DSCG 2 - Finance - 2e édition - Manuel et Applications€¦ · DSCG 2 Finance. MANUEL ET APPLICATIONS. Pascal BARNETO Georges GREGORIO . Agrégé en sciences de gestion Agrégé

DSCG 2

Finance

MANUEL ET

APPLICATIONS

Pascal BARNETO Georges GREGORIO Agrg en sciences de gestion Agrg dconomie et gestion Docteur en sciences de gestion Docteur en sciences de gestion

Professeur des universits Matre de confrences lIAE de Pau lIAE de Poitiers

Associ BEM

2e dition relue, complte et mise jour

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monnaie-couranteeBookhttp://monnaie-courante.algeriaforum.net/

Dunod, Paris, 2009 EAN 9782100541713

Sommaire

Pour russir le DCG et le DSCG V

Manuel, mode demploi VI

Programme de lpreuve n 2, DSCG Finance VIII

PARTIE 1 La valeur 1

CHAPITRE 1 La valeur et le temps 3

CHAPITRE 2 La valeur et le risque 47

CHAPITRE 3 La valeur et linformation 81

CHAPITRE 4 La valeur et les options 130

PARTIE 2 Diagnostic financier approfondi 147

CHAPITRE 5 Lanalyse financire des comptes de groupe 149

CHAPITRE 6 Les outils modernes du diagnostic 229

PARTIE 3 Lvaluation des groupes 267

CHAPITRE 7 Lenjeu de lvaluation 269

CHAPITRE 8 Lvaluation par les flux 273

CHAPITRE 9 Lvaluation par approche comparative 283

CHAPITRE 10 Lvaluation travers les approches patrimoniales et mixtes 291

CHAPITRE 11 Les diffrentes limites des mthodes dvaluation 303

III

Sommaire

PARTIE 4 Linvestissement et le financement 313

CHAPITRE 12 Les projets dinvestissement 315

CHAPITRE 13 Les modalits de financement 359

CHAPITRE 14 Le choix dune structure de financement 422

PARTIE 5 La trsorerie 459

CHAPITRE 15 La gestionde trsorerie de groupe 461

CHAPITRE 16 La gestion des risques financiers 501

PARTIE 6 Ingnierie financire 541

CHAPITRE 17 La politique de dividende 543

CHAPITRE 18 La gestion de la valeur de laction 577

CHAPITRE 19 Les fusions et acquisitions 618

CHAPITRE 20 Les oprations sur les dettes et les crances 681

CHAPITRE 21 thique et gouvernement dentreprise 699

ANNEXES Modles de prsentation des tats financiers des comptes 750

Index 757

Table des matires 766

IV

Pour russir le DCG et le DSCG

Le cursus des tudes conduisant lexpertise comptable a subi une profonde rforme (1), qui porte la fois sur les contenus et sur la nature des preuves, comme la rforme prcdente, mais aussi, et plus fondamentalement, sur la structure du cursus lui-mme et son articulation avec le systme LMD.

Chaque rforme, on le sait dexprience, est gnratrice de questions, voire dinquitudes, de la part tant des tudiants que des professeurs.

Certains tudiants sont dj engags dans le cursus ont bascul ds la session 2008 dans le cursus rnov ; dautres abordent pour la premire fois cette prparation. Les professeurs ont d la fois adapter leur enseignement aux nouveaux programmes mais aussi se placer dans la perspective dpreuves nouvelles.

Toutes ces interrogations sont lgitimes et portent en dfinitive sur les moyens les plus appropris pour se prparer ou sentraner le plus efficacement possible aux nouveaux diplmes et les obtenir dans de bonnes conditions.

Dunod dispose depuis de trs nombreuses annes dune exprience confirme dans la prparation aux tudes comptables suprieures et offre aux tudiants comme aux enseignants, une gamme complte douvrages de cours et dentranement qui font rfrence.

La rforme a t loccasion de repenser compltement cette offre, de ladapter aux preuves nouvelles, leur esprit comme leurs programmes, tout en renforant la qualit des ouvrages que nous proposons aujourdhui :

des manuels complets mais concis, strictement conformes aux programmes nouveaux, comportant des exemples permettant lacquisition immdiate des notions exposes, complts dun choix dapplications permettant lentranement et la synthse ;

des ouvrages de cas pratiques originaux, spcialement conus pour la prparation des preuves ;

un ensemble doutils pratiques de rvision ou de mmorisation avec la collection Express, dentranement lexamen avec la srie Russir , ou de mmorisation et de synthse avec le Plan comptable, le Petit fiscal ou le Petit social par exemple.

Ces ouvrages ont t conus par des enseignants confirms ayant une exprience reconnue

dans la prparation de ces examens.

Ils esprent mettre ainsi la disposition des professeurs et des tudiants les meilleurs outils

pour aborder cette rforme et leur assurer une pleine russite.

Jacques Saraf Directeur de collection

(1) Dcret n 2006-1706 du 22 dcembre 2006 relatif au diplme de comptabilit et de gestion et au diplme suprieur de comptabilit et de gestion, et Arrt du 22 dcembre 2006 relatif aux modalits dorganisation des preuves des mmes diplmes ; parutions au Journal officiel du 29 dcembre 2006.

V

Manuel, mode demploi

Programme de lpreuve n 2, DSCG Finance

DURE DE LENSEIGNEMENT

NATURE DE LPREUVE DURE COEFFICIENT

( titre indicatif) 140 heures

15 crdits europens

preuve crite portant sur ltude dun cas ou de situations pratiques

pouvant tre accompagnes de commentaires

dun ou plusieurs documents et/ou dune ou plusieurs questions

3 heures 1

THMES SENS ET PORTE DE LTUDE NOTIONS ET CONTENUS

1. La valeur (20 heures)

1.1 La valeur et le temps

La notion de valeur est centrale en finance et sera prsente sous les angles financiers et mathmatiques afin de mettre en vidence ses liens avec le temps.

Actualisation en temps discret et en temps continuvaluation dune obligation : valeur coupon attach et valeur au pied du coupon Sensibilit et duration dune obligationvaluation dune action : modles perptuit, modles plusieurs priodes Liens entre la valeur actuelle nette des investissements et la valeur des actions

1.2 La valeur et le risque

Les modles proposs par la thorie financire fournissent des outils pour quantifier le prix du risque.

Le modle dquilibre des actifs financiers (MEDAF) : fondements, possibilits dutilisation pratique, limites Les modles plusieurs facteurs : modle dvaluation par larbitrage (MEA), modle de Farma French La mesure des primes de risque : lapproche historique

1.3 La valeur et linformation

Les marchs financiers sont a priori organiss en vue dassurer aux investisseurs une information financire de qualit et une allocation efficiente des ressources.

Cours boursiers Les diffrentes formes defficience Les anomalies traites par la finance comportementale et les bulles spculatives Importance de lhypothse defficience pour la gestion financire

1.4 La valeur et les options

Les options constituent la fois un outil de couverture des risques et un outil danalyse de la situation des apporteurs de capitaux.

Option : caractristiques de linstrument Dterminants de la valeur dune optionvaluation binomiale Modle de Black et Scholes

2. Diagnostic financier approfondi (20 heures)

2.1 Analyse financire des comptes consolids

Ds lors quune socit exerce un contrle ou une influence notable sur une autre, ltude de ses seuls comptes individuels ne permet plus de porter un jugement sur sa sant financire. Ltude des comptes consolids est alors ncessaire, ce qui implique den connatre les incidences en matire de diagnostic financier.

Dmarche du diagnostic et impacts des comptes consolids Analyse de lactivit Analyse de la structure financire Analyse de la rentabilit : rentabilit conomique et rentabilit des capitaux propres Analyse par les flux de trsorerie

2.2 Les outils modernes du diagnostic

Face aux limites des approches purement comptables du diagnostic financier, de nouvelles approches ont t dveloppes.

Analyse de la cration de valeur Analyse de la structure financire laide des options relles Notation

3. valuation de lentreprise (20 heures)

* Arrt du 22.12.2006.

VIII

Programme de lpreuve n 2 du DSCG Finance

3.1 valuation par le flux

Diffrentes approches existent pour valuer une entreprise. Selon le contexte de lopration et les caractristiques de lentreprise, certaines mthodes seront privilgier. Il faut donc tre en mesure de dterminer la ou les mthodes adquates, les mettre en uvre et pouvoir expliquer les diffrences de valorisation auxquelles elles aboutissent.

Approche par les flux : revenant aux apporteurs de capitaux, revenant aux actionnaires Les modles dactualisation des dividendes

3.2 valuation par approche comparative

Le choix des inducteurs La constitution dchantillons dentreprises comparables Les effets des paramtres sous-jacents sur les conditions dvaluation

3.3 valuation travers des approches patrimoniales

et mixtes

Actifs net rvalu Dtermination et justification dune diffrence de valeur (goodwill, badwill)

4. Investissement et financement (30 heures)

4.1 Les projets dinvestissement

Pour assurer sa prennit, lentreprise doit investir. La slection des projets raliser est une tape cruciale dans la vie des entreprises, qui doit tenir compte de nombreux facteurs.

Les critres de slection des projets dinvestissement (prise en compte des projets mutuellement exclusifs, des projets lis) Approche par les options relles

4.2 Modalits de financement

En fonction de son contexe et de sa taille, lentreprise met en uvre une politique financire afin de financer le plus judicieusement possible les emplois de sa politique conomique.

Les quasi-fonds propres Les financements obligataires (simples et particuliers) Les titres de crance ngociables Lintroduction en bourse Le capital risque

4.3 Le choix dune structure de financement

Larbitrage entre capitaux propres et dettes rsulte dun certain nombre de facteurs quil convient de connatre afin doptimiser la structure financire de lentreprise.

Thories explicatives du choix de financement

5. La trsorerie (20 heures)

La dimension internationale des entreprises tant dans leur structure (multinationale) que dans leurs activits (importexport) les expose des risques supplmentaires. Plusieurs techniques permettent de diminuer leur exposition globale au risque en optimisant lorganisation de leur trsorerie. Le risque rsiduel ne pouvant tre supprim, il peut tre couvert sur les marchs organiss ou de gr gr.

