Inter-American Development BankBanco Interamericano de Desarrollo

Latin American Research NetworkRed de Centros de Investigacin

Research Network Working paper #R-406

Determinantes y Composicin

del Endeudamiento Pblico en Colombia

Por

Santiago Herrera*

* Banco Mundial

Agosto 2000

2Herrera, Santiago.Determinantes y composicin del endeudamiento pblico en Colombia / por

Santiago Herrera.

p. cm. (Research Network Working papers ; R-406)Includes bibliographical references.

1. Debts, Public--Colombia. 2. Fiscal policy--Colombia. 3. Investments, Foreign--Colombia. I. Inter-American Development Bank. Research Dept. II. Title. III. Series.

336.3409861 H565--dc21

82000Banco Interamericano de Desarrollo1300 New York Avenue, N.W.Washington, D.C. 20577

Las opiniones y puntos de vista expresados en este documento son del autor y no reflejannecesariamente los del Banco Interamericano de Desarrollo.

Si desea obtener una lista de los documentos de trabajo del Departamento deInvestigacin, visite nuestra pgina Internet al: http://www.iadb.org/res/32.htm

3Reconocimientos

Este trabajo hace parte de un estudio ms amplio del BID sobre manejo de la deudapblica en Amrica Latina. El captulo 5 sobre la deuda del banco central fue elaboradopor Roberto Steiner. Se agradecen los comentarios de Eduardo Fernndez-Arias, AndrsVelasco y Juan Pablo Nicolini.

4

5Introduccin

Tradicionalmente Colombia se ha considerado como el pas ms estable de la regin, nohabiendo experimentado las crisis de balanza de pagos ni corridas contra el peso, al menosen las proporciones registradas por sus vecinos. Por esta razn, es una economa que hatenido acceso permanente a los mercados financieros internacionales, aunque se hayanpresentado algunas coyunturas difciles originadas por choques externos e internos. Entrelos primeros son referencia obligada la crisis de la deuda de comienzos de los aosochenta, y ms recientemente el tequilazo de 1994 y la crisis asitica de 1997 y 1998.En cuanto al segundo tipo de choques, cabe mencionar el manejo inconsistente de lapoltica macroeconmica de comienzos de la dcada pasada que se ha repetido en losltimos aos, aunado a la incertidumbre poltica originada por la eleccin de un presidentecuya campaa se financi con recursos del narcotrfico.

En medio de todos los avatares internos y externos, el Gobierno ha tenidocontinuo acceso a fuentes internas y externas de financiamiento. Surge entonces lahiptesis de que la poltica de manejo del crdito pblico en Colombia ha evitado las crisiseconmicas del pas y ha permitido sortear (con cierto grado de xito) los escollos que sehan presentado.

As, el objetivo de este trabajo es describir la evolucin del endeudamiento pblicoen Colombia e identificar algunas regularidades que permitan explicar su comportamiento.En este orden de ideas, la primera seccin describe la evolucin del endeudamiento internoy externo y algunas de sus caractersticas en cuanto a su composicin por plazos devencimiento y por origen del financiamiento (interno vs. externo). En la segunda seccinse averigua cules son los determinantes del endeudamiento pblico y verificar la hiptesisde que la deuda pblica se ha utilizado como un amortiguador de los choques al ingreso oal gasto pblico, en lnea con lo postulado por la hiptesis del tax smoothing. En latercera seccin se explica la evolucin de la composicin de la deuda por fuentes internaso externas y en la cuarta se ver si existe alguna racionalidad en el patrn observado de losplazos del financiamiento. En la quinta seccin se analiza el tema de la deuda del bancocentral, y en la ltima se presentan las conclusiones, las implicaciones de poltica y lasperspectivas.1

1. Evolucin de la Deuda Pblica

El objetivo de este captulo es describir la trayectoria de la deuda pblica en Colombiadurante los ltimos aos e identificar algunas regularidades en lo que a su tamao ycomposicin por plazos y fuentes internas o externas se refiere. La disponibilidad deinformacin nos oblig a trabajar con un nivel de agregacin del sector pblico limitado al

1 Se incluyen adems cuatro apndices. En el primero se aplica el modelo de Calvo y Guidotti(1990,1992); en el segundo se presentan pruebas de sostenibilidad; el tercero y cuarto incluyen la base dedatos.

6Gobierno Nacional Central, aunque en lo referido a la deuda externa existe buenainformacin para la totalidad del sector pblico.

A. Tamao del endeudamiento

El Grfico 1 muestra la evolucin de la deuda total (interna y externa) del GobiernoNacional Central entre 1970 y 1997. Se observa un comportamiento cclico, en el sentidode que en unas pocas crece (como % del PIB) y en otras decrece. En cambio, el serviciode esta deuda (como % del PIB) tiene una tendencia creciente (Grfico 2), explicable portres razones: en primer lugar, por cambios institucionales relacionados con la orientacinde financiarse cada vez ms con recursos del mercado en lugar de deuda de tipo forzososuscrita por intermediarios financieros o por las mismas entidades del sector pblico. Ensegundo lugar, el aumento del servicio de la deuda se debe tambin a la subida en las tasasreales de inters internacionales y a un cambio en la composicin del endeudamiento haciadeuda ms costosa o de plazos menores. Finalmente, el mayor servicio obedece a nivelescrecientes de deuda en los aos recientes. Estos tres temas son objeto de estudio a lo largode este documento.

B. Composicin de la Deuda: Externa y Domstica

1. La deuda externa

El Cuadro 1* resume la evolucin de la deuda externa del sector pblico consolidado y sucomposicin por prestatario para unos aos seleccionados.2 Se ve que la mayor porcinest en cabeza del Gobierno Nacional Central, seguido de entidades descentralizadas,3 ypor ltimo se encuentran los gobiernos locales (municipios y departamentos) y susentidades. Cabe destacar el hecho de que la deuda privada con garanta de la Nacinnunca fue significativa y su tendencia fue decreciente.

El Cuadro 2 presenta la deuda externa por prestamistas, destacndose la crecienteimportancia de la emisin de bonos en los mercados financieros internacionales, comoresultado de una estrategia de diversificacin de fuentes de financiamiento. Si bien elnotorio avance de los bonos y la cada de las agencias multilaterales dentro de las fuentestiene ventajas desde el punto de vista de la diversificacin del portafolio, tiene costos,especialmente en lo que a plazos de financiamiento se refiere, tema que se discute en unaseccin posterior.

* Los grficos y cuadros se encuentran al final de este documento de trabajo.2 Para todos los aos se tiene el Cuadro A-1 del Anexo Estadstico.3 La mayor parte de esta deuda la concentran las empresas publicas del sector elctrico, la compaanacional productora de carbon (Carbocol) y recientemente la compaa nacional productora de petrleo(Ecopetrol), y la empresa de transporte masivo (metro) de Medelln.

72. La deuda interna

La evolucin del endeudamiento interno del Gobierno (Cuadro 3) permite apreciar que elBanco de la Repblica era una fuente importante de financiamiento hasta comienzos de lapresente dcada. En 1991, gracias al ordenamiento de la nueva Constitucin,prcticamente se prohibi el crdito del banco central al Gobierno, forzndose un cambiohacia instrumentos de mercado (TES B) como fuente de financiamiento. Aunque en ladcada pasada se haba ensayado con la emisin de ttulos del gobierno, en su mayor parteeran adquiridos por entidades del sector pblico a tasas inferiores a las del mercado.

Los actuales Ttulos de la Tesorera (TES B) se venden en el mercado localmediante el mecanismo de subastas, aunque continan efectundose algunas colocacionesde naturaleza forzosa entre entidades del sector pblico4 e igualmente se hacen algunasoperaciones convenidas con el Instituto Colombiano de los Seguros Sociales (ICSS).Este ltimo tipo de operaciones ha ganado importancia recientemente, debido a losexcesos de liquidez que ha tenido esta entidad a raz del aumento de cotizaciones queorden la reforma al sistema de seguridad social en 1993. En el perodo 1995-1997 seobserva un marcado incremento de la participacin de los TES de mercado dentro deltotal (Cuadro 4).

Una de las innovaciones ms importantes en el manejo de la deuda pblica en losltimos tiempos fue la introduccin de ttulos indexados al IPC en 1995. Desde entonceshan representado entre el 30% y el 55% de los TES vendidos en el mercado a travs delmecanismo de las subastas. En las colocaciones convenidas con el Instituto de losSeguros Sociales tambin se ha adoptado la colocacin de ttulos indizados al IPC desde1996, llegando a representar entre el 11% y el 12% del total de las operacionesconvenidas.

Los rendimientos de los TES no difieren significativamente segn el mecanismo decolocacin que se utilice (Cuadro 5). Es decir, el rendimiento de las inversiones forzosasde las entidades publicas y del ISS es muy similar al del mercado, e incluso algunas veceslo supera. Como dato curioso, se observa que en las operaciones convenidas, durante1997 el gobierno pag una tasa del 27.5% anual por las colocaciones a tres aos y almismo tiempo pag una tasa real de 7.5% en las colocaciones indizadas. Esto indica quelas expectativas inflacionarias oscilaban alrededor del 20% anual, cifra muy distinta de lameta del gobierno del 16% para 1998.5 Tambin puede ser que las expectativas deinflacin sean efectivamente del 16% pero que se est pagando un premium por la 4 Los establecimientos pblicos y las empresas industriales y comerciales del Estado tienen que invertiruna porcin de sus excesos de liquidez en Titulos de la Tesoreria (TES). Esta proporcin y lascondiciones de la inversin son reguladas por el Ministerio de Hacienda, y han sido variables en eltiempo.5 Las colocaciones se hicieron a estas tasas en diciembre de 1997, por lo que pueden ser tiles para extraerla informacin sobre las expectativas inflacionarias para el ao siguiente. Este ejercicio no se puedehacer ms sistemticamente ya que se colocan ttulos indizados en subastas solo a cinco y siete aos. Ladeuda nominal es a plazos inferiores. Es decir, no se colocan ttulos nominales e indizados al mismoplazo, sino en las operaciones convenidas.

8deuda nominal debido a un cambio sustancial en las preferencias del pblico en favor dedeuda indizada y en perjuicio de la deuda nominal.

