem de încasat de la clieni pentru

bunurile pe care le-am vândut acestora pe credit. Investiiile financiare pe termen scurt includ acele tituri financiare pe care

firma le-a cumparat cu scop speculativ, pentru a le revinde dupa o scurtă

perioadî de timp şi a profita de pe urma creşterii preului acestora.

Pasivele din bilanul contabil se înscriu în ordinea exigibilită ii lor şi reflectă sursele

de provenienă ale capitalurilor, formându-se astfel o structurare după scadenă a acestora.

Sunt trecute mai întâi elementele cu un grad sporit de exigibilitate, iar apoi cele tot mai pu in

exigibile:• datoriile ce trebuie plătite intr-o perioad ă de cel mult un an, adică datoriile pe

termen scurt care formează sursele ciclice (temporare).

• datoriile ce trebuie platite intr-o perioad ă mai mare de un an, adica datoriile pe

termen lung

• capitalurile proprii.

Acestea două din urmă (datoriile pe termen lung şi capitalurile proprii) formează

împreună sursele permanente (stabile), care fie nu au o scadenă propriu-zisă (decât în

situaii de faliment – cazul capitalurilor proprii), fie au o scadenă suficient de îndepărtată astfel încât intreprinzătorul să se poată baza pe ele pentru construirea planurilor sale de

perspectivă.

Exemple

Datoriile pe termen scurt sunt acele datorii pe care firma le are faă de

furnizori, faă de proprii angajai (până la plata salariilor), faă de stat (pânî la

plata impozitelor si taxelor) şi faă de bănci (rate de credit şi dobanzi). De

asemenea este posibil ca firma să mai înregistreze şi alte datorii pe termen

scurt faă de alte firme, dacă face parte dintr-un grup de firme.

Datoriile pe termen lung se contractează de către firme cu scopul de a

dezvolta în timp anumite proiecte economice de mare anvergură pentru care

nu au suficiente surse proprii de finantare. Astfel, pentru a le finana, firma

poate emite obligatiuni sau poate contracta credite bancare pe termen lung.

De asemenea firma poate apela la leasing financiar.

Capitalurile proprii se constituie pornind de la capitalul subscris şi vărsat de

catre asociaii/acionarii firmei, iar mai apoi se măreşte pe masură ce firma

înregistrează profituri şi le reine la dispoziia sa sau face noi emisiuni de

aciuni sau î şi reevalueaza în creştere activele. Aceasta înseamnă că in





39

în corelaie cu indicatorul solvabilităii patrimoniale.

(3.4.)

O valoare ridicată a acestui indicator certifică faptul că firma foloseşte levierul financiar

pentru a-şi spori profiturile, în timp ce o valoare redusă atestă faptul că firma foloseşte într-omai mică măsură surse împrumutate.

Rata de îndatorare - arată capacitatea firmei de a rezista la şocurile externe ce i-ar

putea cauza pierderi şi exprimă gradul de dependenă a firmei faă de împrumutătorii de

fonduri. Se calculează raportând datoriile financiare (DATF) la total pasive.

(3.5.)

Acest indicator se poate descompune în indicatori pariali ca să reflecte:

- partea băncilor în îndatorare (Credite bancare/datorii)- partea creditelor pe termen scurt în îndatorare (Credite pe termen scurt/Datorii)

- gradul de îndatorare la termen (Datorii pe termen mediu şi lung/Capitaluri proprii).

Analiza prin indicatori combinai foloseşte indicatorii de rentabilitate, de solvabilitate

şi lichiditate şi indicatorii de gestiune cu scopul de a evidenia mai în amănunt situaia

financiară a firmei.

• Indicatori de rentabilitate

Rentabilitatea financiar ă – denumită şi rentabilitatea capitalurilor proprii ale firmei,

arată câştigul net procentual pe care l-au obinut acionarii, deoarece raportează profitul net(PN) la capitalurile proprii ale firmei (CPR).

(3.6.)

Rata rentabilit ă ii după activele patrimoniale – calculată ca raport între profitul brut

(PRB) şi activele totale. Mărimea acestui indicator este recomandabilă a se compara cu

media ramurii pentru relevană.

(3.7.)

• Indicatori ai lichidită ii şi solvabilită ii

Lichiditatea generală – reflectă capacitatea firmei de a face faă datoriilor sale din

activele pe care le are. Se calculeaza cu ajutorul relaiei:

(3.8.)

unde AC = active curente, iar DAT = datorii totale.

Recomandabil este ca acest raport să fie supraunitar.

Lichiditatea relativă – ca raport între activele curente (AC) şi datoriile pe termen scurt

(DTS). Mărimea acestui indicator este optimă in intervalul [1,8; 2.]

(3.9.)

DAT/PTRGL =

DATF/PTR I =

PN/CPRR f =

PBR/ATR ap =

AC/DATL g =

AC/DTSL r =



40

“Test acid” – indicatorul are rolul de a evidenia un grad “mai rafinat” de lichiditate a

firmei inând cont de faptul că stocurile (ST) sunt active mai puin lichide, deci mai greu

transformabile în bani pentru acoperirea datoriilor curente. Mărimea optimă a indicatorului se

situează în intervalul [0,8, 1.]

(3.10.)

Lichiditatea imediat ă – se calculează pentru a evidenia gradul în care firma poate

acoperi datoriile pe termen scurt (DTS) din cele mai lichide active, respectiv disponibilităile

(DISP) şi investiii financiare pe termen scurt (INVTS ).

(3.11.)

Solvabilitatea generală - care măsoară marja de credit a firmei, raportând activele

totale (AT) la capitalurile împrumutate (CIMP).(3.12.)

• Indicatori de gestiune – aceştia se construiesc raportând un stoc la un flux de aceeaşi

natură în ceea ce priveşte evaluarea contabilă, obinându-se astfel un indicator al numărului de

zile de rotaie.

Rota ia stocurilor –măsoară intervalul mediu de stocare (în zile) pe categorii de

stocuri astfel:

(3.131

.)

(3.132.)

(3.133.)

Rota ia creditului clien i – măsoară numărul mediu de zile pe care firma acordă credit

comercial clienilor săi. Indicatorul se calculează cu ajutorul relaiei:

(3.14.)

în care:

creane clieni + efecte scontate nescadente – avansuri primite = efecte comerciale de primit

Rota ia creditului furnizori – evideniază numărul mediu de zile pentru care firma

beneficiază de credit din partea furnizorilor. Mărimea acestui indicator trebuie corelată cu

ST)/DTS-(ACL TA =

)/DTSINV(DISPL TSI +=

AT/CIMPS G =

360marf ăachizCost

marf ămediuStoc R MF ⋅=

360mat.primeachizCost

mat.primemediuStoc Rmp ⋅=

360 TVA)(cuafacerideCifra

primite nescadente clienti AvansuriscontateEfecteCreante

D CL ⋅

−+

=

360completCost

eprod.finitmediuStoc RPF ⋅=



41

cea a zilelor de credit-client, recomandabil fiind ca DCL<DFZ, unde :

(3.15.)

In care : datorii la furnizori – avansuri plătite = efecte comerciale de încasat

Viteza de rota ie a activelor imobilizate – prezintă eficiena folosirii imobilizărilor

(IMOB) prin prisma cifrei de afaceri generate (CA) sau, cu alte cuvinte, capacitatea firmei de

a genera vânzări pe baza activelor imobilizate deinute şi folosite pentru producerea bunurilor

supuse vânzării. Relaia de calcul este :

(3.16.)

Prin compararea activelor imobilizate cu cifra de afaceri, acest indicator ne arată cât de

eficientă este firma în utilizarea acestor active. Cu cât viteza de rotaie a activelor imobilizate

este mai mare cu atât mai eficient este managementul acestora.

Viteza de rota ie a activelor totale – reprezintă raportul dintre cifra de afaceri (CA) şi

activele totale (AT) şi exprimă capacitatea firmei de a genera vânzări inând cont de totalul

activelor folosite.

(3.17.)

O viteză de rotaie mare a activelor totale indică un management eficient, în timp ce o

valoare redusă a acestui indicator indică necesitatea modificării strategiei de ansamblu a

firmei, precum şi a politicilor de marketing şi de cheltuieli ale firmei.

Să ne reamintim...

Pe baza bilanului se pot calcula mai multe categorii de indicatori:

o de structură a activului şi pasivuluio de rentabilitate

o de lichiditate si solvabilitate

o de gestiune

Pe baza bilanului unei firme, calculai indicatorii prezentai mai sus, pentru doua

exerciii financiare.

360⋅=marfurilor almediuCostul

platite furnizori Avansuri- Datorii la

D FZ

IMOB

CA V RAI =

AT

CA V RAT =



42

M1.U3.5. Analiza financiară pe baza contului de profit şi pierdere

Până acum am prezentat modul în care datele din bilan pot fi folosite de către

managerul financiar, însă analiza financiară se face şi pe baza contului de profit şi pierdere şi

presupune ca elementele contului de rezultate să fie grupate în funcie de activităile şi

obiectivele strategice ale firmei. Se obin astfel mai multe grupe de indicatori şi anume:

indicatori ai activităii, indicatori ai rezultatului şi indicatori compuşi.

• Indicatori de activitate

Marja comercială – este principalul indicator pentru fimele care desf ăşoară activitate

de comer; se calculează ca fiind:

(3.181)

sau echivalent :(3.182)

Produc ia exerci iului – folosită în special de firmele industriale

(3.19.)

Valoarea ad ăugat ă – reprezintă creşterea de valoare a produselor firmei ca urmare a

folosirii factorilor de producie (capital fix, muncă ). Ea este baza acumulărilor băneşti dincare se face remunerarea celor ce au participat la activitatea firmei.

(3.20.)

unde: CTERTI = consumuri exterioare (de la teri)

• Indicatori ai rezultatului

Excedentul brut de exploatare (EBE) – este o marjă independentă de deciziile

financiare,depinzând doar de natura activităii de exploatare a firmei şi de competitivitatea saşi exprimă capacitatea potenială de autofinanare a investiiilor.

(3.21.)

*) mai puin impozitul pe profit

Profitul exploat ării (PE) – este o mărime pe care o regăsim direct în contul de profit şi

pierdere şi relevă profitul economic independent de politica financiară a firmei şi de cea de

dividend, inând cont doar de consumul de capital fix. El este o mărime absolută a

rentabilităii activităii de exploatare desf ăşurate de către firmă. Deoarece atât EBE cât şi PE

sunt independente de politica financiară a firmei pot fi folosii pentru a face comparaii din

marfurireducerimarfuriachizitieCost-Rabaturi-deVanzariMC =

marfurivandutaachizitieCost-ProductiaMC =

aimobilizatstocatavandutaProductiaProductiaProductiaPEX ++=

TERTIEX C-PVA =

*)taxesiimpoziteChelt.cu-personalulcuChelt.-VAEBE =



43

punct de vedere al profitabilităii între diferite firme din acelaşi domeniu. Comparaia pe baza

PE se poate face şi cu firme din domenii diferite, dar nu este foarte relevantă, deoarece

intervin şi factori necomparabili.

Profitul pe ac iune – calculat ca fiind raportul dintre profitul destinat deinătorilor de

aciuni comune (PAC) raportat la numărul de aciuni comune emise de către firmă (NAC).Profitul destinat deinătorilor de aciuni comune se calculează scăzând din profitul net al

firmei dividendele destinate deinătorilor de aciuni privilegiate (dacă acestea există). În

literatura de specialitate anlo-saxonă, acest indicator este denumit „earning per share” (EPS).

(3.22.)

• Indicatori compuşi

Aceştia combină mărimi din bilan cu cei din contul de profit şi pierdere pentru a se obineindicatori de sinteză cu privire la activitatea firmei)

Rentabilitatea comercială: se calculează raportând profitul net (PN) la cifra de afaceri

(CA). O valoare redusă a acestui indicator arată că firma nu generează suficiente vânzări ca să

acopere cheltuielile sau/ şi nu există suficient control asupra efectuării cheltuielilor.

(3.23.)

Rentabilitatea activelor totale : se calculează raportând profitul net (PN) la activele

totale (AT) ; aceasta relevă capacitatea firmei de a genera câştiguri nete satisf ăcătoare faă

de activele implicate. Cu cât valoarea este mai mare cu atât mai bune sunt perspectivele de

viitor ale firmei.

(3.24.)

Rentabilitatea economică: este mărimea care relevă legătura dintre profitul înainte de

plata dobânzii şi a impozitelor (EBIT) şi activele totale (AT), fiind o mărime relativă care

poate fi folosită pentru comparaii între firme din acelaşi domeniu şi cu o mărime a activelor

totale aproximativ egală. Uneori se foloseste, in loc de EBIT, profitul exploatarii (PE).

Formula de calcul a rentabilităiii economice este dată de relaia :

Sau :

(3.25.)

Coeficientul de capitalizare bursier ă – este indicatorul care arată gradul în care

investitorii sunt interesai şi dispuşi să plătească pentru câştigurile pe care le pot obine de la

firmă. Acest coeficient se calculează raportând preul de piaă al aciunilor firmei, denumit şi

AC

AC

N

PEPS =

CA

PN R com =

AT

PNR AT =

AT

EBIT R EC =

AT

PE R EC =



44

curs bursier al aciunilor (CACT), la profitul pe aciune (EPS). Cu cât o firmă are perspective

mai certe şi mai rapide de creştere cu atât coeficientul de capitalizare are tendina să crească.

În literatura de specialitate anglo-saxonă acest indicator este denumit “price earning ratio”

(PER).

(3.26.)

Randamentul dividendului – calculat ca raport între dividendul pe aciune (DVD) şi

preul de piaă pe aciune (CACT) este indicatorul care prezintă legătura dintre tendina

generală de dezvoltare a firmei şi cea a pieei financiare.

(3.27.)

În general firmele cu perspective rapide de creştere plătesc sume relativ mici sub

formă de dividende, dar au un curs bursier ridicat al aciunilor lor, ceea ce înseamnă un

randament scăzut al dividendelor. Reciproc, firmele cu perspective lente de dezvoltare tind

să aibă un randament ridicat al dividendelor.

Rata distribuirii dividendelor – indică modul în care firma î şi distribuie profitul atât

pentru reinvestire ulterioară cât şi pentru plata dividendelor. Indicatorul se calulează raportând

dividendul pe aciune (DVD) la profitul pe aciune (EPS).(3.28.)

EPSC

PERACT

=

ACTC

DVD= Dη

EPS

DVDR DVD =

Sistemul de rate Du Pont

Pentru a putea face mai rapid anumite calcule referitoare la unii dintre indicatorii de

mai sus , prezent ăm sistemul de rate Du Pont, care pune în relA ie direct ă trei indicatori şi

anume: rentabilitatea activelor totale ( R AT ), rentabilitatea comercială ( RCOM ) şi viteza de rota ie

a activelor totale (V RAT ). Din rela ia de calcul (3.25) ştim că: R AT = PN/AT

Dacă în aceast ă rela ie facem un artificiu de calcul, înmul ind şi împăr ind cu CA (cifera

de afaceri) atunci ob inem: R AT = PN/AT = (PN/CA) * (CA/AT)

Dar din rela ia (3.24) ştim că: RCOM = PN/CA

iar din rela ia (3.18) cunoa ştem faptul că: V RAT = CA/AT

Deci: (3.29.) R RAT = RCOM * V RAT



45

Să ne reamintim...

Pe baza contului de profit şi pierdere se pot calcula mai multe categorii de

indicatori:

o indicatori ai activităii

o indicatori ai rezultatului

o indicatori compuşi (combinai cu date obtinute din bilant)

Pe baza contului de profit şi pierdere al unei firme, calculai indicatorii prezentai

mai sus, pentru două exerciii financiare.

M1.U3.6. Utilizatorii informaiilor financiare şi necesităile lor de informare

Analiza financiară are drept scop identificarea punctelor tari şi slabe ale firmei cuscopul stabilirii unui diagnostic financiar al acesteia. De acest diagnostic şi de informaiile

care stau la baza lui au nevoie mai multe categorii de utilizatori şi anume:

1. managerii, administratorii, asocia ii şi ac ionarii firmei: care au nevoie de un astfel de

diagnostic şi de informaiile pe care acesta se fundamentează pentru a putea stabili politica şi

strategia de viitor a firmei, adică pentru a stabili dacă şi în ce măsură pot opta de exemplu

pentru o strategie de dezvoltare sau, dimpotrivă, dacă datele o indică, să fie nevoii să opteze

pentru o strategie de reducere a afacerilor sau, în cel mai fericit caz de men inere la nivelul

actual.Exemple

Managerii firmei vor face apel la acei indicatori care să reflecte structura

activelor şi pasivelor, rentabilitatea capitalurilor investite, rentabilitatea

economică, competitivitatea firmei, etc., cu scopul de a supune aprobării

acionarilor/asociailor strategiile viitoare ale firmei.

Acionarii sunt interesai mai ales de profitabilitatea firmei şi de rentabilitatea

capitalurilor investite, precum şi de coeficientul de capitalizare bursieră, de

rata distribuirii dividendelor şi de randamentul dividendelor, deoarece

principalul lor scop este ca firma să le recompenseze aşteptările şi riscurile

asumate acordându-le dividende pe măsură.

2. creditorii (băncile, instituiile financiare, ali operatori de pe piaa de capital) care

doresc să cunoască performanele trecute şi prezente ale firmei ca şi potenialul acesteia

îninte de a-i pune la dispoziie fonduri pentru continuarea afacerilor. Ei trebuie să decidă dacă

afacerile firmei sunt riscnte şi în ce măsură sunt dispuşi să-şi asume acest risc şi la ce pre. De

asemenea ei trebuie să decidă pe ce termen finanează afacerile firmei şi cu ce sumă.



46

Exemplu

Creditorii financiari (băncile) fac apel mai ales la indicatorii de lichiditate şi

solvabilitate ai firmei, ca şi la cei de gestiune şi de profitabilitate.

3. furnizorii şi clien ii doresc să cunoască informaii legate de capacitatea de plată a

firmei, de cifra de afaceri, de reputaia firmei, de gradul de continuitate al activităii, deoarecese ştie că fiecare î şi doreşte un partener de afaceri serios şi loial.

Exemplu

Creditorii comerciali (furnizorii) sunt interesati de evoluia cifrei de afaceri a

firmei, de rentabilitatea acesteia, de evoluia indicatorilor de gestiune si

lichiditate.

4. angaja ii şi sindicatele sunt interesate de informaii privind stabilitatea financiară si

rentabilitatea firmei în care î şi desf ăşoară activitatea, deoarece sunt interesai de capacitatea

întreprinderii de a oferi salarii, asigurări, pensii si alte avantaje, precum si oportunitatiprofesionale.

Exemplu

Angajatii şi sindicatele sunt interesai să cunoască evoluia cheltuielilor salariale

şi ponderea acestora în total cheltuieli de exploatare, precum şi situaia plăii

obligaiilor fiscale aferente salariilor (CAS, somaj, sanatate, etc.).

5. statul prin organismele sale fiscale este interesat să cunoască mărimea cifrei de

afaceri, a profitului impozabil, a TVA, a taxelor şi altor vărsăminte asimilate,etc. cu scopul de

a putea preleva drepturile care i se cuvin şi a putea preveni sau combate evaziunea fiscală.Exemplu

Organismele statului sunt interesate de evoluia datoriilor fiscale şi de plata

acestora: impozitul pe profit, impozitul pe dividende, impozitul pe terenuri si

cladiri, impozite aferente salariilor, etc.

6. agen iile de valori mobiliare, care reglementează condiiile de participare la cotare a

firmelor, potenialii investitori, care au nevoie de informaii pentru a decide dacă ar trebui să

cumpere, să pastreze sau să vandă titlurile de valoare emise de firmă.

Exemplu

Societăile de investiii financiare (ageniile de valori mobiliare) sunt interesate

de indicatori precum PER, EPS, rata de distribuire a dividendelor, randamentul

dividendului, etc.

7. institu iile ce asist ă firmele în dificultate, cenzorii, exper ii contabili, judecătorii

sindici, care au nevoi diverse de informare în funcie de situsiile pe care la rândul lor trebuie

să le întocmească.

Pe baza indicatorilor calculati mai sus prezentati actionarilor un raport cu comentarii

referitoare la evoluia performanelor firmei.



47

Evident că nu toate aceste categorii de utilizatori au acces la toi indicatorii prezentai

anterior, unii dintre aceşti indicatori sunt destinai exclusiv uzului intern al managerilor, iar

alii sunt calculai doar la cerere (cum este cazul anumitor indicatori cerui de creditori).

Există însă şi posibilitatea ca utilizatorii să-şi calculeze singuri acei indicatori care îi

interesează, pe baza datelor pe care fiecare firmă este obligată să le facă publice.

Să ne reamintim...

Principalele categorii de utilizatori interesati de evolutia performantelor

economice ale unei firme sunt: managerii, administratorii, asociaii şi acionarii

firmei, creditorii, furnizorii şi clienii, angajaii şi sindicatele, statul prin

organismele sale fiscale, societăile de investiii financiare, instituiile ce asistă

firmele în dificultate, cenzorii, experii contabili, judecătorii sindici.

M1.U3.7. Rezumat

Informaiile cuprinse în bilan şi in contul de profit şi pierdere pot fi folosii

pentru calcularea unor indicatori ai performanelor financiare ale firmei, indicatori ce

formează esena analizei financiare.

Analiza financiară are drept scop identificarea punctelor tari şi slabe ale firmei

pentru stabilirea unui diagnostic financiar al acesteia, care va sta la baza deciziilor

ulterioare ce vor fi luate de către firmă.

Inidicatorii financiari sunt folosii de mai multe categorii de utilizatori, care audiferite nevoi de informare, in funcie de interesul pe care il au în legatură cu firma

analizată.



1.Situaiile financiare ale unei firme cuprind:a) indicatori de rentabilitate c) raportările către organismele

fiscale cu privire la impozite si taxeb) bilanul, contul de profit şi pierdere, situaiafluxurilor de numerar, situaia modificariicapitalurilor proprii, politici contabile si noteexplicative

d) rapoartele intocmite pentru uzulmanagerilor

2.In bilan se cuprind informatii despre:a) încasări şi plăi c) active şi pasive

b) venituri şi cheltuieli d) cifra de afaceri



48

3.In contul de profit şi pierdere veniturile şi cheltuielile se clasifică astfel:a) de exploatare, de investiii, financiare c) încasari şi plăi

b) de exploatare, financiare, operationale d) de exploatare, financiare, extraordinare

4. Principalele categorii de fluxuri de numerar cuprinse în situaia fluxurilor de numerar sunt:a) de exploatare, de investiii, de finanare c) informaionale, financiare, umane

b) curente, viitoare, trecute d) initiale, finale

5.Alocarile permanente includ:a) activele circulante si imobilizate c) activele imobilizate

b) datoriile pe termen lung d) capitalurile proprii

6.Sursele permanente includ:a) capitalurile proprii si activele imobilizate c) datoriile pe termen lung

b) datoriile pe termen scurt d) capitalurile proprii si datoriile petermen lung

7. Pe baza de bilan se pot calcula indicatori:a) compuşi c) ai rezultatului

b) de lichiditate si solvabilitate d) de gestiune


1. Se consideră cunoscute următoarele informaii din bilan şi contul de profit şi pierdere :

Bilan AnulN

AnulN+1

Cont de profit şi pierdere AnulN

AnulN+1

Active imobilizate (AI) 8.198 10.455 Cifra de afaceri (CA) 16.670 34.543Active circulante (AC)din care : 6.492 10.923

Venituri din exploatare (Vexpl) 16.930 34.630

Stocuri (St)1.804 5.359

Cheltuieli pt. exploatare

(CHexpl)

11.035 26.700

Creane (Cr) 3.222 4.956 Rezultatul exploatării (PE) 5.895 7.930Disponibilităi (Disp) 1.466 608 Venituri financiare (Vfin) 628 1.014Total activ (TA) 14.690 21.378 Cheltuieli financiare (CHfin) 995 341

Rezultatul financiar (PF) (367) 673Venituri totale (Vtot) 17.558 35.644

Datorii pe termen scurt (DTS) 5.422 6.011 Cheltuieli totale (CHtot) 12.030 27.041Datorii pe termen lung (DTL) 0 0 Rezultatul brut (RB) 5.528 8.603Capitaluri proprii (CPR) 9.268 15.367 Impozit pe profit (Impz) 868 1.376Total pasiv (TP) 14.690 21.378 Rezultatul net (PN) 4.660 7.227

Pentru anul N şi N+1 se cere să se calculeze şi să se comenteze următorii indicatori: rata

solvabilităii, rata lichidităii relative, rata lichidităii „test acid”, rata rentabilităii financiare,rentabilitatea activelor totale şi rata rentabilităii comerciale.



49

Unitatea de învăare M1.U4. Concepte financiare de bază

Cuprins

M1.U4.1. Introducere ................................................................................................49


M1.U4.3. Premisele existenei valorii în timp a banilor..............................................50

M1.U4.4. Valoarea în timp a banilor: dobânzi, fructificare, actualizare, anuităi.........51

M1.U4.5. Legătura dintre valoarea firmei şi valoarea în timp a banilor ......................59

M1.U4.6. Rezumat ....................................................................................................61


M1.U4.8. Test de evaluare a cunoştinelor .................................................................62


Pentru creşterea valorii firmei este necesară o bună cunoaştere a noiunilor legate

de valoarea prezentă şi viitoare a fluxurilor de numerar derulate de aceasta, ca şi a

celor legate de planificarea în timp şi a riscurilor asociate lor. Noiunile prezentate

în această unitate de învăare se referă la randamentul bunurilor şi al banilor, laordonarea în timp a preferinelor de consum şi investiie, la valoarea prezentă şi

viitoare a banilor, la rata dobânzii, precum şi la procesele de fructificare şi

actualizare a valorii banilor.


Această unitate de învăare î şi propune ca obiectiv principal înelegerea

conceptelor financiare de bază legate de valoarea în timp a banilor.

La sfârşitul acestei unităi de învăare studenii vor fi capabili: să explice premiselor existenei valorii în timp a banilor

să îneleagă noiunile legate de „valoare în timp a banilor”, respectiv:

- valoarea prezentă

- valoarea viitoare

să explice legătura dintre valoarea firmei şi valoarea în timp a banilor






51

şi ordoneze preferinele pentru consum în funcie de gradul de satisfacere a nevoilor lor. Cu

alte cuvinte, există persoane care doresc să consume imediat un anume bun sau o anumită

sumă de bani, în timp ce alte persoane î şi amână consumul pentru un moment viitor, deoarece

speră să obină atunci o satisfacie sporită, dată de o cantitate mai mare de bunuri sau bani.

Analog, atunci când din activitatea lor, firmele obin un excedent de lichidităi (ca diferenă pozitivă între încasări şi plăi), în funcie de necesităi şi de strategia firmei, managerul

financiar poate opta pentru mai multe destinaii ale acestora:

- consum imediat : fie le utilizează pentru anumite plăi în avans ale furnizorilor

(dacă este posibil şi necesar), fie le foloseşte pentru a achiziiona o cantitate

suplimentară de stocuri necesare activităii de exploatare (pentru a se proteja de o

eventuală creştere a preului acestora în viitor);

- consum viitor : fie va direciona aceste sume spre investiii financiare pe termen

scurt (prin cumpărare de titluri financiare cu scop speculativ), fie le va utilizapentru suplimentarea necesarului de fonduri pentru investiii în active imobilizate.

Să ne reamintim...

Bunurile naturale au capacitatea de a se reproduce si deci de a avea un randament

in timp.

Menajele, firmele si statul au capacitatea de a-si ordona în timp preferinele pentru

consum şi investiii.

Există o valoare în timp a bunurilor şi deci şi a banilor, datorită existenei celordouă premise: randamentul bunurilor şi ordonarea în timp a necesităilor şi

preferinelor de consum.

M1.U4.4. Valoarea în timp a banilor: dobânzi, fructificare, actualizare, anuităi

Să presupunem că dispunem în prezent de o anumită sumă de bani (S0) şi ne

interesează care va fi valoarea acestei sume peste un anumit interval de timp (“n” ani),

dacă ştim că rata câştigului este “r”.

Considerăm că dispunem de o sumă iniială S0 = 1.000 u.m. pe care dorim să oinvestim pentru o perioadă n = 5 ani la o rată a câştigului r = 10% (sau 0,1). Ce sumă

vom avea peste 5 ani ?

Raionamentul este f ăcut din aproape în aproape astfel:

- peste 1 an vom avea suma S1 = S0 + rS0 = S0 (1+r)

S1 = 1.000 (1 + 0,1)= 1.100 u.m.- peste 2 ani vom avea suma: S2 = S1 + r S1 = S1 (1+r)= S0 (1+r)2

S2 = 1.000 (1 + 0,1)2= 1.210 u.m.

- .............................................................

- peste 5 ani vom avea suma: S5 = S4 (1+r) = S0 (1+r)5 = 1.000 (1 + 0,1)5 = 1.610,51 u.m.



52

Rationamentul presupune faptul că dobanda nu se consumă, ci se capitalizează an de an.Dacă vom generaliza raionamentul din exemplul de mai sus şi vom aplica inducia

matematică, vom obine peste “n” ani suma:

(4.1.)

În această formulă S0 reprezintă valoarea prezentă a unei sume de bani, iar Sn

reprezintă valoarea viitoare a aceleaşi sume, fructificată pe o perioadă de “n” ani la o rată a

câştigului “r”.

Valoarea prezentă a banilor reprezintă suma de bani deintă în prezent.

Valoarea viitoare a banilor reprezintă suma de bani ce va fi deinută la un moment

dat în viitor (peste un anumit interval de timp).

ExempluAstăzi deinem suma de 500 lei. Daca depunem această sumă de bani la o bancă

pentru o perioada de 1 an, la o rată a dobânzii de 5%, atunci peste un an vom

avea o sumă de 525 lei. Aceasta suma este valoarea pe care o vor avea cei 500 lei

peste 1 an, deci este o valoare viitoare. Cei 500 lei reprezinta o valoare prezenta,

pe care o deinem in acest moment.

Astăzi deinei o sumă de 400 lei pe care îi vei depune la o bancă, care vă

promite o rată a dobanzii de 12% pe an, cu capitalizarea dobânzii. Calculai cesumă totală vei retrage de la bancă peste 3 ani.

Problema se poate pune însă şi invers. Cunoscând o valoare viitoare a banilor şi un

interval de timp ne interesează să aflăm valoarea prezentă. De exemplu: dacă peste un anumit

interval “n”de timp avem nevoie de o anumită sumă certă de bani (Sn), se cere să se indice

care este suma (S0) de care trebuie să dispunem în prezent spre a o investi ştiind că rata

câştigului este „r”?

Exemplu

Să presupunem că peste un an avem nevoie de o sumă S1 = 1.100 lei, iar câştigulprocentual posibil de obinut în acest interval de un an ar fi r = 10% . Care este

suma S0 de care ar trebui să dispunem în prezent ?

Cunoaştem din relaia (4.1.) că S1 = S0 (1+r). Atunci putem să obinem foarte

simplu valoarea prezentă S0 ca fiind: S0 = S1 / (1+r), adică înlocuind în formulă

cifrele de care dispunem vom avea: S0 = 1.100 / (1+0,1) => S0 = 1.00 u.m

Pornind de la formula (4.1.) şi aplicând raionamentul din exemplul de mai sus, prin

inducie matematică se poate demonstra că:(4.2.)

( )n

n0

r1

SS

+=

( )n

0n r1SS +⋅=



53

Spre exemplu, dacă se cunoaşte faptul că peste un anumit interval de timp „n” avem

nevoie de o anumită sumă de bani „Sn” (de pildă pentru a achiziiona un anumit produs) şi

dacă, în plus, cunoaştem şi rata „r” a dobânzii pe piaă, atunci aplicând formula (4.2.) putem

determina foarte uşor care este suma S0 de care trebuie să dispunem în prezent şi pe care dacă

o depunem la o bancă la rata dobânzii „r” obinem după intervalul de timp „n” suma de careavem nevoie (Sn).

Din formulele (4.1.) şi (4.2.) reiese legătura care se stabileşte între S0 şi Sn cu ajutorul

termenului (1+r)n. Să notăm FFn,r = (1+r)n. Acest termen se numeşte factor de fructificare.

Atunci vom obine : (4.3.)

Analog, dacă notăm 1 / (1+r)n cu FAn,r, numit factor de actualizare, atunci vom obine:

(4.4.)

De notat că pe măsură ce creşte factorul de fructificare FFn,r va creşte şi valoarea

viitoare şi, reciproc, pe măsură ce factorul de actualizare FAn,r scade, va scădea şi valoarea

prezentă. Pentru o valoare prezentă de 1.000 u.m. putem calcula care va fi valoarea viitoare de

peste 2, 4, 6, 8 sau 10 ani folosind formula (4.1.) sau datele din tabelul (4.1.) şi formula (4.3).

De asemenea putem folosi datele din acest tabel şi formula (4.4.) pentru a calcula valori

prezente pentru diferite valori viitoare cunoscute.

Tabel nr. 4.1.

Factorul de fructificare (FFn,r) pentru : Factorul de actualizare (FAn,r) pentru :Anul

R=0% r=10% r=20% r=0% r=10% r=20%

1 1,00 1,10 1,20 1,00 0,91 0,83

2 1,00 1,21 1,44 1,00 0,83 0,69

3 1,00 1,33 1,73 1,00 0,75 0,58

4 1,00 1,46 2,07 1,00 0,68 0,48

5 1,00 1,61 2,49 1,00 0,62 0,406 1,00 1,77 2,98 1,00 0,56 0,34

7 1,00 1,94 3,58 1,00 0,51 0,28

8 1,00 2,14 4,30 1,00 0,47 0,23

9 1,00 2,36 5,16 1,00 0,42 0,19

10 1,00 2,59 6,19 1,00 0,39 0,16

Exemple:

Valoarea de peste 7 ani a unei sume de 100.000 u.m. la o rată a dobânzii de 10%va fi : 100.000 x 1,9487 = 194.870 u.m.

rn,0n FFSS ⋅=

rn,n0 FASS ⋅=



54

Valoarea prezentă a unei sume de 200.000 de peste 9 ani la o ratâ a dobânzii de

20% va fi: 200.000 x 0,1938 = 38.760 u.m.

Până acum am luat în consideraie doar cazul simplu, când am avut de a face cu un

singur flux de numerar, adică cel al investirii unei sume iniiale S0 pe o perioadă de “n” ani,

la sfârşitul cărora primeam suma Sn egala cu S0 (1+r)n . În plan real există însă şi situaii maicomplexe, cum este cel al existenei unei serii de încasări/plăi de mărime fixă sau variabilă

pe parcursul unui anumit număr de ani.

Anuităile reprezintă o serie de încasări/plăi periodice de mărime fixă, sau variabilă,

realizate pe un anumit interval de timp. Anuităile pot fi încasări/plăi f ăcute anticipat sau

posticipat (adică la începutul/sfârşitul fiecărei perioade din intervalul de timp considerat).

Pentru a înelege mai uşor modalitatea de calul a acestora să considerăm câteva exemple.

Exemplu: Încasă ri/pl ă i posticipate de mă rime fixă O persoana încasează timp de patru ani dividende ce i se cuvin din deinerea unor

aciuni. Aceste sume anuale, în valoare de 600 u.m. le încasează la sfârşitul

fiecărui an şi le depune la o bancă unde rata medie a dobânzii este de 10% pe an.

La începutul celui de-al cincelea an persoana în cauză ar dori să facă o investiie

în valoare de 2600 u.m. şi ar dori să ştie dacă poate suporta integral costul

investiiei din sumele obinute astfel. Schematic avem ca reprezentare:an 1 an 2 an 3 an 4 proiect de investiii

600 600 600 600 600(1+0,1)0

600(1+0,1)1

600(1+0,1)2

600(1+0,1)3

VVpp = 600(1+0,1)0+600(1+0,1)1+600(1+0,1)2+600(1+0,1)3= 2784,6 u.m.

Aşa după cum se poate observa suma totală de 2784,6 u.m. este suficientă pentru

realizarea investiiei de 2600 u.m. dorită de persoana în cauză.

Se poate demonstra prin inducie matematică faptul că, în general, valoarea viitoare a

unui flux de numerar în cazul încasărilor/plăilor posticipate este dată de relaia:

(4.5.)

unde ANT = valoarea anuităii încasată /plătită periodic

( )∑=

−+⋅= n

t

t r1

1PP 1ANTVV



55

Exemplu: Încasă ri/pl ă i anticipate de mă rime fixă

O persoană închiriază timp de patru ani un imobil pentru care solicită chiria anticipat

la începutul fiecărui an (chiria anuală fiind tot în sumă de 600 u.m.). La începutul

celui de-al cincelea an persoana doreşte să facă o investiie în valoare de 2600 u.m.

şi doreşte să ştie dacă îi ajung sumele obinute din chirie, în condiiile în care ledepune anual la bancă pentru o dobândă de 10%. Reprezentarea acestor aseriuni

este dată în continuare astfel:

an 1 an 2 an 3 an 4 proiect de investiii

600 600 600 600

600(1+0,1)1

600(1+0,1)2

600(1+0,1)3

600(1+0,1)4

VVAP = 600(1+r)1 +600(1+r)2+600(1+r)3 +600(1+r)4 = 3063,06 u.m.

Şi în acest caz observăm că din sumele astfel fructificate, persoana în cauză poate

acoperi integral investiia dorită.

Analog, se poate demonstra prin inducie matematică faptul că, în general, valoarea viitoare a

unui flux de numerar în cazul încasărilor/plă ilor anticipate este următoarea:

(4.6.)

Comparând mărimea valorii viitoare posticipate, obinută din relaia (4.5.) cu cea a

valorii viitoare anticipate, obinută din relaia (4.6.) putem observa următoarele: pentru o

aceeaşi valoare a anuităii (ANT), un acelaşi interval de timp (n) şi o aceeaşi rată a câştigului,

valoarea viitoare anticipată este mai mare decât cea posticipată. De fapt putem chiar stabili o

relaie între cele două mărimi astfel:

(4.71.)

sau (4.72.)

Ne putem pune însă şi problema inversă: care este valoarea prezentă a anuităilor? Cu

alte cuvinte: cât valorează acum acele sume de 600 u.m. de peste 1 an, 2 ani, etc. Adică, dacă

peste 1 an, 2 ani, 3 ani şi 4 ani ne sunt promise sume de bani de mărime egală (să spunem de600 u.m.), care ar fi valoarea acestora în bani prezeni ?

( )∑=

+⋅= n

t

t r1

AP 1ANTVV

( )r1VVVV PPAP +⋅=

( )r1

VVVV

APPP

+=



56

Ne amintim faptul că pentru a putea evidenia care este valoarea prezentă a unei sume

de peste “n” ani la o rată “r” a câştigului am folosit formula (4.2.) care utilizează conceptul de

factor de actualizare. În cazul anuităilor problema se poate rezolva în aceeaşi manieră şi

pentru a înelege mai uşor despre ce este vorba ne vom folosi mai întâi tot de reprezentarea

grafică. Astfel pentru calculul valorii prezente a unor încasări/plăi posticipate de mărime fixă (anuităi) vom folosi schema următoare:

an 1 an 2 an 3 an 4

600 600 600 600

600/(1+0,1)1

600/(1+0,1)2

600/(1+0,1)3

600/(1+0,1)4

VPPP = 600/(1+0,1)1+600/(1+0,1)2+ 600/(1+0,1)3 +600/(1+0,1)4= 1902 u.m.

De asemenea, se poate demonstra prin inducie matematică faptul că, în general,

valoarea prezent ă a unui flux de numerar în cazul încasărilor/plă ilor posticipate de mărime

fixă este următoarea:

(4.8.)

Analog, putem demonstra faptul că valoarea prezent ă a unui flux de numerar pentru

încasări/plă i anticipate de mărime fixă ia forma:

(4.9.)

Exemplu: calcul rate de plata la un credit

O firma doreşte să contacteze un împrumut în sumă totala de 1.000 u.m., cu duratade 3 ani, la o rată a dobânzii nu mai mare de 5% pe an per sold, iar pentru a face

mai uşor planificări financiare, firma doreşte să ramburseze anual o sumă fixă. Cât

ar trebui să ramburseze firma anual şi cât reprezintă dobânda totală plătită

creditorului ?

Răspunsul la această întrebare îl obinem plecând de la noiunile de valoare

prezentă, respectiv valoare viitoare. Suma de 1.000 u.m. pe care îi solicită firma

reprezintă valoarea prezentă (bani prezeni), în timp ce sumele pe care le va achita

timp de 3 ani sunt bani viitori. Putem reprezenta această aseriune pe axa timpuluinotând cu ANT sumele anuale de plătit sub forma ratelor de rambursat.

( )∑= +⋅=

n

1t t

PP

r1

1ANTVP

( )∑=

−+⋅=

n

t t r1

1AP

1

1ANTVP



57

Rezolvare: an 1 an2 an3

ANT ANT ANT

ANT• [1 / (1+0,05)1]

ANT• [1 / (1+0,05)2] ANT• [1 / (1+0,05)3]

= 1.000 u.m.

Putem afla cât trebuie să plătescă firma anual dacă aplicăm formula (4.8.) în

care înlocuim datele cuoscute ale problemei. Astfel vom avea :

( )∑ = +⋅=

3

1t t0,051

1ANT1000

şi rezolvând această ecuaie obinem ANT = 367,21 u.m., de unde rezultă că întotal firma plăteşte creditorului 367,21 u.m.•3 = 1.101,63 u.m., adică pe lângă

suma de 1.000 u.m. împrumutată, firma plăteşte 101,63 u.m. dobândă.

Pentru a verifica aceste calcule vom prezenta în tabelul 4.2. modalitatea

clasică de calculare a ratelor de credit şi a dobânzii, în care calculul dobânzii este

f ăcut per sold (adică la valoarea rămasă), iar partea de capital ce trebuie rambursată

se calculează ca diferenă între rata de credit de rambursat şi dobânda.

Tabel nr.4.2

PerioadaRata de plată

din care: Capital Dobândă Valoarea rămasă

0 1.000,00

1 367,21 317,21 50,00 682,79

2 367,21 333,07 34,14 349,72

3 367,21 349,72 17,49 0,00

Total 1101,63 1.000,00 101,63

Ce se întâmplă însă dacă încasările/plăile nu sunt de mărime fixă, ci sunt inegale ca mărime

în timp?

Exemplu

O persoană ar trebui să încaseze in primul an dividende în valoare de 100 u.m., în al

doilea an dividende în valoare de 150 u.m.,iar în al treilea an dividende în valoare de

325 u.m. Dacă rata medie a dobânzii pe piaă este de 12%, care este valoarea

prezentă a acestui flux de numerar?

Pentru rezolvare procedăm ca şi în cazul anuităilor, adică mai întâi reprezentăm

grafic datele problemei, presupunând că dividendele se plătesc la sfârşitul fiecărui

an.





59

M1.U4.5. Legătura dintre valoarea firmei şi valoarea în timp a banilor

Am văzut care sunt modalităile de calcul ale valorii prezente şi viitoare ale banilor.

Întrebarea care se pune este, firesc, ce legătură există între aceste noiuni şi scopul

managerului financiar, acela de a maximiza valoarea de piaă a firmei? Răspunsul este

prezentat în cele ce urmează, precizându-se rolul şi importana noiunilor legate de valoarea întimp a banilor pentru valoarea firmei.

Pentru a evidenia existena şi importana acestei legături vom reveni la prezentarea

anterioară a maximizării valorii firmei şi la datele colectate din bilan, cont de profit şi

pierderi şi situaia fluxurilor de numerar. Firmele produc bunuri si/sau servicii pe care le vând,

înregistrand in contabilitatea lor venituri din vânzări. Dar numai la momentul în care

încasează contravaloarea acestora, firma inregistrază un flux de încasări.

ExempluO firma vinde unui client un produs si drept urmare întocmeşte o factură în care se

precizează, printre altele, preul la care a fost vândut produsul. Acest document se

înregistrează în contabilitate sub forma unui venit. Dacă clientul plăteşte pe loc, cu

numerar, atunci se întocmeşte şi o chitană, iar firma înregistrează şi un flux de

numerar de intrare, majorandu-şi suma existentă în casierie cu valoarea încasată de

la client. Dacă vinde produsul pe credit, atunci, deşi în contabilitate se înregistrează

un venit, totuşi nu se va înregistra şi încasarea acestuia, decât la momentul in care

clientul va face efectiv plata. Până atunci firma va înregistra o creană pe numeleacelui client.

Reciproc, pentru producerea de bunuri/servicii, firma înregistrază în contabilitatea sa

cheltuieli, dar numai la momentul la care achiziionează resursele necesare plătind cu

numerar, firma va înregistra o ieşire de numerar.

Cu alte cuvinte „venit” nu reprezinta acelasi lucru cu „încasare” (sau flux de numerar

de intrare), iar „cheltuiala” nu e acelaşi lucru cu „plata” (sau flux de numerar de iesire).

Fluxurile de numerar ale firmei sunt reprezentate de încasările şi plăile pe care

aceasta le realizează pentru exploatare, investiii şi finanare.

Fluxurile de numerar nete reprezintă diferena între încasări şi plăi.

Am precizat anterior că mărimea firmei depinde de mai muli factori, iar maximizarea

acestei valori reprezintă scopul managementului financiar.

Cum se maximizează valoarea firmei ?

Maximizarea valorii firmei depinde în mod crucial de:

- mărimea fluxurilor de numerar ale firmei

- programarea în timp a acestor fluxuri de numerar- riscul ataşat acestor fluxuri de numerar



60

Schematic putem reprezenta această afirmaie de maniera următoare:

Firma foloseşte sursele de care dispune pentru a obine produse/servicii destinate în

final vânzării. Cu cât firma reuşeşte să încaseze mai muli bani de la clieni, cu atât ea va avea

în prezent fluxuri de intrare mai mari. Acest lucru se datorează faptului că produsele/serviciile

sale au utilitate, firma are o politică de marketing care face ca acestea să fie apreciate de către

clieni şi deci să se vândă mai repede, iar banii să se încaseze în timp util. Cu alte cuvinte

firma este capabilă să obină fluxuri de intrare rapide. Dacă clienii sunt fideli firmei, atunci

aceste fluxuri de intrări sunt şi relativ certe sau au un risc de neîncasare redus.

Identificati o firma care are capacitatea de a incasa pe loc contravaloarea

produselor vândute clienilor, precum şi o firmă care vinde produsele sale pe

credit.

Pentru obinerea de produse/servicii sunt necesare resurse, pentru care firma trebuie să

planifice efectuarea unor plăi. Dacă firma este în măsură să negocieze termene de plată mai

îndepărtate pentru aceste plăi (eventual după efectuarea încasărilor), atunci fluxurile de ieşire

sunt lente. Dacă firma se află într-o postură puternică faă de furnizori, atunci ea poate amâna

anumite plăi, f ără a fi afectată prea puternic de consecinele acestui fapt. Este adevărat că

poate fi pusă în situaia de a plăti penalităi şi majorări de întârziere, dar î şi va păstra

furnizorii, în cazul în care afacerile acestora depind vital de firma în cauză.

Identificati o firma care are capacitatea de a plati contravaloarea resurselor

cumpărate de la furnizori peste un interval de 30 de zile, precum şi o firmă care

trebuie să plătească pe loc contravalaorea resurselor achiziionate.

V= f(A,D)

Flux - Mărime.................. Sporită..........................................Redusă

de - Planificare în timp.....I/ rapide; /E lente..................I/ lente; /E rapidenumerar - Risc .........................Redus...........................................Sporit

Fig.4.1. Legătura dintre valoarea firmei şi fluxurile de numerar generate deaceasta

V = f(A,D)



61

Dacă încasarea banilor cuvenii din vânzarea produselor se face imediat, în numerar,

atunci există mai puine riscuri decât în cazul vânzării pe credit. În cazul în care firma obine

fluxuri de numerar sporite, corect planificate în timp (intrări rapide, ieşiri lente), iar riscul

asociat lor este redus, atunci putem afirma că ea este mai profitabilă decât alte firme,

deoarece, aşa cum am văzut, este preferabil să obii un leu acum decât la o dată viitoare.Profitul astfel obinut este adăugat (total sau parial) la sursele de finanare de care dispune

firma şi constituie astfel premise pentru dezvoltarea ulterioară a afacerii.

Firmele de genul celei de mai sus obin şi recunoaşterea pieei de capital deoarece,

fiind profitabile, au acces mai uşor la surse de finanare externe, obinute atât sub forma

creditelor bancare cât şi a emisiunilor de aciuni sau obligaiuni. De asemenea aciunile unei

astfel de firme sunt bine cotate pe piaă, deoarece ele aduc câştiguri sub formă de dividende

consistente deinătorilor lor şi astfel valoarea de piaă a firmei creşte prin creşterea preului de

piaă al aciunilor sale. Când un investitor doreşte să cumpere aciuni este interesat ca venituladus de acestea să fie cât mai mare şi riscul deinerii lor să fie cât mai mic. El se va orienta

aşadar atât după reputaia (notorietatea) firmei cât şi după valoarea viitoare a unui flux de

numerar (sub forma dividendelor sau a profitului din vânzarea aciunilor) şi va considera că

investiia sa este profitabilă dacă îi va aduce pe viitor un câştig, căruia să-i fie asociat un grad

acceptabil de risc.

Să ne reamintim...

Valoarea firmei depinde de:- mărimea fluxurilor de incasari si plati ale firmei

- programarea în timp a acestor fluxuri de incasari si plati

- riscul ataşat acestor fluxuri de incasari si plati Cu cât o firmă reuşeşte să realizeze încasările mai rapid (cazul anticipat) şi plăile mai

târziu (cazul posticipat), cu atât valoarea sa de piaă e mai mare.

Alegei o firmă şi identificai încasările şi plăile pe care le face aceasta, precum şi

momentul de timp la care se realizeaza acestea.

M1.U4.6. Rezumat

Bunurile naturale au capacitatea de a se reproduce si de a crea o noua valoare.

Banii (ca intermediari în schimbul de bunuri) au valori diferite in timp datorit ă

randamentului bunurilor şi capacităii umane de ordonare în timp a preferinelor

pentru consum şi investiii.

Ratele pozitive ale câştigurilor stimulează capacitatea de investire / economisire.

Încasarea / plata contravalorii bunurilor se poate realiza anticipat sau posticipat. Valoarea prezentă a unui flux de numerar anticipat este mai mare decât a unui



62

posticipat.

O firma poate fi privită ca un bun (un activ economic) care generează fluxuri de

numerar şi a cărei valoare este dată de mărimea, planificarea în timp şi riscurile

ataşate acelor fluxuri de numerar.



1.Valoarea prezentă a unei sume de bani reprezintă:a) valoarea banilor în prezent c) plata anticipată a banilor

b) încasarea banilor d) acelaşi lucru cu valoarea viitoare

2. Valoarea viitoare a unei sume de bani reprezintă:a) acelaşi lucru cu valoarea prezentă c) încasarea posticipată a banilor

b) plata posticipată a banilor d) valoarea banilor peste un anumitinterval de timp

3.Fluxurile de numerar de intrare reprezintă:a) plăi posticipate f ăcute de firmă c) veniturile firmei

b) încasări ale unor sume de bani de către firmă d) cheltuielile firmei

4. Maximizarea valorii de piaă a firmei depinde de:a) planificarea riscurilor ataşate fluxurilorde numerar

c) mărimea, planificarea în timp şiriscurile ataşate fluxurilor sale denumerar

b) mărimea profiturilor firmei d) piaa financiară


1. Să se determine valoarea prezentă a următoarelor fluxuri de numerar pentru o rată a

câştigului r= 15%, considerând că:

a. fluxurile sunt anticipate;

b. fluxurile sunt posticipate.

Perioada Flux de numerar (u.m.)

t1 300

t2 200

t3 100t4 100





64

Modulul 2. Deciziile de investiii şi valoarea firmei

Cuprins

Introducere ................................................................................................................64

Obiectivele modulului ...............................................................................................64

U1.Decizii de investiii în condiii de certitudine .......................................................65

U2.Decizii de investiii în condiii de risc şi incertitudine ..........................................93

U3. Riscul şi valoarea firmei....................................................................................122

IntroducereRolul managerului financiar în cadrul unei firme este de a identifica cele mai

eficiente alocări ale resurselor, de a le finana cu cel mai redus cost şi, prin aceasta,

de a maximiza valoarea de piaă a firmei. Acest modul vă permite să întelegei

modul în care se iau deciziile de alocare a resurselor (sau altfel spus, deciziile de

investiii), atât în condiiile în care mediul inconjurator al firmei evoluează lent,

previzibil, cât şi în condiiile în care evoluia acestuia este mai turbulentă. Apoi, în

ultima unitate de învăare din acest modul va fi prezentată legatura dintre valoarea

firmei şi deciziile pe care le iau managerii acesteia.


La sfârşitul acestui modul studenii vor fi capabili :

să îneleagă influena pe care o are mediul extern asupra obiectivelor şi

performanelor viitoare ale firmei

să îneleagă modul în care se iau deciziile de alocare a resurselor în condiii de

certitudine, risc sau incertitudine;

să explice legatura dintre risc şi castig;

să argumenteze selectarea unei anumite decizii de alocare a resurselor în funciede binomul risc-câştig

să înteleagă noiunea de valoare a firmei;

sa explice modul în care se modifica valoarea firmei în functie de diverşi factori;

să explice modificarea valorii de piaă a firmei prin prisma deciziilor financiare

luate de managerii acesteia;

să argumenteze cu privire la alegerea unei anumite politici de dividend de către

firmă.



65

Unitatea de învăare M2.U1. Decizii de investiii in condiii de

certitudine

Cuprins

M2.U1.1. Introducere ................................................................................................65


M2.U1.3. Cadrul strategic al deciziei financiare.........................................................66

M2.U1.4. Decizia de investiii in mediu cert ..............................................................75

M2.U1.4.1. Alegerea variantei optime de proiect de investiii. ............................75

M2.U1.4.2. Proiecte cu durate de viaă diferite...................................................86

M2.U1.4.3. Decizia de înlocuire a activelor fixe.................................................88

M2.U1.5. Rezumat ....................................................................................................90M2.U1.6. Test de autoevaluare a cunoştinelor...........................................................91



După cum am precizat şi în capitolele anterioare, scopul managerului

financiar este maximizarea valorii firmei. Pentru atingerea acestui scop, el trebuie

să facă faă cu succes provocărilor din mediul economic, provocări pe care trebuie

să poată să le anticipeze cu ajutorul previziunilor şi cărora trebuie să le ofere celmai adecvat răspuns cu ajutorul strategiilor şi politicilor de afaceri.

Implementarea unei anumite strategii presupune din partea managerului atât o

bună cunoaştere a realităilor din cadrul firmei (lucru realizabil cu ajutorul unui

diagnostic economico-financiar, bazat pe o bună analiză economico-financiară),

cât şi cunoaşterea componentelor mediului în care evoluează firma. În cele ce

urmează vom examina aceste aspecte şi vom prezenta modul în care se alocă

resursele firmei pentru diverse proiecte de investiii, în situaia în care mediul în

evoluează aceasta este unul previzibil, cu schimbări lente.