Gestion des flux de trsorerie au sein dun groupe (y compris les aspects spcifiques un groupe international) Couverture des risques de change et de taux ; contrats standardiss sur les marchs organiss, contrats de gr gr

6. Ingnierie financire (30 heures)

6.1 La politique de dividende

La politique de dividende consiste, pour une entreprise, dterminer le niveau et la forme de la rmunration quelle entend verser ses actionnaires.

Le processus et les effets informationnels du paiement de dividende La dimension fiscale

6.2 La gestion de la valeur de laction

La recherche de sources de cration de valeur ou llimination de sources de destruction de valeur pour les actionnaires pouvant conduire les entreprises restructurer profondment leurs actifs et passifs.

Les rachats daction : les mcanismes, les effets attendus, la mesure des politiques suivies Les oprations affectant le nombre dactions Les oprations de restructuration (apport partiel dactif, scission-dissolution, scission partielle avec change dactions) Lintroduction de filiales en bourse

6.3 Les fusions et acquisitions

Recherche de synergies et autres facteurs Le recours aux holdings Les oprations effet de levier Les offres publiques

6.4 Les oprations sur les dettes

et sur les crances

Le dsendettement (defeasance) et la titrisation : objectifs et modalits

6.5 Les oprations de dsinvestissement

et de liquidation dans un contexte

de dfaillance

Effets attendus sur la valeur et logique des cessions Processus de redressement Processus de liquidation

6.6 thique et gouvernement

dentreprise

Prise en compte de lthique dans le management financier de lentreprise Politique de rmunration des dirigeants

IX

Programme de lpreuve n 2 du DSCG Finance

Indications complmentaires 2.1 Les lments fondamentaux du diagnostic financier ont t abords dans le programme du DCG. Au niveau du DSCG, il

sagit dune part, de complter lapproche par des mthodes danalyse complmentaires et dautre part, dlargir le champ du

diagnostic aux groupes. Pour lanalyse de lactivit, on sintressera en particulier la formation du rsultat et linformation

sectorielle.

Au-del des calculs, le candidat devra tre en mesure de construire lanalyse et den extraire des commentaires. Par ailleurs,

il nest pas demand de matriser dans le dtail les rgles de consolidation mais leurs principes fondamentaux et leurs

incidences en termes danalyse.

4.1 Les lments fondamentaux de la politique dinvestissement ont t abords dans le programme du DCG. Au niveau du

DSCG, il sagit dune part, dapprofondir la dmarche par une approche complmentaire et dtudier le cas de projets

multiples.

Ltude des projets dinvestissement prendra en compte : le rationnement du capital, linflation et le risque de change.

4.2 Les modalits de financement tudies en DCG sont compltes par dautres formes de financement qui font, en parti

culier, appel au march financier.

4.3 Dans cette tude on intgrera limpact des cots de dfaillance, des cots daccs au capital et des cots dagence.

6.2 Les oprations affectant le nombre dactions visent : la division des titres, la distribution dactions gratuites, le versement

de dividendes en actions.

X

La valeur

CHAPITRE 1

CHAPITRE 2

CHAPITRE 3

CHAPITRE 4

P A R T I E 1

La valeur et le temps

La valeur et le risque

La valeur et linformation

La valeur et les options

Les acteurs cls de la vie des entreprises prennent des dcisions qui sont juges laune des mesures montaires classiques de la valeur. Mais lobservation plus attentive des processus dcisionnels de firmes renommes, connues de tous, montre quil est alors question de performance financire, de stratgie dentreprise et de culture nationale.

Cela dpasse bien videmment les simples conceptions de comptabilit et de finance que lon a lesprit lorsque lon pense la notion de valeur. La comptabilit, en effet, est un systme dinformation qui suit un cadre de rgles et de normes ainsi que des procdures clairement tablis. En ce sens, cette dmarche est relativement confortable, mme si un certain degr de latitude est laiss lapprciation de ceux qui tablissent les comptes. De plus, elle traite dinformations passes dans le but de rendre compte (accountability) une de ses premires missions de la faon dont lentreprise a t gre. La finance quant elle apprcie les dcisions par rapport leur capacit gnrer des rsultats futurs apprciables en termes de potentialits crer de la richesse financire. Ces lments sont prdictifs et donc plus difficiles apprhender.

Bien videmment, aucune de ces deux disciplines ne peut prdire le futur. La seule chose que lon puisse faire est de poser des hypothses rflchies sur le futur probable en se basant sur des ventualits raisonnables et des arguments cohrents. Tester une dcision financire, ce nest finalement pas vrifier si lavenir a t correctement prvu, cest plutt apprcier lintelligence des hypothses poses au dpart.

Ainsi la notion de temps transparat-elle dans le raisonnement financier. Elle se manifeste dans lattente de revenus futurs mais galement, et plus visiblement, lors des processus dactualisation et de capitalisation qui sont le rsultat de ces dmarches.

1

1

C H A P I T R E

La valeur et le temps section 1 La notion de la valeur en finance

section 2 Limpact du temps sur la cration de valeur financire

fiches complments application

De manire gnrale, on estime que les dirigeants financiers doivent prendre trois types de dcisions qui engagent la cration de valeur au sein de la firme :

investir dans des projets dont les taux de rentabilit sont suprieurs au cot des ressources engages ;

choisir une structure financire qui minimise le cot voqu prcdemment et donc qui maximise la valeur de lentit ;

dans le cas o, pour diverses raisons, de tels projets ne se prsentent pas lentreprise, cette dernire doit distribuer aux actionnaires les bnfices, selon des modalits prciser.

Cette dmarche fait apparatre deux notions fondamentales en finance dentreprise :

la notion de valeur, apprcie en termes de rentabilit et de cot ;

la notion de temps puisque le processus dcisionnel sinscrit tout au long de la dure de vie de lentit.

section 1

la notion de la valeur en finance Il sagit ici de reprendre un certain nombre dlments de dfinitions qui pose les fondamentaux du raisonnement financier, pralable la bonne comprhension de la dmarche axe sur la valeur. Ces lments concernent la notion de valeur elle-mme mais galement des acteurs et de lenvironnement qui interviennent et interfrent dans le management dune entreprise.

1. Les mcanismes de cration de valeur : les bases du raisonnement financier

1.1 Le concept financier de valeur a) La notion de valeur La notion de valeur sous-entend en fait deux types de question en finance :

comment est-elle cre par les firmes pour le bnfice de leurs propritaires ?

comment est-elle distribue ces mmes propritaires ?

3

1 PPPPAAAARRRRTTTTIIIIEEEE

CHAPITRE 1 La valeur et le temps

Pour complter ce questionnement, on peut galement ajouter :

quest-ce qui donne de la valeur une entit ?

quest-ce qui augmente cette valeur ?

La notion de valeur utilise en finance est assez diffrente de celle, plus large, de richesse :

La notion de richesses dtenues par un individu, renvoie dabord aux biens non montaires tels que la sant, le bonheur, etc., qui sont certainement des lments valoriser . Mais cela inclut galement les investissements financiers tels que la quote-part de la valeur dune firme.

Bien que le management financier ait peu dimpact sur la premire composante de la richesse, cela montre comment les firmes, en augmentant leur propre valeur, peuvent augmenter en partie la richesse des individus.

La valeur/richesse se prsente sous des formes trs diffrentes, dun ventail assez large allant de la trsorerie aux actifs physiques. Mais ces derniers ne sont valorisables financirement que sils peuvent tre transforms en liquidits ou sils peuvent gnrer la production de biens et de services qui pourront tre vendus dans le futur. Ceci amne une observation importante : la valeur dune activit et/ou la richesse personnelle ont deux composantes :

les actifs et liquidits dtenus aujourdhui ; les flux futurs de liquidit attendus. De la mme faon, la valeur dune socit est base sur les actifs dtenus aujourdhui ainsi que sur les flux de trsorerie futurs attendus.

b) Les facteurs amliorant la valeur Plusieurs facteurs augmentent la valeur dune socit en amliorant ses projets dencaissements futurs :

la qualit et ltendue des produits fabriqus ;

les actifs utiliss ;

la marque ;

la qualit de sa main-duvre et du management ;

les conditions du march et ltat de lconomie, etc.

La caractristique commune de tous ces facteurs est leur capacit amliorer les conditions

dexploitation des projets financiers. Toutes les dcisions qui dveloppent ces perspectives

davenir amliorent la valeur du jour prsent.

EXEMPLES

Investir dans une nouvelle gamme de produit. Les dpenses de formation du personnel.

Dvelopper les projets financiers futurs est le rle prioritaire des managers financiers sils souhaitent ajouter de la valeur une activit :

On pense communment que la valeur de la plupart des socits rside dans ce quelle dtient aujourdhui alors que, souvent, la plus grande partie de ce qui fait sa valeur provient de ses perspectives de revenus.

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CHAPITRE 1 La valeur et le temps 1 PPPPAAAARRRRTTTTIIIIEEEE

REMARQUE

La valeur des individus est gnralement, parmi les actifs dune firme, la composante la plus importante. ce titre, limage de marque des joueurs vedettes dans un club professionnel de football est un bon exemple. Mais dans ce cas, il faut tre prudent lorsque lon parle de revenus attendus : la vie humaine nest pas une variable mettre sur le mme plan que les autres. La demande des clients volue, de nouveaux produits apparaissent invitablement et ce qui a de la valeur aujourdhui peut ne plus en avoir demain : dans lexemple cit ci-dessus, que se passera-t-il si le joueur vedette en question est moins en forme ou sil se casse une jambe ? Ainsi, la valeur et le risque sont-ils lis.

c) La complexit de ce concept

Toute dcision financire doit permettre une firme datteindre ses objectifs, ou au moins de sen approcher. La finance est centre sur la cration de valeur. Le concept de valeur est donc fondamental pour comprendre la finance.

Mais la signification du terme valeur est diffrente de celle du prix : alors que le prix est facilement identifiable, la valeur est davantage sotrique et intangible.

