Dva roky kurzového závazku: kdy budou vytvořeny podmínky pro hladký exit

Prof. Ing. Kamil Janáček, CSc.člen bankovní rady ČNB

1

KolokviumPraha, Kongresové centrum ČNB

10. listopadu 2015

Obsah prezentace

• Stav české ekonomiky před listopadem 2013 a nyní• Nová prognóza • Exit a kurzový vývoj po něm• Shrnutí

2

Pozadí rozhodnutí BR z listopadu 2013

V letech 2012 – 2013 procházela česká ekonomika nejdelší recesí ve své historii (vliv slábnoucí zahraniční poptávky a probíhající fiskální konsolidace):• pokles HDP (zejména vlivem klesající spotřeby a investic)• rostoucí nezaměstnanost• pokles reálných mezd• slabá spotřebitelská i podnikatelská důvěra

Inflace poklesla k dolní hranici tolerančního pásma kolem 2% cíle ČNB a očekával se její další pokles k nule (nebo až do záporu).

Standardní nástroje měnové politiky byly vyčerpány:• úrokové sazby na technické nule• explicitní závazek • slovní intervence

3

Měnověpolitické rozhodnutí z listopadu 2013

• Ve snaze zamezit dlouhodobému podstřelování inflačního cíle a urychlit návrat do situace, kdy bude moci opět začít používat svůj standardní nástroj, tj. úrokové sazby, začala ČNB využívat devizový kurz jako další nástroj své měnové politiky.

• ”ČNB bude intervenovat na devizovém trhu na oslabení kurzu koruny tak, aby udržovala kurz koruny vůči euru poblíž hladiny 27 CZK/EUR.“

• Kurzový závazek je jednostranný:• ČNB se zavázala bránit přílišnému posílení kurzu koruny pod úroveň 27 CZK/EUR. • Na slabších úrovních se kurz koruny volně pohybuje dle vývoje nabídky a poptávky na

devizovém trhu, tedy bez zásahů ČNB.

• ČNB je rozhodnuta intervenovat v takovém objemu a tak dlouho, jak bude potřeba k dosažení požadované hodnoty měnového kurzu, a tím k hladkému plnění jejího inflačního cíle v budoucnosti.

• Intervence probíhají automaticky, tj. bez nutnosti dalšího rozhodnutí bankovní rady. 4

Vývoj devizového kurzu

• Po vyhlášení kurzového závazku kurz rychle dosáhl hodnoty 27 CZK/EUR a od té doby se stále udržuje nad touto hladinou. Počáteční intervence ČNB probíhaly jen několik dní po vyhlášení závazku.

• Vývoj letos v létě pak vedl k automatickým intervencím, a to od 17. července do září celkově v objemu cca 7 mld. EUR. To bylo vyvoláno velmi pozitivním vývojem české ekonomiky v letošním roce a zároveň k tomu přispěly i nadále velmi uvolněné měnové podmínky v eurozóně. 5

Kurz CZK/EUR a kurzový závazek ČNB

0

1

2

3

4

5

6

7

8

25

26

27

28

29

1/13 4/13 7/13 10/13 1/14 4/14 7/14 10/14 1/15 4/15 7/15 10/15

Devizové intervence (pravá osa, EUR bil.)CZK/EUR (levá osa)Kurzový závazek (levá osa)

6

Celkové měnové podmínky

• Kurzový závazek a nízké úrokové sazby vedou k výraznému uvolnění domácích měnových podmínek v obou jejich složkách.

• Měnová politika tak podporuje růst domácí poptávky, čímž významně přispěla k překonání recese. Ekonomika se zdola přiblížila svému potenciálu.

Index reálných měnových podmínek

-0,4

-0,3

-0,2

-0,1

0,0

0,1

0,2

0,3

I/04 I/05 I/06 I/07 I/08 I/09 I/10 I/11 I/12 I/13 I/14 I/15

Kurzová složka Úroková složka Základní RMCI

Česká ekonomika v číslech: 2015 vs. 2013

7

• Klíčové ukazatele se vyvíjejí podstatně lépe než před listopadem 2013.• Růst spotřebitelských a výrobních cen zůstává nízký kvůli poklesu

světových cen energetických a zemědělských komodit.

