Embed Size (px)
Citation preview
Czas na podwyżki?
Barometr Inwestycyjny
8 marca 2017 r.
1
2
Luty przyniósł kontynuację wzrostów na rynkach. Zyskiwały zarówno aktywa ryzykowne, jak i te uznawane
za bezpieczne. Uwagę zwraca zwłaszcza bardzo dobre zachowanie polskich blue chip’ów (spółki z indeksu
WIG 20), które dały zarobić 6,5%. Wyraźnie mniej zyskał indeks globalnych rynków rozwijających się (MSCI
EM +3%), a jeszcze mniej indeks rynków rozwiniętych (MSCI World +2,6%). Wśród nich prym po raz
kolejny wiódł amerykański S&P 500 (+3,7%), nieznacznie niższą dynamiką wzrostu cechowały się spółki
europejskie (+2,8%), a japońskie zakończyły miesiąc słabym na tym tle wynikiem +0,9%. W lutym
inwestorzy zarabiali także na obligacjach HY (1% – 1,5%) oraz na obligacjach skarbowych (przede
wszystkim niemieckich). Na rynku surowcowym wyraźnie zyskiwały na wartości surowce uznawane za
bezpieczne aktywa (złoto +3,7%, srebro +4,3%), te bardziej ryzykowne (ropa, miedź) straciły na wartości.
Hossa na rynkach trwa w najlepsze, napędzana dobrymi wynikami spółek w IV kwartale 2016 r., pozytywnymi odczytami makroekonomicznymi, nadal luźną polityką pieniężną w skali globalnej (poza m.in. USA, Meksykiem, Turcją), luźną polityką fiskalną oraz oczekiwaniami na jej dalsze luzowanie (przede wszystkim w USA, Chinach, czy Japonii). Ryzyka o charakterze geopolitycznym chwilowo ucichły i zeszły na dalszy plan. Obecnie największą uwagę przykuwa rosnące prawdopodobieństwo podwyżek stóp przez Fed (potwierdzane „jastrzębimi” wypowiedziami jego członków) już na marcowym posiedzeniu oraz związana z tym aprecjacja USD.
Inwestorzy największą uwagę powinni teraz zwracać na nastroje przed kolejnymi posiedzeniami EBC (9 marca) i Fed (15 marca) oraz na sondaże przed wyborami prezydenckimi we Francji (23 kwietnia). Również posunięcia nowej władzy w USA powinny być bacznie śledzone, tym bardziej, że do wprowadzenia w życie progospodarczych i prorynkowych zapowiedzi nadal daleka droga.
Nadal podtrzymujemy nasze neutralne nastawienie do rynku akcji względem obligacji. Jesteśmy zdania, że obecnie relacja zysku do ryzyka, biorąc pod uwagę obecne czynniki ryzyka (głównie ciągła niepewność co do kształtu polityki gospodarczej i handlowej USA, nadal niejasna kwestia Brexitu, niepewność co do przyszłych decyzji EBC i wyników wyborów w Europie), nie sprzyja większemu zaangażowaniu w instrumenty udziałowe, niż wynikałoby to z profilu ryzyka inwestora.
Nadal uważamy, że globalne rynki wschodzące akcji są bardziej atrakcyjne niż segment największych polskich spółek z uwagi na poprawiającą się sytuację makroekonomiczną (widać to choćby w wynikach indeksu CESI dla EM), zwiększenie zainteresowania inwestorów tymi aktywami oraz ciągle obecnymi czynnikami ryzyka natury politycznej w naszym kraju.
Utrzymujemy nasze pozytywne nastawienie do obligacji typu high yield (zwłaszcza amerykańskich) oraz długu krajów rozwijających się. W naszej opinii te dwie klasy aktywów nadal prezentują korzystną relację zysku do ryzyka, głównie z uwagi na wysokie rentowności, niskie wskaźniki bankructw, poprawiającą się sytuację makroekonomiczną oraz ciągle mocno przecenione waluty (na rynkach wschodzących).
Źródło: Bloomberg, Citi Handlowy
90
95
100
105
110
115
120
125
lut 16 kwi 16 cze 16 sie 16 paź 16 gru 16 lut 17
WIG 20 S&P 500 Eurostoxx 50
Źródło: Bloomberg, Citi Handlowy
97
98
99
100
101
102
103
104
lut 16 kwi 16 cze 16 sie 16 paź 16 gru 16 lut 17
Obligacje polskie Obligacje amerykańskie
Obligacje niemieckie
Grzegorz Jałtuszyk, CFA
Doradca Inwestycyjny
Karol Ciuk, CFA
Doradca Inwestycyjny
Szymon Zajkowski, CFA
Makler Papierów Wartościowych
Współautorzy:
Bartłomiej Grelewicz
Paweł Chylewski
Maciej Pietraszkiewicz
Dariusz Zalewski
Michał Wasilewski
3
Polska – ekonomiści zaskoczeni pozytywnie
W lutym na rynku długu nastąpiła stabilizacja nastrojów inwestorów, a rentowności 10-letnich
obligacji utrzymywały się w przedziale 3,7% - 3,9%. Inwestorzy zaprzestali gwałtowną wyprzedaż,
a wzrosty rentowności napędzane oczekiwaniami inflacyjnymi nieco wyhamowały. Na rynku akcji
obserwowaliśmy kontynuację odbicia napędzanego wzrostem notowań dużych spółek, które wciąż
korzystały na wzrostach rynków wschodzących.
Z zapisów z posiedzenia RPP w lutym wynika, że
członkowie Rady oczekują dalszego przyspieszenia
inflacji w początkowych miesiącach roku, za sprawą
wyższych niż rok temu cen surowców na globalnych
rynkach. Z drugiej strony członkowie Rady wskazują,
że wciąż nie dostrzegają wewnętrznej presji
inflacyjnej, co potwierdzają umiarkowane wzrosty
inflacji bazowej, która dopiero wychodzi z okresu
deflacji. Jednocześnie mimo przyspieszenia wzrostu
gospodarczego w tym roku raczej nie przekroczy on
poziomu potencjalnego, nie powodując tym samym
nadmiernej presji inflacyjnej. Ponadto, dynamika
płac – pomimo sygnalizowanego przez
przedsiębiorstwa nasilenia żądań płacowych jest
umiarkowana i nie jest wyraźnie wyższa od dynamiki
wydajności pracy. Byli jednak także tacy członkowie,
którzy dostrzegają, że w obliczu malejącego
bezrobocia wzrost płac może w kolejnych kwartałach
istotnie przyspieszyć, a presja popytowa może
narastać szybciej niż dotychczas. Ponieważ w toku
dyskusji członków Rady ryzyko trwałego
przekroczenia celu inflacyjnego (2,5%) jest na
obecną chwilę niewielkie, w bieżącym roku
członkowie Rady spodziewają się stabilizacji stóp
procentowych.
Inwestorzy nie do końca dają wiarę tym
stwierdzeniom. Patrząc na wycenę kontraktów
terminowych na stopę procentową (FRA - ang.
forward rate agreement) w tym roku „w cenach” jest
jedna podwyżka (wykres na kolejnej stronie). W
naszej ocenie kluczowe dla decyzji Rady będą dane
z rynku pracy, który pozostaje w dobrej kondycji.
Jeśli w kolejnych miesiącach dynamika funduszu
płac wyraźnie przyspieszy, będziemy mogli
przygotowywać się do zaostrzania polityki
pieniężnej. W naszym scenariuszu bazowym
pierwsza podwyżka będzie jednak dopiero w
przyszłym roku, a RPP na najbliższych
posiedzeniach pozostanie przy swoich
„zachowawczych” komentarzach wskazujących na
stabilizację stóp procentowych.
Największe spółki nadal korzystają na
wzrostach globalnych rynków
wschodzących, a na rynku długu
nastąpiła stabilizacja nastrojów.
Inflacja CPI i inflacja bazowa w Polsce
Źródło: Bloomberg, Citi Handlowy
-2%
-1%
0%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
Inflacja bazowa (r/r %) inflacja CPI (r/r %)
4
Na rynku akcji luty to kolejny bardzo udany miesiąc.
Inwestorzy zagraniczni w dalszym ciągu chętnie
kupowali akcje z rynków wschodzących, co
pozwoliło na kontynuację wzrostowych tendencji na
warszawskiej giełdzie. Znów bardzo dobrze
zaprezentowały się spółki duże, które zyskały 6,5%
w ciągu całego miesiąca. Także średnie i małe
spółki radziły sobie nieźle, choć tu wzrosty były
mniejsze (mWIG40 +4,2% i sWIG80 +3,8%).
Trwające wzrosty były wspierane przez bardzo
dobre nastroje inwestorów, co akurat uznajemy za
pewien sygnał ostrzegawczy. Według wskaźnika
nastrojów inwestorów indywidualnych
publikowanego przez Stowarzyszenie Inwestorów
Indywidualnych, nastroje na krajowym parkiecie
pozostają bardzo optymistyczne. W lutym średni
odsetek inwestorów oczekujących wzrostów na
giełdzie przekroczył 62%, co jest najwyższym
wynikiem od 2013 roku, po którym byliśmy
świadkami korekty indeksów. Nie wykluczamy
jednak kontynuacji tendencji wzrostowych, bowiem
optymizm ma szanse dalej być wspierany
napływami do funduszy detalicznych, które
zaczęliśmy obserwować dopiero od początku roku.