Lapplication de cette distinction aux entreprises donne gnralement les lments suivants :

le prix courant dune socit est donn par la simple lecture des journaux financiers (cours des actions) ;

la vraie valeur que lon peut en donner (ou telle quelle peut tre indique par les dirigeants par exemple) est souvent plus leve.

Ceci suscite des questions cls relatives la valeur telles que :

comment mesure-t-on la valeur en finance ?

quels sont les facteurs qui peuvent limiter la capacit des dirigeants crer de la valeur ?

Tous ces lments fondent le raisonnement financier sur la cration de valeur.

1.2 Les diffrents acteurs de la cration de valeur

a) Prsentation des diffrents acteurs Notion de parties prenantes

La littrature anglo-saxonne parle en effet de stakeholders, terme traduit par parties prenantes .

Selon lAMF(1),

Le modle qui sous-tend la cration de valeur relve dune approche contractualiste et patrimoniale de lentreprise. Elle appartient ses actionnaires qui choisissent les dirigeants et leur dlguent le pouvoir de grer leur capital. Les rapports avec les salaris, les sous-traitants et les consommateurs relvent de liens contractuels, plus ou moins stables, par lesquels chaque partenaire est susceptible de trouver un avantage, mais qui restent subsidiaires par rapport lobjectif de cration de valeur actionnariale. Ce modle, un certain niveau de gnralit, ne diffre pas de la thorie microconomique standard. Il semble se gnraliser dans la pratique, en dehors de tout dbat sur ses prsupposs philosophiques.

(1) Bulletin de la COB, mai 2000.

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On a ainsi :

Les actionnaires

Ce sont les propritaires lgaux de la firme. Ils deviennent actionnaires en investissant de largent via lacquisition dactions. Un investissement est la renonciation une consommation prsente dans lattente (non garantie) dun revenu futur. Les actionnaires vont recevoir ce revenu sous forme de paiement de dividendes et sous la forme de gains en capital grce laugmentation du cours de laction.

Les dirigeants

Ils grent la firme pour le compte des propritaires, les actionnaires, mais ont galement leurs propres intrts. Ceux-ci peuvent prendre la forme de rmunrations financires, dopportunits de carrire ou dlments de pouvoir et de standing dans lorganisation. noter quils peuvent aussi tre actionnaires. Leur situation est alors particulire.

Les employs Ils sont directement intresss dans la firme par le biais de leurs emplois, carrires et rmunrations. Ils souhaitent amliorer leur situation sur ces trois points et, pour cela, peuvent sorganiser pour tre reprsents lorsque ces questions sont discutes au sein de lentit.

Les prteurs

Les tablissements financiers et les cranciers obligataires prtent des fonds lorganisation dans lobjectif dobtenir des paiements dintrts. Ils vont exiger de lorganisation quelle conserve un certain montant de liquidit comme garantie de sa solvabilit. Ils vont galement souhaiter intensifier leur relation avec les entreprises en proposant dautres services tels les conseils financiers.

Les fournisseurs Sur le court terme, ils souhaitent tre assurs quils seront pays pour la livraison des biens fournis. Sur le long terme, ils aimeraient compter sur un volume de commandes constant.

Les clients La plupart du temps, ils recherchent la meilleure qualit au prix le plus faible (value in the money). Lors dachats de biens durables, les clients souhaitent galement obtenir un suivi du produit pour faire face une ventuelle rparation ou obtenir un service complmentaire.

Ltat et lenvironnement

local

Que ce soit au niveau individuel ou au niveau gnral, ltat sintresse aux affaires commerciales et financires. Le niveau des ressources financires perues des firmes va influencer la politique conomique. un niveau moindre, ltat voudra sassurer du paiement des impts et taxes qui lui sont dus. De la mme faon, les entreprises vont impacter la vie de la collectivit locale de manire positive via lemploi local et les revenus prlevs mais galement de manire plus ngative par les nuisances et pollution sous leurs diverses formes. Les collectivits locales vont chercher se protger contre ces effets ngatifs et prendre soin de leur environnement. Les firmes sont donc amenes entretenir de bonnes relations publiques et encourager les projets locaux.

b) Les intrts conflictuels potentiels des parties prenantes Les conflits pouvant exister sont faciles apprhender ds lors que lon pose la question la valeur pour qui ? . On obtient alors les possibilits de conflit suivantes :

Actionnaires versus

Clients Les premiers veulent des profits levs, les seconds des prix faibles.

Salaris Les seconds veulent de bonnes conditions de travail et de bons salaires, les premiers prfrent payer les rmunrations les plus faibles possibles.

Prteurs Les intrts doivent tre verss mme sil ny a pas de bnfices, les actionnaires sont rmunrs sous forme de dividendes (cranciers rsiduels).

tat vs salaris Le premier impose le paiement dimpts et taxes qui affectent le dveloppement futur des emplois.

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Mais, le conflit potentiel le plus important et le plus intressant est celui qui oppose les dirigeants aux actionnaires(1). Plusieurs facteurs peuvent amener ce conflit.

Les dirigeants exercent un contrle au jour le jour de lactivit.

Les actionnaires sont les propritaires (bailleurs de fonds) mais, comme ils nont pas le temps danalyser ou de grer lactivit eux-mmes, ils rmunrent les managers comme agents.

Les dirigeants auront une tendance naturelle maximiser leurs propres intrts (rmunrations, conditions de travail, bnfices, statuts, etc.) qui ne sont pas fondamentalement ceux des actionnaires. Dautre part, les dirigeants peuvent ne pas vouloir prendre de risques qui peuvent menacer leurs positions ou emplois, alors que les actionnaires peuvent tendre leur risque en investissant dans plusieurs entreprises.

Cela signifie que les dirigeants peuvent refuser des opportunits dinvestissements cratrices de valeur en raison du trop grand risque peru.

Les dirigeants ont une information dtaille sur la firme qui nest pas forcment disponible pour les actionnaires. Cest ce que lon appelle lasymtrie de linformation(2).

Les dirigeants peuvent se focaliser essentiellement sur des objectifs court terme. Or, les actionnaires achtent des actions comme un placement long terme.

Cela prsente un problme si la firme recherche un gain court terme aux dpends de son

dveloppement long terme.

REMARQUE

Les dirigeants peuvent galement se conduire de manire illgale. Certains scandales financiers rcents en sont la preuve. De ce fait, les actionnaires ressentent la ncessit de protger leurs intrts contre toute possibilit de fraude. Ils peuvent :

contrler laction des managers via les audits interne et externe ;

poser des questions lors des assembles pralablement leurs votes.

Nanmoins de tels contrles sont coteux en temps et en argent. Une des stratgies habituelles pour viter ces comportements est de transformer les dirigeants en actionnaires en les rmunrant sous forme de bonus en actions, ou encore sous forme de stock-options. En dernier recours, si les actionnaires sont rellement mcontents du management, ils peuvent cder leurs actions.

1.3 Les aspects du rle dcisionnel du dirigeant financier

Toute dcision financire prise par les dirigeants financiers doit :

viser un objectif cohrent ;

tre juge la faon dont elle permet de latteindre ;

tre juge au regard de la cration de valeur.

(1) Cf. les diffrents dveloppements relatifs la thorie de lagence, p. 17. (2) Cf. illustration de ce concept, p. 16.

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a) Un intermdiaire entre les marchs de fonds et la firme Le manager financier est linterface des oprations de la socit, prsentes et venir, qui conduisent une demande de fonds sur les marchs qui, eux, pourvoient les fonds(1).

Projets

dinvestissements

ncessitant

des fonds

DEMANDE

2

3

MANAGEMENT

FINANCIER

Marchs pourvoyeurs

de fonds OFFRE

1

4

(1) la firme met des titres pour lever des fonds et emprunte (dcision de financement) (2) la firme investit dans des actifs (dcision dinvestissement) (3) les activits gnrent des flux de trsorerie dont une partie, aprs impts, est rinvestie (4) la firme rmunre les apporteurs de capitaux sous la forme dintrts et de dividendes

Le rle du manager financier est donc de fournir le bon montant des fonds au cot optimal et au bon moment ainsi que dapprcier les chances de succs aux diffrentes stades des actions.

Les dcisions dinvestissement

Elles sont bases essentiellement sur la recherche de projets qui rapportent plus quils ne cotent. La valeur provient gnralement de llaboration de bonnes stratgies (cf. infra) et/ou de la possibilit de produire de nouveaux biens sur une niche du march ou sur des segments du march ignors jusqualors. Il sagit donc de profiter des imperfections du march (situations phmres de rente, arrive rapide de la concurrence) : par exemple, les efforts de recherche et dveloppement peuvent permettre daboutir une production innovante et vritablement cratrice de valeur.

Les dcisions de financement

Lobjectif est de rechercher des sources de financement intressantes , ce qui implique la recherche des financements les plus adapts et les moins coteux. Nanmoins, en raison de la globalisation et de lvolution des systmes de communication, toute disparit de taux demprunt est limine par laction des arbitragistes : aujourdhui, la structure des taux dintrt est tablie au travers des marchs financiers mondiaux qui refltent fidlement les risques inclus dans les diffrentes catgories et dures de prts.

Cest un reflet de lefficience des marchs (march qui traduit fidlement dans les prix des valeurs leurs caractristiques en termes de risque et de rentabilit).

Le paiement de dividendes

Cette dcision est la plus complique. Les individus investissent dans des socits dans le but de recevoir une rmunration avantageuse.

Cette valeur peut provenir sous forme de dividendes (trsorerie) ou de gain en capital (plus-value) ds lors que la socit a investi correctement afin daugmenter le cours de ses titres.

b) Le garant de la mise en uvre de la planification stratgique Laugmentation de la valeur dune entreprise ncessite la dfinition, le choix et ladoption par les dirigeants dune stratgie parmi une large gamme de possibilits. Le management stratgique peut tre dfini comme une approche systmatique de positionnement de lactivit par rapport son environnement afin dassurer son succs tout en lui offrant une certaine garantie de scurit.

(1) R. Brealey, S. Myers, F. Allen, Principes de gestion financire, 8e d., Pearson Education France, 2006, p. 5.