Această unitate de învăare î şi propune ca obiectiv principal înelegerea modului

de alocare a resurselor la nivelul firmei, sau cu alte cuvinte, înelegerea procesului

investiional al firmei.


să îneleagă contextul strategic al deciziilor financiare;

să identifice componentele mediului extern al firmei;

să explice influena mediului extern asupra deciziilor de investiii ale firmelor;



66

să îneleagă legătura dintre analiza financiară a firmei şi mediul extern asupra

performanelor economico-financiare ale firmei şi să construiească matricea

SWOT;

să înteleagă legătura existentă între deciziile financiare şi valoarea de piaă a

firmei; să prezinte tipurile de decizii financiare care se iau în cadrul firmelor;

să prezinte procesul de planificare a investiiilor;

să calculeze termenul de recuperare al unei investiii;

să calculeze valoarea netă prezentă şi rata internă de rentabilitate a unui proiect

de investiii;

să compare între ele mai multe proiecte de investiii si să decidă asupra variantei

optime de proiect de investiii în mediu cert..


M2.U1.3. Cadrul strategic al deciziei financiare

Firmele evoluează şi interactionează unele cu altele într-un mediu complex, care are o

foarte mare influenă asupra performanelor lor. La randul lor, firmele încearcă să anticipeze

evoluia mediului extern prin realizarea de previziuni, scenarii, simulari, astfel încât să poată

să-l înteleagă, să încerce să-l influeneze sau, de ce nu, să-l modeleze.Componentele mediului extern pot fi grupate în două mari categorii:

• Macromediul – ce include tendinele şi factorii ce influenează indirect activitatea

firmei şi care include:

• mediul tehnologic

• mediul socio-cultural

• mediul economic

• mediul politic şi legal

• mediul tendinelor internaionale• Micromediul – ce include indivizii, grupurile şi organizaiile ce pot afecta în mod

direct firma în cauză, dar sunt distincte de aceasta; aici includem:• clienii• concurenii• furnizorii• partenerii• legiuitorii

Să analizăm pe rând modul în care aceste componente ale mediului organizaional pot

influenă firma şi pot duce direct sau indirect la modificarea valorii sale.



67

A.Componentele macromediului şi influena lor asupra firmei

Mediul tehnologic reprezinta totalitatea proceselor prin care resursele (materiale,

umane, informationale si financiare) sunt transformate în produse şi/sau servicii.

Mediul tehnologic poate influena firma datorită faptului că tehnologiile aflate la

dispoziia acesteia se modifică permanent şi există riscul ca firma să nu ină cont de aceste

modificări, să nu le considere importante şi ca atare să le ignore. Pentru contracararea acestei

influene firma trebuie ducă în permanenă o bună politică în domeniul investiiilor materiale,

mai ales că, aşa cum vom vedea mai departe, valoarea firmei este dată şi de deciziile de

investiii pe care le ia managerul firmei.

Exemplu

O firmă care nu investeste în modernizarea tehnologiilor sale va fi în cele din

urmă scoasă de pe piaă, deoarece competitorii săi, mai dotai din punct de vedere

al tehologiilor folosite, vor fi capabili să producă mai mult şi/sau mai ieftin.

FIRMA

MICROMEDIULMACROMEDIUL

Fi .5.1. Com onentele mediului or aniza ional



68

Analizati modul in care este afectată o firma cu poziie de monopol de către

modificarile din mediul tehnologic.

Mediul socio-cultural influenează activitatea firmei prin variabilele sale de

segmentare (obiceiuri, valori, caracteristici demografice, etc.). Un bun manager este interesatde caracteristicile concrete ale pieei pe care activează firma pe care o conduce, iar variabilele

mediului socio-cultural îl ajută la o mai bună definire a „portetului-robot” al clienilor săi.

Riscul ignorării acestor caracteristici este mare şi poate fi diminuat prin deciziile de marketing

luate în cadrul firmei.

Exemplu

Nu este recomandabil să facei comer cu carne de vită în India, deoarece acolo

vaca este considerată un animal sfânt.

Exemplificai alte două situaii în care anumite obiceiuri sau tradiii unfluenează

afacerile unei firme.

Mediul economic, denumit şi „starea de sănătate” a unei ări, variază în timp, conform

modelului ciclului economic. Astfel alternana perioadelor de prosperitate economică şi

dezvoltare cu perioade de recesiune şi criză pot afecta performanele economice ale firmei.

Este de competena managerului financiar să prevadă influenele negative ale mediului

economic şă să ia decizii în consecină sau, dimpotrivă, dacă mediul îl favorizeză, managerulfinanciar este cel care trebuie să decidă care sunt cele mai bune posibilităi de investire.

Exemplu

Criza financiara care a debutat in anul 2008 a afectat numeroase afaceri din

diverse domenii, precum intermedierile imobiliare, construciile de maşini şi de

locuine, etc, atât in Romania, cât şi în alte ări din toata lumea.

Pentru Romania şi o altă ară din spatiul UE, identificai evoluia ratei somajului,

a ratei dobanzii de referină şi a ratei de creştere a PIB în perioada 2008-2009 sicomentati evoluia mediului economic al celor două ări.

Mediul politic şi legal influenează, de asemenea, performanele unei firme, prin

faptul că legislaia şi influena politică pot îngrădi sau favoriza anumite afaceri. Modificarea

legislaiei este un factor deloc de neglijat, deoarece nici o strategie de afaceri coerentă nu se

poate clădi pe o legislaie în continuă modificare, ce astăzi permite, iar mâine interzice

anumite comportamente economice. Un mediul legal turbulent, în continuă mişcare, este

pentru oamenii de afaceri un semnal deloc încurajator pentru dezvoltarea afacerilor. De aceea,







71

managerial. O astfel de decizie este justificată adesea de raiuni strategice cum ar fi mărirea a

cotei de piaă sau contracararea influenelor altor firme mai puternice. Rolul managerului

financiar într-un astfel de caz este deosebit de important deoarece el este cel care decide care

este mărimea sumelor ce vor fi alocate pentru parteneriat şi de unde vor proveni aceste sume.

Tot el este cel care decide ce destinaie va da profitului obinut din contractul de parteneriatul încheiat.

Exemplu

O firmă care are o agenie de turism încheie un parteneriat de afaceri cu o firmă

care deine un hotel-restaurant şi cu o alta care deine un parc de autocare, cu

scopul de a oferi turiştilor un pachet integrat de servicii. Clientul cumpară o

excursie, plătind o singură sumă, în care sunt incluse cazarea şi transportul până

la destinaie şi retur, dar şi comisionul agentei de turism. Din această sumă

fiecare partener î şi acoperă costurile şi î şi marchează profitul.

Legiuitorii sunt acele organizaii care au capacitatea de a controla ori influena politica

firmei analizate. Există două tipuri importante de legiuitori şi anume: ageniile

guvernamentale, respectiv grupurile de interes. Ageniile guvernamentale (locale/naionale) ce

controlează sau influenează activitatea firmei, de regulă, vor să se asigure de faptul că firma

acionează în concordană cu cadrul legal (firma respectă drepturile consumatorilor, nu

poluează mediul în afara limitelor admise, respectă legislaia financiară, etc.).

ExempleGarda Financiară este o instituie publică de control, care exercită controlul

operativ şi inopinat cu privire la prevenirea, descoperirea şi combaterea oricăror

acte şi fapte din domeniul economic, financiar şi vamal, care au ca efect

evaziunea şi frauda fiscala.

Printre atributiile Gărzii Nationale de Mediu se numără şi controlarea modului în

care sunt respectate prevederile actelor de reglementare privind protecia

mediului, inclusiv a măsurilor stabilite prin programele de conformare pentru

activităile economico-sociale şi a respectării procedurilor legale în emiterea

actelor de reglementare.

Grupurile de interes sunt non-guvernamentale care încearcă să influeneze politica firmei în

folosul lor sau, uneori, încearcă să influeneze cadrul legal de ansamblu spre a le proteja

interesele. În cadrul acestor grupuri de interes putem include atât acionarii firmei sau

finanatorii acesteia, cât şi organizaii non-guverrnamentale care acionează, de exemplu,

pentru protecia mediului, a consumatorilor sau a animalelor.

Exemplu

VIER PFOTEN este o organizatie europeana non-profit care “consideră ca



72

sigurana oamenilor, conservarea naturii şi protecia animalelor sunt inseparabile.

De aceea […] se declară solidară cu toi cei care folosesc metode paşnice şi

legale de convieuire cu semenii şi cu mediul inconjurator.”

Identificai alte exemple de componente de micro-mediu care pot influenaperformanele firmelor.

inând cont de cele expuse mai sus, managerul financiar trebuie să asigure firmei o

politică dinamică, cu scopul de a crea şi a creşte valoarea firmei şi să se asigure că firma va

evita acele opiuni ce conduc la diminuarea valorii ei. Cu alte cuvinte, managerul trebuie să ia

decizii care să-i permită să reacioneze adecvat la provocările şi la ameninările din mediu.

Deciziile luate trebuie să se fundamenteze pe un diagnostic financiar bine documentat, care să

evidenieze punctele forte ale firmei, ca şi să evite sau să corecteze punctele slabe.

Dacă valoarea firmei depinde de deciziile luate de managerii acesteia, atunci pentru

maximizarea valorii firmei trebuie înf ăptuite următoarele etape:

1. formularea misiunii şi a scopurilor firmei, astfel încât să fie de la început clară

orientarea de perspectivă afirmei;

2. analizarea interac iunile dintre diferitele tipuri de decizii luate în cadrul firmei

(decizii de investiii, de exploatare, financiare,etc.) pentru a se putea formula alternative

strategice care să ducă atât la maximizarea valorii firmei, cât şi la existena lichidităilor

pentru nevoile curente şi de perspectivă;

3. proiectarea consecin elor fiecă rei alternative , astfel încât decizia prezentă să se legede cele trecute şi să aibă coerenă, pentru a putea fi dezvoltată pe viitor;

4. alegerea variantei care să ducă la atingerea scopului propus cu respectarea tuturor

criteriilor formulate;

5. evaluarea performan elor prin măsurarea realizărilor efective şi prin compararea lor

cu cele proiectate.

Cel mai sugestiv, aceste cerine sunt ilustrate de figura nr.5.2. Pentru a realiza partea

care îi revine din cele expuse mai sus managerul financiar trebuie să aibă în vedere aspecte

legate de:• fluxurile de numerar (legând aceste mărimi de planificare în timp, de riscuri şi de

flexibilitatea firmei);

• analiza divizională, acolo unde este cazul (deoarece adesea firmele mari î şi descompun

activitatea pe unităi strategice de afaceri, care trebuie să fie coordonate unitar din punct de

vedere al investiiilor, finanării şi fluxurilor de numerar);

• analiza scenariilor, folosită pentru a simula diferite alternative de planuri financiare, cu

modificarea anumitor parametrii;

• încadrarea componentelor financiare ale strategiei firmei într-un anumit orizont de timp ,

deoarece tehnicile de planificare şi problemele pe termen scurt diferă de cele pe termen lung



73

în domeniul financiar. De exemplu deciziile de investiii sunt în principiu decizii pe termen

lung, adică cu durată de peste un an. Însă investiie poate fi considerată atât achiziionarea

mobilierului de birou, cât şi achiziionarea unei firme concurente. De aceea planificarea

capitalului necesar în primul caz este una pe termen scurt, iar al doilea caz implică estimări

ale fluxurilor de numerar pe termen lung.

FORMULAREA MISIUNII ŞI A SCOPURILOR FIRMEI

ANALIZA SWOTPuncte tari Oportunităi

Puncte slabe Ameninări

FORMULAREA ALTERNATIVELORSTRATEGICE PENTRU CREŞTEREA VALORII

FIRMEI

IMPLEMENTAREA STRATEGIEI PENTRUCREŞTEREA VALORII FIRMEI

ANALIZA FINANCIARĂ

DECIZIA DE ALEGERE A UNEIALTERNATIVE STRATEGICE

Fig.5.2. Legătura dintre strategia aplicată şi valoarea firmei

În funcie de gradul de cunoaştere a evoluiei factorilor de influenă asupra

valorii firmei, deciziile manageriale se pot clasifica drept:

• decizii în condiii de certitudine

• decizii în condiii de risc

• decizii în condiii de incertitudine



74

Dacă decizia priveşte probleme interne ale firmei analizate, probleme care sunt prea puin

influenate de factori externi sau dacă evoluia mediului extern este lină, previzibilă, atunci

se poate vorbi de faptul că managerul adoptă decizia în condi ii de certitudine , bazându-se

în alegerea sa pe unul sau mai multe criterii. Dacă decizia priveşte probleme în care pe

lângă factorii interni (din firmă) intervin şi factori externi de influenă, atunci decizia se ia în condi ii de risc sau de incertitudine. Diferenierea este f ăcută de existena sau nu a unei

măsuri a riscului. Dacă această măsură există şi se poate folosi (sub forma unei

probabilităi de apariie a riscului) atunci se spune că decizia se ia în condiii de risc, în

timp ce în situaia în care nu poate fi masurată probabilitatea de apariie a unui eveniment,

se spune ca decizia se ia în condiii de incertitudine. Desigur cele mai multe decizii

financiare luate în viaa reală sunt supuse riscului sau incertitudinii. Pentru managerul

financiar se pune atunci problema de a măsura acest risc şi de a decide dacă şi-l asumă şi în

ce condiii.

Decizia în condiii de certitudine se referă de cele mai multe ori la investiiile

materiale şi este considerată ca un model teoretizant, pe baza căruia se pot construi modele

de decizie în condiii de risc.

Exemplu

Decizia de a cumpăra mobilier nou pentru un birou este o decizie de investiii pe

care putem să consideram că o luăm în condiii de certitudine, în timp ce decizia

de a achiziiona o nouă linie de fabricaie automatizată poate fi considerată o

decizie în condiii de risc sau chiar incertitudine, deoarece în anumite domenii

este greu de anticipat cât de rapide şi de bruşte sunt schimbările de tehnologie.

Identificai două decizii cu caracter personal pe care considerai că le-ati luat în

condiii de certitudine şi alte două pe care considerai că le-ai luat în condiii de

risc sau incertitudine.

Să ne reamintim... Mediul extern influenează performanele economico-financiare ale firmelor.

Doar puine firme (respectiv multi-naionalele) au capacitatea de a influena

componentele de macro-mediu în favoarea lor, în timp ce fiecare firmă încearcă să

influeneze componentele de micro-mediu astfel încât să-şi îmbunătaească

performanele economico-financiare.

Eficiena cu care se desf ăşoară procesele de alocare a resurselor unei firme depinde

de abilitatea acesteia de a identifica, întelege şi influena componentele mediului

extern şi de a stabili strategii investitonale viabile.



75

M2.U1.4. Decizia de investitie in mediu cert

În acest paragraf vom aborda problematica deciziilor de investiii în condiii de

certitudine, bazându-ne pe conceptele legate de cadrul strategic şi de componentele mediului

organizaional prezentate anterior. Vom urmări prezentarea tipurilor de decizii ce pot fi luate

în condiii de certitudine şi modalitatea alegerii celei mai bune alternative decizionale condiiide certitudine.

M2.U.1.4.1. Alegerea variantei optime de proiect de investiii

Dacă luăm în considerare faptul că valoarea firmei depinde de deciziile luate de

manager atunci primul pas ce trebuie f ăcut pentru maximizarea acestei valori este de a lua cea

mai bună decizie de investiii.

Decizia de investiii este considerată decizie primară deoarece ea este cea care

orientează structura de producie a firmei, ea defineşte din punct de vedere material firma, ea

este cea care arată prima opiunile intreprinzătorului. Decizia de investiii este cea care ajută

la conturarea misiunii şi scopului firmei, prin însuşi faptul că intreprinzătorul a hotărât să aleagă un anumit domeniu de activitate în care să-şi investească banii şi s-a decis asupra unei

anumite structuri de producie. Dezvoltarea ulterioară a afacerii sale depinde de investiiile

materiale pe care este dispus să le facă sau pe care le poate face. Evident alegerea unuia sau a

altuia dintre proiectele de investiii se face pe baza unor criterii de natură economică, tehnică,

s.a.m.d., dar în final toate cerinele impuse se vor cuantifica în termeni monetari.

Procesul de planificare a investi iilor poate fi prezentat sub forma unui algoritm (aşa

cum este prezentat în figura nr.5.4.) format din următoarele etape:

1. Căutarea şi identificarea oportunităilor de investiii - se ine cont atât de factorii din

macromediu şi micromediu, pe baza cărora s-a fundamentat analiza SWOT (care au

identificat punctele tari şi slabe ale firmei, ca şi oportunităile de afaceri şi ameninările din

mediu), cât şi de corelarea deciziei de investiii cu deciziile de exploatare şi financiare ale

firmei .

2. Estimarea mărimii, planificării în timp şi a riscurilor ataşate fluxurilor de numerar - se

dezvoltă mai multe scenarii posibile inând cont de modul în care factorii din micromediu

(clieni, furnizori, concureni) pot influena proieciile fluxurilor de numerar prin propria lor

politică de plăi şi preuri.

Valoarea depiaă a firmei

Decizia

primară

Decizia de

investi iiDecizii

secundareDecizii financiareDecizii de ex loatare

Fig. 5.3. Legătura dintre decizii şi valoarea firmei



76

3. Acceptarea sau respingerea proiectului – se folosesc metode matematice de selecie a

alternativelor investiionale. Scopul acestor metode este de a permite alegerea acelei variante

de proiect investiional care duce la maximizarea valorii de piaă a firmei.

4. Controlul şi evaluarea investiiei - se planifică şi se compară fluxurile de numerar cu

cele rezultate în urma investiiei f ăcute, f ăcând eventualele corecii, dacă acestea suntnecesare. Acest aspect este prezentat în figura nr.5.4. sub forma controlului de tip feed-back,

în care se poate face corectarea calculelor referitoare la fluxurile de numerar, dacă este cazul,

sau căutând noi oportunităi de investiii, mai rentabile.

În prima etapă a dezvoltării unui proiect de investiii, cea care presupune căutarea şi

identificarea oportunităilor de investiii, echipa managerială trebuie mai întâi să nominalizeze

obiectivele strategice ale firmei, adică să precizeze direcia viitoare de dezvoltare acesteia.

Aceste obiective pot viza, de exemplu, intrarea pe o nouă piaă, caz în care poate exista

necesitatea extinderii reelei de distribuie şi/sau a capacităii de producie, sau pot viza

Căutarea şi identificarea oportunităilor de investiii

Estimarea mărimii, planificării în timp şi a riscurilor ataşatefluxurilor de numerar

Acceptarea sau respingerea proiectului cu ajutorulcriteriilor de decizie

Corelarea proiectului de investiii cu deciziilefinanciare şi operaionale

Efectuarea investiiei

Controlul şi evaluarea investiiei

O ortunită i de investi ii res inse

Proiecte de investiii respinse

Controlfeed-back

Fi . 5.4. Eta ele rocesului investiional



77

modernizarea procesului tehnologic, caz în care este necesară achiziionarea unei noi linii

tehnologice. În fiecare din aceste exemple se vede necesitatea efectuării unei investiii.

Decizia de efectuare propriu-zisă a investiiei trebuie corelată cu deciziile financiare pe

termen scurt şi lung ale firmei, ca şi cu deciziile de exploatare, alegerea unui anumit proiect

de investiii f ăcându-se, aşa cum am mai precizat şi anterior, pe baza mai multor criterii denatură tehnică şi economică.

Din punct de vedere ecomonic există o multitudine de criterii în funcie de care se alege sau se

respinge un proiect de investiii din mai multe posibile. Aceste criterii se referă la costurile

investiiei, la veniturile ce se pot obine, la personalul ce va fi implicat în derularea

proiectului, la eventualele specializări necesare acestuia, etc. Toate aceste criterii trebuie

avute în vedere în momentul în care se face calculul fluxurilor de numerar aferente investiiei

viitoare. Principalul criteriu pe care îl vom avea în vedere în aceste calcule va fi maximizarea

valorii firmei, inând cont de mărimea, planificarea în timp şi riscurile ataşate fluxurilor denumerar aferente proiectului de investiie.

Vom presupune, pentru început, că decizia de investiie se ia în condiii de certitudine,

adică vom considera că toate proiectele pe care le analizăm au un acelaşi grad de risc (evident

acest lucru nu se întâmplă foarte des în practică, dar ne permite să facem abstracie de risc

deocamdată). În această ipoteză, vom ataşa tuturor proiectelor o aceeaşi rată de actualizare,

notată cu „(1/1+r)”, unde r este considerată egală cu rata rentabilităii prezente a firmei.

Modalitatea de calcul a fluxurilor de numerar aferente proiectului de investiie trebuie să ină

cont de investiia iniială (costul echipamentelor, al transportului, instalării, cheltuielisuplimentare de personal, capitalul circulant spuplimentar, etc.), de fluxurile de numerar nete

aferente exploatării investiiei (care apar din anul punerii ei în funciune şi continuă pe toată

durata de viaă a proiectului), ca şi de fluxurile de numerar reziduale (care apar în anul

terminal al proiectului, rezultate din vânzarea activelor). Pentru simplificarea problemei vom

presupune că investiia iniială (I0) se realizeză în întregime la momentul iniial al proiectului(când t = 0 ). Fluxurile de numerar nete aferente exploatării investiiei ( l

t FN exp ) sunt calculate

ca diferenă între fluxurile de numerar nete de intrare şi de ieşire atribuibile proiectului. De

asemenea trebuie luată în considerare şi amortizarea activelor ce fac obiectul proiectului.

Aşadar, fluxurile de numerar nete aferente exploatării se calculează ca fiind:

(5.1.)

unde: Rimp = rata impozitului

Amtz t = amortizarea calculată pentru anul t

Fluxurile de numerar reziduale sunt cele care rezultă din încasările nete obinute din vânzarea

activelor (adică încasări din vânzări mai puin impozitul aferent). Ele se adaugă fluxurilor de

numerar aferente ultimului an al proiectului.

FN t expl = (FNintrari t – FNiesiri t )·(1-Rimp) + Amtz t





79

Metoda termenului de recuperare are aşadar atât avantaje, cât şi dezavantaje. Printre avantaje

se numără faptul că metoda este simpu de îneles şi de calculat, ca şi faptul că furnizează

indirect un indicator al riscului (prin aceea că proiectul ce recuperează banii mai rapid este

mai puin riscant). Printre dezavanteje se poate enumera faptul că metoda nu ine cont de

fluxurile de numerar ce apar după recuperarea investiiei (şi care fac ca în exemplul de maisus proiectul B să apară ca mai eficient). De asemenea metoda nu foloseşte actualizări ale

fluxurilor de numerar.

b) Metoda valorii nete prezente se bazează pe tehnica actualizării fluxurilor nete de

numerar, astfel încât să ină cont de valoarea în timp a banilor, conform principiului că un leu

obinut astăzi este preferabil unuia primit cândva la o dată viitoare.

Exemplu

Presupunem că un manager trebuie să decidă dacă acceptă sau respinge unproiect a cărui investiie se ridică la suma de 1.500 mil. lei şi are o durată de cinci

ani pe parcursul cărora generează următoarele fluxuri de numerar:

Tabel nr.5.1.

AnulFluxul de numerar

(u.m.)

1 150

2 300

3 4504 600

5 1.875

Rata rentabilităii este presupusă a fi de 10%.

Ar trebui acceptat sau respins proiectul?

Rezolvare:

Pentru a da un răspuns la această întrebare, metoda valorii nete prezente

recomandă calcularea valorii prezente a fluxurilor de numerar şi compararea

acesteia cu investiia necesară.Dacă valoarea astfel obinută este pozitivă proiectul va fi acceptat, iar în caz

contrar respins.

Pe baza factorului de actualizare FA n,r şi a formulei (4.10.) vom calcula valoarea

prezentă a fluxurilor de numerar, prezentată în tabelul 5.2.

Factorul de actualizare a fost calculat conform formulei prezentate anterior drept:

FA = 1/(1+r) t

unde: t = numărul de ani (de la 1 la 5),

r = 10%.



80

Tabel nr. 5.2.

Anul

(t)

Fluxul de numerar

(FN t)

Factorul de actualizare

(FA n,r = 1 / (1+r) t)

Valoarea prezentă

(VP)

1 150 0,909 136,35

2 300 0,826 247,80

3 450 0,751 337,95

4 600 0,683 409,80

5 1.875 0,621 1.164,38

T o t a l = 2.296,28

Atunci valoarea netă prezentă a proiectului va fi:

VNP = 2.296,28 –1.500 = 796,28 (mil.lei).

Deoarece această valoare este pozitivă, proiectul este fezabil din punct de vedere

financiar şi se poate lua decizia acceptării sale.

Rezumând, această metodă a valorii nete prezente se bazeză pe următoarea formulă de calcul:

(5.3.)

VNP > 0, atunci proiectul se acceptă

Dacă:VNP < 0, atunci proiectul se respinge

Dacă există mai multe proiecte cu VNP pozitivă, atunci evident se va alege pe cel cu VNP

cea mai mare. Metoda VNP de evaluare a proiectelor de investiii furnizează de fapt un

raionament ce se poate aplica şi investiiilor financiare în aciuni pentru că şi într-un caz şi în

celălalt proiectul de investiie trebuie să furnizeze suficieni bani astfel încât:• să fie plătite toate sumele creditorilor care au finanat proiectul;

• să fie plătite toate sumele aşteptate de acionarii care au cote-pări deinute din proiect;

• să fie recuperată suma I 0 investită iniial.

Înseamnă că un proiect cu VNP = 0 aduce doar atâia bani cât să acopere creanele şi suma

investită iniial, în timp ce un proiect cu VNP > 0 aduce mai muli bani, pe care sub o anumită

formă, îi vor primi doar acionarii (deoarece creditorii au drepturi de creană fixe: suma plus

dobânda). În consecină valoarea părilor deinute de acionari va creşte exact cu acea valoare

netă prezentă a proiectului. Aceasta este de fapt şi legătura dintre valoarea firmei şi decizia de

investiii pe care o afirmam la începutul acestui paragraf şi care face din metoda VNP un

criteriu foarte important în luarea deciziilor.

( )01 1

I r

FN VNP

n

t t

t −+

= ∑ =



81

c) Metoda ratei interne de rentabilitate presupune cunoscută suma investiiei iniiale, ca

şi fluxurile de numerar ce vor fi generate, nu însă şi rata rentabilităii proiectului. Relaia pe

care se bazează această metodă este analoagă cu cea a valorii nete prezente, în care însă se

presupune că VNP este nulă şi se caută acea rată de rentabilitate care satisface relaia de mai

jos:(5.4.)

Între proiecte diferite vom accepta pe acela cu RIR mai mare decât rata rentabilităii. Modul

de calcul al RIR este cel al încercărilor succesive, dându-se acesteia valori până când se

găseşte acea valoare care satisface ecuaia (5.4.).

ExempluFie un proiect definit prin următoarele date: investiia iniială este de 1.500

mil.lei, iar fluxurile viitoare de numerar sunt estimate a fi următoarele:

Tabel nr.5.3.

Anul Fluxul de numerar

(mil.lei)

1 300

2 450

3 7504 750

5 900

Se cere să se determine rata internă de rentabilitate (RIR).

Rezolvare:Pentru determinarea RIR vom da în relaia (5.4.) valori diferite lui RIR

până vom satisface această relaie, după cum se poate observa în tabelul nr.5.4.

Tabel nr.5.4.

Anul FN t FA1

(r=10%)

VP1 FA2

(r=20%)

VP2 FA3

(r=25,4%)

VP3

0 -1.500 1,000 -1.500 1,000 -1.500 1,000 -1500

1 300 0,909 272,73 0,833 250,00 0,797 239,23

2 450 0,826 371,90 0,694 312,50 0,636 286,17

3 750 0,751 563,49 0,578 434,03 0,507 380,34

4 750 0,683 512,26 0,482 361,69 0,404 303,30

5 900 0,621 558, 83 0,402 361,69 0,322 290,24

VNP = 1650 VNP = 779,20 VNP= 219,91 VNP = -0,73

Din tabel reiese că pentru RIR ≈ 25,4% valoarea netă prezentă este aproximativegală cu zero.

( )0

101

=−+

∑ = I

RIR

FN n

t t

t



82

Grafic vom obine reprezentarea din figura nr. 5.5.

Întrebarea care se pune firesc este: care dintre metodele prezentate este cea mai bună? Prima

metodă, aşa cum am arătat este una simplistă, rămânând de ales între metoda VNP şi metoda

RIR. Deoarece din calcule se poate ca metoda RIR să ofere mai mult decât o soluie, cei maimuli teoreticieni recomandă metoda VNP. Pentru înelegerea mai corectă a afirmaiei de mai

sus să mai luăm un exemplu.

Exemplu

O firmă petrolieră doreşte să facă o investiie în valoare de 1600 mil.lei,

cumpărând o pompă pentru exploatarea mai rapidă a ieiului. Astfel firma ar

exploata mai rapid zăcământul, fluxurile de numerar fiind: în primul an cu 10.000

mil.lei mai mairi decât în prezent, iar în al doilea an cu 10.000 mil.lei mai mici,

deoarece zăcământul s-ar epuiza. Intrebarea este : investeşte firma în cumpărarea

pompei sau nu?

Rezolvare:

Prin metoda VNP răspunsul va fi clar negativ, deoarece am avea:

VNP= 10.000 • (1/(1+0,10))+ (-10.000) • (1/(1+0,10)2) – 1600 = - 773,5 mil.u.m.

Dacă am folosi metoda RIR atunci am avea de rezolvat ecuaia:

10.000 • (1/(1+RIR))+ (-10.000) • (1/(1+RIR)2 ) = 1600 RIR1= 12%

RIR2= 400%

VNP

2000

1500

1000

500

0

-500

dacă RIR = 0 atunci VNP = 1650

rata de actualizare

Fig.5.5. Reprezentarea grafică a relaiei dintre RIR şi VNP

10% 20% 30% 40% 50%



83

Aşadar, datorită faptului că din ecuaia RIR pot rezulta soluii multiple, ar fi

preferabilă folosirea metodei VNP, care oferă soluia cea mai robustă, însă sunt anumite

considerente pentru care metoda RIR este utilizată de către manageri. Aceasta deoarece există

încă un aspect care necesită prezentat în cadrul acestei expuneri şi el se referă la rata

rentabilităii (r) pe baza căreia s-au f ăcut toate calculele privind actualizarea fluxurilor denumerar. Această rată reflectă de fapt o rată a câştigului aşteptată de către investitori şi,

totdată, un cost al capitalului. Deoarece am presupus că decizia de investiie se ia într-un

mediu cert, atunci, pentru relevană se poate compara „r” cu rata câştigului din titluri de stat

emise pentru o perioadă similară. Pentru a înelege sensul economic al acestor afirmaii să

considerăm inca un exemplu.

Exemplu

Fie două proiecte de investiii A şi B mutual exclusive (deci trebuie să alegem

unul dintre ele) pentru care cunoaştem următoarele date:1000 600 200

Proiect A: an1 an2 an3

1500

150 500 1300

Proiect B: an1 an2 an3

1500

Rata cerută a rentabilităii este de 5%. Care dintre cele două proiecte ar trebuiales?

Rezolvare:

Dacă apelăm la metoda valorii nete prezente atunci constatăm că VNPA este de

169,37 u.m., iar VNPB este 219,36 u.m. Deci am alege proiectul B. Dacă apelăm

la metoda ratei interne de rentabilitate, atunci RIRA este 12,67%, iar RIRB este

10,57%, deci ar trebui ales proiectul A.

Putem spune că există un potenial conflict între cele două metode. Pentru a da o

rezolvare acestei situaii trebuie să realizăm o simulare a valorii nete prezente a

celor două proiecte pentru diferite rate ale rentabilităii şi să proiectăm rezultatele

obinute pe un grafic (a se vedea tabelul nr.5.5.şi figura nr.5.6.).

Din grafic reiese că la o rată cerută a rentabilităii de 5%, valoarea netă prezentă

pentru proiectul B este de 219,36 u.m., în timp ce pentru proiectul A valoarea

netă prezentă este de 169,37 u.m.

De asemenea putem nota faptul că la o rată a rentabilităii de cca.8% este

indiferent ce proiect am alege deoarece VNPA≈ VNPB (aşa cum se poate observa

şi din tabelul nr.5.5.), adică oricare din două proiecte ar adăuga tot atâta valoare

firmei (cca. 99,5 u.m.).





85

Să ne reamintim...

Decizia de investiii (sau de alocare a resurselor) este o decizie primară deoarece

ea arată opiunile intreprinzătorului de a investi într-un anumit domeniu de activitate.

Dezvoltarea ulterioară a unei afaceri depinde de investiiile pe care este dispus sau

pe care le poate face intreprinzătorul.

Alegerea unuia dintre mai multe proiecte de investiii (mutual exclusive) se face

pe baza unor criterii de eficienă, precum: metoda termenului de recuperare, metoda

valorii nete prezente, metoda ratei interne de rentabilitate.

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15

r (%)

450

400

350

300

250

200

150

100

50

0

-50

-100

-150

r ≈ 8 %

Proiect B

Proiect A

RIRB = 10,75%

RIRA = 12,67%

Fig.5.6. Prezentarea VNP şi RIR pentru două proiecte de investiii



86

M2.U1.4.2 Proiecte cu durate de viaă diferite

În toate exemplele de până acum am presupus că proiectele pe care le comparăm au

aceeaşi durată de viaă. Ce se întâmplă însă când avem de ales între proiecte mutual

exclusive care au durate de viaă diferită? Să luăm un caz simplu: când este mai bine să

îmbuteliem producia de vin: după 4 ani, după 5 ani sau după 10 ani? Fiecare proiect leexclude pe celelalte şi după numărul optim de ani (4, 5 sau 10) procesul se poate relua,

teoretic, la infinit.

Exemplu: Avem de ales între două proiecte A şi B (cu o rată a rentabilităii de

10%), care se exclud reciproc, cu durate de viaă diferite şi cu următoarele fluxuri

de numerar:

Tabel nr.5.6.

Anul Proiect A Proiect B

0 -17.500 -17.5001 10.500 7.000

2 10.500 7.000

3 8.313

Cum am putea compara cele două proiecte? Un procedeu mai puin “ortodox” ar

fi acela de a multiplica, prin replicare, fiecare proiect de atâtea ori încât să

ajungem cu ele la un acelaşi număr de ani (în cazul de faă 6 ani).

În reprezentare grafică cele două proiecte, replicate, se pot schematiza astfel:

0 1 2 3 4 5 6Proiect A:

-17500 10500 10500

-17.500 10.500 10.500

723,14 723,14 -17.500 10.500 10.500

597,64 723,14 723,14

(1+0,1)2

493,91 723,14 723,14

(1+0,1)

4

1.814,69 = 723,14 + 597,64 + 493,91 = VNP(2,3)

0 1 2 3 4 5 6

Proiect B:

-17500 7.000 7.000 8.313

-17.500 7.000 7.000 8.313

894,44 894,44

672,01 894,44 894,44

(1+0,1)3

1.566,45 = 894,44 + 672,01 = VNP(3,2)



87

Comparând între ele cele două valori actualizate nete constatăm că este depreferat varianta A de proiect deoarece 1.814, 69 u.m. > 1.566,45 u.m..

Cum rezolvăm însă o problemă în care intervin proiecte cu durate de 3, 5, 7 respectiv 9 ani?

Pentru a putea face comparaie şi a calcula VNP(n,r) a unui proiect cu durata de „n” ani care

se poate repeta la infinit se foloseşte următorul raionament: fie VNP (n, ∞) valoarea netă prezentă a a unui proiect cu durata de „n” ani, replicat la infinit. Aceasta este similară plăii

unei anuităi plătite la începutul primei perioade şi la sfârşitul fiecărui ciclu de „n” ani. Adică:

(5.5.)

Dacă notăm cu U = 1/ (1 + r)n atunci relaia (5.5.) devine:

(5.6.)

şi dacă în această relaie înmulim la stânga şi la dreapta cu U vom obine:

(5.7.)

Dacă scădem relaia (5.7.) din relaia (5.6.) obinem:

(5.81.)

de unde obinem relaia echivalentă (5.82):

( ) ( ) ( )( )U

U nVNPnVNPn

−−⋅=∞

+

11,

1

(5.82.)

Dacă inem cont de faptul că proiectul se poate replica la infinit, adică n→∞ atunci, la limită

vom obine:

( ) ( )( )

( )

( )

+−

⋅=−

=∞∞→

n

n

r

nVNPu

nVNPnVNP

1

11

1

1,lim

(5.9.)

de unde în final obinem valoarea prezentă netă a unui proiect cu durata de „n” ani care se

poate replica la infinit ca fiind dată de formula (5.10.) astfel: (5.10.)

Dacă aplicăm formula (5.10.) pentru exemplul numeric de mai sus rezultă:

( ) ( )

( )..29,165.4

11,01

1,0114,723,2

2

2

muVNP =−+

+⋅=∞

( ) ( )

( ) ..65,595.311,01

1,0144,894,3 3

3

muVNP =−+

+⋅=∞

( ) ( ) ( )

( )

( )

( ) K+

++

++=∞

nn r

nVNP

r

nVNPnVNPnVNP

211,

( ) ( ) ( )

( ) 11

1,

−+

+⋅=∞

n

n

r

r nVNPnVNP

VNP (n, ∞) = VNP(n) (1 + U + U2 + ... + Un)

U•VNP(n, ∞) = VNP(n) • (U + U2 + ... + Un + Un+1)

VNP (n, ∞) - U•VNP(n, ∞) = VNP(n) • (1 – Un+1)



88

Şi din aceste calcule reiese clar faptul că tot proiectul A (cu durata de 2 ani şi replicabil la

infinit) este preferabil, deoarece aduce venituri mai mari.

M2.U1.4.3.Decizia de înlocuire a activelor fixe

Până acum am folosit metoda VNP de o manieră mai abstractă. În acest paragraf vomvedea cum problema deciziei de înlocuire a activelor fixe este o problemă tipică de folosire a

fluxurilor de numerar în planificarea capitalurilor. Aici este de subliniat faptul că toate

proiectele trebuie văzute ca aducând modificări ale fluxurilor de numerar.

Exemplul următor ne permite să analizăm oportunitatea deciziei de înlocuire a activelor

fixe (uzate moral). Avem de a face cu două alternative de decizie (sau proiecte de investiii) şi

anume:

- A: să nu înlocuim activul fix existent, ci să îl folosim în continuare

- B: să achiziionăm un nou activ apărut pe piaă, care are aceeaşi utilitate, dar estemai performant (putem produce mai mult şi/sau mai ieftin cu ajutorul său).

Exemplu:

O firmă dispune de un utilaj achiziionat în urmă cu 5 ani cu 7.500 mii lei, cu o

durată totală de viaă de 15 ani, la sfârşitul căreia utilajul va fi total amortizat.În

prezent acest utilaj poate fi achiziionat, de pe piaă cu 1.000 mii lei (fiind destul

de uzat moral). Pe piaă există însă un nou utilaj, cu aceeaşi utilitate, care costă

12.000 mii lei, cu o durată de viaă de 10 ani şi a cărui achiziionare ar creşteveniturile firmei de la 10.000 mii lei/an la 11.000 mii lei/an. În plus, datorită

performanelor sale, ar duce la scăderea costurilor de operare ale firmei de la

7.000 mii lei/an la 5.000 mii lei/an. Ştiind că rata impozitului este de 40% şi

rentabilitatea nu depăşeşte 10% se pune întrebarea dacă firma în cauză ar trebui

sau nu să achiziioneze noul utilaj, ştiind că la sfârşitul celor 10 ani valoarea

reziduală ar fi de 2.000 mii lei?

Pentru a alege una din cele două alternative vom folosi metoda VNP

conform unui algoritm care constă din următoarele etape:

determinarea fluxurilor de numerar aferente celor două proiecte

determinarea valorii nete prezente a fluxurilor de numerar

compararea aceste valori cu 0 şi alegerea alternativei de urmat.

1. Pentru cazul în care firma foloseşte pe mai departe vechiul utilaj atunci pentru

următorii 10 ani va trebui să suporte suma rămasă de amortizat şi anume:

- suma totală de amortizat era de 7.500 mii lei în 15 ani, adică în fiecare an câte

500 mii lei/an (7500 mii lei / 15 ani)

- la sfârşitul celui de-al 5-lea an mai are de amortizat în total 5.000 lei (= 500 mii

lei/an •10 ani)



89

an 1 an 2 an 3 an 4 an 5 ...

500 500 500 500 500 ... 500

rămân de amortizat 5000 lei

Pentru cazul în care firma achiziionează noul utilaj are de amortizat anual o

valoare de: (12.000 mii lei – 2.000 mii lei)/10 ani = 1.000 miilei/an

Tabelul fluxurilor de numerar (tabel nr.5.7.) va fi construit de maniera următoare:

Tabel nr.5.7.

Nr.

crt.

Indicatori Cu utilajul

vechi

(var. A)

Cu noul

utilaj (var. B)

Diferene

1 Venituri din vânzări 10.000 11.000 1.000

2 Costuri de operare 7.000 5.000 (2.000)

3 Amortizare 500 1.000 500

4 Profit din exploatare (1-2-3) 2.500 5.000 2.500

5 Impozit (40%) 1.000 2.000 1.000

6 Profit net (4-5) 1.500 3.000 1.500

7. Fux de numerar (6+3) 2.000 4.000 2.000

2. Valoarea prezent

ă a diferen

ei de fluxuri de numerar de intrare este:

( )lei miiVP

t t289.12

1,01

12000

10

11 =+

⋅= ∑ =

Să calculăm acum fluxul de numerar de ieşire:

u achiziionarea noului utilaj sunt necesari : 12.000 mii lei

se pot obine economii la impozitare în valoare de (5.000-1.000) • 40% = 1.600

mii lei dacă firma achiziionează noul utilaj şi îl vinde pe cel vechi

- economii rezultate din recuperarea valorii utilajului vândut: 1.000 mii lei

e valoarea reală a fluxului de numerar de ieşire este de:

0 – 1.600 –1.000 = 9.400 mii lei

3. În calculul valorii nete prezente a fluxurilor de numerar vom folosi:

- valoarea prezentă a recuperării noului utilaj: 2000 • 1/(1+0,1)10 = 771 mii lei

- valoarea prezentă a beneficiilor anuale...................................... 12.289 mii lei

- valoarea prezentă a ieşirilor de numerar..................................... -9.400 mii lei

VNP=3660 mii lei > 0

Deoarece valoarea netă prezentă este pozitivă rezultă că proiectul de înlocuire a

activului fix este fezabil din punct de vedere economic şi, în consecină, se

recomandă efectuarea acestei înlocuiri.

Situaia prezentă



90

Acest exemplu relativ simplu ne arată utilitatea folosirii metodei VNP pentru deciziile luate în

condiii de certitudine, atunci când, pentru decident, riscul nu intervine în alegerea variantei

optime. Aşa cum am precizat însă şi într-un paragraf anterior, deciziile în condiii de

certitudine privesc problemele interne ale firmei şi nu pe cele legate de relaiile firmei cu

mediul organizaional, unde pot interveni riscuri, adică probabilitatea de a se petrece anumiteevenimente neprevăzute care pot afecta aciunile managerului firmei analizate.

Să ne reamintim...

Pentru proiecte de investiii cu durate de viaă diferite este indicat a se calcula un tip

particular de valoare netă prezentă, respectiv VNP (n, ∞), cu ajutorul căruia se poate

realiza alegerea celei mai bune variante

Decizia de înlocuire a activelor fixe este în ultimă instană tot o decizie de alocare a

resurselor (sau o decizie de investiie), pentru care se calculează VNP pentru a i se

determina fezabilitatea.

M2.U1.5. Rezumat

Decizia de alocare a resurselor se concretizează în alegerea pe care o face

intreprinzătorul de a-şi investi capitalurile de care dispune într-un anumit domeniu

de activitate; Decizia intreprinzătorului este influenată de evoluia mediului extern al firmei,

care poate fi analizat prin prisma componentelor sale (macromediu şi micromediu,

respectiv elementele acestora);

Atunci când bugetul de investiii este limitat şi avem mai multe alternative de

investiii (mai multe proiecte), este necesar să facem o alegere şi să implementăm

doar unul dintre acele proiecte (care, din acest motiv se mai numesc şi propiecte

mutual exlusive); proiectul ales spre implementare trebuie să fie cel mai fezabil;

Alegerea între mai multe proiecte de investiii (sau de alocare a resurselor) mutualexclusive se realizează cu ajutorul unor criterii/metode de discriminare precum:

metoda termenului de recuperare, metoda valorii nete prezente, metoda ratei interne

de rentabilitate;

Atunci când proiectele au durate de viaă diferite şi se pot replica la infinit,

alegerea celui mai fezabil se realizează prin calcularea unui tip particular de valoare

netă prezentă.



91



1.Printre componentele macromediului se numără:a) clienii, legiuitorii, mediul economic,firma

c) mediul economic, mediul socio-cultural, mediul politic şi legislativ

b) mediul tehnologic, furnizorii d) firma, manaerii, actionarii

2. Printre componentele micromediului se numără:a) clienii, furnizorii, concurenii c) produsele şi serviciile firmei

b) salariaii, acionarii, managerii d) legiuitorii, mediul legislativ şi guvernul

3.Influena unui client asupra performanelor firmei este:a) mare dacă clientul nu are o pondereimportantă în cifra de afaceri a firmei

c) mică dacă clientul nu are o pondereimportantă în cifra de afaceri a firmei

b) semnificativă dacă clientul are o cifră de afaceri mare

d) întotdeauna neglijabilă

4. Criteriile economice de alegere a celui mai fezabil proiect de investiii sunt:a) dorina acionarilor de a se îmbogăişi profitul pe care îl pot obine din

tranzacii

c) metoda pragului de rentabilitate,metoda cost-câştig-profit

b) metoda termenului de recupereare,metoda ratei iinterne de rentabilitate,metoda valorii nete prezente

d) experiena, înclinaia către risc şidorina de câştig a managerului


1. Să se determine valoarea netă prezentă a următorului proiect de investiie pentru carecunoaştem următoarele informaii: valoarea invesiei este 5.000 u.m, rata aşteptată a câştigului

din această investiie este de 12%, iar fluxurile de numerar sunt date în tabelul următor:

Anul Flux de numerar

1 1400

2 1470

3 1840

4 2620



92

2. Despre două proiecte de investiii A şi B se cunosc următoarele informaii:

Anul FNA FNB

0 -120000 -120000

1 10.000 70.000

2 10.000 40.000

3 30.000 30.000

4 50.000 10.000

5 90.000 10.000

Care din aceste două proiecte de investiii, mutual exclusive, ar trebui implementat, dacă rata

cerută a rentabilităii este, în ambele cazuri, de 15% ?

3. Pentru proiectul de investiii de mai jos să se calculeze rata internă de rentabilitate:

Anul Flux de numerar

0 -7000

1 1500

2 2300

3 4250

4. Se cunosc următoarele informaii despre două proiecte mutual exclusive şi replicabile la

infinit:Anul FNA FNB

0 -22.000 -22.000

1 13.000 8.700

2 13.000 8.700

3 10.500

La o rată cerută a rentabilităii de 5% care dintre cele două proiecte ar trebui implementat ?



93

Unitatea de învăare M2.U2. Decizii de investiii în condiii de risc

şi incertitudine

Cuprins

M2.U2.1. Introducere ................................................................................................93


M2.U2.3. Riscul şi profitul ca obiect al alegerii .........................................................94

M2.U2.4. Preul titlurilor de valoare........................................................................102

M2.U2.5. Eficiena pieei şi a portofoliului ..............................................................108

M2.U2.6 Modelul CAPM de evaluare a activelor financiare .................................... 114

M2.U2.7. Modalităi de controlare a riscurilor .........................................................116

M2.U2.8. Rezumat ..................................................................................................118

M2.U2.9. Test de autoevaluare a cunoştinelor.........................................................119

M2.U2.10. Test de evaluare a cunoştinelor .............................................................120


În mediul de afaceri în care evoluează firmele se manifestă o multitudine de

evenimente. Unele dintre acestea pot fi uşor anticipate, le pot fi uşor estimate

consecinele, în timp ce alte evenimente sunt greu sau deloc previzibile, iarconsecinele apariiei lor se pot concretiza fie în oportunităi de afaceri, fie în

ameninări la adresa performanelor economice ale firmelor.

Analiza situaiei economico-financiare a firmei ine cont obligatoriu de evoluia

mediului de afaceri al acesteia şi de riscurile la care aceasta este supusă. Managerii

firmei trebuie să conceapă strategii de diminuare a riscurilor şi de creştere a valorii

de piaă a firmei, iar investitorii care finaneatză firma doresc să se protejeze contra

riscurilor ce pot diminua performanele firmei şi să-şi maximizeze câştigurile.

În acesastă unitate de învăare vom evidenia legătura intrinsecă între risc şi câştig în ceea ce priveşte afacerile. Cu cât riscul perceput este mai mare cu atât câ ştigul

a şteptat din activitatea respectivă trebuie să fie mai mare.

Un manager raional nu va alege niciodată o afacere cu un grad mare de risc dacă

profitul ataşat ei este mic. Reciproc, pentru investiiile în titluri de valoare cu grad

mare de risc investitorii aşteaptă un câştig mare.


Această unitate de învăare î şi propune ca obiectiv principal înelegerea relaiei

risc-câştig şi a legăturii acesteia cu deciziile de investiii luate de investitori şi cu





95

În general, o clasificare larg acceptată împarte astfel sursele de risc la care sunt expuse

firmele:

a) riscul economic general

b) riscul inflaiei sau deflaiei

c) riscul de firmă şi riscul financiard) riscul internaional

a) Riscul economic general se referă la posibilitatea ca activitatea firmei să fie influenată

de starea generală a economiei (criză, stagnare, avânt), ori de deciziile guvernamentale

referitoare la fiscalitate sau la investiii. Incetitudinea economică generală este o sursă majoră

de risc pentru indivizi şi pentru mediul de afaceri. Recesiunea aduce după sine pierderi de

venituri pentru muli indivizi (mai puine ore de muncă, salarii mai mici, şomaj, profituri mai

mici pentru firme). Firmele, angajaii şi creditorii sunt supuşi riscurilor datorită schimbărilor

tehnologice şi a obişnuinelor de consum. Modificarea gusturilor consumatorilor duce lamutaii dintr-un domeniu în altul.

Exemplu

Dacă oamenii vor prefera detergenii ambalai în pungi de plastic şi nu în cutii de

carton, atunci industria confeciilor din plastic va prospera în timp ce industria

confeciilor papetare va decădea.

Aceste fore acionează f ăcând ca oamenii de afaceri / investitorii / consumatorii să fie

optimişti / pesimişti faă de viitorul unui anumit domeniu şi al economiei în ansamblul său.

Optimismul / pesimismul economic se reflectă în “înclinaia / aversiunea faă de risc” ducândla modificarea mărimii câştigurilor aşteptate de pe urma unei investiii.

b) Riscul inflaiei şi deflaiei: inflaia este şi ea o sursă majoră de risc sau chiar

incertitudine pentru indivizi şi pentru firme. Pentru indivizi, ea duce la creşterea incertitudinii

privind atât veniturile cât şi cheltuielile; pentru firme inflaia duce la creşterea riscului în ceea

ce priveşte politica preurilor şi a costurilor resurselor. De asemenea duce la tendina creşterii

presiunii fiscale. Există firme care câştigă şi firme care pierd datorită inflaiei. Efectul ei nu

este uniform, ea nu afecteaza la fel toate firmele, nici pe ansamblul economiei, nici măcar pe

cele din aceeaşi ramură. Experiena a dovedit că oamenii, afectai de inflaie, î şi modifică

obişnuinele de cumpărare, ceea ce conduce la modificări ale structurii cererii bunurilor de

consum.

În plus, nu toate costurile de producie se modifică la fel sub presiunea inflaiei, ele sunt

diferite de la un domeniu la altul, de la o firmă la alta. Într-un domeniu dat, preul muncii, al

Exemplu

În situaia în care se manifestă scăderea puterii de cumpărare, datorată inflaiei,

consumatorii vor prefera o marcă de bere populară în locul uneia premium, ceea

ce îi va determina pe producători să schimbe structua produciei realizate, iar pe

comerciani să modifice mesajele publicitare.



96

materiilor prime, al echipamentelor şi al capitalului se pot modifica în diferite proporii. De

exemplu salariile, reglementate de un contract colectiv de muncă, pot creşte cu o rată mai

mică decât creşte preul produselor pe bază de petrol. Aşadar, incertitudinea ratei inflaiei (ca

expresie a indicelui agregat al preurilor) duce la creşterea riscului atât pentru indivizi, cât şi

pentru firme.Deflaia poate furniza şi ea surprize neplăcute celor care au prevăzut un nivel ridicat al

preurilor. Dacă o firmă a mizat pe faptul că, pe viitor, tendina generală este de creştere a

preurilor (inflaie), iar pe ansamblu, preurile vor avea, de fapt, o tendină descrescătoare

(deflaie) atunci firma respectivă va avea de pierdut dacă va stabili un pre de vânzare mult

peste media pieei.

c) Riscul de firmă şi riscul financiar: firmele iau contact cu riscul şi incertitudinea

prin aspecte legate de promovarea produselor, atât ca pre cât şi ca volum, precum şi prin

costul exploatării. Putem spune aşadar că există un viitor incert pentru profitul din exploatare(sau operaional). Termenii care descriu aceste aspecte sunt riscul de firmă (de afaceri),

respectiv riscul financiar.

Riscul de firmă se referă atât la gradul de dezvoltare al tehnologiei folosite de către

firmă cât şi la nivelul şi intensitatea concurenei existente în domeniul în care activează firma.

Acest risc este legat de natura domeniului (a ramurii) în care acionează firma şi este unul din

riscurile fundamentale ce pot influena activitatea firmei. De el se leagă şi riscul financiar al

firmei definit ca gradul de dependenă al firmei faă de sursele de finanare externe firmei.

Dacă luăm bani cu împrumut, atunci va trebui să-i şi restiuim cu o dobândă. Dacă nu restiuim împrumutul avem probleme; cu cât ne îndatorăm mai mult, cu atât mai mare este posibilitatea

de a avea dificultăi la rambursare.

Riscul financiar apare în funcie de tipul de titluri de valoare emise de firmă. Dacă o

firmă emite obligaiuni, ea este mai puin riscantă din punct de vedere al investitorului decât

una care emite aciuni, deşi din prisma firmei situaia este exact inversă, pentru că acionarul

este solidar cu firma şi la câştig şi la pierdere, pe când deinătorul de obligaiuni are areptul de

a fi recompensat indiferent de rezultatele obinute de firmă, neavând însă dreptul de veto în

privina controlului asupra firmei.

d) Riscul internaional se referă la posibilitatea modificării raportului de schimb

între diferite monede ca şi la posibilitatea apariiei unor perturbaii majore în diferite zone ale

lumii (greve, conflicte armate, naionalizări, etc.). Aceste modificări ale contextului

internaional pot afecta direct firmele implicate în afaceri în zonele afectate sau, indirect, prin

prin creşterea nivelului ratei dobânzii pe piaa internaională de capital ori prin modificarea

tendinei cursului bursier pentru anumite materii prime de bază pentru activitatea firmei

Identificai ce tip de afaceri poate afecta o grevă de proporii în domeniul

transportului feroviar într-o ară vecină României.



97

Analiza performanelor economico-financiare ale firmei în vederea stabilirii strategiei

de afaceri viitoare a acesteia se realizează şi este influenată de evoluia mediului extern, în

care se pot manifesta evenimente de genul celor descrise mai sus şi care pot conduce la

apariia diferitelor tipuri de riscuri din care să rezulte o modificare a câştigurilor obtenabile.