W takim przypadku głównym beneficjentem tego
trendu powinny być spółki małe i średnie. Niemniej w
naszej ocenie trwająca „eksplozja” dobrych
nastrojów inwestorów, którzy dostrzegli wysokie
stopy zwrotu z indeksów za ostatnie 12 miesięcy, nie
jest dobrym momentem do zwiększania
zaangażowania na krajowym rynku akcji i dopiero
ochłodzenie nastrojów, najlepiej z towarzyszącą im
korektą wzrostów może stanowić dobry punkt do
zwiększania zaangażowania w tej klasie aktywów. Z
drugiej strony obserwujemy, że obecne wybicie
indeksów ma miejsce bez wyraźnych napływów do
funduszy inwestycyjnych (napływy obserwujemy
dopiero od początku roku – fundusze akcji pozyskały
w styczniu 347 mln zł, a w całym 2016 odpływy
sięgnęły 3 286 mln zł). Jako przykład pokazujemy
także dane dotyczące funduszy małych i średnich
spółek, które są najbardziej wrażliwą na nastroje
kategorią. W 2016 roku z tej grupy funduszy akcji
odpłynęło ponad 700 mln zł. Mimo to cały rok
przyniósł wyraźne wzrosty na warszawskiej giełdzie.
To potwierdza nasze spostrzeżenie, że czynnikiem
stojącym za dobrym zachowaniem się indeksów są
przede wszystkim napływy kapitału poprzez
fundusze inwestujące na rynkach wschodzących. W
naszej ocenie fala wzrostowa największych spółek
powinna zacząć tracić impet, a zakładając
pozostanie krajowej gospodarki na ścieżce wzrostu,
to małe i średnie spółki powinny ponownie stać się
silniejszym segmentem rynku.
W tym miejscu warto także wspomnieć, że za nami
bardzo dobre odczyty makroekonomiczne. Polska
gospodarka pozostaje w dobrej kondycji. Wskaźnik
PMI dla przemysłu utrzymuje się na poziomie 54,2
pkt, blisko 22-miesięcznego styczniowego rekordu.
Respondenci badania uzasadniali wyższą produkcję
wzmożonymi napływami nowych zamówień, także
eksportowych. Z drugiej strony tempo inflacji
Stopa referencyjna NBP, a oczekiwania inwestorów co do stopy 3-miesięcznej za 6 miesięcy
Źródło: Bloomberg, Citi Handlowy
0%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
Trzymiesięczna stopa procentowa za 6 miesięcy (FRA 6x9) Stopa referencyjna
5
kosztowej przyspieszyło i zarejestrowało najwyższą
wartość od sześciu lat, co miało przełożenie na
najwyższy wzrost cen sprzedaży od kwietnia 2011
roku. Także według ekonomistów Citi Handlowy
początek 2017 roku zapowiada się relatywnie
dobrze. W styczniu dane o sprzedaży detalicznej,
produkcji przemysłowej i budowlanej były znacznie
powyżej prognoz. Również badania ankietowe
wśród większych oraz mniejszych firm sugerują, że
po rozczarowującym 2016 roku, nakłady
inwestycyjne w końcu mają szansę zacząć rosnąć.
Na podstawie dobrego stycznia trudno wyrokować
na temat wzrostu w całym roku, jednak jeśli dane za
kolejne dwa miesiące nie rozczarują, wzrost PKB w I
kwartale może nawet przekroczyć 3%. To z kolei
oznaczałoby, że wzrost gospodarczy w całym roku
mógłby wyraźnie przekroczyć obecnie oczekiwane
przez ekonomistów Citi Handlowy 3,2%. Ciekawe są
także odczyty indeksu zaskoczeń ekonomicznych,
który wzrósł do najwyższego poziomu od 2004 roku,
czyli okresu, gdy Polska wchodziła do Unii
Europejskiej. W naszej ocenie płynące sygnały
wskazują, że w gospodarce rzeczywiście zaczyna
się dziać lepiej i jest to pozytywny sygnał na kolejne
kwartały.
Podsumowując, dane makroekonomiczne wskazują,
że wzrost gospodarczy powinien przyspieszać, co
stanowi wsparcie dla rynku akcji. Panujące obecnie
bardzo wysokie oczekiwania skłaniają nas jednak do
większej ostrożności i w dalszym ciągu uważamy, że
ekspozycję na duże krajowe spółki warto
zastępować globalnymi rynkami wschodzącymi.
Utrzymujemy natomiast neutralne nastawienie
wobec małych i średnich spółek, które są
największym beneficjentem panującego wzrostu
gospodarczego oraz na rynku długu, gdzie w naszej
ocenie potencjał wzrostu stóp procentowych w
najbliższym czasie pozostanie umiarkowany.
Napływy do funduszy akcji małych i średnich spółek, a zachowanie indeksu WIG
Źródło: Bloomberg, IZFIA, Citi Handlowy
30 000
40 000
50 000
60 000
-600 000
-500 000
-400 000
-300 000
-200 000
-100 000
0
100 000
200 000
300 000
400 000
500 000
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
Napływy do funduszy akcji małych i średnih spółek (w tys. zł.) - lewa oś
WIG (prawa oś)
6
USA – wyraźny wzrost prawdopodobieństwa podwyżki stóp w marcu
Stan amerykańskiej gospodarki wygląda dobrze i pozwala z optymizmem patrzeć w przyszłość,
ekonomiści Citi spodziewają się znacznego przyspieszenia wzrostu PKB. S&P 500 zdobywa nowe
szczyty hossy, natomiast wyceny pozostają wymagające. W takich warunkach łatwo o
rozczarowanie inwestorów i w pełni zasłużoną korektę.
Sezon publikacji wyników za czwarty kwartał 2016
roku dobiega końca, 66% spółek z S&P 500 pobiło
oczekiwania rynku związane ze wzrostem zysków, a
52% przebiło oczekiwania dotyczące wzrostu
sprzedaży. Zasadniczo możemy stwierdzić, że IV
kwartał 2016 roku był dobry dla biznesu. Dla całego
S&P 500 wzrost zysków wyniósł 4,9% (tabela
poniżej) i był to drugi kolejny kwartał rosnących EPS.
Z taką sekwencją ostatni raz mieliśmy do czynienia w
I kwartale 2015 roku. Widzimy więc, że spółki
przełamały złą passę i odwróciły spadkowy trend w
zyskach, a prognozy na nadchodzący rok wyglądają
optymistycznie: 10% wzrost zysków przy 5,5%
wzroście sprzedaży. Warto zwrócić uwagę, że spora
część tego wzrostu będzie pochodziła ze znacznej
poprawy w sektorze energetycznym. Odreagowanie
cen ropy przy niskich poziomach z zeszłego roku
stwarza pozytywny efekt bazy, słabe wyniki sektora z
roku poprzedniego mogą ulec poprawie nawet o
284,9%.
Kolejny bardzo dobry miesiąc dla S&P 500 za nami,
indeks największych amerykańskich spółek
wyznaczył nowe historyczne maksima. Rynek w USA
wyraźnie wkracza w stan „euforii”, to znaczy, że
pomimo wymagających wycen mamy do czynienia z
dalszym marszem na północ. Obecnie wartość
wskaźnika cena do zysku prognozowanego wynosi
18,3 (wykres poniżej) i znajduje się powyżej czterech
najważniejszych historycznych średnich: 5-letniej
(16), 10-letniej (15,2), 15-letniej (15,5) oraz 20-letniej
(17,1). Warto w tym miejscu dodać, że rynek
spodziewa się ponad 10% wzrostu zysków spółek z
S&P 500 w obecnym roku (tabela obok). Widzimy
więc, że poprzeczka w USA jest zawieszona wysoko,
natomiast rozczarowanie osiągniętymi zyskami może
prowadzić do zasłużonego ruchu korekcyjnego. Od
ponad trzech miesięcy nie widzieliśmy większej
„zadyszki” na rynku, a poziom zmienności
obrazowany przez indeks VIX przebywa na
historycznie niskich poziomach. Dodając do tego fakt,
że od dołków z lutego 2016 (1829 pkt) indeks wzrósł
prawie o 30% w ciągu roku, ruch korekcyjny wydaje
się naturalną koleją rzeczy. Oczywiście pytania o to
kiedy on nastąpi i ewentualnie jakiej wielkości spadku
możemy się spodziewać, pozostają otwarte.
Uważamy, że warto jednak wcześniej przygotować
się na taką ewentualność i nie „gonić” za mocno
rozpędzonym rynkiem w USA. Wyniki finansowe amerykańskich spółek z
indeksu S&P 500 osiągnięte w IV kwartale
2016 r., w całym 2016 r. oraz prognozy na rok
2017
Okres Obecne
odczyty/prognozy Prognozy z 31 grudnia 2016 r.