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Trois niveaux de stratgies peuvent tre distingus :

Au niveau de lentreprise

Ce niveau traite des questions principales telles que le choix du type dactivit pour une entreprise. La stratgie financire doit jouer un rle important car tout choix (croissance interne ou externe par exemple) ncessite un argumentaire financier fond. De la mme faon, le choix dune structure financire et dune politique de dividendes font partie du dveloppement stratgique au niveau de lentreprise.

Au niveau de lactivit

Ce niveau traite de la comptition des units stratgiques de lactivit sur leurs marchs particuliers. La formulation de ces stratgies aura des influences sur lallocation des ressources pour ces units.

Au niveau oprationnel

Ce niveau traite de la contribution des niveaux fonctionnels aux niveaux suprieurs noncs prcdemment. Par exemple, la fonction financire peut formuler des stratgies pour atteindre une nouvelle politique de dividendes formule au niveau de lentreprise.

Ce qui donne le processus suivant(1) :

Examen minutieux au niveau de lactivit

Mission de lactivit

Formulation de la stratgie au niveau de lactivit

Dfinition et valuation des programmes daction spcifiques

Allocation des ressources

Budgtisation et mesure de la performance

Analyse de lenvironnement au niveau de lactivit

Limportance des forces comptitives dans llaboration de la valeur ne doit pas tre sous-estime : elles contribuent trs largement la dtermination des prix de vente des biens et services, des quantits, des cots de production, du niveau des investissements ncessaires et des risques correspondants cette production.

(1) Daprs R. Pike & B. Neale, Corporate finance and investment decisions & strategies, 5th ed., Prentice Hall, 2006, p. 17.

9



Conclusion

Les principaux facteurs qui influencent la valeur de la firme sont prsents dans le schma ci-dessous(1) :

Conditions conomiques externes

Stratgies politiques et de management

Dcisions de financement

Flux de trsorerie

Dcisions oprationnelles

et dinvestissement

Cot du capital

Valeur de la firme

Dans tout secteur, toutes les entits sont soumises aux mmes conditions macro-conomiques. Les taux dinflation, dintrt et dimposition ainsi que lintensit des forces comptitives vont affecter toutes les entits, mme si cest un degr diffrent. Chacune devra dvelopper des stratgies pour exploiter des opportunits conomiques et crer des avantages comptitifs durables. Dun point de vue financier, ces lments auront une influence directe sur linvestissement, le financement et le paiement de dividendes. Les dcisions oprationnelles et dinvestissement gnrent des flux de trsorerie alors que les dcisions de financement impactent le cot du capital. De ces deux paramtres est issue la valeur de la firme. Il est difficile de faire apparatre une certaine rationalit dans les processus dcisionnels mais cinq caractristiques communes toute analyse de nature financire peuvent nanmoins tre soulignes :

Identification claire des objectifs

La dfinition et communication des missions et objectifs des entreprises sont particulirement importantes. Certains sont quantifiables, dautres non ; certains sont plus pertinents que dautres au regard des dcisions financires.

Identification des actions mener pour atteindre

ces objectifs

Cela permet de prciser les opportunits dinvestissement et de financement, mme si gnralement plusieurs solutions sont possibles.

Collecte de linformation pertinente

Cette phase a un cot puisquil faut chercher et trier linformation (toute information nest pas pertinente). Mais cela facilit ensuite lanalyse de la dcision.

valuation Lanalyse et linterprtation des informations collectes sont au centre de lanalyse financire.

Contrle des effets induits par la dcision

La remonte des informations concernant les performances passes permet de juger de lefficacit de la mthode employe dans le projet dcisionnel et du jugement des dcisionnaires. Elle contribue former lexprience des dcideurs.

(1) R. Pike & B. Neale, op. cit., p. 18.

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2. Lobjectif du management financier : la maximisation de la richesse des actionnaires

2.1 La justification de cet objectif : le rle central des actionnaires en finance Les parties prenantes prsentent un certain nombre dobjectifs que les entits doivent prendre en compte et hirarchiser. Mais lobjectif principal dune socit est la maximisation de la richesse des actionnaires.

Cette hypothse est un des fondements de la thorie financire. La justification provient de limportance du groupe des actionnaires parmi lensemble des parties prenantes. En effet :

les actionnaires sont les propritaires ;

les actionnaires supportent tout ou partie du risque de faillite.

Ainsi, toutes les dcisions qui augmentent la valeur dune firme augmentent la richesse des actionnaires qui possdent cette socit.

Le rle des dirigeants financiers devient donc celui de prendre des dcisions qui augmentent la valeur de la socit. Cela se traduira ensuite pour les actionnaires par une augmentation des dividendes ou/et un gain potentiel en capital.

Un actionnaire mcontent des performances du management peut vendre ses parts et investir dans une autre socit. Cette action, si elle est suivie par dautres actionnaires mcontents, peut crer de la tension sur le march financier.

Ainsi, les dirigeants doivent-ils apprcier les alternatives aux stratgies dinvestissement, de financement et de gestion des actifs selon les effets quelles auront sur la valeur pour les actionnaires. Les dirigeants doivent poursuivre des stratgies de production (augmentation des parts de march ou de la satisfaction des clients) uniquement si elles augmentent galement la valeur des actionnaires.

2.2 Quentend-on par maximisation ? La maximisation de la richesse des propritaires est lobjectif fondamental mais plusieurs ambiguts doivent tre leves.

a) Quel critre utiliser pour jauger de la maximisation

de la richesse des actionnaires ?

Comme on la vu prcdemment, les actionnaires dtiennent un droit de proprit dans les socits via les actions quils possdent. La richesse des actionnaires est ainsi traduite par le prix de march des actions lequel :

reprsente le mieux lapprciation de la valeur dune socit pour tous les acteurs du march ; cest un critre facilement observable par tous ;

prend en compte les rsultats prsents et venir ; le temps, les dlais et le risque de ces rsultats ; la politique de dividende de la socit et dautres lments qui affectent le prix de march de laction.

Le prix de march sert de baromtre pour apprcier la performance de lactivit ; cest un indicateur de qualit du management.

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b) La maximisation du rsultat comptable est-elle pertinente ? Elle est frquemment prsente comme lobjectif premier alors quelle contient de srieuses limites : elle ignore les notions de temps et de risque qui sont contenus dans les flux. Or, la valeur dune firme en dpend fondamentalement.

Notion de temps

La maximisation du profit, ou du bnfice par action, nest pas un objectif totalement appropri car il ne mentionne pas le dlai ou la dure des revenus attendus. Il faut prendre en compte la valeur temporelle de largent pour la socit et par consquent pour les investisseurs.

Le danger de la maximisation du profit est de raisonner court terme alors que la maximisation de la richesse des actionnaires adopte une perspective de long terme.

Notion de risque

Une autre limite la maximisation du profit est que le risque nest pas pris en compte :

dune part, certains projets dinvestissement sont plus risqus que dautres. Les perspectives de rsultat seront galement plus risques si ces projets sont entrepris ;

dautre part, une firme apparatra comme plus ou moins risque selon la nature de sa structure de financement (gearing). Ce risque financier contribue au risque global pour linvestisseur.

c) Et les autres critres mis en avant ? Lobservation des pratiques managriales montre la poursuite possible dune grande varit dautres objectifs tels que des objectifs en termes de ventes, de satisfaction des dirigeants, de bien tre des salaris, etc.

La maximisation des ventes

Ce critre peut savrer intressant aux yeux des dirigeants car il est sujet un minimum de contraintes en termes de bnfice : tant quune firme atteint le niveau moyen du secteur, certains actionnaires se satisferont de leur situation. Cela laisse toute latitude aux dirigeants de poursuivre dautres objectifs, dautant que le niveau des ventes est frquemment utilis pour fixer leur niveau de rmunration.

Dautres objectifs subsidiaires

Il existe aussi :

lautofinancement ;

le niveau dendettement ;

la profitabilit ;

des objectifs non financiers ce qui revient accorder davantage de place aux autres parties prenantes que les actionnaires uniquement.

d) Maximisation de la situation des actionnaires ou satisfaction de la situation des parties prenantes ?

Poser cette question revient en fait discuter de la place, ou du statut, des actionnaires parmi lensemble des parties prenantes de la firme. Il est bien vident que, sils doivent chercher maximiser la richesse des actionnaires, les dirigeants doivent galement prendre

12



(1)(1)

en compte les attentes des autres parties prenantes, en atteignant un niveau de rentabilit satisfaisant. Nanmoins, la maximisation des actionnaires prvaut car :

si cet objectif nest pas poursuivi par les dirigeants, les actionnaires peuvent les sanctionner par leurs votes en assembles, les remplacer, ou vendre leurs actions. Cette dernire action aura alors comme consquence de faire baisser les cours et les dirigeants auront corriger cette tendance ;

si leurs attentes ne sont pas prises en compte, les autres parties prenantes nauront pas dincitation uvrer dans lintrt de la firme et donc dans celui des actionnaires.

Il y a donc une cohrence entre objectifs qui rsulte de linterdpendance des parties prenantes.

Enfin, mme si ce critre est critiquable, il prsente lavantage de fournir un cadre bien dfini sur lequel peut sappuyer la direction dans sa prise de dcision.

3. Comment maximiser la cration de richesse actionnariale ? Fondamentalement, la valeur va natre de la diffrence entre la rmunration offerte aux propritaires de la firme, savoir les actionnaires, et le cot dopportunit des capitaux quils ont investis.

Il faut nanmoins souligner que le raisonnement se fait en termes de flux de trsorerie. La scrtion et la gestion des flux de trsorerie sont en effet des leviers plus pertinants.

3.1 Le rle central des flux de trsorerie a) Prsentation de lensemble des flux de trsorerie (1)

FINANCEMENT OPRATIONS

Apports des actionnaires

Emprunts et crdits fournisseurs

tat

Clients

Flux de

trsorerie

Matires et fournitures Travail

Investissement

Frais gnraux

en capital

Dividendes, intrts, remboursement et taxes

Biens et services vendus

Dsinvestissements

(1) R. Pike & B. Neale, op. cit., p. 7.

