Der BBB-Elefant im Raum - PK Assets BBB Elefant im Raum.pdf• Satte 60% der 78 Emittenten waren schon 2005 im BBB-Bereich, d.h. die Mehrheit der Emittenten sitzt seit 18 Jahren relativ

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Der BBB-Elefant im Raum

Bedrohung oder Hype?

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«The amount of corporate bonds rated Baa – the lowest rung

on the investment grade ladder – has now surpassed bonds

rated single A or better»

Moody’s 2018

Noch nie gab es in den USA so viele BBB-Unternehmensschulden wie heute

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«When we think about business cycles and what ends them, you can always

follow the leverage. It is not a household issue this time, it is going to be

corporate»

Morgan Stanley 11/2018

«Many investors fear that as global economic growth shows signs of slowing,

the rosy assumptions built into companies’ profit forecasts could prove wrong,

and at least some of the lowest rated high grade debt may end up getting cut to

junk»

Bloomberg 2018

«More than half of this year’s total (of debt issuance) involves money borrowed

to fund M&A and leveraged buyouts, pay dividends and buy back shares from

investors, in other words for financial risk taking rather than plain vanilla

productive investment»

IMF 2018

«The amount of corporate bonds rated Baa – the lowest rung on the investment

grade ladder – has now surpassed bonds rated single A or better»

Moody’s 2018

«About half of the $5 trillion market for investment grade bonds now resides in

the lowest tier of ratings»

Bloomberg 2018

«Record amount of Baa grade bonds may presage record amount of fallen

angel downgrades (…) exactly when a shrinkage of corporate earnings is likely

to drive the high yield default rate skyward»

Moody’s 2018

«These fallen angels could saturate the high yield market and (…) the high yield

market does not have the capacity to absorb what is sitting above them»

Barclay’s 2018

Es fehlt nicht an Mahnern

Das Ausmass von BBB-gerateten Unternehmensanleihen in den USA war noch

nie so gross und dominant wie heute

Ist das ein Problem?

Wir prüfen folgende Fragen:

1. Woher kommen alle diese BBB-Bonds?

2. Buchhaltungs-Tricks: Haben die BBB-Emittenten die Rating Agenturen über

den Tisch gezogen?

3. Haben die Unternehmen den (falschen) Finanzmarkt-Fokus ausgenutzt?

4. Was ist der effektive Bonitätstrend im BBB-Bereich?

5. Fazit

6. Was tun?

Um dies zu überprüfen haben wir ein Sample gebaut und ausgewertet:

• Wir fokussieren uns auf genuin amerikanische, regelmässige und investable Emittenten im US-BBB-

Bondmarkt

• Wir verzichten auf Emittenten im Bereich REIT und Financials, wir reduzieren auch etwas den Fokus auf

Energie und im speziellen Shale Oil, glauben aber trotzdem, dass wir genügend repräsentativ für den Markt

bleiben für die generellen Aussagen

• Es verbleiben 78 Emittenten mit lückenlosen Bilanzzahlen bis zurück ins 2005

• Das Sample: 21 CENTURY FOX, ABBOTT, ALLERGAN, ANTHEM, APACHE, AT&T, AUTOZONE, BOSTON SCIENTIFIC,

BUCKEYE PARTNERS, CAMPBELL SOUP, CARDINAL HEALTH, CBS, CELGENE, CIGNA, CONAGRA, CONSTELLATION,

CORNING, CSX, CVS HEALTH, DEVON, DISCOVERY, DOMINION, DOW, DR HORTON, EASTMAN CHEM, EBAY, ENBRIDGE,

ENTERPRISE PRODUCTS, EQT, EQUIFAX, FEDEX, FIRSTENERGY, FORD, GATX, GE, GEN. MILLS, HARRIS, HUBBELL,

INGERSOLL RAND, JM SMUCKER, JOHNSON CONTROLS, KELLOG, KOHLS, KROGER, L3 TECH, LH, MACY'S, MANPOWER,

MARTIN MARIETTA, MC DONALD, MCKESSON, MONDELEZ, MOSAIC, NATIONAL FUEL GAS, NEWELL BRANDS, NEWMONT

MINING, NISOURCE, NOBLE ENERGY, NORFOLK SOUTHERN, NORTHROP GRUMMAN, QUEST DIAGNOSTICS, REPUBLIC

SERVICES, ROCKWELL COLLINS, ROPER TECH, ROYAL CARIBBEAN, RYDER, SHERWIN WILLIAMS, STARBUCKS, THERMO

FISHER, TIMEWARNER, UNITED TECHNOLOGIES, VALERO, VERIZON, WEYERHAEUSER, WHIRLPOOL, WILLIAMS, XEROX,

ZIMMER BIOMET


2. Buchhaltungs-Tricks: Haben die BBB-Emittenten die Rating

Agenturen über den Tisch gezogen?