IV kwartał 2016 r. 4,9% 3,1%
rok 2016 0,4% 0,0%
I kwartał 2017 r. 9,0% 12,3%
rok 2017 9,8% 11,4%
Źródło: Factset, Citi Handlowy
Cena do zysku prognozowanego na kolejne
12 miesięcy dla spółek z S&P 500 od 1997
roku z zaznaczeniem średnich
Źródło: Bloomberg, Citi Handlowy
10
12
14
16
18
20
22
24
26
28
1997 2001 2005 2009 2013 2017
C/Z (12M) średnia 5-letnia
średnia 10-letnia średnia 20-letnia
7
Optymistycznie natomiast wygląda strona
makroekonomiczna. Obecnie dobra sytuacja
amerykańskich konsumentów wraz z rosnącymi
wydatkami przedsiębiorstw pozwala na wzrost PKB
powyżej potencjalnego poziomu. Dodatkowo
stymulacja fiskalna, zapowiadana przez Donalda
Trumpa, powinna dodać 0,1% do wzrostu w 2017
oraz 0,5% w 2018 roku. Ekonomiści Citi spodziewają
się, że gospodarka USA przyspieszy z 1,5% do 1,8%
w 2017 oraz do 2,5% w 2018 roku. Rozpędzona
koniunktura wywołuje rosnące oczekiwania inflacyjne
oraz nasila presję na podwyżkę kosztu pieniądza
przez Fed. Od początku lutego obserwujemy zresztą
wyraźny wzrost prawdopodobieństwa (z poziomu
około 50%, aż do 98%, widocznego w tabeli poniżej)
kolejnej podwyżki już w marcu. Warto również
wspomnieć, że stopa bezrobocia wynosi 4,8% i
znajduje się w pobliżu naturalnych poziomów. Fed
posiada więc sporo argumentów za podwyżką stóp
procentowych i jest spore prawdopodobieństwo
takiego ruchu. Ekonomiści Citi nadal uważają, że
członkowie Komitetu Otwartego Rynku (FOMC)
dwukrotnie podniosą kosz pieniądza w tym roku, ale
w miejsce czerwca i grudnia, typują aktualnie
podwyżkę w marcu i wrześniu. Z punktu widzenia
inwestorów jest to o tyle istotne, że szybsza ścieżka
podwyżek może doprowadzić do podwyższonej
zmienności i pojawienia się ruchów korekcyjnych,
natomiast odłożenie podwyżek w czasie, a zwłaszcza
ograniczenie ich skali, powinno sprzyjać kontynuacji
hossy na rynkach aktywów ryzykownych.
Za nami również pierwszy miesiąc prezydentury
Donalda Trumpa. Widzimy, że prezydent nie unika
podejmowania kontrowersyjnych decyzji. Na
początku swojej kadencji, złożył rezygnację z
porozumienia TPP (ang. Trans Pacific Partnership
Agreement), wprowadził dekret zakazujący wjazdu
do USA obywatelom 7 krajów muzułmańskich (Iran,
Irak, Syria, Sudan, Libia, Jemen oraz Somalia) oraz
wydał decyzję w sprawie budowy muru na granicy z
Meksykiem. Z drugiej strony rynek najbardziej
oczekuje zmian w zakresie polityki gospodarczej.
Obecnie na plus możemy zaliczyć wprowadzenie do
polityki osób związanych z biznesem. Sekretarzem
ds. handlu został Wilbur Ross - znany inwestor i
miliarder, na stanowisko Sekretarza Stanu został
powołany Rex Tillerson - prezes koncernu
ExxonMobil, a Departament Skarbu objął Steven
Mnuchin - były partner Goldman Sachs oraz manager
funduszu hedgingowego. W ostatnim wywiadzie
Steven Mnuchin zapowiedział, że propozycja budżetu
nie będzie przewidywała cięć nakładów na duże
programy socjalne, takie jak Social Security (fundusz
emerytalny) i ubezpieczenia zdrowotne (Medicare), a
reforma podatków jest kluczowym aspektem nowej
polityki gospodarczej. Szef finansów administracji
Trumpa jasno podkreślał, że obniżenie podatków dla
biznesu pozytywnie wpłynie na kondycję
amerykańskich firm, a w efekcie przychody do
budżetu wzrosną. Na wykresie na kolejnej stronie
widzimy stopę podatkową dla korporacji na
wybranych rynkach rozwiniętych. Obecnie USA nie
są konkurencyjne w tym aspekcie i istnieje spora
Prawdopodobieństwo podwyżek stóp procentowych w USA na kolejnych posiedzeniach Fed (stan
na 7 marca 2017 r.)
Data
Prawdopodobieństwo co najmniej jednej podwyżki do tego
czasu
Prawdopodobieństwo stóp w przedziale:
0,5 - 0,75 0,75 - 1,0 1,0 - 1,25
2017-03-15 98,0% 2,0% 98,0% 0,0%
2017-05-03 98,2% 1,8% 89,5% 8,7%
2017-06-14 99,0% 1,0% 48,2% 46,8%
2017-07-26 99,1% 0,9% 45,3% 46,9%
2017-09-20 99,5% 0,5% 24,9% 46,2%
2017-11-01 99,6% 0,4% 21,4% 43,1%
2017-12-13 99,8% 0,2% 11,4% 32,8%
Źródło: Bloomberg, Citi Handlowy
8
przestrzeń do poprawy. Zapowiadana reforma ma
docelowo doprowadzić do zmniejszenia skali
opodatkowania do 15%, co przełoży się
bezpośrednio na zwiększanie zysków netto
amerykańskich firm. Obecnie rynek z niecierpliwością
wyczekuje konkretnych kroków podejmowanych w
polityce gospodarczej. Na pierwszym planie jest
reforma podatkowa, stworzenie zachęt do ściągnięcia
kapitału z amerykańskich firm z powrotem do kraju
oraz program wydatków infrastrukturalnych. Z obawą
natomiast inwestorzy patrzą na potencjalny wzrost
protekcjonizmu gospodarczego oraz zapowiedzi
wzrostu ceł na importowane dobra.
Podsumowując obecnie w USA mamy wymagające
wyceny oraz rosnące oczekiwania wzrostu
gospodarczego. W takich warunkach pozostawiamy
nasze neutralne podejście do największego rynku
akcyjnego bez zmian. Widzimy sporo optymizmu na
rynku kapitałowym, natomiast wyceny powyżej
historycznych średnich nie pozwalają nam na
podążanie za pędzącą hossą. Amerykańska
gospodarka nabiera rozpędu, co oczywiście jest
dostrzegane przez Komitet Otwartego Rynku.
Członkowie Fed coraz bardziej „jastrzębio”
wypowiadają się na temat przyszłego kształtu polityki
monetarnej. Spodziewamy się dalszego zaostrzania
kosztu pieniądza oraz dwóch podwyżek stóp
procentowych w 2017 roku.
Stopa opodatkowania przedsiębiorstw w wybranych krajach
Źródło: JP Morgan, Citi Handlowy
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
średnio USA Niemcy Japonia Kanada Korea W. Brytania
2006 r.
2016 r.
9
Europa – szereg pozytywów w cieniu polityki
Na rynku europejskim dostrzegamy coraz więcej pozytywów, które ostatecznie mogą przełożyć się
na relatywnie lepsze zachowanie tamtejszych giełd od pozostałych rynków rozwiniętych. Wśród
tych pozytywów z pewnością wymienić należy przyspieszający wzrost gospodarczy, rosnące zyski
spółek, relatywnie niższe wyceny oraz ubiegłoroczne znaczne odpływy kapitału z rynku akcji, które
w tym roku stwarzają przestrzeń do ponownych napływów. Po stronie zagrożeń najważniejszym
wciąż pozostaje polityka, w tym przede wszystkim wybory prezydenckie we Francji.
Luty upłynął pod znakiem wzrostów na europejskich
rynkach finansowych. Na plusie miesiąc zakończyły
zarówno indeksy akcyjne, jak i obligacje korporacyjne
oraz skarbowe (wzrosły ich ceny, a co za tym idzie
spadły rentowności). Paneuropejski indeks
Eurostoxx600 zwyżkował o niespełna 3%, a indeks
obligacji korporacyjnych denominowanych w euro o
niespełna 1%.
W poprzednim Barometrze pisaliśmy m.in. o dobrych
danych makro oraz wysokich odczytach indeksów
nastrojów w biznesie, które w końcu powinny
przełożyć się na wzrost zysków europejskich spółek.
W ostatnim miesiącu pojawiły się już na to pierwsze
dowody w postaci dobrych rezultatów sezonu
wyników za IV kwartał ubiegłego roku. Z 348 spółek z
indeksu EuroStoxx600, które już pochwaliły się
swoimi wynikami, 52% pobiło prognozy zysku na
akcję, a 64% prognozy przychodów. Wzrost zysków
w IV kwartale średnio sięgnął 11% r/r i był dodatni w
10 z 11 sektorów. Pomimo wzrostów cen ropy z IV
kw. ubiegłego roku, jedynym sektorem, który
odnotował stratę była energetyka, jednak w bieżącym
roku to właśnie ten sektor z szacowaną dynamiką ok.
70%, ma szansę być liderem wzrostu zysków.
Pomimo spadków w sektorze energetycznym,
wspomniany 11-procentowy wzrost dla całego
indeksu EuroStoxx600 to najwyższa dynamika od III
kwartału 2014 roku. W ten pozytywny obraz wpisują
się także dodatnie rewizje prognoz zysków na cały
rok 2017 – w przeciwieństwie do poprzednich lat,
kiedy to prognozy były systematycznie rewidowane w
dół, tym razem od początku roku obserwujemy
stopniowe ich podnoszenie.
Na ten rok konsensus zakłada wzrost zysków o 14%,
a Citi prognozuje dynamikę na poziomie 10%.
Ciekawym i potencjalnie groźnym zjawiskiem jest
jednak silne uzależnienie tych prognoz od
koniunktury globalnej, a dokładniej na rynkach
wschodzących. W ostatnich miesiącach to bowiem
prognozy zysków spółek z największą ekspozycją na
rynki wschodzące oraz Chiny (w tym głównie spółki
wydobywcze) były najsilniej rewidowane w górę, za
to prognozy dla spółek wyeksponowanych na rynek
europejski podlegały lekkiej korekcie w dół.
