證券研究報告——零售策略周刊年黑天鵝攪水引波動，减倉避險博 …€¦ · 2015 年11 月16 日零售策略周刊 5 勢。圖表 5：工業增速進一步下滑

中銀國際證券有限責任公司研究部

證券研究報告——零售策略周刊 2015年 11月 16日

中銀國際證券有限責任公司

具備證券投資諮詢業務資格

黑天鵝攪水引波動，减倉避險博主題

——零售策略周刊（2015.11.16）

■市場回顧：波動加劇，輪動加快

上周市場沖高回落，波動加劇。市場風格有所分化，權重指數

小幅調整，中小創小幅上漲，結構性機會活躍，行業輪動加快。

上證綜指報收 3580 點，周跌幅 0.26%；深成指報收 12402 點，

周漲幅 1.05%，兩市總成交金額 61343億元，較前一周放大 12225

億元。中小板指與創業板分別收盤 8345點和 2710點，周漲幅分

別爲 0.97%和 1.83%。行業板塊方面，電氣設備、電子、汽車及

化工等漲幅居前，而建築裝飾、國防軍工、商業貿易及鋼鐵跌

幅居前。滬深市場資金總流出 1727億元，各行業資金均呈淨流

出，其中非銀金融、計算機、醫藥生物及機械設備等行業資金

淨流出金額較大，而休閑服務、鋼鐵、建築材料及家用電器等

行業淨流出金額較小。

■市場環境：經濟無起色，黑天鵝添煩憂

上周 10月份經濟數據公布完畢，整體低于市場預期，四季度開

局不利，經濟下行壓力仍然較大。具體來看，工業整體增速再

度下滑，但內部結構分化存在亮點，傳統工業持續下行而新興

産業加速增長。固定資産投資延續下行趨勢，尤其是房地産在

銷量增加背景下投資依然疲弱，整個行業尚難擺脫下行周期。

消費數據在今年一直穩健上升，成爲年內僅有的“亮點”，未

來經濟動力必將來自于消費，消費對 GDP增長的貢獻還將進一

步增加。物價低位運行，CPI 的結構性弱勢反映終端需求依然

疲弱，PPI繼續下跌但其中基建相關行業轉暖，穩增長效果逐步

顯現。進出口總值連續第八個月下滑，衰退式順差繼續拉大創

二十年新高。資金面整體寬鬆平穩，央行在公開市場微量操作。

10 月金融數據整體低于市場預期，關注重點在于貨幣供應和信

貸數據的背離。短期來看，社融活躍度降低預示著經濟企穩動

力偏弱，但貨幣供應充足帶來的企業現金流改善則有利于降低

系統性風險，幷减輕了經濟進一步去庫存的壓力。監管層提高

融資保證金最低比例，場內降杠杆意圖明確，短期限制融資的

增長速度，對投資者情緒影響負面。周末巴黎遭遇暴恐事件，

對歐洲的負面影響嚴重，短期風險更大。對資本市場的影響可

以類比 911，由于本次恐怖襲擊規模小于 911，將會帶來資本市

場的避險情緒升溫，但不會産生持續的衝擊。

中銀國際證券有限責任公司研究部

■投資策略：减倉避險，博弈事件催化主題

A股市場經歷了近兩個月上漲，特別是 10月以來市場呈現普漲

格局，市場的估值修復基本完成，但行業輪動加快，主題持續

性不强，權重股與成長股之間蹺蹺板效應明顯，市場整體呈現

存量博弈特徵。在存量博弈背景下，本輪快速上漲後市場短期

內存在技術上的調整壓力。同時，本輪上漲的主要原因是寬鬆

的流動性帶動市場風險偏好提升，而法國遭受恐怖襲擊、監管

層逆周期調整兩融等事件將直接觸發市場風險偏好的下降，短

期內的波動在所難免。我們認爲市場需要消化前期上漲壓力和

突發事件的負面影響，A股迎來階段性調整期，建議降低倉位，

兌現收益。但在震蕩過程中可積極關注突發事件帶來的主題投

資機會。法國恐怖襲擊將帶來安防和國防軍工板塊的交易性機

會，值得重點關注。同時再次推薦環保主題，環保股本身業績