3. Evolucin del endeudamiento relativo

El Grfico 3 permite apreciar la evolucin de la deuda interna en relacin con la deudaexterna del gobierno nacional central. En trminos generales se observa una disminucinen la importancia del endeudamiento interno hasta comienzos de los aos ochenta, cuandocrece aceleradamente su participacin. Esta misma tendencia se observa en aosrecientes.6 Estos perodos se caracterizan por una cuenta corriente de la balanza de pagosdeficitaria, un tipo de cambio real revalundose en trminos reales, y un lento ritmo deactividad econmica. Llama la atencin la coincidencia de los ciclos de esteendeudamiento relativo y el tamao de la deuda (como % del PIB; Grfico 4). Un mayorendeudamiento est asociado con una composicin ms dependiente del endeudamientointerno.

C. Plazos del endeudamiento

En lo que a deuda externa se refiere, el Cuadro 6 resume las condiciones financieras de losnuevos prstamos contratados en cada ao. Estas condiciones se resumen en los Grficos5 y 6, donde se presenta, para un mismo monto contratado (100), el perfil de lasamortizaciones y el servicio de esa deuda. La tasa de inters se convierte a trminos realesdeflactndola por la inflacin de precios al consumidor en los pases industrializados(fuente IFS) resultando en 0% para 1970 y 1980, 2.9% para 1990, 4.0% para 1993 y5.3% para 1996. Se observa una concentracin de los pagos, y a medida que se acorta elperodo de gracia y el plazo de amortizacin aumenta el nivel de los pagoscorrespondientes a cada perodo. Este es un resultado del cambio en las fuentes definanciamiento hacia bonos y disminuyendo los prstamos de la banca multilateral.

Como un indicador del plazo del endeudamiento externo se tom el saldopromedio del perodo y se dividi por el valor del servicio,7 y se observa (Grfico 7) queen trminos generales hay un acortamientode los plazos de las obligaciones contradas.8

En lo que a la deuda interna se refiere, solo se cuenta con informacinrelativamente confiable desde 1993, desde cuando se observa (Cuadro 7) inicialmente unaumento de los plazos, pero posteriormente una disminucin. La indizacin de los TES alIPC le ha permitido al Gobierno mantener plazos largos, aunque desde el punto de vista

6 Igual comportamiento se presenta a finales de los aos cincuenta y comienzos de los sesenta.7 Este indicador tambin se construy con el valor de las amortizaciones nicamente y los resultados nodifieren significativamente. Se opt por trabajar con el servicio total para incluir la totalidad de los flujosque origina una obligacin, para aproximarse mas a la medida de duracin.8 Las cifras del servicio de la deuda de la Contralora se ajustaron para exclur los siguientes prepagos: endeuda externa el Gobierno prepag US$97 millones en 1992, US$82 millones en 1993 y US$450 millonesen 1994. En deuda interna pag al Banco de la Repblica $690 mil millones en 1994. Todas estasoperaciones son atpicas y por lo tanto se excluyen del cmputo del indicador mencionado.

9del tenedor en lo que a expectativas inflacionarias concierne, son ttulos de renovacininstantnea. Es decir, su plazo de vencimiento efectivo es cero, tratndose en realidad dedeuda de corto plazo.9 Por esta razn los plazos decrecen rpidamente cuando se examinael plazo promedio efectivo (Cuadro 7).

Para examinar un lapso mayor (desde 1980) se construy el mismo indicador deduracin (saldo promedio/servicio) mencionado anteriormente, obtenindose resultadossimilares en cuanto al acortamiento de los plazos (Grfico 8) en aos recientes, habiendotendido a aumentar a comienzos de los ochenta.

Para la deuda total, y para un perodo mas largo,10 se observa (Grfico 9) uncomportamiento cclico del indicador de plazos.

D. Resumen de las principales regularidades

En este captulo se encontr que hay unas pocas en las que el endeudamiento crece msque otras, siendo notorio el aumento durante las coyunturas de bajo ritmo de actividadeconmica. Se observ cmo el endeudamiento interno tiende a aumentar en las pocasde revaluacin del peso y de cuenta corriente deficitaria, al tiempo que se acenta laparticipacin de la deuda interna en la composicin del endeudamiento total. Finalmente,se ha presentado un acortamiento de los plazos recientemente, aunque se registran etapasen las que stos han aumentado.

2. Determinantes de la deuda pblica

Este captulo examina los determinantes del endeudamiento pblico en Colombia.Especficamente se verificar la hiptesis de que la deuda pblica sirve de amortiguador defluctuaciones transitorias en el producto o en el gasto pblico (Barro, 1979). Este rol delendeudamiento resulta por el carcter distorsionante de los impuestos, que hace que laautoridad econmica enfrente costos al cambiarlos. Del proceso de minimizar estoscostos para la sociedad, resulta una trayectoria ptima de la tasa de tributacin que essuave y sin cambios futuros anticipados (tax smoothing). Este captulo hace una breveresea del marco conceptual en la primera seccin, y en la segunda se hace la evaluacineconomtrica de sus principales postulados.

A. Marco conceptual

Esta seccin presenta una breve resea de la exposicin de Barro (1979). El aporteprincipal de este trabajo consiste en ayudar a resolver la indeterminacin de las fuentes de

9 Se reitera que es de corto plazo desde el punto de vista del riesgo inflacionario para el poseedor deltitulo: este riesgo es mnimo para quien tiene un titulo indexado al ndice de precios o a una tasa deinters de mercado.10 Para antes de 1980 no se cuenta con la discriminacin del servicio de la deuda interna y externa delGobierno Nacional y a su vez, el servicio tampoco se puede descomponer en amortizaciones e intereses enlas fuentes primarias (Contralora General de la Repblica) para antes de 1980.

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financiamiento (deuda o impuestos) para un nivel dado de gasto pblico que resultaba dela Equivalencia Ricardiana (Barro, 1974).

De acuerdo con la exposicin original de Barro, se parte de una restriccinpresupuestaria del gobierno en cada perodo:

(1) g t + r b t-1 = t t + (b t - b t-1 )donde g = Gasto gubernamental en trminos reales

t = recaudo tributario en trminos reales b = stock de deuda real

Suponiendo una tasa de inters y un nivel de precios constantes, as como unacondicin estndar de transversalidad que obvie el financiamiento Ponzi, resulta unarestriccin presupuestaria intertemporal:

(2) (g t / (1+r) t) + b 0 = (t t / (1+r) t )Ahora, si el recaudo de impuestos implica costos o los impuestos son

distorsionantes en el sentido que inducen una asignacin ineficiente de recursos querepercute en un menor producto, el valor presente de estos costos estar afectado por sudistribucin en el tiempo.

As, se supone una funcin de costos con las siguientes caractersticas:

(3) Z t = F (t t , y t ) = t t f (t t/ y t ) El valor presente de los costos viene dado por:

(4) Z = t t f (t t/ y t ) / (1+r) t En un momento determinado, con un flujo (cierto) de gastos planeados g1 g2... la

ecuacin (2) determina el valor presente de los impuestos. Con este valor presentepredeterminado, el gobierno busca minimizar la funcin de costos, escogiendo los valoresde t 1 , t 2 .... Las condiciones de primer orden de este problema de optimizacin implicanque el costo marginal de incrementar el recaudo t

t

t

Z sea igual en todos los perodos.

Dada la homogeneidad supuesta de la funcin, implica que t / y es constante a travs deltiempo.

Al flexibilizar el modelo para permitir cambios en precios a travs del tiempo, seobtiene11

(5) Bt-Bt-1=[(1+ r )/(1+r)]k Pt(gt-gp) -[(1+ r )/(1+r)]n [(Ptgp+rBt-1)(yt-yp)/yp]

11 Esta es la misma ecuacin (8) de Barro (1979), excepto que no se divide ambos lados de la ecuacin porBo.

11

+ ( r +p)Bt-1

donde el suprandice p indica el nivel permanente de la variable, r es la tasa decrecimiento del producto, pes la tasa de inflacin esperada, P es el nivel general deprecios y B es el valor nominal de la deuda.

As, de la ecuacin (5) se deduce que el cambio en el endeudamiento dependefundamentalmente de la discrepancia entre el gasto observado y su nivel permanente (gt-gp) y de la diferencia entre el nivel de ingreso y su nivel permanente (yt-yp). En la medidaen que la primera discrepancia sea enteramente transitoria (k = 0) el coeficiente de estavariable ser igual a uno. Por el lado del ingreso, n mide la discrepancia entre el ingresoobservado y el permanente, as que si n = 0, todas las fluctuaciones sern permanentes y elcoeficiente de yt-yp ser igual a (Ptgp+rBt-)/ yp, que en cierta forma indica un nivelpermanente de necesidades de financiamiento. As, el valor de estos coeficientes dar lamedida del grado de cumplimiento de la hiptesis de tax smoothing.

B. Anlisis emprico

Se trata de estimar la ecuacin (5), que tiene como variable dependiente el cambio en ladeuda nominal del gobierno, en funcin de las desviaciones del gasto nominal con respectoa su nivel permanente Pt(gt-gp), las desviaciones del producto real con respecto a su nivelde largo plazo (yt-yp), y un trmino que capture el efecto de la inflacin esperada y elcrecimiento del producto sobre un stock dado de deuda.

La descomposicin de las series en sus componentes transitorio y de largo plazo sehizo con la metodologa de Beveridge y Nelson (1981),12 y la estimacin de la ecuacin (5)arroja los resultados del Cuadro 8. stos pueden reflejar una correlacin esprea puestoque todas las variables son no estacionarias.13 Por lo anterior se hizo la prueba deCointegracin de Johansen, verificndose que existe por lo menos un vector decointegracin, e incluso no se rechaza la hiptesis de existencia de dos vectorescointegrantes cuando el nmero de rezagos se ampla a dos. Esto significa que existe unarelacin estable de equilibrio entre las cuatro variables consideradas. Adicionalmente, loscoeficientes estimados no tienen sesgos y pueden interpretarse como los coeficientes delargo plazo de una relacin de cointegracin (Stock y Watson, 1988). 12 Recientemente se ha tendido a usar ms la metodologa Hodrick-Prescott dada su inclusin en paquetesestadsticos de uso amigable (E-Views) y por el carcter ms estacionario o cclico del componentetransitorio (Herrera, 1997) que resulta al comparar algunas descomposiciones efectuadas con ambasmetodologas. Esta ltima caracterstica, sin embargo, puede ser una grave falla de la metodologa, ya questa induce un comportamiento cclico espreo (Nelson, 1988). Igualmente, se ha demostrado que ladesviacin estndar del componente de largo plazo es muy inferior a la del componente transitorio, comoresultado de restricciones impuestas por la metodologa y no de propiedades estadsticas de las seriesmismas. (Nelson y Plosser, 1982).13 Recurdese que la variable dependiente es el cambio en la deuda nominal ya que aqu no se dividi laecuacin (5) por el stock inicial de deuda. Barro hizo esto tal vez porque su artculo fue anterior aldesarrollo de la teora economtrica para series no estacionarias. De todas maneras, el hecho de que lasvariables independientes aqu utilizadas sean no estacionarias, refleja problemas en la descomposicinefectuada.