Makroekonomické údaje ukazují, že oslabení kurzu splnilo svůj účel:

Hrubý domácí produkt (s.o.) II/13 -1,3 II/15 4,6

Výdaje domácností na konečnou spotřebu (s.o.) II/13 0,0 II/15 3,1

Tvorba hrubého kapitálu (s.o.) II/13 -14,0 II/15 9,4

Průmyslová produkce (s.o.) 9/13 1,8 9/15 3,1

Stavební produkce (s.o.) 9/13 -12,7 9/15 3,0

Tržby v maloobchodě vč. motoristického segmentu (s.o.) 9/13 0,3 9/15 8,6

Index spotřebitelských cen 9/13 1,0 10/15 0,2

Ceny průmyslových výrobců 9/13 0,6 9/15 -4,2

Obecná míra nezaměstnanosti - věk 15-64 let (s.o., v %) III/13 7,1 III/15 5,0

Zaměstnanost III/13 0,7 III/15 1,3

Počet volných pracovních míst 9/13 39 tis. 9/15 109 tis.

Průměrná nominální mzda II/13 1,2 II/15 3,4

Hrubý provozní přebytek nefinančních podniků II/13 1,3 II/15 9,2

Souhrnný indikátor důvěry (index) 10/13 88,9 10/15 95,1

Meziročně v %Dostupné k

7.11.2013Dostupné k

9.11.2015

-4-3-2-1012345

I/11 I/12 I/13 I/14 I/15Výdaje neziskových institucí Změna zásobSpotřeba vlády Tvorba hrubého fix. kapitáluČistý vývoz Spotřeba domácností

HDP

Poptávková strana:• HDP roste zejména díky domácí

poptávce.• Domácnosti a firmy přestaly odkládat

své výdaje.• Silný růst vládních investic z EU fondů.• Pozitivní vliv propadu cen ropy.

Nabídková strana: • K růstu HPH nejvíce přispívá

průmysl a služby.• Ekonomické oživení táhl exportně

orientovaný průmysl, následně se přeneslo i do zbytku ekonomiky.

8

Struktura meziročního růstu HDP(příspěvky v p. b. k meziroční změně v %, s.o.)

Podíly odvětví na růstu HPH(příspěvky v p. b. k meziroční změně v %, s.o.)

-3-2-101234

I/11 I/12 I/13 I/14 I/15

Zpracovatelský průmysl Peněžnictví a podnikatel.služby

Obchod, pohostinství, doprava Ostatní služby

Stavebnictví Těžba, výroba a rozvod energií

Zemědělství, lesnictví a rybář.

-4

-3

-2

-1

0

1

2

3

4

I/11 I/12 I/13 I/14 I/15Průměrná nominální mzdaPrůměrná reálná mzdaNH produktivita

Trh práce

9

Ukazatele nezaměstnanosti(v %, s.o.)

Průměrná mzda a NH produktivita(mzr. v %)

• Vývoj na trhu práce ukazuje pokračující zvyšování poptávky po práci: • rychlý pokles nezaměstnanosti, rapidní růst počtu volných pracovních míst• růst počtu zaměstnanců i celkové zaměstnanosti

• Mzr. růst průměrné mzdy zrychlil, a to v podnikatelské i veřejné sféře.• NH produktivita práce si díky výrazném zrychlení dynamiky ekonomické

aktivity udržela poměrně rychlé tempo růstu.

4

5

6

7

8

I/11 I/12 I/13 I/14 I/15

Obecná míra nezaměstnanosti (ČSÚ) Podíl nezaměstnaných osob (MPSV)

Inflace

• Celková inflace nadále zůstává výrazně pod dolní hranicí tolerančního pásma 2% cíle ČNB (0,2 % v říjnu).

• protiinflační vývoj v zahraničí (nízká zahraniční poptávka, pokles PPI v eurozóně, propad cen ropy, pokles cen světových zemědělských komodit)

• pokles regulovaných cen• Korigovaná inflace je ale již více než rok zpět v kladných hodnotách.

10

Struktura inflace(mzr v %; příspěvky v p. b.)