Zakładając jednak, że rynkowe prognozy
przyspieszania światowego wzrostu w 2017 roku
sprawdzą się, jednymi z największych beneficjentów
ożywienia mogą być właśnie spółki europejskie. Citi
zakłada, że w tym roku globalna gospodarka będzie
rozwijać się w tempie 2,7%, a motorem napędowym
ze wzrostem 4,3% będą rynki wschodzące.
W kontekście europejskiego rynku akcji warto
odnotować znaczną przestrzeń do ponownego
napływu kapitału. W ubiegłym roku Europa
doświadczyła bowiem relatywnie wysokich odpływów
z funduszy akcji – kapitał odpływał praktycznie
każdego miesiąca, sprowadzając wartość rocznych
Dynamika zysków na akcje dla indeksu
Stoxx600
Źródło: JP Morgan, Citi Handlowy
-10%
19%
13%
5% 6% 5%
-7% -7%
-20%
-8%
1%
11%
-25%
-20%
-15%
-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
I kw
14
II k
w 1
4
III kw
14
IV k
w 1
4
I kw
15
II k
w 1
5
III kw
15
IV k
w 1
5
I kw
16
II k
w 1
6
III kw
16
IV k
w 1
6
10
przepływów do najniższego poziomu od wielu lat (-
110 mld USD). Luty tego roku przyniósł natomiast
pierwszy napływy kapitału od stycznia 2016 roku
(wykres powyżej). Sytuacja ta jest też o tyle ciekawa,
że w ubiegłym roku doszło do wyraźnej rozbieżności
nastrojów inwestorów (mierzonych wspomnianymi
przepływami) z nastrojami w gospodarce
(mierzonymi np. indeksami PMI, które dla całej strefy
euro w lutym ustanowiły nowe wieloletnie maksima),
co widać na poniższym wykresie. Jeżeli więc nie
zmaterializują się największe ryzyka polityczne tego
roku (o czym w dalszej części Barometru), a zyski
spółek i dynamika PKB faktycznie wykażą wyraźną
poprawę, kapitał znów powinien popłynąć na
europejskie giełdy. W scenariuszu spadku ryzyk
politycznych, stratedzy Citi zakładają ok. 11% wzrost
indeksu EuroStoxx600 do końca 2017 roku.
Wymienione wyżej pozytywne zjawiska dla
europejskiego rynku akcji (prognozy wzrostu zysków i
PKB oraz duża przestrzeń do napływu kapitału),
„tłumione” są przez jeden kluczowy czynnik ryzyka –
politykę. Ekonomiści Citi są zdania, że obecnie za
połowę tzw. premii za ryzyko inwestycji w akcje
(oczekiwanej dodatkowej stopy zwrotu powyżej stopy
wolnej od ryzyka, związanej z ponoszonym ryzykiem
inwestycyjnym) odpowiada właśnie niepewność
polityczna. Kalendarz wyborczy na 2017 obfituje w
Miesięczne napływy/odpływy kapitału na europejski rynek akcji (mld USD)
Źródło: Citi Research, Citi Handlowy
-30
-25
-20
-15
-10
-5
0
5
sty 16 mar 16 maj 16 lip 16 wrz 16 lis 16 sty 17
PMI dla przemysłu strefy euro na tle przepływów kapitałowych na europejskim rynku akcji
Źródło: Citi Research, Citi Handlowy
48
49
50
51
52
53
54
55
56
-150
-100
-50
0
50
100
150
mar 14 wrz 14 mar 15 wrz 15 mar 16 wrz 16
12- miesięczne przepływy na europejskim rynku akcji (mld USD, lewa oś)
PMI dla przemysłu strefy euro (prawa oś)
11
ważne wydarzenia, a pierwsze z nich, czyli wybory
parlamentarne w Holandii będzie miało miejsce już
15 marca. Choć w sondażach z ok. 25% poparciem
prowadzi prawicowa Partia Wolności Geerta
Wildersa, której jednym z postulatów jest
wyprowadzenie Holandii z Unii Europejskiej, to
jednak wybory te nie są postrzegane jako ryzyko dla
rynków, gdyż zdolność koalicyjna PW, a co za tym
idzie jej szanse utworzenia rządu, jest praktycznie
zerowa. Jako znacznie większe ryzyko jawią się
natomiast wybory prezydenckie we Francji, których
pierwsza tura zaplanowana jest na 23 kwietnia
(ewentualna druga na 7 maja). Rynki najbardziej
obawiają się zwycięstwa antyunijnej Marine Le Pen,
która zapowiedziała starania o wyjście Francji ze
strefy euro w pół roku od zaprzysiężenia oraz
przeprowadzenie referendum nt. członkostwa w UE.
Co prawda sondaże nie dają jej wielkich szans na
ostateczne zwycięstwo, jednak inwestorzy nauczeni
doświadczeniem z ubiegłego roku wolą zachowywać
dystans do badań opinii publicznej, zwłaszcza że
kilkunastoprocentowa sondażowa strata Le Pen w
ewentualnej drugiej turze nie jest niemożliwa do
zniwelowania. Choć ekonomiści Citi szacują
prawdopodobieństwo ostatecznej wygranej Le Pen
na zaledwie 20%, to jednak uważają również, że jej
ewentualna przegrana zdejmie z rynku znaczną
część wspomnianej wyżej premii za ryzyko inwestycji
w europejskie akcje i przyczyni się do
wspomnianego, prognozowanego wzrostu
Eurostoxx600 o ok. 11%.
Prawdopodobieństwo wygranej głównych kandydatów w wyborach prezydenckich we Francji (%)
na podstawie kwotowań firm bukmacherskich
Źródło: Bloomberg, Citi Handlowy
0
10
20
30
40
50
60
70
20
sty
17
25
sty
17
30
sty
17
4 lut
17
9 lut
17
14
lu
t 17
19
lu
t 17
24
lu
t 17
1 m
ar
17
6 m
ar
17
Prawdopodobieństwo wygranej Le Pen
Prawdopodobieństwo wygranej Fillon
Prawdopodobieństwo wygranej Macron
12
Japonia – wyraźnego trendu nadal brak
Luty okazał się kolejnym miesiącem, który nie przyniósł istotnych zmian na parkiecie w Tokio.
Główne indeksy giełdowe w Kraju Kwitnącej Wiśni kończą miniony miesiąc na poziomach
zbliżonych do tych obserwowanych pod koniec stycznia. Nasze nastawianie do rynku japońskiego
nadal pozostaje neutralne.
Indeks Topix w lutym zbliżył się ponownie do bariery
1560 pkt, która stanowi wyraźny poziom oporu w
ostatnich 3 miesiącach. Jego przebicie w najbliższym
czasie otworzyłoby drogę do kolejnych wyższych
poziomów. W ostatnich czasach inwestorom brakuje
jednak paliwa do dalszych wzrostów. Jakie mogą być
tego powody, skoro apetyt na ryzyko widoczny jest
na innych parkietach, chociażby na Wall Street, gdzie
obserwowaliśmy kolejne rekordowe wartości
amerykańskich indeksów giełdowych?
Przyczyn może być kilka, a jedną z nich jest
umacniający się jen, który od połowy grudnia zyskuje
na wartości. Kurs USD/JPY spadł w tym czasie z
118,9 do 111,9. Co prawda konsensus rynkowy
zakłada, że do końca roku jen powinien nieco się
osłabić, jednak pole do zmian kursu USD/JPY nie
jest według większości analityków argumentem za
zakupem japońskich akcji.
Do inwestowania w instrumenty udziałowe z parkietu
w Tokio nie zachęcają również wymagające wyceny.
Wskaźniki cena do zysku oraz cena do wartości
księgowej osiągają obecnie poziomy zdecydowanie
powyżej średnich historycznych, co sugeruje
oczywiście zachowanie ostrożności. Należy jednak
przyznać, że drogo zrobiło się już na większości giełd
rynków rozwiniętych i inwestorzy na całym świecie
kupują akcje, licząc na wyraźną poprawę wyników
osiąganych przez spółki w najbliższych kwartałach.
Publikowane obecnie wyniki rzeczywiście mogą
napawać optymizmem. Dynamika zysków na akcje
dla indeksu TOPIX (ang. EPS – earnings per share)
za ostatni kwartał 2016 r. pokazała wzrost r/r o 12%.
Tak dobrze nie było od II kwartału 2015 r.
Indeks Topix oraz kurs USD/JPY
Źródło: Bloomberg, Citi Handlowy
110
112
114
116
118
120
1460
1480
1500
1520
1540
1560
1580
gru 16 sty 17 lut 17 mar 17
Topix (lewa oś) USD/JPY (prawa oś)
Dynamika zysków na akcje dla indeksu Topix
Źródło: JP Morgan, Citi Handlowy
35%
-5%
17%
5% 0%
21%
-7% -5%
-20%
-11%
-1%
12%
-30%
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
I kw
2014
II k
w 2
014
III kw
2014
VI
kw
2014
I kw
2015
II k
w 2
015
III kw
2015
VI
kw
2015
I kw
2016
II k
w 2
016
III kw
2016
VI
kw
2016
13
Niestety pod względem przychodów wyniki nie były
zadowalające. Przychody ze sprzedaży spółek
wchodzących w skład indeksu Topix spadły r/r o 2%.