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Los resultados del Cuadro 8 son buenos en el sentido de que los signos de lasvariables independientes son los esperados y explican un alto porcentaje (87%) de lavariabilidad de los cambios en el endeudamiento del gobierno central. Sin embargo, losvalores de los coeficientes difieren significativamente de aquellos implcitos en la teora deltax smoothing: el coeficiente de las desviaciones transitorias del gasto es 0.3 mientrasque debera estar cercano a uno. De otra parte, el coeficiente de las desviacionescclicas del producto, que deba ser del orden de3414 result 6.2.15 Los resultados son idnticos, excepto por un menor coeficiente dedeterminacin (R2=.58), cuando se hace el ejercicio con los gastos del gobiernoexcluyendo los intereses de la deuda.

Los anteriores resultados permiten concluir que en el caso colombiano en elperodo 1950-1996, el endeudamiento pblico fue una herramienta de amortiguamiento dechoques transitorios al producto y al gasto pblico, aunque no se verifica plenamente lahiptesis del tax smoothing. Es decir, el gobierno no se endeud en los montos quehubiesen sido necesarios para mantener estable la tasa marginal impositiva, lo que implicaque el gobierno no compens totalmente las fluctuaciones transitorias en el producto o enel gasto pblico.

La explicacin puede radicar en que hubo algn tipo de racionamiento de crdito oque el gobierno estuvo sujeto a otro tipo de limitaciones no contempladas en el modelooriginal de Barro, como podra ser el hecho de que el agente enfrenta problemas decredibilidad por no poder comprometer las acciones de futuros gobiernos. Puesto que elmodelo de Barro supone que existe la posibilidad de comprometer las acciones delgobierno indefinidamente (full precommitment), no existen problemas de credibilidad ypuede darse un roll-over de la deuda sin problemas, haciendo que su composicin porplazos sea irrelevante. Igual sucede con la composicin de la deuda entre interna yexterna. Sin embargo, los resultados de esta seccin indican que el acceso al crdito nofue tan ideal como lo hubiera planteado el modelo, por lo que hay que examinar sucomposicin y sus determinantes.

3. Composicin de la deuda pblica: interna vs. externa

Un primer tipo de limitacin que surge tiene que ver con la disponibilidad de recursosexternos. Para incorporar la posibilidad de que hubiese algn tipo de racionamiento decrdito externo, se corri el modelo de Barro adicionndole una dummy en la poca de lacrisis financiera de los ochenta,16 y los resultados (Cuadro 9) sealan que efectivamente se 14 Este valor corresponde al promedio muestral de yBgP

p

t

p

tr /)(

1-+ . Ver ecuacin (5).15 El estadstico chi cuadrado de la prueba de Wald sobre esta restriccin conjunta arrojo un valor superiora 2500, lo que permite rechazar la hiptesis de cumplimiento de las restricciones al .999 de confiabilidad.16 Se ensayaron otras variables que recogieran el efecto de los mercados financieros internacionales, talescomo el valor de la cuenta corriente de los paises industrializados (financian a los paises de nuestraregion) o incluso con las cuentas de capital de los paises en desarrollo del hemisferio occidntal (paisesrecetores) y no resultaron significativas estadisticamente.

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alter el endeudamiento del gobierno. Esto apunta a que el tema de la composicin de ladeuda no es irrelevante y est determinado por factores que debemos identificar.

La evolucin de la deuda interna en relacin con la externa (DEINDEX; Grfico 3)presenta unas regularidades descritas en el primer captulo. Para explicar sucomportamiento debe comenzarse por examinar el costo relativo del endeudamientointerno vs. externo. Como indicador del costo del endeudamiento interno se tom la tasade inters nominal del mercado domestico (INOMCOL), y como indicador del costo delendeudamiento externo se tom la tasa de inters de los T-Bills del gobierno americanoajustado por las expectativas de devaluacin. Esta ltima variable es fundamental en ladeterminacin de este costo por lo que se ensayaron distintas opciones.

La primera y ms simple aproximacin consiste en tomar la devaluacin observadacomo la esperada, lo que equivale a suponer agentes racionales con previsin perfecta ysin incertidumbre. Con este indicador se construyeron las expectativas de devaluacin(EXPDEV1) y el diferencial de costos respectivo (DIFCOINEX1) que no tiene mucharelacin con la evolucin de la composicin de la deuda (Grfico 10), pareciendo inclusoque es positiva lo cual es contraintuitivo.

Otra opcin consiste en proyectar un tipo de cambio real de equilibrio y tomar lasdesviaciones entre el valor observado y la proyeccin como un indicador de desequilibrioque se corrige mediante ajustes del tipo de cambio nominal. Este ltimo supuesto segn elcual los desequilibrios en el tipo de cambio real sirven como indicador lder de lasdevaluaciones nominales cobra validez en Colombia en donde el manejo macroeconmicose ha orientado a mantener un tipo de cambio real (real exchange rate targeting). Ladificultad emprica de este enfoque radica en la construccin del tipo de cambio real deequilibrio, y para evitar entrar en esas complicaciones tomaremos resultados de diversostrabajos aplicados al caso colombiano. De una parte, se puede tomar el nivel permanenteo de largo plazo de la serie como el nivel de equilibrio (Herrera, 1991). De otra, se puedeutilizar un modelo de los determinantes fundamentales del tipo de cambio real (Caldern,1995). Al comparar ambos enfoques resultan unos desequilibrios muy similares en sunivel y trayectoria (Herrera, 1997).17 Con este indicador de desequilibrio cambiario(DESTCCW) se calcularon las expectativas de devaluacin y el diferencial de costosrespectivo (DIFCOINEX), que muestra una clara correlacin negativa con la participacinde la deuda interna relativa a la externa18 (Grfico 11). Pero adems del costo relativopueden existir otros determinantes de la composicin del endeudamiento. 17 En Herrera (1991) se descompuso la serie en sus niveles cclicos y permanentes utilizando lametodologa Beveridge-Nelson. Este procedimiento se actualiz en Herrera (1997). De otra parte,Caldern (1995) tiene un modelo para el tipo de cambio real donde los determinantes fundamentales sonla relacin de productividades de transables y no transables, el gasto del gobierno, y el PIB per capita. Esemodelo estructural produce unos residuos que pueden interpretarse como el desequilibrio cambiario ytienen un comportamiento muy similar a las desviaciones transitorias de la serie del tipo de cambio realrespecto de su nivel permanente.18 Se hicieron pruebas de causalidad de Granger entre el indicador de desequilibrio cambiario y ladevaluacin nominal, y no se rechaz la hiptesis de causalidad unidireccional del primero a la segunda.Sin embargo esto fue valido desde 1970 y no para todo el perodo muestral. Esto confirma que con el

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Una hiptesis planteada al comienzo del documento es que la composicin de ladeuda pblica se utiliza para compensar choques externos. As, ante un choque originadopor flujos de capital privado, el gobierno puede ajustar la composicin de su deuda paraevitar la presin sobre el tipo de cambio nominal.19 Si el choque es positivo, el gobiernodebera disminuir su endeudamiento externo para frenar la tendencia revaluacionista, yviceversa cuando se trata de un choque negativo. Efectivamente, parece verificarse lahiptesis de que la composicin de la deuda pblica se ha usado como herramientacompensatoria de los flujos de capital privado, ya que el financiamiento externo privado entrminos reales (FINEXPRIRE), definido como la suma del crdito externo neto privado yla inversin extranjera directa, result significativa en el ejercicio economtrico.

La correlacin positiva entre el tamao de la deuda y la participacin de la deudainterna, sealada desde el primer captulo, puede deberse a que el gobierno percibe losmercados internos y externos como segmentados y cuando necesita aumentar su nivel deendeudamiento rpidamente o por encima de ciertos limites acude al mercado interno paraevitar saturar de papeles el mercado externo. Esto puede deberse a que los mercados decapital domsticos, por no tener mucha profundidad, no cuentan con amplias posibilidadesde diversificacin, y aunque el gobierno aumente su nivel de endeudamiento, y por lotanto su riesgo, absorben las nuevas emisiones ms fcilmente que el mercado externo.20Igualmente, la alta liquidez de estos ttulos del gobierno en el mercado domstico lesotorga una cierta caracterstica de medio de pago, lo que genera una demanda local poreste activo.

El Cuadro 10 presenta los resultados del ejercicio economtrico, donde se verificaque un encarecimiento relativo del endeudamiento interno implica una menor proporcinde la deuda interna, que un mayor endeudamiento est asociado con una composicinintensiva en deuda interna, y que los flujos de capital privado estn correlacionados conuna composicin de la deuda que tiende a neutralizar su efecto sobre el mercadocambiario.21

establecimiento del crawling peg a finales de los sesenta y el exchange rate targeting adoptado desdeentonces, el desequilibrio del tipo de cambio real sirve de indicador lder de la devaluacin nominal.19 Este enfoque, que describe la posicin de muchos policymakers en Colombia, supone que la forma definanciamiento tiene efectos reales. Otro enfoque dira que la forma de neutralizar el flujo de capitalprivado es reduciendo el gasto pblico de tal forma que se afecte no tanto la composicin delfinanciamiento sino su nivel agregado.20 En la medida que la economa se integre ms a los mercados internacionales de capital contar conmayores posibilidades de diversificacin. De todas maneras las inversiones internacionales no cuentancon la liquidez que tienen los ttulos del gobierno, lo que hace que de todas formas no sean perfectossustitutos. A nivel internacional se ha encontrado (Tesar y Werner, 1995) que existe un sesgo en losportafolios en favor de inversiones domsticas y en contra de la diversificacin internacional delportafolio.21 La correlacin de los residuos, reflejada en el estadstico D.W: no debe preocupar debido a que lasestimaciones de la matriz de varianzas y covarianzas se corrigi por el mtodo de Newey-West. Laestimacin para todo el perodo 1950-1996 produce resultados similares, excepto por la significancia de lavariable FINEXPRIRE. En el Cuadro 11 se verifica este hecho, apuntando a que solo desde la dcada del