Din acest considerent trebuie să ştim cum se măsoară riscurile, prin intermediul uneimetode obiective de măsurare, care să fie independentă de gradul de aversiune sau înclinaie

către risc al decidentului. Cu alte cuvinte, trebuie să putem separa gradul de risc al unei

situaii, de senzaiile diferitelor persoane privind acceptareasau respingerea riscului aşa încât

să avem o imagine cât mai obiectivă asupra posibilităilor viitoare de câştig. Riscul oricărui

activ (titlu de valoare, firmă, etc.) trebuie să poată fi ultimativ măsurat ca o contribuie a

acelui activ la riscul total al investiiei pe care dorim să o realizăm.

Pentru început vom examina cazul simplu al deciziei de investiie într-un singur tip de

aciuni comune emise de o firmă. Pentru a înelege mai uşor noiunile legate de măsurareariscului vom folosi un exemplu, iar în demersul nostru de a stabili un sistem de măsurare a

riscului ne folosim mai întâi de noiunea de probabilitate asociată unui eveniment.

Exemplu

Presupunem că dorim să cumpărăm câteva aciuni ale firmei „A”, care au preul

curent de 50 u.m./buc şi nu oferă dividende, iar peste un an presupunem că dorim

să vindem aceaste aciuni. Venitul pe care îl vom obine la vânzare depinde doar

de preul de vânzare al aciunilor respective în acel moment. De aceea acum, în

prezent, trebuie să aproximăm la ce pre vom putea să vindem aciunea de tip „A”peste un an, deoarece nu avem de unde să cunoaştem cu certitudine acest pre.

Să presupunem că facem următoarea analiză: ne întrebăm mai întâi cât este de

probabil ca preul să fie mai mic de 35 u.m. şi decidem că sunt zero şanse să se

întâmple acest lucru, deoarece din studierea evoluiei anterioare a preului

aciunii, nu s-a realizat nici o tranzacie la o valoare atât de mică.Apoi ne vom

întreba ce şanse sunt ca preul să se situeze între 35 u.m. şi 45 u.m. şi decidem că

există o şansă de 1 la 10 să se întâmple acest lucru (10%). Prin simplificare,

asociem aşadar 10% cu un pre de 40 u.m. (care este situat între 35 şi 45). Apoi

acordăm 20% şanse ca preul să se situeze între 45 u.m. şi 55 u.m., apoi un

procent de 40% şansă că preul este între 55 u.m. şi 65 u.m., 20% şanse ca preul

să fie între 65 u.m. şi 75 u.m. şi, în fine, 10% şanse ca preul să fie între 75 u.m.

şi 85 u.m. Credem că nu există nici o şansă ca preul să treacă de 85 u.m.

Rezultatul acestei analize este redat de graficul din figura 6.1. în care se face

legătura între pre şi şansele sale de apariie (probabilitatea de apariie).

Probabilitatea asociată unui eveniment este definită ca fiind şansa ca acel

eveniment să se producă. În exemplul nostru 40% defineşte probabilitatea ca preul să fie între



98

55 u.m. şi 65 u.m. Evenimentul este, în acest caz, apariia unui pre situat în intervalul [55,

65]. Deci şansele ca să se producă evenimentul descris sunt de 40 din 100. Cu alte cuvinte:

Dacă notăm cu pi probabilitatea asociată evenimentului, cu xi numărul de apariii ale

acelui eveniment şi cu Σxi numărul total de cazuri observate, atunci putem să rescriem formula

de mai sus ca fiind:

(6.1.)

Există trei caracteristici asociate probabilităii de distribuie a preului care sunt utile pentru a

evalua riscul modificării acestuia. Aceste caracteristici sunt:

rata câş tigului media câş tigurilor abaterea standard a câş tigurilor

1) Rata câş tigului reprezintă mărimea procentuală a câştigului posibil de obinut în

viitor. Dacă notăm cu P0 preul prezent plătit pentru deinerea unui titlu de valoare, cu P1

preul viitor pe care sperăm să îl obinem din vânzarea acestui titlu şi cu D1 dividendul viitor,atunci rata câştigului se poate determina ca fiind redată de relaia (6.2.)

probabilitate

40%

30%

20%

10%

10 20 30 40 50 60 70 80 re u.m.

Fig. 6.1. Probabilitatea de distribuie a preului unei aciuni

Σpi = 100%_PA = 60 u.m.

σA = 11 u.m.

40%

20% 20%

10% 10%

P(eveniment) totalecazuri

evenimentaparitiinr.=

∑=

i

ii x

x p



99

(6.2.)

Exemplu

În exemplul anterior, considerând că firma nu distribuie dividende în anulurmător (D1 = 0), observăm că un pre viitor de 40 u.m. ne-ar aduce o rată a

câştigului de: (40-50)/50 = -20%. Adică am investit 50 u.m. la cumpărarea

aciunii şi am obinut 40 u.m. din vânzarea ei, deci o pierdere de 20%.

Folosii acelaşi raionament pentru toate preurile şi convertii-le în rate ale

câştigului, pentru a obine datele prezentate în tabelul nr.6.1.

Reprezentai grafic ratele câştigurilor şi comparai rezultatele obinute cu cele din

fig.6.2. în care la calcularea valorii aşteptate şi a abaterii standard s-au folositformulele de calcul (6.3.), respectiv (6.4.).

Tabel nr.6.1.

Pre viitor (P1) 40 u.m. 50 u.m. 60 u.m. 70 u.m. 80 u.m.

Rata câştigului (r) -20% 0 20% 40% 60%

Probabilitatea (pi) 10% 20% 40% 20% 10%

2) Media sau valoarea aş teptată a câş tigului este definită ca fiind o estimare a

câştigului viitor sau, cu alte cuvinte, cea mai probabilă mărime a acestuia.

Ea se calculează înmulind ratele câştigurilor individuale (ri) cu probabilităile de

apariie asociate lor (pi).

(6.3.)

0

101

P

DPPr i

+−=

pi

40%

30%

20%

10%

0-80 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 r (%)

_r = 20%_

σ = 22%

Fig.6.2. Ratele câştigului şi distribuia de probabilitate

∑∑ =⋅=

i

i

x

xi

n

1ii p prr unde



100

Exemplu

În cazul exemplului de mai sus valoarea cea mai probabilă a preului va fi de 60

u.m, iar cea mai probabilă rată a câştigului va fi de 20% adică:

Aşadar, preul aşteptat din vânzarea aciunii „A” este de 60 u.m., iar rata aşteptată

a câştigului este de 20%.

Totuşi ştim că există posibilitatea de a nu putea vinde aciunea cu 60 u.m., ci cu mai

mult sau cu mai puin. Această măsură a diferenei dintre valoarea aşteptată şi valoarea reală

este dată de abaterea standard.

3) Abaterea standard măsoară gradul în care câştigurile posibile se centrează sau nu în

jurul unei valori medii, adică măsoară variaia de la valoarea aşteptată. Cu alte cuvinte, dându-se un pre estimativ de 60 u.m. abaterea standard măsoară cât de mare este acurateea acestei

estimări. Ea este o măsură a riscului pentru variabila analizată. În cazul nostru variabila este

„preul aciunilor de tip A” (sau, după caz, rata câştigului din aciunile „A”). Cu cât abaterea

standard este mai mare, cu atât acurateea estimării este mai mică şi deci riscul de a nu obine

60 u.m. este mai mare. Formula de calcul a abaterii standard este dată de formula (6.4.).

(6.4.)

Exemplu

În exemplul nostru σA = 11 u.m. sau 22% adică:

( ) ( ) ( ) ( )..116080%106050%206040%10 222 mu A ≈−++−+−= Lσ σσ σ

( ) ( ) ( ) %22%20%60%10%200%20%20%20%10 222 ≈−++−+−−= L Aσ σσ σ

Dacă vom considera că putem să cumpărăm şi un alt tip de aciuni, să spunem ale

firmei „B” (la acelaşi pre iniial de 50 u.m.), pentru care distribuia preului viitor este dată în

figura 6.3., atunci aplicând formulele (6.3.) şi (6.4.) obinem valoarea aşteptată şi abaterea

standard pentru B.

Calculai valoarea aşteptată ( Br ) şi abaterea standard ( Bσ ) pentru titlurile de tip

B, folosind formulele de calcul (6.3.), respectiv (6.4.).

Daca vom compara σA cu σB putem afirma că aciunile de tip „B” sunt mai riscante

decât cele de tip A, deoarece la o aceeaşi valoare aşteptată a preului, abaterea standard în

cazul „B” (17 u.m.) este mai mare decât cea pentru aciunile tip „A” (11 u.m.).

∑=

−=n

i ii

pr r 1

2)(σ

_

PA = 10% ·40 + 20% ·50 + 40% ·60 + 20% ·70 + 10% ·80 = 60 (u.m.)= A r (-20%)·10%+0·20%+20%·40%+40%·20%+60%·10% = 20%



101

Abaterea standard se poate folosi cu succes când dorim să comparăm între ele două

alternative, de exemplu aciunile de tip „A” cu cele de tip „B”; deoarece σB >σA rezultă că

aciunile de tip „B” sunt mai riscante decât cele de tip „A”, deşi aduc acelaşi câştig mediu.

Uneori se foloseşte ca măsură a riscului coeficientul de varia ie, calculat conform formulei

(6.5.), însă se recomandă folosirea lui cu prudenă mai ales când are valori foarte apropiate dezero.

(6.5.)

Exemplele la care am apelat ilustrează incertitudinea asupra preului viitor. Această

incertitudine este translatată direct şi asupra viitoarei rate a câştigului posibil de obinut de

către un investitor. În primul exemplu am presupus că aciunile de tip „A” se pot achiziiona

la un pre P0 = 50 u.m., iar peste un an am putea vinde aceste ac iuni la un pre P1 cuprins în

intervalul [40,80], deci rata câştigului este şi ea o mărime viitoare incertă.

Rata câştigului este o mărime des folosită în analiza titlurilor de valoare cum ar fi

aciunile şi obligaiunile. Ideea de bază este că astfel putem translata valoarile viitoare din

unităi de măsură monetare în rate procentuale ale câştigului dacă ştim care este preul

activului financiar.

Fig. 6.3. Distribuia de probabilitate a preului pentru aciuni „B”

10 20 30 40 50 60 70 80 90 pre

pi

50%

40%

30%

20%

10%

Σpi = 100%_PB = 60 u.m.

σB = 17 u.m

r C VAR

σ =



102

Să ne reamintim...

Firmele se confruntă cu o multitudine de riscuri, clasificate cel mai general drept:

risc economic general, risc de inflaie / deflaie, risc de firmă şi financiar, riscul

internaional.

Riscul este definit ca fiind posibilitatea (probabilitatea) producerii unui

eveniment cu consecinte neprevăzute / nedorite de decident.

Riscurile trebuie să poată fi măsurate obiectiv, de aceea se foloseşte noiunea de

probabilitate asociată unui eveniment.

Există o relaie directă risc-câştig, masurabilă cu ajutorul ratei câştigului, mediei

câştigurilor, abaterii standard a câştigurilor, respectiv a coeficientului de variaie.

Cu ajutorul acestor mărimi statistice se poate alege acel activ care aduce fie

câştigul cel mai mare la un grad de risc acceptat, fie care are riscul cel mai mic la o

rată aşteptată a câştigului.

M2.U2.4. Preul titlurilor de valoare

În principiu, prin titluri de valoare ne vom referi la aciuni şi obligaiuni. Beneficiile deinerii

unui activ financiar decurg din obinerea de fluxuri de numerar viitoare şi acesta este motivul

pentru care dorim să deinem aceste active (obinerea de dobânzi, de dividende, etc). Preul

curent de piaă este reprezentat de suma care trebuie plătită acum pentru a obine acele fluxuri

de numerar viitoare. Întrebarea este: care este relaia dintre preul de piaă al activului şi

fluxurile de numerar viitoare?Un principiu fundamental al managementului financiar este acela că preul de piaă al

unui activ este reprezentat de valoarea prezentă a fluxurilor de numerar viitoare generate de

acesta.

Rata câştigului folosită pentru a determina valoarea prezentă a fluxurilor de numerar

viitoare depinde de câteva caracteristici ale fluxurilor de numerar pe care le vom evidenia

mai jos. Pentru început să presupunem că piaa de capital este o piaă perfectă (adică există

muli vânzători şi muli cumpărători cu acces egal la informaii, iar pe piaă nu există taxe de

tranzacionare a titlurilor). Să presupunem de asemenea că ştim cu certitudine valorilefluxurilor de numerar şi există o singură rată a câştigului care se aplică acum indiferent când

se vor obine fluxurile de numerar viitoare.

Exemple

1. Să considerăm că rata câştigului pe piaă este de 6% şi dorim să cumpărăm un

certificat de trezorerie care ne oferă peste un an 1.000 u.m. Atunci valoarea

prezentă a celor 1.000 u.m. de peste un an la o rată a câştigului de 6% este:

VP = 1.000 • (1 + r ) = 1.000 • (1 + 0,06 ) = 943,40 u.m

2. Să privim acum problema şi invers. Dacă am cumpăra certificatul la un pre P0

= 943,40 u.m. ce rată a câştigului am obine peste un an, întrucât cei 1.000 u.m.



103

primii ar trebui să acopere preul plătit plus dobânda ?

Rezolvare: r = (1.000 – P0 ) / P0 = (1.000 – 943,40 ) / 943,40 = 0,06 = 6 %.

Dacă rata câştigului este aceeaşi pentru toate titlurile de valoare , atunci preul lor va fi diferit

doar datorită mărimii fluxurilor de numerar viitoare şi întinderii lor în timp.Exemplu

Să considerăm că pe o piaă rata câştigului este de 6% şi pe aceasta se

tranzacionează următoarele instrumente:

a) un certificat de trezorerie pe un an cu valoarea la maturitate de 100 u.m..Preul

de piaă prezent al acestuia va fi: Precertif = 100 / (1 + 0,06) = 94,34 u.m.

b) o obligaiune pe 5 ani care oferă o dobândă pe cupon de 7 u.m., iar la

maturitate este răscumpărată cu 100 u.m..Preul său de achiziie la momentul

prezent s-ar calcula ca fiind:Preoblig1= 7/(1+0,06) + 7/(1+0,06)2 + ... + 7/(1+0,06)5 +100/(1+0,06)5=104,22

c) o obligaiune cu scadena peste 20 ani cu dobânda de 5 u.m. pe cupon şi cu

răscumpărare la maturitate la valoarea de 100 u.m.

Atunci preul său va fi:

Preoblig2 = 5/ (1+0,06) + 5/(1+0,06)2 + ... + 5/(1+0,06)20 +100/(1+0,06)20 = 88,53

În exemplul de mai sus singurul lucru pe care îl au în comun aceste titluri este faptul

că rata câştigului este de 6 %,i ar fluxurile de numerar sunt cunoscute cu certitudine.

Să vedem acum cum se modifcă preul pentru o rată a câştigului dată, deoarece, pentruun şir dat de plăi viitoare, cu cât este mai mic preul plătit cu atât este mai mare rata

câştigului primită.

Exemplu

Fie un titlu care plăteşte deinătorului 10 u.m. un număr nelimitat de ani. Dacă

preul prezent P0 = 200 u.m. atunci investitorul ar trebui să obină o rată a

câştigului de 5% dacă achiziionează titlul la acest pre pentru că:

r = 10 u.m. / 200 u.m. = 0,05 = 5 %

Însă dacă rata câştigului pe piaă este nu de 5 % ci de 10 %, atunci preul acestui

titlu va scădea pentru că nici un investitor nu doreşte să achiziioneze acest titlu la

preul de 200 u.m.. Noul pre va fi atunci:

Pre = 10 um.m / 10 % = 100 u.m.

Analog dacă preul iniial era de numai 50 u.m., atunci investitorul ar fi obinut o

rată a câştigului de 20 % (10 u.m. / 50 u.m.). Dacă rata câştigului pe piaă era de

doar 10 %, atunci toi investitorii vor dori acel titlu şi vor licita pentru el până vor

aduce preul de vânzare la 100 u.m., unde rata câştigului este 10 %.

Titlurile nou emise pe piaă sunt supuse aceloraşi condiii ca cele mai sus. Decizia

investitorilor de a cumpăra sau nu titlul ca şi interesul emitentului fac ca noile titluri să aibă



104

aceeaşi rată a dobânzii ca şi cele emise anterior, deoarece nimeni nu va plăti mai mult pentru

un titlu nou emis dacă nu va obine un câştig superior faă de cel obinut din titlurile deja

emise. Pe de altă parte ar fi neraional ca managerul financiar al unei firme să ofere o rată a

câştigului mai ridicată decât este necesar pentru a obine fonduri cu ajutorul emisiunii de

titluri de valoare. Preul de piaă al titlurilor de valoare depinde de următoarele elemente:

- fluxurile viitoare de numerar generate de titlu

- rata câştigului aşteptată de cei care vor cumpăra titlul

- maturitatea titlurilor

Pentru a vedea cum se determină preul unui titlu de valoare vom reaminti elementele

definitorii ale obligaiunilor şi apoi pe cele ale aciunilor.

Obliga iunile se definesc ca titluri de valoare emise de firme sau de organele

administraiei de stat, care aduc deinătorului un câştig fix. Orice obligaiune este caracterizată de următoarele elemente:

• valoare nominală (V NOM ) este valoarea înscrisă pe titlu şi care reprezintă, de

regulă, suma de bani pe care emitentul obligaiunii promite să o plătească deinătorului la

scadenă (la maturitatea obligaiunii);

• rata dobânzii pe cupon (d) reprezintă un procent din valoarea nominală, plătibil

anual deinătorului; atunci câştigul anual (I) se determină prin aplicarea ratei dobânzii pe

cupon la valoarea nominală (I = d·VNOM).

•

scaden ă finală (n) reprezintă termenul pe care a fost emis titlul. La termenemitentul se obligă să răscumpere obligaiunea la valoarea ei nominală.

Identificai elementele definitorii ale unei obligaiuni emise de către Ministerul de

Finane. Respectiv o altă entitate, accesând site-ul Bursei de Valori Bucureşti,

respectiv www.bvb.ro

Dacă o obligaiune este nou emisă, ea se negociază pe piaa primară, în timp ce

obligaiunile emise anterior se negociază (până la scadenă) pe piaa secundară. Valoarea de

piaă a unei obligaiuni, pe piaa secundară, se determină ca fiind:

(6.6.)

unde: r = rata aşteptată a câştigului (randamentul obligaiunii)5

Să examinăm mai întâi problema riscului şi a modalităii în care acesta afectează

preul obligaiunilor. Dacă în exemplele anterioare am presupus că piaa de capital este

perfectă şi că rata câştigului este una f ără risc, în plan real riscul există şi se manifestă sub

5 S ă not ăm faptul că doar dacă „r” este egală cu rata dobânzii pe cupon (d), atunci valoarea de pia ă a

obliga iunii este egală cu valoarea nominală. Însă , în general, obliga iunile nu se vând la valoarea nominală , cila una dictat ă de evolu ia pie ei financiare.

( ) ( ) ( ) ( )nscadentala

nobligr

V r

I r

I r

I V +

++

+++

++

=1111 2

L



105

formele pe care le-am analizat în paragraful anterior. În acest caz, putem afirma că, pentru un

investitor, rata aşteptată a câştigului este dată de rata liberă de risc (rRF) la care se adaugă un

premiu de risc în funcie de scadenă, lichiditate şi emitent. De asemenea mai ştim că există o

legătură între rata nominală a câştigului, rata reală a câştigului şi inflaie (conform ecuaiei lui

Fisher). Aşadar rata aşteptată a câştigului din deinerea de obligaiuni trebuie să reflecte toateaceste elemente, deci:

r = r reală a câ ştigului + infla ia a şteptat ă + premiu de scaden ă

În continuare să analizăm modalitatea de formare a preului de piaă pentru aciuni.

Determinarea valorii de piaă pentru aciunile comune, deşi ca şi concept este similară în

multe privine cu cea a obligaiunilor, are totuşi câteva amănunte care o difereniază şi anume:

nici dividendele şi nici valoarea finală nu sunt constante (cum este cazul dobânzii şi al valorii

la scadenă pentru obligaiuni). De aceea vom reaminti mai întâi câteva concepte caracteristice

pentru aciuni. Acestea pot fi ac iuni comune (ordinare) sau ac iuni preferen iale. Ac iunile comune dau drept de vot şi de încasare a dividendului cuvenit. Aciunile

comune nu au câştig constant, ci el variază în funcie de câştigurile firmei şi de politica de

dividend a acesteia.

Ac iunile preferen iale pot fi emise doar în caz de majorare de capital social şi nu dau

drept de vot, ci doar drept de dividend prioritar, stabilit ca procent din valoarea nominală a

aciunii. Aciunile prefereniale trebuie emise la aceeaşi valoare nominală cu cele comune, în

care pot fi eventual convertite.

Din punctul de vedere al expunerii care urmează, aciunile prefereniale vor fi tratateca un caz particular al aciunilor comune.Pentru a putea calcula valoarea de piaă a aciunilor

comune ale unei firme vom nota cu:

D t = mărimea dividendului anual aşteptat a fi primit la sfarşitul anului t. adică dacă D0

este dividendul curent, plătit acum, atunci D1 este dividendul aşteptat peste un an de

acum înante, ş.a.m.d.

r act= rata ceruta a câştigului pe aciune

n = numărul de ani până la scadena finală (poate fi considerat chiar infinit)

P t = preul de piaa al aciunilor la sfârşitul anului t. Dacă P0 este preul de azi, imediat

după plata dividendului D0 atunci P1 este preul de peste un an imediat după plata

dividendului D1, ş.a.m.d.

c = rata aşteptată de creştere a dividendelor; presupunem că este egală cu rata de creştere

a preului pieei aciunilor.

Pentru început să ne gândim la preul de piaă al aciunilor în aceeaşi termeni ca şi pentru

cel al obligaiunilor, adică preul curent de piaă a aciunii este egal cu preul prezent al

dividendelor aşteptate plus preul plătit la scadena finală, însă deoarece teoretic aciunile au o

durată de existenă ce coincide cu cea a firmei emitente (adică putem considera că n → ∞)

vom avea:



106

(6.7.)

Exemplu

Valoarea de piaă curentă a unei aciuni care aduce dividende de 1 u.m. la

momentul t1, 1,5 u.m. la momentul t2 şi de 2 u.m. la t3 şi are o valoare de piaă la

t3 de 40 u.m. poate fi determinată foarte uşor dacă vom considera rata aşteptată a

câştigului ca fiind 14%.

( ) ( ) ( ) ( )

( ) ( ) ( ) ( )..38,30

14.01

40

14.01

2

14.01

5,1

14.01

11111

33210

33

33

22

11

0

muP

r

P

r

D

r

D

r

DP

act act act act

=++++

=

⇒

+

+

+

+

+

+

+

=

Cu alte cuvinte, un investitor este dispus să plătească 30,38 u.m./aciune dacă

fluxul dividendelor şi preul de piaă evoluează aşa cum am arătat mai sus şi dacă

rata câştigului pentru această investiie este de 14%.

Relaia (6.7.) este utilă atunci când există o creştere neconstantă a dividendelor. Există

însă şi alte două cazuri speciale şi anume:Cazul 1: Nu există nici o creştere a dividendelor, ci se plăteşte un dividend constant

(poate fi asimilat cu cazul plăii dividendelor prefereniale.).

Atunci: (6.8.)

Cazul 2: Există o creştere constantă anuală a dividendului cu o rată “c”.

Atunci :

(6.9.)

Demonstraie:

c

r

r

c D

r

c D

r

c DP act

nact

n

act act ++

++

++++

+++

=1

1*

)1(

)1(...

)1(

)1(

1

)1( 02

200

0 (a)

0

act0 Dc1

)r(1P=

+

+⇒ +…+

1

10

)1(

)1(

−

−

+

+nact

n

r

c D (b)

∑

∑

+

=⇒∞→

++

+=

=

n

t

act

t

n

t n

act

nt

act

t

r

DPn

r

P

r

DP

1

0

10

)1(

)1()1(

act r

DP 1

0 =

cr

DP

act −= 1

0



107

Dacă din relaia (b) scădem relaia (a) atunci obinem:

11

11

*1)1(

)1(

1

)1(0

0

−+

+

−

++

=+

+

act

nact

nact

r

cr

c D

c

r P

cr

DP

act −=⇒ 1

0 ( q.e.d. )

Se pune însă întrebarea firească: “ De ce este atât de important ă valoarea ac iunilor pentru

o firmă?” Răspunsul îl dă faptul că riscul, câştigul, preul aciunilor şi deciziile manageriale

sunt strâns legate între ele. Aceste afirmaii sunt ilustrate grafic în fig.6.4.

Deciziile financiare afectează mărimea, planificarea în timp şi riscul ataşat fluxurilor de

numerar ale firmei. Urmează că investitorii (care se bazează pe diverse informaii) percep un

anumit grad de risc ataşat firmei şi în mod normal vor dori să-şi protejeze investiia în aciuni

cerând o rată a câştigului mai mare sau dividende mai mari. Aceste pretenii vor influena însă

mărimea viitoarelor surse de finanare ale firmei, adică în final mărimea viitoare a valorii depiaă a firmei şi astfel vor trebui luate noi decizii financiare care vor avea efecte asupra

dividendelor viitoare şi, indirect, asupra preului aciunilor firmei şi apoi ciclul se reia.

Să ne reamintim...

Beneficiile deinerii unui activ financiar decurg din obinerea de fluxuri de numerar

viitoare şi acesta este motivul pentru care dorim să deinem aceste active (obinerea

de dobânzi, de dividende, etc).

Un principiu fundamental al managementului financiar este acela că preul de piaă

al unui activ financiar (aciuni, obligaiuni, etc)este reprezentat de valoarea prezentă

Deciziile financiarevor afecta:

-mărimea- planificarea în timp FNt - riscul ataşat

Vor influenainvestitorii cu

privire la:

- riscul ataşat firmei

- rata aşteptată a câştigului

Investitorii vordetermina mărimeaviitoare a valorii de

piaă a firmei

Valoareade piaă a firmei

Fig.6.4. Legătura dintre deciziile financiare, preul aciunilor şi valoarea firmei



108

a fluxurilor de numerar viitoare generate de acesta, adică se calculează în funcie de

câştigurile viitoare promise de acesta (ca dividende sau dobânzi pe cupon), dar şi în

funcie de rata aşteptată a câştigului (echivalentul unui randament al titlului

respectiv), precum şi în funcie de maturitatea (sau scadena) titlului.

Riscul, câştigul, preul aciunilor şi deciziile manageriale sunt strâns legate între ele.

M2.U2.5. Eficiena pieei şi a portofoliului

Până acum am presupus faptul că investitorii măsoară riscul şi câştigul unui anume tip

de titluri de valoare luând în considerare ratele probabiliste ale câştigului, rata aşteptată a

câştigului şi abaterea standard. Dacă ne referim la un singur titlu de valoare, formulele valorii

aşteptate şi abaterii standard prezentate mai sus – ca măsură a riscului – sunt satisf ăcatoare, la

fel şi în cazul în care respectivul titlu face parte dintr-un portofoliu nediversificat (adică un

portofoliu ce conine de exemplu 95% aciuni A şi 5% aciuni tip B). Dacă însă ne referim laun portofoliu în care există mai multe categorii de titluri diferite (portofoliu diversificat)

atunci σ nu mai reprezintă cea mai adecvată măsură a riscului şi vom avea nevoie de concepte

noi pentru a putea defini riscul ataşat unui portofoliu diversificat. De cele mai multe ori

investitorii optează pentru a deine mai multe titluri de valoare într-un portofoliu de titluri,

deoarece prin diversificare se pot reduce riscurile. Dacă investitorul deine în portofoliu

preponderent un singur tip de titluri de valoare atunci are de câştigat când câştigul adus de

titlu este mare şi are de pierdut în situaia inversă. Rezultă că pentru un investitor cel mai

important este câştigul total al portofoliului şi riscul ataşat lui. Riscul şi câştigul unui titlu nutrebuie analizate separat, ci mai degrabă în termenii gradului în care afectează portofoliul în

care este inclus. Pentru măsurarea riscului şi câştigului unui portofoliu se folosesc aceleaşi

noiuni ca şi cele expuse anterior numai că trebuie să inem cont şi de componena

portofoliului, adică de ponderea pe care o deine fiecare tip de titlu în portofoliu.

• Rata câş tigului portofoliului:

(6.10.)

unde wi = ponderea fiecarui tip de titlu în portofoliu

Pentru un portofoliu format din 3 tipuri de aciuni A, B şi C se cunosc

următoarele informaii: aciunile de tip A reprezintă 50% din portofoliu, cele de

tip B 25%, iar cele de tip C tot 25%, câştigurile aşteptate fiind: pentru A de 16%,

pentru B de 12%, iar pentru C de 20%. Să se calculeze câştigul aşteptat al

portofoliului conform formulei (6.10.)

Răspuns: r p= 0,5·0,16+0,25· 0,12+0,25·0,20 = 0,16 (sau 16%)

1w r1

n

1ip == ∑ ∑

=

n

iii r w unde



109

• Riscul ataş at portofoliului se măsoară prin abaterea standard, care însă nu este văzută

ca o medie aritmetică ponderată a abaterilor standard individuale, ci inând cont şi de corelaia

care există între titlurile de valoare.

Pentru a înelege de ce, trebuie să ne reamintim mai întâi conceptul de corela ie, care

măsoară gradul în care două variabile au sau nu un acelaşi sens de variaie. Să notăm această corelaie cu CORR şi să precizăm că ia valori în intervalul [-1,+1]. Dacă semnul corelaiei

este “+” atunci cele două variabile analizate au tendina de a varia în acelaşi sens la un acelaşi

moment de timp, iar dacă semnul corelaiei este “-” atunci ele au tendina de a varia în sens

contrar. Magnitudinea lui CORR precizează cât de corelate sunt cele două variabile, aşa cum

rezultă din analiza următoare.

Analiza valorilor coeficientului de corelaie ne arată că dacă:

• CORR +1 : titlurile sunt puternic corelate, tind să varieze în acelaşi sens la acelaşi

moment de timp;• CORR ∈∈∈∈(0,+1) : există corelaie, dar, deşi titlurile tind să varieze în acelaşi sens, nu o

fac la acelaşi moment de timp;

CORR=0 : nu există corelaie, titlurile sunt independente unul de altul;

• CORR∈∈∈∈(-1,0) : titlurile tind să varieze în sens contrar la acelaşi moment;

• CORR -1 : titlurile variază în sens contrar la acelaşi moment de timp.

Pentru a înelege mai uşor importana noiunilor de câştig mediu ataşat portofoliului,

de risc al portofoliului şi de corelaie vom considera următoarele două exemple.

Exemplu

Fie un portofoliu format în proporii egale (50%-50%) din două tipuri de aciuni,

fie acestea F şi G.

Tabel nr.6.2.

Anul Titlu F

rF

Titlu G

rG

Portofoliu(F+G)

rFG (50% , 50%)

1 5% 15% 10%

2 30% 40% 35%3 -10% 0 -5%

4 15% 25% 20%

rF=10%

σF=16.8%

rG=20%

σG=16.8%

rFG=15%

σFG=16.8%

Pentru că acestor valori nu li s-au asociat probabilităi de apariie, considerând că ele

se bazează pe observaii din trecut, atunci câştigul mediu al fiecărui titlu s-a calculat ca o

medie aritmetică simplă, iar abaterea standard s-a calculat conform formulei (6.11):



110

(6.11)

Dacă reprezentăm grafic câştigurile aduse de cele două titluri observăm că ele variază în

acelaşi sens la acelaşi moment de timp, cu alte cuvinte CORR∈(0,+1), corelaia fiind pozitivă

înseamnă că nu există nici o reducere a riscului prin această diversificare.

rF rG rFG

Exemplu

Să considerăm acum cealaltă extremă, când titlurile au tendine exact contrare,

adică CORR= -1Tabel nr.6.3.

An Titlu F

rF

Titlu G

rG

Portofoliu(F+G)

rFG (50% , 50%)

1 5% 25% 15%

2 30% 0 15%

3 -10% 40% 15%

4 15% 15% 15%

rF=10%σF=16.8% rG=20%σG=16.8% rFG=15%σFG=0%

Grafic obinem reprezentarea din fig. 6.6. în care se observă că titlurile sunt perfect

corelate negativ. Din grafic şi din calculele din tabelul nr.6.3. rezultă că nu există nici un risc

ataşat acestui portofoliu, cu alte cuvinte păstrăm un câştig mediu de 15% şi reducem riscul la

minim.

Fig.6.5. Relaia risc-câştig pentru un portofoliu corelat pozitiv

an an

rF rG rFG

( )

( )1

2

1

−

−

=

∑=

n

r r n

ti

σ σσ σ



111

rF rG rFG

Exemplele de mai sus ne-au demonstrat că riscul portofoliului nu depinde doar de

riscurile ataşate titlurilor luate individual, ci şi de gradul de corelaie care există între

câştigurile ataşate acestora.Pentru un portofoliu cu două titluri abaterea standard este:

(6.12)

unde: (6.13.1)

sau (6.13.2

)

Atâta timp cât câştigurile aduse de titluri nu sunt perfect corelate se poate elimina o

parte din risc, acesta fiind riscul diversificabil . Portofoliile se formează tocmai în vederea

reducerii acestui risc. Riscul ataşat unui portofoliu poate fi diminuat f ără a fi eliminat, pentru

că riscul total este văzut ca suma unor riscuri diversibicabile sau nesistematice (de exemplu

riscul de firmă) şi a unora nediversificabile sau sistematice (de exemplu riscul de piaă). Un

portofoliu bine diversificat rămâne numai cu riscul nediversificabil (sistematic).Suma

portofoliilor posibile pentru o corelaie dată se numeşte set fezabil , care pentru un portofoliu

format din două titluri este fie o dreaptă, fie o curbă. Obiectivul formării portofoliilor nu este

pur şi simplu acela de a reduce riscul, ci de a selecta portofoliile eficiente.

Portofoliul eficient este acel portofoliu care are fie cel mai redus risc la un nivel dat al

câştigului aşteptat, fie cel mai mare câştig aşteptat pentru un anumit grad de risc.

Fig.6.6. Relaia risc-câştig pentru un portofoliu corelat negativ

rF rG rFG

an an an

)(22222 AB B A B A B B A A p CORRwwww σ σ σ σ σ ++=

∑ −−= i BiB AiA AB pr r r r ))((cov

1))((cov

−−−= ∑ n

r r r r BiB AiA AB



112

Exemplu

Dintre cele trei portofolii prezentate în figura de mai jos (A, B şi C) se

poate observa faptul că B le domină pe celelalte două din punctul de vedere al

relaiei risc-câştig.

Să se explice care din portofoliile B si C respectiv A şi B este mai recomandabil afi deinut, prin prisma relaiei înclinaie - aversiune faă de risc.

Se observă faptul că la acelaşi câştig, portofoliul B are un risc mai mic decât C, iar la

acelaşi risc, portofoliul B are un câştig mai mare decăt portofoliul A, deci B este portofoliul

dominant, iar A şi Csunt dominate. Atunci, aplicând acelaşi raionament pentru o mulime de

portofolii, rezultă că există un set fezabil de portofolii, dintre care unele vor fi dominante, iar

altele dominate.

În figura nr. 6.8., pentru că portofoliile de pe frontiera EIHF le domină pe toate

celelalte (incusiv din setul fezabil) ele vor fi cele preferate de investitori. Curba EIFH se

numeşte frontiera eficien ei.

câştig frontiera eficienei

H1 H F

G1 I G

E DC

B setul fezabil

A

I1 G1 risc (σp)

Dar de unde ştiu investitorii care sunt titlurile cu cea mai mare rată a câştigului şi cumse corelează aceste titluri între ele? În orice economie de piaă dezvoltată există publicaii de

Fig.6.8. Setul fezabil şi frontiera eficienei

Câştig B C

A

RiscFig.6.7. Portofolii dominante şi dominate

E



113

specialitate care prezintă evoluia şi analiza preurilor celor mai importante titluri de valoare

care sunt cotate la bursă (un exemplu celebru în acest sens este Wall Street Journal, în timp ce

în România există de exemplu ziarul „Capital”).

Lecturai un număr al ziarului „Capital” şi identificai pagina dedicată pieei de

capital din România, precum şi informaiile referitoare la titlurile listate pe bursă.

Orice informaie economică referitoare la firmele cotate la bursă poate conduce la

modificări ale cotaiilor acestora. Aceasta înseamnă că pentru a obine câştiguri bursiere

consistente, un investitor oarecare ar trebui să aibă informaii privilegiate, înaintea oricărei

alte persoane. Uneori acest lucru îi poate aduce avantaje, iar alteori nu, în func ie de tipologia

pieei financiare. O piaă financiară este eficientă dacă, dându-se un anumit set de informaii

de interes economic, acestea se reflectă rapid în preul pieei.Există mai multe forme de piee

financiare eficiente şi anume:- piaa financiară cu eficienă slabă

- piaa financiară cu eficienă medie

- piaă financiară cu eficienă puternică

Studii empirice f ăcute în ări cu o economie de piaă funcională arată că o piaă

financiară este cu eficienă slabă dacă informaiile despre evoluia din trecut a preului

titlurilor nu pot fi folosite pentru a alege acele titluri care să ofere pe viitor cele mai mari rate

ale câştigului. Explicaia constă în faptul că aceste informaii sunt publice şi oricine are acces

la ele, deci ele nu pot genera avantaje concureniale.

O piaă este cu eficienă medie dacă, pe lângă argumentele care definesc eficiena

slabă, nici informaiile f ăcute publice despre o firmă nu pot fi folosite pentru a obine pe

viitor cele mai ridicate rate ale câştigului.

În fine, o piaă este cu eficienă puternică dacă preurile reflectă toate informaiile

posibile, adică dacă un investitor nu poate profita nici chiar de informaiile „din interior”

pentru a obine cea mai ridicată rată a câştigului. Explicaia constă în faptul că, de multe ori,

pe o astfel de piaă informaia circulă în timp real şi este deja asimilată în pre. Aici trebuie

însă f ăcută o precizare şi anume aceea că persoanele implicate în activitatea firmei (de

exemplu angajaii) pot obine câştiguri folosind informaii privilegiate (cumpărând sauvânzând primii, după caz), în timp ce persoanele din afara firmei, care folosesc aceleaşi

informaii au mai puin succes.

Noiunea de piaă eficientă este importantă prin prisma următoarelor aspecte:

1. pe o piaă eficientă, managerul financiar al unei firme nu poate influena preul de

piaă al aciunilor firmei sale prin manipularea unor informaii despre aceasta. Singura

modalitate prin care o poate face este de a obine şi a face publice performane reale;

2. firmele nu se implică în fuziuni sau preluări ale altor firme doar pentru că s-ar

îmbunătăi astfel structura portofoliilor deinute de acionari. Aceştia au informaii similare şi



114

pot opta ei înşişi pentru diversificare. Aşa cum vom explica în capitolul 10, pentru a avea

succes, achiziiile trebuie să aibă la bază oportunităi noi de afaceri sau efecte de sinergie.

3. tendinele generale ale modificărilor în preul de piaă al titlurilor pe termen lung pot

fi folosite drept bază pentru a previziona tendina de ansamblu a economiei (avânt, recesiune,

etc.)Să ne reamintim...

De cele mai multe ori investitorii optează pentru a deine mai multe titluri de valoare

într-un portofoliu de titluri, deoarece prin diversificare se pot reduce riscurile.

Pentru măsurarea riscului şi câştigului unui portofoliu se folosesc: rata aşteptată a

câştigului pentru portofoliu şi abaterea standard (care însă ine seama de

coeficientului de corelaie dintre preurile titlurilor din portofoliu).

Totalitatea portofoliilor posibile pentru o corelaie risc-câştig dată se numeşte set

fezabil, iar acel portofoliu care are fie cel mai redus risc la un nivel dat al câştigului

aşteptat, fie cel mai mare câştig aşteptat pentru un anumit grad de risc se numeşte

portofoliu eficient .

M2.U2.6. Modelul CAPM de evaluare a activelor financiare

Aspectele prezentate în paragraful anterior s-au referit la modul în care investitorii pot

combina titlurile de valoare dorite într-un portofoliu care să le ofere cel mai ridicat câştig la

un nivel dat (acceptat) al riscului. Modelul CAPM (al cărui nume provine din acronimul

englez “Capital Asset Pricing Model”) este esena unei teorii care explică modul în care sedetermină preul şi rata câştigului pentru titlurile de valoare pe piaa de capital. El oferă, cu

alte cuvinte, o alternativă pentru evaluarea rentabilităii activelor financiare. Acest model

îmbină elemente ale analizei eficienei portofoliului cu cele referitoare la aşteptările

investitorilor şi cu caracteristicile pieei de capital. CAPM furnizează o relaie precisă între

riscul titlului de valoare (măsurat cu ajutorul valorii beta) şi rata aşteptată a câştigului. În

esenă, CAPM se bazează pe următoarele supoziii:

Riscul titlului de valoare se măsoară cu ajutorul indicelui beta (β).

Rata aşteptată a câştigului pentru un titlu de valoare depinde de rata liberă de risc acâştigului, de premiul de risc al pieei şi de indicele beta al titlului de valoare.

Investitorii doresc să deină titluri riscante doar ca parte a unui portofoliu bine

diversificat de astfel de titluri de valoare.

Singura modalitate de a obine majorarea ratei aşteptate a câştigului din aceste

investiii financiare este asumarea unui grad mai mare de risc.

Conform modelului CAPM, pentru a estima rata aşteptată a câştigului unui titlu de

valoare avem nevoie de trei elemente:

• Rata câş tigului liberă de risc (rFR = risc free rate), care este o rata a câştigului la care sunt

dispuşi să investească investitorii cu aversiune faă de risc.



115

Exemplu

Rata câştigului la titlurile emise de stat (obligaiuni) se poate folosi în

calcule pentru evidenierea ratei câştigului libere de risc.

• Rata câş tigului mediu al pie ei (rM), estimat fie prin previziuni,fie inând cont de rata

aşteptată a inflaiei, de creşterea reală a economiei şi de prima de risc corespunzatoare

incertitudinii.

Exemplu

Pentru România se poate folosi un indice al bursei , ca de exemplu BET sau

BET-C, pentru calculul ratei folosind relaia (6.2.).

Calculai rata câştigului mediu al pieei folosind relaia (6.2.) la două momente

diferite de timp şi încercai să explicai de unde provin eventualele diferene între

cele două valori.

• Coeficientul de risc ataşat titlului de valoare pentru care se fac calculele (ββββ j). Acesta

măsoară senzitivitatea ratei câştigului unui titlu la modificarea ratei câştigului mediu al

pieei. Formula sa de calcul este:

(6.14)

Cunoscând aceste elemente putem calcula cu ajutorul modelului CAPM rata

rentabilitatii pentru un titlu “j” astfel:

(6.15.)

Grafic putem reprezenta legătura dintre elementele modelului CAPM astfel:

ββββM=1 risc

Modelul CAPM este folositor pentru a vedea evoluia ratei cerute a rentabilităii şi apreului de piaă al aciunilor unei firme atunci când se modifică diferitele surse de risc. O

M

jM j

M

jM M j

M

jM j

corr corr

σ

σ

σ

σ σ

σ β ===

22

cov

r j = rRF+β j · (rM-rRF)

câştig

rM

rRF

βM = 1 Risc

r j

Frontiera eficienei

Fig.6.9. Evidenierea legăturii risc-câştig cu ajutorul CAPM

Prima de risc de piaă r1

β1





117

Exemplu

Există, evident, mai multe forme de asigurare, cum ar fi asigurarea pentru

acoperirea pagubelor materiale, de viaă, de sănătate, asigurări contra pierderilor

din venituri, cum ar fi polia de asigurare a unui bun achiziionat în leasing, etc.

Identificai modul în care poate fi folosită o poliă de asigurare ca modalitatesuplimentară de stimulare materială pentru un manager-cheie al firmei.

b) Înelegerile contractuale pe termen lung: strategiile de reducere a riscului folosind

contractele pe termen lung implică includerea unor clauze contractuale care să garanteze

achiziionarea unei intrări critice (a unei resurse-cheie) la un pre prestabilit. Un acelaşi tip de

strategie poate fi folosit de o firmă atunci când negociază un credit pe termen lung cu o bancă,

în sensul că va încerca să negocieze fie o dobândă fixă, fie una variabilă după cum se prezintă

situaia economică generală.

Explicai modul în care acionează managerul unei firme dacă crede că în viitor

situaia economică se va înrăutăi, iar firma are contracte încheiate clieni care au

o pondere importantă în cifra de afaceri a firmei.

c) Indexarea: riscul datorat incertitudinii asupra viitoarei puteri de cumpărare a monedei

(riscul inflaiei), precum şi asupra viitoarelor rate ale dobânzii poate fi diminuat prin

încheierea de acorduri de ajustare a preului sau modificare a ratei dobânzii în viitor.

Exemple

i). Contractele de muncă şi cele de aprovizionare au de multe ori incluse clauze

privind ajustarea preului muncii, respectiv la resurselor la inflaie. Preul real

este astfel meninut constant.

ii) Rata dobânzii se poate şi ea modifica în funcie de evoluia anumitor

indicatori, cum ar fi de exemplu rata dobânzii la titlurile de stat. Astfel cel care

pune la dispoziia intreprinzătorului resurse (materiale, umane, financiare) este

protejat contra efectelor inflaioniste din economie.

iii) Contractele pe termen lung pentru bunuri/servicii care includ clauze privind

indexarea preurilor îl protejează atât pe cumpărător, cât şi pe vânzător contrariscului inflaiei/deflaiei, deoarece indexarea este o modalitate de a menine

preul real constant. Cu un pre fixat şi f ără posibilitatea indexării există un grad

mare de incetitudine referitor la nivelul viitor al preului real. Dacă inflaa este

mai mare decât cea prognozată, atunci vânzătorul ar avea de pierdut mai mult

decât se aştepta, iar cumpărătorul ar avea de câştigat pe măsură; dar dacă se

petrece un proces de deflaie situaia ar fi exact inversă.

d) Provizioanele: acestea reprezintă o „poliă de asigurare” a firmei contra apariiei unor

evenimente nedorite, cărora firma doreşte să le poată face faă. Sistemul provizioanelor estereglementat de legislaia contabilă şi trebuie aplicat în conformitate cu aceasta. Principalele



118

tipuri de provizioane prevăzute în sistemul contabil românesc se referă la cele pentru litigii,

amenzi, penalităi, despăgubiri, daune, pentru garanii acordate clienilor, ş.a. Aceste tipuri de

provizioane sunt supuse unor regimuri diferite în ceea ce priveşte deductibilitatea fiscală aşa

încât, din motive lesne de îneles, este recomandabilă utilizarea cu precădere a celor

deductibile fiscal.e) Diversificarea portofoliului: aşa cum am prezentat în paragrafele anterioare, prin folosirea

acestei metode investitorii şi implicit managerul financiar al firmei interesate în deinerea de

titluri de valoare achiziionate de pe piaa secundară de capital urmăresc reducerea riscului

diversificabil sau nesistematic (cum este de exemplu riscul de firmă), urmând ca să î şi asume

doar riscul sistematic sau nediversificabil (riscul pieei).

Să ne reamintim...

Investitorii, dar şi managerii doresc să-şi asume anumite riscuri (riscuri speculative), în vederea obinerii unor câştiguri viitoare.

Există însă şi situaii când investitorii sau managerii doresc să fie protejai de

producerea unor anumite evenimente cauzatoare de pierderi şi atunci folosesc

metode de controlare a riscurilor, precum asigurările, contractele pe termen lung,

indexarea contractelor, diversificarea portofoliului, provizioanele.

M2.U2.8. Rezumat În mediul în care î şi desf ăşoară activitatea, firmele se confruntă cu o multitudine

de evenimente care le pot afecta performanele economice. Acionarii, potenialii

investitori, creditorii şi managerii sunt interesai în a identifica aceste evenimente şi

a nominaliza riscurile la care este expusă acea firmă în care ei au un interes direct.

În economiile de piaă există o relaie de proporionalitate între risc şi câştig: cu cât

riscul asumat e mai mare, cu atât şi câştigul aşteptat este mai mare. Nici un investitor

nu acceptă să î şi asume riscuri dacă nu obine câştiguri suplimentare.

Relaia risc-câştig este măsurabilă cu ajutorul: mediei (valorii aşteptate) a

câştigurilor, abaterii standard şi coeficientului de variaie.

Investitorii doresc să deină aciuni sau obligaiuni la o anumită firmă doar dacă

rata aşteptată a câştigului este proporională cu riscul asumat de ei. De aceea ei vor

căuta să îneleagă specificul afacerii, să estimeze riscurile firmei şi profiturile pe care

acesta le poate obine pentru a-şi putea estima cât mai bine şansele de câştig din

deinerea acelor aciuni (sau obligaiuni).

Deinerea de titluri cu risc este acceptată doar ca parte a unui portofoliu

diversificat.



119



1.Riscul reprezintă :a) probabilitatea producerii unuieveniment cert

c) probabilitatea producerii unui eveniment cuconsecine neprevăzute sau nedorite de decident

b) o catastrof ă d) o nevoie nesatisf ăcută

2.Principalele categorii de riscuri sunt:a) naturale, catastrofale, pure c) financiare, speculative

b) riscul economic general, riscul inflaiei/deflaiei, risculde firmă şi financiar, riscul economic general

d) personale şi de sistem

3. De obicei, legătura dintre risc şi câştig este:a) invers proporională, risc mare şi câştigmic

c) subvenionată de stat, prin ratacâştigului f ără risc

b) f ără risc d) direct proporională, risc mare şi câştigmare

4. Investitorii urmăresc formarea de portofolii de titluri de valoare deoarece:a) doresc să-şi diminueze riscurile c) legal nu pot deine doar un singur tip de

tilurib) pot să obină un câştig nelimitat d) doresc să poată calcula indicele BET

5. Un portofoliu eficient de tituri de valoare se caracterizează prin:a) riscul cel mai ridicat c) coeficientul de volatilitate beta

b) câştigul cel mai eficient şi mai sigur d) cel mai mare câştig posibil de obinutla gradul de risc acceptat

6.Rata câştigului f ără risc este:

a) cea mai eficientă rată de schimbvalutar

c) rata la care investesc cei care auaversiune faă de risc

b) rata la care investesc cei care auinclinaie către risc

d) rata câştigului din deinerea de aciunila firma proprie



120


1. Despre o aciune tranzacionată pe piaă financiară „M” se cunosc următoarele informaii:preul curent de piaă (P0) este de 100 u.m., aciunea nu oferă dividende, iar peste un an

această aciune se poate tranzaciona la una din următoarele valori probabiliste:

Probabilitatea de apariie (pi) 5% 10% 20% 30% 20% 10% 5%

Preul de piaă (P1) 105 115 125 130 135 140 145

Să se estimeze cea mai probabilă valoare viitoare de tranzacionare pentru acest titlu, să se

calculeze valoarea ratei aşteptate a câştigului şi riscul asociat acesteia.

2. Despre o obligaiune emisă de stat se cunosc următoarele informaii: valoarea nominală a

obigaiunii este de 100 u.m; rata dobânzii pe cupon este de 5%; scadena obligaiunii este

peste 6 ani; valoarea la scadenă a obligaiunii (sau valoarea de răscumpărare) este de 110

u.m. Care este preul curent de piaă al acestui titlu de valoare ?

3. Pe o piaă „α” se tranzacionează două titluri: A şi B, despre care se cunosc următoarele

informaii:

Rata individuală a câştiguluiStarea generală a

economiei

Probabilitatea de apariie a acestei

stări (pi) riA riB riα

Boom 20% 40% 50% 40%

Normală 50% 0% 5% 15%

Recesiune 30% -10% -5% -15%

Se cere să se calculeze:

a) rata aşteptată a câştigului pentru fiecare titlu, precum şi pentru un portofoliu format în

proporii egale (50%-50%) din cele două titluri;

b) abaterea standard ca măsură a riscului asociat fiecărui titlu, precum şi riscul asociat

portofoliului (AB);c) câştigul mediu al pieei şi să se precizeze dacă este recomandabilă formarea

portofoliului (AB).

4. Rata aşteptată a câştigului pe o piaă pentru un portofoliu bine diversificat este de 12%, iar

rata liberă de risc este de 6%. Dacă un activ financiar este cu 60% mai riscant decât media

pieei (β j = 1,6), se cere să se calculeze rata aşteptată a câştigului pentru acel activ şi să se

reprezinte grafic frontiera eficienei conform modelului CAPM. (Not ă: pe axa oX se va

reprezenta riscul de volatilitate β , iar pe axa oZ rata asociat ă a câ ştigului, atât pentru un



121

activ liber de risc, cât şi pentru un portofoliu bine diversificat şi pentru titlul „j”- vezi

graficul nr. 6.9.)

5. Firma „ALFA” a hotărât că va plăti anul următor un dividend unitar D1 în valoare de 3,15

u.m/aciune; rata estimată de creştere a dividendelor (c) este de 5%; coeficientul de risc devlolatitlitate (βALFA) asociat aciunilor firmei „ALFA” este de 1,5; pe piaa financiară pe care

se tranzacionează aciunile „ALFA” rata liberă de risc (rRF) este de 7%, iar rata medie a

câştigului pe piaă (rM) este de 15%.

a) Se cere să se calculeze preul de piaă al aciunilor firmei „ALFA”;

b) Dacă rata liberă de risc scade la 5% să se indice noul pre de piaă al aciunilor

„ALFA”;

c) Pe lângă scăderea ratei libere de risc, se înrăutăeşte şi situaia pieei, astfel încât

câştigul mediu al acesteia scade la 11%. Care este noul pre de piaă al aciunilorfimrei „ALFA”;

d) Pe lângă situaiile descrise la punctele b) şi c), firma, afectată de starea în declin a

economiei, va trebui să î şi reducă o parte a afacerilor sale, astfel încât dividendul

promis anul următor va fi de 3,12 u.m/aciune, rata de creştere a dividendelor va fi de

4%, iar coeficientul de risc βALFA va fi de 1,33. Care va fi noul pre de piaă al

aciunilor firmei ALFA ?

Not ă: pentru determinarea pre ului de pia ă se vor folosi formulele (6.9.) şi (6.15.)



122

Unitatea de învăare M2.U3. Riscul şi valoarea firmei

Cuprins

M2.U3.1. Introducere ..............................................................................................122

M2.U3.2. Obiectivele unităii de învăare.................................................................122

M2.U3.3. Riscul, structura şi costul capitalurilor firmei...........................................122

M2.U3.4. Levierul financiar şi riscul .....................................................................131

M2.U3.5. Estimarea valorii firmei ...........................................................................136

M2.U3.6. Riscul, politica de dividend şi valoarea firmei..........................................141

M2.U3.7.Rezumat ...................................................................................................145M2.U3.8. Test de autoevaluare a cunoştinelor.........................................................146



Valoarea de piaă a firmei depinde atât de evoluia unor factori externi, din

mediu, cât şi de deciziile luate de echipa managerială. Contează pe de o parte

evenimentele care se petrec în mediul extern firmei şi riscurile asociate acestora,

iar pe de altă parte contează consecinele deciziilor luate de manageri cu privire laalocarea resurselor şi la structura capitalurilor firmei.


Această unitate de învăare î şi propune ca obiectiv principal înelegerea legăturii

dintre deciziile manageriale, riscurile cu care se confruntă firma şi valoarea

acesteia.