-1

0

1

2

1/14 4 7 10 1/15 4 7 10

Korigovaná inflace bez PH a potravinRegulované cenyNepřímé daně v neregulovaných cenáchCeny potravin (včetně alkoholických nápojů a tabáku)Ceny pohonných hmot (PH)Meziroční růst spotřebitelských cen (v %)

Obsah prezentace

• Stav české ekonomiky před listopadem 2013 a nyní• Nová prognóza • Exit a kurzový vývoj po něm• Shrnutí

11

-4-3-2-101234567

I/11 I/12 I/13 I/14 I/15 I/16 I/17Změna zásob Spotřeba vládyHrubá tvorba fixního kapitálu Čistý vývozSpotřeba domácností Růst HDP

-4

-2

0

2

4

6

8

10

IV/13I/14 II III IV I/15 II III IV I/16 II III IV I/17 II

90% 70% 50% 30% interval spolehlivosti

Prognóza HDP

• Pro rok 2015 očekáváme růst HDP o 4,7 %.• rychlé tempo růstu hrubé tvorby kapitálu a spotřeby domácností

• V roce 2016 růst HDP zpomalí na 2,8 % → nedojde k přehřátí ekonomiky• výpadek vlád. investic (ukončení možnosti čerpání EU fondů z období 2007-2013)• odeznění vlivu nárůstu zásob z počátku letošního roku i propadu cen ropy

• K růstu bude nadále přispívat zejména růst spotřeby domácností a soukromých investic. 12

HDP(mzr. v %)

Struktura meziročního růstu HDP(mzr. v %, příspěvky v p. b., s. o.)

-1

0

1

2

3

I/11 I/12 I/13 I/14 I/15 I/16 I/17

Čistá inflace Korigovaná inflace bez PH

-1

0

1

2

3

4

5

6

IV/13I/14 II III IV I/15 II III IV I/16 II III IV I/17 II90% 70% 50% 30% interval spolehlivosti

Inflační cíl

Horizontměnovépolitiky

Prognóza inflace

• Celková inflace se začne opět zvyšovat, na HMP dosáhne 2% cíle, který v roce 2017 mírně překročí.

• V příštím roce zrychlí i čistá inflace, resp. korigovaná inflace bez PH.• pokračující proinflační působení domácí ekonomické aktivity a růstu mezd při

odeznění aktuálně silných protiinflačních vlivů plynoucích z dovozních cen

13

Inflace(mzr. v %)

Čistá inflace a korigovaná inflace bez PH(mzr. v %)

0

1

2

3

IV/13I/14 II III IV I/15 II III IV I/16 II III IV I/17 II

90% 70% 50% 30% interval spolehlivosti

Prognóza úrokových sazeb

• Prognóza předpokládá stabilitu tržních úrokových sazeb na stávající velmi nízké úrovni a používání kurzu jako nástroje měnové politiky do konce roku 2016.

• V roce 2017 je s prognózou konzistentní nárůst úrokových sazeb při pozvolném posilování kurzu koruny.

14

3M PRIBOR

Obsah prezentace

• Stav české ekonomiky před listopadem 2013 a nyní• Nová prognóza • Exit a kurzový vývoj po něm• Shrnutí

15

Kurzový závazek• Bankovní rada ČNB na svém posledním jednání rozhodla nadále

používat devizový kurz jako další nástroj uvolňování měnových podmínek a potvrdila kurzový závazek ČNB.

• Bankovní rada v průběhu roku 2015 opakovaně konstatovala, že ČNB neukončí platnost kurzového závazku dříve než ve druhé polovině roku 2016. Pravděpodobnost toho, že bude potřeba ukončit kurzový závazek dříve, než předpokládá prognóza, se přitom postupem času zmenšuje.

• Bankovní rada v této souvislosti diskutovala prodloužení platnosti kurzového závazku. Shodla se, že jeho ukončení se pravděpodobně posouvá až do období okolo konce roku 2016.

• ČNB plní svůj hlavní cíl (péče o cenovou stabilitu) bez ohledu na dopady do vlastního hospodaření.

• ČNB je nezávislá, její hospodaření je oddělené od veřejných rozpočtů.• Případné ztráty banka pokryje z budoucích výnosů. Zkušenost se ztrátami z přecenění

devizových rezerv ČNB již má z období dlouhodobého posilování kurzu před nástupem krize. 16

Český vs. švýcarský kurzový závazek

17

• Kurzový závazek ČNB se i přes zdánlivou podobnost značně odlišuje od švýcarského.