3. Haben die Unternehmen den (falschen) Finanzmarkt-Fokus

ausgenutzt?


5. Fazit

6. Was tun?

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Woher kommen alle diese BBB-Bonds?

Negative Rating-Migration in den letzten 13 Jahren,

aber…

• Je mehr sich die heutigen BBB aus Rising Stars rekrutieren, desto kleiner das Problem; je

mehr es sich um Fallen Angels handelt, desto grösser ist das Problem

• Die gesamten 78 Emittenten sind im Schnitt in 18 Jahren nur gerade etwa eine halbe Rating-

Stufe gefallen, von ziemlich genau der Grenze zwischen BBB+ und BBB auf genau BBB…

• …schwerlich eine dramatische Verschiebung, schon gar nicht über 18 Jahre

• Satte 60% der 78 Emittenten waren schon 2005 im BBB-Bereich, d.h. die Mehrheit der

Emittenten sitzt seit 18 Jahren relativ stabil im BBB-Segment

• Nur 10% sind Rising Stars (aus dem Sub-Investment Grade Bereich) und immerhin 30% der

Emittenten hatten 2005 ein Rating oberhalb BBB+ (nur 1 Unternehmen –General Electric –

oberhalb A+), wahrlich kein Erdrutsch bei den Fallen Angels

• So siehts aus bei den 26 Emittenten die entweder von Moody’s oder S&P’s mit BBB-

bewertet sind: Nur gerade 15% waren BBB- bewertet vor 18 Jahren, 61% höher, 22% tiefer;

das am höchsten, ins BBB- migrierte Grüppchen stand vor 18 Jahren bei A, wahrlich

ebenfalls keine dramatische Verschiebung ins BBB-

…d.h. die meisten heutigen BBB-Schuldner waren

immer hier, im BBB-Segment, nur nicht so grossANWENDUNG BBB elefant im raum

Unsere These:

«In der Mehrzahl sind

es die altbekannten

Verdächtigen BBB-

Firmen»

BBB+

A-

BBB

BBB-

BB+

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Woher kommen alle diese BBB-Bonds?

Schulden wie ein Tsunami

• Notenbanken/Finanzrepression: «Debt levels crept up as central banks supppressed interest

rates» S&P 2018

• Dividenden und Kapitalrückzahlungen: «it’s difficult to trace the uses of money raised from debt

through the various accounts in the economy. But one worry is that rising corporate borrowing isn’t sustainable

if the trend is more about transferring cash to owners rather than investing in assets or innovations that can

produce more cash to pay future bills» Bloomberg 2018

«Since the S&P500 bottomed out in 2009, its constituents have splashed USD 4.7 trillion on buying back shares

and USD 3.4 trillion on dividends, data compiled by Bloomberg show» Bloomberg 2018

• Eigenkapitalmarge erhöhen: «Low ROA necessitates the use of debt to boost return on equity»

• Gewinn-Optimismus: «When a downturn comes, assumptions that seemed reasonable before may

turn out to have been overly optimistic»

• Rating-Agenturen winken durch: «A bloomberg analysis of the 50 largest corporate acquisitions of

the past five years offers ominous detail. It found that more than half the companies ended up with levels of

debt that would put their credit ratings in junk territory, were it not for the optimistic assumptions of ratings

firms»

• Schulden sind zyklisch: «US corporate debt today is hitting record highs, that you usually see at the

bottom of recessions.»

D.h. viele der «alten» BBB-Firmen haben die Schulden aufgeblasen

und wurden dabei von den Rating Agenturen nicht behindert

Unsere These:

«Die Firmen haben

ihre Schulden

aufgeblasen, weil sie

rational den Anreizen

folgen»





ausgenutzt?