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Les sources des flux de trsorerie sont :

Lapport des actionnaires

Cest la plus grande partie des ressources (valeur des capitaux propres). Les titres leur donnent le droit de participer lactivit par le biais des assembles et de recevoir les dividendes. En tant que propritaires, les actionnaires supportent le risque le plus important mais doivent en retirer le fruit le plus important sous forme de dividendes et de prix dactions croissants.

Les revenus mis en rserves

(ou non distribus)

Dans les activits bien tablies, la majorit des fonds propres est gnralement cre par la russite de lactivit. Tous les profits aprs dduction du cot des oprations, du paiement des intrts, des impts et taxes et des dividendes sont rinvestis dans lactivit et considrs comme faisant partie des capitaux propres. Comme lactivit rinvestit le surplus de ses liquidits, elle cre de la valeur pour les actionnaires, ce qui est son objectif.

Le capital emprunt (ou dettes

financires)

La plupart des socits se procure des fonds en souscrivant des emprunts long terme, ce qui gnre le remboursement du capital et le paiement des intrts. Ces fonds sont moins risqus que les capitaux propres et offrent donc un taux de rmunration moins important.

+ incidence de ltat (via limposition)

b) Les flux de trsorerie provenant de lexploitation Ils sont dtermins au moyen des inducteurs de valeur et influencs par les dcisions dexploitation et dinvestissement prises par la direction.

Flux de trsorerie dexploitation = CAF dexploitation BFRE avec CAF : capacit dautofinancement

BFRE : variation du besoin en fonds de roulement dexploitation

REMARQUE

La recherche de la rentabilit cesse dtre quasi-exclusivement centre sur la gnration de marges par la compression des cots et la maximisation des ventes. Sy ajoutent :

la politique de minimisation des actifs fixes (externalisation, dbouclage des participations croises, recours au crdit-bail) ou circulants (stocks zro, crances-zro) ;

ce que lon peut appeler une gestion active du dnominateur du ratio de rentabilit.

3.2 La prise en compte du cot des ressources Pour crer de la valeur, il faut reconnatre que le capital a un cot(1). Les fonds propres ne sont pas en effet une ressource gratuite ; les actions constituant un actif risqu, leurs dtenteurs demanderont un taux de rendement lev : si le capital nest pas correctement rmunr, il sera rallou dautres secteurs susceptibles de fournir un rendement plus lev.

Le cot des fonds propres est le cot dopportunit dun placement alternatif et de mme niveau de risque.

De mme, les fonds emprunts ddevront tre rmunrs sous forme dintrt.

(1) Cf. fiche sur la dtermination du cot du capital, p. 39.

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Conclusion

Les gestionnaires doivent prendre des dcisions visant :

lamlioration des flux de trsorerie provenant de lexploitation ;

la rduction maximale du cot du capital, grce loptimisation des dcisions relatives la structure du capital.

3.3 La confrontation entre flux crs et ressources utilises Il y a cration de valeur si les dcisions des dirigeants produisent des flux de trsorerie qui excdent le cot du capital et si lentreprise est en mesure de maintenir cette performance long terme.

ACTIF PASSIF

Investissements actuels scrtant des flux financiers

Investissements dj raliss

Investissements raliser

Capitaux propres

Dettes financires

Valeur attendue des investissements futurs projets

Capitaux appartenant aux propritaires/actionnaires

Emprunts auprs des tablissements de crdit

Taux Cotde rentabilit des ressourcesdes capitaux obtenuesinvestis

Maximisation

de la valeur de lentreprise

Pour les investisseurs, une socit prsente un intrt si elle est capable de produire des liquidits. Les gestionnaires doivent alors rflchir sur la valeur relle de lentreprise : ils ne doivent rinvestir le capital produit par lentreprise que dans des projets qui en augmentent la valeur. Sils ne le peuvent pas, ils doivent :

redonner ce capital aux actionnaires sous la forme de dividendes ;

racheter des actions de lentreprise, ce qui devrait augmenter la valeur des actions en circulation.

4. Les apports de la thorie financire pour le management financier

Lasymtrie dinformation et la thorie de lagence jouent un rle central en finance dentreprise. Elles ont leur racine dans la littrature conomique de linformation. Des thories complmentaires et nanmoins importantes permettent lensemble dexpliquer le comportement des principaux acteurs en thorie financire.

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4.1 Les principaux fondements thoriques

a) Lasymtrie dinformation et la thorie du signal

Lasymtrie dinformation

Elle existe quand un groupe de participants a une meilleure information (ou plus prcocement) que les autres groupes.

ILLUSTRATION TYPIQUE DE LASYMTRIE DINFORMATION Les dirigeants ont une connaissance suprieure des perspectives de la firme par rapport aux investisseurs (i.e. les actionnaires).

La signalisation

Un signal est une action visible prise par le groupe plus inform qui fournit une infor

mation crdible aux moins informs.

La signalisation (dans un contexte dasymtrie dinformation) induit des implications en

termes de comportement (empiriquement testables) aux dcisions concernant :

la structure du capital ;

la politique de dividendes ;

les nouveaux investissements ;

les divisions dactions (ou splits), etc.

Illustration de la signalisation

On considre un monde dans lequel il y aurait deux types de firmes :

des firmes de bonne qualit financire ;

des firmes de qualit financire faible.

Les managers des firmes de bonne qualit souhaitent signaler leur supriorit au march.

Ces signaux peuvent tre le niveau dinvestissement dans la firme, le montant des dettes contractes, le montant des dividendes dclars, le type de financement utilis pour financer un investissement et la dcision de dmembrer les actions. En revanche, ils comportent des cots associs exognes (coteux) et endognes (peu coteux).

Quelle que soit la forme de signalisation retenue, les firmes de bonne qualit se dmarqueront des firmes de mauvaise qualit aussi longtemps que ces dernires ne pourront imiter leurs actions et donc mettre de faux signaux :

pour atteindre cet quilibre de sparation , le gain de limitation faite par les firmes de mauvaise qualit doit tre infrieur au cot dmission de ces faux signaux ;

si ce cot est infrieur aux gains, les firmes de mauvaise qualit imiteront les actions signales des firmes de bonne qualit, ce qui conduira un quilibre damalgame dans lequel le march ne pourra distinguer les unes des autres.

b) La thorie de lagence La thorie de lagence tire principalement ses principes du fait que les dcisions sont prises lintrieur de la firme par les managers (les agents) pour le compte des investisseurs (les principaux) qui sont lextrieur de la firme.

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Les intrts conflictuels entre le management et les investisseurs peuvent amener une allocation des ressources sous-optimale dans la firme.

La thorie de lagence value limpact du conflit dintrts entre principaux et agents qui

provient essentiellement :

de linclinaison des agents tirer au flanc ;

du dtournement des ressources par les agents pour leur propre intrt ;

de la diffrence de perspectives dhorizon entre agents (court terme) et principaux (long terme) ;

de la diffrence du degr daversion au risque entre principal et agent.

La thorie de lagence fournit une explication un certain nombre de dcisions, aussi bien

dans le cadre des sciences conomiques que dans plusieurs domaines de la finance :

la thorie conomique de lagence sest principalement focalise sur la structure des

contrats dindemnisation managriaux qui attnuent les problmes dagence ; la thorie financire de lagence analyse limpact des conflits entre les dirigeants et les

propritaires et le conflit entre les propritaires sur les questions relatives : aux niveaux optimums dinvestissement et de risque supports par la socit ; la structure optimale du capital.

Conclusion

La thorie de lagence donne un clairage sur la rpartition dettes/capitaux propres, la politique de dividendes et les dcisions dinvestissement. Lexistence de conflits dagence entre managers et actionnaires, et entre actionnaires et prteurs impose des cots (cots dagence) de contrle qui dpendent des montants de la dette et des capitaux propres de la socit. Elle suggre quil existe un niveau optimal de rpartition dettes/capitaux qui minimise lensemble des cots de la socit.

c) La finance comportementale Lconomie financire traditionnelle suppose que les gens agissent de manire rationnelle. Ce qui suppose que les acteurs ont les mmes prfrences, une connaissance parfaite de toutes les possibilits de choix et des consquences de ces dcisions. Or, la ralit est souvent loigne de cela. La finance comportementale sattache tudier linfluence des facteurs psychologiques et sociologiques sur les dcisions financires. Elle essaie de relcher ces hypothses restrictives pour intgrer des modles fonds sur les exceptions observables, systmatiques et humaines la rationalit. Ses tenants indiquent quelle aide comprendre les anomalies sur les marchs des actions, incluant les sur et sous-ractions du march des actions, les bulles et le comportement irrationnel. Bien que davantage centre sur les marchs financiers(1), la finance comportementale a galement tudi les dcisions dinvestissement et de financement dans les firmes. Elle peut notamment contribuer comprendre un certain nombre de points tels que :

(1) Cf. dveloppements sur lefficience des marchs, p. 114.

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Pourquoi de nombreux dirigeants croient-ils

que les marchs sous-valuent les actions de lentreprise ?

Sur des marchs efficients, le cours des actions doit rpercuter toute linformation pertinente : cest une estimation non biaise de la vraie valeur de linvestissement. Or, gnralement, les dirigeants pensent le contraire. Atteints de sur-confiance , de sur-optimisme et dillusion de contrle ils pensent quils sont meilleurs juges que le march. ils finissent par se dcevoir eux-mmes. Exemple : Une des raisons avances lors du mouvement de sortie du march des titres men par les spcialistes en fonds privs (cf. dveloppements sur le private equity) tait la plainte des dirigeants que le march nvaluait pas correctement la socit et/ou que les analystes ne staient pas suffisamment intresss leurs projets financiers (1).

Pourquoi, bien souvent, les fusions-acquisitions ne donnent-elles pas

les bnfices financiers escompts ?

Il existe des fondements stratgiques et des motivations conomiques une offre dacquisition mais les faits montrent que, en moyenne, elles sont nfastes aux actionnaires des socits acqureuses (cf. partie sur les fusions-acquisitions).