Osiągniecie tak dobrych wyników na poziomie
zysków na akcje, wynikało bowiem w dużej mierze z
poprawy efektywności po stronie kosztowej oraz
dużego wolumenu skupu akcji własnych (ang. buy-
back). Analitycy rynkowi zakładają, że w 2017 oraz
2018 roku fiskalnym zyski na akcje nadal będą rosły
w dwucyfrowym tempie. Stratedzy Citi prognozują
wzrost zysków w 2017 r. aż o 17%. Należy jednak
podkreślić, że bez wzrostu przychodów będzie to
bardzo trudne.
Dane makroekonomiczne, które napłynęły w
ostatnich tygodniach, rysują mieszany obraz
gospodarki Kraju Kwitnącej Wiśni. Pozytywnie należy
oceniać odczyty wskaźników PMI dla sektora usług
oraz przemysłu, które wyniosły odpowiednio 51,9
oraz 53,5 pkt. Szczególnie w drugim wypadku
cieszyć może fakt, iż są to poziomy najwyższe od
2014 r.
Martwić może jednak ciągle kondycja japońskiego
konsumenta. Wydatki gospodarstw domowych
spadły w grudniu o 0,3%, zaś sprzedaż detaliczna za
styczeń pokazała dodatnią dynamikę r/r zaledwie na
poziomie 1%. Również wstępny odczyt dynamiki
PKB w IV kwartale rozczarował inwestorów. Dane
okazały się gorsze od oczekiwań i gospodarka
Japonii urosła zaledwie o 0,2% kw/kw. W dużej
mierze stan gospodarki Kraju Kwitnącej Wiśni będzie
oczywiście zależał od globalnej koniunktury
gospodarczej, a ta w ostatnich miesiącach wyraźnie
się poprawia. Analitycy Citi podwyższyli prognozę
wzrostu PKB dla Japonii na rok 2017 i 2018 do
odpowiednio 1,4 oraz 1,3%. Oceniając strukturę
indeksu Topix, należy zwrócić uwagę na duży udział
spółek cyklicznych (72,5%), co w czasach prosperity
powinno wspierać parkiet w Tokio, zaś w momentach
dekoniunktury może stanowić dodatkowy ciężar dla
instrumentów udziałowych. Oczy inwestorów będą
oczywiście zwrócone na gospodarkę Stanów
Zjednoczonych i poczynania administracji prezydenta
Donalda Trumpa.
Nowy prezydent dużą wagę przywiązuje do deficytu
handlowego Stanów Zjednoczonych. Wydaje się
jednak, że deficyt handlowy z Japonią nie powinien
stanowić istotnej przeszkody w bilateralnych
negocjacjach ważnych umów handlowych. Większe
ryzyko mogłoby się pojawić w przypadku
ograniczenia wymiany pomiędzy USA a Chinami, dla
których Japonia jest bardzo ważnym partnerem
handlowym.
Należy podkreślić, że dla rynku japońskiego ciągle
dużym wsparciem jest Japoński Państwowy Fundusz
Emerytalny (ang. GPIF - Government Pension
Investment Fund) alokujący dużą część aktywów w
krajowych akcjach oraz Bank Japonii, który w ramach
prowadzonej polityki monetarnej skupuje ETF-y
inwestujące w japońskie instrumenty udziałowe.
Szczególnie ważne jest właśnie zaangażowanie
banku centralnego, który uaktywnia się w momencie,
gdy na rynku pojawiają się spadki, ograniczając w ten
sposób skalę przeceny. W opinii analityków Citi luźna
polityka monetarna prowadzona przez Haruhiko
Kurodę nie powinna ulec zmianie w 2017 r. i nadal
będzie wspierać rynek akcyjny. Zważając jednak na
nieatrakcyjne wyceny, duże uzależnienie od kursu
jena oraz chroniczne problemy gospodarki Kraju
Kwitnącej Wiśni nadal pozostajemy neutralnie
nastawieni do rynku japońskiego.
Wskaźnik PMI dla japońskiego przemysłu
Źródło: Bloomberg, Citi Handlowy
44
46
48
50
52
54
2015 2016 2017
Deficyt handlowy Stanów Zjednoczonych z
poszczególnymi krajami (dane w mld USD za
rok 2015).
Źródło: Citi Research, Citi Handlowy
-334 -77
-58
-55
-30
-30
-19
-15
-10
-350 -300 -250 -200 -150 -100 -50 0
Chiny
Niemcy
Meksyk
Japonia
Indie
Włochy
Korea Płd.
Francja
Tajwan
14
Rynki wschodzące – wszystkie oczy zwrócone na Fed
Luty na rynkach rozwijających się (EM) był kolejnym miesiącem rosnących indeksów i dodatniego
salda przepływów kapitałów. Kontynuacja trendu wzrostowego może nie była spektakularna (MSCI
EM +3%), ale potwierdziła pozytywne nastroje inwestorów i stała się kolejnym argumentem za tym,
że mamy do czynienia z odwróceniem wieloletnich negatywnych tendencji.
Napływy kapitału na rynki wschodzące, szacowane
przez Instytut Finansów Międzynarodowych (IIF),
wyniosły w lutym ponad 17 mld USD. To kolejny
pozytywny miesiąc widoczny w tej statystyce. Co
ciekawe większość z tych środków napłynęła do
funduszy inwestujących w dług na tych rynkach. Od
kilku miesięcy podkreślamy, że naszym zdaniem jest
to aktualnie atrakcyjna klasa aktywów. Głównie
dlatego, że inwestorzy globalni w poszukiwaniu
oprocentowania przenoszą aktywa w miejsca, gdzie
dług jest w stanie płacić więcej niż na rynkach
rozwiniętych, na których stopy procentowe wciąż
pozostają na ekstremalnie niskim poziomie. Czynniki
wspierające takie zachowanie zarządzających to
również poprawiające się wskaźniki
makroekonomiczne gospodarek rozwijających się
(wyjście z recesji gospodarki Brazylii czy Rosji), a
także wciąż perspektywy obniżania stóp
procentowych (co wspiera notowania obligacji).
W lutym na wielu rynkach odczyty inflacji pokazały,
że temat bardzo popularny na początku roku, czyli
powrót globalnej inflacji ma potwierdzenie w
rzeczywistości. Dzieje się tak głównie za sprawą
wciąż drożejących surowców. Inflacja bazowa, która
omija wpływ zmian cen surowców i żywności
pozostaje na razie na stabilnym poziomie.
Perspektywa dalszego wzrostu inflacji może
powodować, że banki centralne będą coraz mniej
chętne na obniżanie stóp. W kontekście Emerging
Markets wciąż pozostajemy spokojni i w naszym
przekonaniu w najbliższej perspektywie widzimy duże
prawdopodobieństwo spadku ceny pieniądza w
niektórych gospodarkach rozwijających się.
Tendencja ta szczególnie widoczna jest np. w
Brazylii. Zgodnie z oczekiwaniami Komitet Polityki
Monetarnej Banku Centralnego Brazylii zredukował
główną stopę procentową do 12,25%. Dodatkowo
komentarz po decyzji został odebrany przez
analityków jako „gołębi”. Oczekujemy, że w kwietniu
możemy mieć do czynienia z kolejnym
zmniejszeniem kosztu pieniądza o 75 punktów
bazowych (0,75%) i możemy oczekiwać na koniec
roku nawet poziomu 9,25%. Obligacje największego
kraju Ameryki Południowej wciąż pozostają w
związku z tym atrakcyjne i stanowią one znaczące
pozycje w portfelach inwestycyjnych zarządzających
długiem Emerging Marktes.
Dużą aktywność obserwujemy również na rynku
pierwotnym długu rządowego rynków
nierozwiniętych. Napływ kapitału wiele krajów chce
wykorzystać, żeby sfinansować swoje potrzeby
budżetowe. Początek roku w statystykach nowych
emisji długu krajów Emerging Markets okazał się
najwyższy w historii. W styczniu i lutym emisje
wyniosły ponad 100 mld USD (wykres na kolejnej
stronie), co nie przeszkodziło w trendzie wzrostowym
cen wcześniej wyemitowanych obligacji.
Poziom stóp procentowych (%) w krajach EM
Źródło: Bloomberg, Citi Handlowy
0
2
4
6
8
10
12
14
16
18
2014 2015 2016
Brazylia Polska Rosja
Turcja Meksyk
15
W jednym z poprzednich Barometrów opisywaliśmy
dość drastyczną i niespodziewaną reformę
przygotowaną przez ekipę premiera Mondi w Indiach.
Przypominamy, że reforma mająca na celu
zmniejszenie szarej strefy i walki z korupcją polegała
na wycofaniu z obiegu banknotów o największych
nominałach. Wciąż można było zdeponować gotówkę
w banku, ale to oznaczało konieczność ujawnienia
ilości posiadanych środków, co miało spowodować,
że wiele osób posiadających nieopodatkowane
dochody nie mogły sobie pozwolić na odkrycie
majątku zgromadzonego w gotówce. Oprócz
niewątpliwie pozytywnych konsekwencji, szczególnie
na przyszłość, dla gospodarki Indii, mieliśmy wiele
obaw o to, jak na taką szokową terapię zareaguje
gospodarka ogromnego kraju. Znaczna część obrotu
gospodarczego wciąż odbywa się tam przy pomocy
gotówki, co rodziło obawy o możliwe spowolnienie
gospodarcze i spowodowało gorsze zachowanie
indeksu indyjskiego w ostatnich miesiącach.