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Es factible pensar que el financiamiento externo privado no sea completamenteexgeno con respecto a la composicin de la deuda pblica debido a que los cambios en elendeudamiento pblico externo pueden alterar las expectativas de revaluacin odevaluacin de la moneda, lo cual que, a su vez, induce flujos de capital privado. Por estamisma razn, el diferencial de costos del endeudamiento podra ser endgeno en estesistema. De ser sto cierto, los estimadores basados en el mtodo de mnimos cuadradosordinarios (Cuadro 10) seran sesgados e inconsistentes. Para verificar la hiptesis deexogeneidad de estas variables se efectu la prueba de Hausman en su versin modificadapor Davidson y MacKinnon (1989). Dicha prueba consiste en tomar las variablespotencialmente endgenas, el financiamiento externo privado (FINEXPRIRE ) y eldiferencial de costos (DIFCOINEX) y hacer regresiones auxiliares de estas contra unconjunto de instrumentos, y de cada una de estas regresiones tomar los residuos. Una vezobtenidos los residuos se estima nuevamente la regresin original, adicionando losresiduos como regresores. Si los coeficientes de los residuos no son significativamentedistintos de cero, la hiptesis nula de exogeneidad no se puede rechazar. El Cuadro 10Apresenta los resultados de dicha prueba. La prueba de Wald sobre la insignificanciaconjunta de estos coeficientes arroja un estadstico F de 1.07 y un Chi-Cuadrado de 2.14,lo que no permite rechazar la hiptesis de exogeneidad.22

Por ltimo, antes de terminar la seccin de composicin de la deuda entre interna yexterna, es importante hacer referencia al spread de la deuda externa23 con respecto a losbonos del tesoro americano. La disponibilidad de informacin es, otra vez, una limitante,ya que solo se cuenta con datos sistemticamente registrados de este spread,efectivamente observado en el mercado, desde 1995. Ms adelante se utilizar estainformacin con frecuencia diaria.

Para un anlisis de mas largo plazo, se construy un spread como la diferenciaentre el costo de las nuevas emisiones de deuda24 y el rendimiento de los bonos demediano plazo del Tesoro Americano. Este indicador es bastante imperfecto, ya que ladeuda en su mayor parte es de organismos multilaterales y no se transaba en el mercado.La estimacin para todo el perodo (1960-1996) arroja el signo positivo esperado (Cuadro

setenta se verifica la hiptesis del manejo del crdito pblico como herramienta compensatoria de losflujos privados de capital.22 Sobre el tema de los posibles sesgos en la estimacin por mnimos cuadrados ordinarios (MCO), cabetambin una argumentacin basada en el teorema de super-consistencia de Stock (1987), quiendemostr que si hay un conjunto de variables I(1) que estn cointegradas, los estimadores obtenidosmediante el mtodo de MCO convergen mas rpido que en el caso de variables estacionarias. En esteenfoque todas las variables son igualmente endgenas. Para el caso que nos ocupa, en el perodo 1970-1996 , las cuatro variables que nos ocupan son I(1) y estn cointegradas, por lo que aplicara el teoremamencionado a la estimacin por MCO del Cuadro 10.23 Cabe resaltar que la definicin de costo de endeudamiento externo utilizada en secciones anteriores noinclua el spread, ya que se tom como indicador de costo externo el rendimiento de los bonos del tesoroamericano ajustado por las expectativas de devaluacin.24 El Banco de la Repblica tiene esta informacin desde 1960.

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11) y resulta estadsticamente significativo.25 Sin embargo, al cambiar el perodo muestralpierde su significancia.

Se busc explicar este spread con base en las variables endgenas a la economacolombiana y algunas exgenas. Entre las endgenas se incluyeron las variablesmacroeconmicas mas relevantes, tales como la cuenta corriente de la balanza de pagoscomo proporcin del PIB, el dficit fiscal, la inflacin y su variabilidad, y el nivel dereservas en meses de importacin de bienes y servicios. Ninguna de ellas resultsignificativa explicndose los resultados, tal vez por la pobreza del estimador utilizado.Entre las variables exgenas, se ensayaron algunas proxies de disponibilidad externa derecursos, tales como la cuenta de capital de los pases industrializados, o la cuenta decapital de los pases del hemisferio occidental. En este caso los resultados fueronigualmente desalentadores. La nica variable exgena que present consistentementealgn grado de correlacin (negativa) con el indicador del spread, fue la cuenta corrientede la balanza de pagos mexicana, apuntando a la existencia de un comn denominador enlos mercado financieros internacionales entre la economa colombiana y otras endesarrollo.

Con el nimo de verificar la existencia de esta relacin, se tom informacin diariadesde diciembre de 1995 hasta febrero de 199826 del spread de papeles colombianos,mexicanos y argentinos de igual plazo de vencimiento, efectivamente transados en elmercado (Grfico 12). Las caractersticas de estas series27 permiten establecer que hayuna relacin estable de equilibrio entre ellas alrededor de la cual oscilan a pesar de quepueden divergir transitoriamente de ella. Esta tendencia comn se pude extraer y deducirdel comportamiento del spread colombiano qu se debe a cuestiones propias o intrnsecasde los papeles colombianos. Se observa (Grfico 13) que, en general, el spread de lospapeles colombianos no diverge significativamente de la tendencia comn, excepto en losltimos meses que tendi a quedar por arriba. La diferencia que tradicionalmente habaexistido en los mercados financieros internacionales en favor de los papeles colombianostiende a ser cada vez menor e incluso desaparece al finalizar el perodo muestral (Grfico14),28 con lo que se demuestra que hay algn factor especfico de la economa colombianaque est alterando el precio (relativo) de sus papeles en los mercados internacionales.

25 En este caso tambin se efectu la prueba de endogeneidad del financiamiento externo privado y no serechaza la hiptesis nula de exogeneidad de esta variable.26 Se tom este perodo porque en l estaba disponible la informacin para los distintos pases.27 Son series no estacionarias y se verifico la cointegracin entre los spreads mexicano y colombiano, yaque permanentemente el spread de los papeles argentinos no resultaba significativo en las ecuaciones decointegracin. Para la verificacin de las races unitarias se utiliz la prueba Dickey-Fuller Aumentada(ADF) y para la prueba de cointegracin se utiliz la de Johansen que permite una tendenciadeterminstica cuadrtica, dada la trayectoria observada de las variables descrita en el grfico anterior.28 Esta diferencia es la constante en la regresin cointegrante entre los spreads de la deuda colombiana ymexicana. Lo que aparece en la grfica es la estimacin recursiva de este coeficiente a lo largo delperodo muestral.

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4. Composicin de la deuda: plazos

El Grfico 9 muestra que el indicador de plazos tiene un comportamiento cclico desde ladcada de los cincuenta y que recientemente se encuentra en una trayectoria decreciente.Qu determina que esto suceda as? Veremos que la fijacin de plazos puede obedecer auna estrategia de equilibrio de un gobierno que busca minimizar los costos derivados detener altos niveles de inflacin o altos niveles de impuestos.

En un mundo de mercados incompletos (no todos los contratos estnperfectamente indexados ni existen los pagos contingentes de las deudas) y en el que elemisor de la deuda no puede garantizar las acciones futuras de sus sucesores, existir elproblema de la inconsistencia dinmica de las estrategias ptimas. Esto significa que en unmomento del tiempo el gobierno enfrenta el servicio de una deuda contratada en elpasado. En ese instante el gobierno podra, generando una gran inflacin, repudiar supago y as evitar el costo de cobrar los impuestos necesarios para financiarlo (o de hacer elajuste fiscal necesario para bajar la inflacin). As, en un momento dado, el costo de ladeuda est predeterminado para el gobierno y sus acciones no afectarn ese costo. Porejemplo, un gobierno podra generar una gran inflacin en un momento y a partir de eseperodo emitir toda su deuda indexada al IPC con lo cual evita el costo futuro de habergenerado esa inflacin.

Como existe ese incentivo de parte del gobierno, el pblico lo anticipa e incorporalas expectativas de inflacin como parte del rendimiento esperado al comprar ttulos delgobierno. El gobierno, por lo tanto, paga por esas expectativas inflacionarias y lo ptimosera que pudiera garantizar que no repudiar esa deuda en el futuro. Pero como elgobierno no puede comprometer las acciones de sus sucesores, no tiene forma degarantizar que no habr expropiacin por la va de la inflacin futura.29

Dada esta limitacin, que hace que los mercados sean incompletos, el gobiernopuede alterar el patrn de recaudo del impuesto inflacionario en el momento de fijar losplazos de vencimiento de la deuda que emite. Es claro que a mayor plazo de vencimientode la deuda, mayor ser el monto expropiado en caso de generarse la inflacin. Esta es laesencia del modelo de Calvo-Guidotti (1992), en donde el gobierno escoge la estructurade plazos de tal forma que no existan incentivos perversos en ningn momento para que elgobierno repudie la deuda. Dependiendo de la aversin del gobierno por hacer ajustefiscal (via impuestos o reduccin de gasto distinto al servicio de la deuda), del nivel de latasa impositiva y del nivel del endeudamiento, se puede derivar una composicin ptimadel endeudamiento entre deuda de corto y largo plazo. Entre ms alto sea el nivel de losimpuestos, ms costoso ser para el gobierno aumentarlos y tender a recurrir a lainflacin como mecanismo de ajuste. Igualmente, entre mayor sea el nivel deendeudamiento (a tasa nominal fija) mayor ser el incentivo de recurrir a la inflacin porlas potenciales ganancias para el gobierno.

29 Esto es valido para la deuda en trminos nominales. Es claro que la deuda indexada al ndice de precioses una forma de garantizar proteccin contra el impuesto inflacionario.

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Con base en el modelo Calvo Guidotti y las simulaciones efectuadas en su artculooriginal, se construy30 un indicador de la composicin ptima del endeudamiento entredeuda de corto y largo plazo (Grfico 15). Al comparar esta estructura ptima de ladeuda con los plazos observados efectivamente, hay una gran coincidencia (Grfico 16).Varias salvedades deben anotarse: las series fueron normalizadas31 para facilitar sucomparacin, ya que el indicador de plazos observado est medido en aos mientras que laestructura ptima proyectada es un porcentaje. Recurdese que el indicador de plazos seestim con base en el stock de deuda total y el servicio total de la deuda por no disponersede la informacin de plazos directamente, ni de la discriminacin del servicio por monedas(para antes de 1980).