- să determine legătura dintre structura capitalurilor firmei şi costul acestora

- să evidenieze relaia risc-levier financiar-valoare de piaă a firmei

- să identifice legăturii dintre valoarea de piaă şi politica de dividend a

firmei


M2.U3.3. Riscul, structura şi costul capitalurilor firmei



123

În capitolele anterioare am precizat faptul că valoarea de piaă a firmei depinde de doi

factori eseniali şi anume: de valoarea aciunilor (respectiv a capitalurilor proprii) şi de

valoarea obligaiilor (sau a datoriilor) pe care şi le-a asumat firma. Se pune însă fireasca

întrebare: „Are vreo importană ponderea celor doi factori asupra modificării valorii firmei?”

Sau, reformulând: „are vreo importană modul în care se structurează capitalurile firmeiasupra valorii acesteia?” Cu alte cuvinte, dacă meninem restul elementelor constante

(investiii, etc.) va fi afectată valoarea firmei de modul în care este finanată? Răspunsul nu

este de loc simplu, el ine atât de noiuni specifice riscului, cât şi de cele aparinând teoriei

structurii capitalului.

Pentru a determina structura financiară a firmei trebuie să clarificam două probleme:

1. Cum trebuie împărit totalul sumelor de finanare în timp (în surse de finanare pe

termen lung şi surse de finanare pe termen scurt) ?

2. Ce proporie de alocări trebuie finanate din surse proprii şi ce proporie din surse împrumutate ?

Pentru a răspunde la prima întrebare trebuie să cunoaştem natura activelor de care

dispune firma din punct de vedere al alocării lor. Aşa după cum am precizat în capitolul 3, din

punct de vedere al alocării, există alocă ri permanente (sub forma imobilizărilor) şi alocă ri

ciclice (sub forma stocurilor şi creanelor). De asemenea, din punct de vedere al exigibilitaii

pasivelor ştim că există surse de finan are permanente (sub forma pasivelor pe termen lung,

respectiv a capitalurilor proprii şi a datoriilor pe termen lung), respectiv surse de finan are

temporare (sub forma datoriilor pe termen scurt, de cel mult un an). În acest paragraf ne vomconcentra, cu precădere, asupra surselor de finanare pe termen lung şi anume:

• capitaluri proprii (CPR), care includ capitalul subscris sub forma aciunilor

comune şi prefereniale, primele de capital, rezervele, rezultatul reportat şi

rezultatul net nerepartizat;

• datorii pe termen lung (DAT), cu exigibilitate mai mare de un an, adică

împrumuturi bancare, obligatare şi leasing.

Mai precis vom căuta răspunsul la întrebarea: “Cum alegem între aceste surse de

finan are pe termen lung şi care este structura optimă de finan are a firmei astfel încât

câ ştigul ce va fi ob inut de investitorii care au finan at afacerile firmei să fie maxim?”

Folosind situaiile financiare ale unei firme (mai precis bilanul contabil)

identificai alocările permanente şi temporsare, respectiv sursele permanente şi

cele temporare ale firmei, la începutul şi la sfârşitul exerciului financiar şi

evideniai modificările identificate.



124

Problema care se pune este de a găsi structura optimă de finanare (adică raportul optim

dintre CPR şi DAT) deoarece, în permanenă, orice firma se confruntă cu una din următoarele

situaii:

♦ Fie nu are deloc datorii (DAT = 0) şi atunci firma nu se confruntă cu nici un fel de risc

financiar ci doar cu riscuri activitaii desf ăşurate (riscul de afaceri)♦ Firma are un grad mai mic sau mai mare de îndatorare (DAT ≠ 0) şi atunci se confruntă

atât cu riscul financiar cât şi cu riscul specific de afaceri.

Riscul specific de afaceri este acel risc care se referă la variabilitatea (dispersia)

veniturilor din exploatare ale firmei în funcie de variaiile din mediul economic. Acest risc

derivă din riscul de firmă care, rândul său, ine de gradul de dezvoltare al tehnologiei folosite

de către firmă şi de nivelul şi intensitatea concurenei existente în domeniul în care activează

firma.

ExempluÎn principiu firmele din domeniul produciei şi comercializării bunurilor din

industria alimentară au un grad de risc mai redus decât firmele din industria grea

(investiiile lor sunt mai mici).

În general riscul de afaceri este funcional legat de deciziile cumulate de investiii ale

firmei, deoarece acestea o dată adoptate afectează atât natura afacerilor firmei cât şi structura

capitalurilor acesteia.

Riscul specific de afaceri se datorează în principal următorilor factori:a) Sensitivitatea vânzărilor la fluctua iile din mediul economic: firmele ale căror vânzări

sunt influenate mai mult de ciclicitatea mediului economic (criză, recesiune, avânt, etc.) sunt

percepute ca având un risc de afaceri mai mare.

Exemple

Firmele din domeniul construciilor (de locuine, de maşini, de utilaje) au o

senzitivitate mare la fluctuaiile din mediul economic (a se vedea situaia de criză

care a debutat la mijlocul anului 2008).

Firmele din domeniul comercializării bunurilor de bază (alimente) nu sunt la fel

de senzitive la fluctuaiile din mediul economic.

b) M ărimea şi intensitatea concuren ei în domeniu: cu cât o firmă are o cotă de piaă mai

mică, iar concurena e mai dură cu atât riscul de afaceri e mai mare;

Exemplu

O firmă care deine monopolul comercializării unui bun pe o anumită piaă are

risc de afaceri mic, deoarece clienii vor cumpăra doar de la aceasta, neavând altă

alternativă.



125

c) Levierul de exploatare: cu cât este mai mare raportul dintre costurile fixe şi cele

variabile ale exploatării cu atât mai mari cu atât este mai mare riscul de afaceri;

Exemple

O firmă care a realizat recent investiii majore va avea de acoperit costuri fixe

mari (respectiv costurile folosirii mijloacelor fixe aferente investiiei f ăcute), deciva trebui să producă şi să vândă măcar cât să-şi acopere aceste costuri, fiindcă

altfel va lucra în pierdere.

d) Variabilitatea pre urilor intr ărilor : cu cât preurile intrărilor sunt mai mari şi mai

nesigure ca mărime viitoare, cu atât este mai mare riscul de afaceri.

Exemplu

Preul energiei electrice, preul petrolului, rata dobânzii la credite sunt variabile

demne de luat în calcul în cazul unor variaii semnificative, deoarece conduc lamajorarea costurilor firmei.

e) Abilitatea de a ajusta pre urile ie şirilor : în general firmele cu poziie de monopol sau

oligopolurile au o mai mare capacitate de a ajusta preul bunurilor oferite şi de a-şi

reduce riscul riscul de afaceri.

Riscul financiar defineşte rezultatele care sunt legate de decizii financiare pe termen

lung şi care au un anumit grad de variabilitate. El este acel risc ce apare din deciziile luate de

manageri şi acionari în ceea ce priveşte mijloacele de finanare a afacerilor firmei.Cu altecuvinte, este riscul de a folosi o sursă de finanare inadecvată (de exemplu prea costisitoare).

Acest risc se referă la gradul de dependenă al firmei faă de sursele de finanare externe şi

apare în funcie de tipul de titluri de valoare emise de firmă pentru finanare afacerilor sale, ca

şi în funcie de proporia dintre sursele proprii şi cele externe.

Riscul financiar se referă la:

a) varia ia câ ştigurilor aflate la dispozi ia ac ionarilor ca urmare a deciziei de a distribui

profitul net drept dividende sau de a folosi o parte mai mică sau mare din acesta pentru

investiii;

b) conflictele ce pot aparea între proprietarii firmei cu privire la levierul financiar şi la

costul unui anumit tip de finanare, ales fie sub forma exclusivă a surselor interne ale firmei,

fie ca o mixtură formată atât din surse interne, cât şi din surse externe.

Sursele de finanare a afacerilor firmei sunt sursele interne (generate de activitatea

firmei), respectiv sursele externe (obinute de firmă fie din emisiuni de aciuni sau obligaiuni,

fie sub forma împrumuturilor bancare sau a leasingului). Pentru a alege una dintre acestea, ca

sursă preferată de finanare trebuie să vedem modalitatea în care această alegere influenează

câştigurile aferente acionarilor firmei şi riscurile ataşate acestor câştiguri. Criteriul principal



126

de alegere între diferitele categorii de surse de finanare este cel al costului capitalului folosit

în acest scop.

Costul capitalului se define şte ca fiind rata medie a câ ştigului a şteptat de cei care au

participat cu capital la afacerile unei firme.

Această mărime este adesea folosită pentru a stabili un minim acceptabil drept rată aş teptată a câş tigului (sau rată a rentabilităii) pentru noile proiecte de investiii ce vor fi dezvoltate pe

viitor de către firmă. În general, costul capitalurilor firmei este o mărime a cărei determinare

riguroasă este dificil de realizat. El exprimă mai degrabă un cost de oportunitate din punct de

vedere al pieei şi al strategiei de afaceri folosite de firmă. El se exprimă sub forma costului

mediu ponderat al capitalului. Ştim că:

(7.1.)

unde: CT = capitalul total al firmei

CPR = capitalurile proprii ale firmei

DAT = datoriile firmei

atunci:

(7.2.)

unde: rCT = costul total al capitalurilor firmei

rCPR = costul capitalurilor proprii

rDAT = costul datoriilor firmei

T = rata impozitului pe profit rDAT(1-T) = costul net al datoriilor

Exemplu

O firmă are un capital total de 4.000.000 u.m., format din 2.400.000 u.m.

capitaluri proprii şi restul datorii. Costul capitalurilor proprii este de 5 %, iar cel

net al datoriilor de 15%. Care este costul total al capitalurilor firmei?

%9000.000.4

000.600.1%15

000.000.4

000.400.2%5 =+⋅=CT r

O formulă mai generală pentru calculul costului capitalului r CT este dată de formula

(7.3.), care presupune că firma foloseşte n tipuri diferite de finanare a activităilor sale,

fiecare tip j este folosit într-o proporie p j şi având costul r j . Atunci:

(7.3.)

CT = CPR + DAT

( ) DAT CPR

DAT T r

DAT CPR

CPR r r DAT CPRCT +

⋅−⋅++

⋅= 1

rCT = p1r1 + p2r2 + ... + pnrn



127

Se cunoaşte faptul că o firmă foloseşte pentru finanarea activităii sale în

proporie de 30% obligaiuni, 20% actiuni prefereniale şi 50% aciuni comune,

ale căror costuri sunt de 5%, 8%, respectiv 12%.Să se calculeze costul total al

capitalurilor sale folosind formula (7.3.):

Răspuns: r CT = p1r 1 + p2r 2 + p3r 3 = 5% • 30% + 8% • 20% + 50% • 12% = 9,1%

Aşa cum se poate observa şi în fig. 7.1., costul capitalului (rCT) este o mărime medie şi

este expresia ratei medii a câştigului aşteptat de investitori pentru titlurile de valoare pe care le

dein la firma respectivă.

Pentru a putea estima costul capitalurilor unei firme, în continuare vom explica modul

în care se formează costul diverselor alternative de finanare şi vom analiza costul

principalelor surse de finanare:

a) creditul pe termen lung (bancar şi obligatar)

b) emisiunea de aciuni (comune şi prefereniale)

a) Creditul pe termen lung

În analiza formării acestui cost interesează trei aspecte şi anume:

- cum poate fi gestionat costul folosirii unor forme diferite de credite?

- care rată a câştigului este mai adecvată a fi folosită în calcule: cea aşteptată de investitori

sau cea promisă de către firmă?

- cum influenează sistemul de impozite folosirea creditului?

Prima întrebare ne arată că există posibilitatea de a folosi mai multe forme de credit,

cum ar fi de exemplu creditul bancar sau cel obligatar (emisiunea de obligaiuni). Atunci când

Rata câştigului

Rata actiuni

rCT

Rata obligatiuni

rRF

risc risc risc risc

obligaiuni de firmă aciuni

Frontiera eficienei

Fig.7.1. Costul capitalului şi frontiera eficienei



128

se analizează posibilitatea folosirii mai multor forme de credit, putem să folosim drept rată

curentă pentru calcule ulterioare rata medie a dobânzii.

Exemplu

O firmă foloseşte drept surse de finanare a unui proiect două emisiuni de

obligaiuni, fie acestea A şi B (unde B este emisiunea subordonată, adică deinătorii de astfel de titluri sunt plătii doar dacă, în prealabil, firma i-a plătit

mai întâi pe deinătorii de titluri de tip A). Datele de care dispunem sunt

prezentate în tabelul nr.7.1.

Tabel nr.7.1.

Indicatori Emisiune A Emisiune B

Valoarea nominală (u.m.) -VNOM 40.000.000 20.000.000

Valoarea de piaă (u.m.) - P0 36.000.000 20.000.000

Rata dobânzii pe cupon – d 9 % 11%Randamentul obligaiunii – r 10% 11%

Rata medie a câştigului cerută de către deinătorii de obligaiuni va fi

calculată folosind valoarea de piaă a împrumuturilor obligatare şi randamentul

acestora (rentabilitatea la scadena finală) astfel:

- valoarea de piaă totală a creditului = (36 + 20) •106 = 56 •106 (u.m.)

- rata medie a câştigului pentru credit = 10%•(36/56) + 11% •(20/56) = 10,36 %

Aşadar este de aşteptat ca firma să fie capabilă să ofere investitorilor o rată mediea câştigului de 10,36 %.

În calcule s-au folosit valoarea de piaă şi randamentul creditului obligatar deoarece ele

reflectă valori curente de piaă. Valoarea nominală şi rata dobânzii pe cupon reflectă valori ale

momentului emisiunii, adică valori istorice şi nu sunt aşadar relevante (a se vedea şi formula

(6.6.) din paragraful referitor la preul titlurilor de valoare).

De aceea se consideră că cea mai adecvată modalitate de a evidenia costul creditului

obligatar este randamentul ob iga iunii (r), corectat cu rata impozitului pe profit .O alternativă la emisiunea de obligaiuni, în special pentru firmele mici, o reprezintă

creditul bancar. Firmele care apelează la acest tip de credite sunt, de obicei, mai mici decât

cele care obin fonduri din împrumuturi obligatare, iar durata unui credit bancar este, de

regulă, mai scurtă decât a unuia obligatar. Pentru creditul bancar, costul se consideră a fi

însăşi rata dobânzii plătită de către firmă băncii în contul banilor luai cu împrumut.

Cea de a doua precizare care trebuie f ăcută în analiza costului creditului (indiferent de

tipul acestuia, respectiv bancar sau obligatar) este efectul impozitelor care este un factor de

care trebuie inut cont. Aceasta deoarece rata efectivă a câştigului (rreala), care este considerată



129

a fi costul acestei alternative de finanare, se calculează inând cont de rata nominală medie la

creditele firmei (rnom) şi de impozitul aplicat (T).

Deci:

(7.4.)

b) Ac iuni comune şi preferen iale

Ac iunile preferen iale sunt similare celor comune din mai multe puncte de vedere şi

anume: al inexistenei scadenei (deoarece ele există atâta timp cât există şi firma care le-a

emis), al existenei unui câştig sub forma dividendului (numit, în primul caz, dividend

preferenial). Diferene apar în ceea ce priveşte drepturile diferite conferite de cele două tipuri

de aciuni şi în ceea ce priveşte mărimea dividendului, care în cazul aciunilor preferenialeeste de mărime fixă şi stabilit prin contract. Emisiunea de aciuni prefereniale este

asemănătoare cu cea de obligaiuni, din punct de vedere al prestaiei (fixă în ambele cazuri).

Atunci costul acestei forme de finanare, exprimat prin rata câştigului la aciunile prefereniale

(ractp) poate fi obinută din formula (6.8.) şi este redată de formula (7.5.), în care D1 este

mărimea dividendului constant plătit deinătorilor de aciuni privilegiate, iat P0 este preul de

piaă al aciunii prefereniale.

(7.5.)

Pentru ac iunile comune rata este mai dificil de estimat, ea fiind rata aşteptată (cerută) a

câştigului pe care o pretind acionarii firmei. În acest caz nu există plăi contractuale de

mărime fixă, ca în cazurile anterioare ale aciunilor prefereniale ori obligaiunilor. Aşa după

cum vom vedea într-un paragraf ulterior, acionarii aşteapă o anumită mărime a dividendului,

dar pentru manager este dificil să facă o estimare a acestor aşteptări şi să determine o valoare,

deoarece aceste calcule trebuie să ia în considerare şi politica de dividend a firmei. Totuşi

există posibilitatea de a face o estimare a costului aciunilor comune cu ajutorul următoarelor

metode:

- folosirea ratei rentabilit ă ii, văzută drept un cost istoric şi calculată pe o perioadă de

5-10 ani, cu condiia ca să nu fie shimbări semnificative în acest interval în aşteptările

acionarilor, în înclinaia lor către risc şi nici în ceea ce priveşte rata medie a dobânzii pe

piaă.

- estimarea dividendelor viitoare (Di), adică a fluxurilor de câştiguri pe care le

aşteaptă acionarii pe viitor şi, cunoscând preul curent de piaă (P0) se poate determina rata

câştigului aşteptat de acionari (ract) prin aplicarea formulei (6.8.) sau (6.9) – formula Gordon -

Shapiro. În estimarea mărimii dividendelor viitoare managerul financiar va ine evident

( )T r r nomreala −⋅= 1

0

1

P

Dr actp =



130

seama de politica de dividend a firmei şi o va aplica în calculele referitoare la mărimea

dividendelor (dacă nu există o creştere a dividendelor atunci se poate aplica formula (6.8), iar

dacă există o creştere constantă atunci este utilă formula (6.9.)).

- folosirea modelului CAPM , care precizează că rata aşteptată a câştigului din aciuni

depinde de mărimea coeficientului de risc β ataşat. Ne reamintim că rata aşteptată a câştigului(ract) se poate exprima ca fiind:

ract = rRF + β (rM - rRF) = rRF + β•premiu de risc

Putem folosi această formulă dacă avem date despre rata dobânzii f ără risc, rata de piaă şi

coeficientul β şi dacă percepia privind riscul de afaceri şi riscul financiar al firmei nu s-au

modificat substanial în timp.

- folosirea randamentului instrumentelor de credit emise de firmă în determinarea ratei

câştigului aşteptat de acionari, atunci când pentru metodele prezentate mai sus nu pot fi

stabilite valori suficient de exacte. Această metodă presupune că rata câştigului aşteptat deacionari trebuie să se situeze cel puin cu un punct procentual peste rata câştigului rezultat din

deinerea de obligaiuni ale firmei analizate, deoarece şi riscurile asumate sunt diferite.

- folosirea coeficientului de capitalizare bursier ă (PER = curs ac iune/profit pe ac iune),

care presupune că firma nu plăteşte dividende, dar este profitabilă, are câştiguri care se

încadrează în limite normale pentru domeniul de care aparine şi nu se aşteaptă să aibă rate

imediate ale câştigului din investiii mai mari decât costul mediu al capitalului.

Aşadar, pentru alegerea unei anumite surse de finanare trebuie să se calculeze costul

fiecărei posibile alternative de finanare şi să fie aleasă cea al cărei cost este cel mai mic sausă fie selectată acea mixtură de surse care oferă pe ansamblu cel mai redus cost. Astfel, pentru

determinarea costului capitalului (r CT ) vom înmuli proporia ( p j) în total resurse a fiecărui tip

de finanare cu rata câştigului aşteptat (r j) corespunzătoare fiecăruia. În continuare vom

analiza modul în care se formează proporionalitatea p j a surselor de finanare, aspect

cunoscut în literatura de specialitate drept levier financiar.

Să ne reamintim...

Capitalurile folosite de firmă pentru finanarea alocărilor sale sunt capitaluriproprii respectiv capitaluri împrumutate.

În funcie de structura capitalurilor sale, firma se confruntă cu riscul specific de

afaceri şi, eventual, cu riscul financiar.

Pentru managerul financiar fiecare tip de capital folosit în finanarea afacerii are un

cost pe care trebuie să îl plătească investitorilor (adică celor care oferă capitaluri

firmei). Alegerea celei mai adecvate surse de finanare a unei afaceri se face în

funcie de costul capitalului folosit în acest scop.

Costul capitalului reprezintă rata medie a câştigului aşteptat de către cei care au

participat cu capital la afacerile unei firme.



131

Costul capitalurilor proprii se poate determina folosind: rata rentabilităii

financiare, relaia Gordon –Shapiro, relaia CAPM sau coeficientul PER.

Costul capitalurilor împrumutate este dat de rata netă aşteptată a câştigului

(randamentul net).

M2.U3.4. Levierul financiar şi riscul

Din punct de vedere financiar, orice firmă acionează într-un mediu concurenial

deoarece orice investitor î şi pune problema de a câştiga cât mai mult de pe urma investiiilor

sale, fie că investeşte în cumpărarea de aciuni ale firmei, fie că împrumută firmei banii de

care aceasta are nevoie.

Managerul financiar al firmei se confruntă şi el în permanenă cu întrebarea: “Care e

structura optimă a capitalurilor firmei?”, deoarece de aceasta structură se leagă atât

posibilităile de dezvoltare viitoare ale firmei cât şi cele de recompensare a aşteptăriloracionarilor.

Este necesar prin urmare a se construi un model care să urmărească minimizarea

costurilor de procurare a capitalurilor şi, totodat ă , maximizarea valorii firmei. Pentru aceasta

se vor folosi următoarele notaii: PN = profitul net, PE = profitul din exploatare, DOB =

dobânda la capitalurile împrumutate, Rrec = rata rentabilitaii economice , Rrf = rata

rentabilitaii financiare, AT = activele totale ale firmei, d = rata medie a dobânzii la datoriile

firmei, DAT = datoriile financiare (sau capitalurile împrumutate), CPR = capitalurile proprii

ale firmei. Pentru simplificare se va presupune că nu există venituri din activitatea financiară şi nici venituri sau cheltuieli din activitatea extraordinară. De asemenea vom presupune că

firma a emis doar aciuni comune, nu şi privilegiate.

Atunci, în ipoteza inexistenei impozitului pe profit: PN = (PE – DOB). Ştim că:

Rec=PE/AT ⇒ PE = AT•Rec. De asemenea mai ştim că: DOB=DAT•d. De aici rezultă că

rata rentabilităii financiare se poate calcula cu ajutorul formulei de mai jos astfel:

Rf CPR

d DAT DAT CPRc

CPR

d DAT AT c

CPR

DOBPE

CPR

PN *)(Re**Re −+=

−=

−==

Echivalent cu:

(7.6.)

unde: )( d RrecCPR

DAT − reprezintă efectul de levier al îndatorării

Dacă luăm în considerare şi impozarea profitului net cu o rată T atunci formula (7.6) devine:

(7.7.)

Rf = )(ReRe d cCPR

DAT c −+

Rf =( )(ReRe d c

CPR

DAT c −+ )(1-T)



132

Dacă tot profitul net este destinat a fi distribuit sub formă de dividende acionarilor

atunci Rf poate fi văzută ca fiind o rată a câştigului din aciuni şi totodată un cost al acestei

forme de finanare. Din punct de vedere al acionarului această rată trebuie să fie cât mai mare

pentru a-i satisface aşteptările. Ea este influenată nu numai de proporia dintre formele de

finanare folosite de firmă, ci şi de costul mediu al creditelor, ca şi de nivelul existent alfiscalităii.

Exemplu

Să presupunem că pentru două firme (A şi B) cunoaştem următoarele date:

- active totale pentru fiecare firmă :................... 200 mil.lei

- capitaluri proprii: - firma A….................200 mil.lei

- firma B….................150 mil.lei

- datorii financiare: - firma B…...............….50 mil.lei

- profitul din exploatare al fiecărei firme:…........40 mil.lei- rata medie a dobânzii la credite....……....................16%

- rata impozitului pe profit..........................................20%

Care dintre cele două firme are o rentabilitate mai mare? Firma A care nu

are deloc datorii financiare sau firma B care este îndatorată în proporie de 33%?

Pentru a putea răspunde la această întrebare vom calcula pentru fiecare firmă

costul procurării capitalurilor şi vom ordona datele astfel obinute în tabelul nr.

7.2. Din acest tabel putem observa un lucru aparent paradoxal: deşi firma B este

îndatorată, totuşi ea are o rentabilitate financiară mai mare la acelaşi cost alprocurării capitalurilor mai mic, tocmai datorită efectului de levier financiar, lucru

posibil deoarece rata rentabilităii economice a firmei B este superioară ratei

dobânzii pe piaă. Cu alte cuvinte, firma B a observat că poate folosi surse mai

ieftine (împrumuturi) decât cele proprii pentru a-şi finana afacerile.

Tabel nr.7.2.

INDICATORI Firma A Firma B

Active totale (mil.lei) 200 200

Capitaluri proprii (mil.lei) 200 150Datorii financiare (mil.lei) - 50

Rata dobânzii (%) 16% 16%

Levier financiar - 0,33

Profit din exploatare (mil.lei) 40 40

Dobânzi la credite (mil.lei) 0 8

Profit net (mil.lei) 32 25,6

Rata rentabilităii economice (%) 20% 20%

Rata rentabilităii financiare (%) 16% 17,07%Costul procurării capitalului (%) 16% ·200/200 16%·(1-20%)· 50/200 +



133

= 16% + 17,07%·150/200 = 16%

Efectul de levier financiar acionează dacă rata dobânzii la care sunt obinute sursele

atrase este mai mică decât rata rentabilitaii economice (d<Rrec). Atunci firma are de câştigat,

deoarece pentru manager este preferabil să apeleze la surse atrase deoarece în acest caz sunt

mai ieftine decât sursele proprii. Dacă situaia este inversă (şi anume d>Rrec) avem de a face

cu efectul de maciucă. Există o legătură intrinsecă între levierul financiar, riscul financiar şi

de afaceri, structura capitalurilor firmei şi valoarea firmei. O firmă care nu are datorii nu are

de a face cu riscul financiar, dar nici nu beneficiază de efectul de levier financiar al

îndatorării, aşa încât nu poate mări valoare firmei pe această cale. La polul opus, o firmă care

se finanează şi din credite, se confruntă şi cu riscul de afaceri şi cu cel financiar, dar poate

specula în favoarea sa efectul favorabil al îndatorării, reducându-şi costul total al capitalului şi

receompensând mai bine acionarii. Să ilustrăm legătura dintre risc (de afaceri şi financiar),levier financiar şi valoare firmei prin încă un exemplu.

Exemplu

Fie trei firme care acionează în acelaşi domeniu A, B şi C având structura

capitalurilor descrisă în tabelul 7.3.

Tabel nr 7.3.

INDICATORI Firma A Firma B Firma C

Datorii (DAT) - 6000 12000

Capitaluri proprii (CPR) 30000 24000 18000TOTAL PASIV 30000 30000 30000

Firmele ştiu că mediul de afaceri este unul în care se manifestă riscul de

afaceri şi drept urmare au estimat că în perioada următoare pot obine fiecare

următoarele profituri din exploatare cu următoarele probabilităi:

6.000 u.m. cu o probabilitate de 30%

10.000 u.m. cu o probabilitate de 40%

14.000 u.m cu o probabilitate de 30%.

Se mai ştie faptul că pe piaă rata medie a dobânzii este de 10%, iar rataimpozitului este de 40%. Aciunile emise de fiecare firmă au o valoare de piaă de 6

u.m./buc. indiferent de firmă. Care dintre cele trei firme este mai avantajosă pentru

un posibil investitor? Firma A care nu are datorii, firma B cu 20% datorii din total

pasive sau firma C cu un procent de 40% datorii?

Răspunsul este dat de profitul adus de aciunile deinute. La o valoare de 6

u.m/aciune, firma A are capitalul social format din 5.000 aciuni, firma B din 4.000

de aciuni, iar firma C din 3.000 de aciuni. Pentru a calcula profitul pe aciune, ca şi

riscurile ataşate fiecărei firme vom calcula riscul financiar cu ajutorul coeficientului

de variaie (CVAR). Acesta se exprimă ca fiind abaterea standard/valoarea aşteptată a



134

profitului net pe aciune, adică: CVAR = σ /VA.. Examinând aceste date observăm că

pe măsură ce creşte gradul de îndatorare creşte şi riscul financiar, lucru arătat clar de

coeficientul de variaie CVAR. Dacă examinăm profitul net/aciune observăm ca la

firma A acesta variază în intervalul [0.72, 1.68], în timp ce pentru firmele B şi C

care sunt îndatorate, spectrul se lărgeşte în intervalul [0.81,2.56].

Tabel nr.7.4.

IndicatoriFirma A

(5.000 aciuni)

Firma B

(4000 de aciuni)

Firma C

(3000 de aciuni)

Probabilităi 30% 40% 30% 30% 40% 30% 30% 40% 30%

Profit din exploatare 6000 10000 14000 6000 10000 14000 6000 10000 14000

Dobânzi 0 0 0 600 600 600 1200 1200 1200

Profit brut 6000 10000 14000 5400 9400 13400 4800 8800 12800

Impozit 2400 4000 5600 2160 3760 5360 1920 3520 5120

Profit net 3600 6000 8400 3240 5640 8040 2880 5280 7680

Profit net/aciune 0,72 1,20 1,68 0,81 1,41 2,01 0,96 1,76 2,56

Valoare aşteptată pt.

profit net/aciune1,20 1,41 1,76

Abaterea standard 0.37 0.46 0.62

Coef. de variaie 0.31 0.33 0.35

Pe măsura ce creşte gradul de îndatorare creşte şi valoarea aşteptată a profitului

net/aciune. Deci o dată cu creşterea riscului financiar, creşte şi posibilitatea de câştig pentru

acionari (aratat de abaterea standard şi de valoarea aşteptată luate împreună): la un risc mare

se aş teaptă un câş tig mare.

Nu orice grad de îndatorare este însă benefic pentru firme, pentru că dacă o firmă

îndatorată obine o rată a rentabilităii mai mică decât rata medie a dobânzii pe piaă atunci are

de a face cu un efect de măciucă în locul celui de levier. Să analizăm situaia celor tre firme şi

sub aspectul rentabilităii pentru a vedea mai clar care este situaia lor. Pentru aceasta vomanaliza datele din tabelul 7.5., nu înainte însă de a calcula valoarea aşteptată (medie) a

profitului din exploatare: VA = 6.000•30%+10.000•40%+14.000•30%=10.000

Observăm că efectul de levier acionează în toate cele trei cazuri, deoarece firmele

obin o rentabilitate economică superioară ratei dobânzii pe piaă şi, în plus, managerii

firmelor B şi C îneleg faptul că sursele atrase de finanare sunt mai ieftine decât cele proprii,

astfel încât aceştia:

♦ î şi pot potena activitatea firmei cu noile surse atrase

♦ au posibilitatea să ofere acionarilor câştiguri/aciune mai mari decât în cazul

firmei A, de unde rezultă un fapt evident: pentru că la firmele Bşi C câştigul per



135

aciune este mai mare atunci şi aciunile respective vor fi solicitate pe piaă şi, în

concluzie, valoarea de pia ă pentru firmele B şi C va creş te.

Exemplu

Să considerăm cele trei firme A,B şi c din exemplul de mai sus, pentru care s-acalculat valoarea aşteptată a profitului din exploatare (VA).

Tabel nr. 7.5.

INDICATORI Firma A Firma BFirma

C

Active totale (AT) 30.000 30.000 30.000

Capitaluri proprii (CPR) 30.000 24.000 18.000

Număr de aciuni (N) 5000 4000 3000

Datorii (DAT) 0 6.000 12.000Rata dobânzii (d) 0,10 0,10 0,10

Dobânzi (DOB= DAT•d) 0 600 1.200

Profit din exploatare (PE) 10.000 10.000 10.000

Profit brut (PB=PE-DOB) 10.000 9.400 8.800

Impozit (40%) 4.000 3.760 3.520

Profit net (PN = PB – Imp) 6.000 5.640 5.280

Rec = PE/AT 0,30 0,30 0,30

Rf = (Rec + (DAT/CPR) • (Rec -d)) (1-T)= PN/CPR 0,20 0,24 0,29 Profit net pe ac iune (EPS = PN/N) 1,20 1,41 1,76

Cu alte cuvinte, bazându-se pe mărimea profitului net per aciune şi pe gradul de risc

pe care este dispus să şi-l asume, un investitor potenial cu înclinaie faă de risc se va îndrepta

mai degrabă spre firma B sau C decât spre A. Este adevărat însă că în condiiile în care

condiiile economice generale se înrăutăesc acest investitor va trebui să î şi asume

răspunderea deciziilor sale anterioare (referitoare la îndatorare) şi să încerce să obină şi pe

mai departe o rentabilitate superioară ratei dobânzii, dacă doreşte ca să poată folosi şi pe maideparte rentabil resurse împrumutate.

Să ne reamintim...

Managerul financiar trebuie să optimizeze structura capitalurilor firmei, prin

reducerea costurilor la care obine aceste capitaluri.

Cu cât un investitor î şi asumă un risc mai mare atunci când finanează afacerile

unei firme, cu atât va aştepta o rată a câştigului mai mare, aspect care conduce la

creşterea costului total al capitalurilor firmei. Firma foloseşte în mod eficient capitalurile împrumutate (foloseşte efectul de



136

levier financiar) dacă şi numai dacă rata rentabilităii economice este mai mare decât

rata cî ştigului aşteptat ce cei care oferă firmei capitaluri împrumutate.

M2.U3.5.Estimarea valorii firmeiSituarea firmei într-un mediu financiar şi de afaceri concurenial pune problema

evaluării şanselor pe care le-ar avea un investitor din afara ei de a câştiga mai bine decât în

orice alt domeniu de investire. Această evaluare se poate face fie calculând rata rentabilităii

firmei, fie calculând valoarea firmei.

Rata rentabililităii firmei ne dă o măsură a atractivităii afacerii prin raportarea

profiturilor la capitalurile investite. Această rată se compară cu rata medie a câştigului pe

piaa financiară, obinându-se astfel un cost de oportunitate al capitalului, deoarece orice

investitor se aşteaptă la o remunerare cât mai bună a capitalurilor investite.

În ceea ce priveşte stabilirea valoarii firmei (prin evaluare), există patru situaii mai

importante care presupun calcularea acesteia, respectiv:

a) derularea unui proces normal de vânzare-cumpărare a firmei

b) lichidarea firmei

c) derularea unui contract de asigurare

d) cotarea firmei la bursă

Într-o primă accepiune, evaluarea firmei este importantă în ideea derularii unui proces de

vânzare–cumpărare a acesteia.

ExempluAcionarii firmei au găsit alte oportunitai de investire şi au nevoie de lichiditai

pentru a se implica într-o nouă afacere, în timp ce cumpărătorul (investitorul)

vede în firma pe care doreşte să o achiziioneze noi oportunităi de afaceri şi de

câştig.

O a doua situaie care presupune evaluarea firmei este dată de riscul de faliment al

acesteia. Dacă în situaia vânzării-cumpărării era vorba de o lichidare normală a afacerii, în

cazul falimentului, este vorba de o lichidare forată, lucru care conduce la valori diferiteobinute ca urmare a evaluării firmei în condiii diferite. Există şi o a treia situaie, când

evaluarea este cerută de o firmă de asigurare în vederea derulării unui contract de asigurare

între cele două societăi, iar o a patra situaie apare în momentul în care firma urmează să fie

cotată la bursă.

Fiecărei situaii îi corespunde o anumită optică în funcie de care se face evaluarea şi

de aici putem vorbi de:

a) valoarea lichidativă rezultată din vânzarea activelor pe piee caracteristice în

condiii normale de tranzacionare, aceasta valoare luându-se în considerare la stabilireapreului de pornire pentru vânzarea-cumpărarea firmei în condiii normale.



137

b) valoarea de lichidare (mai mică decât valoarea lichidativă) este rezultată din

vânzarea forată a firmei în caz de faliment; în acest caz, pasivul bilanului se poate majora cu

mai multe tipuri de cheltuieli (cum ar fi cele pentru personalul concediat).

c) valoarea de asigurare ce poate fi obinută prin analogie de către societatea de

asigurări atunci când asigură active ale firmei similare cu alte active asigurate de societate.d) valoarea bursier ă calculată ca produs între profitul pe aciune şi coeficientul de

capitalizare bursieră multiplicat cu numarul de aciuni emise.

În condiii de tranzacionare normală, decizia de achiziionare a unei firme este privită

de cumpărător ca fiind o investiie din care speră să obină un câştig. Pentru ca speranele sale

să se adeverească el trebuie să fie atent nu numai la datele din bilan, ci şi la o multitudine de

factori care trebuie luai în calcul la stabilirea fluxurilor de numerar viitoare ale firmei şi

anume:

♦ domeniul în care activează firma: există domenii unde posibilitatea de câştig este maimare, dar şi investiiile iniiale şi de meninere sunt mari. De asemenea există domenii în

expansiune, domenii mature şi domenii în declin. Exista domenii în care concurena este

foarte fragmentată, ori altele în care activează câteva firme de mărimi mari.În alte domenii

activitatea este strict reglementata de organisme ale statului ;

Exemple

Un domeniu în care concurena este foarte intensă este cel al comerului en detail.

Un domeniu în care activează câteva firme foarte mari, de talie internaională este

cel al producerii automobilelor.Un domeniu strict reglementat este domeniul bancar, supus reglementărilor BNR.

Identificai un alt domeniu de activitate în care concurena este foarte intensă,

precum şi un altul în care concurena este redusă.

Identificai alte două domeniii a căror activitate este strict reglementată.

♦ pozi ia firmei în domeniul de activitate, care poate fi dominantă, dacă firma are o cota

de piaă mare sau dominată,când cota este mică. Pot exista firme cu poziie de „leader” – cele

care iniiază frecvent noi produse sau tehnologii sau firme cu o poziie de „follower”

(urmăritor) care achiziionează de la leader licena de fabricaie a noului produs pentru a-l

produce la rându-i;

Exemplu

IBM este leader mondial în domeniul producerii de hardware. Microsoft este

leader mondial în producerea de software de bază.

Identificai o firmă care este în poziia de leader în domeniul în care activează

firma dvs. (pe piaa românească).

♦ ciclul de via ă al produsului: cumpărătorul poate prelua o firma dinamică, a căreipolitică prevede o permanentă înnoire a gamei de produse (actualizarea ciclului de viaă al



138

produselor) sau poate să preia o firma care produce în mod constant acelaşi produs de multă

vreme, produs care în scurt timp poate fi depăşit moral. Cumpărătorul trebuie să fie interesat

de aspectul ciclului de viaă al produsului, deoarece, de regulă, pentru înnoirea produsului

sunt necesare investiii viitoare, lucru ce se va reflecta asupra cheltuielilor, veniturilor şi

profiturilor viitoare;♦ clientela şi furnizori firmei sunt două aspecte extrem de importante care pot afecta

mărimea, planificarea în timp şi riscul ataşate fluxurilor de numerar ale firmei datorită

poziiei şi puterii de negociere a acestora;

Exemplu

Un client care are o pondere de 10% din cifra de afaceri a firmei analizate este un

clinet cu putere mare de negociere, căci în cazul în care acesta va renuna la

preosdusele/serviciile firmei analizate, aceasta va înregistra vânzări mai mici pe

viitor şi deci o capacitate mai redusă de a-şi acoperi costurile.

Identificai care este clientul cu cea mai mare pondere în cifra de afaceri a firmei

dvs.. De aemenea identificai furnizorul celei mai importante resurse pentru firma

dvs.

♦ calificarea personalului firmei este un factor important pentru că se pot întâlni situaii

în care personalul să fie bine calificat, dar firma să se afle pe o poziie inferioară în ramură

datorită unui management deficitar. Este posibil ca la momentul achiziionării firmei să nu fie

necesare cheltuieli suplimentare pentru cumpărarea unei tehnologii mai performante, ci doar

costuri de personal, în ideea schimbării echipei manageriale cu una mai performantă.

Pentru evaluarea unei firme se parcurg în secvenă următoarele etape:

1.se formulează diagnosticul strategic al firmei în funcie de relaiile acesteia cu mediul de

afaceri, cu pieele de desfacere, etc. O bună metodă de abordare a acestei etape o reprezintă

folosirea modelelor STEP şi Porter , care consideră firma ca pe un sistem deschis spre macro

şi micromediu cu care întreine permanente relaii şi de care este într-o mai mare sau mai mică

măsură infuenată.

2. se formulează diagnosticul intern al firmei, referitor la activitatea comercială, de producie,

de personal, juridică, financiar-contabilă, organizatorică şi de management, formulându-se

diagnostice pariale amănunite pe fiecare din aceste componente cu scopul de a obine o

imagine cât mai fidelă asupra firmei analizate. În urma primelor două etape se pot formula

concluziile analizei SWOT .

3.se aplică anumite metode de evaluare în funcie de scopul urmarit şi se obine un interval de

valori ale firmei în funcie de metodele alese şi de ipotezele de evaluare formulate.

De-a lungul timpului s-au conturat trei teorii cu privire la modul de a stabili valoarea

unei firme. Într-o prima accepiune se consideră că valoarea firmei este dată de suma

elementelor sale componente (mijloace fixe, terenuri, titluri de valoare, stocuri), elementecare reprezinta entităi ce pot fi înstrăinate separat.Teoria este aplicată în cadrul metodelor de



139

evaluare patrimonială. Cea de-a doua teorie susine că firma nu are valoare dacă activele care

o compun nu produc rezultate. În aceasta accepiune contează nu valoarea intrinsecă a

patrimoniului, ci fluxurile de numerar pe care le poate genera firma şi de aici, capacitatea

acesteia de a relua ciclul afacerii. Aceasta teorie a generat asa-numitele metode de evaluare

financiară, bazate pe rentabilitate.A treia teorie susine că valoarea firmei trebuie considerată prin prisma elementelor de piaă, clientelă şi competitprii firmei. Metodele care aplică

aceasta teorie sunt cele bazate pe comparaie.

A. Metode de evaluare patrimonial ă

Aceste metode se pot folosi în cazul în care se prezumă fie ipoteza continuării

activităii firmei, fie cea a încetarii activitaii firmei (ce urmează a fi lichidată sau dizolvată).

Este astfel necesară măsurarea patrimoniului net al firmei, iar datele din bilan trebuie

prelucrate şi structurate astfel încât să reflecte această cerină, a stabilirii valorii firmei. Dacă

luăm în considerare ipoteza continuării activităii, atrunci, din punct de vedere alvânzătorului, acesta doreşte să lichideze afacerea, deoarece pentru el este nerentabilă sau

prea riscantă sau, pur şi simplu, doreşte să se retragă din afacere. Din punct de vedere al

cupărătorului, firma în cauză prezintă interes, aşa încât el va dori să o cumpere. În acest caz,

când firma nu intra în încetare totală de activitate, se poate folosi metoda activului net

contabil (ANC).

(7.8.)

Metoda ANC se poate folosi în condiii de stabilitate economică, ea oferind oinformaie rapidă privind valoarea contabilă a unei afaceri, dar în majoritatea cazurilor nu

spune nimic despre valoarea reală a acesteia. Atunci când riscul economic general a crescut

şi apare deprecierea monetară, fluctuaii ale ratei de schimb valutar, variaii ale preurilor,

inflaie se foloseşte metoda activului net contabil corectat (ANCC).

(7.9)

În caz de faliment se calculează valoarea de lichidare a firmei care este un ANC de

lichidare calculat astfel: activele sunt evaluate în cele mai dezavantajoase preuri, deoarece

trebuie lichidate imediat, caz în care preul lor de vânzare poate fi mai mic decât cel normal,

iar pasivele se majorează cu costurile de lichidare a firmei (indemnizaii de concediere a

personalului, penalitai pentru ruperea contractelor, onorariile lichidatorilor, etc.). Valoarea

netă obinută care revine astfel acionarilor este foarte mică sau chiar nulă.

B. Metode de evaluare financiară

Aceste metode sunt cel mai des folosite în situaiile normale, adică în ipoteza

continuării activitaii. Viitorul proprietar al firmei doreşte să beneficieze pe viitor de roadele

afacerii, din moment ce v-a investi capital în ea. Această investire reprezintă un plasament

financiar, fiind văzută de cumpărător drept o sursă de profituri viitoare datorită capacitaii

ANC=Total active - Total obligaii

ANCC =ANC +/- corecii ale pasivelor



140

firmei de a produce fluxuri de numerar şi de a se relua astfel ciclul bani-marf ă-bani.

Cumpărătorul riscă şi cheltuie o sumă de bani investindu-i în firma, dar se aşteapta să fie

recompensat pentru aceasta aciune; atunci el va fi interesat de stabilirea valorii firmei fie

prin metoda actualizării cash-flow-urilor, fie prin metoda capitalizării câştigurilor.

Metoda actualizării cash-flow-urilor presupune evaluarea firmei prin prisma fluxurilorde numerar nete actualizate, la fel ca în cazul selecionarii proiectelor de investiii (unde

VNP>0). Metoda poate fi folosita atât de vânzător cât şi de cumpărător pentru fixarea

preului iniial care va fi ulterior negociat.

(7.10.)

unde VR = valoarea reziduală (de peste cel mult 5 ani)

Diferenele de evaluare ale cumpărătorului faă de vânzător în ceea ce priveşte firma suntlegate de rata de actualizare r , văzută cel mai adesea ca un cost mediu al capitalului firmei.

Dacă cumpărătorul are proiecte care vizează modernizarea firmei, el va elabora mai multe

scenarii de cash–flow, pentru a percepe mai corect riscul acelei afaceri şi pentru a vedea care

este plaja de valori în care poate negocia preul de achiziie al firmei.

Metoda capitalizării câştigurilor presupune că un nivel reprezentativ al acestora

este împărit la o rată de capitalizare sau este înmulit cu un multiplu al câştigului pentru a-l

converti în valoare.

(7.11.)

Profitul net anual PN reprezintă o posibilă ipostază a câştigului ce se va capitaliza, iar

rata de capitalizare “c” este o rată anuală de fructificare necesară pentru a atrage investitorii.

Ea se stabileşte în funcie de mai muli factori, inclusiv gradul de risc, atitudinea pieei faă de

evoluia viitoare a inflaiei, de ratele de fructificare pentru alte investiii alternative, de

randamentul trecut al altor investiii similare, de nivelul de impozitare.

C. Metode comparative de evaluare a firmei

Acestea se bazează pe expresii ale valorii care iau în considerare valori ale unor firme

comparabile cu cea analizată ca domeniu de activitateşi dimesiuni (cifră de afaceri, total

active, număr personal. Pentru estimarea valorii se folosesc multiplicatori care fac conexiunea

între valoarea firmei şi profitul sau cifra de afaceri a acesteia. Astfel de multiplicatori sunt

PER al domeniului în care activează firma analizată (PER fiind coeficientul de capitalizare

bursieră) şi multiplicatorul cifrei de afaceri (MCA). PER arată în ce măsură doresc investitorii

să deină participaii la firma analizată, iar MCA dă investitorilor un reper asupra sumei pe care

trebuie să o plătească pentru o unitate din vânzările (sau piaa) firmei-intă.

(7.12)

( ) ( )n

nn

t t

t f

r

VR

r

FN V

++

+= ∑ = 111

c

PN

V f =

firmeiaafacerideCifra ecomparabilfirmeiapiatadeValoareaMCA =



141

De aici rezultă că valoarea firmei se calculează alternative ca fiind:

(7.13)

sau:

(7.14)

Să ne reamintim...

Există cel puin patru situaii care impun estimarea valorii firmei. În funie de

scopul pentru care se realizează evaluarea, se va obine o anumită valoare estimată a

firmei.

Valoarea de piaă a firmei (valoarea estimată la care s-ar putea vinde/cumpăra

firma în condiii normale de tranzacionare) depinde de o multitudine de factori,

printre care: domeniul în care activează firma, poziia sa faă de competitori, relaiile

firmei cu clientela şi furnizorii, calitatea resurselor umane ale firmei, etc.

Evaluarea firmei se realizează prin trei abordări: patrimonială, financiară şi

comparativă.

M2.U3.6. Riscul, politica de dividend şi valoarea firmei

Valoarea de piaă a firmei depinde în esenă de valoarea aciunilor sale şi de valoarea

obligaiilor asumate. Pornind de la această premisă se construiesc şi ipotezele necesare

evaluării acesteia. Pentru a maximiza această valoare trebuie să avem permanent în vedere

cele două componente ale sale (aciuni şi drepturi de creană asupra firmei). Dar atunci când

vorbim despre valoarea aciunilor trebuie să analizăm şi politica de dividend a firmei.

Politica de dividend reprezint ă op iunea conducerii firmei între reinvestirea par ială

sau integrală a profitului net al ac ionarilor şi/sau distribuirea par ială sau totală a acestuia

sub formă de dividende.

Profitul net este expresia diferenei dintre veniturile toale şi cheltuielile totale (inclusiv

impozitul pe profit), dar plata efectivă a dividendelor cuvenite acionarilor se realizează dinlichidităile pe care le are firma (adică din diferena favorabilă dintre încasări şi plăi).

Fluxurile de numerar disponibile ale unei firme provin din două tipuri de surse şi anume:

surse interne (fluxuri produse de firmă, ca diferenă între încasări şi plăi din activitatea sa

curentă), respectiv surse externe (fluxuri de numerar provenite din surse atrase sau

împrumutate). Aceste fluxuri de numerar au în principiu trei destinaii majore:

- men inerea pe viitor a activit ă ii (adică reluarea ciclului de exploatare), care include

plata salariilor, plăi pentru pentru materii prime şi materiale, servicii de marketing, plăide impozite, dobânzi, taxe, plăi pentru întreinerea şi repararea utilajelor,etc.;

firmeialnetProfitPERVFIRMA •=

firmeiaafacerideCifraMV CAFIRMA •=



142

- expansiune (dezvoltare) f ăcută fie prin plăi pentru achiziii de noi bunuri de capital

(maşini, utilaje, instalaii, terenuri, etc), fie prin plăi pentru achiziia altor firme (prin

fuziuni sau preluări);

- distribuire către ac ionari - plăi sub forma dividendelor în numerar.

Dacă privim în fig.7.2. aceaste destinaii ale fuxurilor de numerar observăm că, cu cât

se distribuie mai multe dividende în numerar acionarilor cu rămân la dispoziia firmei mai

puine capitaluri generate intern (lucru care afectează structura capitalurilor) şi deci cu atât

mai puin capital poate fi inclus în deciziile privind previzionarea acestuia

.

M2.U.3.5.1.Distribuirea de dividende în numerar

Discuiile privitoare la politica de dividende, legată de structura capitalurilor şi de

deciziile de previzionare a acestuia, au împărit specialiştii în management financiar în două

tabere: unii susin că este bine că firma să plătească dividende cât mai mari, iar alii susin să

se plătească dividende cât mai mici. Primii susin că valoarea de piaă a firmei este afectată

crucial de politica de dividende, iar ultimii spun că valoarea firmei este dată de politica de

investiii şi de cea financiară şi nu de politica de dividend. Să analizăm pe rând argumentele

pro şi contra:

A. Dividende mari - în favoarea acestei opiuni există trei argumente:

a) rezolvarea incertitudinilor : cât timp firma reine profitul la dispoziia sa neplătind

acionarilor dividende, aceştia consideră că dividendele sunt incerte pentru ei (pentru că se

situează undeva în viitor) şi se pot orienta către alte firme care să le ofere cât mai repededividendele dorite. Dacă firma plăteşte dividende acionarilor se spune că rezolvă

Flux de numerar generatintern

Flux de numerar dinfinan ări externe

Flux de numerar disponibil

Meninere operaiunicurente (de exploatare)

ExpansiuneDistribuire cătreacionari

Dividende innumerar

Răscumpărarede aciuni

Fracionareaaciunilor

Noi investiii decapital

Achiziionareaaltor firme

Fig.7.2. Principalele destinaii ale fluxurilor de numerar în cadrul unei firme



143

incertitudinea acestora, reducându-şi totodată şi riscul de a fi parăsită de vechii acionari şi a fi

preluată de către alii.

b) factorul semnal: dividendul este un semnal într-o lume în care informaia este

imperfectă, el indicând faptul că firma dispune de fluxuri de numerar, că este profitabilă.

O creştere a sumei plătite drept dividend poate fi vazută ca un indicator psihologic alcreşterii fluxurilor de numerar ale firmei. Preul de piaă al aciunilor poate să crească pur şi

simplu drept rezultat al acestui semnal, însă toate studiile teoretice şi empirice arată că acest

factor conduce la creşteri pe termen scurt a valorii aciunilor.

c) dorin a de venituri prezente: există acionari care preferă să aibă mai degrabă la

momentul prezent venituri decât cândva în viitor şi dacă nu vor obine aceste venituri î şi

orientează investiiile spre alte domenii.

B. Dividende mici: în favoarea acestei teorii există două argumente:

a) efectul taxelor : firma datorează statului impozit pe dividende (impozit cu stopaj lasursă), care va fi proporional cu mărimea sumelor distribuite sub formă de dividend.

b) efectul de clientelă: investitorii cu venituri mici, dar cu pretenii de consum mari, au

de regulă preferine pentru dividende mari, în timp ce investitorii cu venituri mari favorizează,

de obicei, o politică a dividendelor mici, ei optând pentru sporirea averii viitoare a firmei prin

reinvestirea profitului. Aceşti din urmă acionari speră ca în viitor să beneficieze de roadele

investiiei f ăcute în prezent şi să obină atunci dividende mai mari. Rezultă că în funcie de

politica de dividend pe care o alege firma se face şi o selecie a clientelei de acionari. Odată

clientela stabilită, este posibil ca politica de dividend să nu mai afecteze direct valoareaaciunilor, deoarece acionarii au înteles motivele stabilirii acelei politici şi vor fi mai greu de

convins să î şi vândă aciunile. Există însă riscul ca o schimbare majoră a politicii de dividend

să conducă la schimbarea acionariatului şi la modificări ale preului aciunilor.

În funcie de mărimea dividendelor acordate există trei politici posibile de dividend:

• politica ratelor (de participare directă la profit) , în care se stabileşte o cotă constantă

din profit care se distribuie sub formă de dividende; dacă notăm această cotă cu „b”, iar

dividendul plătit în anul t îl notăm cu Dt şi profitul net îl notăm cu PNt , atunci:

D1 = b · PN1, D2 = b · PN2, ..., Dn = b · PNn .

• politica de stabilitate (prudentă ) în care firma î şi propune să asigure o creştere

constantă anuală a mărimii dividendului, indiferent de variaiile profitului. Această politică

are drept scop protejarea şi atragerea acionarilor, care vor fi astfel siguri că investiia lor

creşte de la an la an.Totuşi în această politică, deşi denumită prudentă, există riscuri dacă din

diferite motive profitul total scade. Dacă notăm rata de creştere a dividendelor şi cu D0

dividendul plătit în anul curent, atunci:

D1 = D0 · (1+c), D2 = D0 · (1+c)2, ..., Dn = D0 · (1+c)n.

• politica rezidual ă (oportunistă ) , în cadrul căreia firma urmăreşte mai întâi obiectivele

de investiii, directionând cu precădere către acestea fluxurile de numerar disponibile, iar ceea



144

ce rămâne va fi folosit pentru plata dividendelor. Această politică poate fi folosită de către

firmele care au clientelă stabilă de acionari, deoarece aceştia gândesc şi ei ca investitori şi nu

ca nişte consumatori de venituri.

Factorii de influen ă asupra politicii de dividend sunt:

1. oportunit ă ile de investi ii: pot afecta politica de dividend deoarece se modifică destinaiile fluxurile de numerar disponibile, firma folosind o politică de dividend oportunistă.