5. Fazit

6. Was tun?

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Buchhaltungs-Tricks: Goodwill

Im Schnitt: ¾ des Eigenkapitals der 78 Unternehmen

im BBB-Bereich ist eine Fata Morgana…

• Der Umstand dass der Kaufpreis von Firmen über dem inneren Wert absurderweise aktiviert

werden kann, hat zu ein fast allgegenwärtiges Geschwür in den Bilanzen der US-Firmen

entstehen lassen, das graduell über die letzten 18 Jahren zu einer Erodierung des

Eigenkapital-Fundaments geführt hat

• Nicht dass Akquisitionsgoodwill (wir reden nicht von Patenten etc) ein neues Phänomen

wäre, was neu ist, ist der Umstand, dass aktuell 74% des (ausgewiesenen!) Eigenkapitals

heisse Luft sind verglichen mit 47% im 2005.

• Die Folgen für den Obligationengläubiger sind fatal: Der korrekt berechnete Bilanzleverage

ist viel höher, die Perioden-Gewinne viel tiefer als ausgewiesen (Aufbau von Goodwill erhöht

den Nettogewinn!), der Recovery im Fall der Fälle viel tiefer als erwartet

…erstaunlich, dass sich die Rating Agenturen nicht für

dieses Potemkin’sche Dorf interessieren

ANWENDUNG BBB elefant im raum

Unsere These:

«Akquisitionsgoodwill

ist legaler Betrug»

"Only when the tide goes out

do you discover who's been

swimming naked."

Warren Buffett

74%

43%

10


Wo fängt der Wahnsinn

an?

• Bei 10%? Dann wären 62 von 78

Unternehmen betroffen

• Bei 50%? Dann wären immer noch

unglaubliche 45 Unternehmen

betroffen

• Bei 100%, also wenn faktisch kein

Eigenkapital mehr besteht? Dann

wären immer noch 21, also über ¼

aller Unternehmen betroffen

• In der Mehrheit der Fälle ist das

Eigenkapital offensichtlich mit der

M&A-Manie verspielt worden

• Nur 8 von 78 Unternehmen

haben sich dem Gruppenzwang

entzogen und auf diesen Betrug

verzichtet


Unsere These:


ist legaler Betrug und

hat fast überall hin

metastasiert»

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Wir wissen, dass

die Schulden

steigen, was

passiert, wenn der

Markt sich das

Eigenkapital

genauer

anschaut?

• Verrechnen wir den

Akquisitions-Goodwill mit

dem Eigenkapital, dann bleibt

aus dem schönen EK-Trend

nichts mehr übrig

• Die absolute

Eigenkapitalisierung ist auf

dem Stand des Durchschnitts

der letzten 18 Jahre, aber

von Firmen notabene die

massiv gewachsen sind, v.a.

auch in den aufgeblähten

Schulden


Unsere These:


ist legaler Betrug und

eine Zeitbombe»





ausgenutzt?


5. Fazit

6. Was tun?

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Debt/EBITDA: Die falsche Fährte

Was so kuschelig aussieht…

• Die ausgewiesenen Debt/EBITDA (Fetisch von Moody) und FFO/Debt (Fetisch von S&P)

vermitteln ein Bild eines nur graduell erhöhten Leverages, in etwa auf Höhe der grossen

Finanzkrise aber:

Warum ist Debt/EBITDA ungeeignet?

• «Debt» ist klein/schöngerechnet: So wie es benützt wird, klammert es z.B.

Rentenverpflichtungen und andere Verpflichtungen («Liabilities») aus, unerklärlich warum

• Equity ist ausserhalb der Gleichung: Solange die Firma EBITDA generiert ist die

Eigenkapitalisierung, also die Substanz des Unternehmens in der Gleichung unerheblich;

eigentlich ein Unding für Gläubiger

• Der Fokus auf Debt/Ebitda ist pures Gambling: Es ist deshalb ein Schönwetter-Konstrukt,

weil im Falle einer Rezession die Gewinne abbrechen, die Schulden aber weiterbestehen

• Goodwill-Betrug ausgeklammert: Kein Wunder, interessiert die Rating Agenturen die Erosion

der Unternehmenssubstanz durch Goodwill nicht, sie taucht in der Debt/Ebitda-Gleichung

nicht auf

• Der Obligationär wird über den Tisch gezogen: Ein Finanzgebahren, das sich am

Schönwetterfall orientiert und einseitig den Aktionär (long call) gegenüber dem Obligationär

(short put) bevorteilt, müsste eigenlich eine Gläubiger-Revolte auslosen; aber es sind gerade

die Rating Agenturen und die Kreditanalysten, die sich auf Debt/EBITDA einschiessen

…ist in Tat und Wahrheit eine Lizenz zum (Bilanz-)

Leverage machen

Unsere These:

«Debt/EBITDA, der

Fetisch der Rating

Agenturen und des

Finanzmarktes führen

auf die falsche Fährte

und wurde von den

CFOs der Firmen

gnadenlos

ausgenutzt»

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Der Obligationär

sollte sich für den

Bilanzleverage

interessieren

• Und zwar für den

korrigierten, nach

Verrechnung des Goodwills

mit dem Eigenkapital und

dem Miteinbezug der

Operating Leases und der

beträchtlichen

Rentenschulden in die

Liabilities

• Es zeigt sich dass die 78

Unternehmen des Sample im

Schnitt die

Eigenkapitalisierung

mehr als halbierthaben, von 24% im 2005 auf

zuletzt 11%

Mit bald

einstelliger Eigen-

kapitalisierung in

die nächste

Rezession gehen?


Unsere These:

«Hinter Debt/EBITDA ,

tut sich ein Abgrund

auf»

“Mariners of a nervous

disposition may prefer to get

below deck"

11%

24%

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Mit der guten

Konjunktur und der

Finanzrepression

sind die Cash

Flows gestiegen

• Dies ist zunächst

unzweifelhaft eine gute

Nachricht, denn gerät eine

Firma in Ratingdruck, dann

braucht sie FCF um die

Schulden zu reduzieren

• Und: Die FCF sehen im

Schnittt weniger zyklisch aus

als man das erwarten könnte

(siehe 2008/09)

• Allerdings: Der Aktienmarkt

hat sich an hohe Dividenden

und Aktienrückkäufe gewöhnt

und dürfte mit

Entzugserscheinungen

kämpfen, mit

Rückkoppelungen in den

Bondmarkt

• Und: Für eine Einheit mehr

FCF wurde immer mehr an

Verbindlichkeiten aufgebaut,

die Firmen haben zwar mehr

FCF aber noch viel mehr

SchuldenANWENDUNG BBB elefant im raum

Unsere These:

«Free Cash Flow für

Schuldenabbau ist

vorhanden, aber der

Aktienmarkt hat sich

an das süsse Gift

gewöhnt»





ausgenutzt?


5. Fazit

6. Was tun?

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Was ist der effektive Bonitätstrend im BBB-Bereich? 4 Bonitäts-

Bausteine:

1. «Leverage^2»: Unsere Verbindung von Operativem

Leverage und Bilanzleverage:

Der gesamte Leverage

korrigiert um Goodwill ist auf

dem Höchststand, das

Bonitätsmass auf Tiefststand

2. Altman Z:Ein Mass für die Wahrscheinlichkeit

eines Bankrottes einer Firma

Dieses Bonitätsmass schaut

relativ entspannt aus, lediglich

das BBB- schaut tief aus

3. «PK Assets Z»: Das Mass schaut auf Schwächen

(Dummy-Variable) von Interest Cover,

riskadj. Margen, EV/Debt und

Bilanzleverage

Das Bonitätsmass zeigt situativ

Stress aus

4. FCF korr.: Wir ziehen vom FCF die Dividenden

und die Aktienrückkäufe ab

Der FCF ist eine volatile Grösse

und aktuell auf eher

erfreulichem Level, die

Mittelwerte sind aber nicht

uneingeschränkt repräsentativ

für die Teil-Samples

Konservativ

Aggressiv

Geringe Bankrott-Wahrsch.

Hohe Bankrott-Wahrsch.

Wenig Stress

Viel Stress

FCF hoch

FCF tief





ausgenutzt?


5. Fazit

6. Was tun?

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Fazit:

Die Resultate unserer Auswertung zum Sample von 78

U.S. Unternehmen/Emittenten im BBB-Sektor

implizieren, dass

• in der Tat eine säkulare, negative Rating Migration stattfindet, was angesichts eines

Rekordbestandes von BBB-Schulden/Schuldnern künftig eine Schar von Fallen Angels liefern

könnte, vielleicht mehr als der High Yield Markt bewältigen könnte

• Betrachtet man diese Migration allerdings genauer, dann sieht sie wenig dramatisch aus

• Was u.E. aber dramatisch aussieht, ist die grossflächige Verseuchung der Bilanzen mit Akquisitions-

Goodwill, die bereits im Schnitt fast ¾ des Eigenkapitals zur Farce macht

• Die Rating Agenturen und die Kreditanalysten (und die Gläubiger) interessiert den damit implizierten

(korrigierten) turmhohen Bilanzleverage nicht, sie fokussieren auf den operativen Leverage und FCF