Un hecho que merece resaltarse es la correlacin positiva entre el tamao delendeudamiento (como % del PIB) y el plazo de los vencimientos (Grfico 17). Lacorrelacin positiva tambin lo registran Calvo y Guidotti para un grupo de pases. Sinembargo la correlacin es negativa a partir de 1990. Esto va ms en lnea con lo descritopor Misale y Blanchard (1994). En el primer subperodo el coeficiente de correlacin es0.51, mientras que en el segundo es -.83. La hiptesis de estos autores es que, enequilibrio, se observar una relacin negativa entre el tamao y el plazo de la deuda. Esteresultado se debe a que mientras mayor sean los pasivos del gobierno sujetos al gravameninflacionario, mayor ser la ganancia, y por lo tanto la tentacin, de utilizar este impuesto.Para mantener su reputacin y la credibilidad de su postura anti-inflacionaria, el plazo delendeudamiento debe disminuir, ya que la expropiacin por va inflacionaria es menorcuanto ms corto sea el plazo de la deuda.

Con el objeto de dilucidar esta relacin en el caso colombiano, se replic elejercicio economtrico de Missale-Blanchard (Cuadro 12), observndose que el signo deltamao del endeudamiento es positivo y altamente significativo, confirmando la relacingrfica descrita anteriormente. Lo curioso es que el signo de la inflacin (observada) seapositivo.32

Esta relacin, sin embargo, es inestable a travs del tiempo, tal como lo confirmandiversas pruebas estadsticas. La prueba de la suma acumulada del cuadrado de losresiduos (Grfico 18) indica que no se puede rechazar la hiptesis de inestabilidad al .05

30 Ver al Apndice 1 para un resumen de las principales ecuaciones y detalles de la aplicacin al casocolombiano.31 A cada serie se le resta la media y se divide por la desviacin estndar.32 Para verificar que no se estuviera detectando una correlacin esprea se examin el orden deintegracin de las series. Para el caso de LDURA se rechaza la hiptesis de la existencia de una razunitaria con las pruebas de Dickey-Fuller (ADF) y Phillips-Perron (PP); para el caso de LINF se rechazala existencia de una raz unitaria con el estadstico PP pero no con el ADF, para el endeudamiento total nose pudo rechazar la hiptesis de existencia de una raz unitaria con ninguna de las pruebas. De todasmaneras, dada la duda sobre este fenmeno se hizo la prueba de cointegracin de Johansen y result quelas variables s estaban cointegradas (con tendencia determinstica cuadrtica y un rezago).Adicionalmente, el estadstico D.W. es sustancialmente superior al obtenido por Missale-Blanchard,indicando que aqu no tenemos el problema potencial de la correlacin esprea.

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de significancia. Igualmente, la prueba basada en la comparacin del error de laproyeccin n perodos hacia delante con el error estndar del residuo del modelo originalindica que a comienzos de la dcada los valores proyectados de la variable dependientecon base en el modelo original no provienen del mismo (Grfico 19).

Por lo anterior se hizo la prueba de Chow para detectar quiebres estructurales a lolargo del perodo muestral, y en 1985 se maximiza el valor del estadstico F (Grfico 20)que no permite rechazar (al .01 de significancia) la hiptesis de un quiebre estructural de larelacin en dicho ao. Con base en este resultado se corri nuevamente la regresin deMissale-Blanchard para el perodo 1985-1996 obtenindose para este segundo subperodolos resultados postulados por el modelo (Cuadro 12 A) una relacin negativa ysignificativa entre el plazo de la deuda y su tamao, al igual que una correlacin negativaentre el plazo de vencimiento y la tasa de inflacin.

Este cambio estructural est asociado con el proceso de flexibilizacin de laeconoma, iniciado desde mediados de la dcada pasada, gracias al cual se redujo lainjerencia del gobierno o de acciones administrativas en la economa. La poltica monetariacomenz a hacerse ms por va de intervencin del Banco de la Repblica en el mercadomonetario que por el conducto de los encajes o los controles administrativos a las tasas deinters. Adicionalmente hubo intentos de financiar al gobierno con emisiones de ttulos demercado, aunque esto proceso no se cristaliz sino a comienzos de los noventa y ancontina en etapa de transicin.

Los resultados de esta seccin indican que la determinacin de los plazos pareceincorporar los elementos descritos por los modelos de Calvo-Guidotti y Missale-Blanchard. Esto implica que el plazo ideal de vencimiento de la deuda resulta de unbalance que hace el gobierno entre los costos de generar inflacin presente (que resulta enmayores costos futuros por la falta de credibilidad en materia anti-inflacionaria) o de hacerun ajuste fiscal, y los beneficios de posponer el ajuste y tener un nivel de inflacin msalto. El costo del ajuste fiscal es ms alto cuanto mayores sean el nivel de la deuda y suservicio y por lo tanto ms grande ser la tentacin de no hacer un ajuste fiscal. Y lasganancias derivadas de una mayor inflacin sern ms altas cuanto mayor sea el nivel deendeudamiento. Para mantener un cierto grado de credibilidad en la poltica anti-inflacionaria, el gobierno no tiene ms remedio que acortar los plazos de la deuda, comomecanismo para mantener los beneficios potenciales de generar inflacin, dentro de lmitesconsiderados razonables.

5. Deuda del Banco de la Repblica33

En Colombia las operaciones de esterilizacin que lleva a cabo el Banco de la Repblica(BR) se hacen utilizando ttulos emitidos por el banco mismo. Dichas operaciones sedenominan OMAs (operaciones de mercado abierto). Como se puede observar en losGrficos 21 y 22, entre 1991 y 1993 se hicieron OMAs en montos importantes. Su saldo

33 Captulo elaborado por Roberto Steiner.

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represent entre el 80 y el 100% de la base y cerca del 6% del PIB en 1992-93.Recientemente, el saldo de OMAs ha representado cerca del 30% de la base y alrededordel 2% del PIB.34 La dinmica de las OMAs ha estado determinada por el resultado de labalanza de pagos (Grfico 23).

Durante los aos en que la esterilizacin de la acumulacin de reservas fueparticularmente elevada, Colombia enfrent problemas similares a los de otros pases de laregin, que por la misma poca observaron una afluencia masiva de capital extranjero.35En primera instancia, se tuvo que confrontar el dilema de permitir o no que parte delajuste a la afluencia de capital se hiciera mediante una apreciacin nominal del tipo decambio. Descartada esa posibilidad, fue necesario decidir si se debera esterilizar o no elefecto monetario de intervenir en el mercado cambiario. Al optar por la alternativa de laesterilizacin, dos problemas adquiran gran relevancia: (i) la posibilidad de que laesterilizacin estimulara an ms la entrada de capitales; (ii) las prdidas cuasi-fiscales delbanco central. Finalmente, una vez se hicieron evidentes los costos de la esterilizacin, eldilema de la poltica gir en torno a la introduccin de restricciones a la entrada decapitales.

No obstante las similitudes con otras experiencias regionales, conviene destacaralgunas diferencias. Primero, si bien Colombia observ afluencia de capitales desdeprincipios de la dcada, el grueso del supervit de balanza de pagos que se esteriliz hasta1992 fue el resultado del supervit en la cuenta corriente, producto de una considerablesubvaluacin cambiaria. De hecho, los aos de mayor acumulacin de reservas fueronaquellos en los que la subvaluacin fue ms marcada (Grfico 23 y Cuadro 13).36 En estesentido, la reticencia de las autoridades en cuanto a permitir que parte del ajuste se hiciesea travs de una apreciacin nominal resulta particularmente difcil de entender. Segundo,las autoridades nunca reconocieron los efectos monetarios del desequilibrio cambiario, enparticular el aumento en la demanda de dinero producto de la subvaluacin del peso. Enese contexto, la decisin de esterilizar prcticamente la totalidad de la acumulacin dereservas resulta aun ms cuestionable.37 Tercero, Colombia fue quizs el nico pas de laregin que observ un aumento del gasto pblico durante el perodo de afluencia decapitales. Ello, por supuesto, complic aun ms el manejo monetario y cambiario(Crdenas y Steiner, 1997).

34 Adicionalmente, durante 1991 y 1992 se present un marcado aumento en el encaje del sistemafinanciero, lo cual indica que adems de esterilizarse el impacto monetario de la intervencin cambiaria,se adopt una poltica de severa restriccin crediticia.35 Sobre el particular ver, entre otros, Calvo et al. (1993) y Fernndez-Arias y Montiel (1996).36 La subvaluacin se gest en la segunda mitad de los ochenta, cuando se consider necesario debilitar elpeso para compensar el deterioro que se prevea en el balance comercial debido a la reduccin dearanceles y a la ruptura del pacto de cuotas cafeteras. Por motivos que se comentan en otra parte (Steiner,1996), no se materializ la crisis cafetera ni el boom de importaciones. Eso s, un peso dbil fomentlas exportaciones y estimul la afluencia de capitales.37 Las autoridades estaban comprometidas con determinadas metas de inflacin y de crecimiento de laoferta monetaria. En este escenario, la esterilizacin del influjo de reservas con el objetivo de no desviarsedel presupuesto monetario terminaron generando el tipo de problemas comunes a la esterilizacin,formalizados en Calvo (1991).