2. lichiditatea şi profiturile: firmele care se confruntă cu un mediu de afaceri riscant sau

cu probleme financiare şi cu lipsa de lichiditati î şi restrictionează de regulă politica de

dividende. Firmele mari şi foarte profitabile, de regulă, se orientează într-o mai mare masură

spre satisfacerea aşteptărilor acionarilor.Un motiv suplimentar pentru care fac acest lucru e

acela de a se proteja impotriva preluărilor neprietenoase.

3. stabilitatea câ ştigurilor : cu cât o firma e mai stabilă şi are câştiguri constante, cu atât e

mai în măsură să ofere dividende mari, deoarece ea poate face planuri de viitor mai certe,având o cotă de piaă stabilă şi confruntându-se cu un risc de afaceri mai scăzut.

4. controlul: multe firme mici şi mijlocii consideră deinerii controlului prin aciuni drept

vitală pentru ele, pentru că, de regulă, unul dintre patroni este şi manager, iar firma respectivă

reprezintă de cele mai multe ori principala lor sursă de venit ca persoane fizice. Ei vor prefera

să folosească fondurile de care dispun pentru investiii, decât pentru dividende, adică preferă

să crească baza pentru venituri viitoare decât să cheltuie în prezent.

5. strategia de afaceri a firmei: politica de dividend depinde şi de modul în care

acionează firma, deoarece gradul de risc în afaceri variază de la un domeniu la altul şi gradulde dezvoltare al domeniilor diferă. În cadrul unui domeniu există firme “leader” şi firme

“follower”, iar rata profitului mediu variază corespunzător, toate acestea reflectându-se în

politica de dezvoltare a firmei.

Mărimea dividendelor se stabileşte de AGA, dividendele plătindu-se după încheierea

exercitiului financiar, dar nu mai târziu de 9 luni după această dată. Dividendele se plătesc

acionarilor conform tipului de aciuni deinute. Când firma a emis şi aciuni prefereniale,

mărimea dividendului este fixată prin statut la un minim garantat numit dividend statutar,

distribuit în funcie de numărul de aciuni prefereniale emise şi vândute. Dividendul efectiv

distribuit poate fi mai mare decât cel statutar, diferena numindu-se supradividend. În cazul

deinerii de aciuni comune, cuantumul acestora ( dividendul anual ) se stabileşte în funcie de

profitul firmei şi de politica de dividend a acesteia.

Să ne reamintim...

Dacă firma desf ăşoară o activitate eficientă, atunci aceasta va obine profit, din

care se pot distribui dividende către acionari.

Distribuirea de dividende este doar una dintre posibiliele destinaii ale profitului

net. Acionarii pot hotărî dacă şi cât din profitul net al firmei se va ditribui sub formă



145

de dividende şi care sunt celelalte destinaii (legale) ale profitului.

Există atât argumente în favoarea distribuirii de dividende, cât şi împotriva

acesteia, unii specialişti considerând că valaorea firmei este influenatî de politica de

dividend a firmei, în timp ce alii susin contrariul.

Politica de dividend a firmei este influenată de o serie de factori care îi pot

modifica forma de manifestare.

Există trei politici posibile de dividend: politica ratelor, politica de stabilitate,

respectiv politica reziduală.

M2.U3.7. Rezumat

Valoarea de piaă a firmei este influenată de mediul de afaceri în care firma î şi

desf ăşoară activitatea, dar şi de deciziile de investiii şi de structura capitalurilorsale.

Capitalurile folosite în finanarea afacerilor firmei sunt purtătoare de costuri.

Maximizarea valorii de piaă a firmei presupune estimarea şi minimizarea costului

capitalurilor sale.

În funcie de evoluia mediului extern, dar şi de deciziile luate de manageri, firma

se confruntă cu o serie de riscuri care îi influenează evoluia prezentă şi viiotare,

precum şi valoarea sa.

Politica de dividend a firmei conduce la modificarea structurii capitalurilor,deoarece prin distribuirea de dividende în numerar se reduc capitalurile proprii ale

firmei, la dispoziia acesteia rămânând doar profitul nedistribuit ca dividende.

Folosirea capitalurilor împrumutate este recomandabilă atunci când firma poate

folosi efectul de levier financiar (adică atunci când activitatea sa de exploatare este

atât de profitabilă încât poate să acopere şi costul capitalurilor împrumutate –

respectiv dobânzi şi comisioane aferente creditelor).

Dacă activitatea firmei nu este suficient de rentabilă, dar ea apelează totuşi la surse

împrumutate (credite), atunci în loc de efectul de levier, va aciona efectul „demăciucă” al îndatorării, firma devenind şi mai puin profitabilă.

Un potenial cumpărător al unei firme va judeca valoarea acesteia nu numai în

funcie de activele de care dispune firma, ci şi în funcie de structura capitalurilor

acesteia, respectiv în funcie de raportul dintre capitalurile proprii şi datorii, ca şi în

funcie de tipul de datorii pe care le-a contractat firma.





147

2. Despre 3 firme A, B, C, care activează în acelaşi domeniu şi sunt identice di toate punctele

de vedere cu excepia modalităii de finanare a afacerilor lor, se cunosc următoarele

informaii:

Indicatori Firma A Firma B Firma CTotal pasiv 50.000 50.000 50.000Capitaluri proprii 50.000 35.000 20.000Datorii 0 15.000 30.000Rata rentabilităii economice 20% 20% 20%Rata dobânzii la credite 6% 6% 6%Rata impozitului pe profit 16% 16% 16%

Care dintre cele trei firme oferă acionarilor săi o rată a rentabilităii financiare mai atractivă?

3. Despre o firmă cotată la bursă se cunosc următoarele informaii:

Indicatori Firma A

Total pasiv 80.000Capitaluri proprii 50.000Datorii 30.000Profit din exploatare 13.000Rata dobânzii la credite 12%Rata impozitului pe profit 16%Coeficientul de volatilitate β j 1,2

Pe piaa financiară pe care se tranzacionează aciunile firmei, rata câştigului liberă de risc

este rRF = 5%, iar rata câştigului mediu al pieei este rM = 14%. Să se calculeze costul total al

capitalurilor firmei.

4. O firmă al cărei capital social este de 1.000.000 u.m. are următoarea structură a

acionariatului:10% acionari deinători de aciuni prefereniale, al căror privilegiu de dividend

este de 5% din capitalul subscris şi vărsat de aceştia, iar 90% deinători de aciuni comune.

Adunarea Generală a Acionarilor unei firme a hotărât că profitul net, în valoare de 50.000

u.m. va fi în totalitate plătit sub formă de dividende acionarilor săi. Ce valoare totală a

dividendelor va reveni acionarilor deinători de aciuni prefereniale ?

(Not ă: Partea de capital de inut ă de ac ionarii privilegia i este: 1.000.000 u.m.* 10% =

100.000 u.m., iar privilegiul lor de dividend este: 5% * 100.000 u.m. = 5.000 u.m.)

Temă de control

Alegei o firmă de pe piaa românească şi dezvoltai următoarele aspecte:

a) prezentai şi analizai componentele de macro şi micromediu care

influenează activitatea firmei;

b) identificai posibile oportunităi de afaceri şi ameninări (riscuri) pentru firma

analizată şi schiai un proiect de investiii, precum şi surse de finanare

pentru acesta, bazându-vă şi pe punctele forte şi slabe ale firmei pe care le-ai

identificat în precedenta temă de control.



148

Modulul 3. Politici şi strategii financiare

CuprinsIntroducere ..............................................................................................................148

Obiectivele modulului .............................................................................................148

U1.Strategii financiare pe termen scurt. Managementul ciclului de exploatare .........149

U2.Strategii de finanare pe termen lung ..................................................................181

U3.Strategii dinamice pentru creşterea valorii firmei ...............................................215

Introducere

În acest modul vor fi prezentate principalele aspecte ale unui management eficiental activităii de exploatare a firmei, precum şi cu cele mai importante elemente ale

strategiilor de finanare ale firmei. Pe tot parcursul expunerii se va face referire la

modul în care deciziile legate de activitatea curentă , de exploatare, a firmei,

precum şi deciziile legate de sursele de finanare ale acesteia inluenează valaorea

de piaă a firmei. În finalul acestui modul sunt prezentate elemente de management

financiar strategic, care pot conduce şi ele la maximizarea valorii de piaă a firmei.


La sfârşitul acestui modul studenii vor fi capabili:

să îneleagă elementele de bază ale managementului activelor circulante şi al

pasivelor pe termen scurt;

să identifice tipul de strategie pe termen scurt folosit de firmă;

să îneleagă importana activităi curente, de exploatare în cadrul firmei şi să

identifice măsuri de eficientizare a acesteia, care să conducă la creşterea valorii de

piaă a firmei;

să identifice tipurile de surse de finanare pe termen lung folosite de firmă;

să îneleagă modul în care se s-a ajuns la o anumită structură a capitalurilorfirmei;

să opereze cu noiuni legate de aciuni, obligaiuni, credit bancar, leasing, etc.;

să facă diferenierea între finanarea prin instrumente de capital propriu (aciuni)

şi alte instrumente de capital (obligaiuni);

să identifice principalele avantaje şi dezavantaje ale folosirii unei anumite surse

de finanare pe termen lung a firmei.



149

Unitatea de învăare M3.U1. Strategii financiare pe termen scurt.

Managementul ciclului de exploatare

Cuprins

M3.U1.1. Introducere ..............................................................................................149


M3.U1.3. Coninutul ciclului de exploatare..............................................................150

M3.U1.4. Managementul activelor circulante ..........................................................162

M3.U1.4.1. Managementul disponibilităilor şi investiiilor financiare pe termenscurt ................................................................................................163

M3.U1.4.2. Managementul clienilor ................................................................165

M3.U1.4.3.Managementul stocurilor.................................................................168

M3.U1.5.Managementul pasivelor pe termen scurt ..................................................171

M3.U1.6. Strategii pentru managementul activelor circulante şi al pasivelor pe termen

scurt ........................................................................................................176

M3.U1.7. Rezumat ..................................................................................................178




Cunoaşterea în detaliu a activităilor ciclului de exploatare îl ajută pe

managerul financiar să ia, şi pe termen scurt, acele decizii care să ducă la

maximizarea valorii firmei.

În cadrul acestei unităi de învăare vor fi prezentate principalele aspecte

legate de un managemnet eficient al activelor circulante (respectiv aspecte legate

de stocuri, clieni, investiii financiare pe termen scurt şi disponibilităi), precum şicele legate de managemnetul eficient al pasivelor pe termen scurt (adică aspecte

referitoare la relaiile firmei cu furnizorii, cu băncile, cu bugetul statului, etc). În

final vor fi explicate tipurle de strategii pe termen scurt pe care le poate

implementa firma cu scopul de a avea o activitate de exploatare performantă, care

să conducă la creşterea valorii de piaă a firmei.


Această unitate de învăare î şi propune ca obiectiv principal să familiarizezestudenii cu principalele aspecte ale managementului activităii curente, de



150

exploatare, a firmei.

La sfârşitul acestei unităi de învăare studenii vor fi capabili să:

- să prezinte principale aspecte manageriale ale ciclului de exploatare

- să identifice principalele componente ale managementul activelor

circulante la nivelul firmei- să identifice principalele componente ale managementul datoriilor pe

termen scurt ale firmei

- să prezinte principalele strategii financiare pe termen scurt

Durata medie de parcurgere a acestei unităi de învăare este de 3 ore.

M3.U1.3. Coninutul ciclului de exploatare

Pentru a maximiza valoarea de piaă a firmei, trebuie ca echipa managerială a acesteia

să-şi focalizeze atenia pe multiple planuri: să ofere produse şi/sau servicii de calitate, să

construiască o bună politică de marketing, să dezvolte relaii de afaceri cu alte firme, să

implementeze o bună politică de producie, de personal, financiară, s.a.m.d.

Din punct de vedere al managerului financiar, valoarea firmei este direct influenată de

trei arii decizionale:

• deciziile de investi ii

• deciziile de finan are• deciziile de exploatare

Deciziile de investiii au fost deja analizate în detaliu şi s-a demonstrat legătura

intrinsecă dintre ele şi valoarea firmei. Deciziile de finanare şi legătura lor cu maximizarea

valorii firmei vor face şi ele obiectul unei analize distincte. Aceste două tipuri de decizii

vizează în principiu un orizont de timp lung (peste un an), în timp ce deciziile de exploatare

sunt decizii pe termen scurt privind activitatea zilnică a firmei. Cunoaşterea în detaliu a

activităilor ciclului de exploatare îl ajută pe managerul financiar să ia, şi pe termen scurt,

acele decizii care să ducă în final la maximizarea valorii firmei. Deciziile ciclului de exploatare se referă cel mai frecvent la:

1. crean ele şi obliga iile de plat ă ale firmei: managerii trebuie să ia decizii cu privire la

plata furnizorilor, a angajailor, a obligaiilor faă de bugetul de stat, bugetul local, CAS, etc,

precum şi decizii privind mărimea şi durata creditului acordat clienilor şi urmărirea încasării

creanelor de la aceştia;

2. lichidita ile firmei: din punct de vedere al activelor circulante (adică managementul

disponibilităilor şi titlurilor de plasament), cât şi din punct de vedere al datoriilor pe termen

scurt (cu alte cuvinte, managementul surselor de finanare pe termen scurt).



151

3. rela iile firmei cu băncile: trebuie căutate cele mai bune servicii bancare atât din punct

de vedere al costului cât şi al reputaiei şi credibilităii băncii.

4. stocurile şi efectele de comer ale firmei: analiza atentă a optimizării creditului pe

termen scurt precum şi a nivelului şi costurilor stocurilor sunt vitale pentru că de buna

gestionare a acestora depind, în ultimă instană, lichidităile.Pentru a înelege mai bine legăturile dintre fluxurile de numerar şi ariile manageriale

ale exploatării, finanării şi investirii să analizăm schema din fig.8.1. în care se observă o

delimitare a deciziilor de exploatare de cele investiionale şi de finanare.

NUMERAR

ProducieStocuri

Plăi pentrumaterii prime,

salarii,altele

Vânzări cu

încasare prin

Titluri de credit (cec,

bilet la ordin , cambie)

Vânzăripe credit

Bugetul de stat şibugetul local

PIAA MONETARĂ (BĂNCI)

Impozite şi taxe

Investiii de capital

Vânzări de

Achiziii de noi

PIAA DE CAPITAL(INTERMEDIARI

FINANCIARI)

Împrumuturi pe termen lungDividende şi dobânzi de încasat

Dobânzi şi rate deplată, plată dividendeRascumpărare titluride valoare (aciuni,obligaiuni)

DECIZII DE INVESTIII ŞI DEFINANARE

Fig.8.1. Ariile de decizie managerială şi legătura lor cu fluxurile de numerar

Dobânzi şirate de plată

Împrumuturi petermen scurt,

dobânzi şiplasamente la

scadenă, sconturiScontare

Încasarea sumelor





153

se gândească la modul în care această problemă ar putea fi soluionată prin

înglobarea ei într-o strategie de ansamblu a firmei.

2. S-a constatat faptul că existentă o legătură directă între creşterea vânzărilor, fondul

de rulment şi necesităile de finanare a ciclului de exploatare, deoarece o creştere a vânzărilorantrenează după sine o creştere a stocurilor şi a conturilor de creditori şi debitori (clieni,

respectiv furnizori), deci a activelor circulante şi a datoriilor pe termen scurt. De asemenea,

scăderea vânzărilor antrenează modificări ale activelor circulante şi ale datoriilor pe termen

scurt;

3. În cazul existenei unor dificultăi ale firmei în a face faă plăilor curente şi/sau de a

încasa sumele ce i se cuvin de la clieni, aceste fapte ar trebui să reprezinte semnale de alarmă

privind degradarea echilibrului financiar al acesteia. Aceste semnale trebuie să fie

îngrijorătoare mai ales pentru firmele mici, deoarece supravieuirea lor depinde în maremăsură de modalitatea în care reuşesc sau nu să-şi respecte angajamentele de plată şi să-şi

încaseze banii de la clieni.

Problema managementului ciclului de exploatare poate fi privită prin prisma a două

abordări, una statică şi alta dinamică. Abordarea statică presupune evidenierea unor indicatori

bazată pe analiza bilanului şi a contului de profit şi pierdere, în timp ce abordarea dinamică

se bazează pe fluxurile de încasări şi plăi ale firmei. Aceste metode nu se exclud reciproc, ci

dimpotrivă ar trebui să se completeze pentru a oferi o imagine cât mai fidelă asupra lichidităii

şi a flexibilităii firmei la un moment dat, a capacităii sale de a amâna plata unor datorii,respectiv de a urgenta încasările.

A. Abordarea statică Această metodă presupune analiza bilanului pentru identificarea alocărilor

(permanente, respectiv ciclice) şi a surselor de finanare (temporare, respectiv permanente).

Dacă sursele permanente sunt mai mari decât alocările permanente atunci există o marjă de

securitate, un surplus ce poate fi rulat. Acest surplus, numit fond de rulment (sau capital

circulant) provine din strategia decizională a firmei pe termen lung şi poate fi folosit în

strategia pe termen scurt a firmei (deci pentru reînoirea stocurilor şi creanelor). Fondul de

rulment mai poate fi definit ca fiind excedentul de active circulante peste valoarea datoriilor

pe termen scurt.

(8.1.)

sau echivalent:

(8.2.)

Fond de = Surse - Alocărirulment permanente permanente

Fond de = Active - Datorii perulment circulante termen scurt



154

Necesitatea existen ei fondului de rulment este justificată de:

1. existen a unor costuri de tranzac ionare pentru obinerea rapidă de lichidităi (prin

scontarea efectelor de comer sau prin vânzarea titlurilor de valoare deinute);

2. întârzieri în procesul de aprovizionare, produc ie şi de vânzare. Aceasta presupune

existena anumitor stocuri (de materii prime, de produse finite), precum şi existena credituluicomercial între partenerii de afaceri deoarece tranzaciile nu se deruleză instantaneu;

3. existen a unor costuri legate de aspecte legale, care presupun meninerea unor

lichidităi semnificative (amenzi, penalităi, reorganizarea firmei, ş.a).

Partea din activele circulante care trebuie finanate din resurse stabile (capitaluri

proprii şi datorii pe termen lung) este denumită nevoia de fond de rulment.

(8.3.)

Diferena dintre fondul de rulment (FR) şi nevoia de fond de rulment (NFR) este

denumită trezorerie netă (TN).

(8.4.)

Interpretarea acestui indicator este următoarea:

• dacă TN < 0, se presupune că există un dezechilibru financiar, deoarece nevoia

de fond de rulment este mai mare decât fondul de rulment şi atunci firma ar

trebui să se orienteze către surse de finanare mai ieftine (tocmai cu scopul de areduce nevoia de fond de rulment).

• dacă TN > 0, atunci există echilibru financiar şi există un surplus temporar de

lichidităi pe care firma l-ar putea folosi pentru a face investiii financiare pe

termen scurt

Pentru ca imaginea asupra firmei să fie cât mai completă, pe lângă aceşti indicatori se

mai folosesc şi alii, care relevă poziia de lichiditate a acesteia (tratai pe larg în unitatea de

învăare M1.U3), dintre care reamintim:

- lichiditatea relativă , ca raport între activele circulante şi datoriile pe termen scurt:

- lichiditatea „test-acid” care relevă capacitatea firmei de a face faă datoriilor pe

termen scurt din cele mai lichide active ale sale:

- rata globală de îndatorare,ca raport între total datorii şi totalul surselor de finanare:

Nevoia de = Stocuri + Creane – Datorii aferentefond de rulment exploatării

TN = FR - NFR

LC = AC/DTS

LTA = (AC- ST)/DTS

RG = DAT/TP



155

B. Abordarea dinamică

Abordarea statică ne ajută să înelegem că există o legătură strânsă între un bun

management al activelor circulante şi cel al datoriilor pe termen scurt pe de o parte.

Abordarea dinamică face legătura între aceste concepte şi rentabilitatea firmei, deoarece

managerul financiar trebuie să aibă permanent în vedere cele două aspecte complementare aleciclului de exploatare:

determinarea necesarului de active circulante

determinarea modalitailor de finanare a acestor active circulante

Aceste două aspecte ale ciclului de exploatare sunt considerate complementare deoarece

există o legătură intrinsecă între lichidităile firmei şi ciclul de exploatare aşa după cum se

poate observa în fig. 8.2. în care ciclul de exploatare începe cu aprovizionarea şi se finalizează

cu încasarea în numerar a contravalorii produselor vândute clienilor.

Perioada de conversie a stocurilor (DS) reprezintă numărul mediu de zile necesar

fabricării şi vânzării produselor de către firmă, iar perioada de conversie a efectelor

comerciale de primit (DCL) reprezintă perioada pe care, în medie, firma acordă credit

clienilor. Această durată indică decalajul în zile care există între data facturării şi data

încasării contravalorii mărfurilor vândute. Reciproc, perioada de întârziere a plăilor (DFZ)

semnifică perioada de timp dintre achiziionarea resurselor (materii prime, materiale, salarii)

şi plata în numerar pentru acestea.

Fi .8.2. Ciclul de conversie a numerarului

Aprovizionare

Vânzarepe credit

Încasarenumerar

Durata ciclului de ex loatare

Plata furnizorilor şi a salariilor

Perioada de întârziere ală ilor

Ciclul de conversie a numerarului

Perioada de conversiea efectelor comerciale

de primitPerioada de conversie a stocurilor



156

Din fig.8.2. se poate constata faptul că durata pe care există un necesar de finanare al

ciclului de exploatare (numită ciclu de conversie a numerarului, DNUM) creşte o dată cu

creşterea perioadei de conversie a stocurilor (DS) şi a duratei creditelor acordate clienilor

(DCL) şi scade o dată cu creşterea perioadei de întârziere a plăilor (DFZ). Aşadar putem scrie:

(8.5.)de unde:

(8.6.)

Din punctul de vedere al managerului financiar sunt importante trei aspecte:

1. nivelul şi structura stocurilor, precum şi durata lor de stocare

2. clienii şi durata creditului acordat acestora (intervalul de încasare)

3. furnizorii şi durata creditului acordat de aceştia (intervalul de plată)Mărimea duratei pe care este necesară finanarea ciclului de exploatare este influenată

atât de specificul activităii de producie, cât şi de politica pe care firma o adoptă în domeniul

stocurilor, ca şi de relaile pe care aceasta le are cu clienii, respectiv cu furnizorii (dacă poate

negocia cu aceştia în privina cantităii, a preului, a termenelor de plată, ş.a.), precum şi

relaia cu proprii salariai. Este necesară aşadar existena unui management al ciclului

fluxurilor de numerar, adică urmărirea ciclului de exploatare şi a celui de plăi. Ciclul de

exploatare se concentrează pe transformarea stocurilor de materii prime, materiale, etc. în

stocuri de produse finite destinate vânzării şi pe încasarea banilor de la clieni. Se iau astfel înconsiderare două aspecte ale lichidităii şi anume:

a) perioada de conversie a stocurilor (DS)

(8.7.)

b) perioada de conversie a efectelor comerciale de încasat (DCL)

(8.8.)

Ciclul de plă i acordă atenie ieşirilor de numerar pentru plata materiilor prime,

materialelor, salariilor, taxelor şi impozitelor, pentru care fie s-au f ăcut achiziii pe credit

(cazul achiziiilor de la furnizori), fie se plătesc după ce munca a fost prestată (cazul

salariilor), fie firma beneficiază de credit fiscal (cazul taxelor şi impozitelor). Necesarul de

finanare al unei firme este influenat de capacitatea sa de a întârzia plăile, prin marja de

credit de care dispune firma. Pentru evidenierea sa se calculează perioada de amânare a

plăilor:

(8.9.)

DS + DCL = DFZ + DNUM

DNUM = DS + DCL - DFZ

360⋅=a acerideCi ra

stocuriValoare D S

360⋅=afacerideCifra

primit decomercialeEfecte D CL

360⋅=

marfurilor al mediuCostul

platit de comerciale Efecte D FY



157

Se consideră că aciunile deliberate de întârziere a plăilor nu sunt etice şi tensionează

relaiile cu terii, însă există cazuri (a se vedea modelul Porter al celor cinci fore) când firma

poate impune, în cadrul contractelor negociate, termene de plată mai relaxate. Cu cât o firmă

este mai capabilă să genereze fluxuri de intrare mai rapide şi fluxuri de ieşire mai lente, cu

atât problemele ciclului de exploatare se vor diminua; vor exista disponibilit ăi suplimentarecare vor putea fi folosite în scop speculativ (investiii financiare pe termen scurt), câştigul

rezultat ajungând într-un final să fie capitalizat, iar valoarea de piaă a firmei va creşte.

Pentru a înelege mai bine modul de implementare al managementului ciclului

fluxurilor de numerar să considerăm exemplul următor.

Exemplu: O firmă are doi asociai (cu cote egale de participare) şi are drept obiect

de activitate producerea şi comercializarea produsului „A”. Firma are un capital de

pornire de 100.000 u.m. şi a f ăcut o achiziie de spaii de producie şi de utilaje în

valoare de 70.000 u.m. Situaia financiară iniială fiind reflectată în bilanul iniial(B1). Pentru simplificarea problemei vom presupune că nu există impozite şi taxe.

Bilan iniial (B1) (u.m.)

Active imobilizate (spaiu de producie, utilaje) 70.000

Active circulante:

- numerar 30.000

Total activ 100.000

Datorii pe termen scurt 0

Capital social 100.000Total pasiv 100.000

Firma obine o comandă pentru comercializarea a 1.000 bucăi de produs, aşa încât

va achiziiona cele necesare produciei, adică materii prime, materiale şi foră de

muncă. Resursele materiale costă 30.000 u.m. şi se achiziionează pe credit de la

furnizori, cheltuiala cu fora de muncă este tot de 30.000 u.m., din care 10.000

u.m. se plătesc în numerar, iar restul de 20. 000 u.m. se constituie post în bilan

„salarii de plătit”. Noua situaie financiară a firmei este redată în bilanul

provizoriu B2. Bilan (B2) (u.m.)


Active circulante din care:

- stocuri de producie neterminată:

- materii prime, materiale

- salarii

- numerar

80.000

60.000

30.000

30.000

20.000

Total activ 150.000

Datorii pe termen scurt din care: 50.000

Indicatori:

RG = 0 %LC = 30.000

(în cifreabsolute)

Indicatori:

RG = 0,33LC = 1,6



158

- furnizori

- salarii de plătit

30.000

20.000

Capital social 100.000

Total pasiv 150.000

Pentru a realiza producia sunt necesare cheltuieli suplimentare cu fora de muncă.

Se plătesc 20.000 u.m.salarii şi încă 10.000 u.m.se vor plăti ulterior (contribuii şi

impozite aferente salariilor). Deoarece firma doreşte să păstreze o sumă minimă de

15.000 u.m. drept lichidităi (în numerar), rezultă că va trebui să se împrumute cu

25.000 u.m. de la bancă pentru a plăti salariile. Noua poziie financiară este

relevată în bilanul provizoriu B3.

Bilan (B3) (u.m.)


Active circulante din care:- stocuri de produse finite

- numerar

105.00090.000

15.000

Total activ 175.000

Datorii pe termen scurt din care:

- furnizori

- salarii şi asimilate

- credit bancar

75.000

30.000

20.000

25.000

Capital social 100.000Total pasiv 175.000

După obinerea stocurilor de produse finite, acestea se livrează clientului şi se

facturează cu suma de 150.000 u.m. şi cu plata peste 30 de zile. Salariile

personalului şi sumele datorate furnizorilor erau însă scadente şi trebuie plătite.

Ele însumează 50.000 u.m., dar firma are numerar doar în valoare de 15.000 u.m.,

deci va apela la un nou împrumut bancar şi, deoarece doreşte să-şi menină

plafonul de numerar de 15.000 u.m., va împrumuta cei 50.000 u.m. Noua situaie a

firmei se reflectă în bilanul provizoriu B4, în care stocurile de produse au fostvândute, dar banii de la clieni nu au fost încă încasai, ceea ce înseamnă că se vor

reflecta ca post în activul bilanului. Firma a f ăcut şi cheltuieli pentru obinerea

produselor (în valoare de 90.000 u.m.) şi le-a vândut pentru o sumă de 150.000

u.m., deci a obinut profit, care se reflectă şi el în bilanul provizoriu B4. Din

calcule rezultă că fondul de rulment se menine la nivelul a 30.000 u.m., dar gradul

de lichiditate al firmei scade şi creşte cel de îndatorare.

Bilan (B4) (u.m.)

Active imobilizate (spaiu de producie, utilaje) 70.000Active circulante din care: 165.000

Indicatori:

RG = 0,43LC = 1,4

Indicatori:RG = 0,32

LC = 2,2









162

Pentru managerul financiar apar astfel două probleme:

(1) dacă şi cum poate firma să reducă suma necesară activităii curente?

(2) din ce surse să finaneze activitatea curentă?

Răspunsul la aceste întrebări este formulat pe larg în paragrafele următoare, însă, mai înainte de acestea, să facem câteva observaii: a) dacă firma ar putea să întârzie plăile cu 3

zile, atunci necesarul de finanat ar fi de doar 60.000 u.m. (30 zile • 2000u.m.); b) dacă firma

ar putea să scurteze perioada de conversie a stocurilor atunci s-ar reduce şi suma necesară a fi

finanată; c) dacă firma este capabilă să încaseze mai rapid sumele datorate de clieni, atunci

î şi poate reduce de asemenea necesarul de finanat.

Rezultă de aici necesitatea unei analize a activelor circulante şi a datoriilor pe termen

scurt atât pe componente, cât şi integrarea acestora într-o strategie pe termen scurt.

Să ne reamintim...

Deciziile de exploatare sunt decizii pe termen scurt privind activitatea zilnică a

firmei şi se referă la relaia firmei cu clienii, furnizorii, angajaii, statul şi băncile cu

care firma are relaii de afaceri.

Cunoaşterea în detaliu a activităilor ciclului de exploatare îl ajută pe managerul

financiar să ia, şi pe termen scurt, acele decizii care să ducă în final la maximizarea

valorii firmei.

Managementul ciclului de exploatare poate optimizat folosind abordarea statică (prin calcularea fondului de rulment, a nevoii de fond de rulment şi a trezoreriei

nete), respectiv prin abordarea dinamică (calculând durata de conversie a stocurilor,

durata medie de încasare a clienilor, durata medie de efectuare a plăilor şi durata

ciclului de conversie a numerarului).

Pentru ca imaginea asupra firmei să fie cât mai completă se mai folosesc şi

indicatori care relevă poziia de lichiditate a acesteia.

M3.U1.4.Managementul activelor circulanteÎn cadrul activelor circulante se includ următoarele categorii de active: stocuri.creane,

investiii financiare pe termen scurt şi disponibilităi (în casierie şi în conturi bancare).

Principalii factori ce determină nivelul activelor circulante sunt:

1. profilul de activitate al firmei: o firmă de vânzare cu amănuntul are, de regulă, stocuri

mai mari decât o firmă de producie şi deci va avea un procent mai mare de active circulante

în totalul activelor.

2. mărimea firmei: firmele mici au de obicei active circulante mari, în timp ce firmele

mari au active imobilizate mari; aceasta deoarece o firmă mare poate face mai uşor previziuni



163

de numerar, deci î şi poate permite un nivel mai redus al activelor circulante (în speă al

stocurilor).

3. rata de cre ştere/descre ştere a vânzărilor: pe măsură ce vânzările cresc, există tendina

să crească şi stocurile (pentru a nu exista rupturi de stoc). Aceasta duce la creşterea activelor

circulante şi a obligaiilor de plată. 4. stabilitatea vânzărilor : cu cât o firmă are un nivel al vânzărilor mai stabil în timp, cu

atât mai mult î şi poate permite un nivel mai redus al activelor circulante

M3.U1.4.1. Managementul disponibilitailor şi al investiiilor financiare pe

termen scurt

În contabilitatea românească, trezoreria e reflectată în clasa de conturi 5 care include

pe lângă disponibilităile clasice (în casă şi în conturi la bănci) şi decontările f ără numerar

(prin ordin de plată şi acreditiv), ca şi investiiile financiare pe termen scurt.Principalele probleme referitoare la opera iunile de trezorerie cu care se confruntă

managerul financiar şi compartimentul financiar-contabil se referă la:

a) structurarea elementelor de trezorerie pe grupe: investiii financiare pe termen scurt,

disponibilităi în conturi la bănci şi în casă (în lei şi în valută), decontări f ără numerar

(ordin de plată, acreditiv);

b) identificarea corect ă a locului unde se află la un moment dat valorile de trezorerie (în

casierie, la bănci, la tere persoane sau unităi);

c)

identificarea apartenen ei valorilor de trezorerie (proprii, respectiv aflate temporar înpăstrarea firmei);

d) corecta gestionare a formelor de decontare f ăr ă numerar , prin intermediul

instrumentelor de plată la termen (cec, cambie, bilet la ordin), respectiv a instrumentelor

de plată imediată (prin ordin de plată) şi pe bază de acreditiv.

Investi iile financiare pe termen scurt sau titlurile de plasament reprezintă aciunile

proprii răscumpărate, aciunile cotate şi necotate achiziionate, obligaiile emise şi

răscumpărate, obligaiunile achiziionate şi alte titluri de plasament şi creane asimilate

achiziionate în vederea realizării unui profit pe termen scurt (cu scop speculativ). Pe piaa

monetară există titluri de plasament (certificate de trezorerie, certificate de depozit,

instrumente financiare derivate) şi titluri de credit (cecuri, cambii, bilete la ordin), iar pe piaa

financiară există aciuni şi obligaiuni (titluri de valoare emise pe termen lung).

Exemplu

Când există temporar disponibilităi şi nu există alte oportunităi de afaceri, adică

atunci când piaa este saturată şi vânzările stagnează şi nu e recomandabil a

imobiliza banii în stocuri suplimentare, managerul financiar al firmei poate opta

pentru a achiziiona cu scop speculativ titluri financiare care avantajează firma pe

care o conduce.



164

Achiziionarea titlurilor se judecă dupa mai multe criterii şi anume:

1. după scopul achizi iei titlurilor : trebuie f ăcută distincia între titlurile care se

achiziionează cu scopul păstrarii pe termen lung (care sunt considerate imobilizări financiare)

şi titlurile care sunt achiziionate cu scop speculativ (adică cu scopul de a le putea converti în

numerar şi a putea dispune de lichidităi la nevoie).

Exemplu

Atunci când sunt achiziionate aciuni la o firmă unde dorim să deinem controlul,

acestea sunt păstrate pe termen lung şi sunt evideniate drept imobilizări

financiare. Dacă aciunile sunt achiziionate deoarece există posibilitatea

revânzării mai scumpe peste scurt timp, atunci ele sunt evideniate drept investiii

financiare pe termen scurt, scopul fiind obinerea de câştiguri suplimentare pentru

firmă din acest gen de plasamente.

2. după rapiditatea cu care poate fi ob inut câ ştigul în momentul vânzării titlurilor: vorfi astfel preferate titlurile care pot fi vândute rapid, la preuri curente pe piaă, deoarece ele

sunt frecvent tranzacionate pe o piaă organizată (la bursă). Pentru unele titluri nu există piaă

şi atunci nu se pot vinde repede decât dacă preul este redus drastic;

Pe site-ul bursei de Valori Bucureşti (www.bvb.ro) identificai cele mai lichide

cinci aciuni şi cel puin două aciuni foarte puin lichide.

3. după riscul asociat titlurilor , care este influenat de :

• riscul economic general: situaia economică cunoaşte fluctuaii, putând evolua de la

boom la recesiune şi aceasta influenează piaa financiară unde preul de achiziie al titlurilorpoate să crească sau să scadă;

• riscul inflaiei/deflaiei: modificări aşteptate ale inflaiei produc modificări previzibile

ale ratei câştigului, însă modificarea neaşteptată (cu mult mai mult) a inflaiei poate conduce

la surprize pe piaa financiară; riscul este mai mic pentru activele a căror valoare tinde să

crescă o dată cu inflaia decât pentru cele cu valoare fixă. Astfel investiiile pe termen scurt în

aciuni comune sunt, din acest punct de vedere, mai bune decât cele în obligaiuni, al căror

venit este fix;

• riscul de firmă şi riscul specific ataşat acestor titluri: certificatele de trezorerie emisede Ministerul de Finane poartă un risc redus, însă certificatele de tezaur emise de bănci şi

efectele de comer emise de diferite firme au o valoare de piaă influenată de riscul de firmă

şi cel specific. La fel, sunt percepute ca fiind mai puin riscante aciunile emise de firme mari,

cunoscute, faă de cele emise de firmele mici.

• riscul internaional: acesta trebuie luat în considerare pentru că este un risc sistematic,

ce afectează piaa financiară în ansamblul său şi influenează, de exemplu, câştigurile unei

firme care foloseşte pentru acoperirea riscurilor opiuni valutare PUT/CALL.

Unul dintre motivele pentru care firmele apelează la investiiile financiare pe termen scurt este

acela că se pot obine câştiguri suplimentare superioare celor obinute din depozitele bancare.



165

Identificai care este câştigul ce poate fi obinut din constituirea unui depozit

bancar la termen (o lună şi trei luni) la banca cu care firma dvs. are cele mai bune

relaii de afaceri.

Riscul ataşat câştigurilor din investiii financiare pe termen scurt este mai mare, deoarece

piaa poate să evolueze de o manieră defavorabilă chiar atunci când firma are nevoie delichidităi, iar aceasta să fie silită să vândă în pierdere titlurile pe care le deine. Pe de o parte,

deinerea de numerar este văzută de firmă ca o modalitate de a reduce gradul de expunere la

anumite riscuri (de exemplu riscul de a trebui să facă faă unor plăi neaşteptate), însă pe de

altă parte, existena disponibilităilor în cont curent sau în cont de depozit la termen oferă

câştiguri mai mici decât aceeaşi valoare deinută în titluri foarte lichide. Există aşadar,

anumite tipuri de valori mobiliare care sunt considerate ca fiind înlocuitori adecva i ai

numerarului şi anume: titluri pe termen scurt emise de către stat (dacă emisiunea nu se

adresează exclusiv persoanelor fizice), obligaiunile emise de către stat pe termen de 1-3 ani,efectele de comer. Există, de asemenea, şi titluri financiare nerecomandabile ca substitueni

ai numerarului şi anume: obligaiunile emise de stat, de administraia locală sau de firme pe

termen lung, aciuni comune emise de firme mici. Aşa după cum am prezentat în paragraful

anterior, firmele pot urmări evoluia stării de lichiditate atât cu ajutorul unor indicatori precum

lichiditatea absolută şi relativă, cât şi cu ajutorul tabloului fluxurilor de numerar, cu condiia

să aibă în vedere şi efectele comerciale de încasat, precum şi stocurile, ca şi structura şi

scadena datoriilor pe termen scurt.

M3.U1.4.2.Managementul clienilor

În relaiile de afaceri ale unei firme cu clienii pot apărea următoarele situaii:

a) livrarea mărfurilor şi plata imediată a acestora în numerar, pe bază de factură şi

chitană. Legislaia fiscală poate limita însă plăile în numerar între agenii economici la un

plafon fixat, pentru a preveni operaiunile de spălare de bani.

b) credit comercial clasic, caz în care, la livrarea mărfurilor, vânzătorul emite factura

plătibilă la un termen rezultat din contractul comercial încheiat între pări. Plata se va face fie

prin ordin de plată, fie prin filă cec.

c) credit comercial cambial, caz în care vânzătorul emite de asemenea o factură la livrarea

bunurilor, plata f ăcându-se prin cambie sau bilat la ordin la o scadenă fixată.

Deci în relaiile sale de afaceri firma poate vinde bunurile sale fie contra numerar fie

pe credit, în primul caz obinând imediat lichiditai, iar în al doilea caz – credit

comercial/cambial şi efecte de comer; aceste efecte de comer au o anumită valoare şi o

scadenă certă (sub un an). Dacă firma are nevoie imediată de lichiditai poate sconta aceste

efecte la o bancă ce le agrează, sau le poate avaliza obinând numerar.

Aşadar, când există relaii de credit comercial/cambial, care presupun încasarea

banilor peste un anumit interval de timp, trebuie să existe şi instrumentele specifice de plată.



166

În accepiunea Băncii Naionale a României (BNR), conform legii 58/1934 şi 59/1934,

modificate prin legea 83/1994, instrumentele de plată la vedere, respectiv la termen sunt:

cecul, cambia şi biletul la ordin.

Cecul este cel mai frecvent folosit instrument de plată f ără numerar, el fiind folosit de

titularii de conturi bancare care au suficient disponibil în cont. Disponibilul în cont poateproveni dintr-un depozit bancar, dintr-o deschidere de credit bancar, din operaiuni de încasări

şi altele asemenea. Disponibilul trebuie să fie lichid, cert şi exigibil şi trebuie să fie constituit

prealabil datei de emitere a cecului şi să aibă o valoare mai mare sau egală cu cea a cecului.

Cecul este plătibil doar la vedere (la prezentare). Conform normelor legale, în România,

termenele de prezentare la plată a cecurilor sunt de 8 zile (dacă este plătibil în localitatea în

care a fost emis), respectiv 15 zile (în celelalte cazuri), iar calculul se face cu ziua urm ătoare

emiterii. Aceste termene sunt necesare pentru circuitul cecurilor prin sistemul bancar. Pentru a

întări disciplina financiară în domeniul emiterii şi încasării cecurilor, la BNR funcionează Centrala Incidentelor de Plăi, la care se raportează orice incident legat de circuitul cecurilor

(ca de exemplu emiterea de cecuri f ără acoperire).

Cambia (trata) este un titlu de credit negociabil, sub semnătură privată, prin care

trăgătorul (în calitate de creditor) dă ordin trasului (debitorul său) să plătească (la o scadenă

precizată) o sumă fixată, fie unui beneficiar, fie la ordinul acestuia. Scadena trebuie să

rezulte cu precizie din textul cambiei şi poate fi: la vedere, la un anume timp de la vedere, la

un anume timp de la data emiterii sau la o zi fixă (conform art.36 din legea 58/1934).

Cambiile cu alte scadene sau cu scadene succesive sunt nule. Posesorul unei cambii nu esteobligat să primească plata înainte de scadenă, însă el nu poate refuza o plată parială, dar

trasul care face o plată înainte de scadenă o face pe riscul său. Posesorul unei cambii

plătibilă la o zi fixă sau la un anume termen de la data emiterii sau de la vedere trebuie să o

prezinte la plată, fie în ziua în care ea este platibilă, fie în una din cele două zile lucrătoare ce

urmează. Dacă posesorul cambiei are nevoie de lichidităi, atunci el poate sconta cambia la o

bancă, care, dacă o agreează, achită contravaloarea cambiei reinând un comision (numit taxă

de scont)

Biletul la ordin este un titlu de credit negociabil, sub semnătură privată, prin care se

constată angajamentul necondiionat al emitentului (subscriitorului) de a plăti el însuşi

beneficiarului sau la ordinul acestuia o anumită sumă de bani la o anumită scadenă.

Emitentul se află aşadar în postura de debitor, iar beneficiarul are calitatea de creditor. Biletul

la ordin a cărui scadenă nu este indicată este considerat a fi plătibil la vedere.

Cunoscând aceste informaii privitoare la derularea afacerilor şi la instrumentele de

plată, se pune întrebarea care este tipul de vânzare posibil de practicat de către firmă: pe credit

sau contra numerar şi legat de aceasta căror clieni le poate vinde pe credit şi cărora contra

numerar. Răspunsul ine de specificul activitaii prestate de firmă pentru client:



167

• Când produsele sunt fabricate de firmă la specificaia expresă a clientului atunci firma

poate solicita un avans în numerar şi chiar plata integrală înainte de livrare;

• Dacă livrările sunt neregulate şi/sau presupun un anumit risc, atunci firma poate solicita

numerar la livrare;

• Dacă există sigurana afacerii, în cazul bunurilor produse de firmă regulat pentru clienivechi şi de încredere, atunci se poate opta pentru a oferi credit comercial clasic sau

cambial clienilor facilitând plata la un anumit interval (30, 60 sau 90 de zile) şi un

eventual discount dacă plătesc mai devreme.

Exemple

Unui client care doreşte anumite opiuni speciale la maşina pe care o va cumpăra

i se poate solicita plata unui avans, în timp ce altuia care cumpără maşina cu

dotările standard i se va solicita plata la livrare.

O firmă care produce accesorii pentru baie şi nu are reea proprie de distribuie,dar apelează la un intermediar care are o astfel de reea (de exemplu o reea de

supermarket-uri) ştie că poate avea încredere într-un astfel de client şi va putea

accepta plata peste un anumit interval de timp.

Rămâne să mai răspundem la a doua întrebare şi anume “Cărui client poate firma să-i

vândă marfa pe credit?” Din punct de vedere legal firma nu poate face discriminari între

clieni pe alte baze decât economice. Cu scopul de a reduce riscul neîncasării contravalorii

mărfurilor, în cazul în care optează pentru creditul comercial, firma poate selecta clienii

cărora să le ofere credit comercial pe baza unei analize de credit.Sursele posibile de informa ii pentru efectuarea analizei clientului (persoană juridică):

documentele financiare ale clientului în care se reflectă potenialul financiar al acestuia,

stabilitatea financiară şi capacitatea sa de a-şi onoreze obligaiile contractuale;

ageniile de rating: dacă firma-client este cotată la o astfel de agenie;

băncile şi ali parteneri cu care clientul are relaii de afaceri;

Camera de Comer de unde se pot obine informaii cu privire la bilan, acionari/asociai ai

firmei-client, etc.

propria experienă a firmei, dacă a mai avut relaii comerciale cu acel client.

O dată colectate informaiile, firma î şi poate construi un model de scor al creditului

încadrând clienii în diferite clase de risc funcie de anumite criterii.

Exemplu

În tabelul nr.8.2. este prezentat un model posibil cu 5 clase de risc şi 3 criterii:

Tabel nr.8.2.

Criteriul (ponderea) Scorul creditului Clasa de risc

-ponderea cheltuielilor fixe în totalul >2 1 (minim)



168

(0,5;1] 4-anii de experienă în afacere….... (0,05)

(0;0,5] 5 (maxim)

Pentru un client care are ponderea cheltuielior fixe în total cheltuieli de 9%,

posedă 11 ani de experienă în afacere, iar rezultatul indicatorului “test acid” este

0,8 scorul se stabileşte astfel: SCOR = 9% •0.25+0.8•0.70+11•0.05=1,13

Acest scor indică faptul că clientul se încadrează în grupa a 3-a de risc şi anume

risc mediu. Acestui client i se poate acorda credit comercial pe perioada

obişnuită, medie, din domeniu.

În funcie de scorul calculat şi de încadrarea clienilor într-o clasă de risc, managerul

firmei poate decide dacă acordă sau nu credit şi pe ce perioadă, rămânând de analizat forma

acestui credit (clasic sau cambial) din punct de vedere al riscurilor legate de întârzierea la

plată şi de incidentele de plăi.

Politica optimă de acordare a creditului trebuie să ină cont aspectele prezentate maisus, precum şi de altele cum ar fi de exemplu care gradul de folosire a capacităii de producie

corelat cu costurile variabile ale exploatării şi cu rata rentabilităii firmei. O firmă care

lucrează sub capacitate, dar care are costuri variabile ale exploatării scăzute poate folosi de o

manieră mai permisivă creditul comercial, în ideea atragerii de noi clieni, faă de o firmă care

deja lucrează la maxima capacitate sau are o rată redusă a rentabilităii. Însă şi într-un caz şi în

altul este necesară existena unei politici de analiză şi monitorizare a creditelor acordate

clenilor. Dacă analiza clienilor se bazează pe modelul de scor prezentat anterior, politica de

monitorizare se bazează pe calculul indicatorului perioada de conversie a efectelor comercialede încasat (DCL), (conform formulei (8.8.)), calculat pentru orice moment de timp t şi

compararea acesteia cu perioada de credit stabilită prin contractul cu clienii pentru a vedea în

ce măsură aceştia plătesc conform regulilor stabilite. Condiia pentru ca DCL să poată fi

folosită cu succes depinde însă de stabilitatea încasărilor din vânzări, deoarece existena

sezonalităii sau a cicliclităii poate modifica rezultatele.

M3.U1.4.3. Managementul stocurilor

Ca şi debitorii, stocurile reprezintă pentru multe firme o pondere apreciabilă a

activelor circulante şi ca atare trebuie să li se acorde importana cuvenită din punct de vedere

managerial. Când ne referim la stocuri avem în vedere atât stocurile de materii prime,

materiale şi semifabricate cât şi stocurile de produse finite. De regulă, firmele de producie

menin stocuri din toate aceste categorii, în timp ce firmele de distribu ie en-gros şi en-detail

dein de regulă doar stocuri de produse finite, iar firmele de servicii pot să nu aibă stocuri, cu

mici excepii care privesc activitatea proprie. În firmele de producie şi comercializare, între

managerii diferitelor compartimente pot exista divergene în ce priveşte nivelul stocurilor. În

timp ce managerul comercial, în dorina sa de a implementa o strategie de creştere a goodwill-

ului, a reputaiei firmei, poate milita pentru un nivel crescut al stocurilor (mai ales al celor de



169

produse finite, pentru a putea satisface în orice moment doleanele clienilor), managerul de

producie poate dimpotrivă să dorească stocuri mari de materii prime, motivul fiind evitarea

rupturii de stoc. De cele mai multe ori managerul financiar nu este de acord cu existena unor

stocuri mari datorită cheltuielilor de stocare şi a imobilizărilor de fonduri.

Un management adecvat al stocurilor necesită o strânsă colaborare între compartimentelede aprovizionare, vânzări, producie şi financiar, deoarece apar două probleme în ceea ce

priveşte stocurile, fiindcă în orice firmă există diferite categorii de stocuri în diverse cantitai

şi cu diverse valori, probleme pe care un management eficient al stocurilor trebuie să le

rezolve. Aceste probleme se referă la:

a) nivelul optim al stocurilor din punct de vedere al costurilor;

b) structurarea stocurilor după ponderea valorică în totalul activelor circulante.

a) Nivelul optim al stocurilor poate fi abordat din mai multe puncte de vedere:

Stoc nul dacă firma foloseşte metoda de aprovizionare “just in time” (adică seaprovizionează atunci când are nevoie cu cantitatea strict necesară consumului imediat şi este

capabilă să transfere cheltuielile de transport pe seama furnizorilor);

Stoc optim în funcie de necesarul de consum şi de cheltuielile totale ocazionate cu

stocurile,caz în care împărim aceste cheltuieli în două grupe:

cheltuieli de aprovizionare(CA) în care includem cheltuielile cu studiul pieei

furnizorilor, cheltuielile cu salarizarea persoanelor ce fac aprovizionarea, cheltuielile cu

întocmirea documentelor de aprovizionare ca şi cheltuielile cu controlul mărfurilor;

cheltuieli de depozitare (CD), în care se includ cheltuielile cu transportul, cu

manipularea, cu depozitarea, cu degradarea stocurilor, ca şi cheltuielile pentru

achiziionarea stocurilor.

Cea mai simplă abordare a acestei probleme a stocului optim este cea cunoscută sub

denumirea de modelul Wilson (sau modelul “coli de fierăstrău”). Această metodă se bazeză,

în esenă, pe următoarele ipoteze: se cunoaşte cu certitudine nivelul cererii, aprovizionarea

este instantanee la momentul epuizării complete a stocului, iar consumul din stoc este ritmic,

continuu. Pentru aceasta se notează: costurile unitare de aprovizionare: ca=CA/Q, costurile

unitare de depozitare: cd=CD/Q, nivelul optim al stocului: S, necesar anual de aprovizionare:

N, pre unitar de aprovizionare: pa. Deoarece cheltuielile totale sunt formate din cheltuielile cu

aprovizionarea (CA) şi cu depozitarea (CD), nivelul optim al stocului se obine inând cont de

faptul că derivata parială în raport cu S a cheltuielilor totale de stocare trebuie să fie 0.

(8.10.)

De unde rezultă:

(8.11.)

d

a c

S c

S

N CDCACT

⋅+⋅=+=

2

a

ad

p

cc N S S

CT ⋅⋅⋅=⇒=∂

∂ 20



170

Acest model se poate îmbunătăi prin introducerea unei restricii privind existena unui

stoc de sigurană (SSG≠0), iar o nouă comandă va fi dată în momentul atingerii acelui stoc de

sigurană (când S = SSG).

b) Structura valorică a stocurilor: managerii trebuie să optimizeze stocurile şi în

funcie de ponderea lor valorică pentru a fi mai bine gestionate.

Avantajele optimiză rii structurii stocurilor sunt următoarele:

- discount pentru cumpărarea unei anumite cantităi de bunuri de acelaşi fel;

- evitarea stocurilor supranormative şi/sau a rupturii de stoc;- specularea oportunităilor de afaceri.

Aşadar, pentru realizarea unui bun management al stocurilor, pe lângă controlul

nivelului optim al fiecărei categorii de stoc cu ajutorul metodei Wilson, se poate folosi

metoda ABC în care stocurile se împart în 3 categorii şi anume:

- A-„puine dar valoroase”: articole cu valoare unitară mare, dar pondere mică în total;

pentru acestea se recomandă un control frecvent al existenei stocului optim, iar

reaprovizionarea să se la intervale mici;

- B -articole cu valoare şi pondere medie; pentru ele controlul şi ajustarea sunt mai puin

frecvente (eventual trimestrial).

- C -“multe şi mărunte”: valoare mică, dar pondere mare în total, urmărite global (deoarece

nu se justifică detaliera pe fiecare tip de stoc); aprovizionare în loturi mari la intervale de

timp lungi pentru a a beneficia de reduceri de pre şi a se reduce cheltuielile de

aprovizionare.

Trebuie să remarcăm aşadar că, pentru a avea o cât mai bună percepie asupra

managementului stocurilor, este necesară o bună conlucrare între compartimentele de

aprovizionare, desfacere, respectiv financiar, deoarece între stocuri, efectele de comer de

încasat/de plătit şi disponibilităi există o strânsă interaciune. Această conlucrare se poate

nivelstoc

interval dereaprovizionare

Fig. 8.4. Modelul de aprovizionare Wilson

Niveluloptim alstocului

S

0 timp

aprovizionare consum



171

realiza prin implementarea unui sistem informaional care să furnizeze datele în timp real

celor care trebuie să ia decizii privitoare la managementul activelor circulante.

Să ne reamintim...

Managementul activelor circulante presupune trei aspecte:

o disponibilităile şi investiiile financiare pe termen scurt

o clienii şi politica de credit în relaia cu aceştiao nivelul şi structura stocurilor, precum şi durata lor de stocare

M3.U1.5. Managementul pasivelor pe termen scurt

Am analizat până acum problema alocărilor de capital pe termen scurt, însă pentru a avea

efect pentru rentabilizarea activităii firmei, ea trebuie corelată şi cu managementul surselor

de finanare pe termen scurt.

Principalele surse de finan are pe termen scurt pentru firme:

surse proprii: surplusul de numerar din diferena dintre încasări şi plăi;

surse atrase: credit comercial clasic şi cambial, creditul fiscal;

surse împrumutate: credit contractat de la bănci (credit de trezorerie, de scont,

linie de credit).