Pierwszego dnia marca poznaliśmy oficjalne dane
lokalnego urzędu statystycznego. Wzrost
gospodarczy zaskoczył pozytywnie wszystkich
analityków. Konsensus oczekiwań za IV kwartał
zeszłego roku był na poziomie 6,1%, podczas gdy
odczyt to aż 7%. Taki poziom w zagregowanej liczbie
może wskazywać, że demonetyzacja nie miała
wpływu na poziom PKB. Zagłębiając się jednak w
szczegóły statystyk, widzimy, że nie do końca tak
właśnie było. Po pierwsze proces wycofywania
gotówki miał miejsce w połowie listopada, co sprawia,
że tylko przez połowę kwartału mieliśmy do czynienia
z ewentualnym spowolnieniem. Po drugie bardzo
pozytywnie zaskoczyły inne pozycje rachunku
państwowego. Szczególnie dobre odczyty
obserwowaliśmy w zakresie produkcji rolnej oraz
mocno wzrosły wydatki państwowe, i to te statystyki
pozwoliły niejako nadrobić ewentualne spadki w
innych obszarach. Wzrost po wykluczeniu tych
dwóch, wybitnie dobrych obszarów, zwolnił z 6,9%
kwartał wcześniej do 5,8% i to dobrze obrazuje,
krótkoterminowy „koszt” reformy. W dalszym ciągu
należy więc obserwować kolejne odczyty, ponieważ
wciąż nie możemy w pełni ocenić skutków reformy.
Podtrzymujemy nasze zdanie, że długoterminowe
korzyści z walki z szarą strefą, jak i znaczne
zwiększenie roli banków w obrocie gospodarczym
będą bardziej znaczące niż chwilowe spowolnienie,
czy niedogodności, jakie miały miejsce w związku z
demonetyzacją.
Podsumowując, wciąż widzimy wiele okazji
inwestycyjnych w obszarze Emerging Markets,
zarówno dla inwestorów preferujących ryzyko –
atrakcyjne rynki akcji, jak i dla inwestorów trochę
bardziej zachowawczych – rynki długu.
Podstawowym pytaniem pozostaje, jak rynki
wschodzące będą w stanie poradzić sobie w
środowisku rosnących stóp procentowych w USA,
czy ewentualnych zabiegów administracji Trumpa w
zakresie zmniejszenia wymiany handlowej z
głównymi partnerami. Wydaje się nam, że istnieje
duże prawdopodobieństwo, iż pomimo tych zagrożeń
(które przejściowo będą zapewne powodowały
korekty i stres rynkowy) mamy do czynienia z
odwróceniem wieloletniego negatywnego sentymentu
dla rynków wschodzących. Wciąż obserwujemy
bardzo pozytywne zestawy danych, które wpływają
na pozytywne momentum inwestycyjne.
Emisje obligacji EM w „twardej walucie” (USD, EUR) w pierwszych dwóch miesiącach w
poszczególnych latach (mld USD)
Źródło: Bloomberg, Citi Handlowy
0
20
40
60
80
100
200
6
200
7
200
8
200
9
201
0
201
1
201
2
201
3
201
4
201
5
201
6
201
7
16
Rynki surowcowe – Trump wspiera wzrosty metali
Luty to trzeci z rzędu miesiąc, w którym zmiana cen zbiorczego indeksu surowców (CRB), była
niewielka (-0,7%), zwłaszcza w porównaniu z poprzednimi miesiącami. Jeśli jednak przyjrzymy się
bliżej poszczególnym grupom towarów, zauważymy, że mała zmienność była jedynie pozorna.
Surowce rolne wyraźnie traciły na wartości, a ich spadek został zrównoważony kolejnymi już
wzrostami na metalach szlachetnych oraz nośnikach energii.
Ropa
Po listopadowo - grudniowych wzrostach, dzięki
którym ropa WTI od kwartału utrzymuje się powyżej
ceny 50 USD za baryłkę, w lutym obserwowaliśmy
drugi miesiąc konsolidacji notowań w stosunkowo
wąskim zakresie. Ponownie, kluczowe dwa
przeciwstawne czynniki wpływające na ceny były
związane z podażą. Z jednej strony, na niekorzyść
inwestorów liczących na wzrosty wpływały dane o
wzrastających zapasach ropy w USA, wynikających z
rosnącej liczby aktywnych odwiertów. Z drugiej
strony, porozumienie o ograniczeniu wydobycia
surowca, działające od początku bieżącego roku,
wciąż pozytywnie oddziałuje na ceny „czarnego
złota”. W styczniu, kraje OPEC przestrzegały
ustalonych limitów w 93% (uzgodnione cięcia miały
wynieść 1164 tys. baryłek dziennie, natomiast w
rzeczywistości zredukowano dzienną produkcję o
1078 tys. baryłek). Państwa spoza kartelu wykonały
natomiast 48% zadeklarowanej redukcji wydobycia.
Obecny trend boczny może przenieść się również na
kolejny miesiąc. Zapasy ropy w USA
prawdopodobnie będą rosły również w najbliższych
tygodniach, ze względu na trwający sezon prac
konserwacyjnych w rafineriach omawianego
surowca, wpływający na zmniejszenie popytu z ich
strony. Na korzyść notowań ropy powinno natomiast
wciąż działać porozumienie o ograniczeniu
wydobycia, a zwłaszcza potencjał do jego
ściślejszego przestrzegania, szczególnie ze strony
Iraku, który w styczniu zredukował produkcję jedynie
o 40% uzgodnionej wartości (wykres poniżej).
Złoto
Szlachetny kruszec w lutym wyraźnie zyskał na
wartości (+3,7%), osiągając cenę najwyższą od
listopada ubiegłego roku. Wzrosty były wspierane
głównie przez trzy czynniki. Po pierwsze, rentowności
obligacji skarbowych malały. Złoto jest natomiast
ujemnie skorelowane z rentownościami obligacji,
zwłaszcza z USA, ponieważ jest przez inwestorów
traktowane jako rozwiązanie o podobnym ryzyku. Po
drugie, na przełomie stycznia i lutego na Dalekim
Wschodzie obchodzono Chiński Nowy Rok.
Tradycyjnie jest to okres, w którym konsumenci
dokonują zakupów złota na prezenty, mieliśmy więc
do czynienia ze zwiększeniem popytu.
Styczniowe wykonanie uzgodnionego planu redukcji wydobycia ropy w wybranych krajach [tys.
baryłek dziennie]
Źródło: Bloomberg, Citi Handlowy
486
210 139 131
95 78 50 30 26 9
598
85 82 120
63 100
44 30 21 3
0100200300400500600700
Uzgodniona redukcja Rzeczywista redukcja
17
Trzeci czynnik, wspierający notowania szlachetnego
kruszcu w minionym miesiącu, to ryzyko polityczne.
Im bliżej wyborów we Francji, tym wyższa
niepewność odnośnie przyszłego zachowania
aktywów ryzykownych i większa skłonność do
nabywania aktywów uważanych za bezpieczne. W
najbliższym czasie sytuacja ta ma zatem szansę
nadal wspierać notowania surowca. Jeżeli jednak
czarny scenariusz dla strefy euro nie zmaterializuje
się, może to oznaczać szybki odwrót od złota. W
międzyczasie istotny wpływ na ceny metalu może
wywierać również kurs USD w stosunku do innych
głównych walut (im słabszy dolar, tym lepiej dla
złota).
Miedź
Notowania KGHMu, polskiego giganta miedziowego,
który w ostatnich 12 miesiącach zyskał na wartości
niemal 100%, zwróciły uwagę wielu inwestorów na
zachowanie cen wydobywanego przez spółkę
surowca. Mimo, że luty zakończył się dla miedzi
jedynie symbolicznymi spadkami, w trakcie miesiąca
miały miejsce dwa wydarzenia, istotne dla podaży
metalu. Pierwsze z nich dotyczyło Escondidy,
największej na świecie kopalni miedzi (ok. 1,2 mln
ton rocznego wydobycia), zlokalizowanej w Chile.
Pracujący w niej górnicy ogłosili 9 lutego strajk. Co
ciekawe, udział tej pojedynczej kopalni w globalnej
podaży surowca jest tak duży (5%), że mimo
teoretycznie negatywnej informacji dla kondycji
finansowej spółki, zyskała ona na wartości. Wynikało
to z pozytywnego efektu na ceny miedzi, która
podrożała w obawie o dalsze zakłócenia po stronie
podażowej. W drugiej pod względem wydobycia
kopalni miedzi (ok. 650 tys. ton rocznego wydobycia),
prace również zostały wstrzymane, w tym przypadku
ze względu na brak ważnej licencji na eksport,
wydawanej przez władze Indonezji.
Powyższe czynniki, w połączeniu z rosnącym
popytem na surowiec, zdaniem analityków Citi, mają
po raz pierwszy od sześciu lat doprowadzić do
deficytu na rynku miedzi, wspierającego dalsze
wzrosty cen. Warto jednak zauważyć, że potencjał do
aprecjacji ma raczej długoterminowy charakter, co
oczywiście nie wyklucza powstawania
krótkoterminowych, lokalnych korekt.
Podsumowując sytuację na rynku surowcowym, w
przypadku miedzi prawdopodobny wydaje się
długoterminowy trend wzrostowy, spowodowany
przede wszystkim powstającą nierównowagą między
popytem a podażą. W krótkim terminie istnieje
natomiast ryzyko korekty ostatnich wzrostów. Ceny
docelowe analityków Citi, przewyższają obecne
poziomy dopiero w drugiej połowie bieżącego roku
(tabela powyżej). Na rynku ropy możliwe jest
przedłużenie trwającej konsolidacji, ze wskazaniem
na wzrost, w przypadku pełniejszego wykonania
ustalonych cięć w wydobyciu surowca. Złoto
natomiast ma szansę skorzystać z pojawiającej się
awersji do ryzyka związanej z sytuacją polityczną.