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Durante 1990-97 se diferencian tres perodos en cuanto al tipo de papeles en quese llev a cabo la intervencin del BR. En el primero (1990-91) la esterilizacin se hizocon bonos denominados en pesos, Ttulos de Participacin (TPs), sobre los que sereconoca una tasa de inters mayor a la que los bancos pagaban por pasivos a plazossimilares (CTDs). En el segundo, que va hasta 1994, la esterilizacin se hizo bsicamenteen dlares, con certificados de cambio (CECAM). El tercero cubre el perodo posterior a1994, en el que la esterilizacin se ha hecho con deuda en pesos, reconociendo interesesinferiores a los prevalecientes en el mercado. La composicin por monedas aparece en elGrfico 24; las tasas de inters en los Grficos 25 y 26.38

En este captulo se presenta evidencia en favor de dos hiptesis. De una parte, severifica estadsticamente que la acumulacin de deuda por parte del banco central es unevento endgeno, originado entre otras en la poltica de tasas de inters seguida por elbanco mismo. La paradoja que se dio durante 1990-91, en que el emisor de menor riesgopagaba las mayores tasas de inters del mercado, se explica en parte en no haberreconocido este hecho. De otra parte, se muestra que a pesar de haber tenido implicanciassobre las tasas de inters, las decisiones en torno a la moneda de denominacin de ladeuda no se fundamentaron en consideraciones de tipo financiero sino en aspectosinstitucionales.39

A. Tasas de inters

1. Cronologa

En su etapa inicial, la esterilizacin del supervit cambiario se hizo con TPs.40 Durante1990-91 la tasa de inters de los TPs super la que pagaba el sistema financiero por CDTsde igual plazo (Grfico 25). Que la esterilizacin mantuviera las tasas de inters ms altas

38 Estas no son las nicas diferencias en cuanto a la mecnica de intervencin, aunque si las msrelevantes para los propsitos de este estudio. Los TPs han sido el principal instrumento para realizaroperaciones de mercado abierto. Se distinguen dos categoras: Clase A y Clase B. Actualmente, ladiferencia radica en que los primeros tienen rendimientos que se pagan por perodo vencido, mientras lossegundos se colocan al descuento. En sus orgenes, los Clase A tenan como objetivo regular la liquidez delas entidades financieras y de las entidades pblicas a corto plazo (7 a 30 das); los B, captar recursosvoluntarios del pblico en general (30 a 360 das). Entre 1990 y 1995 se cont con 3 mecanismos decolocacin de TPs: (i) ventanilla abierta al pblico. La tasa de inters se fijaba ligeramente por debajo delresultado de la subasta. La ltima regla vigente fue que a la tasa de aprobacin de la subasta se ledescontaba la comisin promedio que cobraban los intermediarios de la Bolsa; (ii) subasta entre AgentesColocadores. Se han utilizado dos procedimientos de adjudicacin: subasta a precio mltiple (inglesa) ysubasta a precio nico (holandesa); (iii) operaciones convenidas. Dependiendo de las necesidades decaptacin, se negociaba con las entidades pblicas la inversin de sus recursos en el Banco de laRepblica. Generalmente, estas operaciones se efectuaban a plazos inferiores a 30 das. A partir de agostode 1996, la intervencin del BR en el mercado monetario se lleva a cabo exclusivamente a travs delmecanismo de subasta, en el cual nicamente pueden participar los Agentes Colocadores.39 Por falta de informacin, particularmente en lo que se refiere a costos, no se estudia la composicin porplazos de la deuda del banco.40 Hasta 1990 tuvieron alguna importancia los ttulos canjeables por certificados de cambio (TICAN),denominados en dlares, pero suscritos en pesos.

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de lo que de otra manera hubieran sido es lgico, pero que en sus labores de esterilizacinel BR pagara una prima relativa al sistema bancario es ms complejo de entender. En unacoyuntura en la cual se enfrentaba un entorno financiero internacional favorable, la msplausible explicacin al hecho de que el BR pagara las mayores tasas del mercado radicaen problemas en el diseo de la poltica monetaria. En particular, al hecho que, al tiempoque se reconoca que el peso estaba subvaluado, se haca caso omiso del efecto que ellotena sobre las decisiones de portafolio de los agentes. Ex-post la autoridad justificara lapoltica de tasas de inters argumentando que la desgravacin arancelaria requera deholgura cambiaria, la cual se habra logrado precisamente gracias a mantener elevadastasas de inters.41

A partir de mediados de 1991 la esterilizacin se hizo en papeles denominados endlares (CECAM). Los mismos eran de colocacin forzosa entre quienes vendan divisasal BR. Este fijaba una tasa de cambio para los CECAM vencidos y una tabla de descuentopara redenciones anticipadas. Cuando un agente adquira un CECAM y lo mantena hastamaduracin, obtena una rentabilidad (intcecam) igual a la suma del descuento (d) con quelo adquira y la devaluacin (e), durante el perodo de tenencia, de la tasa de cambio deredencin de CECAM vencidos.

(v.1) intcecam = (1+e).(1+d) - 1

Dada la poltica de devaluacin oficial (trayectoria de e) y en virtud a la bandaimplcita en los CECAM, aun si lo quisiera, el BR no poda elevar las tasas de inters msall de lo sugerido por (v.1) Poda tener una poltica restrictiva que el sistema financierose encargaba de traducir en determinada combinacin de tasa de inters y tasa de cambio.Como queda claro a partir del Grfico 26 (en el cual e en el mes t es la devaluacinanualizada de la tasa de redencin de los CECAM vencidos entre t y t+3) entre finales de1991 y 1994 no hubo episodios en que la deuda del BR rindiera ms que los pasivos atrmino del sistema financiero.

A principios de 1994 se sucede un nuevo cambio institucional. Dado que eldeterioro en la cuenta corriente redujo la necesidad del BR de intervenir en el mercadocambiario, se eliminaron los CECAM, los cuales fueron reemplazados por los TPs.Adems, se introdujo una banda cambiaria explcita. Corrigiendo por el hecho de que lainflacin disminuy ligeramente entre 1990 y 1997, resulta interesante contrastar lapoltica de tasas de inters entre los dos episodios de colocacin de deuda en pesos. En elprimero, que era un perodo de mayor solidez financieramedida a travs de la raznentre el saldo de las reservas y la oferta monetaria ampliaday subvaluacin cambiaria, elBR coloc sus papeles a tasas de inters superiores a las prevalecientes en el mercado.

41 En una entrevista efectuada en 1993 el Ministro de Hacienda manifest que qu se debe hacer cuandose ha iniciado el proceso de apertura, hay una inflacin record y se teme una prdida de reservas? Pues sedebe actuar sobre el crdito para controlar la demanda y atraer reservas. Eso fue precisamente lo que sehizo (Hommes, 1993, p. 199, nfasis nuestro).

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Post-1994 ha logrado cumplir sus programas monetarios reconociendo tasas ms bajas encomparacin con las que se pagan en el mercado financiero (Grfico 25).

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2. Evidencia emprica

Se tiene informacin mensual para las siguientes variables durante 1990:01-1997:07:

RESAM2 = cociente entre reservas internacionales y oferta monetaria ampliada.OMABAS = cociente entre el saldo de OMAs y el saldo de base monetaria.TINOMA = tasa de inters de las OMAS.42INTCDT = tasa de inters de los CDTs.DIFOMA = diferencial entre TINOMA e INTCDT.

En el Cuadro 14 se resumen las pruebas de raz unitaria. En el Cuadro 15 sereportan los resultados de algunas pruebas de causalidad de Granger. De acuerdo a stas,DIFOMA causa OMABAS. Valga decir, no hay soporte a la afirmacin de que durante1990-91 las tasas de inters pagadas por el BR eran altas, relativo al mercado, porque lasnecesidades de esterilizacin lo eran. Al contrario, la elevacin de las tasas de inters delBR estimul tanto la acumulacin de reservas como de deuda del banco central. Nteseque DIFOMA causa RESAM2.

B. Composicin por monedas

A partir de mediados de 1991 se da un importante aumento en la proporcin de deudadenominada en dlares (Grfico 24). Sera de esperar que dicho cambio obedeciera alhecho que la situacin cambiaria le dificultaba al BR colocar deuda en pesos.43Difcilmente la experiencia colombiana puede explicarse a partir de dicha lgica. ElCuadro 13 muestra que el peso no estaba sobrevaluado a mediados de 1991. La solidezcambiaria tambin resulta evidente al observar la relacin entre el saldo de reservas y losagregados monetarios (Grfico 27). Al finalizar 1991 las reservas representaban el 141%de M1 y el 48% de M2.

Entre 1967 y 1990 Colombia mantuvo un estricto rgimen centralizado de controlde cambios. La Ley 9 de 1991 decentraliz las operaciones cambiarias y removi diversasbarreras a la movilidad de capitales. Cuando la ley fue reglamentada, la autoridad vio contemor que la tasa de cambio se determinara en el mercado, en momentos en que la balanzade pagos estaba ensupervit.

De acuerdo a los asesores de la Junta Monetaria (20 de junio de 1991, p. 5), sehan buscado alternativas que permitan reducir sustancialmente la acumulacin de divisas 42 Como se sugiri ms atrs, hay dos sub-perodos en los que la esterilizacin se hizo fundamentalmentecon TPs y uno en que se hizo con CECAM. En los grficos mencionados en el texto se tienen tasas deinters para uno y otro papel. La variable TINOMA utilizada en esta sub-seccin proviene de empalmarlas dos series, considerando en cada sub-perodo solamente el rendimiento de aquel bono que en esemomento se colocaba ms preponderantemente.43 Como evidentemente fue el caso de Mxico en 1994, cuando se dejan de colocar CETES denominadosen pesos, y se pasa a utilizar TESOBONOS, denominados en dlares. Ver Calvo y Mendoza (1996) ySachs et al. (1995).

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producto de la subvaluacin de la tasa de cambio, la restriccin crediticia interna y eldiferencial de las tasas de inters. Deseamos plantearle a la Junta que adopte una serie demedidas cambiarias que asuman a la vez la transicin hacia un nuevo rgimen cambiariomenos rgido, descentralizado y de mayor libertad en la asignacin de las divisas, que a suvez estimule una mayor demanda y menor monetizacin de las mismas ... Se buscara quelos bancos y corporaciones financieras compren y vendan divisas a un precio librementefijado por las entidades financieras y cuyos excesos de divisas seran comprados por el BRa la cotizacin oficial Este mercado operara inicialmente utilizando los certificados decambio, que son un instrumento ampliamente conocido 44 Dada la delicada situacinmonetaria y cambiaria, la forma en la cual el rgimen transitorio contribuira al controlde la expansin de la liquidez, sera disponiendo que el BR no adquiriera conanterioridad a su vencimiento los certificados de cambio (nfasis nuestro).

Aunque es claro que el cambio en la composicin por monedas en la deuda del BRse origin en asuntos eminentemente institucionales, ex-post dicho cambio fue afortunado,por lo menos desde el punto de vista del resultado operacional del BR. Al fin y al cabo,entre ms fuerte se hace el peso, ms atractivo le resulta al BR colocar deuda en dlares.Como se puede observar en el Grfico 27, la deuda en dlares (como porcentaje de latotal) y el indicador de solidez financiera discutido ms arriba han estado positivamentecorrelacionados.