Un management eficient al finanarii pe termen scurt presupune ca managerul

financiar să î şi pună problema costului acestei finanări. Dacă sursele atrase sunt un rezultat al

relaiilor contractuale ale firmei cu terii (în principiu furnizorii de materii prime, materiale,

servicii, precum şi proprii angajai), sursele împrumutate sunt rezultatul relaiilor firmei cu

instituiile bancare (de la care poate obine pe termen scurt credite de trezorerie, de scont

respectiv linii de credit). Pentru a putea determina costul financiar al diferitelor alternative

A

B

C

% dintotal

valoare

% din total articole

Fig.8.5. Modelul ABC de gestiune a stocurilor



172

trebuie să avem o exprimare în aceeaşi unitate de măsură. De aceea se foloseşete ca unitate de

măsură rata anual ă a dobânzii.

Exemplu

O sursă de finanare costă 0,8 mil.lei/lună, iar o alta are o dobândă lunară de1,5%. Nu este clar care dintre ele este mai avantajoasă.

Dacă o sursă de finanare are un cost de 12% (exprimat doar prin rata anuală a

dobânzii), în timp ce o altă sursă are costul de 15%, este clar că prima este mai

avantajoasă din punct de vedere al costului.

M ă rimea şi structura datoriilor pe termen scurt ale firmei depind de mai muli de

factori, printre care:

- domeniul în care activează firma

- existena surselor proprii de finanare- mărimea şi structura activelor circulante

- rata dobânzii, comisioanele şi facilităile de plată oferite de creditor

- incidena fiscalităii (sub forma impozitelor de plătit)

Sursele atrase sunt văzute ca surse gratuite şi firma e tentată să amâne plata

obligaiunilor către teri (furnizori, angajai, stat şi organismele puterii locale). Dar aceste

obligaii sunt reglementate prin contracte comerciale sau prin norme de impozitare şi atunci

cheltuielile firmei se încarcă cu penalitai şi majorări de întârziere (nedeductibile fiscal), de

unde rezultă nu numai diminuarea profitului firmei ci şi eventuale prejudicii de imagine aleacesteia. Aşa încât, în acest caz, managerul eficient este acela care reuşeste să îmbine un

volum al decalajelor de plai favorabil mai mare decât al decalajelor de încasări, f ără a plăti

penalităi şi majorări.

Pe baza studierii datelor dintr-un contract comercial identificai care sunt

consecinele neplăii la timp a obligaiilor pe care şi le-a asumat firma în relaia

cu furnizorul.

Sursele împrumutate au rol de amortizor între creşterea şi scăderea nevoilor de capital

circulant şi creşterea/reducerea surselor proprii de finanare pe termen scurt. Costul acestor

surse este influenat de doi factori şi anume: rata dobânzii, respectiv comisioanele percepute

de creditor.

Rata dobânzii se calculează ca rată anuală, dar cum împrumuturile pe termen scurt se

calculează şi se acordă pe fraciuni dintr-un an, această rată se fracionează şi ea, devenind

rată trimestrială, lunară, etc.

Elementele luate în calculul ratei dobânzii pentru creditele acordate de bănci sunt:

- rata dobânzii de referină (care poate fi fie rata oficială practicată de BNR în relaiile

cu băncile comerciale, fie rata dobânzii interbancare);

- prima de risc, care la rândul său poate fi compusă din două elemente si anume:



173

prima pentru riscul firmei, dat de tipul de afaceri al firmei, de patrimoniul şi de

bonitatea acesteia (apreciată prin prisma indicatorilor economico-financiari de tipul celor de

rentabilitate, de lichiditate, solvabilitate, gestiune, performanele echipei manageriale, ş.a.).

prima pentru riscul tipului de credit : de regulă creditele de trezorerie au un risc

mai mare decât cele de scont, unde debitorul poate fi urmărit şi pe cale judecătorească (aşadupă cum precizează legea cambiei şi biletului la ordin).

Comisioanele se pot referi la: cheltuieli pentru manipularea mijloacelor de plată

(cecuri, efecte de comer, ş.a.), cheltuieli cu îndosarierea acestora, cu întocmirea

documentelor bancare (de exmplu extrasul de cont), cu transmiterea lor la firmă, etc.

Pe baza studierii unui contract de credit pe termen scurt, identificai care sunt

elementele din care se constituie costul acelui credit la o firmă.

Costul creditului comercial primit de firmă este expresia unui cost de oportunitate şi se

calculează plecând de la procentul de reducere (discountul) oferit firmei în cazul în care î şi

plăteşte datoriile în avans faă de data stabilită. Astfel:

(8.12.)

Unde: d = procentul de discount de care poate beneficia firma

T1 = număr zile de credit comercial prevăzut prin contractT2 = număr de zile pentru care se acordă discount

Exemplu

O firmă poate plăti bunurile pe care le-a cumpărat pe credit fie în termen de 30 de

zile, fie în primele 10 zile, caz în care beneficiază de 1% reducere. Dacă firma

profită de avantajul oferit, atunci nu există nici un cost asociat Dacă firma nu ia

în considerare discountul oferit atunci va exista un cost de oportunitate:

11100

11

1030360

−

−+=

−

comr = (1 + 0,0101)18 – 1 = 0,1983 = 19,83%

Dacă firma poate obine de la bancă un credit pe termen scurt la o rată anuală a

dobânzii mai mică decât acest cost de 19,83% atunci ea poate să nu profite de

reducerea oferită de furnizor şi să prefere să plătească în mod normal la 30 de

zile. Ce se întâmplă însă dacă firma în loc să plătească mai devreme decât era

prevăzut prin contract, plăteşte mai târziu ? Să presupunem o întârziere de 10 zile

pentru care costul asociat va fi: rcom = (1 +0,0101)360 / (30 + 10) – 1 = 9,46%, care

este mai redus decât cel anterior, din moment ce au fost obinute 40 de zile de

credit. Această practică a amânării plăii nu este însă etică, iar relaiile ulterioarecu furnizorii se pot tensiona.

( )

1100

121360

−

−+=

−T T

com d

d r



174

Împrumuturile bancare pe termen scurt de care poate beneficia o firmă de la o bancă

sunt de forma creditelor de trezorerie, a creditelor de scont (pe bază de efecte comerciale),

respectiv a liniilor de credit. Creditul de trezorerie are scadenă de cel mult un an şi adesea o

rată variabilă a dobânzii. El se acordă cu un scop precis şi are la bază un contract de împrumut

în care se specifică suma îmrpumutată, rata dobânzii, scadena finală şi schema derambursare, garaniile, precum şi eventuale alte înelegeri convenite de comun acord între

bancă şi firma solicitantă.

Costul creditului bancar pe termen scurt se evideniază astfel:

(8.13.)

unde: d = rata anuală a dobânzii

T = intervalul pentru care se acordă creditul pe termen scurt (zile)Creditul de scont se acordă de către bancă unei firme pe baza scontării de către aceasta

din urmă a unor efecte comerciale (bilete la ordin, cambii). În cazul în care banca agrează

condiiile stipulate pe respectivul efect comercial, ea poate plăti firmei suma înscrisă pe acesta

mai puin un comision, denumit taxă de scont.

Linia de credit funcionează in sistem reînoibil pe cel mult un an de zile, de regulă la o

rată a dobânzii variabilă; se pot efectua trageri şi rambursări pe toată perioada de valabilitate a

liniei de credit, cu condiia ca soldul zilnic să nu depăşească volumul liniei de credit aprobat.

Costul liniei de credit se determină conform formulei (8.14.) inând cont de durata pe care seobine linia de credit, de suma totală, de taxa de neutilizare şi de rata anuală a dobânzii astfel:

(8.14.)

Exemplu

O firmă obine o linie de credit de 1.000.000 u.m pe 181 zile, la o rat ă anuală a

dobânzii de 10% şi o taxă de neutilizare de 0,3% pe an. Pentru primele 60 de zile

foloseşte doar 300.000 u.m, iar pentru restul de 121 de zile foloseşte 500.000

u.m., deci în total 800.000 u.m. Care este costul împrumutului obinut?

Vom determina mai întâi care este taxa de neutilizare şi apoi dobânda astfel:

(1.000.000 – 300.000) • 0,3% •60/360 = 350,00 u.m.

(1.000.000 – 800.000) • 0,3% •121/360 = 201,66 u.m.

total taxa de neutilizare = 551,66 u.m

300.000 • 10% • 60/360 = 5.000 u.m.

800.000• 10% • 121/360 = 26.888,88 u.m.

total dobândă = 31.888,88 u.m

1360

1360

−

⋅+=

T

dob

T d r

11360

−

++=

ziletotal

dob credituluiamedieSuma

Dobandaeneutilizar deTaxar



175

Suma medie a creditului: (300.000 • 60/181) + (800.000 • 121/181)=634.254,14

Costul liniei de credit va fi:

rdob= (1 + (551,66 + 31.888,88)/ 634.254,14)360/181 – 1 = 0,1043 = 10,43%

Băncile agrează această formă de finanare cu câteva condiii şi anume: ca firma să înregistreze performane financiare corespunzatoare şi să aiba un serviciu bun al datoriei, să

fie client permanent al băncii şi să efectueze operaiuni de încasări şi plăi prin banca, iar

acestea să aibă, prin natura activităii, un caracter permanent.

Pentru a obine finanări pe termen scurt firmele mai pot opta fie pentru gajarea în

favoarea băncii a efectelor comerciale de primit (caz în care încasările aferente vor fi folosite

direct pentru rambursarea împrumutului) fie pentru factoring, care se referă la vânzarea

creanelor materializate în facturi. Factoringul implică participarea următoarelor persoane:

aderentul (persoana care oferă factorului spre cumpărare facturi pe care le-a emis asupra unuidebitor, în baza unui contract comercial de vânzări de bunuri şi/sau servicii, ori a altui

document cu efecte juridice similare), factorul (în acest caz o bancă) ce cumpără facturi ce

acoperă creanele aderentului şi debitorul (parte într-o relaie comercială cu aderentul, în baza

căreia datorează acestuia o plată ce face obiectul tranzactiei). După caz, mai intervin factorul

de import (un comerciant, de regulă o societate de factoring, rezidentă a unui stat străin, care

acceptă să preia riscul neîncasarii facturilor de la debitorii din propria ară) sau societatea de

asigur ări/banca care garantează plata sau care preia riscul neîncasarii de la debitorii externi.

De regulă, costul perceput pentru operaiunile de factoring este compus din:comisionul de finan are (%) aplicat pe perioada pentru care se acordă finanarea (aproximativ

egal cu dobânda aplicată la creditele curente) şi comisionul de factoring (%) aplicat la

valoarea totală a creanelor cumpărate.

Avantajele folosirii factoring-ului se referă la:

• plata, de către factor, a creanelor firmei înainte de scadenă, transformând o încasare

la termen într-o încasare la vedere;

• perioada de obinere de lichidităi este mult mai scurtă decat în cazul unui

credit, firma obinând o îmbunătăire a cash-flow-ului;

• disponibilitatile obinute pot fi utilizate în funcie de necesităile imediate ale firmei,

aceasta nefiind nevoită să respecte o anumită destinaie, ca în cazul unui credit;

• numarul de documente cerut pentru obinerea finanării prin factoring este mult mai

redus decit cel necesar pentru acordarea unui credit.

Să ne reamintim...

Managementul pasivelor pe termen scurt presupune :

o dezvoltarea relaiilor de afaceri cu furnizorii şi (se au în vedere aspecte legate

de optimizarea politicii de plăi în raport cu aceştia, costul de oprotunitate,



176

majorările şi penalităile de întârziere)

o dezvoltarea relaiilor de afaceri cu băncile şi identificarea acelor credite

bancare care sunt cele mai avantajoase pentru firmă din punct de vedere al

costului (dobânzi şi comisioane)

o apelarea la factoring pentru optimizarea surselro de finanare pe termen scurt

M3.U1.6. Strategii pentru managementul activelor circulante şi al pasivelor pe

termen scurt

Managerul financiar al firmei are drept obiectiv principal maximizarea valorii firmei,

iar atingerea acestui obiectiv implică şi corelarea deciziilor privind investiiile în active

circulante cu cele privind sursele de finanare ale acestor investiii. Cu alte cuvinte trebuie

găsite acele strategii care pe termen scurt să echilibreze riscurile asumate cu rentabilitatea

aşteptată a firmei astfel încât valoarea acesteia să crească.În domeniul activelor circulante există trei tipuri de management şi anume:

a) Management agresiv - activele circulante sunt meninute la un nivel cât se

poate de redus, ciclul de conversie al numerarului (bani-marf ă-bani) e redus, de unde rezultă

o mai mare viteză de rotaie a activelor circulante; deoarece, în general, o mare pondere în

activele circulante o au stocurile, rezultă o scădere a cheltuielilor de stocare, reducerea

cheltuielilor pe ansamblu şi totodată o creştere a veniturilor. Însă, în acest tip de management

riscurile cresc: riscul rupturii de stoc este mare tocmai pentru că stocurile sunt meninute la

nivel redus; poate însă să crească profitul (inta acestui tip de managemant) pe seamareducerii cheltuielilor de stocare şi de asemenea să crească rentabilitatea firmei.

b) Management conservator - activele circulante sunt meninute la un nivel

ridicat, ciclul de conversie al numerarului este lung. Pentru a evita riscul rupturii de stoc

şi/sau al lipsei de lichidităi se acceptă cheltuieli de stocare mai mari şi/sau recompensări mai

reduse în cazul unui nivel ridicat al disponibilităilor în casă şi bancă. De aici rezultă venituri

mai reduse, însă şi riscul asociat afacerii e mai redus.

c) Management moderat – în care se menine un nivel mediu al activelor

circulante pentru echilibrarea riscurilor cu rentabilitatea aşteptată.Pentru pasivele pe termen scurt există de asemenea trei strategii:

a) Management agresiv-pasivele pe termen scurt sunt meninute la un nivel

ridicat, riscurile sunt mari, deoarece firma încearcă să facă uz cât poate de mult de creditele

comerciale oferite de furnizori şi apelează şi la credite pe termen scurt pentru finanarea

ciclului de exploatare. Acest comportament este dezirabil când firma are o poziie

avantajoasă faă de furnizori şi/sau când costul creditelor bancare este mai mare decât cel al

creditului comercial.

b) Management defensiv-nivelul pasivelor pe termen scurt este meninut la un

nivel scăzut, se urmăreşte reducerea riscurilor afacerii şi de aceea profiturile nu pot fi mari.



177

Riscul este redus deoarece firma nu apelează la credite bancare pe termen scurt, întrucât

acestea pot fi costisitoare dacă condiiile economice generale sunt defavorabile.

c) Management neutru – în care pasivele pe terme scurt au o pondere medie în

total datorii astfel încât să se obină contrabalansarea riscului dat de variabilitatea ratei

dobânzii pe termen scurt şi pe termen lung cu câştigurile aferente.Activele circulante şi pasivele pe termen scurt se urmăresc nu numai separat pe

componente astfel:

1. Dacă firma duce un management agresiv al activelor circulante, pentru

contrabalansarea riscului ar trebui să folosească un management defensiv al pasivelor pe

termen scurt. Dacă strategia firmei prevede realizarea unei cifre de afaceri cu stocuri minime

şi scăderea numărului de zile pe care acordă credite clienilor ea ar trebui să ştie că se expune

riscului rupturii de stoc, iar politica aplicată clienilor i se poate aplica la rându-i de proprii

furnizori, care să încerce să impună firmei condiii de credit mai restrictive. Acest aspect artrebui să determine firma să limiteze la minim nivelul creditului furnizor şi să caute alte surse

de finanare.

2. Dacă firma are un management defensiv al activelor circulante, atunci pentru a

contrabalansa riscurile, trebuie să folosească un management ofensiv al pasivelor pe termen

scurt. Cu alte cuvinte, în cazul unui management defensiv al activelor circulante, când firma

preferă să aibă stocuri pentru a onora oricând comenzile (atunci când duce o politică de

investiie în imagine pentru creşterea goodwill-ului) atunci toate costurile stocurilor grevează

asupra veniturilor, iar pentru maximizarea profitului ar trebui să practice un managementofensiv al pasivelor pe termen scurt, adică să amâne cât poate de mult plăile către teri sau să

încerce să încheie contracte avantajoase astfel încât să beneficieze cât poate de mult de

creditele comerciale acordate de furnizori şi/sau de credite bancare.

Managementul ciclului de exploatare este o problemă complexă care necesită atenie

permanentă din partea întregii echipei manageriale, deoarece anumite decizii trebuie luate de

către şeful compartimentului aprovizionare, altele de către cel al compartimentului financiar,

iar altele de către şeful compartimentului vânzări. Aceste decizii vizează activitatea curentă,

dar au implicaii pe termen lung asupra firmei. De aceea managerii trebuie să fie capabili să

identifice problemele care apar şi să le poată rezolva.

Pe baza studierii bilanului contabil şi a contului de profit şi pierdere şi a

calculării indicatorilor relevani, identificai eventualele semnale ale declinului

ciclului de expoatare ale unei firme , respectiv:

- creşterea neaşteptată a stocurilor (creşterea duratei de stocare)

- creşterea duratei de încasare a creanelor de la clieni

- creşterea cheltuielilor de exploatare

- creşterea ratei de îndatorare

- reducerea fondului de rulment.



178

Semnalele identificate reprezintă un prim semn de avertizare al posibilităii de intrare

a firmei într-o criză de lichidităi, care dacă nu sunt monitorizate corespunzător şi nu sunt

luate în seamă pot agrava situaia firmei şi pot duce la apariia unor crize financiare şi, în

ultimă instană, la faliment. Firmele pot evita sau minimiza aceste probleme apelând la

diferite tehnici în funcie de problemele apărute şi de intensitatea acestora.Strategiile manageriale pe termen scurt trebuie însă îmbinate şi cu cele pe termen lung,

deoarece numai astfel se poate obine maximizarea valorii firmei.

Modalităile principale de monitorizare a managementului ciclului de exploatare sunt:

- utilizarea consecventă a indicatorilor fond de rulment, nevoie de fond de

rulment şi trezorerie netă

- folosirea tabloului fluxurilor de numerar

- controlul permanent al stocurilor prin metoda ABC

- evidenierea duratelor credit furnizor şi credit client.Aşadar alături de monitorizarea problemelor ciclului de expoatare trebuie uneori luate

decizii care vizează strategiile pe termen lung ale firmei, referitoare fie la folosirea unor surse

externe de finanare pe termen lung (împrumuturi, emisiuni de aciuni), fie la reducerea sau

eliminarea plăii dividendelor, fie la reduceri ale numărului de angajai sau a cheltuielilor

aferente surselor de finanare pe termen lung, toate acestea în funcie de planurile de viitor ale

firmei.

Să ne reamintim... Managementul activelor circulante se poate concretiza în trei posibile politici în

funcie de poziia firmei în raport cu clienii săi: management agresiv, conservator,

respectiv moderat;

Managementul pasivelor pe termne scurt se poate concretiza în trei posibile politici

în funcie de poziia firmei în raport cu furnizorii săi: agresiv, defensiv, respectiv

neutru.

Managementul activelor circulante trebuie să fie corelat cu cel al pasivelor pe

termen scurt.

M3.U1.7. Rezumat

Managementul ciclului de exploatare presupune înelegerea specificului activităii

de exploatare a firmei, identificarea clienilor şi a furnizorilor cu care firma are

relaii de afaceri.

De asemenea este necesar a fi identificai concurenii firmei, pentru a înelege

limitele politicii de vânzări ale firmei şi, corelat cu aceasta, posibilele politici destocare.



179



1.Din punctul de vedere al managerului financiar, principalele arii decizionale sunt:a) aria deciziilor de finanare încondiii de risc şi incertitudine

c) ariile deciziilor de exploatare, deinvestiii şi de finanare

b) ariile deciziilor de investiii şi deconducere

d) ariile deciziilor pe termen scurt şi încondiii de certitudine

2.Fondul de rulment reprezintă:a) diferena dintre sursele permanenteşi alocările temporare

c) diferena dintre alocările permanente şialocările temporare

b) diferena dintre sursele permanenteşi alocările permanente d) suma alocărilor permanente şi asueselor permanente

3. Trezoreria netă pozitivă semnifică:a) echilibrul financiar al firmei c) un grav dezechilibru economic şi juridic

b) un grav dezechilibru financiar d) fondul de rulment

4.Managementul activelor circulante urmăreşte:a) managementul furnizorilor,clienilor, băncii

c) managementul datoriilor pe termen lung

b) managementul clienilor, trezorerieişi datoriilor pe termen scurt către stat

d) managementul stocurilor, al clienilor,investiiilor financiare pe termen scurt şidisponibilităilor

5.Managementul agresiv al activelor circulante presupune:a) stocuri mari, credit client pe perioadecât mai reduse

c) credit furnizor cât mai mare

b) ciclul de conversie al numeraruluieste redus

d) stocuri reduse, credit fiscal pe perioadenedeterminate

6.Managementul defensiv al pasivelor pe termen scurt presupune:a) credite bancare pe termen scurt devalori cât mai mari

c) folosirea creditului furnizor şi fiscalpentru acoperirea datoriilor pe termenlung

b) apelarea cât mai redusă la credite petermen scurt

d) formarea de stocuri pentru evitarearupturii de stoc



180


1. Firma „BETA” care produce produsul „A” are un singur furnizor pentru principala materieprimă de care depinde fabricaia produsului său. Clienii firmei sunt foarte numeroşi (firme de

mici dimensiuni şi/sau persoane fizice). Firma se află în concurenă pe piaă cu alte 4 firme,

toate având aproximativ aceeaşi cotă de piaă (20%). Precizai ce tip de management al

activelor circulante şi al datoriilor pe termen scurt ar trebui să adopte firma „BETA” şi

întocmii un raport către managerul financiar al firmei în care să expunei motivele alegerii

dvs.

2 . Firma „XYZ” SRL a contractat un credit de exploatare pe 3 luni în valoare de 10.000

RON la o rată anuală a dobânzii de 12 %., f ără a avea de plătit alte comisioane bancare. Care

este costul acestui credit ?



181

Unitatea de învăare M3.U2. Strategii de finanare pe termen lung

Cuprins

M3.U2.1. Introducere ..............................................................................................181

M3.U2.2. Obiectivele unităii de învăare.................................................................181M3.U2.3. Finanarea dezvoltării firmei ....................................................................182

M3.U2.4. Finanarea din surse proprii interne ..........................................................184

M3.U2.5. Finanarea din surse externe. ....................................................................187

M3.U2.5.1. Finanarea prin emisiune de aciuni. ................................................187

M3.U2.5.2. Finanarea prin emisiune de obligaiuni. ..........................................195

M3.U2.5.3. Finanarea prin credit bancar pe termen lung ................................... 200

M3.U2.5.3. Finanarea prin leasing financiar......................................................204

M3.U2.6. Finanarea în cadrul grupului ...................................................................206M3.U2.7. Planul de finanare pe termen lung...........................................................209

M3.U2.8. Rezumat ..................................................................................................213




Finanarea proiectelor de dezvoltare ale firmei necesită identificarea de surse de

finanare diferite, în funcie de anvergura proiectelor, de stadiul de dezvoltare al

afacerilor firmei, de riscurile la care se expune firma, dar şi în funcie de

aşteptările de câştig potenialilor finanatori (investitori de capital).


Această unitate de învăare î şi propune ca obiectiv principal înelegerea modului în

care firmele utilizează diferitele surse de finanare pe termen lung.

La sfârşitul acestei unităi de învăare studenii vor fi capabili să:

să identifice principalele surse de finanare pe termen lung ale firmei

să identifice criteriile de alegere a alternativei optime de finanare pe termen

lung să prezinte comparativ principalelor alternative de finanare pe termen lung:

emisiunea de aciuni şi obligaiuni (prin plasament privat vs. ofertă publică),

creditul bancar pe termen lung, leasing-ul, finanarea în cadrul grupului

să îneleagă modul în care se construieşte planul de finanare pe termen lung al

firmei




182

M3.U2.3. Finanarea dezvoltării firmei

Managerul oricărei firme se confruntă, în principal, cu două tipuri de decizii:

a) decizii pe termen scurt , cu privire la desf ăşurarea activităii curente a firmei (pe care

le-am tratat în capitolul anterior);

b) decizii pe termen lung, cu privire la dezvoltarea viitoare a firmei care se referă înprincipal la:

deciziile de investiii: în active fizice, respectiv în valori mobiliare (care au fost

tratate în unităile de învăare M2.U1. şi M.2.U2.);

decizii de finanare: care se referă la alegerea celei mai potrivite modalităi de

finanare a afacerilro pe care le desf ăşăară firma.

O primă clasificare a surselor de finanare ale firmei le grupează pe acestea în surse

proprii (finanare internă sau autofinanare, respectiv aport de capital) şi surse împrumutate

(împrumut bancar pe termen lung, împrumut obligatar, leasing).O a doua clasificare grupează sursele de finanare ale firmei după provenienă în surse

interne (autofinanarea) şi surse externe: care la rândul lor pot fi surse private (de unde firma

poate atrage surse fie prin plasament privat de titluri de valoare, fie prin împrumuturi pe

termen lung de la bănci, fie prin finan are în cadrul grupului (împrumuturi şi, după caz,

leasing)), respectiv de pe pie e de capital (de unde firma se poate finana prin emisiune

publică de aciuni sau de obligaiuni).

Se pune întrebarea “Când apelează firma la surse proprii şi când la surse

împrumutate?” sau “Când apelează la surse interne şi când la surse externe?”

Se ştie că pentru un bun echilibru financiar este de dorit ca fondul de rulment să fie

pozitiv. Se mai ştie de asemenea că nevoia de fond de rulment are o strânsă legătură cu

nivelul activităii curente a firmei, ca şi cu strategia viitoare. Această legătură este cel mai

bine evideniată de vânzările firmei.

Surse proprii Surse împrumutate

Autofinanare Aport de capital

Aciuni comune Aciuni prefereniale

Împrumut mprumutobligatar

Leasing

Fig.9.1. Tipologia surselor de finanare ale unei firme după proveniena lor



183

Exemplu

Dacă încasările din vânzări au tendina să scadă, atunci scade şi capacitatea

firmei de a finana din interior activitatea viitoare, putând apărea nevoia de a face

apel la surse externe.

De asemenea, dacă firma tocmai a traversat o perioadă de recesiune (adică s-aaflat temporar în situaia unei subutilizări a capacităii sale de producie sau a

vândut mai puin decât se aştepta) atunci pentru o dezvoltare durabilă a afacerii

firma poate fi nevoită să apeleze la surse externe (cum ar fi un credit bancar).

Putem răspunde acum la întrebările de mai sus astfel:

a) firmele mici se bazează în principiu pe surse proprii interne sau pe surse externe private.

Proiectele lor de investiii sunt de mai mică anvergură, însă riscul de firmă este mare,

deoarece aceste firme dein cote mici de piaă; băncile in cont de acest risc şi rata dobânzii lacredite va fi în consecină sporită cu o primă de risc corespunzătoare, ceea ce face ca pentru

firmă creditul să devină prea costisitor. Un raionament analog (completat şi cu prevederi

legale speciale) se aplică şi în ceea ce priveşte accesul pe piaa de capital pentru atragerea de

acolo de surse externe pe termen lung.

b) pe măsură ce firma se dezvoltă şi cucereşte o cotă de piaă mai mare constată că devine

mai atrăgătoare pentru investitori şi, prin urmare, pentru a obine fonduri pentru proiecte poate

încerca să apeleze, în limitele legii, la o emisiune de aciuni sau de obligaiuni; emisiunea

poate avea caracterul unui plasament privat sau al unei oferte publice de vânzare. Firmele potapela şi la alte surse de finanare pe termen lung şi anume pot apela fie la împrumuturi

bancare pe termen lung, fie la leasing cu condiia ca să fie agreate de o bancă sau de o

societate de leasing.

Pentru a putea face o discriminare între toate aceste surse de finanare, pe lângă

criteriul mărimii firmei şi cel al stadiului de dezvoltare al afacerilor, firma trebuie să mai ină

seama şi de alte criterii printre care costul fiecă rei alternative de finan are. De fapt pentru

firmă acesta este principalul criteriu de selecie, celelalte concurând doar la modificarea

acestuia.

Criteriile cele mai importante de selec ie în alegerea de către firmă a celei mai potrivite

surse de finanare pe termen lung sunt:

- costul sursei de finanare

- forma juridică de organizare a firmei (AF, SRL, SCS, SA, SCA, RA)

- mărimea capitalului social al firmei

- stadiul de dezvoltare a afacerilor firmei

- reglementările C.N.V.M. privind accesul pe piaa de capital, respectiv

reglementările BNR privind creditele externe în valută.



184

Exemplu

Atât băncile, cât şi societăile de leasing in cont implicit de criterii secundare

cum ar fi: mărimea capitalului social şi a capitalurilor proprii ale firmei, forma

juridică de organizare, cota de piaă a firmei, indicatorii calculai pe baza

situaiilro financiare care relevă riscul de firmă, riscul financiar şi riscul afaceriice urmează a fi finanată, etc. şi în consecină rata dobânzii sau rata de leasing

vor reflecta aceste aspecte.

Pentru a obine finanare de pe piaa de capital (prin emisiune de valori mobiliare),

firmele trebuie să se conformeze prevederilor C.N.V.M. De asemenea, pentru obinerea unui

împrumut în valută (de exemplu în cadrul grupului), firma trebuie să notifice BNR înscrierea

în Registrul Datoriei Private Externe a creditului obinut.

M3.U2.4.Finanarea din surse proprii internePentru realizarea echilibrului financiar firmele trebuie să-şi poată acoperi nevoile de

finanare pe termen lung (nevoi permanente) din surse de finanare pe termen lung (surse

permanente) şi să aibă asigurate resurse temporare pentru acoperirea necesarului de finanare

pe termen scurt. Activitatea firmei se concretizează, din punct de vedere financiar, prin

obinerea unor resurse ce vor fi folosite pe viitor atât pentru reluarea exploatării cât şi pentru

investiii. Sursele de finanare pe care firmele le generează din activitatea lor se numesc surse

proprii interne bazate pe fluxurile de numerar aferente exploatării , care în principiu sunt

formate din amortizare şi din profitul nerepartizat (rămas la dispoziia firmei după distribuireadividendelor).

Amortizarea este procesul prin care se recuperează treptat valoarea activelor

imobilizate prin includerea lor în costul produselor firmei treptat, deoarece, pe de o parte,

acele active sunt folosite pe parcursul mai multor cicluri de exploatare la producerea

produselor firmei (deci nu se pot regăsi integral în costul unui singur ciclu de exploatare), iar

pe de altă parte, dacă firma ar include toată cheltuiala cu activele fixe în costul unui singur

ciclu de exploatare, atunci acele produse ar avea costuri uriaşe, iar preul de vânzare ar creşte,

f ăcând ca produsele firmei să fie greu vandabile. Aşadar, cheltuiala cu amortizarea trebuie să

se includă treptat în costuri, în funcie de politica de amortizare aleasă de firmă.

În România, alternativele de amortizare a mijloacelor fixe sunt:

- amortizarea liniar ă, în care se include în costurile expoatării o sumă fixe proporional

cu numărul de ani şi cu duratele normate de utilizare a activelor fixe;

- amortizarea accelerat ă, în care se include în costurile exploatării cel mult 50% din

valoarea de intrare a mijlocului fix în primul an de folosire, iar apoi valoarea rămasă

se amortizează în regim liniar în funcie de perioada de utilizare rămasă;

- amortizarea degresivă f ăr ă influen a uzurii morale, când în primul an de funionare

se aplică la valoarea de intrare a mijlocului fix o cotă de amortizare degresivă (egală



185

cu cota liniară înmulită fie cu 1,5, daca durata normala de utilizare a mijlocului fix

este intre 2 si 5 ani, fie cu 2,0, daca durata normala este intre 5 si 10 ani fie cu 2,5,

daca durata normala este mai mare de 10 ani ), iar în anii următori aceeaşi cotă se

aplică la valoarea rămasă. Acest calcul se continuă până în anul de functionare în care

amortizarea anuală rezultată este egală sau mai mică cu/decat amortizarea anuală liniară, calculata pentru perioada de funcionare rămasă. Din acel an şi până la

expirarea duratei normale de funcionare, se trece la amortizarea anuală liniară.

- amortizarea degresivă cu influen a uzurii morale, aplicabilă mijloacelor fixe cu o

durată normală de funionare mai mare de 5 ani. În acest caz amortizarea se

realizează într-un număr de ani mai mic decât durata normală de utilizare, diferena în

ani reprezentând influena uzurii morale.

Identificai politica de amortizare folosită în firma la care ai realizat tema decontrol. Pentru două mijloace fixe alese de dvs., calculai suma anuală a

amortizării.

Cheltuiala cu amortizarea este o cheltuială deductibilă fiscal şi înregistrată ca atare în

contabilitate, dar firma nu efectuează practic nici o plată, deci fluxurile de numerar ale firmei

nu se diminuează, ci, dimpotrivă, prin acumularea în timp a amortizării se crează o creştere a

fluxurilor de numerar ale firmei. În aplicarea unei politici de amortizare, managerul firmei

trebuie să ină cont de mai muli factori, dintre care cei mai importani se referă la:

-

ciclul de viaă al produselor firmei;- poziia firmei faă de principalii săi competitori în ceea ce priveşte preul

produselor;

- reglementările legale în vigoare.

În cadrul unei firme, produsele au un ciclu de viaă format din cinci faze: descoperire

şi experimentare, expansiune, dezvoltare pe scară largă, maturitate, respectiv declin, aşa cum

se poate observa şi din fig.9.2.

Pentru a putea aplica o politică de amortizare corectă, firma trebuie să facă o evaluare

combinată a stadiului de viaă în care se află produsele sale, a gradului uzură fizică şi morală

a activelor sale şi a politicii de investiii viitoare.

Exemplu

A folosi de exemplu amortizarea accelerată în cazul în care produsele firmei sunt

în faza de expansiune, când firma trebuie să cucerească piaa, s-ar putea dovedi

greşită, prin încărcarea excesivă a costurilor. Aceasta poate conduce fie la

mărirea preului (fapt ce dezavantajează produsul), fie la micşorarea beneficiilor

aşteptate din vânzarea produsului, ceea ce va afecta atât politica viitoare de

dividend cât şi pe cea de investiii şi finanare.



186

O politică de amortizare corect aleasă influenează nivelul costurilor exploatării, lucru

pe care firma îl poate folosi în favoarea sa în competiia cu firmele concurente. Deoarece,

cheltuiala cu amortizarea este deductibilă fiscal şi în consecină influenează profitul

impozabil (şi de aici şi nivelul impozitului pe profit datorat statului), legislaia românească

impune obinerea unei aprobări din partea organului teritorial al Ministerului Finanelor în

cazul folosirii regimului de amortizare accelerată.Profitul nerepartizat este evideniat în datele din bilanul contabil şi constă din acea

parte a profitului net care nu a fost distribuită sub formă de dividende acionarilor. În

principiu finanarea din surse proprii interne este reprezentată de costul profitulrilor

acumulate, adică de rata de rentabilitate cerută de acionari pentru capitalul propriu al firmei.

Estimarea acesteia se poate face fie folosind metoda CAPM (r j = rRF + (rM - rRF)β j), fie

folosind rata dobânzii la obligaiuni la care se adaugă o primă de risc (r j = roblig + prima de

risc), fie folosind modelul de câştig din dividende cu rată de creştere ( cP

Dr j +=

0

1 ).

Pentru ca o firmă să poată folosi sursele proprii interne pentru finanarea pe termen lung

trebuie să îndeplinească următoarele condiii:

să desf ăşoare o activitate economică din care să rezulte profit, iar strategia viitoare să

fie orientată în a obine măcar acelaşi nivel al profitului ca în anul precedent;

în domeniul amortizării să ducă o politică adaptată autofinanarii;

să-şi restricioneze politica de dividend, păstrând o parte cât mai mare din profitul net

la dispoziia firmei, deoarece dividendele reprezintă sume de bani care ies din circuitul

economic al firmei.

V

OLUMUL

CERERI

TIMPFig.9.2. Ciclul de viaă al produselor

I II III IV V



187

Să ne reamintim...

Firmele î şi pot finana dezvoltarea atât din surse proprii, cât şi din surse

împrumutate.

Sursele pe termen lung pot fi clasificate drept proprii şi împrumutate, respectiv

interne şi externe.

Finanarea din surse interne reprezintă de fapt capacitatea firmei de a genera

fluxuri de numerar pozitive din activitatea de exploatare. Dacă, simplificând, vom

considera că toate veniturile din exploatare sunt încasabile şi toate cheltuielile pentru

exploatare sunt plătibile, cu excepia amortizării, atunci, la limită, finanarea din

surse interne se bazează pe profitul net şi amortizare.

M3.U2.5.Finanarea din surse externe

Pentru a obine surse externe de finanare pe termen lung, firmele pot apela fie la

creditori de pe piaa plasamentelor private, fie împrumuturi bancare, fie la piaa de capital

(prin oferte publice de titluri de valoare). Fiecare din aceste forme de finanare prezintă atât

avantaje cât şi dezavantaje. Pe piaa plasamentelor private acionează ca şi ofertani de capital

atât persoane fizice cât şi persoane juridice, definii de cele mai multe ori ca investitori

sofisticai, care au un excedent de resurse pentru care doresc un plasament avantajos.

Exemplu

Pe piaa de capital acionează atât ofertani sofisticai de capital (cum suntsocietăile de investiii financiare, băncile de investiii, oamenii de afaceri care

joacă frecvent la bursă, etc.), cât şi ofertani nesofisticai (de genul micilor

investitori), fiecare dintre aceştia căutând un câştig cât mai mare la un anumit

nivel de risc acceptat.

Urmării una dintre emisiunile de televiziune dedicate afacerilor (de exemplu

„Arena leilor”) şi identificai motivaiile pe care le oferă potenialii investitori

(numii adesea „business angels”) celor care le solicită capitaluri.

M3.U2.5.1.Finanarea prin emisiune de aciuni

La un anumit nivel al dezvoltării afacerilor, firma constată că doar sursele proprii

interne nu mai reprezintă o sursă suficientă pentru susinerea proiectelor de investiii şi este

nevoită să apeleze la surse externe. Acestea pot fi mobilizate fie sub forma capitalurilor unor

viitori acionari (prin ofertă de aciuni), fie sub forma unor datorii pe termen lung (prin

intermediul instrumentelor de îndatorare: emisiune de obligaiuni, credite bancare pe termen

lung, leasing financiar), în funcie de restriciile prezente şi viitoare ale structurii capitalurilor.



188

Deoarece un management financiar eficient presupune ca activele pe termen lung să

fie finanate prin capitaluri pe termen lung, atunci finanarea prin capitaluri proprii este prima

sursă de fonduri pentru o firmă, mai ales că ea asigură firmei un punct de pornire pentru

accesarea ulterioară şi a altor tipuri de surse pe termen lung.

Natura capitalurilor proprii ale unei firme depinde de forma ei de organizare, precumşi de drepturile şi responsabilităile pe care le au deinătorii de aciuni. Aceştia percep atât

pări pozitive (obinerea de venituri, controlul asupra firmei), cât şi pări negative

(înregistrarea de pierderi, răspunderea legală şi personală) asociată deinerii de aciuni.

În România, în conformitate cu legea 31/1990, privind societăile comerciale,

modificată şi republicată, aciunile comune conferă deinătorilor în principal următoarele

drepturi:

- dreptul de a fi informai cu privire la activitatea firmei

- dreptul de a lua decizii privitoare la activitatea firmei- dreptul de a obine dividende din profitul înregistrat de firmă

La rândul lor, aciunile privilegiate conferă deinătorilor următoarele drepturi:

- dreptul de a obine un dividend prioritar din profitul distribuibil înaintea oricărei

alte prelevări;

- dreptul ca valoarea nominală a aciunilor deinute să fie aceeaşi ca a aciunilor

comune, însă totalul aciunilor privilegiate (f ără drept de vot) nu poate depăşi ¼

din capitalul social;

-

dreptul de a fi informat cu privire la activitatea firmei şi la toate modificarileprivitoare la aceasta (formă juridică, obiect de activitate, sediu, capital social,

fuziune/divizare/dizolvare).

Problema emisiunii de aciuni ca sursă de finanare se transformă, dintr-una de

mobilizare de fonduri, într-una de control a societăii şi de remunerare a riscurilor. Este

evident faptul că deinătorii de aciuni comune sunt cei care dein controlul asupra firmei şi ei

vor cere să fie remunerai mai bine prin dividende decât deinătorii de aciuni prefereniale,

deoarece î şi asumă mai multe riscuri şi anume: riscul de afacere (dacă firma nu are profit

suficient nu va putea repartiza dividende şi pentru ei, deoarece trebuie să satisfacă mai întâi

acionarii privilegiai) şi riscul de faliment (deoarece acionarii comuni sunt ultimii creditori

satisf ăcui).

Drepturile de ină torilor de ac iuni comune, conform legii 31/1990, modificată şi

republicată, sunt următoarele:

1.în cadrul AGA ordinare deinătorii de acini comune au următoarele drepturi:

• dreptul de a adopta/amenda bilanul contabil după ascultarea raportului

administratorului şi cenzorilor în AGA;

• dreptul de a fixa mărimea dividendului;



189

• dreptul de a adopta/amenda politica firmei (modul în care este gestionată, bugetul

de venituri şi cheltuieli, programul de activitate);

• dreptul de a alege administratorul şi cenzorii şi de a le fixa salariul;

• dreptul de a hotărî gajarea, lichidarea,închirierea unor unităi ale firmei

2..în cadrul AGA extraordinare deinătorii de aciuni comune au următoarele drepturi:• dreptul de a hotărî modificarea formei juridice, a obiectului de activitate, a duratei

de funcionare, a sediului firmei;

• dreptul de a hotărî majorarea/reducerea capitalului social;

• dreptul de a hotărî fuziunea/divizarea firmei/dizolvarea anticipată;

• dreptul de a hotărî conversia aciunilor dintr-o categorie în alta;

• dreptul de a hotărî emisiunea de obligaiuni şi conversia obligaiunilor dintr-o

formă în alta (din nominative în obligaiuni la purtător sau invers) sau în aciuni.

Opiunea pentru emisiunea de aciuni are la bază următorul considerent: aportul decapital este o sursă de finanare pe termen lung mobilizată pe o durata nedeterminată, lucru ce

este în avantajul firmei. Există însă şi “reversul medaliei”: dacă firma scontează pe o anumită

mărime a fondurilor astfel mobilizate, dar din varii motive nu va obine cât şi-a propus, atunci

piaa financiară va recepta acest semnal, ceea ce va conduce pe viitor la diminuarea valorii de

piaă a aciunilor firmei, ale căror afaceri vor fi percepute ca fiind mai riscante.

Datorită acestor considerente, decizia de a apela la aportul de capital este, conform legii

31/1990, de competena AGA. Bineîneles că dacă firma reuşeşte să î şi majoreze capitalul cu

întreaga sumă propusă prin subscribie, atunci în viitor ea poate prevedea o creştere a bonităiisale şi, pe această bază, poate negocia mai avantajos alte surse de finanare (de exemplu

împrumuturi bancare, plasamente private).

Finanarea prin emisiune de aciuni este legată de:

proprietatea asupra firmei şi ponderea controlului de inut în firmă (adică legătura

dintre numărul de acionari şi numărul de aciuni deinute de fiecare);

riscul asumat (există aciuni comune şi aciuni prefereniale, iar în caz de faliment al

firmei deinătorii de aciuni comune sunt ultimii creditori satisf ăcui).

Emisiunea de aciuni ridică pentru firmă mai multe probleme legate atât de procesul

subscrierii, cât şi de valoarea de emisiune a aciunilor şi de costul emisiunii. Legat de primul

aspect trebuie mai întâi precizat modul în care se va face subscierea: public sau privat

Plasamentul privat este privit ca o formă rapidă de finanare, denumit de altfel şi

finan are direct ă, prin care o firmă obine capitalul necesar direct de la o instituie financiară

(fond de investiii, societate financiară, societate de asigurări, fond de pensii, etc.), de la o

persoană fizică sau de la o altă societate nonfinanciară.

Normele legale6 definesc plasamentul privat ca fiind vânzarea de către o firmă a

emisiunii de valori mobiliare unui număr de maxim 35 de investitori sofisticai, în condiiile

6 Regulamentul nr.15/1996 al C.N.V.M., publicat în M.Of. nr.347/1996





191

Plasamentul privat oferă firmelor avantaje legate de viteza, flexibilitatea şi costul obinerii

surselor de finanare. Plasamentul privat de valori mobiliare se adresează unor investitori

sofisticai, avizai, cu experienă în mobilizarea de capitaluri, care pot negocia direct cu firma

emitentă, capitalul astfel obinut având costuri mai reduse.

De asemenea, plasamentul privat permite modificarea mai uşoară a termenilorcontractuali decât oferta publică, prin faptul că deinătorii sunt mult mai puin numeroşi

(maxim 35) şi mai omogeni în primul caz, ceea ce face ca şi consultarea acestora să fie mai

rapidă şi mai flexibilă. Finanarea prin plasament privat poate fi o completare importantă a

surselor de fonduri pentru firmele mici şi mijlocii, când resursele proprii generate intern sunt

insuficiente, deoarece pentru ele accesul la piaa de capital este restrictiv atât prin prisma

costurilor de emisiune, cât şi a barierei de notorietate

Subscrierea publică face ca emisiunea de aciuni să ia forma unei oferte publice de

vânzare, care poate fi9:A. oferta publică ini ială – prima ofertă publică de vânzare de de aciuni prin care o

societate închisă devine societate deschisă.

B. oferta publică de vânzare – realizată cu scopul subscrierii de aciuni ale unei firme, ofertă

comunicată şi adresată publicului larg, cu condiia de a fi receptată de minim 100 de

persoane nedeterminate în vreun fel.

Emisiunea de noi aciuni se poate face în două moduri, inând seama de modul în care este

stabilit preul de emisiune:

la valoarea nominală a vechilor aciuni în funcie de valoarea bursieră a aciunilor vechi (mai frecvent)

De obicei, pentru a fi atractivă, valoarea de emisiune trebuie să fie mai mică decât

valoarea de piaă a aciunilor vechi, fiindcă altfel subscriitorilor poteniali li se va părea prea

scumpă şi nu vor cumpăra noile aciuni. Pe de altă parte vânzarea “subpari” (sub valoarea

nominală) este interzisă (cf. legii 31/1990). Atunci rezultă că valoarea de emisiune (VE)

trebuie să se situeze în intervalul dintre valoarea nominală (VN) şi valoarea de piaă (VP).

(9.1.)

Diferena dintre valoarea de emisiune şi valoarea nominală poartă denumirea de primă

de emisiune, din care se acoperă costul emisiunii, adică cheltuielile ocazionate de emisiunea şi

vânzarea aciunilor noi. În general costurile ocazionate de emisiunea de aciuni comune sunt

mai mari decât cele pentru aciuni prefereniale, iar costurile ocazionate de o emisiune mare

de aciuni sunt mai reduse, ca procent din încasări, decât cele pentru un număr mic de aciuni

emise.

Prima de emisiune poate fi rezervă în bilan (pasiv), alături de capitalul social, sau se

poate încorpora în capital, printr-o nouă creştere.

9 Cf. Regulamentului nr.6/1995 privind oferta publică de vânzare de valori mobiliare emis de C.N.V.M.

VPVEVN ≤≤



192

Teoretic, după creşterea de capital, valoarea de piaă a tuturor aciunilor se

recalculează ca o medie ponderată între valoarea de piaă a aciunilor vechi (VPV) şi cea a

aciunilor nou emise (VPN), adică:

(9.2.)

unde: N = nr.aciunilor vechi, n = nr.aciunilor nou emise

Exemplu

O firmă deine deja aciuni în număr de 100 a căror valoare nominală este de

50.000 lei. Firma este cotată la bursă (deci are statut de societate deschisă) şi

valoarea de piaă a aciunilor sale este de 55000 lei. Dacă pe viitor mai emite încă

10 aciuni la preul de 52.000 lei,care va fi valoarea de piaa a aciunilor sale după

emisiune?Ştim că:VN=50.000 lei/aciune, N=100 aciuni existente, VPv=55.000

lei/aciune, VE=VPn= 52000 lei/aciune, n=10 aciuni nou emise.

Atunci: actiune / lei54.72732710100

10000.52100000.551 =

+

⋅+⋅=VP

Observăm că există o diferenă între valoarea de piaă a aciunilor vechi şi cea

rezultată după emisiunea de aciuni, numită valoarea dreptului de subscriere, pe care vechii

acionari o percep ca atare şi care îi îndreptăeşte să fie recompensai pentru a nu fi afectai de

suplimentarea capitalului social.

La o emisiune de aciuni noi, vechii acionari sunt primii care au drept de subscriere.

Acest drept se mai numeşte şi drept de preemp iune. Scopul existenei acestui drept este

dublu: protejează poziia de control a acionarilor existeni şi îi apără pe aceştia de efectele

diluării valorii. Acesta este un titlu negociabil şi poate fi tranzacionat la bursă celor care

doresc să participe la majorarea de capital a firmei, în cazul în care vechiul acionar nu vrea

sau nu poate să participe la suplimentare.

Exemplu

În exemplul de mai sus valoarea dreptului de subscriere este:

vds = VP0 – VP1 = 55.000 – 54.727,27 = 272,72 lei.Un acionar nou va plăti pentru cumpărarea unei aciuni noi:....... 54.727,27 lei

adică:

- valoarea (preul) de emisiune .......................................... 52.000,00 lei

- valoarea totală a dreptului de subscriere ...... 10 272,72 = 2.727,27 lei

în total............................................................................54727,27 lei

Un acionar vechi care vinde dreptul său de subscriere va avea un capital de

54.727,27 + 272,72 = 55.000 lei deci nu pierde din valoarea de piaă iniială a

aciunilor sale.În sfarşit, firma înregistrează :

nN

nVPNVPVP NV1 +

⋅+⋅=



193

- creşterea nominală a capitalului:10 act.emise*50000 lei/act = 500.000 lei

- prime de emisiune în valoare de: 10 act emise(52000 - 50000) = 20.000 lei

Total : ..................................................... 520.000 lei

După succesul emisiunii de capital firma înregistrează fie un capital de

5.500.000 lei, (adică 10050.000 + 1050.000) şi 20.000 lei rezerve din prima deemisiune, fie un total de 5.520.000 lei dacă incorporează şi primele de emisiune.

Oferta publică de ac iuni trebuie precedată de un prospect de emisiune care include

informaii grupate în patru categorii şi anume:

a) informa ii despre emitent : denumirea, codul fiscal, sediul înregistrat, data şi numărul

înregistrării la Registrul Comerului, forma juridică de organizare, obiectul de activitate,

durata societăii comerciale, capitalul subscris şi vărsat, precum şi, dacă este cazul,

modificările ulterioare ale contractului şi/sau statutului; ofertele publice precedente,plasamentele private precedente (fonduri obinute şi destinaia acestora),de asemenea

identitatea şi adresa acionarilor semnificativi, ca şi a membrilor consiliului de administraie şi

a comisiei de cenzori; participarea la capital a acionarilor semnificativi; tipul, clasa, numărul

şi principalele caracteristici ale titlurilor de valoare emise anterior de firmă şi aflate în

circulaie; numărul salariailor şi structura lor pe activităi;

b) informa ii despre activitatea emitentului: natura activităii de bază a emitentului şi

condiiile generale de operare în domeniul respectiv, rezultatele economico-financiare ale

firmei, principalele activităi şi ponderea lor în cifra de afaceri, structura organizatorică (sucursale, filiale, alte societăi în care deine poziie de control), investiii semnificative,

plasamente financiare, sarcini ce grevează activele fixe, brevete, licene, mărci, prespective de

dezvoltare a afacerii, obiective şi surse de finanare, nivelul dividendelor distribuite în ultimii

3 ani , ca şi caracteristicile aciunilor emise anterior;

c) informa ii referitoare la oferta publică: mărimea fondurilor scontate a fi obinute,

perioada de derulare a ofertei publice, datele de deschidere şi de închidere ale ofertei publice,

principalii factori de risc şi randament ai ofertei, tipul, clasa, seriile, valoarea nominală, preul

de emisiune şi dreptul de vânzare al noilor aciuni ce vor fi emise, destinaiile fondurilor ce se

obin prin ofertă publică (în cazul unei oferte primare), drepturile ce decurg din deinerea de

aciuni (drept de vot, de dividend, de conversie, de răscumpărare, de preempiune), agentul de

transfer şi plată, societatea depozitară, agentul de execuie şi de meninere a registrului

acionarilor;

d) alte informa ii: referitoare la originea şi natura creanelor asupra emitentului (inclusiv

asupra filialelor/sucursalelor acestuia), structura acionariatului, menionându-se de asemenea

litigiile, procesele în curs şi, dacă este cazul, existena vreunui caz când emitentul a fost

declarat în incapacitate de plată.



194

Identificai cea mai recentă majorare de capital prin emisiune de aciuni a unei

firme organizate ca societate pe aciuni accesând site-ul www.bvb.ro.

Oferta publică de aciuni trebuie să conină un program de ofertă, adică o descriere a

principalelor etape ce trebuie parcurse pentru a accesa fonduri prin subscripie publică deaciuni, aşa cum este prezentat şi în fig.9.7.

Avantajele finanării prin ofertă publică de aciuni comune se referă la următoarele

aspecte:

a) prestaia firmei faă de acionari nu este fixă, ca în cazul aciunilor prefereniale sau

a obligaiunilor, ci variabilă (sub forma dividendului) şi plătibilă doar dacă firma obine

profit;

Pregătirea ofertei publice devânzare (OPV)

- necesitatea efectuării OPV- analiza valorii de piaă a aciunilor emise

anterior şi aflate în circulaie- estimarea gradului de interes al

investitorilor poteniali- dimensionarea OPV (sumă totală, pre de

emisiune, pre de vânzare)

Autorizarea OPV de către CNVMRealizarea prospectului şi depunereaacestuia la CNVM

Prospectarea pieei investitorilorpoteniali

- contactarea investitorilor potenialişi prezentarea proiectului OPV- primirea scrisorilor de inteniereprezentând cereri de cumpărare pecare SVM va încerca să le satisfacă pe parcursul OPV- stabilirea metodei de intermediere

utilizată

- pregătirea planului de marketing alOPV

Desf ăşurarea OPV

- avizarea materialelor publicitare decătre CNVM şi publicarea lor- distribuirea şi vânăarea aciunilor- întocmirea situaiei centralizate a noiloracionari, a aciunilor subscrise şi a celorefectiv vândute- decontarea tranzaciilor şi înregistrareanoilor acionari în registrul de valorimobiliare

Raportarea şi închiderea OPV Întocmirea şi prezentarea la CNVM arezultatelor OPV

Fig. 9.7. Programul de derulare al unei oferte publice de vânzare de ac iuni



195

b) firma mobilizează la dispoziia sa sursele de care are nevoie pe termen nelimitat,

deoarece aciunile emise există atâta timp cât există şi firma emitentă;

c) încheierea cu succes a unei oferte publice de vânzare de aciuni duce la creşterea

bonităii firmei emitente, care poate accesa şi alte forme de finanare la costuri mai reduse;

d) aciunile comune reprezintă titluri de proprietate asupra firmei, iar acionarii se simtastfel mai protejai contra efectelor inflaiei decât deinătorii de aciuni prefereniale sau de

obligaiuni, deoarece câştigul lor este flexibil.