較爲穩定，每年秋冬均有主題性機會，近期多地霧霾較爲嚴重，

建議關注 PM2.5 ，本月底將在巴黎召開氣候變化大會，建議關

注碳排放。

■融資融券：監管冷水降溫，短期减倉避險

綜合來看，近期市場融資餘額出現較快程度上漲，兩市融資餘

額接近 1.2 萬億元。融資追漲熱度趨高，監管層快速出手降杠

杆，後續兩融增量恐難延續前期升勢頭；另外，對政策調控風

險的預期再起，存量融資規模料隨之下降，從情緒面資金面角

度看都對短期行情造成不利衝擊。特別是此前依靠融資盤快速

上升而産生較大漲幅的個股和板塊將有較大回調壓力，短期也

將對券商板塊構成利空。但長期來看，早期給予比較明確的政

策修訂，有助于預期管理，避免泡沫在高位破裂帶來的系統性

風險。我們對本周行情持謹慎態度，建議降低倉位，關注受事

件催化影響的軍工、安防等主題熱點，長期建議選擇景氣較高

的新能源汽車、傳媒娛樂及醫藥生物等行業。

2015年 11月 16日零售策略周刊 2

一、市場回顧：波動加劇，輪動加快

上周市場沖高回落，波動加劇。市場風格有所分化，權重指數小

幅調整，中小創小幅上漲，結構性機會活躍，行業輪動加快。整

周來看，周一大盤繼續上行，周二周三股指窄幅震蕩，周四周五

則趨于走軟，截至收盤上證綜指報收 3580點，周跌幅 0.26%；深

成指報收 12402點，周漲幅 1.05%，兩市總成交金額 61343億元，

較前一周放大 12225億元。另外，中小板指與創業板分別收盤 8345

點和 2710點，周漲幅分別爲 0.97%和 1.83%。

圖表 1：上周 A 股主要指數表現

-0.26%

1.05%

-1.24%

0.97%

1.83%

上证综指深证成指沪深300 中小板指创业板指

資料來源：Wind、中銀國際研究

行業板塊方面，上周電氣設備、電子、汽車及化工等漲幅居前，

而建築裝飾、國防軍工、商業貿易及鋼鐵跌幅居前。從二級行業

看，電機、營銷傳播、橡膠、半導體、高低壓裝備、稀有金屬以

及儀器儀錶等漲幅居前，機場、通信運營、基礎建設、保險、航

天裝備、運輸設備及房屋建設等表現相對較弱。


圖表 2：上周 A 股行業指數表現


上周滬深市場資金總流出 1727 億元，其中滬深 300 市場、中小

企業板及創業板分別流出 626億元、322億元和 268億元。

圖表 3：上周市場資金總體表現


行業資金流向來看，上周各行業資金均呈淨流出，其中非銀金

融、計算機、醫藥生物及機械設備等行業資金淨流出金額較大，

而休閑服務、鋼鐵、建築材料及家用電器等行業淨流出金額較小。


圖表４：上周 A 股行業資金流向情况


二、經濟無起色，黑天鵝添煩憂

上周 10 月份經濟數據公布完畢，整體低于市場預期，四季度開

局不利，經濟下行壓力仍然較大。具體來看，工業整體增速再度

下滑，但內部結構分化存在亮點，傳統工業持續下行而新興産業

加速增長。固定資産投資延續下行趨勢，尤其是房地産在銷量增

加背景下投資依然疲弱，整個行業尚難擺脫下行周期。消費數據

在今年一直穩健上升，成爲年內僅有的“亮點”，未來經濟動力

必將來自于消費，消費對 GDP 增長的貢獻還將進一步增加。物

價低位運行，CPI 的結構性弱勢反映終端需求依然疲弱，PPI 繼

續下跌但其中基建相關行業轉暖，穩增長效果逐步顯現。進出口

總值連續第八個月下滑，衰退式順差繼續拉大創二十年新高。資

金面整體寬鬆平穩，央行在公開市場微量操作。10月金融數據整

體低于市場預期，關注重點在于貨幣供應和信貸數據的背離。短