Oprócz tego istotny będzie również kierunek zmian
rentowności obligacji skarbowych oraz kurs dolara.
Prognozy Citi dla cen miedzi z podziałem na kwartały (USD/t)
2017 2018
I kw II kw III kw IV kw I kw II kw III kw IV kw
5 800 5 950 6 250 6 150 6 200 6 400 6 500 6 600
Źródło: Citi Research, Citi Handlowy
18
Stopy zwrotu oraz wskaźniki wybranych indeksów (na 28.02.2017)
Akcje Wartość Miesiąc YTD Rok C/Z C/Z
(12M) St.
Dywidendy
WIG 58300,4 5,6% 12,6% 28,3% 38,7 12,9 2,5%
WIG20TR 3708,1 6,5% 12,5% 23,7% 35,6 12,9 2,4%
mWIG40 4840,2 4,2% 14,8% 39,5% 29,7 13,7 2,7%
sWIG80 15870,0 3,8% 11,3% 24,6%
11,6 2,1%
S&P 500 2363,6 3,7% 5,6% 22,3% 21,8 18,3 2,0%
Eurostoxx 50 3319,6 2,8% 0,9% 12,7% 19,9 14,4 3,5%
Stoxx 600 370,2 2,8% 2,4% 10,9% 24,8 15,3 3,3%
Topix 1535,3 0,9% 1,1% 18,3% 18,8 16,0 1,9%
Hang Seng 23740,7 1,8% 7,9% 24,2% 13,1 11,9 3,5%
MSCI World 1838,7 2,6% 5,0% 18,8% 22,0 17,1 2,4%
MSCI Emerging Markets 936,4 3,0% 8,6% 26,5% 15,8 12,5 2,4%
MSCI EM LatAm 2600,1 3,3% 11,1% 44,1% 28,6 14,2 2,5%
MSCI EM Asia 459,4 3,6% 9,7% 24,5% 14,8 12,7 2,2%
MSCI EM Europe 296,1 -2,0% -0,3% 23,1% 11,0 7,6 3,6%
MSCI Frontier Markets 530,2 -0,4% 6,2% 8,8% 14,2 11,6 3,9%
Surowce
Ropa Brent 55,6 -0,2% -2,2% 54,5%
Miedź 270,4 -0,9% 7,9% 27,0%
Złoto 1253,9 3,7% 8,9% 1,6%
Srebro 18,3 4,3% 15,0% 22,8%
TR/Jefferies Commodity Index 190,6 -0,7% -1,0% 16,8%
Obligacje
Duration
Amerykańskie Skarbowe (>1 rok) 378,5 0,3% 0,6% -1,5% 6,2 Niemieckie Skarbowe (>1 rok) 423,3 1,5% 0,3% 0,2% 7,4 US Korporacyjne (Inv. Grade) 267,4 1,4% 1,5% 6,8% 8,2 US Korporacyjne (High Yield) 259,7 1,5% 2,6% 18,7% 3,8 EUR Korporacyjne (High Yield) 175,8 0,9% 1,6% 12,1% 3,3 Polskie Skarbowe (1-3 lat) 321,3 0,1% 0,4% 0,7% 1,8 Polskie Skarbowe (3-5 lat) 357,3 0,2% 0,2% -0,5% 3,7 Polskie Skarbowe (5-7 lat) 254,1 0,7% 0,2% -1,4% 5,3 Polskie Skarbowe (7-10 lat) 411,6 0,9% 0,1% -3,2% 7,9 Polskie Skarbowe (>10 lat) 316,7 1,1% -0,1% -1,6% 9,0
Waluty
USD/PLN 4,07 1,7% -2,8% 1,8%
EUR/PLN 4,31 -0,4% -2,2% -1,0%
CHF/PLN 4,05 0,1% -1,4% 1,1%
EUR/USD 1,06 -2,1% 0,6% -2,7%
EUR/CHF 1,06 -0,4% -0,8% -2,0%
USD/JPY 112,77 0,0% -3,6% 0,1%
Żródło: Bloomberg
19
Prognozy Makroekonomiczne
Wzrost PKB (%) 2016 2017 2018 Polska 2,6 2,9 2,8 Stany Zjednoczone 1,5 1,8 2,5 Strefa Euro 1,6 1,5 1,6 Chiny 6,6 6,5 6,5 Kraje Rozwijające się 3,8 4,3 4,8 Kraje Rozwinięte 1,6 1,6 2,0
Inflacja (%) 2016 2017 2018 Polska -0,6 1,4 2,3 Stany Zjednoczone 1,1 1,8 1,9 Strefa Euro 0,2 1,5 1,4 Chiny 2,0 2,6 2,5 Kraje Rozwijające się 4,3 4,0 3,6 Kraje Rozwinięte 0,8 2,0 1,9
Źródło: Citi Research
Prognozy Walutowe (koniec okresu)
Pary Walutowe I kw. 17 II kw. 17 III kw. 17 IV kw. 17
USD/PLN 4,15 4,22 4,27 4,24
EUR/PLN 4,36 4,30 4,23 4,20
CHF/PLN 4,15 4,13 4,11 4,08
GBP/PLN 5,13 5,05 4,98 4,88
Źródło: Citi Research
20
Słownik Terminów
Akcje polskie obejmują akcje będące przedmiotem obrotu na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie (GPW) wchodzące w skład indeksu WIG
Amerykańskie skarbowe
obligacje emitowane przez rząd Stanów Zjednoczonych Ameryki, dane liczbowe dla indeksu Bloomberg/EFFAS US Government Bond Index > 1Yr TR mierzącego zachowanie się amerykańskich obligacji skarbowych (US Treasuries) o terminie zapadalności większym niż 1 rok
CitiResearch jednostka organizacyjna w podmiotach Grupy Citi zajmująca się analizami i badaniami ekonomicznymi oraz rynkowymi, a także dotyczącymi poszczególnych klas aktywów (akcje, obligacje, towary) i pojedynczych instrumentów finansowych lub grup instrumentów
Div. Yield (Stopa Dywidendy)
iloraz dywidendy przypadającej na jedną akcję i ceny rynkowej akcji. Im wyższa wartość tego wskaźnika, tym większy dochód w postaci dywidendy z zainwestowanego kapitału uzyskuje akcjonariusz
Długi termin rozumiany, jako okres powyżej 6 miesięcy Duration zmodyfikowany czas trwania obligacji będący miarą wrażliwości obligacji na zmianę rynkowych stóp
procentowych. Informuje o ile powinna zmienić się rentowność obligacji z przypadku zmiany stóp % o 1 pkt % Krótki termin rozumiany jako okres do 3 miesięcy Miedź dane liczbowe na podstawie ceny spot za 1 tonę miedzi notowanej na London Metal Exchange Niemieckie skarbowe
obligacje emitowane przez rząd Republiki Federalnej Niemiec, dane liczbowe dla indeksu Bloomberg/EFFAS Germany Government Bond Index > 1Yr TR mierzącego zachowanie się niemieckich obligacji skarbowych (Niemieckie Bundy) o terminie zapadalności większym niż 1 rok
C/Z (12M), leading P/E
szacunkowy wskaźnik cena/zysk informujący, ile trzeba zapłacić za jedną jednostkę szacowanego na kolejne 12 miesięcy zysku na jedną akcję spółki obliczany, jako iloraz obecnej ceny akcji spółki i prognozowanego przez analityków zysku (konsensus) na wskazany okres (12 miesięcy)
C/Z, trailing P/E historyczny wskaźnik cena/zysk informujący ile jednostek pieniężnych trzeba zapłacić za jedną jednostkę pieniężną zysku z ostatnich 12 miesięcy na jedną akcję spółki obliczany, jako iloraz obecnej ceny akcji spółki i zysku na jedną akcję z ostatnich 12 miesięcy
Polskie skarbowe obligacje emitowane przez Skarb Państwa, dane liczbowe na podstawie indeksu Bloomberg/EFFAS Polish Government Bond Index dla odpowiadającego mu okresu czasowego (>1 rok, 1-3 lata, 3-5 lat, powyżej 10 lat)
Ropa Brent dane liczbowe na podstawie aktywnego kontraktu futures na baryłkę Ropy Brent notowanego na Intercontinental Exchange z siedzibą w Londynie
Srebro dane liczbowe na podstawie ceny spot za 1 uncję srebra Średni termin rozumiany jako okres od 3 do 6 miesięcy US korporacyjne (High Yield)
obligacje spółek amerykańskich o ratingu spekulacyjnym, nadanym przez jedną z uznanych agencji ratingowych, dane liczbowe na podstawie indeksu iBoxx $ Liquid High Yield Index, indeksu mierzącego zachowanie się amerykańskich obligacji korporacyjnych o ratingu spekulacyjnym i wysokiej płynności
US korporacyjne (Inv. Grade)
obligacje spółek amerykańskich o ratingu inwestycyjnym, nadanym przez jedną z uznanych agencji ratingowych, dane liczbowe na podstawie indeksu iBoxx $ Liquid Investment Grade Index, indeksu mierzącego zachowanie się amerykańskich obligacji korporacyjnych o ratingu inwestycyjnym i wysokiej płynności
YTD (Year To Date) zachowanie się ceny danego instrumentu finansowego od początku bieżącego roku do teraz YTM (Yield to Maturity)
stopa zwrotu w terminie do wykupu określająca rentowność inwestycji w obligacje przy założeniu zatrzymania danej obligacji do terminu zapadalności i reinwestowaniu wypłacanych przez nią płatności kuponowych po YTM
Złoto dane liczbowe na podstawie ceny spot za 1 uncję złota
08
/03
/201
7
21
Informacja Dodatkowa
Przed przystąpieniem przez Państwa do analizy materiału przygotowanego przez Bank Handlowy w Warszawie S.A.
informujemy, że:
Niniejszy komentarz został sporządzony przez Bank Handlowy w Warszawie S.A. (dalej Bank). Sporządzanie i udostępnianie komentarzy
rynkowych nie stanowi działalności maklerskiej w rozumieniu art. 69 ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi.