En termes de finance comportementale, deux types de raisons peuvent tre avancs : Le biais du sur-optimisme et de sur-comptence peut conduire les dirigeants croire

quils peuvent acqurir une socit et produire de meilleurs rsultats que le management prcdent.

Quand les offres dacquisition sont disputes, la socit offreuse peut finir par sur-payer la socit : cela peut tre la consquence de laversion aux pertes i. e. le dsir fort daffronter quelque chose qui semble se drober et le dsir associ dviter le regret d un chec.

Pourquoi les projections financires des investissements

sont-elles habituellement

sur-optimistes ?

On observe que beaucoup de projets ou stratgies perdurent bien aprs quils aient cess dtre rentables ou sont mens quoiquil y ait peu de chances de rcuprer les montants investis.

Pourquoi les dirigeants ont-ils des difficults

mettre fin des projets ou des stratgies non profitables ?

Plusieurs explications peuvent tre avances : la sur-confiance du management dans sa capacit amliorer la performance en est

une ; une autre est lincitation (entrapement) : les managers sont incits engager dans un projet

ou une stratgie non seulement le capital de la firme mais galement leur capital personnel. Contre toute logique conomique, ils sont peu enclins laisser tomber les projets qui ont chou et peuvent mme, pour faire face aux adversaires du projet, dcider dintensifier leur engagement (Staw, 1976, 1981 (2)), soit : parce quils esprent un ventuel retournement de la situation alors quun raisonnement

rationnel conduirait abandonner (Staw & Ross, 1987 (3)), parce quils souhaitent garder leur emploi (cette prolongation est le comportement quils

jugent le moins mauvais, Kanodia et al., 1989 (4)).

(1) C. Evans, Private lessons , Accountacy, vol. 135, n 1336, january 2005, p.46 et s. (2) B. Staw, Knee-deep in the big muddy : a study of escalating commitment to a chosen course of action , Organisationnal Behaviourand Human Performance, vol. 16, n 1, 1976, pp. 27-44 ; B. Staw, The escalation of commitment to a chosen course of action , Academy of Management Review, vol. 6, n 4, 1981, pp. 577-587. (3) B. Staw & J. Ross, Knowing when to pull the plug , Harvard Business Review, vol. 65, n 2, march 1987, pp. 68-74. (4) C. Kanodia, R. Bushman & J. Dickart, Escalation errors and the sunk cost effects : an explanation based on reputation and information asymetries , Journal of Accounting Research, vol. 27, n 1, spring 1989, pp. 59-77.

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4.2 Lexplication thorique du comportement des individus et des firmes Le rle des dirigeants financiers est :

en tout premier lieu, de maximiser la richesse des actionnaires dans un environnement risqu ;

de dcider des projets dinvestissement sachant que les revenus sont incertains ;

de lever des fonds ncessaires ;

de grer des flux de trsorerie.

Pour cela, ils doivent :

chercher combiner investissements appropris, stratgies de financement et commerciale pour obtenir des avantages concurrentiels ;

en collant aux rgles de bonne gouvernance.

Certains aspects de la finance, notamment les dcisions routinires , peuvent tre oprationnalises sous forme de procdures et de rgles claires. Mais un management financier ne peut se contenter de ces rgles et procdures. Il doit sappuyer sur les thories de la finance qui fournissent des explications sur le comportement des individus, des firmes et des marchs.

a) Comprendre le comportement individuel Pour comprendre comment les organisations fonctionnent, il faut dabord comprendre les comportements individuels. Il y a plusieurs modles concernant le comportement humain (sociologique, psychologique et politique) ; mais, en finance, on se restreint gnralement deux modles significatifs :

Le modle conomique traditionnel

du comportement du consommateur

Le manager est suppos uniquement chercher maximiser sa richesse court terme. Avantage : Approche simple qui a permis la construction de nombreux modles et thories, aujourdhui classiques. Inconvnient : Explication pauvre de beaucoup daspects du comportement humain : pour bien des agents et dans bien des situations, largent ne vient pas avant la moralit, lhonntet, laltruisme, etc.

Le modle de maximisation,

de ressources et dvaluation

(Jensen & Meckling, 1994 (1))

Les gens sont supposs avoir des ressources (ou tre ingnieux ), et bien que poursuivant leurs propres intrts, ne sont pas intresss que par largent (ils sont sensibles au respect, la qualit de vie, lamour et au bien-tre des autres).

Les individus rpondent de manire crative aux opportunits qui se prsentent eux, recherchant dautres opportunits, valuant les gains quils aimeraient recevoir et travaillant pour abandonner des contraintes dans leurs actions.

(1) M. Jensen & W. Meckling, The nature of man , Journal of applied Corporate Finance, Summer 1994.

Conclusion

En fait, aucun des deux modles prsents ci-dessus ne met particulirement laccent sur les facteurs psychologiques dans le processus humain dinformation et la prise de dcision.

Mme si, idalement, largent nest pas la principale, ni mme la plus importante, chose dans une vie, toute chose tant gale par ailleurs, on agit dune manire conomiquement rationnelle, choisissant laction qui nous profite le plus financirement.

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Il en dcoule naturellement deux principes fondamentaux :

Les managers ne doivent considrer que les cots

(actuels et futurs) et les bnfices

contenus dans leur prise de dcision

Cest le principe dincrmentation seuls les cots additionnels ou les bnfices rsultant du choix dune action doivent tre considrs. Exemple : En matire de choix dinvestissement, les dpenses dj engages par ailleurs ne sont pas pertinentes pour la dcision prendre.

Parmi deux investissements qui offrent le mme revenu, les managers choisiront celui qui possde le risque le plus faible.

La plupart des managers ont une aversion au risque

(risk averse)

linverse de ceux qui recherchent le risque (risk-seeker ou risk-taker), ils viteront les risques jugs inutiles. Cette aversion au risque est une mesure de lempressement du manager payer pour rduire son exposition au risque. Par consquent, cela peut se concevoir sous une forme dassurance ou autre principe de couverture. Remarque : Symtriquement, il peut prfrer des investissements ayant des revenus plus faibles car ils ont galement des risques plus faibles.

b) Comprendre le comportement des firmes

La notion de contrats

Une firme doit tre vue comme un ensemble dindividus et de ressources. Plus prcisment, cest un ensemble de contrats qui lie des individus ensemble, chacun avec ses propres intrts et objectifs. La thorie de lagence explore prcisment cette relation entre le principal (i.e. le propritaire) et les agents chargs de prendre les dcisions pour leur compte (i.e. dirigeants). Il en dcoule que, pour comprendre le comportement des firmes, il faut comprendre la nature des contrats et des procdures de contrle.

Le rle de linformation

Linformation nest pas habituellement disponible dans une mesure quivalente pour toutes les parties dune activit. Par exemple, lensemble de la direction aura davantage de connaissances sur les projets futurs de lactivit que les actionnaires qui doivent, quant eux, se baser sur linformation publie.

Cette asymtrie dinformation signifie que les investisseurs ne doivent pas prter attention uniquement aux discours des dirigeants mais doivent galement examiner linformation contenue dans les actions de lentreprise. Cet effet de signalisation est particulirement observ dans la raction aux dclarations de dividendes et ngociations dactions de la part des dirigeants.

Une augmentation de dividendes signale que la firme espre tre capable de soutenir ce niveau de distribution de trsorerie dans lavenir, car le fait dinterrompre le versement des dividendes est peru comme une incomptence financire des dirigeants.

Quand les dirigeants augmentent leurs portefeuilles dactions, cette information est perue comme une information favorable.

20


REMARQUE

Lasymtrie dinformation peut entraner des perceptions errones. Par exemple, les dirigeants peuvent vendre leurs titres uniquement pour financer des dpenses personnelles non anticipes (rnovation dune maison secondaire, un divorce coteux, etc.).

Les leviers de la valeur

Linvestissement

La valeur est cre par des opportunits dinvestissement qui engendrent de la richesse.

La firme doit investir dans les champs o elle possde quelques avantages concurrentiels,

en donnant la priorit aux revenus suprieurs ou aux valeurs actuelles nettes (VAN)

positives quand les flux de trsorerie sont actualiss au taux conforme au niveau de risque

peru.

Les options

Les options sont galement un levier de cration de la valeur. En effet, une option est le droit, et non lobligation, de faire quelque chose habituellement acheter ou vendre des actifs. Une firme nexercera ce droit que sil ajoute de la valeur laffaire. Plus loption est risque, plus cette dernire a de la valeur car seules les bonnes nouvelles sont prises en compte.

Ainsi, les obligations convertibles sont souscrites comme des emprunts mais peuvent tre un certain moment converties en actions. Linvestisseur peut dcider de lever loption de convertir : cette dcision a de la valeur.

Le financement

Le financement des dcisions qui modifie la structure du capital naffecte pas la valeur de la firme au moins sur les marchs parfaits. La valeur est indpendante de la structure du capital tant que les flux de trsorerie des actifs de la firme ne sont pas affects.

4.3 Ladoption des principes de bonne gouvernance

Ces dernires annes, les autorits de tutelle se sont efforces dinflchir le comportement des dirigeants dentreprise en promouvant la doctrine du gouvernement dentreprise(1) .

Les principes de la gouvernance

Les principes de gouvernement dentreprise ont, en effet, pour principal objectif damliorer la transparence de linformation la disposition des marchs et damener les dirigeants se conformer aux objectifs doptimisation du rendement prescrit par lanalyse thorique, i.e. la maximisation de la richesse des actionnaires.

(1) Cf. Partie 6, chap. 21.

21



Les critres dvaluation de la gouvernance

La gouvernance dentreprise peut tre value selon cinq critres principaux :

Information des actionnaires

Cest le degr de qualit de linformation sur la structure dirigeante de lentreprise, ce qui implique notamment : lindpendance des administrateurs ; lexistence dun responsable des relations investisseurs ; la mise en place dun systme comptable adapt aux pratiques internationales.

Droits et obligations

des actionnaires

Cest : le respect du principe une action, une voix, un dividende ; la protection des actionnaires minoritaires.