期來看，社融活躍度降低預示著經濟企穩動力偏弱，但貨幣供應

充足帶來的企業現金流改善則有利于降低系統性風險，幷减輕了

經濟進一步去庫存的壓力。監管層提高融資保證金最低比例，場

內降杠杆意圖明確，短期限制融資的增長速度，對投資者情緒影

響負面。周末巴黎遭遇暴恐事件，對歐洲的負面影響嚴重，短期

風險更大。對資本市場的影響可以類比 911，由于本次恐怖襲擊

規模小于 911，將會帶來資本市場的避險情緒升溫，但不會産生

持續的衝擊。

1、基本面：四季度開局不利，經濟下行壓力仍大

10月工業整體增速再度下滑 0.1%，同比增長 5.6%，內部結構分

化明顯，傳統行業（包括采礦業、六大高耗能行業）依舊延續下

降趨勢，而新産業正在加速增長，高科技（通信、計算機等），

汽車、醫藥等領域成長較快，整體符合我國經濟結構轉型的大趨


勢。

圖表 5：工業增速進一步下滑

0.00

5.00

10.00

15.00

20.00

25.00

2011-01

2011-03

2011-05

2011-07

2011-09

2011-11

2012-01

2012-03

2012-05

2012-07

2012-09

2012-11

2013-01

2013-03

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2013-07

2013-09

2013-11

2014-01

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2014-05

2014-07

2014-09

2014-11

2015-01

2015-03

2015-05

2015-07

2015-09

工业增加值:当月同比月工业增加值:累计同比月


圖表 6：結構分化明顯

-10

-5

0

5

10

15

20

25

煤炭开采高科技医药汽车传统制造业


固定資産投資依舊延續下行趨勢，基建投資在 10 月份出現較大

下滑，同比增速 17.4%，滑落 0.9%，而製造業投資在低位企穩，

除去六大高能耗領域投資繼續下降，裝備製造業、高技術製造業

投資分別同比增長 10.4%和 12.6%。此外，服務業投資的增長也

較大地緩衝了整體的投資下滑，其中，教育、倉儲物流等行業增

速較高。房地産在今年投資不斷下降。儘管目前房地産銷售在增

長，但增速已經開始回落。同時，房屋新開工面積與開發商土地

購置面積仍在下降，整個行業尚難擺脫下行周期。

圖表 7：投資延續下行趨勢


-10.00

0.00

10.00

20.00

30.00

40.00

50.00

60.00

2006-06 2007-06 2008-06 2009-06 2010-06 2011-06 2012-06 2013-06 2014-06 2015-06

固定资产投资完成额:累计同比月

固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比月

固定资产投资完成额:房地产业:累计同比月

固定资产投资完成额:制造业:累计同比月


消費數據在今年一直穩健上升，成爲年內僅有的“亮點”，10

月份消費增長主要原因在于汽車的銷量大幅增加同比上漲

7.1%，同時餐飲方面也保持穩定上升，10月份增速達到 12.4%，

高出上月 0.3%。此外，互聯網對消費習慣的影響從小衆走向大

衆，今年份網上零售額一直保持較高增速，預計由于“雙十一”