• Wir finden, dass dieser Fokus aus vielerlei Gründen unangebracht ist. Wir haben im Falle GE

gesehen, dass wenn im grossen Stil Goodwill abgeschrieben wird/muss, die Bonds unter Druck

kommen und auf das Malaise aufmerksam machen

• Wir haben es somit mit rekordgrossen Firmen zu tun, mit rekordhohen Schulden und

unterentwickeltem Eigenkapital, in Dollars tiefer als im 2007, und als Konsequenz hiervon einer

Eigenkapitalisierung von knapp 10% im Durchschnitt, so viel wie man von einer solventen Bank

erwarten würde, nicht aber von Industrieunternehmen

• Man kann es nicht genug betonen: Dies nach 9 Jahren guter Konjunktur, kein Wunder rumort es im

Markt für Unternehmensanleihen

• Wir schlussfolgern deshalb: Fokus auf den Bilanzleverage ist in diesem späten Zeitpunkt des Zyklus

besonders wichtig!

• Wie dramatisch ist die Lage?

• Metrics die sich um die Goodwill-Seuche foutieren wie Altman Z, «Debt»/EBITDA und FCF sehen

entspannt aus

• Kratzt man unter die Oberfläche mit Bonitätsmassen wie «Leverage^2» oder «PKAssets Z», welche

Operating Leases, Goodwill und Pension Liabilities mit in die Rechnung nehmen dann muss man

sich Sorgen machen

Unsere Bonitäts-Modelle für die 78

Emittenten versuchen, die Rating-

Änderungen zu antizipieren, was oft

gelingt

Man sieht, dass die effektiven

Ratings seit 2016 im Schnitt einen

halben Notch gefallen sind und

damit nach unten aufgeholt haben.

Gestützt werden die Bewertungen

durch die hohen Cash Flows,

trotzdem ist die Bonität am Tiefpunkt

seit 18 Jahren… wie gesagt, nach 9

guten Konjunkturjahren

Durchschn. Bonität 78 Emittenten:

20

Was tun?

Gnadenlos aussortieren

Bonitäts-Trendanalyse:

• Von den 78 Emittenten im Sample fallen 10 weg wegen eines sehr schlechten Trends

• 18 Emittenten haben einen sehr guten Bonitätstrend, 38 einen stabilen bis leicht positiven

Trend und 12 einen leicht negativen Ratingtrend

Goodwill-Analyse:

• Emittenten mit 20-50% Goodwill/EK sehen wir als problematisch an, selbst wenn der Rating-

Trend gut ist, ab 50% Goodwill/EK würden wir aus Prinzip nicht investieren, mit dieser Regel

fallen weitere 48 Emittenten weg

• Wir empfehlen keine Kompromisse zu machen in diesen ersten 2 Schritten

• Es verbleiben 20 US BBB-Schuldner, zu wenig für ein diversifiziertes Bond-Portefeuille, was

tun?

Newflow beachten

• Der Newsflow bleibt zentral, wir haben eine ganze Liste von Unternehmen, die wir a priori

nicht berücksichtigen aus Gründen, die in den Bilanzen noch nicht ersichtlich sind

• Aber auch für die Schuldner die die ersten 2 Tests bestehen bleibt die Beachtung des

Newsflow zentral

Universum erweitern:

• Es gibt eine Reihe von problemlosen europäischen Namen im USD-Bondbereich

• Es gibt eine Reihe von problemlosen asiatischen Namen im USD-Bondbereich

• Es gibt eine Reihe von emerging market Namen im USD-Bondbereich, die Sinn machen

• Es gibt eine –limitierte- Reihe von aussichtsreichen US BB-Emittenten, für die ein Upgrade

auf Investment Grade realistisch ist

Zuwarten:

• Wir haben eine Reihe von Emittenten ausgeschlossen, weil der Bonitätstrend negativ ist und

wir ein Downgrade von den Rating Agenturen erwarten. Sobald dieses eintrifft: Lage neu

beurteilen

• Die Bilanzen sind im Fluss, Trends können drehen, nach unten wie nach oben

Everyone has a plan until they get punched in the mouth

Mike Tyson

«In the last three economic downturns between 7 and 15 percent of the investment grade

bond universe was downgraded to high yield. But the percentage could be higher this time

around because so much of the market is rated in the BBB tier. When it’s all said and done,

some USD 1.1 trillion of investment grade debt could end up as junk»

Morgan Stanley 2018

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