Dezavantajele finanării prin aciuni comune sunt următoarele:

a) creşterea numărului de acionari cu drept de vot şi posibilitatea ca noii intrai să se

coalizeze şi să modifice strategiile firmei şi/sau să schimbe echipa managerială;

b) acionarii deinători de aciuni comune pretind să fie mai bine recompensai decât

deinătorii de acini prefereniale, deoarece şi riscul asumat de primii este mai mare;

c) o firmă cu dificultăi operaionale va reuşi mai greu şi/sau mai scump să obină finanare prin emisiune de aciuni comune, deoarece, în acest caz, ofertanii de capital cer

garanii suplimentare;

d) dividendele la aciunile comune nu sunt considerate cheltuieli deductibile din

profitul impozabil, pe când dobânda la obligaiuni este tratată ca atare şi duce la scăderea

masei impozabile a profitului şi de aici şi a impozitului pe profit;

e) firma datorează statului şi impozitul pe dividende, care va fi proporional cu

mărimea sumelor distribuite sub formă de dividend;

f) costul unei emisiuni de aciuni comune este mai mare decât pentru emisiunea deaciuni prefereniale sau de obligaiuni, deoarece investitorii trebuie să facă cercetări mai

amănunite în primul caz şi de asemenea, din cauza riscului mai mare asociat aciunilor

comune, emisiunea trebuie să se adreseze unui număr mai mare de investitori, pentru că

aceştia, la rândul lor trebuie să-şi diversifice portofoliul de titluri deinute.

Să ne reamintim...

Finanarea prin emisiune de aciuni se poate realiza fie prin plasament privat, fie

prin ofertă publică. În funcie de drepturile pe care le conferă, aciunile pot fi comune sau privilegiate.

Pentru ca emisiunea de aciuni să fie legală şi aibă succes, preul de emisiune

trebuie să se situeze între valoarea nominală a vechilor aciuni şi preul mediu de

piaă al vechilor aciuni.

M3.U2.5.2. Finanarea prin emisiune de obligaiuni

Obliga iunile sunt titluri de valoare negociabile, reprezentând un drept de creană

asupra capitalurilor împrumutate unei firme, de unde şi termenul de împrumut obligatar . Între

firma emitentă şi investitori se încheie un contract de emisiune care dă dreptul deinătorilor de



196

obligaiuni să încasează, de regulă, periodic dobânzile convenite prin contract. Emisiunea de

obligaiuni poate lua fie forma unui plasament privat, fie a unei oferte publice de vânzare, în

condiii mobilizare a capitalurilor similare celor expuse pentru emisiunea de aciuni, dar

inând cont de elementele caracteriristice ale obligaiunilor pe care le vom detalia în

continuare.În economia românească, mare parte a obligaiunilor sunt emise de către stat (în speă

de Ministerul de Finane, de organele administraiei locale), oferta se adresează tuturor

doritorilor (este deci ofertă publică) şi este precedată de o campanie publicitară susinută, iar o

dată subscrierea încheiată, obligaiunile pot fi negociate la bursă, iar persoanele fizice/juridice

care dein astfel de titluri de valoare şi au nevoie de lichidităi le pot vinde pentru că ele

reprezintă active cu grad ridicat de lichiditate.

O altă parte a obligaiunilor pot fi emise de către firme, fie sub forma plasamentelor

private fie prin ofertă publică şi la acestea din urmă ne vom referi în continuare. Firmele careemit obligaiuni trebuie să fie organizate ca societăi pe aciuni sau societăi în comandită pe

aciuni, iar emisiunea de obligaiuni trebuie să aibă acceptul AGA extraordinare. Aceste firme

sunt debitorii, iar subscriitorii sunt creditori ai firmei respective.

De obicei, emit obligaiuni firmele mari şi/sau cele din domeniul utilităilor publice.

Emisiunea de obligaiuni şi vânzarea acestora se face prin instituii abilitate de CNVM care

pot aciona fie în nume propriu (cumpărând toate obligaiunile şi revânzându-le ulterior), fie

ca garant al emisiunii şi vânzării. Emisiunea de obligaiuni este o sursă preferată de capital pe

termen lung în special pentru firmele mari. Dintre toate categoriile de surse împrumutate, celeobinute din emisiunea de obligaiuni sunt folosite cu prioritate pentru investiii vizând

majorarea capitalului fix, dar şi în cel vizând achiziiile sau preluările de firme. Aceasta

deoarece împrumutul obligatar este o sursă de finanare mai ieftină şi mai sigură şi decât

aportul de capital în numerar şi decât împrumutul bancar.

Obligaiunile au ataşate lor următoarele caracteristici:

valoarea nominală- este mărimea de referină, calculată ca raport între valoarea

împrumutului şi numărul de obligaiuni emise;

pre ul de emisiune- este preul vărsat de subscriitor la cumpărare. Acest pre poate fi

egal cu valoarea nominală (caz în care vânzarea se face “ad pari”) sau, pentru a face

obligaiunea mai atractivă, preul poate fi mai mic decât valoarea nominală (vânzare “sub

pari”);

pre ul de rambursare- este preul plătit la scadenă de către firmă subsciitorului. Acest

pre poate fi egal cu valoarea nominală („ad pari”) sau, pentru atractivitatea investiiei, poate

fi mai mare decât aceasta („supra pari”);

prima de rambursare - este egală cu diferena dintre preul de rambursare şi valoarea

nominală (poate exista şi primă de emisiune calculată analog);

rata dobânzii pe cupon - este un procent fix/mobil aplicabil la valoarea nominală;



197

dobânda – este definită ca fiind venitul adus de obligaiune, care se calculează prin

aplicarea ratei dobânzii pe cupon la valoarea nominală;

amortizarea împrumutului -este modalitatea de rambursare a acestuia, care poate fi:

integrală (la scadenă) sau parială (în două sau mai multe tranşe) – folosită mai rar tocmai din

considerentele de folosire în întregime a sursei atrase o perioadă cât mai mare de timp; durata împrumutului obligatar -este perioada de la emisiune şi până la scadenă. În

practica europeană scadena are o medie de 8-10 ani, însă în România s-au emis titluri de stat

şi pe perioade mai mici.

Identificai caracteristicile enunate mai sus pe cazul concret al unui împrumut

obligatar emis de o entitate publică din România, apelând site-ul www.bvb.ro.

Contractul de împrumut obligatar (de emisiune) conine o serie de precizări pentru pările

implicate dintre care cele mai relevante se referă la:

1. forma şi clasa obligaiunii

2. descrierea completă a garaniilor (ipoteci, ş.a.)

3. valoarea totală autorizată a emisiunii

4. clauzele de protecie (limitele îndatorării, restricii asupra dividendelor, rata de

lichiditate minimă impusă firmei, ş.a.)

5. clauzele privind plata la maturitate şi privilegiile de răscumpărare

Obligaiunile pot avea mai multe forme în funcie de necesităile emitentului. Există

astfel: obliga iuni generale (care sunt negarantate, ce nu oferă deinătorilor nici un drept de

gaj asupra bunurilor firmei emitente), obliga iuni ipotecare (în care există bunuri ale firmeiemitente care vor fi gajate cu scopul de a garanta emisiunea), obliga iuni nesubordonate (care

nu sunt condiionate de existena altor datorii alte firmei), respectiv obliga iuni subordonate

(caz în care plata către deinători este condiionată de efectuarea mai întâi a plăilor către ali

creditori, în caz de faliment al firmei). Obligaiunile pe care o firmă le poate emite sunt

încadrate într-o anumită clasă (şi de aici şi într-o anumită categorie de risc) folosind pentru

aceasta mai multe criterii de clasificare. Încadrarea obligaiunii într-o anumită clasă face ca

acesteia să i se atribuie de către investitori şi un anume grad de risc asociat şi anume riscul de

neplată. De asemenea obligaiunile pot avea mai multe clauze privind plata, cum ar fi: clauzade revocare (care permite emitentului să răscumpere obligaiunile de la deinători înainte de

scadena finală, atunci când dobânda pieei scade sub rata dobânzii pe cupon), clauza de

protejare a investitorului (care stabileşte perioada în timpul căreia emitentul nu poate revoca

emisiunea), convertibilitatea10 (prin care investitorul are posibilitatea de a opta pentru

schimbarea titlurilor deinute în alte valori mobiliare), clauza de restituire anticipat ă (când

rata dobânzii pieei este superioară ratei dobânzii pe cupon, înainte de maturitatea finală

investitorul poate pretinde emitentului răscumpărarea obligaiunilor), clauza restrictivă (care

10 Preul de conversie se stabileşte însă la emisiune, iar prin conversie se transformă dreptul de creană în dreptde proprietate, dacă obligaiunile se convwertesc în aciuni comune



198

impune realizarea investiiei planificate dintr-o singură sursă, împrumutul obligatar, emitentul

nemaiputând apela şi la altele), respectiv clauza de asigurare a riscului de neplat ă (ce

prevedede că la data la care emitentul nu î şi onorează plata, întregul împrumut plus dobânzile

aferente devin scadente, iar garantul trece la executatea silită a contractului obligatar). Cele

mai importante criterii folosite pentru încadrarea obligaiunilor emise de firme într-o anumită clasă de risc se referă la:

valoarea indicatorilor: rata datorii/total active, rata dobânzi/profituri, rata acoperirii

cheltuielor fixe, rata lichidităii curente;

existena clauzelor ipotecare de garantare a obligaiunii de către firmă;

existena altor garanii emise de alte firme (de regulă de firma-mamă);

existena clauzelor de subordonare (este obligaiunea subordonată altor datorii ale

firmei, adică au acele datorii prioritate la plată?);

scadena (maturitatea) obligaiunii; existena unui fond de amortizare (din care să se poată face rambursarea sistematică

a datoriei);

stabilitatea vânzărilor şi a profiturilor firmei;

existena reglementărilor în domeniul de activitate al firmei.

Pentru a înelege mai uşor modalitatea de obinere de fonduri prin intermediul unui

împrumut obligatar să considerăm exemplul unei firme care are de ales între mai multe forme

de împrumut obligatar cu condiii diferite.

ExempluO firmă trebuie să mobilizeze o sumă de 10 mld.lei pentru investiii. AGA

hotărăşte că se va apela la un împrumut obligatar pe termen de 20 de ani şi are de

ales între următoarele alternative:

a) o ofertă publică pentru 10 mld.lei cu o rată pe cupon de 8%, ceea ce ar

aduce firmei o sumă netă de 9,85 mld.;

b) un plasament privat de 10 mld. în obligaiuni „ad pari” cu rata pe cupon

8,5% şi f ără costuri flotante;

c) o ofertă publică cu discount („sub pari”) în care firma va plăti o

dobândă anuală de 0,4 mld, iar valoarea la maturitate a împrumutului va fi de 25

mld. (răscumpărare „supra pari”). Firma ar obine în acest mod o sumă de 9,8

mld. lei;

d) un plasament privat cu dobândă pe cupon zero, care ar aduce firmei 9,9

mld.lei net, iar la maturitate (peste 20 de ani) va trebui să ramburseze

investitorilor suma de 45 mld.lei. (răscumpărare „supra pari”).

Managerul financiar al firmei are aşadar de ales între patru variante de

împrumut obligatar, alegerea sa bazându-se pe costul fiecărei alternative.

Cazul a) Costul este dat de rata câştigului care egalează suma netă obinută de



199

firmă (deci o sumă prezentă) cu valoarea prezentă a fluxurilor de dobânzi viitoare

şi cu valoarea la maturitate a împrumututlui. Astfel:

( ) ( )%15,8

1

1010

1

%810101085,9

20

120

999 =⇒

+

⋅+

+

⋅⋅=⋅ ∑

=

r r r t

t

Cazul b) Deoarece emisiunea este vândută „ad pari” costul ei este reprezentatchiar de rata dobânzii pe cupon, adică

( ) ( )%5,8

%5,81

1010

%5,81

%5,810101010

20

920

1

99 =⇔

+

⋅+

+

⋅⋅=⋅ ∑

=

r t

t

Cazul c) Oferta este f ăcută „sub pari” pentru o dobândă de 0,4 mld.lei pe an,

suma de rambursat la scadena finală fiind de 25 mld.lei. Atunci suma netă

prezentă mobilizată la dispoziia firmei, adică 9,8 mld.lei trebuie să fie egală cu

suma fluxurilor de dobânzi viitoare actualizate la care se adaugă suma

actualizată ce trebuie ramburată la scadcena finală. Deci:

( ) ( )∑=

=⇒+

⋅+

+

⋅=⋅

20

120

999 %62,7

1

1025

1

104,0108,9

t t

r r r

Cazul d) În cazul unui plasament privat cu dobândo zero pe cupon şi cu

rambursarea la scadena finală a sumei de 45 mld.lei, în condiiile în care firma

obine în prezent o sumă de 9,9 mld.lei, are un cost calculat astfel:

( )%86,7

1

1045109,9

20

99 =⇒

+

⋅=⋅ r

r

Comparând între ele cele patru alternative de obinere a fondurilor cu ajutorulunui împrumut obligatar observăm că, pentru firma în cauză, cea mai avantajoasă

este cea ofertă de varianta a 3-a în care costul exprimat sub formă procentuală

este r = 7,62%.

Aşadar managerul firmei poate alege varianta cea mai avantajoasă pentru firmă, inând

cont de costul îndatorării prin emisiune de obligaiuni. El trebuie însă să ină seama şi de

avantajele/dezavantajele folosirii creditului obligatar.

Din punct de vedere al firmei, avantajele folosirii obligaiunilor pentru finanarea pe

termen lung sunt, în principal, următoarele:

a) firmele care emit obligaiuni sunt societăi pe aciuni cu o structură bine determinată a

deinerilor de capital şi prin aceasta, cu o repartizare predeterminată a puterii în Consiliul de

Administraie. Emiând aciuni, raportul de fore în cadrul firmei se poate modifica, pe când

în cazul emiterii de obligaiuni acest lucru nu este posibil, deoarece deinătorii de obligaiuni

au doar drept de creană asupra firmei, nu şi drept de proprietate cum au deinătorii de aciuni;

b) deinătorii de obligaiuni sunt remunerai prin dobânzi (fixe/mobile) care însă

presupun o prestaie mai mică decât dividendul cuvenit acionarilor, deoarece ei î şi asumă un

risc mai mic decât deinătorii de aciuni;

c) deinătorii de obligaiuni nu au drept de imixtiune în activitatea firmei, pe cândacionarii au şi îneleg să şi-l folosească;



200

d) cheltuiala cu dobânzile la obligaiuni este deductibilă fiscal, ceea ce conduce la

diminuarea masei profitului impozabil şi a impozitului pe profit datorat statului.

Dezavantajele utilizării creditului obligatar se referă la:

a) dobânzile de plătit sunt, de cele mai multe ori, sume fixe care trebuie plătite, iar dacă

profiturile firmei fluctuează puternic s-ar putea ca firma să aibă probleme în a plăti sumeledatorate investitorilor;

b) îndatorarea peste o anumită limită duce la creşterea probabilităii de încetare a plăilor

şi de aici la faliment;

c) împrumutul obligatar are o scadenă finală fixă şi atunci trebuie rambursată întreaga

sumă stabilită prin contract (o sumă considerabilă ca mărime), iar managerul financiar trebuie

să ia măsuri din timp;

d) dacă estimările f ăcute de manageri cu privire la dezvoltarea pe viitor a firmei şi a

economiei au fost optimiste, iar evoluia concretă nu este conform aşteptărilor, atunci odatorie pe termen lung de forma creditului obligatar nu poate decât să îngreuneze situaia

financiară a firmei emitente.

Să ne reamintim...

Finanarea prin emisiune de obligaiuni se poate realiza fie prin plasament privat,

fie prin ofertă publică.

Se pot finana prin emisiune de obligaiuni atât statul şi municipalităile, cât şi

firmele (de stat sau private), cu condiia să fie organizate ca societăi pe aciuni. Deinătorul unei obligaiuni obine câştiguri sub forma dobânzii pe cupon.

M3.U2.5.3. Finanarea prin credit bancar pe termen lung

Raporturile de afaceri ale unei firme cu o bancă sunt, de regulă, reciproce, deoarece,

pe de o parte, firma poate avea conturi deschise la acea bancă, formând depozite ce pot fi

folosite ulterior, iar pe de altă parte, banca poate credita firma pentru nevoi curente (pe

termen scurt – până la 1 an) sau pentru investiii (pe termen mediu – până la 3 sau 5 ani sau

pe termen lung – peste 5 ani).La modul general, o firmă poate primi de la o firmă cu care are relaii de afaceri

următoarele tipuri de credite:

a) avansuri în cont curent (credite de casă , de trezorerie), care sunt credite pe termen

scurt menite să satisfacă necesităi curente de finanare a ciclului de exploatare al firmei;

acestea au fost prezentate în capitolul anterior;

b) linii de credit când se stabileşte un plafon, o limită maximă, în cadrul căreia firma

poate apela oricând la acele disponibilităi pe perioada de timp cât este deschisă linia de

credit ;





202

3. Capitalul firmei reprezintă pentru bancă sursa de acoperire a creanelor asupra

firmei în cazul excepional în care firma ar urma să fie lichidată. De aceea banca face o anliză

nu numai a mărimii capitalului (comparativ cu firme similare), ci şi a structurii, a acumulării

în timp şi a provenienei. Banca este obligată prin normele BNR să se asigure de proveniena

legală a capitalurilor firmei ce solicită credit, precum şi de faptul că firma este solvabilă (nu aintrat în încetare de plăi).

4. Garan ia (collateral) reprezintă obligaia asumată de firmă de a ceda în favoarea

băncii un bun în cazul în care din varii motive nu poate rambursa creditul. În acceptarea unei

garanii, băncile au preferină pentru cel materiale, tangibile, durabile, uşor identificabile,cu

grad mare de lichiditate. Aşadar vor avea prioritate la a se constitui drept garanii titlurile de

valoare emise de către stat (certificate de trezorerie, bonuri de tezaur, obligaiuni), apoi cele

emise de firme prospere, cunoscute (şi au prioritate aici obligaiunile emise de acestea); nu

sunt de neglijat fireşte nici garaniile materiale sub forma activelor fixe sau a terenurilor, cucondiia să fie corect evaluate şi uşor vandabile.

5. Condi iile economice sunt conturate în documentaia întocmită de către firmă şi se

referă atât la influenele din macromediu (condiii sociale şi economice generale, impactul

modificării tehnologiilor în domeniul în care activează firma, impactul modificării legislaiei

în domeliul fiscalităii – impozite, taxe-, şi dacă e cazul impactul evenimentelor internaionale

asupra performanelor firmei), cât şi la influenele din micromediu (identificarea principalilor

competitori, nivelul şi intensitatea concurenei, principalii clieni şi furnizori şi posibilitatea

lor de a influena strategiile firmei, principalele produse de substituie, ca şi aprecierea asupragradului uşor sau greu de pătrundere în domeniul în care activează firma). Pe baza acestor

informaii puse la dispoziie de către firmă, banca poate face comparaii cu datele pe care le

deine şi î şi conturează mai clar riscul de afaceri al firmei analizate.

6. Conformarea cu normele legale reprezintă un criteriu foarte important, deoarece

banca trebuie să se asigure de legalitatea obiectului de activitate al firmei, de conformarea ei

la politica fiscală a statului şi nu în ultimul rând la politica de protecie a mediului

înconjurător.

Pe baza tuturor acestor criterii, cărora li se acordă puncte în cadrul anumitor marje,

firma va fi încadrată de către ofierul de credit al băncii într-o anumită grupă de risc, iar

creditul solicita va fi încadrat într-o grupă de credite. Conform standardelor BNR încadrarea

unui credit solicitat de firmă într-o grupă de credit (standard, sub-standard, în observaie,

îndoielnic, pierdere) se face inând cont de serviciul datoriei, de performanele financiare ale

firmei şi de existena sau nu a unei proceduri judiciare în derulare în ceea ce priveşte firma în

cauză. În funcie de încadrarea în grupa coresunzătoare se negociază şi termenii împrumutului

bancar, în sensul că o firmă încadrată în grupa de risc minim va primi credit în condiii mai

avantajoase din punct de vedere al ratei dobânzii, al termenului , al garaniilor cerute, al

condiiilor de rambursare, etc., decât o firmă încadrată în grupa de risc maxim. Costul acestei





204

M3.U2.5.4. Finanarea prin leasing financiar

Leasing-ul este considerat o formă de comer şi de finanare prin închiriere de către

producător/societate financiară specializată a unor bunuri către firme, care recurg la acestă

practică fie datorită specificului operaiunii realizate (pe termen scurt şi nerepetabilă), fie

pentru că nu dispun de suficiente surse proprii sau împrumutate pentru a cumpăra acelebunuri.Bunurile ce pot face obiectul leasing-ului sunt: echipamentele electronice şi de calcul,

aparatele şi instrumentele de măsură, mijloacele de transport, maşinile-unelte şi maşinile

agricole, clădirile industriale şi administrative.

Leasing-ul este considerat o formă de comer şi de finan are avantajoasă atât pentru

furnizor, cât şi pentru beneficiar din următoarele considerente:

pentru beneficiar : economisirea de capital propriu (deoarece plata avansului nu

este obligatorie); existena unei sume constante de plătit ca rată de leasing, există posibilitatea

să fie înlocuit utilajul dacă s-a uzat moral, există posibilitatea de a opta pentru cumpărareautilajului la terminarea contractului

pentru furnizor : dezvoltarea vânzărilor proprii, atragerea de noi beneficiari

(rolul promoional al leasing-ului), obinerea de câştiguri suplimentare din reînchrierea sau

revânzarea utilajului către alt client

Leasing-ul se deosebeşte de simpla închiriere prin două aspecte eseniale:

a) modalitatea de calcul a ratelor de plată: pentru leasing se stabilesc în funcie de preul

de achiziie, de dobînda bancară, de TVA, etc, în timp ce pentru închriere se foloseşte ca

referină preul mediu al pieei;b) dreptul de proprietate: în timp ce prin contractul de închiriere nu se pune problema

transferului dreptului de proprietate, prin contractul de leasing se stabileşte faptul că la

terminarea lui beneficiarul poate opta pentru achiziionarea bunului cu condiia să achite

valoarea reziduală prestabilită prin contract.

De cele mai multe ori pentru derularea contractelor de leasing se apelează la firme

specializate (societăi de leasing) care intermediază relaia dintre furnizor şi beneficiar. Cea

mai simplă formă a derulării unei astfel de operaiuni este redată în figura nr. 9.8.

Elementele caracteristice ale unui contract de leasing sunt următoarele:

valoarea de achizi ie a bunului - este valoarea de bază sau valoarea la care a fost

achiziionat bunul respectiv de către societatea de leasing sau preul de vânzare la furnizor;

FURNIZORSOCIETATEDE LEASING

BENEFICIAR

Fig. nr.9.8. Derularea operaunii de leasing



205

avansul – este suma prevăzută a fi plătită de către client până la momentul obinerii

folosinei bunului (este un element opional al contractului);

rata de leasing – este “chiria” periodică datorată de client societăii de leasing sau,

după caz, producătorului. Aceasta este o mărime constantă pe tot parcursul derulării

contractului şi se compune dintr-o rată de capital şi o dobândă, acestea având mărimi inversproporionale;

rata dobânzii - este mărimea procentuală a câştigului ce va fi obinut de furnizor pe

perioada derulării contractului;

valoarea reziduală - este o sumă ce poate fi achitată de client la terminarea

contractului dacă optează pentru trecerea folosinei bunului în proprietatea sa; legislaia

românească prevede ca aceasta să reprezinte cel puin 20% din valoarea de achiziie.

ExempluO firmă doreşte să achiiioneze în sistem de leasing financiar un utilaj a cărui

valoare de bază este de 7.200 EURO şi trebuie să plătească un avans de 30%

(2.160 EURO) cu o zi înainte de a primi folosina bunului, la data de 30.03.2003.

Contractul se încheie pe o perioadă de doi ani cu o dobândă de 9% pe an. Plata

ratelor se va face trimestrial, valoarea ratei de leasing fiind de 529,145 EURO.

Valoarea reziduală este de 20% din valoarea de bază, adică 1.440 EURO. Data

primirii bunului în leasing (data tragerii): 31.03.2006. Din punctul de vedere al

firmei care a luat bunul în leasing, schema de finanare pentru acest contract esteredată în tabelul 9.2.

Tabel nr. 9.2. - EURO-

Data scadenei Rata de

leasing

Dobanda Rata de

capital

Valoarea

ramasă

30.06.2006 529,145 113,40 415,75 4.624,26

30.09.2006 529,145 104,05 425,10 4.199,16

31.12.2006 529,145 94,48 434,66 3.764,49

31.03.2007 529,145 84,70 444,44 3.320,0530.06.2007 529,145 74,70 454,44 2.865,60

30.09.2007 529,145 64,48 464,67 2.400,94

31.12.2007 529,145 54,02 475,12 1.925,81

31.03.2008 529,145 43,33 485,81 1.440,00

Total 4.233,16 633,16 3.600,00 1.440,00

Observăm faptul că rata dobânzii este 9% pe an. Deci pe trimestru ea va fi

de 2,25% (= 9% : 4) şi se va aplica la valoarea rămasă de achitat. Prima tranşă dedobândă se calculează astfel: 2,25%(7.200 - 2160) = 113,40.



206

Ca verificare, observăm că valoarea de bază este formată din avans plus suma

ratelor de capital şi plus valoarea reziduală, adică: 7.200 = 2.160 + 3.600 + 1.440

(EURO) sau, prin prisma plăilor prezente şi viitoare pentru firmă vom avea:

2160 529,145 529,145 529,145 529,145 529,145 529,145 529,145 529,145 + 1440

adică:

( ) ( )∑= +

++

+=8

18%25,21

440.1

%25,21

145,529160.2200.7

t t

Finanarea prin leasing poate îmbrăca una din următoarele două forme:1. leasing opera ional, care are o durată de cel mult un, iar acest contract se aseamănă

mult cu unul de simplă închiriere, deoarece rata de leasing se include în totalitate pe

cheltuielile de exploatare;

2. leasing financiar , în cadul căruia se includ pe cheltuielile financiare costurile

dobânzii, iar din rata de capital se include pe cheltuielile exploatării doar cota de amortizare

aferentă duratei normate de utilizare (durată care de regulă este superioară duratei contractului

de leasing).

Această clasificare face ca şi deductibilitatea fiscală a cheltuielilor ocazionate deleasing să fie diferită: în cazul leasing-ului operaional întreaga rată de leasing este deductibilă

fiscal, în timp ce pentru leasing-ul financiar, doar dobânda şi cota de amortizare.

Să ne reamintim...

Leasing-ul este atât o formă de comer, cât şi o formă de finanare.

Finanarea prin leasing poate fi: leasing operaional, respectiv leasing financiar.

M3.U2.6.Finanarea în cadrul grupului

Finanarea în cadrul grupului reprezintă o altă posibilă modalitate de finanare pentru

firmele care fac parte dintr-o astfel de structură, deoarece în cadrul economic actual se

observă că există tot mai mult o tendină de dezvoltare a afacerilor sub formă unitară, de grup,

cu scopul de susinere a unui obiectiv comun sau de folosire unitară a unor resurse financiare.

Se crează astfel noi entităi economice cunoscute sub denumirea de grupuri sau holding-uri.

Grupul este format dintr-un ansamblu de firme, fiecare cu personalitate juridică distinctă,

unite între ele prin diverse conexiuni, mergând de la exercitarea directă /indirectă a influeneiunei firme (denumită cel mai adesea “firma sau societatea mamă”) asupra altora şi până la

0 1 2 3 4 5 6 7 8

Plată rezentă

Plă i viitoare



207

deinerea controlului total al firmei-mamă asupra celorlalte din cadrul grupului. Aceste relaii

de dependenă pot fi de natură:

financiară, ca urmare a faptului că firma-mamă deine prin pachetul de aciuni

controlul asupra modului de obinere şi folosire a finanelor firmelor subordonate

(denumite după caz filiale sau sucursale); organizatorică , datorită controlului asupra structurii de conducere exercitat de

firma-mamă, care î şi impune proprii manageri la conducerea filialelor;

contractual ă , datorită existenei unor contracte de exclusivitate sau de

concesionare sau unor clauze statutare (privitoare la regimul capitalului firmei).

Există mai multe clasificări ale grupurilor, în funcie de mai multe criterii care vizeată

dimensiunile, teritorialitatea, natura activităii şi structura gruprilor:

1) în funcie de dimensiuni:

- grupuri mici, familiale în care sunt reunite mai multe firme aparinând aceleiaşipersoane sau aceleiaşi familii şi în care relaiile de dependenă sunt atât financiare,

cât şi organizatorice;

- grupuri mari, na ionale sau interna ionale în care o firmă-mamă înfiinează filiale în

mai multe arii geografice sau pe domenii conexe (de exemplu o bancă poate participa

la înfiinarea atât a unei societăi de investiii, cât şi a uneia de leasing). Legăturile de

dependenă sunt de cele mai multe ori de natură financiară şi contractuală.

2) în funcie de aria geografică de provenienă a capitalului grupului şi de desf ăşurare a

activităii:- grupuri na ionale, în care capitalul provine dintr-o singur ă ar ă şi activitatea nu

depăşe şte grani ele na ionale;

- grupuri interna ionale, în care deşi capitalul provine dintr-o singură ară, totuşi

grupul desf ăşoară axctivităi atât în ara de origine cât şi în alte ări unde are filiale;

- grupuri transna ionale, în care capitalul provine din ări diferite, iar activitatea este

desf ăşurată în mai multe ări;

- grupuri multina ionale , cu firme ce-şi desf ăşoară activitatea în toată lumea şi cu

putere financiară considerabilă.

3) în funcie de natura activităii desf ăşurate există: grupuri industriale, grupuri grupuri

financiare, grupuri de servicii, etc.

4) în funcie de structură:

- grupuri orizontale , care nu au legături de dependenă financiară, ci doar de

conducere (au acelaşi preşedinte, consiliu de administraie)

- grupuri verticale , în care o firmă are controlul absolut asupra celorlalte din grup.

Din punct de vedere managerial, grupul se caracterizează prin unitatea de decizie, care

este strâns legată de conceptul de putere în cadrul grupului. Astfel, în cadrul grupului exist ă

mai multe tipuri de legături (directe, indirecte, şi reciproce). Aceste legături se evideniază cu



208

ajutorul titlurilor de participare deinute; astfel legătura directă în cadrul unui grup de două

societăi se evideniază prin faptul că una dintre firme (F1) deine participări în capitalul

celeilalte firme (F2). Din graficul din figura 9.3. se poate deduce faptul că firma F1 deine 35%

din capitalul social al firmei F2 sub formă de aciuni.

Legăturile indirecte se evideniază fie prin relaii liniare, fie prin relaii arborescente.

Relaiile liniare sunt relaii de forma: firma F1 deine aciuni la firma F2, care la rândul ei

deine aciuni la F3. Acest gen de legături se poate reprezenta grafic sub forma de mai jos, iar

interpretarea lor este următoarea: firma F1 deine 50% din capitalul social al firmei F2 , iaraceasta deine 25% din capitalul social al lui F3; deci F1 are influenă asupra firmei F3 prin

intermediul firmei F2.

Legăturile indirecte arborescente se caracterizează prin faptul că o firmă F1 poate

deine controlul direct asupra altor două firme F2 şi F3, iar acestea la rândul lor pot avea

fiecare câte una, două sau mai multe firme subordonate. Relaiile arborescente se pot prezenta

analog celei din fig.9.5.

Există câteva avantaje ale constituirii de grupuri, printre care este şi cel al conceperii

unei strategii comune pentru firmele componente ale grupului. Una dintre componentele de

bază ale strategiei de ansamblu este şi strategia financiară a grupului.

Această strategie poate să prevadă faptul că o firmă care are disponibilităi de

trezorerie să ajute o altă firmă din cadrul grupului, aflată în dificultate. Acest ajutor se poate

FIRMA F1 FIRMA F235%

Fi .9.3. Eviden ierea le ăturii directe între două firme

FIRMA F1 FIRMA F2 FIRMA F3

50% 25%

Fig.9.4. Evidenierea legăturii indirecte liniare între firme

FIRMA F1

FIRMA F2

FIRMA F3

FIRMA F4

FIRMA F5

Fig.9.5. Evidenierea legăturilor arborescente





210

- structura dorită a capitalului

- concordana scadenelor dintre planurile de dezvoltare şi datoriile asumate de firmă

- nivelul ratelor dobânzilor

- situaia prezentă a firmei şi perspectivele sale de dezvoltare

- restricii existente în contractele de credit ale firmei- existena garaniilor.

Am văzut faptul că sursele proprii interne au un cost (rint) determinat de rata

rentabilităii cerute de acionari pentru capitalul lăsat la dispoziia firmei. Această rată se

poate determina în mai multe moduri, cel mai la îndemănă fiind acela al cunoaşterii preului

de piaă al aciunilor firmei (P0) şi al estimării câştigului din dividende (D1), presupunând o

creştere constantă (c) a ratei de creştere a acestora (şi egală cu rata de creştere a firmei).

Atunci:

(9.3)

Costul capitalului provenit din emisiunea de aciuni este mai mare decât a celui

provenit din surse proprii interne, deoarece firma trebuie să suporte cheltuielile cu emisiunea

titlurilor. În ceea ce priveşte aciunile prefereniale costul capitalului (rap) este dat de raportul

dintre dividendul promis a fi plătit deinătorilor de aciuni prefereniale (Dap) şi preul de

emisiune din care s-au scăzut costurile emisiunii numit şi pret de emisiune net (Pap):

(9.4.)

În ceea ce priveşte aciunile comune, preul aciuniii va trebui ajustat cu cheltuielile de

emisiune, iar apoi câştigul din dividende se va calcula pornind de la suma pe care firma o va

încasa efectiv din emisiune (preul net), fiind deci vorba de un câştig din dividende ajustat.

Aşadar:

(9.5.)

unde CH = costul procentual al emisiunii

Costul creditului bancar este dat de rata netă a dobânzii (sau rata reală) pentru creditul

obinut. Aceasta deoarece cheltuiala cu dobânda este una deductibilă fiscal. Aşadar la un nivel

„T” al ratei impozitului pe profit şi un nivel „rnom” al dobânzii nominale la credit vom avea un

cost al creditului egal cu:

(9.6)

În ceea ce privete costul emisiunii de obligaiuni, costul înainte de impozitare al

acesteia se calculează plecând de la formula (6.6) adică:

cP

D

r += 0

1

int

ap

ap

ap P

D

r =

( )c

CH P

Dr ac +

−⋅=

10

1

rd = rnom(1-T)



211

( ) ( ) n

nomn

t t oblig

r

V

r

I V

++

+= ∑

= 111

şi rezolvând această ecuaie pentru “r”

deoarece se cunoaşte suma care a fost mobilizată cu ajutorul emisiunii (şi din care prin

împărire la numărul de obligaiuni emise rezultă Voblig, ca şi valoarea ce va fi rambursată la

scadenă (din care analog celei de mai sus rezultă Vnom), ca şi suma dobânzii pe cupon (I)

promisă deinătorilor. Atunci aplicând formula (9.6.) obinem costul emisiunii după

impozitare:

(9.7.)

Aşa cum am văzut, firma are la dispoziie, în principiu, mai multe opiuni privind

sursele de finanare pe termen lung. Principalul criteriu de selecie între aceste alternative de

finanare este costul procurării capitalurilor, însă pe lângă acesta mai acionează o serie de alte

criterii, unele dintre ele eliminatorii, care, în final, indică o anumită sursă ca fiind preferată celorlalte.

Aceste criterii eliminatorii se referă la:

permisiunea legală de a emite ac iuni/obliga iuni: conform legii 31/1990 privind

societăile comerciale şi legii 52/1994 privind valorile mobiliare, au dreptul să emită aciuni

doar firmele organizate ca societăi pe aciuni sau societăi în comandită pe aciuni;

distribuirea controlului în cadrul firmei: dacă firma este controlată (de exemplu prin

numărul aciunilor deinute) de un număr redus de persoane, acestea vor accepta cu greu o

disipare a controlului datorat emisiunii de aciuni noi; accesul pe pia a bursier ă: multe firme nu sunt cotate la bursă (fiind societăi închise),

drept pentru care nu au posibilitatea negocierii de titluri prin bursă, rămânându-le ca

alternative finanarea internă, împrumutul bancar, leasing-ul sau, în ultimă instană, vânzarea

de active;

situa ia financiar ă a firmei: dacă firma are o situaie financiară dificilă, atunci

emisiunea de aciuni/obligaiuni poate să nu fie încununată de succes, iar accesul pe piaa

bancară pentru împrumuturi să-i fie îngreunat, firmei nemairămânându-i decât să facă apel la

finanare din surse interne sau la vânzarea de active.Pentru a face un arbitraj între diferitele alternative de finanare pe baza mai multor

criterii se poate folosi de exemplu metoda ELECTRE, însă, de cele mai multe ori decizia nu

este atât de laborios indicată, managerul financiar preferând un raionament mai simplu de

genul următor:

- caută să identifice structura optimă a costului capitalului, luând în considerare costurile

diferitelor surse de finanare şi proporiile în care acestea participă la finanarea firmei, aşa

cum precizează şi formula (7.3.). Această structură este considerată optimă dacă maximizează

valoarea de piaă a firmei, cu alte cuvinte dacă profitul pe aciune (EPS) este maxim;

roblig = r (1 - T)



212

- caută să identifice proiectele de investiii ca sume totale necesare, ca durate şi ca

fluxuri de numerar anuale viitoare;

- pe baza datelor obinute se calculează RIR, iar valorile obinute se compară cu costul

mediu ponderat al capitalului (rCT).

- în cazul în care RIR ≥ rCT proiectul ar trebui avizat favorabil, deoarece este capabil să genereze o rentabilitate superioară costului resurselor folosite la realizarea sa; când RIR < rCT

proiectul ar trebui respins.

Acest algoritm se bazează pe ipoteza că firma reuşeşte să menină structura optimă de

finanare identificată cu ajutorul modelului levierului financiar, ceea ce înseamnă că orice

nouă sumă obinută din surse externe va trebui să respecte proporia actuală a capitalurilor

firmei.

Exemplu

Structura optimă a capitalului pentru firma A este dată în tabelul 9.2.Sursa de finanare Pondere în total surse Costul sursei*)

Aciuni comune 60% 15%

Obligaiuni 10% 10%

Credit bancar pe TL 30% 12%*) cost brut, înainte de impozit

Costul optim al capitalului este:

rCT = 60%15% + 10%10% + 30%12% = 13,6%.

Orice nouă sursă de finanare obinută trebuie să respecte proporia 60:10:30 şi costurile

aferente. Adică dacă firma ar avea nevoie pentru finanarea proiectelor sale de suma de 100

mil.lei atunci ar trebui să obină 60 mil.lei dintr-o emisiune de aciuni, 10 mil.din emisiune de

obligaiuni şi restul de 30 mil.lei din împrumut bancar, la ratele aferente conform coloanei 3

din tabel.

Să ne reamintim...

Pentru a putea finana dezvoltarea firmei, managerul financiar trebuie să identificeacea combinaie de surse de finanare care conduce la obinerea unei structuri a

capitalului în care să funcioneze efectul de levier financiar.

Fiecare sursă de finanare are un cost, iar managerul financar trebuie să identifice

şi să folosească acea combinaie de surse de finanare care are cel mai redus cost.

Pentru a fi fezabile, noile proiecte de investiii trebuie să genereze o rentabilitate

internă superioară costului total al capitalurile firmei.



213

M3.U2.8. Rezumat

Pentru finanarea afacerilor lor pe termen lung, firmele pot apela atât la finanarea

din surse proprii interne (respectiv profit net şi amortizare), cât şi la surse externe.

Sursele de finanare externă pe termen lung sunt: emisiunea de aciuni, emisiunea

de obligaiuni, creditul bancar pe termen lung, leasing-ul financiar, finanarea prin îndatorare pe termen lung în cadrul grupului.

Alegerea între diferitele surse de finanare externe pe termen lung necesită acceptul

scris al AGA.

Investitorii de capital pun la dispoziia firmei surse de finanare, dar doresc să

obină un câştig, a cărui rată aşteptată variază în funcie de gradul de risc perceput de

aceştia.

Pentru finanarea proiectelor de dezvoltare a afacerilor firmei, managerul financiar

va alege acea combinaie de surse de finanare care are cel mai redus cost şi carepoate fi legal folosită.



1. Principalele forme de finanare pe termen lung sunt: a) finaarea internă, emisiunea de titluri de

capital pe termen lung, leasing-ul financiar,creditul bancar pe termen lung

c) finanarea prin credit comercial,

fiscal şi bancar

b) finanarea prin îndatorare, finanarea prinbilete la ordin

d) finanarea din surse proprii şiimproprii

2 Principalele componente ale finanării interne sunt:a) creditul comercial de la clieni c) profitul net şi amortizarea

b) profitul net şi autofinanarea d) amortizarea liniară şi degresivă

3. Emisiunea de aciuni sau obligaiuni poate fi f ăcută sub formă de:a) plasament privat sau ofertă publică privată c) ofertă privată sau plasament public

b) plasament privat sau ofertă publică d) credit bancar pe termen lung

4.Dreptul preferenial de subscriere reprezintă:a) dreptul vechilor acionari de a vota împotriva emisiunii de noi aciuni

c) dreptul vechilor acionari de a încasadividende prefereniale

b) dreptul vechilor acionari de a vindenoi aciuni

d) dreptul vechilor acionari de a subscrieprimii aciuni în cazul unei noi emisiuni



214

5.Cei „6 C ai creditului” reprezintă:a) caracterul, capacitatea, capitalul, garania(colateralul), condiiile economice şiconformarea la normele legale

c) clienii, concurenii, clasa derisc, condiiile de pe piaa decapital, capacitatea şi calitatea

b) capacitatea, creditul, concurena, condiiileeconomice, clienii şi clasa de risc d) calitatea, clienii, concurenii,competiia, clasa de risc economicşi conformarea la normele legale

6. În cazul finanării prin leasing financiar, valoarea reziduală reprezintă:a) valoarea platită obligatoriu laterminarea contractului de leasing

c) valoarea platită de firmă pentru aputea începe derularea contractului deleasing

b) valoarea terminală plătită în cazul încare firma doreşte să intre în

proprietatea bunului folosit în leasing

d) valoarea periodică a plăii aferentă unui contract de leasing


1. Capitalul social al unei firme este de format din 125.000 de aciuni, cu o valoare nominală

de 4.500 u.m./aciune. Preul mediu de piaă al aciunilor firmei este de 5.000 u.m. Adunarea

Generală a Acionarilor firmei a hotărât că este necesară mobilizarea de noi capitaluri cu

ajutorul unei oferte publice de aciuni: se vor oferi 20.500 noi aciuni , la un pre de emisiunede 4.750 u.m. Să se indice care va fi valoarea teoretică de piaă a aciunilor firmei după

încheierea cu succes a subscrierii noilor aciuni, precum şi care va fi valoarea dreptului

preferenial de subscriere care compensează pierderea teoretică de capital a vechilor acionari.

2. Firma „XYZ” SRL are nevoie de 500.000 u.m. pentru a-şi dezvolta afacerile. În acest scop

va aloca 100.000 u.m. din surse interne, iar pentru restul sumei doreşte să contracteze un

credit bancar pe 6 ani. În acest scop va compara ofertele a trei bănci: A, B, C. Banca A oferă

firmei creditul solicitat, cerând ca rambursarea acestuia să se realizeze în 6 tranşe anuale egalede plăi, fiecare în valoare de 102.000 u.m. Banca B oferă creditul solicitat la o rată anuală a

dobânzii de 12,5% pe sold. În fine, banca C poate şi ea să ofere acest credit, cerând ca

rambursarea acestuia să se facă integral la scadenă, suma finală fiind de 925.000 u.m. La ce

bancă va apela firma pentru a-şi finana afacerile ? (presupumem că nu se plătesc comisioane

bancare la nici una dintre cele 3 bănci)



215

Unitatea de învăare M3.U3. Strategii dinamice pentru creşterea

valorii firmei

Cuprins

M3.U3.1. Introducere ..............................................................................................215


M3.U3.3. Forme de achiziii: fuziuni şi preluări.......................................................216

M3.U3.4. Metode de contracarare a preluărilor........................................................223

M3.U3.5. Managementul restructurării şi lichidării..................................................225

M3.U3.6. Management financiar internaional.........................................................231

M3.U3.7. Rezumat ..................................................................................................233




Până acum ne-am concentrat atenia asupra modului în care managerul

financiar ia decizii cu privire la achiziionarea de active, la structura capitalurilor,

la riscuri, la managementul activităii pe termen scurt şi pe termen lung. În cadrul

acestui capitol ne vom focaliza atenia asupra firmei privite ca un întreg, vom trece

de la deciziile pe domenii la cele ce privesc firma în ansamblul său, scopul

rămânând acelaşi şi anume maximizarea valorii de piaă a firmei inând cont deriscuri, câştiguri aşteptate şi fluxuri de numerar. Însă în loc să privim pări ale

procesului decizional ne vom axa pe concepte ca achiziii, fuziuni, preluări,

restructurare, pentru a înelege evoluia firmei pe o perioadă mai mare de timp.


Această unitate de învăare î şi propune ca obiectiv principal o iniiere a studenilor

în domeniul managementului financiar strategic.


să prezinte formele de creştere a valorii de piaă a firmei prin strategii dinamice:

achiziii, restructurare, lichidare

să identifice motivaiile care conduc la alegerea strategiilor de achiziii

să defininească principalele aspecte financiare ale managementului în context

internaional.




216

M3.U3.3. Forme de achiziie: fuziuni şi preluări

O firmă care cumpără pări dintr-o alta sau chiar chiar o altă firmă în întregime o vom

numi „achizitor ”, iar firma vizată a fi cumpărată o vom numi „ int ă”.

Fuziunea este procesul prin care două sau mai multe firme decid reunirea

patrimoniului lor şi punerea în comun a activităilor pe care le desf ăşoară. De cele mai multeori fuziunea este privită ca o activitate de achiziie paşnică, stabilită de comun acord între

firme. Există mai multe modalităi de fuziune şi anume:

a) fuziunea prin absorb ie: în cadrul căreia firma achizitor (A) î şi păstrază identitatea, iar

firma intă (B) şi-o pierde (este dizolvată ca entitate juridică);

b) fuziunea prin consolidare: toate firmele implicate în procesul de fuziune (A, B) î şi

pierd identitatea juridică, formându-se o nouă firmă (C), ca entitate juridică ce preia atât

activele cât şi pasivele firmelor care fuzionează;

c) fuziunea prin achizi ia pachetului de control: în care o firmă achizitor (A) cumpără aciuni cu drept de vot ale firmei intă (B) cu scopul de a deine controlul asupra acesteia, f ără

însă a o dizolva ca entitate juridică. Acest fapt duce la formarea unui grup în care relaiile de

dependenă sunt de natură financiară (firma achizitor având o participare semnificativă în

capitalul firmei intă). Această a treia formă nu este privită ca fuziune din punct de vedere

juridic, dar din punct de vedere economic ea are efecte similare fuziunii. Mai adesea este

privită ca o formă de preluare paşnică, decât ca o fuziune.

d)

Preluarea este procesul prin care o firmă cumpără o alta, cel mai adesea f ără acordul

firmei vizate, şi este privită de firma „intă” ca o metodă agresivă, de imixtiune în afacerile

sale. Cu un termen generic, fuziunile şi preluările se mai numesc şi achizi ii.

Exemple

În anul 2005 a avut loc fuziunea prin consolidare între băncile HVB şi iriac

Bank, urmată de fuziunea prin absorbie a Unicredito, rezultând o nouă entitate

HVB-iriac Bank.

În anul 2007 grupul indian Ranbaxy a preluat producătorul românesc de

medicamente generice Terapia Cluj

A

BA

a) Fuziune prinabsorbie

A

BC

A

B

A

B

b) Fuziune princonsolidare

c) Fuziune prin achiziiapachetului de control

Fig.10.1. Forme de fuziune



217

Aşa cum am menionat şi mai sus, scopul managerului financiar este maximizarea

valorii de piaă a firmei pe care o conduce. Pentru aceasta, el trebuie să maximizeze fluxurile

nete de numerar (adică diferena dintre fluxurile de numerar de intrare şi cele de ieşire). De

aceea, el trebuie să aibă permanent în vedere faptul că pe piaă pot exista sau pot apărea firme

care să concureze cu a sa, fie în domeniul produselor/serviciilor oferite, fie în domeniulresurselor folosite. Scopul achiziiilor este fie eliminarea rivalilor de pe piaă, fie, dacă acest

lucru nu este posibil, constituirea de aliane cu scopul consolidării poziiei concureniale.

Principalele motive13) care duc la apariia achiziiilor (fuziuni, respectiv preluări) sunt

următoarele:

a) motiva ii comerciale şi industriale:

- sinergia operaională

- economiile şi inovaiile de scală

- realinierea strategică la schimbările din mediul economic- creşterea externă a firmei (dezvoltarea)

- obinerea dimensiunii optime pentru a rezista concurenei

- supravieuirea firmei

- complementaritatea afacerilor

- sigurana aprovizionării şi a comercializării

- creşterea puterii de piaă /câştigarea de noi piee

- diversificarea afacerilor

-

prelungirea ciclului de viaă al produselor firmei b) motiva ii financiare:

- „chilipirurile” (cumpărarea unei firme-intă subevaluată)

- asimetria informaională

- folosirea fluxurilor de numerar disponibile

- îmbunătăirea câştigului pe aciune (EPS)

- sinergia financiară (creşterea capacităii de finanare, a lichidităilor,

considerente fiscale)

c) motiva ii speciale:

- îmbunătăirea activităii de management

- raiuni personale ale managerilor (conducerea unei firme mai puternice)

- cumpărarea de echipe manageriale de succes şi/sau de specialişti cu înaltă

calificare

- obinerea de licene de operare (mai uşoară decât prin solicitare directă)

a) Motiva iile comerciale şi industriale ale achiziiilor in de natura activităii

desf ăşurate de firmele implicate (atât ale firmei achizitoare, cât şi ale intei sale), deoarece

sinergia opera ională poate apărea când două firme A şi B decid să fuzioneze şi speră să

13) conform Hurduzeu Gh. – Achiziiile de firme pe piaa de capital, Ed. Economică, Bucureşti, 2002



218

obină din acestă aciune un posibil beneficiu. De cele mai multe ori, acest gen de fuziune se

realizează prin consolidare, iar sinergia apare atunci când activitatea firmei combinate (C)

degajă o valoare mai mare decât a celor două firme considerate separat. Firmele care

fuzionează pot obine efecte sinergetice dacă afacerile lor sunt complementare sau dacă

împreună pot exploata mai bine anumite oportunităi de afaceri. Cu alte cuvinte, sinergiaapare când: Valoare (C) > Valoare (A) + Valoare (B)

Exemplu

Fuziunea între băncile HVB, iriac şi Unicredito s-a finalizat prin apariia

unei entiti mai puternice (HVB-iriac Bank), care prin valoarea activelor totale

şi a cotei de piaă deinute se situează printre primele 10 pe piaa bancară din

România.

Pentru a beneficia pe deplin de efectul achiziiei este de dorit ca aceasta să fie paşnică,

să ia forma unei fuziuni şi nu a unei preluări. În ultimul caz firma intă nu doreşte să fie

achiziionată şi acest lucru s-ar putea resimi inclusiv la nivelul disciplinei muncii, ceea ce ar

micşora efectul sinergetic al achiziiei.

În ceea ce priveşte economiile de scală, prin combinarea eforturilor celor două firme

se poate ajunge la o dimensiune suficientă a activităii care să le permită să-şi reducă

cheltuielile de producie, stocare, marketing, cercetare-dezvoltare, etc. Achiziia care

urmăreşte acest scop ia de obicei forma fuziunii prin absorbie, iar uneori chiar a preluării,deoarece se urmăreşte şi reducerea cheltuielilor de management. În cazul unei absorbii

neprietenoase, managementul firmei intă este de regulă schimbat, iar noua conducere va avea

salariile fixate de firma achizitor.

Siguran a aprovizionării şi/sau a comercializării poate fi obinută prin integrarea

vertical ă . Schematic se pot prezenta aceste achiziii ca în fig.nr.10.2.

Detailist

Angrosist

Producător de produsefinite

Producător desubansamble

Producător de piese

Integrare înaval (forward)

Integrare înamonte (backward)

Fig.10.2. Modalităi de integrare verticală



219

Pentru a asigura un flux continuu de resurse pe parcursul diferitelor stadii de

producie sau un flux continuu al comercializării, o firmă poate achiziiona o alta situată în

amonte de ea pe fluxul de prelucrare (integrare backward) sau situată în aval (integrare

forward). Firma achizitor poate viza fie achiziia unui furnizor (dacă depinde vital de resursele

oferite de acesta sau dacă doreşte să poată controla preul de vânzare al resursei respective),fie a unui client – persoană juridică (dacă doreşte să deină controlul comercializării

produselor sale). Achiziiile de acest gen iau de multe ori forma fuziunii prin achiziionarea

pachetului de control.

Exemplu

În septembrie 2006 Petrom a achiziionat 74,9% din aciunile firmei cipriote

Ring Oil Holding & Trading, care era posesoare a opt licene de explorare şi a

uneia de producie în Rusia14 , fapt ce i-a permis Petrom lărgirea bazei de

exploatare.De asemenea Petrom a mai achiziionat benzinăriile OMV din Bulgaria, Serbia,

Muntenegru şi România, întind să devină la acea dată liderul pe piaa de profil

din Europa Centrală şi de Est.

Cre şterea puterii de pia ă /cucerirea de noi pie e se poate realiza prin integrarea

orizontal ă (eliminarea rivalilor), adică prin achiziionarea unei firme concurente, care

produce sau comercializează acelaşi gen de produse, astfel că firma „achizitor” speră atât să-

şi mărească propria cotă de piaă şi capacitatea de producie, cât şi să reducă nivelulconcurenei.

Exemple

În perioada 2004-2005, compania americană Pepsi Americas a preluat

integral compania QABCL, care îmbutelia şi distribuia produsele PepsiCo în

România şi Republica Moldova, iar rezultatele consolidate ale Pepsi Americas la

nivel mondial au înregistrat o creştere a vânzărilor cu 11,2% în anul următor.

În mai 2006 retailerul IT&C Flamingo International şi-a consolidat poziia de

lider pe piaa de profil prin preluarea lanului de retail de electrocasnice Flanco.

Exemplificai alte achiziii de firme, pe baza informaiilor obinute din revistele

economice de specialitate (precum Ziarul financiar, Financiarul, etc.)

Diversificarea este unul din motivele invocate pentru a diminua riscul de afaceri.

Aceasta se poate face prin achiziionarea unei firme „intă” care activează în domeniul vizat

de „achizitor” şi care nu este cel în care, tradiional firma achizitor î şi def ăşoară activitatea.

14 Ziarul Financiar – Supliment Top Tranzacii, martie 2007



220

b) Motiva iile de natură financiară sunt mai întotdeauna legate de cele comerciale şi

industriale, pentru că scopul lor final este acela de a forma o firmă mai puternică, mai aptă să

facă faă concurenei. „Chilipirurile” îmbracă forma achiziionării activelor unei firme la un

pre avantajos, de multe ori sub valoarea lor. Aceste active sunt fie imobilizări corporale

(terenuri, secii, puncte de lucru insuficient de bine exploatate ), fie imobilizări necorporale(contracte privilegiate, know-how, brevete, licene, etc.). Asimetria informa ională poate

conduce şi ea la obinerea de chilipiruri, atâta timp cât există un decalaj între valoarea de

piaă şi cea de înlocuire a activelor. Subevaluarea apare din varii motive, cum ar fi

neefectuarea perioadică a evaluării patrimoniului firmei, neincluderea activelor intangibile

(licene de operare, brevete, mărci, calitatea resurselor umane) în bilan, ş.a.