效應，11月份的網絡消費還將提速，全年來看，消費對 GDP增

長的貢獻還將進一步增加。未來經濟拉動的動力必將來自于消

費，而國家也開始在消費上發力，住房需求、跨境消費以及養老

需求也將是未來政策傾斜的領域。

圖表 8：消費繼續穩健上升

0.00

5.00

10.00

15.00

20.00

25.00

2006-06

2006-10

2007-02

2007-06

2007-10

2008-02

2008-06

2008-10

2009-02

2009-06

2009-10

2010-02

2010-06

2010-10

2011-02

2011-06

2011-10

2012-02

2012-06

2012-10

2013-02

2013-06

2013-10

2014-02

2014-06

2014-10

2015-02

2015-06

2015-10

社会消费品零售总额:当月同比月社会消费品零售总额:累计同比月


10 月物價低位運行，主要是食品項的拖累，排除食品項波動後


CPI 的結構性弱勢反映終端需求依然疲弱，PPI 中基建相關行業

（鐵路船舶航空航天和其他運輸設備製造業等環比轉增，黑色金

屬産業鏈降幅收窄）轉暖，穩增長效果逐步顯現。10月 CPI下降

打開降息空間，但近期央行表態來看當前貨幣總量已達充分，公

開市場持續微量操作，預計四季度降息可能性較小，降准對沖外

匯占款的可能性依然存在。再次强調財政政策是當前出清背景下

引導資金進入實體經濟的關鍵，寬貨幣轉向積極財政。

圖表 9：物價低位運行，通縮仍是主要壓力

-8.00

-6.00

-4.00

-2.00

0.00

2.00

4.00

6.00

8.00

10.00

2010-06

2010-09

2010-12

2011-03

2011-06

2011-09

2011-12

2012-03

2012-06

2012-09

2012-12

2013-03

2013-06

2013-09

2013-12

2014-03

2014-06

2014-09

2014-12

2015-03

2015-06

2015-09

CPI:当月同比月 PPI:全部工业品:当月同比月


10 月進出口總值同比降幅再度拉大至-12.1%，連續第八個月下

滑。其中，出口同比降幅由 -3.7%擴大至 -6.9%，而進口降幅

（-18.8%）連續第三個月達到兩位數，衰退式順差繼續拉大至 616

億美元，創過去二十年新高。出口各分項均小幅惡化，主要貿易

夥伴中，美國三季度經濟放緩，東盟資本流出擴大，我國對其出

口增速由正轉負。受大宗商品價格再度下跌、以及內需疲弱影

響，原材料進口持續低迷，汽車進口好轉未能持續。在各類進出

口企業中，國企仍是拖累。未來數月，大宗商品價格所帶來的高

基數效應有望消退，進出口同比增速有望迎來技術性上升。但即

便價格因素或將褪去，進出口數據僅僅只會微幅改善，進口額的

同比有望從-20%下降至負的個位數，出口有望小幅轉正。

圖表 10：衰退式順差繼續拉大


-60.00

-40.00

-20.00

0.00

20.00

40.00

60.00

80.00

100.00

进口金额:当月同比月出口金额:当月同比月


2、流動性：貨幣供應充足，實體融資不振

上周央行在公開市場分別于周二和周四進行了 100億元 7天期逆

回購，中標利率維持在 2.25%；同時有 200 億元回購到期，本周

無淨貨幣流入流出。

上周資金面來看，短端資金價格下降而長端資金價格有所上升。

具體來看，截止上周末，R001爲 1.8%，較上周上升了 1.18個 bp，

R007爲 2.34%，較上周下降了 1個 bp；隔夜 Shibor爲 1.79%，較

上周下降了 0.1個 bp，1周 Shibor爲 2.28%，較上周下降了 0.7個

bp，3個月 Shibor爲 3.03%，較上周下降 0.15個 bp。10年期國債

收益率爲 3.13%，上升了 2.01個 bp。

圖表 11：貨幣投放量

-5000

-4000

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-2000

-1000

0

1000

2000

3000

4000

5000

公开市场操作:货币净投放公开市场操作:货币投放公开市场操作:货币回笼


10月金融數據整體低于市場預期，關注重點在于貨幣供應和信貸


數據的背離。10月社會融資總量爲 4767億元，較 9月下降 8261

億元，較去年 10月下降 2040億元，顯示實體經濟融資需求依舊

不振，而 10月 M2同比增長 13.5%，增速較 9月回升 0.4%，顯示

流動性充裕。短期來看，社融活躍度降低預示著經濟企穩動力偏

弱，但貨幣供應充足帶來的企業現金流改善則有利于降低系統性

風險，幷减輕了經濟進一步去庫存的壓力。

圖表 12：M2穩定攀升，貨幣供應充足

0.00

200,000.00

400,000.00

600,000.00

800,000.00

1,000,000.00

1,200,000.00

1,400,000.00

1,600,000.00

0.00

5.00

10.00

15.00

20.00

25.00

2010-07 2011-07 2012-07 2013-07 2014-07 2015-07