Composition du conseil

dadministration

Cela concerne : les procdures dlection et de rmunration des membres des conseils dadministrations et des

comits ; la nomination dadministrateurs indpendants ; la sparation des fonctions de prsident et de directeur gnral.

Les mesures anti-OPA (1)

Il sagit de toutes les mesures destines : empcher les offres dachat hostiles (poison pills par exemple) ; verrouiller les organes de direction.

La rmunration des dirigeants

Dfinition des formes de rmunration de nature inciter les dirigeants poursuivre lobjectif de maximisation de la richesse des actionnaires. Par exemple, les stock-options qui donnent aux cadres dirigeants un droit dacquisition, des conditions trs favorables, sur les actions de lentreprise : incitation tout faire pour faire monter la valeur des actions de lentreprise et ainsi maximiser la richesse des actionnaires.

(1) i.e. Offre publique dachat, cf. les OPA, partie 6 , chap. 19, sect. 3.

section 2

limpact du tempsur la cration de valeur financire

Le simple fait naturel de prfrer dtenir 100 aujourdhui plutt que 100 plus tard

revient reconnatre que la valeur possde une composante temps.

Bien videmment, si cette privation temporaire est compense par la perception

dintrts, alors cet intrt exprime le cot de cette renonciation. Ce principe permet ainsi

la comparaison entre flux de trsorerie des instants donns diffrents.

1. La prise en compte du temps Aprs avoir rappel la notion de valeur-temps, on abordera les principes de lactualisation et de la capitalisation.

22



1.1 La notion de valeur-temps (time value) a) La consommation temps et taux dintrt La consommation est rpartie dans le temps en fonction du taux dintrt. Lexistence dun taux dintrt permet : la renonciation momentane la consommation ; lpargne dune partie des revenus.

Lensemble de lpargne, un moment donn, est investi ce qui permet dobtenir un

rendement sous la forme dune production de biens lesquels pourront tre consomms

des dates ultrieures.

b) Les facteurs conomiques influenant les taux dintrt conomiquement parlant, les taux dintrt refltent donc deux influences sous-jacentes(1) :

La productivit des biens conomiques

Fondamentalement, des moyens peuvent tre mobiliss pour produire :

des biens que lon peut consommer immdiatement ;

dautres biens et services pour une consommation ou usage ultrieurs : lobjectif est

dobtenir plus de richesse dans le futur (sur le march agricole par exemple, des grains de bl peuvent soit tre consomms immdiatement, soit plants pour obtenir des rcoltes ultrieures qui fourniront des quantits encore bien plus importantes).

Grce la productivit, ces biens auront une valeur-temps. La productivit est donc une base pour la valeur temps de largent.

La prfrence dans le temps

Il est plus intressant davoir lusage des biens maintenant que plus tard. De mme, on ne peut pas mettre sur le mme plan largent possd actuellement et largent qui sera obtenu dans le futur de manire significative sans conversion en une valeur courante commune. Financirement, la monnaie peut donc avoir une valeur actuelle (i.e. aujourdhui) ou une valeur future.

1.2 Le principe de lactualisation (discounting) et de la capitalisation (capitalization)

Les calculs de la valeur actuelle ou de la valeur future des taux appropris, tant donn le niveau de risque du projet, indiqueront linvestisseur si les revenus futurs seront suffisants pour justifier linvestissement en cours.

Puisque le cadre des taux dintrt est dtermin par le comportement de lensemble des membres de la firme, une valeur actuelle positive signifie :

que le projet aura un rendement profitable pour linvestisseur ;

quaucun membre de la firme na une utilisation suprieure des ressources investies.

Si dautres opportunits meilleures dinvestissements apparaissent, le taux dintrt requis pour le calcul de la valeur actuelle dun projet donn augmentera et cette valeur actuelle peut alors devenir ngative.

(1) Daprs T. Copeland, F. Weston & K. Shastri, Financial theory and corporate policy, 4th ed., Pearson Education, 2005.

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Pour valuer les projets avec une distribution des flux de trsorerie dans le temps, il est ncessaire dexprimer tous les flux en termes de valeur un point donn du temps :

exprimer la valeur de ces flux aujourdhui est lactualisation ;

exprimer la valeur de ces flux une date future est la capitalisation.

Il ny a conceptuellement aucune diffrence entre les deux approches.

1.3 La valeur actuelle nette (ou Net Present Value, NPV)

a) La signification de la notion de valeur actuelle nette (VAN)

Une bonne dcision financire est une dcision qui cre de la valeur, cest--dire qui rapporte plus quelle ne cote . Les investisseurs sont videmment attentifs aux perspectives de cration de valeur des firmes et ce potentiel de cration de richesse de lactivit est mesur par la valeur actuelle nette. Les dirigeants qui agissent dans lintrt des actionnaires (en maximisant leur richesse) accepteront les projets qui ont une valeur actuelle positive, ou parmi ces derniers, ceux qui ont les VAN les plus leves. Pour lactionnaire, la VAN mesure donc lavantage de ladoption de projets par la firme.

La valeur de march des titres rpercute la valeur cre attendue. Sils ne veulent pas attendre la fin du projet, les actionnaires pourront vendre leurs titres un meilleur prix.

b) Rappels des diffrentes formules mathmatiques

Taux proportionnel t pour un taux annuel i et n priodes t i n= Par exemple : t 12 %= 12 mois 1 %=

Taux quivalent pour des taux t et i sur des priodes m et n 1 + t( )m 1 + i( )n = 1 + t( ) 1 + i( )=

n m -

---

Valeur acquise Vn par un capital Vo plac pendant n priodes un taux i

Vn V0 1 + i( )n

=

Valeur actuelle Vo (actualisation) dune valeur future Vn actualise sur n priodes un taux i

V0 Vn 1 + i( ) n

=

Valeur future Vn dune suite dannuits a places au taux i pendant n priodes Vn a

1 + i( )n 1 i

-= --------------------------Problme corollaire. Montant de lannuit a pour constituer un capital Vn :

a Vn i

1 + i( ) n 1 -= --------------------------

Valeur actuelle dune suite dannuits (fin de priode) a constantes actualises au taux i sur n priodes V0 a

1 1 + i( ) n i

= -----------------------------

Problme corollaire. Montant de lannuit a connaissant Vo, le taux et la dure (problme de lannuit de remboursement de crdit) :

a V0 i

1 1 + i( ) n = -----------------------------

Valeur actuelle dune suite dannuits (fin de priode) croissantes au taux g actualises au taux i (avec g < i) sur n priodes

V0 a0 1 1 + g 1 + i

- n

i g( )= -----------

Valeur actuelle dune rente a (fin de priode) perptuelle au taux i

V0 a i=

Valeur actuelle de rentes (fin de priode) perptuelles a croissantes au taux g (avec g < i)

V0 a0 = i g( )

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2. La valeur-temps et le taux continu Dans certaines situations, la dure de capitalisation est inconnue. Si lon suppose quelle est faite chaque instant, alors le nombre de priodes tend vers linfini et la dure des priodes tend vers 0. On utilise alors un taux continu.

Valeur acquise Vn par un capital V0 plac pendant n priodes un taux continu k Vn V0e kn

=

Valeur actuelle V0 (actualisation) dune valeur future Vn actualise sur n priodes un taux k V0 Vne kn

=

Valeur actuelle dune suite dannuits a constantes V0 a0 1 e kn

k = ------------------

Valeur actuelle dune suite dannuits croissantes au taux g (avec g < i) V0 a0 1 e k g( ) n

k g -= -----------------------------

Valeur actuelle dune rente perptuelle V0 a k

= --

Valeur actuelle dune rente perptuelle croissantes au taux g (avec g < i) V0 a0

k g -= ----------

REMARQUE

Cette capitalisation continue nest pas une pratique courante en affaires. Elle est surtout utilise dans des modles de finance de march(1).

3. La valeur-temps et la valeur de la firme La notion impacte bien videmment la valeur de la valeur de la firme, notamment au travers de la valeur de ses sources de financement(2).

3.1 La prise en compte du temps dans lvaluation des actions

a) La prsentation des flux de revenus attendus par le porteur dune action

Le principe

En termes de cration de richesse, la valeur dune entreprise est gale lactualisation des

flux de revenus quelle va gnrer pour le futur actionnaire.

Si lon pose que :

V = valeur actuelle de lentreprise ;

n = priode retenue ;

Ft = flux anne t ;

VT = valeur terminale rsiduelle ;

i = taux dactualisation appropri (taux de rmunration espr par lactionnaire). n

On a alors que V = Ft(1 + i) t + VT(1 + i) n

t = 1

(1) Cf. la valeur et les options, partie 1, chap. 4, p. 130. (2) Pour le fonctionnement des marchs financiers, cf. fiche sur lorganisation de la Bourse de Paris, p. 40.

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Le raisonnement pour une priode

Ainsi, sur une priode donne, un investisseur possde-t-il deux sources de revenus potentiels : la perception de dividendes tout au long de la priode ; le prix de vente de laction lissue de la priode.

Si lon pose que Pt et Dt sont respectivement le prix du titre et le dividende peru lissue de

lanne t, et si lon se situe sur un horizon dinvestissement dun an, pour un investisseur on

obtient les flux suivants :

0 1

P0 D1 + P1

Comme, bien videmment, le dividende et le prix futurs ne sont pas connus avec certitude, ces valeurs reposeront sur les attentes de linvestisseur au moment de lacquisition de laction : il acceptera de payer un prix qui, au pire, descendra jusqu annuler la valeur actuelle de ces revenus futurs.

Comme ces flux de revenus sont incertains, et donc risqus, il ne les actualisera pas un taux sans risque mais plutt au cot du capital, i, qui sera le taux de rentabilit attendu pour des actions disponibles sur le march et prsentant le mme niveau de risque.

D1 + P1Ce faisant, la valeur attribue au prix P0 de laction sera P0 = ------------------- .(1 + i)

Si lon multiplie lquation prcdente par (1 + i) , on obtient D1 + P1 D1 P1 P0i = ------------------- 1 i = ------ + ----------------- .