6. Conclusiones: lecciones y perspectivas

Este trabajo present evidencia de que el endeudamiento pblico en Colombia, sus montosy composicin por monedas y plazos, estuvo determinado por variables econmicasclaramente identificables en el perodo 1950-1996. En primer trmino, se verific queaunque el endeudamiento pblico ha servido de amortiguador de fluctuaciones transitoriasen el producto y en el gasto pblico, se rechaza la hiptesis de que el gobierno efectuplenamente la suavizacin de impuestos (tax-smoothing) implcita en el modelo deBarro (1979). Es decir, el endeudamiento observado no fue el ptimo para un agente sinrestricciones de crdito y sin problemas de credibilidad.

Por lo anterior se examinaron este tipo de restricciones crediticias y situacionescuando el agente no puede comprometer acciones futuras de sus sucesores. Desde elpunto de vista del racionamiento de crdito, se encontr que en la poca de la crisisfinanciera de los ochenta, Colombia tambin se vio afectada y disminuy su

44 Desde 1967 oper un sistema cambiario que funcionaba a grandes rasgos as: un exportadorreintegraba divisas a un banco comercial, quien tena la obligacin de venderlas al BR. En una ventanilladel BR dicho banco reciba por sus divisas un monto idntico de CECAM, ttulo denominado en dlares ypagadero en pesos. En otra ventanilla cambiaba los CECAM a pesos. Esta doble, y aparentemente ftiloperacin, tena sentido prctico en coyunturas en que operaban tasas de cambio diferenciales, puespermita al BR tener una tasa de cambio nica entre el peso y el dlar, pero tasas diferenciales para losCECAM, de acuerdo al orgen de los reintegros.

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endeudamiento con respecto al que hubiera sido el deseable para amortiguarcompletamente la cada en el producto o el aumento del gasto pblico registrados en esosaos.

La composicin del endeudamiento pblico por monedas (interno-externo) resultsensible al diferencial de costos de endeudamiento, confirmando que hay flexibilidad deacceso a los distintos mercados. Aqu de nuevo, hay que cualificar los resultados, ya quela elasticidad no es muy alta lo que implica que el grado de sustituibilidad no es perfecto.Tambin se verific la hiptesis de que el endeudamiento pblico externo se ha utilizadocomo herramienta compensatoria anticclica de los flujos privados de financiamientoexterno. Igualmente importante fue el resultado de que el tamao del endeudamiento estasociado con una composicin intensiva en deuda interna.

En cuanto al manejo de la deuda interna recientemente se introdujo la innovacinde ttulos indizados al IPC. De esta manera se elimina la incertidumbre inflacionaria yposiblemente le permita al gobierno reducir su costo de financiamiento, siempre y cuandola deuda nominal no se encarezca como resultado de una cambio masivo en laspreferencias del pblico por deuda indizada. La escasa evidencia que se tiene seala queste podra ser el caso hacia finales de 1997. Sera recomendable que el Gobierno emitieradeuda indizada y nominal a los mismos plazos mediante el mecanismo de subastas parapoder extraer informacin sobre las expectativas de inflacin del mercado. Esto sera degran utilidad para el manejo de la poltica monetaria. De todas maneras, la ganancia de ladeuda indizada puede verse mermada por los costos resultantes del hecho que otrosagentes, como los trabajadores, que siguiendo el ejemplo del gobierno, tambin quieranindizar perfectamente sus contratos.

En lo referente a los precios de la deuda externa, se encontr evidencia de que hayun elemento comn en los mercados financieros internacionales para los papeles demercados emergentes, del cual Colombia no divirgi significativamente durante el perodoanalizado, excepto en los primeros meses de 1998 cuando se registraron alzassignificativas en el spread de la deuda colombiana que no se corrigieron dentro del perodomuestral. Lo curioso es que tradicionalmente se haba considerado a Colombia comodiferente al resto de los pases de la regin por la prudencia en su manejomacroeconmico. Corroborando esta apreciacin, se encontr que esta diferencia entre elspread colombiano y el de otros papeles desaparece al finalizar el perodo de anlisis(primeros meses de 1998).

En cuanto al plazo del endeudamiento, su comportamiento est descritorazonablemente por los modelos econmicos desarrollados recientemente. La correlacinnegativa entre el monto de la deuda y el plazo de la misma puede interpretarse como unresultado de equilibrio que permite a la autoridad econmica mantener la credibilidad deuna poltica anti-inflacionaria, en una coyuntura en que su deuda va en ascenso. Semostr que Colombia, siendo un pas de gran estabilidad, tambin ha tenido que recurrir alacortamiento de los plazos cuando pretende aumentar su nivel de endeudamiento. Esta esla forma de mantener cierto grado de credibilidad en su poltica anti-inflacionaria.

27

Finalmente, en lo que hace a la deuda del banco central emitida como parte de lapoltica de esterilizar el impacto monetario del influjo de reservas, se mostr que la mismapresent en Colombia, aun con ms fuerza, el mismo tipo de limitaciones que present enotros pases. No slo se mantuvieron las tasas de inters ms altas de lo que de otramanera se habra observado sino que, adicionalmente, al desconocerse por completo elefecto de la subvaluacin cambiaria sobre la demanda por dinero, se adopt una polticamonetaria verdaderamente restrictiva, en la cual el banco central lleg a ofrecer tasas deinters ms elevadas que las que pagaba el sistema financiero comercial por sus recursos aigual plazo. Se mostr adems que el cambio en la composicin por monedas de la deudadel banco central, si bien permiti disminuir el costo cuasi-fiscal de la esterilizacin, seorigin en cuestiones de ndole institucional, no en decisiones financieras explcitas porparte de las autoridades.

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Apndice 1. Resumen de las principales ecuaciones de Calvo-Guidotti y aplicacinal caso Colombiano

El gobierno busca minimizar una funcin de costos, Lt. que tiene como argumentos elnivel de impuestos (x) y la tasa de inflacin (p) as:(a.1) L t =

s t

s tV x H-

=

+b p[ ( ) ( )]Se escoge la trayectoria de x y p que minimice la funcin L sujeto a la restriccin deflujo de caja del gobierno. La solucin debe satisfacer la condicin de primer orden:

(a.2) V x w H = ( ) ( )

pp .

De la cual se deriva una relacin de equilibrio, una funcin implcita, p*, entre lainflacin, la tasa impositiva (x) y el nivel de endeudamiento (w):

(a.3) p= p* (x, w) que tiene las siguientes derivadas parciales:px* = w V/ Hp+ H pw* = V/ Hp+ HCon lo anterior, en equilibrio, el flujo de caja se puede reescribir

(a.4) w t+1 = R (w t + g t x t) y la funcin de prdidas similarmente queda:

(a.5) L t = s t

s tV x H x w-

=

+b p[ ( ) ( *( , ))] = s ts t

C x w-=

b ( , )

La transicin entre un estado y otro viene dada por la siguiente ecuacin de Euler:

(a.6) C x (x, w) = b R [ C x ( x t+1, w t+1) + C w (x t+1, w t+1)]

Calvo y Guidotti muestran que el estado estacionario del sistema dinmico descrito por(a.4) y (a.6) viene dado por

(a.7) (x, w)= (g,0)

Lo anterior implica que en el estado estacionario la deuda se cancela en sutotalidad, debindose por lo tanto recaudar impuestos aceleradamente para cumplir con larestriccin del flujo de caja. As, el recaudo de impuestos es mayor y la deuda menos de loque implicara un modelo de tax-smoothing con la posibilidad de comprometer lasacciones futuras de los sucesores.

29

Del modelo Calvo-Guidotti se deduce que la estructura de vencimientos de ladeuda que garantiza la consistencia dinmica de la estrategia de financiamiento es:

(a.8) z

Rt

t

x t

t x ww

( )

[ ]

*

* *

tt p p

p p p= +

-

=+

1 1

donde el lado izquierdo de (a.8) es la proporcin de la deuda total que tiene vencimientosde largo plazo (ms de un perodo ).

Para la verificacin emprica de su modelo, Calvo y Guidotti proponen una formaespecfica de la funcin de costos (a.1) de la siguiente manera:

(a.9) L = s t

s t

n

sA x-= +b [ ( )2 21( ) ]p-

Que implica una expresin para la inflacin de equilibrio de la siguiente forma:

(a.10) p= +12 1 4[ ]t t tA x w

y la ecuacin (a.8) se traduce en:

(a.11) mR

t t t t t t t

t t t t t t t t

w A x w A x w

x w A x w A x w= + + +

+ + + ++ + + + + +

+ +

1 1 11 1 1

1 1 1 1 1 1

1 1

( )( ) ( )

El valor del parmetro A se estima a partir de (a.10) suponiendo que los valorespromedio observados de las variables en el perodo 1950-1996 fueron generadosefectivamente por el modelo. El parmetro A indica el costo marginal de subir impuestos,y mientras ms alto sea este valor ms costoso ser para la autoridad subir impuestos; msaverso ser el gobierno a subir impuestos y optar por repudiar la deuda. En el casocolombiano el parmetro tiene el valor de 4.4; para el caso de los Estados Unidos Calvo yGuidotti reportan un valor estimado de 1.65.

Con ese valor del parmetro A y con (a.11) se estim la estructura ptima oproyectada de los plazos de la deuda.

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Apndice 2: Sostenibilidad del endeudamiento

En captulos anteriores se vio cmo la trayectoria del endeudamiento en Colombia estdescrita en forma razonable por el enfoque del tax-smoothing, lo que implica que loscambios en el endeudamiento responden a fluctuaciones transitorias en el gasto pblico oen el nivel del producto. Igualmente, en lo que a la composicin de la deuda se refiere, losmodelos de Calvo-Guidotti y Missale Blanchard parecen ajustarse bastante bien a laevidencia colombiana. No hay burbujas especulativas ni crisis de endeudamiento, comotampoco parece existir comportamiento irracional de parte del gobierno ni de loscompradores de sus papeles (o por lo menos no se detecta estadsticamente). Todo loanterior puede entrar en contradiccin con resultados de un trabajo reciente que encuentraque el endeudamiento pblico en Colombia es insostenible (Fainboim, Alonso y Olivera,1997).