M2 M2:同比


圖表 13：社融規模大幅萎縮，實體經濟需求不足


3、政策面：監管加强市場管教，降杠杆意圖明確


上周五晚間，上交所、深交所對融資融券交易實施細則進行修

改，將投資者融資買入證券時的融資保證金最低比例由 50%提高

至 100%，該方案自 11 月 23 日起實施。從政策意圖來看，融資

保證金比例提高既是對短期市場過快上漲的針對性調節，也是對

預防股市再現上半年瘋牛的制度性舉措。從短期來看，由于細則

修改只針對新開融資合約，所以不會導致融資盤被强平，但會限

制融資的增長速度，對投資者情緒是負面影響，前期部分投資者

預期增量資金將快速進場，細則的修改將降低新增資金入場的速

度。從結構來看，該政策將對此前依靠融資盤快速上升而産生較

大漲幅的個股和板塊産生明顯的負面影響，短期也將對券商板塊

構成利空。

4、海外面：法國暴恐黑天鵝，短期避險情緒上升但衝擊有限

11月 14日淩晨，巴黎遭遇多起襲擊事件，造成超過 150人死亡，

目前 ISIS已聲稱對該起恐怖事件負責。法國作爲接受外來伊斯蘭

人口以及難民潮涌入最多的國家之一，安全局勢急劇惡化。

巴黎暴恐事件對歐洲的負面影響嚴重，短期風險更大。事件將加

劇地緣局勢緊張，對歐洲經濟的長遠打擊嚴重。後續 12 月歐央

行超預期降息概率大增，歐元貶值壓力加劇，美元加速上揚，避

嫌資産美債和黃金也將受益。對資本市場的影響可以類比 911，

2001 年美國 911 時，美國道瓊斯指數最多跌 16%，之後很快反

彈，半個月收復了全部失地，上證綜指在 911 後表現平穩，幷沒

有出現暴跌。由于本次恐怖襲擊規模小于 911，將會帶來資本市

場的避險情緒升溫，但不會産生持續的衝擊。

三、投資策略：减倉避險，博弈事件催化

主題

A 股市場經歷了近兩個月上漲，特別是 10 月以來市場呈現普漲

格局，市場的估值修復基本完成，但行業輪動加快，主題持續性

不强，權重股與成長股之間蹺蹺板效應明顯，市場整體呈現存量

博弈特徵。在存量博弈背景下，本輪快速上漲後市場短期內存在

技術上的調整壓力。同時，本輪上漲的主要原因是寬鬆的流動性

帶動市場風險偏好提升，而法國遭受恐怖襲擊、監管層逆周期調

整兩融等事件將直接觸發市場風險偏好的下降，短期內的波動在

所難免。

我們認爲市場需要消化前期上漲壓力和突發事件的負面影響，A

股迎來階段性調整期，建議降低倉位，兌現收益。但在震蕩過程

中可積極關注突發事件帶來的主題投資機會。法國恐怖襲擊將帶

來安防和國防軍工板塊的交易性機會，值得重點關注。同時再次

推薦環保主題，環保股本身業績較爲穩定，每年秋冬均有主題性


機會，近期多地霧霾較爲嚴重，建議關注 PM2.5 ，本月底將在巴

黎召開氣候變化大會，建議關注碳排放。

四、融資融券：監管冷水降溫，短期减倉

避險

1、融資融券交易數據

（1）市場交易概况

截至 2015年 11月 13日，滬深兩市融資融券餘額 11,673.60億元，

較上周上升 7.70%，環比漲幅增長。A 股市場的活躍導致融資買

入額占 A 股成交量的比重保持較高水平，上周融資買入額占 A

股成交量的比重爲 12.38%，上周均位于大于 12%的高位。

圖表 14：兩市融資融券餘額(億元)

資料來源：wind、中銀國際研究

圖表 14：融資買入額占 A股成交量比例



一周來看，兩市融資餘額 11,642.0500億元，較上周上漲 7.71%；

期間融資買入額總計 1,408.85億元，較上周下跌 13.98%；融資償

還額總計 1,399.47 億元，較上周下跌 6.96%；期間淨買入額總計

流入 9.38億元，較上周流入 133.55億元下跌，跌幅爲 92.98%。

融券方面，上周融券餘額 31.56 億元，較上周增加 4.03%；融券

期間賣出量 0.34億股，較上周上漲 34.34%。

圖表 15：融資餘額周變化率（%）


圖表 16：融資餘額增速



（2）行業交易概况

從行業增資情况來看，上周融資餘額占比較上周增幅最多的五大

行業分別爲多元金融、軟件與服務、汽車與汽車零部件、技術硬

件與設備、半導體與半導體生産設備。降幅最多的五大行業分別

爲耐用消費品與服裝、銀行、零售業、能源Ⅱ。

上周融券餘額占比較上周增幅最大的前五大行業爲多元金屬、資

本貨物、軟件與服務、銀行、汽車與汽車零部件。融券餘額占比

較上周下降最多的五大行業爲保險Ⅱ，材料Ⅱ、耐用消費品與服

裝、運輸、能源Ⅱ。

圖表 17：兩市融資餘額行業占比變化情况(億元)


圖表 18：兩市融券餘額行業占比變化情况(億元)



綜合來看，近期市場融資餘額出現較快程度上漲，兩市融資餘額

接近 1.2 萬億元。融資追漲熱度趨高，監管層再度出手降杠杆，

後續兩融增量恐難延續前期升勢頭；另外，對政策調控風險的預

期再起，存量融資規模料隨之下降，從情緒面資金面角度看都對

短期行情造成不利衝擊。特別是此前依靠融資盤快速上升而産生

較大漲幅的個股和板塊將有較大回調壓力，短期也將對券商板塊

構成利空。但長期來看，早期給予比較明確的政策修訂，有助于

預期管理，避免泡沫在高位破裂帶來的系統性風險。我們對本周

行情持謹慎態度，建議降低倉位，關注受事件催化影響的軍工、

安防等主題熱點，長期建議選擇景氣較高的新能源汽車、傳媒娛

樂及醫藥生物等行業。


披露聲明

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