P0 P0 P0 Cette relation est trs importante car elle permet de faire apparatre la diffrence entre rentabilit et rendement :

la rentabilit (gnralement exprim en pourcentage) est un taux ou un ratio financier mettant en rapport un rsultat obtenu et les moyens en capital mis en uvre pour lobtenir ;

le rendement est plutt une notion utilise par les pargnants et/ou investisseurs relativement leurs placements.

Nous avons donc ici : Rentabilit dune action :

D1 P1 P0i = ------------ + -------------------------------P0 P0

Rendement de laction Plus-value

En effet, le rendement dune action correspond au rapport dividende/cours de laction. Il ne prend en compte que les revenus verss par lentreprise sans inclure la plus-value (ou dduire la moins-value) en cas de revente. La notion de rendement est donc plus troite que celle de rentabilit et lon a bien :

Rentabilit dune action = Rendement + Plus-value

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Le raisonnement pour plusieurs priodes

Si lon gnralise le raisonnement en retenant un horizon de plusieurs annes, on obtient alors :

0 1 2 n annes

....

P0 D1 D2 Dn + Pn

D1 D2 Dn PnDe la mme faon, on aura P0 = --------------- + ------------------ + + ------------------ + ------------------ .(1 + i) (1 + i)2 (1 + i)n (1 + i)n

On retrouve ainsi la relation fondamentale voque au dbut de ces dveloppements, savoir : n

P0 = Dt(1 + i) t + Pn(1 + i) n . t = 1

Cest la base des modles dvaluation qui seront prsents par la suite.

b) Les modles dactualisation des dividendes partir des notions mises en vidence supra, la valeur des fonds propres dune entreprise est dtermine partir de lactualisation des flux de dividendes revenant aux actionnaires.

Prsentation des modles principaux

Il existe deux modles principaux avec les caractristiques suivantes :

Modle dIrwing-Fisher (1)

Modle plusieurs priodes La valeur dune action correspond la valeur actuelle des flux futurs de dividendes recevoir par lactionnaire :

avec Dt le dividende global vers en anne t ; et i le taux dactualisation correspondant au cot des fonds propres (les dividendes tant par essence des flux nets)

V Dt 1 + i( ) t

t 1=

n

=

Modle perptuit Irwing and Fisher ont trait ce modle en supposant que les dividendes recevoir taient constants. La formule de base devient alors celle dune rente perptuelle de montant D1, actualise au taux i, soit :

Remarque : on parle galement de capitalisation du dividende.

V D1 i=

Modle de Gordon Shapiro (2)

Trop simplificatrice pour bien dcrire le futur, lhypothse de constance des dividendes a vite t dpasse pour aboutir au modle de Gordon Shapiro qui, partir de la mme formule gnrale :

suppose que le dividende recevoir est anim dun taux de croissance constant jusqu linfini g. On obtient alors une suite gomtrique qui, aprs simplification, donne que :

V Dt 1 + i( ) t

t 1=

n

=

V D1

i g -= ---------

(1) I. Fisher, The theory of interest, Macmillan, London, 1930. (2) M. Gordon & E. Shapiro, Capital equipment analysis : the required rate of profit , Management Science, n 3, october 1956, pp. 102-110.

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(2)

Les autres modles utiliss

Il existe dautres modles dont les deux plus connus sont proposs ci-dessous(1).

Le modle de Bates (2)

Compltant le modle Gordon Shapiro pour le rendre plus raliste , Bates introduit :

plusieurs priodes successives avec chaque fois un taux de croissance constant (g) sappli

quant ;

au dividende vers ;

au bnfice net dgag

Ceci entrane un taux de distribution global (d) constant.

Enfin, le modle introduit aussi une valeur de revente (ou terminale) la fin de la priode.

Le raisonnement est le suivant :

n partir de la relation V0 = Dt(1 + i) t + Vn(1 + i) n dans laquelle,

t = 1

Vn : valeur de revente en anne n, juste aprs le dtachement du coupon Dn ;

i : le cot des fonds propres de lentit tudie.

et comme on a Dt = D1(1 + g)t 1

, on peut crire Dt = D1(1 + g)t 1

= D0(1 + g)t

= d B0(1 + g)t

o B0 est le bnfice net de lanne 0.

Or, si lon appelle P0, le multiple de rsultat net (ou PER(3)) de lanne 0 avec par dfinition :

cours de laction V0PER = --------------------------------------------- , on a alors P0 = ------ V0 = P0 B0 . bnfice par action B0

De mme, si lon appelle Pt, le PER de lanne t, on peut crire que Vt = Pt B0(1 + g)t

puisque : Bt = B1(1 + g)t 1

= B0(1 + g)t .

n dB0(1 + g)t

PnB0(1 + g)n

Do V0 = P0 B0 = ---------------------------- + -------------------------------t = 1 (1 + i)

t (1 + i)n

nd(1 + g)t (1 + g)n avec P0 = ---------------------- + Pn ------------------- .

t = 1 (1 + i)t (1 + i)n

(1) Remarque : Le raisonnement des deux modles (Bates & Molodovski) est fond sur le modle de Holt qui met en relation le taux de croissance des bnfices et la dure de cette croissance. Le modle est prsent par exemple dans Lamy-Droit du Financement, p. 327. (2) G. Bates, Mthode dvaluation des actions , Analyse Financire, n 3, 3e trimestre 1970. (3) Cf. dveloppements sur le PER, dans les mthodes comparatives, partie 3, chap. 9.

28



(1)

(2)

Ainsi, ce modle renseigne sur le multiple de rsultat net encore appel PER auquel on doit acheter un titre pour pouvoir atteindre un objectif de rentabilit compte tenu dune hypothse de prix de revente (et donc un multiple ou PER de sortie) et des perspectives de croissance et de distribution de lentreprise. Soit :

P = P0A d BnA et B tant des coefficients donns directement par les tables de Bates(1).

Ces coefficients sont fonction du taux de croissance g choisi et du taux de rentabilit t exig.

Le modle de Molodovski(2)

Il dcline celui de Gordon Shapiro en considrant que lavenir dune socit en croissance

peut tre divis en trois priodes entranant trois squences des taux de progression de

distribution des dividendes :

un premier taux de croissance lev g fix en fonction des caractristiques de laffaire ; une priode de raccordement de quelques annes au cours de laquelle le taux de crois

sance g dcrot linairement, il est not g ; une troisime priode o le dividende global reste constant (g = 0).

Lquation du modle est du type : D1 (1 + g)n (1 + g)n 1(1 + g)V0 = --------------- ------------------- 1 + D1 -------------------------------------------(g i ) (1 + i)n (1 + g)(1 + i)n

avec V0 : le prix de laction en t0 ; n : la priode totale ; Dt : le dividende vers en t ; g et g : les taux de croissance des bnfices et dividendes par action au cours des deux

priodes ; i : le taux de rentabilit exig par le march pour ce niveau de risque.

Des tables liant les diffrents paramtres permettent dindiquer un PER pour une combinaison donne.

c) Remarque : la valeur de rendement dun titre La valeur des fonds propres dune entreprise est dtermine partir de la capitalisation du bnfice revenant aux actionnaires. On calcule les rsultats nets comptables corrigs sur plusieurs annes avec les corrections suivantes :

limination des lments exceptionnels ; limination des produits et des charges non rcurrents ; limination des amortissements autres quconomiques.

On calcule ensuite un rsultat moyen ( B ) sur la priode concerne que lon capitalise ,

Bsoit V = ---. t

(1) Ces tables sont prsentes par exemple dans Lamy Droit du Financement, pp. 329 et s. (2) N. Modolowski, Common stock valuation , Financial Analysis Journal, march/april 1965 : cf. Droit du financement, Lamy, p. 332-333.

29



(1)

REMARQUE

Cette capitalisation du bnfice est en fait une actualisation linfini.

3.2 La prise en compte du temps dans lvaluation du cot de lendettement : application aux obligations

a) Dfinition et caractristiques principales des obligations

Les obligations sont des titres ngociables qui, dans une mme mission, confrent les mmes droits de crance pour une mme valeur nominale(1) .

Si lon excepte les obligations taux variables et les titres composs, il existe deux types dobligations qui sont principalement :

les obligations coupon zro ;

les obligations coupon constant(2).

Leurs principales caractristiques sont prsentes ci-dessous.

Obligations coupon zro (zro-coupon)

Obligations coupon constant

Caractristiques

Le dtenteur de cette obligation a le droit de recevoir : un paiement futur (la valeur

faciale) F une date future (la maturit) T

Le paiement dintrts priodiques (coupons) : en Europe, le coupon C est vers le plus souvent une fois par

an (aux USA, plutt tous les 6 mois) le coupon est habituellement exprim en % du principal F maturit, le principal est rembours

avec r : taux de rentabilit du

que lon note galement

Exemples

Soit un zro-coupon 10 ans de valeur faciale 1 000 5 % (taux annuel suppos constant). Son prix de vente sera aujourdhui :

Soit une obligation dtat mise le 31/03/N, coupon 6,50 %, valeur faciale 100 , maturit N+5. Si le taux de rentabilit du march r est 5 %, on aura alors :

Remarques Lorsque le prix de vente est suprieur la valeur faciale, ( ), on dit que lobligation est vendue avec une prime.

P0 C

1 r+( )1 ------------------ C

1 r+( )2 ------------------ C

1 r+( )T ------------------ F

1 r+( )T ------------------+ + + +=

C 1 1 r+( ) T

r

----------------------------- F

1 r+( )T ------------------+=

march

C A1 T F dT+

PV 1 000

1,05( )10 -------------------- 613,91= =

P0 6,5 A1 5 100 d5 =+=

6,5 4,3295 100 0 783, 106,49=+

P0 F>

b) Valeur des obligations et taux dintrt

La valeur fondamentale dune obligation

Elle dpend uniquement et directement du taux dintrt. Son prix volue en fonction inverse du taux dintrt.

(1) Art. L. 213-5 du Code montaire et financier. (2) On suppose un remboursement maturit par souci de simplification.

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Pour rappel, lexemple simplifi

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