Pentru a evidenia existena asimetriei informaionale se poate folosi rata de evaluare

(Reval) definită ca fiind:

(10.1.)

Dacă această rată are valori ridicate, acest lucru poate împiedica încercările de

achiziie, în timp ce o rată scăzută le încurajează, deoarece se consideră că firma intă este

subevaluată. Asimetria informaională poate fi aşadar folosită pe o piaă cu concurenă

imperfectă, în care există entităi care pot cunoaşte în avans anumite informaii şi le pot

folosi în interesul lor.

Atunci când o firmă dispune de fluxuri excedentare de numerar (obinute când au fost

atinse toate proiectele rentabile de investiii privind creşterea internă), firma în cauză poateopta pentru folosirea acestora în scopul achiziiei de noi firme. De obicei acest excedent

apare atunci nu există oportunităi atractive de investiii în domeniul de bază în care

activează firma achizitor şi atunci managerii au la dispoziie mai multe alternative, cum ar fi:

distribuirea de supradividende către acionari (însă cu plata impozitelor suplimentare) ,

cumpărarea de titluri de valoare cu scop speculativ, păstrarea excedentului sub forma unor

depozite bancare (ceea ce face însă firma în cauză atractivă pentru un alt achizitor),

răscumpărarea propriilor aciuni, sau achiziia altei firme, dacă firma achizitor doreşte să-şi

consolideze poziia pe piaă.

Cre şterea câ ştigului pe ac iune poate fi un alt obiectiv vizat de către o firmă, în

dorina sa de a oferi acionarilor un câştig suplimentar din deinerea de aciuni.

Exemplu

Despre două firme A (firma achizitor) şi B (firma intă) se cunosc

informaiile prezentate în tabelul nr.10.1 şi de asemenea faptul că firma A face o

ofertă de achiziie, bazată pe valoarea de piaă, pentru toate aciunile firmei B,

termenii ofertei fiind „o aciune nouă pentru două aciuni vechi”.

activelor acontabilavaloarea actiune pre actiuninr Reval •=



221

Tabel nr.10.1

Indicatori Firma A Firma B

Nr. de aciuni emise 10.000 10.000

Profit net 2.000 1.500

Câştig pe aciune (EPS) 0,2 0,15

Pre de piaă al unei aciuni 1,50 0,60

Coeficient de capitalizare bursieră (PER) 7,5 4,0

După efectuarea achiziiei, situaia firmei achizitor va fi următoarea:

Tabel nr.10.2

Indicatori Firma A

Nr. de aciuni emise (10.000+5.000) 15.000

Profit net (2.000+1.500) 3.500

Câştig pe aciune (EPS) 0,23

Pre de piaă al unei aciuni 1,725

Coeficient de capitalizare bursieră (PER) 7,5

Creşterea EPS decurge din calculele matematice bazate pe faptul că

achiziia se face la valoarea de piaă, în timp ce meninerea PER la valoarea de

7,5 conduce la creşterea cursului bursier al aciunilor firmei A. Acest aspect face

firma A atractivă în ochii investitorilor poteniali, lucru ce poate fi speculat

favorabil în eventualitatea apelării pe viitor la surse externe de finanare.

În fine, sinergia financiar ă este un motiv de achiziie invocat mai ales de către

managerii financiari ai firmelor (în special pentru firmele mici) deoarece această aciune le

poate conduce spre consolidarea puterii financiare (creşterea capacităii de finanare,

îmbunătăirea indicatorilor de lichiditate, solvabilitate, ş.a.) . Există de asemenea considerente

fiscale care fac atractiv procesul de achiziie. Astfel o firmă care înregistrază pierderi nu

plăteşte impozit pe profit, profitul obinut în anul următor fiind folosit pentru acoperirea

pierderilor. O firmă care plăteşte sume mari sub formă de impozit pe profit poate fi tentată să

achiziioneze o firmă cu dificultăi financiare din considerentul astfel menionat, cu condiiaca legislaia să nu împiedice expres această aciune. Un alt considerent fiscal este cel al

amortizării, care reprezintă o cheltuială deductibilă fiscal (nu şi o plată), iar firma care şi-a

mărit valoarea activelor printr-o achiziie poate avea amortismente mai mari, reducându-şi

astfel suma plătită drept impozit.

Achiziia se bazează pe munca unei echipe de specialişti (jurişti, experi contabili,

ingineri, specialişti în marketing şi în resurse umane) care trebuie să colecteze informaii, să

selecteze potenialele firme vizate, să evalueze riscurile, să aleagă cea mai bună metodă de

evaluare şi să perfecteze tranzacia. Informaiile care sunt importante într-un proces deachiziie vizează produse similare/complementare cu cele ale firmei achizitor, piee de



222

desfacere şi de aprovizionare, identificarea concurenilor, a clienilor şi a furnizorilor -

persoane juridice- (ca fiind primii vizai de o achiziie), precum şi identificarea schimbărilor

de tehnologie în domeniul de interes şi a licenelor de operare. Selectarea firmelor vizate

presupune că achiziia este procesul prin care se vor extinde afacerile firmei şi nu alte

modalităi cum ar fi parteneriatul, franşiza, etc.Evaluarea riscurilor este problema cea mai complexă, deoarece aceasta presupune atât

o evaluare a riscurilor atât la nivelul domeniului (riscuri legislative, politice, economice), cât

şi la nivelul firmelor vizate (riscuri de afaceri, riscuri financiare).

Evaluarea firmei intă se poate face prin mai multe metode, cum ar fi:

- prin metoda activului net contabil (ANC = Total Activ - Total Datorii)

- prin metoda valorii valorii de lichidare (ca în cazul falimentului)

- prin metoda valorii nete prezente (actualizarea cash-flow-urilor)

ExempluFirma A (firma „achizitor”) are o valoare de piaă de 1.000.000 lei, iar firma B

(„inta”) are o valoare de piaă de 150.000 lei.Pe baza unei analize detaliate s-a

stabilit că din fluxul de fonduri comune rezultă o valoare de 75.000 lei; dacă

firma A preia firma B la valoarea ei de piaă, atunci pentru A beneficiile vor fi:

BNFA = ∆VAL + VB = 75.000 + 150.000 = 225.000 lei.

Valoarea netă prezentă a unui astfel de proiect de investiie pentru firma A:

VNPA = BNFA – Costuri = BNFA – VB = 225.000 – 150.000 = 75.000 lei

Deoarece VNPA > 0 rezultă că un astfel de proiect este fezabil, valoarea firmei Acrescând în urma preluării cu 75.000 lei, astfel că după preluare valoarea firmei A

va fi: VnouA = 1.000.000 + 75.000 = 1.075.000 lei. De notat că dacă VNPA ar fi

fost negativ, atunci firma A nu ar fi trebuit să cumpere firma B, deoarece şi-ar fi

diminuat valoarea de piaă.

Adeseori firmele care î şi propun acest gen de strategii dinamice pentru creşterea

valorii fac anumite greşeli de estimare în procesul de achizi ie. Cele mai frecvente astfel de

greşeli se referă la:

modalitatea de evaluare a firmei „ int ă”: este preferabilă metoda de evaluare prin

actualizarea fluxurilor de numerar decât cea a activului net contabil deoarece firma

„achizitor” ar trebui să ină seama nu numai de averea netă a firmei intă ci mai ales de

capacitatea acesteia de a genera fluxuri pozitive de numerar;

supraevaluarea efectului achizi iei: o firmă mai mare nu este neapărat mai flexibilă.

Dacă între cele două firme există divergene majore (deci nu există sinergie) atunci

noua firmă, în loc să producă şi să genereze venituri conform previziunilor, va genera

doar tensiuni şi pierderi. De exemplu dacă între cele două firme există divergene în

ceea ce priveşte filosofia muncii, pot rezulta tensiuni între lucrători şi supraveghetori,



223

care pot degenera în greve spontane, lucru ce duce la diminuarea productivităii

muncii;

folosirea unei rate a actualizării incorect estimate: dacă este adevărat că prin

achiziionarea firmei „intă” se preiau fluxuri generatoare de venituri, nu este mai

puin adevărat că se preiau şi o parte din riscurile respectivei firme; de aceste riscuritrebuie să se ină seama când se foloseşte rata rentabilităii ca rată de actualizare a

fluxurilor de numerar. Pentru o mai corectă estimare este recomandabilă folosirea ca

rată a costului capitalurilor;

subestimarea costurilor tranzac iei: de regulă într-o achiziie (paşnică sau agresivă) nu

sunt implicate doar cele două firme, ci şi evaluatori, experi contabili, jurişti, bancheri,

etc. care vor încărca cheltuielile de achiziie cu onorariile cerute;

selectarea incorect ă a formelor de finan are a achizi iei: uneori pentru atingerea

scopului propus, este preferabil ca firma achizitor să accepte aciuni la firma „intă”, înloc să plătească cash pentru achiziionarea firmei dorite. Acest lucru este recomandabil

mai ales când firma intă are datorii mari, pe care le poate converti în aciuni cedate în

favoarea firmei „achizitor”.

M3.U3.4.Metode de contracarare a preluărilor

Există situaii când firma „intă” nu doreşte, sub nici un motiv, să fie preluată de o alta.

Pentru aceasta ea trebuie să ştie că există mai multe metode defensive, respectiv ofensive

pentru contracararea achiziiei. Metodele defensive se folosesc pentru a preveni cumpărarea treptată sau pentru a

preveni declanşarea unei oferte publice de cumpărare (OPC) a aciunilor firmei „intă”.

Aceste posibile metode de contracarare paşnică sunt:

a) metode generale:

• neemiterea de noi aciuni pe piaă pentru a nu ispiti adversarul;

• blocarea controlului: firmele care au o clientelă acionarială eterogenă sunt vulnerabile

la achiziie, de aceea, pentru meninerea controlului, este preferabil să se acorde prioritate la

cumpărarea de aciuni PAS-ului sau vechilor acionari, mai degrabă decît unor persoane din

afară;

• folosirea mărimii firmei ca factor de contracarare: de regulă, o firmă mare este mai

greu de achiziionat, deoarece necesită o investiie mai mare de capital;

• folosirea unei politici deschise faă de acionari: una dintre cele mai bune metode este

câştigarea încrederii acionarilor în politica de dividend şi în managementul firmei ca şi în

proiectele sale de dezvoltare.

b) metode speciale (numite uneori şi metode ale „rechinilor scârboşi”, unele dintre ele

fiind explicit interzise de legislaia din România) bazate pe:



224

• modificarea periodică a Consiliului de Administraie: managerii sunt schimbai o dată

la 3-5 ani şi au întotdeauna „dubluri” care le pot lua locul;

• supermajoritate: AGA este solicitată să modifice statutul astfel încât hotărârile

importante să nu se poată lua cu majoritate simplă, ci cu ajutorul a 2/3 din numărul de voturi;

• folosirea „pionilor otrăvii”: atribuirea de aciuni unor persoane foarte ataşateintereselor firmei şi care, fie nu vând aciunile lor, fie o fac la un pre foarte ridicat, care să

mărească artificial preul tranzaciei totale.

Metodele ofensive se pot aplica în caz de declanşare a OPC sau a unei achiziii „pe

tăcute” şi ele includ:

• folosirea obieciunilor legale: firma „intă” poate protesta în justiie pentru faptul că

achizitorul încalcă legea concurenei sau legile privitore la deinerea de aciuni. Astfel el se

poate prevala fie de faptul că prin achiziie se reduce concurena în domeniu, fapt care poate

aduce firma „achizitor” în vizorul Oficiului Concurenei, fie de faptul că achizitorul nu adeclarat faptul că a devenit acionar semnificativ (adică faptul că deine cel puin 5% din

aciunile firmei „intă”). Acest mod de a aciona poate da firmei „intă” un răgaz legal pentru

a-şi reconsidera strategia.

• restructurarea activelor: unele firme „intă” fie achiziionează repede active nedorite

de agresor, fie vând acestuia activul cel mai dorit de el;

• restructurarea pasivelor: firma „intă” vinde din aciunile sale unei firme neutre

(„cavalerul alb”) sau, in extremis, încearcă să contracteze un împrumut obligatar cu scopul de

a face greutăi firmei „achizitor”, care nu doreşte să preia şi astfel de obligaii.

Să ne reamintim...

O firmă care cumpără o alta se numeşte „achizitor”, iar firma vizată a fi cumpărată

se numeşte „firmă-intă”.

Achiziiile iau forma fuziunilor (prin absorbie, consolidare), respectiv preluărilor

(paşnice sau agresive).

În favoarea acestui tip de strategii dinamice de creştere a valorii de piaă a firmei

există argumente şi motivaii de natură comercială, industrială şi financiară, dar şimotivaii speciale (mai degrabă, de natură personală).

Firma-intă care nu doreşte să fie preluată de o alta poate apela la diferite metode

de contracarare a preluării, în funcie de momentul „atacului”.

Procesele de achiziie sunt procese costisitoare şi de durată, care implică munca

unor echipe intefrate de specialişti (auditori, evaluatori, jurişti, manageri) şi nu

întotdeauna se soldează cu succes. Există numeroase cazuri când fuziunile sau

preluările dau greş, din cauza greşelilor f ăcute la momentul achiziiei.



225

M3.U3.5.Managementul restructurării şi lichidării

Multe dintre firmele care fuzionează sunt, de regulă, firme mature capabile să

genereze fluxuri de numerar considerabile, iar motivul fuziunii este, de multe ori,

consolidarea unui anumit gen de afaceri. Există, însă, şi situaii în care astfel de firme-colos

dau dovadă de prea puină flexibilitate în afaceri şi atunci se poate pune problemarestructurării lor. Dacă în primul caz se punea problema găsirii şi exploatării unor noi

oportunităi de afaceri, în al doilea caz se pune problema viabilităii mai multor firme de

dimensiuni mai mici care să preia pări din afacerea-mamă sau, in extremis, lichidarea întregii

firme, vânzarea activelor şi reinvestirea banilor astfel obinui într-un alt gen de afaceri.

Literatura de specialitate a reinut două forme de lichidare a unei firme şi anume:

a) lichidarea benevol ă, ce poate avea loc în una din următoarele situaii:

expirarea duratei de existenă a firmei;

imposibilitatea realizării obiectului de activitate al firmei; atingerea scopului pentru care a fost creată firma;

reducerea capitalului social sub limita minimă legală;

reducerea numărului de acionari sub limita impusă de lege.

Exemple

În actele constitutive ale unei firme s-a prevăzut că aceasta are o durată de

existenă determinată de 5 ani şi la expirarea acesteia societatea se va dizolva.

Capitalul social iniial al unei societăi pe aciuni a fost de 500 lei, iar între

timp legea societăilor comerciale s-a modificat, prevăzând un capital minimechivalent a 25.000 euro. Dacă societea nu doreşte să-şi majoreze capitalul la

noul prag minim, atunci aceasta se poate dizolva.

Studiai legea societăilor comerciale nr.31/1990, cu modificările şi completările

sale, pentru a identifica situaiile în care se poate realiza lichidarea benevolă a

unei societăi comerciale.

b) lichidarea judiciară , care are loc în cazul falimentului, definit ca fiind incapacitatea totală

de plată a firmei pe termen de şase luni de la constatare.

Necesitatea restructurării, respectiv lichidării firmei sunt apreciate în funcie de

gravitatea dificultăilor cu care se confruntă firma. Acestea pot fi apreciate inând cont de

apariia unor fenomene economico-financiare cu rol de semnal în activitatea firmei. Astfel de

fenomene se referă la:

1. aspecte comerciale: reducerea volumului de activitate, existena unor stocuri prea

mari în raport cu vânzările, reducerea numărului şi importanei propunerilor comerciale.

2. aspecte economico-financiare: reducerea rentabilităii economice, reducerea

capacităii de finanare internă, diminuarea trezoreriei şi a fondului de rulment, creşterea



226

nevoii de fond de rulment, a stocurilor şi efectelor scontate, concomitent cu reducerea

contului clieni, recurgerea sistematică la scontare, reducerea creditelor şi dificultăi în

obinera unora noi însoite de creşterea cheltuielilor financiare care tind să absoarbă în

totalitate produsul brut al firmei.

Pentru o firmă cunoscută identificai două fenomene dintre cele descrise mai sus,care pot conduce în viitor la necesitatea restructurării activităii firmei.

Aceşti factori-semnal sunt de fapt doar „vârful icebergului”, deoarece problemele firmei

au cauze mai profunde. Dintre cauzele externe care pot duce la apariia dificultăilor putem

cita:

• dificult ă i tehnice: neîncadrarea produsului din punct de vedere tehnic în normele de

protecie a mediului; apariia unor produse noi mai performante din punct de vedere tehnic.

• dificult ă i economice generale şi legislative: diminuarea pieei pentru produsele firmei

sau produsul nu poate fi vândut la preul care să acopere cheltuielile şi să asigure profitul

necesar continuării activităii; modificarea semnificativă a ratei inflaiei; modificări ale ratelor

de schimb; înrăutăirea situaiei economice generale; apariia unor noi reglementări fiscale şi

de dreptul afacerilor; suprimarea subveniilor şi/sau creditelor bancare.

Exemplu

Criza financiară declanşată în anul 2008 a condus la adoptarea în România a

unor modificări ale legislaiei fiscale, respectiv la introducerea impozitului

forfetar, ceea ce a condus la încetarea activităii a numeroase IMM-uri, care s-au

văzut confruntate cu situaia de a plăti impozit chiar şi atunci când înregistraupierderi.

Dintre cauzele interne ce conduc la necesitatea restructurării firmei putem enumera atât

cauze economice, cât şi tehnice, informaionale, dar şi organizatorice, respectiv manageriale:

• dificult ă i comerciale: date de neadaptarea strategiei de marketing la cerinele

pieei: firma a lansat un nou produs în care a investit foarte mult, dar produsul nu este acceptat

de piaă sau produsul se află în declin din punct de vedere al ciclului de viaă şi nu a fost

adaptat noilor cerine ale pieei sau a fost greşit aleasă modalitatea de comercializare aprodusului (reclamă neinspirată, public-intă greşit identificat,etc.) sau comercializarea

produselor firmei a fost f ăcută preponderent unui singur client.

• dificult ă i tehnice şi organizatorice: produsul nu este deplin asimilat în fabricaie;

există risipă de materii prime şi de timp-maşină; calitatea resurselor folosite şi a produselor

obinute este necorespunzătoare.

• dificult ă i informa ionale: imperfeciuni ale contabilităii de gestiune ce nu permit

cunoaşterea rapidă a costurilor de producie şi a valorii produciei în curs; imperfeciuni ale

sistemului de transmitere a informaiilor şi deciziilor între executani şi sistemul de conducere

din cadrul firmei; necesitatea recliclării personalului.





228

• crize de randament: datorate lipsei sau incoerenei planului pe termen mediu, deoarece

nu s-a prevăzut actualizarea produselor firmei, ceea ce determină apariia de stocuri de produs

refuzat pe piaă şi necesitatea firmei de a apela la finanări externe;

• crize strategice: legate de alegerea unei strategii greşite sau un management de

portofoliu inadecvat, erori ale top managementului firmei.Pentru ca disfuncionalităile să poată fi înlăturate este necesar ca ele să fie cunoscute

din timp, lucru posibil dacă firma foloseşte analiza financiară periodică sau informaiile şi

semnalele primite de la persoane şi instituii cu care colaborează (clienii, furnizorii,

instituiile de credit) sau dacă apelează la servicii de consultană specializată (care furnizează

analize-diagnostic necesare pentru corecta evaluare a situaiei firmei).Pentru ieşirea din criză

sunt necesare măsuri complexe a căror sucesiune logică este reprezentată grafic în fig.nr.10.3.

În funcie de tipul de criză pe care o traversează firma se alege şi tipul de restructurare

cel mai indicat. Restructurarea poate fi: operaională, organizatorică, financiară sau strategică

(de portofoliu).

1. Restructurarea opera ional ă are drept obiectiv depăşirea dificultăilor legate de

produs şi de operaiile de exploatare ale firmei.strategia de restructurare operaională vizează

atât măsuri legate de:

- analiza şi segmentarea pieei pentru identificarea corectă a clienilor;

- modificarea gamei de produse pentru satisfacerea cerinelor clienilor;

Adaptarea managementului la situaia de criză

Analiza detaliată a firmei şi identificarea corectă a tipului decriză e care o traversează firma

Stabilirea strategiei de restructurare ce include:• măsuri imediate pentru recâştigarea lichidităii• măsuri de stabilizare pentru reapariia profitului• măsuri de revenire la cre tere a cifrei de afaceri

Evaluarea periodică a rezultatelor obinute

Implementarea graduală a strategiei

Identificarea tipului de restructurare ce va fi implementată

Fi .10.3. Schema măsurilor de ie ire din criză

F e e d

b a c k



229

- analiza veniturilor şi a cheltuielilor pentru fiecare grupă de produse şi pe activităi;

- analiza şi modificarea canalelor de distribuie către clieni;

- modularizarea activităilor de exploatare;

- implementarea sistemului de management al calităii totale.

2. Restructurarea organizatorică are drept scop creşterea eficienei muncii în cadrulfirmei. Pentru aceasta trebuie implementate măsuri de:

- reproiectare a structurii organizatorice (redefinirea posturilor, a responsabilităilor, a

competenelor şi a ariilor decizionale);

- redefinirea sistemului de evaluare şi de recompensare a rezultatelor;

- reproiectarea sistemului informaional al firmei astfel încât să reflecte corect

contribuia fiecărui compartiment la cheltuieli şi la formarea veniturilor.

3. Restructurarea financiară are drept scop creşterea eficienei economico-financiare

a firmei prin măsuri care vizează:- crearea unei structuri optime a capitalului (redefinirea raportului între capitalul propriu

şi capitalul împrumutat); aceasta se realizează cu ajutorul mai multor tehnici de

reducere a capitalului împrumutat cum ar fi: capitalizarea datoriei (conversia datoriei

în capital), schimb de active sau de aciuni contra datorii, etc.;

- crearea unei structuri optime a alocărilor de capital (redefinirea raportului dintre

alocările permanente şi cele temporare).

Aceste măsuri se implementează cu scopul asigurării capacităii de plată a firmei şi a

împiedicării deprecierii valorii de piaă a firmei (deci cu scopul de a împiedica scădereaactivului net al firmei).

4. Restructurarea strategică este cea mai profundă, ea vizează ansamblul firmei şi se

realizează cu ajutorul următoarelor măsuri:

- stabilirea strategiei pe termen scurt a firmei (redresare);

- identificarea portofoliului de produse eficiente (aducătoare de venituri);

- identificarea produselor şi componentelor organizatorice generatoare de pierderi şi

eliminarea lor.

Pentru implementarea restructurării strategice trebuie analizai atât factorii interni care

au condus la criza de portofoliu, cât şi factorii externi care au influenat-o şi care ar putea fi

folosii pentru redresare. Aceşti factori se referă la componentele de micromediu (clieni,

furnizori, concureni, respectiv produse de substituie) al căror impact asupra firmei l-am

analizat într-un capitol anterior.

Pentru o firmă cunoscută ca având dificultăi economice identificai tipul de criză

pe care îl traversează şi tipul de restructurare cel mai indicat, după opinia dvs.

În cazul în care toate măsurile de restructurare au dat greş se poate trece la procedura

de lichidare benevol ă a firmei. Aceasta presupune ca AGA să adopte o hotărâre de dizolvare

şi să numească lichidatorii care preiau patrimoniul firmei pe bază de inventar, bilan, proces



230

verbal de predare-primire şi darea de seamă a administratorilor. Lichidarea benevolă poate fi

la un moment dat o alternativă mai bună decât acea de a nu intreprinde nimic după ce toate

strategiile de restructurare şi-au epuizat resursele de redresare. Acionarii îneleg faptul că ei

sunt responsabili de găsirea unei soluii care să fie în avantajul lor, deoarece dacă nu

intreprind nimic activele continuă să se deterioreze şi ei vor fi cei care vor avea de pierdut. Înplus, în cazul unei lichidări benevole există următoarele avantaje:

• activele pot fi valorificate la o valoare mai mare decât în cazul unei lichidări

forate, deoarece se poate negocia preul activelor;

• există mai mare libertate de aciune în rezolvarea revendicărilor terilor

• se evită aciunile în justiie care necesită timp, sume mari de bani plătite drept

onorarii şi taxe şi numeroase persoane implicate pentru expertize, consultană,

pază;

• se efectuează transferul mai rapid al proprietăii.De asemenea, statul este interesat mai degrabă în efectuarea lichidărilor benevole

decât în cele forate deoarece lichidarea firmelor neviabile duce la:

- mărirea numărului de plătitori de impozite pe profit (prin apariia de noi firme viabile);

- reducerea numărului de şomeri (prin preluarea personalului din firma lichidată de către

firma nou creată);

- reducerea blocajului financiar prin lichidarea, cel puin parială, a debitorilor insolvabili;

- crearea unui mediu de afaceri sănătos prin folosirea mai eficientă a infrastructurii

existente şi crearea unor piee de active.Strategiile posibile de adoptat în cazul lichid ării benevole sunt:

a) vânzarea integrală a firmei, cu facilităi de pre acordate cumpărătorului,

deoarece trebuie avute în vedere viitoarele eforturi ale acestuia pentru repunera în func iune a

capacităilor de producie. În procesul de vânzare-cumpărare, firma este evaluată fie prin

metoda activului net contabil (a averii nete), fie, mai corect, prin metoda actualizării fluxurilor

de numerar, deoarece cumpărătorul doreşte să ştie care este capacitatea firmei de a produce pe

viitor fluxuri de numerar. O metodă mai rafinată de evaluare ia în considerare şi elemente

intangibile cum ar fi reputaia firmei, vadul ei comercial, etc. cu scopul de a estima mai corect

care sunt şansele viitoare de dezvoltare ale firmei.

b) Vânzarea grupat ă a mijloacelor fixe, astfel încît ele să capete caracteristicile

unui activ funcional. În acest caz firma va fi lichidată treptat, fiind necesare evaluări pariale,

de grupuri de active, care vor putea fi vândute la o valoare lichidativă (vezi unitatea de

învăare referitoare la risc şi valoarea firmei).

c) Vânzarea prin dezmembrare, când activele sunt vândute bucată cu bucată, iar

procesul se poate dovedi destul de lung şi de anevoios.

Dacă nu există iniiativa unei lichidări voluntare (din partea celor ce sunt proprietarii

firmei), nu mai rămîne decât ca să se declanşeze procedura de lichidare judiciar ă a firmei.



231

Conform legii 64/1995 modificată şi republicată, organele care aplică această procedură sunt:

instanele judecătoreşti, judecătorul-sindic, administratorul, lichidatorul, adunarea creditorilor

şi comitetul creditorilor. În cazul lichidării judiciare, administratorii firmei sunt înlocuii cu

lichidatori, care sunt numii de către judecătorul sindic, î şi exercită mandatul sub conducerea

cenzorilor firmei şi trebuie să primească şi să păstreze patrimoniul şi actele firmei aşa cumrezultă din inventar şi din bilanul de lichidare (pe care în prealabil le-au verificat), apoi să

încaseze creanele şi să achite datoriile către creditori. În fine, ei trebuie să întocmească

bilanul contabil final şi să ceară radierea firmei de la Registrul Comerului. Lichidarea

judiciară se consideră încheiată atunci când judecătorul sindic a aprobat raportul final şi când

toate bunurile sau fondurile din averea firmei vor fi fost distribuite, iar cele nerevendicate vor

fi fost depuse la bancă.

Să ne reamintim... În anumite situaii, firmele se pot confrunta cu dificultăi care să conducă la

necesitatea restructurării activităii sau chiar la lichidare (benevolă sau forată).

Există mai muli indicatori cu rol de factor-semnal care prevestesc intrarea firmei

într-o situaie dificilă din punct de vedere economic. Astfel de indicatori sunt: rata de

lichiditate, rata de solvabilitate, nivelul stocurilor, nivelul creanelor, valaorea

fondului de rulment şi a trezoreriei nete, etc.

În cazul în care nu se mai poate implementa nici o strategie de restructurare este

recomandabil a se realiza lichidarea benevolă, spre anu se ajunge la lichidare forată,deoarece în acest ultim caz valoarea firmei este foarte mult diminuată.

M3.U3.6. Management financiar internaional

Atât în Europa cât şi oriunde în lume există firme care î şi desf ăşoară activitatea doar în

interiorul granielor statale şi există firme care trec graniele în căutarea unor noi oportunităi

de afaceri. Pe de altă parte, există, la nivelul Europei, o tendină de armonizare a legislaiei în

toate domeniile, şi deci şi în cel comercial, financiar şi fiscal. Tot mai multe firme se

confruntă cu impactul acestei tendine şi î şi pun întrebarea cum să se descurce în situaia încare doresc să investească dincolo de graniele ării de origine.

Există mai multe aspecte care difereniază managementul financiar în interiorul

granielor statale de cel internaional. Aceste aspecte se referă la faptul că managerul unei

firme cu activitate internaională trebuie să ină cont de faptul că:

tranzac iile se desf ăşoar ă în mai multe monede, ceea ce are, pe de o parte, implicaii

asupra corectitudinii înregistrării lor în contabilitate, iar pe de altă parte, implicaii

economice odată cu fluctuaiile ratelor de schimb valutar;

exist ă diferen e de legisla ie fiscală şi comercială: managerul fnanciar trebuie să

cunoască ce prevederi fiscale şi de cod comercial i se aplică firmei sale, care sunt



232

facilităile de care poate beneficia, ori dimpotrivă care sunt restriciile la care este supusă

firma;

exist ă diferen e de condi ii economice: aici cea mai notabilă influenă o au rata

inflaiei (care poate fi diferită) şi rata rentabilităii medii pe ară, respectiv pe domenii de

activitate. exist ă diferen e ale rela iilor interumane: managerul trebuie să fie conştient de faptul

că oamenii se pot comporta diferit atât în relaiile formale ce se stabilesc în cadrul unei

astfel de firme, cât şi în ceea ce priveşte filosofia muncii şi a răspunsului la recompense.

Un model foarte util al comportamentului uman într-o firmă internaională văzut prin

prisma mai multor variabile de segmentare a fost elaborat de profesorul G. Hofstaede în

lucrarea sa „Managementul structurilor multiculturale”. Pentru a putea dezvolta afaceri în

străinătate, managerul trebuie să ină seama de o multitudine de aspecte economice şi non-

economice şi să ia acele decizii financiare care să ducă la creşterea capitalului investit şi, deaici, la creşterea valorii firmei.

Pentru a-şi creşte capitalul şi a se implica în proiecte în străinătate, de obicei, firma-

gazdă investeşte o sumă relativ modestă de capital pe piaa de capital din ara de origine şi

caută să-şi mărească restul capitalului prin alte metode, cum ar fi:

Caută în ara-gazdă noi oportunităi de afaceri şi apoi exportă direct o sumă mare de

capital într-o ară unde rata medie a rentabilităii în domeniul de interes este mai mare decât în

ara de origine;

Împrumută fonduri dintr-o ară străină, unde rata dobânzii este mai redusă sau,

dimpotrivă, plasează fonduri la bănci străine, acolo unde rata dobânzii este mai mare;

Caută să investească în ările unde legislaia fiscală este mai permisivă (de exemplu

unde rata impozitului pe profit este mai redusă sau de unde poate repatria mai mult profit) sau

caută chiar aşa-numitele paradisuri fiscale, pentru a plăti cât mai puine taxe şi impozite, cu

scopul de a păstra la îndemâna sa o sumă cât mai mare de bani necesară pentru autofinanare

în vederea dezvoltării independente.

Managementul financiar, prin toate aceste aspecte prezentate, reprezintă aşadar atât cheia

pentru mai buna înelegere şi aplicare a unor cunoştine integrate din domenii cum ar fi

contabilitatea, finanele, analiza financiară, statistica, matematicile financiare, economia, dar

şi un instrument util pentru cei care doresc să construiască afaceri de succes şi să conducă

firme competitive. Responsabilitatea celui care doreşte să aibă propria sa afacere este nu doar

una economică, legată de rentabilitatea firmei şi de câştigurile obinute, ci şi una morală,

legată de etica afacerilor, ca şi de îmbinarea propriilor interese cu cele ale salariailor şi ale

partenerilor de afaceri.

Alegei o companie şi identificai motivaiile pentru care aceasta ar dori să-şi

dezvolte afacerile în afara granielor ării.



233

Să ne reamintim...

În dorina lor de a obine câştiguri mai mari, firmele caută oprotunităi de afaceri

atât în interiorul granielor naionale, cât şi în afara acestora, implicându-se în afaceri

fie prin investiii directe, fie prin plasamente pe piee străine.

Din orice investiie (materială sau financiară) realizată în străinătate, acionarii

doresc obinerea de câştiguri, conform gradului de risc asumat.

M3.U3.7. Rezumat

Pentru creşterea valorii de piaă a firmei, managerii pot apela atât la proiecte de

dezvoltare internă, cât şi de dezvoltare externă (fuziuni, preluări, restructurări).

Achiziiile reprezintă o cale de creştere a valorii de piaă a firmelor mature, care şi-

au atins potenialul de creştere internă.

Atunci când există oportunităi de afaceri, iar raportul risc-câştig este convenabil,anumite firme preferă să investească în afara granielor ării de origine.

Restructurarea reprezintă o alternativă strategică de redefinire a granielor

afacerilor unei firme aflată în dificultate, astfel încât aceasta să redevină profitabilă,

chiar dacă acest lucru presupune renunarea la o parte din activităile desf ăşurate

şi/sau la o parte din activele sale.

Dacă firma întâmpină dificultăi majore este recomandabilă lichidarea benevolă în

locul celei forate, pentru ca asociaii/acionarii firmei să î şi diminueze cât mai mult

posibil pierderea capitalurilor investite.



1.Achiziiile reprezintă:a) strategii de concentrare a afacerilor în jurul unei firme cu poziie de monopol

c) strategii de reducere a pierderilor dinactivitatea de aprovizionare

b) strategii de creştere a valorii de piaă afirmei prin lichidare benevolă

d) strategii de creştere a valorii de piaă a firmei prin fuziune sau preluare

2.Din punctul de vedere al acionarilor, motivaiile principale ale fuziunilor sunt:a) dorina de schimbare aacionariatului unei firme

c) motivaii dictate de creşterea indicatorilorpieei financiare

b) motivaii comerciale şiindustriale, financiare şi speciale

d) motivaii impuse de managerul financiar aluneia dintre firme

3.Efectul de sinergie apare atunci când :a) creşte numărul de aciuni al

unei firme-achizitor

c) activitatea firmei combinate degajă o

valoare mai mare decât a celor două firmeconsiderate separat



234

b) valoarea de piaă a unei firmecreşte şi a celeilalte se reduce

d) firma-intă reuete să evite preluarea sa decătre o firmă-achizitor.

4.Supra-evaluarea fluxurilor de numerar ale firmei-intă reprezintă:

a) cea mai frecventă recomandare care estef ăcută în cadrul procesului de achiziie c) o greşeală frecventă îndesf ăşurarea procesului de achiziie

b) baza procesului de audit financiar al firmeievaluate

d) considerentul principal alrealizării procesului de achiziie

5.Crizele prin care trece o firmă pot fi:a) de lichiditate, de randament,strategice

c) de lichidare, de restructurare, deachiziie

b) operaionale, de sinergie, financiare d) de piaă, concureniale, majore


1. Principalele forme de restructurare a activităilor unei firme sunt:a) restructurare de personal, de aciunisau de active fixe

c) lichidarea stocurilor, a creanelor şi afurnizorilor

b) restructurare de datorii, demanagement sau de piaă

d) restructurare operaională,organizatorică, financiară sau strategică

2. Lichidarea benevolă este:a) o strategie prin care AGA hotărăşte preluareabenevolă a datoriilor firmei de către stat

c) o strategie de reducere avalorii firmei

b) o strategie prin care AGA hotărăşte încetareaactivităii firmei

d) o strategie de preluarevoluntară a firmei de către stat

3.Managerul unei firme cu activitate internaională trebuie să ină cont de faptul că:a) toate tranzaciile se desf ăşoară înmonedă unică

c) efectul de sinergie apare numai lafirmele transnaionale

b) nu există tranzacii comerciale îndiversele ări unde firma î şi desf ăşoară activitatea

d) există diferene de legislaie comercială şi fiscală în diversele ări unde firma î şidesf ăşoară activitatea

Temă de control

Alegei o firmă de pe piaa românească şi construii o strategie financiară pe

termen lung având în vedere următoarele aspecte:

a) produsele, clienii, furnizorii şi concurenii;

b) descrierea unei direcii de evoluie a afacerii în viitorii 3 ani;c) identificarea surselor de finanare viitoare a afacerii



235

Rezumatul cursului „Management financiar”

Managementul financiar, ca ştiină, este un produs al secolului XX, iniial

având la baza noiuni de psihologie şi matematică, dezvoltarea sa ulterioară

datorându-se economiştilor şi oamenilor de afaceri. Scopul principal al managementului financiar îl reprezintă maximizarea valorii

firmei; în acest sens rolul managerului financiar este acela de a fi un agent al

acionarilor şi de a aciona în interesul creşterii valorii firmei.

Valoarea firmei este influenată atât de factori interni (din firmă), cât şi externi

(din mediu), expresia sa financiară fiind determinată de mărimea fluxurilor nete

de numerar, planificarea în timp a acestor fluxuri, precum şi de riscul ataşat lor.

Firmele activează atât pe pieele specifice pe care î şi vând produsele/serviciile

lor, cât şi pe piaa financiară, atunci când au nevoie să obină surse de finanarepentru proiectele lor sau când fac plasamente şi investiii financiare.

Piaa financiară este locul de întâlnire al cererii cu oferta de capitaluri, având

are două componente majore (piaa monetară şi piaa de capital) şi două

segmente: primar (pentru tranzacii cu instrumente nou emise) şi secundar (pentru

tranzacii cu instrumente emise anterior). Ca orice piaă, şi piaa financiară este

caracterizată prin: obiect (instrumentele/ titlurile financiare), subieci (menajele,

firmele, statul), respectiv pre (de emisiune, de piaa).

Pentru a identifica şi înelege performanele financiare ale unei firmei (sau altfel

spus, mediul intern) se face apel la informaiile cuprinse în situaiile financiare,

din care se calculează indicatori de solvabilitate, lichiditate, rentabilitate, etc.,

indicatori ce formează esena analizei financiare şi care sunt folosii de mai

multe categorii de utilizatori (cu nevoi de informare diferite, in funcie de

interesul pe care il au în legatură cu firma analizată).

Analiza financiară are drept scop identificarea punctelor tari şi slabe ale firmei

cu scopul stabilirii unui diagnostic financiar al acesteia, care va sta la baza

deciziilor ulterioare ce vor fi luate de către firmă pentru dezvoltarea de politici şi

strategii financiare care să conducă la creşterea valorii sale.

O firmă poate fi privită ca un bun /un activ economic care generează fluxuri de

numerar (încasări şi respectiv plăi) şi a cărei valoare este dată de mărimea,

planificarea în timp şi riscurile ataşate acelor fluxuri de numerar.

Încasarea / plata contravalorii bunurilor se poate realiza anticipat sau posticipat.

Valoarea prezentă a unui flux de numerar anticipat este mai mare decât a unui

posticipat, de aceea e de preferat ca firma să poată să î şi urgenteze încasările şi sa

î şi încetinească plăile.

Bunurile naturale au capacitatea de a se reproduce si de a crea o noua valoare,



236

iar banii (ca intermediari în schimbul de bunuri) au valori diferite în timp datorit ă

randamentului bunurilor şi capacităii umane de ordonare în timp a preferinelor

pentru consum şi investiii. De aceea existena în economie a unor rate pozitive

ale câştigurilor din afaceri stimulează capacitatea de investire / economisire, iar

firmele î şi orientează resursele spre acele investiii din care pot obine ratepozitive ale câştigurilor.

Decizia de investiii (sau de alocare a resurselor) se concretizează în alegerea pe

care o face intreprinzătorul de a-şi investi capitalurile de care dispune într-un

anumit domeniu de activitate decizia sa fiind influenată de evoluia mediului

extern al firmei (macromediu şi micromediu). De obicei, bugetul de investiii este

limitat, însă există mai multe alternative de proiect de investiii, drept pentru care

este necesar să se facă o alegere (bazată pe criterii/metode de discriminare

precum metoda termenului de recuperare, metoda valorii nete prezente, metodaratei interne de rentabilitate) şi să se implementeze doar unul dintre proiecte,

respectiv pe cel mai fezabil.

În mediul în care î şi desf ăşoară activitatea, firmele se confruntă cu o

multitudine de evenimente care le pot afecta performanele economice.

Acionarii, potenialii investitori, creditorii şi managerii sunt interesai în a

identifica aceste evenimente şi a nominaliza riscurile la care este expusă acea

firmă în care ei au un interes direct.

În funcie de evoluia mediului extern, dar şi de deciziile luate de manageri,

firma se confruntă cu o serie de riscuri care îi influenează atât evoluia prezentă

şi viitoare, cât şi valoarea sa de piaă.

În economiile de piaă există o relaie de proporionalitate între risc şi câştig: cu

cât riscul asumat e mai mare, cu atât şi câştigul aşteptat este mai mare. Nici un

investitor nu acceptă să î şi asume riscuri, dacă nu obine câştiguri suplimentare.

De aceea, investitorii doresc să deină aciuni sau obligaiuni la o anumită firmă

doar dacă rata aşteptată a câştigului este proporională cu riscul asumat de ei şi,

ca urmare, ei vor căuta să îneleagă specificul afacerii, să estimeze riscurile firmei

şi profiturile pe care firma le poate obine pentru a-şi putea estima cât mai bine

şansele de câştig din deinerea acelor aciuni (sau obligaiuni). Ei măsoară relaia

risc-câştig cu ajutorul unor mărimi statistice: media (valoarea aşteptată) a

câştigurilor, abaterea standard şi coeficientul de variaie. În ultimă instană,

investitorii obin astfel informaii despre valoarea de piaă estimată a firmei.

Valoarea de piaă a firmei este influenată atât de mediul de afaceri în care

firma î şi desf ăşoară activitatea, cât şi de deciziile de investiii şi de structura

capitalurilor sale.

Capitalurile folosite în finanarea afacerilor firmei sunt purtătoare de costuri, iar



237

maximizarea valorii de piaă a firmei presupune estimarea şi minimizarea costului

capitalurilor sale.

Un potenial cumpărător al unei firme va judeca valoarea acesteia nu numai în

funcie de activele de care dispune firma, ci şi în funcie de structura capitalurilor

acesteia, respectiv în funcie de raportul dintre capitalurile proprii şi datorii, ca şi în funcie de tipul de datorii pe care le-a contractat firma.

Folosirea capitalurilor împrumutate este recomandabilă atunci când firma poate

folosi efectul de levier financiar (adică atunci când activitatea sa de exploatare

este atât de profitabilă încât poate să acopere şi costul capitalurilor împrumutate –

respectiv dobânzi şi comisioane aferente creditelor).

Politica de dividend a firmei conduce la modificarea structurii capitalurilor,

deoarece prin distribuirea de dividende în numerar se reduc capitalurile proprii

ale firmei, la dispoziia acesteia rămânând doar profitul nedistribuit ca dividende. Pe lângă deciziile pe termen lung (de investiii şi de obinere de capitaluri

pentru finanarea lor), premiza principală a creşterii valorii firmei este dată şi de

un bun management ciclului de exploatare, care presupune înelegerea

specificului activităii de exploatare a firmei, respectiv identificarea clienilor şi a

furnizorilor cu care firma are relaii de afaceri, identificarea concurenilor firmei

şi, corelat cu aceasta, posibilele politici de stocare.

În activitatea curentă firma poate opta pentru diferite politici pentru

managementul activelor circulante şi al pasivelor pe termen scurt, cu condiia să ină în permanenă seama de faptul că, din punct de vedere financiar, eficiena

activităii de exploatare se concretizează în realizarea de fluxuri de numerar

pozitive ce pot fi folosite drept surse proprii (generate intern) în finanarea

proiectelor de investiii.

Pentru finanarea investiiilor lor, firmele pot apela atât la finanarea din surse

proprii interne (respectiv profit net plus amortizare), cât şi la surse externe

(emisiunea de aciuni, emisiunea de obligaiuni, creditul bancar pe termen lung,

leasing-ul financiar, finanarea prin îndatorare pe termen lung în cadrul grupului),

alegerea între diferitele surse de finanare externe pe termen lung necesitând

acceptul scris al AGA.

Investitorii de capital pun la dispoziia firmei surse de finanare, dar doresc să

obină un câştig, a cărui rată aşteptată variază în funcie de gradul de risc perceput

de aceştia, de aceea pentru finanarea proiectelor de dezvoltare a afacerilor firmei

în condiiile în care doreşte şi creşterea valorii de piaă a firmei sale, managerul

financiar va alege acea combinaie de surse de finanare care are cel mai redus

cost şi care poate fi legal folosită.

Pentru creşterea valorii de piaă a firmei, managerii pot apela atât la proiecte de



238

dezvoltare internă, cât şi de dezvoltare externă (fuziuni, preluări, restructurări).

Achiziiile reprezintă o cale de creştere a valorii de piaă a firmelor mature, care

şi-au atins potenialul de creştere internă. Mai mult, atunci când există

oportunităi de afaceri, iar raportul risc-câştig este convenabil, anumite firme

preferă să investească în afara granielor ării de origine. În cazul în care se manifestă condiii de mediu ostile sau când firma şi-a redus

performanele din varii motive se apelează la restructurare, care reprezintă o

alternativă strategică de redefinire a granielor afacerilor unei firme aflată în

dificultate, astfel încât aceasta să redevină profitabilă, chiar dacă acest lucru

presupune renunarea la o parte din activităile desf ăşurate şi/sau la o parte din

activele sale.

Dacă firma întâmpină dificultăi majore este recomandabilă lichidarea benevolă

în locul celei forate, pentru ca asociaii/acionarii firmei să î şi diminueze cât maimult posibil pierderea capitalurilor investite.

Răspunsuri la testele de autoevaluare

Modulul/Unitatea de învăare Numar problemă

Modulul 1. Concepte financiare de bază M1.U1.9. Management financiar. Definire.Obiective 1c; 2a; 3a; 4d; 5c; 6b; 7a.

M1.U2.9. Mediul decizional al managementului financiar 1b; 2a; 3b; 4d; 5b; 6b; 7d.

M1.U3.8. Analiza financiară – baza managementului financiar 1b; 2c; 3d; 4a; 5c; 6d; 7b.

M1.U4.7. Concepte financiare de bază 1a; 2d; 3b; 4c.

Modulul 2. Deciziile de investiii şi valoarea firmei

M2.U1.7. Decizii de investiii în condiii de certitudine 1c; 2a; 3c; 4b.

M2.U2.9. Decizii de investiii în condiii de risc şi incertitudine 1c; 2b; 3d; 4a; 5d; 6c.M2.U3.8. Riscul şi valoarea firmei 1d; 2c; 3b; 4b; 5b.

Modulul 3. Politici şi strategii financiare

M3.U1.8. Strategii financiare pe termen scurt. 1c; 2b; 3a; 4d; 5b; 6b.

M3.U2.9. Strategii de finanare pe termen lung 1a; 2c; 3b; 4d; 5a; 6b

M3.U3.8. Strategii dinamice pentru creşterea valorii firmei 1d; 2b; 3c; 4c; 5a.



239

Bibliografie

1 Anghelache, G. Bursa şi piaa extrabursieră, Editura Economică, Bucureşti, 2000

2 Antonoaie, N.,Foriş, T.,Sumedrea, S.,Constantin, S.

Managementul firmei, Ed. Leda, Constana, 2000

3 Basno, C.,Dardac, N.

Produse, costuri şi performane bancare, Editura Economică,Bucureşti, 2000

4 Cooke, S.Slack, N.

Making Management Decisions, Second Edition, Prentice HallInternational, London, 1991

5 Copeland, T., E.,Weston, J., F.

Financial Theory and Corporate Policy, Third Edition, Addison-Wesley Publishing Co, 1998

6 Deaconu, A. Diagnosticul şi evaluarea întreprinderii, Editura Intelcredo, Deva,

19987 Dufloux, C. Piee financiare, Editura Economică, Colecia Romexco, Bucureşti,

20028 Feleagă, N.

(coord.)Contabilitate aprofundată, Editura Economică, Bucureşti, 1996

9 Fota, C. Piaa aciunilor, Editura Expert, Bucureşti, 199910 Foriş, T

Dima, D.(coord.)

Manual de formare managerială în turism, Editura Psihomedia,Sibiu, 2001

11 Pâtea, P., I. Managementul contabilităii româneşti, Editura Intelcredo, Deva,1998

12 Pinches, G., Essentials of Financial Management, Third Edition, Harper CollinsPublishers, 1990

13 Purcaru, I. - Matematici financiare, Editura Economică, Bucureşti, 199314 Sebe, L.,

Ariton, V.Contabilitatea şi fiscalitatea operaiunilor privind fuziunea şilichidarea societăilor comerciale, Editura Tribuna Economică,Bucureşti, 1998

15 Stan, S. Evaluarea intreprinderilor. Metode şi uzane, Editura Teora,Bucureşti, 1996

16 Stancu, I. Teoria pieelor financiare. Finanele intreprinderii. Analiza şigestiunea financiară, Editura Economică, Bucureşti, 1996

17 Sumedrea, S. Management financiar şi bancar, Universitatea Transilvania,Braşov, 200018 Sumedrea, S. Managementul financiar al firmei, Editura Infomarket, Braşov,

200319 Sumedrea, S. Crisis and Reorganisation Management, International Conference

MicroCAD, Miskolc, 200120 Sumedrea, S. Strategii financiare pe termen scurt, Revista „Convorbiri

Economice”, Braşov, 200121 Sumedrea, S. Managerial aspects of long term financing, International

Conference MicroCAD, Miskolc, 200222 Sumedrea, S.

Constantin, S.

Riscul şi profitul – implicaii asupra structurii financiare şi a valorii

firmei, SIMPEC, Braşov, 2002



240

23 Sumedrea, S.Constantin, S.

Utilizarea analizei economico-financiare ca bază a unuimanagement financiar eficient la nivelul firmei, Piteşti, 2003

24 Sumedrea, S.Constantin, S.

Consideraii privind maximizarea valorii firmei prin alegereavariantei optime de proiect de investiii, Piteşti, 2003

25 Wheleen, Th., L

Hunger, D., J.

Strategic Management and Business Policy, Addison-Wesley

Publishing Co., 198926 *** Ghidul practicienilor în reorganizare şi lichidare, Editura Interject,Timisoara, 2000

27 *** Legea nr.31/1990 privind societăile comerciale, modificată şirepublicată

28 *** Regulamentul nr.15/1996 privind plasamentul primar de valorimobiliare

29 *** Regulamentul nr.16/1996 privind oferta publică de cumpărare devalori mobiliare

30 *** OMF nr. 94/2001 pentru aprobarea Reglementărilor contabilearmonizate cu Directiva a IV-a a CEE şi cu Standardele

Internaionale de Contabilitate



241

Cuprins

Modulul 1. CONCEPTE FINANCIARE DE BAZĂ ...........................................................3

Introducere .............................................................................................................................3

Obiectivele modulului ............................................................................................................3M1.U1. Management financiar. Definire. Obiective ...........................................................4

M1.U1.1. Introducere ..................................................................................................4

M1.U1.2. Obiectivele unităii de învăare.....................................................................4

M1.U1.3. Importana managementului financiar ..........................................................5

M1.U1.4. Scurt istoric al dezvoltării managementului financiar ...................................6

M1.U1.5. Funcia financiară a firmei şi responsabilităile managementului financiar ...8

M1.U1.6. Scopurile firmei...........................................................................................9

M1.U1.7. Maximizarea valorii firmei ca scop al managementului financiar ...............11M1.U1.8. Rezumat ....................................................................................................16



M1.U2. Mediul decizional al managementului financiar ..................................................19

M1.U2.1. Introducere ................................................................................................19


M1.U2.3. Structura pieei financiare ..........................................................................20

M1.U2.4. Tipuri de instrumente financiare ................................................................22M1.U2.5. Formarea preului pe piaa financiară .........................................................23

M1.U2.6. Instituii ale pieei financiare în România...................................................27

M1.U2.7. Rolul statului pe piaa financiară ................................................................28

M1.U2.8. Rezumat ....................................................................................................29



M1.U3. Analiza financiară – baza managementului financiar .........................................31

M1.U3.1. Introducere ................................................................................................31


M1.U3.3.Documentele financiare de bază: bilanul, contul de profit şi pierdere, tabloul

fluxurilor de numerar ................................................................................32

M1.U3.4. Analiza financiară pe bază de bilan ...........................................................36

M1.U3.5. Analiza financiară pe baza contului de profit şi pierdere ............................42

M1.U3.6. Utilizatorii informaiilor financiare şi necesităile lor de informare.............45

M1.U3.7. Rezumat ....................................................................................................47





242

M1.U4. Concepte financiare de bază .................................................................................50

M1.U4.1. Introducere ................................................................................................49


M1.U4.3. Premisele existenei valorii în timp a banilor..............................................50

M1.U4.4. Valoarea în timp a banilor: dobânzi, fructificare, actualizare, anuităi.........51M1.U4.5. Legătura dintre valoarea firmei şi valoarea în timp a banilor ......................59

M1.U4.6. Rezumat ....................................................................................................61



Modulul 2.DECIZIILE DE INVESTIII ŞI VALOAREA FIRMEI ...............................64

Introducere ...........................................................................................................................64

Obiectivele modulului ..........................................................................................................64

M2.U1.Decizii de investiii în condiii de certitudine ........................................................65M2.U1.1. Introducere ................................................................................................65


M2.U1.3. Cadrul strategic al deciziei financiare.........................................................66

M2.U1.4. Decizia de investiii in mediu cert ..............................................................75

M2.U1.4.1. Alegerea variantei optime de proiect de investiii. ............................75

M2.U1.4.2. Proiecte cu durate de viaă diferite...................................................86

M2.U1.4.3. Decizia de înlocuire a activelor fixe.................................................88

M2.U1.5. Rezumat ....................................................................................................90M2.U1.6. Test de autoevaluare a cunoştinelor...........................................................91

M2.U1.7. Test de evaluare a cunoştinelor..................................................................91

M2.U2.Decizii de investiii în condiii de risc şi incertitudine...........................................93

M2.U2.1. Introducere ................................................................................................93


M2.U2.3. Riscul şi profitul ca obiect al alegerii .........................................................94

M2.U2.4. Preul titlurilor de valoare........................................................................102

M2.U2.5. Eficiena pieei şi a portofoliului ..............................................................108

M2.U2.6 Modelul CAPM de evaluare a activelor financiare .................................... 114

M2.U2.7. Modalităi de controlare a riscurilor .........................................................116

M2.U2.8. Rezumat ..................................................................................................118



M2.U3. Riscul şi valoarea firmei......................................................................................122

M2.U3.1. Introducere ..............................................................................................122


M2.U3.3. Riscul, structura şi costul capitalurilor firmei...........................................122






M3.U3.Strategii dinamice pentru creşterea valorii firmei ..............................................215

M3.U3.1. Introducere ..............................................................................................215


M3.U3.3. Forme de achiziii: fuziuni şi preluări.......................................................216M3.U3.4. Metode de contracarare a preluărilor........................................................223

M3.U3.5. Managementul restructurării şi lichidării..................................................225

Documents

Curs MN Fin