Komentarz został przygotowany na podstawie dostępnych i wiarygodnych danych, z zastrzeżeniem, że Bank nie jest uprawniony do oceny
wiarygodności lub rzetelności danych, na podstawie, których komentarz został sporządzony. W związku z przyjętymi zasadami sporządzania
powyższego materiału, informacje w nim zawarte podawane są w formie przetworzonej oraz uproszczonej przez Bank, dlatego też mogą
mieć charakter niepełny oraz skondensowany w stosunku do materiałów źródłowych.
Informacje zawarte w komentarzu mogą być wykorzystywane wyłącznie dla własnych potrzeb i nie mogą być kopiowane w jakiejkolwiek
formie ani przekazywane osobom trzecim.
Komentarz ani informacje zawarte w komentarzu nie mogą być rozpowszechniane w żadnej innej jurysdykcji, w której takie
rozpowszechnianie byłoby sprzeczne z prawem.
Opinie oraz wnioski zawarte w niniejszym komentarzu ważne są na dzień jego opublikowania. Informacje podane w komentarzach Banku nie
uwzględniają polityki inwestycyjnej, pozycji finansowej ani potrzeb specyficznego odbiorcy, dlatego też mogą nie odpowiadać, w kontekście
podejmowanych decyzji inwestycyjnych, wszystkim inwestorom korzystającym z materiałów Banku. Komentarze Banku nie powinny stanowić
jedynego źródła podjęcia decyzji inwestycyjnej przez Klienta.
Klient podejmując decyzję o zakupie lub sprzedaży papierów wartościowych lub innych instrumentów finansowych powinien wziąć pod uwagę
fakt występowania ryzyka, które wiąże się z podjęciem decyzji inwestycyjnej, a w szczególności możliwość zmiany ceny instrumentów
finansowych będących przedmiotem tej decyzji wbrew oczekiwaniom Klienta i w związku z tym nie uzyskania założonych przez Klienta
zysków, a nawet utraty zainwestowanego kapitału.
Produkty inwestycyjne są dostępne wyłącznie dla posiadaczy rachunku bankowego w Banku.
Produkty ubezpieczeniowe z elementem inwestycyjnym i oszczędnościowym są dostępne wyłącznie dla posiadaczy rachunku bankowego w
Banku, a wybrane produkty także dla posiadaczy głównej karty kredytowej Citibank. Nabywane przez Klienta za pośrednictwem Banku
produkty ubezpieczeniowe, produkty inwestycyjne, w tym fundusze inwestycyjne, nie są depozytem, zobowiązaniem ani nie są
gwarantowane przez Bank, ani żaden z podmiotów powiązanych z Citigroup, z wyłączeniem produktów inwestycyjnych, gdzie emitentem jest
Bank albo podmiot powiązany z Citigroup. W przypadku produktów inwestycyjnych ochrona kapitału i/lub gwarancja odsetek, jeśli dotyczy, są
zobowiązaniem emitenta produktu inwestycyjnego.
Znajdujące się w ofercie Banku produkty inwestycyjne oraz produkty ubezpieczeniowe nie są gwarantowane przez Skarb Państwa, Bankowy
Fundusz Gwarancyjny (z wyjątkiem należności z certyfikatów depozytowych oraz inwestycji dwuwalutowej objętych obowiązkowym
systemem gwarantowania środków pieniężnych stosownie do treści ustawy z dnia 10 czerwca 2016 r. o Bankowym Funduszu
Gwarancyjnym, systemie gwarantowania depozytów oraz przymusowej restrukturyzacji), ani jakiekolwiek inne instytucje rządowe.
Produkty inwestycyjne są obarczone ryzykiem inwestycyjnym włącznie z możliwością utraty zainwestowanego kapitału. Klient podejmując
decyzję o zakupie lub sprzedaży produktu inwestycyjnego lub ubezpieczeniowego z elementem inwestycyjnym powinien wziąć pod uwagę
fakt występowania ryzyka, które wiąże się z podjęciem decyzji inwestycyjnej, a w szczególności możliwości zmiany ceny instrumentów
finansowych będących przedmiotem tej decyzji, wbrew oczekiwaniom Klienta i w związku z tym nieuzyskania założonych przez Klienta
zysków.
Produkty ubezpieczeniowe z elementem inwestycyjnym są obarczone ryzykiem inwestycyjnym włącznie z możliwością utraty części
zainwestowanego kapitału. Wierzytelności z umowy ubezpieczenia są zabezpieczone przez Ubezpieczeniowy Fundusz Gwarancyjny w
zakresie określonym przez Ustawę o Ubezpieczeniowym Funduszu Gwarancyjnym. Oznacza to, że gdy Ubezpieczyciel stanie się
niewypłacalny w przypadkach określonych przez Ustawę o UFG, Ubezpieczeniowy Fundusz Gwarancyjny zaspokoi w części roszczenia osób
uprawnionych z Umów ubezpieczenia na życie, w wysokości 50% wierzytelności, do kwoty nie większej niż równowartość 30 000 EUR w
złotych.
Dotychczasowe wyniki funduszy inwestycyjnych, portfeli inwestycyjnych, indeksów giełdowych, kursów walutowych oraz ubezpieczeniowych
funduszy kapitałowych, od których zależy rentowność inwestycji, nie stanowią gwarancji ich przyszłych wyników.
Podejmując decyzje inwestycyjne w Banku lub w innej instytucji Klienci powinni wziąć pod uwagę koncentrację aktywów. Koncentracja
aktywów oznacza duży udział produktu inwestycyjnego danego podmiotu lub emitenta, bądź danej klasy aktywów w portfelu inwestycyjnym.
Nie jest możliwe dokładne wskazanie konkretnego poziomu lub maksymalnego udziału procentowego poszczególnych produktów
inwestycyjnych lub klas aktywów odpowiednich dla każdego Klienta. Koncentracja aktywów może generować większe ryzyko niż
zdywersyfikowane podejście do instrumentów finansowych i ich emitentów.
08
/03
/201
7
22
Klient powinien dążyć do dywersyfikacji polegającej na odpowiednim zróżnicowaniu portfela instrumentów finansowych celem zmniejszenia
globalnego poziomu ryzyka.
Niniejszy materiał został wydany jedynie w celach informacyjnych i nie jest ofertą ani zachętą do dokonywania transakcji kupna lub sprzedaży
papierów wartościowych lub innych instrumentów finansowych. Komentarz nie stanowi analizy inwestycyjnej, analizy finansowej ani innej
rekomendacji o charakterze ogólnym dotyczącej transakcji w zakresie instrumentów finansowych, o których mowa w art. 69 ust. 4 pkt 6
ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi. Komentarz nie stanowi rekomendacji w zakresie produktów
inwestycyjnych. Komentarz nie stanowi także rekomendacji w rozumieniu Rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005
roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców. Komentarz nie
stanowi również „informacji rekomendującej lub sugerującej strategię inwestycyjną”, ani „rekomendacji inwestycyjnej” w rozumieniu
Rozporządzenia Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) nr 596/2014 z dnia 16 kwietnia 2014 r. w sprawie nadużyć na rynku. Klient ponosi
odpowiedzialność za wyniki decyzji inwestycyjnych podjętych w oparciu o informacje zawarte w niniejszym materiale. Wyniki inwestycyjne
osiągnięte przez Klienta w przeszłości z wykorzystaniem materiałów przygotowywanych przez Bank nie mogą stanowić gwarancji ani
podstawy twierdzenia, że zostaną powtórzone w przyszłości.
Autor niniejszego opracowania zaświadcza, że informacje w nim przedstawione dokładnie odzwierciedlają jego własne opinie oraz że nie
otrzymał żadnego wynagrodzenia od emitentów, bezpośrednio lub pośrednio, za wystawienie takich opinii.
Niniejszy materiał odzwierciedla opinie i wiedzę jego autorów na dzień sporządzenia materiału.
Dodatkowych informacji udziela Biuro Doradztwa Inwestycyjnego Banku.
Nadzór nad działalnością Banku sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego.
Bank Handlowy w Warszawie S.A. z siedzibą w Warszawie, ul. Senatorska 16, 00-923 Warszawa, zarejestrowany w rejestrze przedsiębiorców
Krajowego Rejestru Sądowego przez Sąd Rejonowy dla m.st. Warszawy w Warszawie, XII Wydział Gospodarczy Krajowego Rejestru Sądowego,
pod nr KRS 000 000 1538; NIP 526-030-02-91; wysokość kapitału zakładowego wynosi 522 638 400 złotych, kapitał został w pełni opłacony. Znaki
Citi oraz Citi Handlowy stanowią zarejestrowane znaki towarowe Citigroup Inc., używane na podstawie licencji. Spółce Citigroup Inc oraz jej
spółkom zależnym przysługują również prawa do niektórych innych znaków towarowych tu użytych.