Por lo anterior, en este apndice se examina la sostenibilidad del endeudamientodel Gobierno Central en el perodo 1950-1996. Para ello se utilizarn pruebas estndar enla literatura internacional sobre el cumplimiento de la restriccin presupuestaria delgobierno (Trehan y Walsh, 1988) y pruebas desarrolladas y aplicadas ms en el rea de lasfinanzas (Campell y Shiller, 1987). Las principales diferencias con otro trabajo reciente(Fainboim, Alonso y Olivera, 1997) sobre la sostenibilidad de las finanzas pblicas son: lainclusin del seoraje como un recurso pblico; se trabaja con las series en trminos reales(deflactadas por el deflactor del PIB y no por el PIB nominal); se emplean pruebasadicionales a las de Fainboim-Alonso.

Los tres enfoques que se adoptarn en cada una de las secciones de este captuloparten del mismo andamiaje que es el flujo de fondos del gobierno descrito en la ecuacin(iv.1). Esta ecuacin establece que los gastos totales se financian con impuestos, emisinde deuda o seoraje:

(a2.1) g t + r b t-1 = t t + (b t - b t-1) + s tEsta se puede reescribir como:

(a2.2) b t+1 =(1+r) b t + d t

Donde d es el dficit fiscal excluyendo el pago de intereses.

La anterior es una ecuacin en diferencia en la variable b. Tomando valoresesperados (E es el operador de expectativas) y eliminando recursivamente el stock dedeuda de la expresin se obtiene como solucin:

(a2.3) tb = tj

jt jE r d

- +

=++ ( )( ) 1

01 +

jt

j

t jlimE r b

- +

+ ++ ( )( ) 1 11

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El segundo trmino del lado derecho de (a2.3) normalmente se supone igual a cero en ellmite, quedando la restriccin presupuestaria intertemporal del gobierno, que estacotada. Con base en sta, se disean las pruebas presentadas en este captulo.

A. Cointegracin de gastos e ingresos

El endeudamiento es sostenible si no es explosivo. Por lo tanto (a2.3) ser estacionario silos gastos (incluyendo intereses) y los ingresos incluyendo el seoraje estn cointegrados.

En los trabajos empricos sobre el tema en Colombia se ha incluido el seorajecomo un recurso fiscal (Carrasquilla y Salazar, 1990) y tambin se han omitido (Fainboim,Alonso y Olivera, 1997). En cuanto a gastos se refiere hay varios comentarios. Las serieshistricas consistentes (hasta 1980 Fuente: Contralora) no permiten desagregar el serviciode la deuda en amortizaciones e intereses. Trabajos anteriores (Carrasquilla y Salazar,1990) han estimado el valor del pago de los intereses con base en el stock de deuda y unatasa de inters supuesta.

Segundo, cabe preguntarse si, al incluir el impuesto inflacionario (medido como elcambio en la base monetaria) como una fuente de recursos, no habra tambin que incluirla compra de reservas internacionales como un uso de estos recursos. Esta alternativacomplica el panorama ya que, consistentemente, habra que aumentar los ingresos fiscalesen el monto del rendimiento de las reservas internacionales. Probablemente haya queagregar a los costos del gobierno los de esterilizacin monetaria, y de esta manera hemospasado a consolidar buena parte de las cuentas del gobierno y del banco central. Estainformacin no est disponible para un perodo suficientemente largo, por lo que no seseguir esta estrategia. En aras de la simplicidad, se trabajar con los gastostradicionalmente definidos y alternativamente se incluir la compra de reservas como ungasto.

Tomando las series de gastos totales e ingresos corrientes del trabajo de Fainboim,Alonso y Olivera, se deflactaron por el deflactor implcito del PIB. A los ingresos seadicion el seoraje, definido como el cambio en la base monetaria (deflactada por eldeflactor del PIB). As se obtuvieron las series de ingresos totales reales (INTORE) ygastos totales reales (GASTORE). Para el perodo 1950-1996 no se puede rechazar lahiptesis de cointegracin al .01 de significancia. En la regresin cointegrante de ambasvariables tampoco se puede rechazar la hiptesis de que el vector cointegrante es (1, -1) al.01 de acuerdo con el coeficiente de Wald estimado de 0.16 (Cuadros a2.1, a2.1a, a2.1b).45

Cuando este enfoque tradicional se modifica para adicionar a los gastos fiscales lacompra de reservas internacionales (GASTOREAM) y a los ingresos el rendimiento dedichos activos (INTOREAM), resulta que para todo el perodo las series estn igualmente 45 El rendimiento de las reservas internacionales se aproxim tomando el stock promedio anual de dichavariable y multiplicndolo por la tasa de los T-Bills americanos. El gasto en reservas es simplemente lavariacin del stock en el ao.

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cointegradas pero el vector es distinto a (1,-1) (Cuadros a2.2, a2.2A y a2.2B). Cuando sereduce el perodo muestral a 1970-1996, se repiten los resultados de cointegracin y no serechaza la hiptesis de igualdad del vector a (1,-1) al .05 de significancia. (Cuadros a2.3a2.3A y a2.3B).

B. Relacin entre el stock de deuda y el dficit fiscal

Campbell y Shiller (1987) desarrollaron varias pruebas para determinar la validez derelaciones de valor presente del tipo

(a2.4) ti

it t iY E y= -

=

+J d d( )10

,

observndose que (a2.3) es un caso particular de (a2.4).

Esta seccin y la siguiente son aplicaciones de estas pruebas. La primera no exige ningunatransformacin de las variables originales y ya ha sido empleada en otros trabajos sobreeste tema (Trehan y Walsh, 1988), y consiste en verificar que el stock de deuda y el dficit(sin intereses) estn cointegrados.

As, se tom el supervit real sin intereses(SUPSIRE) y el stock de deuda para elperodo 1950-1996 y no se rechaza la hiptesis de cointegracin (Cuadro a2.4). Cuandose amplan las variables de ingreso, gasto y deuda para incorporar el rendimiento de lasreservas internacionales como recurso, la compra de las mismas como un egreso y seadiciona la deuda del Banco de la Repblica a la deuda del gobierno, resulta que elsupervit ampliado (SUPSIREAM) y la deuda ampliada (DETOGOREAM) estncointegradas en el perodo 1960-199646 (Cuadros a25).

C. Pruebas de relaciones de valor presente

El endeudamiento sostenible, o terico, es aqul que equivale a la suma de supervitsfuturos esperados tiene el problema emprico de la medicin de esta ltima variable.Campbell y Shiller (1987) argumentan que los agentes del mercado poseen msinformacin que el econometrista, por lo que para estimar esta serie de supervits futurosno slo debe emplearse la informacin histrica de esta variable sino la informacincontenida en el stock de deuda. Si (a2.3) se cumple, entonces el stock actual (y pasado)de deuda contiene informacin valiosa sobre las expectativas de supervits futuros. Setrata, por lo tanto, de utilizar un conjunto ms amplio de informacin, con el cual losoperadores del mercado toman sus decisiones, para proyectar los supervits futuros.

Campbell y Shiller (1987), por lo anterior, proponen estimar un VAR de lasiguiente forma, con una transformacin de la variable deuda, construyendo un spreaddefinido as: 46 Se toma este perodo ya que la deuda externa del Banco de la Repblica se encuentra disponible desde1960.

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(a2.5) S t = Y t - J y t que en el caso especfico nuestro equivale a :

(a2.6) SS =Detogore -(supsire/r)

Este spread puede interpretarse como el stock de deuda menos el valor presente de unaperpetuidad. Restando J y t a ambos lados de (a2.4), resulta que:

(a2.7) S t = E t S*t , con

(a2.8) *S yii

t i=

=

+J d1

D

As el VAR (de orden 1 para simplificar) sera:

(a2.9) Dy

tSt

= ac

bd

Dy

tSt --

11

+ hh

1

2

t

t

donde la matriz de coeficientes se denomina M.

Siendo esto as, se puede demostrar que: (con d=+1

1 r) el endeudamiento terico, S*,

ser

(a2.10) S* = [1 ]0 11 +

r

M Ir

M-+

11

-1 Dy

tSt

(a2.11) S* = [a ]b Dy

tSt

Las tres pruebas, en orden de la ms dbil a la ms restrictiva, son:

1. Causalidad de Granger

Si (a2.3) se cumple, entonces debe verificarse una causalidad de Granger en sentido de ladeuda (transformada) a los cambios en el supervit(DSUPSIRE). As, en el perodo 1950-1996 no se registra esta causalidad, pero en el perodo 1950-1995 s sucede (Cuadros a2.6y a2.6a).

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Cuando se trabaja con las variables ampliadas para incluir la compra de reservasinternacionales y su rendimiento, la causalidad de Granger se verifica hasta 1996 (Cuadrosa2.7 y a2.7a).

2. Igualdad de varianzas de la variable ptima y la observada

Si el endeudamiento ptimo se proyecta con un modelo VAR en las variables deuda ysupervit fiscal, se puede tener un estimativo de esta variable. La varianza de esteendeudamiento ptimo debe ser menor o igual que la de la serie observada. Si es as,ambas series fueron generadas por el mismo conjunto de informacin Adicionalmente, lacorrelacin entre las dos series, si el modelo es vlido, debe ser uno.

Se estim el endeudamiento ptimo (SSTAR) con los parmetros de [a ]b = [-.79 .83].47 Las trayectorias del nivel ptimo y del observado son casi idnticas (Grficoa2.1), sugiriendo que las dos series son generadas por el mismo modelo. Para verificar laigualdad de varianzas se construy el estadstico R (Mood, Graybill & Boes, pg. 438) convalor de 1.39, inferior al valor crtico de 1.48, por lo que no se puede rechazar la hiptesisnula de igualdad de las dos varianzas.

3. Restricciones sobre coeficientes del VAR

El modelo es bueno si se cumplen las siguientes restricciones: c =- Ja y d = (1/d)-Jb.La lgica de imponer estas restricciones a los coeficientes. se comprende al sustituirlas en(a2.5) y despus de alguna manipulacin obtener S t = (1/d)S t-1 +J D y t . Recordandoque d=

+1

1 r y J= -1/r , la anterior ecuacin implica que el valor de la deuda en un

momento es el valor actualizado del endeudamiento del perodo anterior ms el valorpresente de los cambios en el dficit. Al hacer la prueba de Wald sugerida por Campbell yShiller (Cuadro a2.8) no se rechaza la hiptesis de validez de las restricciones.48

47 Para estimar esos parmetos se corri el VAR del Cuadro 26 de donde se deriva la matriz M.Adicionalmente se supuso una tasa de inters r=.0457 igual al promedio de todo el perodo.48 Al efectuar el mismo ejercicio pero ampliando los gastos y los ingresos para incorporar la compra dereservas y su rendimiento, los resultados son idnticos.

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