Český exit tedy proběhne jinak než švýcarský.

Švýcarsko ČR

MP režim neoficiálně inflační cílování inflační cílování

Důvody pro zahájení konkurenceschopnost exportu riziko deflace, podstřelení inflačního cíle

Omezení plynoucí z rozvahy CB velmi důležité žádné

Bezpečný investiční přístav ano, ve světovém měřítku ne (nebo pouze regionálně)

Komunikace exitu žádná od začátku závazku

Charakteristika exitu diskreční explicitně vázán na udržitelné plnění inflačního cíle

Režim po exitu oficiálně volně plovoucí kurz řízený plovoucí kurz

Podoba exitu

• K exitu dojde až budou vhodné podmínky pro udržitelné plnění 2% inflačního cíle i po opuštění kurzového závazku, tj. nebude hrozit návrat k nekonvenčním MP nástrojům.

• Podoba exitu bude záležet na v tu dobu aktuální situaci.

• Exit bude transparentní.

• Exit bude znamenat návrat k režimu řízeného plovoucího kurzu, ve kterém je centrální banka připravena zasáhnout proti nadměrné volatilitě kurzu.

18

Kurz po exitu

• Následný návrat do standardního režimu měnové politiky nebude na horizontu prognózy znamenat posílení kurzu na mírně nadhodnocenou úroveň před vstupem do intervenčního režimu:

• Kurz byl před zahájením intervencí ČNB mírně nadhodnocen.

• V mezidobí dochází k průsaku slabšího kurzu koruny do cenové hladiny i dalších nominálních veličin.

• Absence protistrany (ekonomické subjekty se předem zajistí proti očekávanému posílení kurzu a bude tedy chybět protistrana k uzavření spekulativních pozic).

• Rovnovážné posilování reálného kurzu je pomalejší, než bylo v předkrizovém období.

• ČNB bude připravena intervenovat v případě nadměrných výkyvů kurzu (standardní režim řízeného plovoucího kurzu)

19

20

Rovnovážné trendy v prognóze ČNB

• Rozdíl v rovnovážných tempech růstu HDP je po krizi pravděpodobně menší než před ní (1,2 p.b. nyní vs. 1,9 p.b. před krizí):

• pokročilejší stupeň konvergence k eurozóně (v paritě kupní síly je nyní český HDP poblíž 80 % průměru eurozóny)

• negativní dopady krize na růstový potenciál české ekonomiky do budoucna

• Důsledkem je pomalejší rovnovážný trend apreciace reálného kurzu (prognóza nyní předpokládá 1,5 % ročně).

• Část z reálného posilování vůči eurozóně může navíc probíhat prostřednictvím mírně kladného inflačního diferenciálu.

v % Před krizí Po krizi

Růst HDP v ČR 4.0 3.0

Růst efektivního HDP eurozóny 2.1 1.8

Apreciace reálného kurzu 2.4 1.5

Obsah prezentace

• Stav české ekonomiky před listopadem 2013 a nyní• Nová prognóza • Exit a kurzový vývoj po něm• Shrnutí

21

Shrnutí• ČNB používá kurzový závazek jako další nástroj měnové politiky při

technicky nulových sazbách.• Oslabení kurzu odvrátilo hrozbu deflace plynoucí z nedostatečné

poptávky a uvolněná MP významně přispěla k ekonomickému obratu.• Bankovní rada v průběhu roku 2015 opakovaně konstatovala, že ČNB

neukončí platnost kurzového závazku dříve než ve druhé polovině roku 2016. Jeho ukončení se přitom pravděpodobně posouvá až do období okolo konce roku 2016.

• Péče o cenovou stabilitu je hlavním cílem ČNB bez ohledu na dopady udržování kurzového závazku do hospodaření ČNB.

• Návrat do standardního režimu měnové politiky nebude na horizontu prognózy znamenat posílení kurzu na mírně nadhodnocenou úroveň před vstupem do intervenčního režimu.

„Český exit“ nebude „švýcarský exit“22

Děkuji za pozornost

www.cnb.cz

Prof. Ing. Kamil Janáček, CSc.člen bankovní rady ČNB

kamil.janacek@cnb.cz

23